8 Frivillige tilbud

8.1 Oversikt

Som tidligere nevnt gjelder direktivet for alle overtakelsestilbud, jf. art. 1(1). Det følger av art. 2(1) bokstav (a) at det med «overtakelsestilbud» eller «tilbud» menes offentlige tilbud (fra andre enn målselskapet selv) til aksjeeiere om erverv av alle eller noen av disses aksjer. Direktivet skal gjelde for offentlige tilbud etter at kontroll er oppnådd i selskapet (tilbudspliktgrensen passert), eller som har dette som formål. Reglene kommer til anvendelse uavhengig av om tilbudet er pliktig eller frivillig, med unntak av blant annet kravet til tilbudspris i art. 5, som kun gjelder pliktige tilbud.

I det følgende behandles regulering av frivillige tilbud, samt spørsmålet om unntak fra tilbudsplikt hvor tilbudspliktgrensen overskrides som følge av et frivillig tilbud.

8.2 EØS-rett

8.2.1 Frivillige tilbud

Hvilke tilbud som skal anses som frivillige tilbud etter direktivet, angis i art. 2(1) bokstav (a):

«’takeover bid’ or ’bid’ shall mean a public offer (other than by the offeree company itself) made to the holders of the securities of a company to acquire all or some of those securities, whether mandatory or voluntary, which follows or has as its objective the acquisition of control of the offeree company in accordance with national law»

Direktivet omfatter bare offentlige tilbud, jf. formuleringen «public offer (...) made to the holders of securities» i direktivet art. 2(1) bokstav (a). Direktivet gir ikke nærmere veiledning med hensyn til hvordan en skal trekke grensen mellom offentlige tilbud og andre tilbud. Utvalget legger til grunn at det i utgangspunktet må avgrenses mot tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjeeiere. Dersom flere særskilte tilbud fremsettes samtidig eller i sammenheng, vil tilbudet likevel kunne bli ansett å være et offentlig tilbud. Det kreves ikke at tilbudet omfatter alle aksjene, jf. formuleringen «all or some of those securities».

Direktivet omfatter bare tilbud som følger etter erverv av kontroll med målselskapet, eller som har dette som formål, jf. «which follows or has as its objective the acquisition of control». Tilbud som fremsettes som følge av at grensen for kontroll er oppnådd, er pliktige, og følger altså reglene om tilbudsplikt. Med offentlige tilbud som har som formål å oppnå kontroll, menes etter utvalgets vurdering alle tilbud som innebærer at tilbudspliktgrensen overskrides dersom tilbudet aksepteres av de som kan benytte det. Det følger av art. 5(3) at medlemsstatene skal fastsette hva som menes med kontroll, angitt med en prosentvis grense. Utvalget antar som utgangspunkt at det må legges en objektiv vurdering til grunn med hensyn til om et offentlig tilbud har til formål å oppnå kontroll.

Utvalget legger til grunn at direktivet ikke omfatter frivillige tilbud som fremsettes etter at kontroll er oppnådd og pliktig tilbud fremmet.

Dersom et tilbud anses som et frivillig tilbud i tråd med drøftelsen ovenfor, må tilbudet fremsettes i tråd med direktivets minimumskrav. Dette innebærer at det frivillige tilbudet så langt det passer må oppfylle kravene til informasjon i art. 6, tilbudsperiode i art. 7 og offentliggjøring i art. 8. Det samme gjelder for nasjonale regler i tråd med art. 13 om bortfall og endring av bud, konkurrerende bud, offentliggjøring av resultatet av budet og betingede bud.

I vurderingen av hvilke regler som skal gjelde for det frivillige tilbudet må det tas hensyn til at pliktig tilbud uansett vil inntre dersom grensen for kontroll oppnås, jf. art. 5(1). For eksempel stilles som utgangspunkt ikke krav til tilbudsprisen for frivillige tilbud. Dette stiller seg annerledes for frivillige tilbud som er fremsatt etter reglene for pliktige tilbud, jf. art. 5(2), se utredningen pkt. 8.2.2 nedenfor.

8.2.2 Frivillig tilbud som gir unntak fra tilbudsplikt

Det følger av direktivet art. 5(2) at det kan gjøres unntak fra tilbudsplikt dersom det er fremsatt et frivillig tilbud i overensstemmelse med direktivets regler om pliktig tilbud. Det kreves at det frivillige tilbudet omfatter alle selskapets aksjer med stemmerett, og at det rettes til samtlige aksjeeiere med slike aksjer:

«Where control has been acquired following a voluntary bid made in accordance with this Directive to all the holders of securities for all their holdings, the obligation laid down in paragraph 1 to launch a bid shall no longer apply.»

