16 Merknader til de enkelte bestemmelser

16.1 Merknader til endringer i verdi­papirhandelloven

Til § 4-1

Første ledd gir uttrykk for hovedregelen om tilbudsplikt ved aksjeerverv. Det følger av direktivet art. 5(1) at medlemsstatene skal ha regler om tilbudsplikt, uttrykt som en prosentvis andel av stemmerettighetene i målselskapet (tilbudspliktgrensen). Det er imidlertid opp til medlemsstatene selv å bestemme hvor tilbudspliktgrensen skal settes, jf. art. 5(3). Etter gjeldende § 4-1 første ledd inntrer tilbudsplikt for den som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene i målselskapet. Utvalget er delt med hensyn til hvor tilbudspliktgrensen bør settes. Utvalgets flertall ( utvalgsleder, Bjørland, Broch Mathisen, Harto, Espolin Johnson og Økland ) finner at 1/3 av stemmene er den mest naturlige grense for norske forhold. Flertallet viser til at tilbudspliktgrensen da vil falle sammen med grensen for såkalt negativ kontroll i et selskap. Flertallet har også lagt vekt på at en grense på 1/3 av stemmene innebærer en noe mer forsiktig endring enn den mindretallet foreslår, sett hen til de negative konsekvenser en for lav grense kan få. Videre har flertallet lagt vekt på at forslaget utgjør en tilnærming mot det nivå som gjelder i de andre nordiske land og i Storbritannia. Utvalgets mindretall ( Degré, Thrane og Vihovde ) foreslår at tilbudspliktgrensen senkes til 30 prosent. Mindretallet viser til at 30 prosent synes å være den grensen flere andre land har valgt eller legger opp til å velge, og at harmoniseringshensyn derfor taler for å velge samme løsning i Norge. Mindretallet viser videre til at det er faktisk kontroll og ikke negativ kontroll som søkes regulert. Dessuten vil en aksjeeier med 30 prosent normalt også ha negativ kontroll på generalforsamlingen. Tilbudspliktgrensen drøftes nærmere i utredningen pkt. 6.4.2 og 6.4.3.

Det følger av art. 1(1) at direktivet, herunder hovedregelen om tilbudsplikt, skal gjelde i forhold til selskaper hvis aksjer er tatt opp til notering på et regulert marked som definert i direktiv 93/22/EØF (ISD). Etter gjeldende § 4-1 første ledd gjelder tilbudspliktreglene kun i forhold til selskaper hvis aksjer er notert på norsk børs. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at første ledd endres til å gjelde i forhold til selskaper hvis aksjer er notert på norsk regulert marked (notert selskap). Norsk regulert marked vil være de markedsplasser som har konsesjon som børs eller autorisert markedsplass etter børsloven § 2-1 (per i dag er aksjer kun notert på børs). Utvalget vil vurdere å foreslå en definisjon av regulert marked innledningsvis i verdipapirhandelloven i forbindelse med utvalgets neste utredning som skal avgis til departementet innen 20. februar 2006. Utvalget anser det ikke hensiktsmessig å foreslå en slik definisjon nå, i forkant av en større revisjon og mulig omnummerering av deler av loven. Det vises for øvrig til at regulert marked defineres i ny vphl. § 2-1 tredje ledd (i kraft 1. september 2005). Dette viser at det kan være behov for en definisjon som kan gjelde for verdipapirhandelloven i sin helhet. Anvendelsesområdet for reglene om tilbudsplikt og frivillige tilbud er omtalt i utredningen pkt. 4.3 og pkt. 14.1.

Utvalgets forslag til § 4-1 første ledd er for øvrig en videreføring av gjeldende rett.

Annet ledd utvider ervervsbegrepet i første ledd til også å omfatte visse former for indirekte erverv. Med indirekte erverv menes erverv av aksjer eller andeler i mellomliggende selskap som eier aksjer i notert selskap som omfattes av første ledd. Annet ledd nr. 1 og 2 er hovedsakelig en videreføring av gjeldende rett, men med tillegg av at erverv av andeler i kommandittselskaper også foreslås omfattet av nr. 2. I annet ledd ny nr. 3 foreslås å presisere at bestemmelsen om indirekte erverv også omfatter erverv av tilsvarende andel i utenlandsk selskap som svarer til de norske selskapsformene som nevnt i nr. 1 og 2. Det foreslås for øvrig at også erverv av andeler i andre utenlandske foretak eller sammenslutninger vil anses som erverv etter første ledd dersom tilbudsmyndigheten bestemmer dette. Forslaget vedrørende indirekte erverv er behandlet nærmere i utredningen punkt 5.3. Hva som skal anses som tilbudsmyndigheten fremgår av lovutkastet § 4-4, se spesialmerknadene til denne bestemmelsen.

Tredje ledd presiserer gjennom henvisningen til § 4-5 at det også skal skje konsolidering ved indirekte erverv som nevnt i § 4-1 annet ledd nr. 1. Som en følge av forslaget om ny nr. 3 i annet ledd foreslår utvalget at tredje ledd endres slik at det presiseres at konsolidering også skal skje ved erverv som nevnt i nr. 3. Etter utvalgets syn er det ikke naturlig at det kun skal skje konsolidering ved indirekte erverv som nevnt i annet ledd nr. 1. Hensynet bak tredje ledd gjør seg like fullt gjeldende der kontroll i det mellomliggende selskapet oppnås på konsolidert basis gjennom erverv som nevnt i nr. 3. Av nr. 2 følger det allerede av bestemmelsen at alle andelshaverne må være nærstående for at erverv av andel skal anses som indirekte erverv av aksjer i målselskapet. Det vises til omtalen av § 4-5 om konsekvensene av konsolidering, herunder i forhold til de foreslåtte endringer av denne bestemmelsen.

Fjerde ledd er en videreføring av gjeldende rett, med unntak av enkelte nødvendige tilpasninger. Blant annet endres bestemmelsen slik at det ikke er «børsen», men den aktuelle «tilbudsmyndigheten» som kan pålegge tilbudsplikt ved erverv av rett til å bli eier (for eksempel erverv av opsjoner, tegningsretter eller konvertible obligasjoner). For øvrig endres prosentgrensen og henvisningen til «notert selskap» i tråd med første ledd. Det vises til den nærmere omtalen i pkt. 5.2 om ervervsbegrepet.

Femte ledd presiserer at § 4-1 også gjelder når erververen tidligere har fremsatt frivillig tilbud. Det gjøres imidlertid unntak dersom det frivillige tilbudet var fremsatt i samsvar med reglene om pliktige tilbud og dette var opplyst i tilbudsdokumentet. Det fremgår av direktivet art. 5(2) at tilbudsplikten i art. 5(1) ikke skal gjelde dersom tilbudspliktgrensen passeres som følge av et frivillig tilbud som fremsettes i tråd med direktivets regler, til alle aksjeeierne og som omfatter alle aksjene. Etter utvalgets syn er femte ledd i tråd med direktivets krav. For å avklare eventuell tolkningstvil med hensyn til dagens § 4-1 femte ledd, foreslår utvalget at det presiseres at det eksplisitt må opplyses om at det frivillige tilbudet medfører at det ikke vil inntre tilbudsplikt dersom tilbudspliktgrensen passeres. Etter utvalgets syn er denne opplysningen av sentral betydning for aksjeeiernes vurdering av det frivillige tilbudet. Utvalget foreslår videre å presisere at unntaket kun gjelder dersom tilbudspliktgrensen overskrides som følge av det frivillige tilbudet. Dette vil understreke at det må fremsettes pliktig tilbud også etter et frivillig tilbud i tråd med femte ledd, dersom tilbudet ikke har medført at tilbudspliktgrensen er passert, men grensen passeres ved senere erverv.

