4 Frivillige tilbud

4.1 Generelt

Utvalget har foretatt en vurdering av reglene om frivillige tilbud. I vurderingen har utvalget lagt særlig vekt på at informasjon som gis til markedet bør være tilstrekkelig utfyllende til at markedet kan foreta en riktig prising av verdipapirer utstedt av målselskapet, tilbyder og eventuelt andre berørte aktører, og slik at aksjeeierne og målselskapet kan innrette seg etter informasjonen, og at prosessen med overtakelse i form av frivillig tilbud bør gjennomføres på en ryddig og ordnet måte. Videre har utvalget vurdert om det er behov for flere regler knyttet til gjennomføringen av og det materielle innholdet i frivillige tilbud. Utvalget har også vurdert om direktivets prinsipper er tilstrekkelig gjennomført for så vidt gjelder frivillige tilbud. I lys av dette, vil utvalget i det følgende redegjøre for endringsbehov i reglene om frivillige tilbud.

4.2 Melding om frivillige tilbud

4.2.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 6-19 tredje ledd at den som har besluttet å fremsette et frivillig tilbud straks skal gi melding om dette til tilbudsmyndigheten og til målselskapet. Tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen. Gjeldende rett stiller ingen nærmere krav til hvilken informasjon som skal inngå i en slik melding.

4.2.2 EØS-rett

Det følger av prinsippet nedfelt i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav d) at EØS-statene gjennom nasjonale regler om overtakelsestilbud skal sørge for at det ikke skapes kunstige markeder for verdipapirene i målselskaper, tilbyder eller annet selskap som berøres av tilbudet, på en slik måte at oppgang eller nedgang i kursene blir kunstig og markedenes normale virkemåte forstyrres.

Direktivet inneholder også mer spesifikke minimumsregler knyttet til offentliggjøring av et overtakelsestilbud. I henhold til direktivet art. 6 nr. 1 skal EØS-statene sørge for at en beslutning om å fremsette et tilbud blir offentliggjort «without delay». Offentliggjøringen skal i henhold til direktivet art. 8 nr. 1 skje på en slik måte at det sikres åpenhet i markedet og integritet med hensyn til verdipapirene i målselskapet, tilbyder, eller annet selskap, som er berørt av tilbudet, og på en måte som forhindrer offentliggjøring eller utbredelse av uriktige eller villedende opplysninger.

4.2.3 Svensk rett

Det er gitt regler om tilbyders plikt til å offentliggjøre et overtakelsestilbud i Takeover-reglene pkt. II.3. Den som har besluttet å fremsette et offentlig overtakelsestilbud som omfattes av Lag (2006:451) om offentlig uppköpserbjudande på aktiemarknaden kapittel 2 (Skyldigheter för budgivaren) § 1, skal så snart som mulig offentliggjøre tilbudet gjennom en melding (svensk: «pressmeddelande»). Det er inntatt en detaljert liste over forhold det skal opplyses om i meldingen. Dette omfatter blant annet informasjon om hvem tilbyder er, hvor mange aksjer og stemmer i målselskapet tilbyder eier eller på annet vis kontrollerer, innehav av finansielle instrumenter som gir tilbyder en finansiell eksponering tilsvarende et innehav av aksjer i målselskapet, i hvilken utstrekning tilbyder har mottatt bindende eller betingede forhåndsaksepter fra aksjeeiere i målselskapet eller om aksjeeiere har gitt positive uttalelser om tilbudet samt i hvilken utstrekning målselskapet har bundet seg til budrelaterte arrangement, bonusavtaler eller lignende som tilbyder har tilbudt medarbeidere i målselskapet, hvilke verdipapirer som omfattes av tilbudet, de viktigste vilkårene for tilbudet, herunder blant annet pris, eventuell budpremie og beregning av slik budpremie, hvordan tilbudet finansieres, eventuelle vilkår for tilbudets gjennomføring, i hvilken utstrekning tilbyder har fått beskjed om at aksjeeiere i tilbyder vil stemme for eventuelle generalforsamlingsvedtak som anses nødvendig for å gjennomføre tilbudet, eventuelle tegningsforpliktelser eller emisjonsgarantier i tilknytning til en kontantemisjon som anses nødvendig for å gjennomføre tilbudet, motivet for tilbudet i korthet, den forventede publiseringsdato for et tilbudsdokument og en så presis tidslinje som mulig for gjennomføringen av tilbudet; samt informasjon om en nærstående deltar i tilbudet, og informasjon om et styremedlem eller medlem av den daglige ledelse i målselskapet, eller nærstående av en slik person, eller et datterselskap av målselskapet, fremsetter eller deltar i tilbudet.