Utvalget legger til grunn at medlemsstatene kan operere med strengere krav for unntak fra tilbudsplikt, jf. art. 3(2) bokstav (a). Utvalget legger videre til grunn at det ikke er adgang til å gjøre unntak fra tilbudsplikt for frivillige tilbud som ikke oppfyller kravene i art. 5(2), jf. art. 3(2) bokstav (b). Se nærmere om direktivets karakter i utredningen pkt. 3.1 ovenfor.

8.3 Norsk rett

Det følger av vphl. § 4-18 første ledd at enkelte av reglene om pliktige tilbud får tilsvarende anvendelse ved frivillige tilbud som innebærer at tilbudsplikt inntrer hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det. De reglene som får tilsvarende anvendelse er § 4-10 siste ledd om at tilbyder ikke skal forskjellsbehandle aksjeeiere ved fremsettelse av tilbud, § 4-13 om krav til tilbudsdokumentet, § 4-14 om godkjennelse og offentliggjøring av tilbudet, § 4-15 om dekning av utgifter til slik godkjennelse og offentliggjøring, samt § 4-16 om selskapets uttalelse om tilbudet. Første ledd gjelder ikke ved tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjeeiere med mindre tilbudet fremsettes samtidig eller i sammenheng og har samme innhold, jf. § 4-18 annet ledd.

Kravene til tilbudspris og vederlagsform gjelder ikke ved frivillige tilbud. En annen sentral forskjell mellom pliktige og frivillige tilbud er at tilbyder ved et frivillig tilbud står helt fritt til å stille betingelser eller ta forbehold i tilbudet, mens det etter gjeldende rett ikke er adgang til dette ved pliktige tilbud, jf. § 4-10 tredje ledd.

Dersom et frivillig tilbud fører til at grensen for tilbudsplikt overskrides, må det som hovedregel fremsettes et pliktig tilbud etter reglene i vphl. § 4-1 flg. Gjennomføringen av et frivillig tilbud etter reglene i § 4-18 fritar altså ikke for påfølgende tilbudsplikt basert på det erverv tilbudet medfører, sml. § 4-1 femte ledd.

I vphl. § 4-1 femte ledd gjøres unntak fra tilbudsplikt dersom det frivillige tilbudet var fremsatt (i) i samsvar med reglene om pliktige tilbud, og (ii) dette var opplyst i tilbudsdokumentet.

Kravet om at det frivillige tilbudet må være fremsatt i samsvar med reglene om pliktige tilbud innebærer blant annet at tilbudet skal omfatte alle selskapets aksjer, herunder aksjer med begrenset stemmevekt eller uten stemmevekt, jf. vphl. § 4-10 andre ledd.

Kravet om opplysning i tilbudsdokumentet innebærer at det må fremgå at det dreier seg om et frivillig tilbud i samsvar med reglene om pliktige tilbud. Det er etter utvalgets syn noe uklart om det også må fremgå at det frivillige tilbudet medfører at overskridelse av tilbudspliktgrensen ikke utløser tilbudsplikt. Det synes imidlertid å ha vært det tidligere Verdipapirhandellovutvalgets og departementets intensjon at det både skulle opplyses om at tilbudet gjennomføres etter reglene om pliktige tilbud og at aksjeeierne derfor ikke kan forvente at det fremsettes et pliktig tilbud på et senere tidspunkt, jf. NOU 1996: 2 s. 128 første spalte og Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 82-83.

8.4 Utvalgets vurdering

8.4.1 Frivillige tilbud

Utvalget har vurdert vphl. § 4-18 på bakgrunn av direktivets minimumskrav for frivillige tilbud. Direktivet gjelder for det første for offentlige tilbud, jf. pkt. 8.2.1 ovenfor. Vphl. § 4-18 om frivillige tilbud avgrenser mot tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjeeiere med mindre tilbudet fremsettes samtidig eller i sammenheng og har samme innhold. I NOU 1996: 2 s. 127 uttales blant annet følgende om denne avgrensningen:

«Utvalget legger i samsvar med LBO-utvalgets vurdering [les; NOU 1991: 25] til grunn at det ved tilbud som har preg av å være en markedsmessig henvendelse mer enn en henvendelse overfor enkeltpersoner, bør stilles visse krav til henvendelsen. En slik markedsmessig henvendelse vil normalt være rettet under ett til alle eller større deler av aksjeeierne i et selskap Både antall aksjeeiere henvendelsen rettes til og henvendelsens utforming, bør imidlertid ha betydning for vurderingen av henvendelsens karakter. Det bør ikke være avgjørende om en henvendelse rettes til markedet ved offentlig kunngjøring. Også tilbud som fremsettes særskilt overfor enkelte aksjeeiere bør ses som markedsmessige henvendelser, dersom tilbudet fremsettes under ett eller i sammenheng og har samme innhold.