Nytt sjette ledd viderefører det materielle innholdet i gjeldende § 4-2 annet ledd. Gjeldende § 4-2 annet ledd er formulert som et unntak fra tilbudsplikt, men er egentlig en presisering av hovedregelen i § 4-1 første ledd. Etter utvalgets syn fremheves dette bedre i forslaget til ny § 4-1 sjette ledd. Bestemmelsen gir uttrykk for at første ledd gjelder tilsvarende ved erverv fra en som vedkommende er identifisert med etter § 4-5, når erververen alene eller sammen med en eller flere av de nærstående, passerer tilbudspliktgrensen som følge av ervervet. Bestemmelsen er en naturlig konsekvens av at etableringen av en konsolidert gruppe av aksjeeiere ikke utløser tilbudsplikt fordi vilkåret om at det må foreligge et erverv etter § 4-1 første ledd da ikke er oppfylt. Det kan imidlertid tenkes at overføringer innenfor en konsolidert gruppe, for eksempel overføringer av aksjer til et heleid datterselskap, ikke innebærer et kontrollskifte og heller ikke utgjør noen fare for omgåelser av tilbudsplikten. I slike tilfeller er det ikke nødvendigvis formålstjenlig å pålegge tilbudsplikt, og det har derfor vært lagt til grunn en innskrenkende tolkning av tilbudspliktreglene i slike situasjoner. Etter utvalgets syn er det mer hensiktsmessig om tilbudsmyndigheten gis en hjemmel til å gjøre unntak fra hovedregelen i § 4-1 sjette ledd, snarere enn å videreføre en rettstilstand hvor en relativt klar lovtekst tolkes innskrenkende. Dette må antas å gi en større grad av forutberegnelighet, selv om dagens tolkningspraksis sikkert er kjent blant de fleste aktører som anvender regelverket. Utvalget mener at det gir best sammenheng dersom unntakshjemmelen lovfestes i § 4-2 om unntak for visse typer erverv, se omtalen av § 4-2 tredje ledd nedenfor. Det vises til den nærmere omtalen i utredningen pkt. 5.4.

Til § 4-2

Etter første ledd gjøres det som utgangspunkt unntak fra tilbudsplikt der tilbudspliktgrensen overskrides ved erverv i form av arv eller gave, vederlag ved skifte eller vederlag ved fisjon eller fusjon av aksjeselskap eller allmennaksjeselskap. Utvalget foreslår å innta en henvisning også til § 4-6 om gjentatt tilbudsplikt og etterfølgende erverv for å presisere at unntakene også gjelder i disse situasjonene. Det foreslås også en redaksjonell endring i den forbindelse. For øvrig foreslås å endre uttrykket «allment aksjeselskap» til allmennaksjelovens terminologi, «allmennaksjeselskap».

Annet ledd (gjeldende tredje ledd) er uendret med unntak av at «børsen» foreslås erstattet med «tilbudsmyndigheten», jf. utredningen pkt. 14.1 og omtalen av § 4-4 første ledd nedenfor.

Tredje ledd (gjeldende annet ledd) gir uttrykk for at tilbudsmyndigheten i særlige tilfeller kan gjøre unntak fra tilbudsplikt etter § 4-1 sjette ledd. Etter gjeldende rett ga § 4-2 annet ledd uttrykk for den regelen som nå er foreslått omformulert og flyttet til § 4-1 sjette ledd. Det er i spesialmerknadene til § 4-1 sjette ledd blant annet gjort nærmere rede for hva som kan utgjøre særlige tilfeller etter § 4-2 ny tredje ledd, se også utredningen pkt. 5.4.

Til § 4-3

Utvalget finner det hensiktsmessig at det klargjøres at finansinstitusjoners etterfølgende erverv ikke utløser tilbudsplikt dersom ervervet oppfyller kravet i § 4-3 første ledd. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at det inntas en henvisning til § 4-6 i § 4-3. Det gjøres også enkelte redaksjonelle endringer, samt samme endring som omtalt under forslaget til § 4-2 annet ledd, jf. ovenfor. Annet ledd foreslås opphevet som overflødig.

Til § 4-4

Første ledd definerer uttrykket «tilbudsmyndigheten». Tilbudsmyndigheten gis både påleggs-, avgjørelses- og unntakskompetanse etter mange av de foreslåtte reglene om overtakelsestilbud, noe som er i tråd med direktivet art. 4. Det følger av § 4-4 første ledd første punktum at det med tilbudsmyndigheten menes det regulerte marked hvor aksjene i selskapet som er gjenstand for overtakelsestilbudet er notert. Etter direktivet art. 4(1) kan tilbudsmyndigheten være enten offentlige myndigheter, organisasjoner eller private organer. Det følger av § 4-4 første ledd annet punktum at departementet kan bestemme at hele eller deler av tilbudsmyndighetens kompetanse skal utøves av Kredittilsynet. Bestemmelsen er omtalt nærmere i utredningen kapittel 14.

Annet ledd pålegger tilbudsmyndigheten å samarbeide og utveksle informasjon med utenlandske myndigheter i spørsmål som omfattes av verdipapirhandellovens regler om overtakelsestilbud, jf. utredningen pkt. 14.1.3.2.

Gjeldende § 4-4 regulerer tilbudspliktreglenes anvendelsesområde i tilfeller der norsk selskap har aksjer notert på flere børser. Reglene om overtakelsestilbud med tilknytning til flere stater foreslås flyttet til ny § 4-22. Disse reglene foreslås utvidet blant annet på bakgrunn av direktivforpliktelsene, se nærmere i spesialmerknadene til § 4-22.

Til § 4-5

Første ledd første punktum er en videreføring av gjeldende bestemmelse. Det fremgår av denne at i forhold til reglene om tilbudsplikt regnes som like med en aksjeeiers egne aksjer, aksjer som eies eller erverves av nærstående som nevnt i § 1-4. Direktivet art. 5(1), jf. art. 2(1) bokstav (d) gjelder konsolidering, men er annerledes utformet enn den norske § 1-4. Utvalget legger til grunn at den norske bestemmelsen oppfyller direktivets minimumskrav, og har derfor ikke sett noen grunn til å foreslå noen endring på dette punktet. Det vises blant annet til at § 1-4 er vel innarbeidet i norsk rett. I første ledd annet punktum foreslår utvalget å presisere at tilbudsplikt inntrer uavhengig av om ervervet foretas av aksjeeieren selv eller av aksjeeierens nærstående som nevnt i § 1-4. Forslaget har som formål å gjøre det klart at konsolidering skal skje «begge veier», altså uavhengig av hvem som faktisk foretar ervervet som fører til at tilbudspliktgrensen passeres mv. Denne rettsregelen har tidligere vært basert på en utvidende tolkning av § 4-5, jf. § 1-4 nr. 2 og 4, se nærmere utredningen pkt. 5.4. Første ledd tredje punktum presiserer at tilbud som tidligere er fremsatt av nærstående som nevnt i § 1-4, regnes som like med erververs eget tidligere fremsatte tilbud ved vurderingen av om det inntrer gjentatt tilbudsplikt, jf. forslaget til § 4-6 første ledd. Dersom verken erververen eller nærstående tidligere har fremsatt tilbud, kan tilbudsplikt likevel inntre etter § 4-6 annet ledd om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv.

I annet ledd foreslås «børs» endret til «tilbudsmyndigheten» i tråd med de tilsvarende endringer i andre bestemmelser på bakgrunn av § 4-4 første ledd, omtalt ovenfor.

Til § 4-6

Utvalget foreslår at det innføres en regel om gjentatt tilbudsplikt i § 4-6 ny første ledd. Utvalget viser til at regler om gjentatt tilbudsplikt styrker minoritets­aksjeeiernes interesser og særlig vil kunne avhjelpe tilfeller hvor kontrollskifte først inntrer ved erverv av høyere eierandel enn tilbuds­pliktgrensen på 1/3 (alternativt 30 prosent). Gjentatt tilbudsplikt sikrer at aksjeeierne får mulighet til å vurdere situasjonen på nytt og kan bidra til å reparere følgene av såkalte krypende overtakelser, der tilbyderen kjøper seg gradvis opp i målselskapet og passerer tilbudspliktgrensen på et lavt kursnivå, se nærmere utredningen pkt. 6.4.3.2.

