11 Administrative og økonomiske konsekvenser

11.1 Innledende betraktninger i henhold til utredningsinstruksen

Gjeldende regulering av overtakelser av noterte selskaper har bakgrunn i særnorske bestemmelser og gjennomføring av EØS-forpliktelser som svarer til direktiv 2004/25/EF om overtakelsestilbud. Bestemmelsene gjelder dels for norske og utenlandske selskaper som er notert på regulert marked i Norge, og dels for norske selskaper som kun er notert på regulert marked i annen EØS-stat. Regulering av selskapsovertakelser ivaretar både verdipapirrettslige og selskapsrettslige formål, og det er en rekke ulike hensyn som søkes beskyttet gjennom dette regelverket. Formålet med regler om tilbudsplikt er i første rekke å sikre at minoritetsaksjeeierne skal få en del av premien som ofte betales for å oppnå og overta kontroll i et notert selskaper, samt hindre at minoritetsaksjeeierne i et overtatt selskap lider økonomisk tap som følge av selskapsovertakelsen, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.1. Reglene skal sikre likebehandling av investorer etter gitte kriterier og sikre tilstrekkelig informasjon for å ta en veloverveid investeringsbeslutning. I direktivet fremheves særlig aksjeeiernes og tredjeparters interesser, harmonisering blant EØS-statene, minoritetsaksjeeiernes interesser, redusert risiko for innsidehandel, ansattes interesser og tilbyders majoritetsinteresser som beskyttelsesverdige hensyn.

Utvalget har ikke funnet det nødvendig å gjøre en fullstendig gjennomgang av regelverket som sådan. Utvalget har fokusert revisjonsarbeidet rundt områder hvor det etter utvalgets oppfatning foreligger et klart markedsmessig behov for endringer, og områder hvor det er behov for justeringer som følge av tilpasninger til direktivet, samt enkelte andre særskilte forhold. I arbeidet har utvalget lagt vekt på å kartlegge utviklingstrekk og markedspraksis for å identifisere områder der det er behov for utfyllende regulering og/eller behov for å klargjøre eller gjøre endringer i rettstilstanden.

Utvalget foreslår i stor grad å videreføre hovedinnholdet og omfanget av gjeldende regulering i vphl. kapittel 6 og i verdipapirforskriften kapittel 6. Utvalget foreslår imidlertid enkelte endringer. Forslagene til endringer i regelverket vil i første rekke få betydning for selskaper eller personer som har til hensikt å kjøpe større eller mindre deler av et notert selskap. Forslagene vil videre få betydning for de noterte selskapene. I tillegg vil relevante myndigheter berøres.

Utvalget foreslår ikke særlige utvidelser av virkeområdet for reglene om frivillige og pliktige tilbud. De foreslåtte endringene medfører derfor sannsynligvis ikke at antall tilbud kommer til å øke i det norske markedet.

Det foreslås å pålegge tilbyder større forpliktelser på enkelte områder i forbindelse med tilbud på noterte selskaper, særlig i henhold til forberedelser i førtilbudsfasen, informasjonsgiving og prosesser ved frivillige tilbud. Bakgrunnen for forslagene er i første rekke aksjeeiernes behov for informasjon for å kunne treffe en veloverveid investeringsbeslutning og markedets behov for informasjon, samt å sørge for at det skjer minst mulig forstyrrelser i det noterte selskapets daglige drift.

Hva gjelder tilbudsmyndighetens utøvelse av sine myndighetsoppgaver, har utvalget fått oversendt en tabell som viser en oversikt over tilbudsmyndighetens aktivitet og gebyrer vedrørende kontroll av pliktig og frivillig tilbud, dispensasjoner og unntak mv. i perioden 2012–2017.

I egenskap av å være tilbudsmyndighet, ilegger Oslo Børs med hjemmel i vphl. kapittel 6 og verdipapirforskriften kapittel 6 gebyrer for en rekke av sine kontrollaktiviteter. Oslo Børs fastsetter gebyrene årlig. Ifølge børsens Avgifter gjeldende for utstedere på Oslo Børs og Oslo Axess (fra januar 2018) pkt. 3, utgjør gebyrer knyttet til tilbudsdokumenter følgende beløp (i NOK):

Øvrige avgifter knyttet til kontroll av tilbudsdokument mv. utgjør følgende beløp (i NOK):

Fast avgift påløper ved innsendelse av første utkast til tilbudsdokument. Resterende avgift påløper ved godkjennelse av tilbudsdokumentet.