Etter utvalgets syn er det de generelle markedsmessige tilbud som bør reguleres. Utvalget legger til grunn at slike markedsmessige henvendelser i første rekke er aktuelle der tilbyder ønsker å kjøpe alle eller store deler av aksjene i et selskap Dersom det kun er en mindre post som søkes ervervet, må det antas at ervervet mest praktisk foretas ved direkte kontakt med megler eller enkelte aksjeeiere. På den annen side vil markedsmessige henvendelser kunne foretas i form av annonsering, der det ikke nødvendigvis tilbys kjøp av større aksjeposter, men der de aksjeeiere som aksepterer tilbudet først, får solgt sine aksjer. Utvalget antar imidlertid at dette ikke er særlig praktisk på bakgrunn av de omkostninger som er forbundet med kjøp av mindre aksjeposter gjennom megler og de transaksjonskostnader som vil måtte betales til Verdipapirsentralen. Uavhengig av mulighetene for at det kan fremsettes mer begrensede tilbud som kan ha en markedsmessig karakter, er det utvalgets syn at en regulering av frivillige tilbud bør omfatte markedsmessige tilbud om kjøp av så mange aksjer i selskapet at tilbudsplikt vil inntre hvis tilbudet aksepteres at de som kan benytte det. Utvalgets standpunkt medfører bl.a. at oppkjøp av større aksjeposter gjennom direkte kontakt med megler eller enkelte aksjeeiere, ikke vil omfattes av de regler som foreslås nedenfor.»

Utvalget antar at bestemmelsens avgrensning til generelle markedsmessige tilbud er i samsvar med direktivets anvendelsesområde, og foreslår på denne bakgrunn å videreføre gjeldende rett på dette punkt. Utvalget finner grunn til å bemerke at vurderingen av om tilbudet er et frivillig tilbud etter vphl. § 4-18 vil være skjønnsmessig. Etter omstendighetene vil et tilbud som rettes til så få som to aksjeeiere kunne anses som et frivillig tilbud etter vphl. § 4-18.

Det bemerkes ellers at de betingede (begrensede) tilbud som nevnt i sitatet ovenfor, og som faller utenfor reglene om frivillig tilbud, likevel vil være gjenstand for alminnelig kjøps- og avtalerettslig regulering. I tillegg vil forbudet mot å benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter etter vphl. § 2-5 (§ 2-9 fra 1. september 2005), samt kravet om at god forretningsskikk skal iakttas ved henvendelser som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner med tilbud om kjøp av finansielle instrumenter, gjelde også for slike tilbud. Kravet til god forretningsskikk vil bl.a. innebære visse forpliktelser med hensyn til likebehandling av aksjeeierne, forholdsmessig avkorting av aksepter mv., se nærmere NOU 1996: 2 s. 127 annen spalte nederst.

Når det er fastslått om reglene for frivillige tilbud kommer til anvendelse, oppstår spørsmålet om hvilke nærmere krav som skal stilles til fremsettelsen av tilbudet. Som nevnt i pkt. 8.3 ovenfor gjelder bare enkelte av reglene om pliktige tilbud for de frivillige tilbud som omfattes av vphl. § 4-18 første ledd. Direktivet stiller mer utfyllende krav til frivillige tilbud enn det som følger av gjeldende rett. Etter direktivet skal i utgangspunktet de samme reglene gjelde for frivillige tilbud som for pliktige tilbud, med unntak av art. 5 om tilbudspris og oppgjørsform eller der direktivet uttrykkelig avgrenser mot frivillige tilbud, for eksempel art. 6(3) bokstav (d).

Etter gjeldende rett står tilbyder i utgangspunkt helt fritt til å stille betingelser for oppfyllelsen av et frivillig tilbud. Dette er også en adgang som benyttes i stor grad i praksis, og også med skjønnsmessige og generelt utformede forbehold, hvilket medfører at tilbyder har en stor grad av frihet mht. om han skal oppfylle tilbudet eller ikke. Den fleksibilitet dette gir for tilbyder, gjør at selskapsovertakelser gjerne gjennomføres i form av frivillige tilbud i stedet for pliktige tilbud der det ikke er anledning til å sette vilkår. Den forutsigbarhet tilbudspliktreglene gir minoritetsaksjeeierne vil derfor ofte først bli aktuell etter at selskapsovertagelsen gjennom det frivillige tilbudet er skjedd. Eksempelvis kan et tilbud være betinget av en viss tilslutning fra aksjeeierne, myndighetsgodkjennelser, tilfredsstillende selskapsgjennomgang (due diligence) og fremtidige resultater. Den fleksibilitet dette gir tilbyder i strukturering av tilbudet overfører risikoen for at betingelsene oppfylles fra tilbyder til de aksjeeiere som aksepterer tilbudet.