Utvalget er delt i spørsmålet om hvordan forslaget om gjentatt tilbudsplikt nærmere bør utformes. Utvalgets flertall ( alle medlemmene unntatt Degré ) finner at en gjentatt tilbudsplikt ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent vil medføre en for stor tilleggsbelastning for majoritetsaksjeeieren. En gjentatt tilbudsplikt for den som passerer 50 prosent stemmeandel vil etter disse utvalgsmedlemmenes oppfatning gi minoritetsaksjeeierne et tilstrekkelig vern. Det vises til at ved overskridelse av denne terskelgrense settes aksjeeieren i en ny selskapsrettslig situasjon; aksjeeieren har både formelt og reelt flertallet av stemmene, med den innflytelse dette gir. Flertallet foreslår derfor at den som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 50 prosent av stemmene i et notert selskap, plikter å gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet. Utvalgets mindretall ( Degré ) støtter forslaget om gjentatt tilbudsplikt, men mener tilbudsplikt bør utløses ved ethvert erverv mellom 1/3 (eventuelt 30 prosent) og 50 prosent som øker stemmeandelen. Etter dette medlemmets syn er en slik regel nødvendig for at tilbudsplikten skal være et effektivt virkemiddel for likebehandling av aksjeeiere i selskaper hvor det nivå det oppnås kontroll på, ligger mellom 1/3 og 50 prosent. Som et tiltak mot krypende overtakelser vil tilbudsplikt på fikserte prosentandeler bare nå sitt formål hvor kontroll oppnås på et av disse nivåene. Den foreslåtte regel vil etter mindretallets oppfatning neppe utgjøre noen slik byrde for større eiere at det unødig vil fordyre selskapsovertakelser og legge en demper på samfunnsøkonomisk gunstig restrukturering. Et spørsmål i forhold til mindretallets forslag er om majoritetsaksjeeier som eier aksjer i intervallet og som har solgt seg ned, kan erverve aksjer opp til det opprinnelige nivået uten tilbudsplikt. Verdipapirhandelloven § 4-6 gjeldende første ledd (nå forslaget annet ledd) utløser tilbudsplikt ved et hvert etterfølgende erverv, uten noen slik mulighet. Det foreslås at det samme skal gjelde ved gjentatt tilbudsplikt.

Både flertallet og mindretallet foreslår regelen utformet slik at det bare er erverv som øker stemmeandelen som utløser tilbudsplikt. Det innebærer at en majoritetseier kan delta i emisjoner i forhold til sin eierandel uten at det utløser tilbudsplikt.

Det foreslås videre at gjentatt tilbudsplikt, i likhet med bestemmelsen om etterfølgende erverv i § 4-6 annet ledd, også skal inntre ved erverv foretatt av noen som vedkommende aksjeeier er identifisert med. Avgrensningen av ervervsbegrepet, indirekte erverv mv. i § 4–1, jf. blant annet unntakene i § 4-2 og § 4-3, foreslås å gjelde tilsvarende for § 4–6, se også henvisningen til § 4-6 i forslaget til § 4-2 og § 4–3. Det bemerkes at passusen «en identifisert gruppe» er foreslått sløyfet i utvalgets forslag til § 4-6. Dette har imidlertid sammenheng med at § 4-5 om konsolidering også er ment å gjelde for § 4-6. Forannevnte passus er derfor overflødig. Det vises til at § 4-5 omfatter alle reglene om tilbudsplikt, inkludert tilbudspliktreglene i forslaget til § 4-6.

Utvalget presiserer at regelen om gjentatt tilbudsplikt foreslås å gjelde uavhengig av om det tidligere er fremsatt pliktig tilbud etter § 4-1, § 4-2 annet ledd (nåværende tredje ledd) eller § 4-6 annet ledd. Passering av 50-prosentgrensen vil alltid utløse gjentatt tilbudsplikt etter forslagets første ledd, med mindre passering av grensen skjer ved konsolidering eller ved erverv som er unntatt etter § 4-2 eller § 4-3. I så fall gjelder i stedet regelen om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv i forslaget til § 4-6 annet ledd, jf. nedenfor. Forslagets første ledd innebærer også at aksjeeier som ved endringslovens ikrafttredelse eier mellom 40 og 50 prosent, vil få gjentatt tilbudsplikt ved passering av 50-prosentgrensen (flertallsforslaget). Utvalget anser det ikke nødvendig å presisere dette i overgangsregler, fordi tilfellet faller direkte inn under ordlyden i første ledd.

Gjentatt tilbudsplikt er behandlet nærmere i utredningen pkt. 6.4.3.2.

Annet ledd gir regler om etterfølgende erverv i tilfeller hvor det tidligere ikke har vært utløst tilbudsplikt, for eksempel fordi tilbudspliktgrensen er passert ved arv, allerede var passert ved børsnotering eller der det har skjedd konsolidering etter at erverv er foretatt (av en eller flere av de konsoliderte, der ingen av ervervene isolert sett har utløst tilbudsplikt). Den som eier aksjer som representerer mer enn 1/3 av stemmene i et notert selskap, plikter etter utvalgets forslag å gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet, jf. § 4-1. Utvalget bemerker at aksjeeiere som representerer mellom 1/3 og 40 prosent av stemmene etter ikrafttredelse av en eventuell endringslov i tråd med utvalgets forslag, ikke vil være underlagt tilbudsplikt etter hovedregelen i § 4-1, fordi den nye tilbudspliktgrensen ikke passeres ved erverv. Disse aksjeeierne foreslås imidlertid underlagt tilbudsplikt ved ethvert senere erverv etter § 4-6 annet ledd. Dette foreslås presisert i overgangsregler, jf. lovutkastet romertall IV nr. 2 bokstav a. Det foreslås videre presisert at § 4-6 annet ledd om tilbudsplikt ved etterfølgende erverv også gjelder den som før endringslovens ikrafttredelse har passert tilbudspliktgrensen på 40 prosent på en måte som ikke utløser tilbudsplikt og derfor ikke har fremsatt pliktig tilbud, jf. lovutkastet romertall IV nr. 2 bokstav b. Det foreslås også presisert at § 4-6 annet ledd skal gjelde den som per 1. desember 1997 eide aksjer som representerer mellom 40 og 45 prosent av stemmene, og som uavbrutt har eid aksjer som representerer mer enn 40 prosent av stemmene frem til endringslovens ikrafttredelse uten å fremme tilbud i samsvar med bestemmelsene om pliktig tilbud, jf. lovutkastet romertall IV nr. 2 bokstav c.

Dersom aksjeeier i de forannevnte tilfellene ved erverv passerer 50 prosent stemmeandel, vil det for øvrig også inntre gjentatt tilbudsplikt etter første ledd (flertallsforslaget), uavhengig av annet ledd. Dersom grensen for gjentatt tilbudsplikt passeres uten at det utløses tilbudsplikt (arv mv.), vil det inntre tilbudsplikt ved etterfølgende erverv etter annet ledd. Utvalget bemerker at dette ikke gjelder i tilfeller der aksjeeier innehar over 50 prosent allerede ved børsnotering. I et slikt tilfelle er ikke grensen som nevnt i § 4-6 første ledd «passert» etter børsnotering. Hensynet til de øvrige aksjeeierne tilsier etter utvalgets syn ikke at det innføres tilbudsplikt i slike situasjoner.

Utvalget foreslår at annet ledd utformes slik at det bare er erverv som øker stemmeandelen som utløser tilbudsplikt.

Tilbudsplikt ved etterfølgende erverv er omtalt i utredningen punkt 6.4.4.

Det foreslås i tredje ledd videre at det inntas en presisering av at tilbudsplikten bortfaller dersom det foretas salg av aksjer i samsvar med § 4-8, jf. § 4-9. Dette innebærer at det ved tilbudsplikt som utløses av § 4-6, er tilstrekkelig å foreta nedsalg tilsvarende de stemmerettsandelene som utløste tilbudsplikten. Forslaget tilsvarer det som i dag gjelder for bestemmelsen om etterfølgende erverv i gjeldende § 4-6 første ledd.

Forslaget er omtalt nærmere i utredningen pkt. 6.4.4.

I fjerde ledd foreslår utvalgets flertall ( Bjørland, Degré, Espolin Johnson, Thrane, Vihovde og Økland ) en bestemmelse om at tilbyder som kjøper eller avtaler kjøp til høyere pris enn tilbudsprisen innen seks måneder etter utløpet av tilbudsperioden, skal betale differansen mellom høyeste betalte eller avtalte pris og tilbudsprisen til aksjeeiere som har akseptert tilbudet. En slik høyere pris betalt i etterkant kan hevdes å burde betraktes som kontrollpremie for å oppnå den ønskede innflytelse. Særlig gjelder dette når referanseperioden for pliktig tilbud er den korteste i det intervall direktivet fastsetter, se utredningen kapittel 7.