Den som overveier å fremsette et tilbud og vet eller har grunn til å tro at informasjon om tilbudet har lekket eller kan komme til å lekke, kan offentliggjøre en særskilt melding med det formål å utligne informasjonen, jf. Takeover-reglene pkt. II.3 andre ledd. I en slik melding skal det fremgå tydelig at dette ikke er en melding om fremsettelse av tilbud som omtalt ovenfor. Bakgrunnen for offentliggjøringen av meldingen skal også fremgå. Dersom meldingen inneholder informasjon tilsvarende det som skal inngå i en melding om fremsettelsen av et tilbud, gjelder innholdskravene tilsvarende så langt de passer. Meldingen skal også, hvis mulig, inneholde informasjon om når tilbudet vil bli fremsatt.

4.2.4 Dansk rett

Ved frivillige tilbud skal tilbyder så raskt som mulig etter at tilbyder har truffet beslutning om å fremsette et frivillig tilbud, offentliggjøre en melding (dansk: «meddelelse») om dette, jf. Bekendtgørelse om overtakelsestilbud § 4, jf. § 20.

4.2.5 Utvalgets vurderinger

Et frivillig tilbud vil normalt påvirke kursen for aksjene i målselskapet og således ha betydning for prisdannelsen. Utvalget viser til at gjeldende rett ikke oppstiller krav til hvilken informasjon en melding om at tilbyder har besluttet å fremsette et frivillig tilbud skal inneholde, verken om tilbudspris, tidshorisont, vilkår for tilbudet, inngåelse av forhåndsaksepter med enkeltaksjeeiere og vilkårene for disse, inngåelse av transaksjonsavtale mellom tilbyder og målselskapet og andre omstendigheter som normalt må anses å ha betydning for markedets vurdering av tilbudet. Utvalget mener det kan være uheldig at markedet i perioden fra det sendes en melding om at det er besluttet å fremsette et frivillig tilbud og frem til tilbudet fremsettes, som potensielt kan strekke seg over flere uker, kan mangle sentral informasjon av betydning for prisdannelsen i målselskapets aksjer og den aktuelle tilbudsprosessen. Det kan også reises spørsmål om fraværet av slike regler er i tråd med direktivets prinsipper som forutsetter at et tilbud skal offentliggjøres på en måte som sikrer åpenhet i markedet og integriteten til de verdipapirene som er berørt av tilbudet.

Som det fremgår i pkt. 3.6, foreslår utvalget å innføre krav om at tilbyder skal gjennomføre visse forberedelser før det sendes melding om at det skal fremsettes et tilbud. I forlengelsen av kravet til forberedelser, forventes det at en rekke forhold ved prosessen er i gang på det tidspunkt tilbyder beslutter å fremsette et frivillig tilbud. Utvalget foreslår i lys av dette å innføre krav om at det i meldingen som offentliggjør at det skal fremsettes et frivillig tilbud skal gis informasjon om forhold av betydning for markedets vurdering av tilbudet og for prisdannelsen. Utvalget foreslår at meldingen skal inneholde informasjon som anses særlig relevant for markedets vurdering av tilbudet og tilbudssituasjonen, og dermed også kursbildet for aksjene i målselskapet. Utvalget foreslår enkelte minstekrav til hva meldingen skal inneholde. Forslaget innebærer at en del av informasjonen som etter gjeldende regler skal inntas i tilbudsdokumentet skal fremgå i meldingen om at det er besluttet å fremsette et frivillig tilbud.

Det foreslås at det i meldingen skal gis informasjon om tilbyders identitet og kontaktdetaljer, hvilke aksjer eller aksjeklasser tilbudet gjelder, samt opplysninger om tilbyders og tilbyders nærståendes aksjeinnehav og eksponering, jf. forskriftsforslaget § 6-4 første ledd nr. 1–4. Dette tilsvarer kravene til innholdet i tilbudsdokumentet som fremgår i gjeldende vphl. § 6-13 andre ledd nr. 1–4.

Videre foreslås at meldingen skal inneholde opplysninger om omfang av og betingelser i eventuelle forhåndsaksepter som er avgitt av aksjeeiere i målselskapet, jf. forskriftsforslaget § 6-4 første ledd nr. 5. Omfanget av forhåndsaksepter bør beskrives slik at det er lett forståelig hvor mange aksjeeiere og hvor stor andel av aksjekapitalen og stemmene som det er gitt forhåndsaksept for. Utvalget legger til grunn at det skal opplyses om alle sentrale betingelser for forhåndsakseptene som vil være av betydning for de øvrige aksjeeiernes vurdering av det kommende tilbudet. Dette omfatter blant annet hvilken pris og eventuell oppkjøpspremie som er avtalt, samt hvilken rett forhåndsakseptantene har til å akseptere konkurrerende bud.