Det forventes ikke at størrelsen på gebyrene som nevnt ovenfor endres vesentlig på bakgrunn av forslagene i utredningen. Utvalget foreslår imidlertid at tilbudsmyndigheten kan gebyrlegge enkelte nye oppgaver i forbindelse med utøvelse av sin myndighet etter vphl. kapittel 6, jf. pkt. 8.5.3. Det kan således forventes at ytterligere oppgaver blir gebyrlagt.

11.2 Administrative og økonomiske konsekvenser av endringene

11.2.1 Generelt

Utvalgets forslag innebærer som nevnt i stor grad en videreføring av gjeldende regler, med enkelte endringer som skal styrke kontrollen med frivillige og pliktige tilbud. De viktigste endringene er:

• Ny regelstruktur

• Krav til forberedelser i førtilbudsfasen

• Lengre minste tilbudsperiode for frivillige tilbud

• Krav til informasjon i melding om tilbud

• Nye regler om fastsettelse av markedskurs

• Nye dispensasjonshjemler

• Utvidet likebehandlingsplikt

• Generelle krav til informasjon i forbindelse med tilbud

• Rett til å tilbakekalle aksept på nærmere vilkår

• Plikt til å offentliggjøre beslutning om tvungen overføring

• Krav til skriftlig tilbud og kontroll ved tvungen overføring

• Utvidet tilsyn

• Nye grunnlag for gebyrer

• Administrative tiltak og sanksjoner

• Straff

Nedenfor gjennomgås konsekvensene for de forskjellige aktørene som berøres av ovennevnte forslag om endringer i reglene om frivillige og pliktige tilbud.

11.2.2 Administrative og økonomiske konsekvenser for tilbyder

Selskaper eller personer som fremmer tilbud om oppkjøp av noterte selskaper i det norske markedet bærer i dag det meste av kostnadene ved tilbudet. Dette gjelder kostnader til rådgivere, kostnader ved finansiering av tilbudet samt kostnader til tilbudsmyndigheten.

Utvalget foreslår å innføre regler for førtilbudsfasen som vil medføre at tilbydere må gi noe mer informasjon om den planlagte oppkjøpsprosessen enn hva som følger av gjeldende rett. Gjeldende praksis er likevel at den aktuelle informasjonen allerede gis av tilbyder, eller informasjonen kan fremskaffes uten store kostnader. Det antas derfor at kostnadsøkningen knyttet til endringen er liten, og den vil hovedsakelig være tilknyttet bruk av rådgivere.

Utvalget foreslår å forlenge minste tilbudsperiode for frivillig tilbud med to uker, slik at tilbudsperioden blir minst 4 uker. Så godt som alle frivillige tilbud inneholder betingelser for gjennomføring, og for de fleste frivillige tilbud er oppfyllelse av betingelsene uavhengig av tilbudsperiodens lengde. En forlengelse med to uker vil derfor i liten grad påvirke hvor hurtig tilbudene gjennomføres. Det er derfor ikke grunn til å anta at dette forslaget medfører en økning i finansieringskostnadene for tilbyder.

Forslaget om at det skal utarbeides et skriftlig tilbud ved tvungen overføring etter at det er gjennomført frivillig eller pliktig tilbud, er dels i tråd med gjeldende rett og dels en lovfesting av praksis. Det foreslås å innføre en ordning hvor tilbudsmyndigheten skal kontrollere det skriftlige tilbudet. Kostnadene for tilbyder vil derfor kunne øke noe som følge av økt kontroll med tvungen overføring.