Utvalget har bevisst valgt formuleringen «kjøper eller avtaler kjøp» for å avgrense mot deltakelse i emisjoner mv. Forslaget til fjerde ledd vil for øvrig gjelde også dersom det er én som tilbyder er konsolidert med, som kjøper eller avtaler kjøp (må være konsolidert på kjøps-/avtaletidspunktet). Konsolideringsregelen får anvendelse også på dette punktet.

Tilbyder vil etter forslaget ikke være forpliktet til å betale prisdifferansen til andre aksjeeiere som har solgt sine aksjer utenfor tilbudet (til andre kjøpere). I vurderingen av prisdifferansen skal det blant annet også tas hensyn til andre former for vederlag enn kontanter. Prisdifferansen skal etter forslaget regnes ut i forhold til det høyeste av de beløp man kjøper til eller avtaler, dersom to eller flere kjøp eller avtaler om kjøp er gjort til forskjellige priser. Flertallet finner det ikke naturlig at regelen om å betale prisdifferansen skal gjelde også når det er fremmet et konkurrerende bud. Utvalget viser til at tilbyderen må kunne foreta sine disposisjoner for å imøtegå et konkurrerende tilbud og bør da ikke være bundet av en regel om betaling av prisdifferansen ved etterfølgende erverv. Det foreslås av den grunn et unntak for de tilfeller hvor andre enn tilbyder fremsetter et pliktig eller frivillig tilbud etter reglene i kapittel 4. Dette unntaket vil imidlertid ikke omfatte de situasjoner hvor det er kjøpt eller avtalt kjøp til høyere pris med enkeltaksjeeiere før tredjeperson fremsetter konkurrerende tilbud. I slike tilfeller må tilbyder betale prisdifferansen til alle som har akseptert tilbudet. Utvalget presiserer for øvrig at den som fremsetter et eventuelt konkurrerende bud må være en reell utenforstående for at unntaket skal komme til anvendelse. Dersom det konkurrerende bud fremsettes av én vedkommende kan identifiseres med etter § 4-5, gjelder altså ikke unntaket.

Utvalgets mindretall ( utvalgsleder, Broch Mathisen og Harto ) er av den oppfatning at hensynet til minoritetsaksjeeierne er tilstrekkelig ivaretatt ved at tilbudspliktgrensen senkes, kombinert med at det foreslås regler om gjentatt tilbudsplikt. Mindretallet viser til den økte byrde flertallets forslag vil innebære for tilbydere. Mindretallet finner det videre lite hensiktsmessig at tilbyder ikke har samme adgang som andre til å kjøpe aksjer til markedskurs.

Det vises til den nærmere redegjørelsen i utredningen pkt. 6.4.3.4.

Til § 4-8

I bestemmelsens første ledd foreslås «børs» endret til «tilbudsmyndigheten» i tråd med de tilsvarende endringer i andre bestemmelser på bakgrunn av § 4-4 første ledd, omtalt ovenfor.

Utvalget foreslår et nytt annet ledd om at den tilbudspliktige og selskapet umiddelbart etter at melding om tilbudsplikt er offentliggjort skal informere sine ansatte, jf. direktivet art. 8(2). Nåværende § 4-8 annet til fjerde ledd blir dermed nytt tredje til femte ledd.

Reglene om melding til tilbudsmyndigheten og offentliggjøring behandles nærmere i utredningen pkt. 9.2.

Til § 4-9 annet ledd

I følge § 4-9 annet ledd annet punktum kan nedsalg begrenses til de aksjer som er ervervet ved det etterfølgende ervervet som har utløst tilbudsplikt etter § 4-6. Som følge av utvalgets forslag til endringer i § 4-6 vil henvisningen medføre samme løsning ved gjentatt tilbudsplikt. Det foreslås en redaksjonell endring av § 4-9 annet ledd annet punktum for å unngå tvil om at henvisningen til § 4-6 gjelder hele bestemmelsen.

Til § 4-10 tredje ledd

Tredje ledd gir etter den nåværende bestemmelsen uttrykk for at et tilbud ikke kan gjøres betinget. Denne begrensningen får ikke anvendelse på frivillige tilbud som ikke følger reglene om pliktige tilbud, jf. § 4-18. Det følger av direktivet art. 13 at medlemsstatene blant annet skal ha regler om adgangen til å operere med betingede tilbud, jf. bokstav (e). Direktivet oppstiller ingen særskilte føringer med hensyn til om eller i hvilken grad betingede tilbud kan godtas.

Utvalgets flertall ( alle medlemmene unntatt Broch Mathisen og Espolin Johnson ) foreslår at pliktige tilbud kan gjøres betinget av at det gis nødvendig myndighetsgodkjennelse eller at myndighetene ikke griper inn og forbyr gjennomføring av ervervet. Flertallet viser til at tilbudspliktgrensen foreslås senket til 1/3 av stemmene. Tilbyder får etter utvalgets vurdering dermed noe økt behov for å sikre seg mot den risiko det medfører for tilbyder at konsesjon ikke oppnås. Det vises til at tilbyder som følge av tilbudsplikten må gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet, men at tilbyder må selge seg ned igjen dersom konsesjon ikke oppnås. Mens tilbyder tidligere måtte fremsette tilbud på inntil 60 prosent av aksjene, må tilbyder etter forslaget fremsette tilbud på en større andel av selskapets aksjer, inntil 2/3. Dersom konsesjon nektes, eventuelt at konkurransemyndigheten eller andre foretar inngrep mot ervervet, vil tilbyder normalt måtte selge seg ned raskt, med risiko for at kursen faller som følge av dette. Etter utvalgets vurdering innebærer dagens regel således en betydelig usikkerhet for tilbyder. Det bemerkes for øvrig at tilbyder når som helst kan frafalle betingelsen, da dette ikke vurderes å ha noen negativ innvirkning for minoritetsaksjeeierne. Hvorvidt tilbyder kan trekke tilbudet beror på om betingelsen, som ikke må være frafalt, er oppfylt. Dersom betingelsen frafalles inntrer alle reglene om oppgjør mv. på vanlig måte, herunder at oppgjøret må finne sted snarest, jf. § 4-10 åttende ledd. Av forslagets annet punktum fremgår at dersom vedkommende lov ikke oppstiller frist for når vedtak om myndighetsgodkjennelse eller inngrep må foreligge, kan aksjeeiere som har akseptert tilbudet trekke aksepten når det har gått 6 måneder siden tilbudet ble fremsatt, med mindre tilbyder da har frafalt betingelsen. Denne bestemmelsen foreslås som følge av at det i visse tilfeller kan ta tid før det blir avklart om tilbyders betingelse inntreffer, eventuelt om betingelsen frafalles. I slike tilfeller kan minoritetsaksjeeierne etter omstendighetene være best tjent med å trekke aksepten tilbake. Aksepter kan imidlertid ikke trekkes tilbake dersom betingelsen allerede er frafalt. Dersom aksepten trekkes tilbake, kan de aktuelle aksjeeiere ikke senere «gjenopplive» aksepten dersom det viser seg at betingelsen frafalles eller oppfylles. Aksepten kan ikke trekkes i de tilfeller hvor loven oppstiller en frist. I slike situasjoner vil det være klart allerede i tilbudsperioden hvor lang tid som vil påløpe før det skjer avklaring, og aksjeeierne kan da velge å ikke akseptere hvis dette anses hensiktsmessig.

Utvalget finner grunn til å bemerke at forslaget om adgang til å sette betingelser, og frafalle slike, ikke er ment å få betydning for spørsmålet om tilbudet lovlig kan gjennomføres etter andre rettsregler.

Utvalgets mindretall ( Broch Mathisen og Espolin Johnson ) går mot forslaget om å åpne for betingede tilbud. Mindretallet legger avgjørende vekt på de ulemper eventuelle betingelser innebærer for øvrige aksjeeiere i selskapet. Mindretallet viser til at tilbyder gjennom reglene om frivillige tilbud står fritt til å sette nødvendige vilkår og kan derfor ikke se at tilbyders behov ved pliktige tilbud bør gå foran de øvrige aksjeeieres behov for forutsigbarhet.

Det vises til den nærmere omtalen i pkt. 6.4.3.3.

Til § 4-10 syvende ledd

Endringen i syvende ledd første punktum er av redaksjonell art. I annet punktum gis tilbudsmyndigheten hjemmel til å gi nærmere forskrifter om garantistillelse i forbindelse med oppgjøret.