I britiske City Code on Takeovers and Mergers rule 13 heter det at et tilbud normalt ikke kan ha betingelser som bare beror på tilbyders subjektive vurderinger. Etter de svenske reglene kan tilbyder bare trekke tilbake et frivillig tilbud dersom det er klart at han ikke oppnår en betinget tilslutning fra aksjeeierne, at det er offentliggjort et for aksjeeierne bedre tilbud, eller at det er klart at det er oppstilt andre vilkår som er av vesentlig betydning for tilbyders erverv av målselskapet, og som det er klart at ikke oppfylles.

Utvalget vil bemerke at selv om tilbyder som et utgangspunkt bør ha adgang til å stille betingelser ved fremsettelse av frivillige tilbud, kunne hensynet til aksjeeiernes behov for forutberegnelighet tale for at denne adgang ikke burde være helt ubegrenset. Det vil imidlertid etter utvalgets vurdering være vanskelig å utforme en rettsteknisk god regel som på en fornuftig måte trekker grensen mellom akseptable og ikke akseptable vilkår, hvilket illustreres av de til dels skjønnspregede begrensningene som følger av de britiske og svenske reglene. Det forhold at gjeldende regler ikke ser ut til å ha skapt særlige problemer i praksis, taler også for at det ikke er tilstrekkelig grunn til å endre gjeldende rett på dette punkt. Utvalget har på denne bakgrunn kommet frem til at det ikke vil foreslå innskrenkninger i adgangen til å stille betingelser for oppfyllelsen av frivillige tilbud.

8.4.2 Frivillig tilbud som gir unntak fra tilbudsplikt

Henvisningen i vphl. § 4-1 femte ledd til «reglene om pliktige tilbud» medfører at den øvrige gjennomføringen av direktivets regler om pliktige tilbud også vil få virkning for rettstilstanden med hensyn til unntak ved frivillige tilbud. Dette er i tråd med art. 5(2) som setter som vilkår for unntak fra tilbudsplikt at det frivillige tilbudet gjennomføres etter reglene om pliktige tilbud, herunder reglene om tilbudspris, oppgjørsalternativer mv. Utvalget foreslår på denne bakgrunn å videreføre dagens bestemmelse.

I følge vphl. § 4-1 femte ledd skal det opplyses i tilbudsdokumentet at tilbudet er fremsatt i samsvar med reglene om pliktige tilbud. Et slikt krav fremgår ikke eksplisitt av direktivet. På den annen side følger det av art. 6(2) at tilbudsdokumentet skal inneholde den informasjon som er nødvendig for å fatte en informert beslutning om tilbudet. Formålet med dagens vphl. § 4-1 femte ledd er nettopp å legge til rette for en mest mulig informert beslutning om tilbudet, jf. pkt. 8.3 ovenfor. Utvalget foreslår derfor å videreføre gjeldende rett også på dette punktet. For å avklare eventuell tolkningstvil med hensyn til dagens vphl. § 4-1 femte ledd foreslår utvalget videre at det presiseres at det også må opplyses om at det frivillige tilbudet medfører at det ikke vil inntre tilbudsplikt ved overskridelse av grensen for dette. Etter utvalgets syn er denne opplysningen av sentral betydning for aksjeeiernes vurdering av det frivillige tilbudet.

I følge art. 5(2) gjelder unntaket i direktivet når det er oppnådd kontroll (tilbudspliktgrensen) som følge av det frivillige tilbudet. Utvalget foreslår å presisere dette i den norske unntaksbestemmelsen. Dette innebærer at det må fremsettes pliktig tilbud også etter frivillige tilbud etter vphl. § 4-1 femte ledd, dersom det frivillige tilbudet ikke har medført at grensen for pliktig tilbud er passert, men grensen senere passeres. Det samme vil for øvrig gjelde dersom det etter et frivillig tilbud foretas et nedsalg som passerer grensen ovenfra, og påfølgende erverv fører til at tilbudspliktgrensen på nytt passeres nedenfra. Tilsvarende vil gjelde i forhold til bestemmelsen om gjentatt tilbudsplikt etter forslaget til vphl. § 4-6 nytt første ledd.