Utvalget foreslår enkelte nye grunnlag for tilbudsmyndigheten til å kunne ilegge gebyrer. Generelt sett er det lagt opp til at tilbyder skal finansiere virksomheten til tilbudsmyndigheten. Oslo Børs benytter i dag en gebyrstruktur der tilbyder ilegges gebyrer for kontrollaktiviteter i forbindelse med oppkjøpstilbud, og de største tilbudene belastes mer enn de minste tilbudene. Videre belastes de tilbudene som typisk er mer arbeidskrevende med høyere gebyr, for eksempel tilbud med delt jurisdiksjon, tilbud med målselskap utenfor EØS og tilbud med vederlag i annet enn penger. Forslagene om endringer av reglene vil medføre økte kostnader for tilbyder, for eksempel ved kontroll og godkjenning av tilbud og tilbudsdokument. I tillegg vil enkelte nye situasjoner medføre gebyrer, for eksempel i forbindelse med søknad om unntak fra tilbudsplikt. Forslaget om å innføre gebyr for kontrollaktiviteter tilknyttet tvungen overføring, vil trolig medføre en bedre fordeling av gebyrer mellom tilbydere.

11.2.3 Administrative og økonomiske konsekvenser for notert foretak

De noterte selskapene som er gjenstand for oppkjøpstilbud antas ikke å få et endret kostnadsbilde som følge av utvalgets forslag. Det påhviler en del forpliktelser på selskapet gjennom krav om å informere ansatte og gi uttalelse til aksjeeierne om tilbudet, men dette er ikke nye forpliktelser. Videre antas det at forslaget om å forlenge tilbudsperioden i forbindelse med frivillige tilbud heller ikke vil påvirke selskapets kostnader, da den tiden det tar å gjennomføre tilbudet påvirkes lite av om minste tilbudsperiode forlenges med to uker.

11.2.4 Administrative og økonomiske konsekvenser for investorer

En av målsetningene med forslagene om nye regler er at opplysningene som tilfaller investor skal være bedre, mer utfyllende og mer tidsriktig. I tillegg foreslås at investor gis adgang til å trekke inngitte aksepter dersom det skulle komme et konkurrerende tilbud. Utvalgets endringsforslag vil således styrke investorbeskyttelsen, til ulempe for tilbyder. Etter utvalgets syn er det vanskelig å kvantifisere eventuelle kostnader for tilbyder ved disse endringene, da kostnadene vil bero på den konkrete situasjonen og det konkrete tilbudet. Utvalget mener at den økte investorbeskyttelsen samt den nye informasjonen som tilbyder må gi til markedet, overgår de økte kostnadene som tilbyder pålegges.

11.3 Administrative og økonomiske konsekvenser for myndighetene

11.3.1 Oslo Børs

Utvalget foreslår å videreføre ordningen med at Oslo Børs er tilbudsmyndighet. Gjennom forslagene om nye grunnlag for å kreve gebyrer, antar utvalget at tilbudsmyndigheten i større grad enn i dag vil ha anledning til å få dekket sine kostnader forbundet med virksomheten som tilbudsmyndighet. Det vil likevel være noen områder hvor arbeidsmengden for tilbudsmyndigheten øker, uten at dette reflekteres gjennom nye gebyrgrunnlag. Dette gjelder særlig utvalgets forslag om at tilbudsmyndigheten skal føre tilsyn med alle reglene i vphl. kapittel 6, og forslagene om nye administrative tiltak og overtredelsesgebyr.

Som følge av forslaget om nye krav til skriftlige tilbud ved tvungen overføring, antar utvalget at arbeidsbyrden til tilbudsmyndigheten vil øke noe, men ikke vesentlig. Det antas at merarbeid vil følge av forslaget om å lovfeste dagens praksis med kontroll av vilkår for å benytte unntak fra plikten til å fremsette pliktig tilbud. Likevel forventes det ikke at kontroll av skriftlig tilbud om tvungen overføring vil utgjøre en vesentlig del av de totale kontrollhandlinger som tilbudsmyndigheten foretar.