Til § 4-11 nytt annet ledd

Annet ledd er nytt i forhold til gjeldende § 4-11. Utvalget foreslår her en forskriftshjemmel for departementet til å gi nærmere regler om adgang til å fravike hovedregelen i første ledd om at fristen ikke kan settes lengre enn seks uker. Det følger av direktivet art. 7(1) at lengste tillatte tilbudsperiode på 10 uker kan forlenges dersom tilbyder gir minst to ukers varsel før tilbudsperioden utløper, og slik forlenget tilbudsperiode ikke vil være unødig til hinder for målselskapets alminnelige utøvelse av sin virksomhet, jf. art. 3(1) bokstav (f).

Forslaget er omtalt nærmere i utredningen pkt. 9.4.

Til § 4-13

Bestemmelsen gjelder krav til tilbudsdokumentet, som må utarbeides av den som har tilbudsplikt. De endringene utvalget foreslår er en følge av direktivets krav i art. 6.

Forslaget er omtalt nærmere i utredningen pkt. 9.3.

Til § 4-14

I første ledd er «børsen» byttet ut med «tilbudsmyndigheten».

I annet ledd er den tilbudspliktiges plikt til å gjøre godkjent tilbud kjent for ansatte i målselskapet tatt ut. Plikten til å informere de ansatte etter at tilbudet er godkjent foreslås flyttet til nytt tredje ledd, jf. nedenfor.

Tredje ledd gir uttrykk for at både den tilbudspliktige og selskapet skal gjøre tilbudet kjent for sine ansatte, jf. direktivet art. 6(2). Plikten inntrer når tilbudet er godkjent av tilbudsmyndigheten. Forslaget må ses i sammenheng med forslaget til § 4-8 nytt annet ledd om at de ansatte også skal informeres umiddelbart etter at melding om inntruffet tilbudsplikt er offentliggjort.

Fjerde ledd uttaler at tilbudsdokument som er godkjent av kontrollmyndigheten i en annen EØS-stat, skal anses godkjent fra det tidspunkt det foreligger melding fra EØS-staten om at tilbudsdokumentet er utarbeidet i samsvar med EØS-regler som svarer til direktiv 2004/25/EF, og godkjent av kontrollmyndigheten i vedkommende EØS-stat. Tilbudsmyndigheten skal likevel kunne stille krav om at tilbudsdokumentet oversettes. Forslaget gjennomfører direktivet art. 6(2) annet ledd.

Det vises til den nærmere omtalen i utredningen pkt. 9.2.

Til § 4-15

Henvisningen til «børsen» er byttet ut med «tilbudsmyndigheten».

Til § 4-16

Første ledd pålegger målselskapets styre å utarbeide og offentliggjøre selskapets uttalelse om tilbudet. Utvalget foreslår på bakgrunn av EØS-forpliktelsene å konkretisere bestemmelsen noe i forhold til gjeldende rett. Etter forslaget skal selskapets styre utarbeide og offentliggjøre et dokument som inneholder styrets begrunnede vurdering av tilbudets konsekvenser i forhold til selskapets interesser, herunder hvilken effekt tilbudsgivers strategiske planer som angitt i tilbudsdokumentet vil kunne få for de ansatte og for lokaliseringen av selskapets virksomhet. Dersom styret ikke finner å kunne gi en anbefaling til aksjeeierne om hvorvidt de bør akseptere tilbudet eller ikke, skal det redegjøres nærmere for bakgrunnen for dette. Det skal også opplyses om styremedlemmenes og daglig leders eventuelle standpunkt til tilbudet i egenskap av aksjeeiere i selskapet. Dersom styret innen rimelig tid mottar en særskilt uttalelse fra de ansatte om tilbudets innvirkning på sysselsettingen, skal denne vedlegges dokumentet. Det vises til direktivet art. 9(5) og utredningen pkt. 10.2.

I tredje og fjerde ledd endres «børsen» til «tilbudsmyndigheten».

Til § 4-17

Bestemmelsen gjelder selskapets muligheter til å treffe forsvarstiltak i forbindelse med oppkjøp. Etter gjeldende rett gjelder disse begrensningene i selskapets handlefrihet kun ved pliktig tilbud og frivillig tilbud som følger reglene om pliktig tilbud. Etter forslaget til endring av § 4–18 vil bestemmelsen også gjelde ved andre frivillige tilbud, se nærmere i merknaden til denne bestemmelsen.

Henvisningen i første ledd til § 4-2 tredje ledd endres til § 4-2 annet ledd som følge av forslaget om å bytte om på annet og tredje ledd i § 4-2.

Utvalget har vurdert direktivets bestemmelser om forsvarstiltak i art. 9(2) og (3), samt art. 11. Det følger av direktivet art. 12 (1) og (2) at medlemsstatene står fritt til å velge om de ønsker å innføre direktivets bestemmelser om forsvarstiltak, forutsatt at selskapene gis anledning til å gjennomføre tilsvarende regler gjennom vedtektsendring, se om forslaget til nytt tredje til femte ledd nedenfor. Utvalget har vurdert hvorvidt § 4-17 bør gis en mer generell utforming etter mønster av direktivet. Utvalget vil bemerke at en bestemmelse som stiller krav om generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av ethvert tiltak som vil kunne være til hinder for gjennomføringen av tilbudet, vil kunne favne meget vidt. Direktivet gjør heller ikke unntak for disposisjoner som er en del av selskapets normale løpende forretningsdrift, bortsett fra når det gjelder gjennomføring av beslutninger styret har fattet før melding er gitt om tilbudet. Selv om det vil kunne være enkelte fordeler med en mer generelt utformet forbudsbestemmelse, taler hensynet til forutberegnelighet og klarhet i forhold til hvilke disposisjoner som etter loven krever generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse til fordel for en mest mulig konkret utformet regulering. Hensynet til at målselskapets alminnelige virksomhetsutøvelse bør kunne forløpe mest mulig uforstyrret av tilbudet, taler også for at styret og ledelsens handlefrihet ikke bør innskrenkes mer enn nødvendig. Utvalget viser for øvrig til den norske anbefaling om eierstyring og selskapsledelse pkt. 13 første ledd der det heter at styret ikke uten særlige grunner bør søke å forhindre eller vanskeliggjøre at noen fremsetter tilbud på selskapets virksomhet eller aksjer. Selv om anbefalingen ikke er rettslig bindende må anbefalingen forventes å bli tillagt betydelig vekt når styrer i noterte selskaper vurderer hvilke disposisjoner de kan og bør foreta i en overtakelsessituasjon uten først å innhente general­forsamlingens godkjennelse. Dersom styret iverksetter forsvarstiltak til skade for aksjeeierfellesskapets interesser, vil dette også kunne medføre erstatningsansvar for styret, selv om disposisjonene ikke faller inn under oppregningen i vphl. § 4-17. Utvalget viser videre til at vphl. § 4-17 dekker de mest sentrale disposisjoner som styret kan tenkes å iverksette i en oppkjøpssituasjon, og har på bakgrunn av en samlet vurdering av de ovenfor nevnte forhold kommet fram til at det ikke er behov for å gi vphl. § 4-17 en mer generell utforming.

Utvalget vil bemerke at forslaget ikke innebærer en fullstendig implementering av direktivet art. 9 i norsk rett, jf. at utvalget ikke foreslår å endre vphl. § 4-17 i overensstemmelse med art. 9(2) og 9(3). Det følger av direktivet art. 12(2) at medlemsstatene som et minimumskrav er pålagt å gi selskaper som omfattes av direktivet anledning til selv å innføre slike bestemmelser om begrensninger i styrets handlefrihet som følger av art. 9 gjennom reglene om vedtektsendring. Norske allmennaksjeselskaper står fritt til å innføre krav til generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av styrets iverksettelse av forsvarstiltak gjennom de alminnelige reglene om vedtektsendringer i allmennaksjeloven § 5-18. Utvalget legger imidlertid til grunn at det som følge av direktivet art. 12(2) må innføres en bestemmelse i vphl. § 4-17, som uttrykkelig fastslår selskapenes rett til å gi art. 9 i direktivet anvendelse gjennom reglene om vedtektsendring. Utvalget legger videre til grunn at det som følge av direktivet art. 12(2) annet ledd må kreves at selskaper som velger å innføre art. 9 gjennom reglene om vedtektsendring må melde dette til de relevante tilsynsmyndigheter. Utvalget foreslår at det inntas en bestemmelse om slik meldeplikt i vphl. § 4-17. Se omtalen av nytt tredje og femte ledd nedenfor.

I tillegg til begrensingene som legges på styret i målselskapet etter art. 9(2) og 9(3), inneholder direktivet art. 11 en «gjennombruddsregel» som blant annet åpner for tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger i målselskapet i tilbudsperioden. Art. 11 er som art. 9(2) og 9(3) en valgfri bestemmelse for medlemsstatene, men de må i alle tilfelle tillate selskaper selv å velge å ha slike bestemmelser om tilsidesettelse som følger av art. 11. Utvalget vil understreke aksjemarkedets viktige funksjon som redskap for samfunnsøkonomisk ønskelig restrukturering gjennom oppkjøp og fusjoner. Utstrakt bruk av vedtektsbestemte omsetnings- og stemmerettsbegrensninger for eksempel hvor eierne av en liten del av aksjekapitalen forvalter selskapet i strid med majoritetens interesser, vil kunne motvirke slik restrukturering. Når utvalget likevel ikke vil foreslå at det innføres en obligatorisk regel om tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger etter mønster av direktivet art. 11 skyldes det flere forhold. For det første er vedtektsbestemmelser som reduserer omsettelighet og stemmerett lite utbredt i Norge. Det ligger allerede en vesentlig beskyttelse av markedets effektivitet og aksjeeiere uten stemmerett i børs- og selskapsretten. Gjennomskjæringsreglene i art. 11 inneholder også prinsipielt vanskelige rettslige spørsmål blant annet i forhold til erstatning som kan vise seg vanskelig å regulere på en måte som også beskytter de aksjeeierne som gjennom en høyere markedspris har betalt for stemmesterke aksjer. Når man heller ikke kan forvente at andre land innfører art. 11, jf. bl.a. SOU 2005: 58 s. 129, ville det vært uforholdsmessig å pålegge norske selskaper dette. Det kan også være at selskaper har grunner som også i forhold til oppkjøpssituasjoner må anses som legitime for å ha vedtektsbestemte omsetnings- og stemmerettsbegrensninger.

Tredje ledd bestemmer at selskapets generalforsamling gjennom vedtektsregulering kan fastsette at EØS-reglene som svarer til direktivet art. 9(2) og (3), jf. art. 12(2), skal gjelde for selskapet.

Fjerde ledd gir uttrykk for at selskapets generalforsamling gjennom vedtekts­regulering også kan fastsette at EØS-reglene som svarer til direktivet art. 11, jf. art. 12(2), skal gjelde. I et slikt eventuelt vedtak skal generalforsamlingen fastsette de nærmere betingelser for beregning og utbetaling av erstatning i henhold til art. 11(5).

Femte ledd er en prosessuell bestemmelse om at selskaper som har fattet vedtak i henhold til tredje og fjerde ledd skal melde dette til tilbudsmyndigheten, samt til de kompetente myndigheter i andre medlemsstater der selskapet er opptatt til notering på et regulert marked, eller hvor det er anmodet om slik notering.

Forslaget er nærmere omtalt i utredningen pkt. 10.1 og 10.3.

Til ny § 4-17 a

Det følger av direktivet art. 13 bokstav (d) at medlemsstatene skal ha regler om offentliggjøring av resultatet av et tilbud. Gjeldende norsk rett inneholder ingen uttrykkelig bestemmelse om slik offentliggjøring. Utvalget foreslår derfor at det innføres en regel i § 4-17 a om at tilbyder straks skal offentliggjøre resultatet av et hvert fremsatt tilbud. Bestemmelsen vil i tråd med direktivet gjelde både ved pliktig og frivillig tilbud, se § 4-18.

Forslaget er omtalt i utredningen kapittel 12.

Til § 4-18

Bestemmelsen regulerer tilbudspliktreglenes anvendelse ved frivillige tilbud som ikke følger reglene om pliktig tilbud, jf. § 4-1 femte ledd. Direktivet gjelder som utgangspunkt for alle overtakelsestilbud, uavhengig av om tilbudet er pliktig eller frivillig, jf. art. 1(1). Det gjøres imidlertid noen unntak for frivillige tilbud, blant annet gjelder ikke kravet til tilbudspris i art. 5 for frivillige tilbud.

Første ledd gir etter utvalgets forslag uttrykk for at bestemmelsene i § 4-10 siste ledd og §§ 4-12 til 4-17 a får tilsvarende anvendelse ved frivillige tilbud som innebærer at tilbudsplikt etter § 4-1 inntrer hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det. Forslaget er i det vesentlige en videreføring av gjeldende rett for så vidt gjelder henvisningen til § 4–10 siste ledd og § 4-15. Gjeldende § 4-18 første ledd viser også til § 4-13 om krav til tilbudsdokumentet, § 4-14 om godkjennelse og offentliggjøring av tilbudet og § 4-16 om selskapets uttalelse om tilbudet. Disse bestemmelsene foreslås endret av utvalget, noe som får indirekte virkning gjennom henvisningene i § 4–18 første ledd. Det vises til den nærmere omtalen av endringene i disse bestemmelsene, jf. ovenfor. Henvisningen til § 4-12, § 4-17 og § 4-17 a er ny i utvalgets forslag.

Det følger av børsloven § 5-15 at styret i et børsnotert selskap som befinner seg i en overtakelsessituasjon, ikke kan foreta en rettet emisjon til en eller flere bestemt angitte personer eller foretak på grunnlag av fullmakt fra generalforsamlingen, med mindre fullmakten går ut på dette. Verdipapirhandelloven § 4-17, omtalt ovenfor, og børsloven § 5-15, er til dels overlappende bestemmelser. En sentral forskjell mellom de to bestemmelsene er at vphl. § 4-17 etter gjeldende rett er begrenset til å gjelde ved fremsettelse av pliktige tilbud, mens børsloven § 5-15 også gjelder ved fremsettelse av frivillige tilbud. Utvalget legger til grunn at forbudet mot å foreta rettede emisjoner fortsatt bør gjelde både ved frivillige og pliktige tilbud. Utvalget har i forlengelsen av dette vurdert om også de øvrige begrensninger i ledelsens handlefrihet i vphl. § 4-17 bør gis anvendelse på frivillige overtakelsestilbud. Utvalget viser til at et betydelig antall selskapsovertakelser skjer gjennom fremsettelse av frivillige overtakelsestilbud. Tilbyder står ved frivillige tilbud fritt med hensyn til å fastsette tilbudspris, ta forbehold om akseptgrad eller sette vilkår om at det ikke inntrer vesentlige endringer i målselskapets virksomhet i tilbudsperioden mv. Dette innebærer at tilbyder ikke vil ha like sterkt behov for vern mot målselskapets forsvarstiltak i disse tilfellene. På den annen side er det også ved frivillige tilbud viktig å sikre at målselskapets styre og ledelse ikke legger hindringer i veien for en selskapsovertakelse uten at et tilstrekkelig flertall av aksjeeierne ønsker dette. Etter utvalgets vurdering bør hensynet til aksjeeierne tillegges avgjørende vekt, og det foreslås på denne bakgrunn at § 4-18 utvides til også å omfatte begrensningene i målselskapets handlefrihet i § 4-17. Utvalget foreslår som en naturlig konsekvens av dette at børsloven § 5-15 oppheves. Det vises til at børslovens bestemmelse etter forslaget vil bli overflødig ved siden av vphl. § 4-17, jf. § 4-18.

Det følger av § 4-17 a at tilbyder skal offentliggjøre resultatet av ethvert fremsatt tilbud. Det følger av direktivet at denne bestemmelsen skal gjelde både ved pliktige og frivillige tilbud. Utvalget foreslår derfor at det inntas en henvisning til § 4-17 a i § 4–18 første ledd.

Annet ledd avgrenser mot tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjeeiere med mindre tilbudet fremsettes samtidig eller i sammenheng og har samme innhold. Utvalget foreslår ingen endring av gjeldende rett på dette punktet. Utvalget antar at bestemmelsens avgrensning til generelle markedsmessige tilbud er i samsvar med direktivets anvendelsesområde.