Utvalget antar at Oslo Børs har høyere kostnader ved å være tilbudsmyndighet enn det som kreves inn av gebyrer fra tilbydere. Ettersom det foreslås å innføre adgang til å kreve gebyr i flere situasjoner, antas det ikke at kostnadene for å utføre oppgaven som tilbudsmyndighet vil øke i vesentlig grad ved de foreslåtte endringene. Uavhengig av hvem som er tilbudsmyndighet, vil det påløpe kostnader ved denne virksomheten som vanskelig kan henføres til det enkelte tilbud og derved utlignes gjennom gebyrer. Utvalget antar at kostnadene som ikke kan dekkes, er mindre sett i forhold til børsens totale kostnader ved drift av markedsplassene.

11.3.2 Finanstilsynet

Utvalget foreslår som nevnt å videreføre ordningen med at Oslo Børs er tilbudsmyndighet. Dette betyr at Finanstilsynets rolle i forbindelse med tilbud om oppkjøp av noterte selskaper i det norske markedet ikke endres. Finanstilsynet fører tilsyn med Oslo Børs, herunder børsens rolle som tilbudsmyndighet, og vil også fremover utføre disse tilsynsoppgavene. Det er opp til Finanstilsynet å bestemme omfang og gjennomføring av tilsyn. Det antas at kostnadene for Finanstilsynet ikke endres på bakgrunn av de endringene utvalget foreslår.

11.3.3 Administrative tiltak og sanksjoner

Utvalget foreslår enkelte nye administrative tiltak og sanksjoner, og at enkelte deler av loven kan sanksjoneres med straff. De nye tiltakene omfatter hovedsakelig adgang til å gi pålegg om stemmerettssuspensjon, pålegg om retting og en utvidet adgang til å ilegge dagmulkt. Utvalget foreslår å innføre overtredelsesgebyr ved overtredelse av en rekke bestemmelser i vphl. kapittel 6, herunder plikten til å gi klar og ikke villedende informasjon, plikten til å gjennomføre forberedelser samt plikten til å fremsette frivillig og pliktige tilbud. Videre foreslår utvalget at overtredelse av de mest sentrale bestemmelsene om tilbudsplikt og plikten til å fremsette tilbud, skal kunne straffes med fengsel eller bøter.

Utvalget antar at de ovennevnte endringene i administrative tiltak og sanksjoner ikke vil medføre vesentlige kostnader for aktørene i verdipapirmarkedet. Utvalget antar imidlertid at strengere tiltak og sanksjoner vil kunne ha en preventiv effekt og påvirke adferden til de som er underlagt reglene, og således sikre at aktøren og markedet får bedre og mer tidsriktig informasjon. Effektene av dette er vanskelig å tallfeste.

Tilbudsmyndigheten vil gjennom utvalgets forslag få tilgang til vesentlig flere virkemidler ved overtredelser av regelverket. Dette gjelder nye administrative tiltak og muligheten til å ilegge overtredelsesgebyr. I tillegg kan tilbudsmyndigheten anmelde alvorlige overtredelser eller oversende slike saker til Finanstilsynet. En utvidet adgang for tilbudsmyndigheten til å benytte flere former for administrative tiltak og sanksjoner, kan medføre økt belastning for tilbudsmyndigheten. I tillegg antas at den aktuelle overtrederen vil kunne bruke noe mer ressurser på å imøtegå tiltak og sanksjoner. Dette kan medføre økte kostnader for vedkommende, avhengig av overtredelsens art og alvorlighet.

11.3.4 Samarbeid med andre tilsynsmyndigheter

Kontrollen med regler for frivillige og pliktige tilbud krever at tilbudsmyndigheten har utstrakt kontakt med andre tilbudsmyndigheter. Bakgrunnen for dette er at utstedere hjemmehørende i andre EØS-stater har tilbudsregler som medfører at deler av kontrollen gjøres i hjemlandet og deler utføres av tilbudsmyndigheten i Norge. Oslo Børs har gjennom de årene hvor den har vært tilbudsmyndighet, hatt kontakt med andre tilbudsmyndigheter i konkrete saker og deltatt i et nettverk av tilbudsmyndigheter. Dette sikrer at samarbeidet fungerer godt i de tilfellene hvor det er påkrevd. Endringene som foreslås av utvalget antas ikke å medføre en stor endring av dette samarbeidet. Det antas at samarbeidet vil kunne utføres på lik linje med det som gjøres etter dagens regler.