Tredje ledd bestemmer at den som har fattet beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud som omhandlet i § 4-18 første ledd, straks skal gi melding til tilbuds­myndigheten og til selskapet. Tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen. Tilbyder og selskapet skal umiddelbart etter at meldingen er offentliggjort informere sine ansatte. Forslaget gjennomfører direktivet art. 8 for frivillige tilbud. Forslaget svarer til deler av § 4-8 første ledd og til § 4-8 annet ledd, som gjelder pliktige tilbud. Det vises til omtalen av disse bestemmelsene.

Fjerde ledd bestemmer at tilbudet skal fremsettes innen rimelig tid etter at beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud er fattet. Forslaget er i tråd med direktivet art. 6(2). Se utredningen pkt. 9.2.3 for en nærmere omtale av forslaget til tredje og fjerde ledd.

Femte ledd bestemmer at frivillig tilbud som omhandlet i § 4-18 første ledd skal angi en frist for aksjeeier til å akseptere tilbudet som ikke kan settes kortere enn to uker og ikke lenger enn 10 uker. Det foreslås at departementet kan gi nærmere forskrifter om adgang til å fravike lovens alminnelige krav til lengste tillatte tilbudsperiode. Det vises til direktivet art. 7 og omtalen til § 4-11.

Frivillige tilbud er omtalt særskilt i utredningen kapittel 8.

Til § 4-19

Henvisningen til § 4-2 tredje ledd endres til § 4-2 annet ledd som følge av forslaget om å bytte om på annet og tredje ledd i § 4-2.

Til § 4-20

Uttrykket «børsen» i første og annet ledd foreslås erstattet med «tilbudsmyndigheten». Henvisningen i første ledd til § 4-2 tredje ledd endres til § 4-2 annet ledd som følge av forslaget om å bytte om på annet og tredje ledd i § 4-2.

Til ny § 4-21

Forslaget gjelder tvungen overføring av aksjer i forbindelse med tilbudsplikt og frivillig tilbud. Bestemmelsen foreslås på bakgrunn av EØS-forpliktelser, og supplerer de alminnelige regler om tvangsinnløsning og innløsningsrett som gjelder for allmennaksjeselskaper som ikke er notert på regulert marked, jf. asal. § 4-25. Utvalget presiserer at EØS-forpliktelsene ikke innebærer at forslaget til ny § 4-21 må gjøres gjeldende også for gjentatt tilbudsplikt og tilbudsplikt ved etterfølgende erverv, jf. § 4-6. Utvalget har likevel etter en helhetsvurdering kommet til at det ikke bør gjelde ulike regler for tilbudsplikt etter henholdsvis § 4-1, § 4-2 annet ledd og § 4-6 på dette punktet. Forslaget til ny § 4-21 omfatter for øvrig frivillige tilbud etter reglene om pliktig tilbud og frivillige tilbud som nevnt i § 4-18.

Direktivets regler om tvangsinnløsning («squeeze-out») og innløsningsrett («sell-out») fremgår av henholdsvis art. 15 og 16. Reglene om tvangsinnløsning og innløsningsrett gjelder for situasjonen i etterkant av tilbud til samtlige aksjeeiere i et selskap for samtlige av deres aksjer, jf. art. 15(1) og 16(1). Det følger av direktivets fortale pkt. 24 at medlemsstatene kan videreføre nasjonale bestemmelser om tvangsinnløsning og innløsningsrett i andre sammenhenger. På bakgrunn av at det er flere forskjeller mellom reglene om tvangsinnløsning og innløsningsrett i direktivet art. 15 og 16, og gjeldende norske regler i asal. § 4-25, har utvalget kommet til at det vil være mest hensiktsmessig med enkelte særskilte regler i verdipapirhandelloven om tvangsinnløsning og innløsningsrett i forbindelse med frivillig eller pliktig tilbud. Reglene i allmennaksjeloven, som også gjelder tvangsinnløsning i andre tilfeller, foreslås videreført uendret.

Første ledd bestemmer at tilbyder kan beslutte overføring av de øvrige aksjer i henhold til lov om allmennaksjeselskaper § 4-25 i tilfeller hvor tilbyder etter fremsatt pliktig eller frivillig tilbud har ervervet mer enn ni tideler av de stemmeberettigede aksjene i målselskapet og har en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen. Etter direktivet inntrer det rett til tvangsinnløsning ved erverv av «minst» 90 prosent av stemmene og av den stemmeberettigede aksjekapital, mens det etter norsk rett må være ervervet «mer enn» ni tideler av aksjene og en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen. Utvalget viser til at kriteriet «mer enn» er innarbeidet i norske selskapsrettslige regler. Ordlyden i asal. § 4-25 er formet etter samme mønster som for eksempel flertallskravene i asal. § 5-19 om kvalifisert flertall for beslutninger om bl.a. reduksjon av rett til utbytte eller formue i selskapet. Etter utvalgets oppfatning ville det være lite hensiktsmessig å lage avvikende regler for noterte selskaper på dette punkt. Sett på bakgrunn av at direktivet åpner for at medlemsstatene kan fastsette en høyere terskelgrense enn direktivets grense foreslås det at formuleringen «mer enn» også benyttes i forslaget til ny § 4-21 første ledd. Utvalget vil påpeke at forslagets kumulative krav om ni tideler av stemmene og den stemmeberettigede aksjekapital innebærer en viss nyanseforskjell fra det gjeldende kriteriet i allmennaksjeloven, der kravet er ni tideler av aksjene og de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen. Kriteriet om at tvangsinnløser også må ha ervervet ni tideler av den stemmeberettigede aksjekapital har kun selvstendig betydning i tilfeller der målselskapet har aksjeklasser med ulik stemmevekt. Sett på bakgrunn av at stemmesvake aksjeklasser er svært sjelden i norske noterte selskaper, antas ikke denne forskjell å ha særlig praktisk betydning. Med bakgrunn i den beskyttelse aksjerettslige regler gir for aksjeeiere i ulike aksjeklasser, legger utvalget til grunn at det ikke er behov for noen regel om tvangsinnløsning for hver aksjeklasse slik direktivet åpner for. Forslaget om at gjenværende aksjeeiere har rett til å kreve at tilbyder overtar aksjene, er i det vesentlige i tråd med asal. § 4-25.

Annet ledd bestemmer at tilbudsprisen legges til grunn ved fastsettelsen av løsningssummen dersom tvungen overføring av aksjer finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen etter § 4-11. Det gjøres unntak fra denne hovedregelen dersom særlige grunner tilsier en annen pris. Det oppstilles med andre ord en presumsjonsregel om at tilbudsprisen er «fair price», i tråd med direktivet. Presumsjonen om at tilbudsprisen normalt skal anses som «fair price» må i hovedsak antas å være i tråd med allmennaksjelovens regel om at innløsningssummen skal fastsettes på bakgrunn av avtale eller ved skjønn hvor det skal frem til aksjenes virkelige verdi. Utvalget antar at overtakelsestilbud etter verdipapirhandelloven kapittel 4 som medfører så stor oppslutning at grensen på 90 prosent passeres, normalt også vil utgjøre kjøp til minst markedspris. I unntakstilfeller kan for eksempel tilbudsplikt etter § 4-6 annet ledd utløses på et høyt nivå (for eksempel etter arv), noe som dermed medfører at det skal relativt liten oppslutning til for å passere 90 prosent. I en slik situasjon kan det tenkes at tilbudsprisen ikke gir uttrykk for «fair price», men her antar utvalget at det vil kunne være grunnlag for å fravike presumsjonen av «særlige grunner». Dersom presumsjonen avbevises, vil verdsettelsen følge alminnelige regler. Se nærmere om presumsjonsregelen mv. i utredningen pkt. 13.3.

Tredje ledd foreslås på bakgrunn av at utvalget ser det hensiktsmessig med en nærmere samordning av reglene om tilbudsplikt og tvangsinnløsning. Direktivet kan ikke være til hinder for at det foretas en slik samordning, jf. også direktivet art. 4(5) annet ledd omtalt nærmere i utredningen pkt. 3.1 ovenfor. Det er liten grunn til at tilbudspliktreglene skal komme til anvendelse i tilfeller der tilbyder gjennomfører tvangsinnløsning innen den frist tilbudspliktreglene ellers ville oppstilt, dvs. senest fire uker etter at aksjene i det frivillige tilbud er ervervet. Dette forutsetter imidlertid at det foretas en gjennomgang av om tvangsinnløsningsreglene ivaretar hensynet til minoritetsaksjeeierne i tilfredsstillende grad, og at eventuelle mangler utbedres.

Utvalget legger til grunn at den presumsjonsregel som foreslås innført i annet ledd vil gi minoritetsaksjeeierne tilfredsstillende beskyttelse med hensyn til pristilbudets størrelse. Innløsningsprisen bør imidlertid minst tilsvare den minste tilbudspris ved pliktig tilbud, jf. § 4-10 fjerde ledd. Dette vil for eksempel være relevant hvor tilbyder i det frivillige tilbudet har ervervet aksjer til høyere pris enn tilbudt i det frivillige tilbudet, mindre enn seks måneder før tilbudsplikten ble utløst. Det vises til forslaget i tredje ledd nr. 2.

Når det gjelder hensynet til å sikre at minoritetsaksjeeierne får det vederlag de har krav på, gir reglene om tilbudsplikt bedre beskyttelse enn tvangsinnløsningsreglene. Ved tilbudsplikt følger det av § 4-10 syvende ledd at oppgjøret skal garanteres av finansinstitusjon som har tillatelse til å stille slik garanti i Norge. Nærmere krav til garantien er fastsatt av børsstyret ved forskrift 15. desember 1997 nr. 1307 om krav til garanti ved fremsettelse av pliktig tilbud (garantiforskriften), se nærmere utredningen pkt. 13.3. Ved gjennomføring av tvangsinnløsning blir minoritetsaksjeeiernes eiendomsrett til aksjen erstattet med et pengekrav mot innløser. I forhold til tvangsinnløsningsreglene følger det av asal. § 4-25 femte ledd at morselskapet skal innbetale det samlede tilbudsbeløpet på særskilt konto i en bank som kan drive virksomhet her i riket. Formålet med bestemmelsen er å sikre separatistrett for kontoen i konkurs. Utvalget anser tilbudspliktreglenes garantiregler for å gi minoritetsaksjeeierne bedre beskyttelse enn ordningen med innskudd på særskilt konto i bank ved tvangsinnløsning etter allmennaksjeloven. Utvalget foreslår at det som vilkår for at tvungen innløsning skal kunne frita for tilbudsplikt kreves en bankgaranti etter tilsvarende regler som for pliktig tilbud, jf. tredje ledd nr. 3. Utvalget foreslår i samme bestemmelse å presisere at allmennaksjeloven § 4-25 femte ledd ikke gjelder i den utstrekning det er stilt slik garanti.

Forslaget er omtalt nærmere i utredningen kapittel 13.

Til ny § 4-22

Bestemmelsen gir nærmere regler, av relevans for både tilbydere og målselskap, om tilbudsmyndighet, lovvalg og anvendelsesområde vedrørende kapittel 4 i tilfeller der målselskapet har tilknytning til flere stater ved at selskapet har forretningskontor og noteringssted i ulike stater. Direktivet har regler om dette i art. 4. Utvalgets forslag erstatter og utvider gjeldende § 4-4 om at børsen kan gjøre unntak fra kapittel 4 hvis selskapets aksjer er notert på flere børser.

Første ledd nr. 1 bestemmer at kapittel 4 gjelder tilsvarende i forhold til selskap med forretningskontor i annen stat, hvis aksjer eller andre verdipapirer som kan sidestilles med aksjer (stemmerett) ikke er notert på regulert marked i den stat hvor selskapet har sitt forretningskontor, men på norsk regulert marked. Bestemmelsen omfatter i utgangspunktet både selskap med forretningskontor i annen EØS-stat og selskap med forretningskontor i stat utenfor EØS. Forutsetningen for anvendelsen av kapittel 4 i disse tilfellene er at selskapet ikke er notert i den staten hvor det har forretningskontor. Første ledd nr. 2 bestemmer at kapittel 4 gjelder tilsvarende i forhold til selskap med forretningskontor i Norge, hvis aksjer er notert på regulert marked i annen EØS-stat. Første ledd nr. 1 og 2 innebærer en utvidelse i forhold til gjeldende rett, som kun omfatter norsk selskap notert i Norge, jf. § 4-1 første ledd.

Annet ledd bestemmer at departementet for tilfeller som nevnt i første ledd kan gi forskrift om anvendelsen av bestemmelsene i dette kapittel, tilbudsmyndighet og lovvalg. Direktivet art. 4(2) gir blant annet nærmere anvisning på hvem som skal være kompetent tilbudsmyndighet og hvilke sider av tilbudsplikten som skal reguleres av henholdsvis noteringslandet og landet hvor målselskapet har forretningskontor. Utvalgets forslag til første og annet ledd forutsetter at det utarbeides forskrifter med slike nærmere regler i tråd med direktivet. Første ledd nr. 1 gjelder også for selskap med forretningskontor utenfor EØS, og det kan således fastsettes forskrifter også for dette tilfellet, se imidlertid tredje ledd. Slike forskrifter skal etter forslaget også kunne fastsettes for å fordele kompetanse mellom flere norske regulerte markeder, med tanke på grensekryssende forhold. Per i dag eksisterer det imidlertid som nevnt kun ett norsk regulert marked for aksjer.

Tredje ledd utfyller § 4-1 og den foreslåtte første ledd ved at tilbudsmyndigheten gis dispensasjonsmuligheter fra de norske tilbudspliktreglene. Det følger av tredje ledd første punktum at tilbudsmyndigheten ved enkeltvedtak helt eller delvis kan gjøre unntak fra bestemmelsene i dette kapittel i forhold til selskap med forretningskontor i Norge, hvis aksjer er notert på regulert marked i både Norge og stat utenfor EØS. Det følger av § 4-1 at de norske reglene om tilbudsplikt som hovedregel skal komme til anvendelse for norsk selskap som er notert i Norge. Utvalgets forslag innebærer at tilbudsmyndigheten kan bestemme at alle eller noen av reglene likevel ikke skal gjelde i slike tilfeller, forutsatt at selskapet også er notert i stat utenfor EØS. Utvalget antar at dette for eksempel kan være aktuelt dersom noteringen i Norge har karakter av sekundærnotering. Forslaget er en videreføring av § 4-4 for så vidt gjelder norske selskaper notert i Norge og i stat utenfor EØS. Reguleringen med hensyn til norsk selskap notert i Norge og i annen EØS-stat vil imidlertid bli annerledes enn det som i dag følger av § 4-4, jf. ovenfor. Det følger videre av tredje ledd annet punktum at tilbudsmyndigheten også kan gjøre unntak i forhold til selskap med forretningskontor i stat utenfor EØS hvis aksjer er notert på regulert marked i Norge. Annet punktum retter seg mot den situasjon hvor et utenlandsk selskap som omfattes av første ledd nr. 1, for eksempel er primærnotert i et tredjeland utenfor EØS og sekundærnotert i Norge. Utvalget antar at det vil være mest hensiktsmessig at tilbudsmyndigheten fatter vedtak i medhold av tredje ledd allerede ved notering av selskapet i Norge (eller i tilknytning til ikrafttredelse av eventuell lov som følge av dette forslaget for selskap som allerede er notert). Dette vil skape forutberegnelighet både for selskapet og dets eksisterende og eventuelle fremtidige aksjeeiere.

Forslaget er omtalt nærmere i utredningen kapittel 14.

Til § 12-6

Det foreslås at opplysningsplikten skal gjelde opplysninger som kan ha betydning for spørsmål «som omfattes av kapittel 4». Meningen med forslaget er å få frem at opplysningsplikten også gjelder ved frivillig tilbud etter § 4-18. Uttrykket «børsen» foreslås endret til «tilbudsmyndigheten».

Til § 14-1 første og annet ledd

Uttrykket «børsen» foreslås endret til «tilbudsmyndigheten».

16.2 Merknader til endringer i andre lover

Til allmennaksjeloven § 4-25 nytt syvende ledd

Det foreslås av hensyn til forutberegnelighet og sammenheng i regelverket et nytt syvende ledd hvor det fremgår at vphl. § 4-21 supplerer asal. § 4–25 ved tvungen innløsning i forbindelse med tilbudsplikt og frivillig tilbud etter verdipapirhandel­loven kapittel 4.

Til børsloven § 5-15

Bestemmelsen foreslås opphevet som følge av forslaget om at vphl. § 4-17 skal gjelde også ved frivillige tilbud. Dette vil gjøre børsloven § 5-15 overflødig. Det vises til omtalen ovenfor av § 4-17 og § 4-18 første ledd.