I meldingen skal tilbyderen videre opplyse om de viktigste vilkår for tilbudet, herunder vederlag, vederlagsform og differanse mellom vederlag og markedskurs, jf. forskriftsforslaget § 6-4 første ledd nr. 6. Videre skal det opplyses om differansen mellom vederlag og markedskurs. Det presiseres at dette også gjelder en eventuell negativ differanse i forhold til markedskurs. Dette tilsvarer et stykke på vei kravene til informasjon i tilbudsdokumentet som følger av gjeldende vphl. § 6-13 andre ledd nr. 5.

Som drøftet i pkt. 3.6 ovenfor, foreslår utvalget å innføre nytt krav om at tilbyder på et tidlig stadium i tilbudsprosessen skal ha gjort forberedelser. I forlengelsen av dette, foreslår utvalget at det i meldingen gis informasjon om hvilke planer tilbyder har med hensyn til finansiering av ervervet av aksjene, jf. forskriftsforslaget § 6-4 første ledd nr. 7.

Meldingen skal inneholde informasjon om eventuelle betingelser for fremsettelse av og/eller gjennomføring av tilbudet, jf. forskriftsforslaget § 6-4 første ledd nr. 8. Slike betingelser kan eksempelvis omfatte krav om en bestemt akseptgrad, godkjennelse fra offentlige myndigheter og due diligence, og betingelsen bør normalt beskrives i detalj i meldingen. Det forutsettes at akseptgraden konkretiseres og angis i en bestemt prosent. Basert på utenlandsk praksis, særlig ved grenseoverskridende tilbud, kan gjennomføringsvilkårene være svært omfattende. Det bør i så fall være tilstrekkelig å opplyse om slike vilkår i en summarisk form, såfremt det vesentlige innholdet fremgår klart.

Det skal også gis informasjon om hvilken dato det kan forventes at tilbudsdokumentet offentliggjøres og en tidslinje for gjennomføringen av tilbudet, jf. forskriftsforslaget § 6-4 første ledd nr. 9. Dersom det senere skulle vise seg at tilbudet fremsettes på et senere tidspunkt enn det som har blitt opplyst, skal det informeres om dette i en ny melding, jf. nedenfor.

Utvalget foreslår også at det skal opplyses om andre forhold som antas å ha vesentlig betydning for markedets vurdering av meldingen om tilbudet, jf. forskriftsforslaget § 6-4 første ledd nr. 10. Hvilke forhold dette vil være, vil bero på en konkret vurdering.

I noen tilfeller vil styret i målselskapet inngå en transaksjonsavtale med tilbyder om gjennomføringen av og innholdet i tilbudet. I slike prosesser har tilbyder normalt forhandlet med styret i målselskapet om tilbudets premisser. Dette gir styret i målselskapet mulighet til å påvirke tilbudets innhold, men kan også legge forpliktelser på målselskapet overfor tilbyder som kan bidra til å vanskeliggjøre et konkurrerende tilbud. Det har dermed betydning for markedets vurdering av tilbudet at tilbyder på et så tidlig tidspunkt som mulig offentliggjør relevant informasjon om innholdet i slike transaksjonsavtaler. I Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse pkt. 14 er det inntatt en anbefaling om at slike avtaler bør offentliggjøres senest samtidig med melding om at tilbudet vil bli fremsatt. Etter det utvalget erfarer, følges dette punktet i liten utstrekning. Målselskapet er gjennom løpende informasjonsplikt i utgangspunktet pålagt å offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår selskapet straks. Målselskapet har imidlertid adgang til å utsette offentliggjøringen dersom vilkårene for dette er oppfylt, hvilket de normalt vil være i situasjoner der tilbyder forhandler en transaksjonsavtale med styret i målselskapet. Videre vil tilbyder i noen tilfeller forhandle en transaksjonsavtale med målselskapets aksjeeiere, slik at målselskapet som sådan ikke har tilgang til informasjon om vilkårene. I lys av det som er redegjort for over om at meldingen om fremsettelse av et tilbud bør inneholde relevant informasjon av betydning for markedets vurdering av tilbudet og tilbudssituasjonen, foreslår utvalget en plikt til å informere om avtaler mellom målselskapet og tilbyder for de tilfeller der slike avtaler er inngått. Dagens situasjon, der det er opp til hver enkelt tilbyder om denne typen informasjon skal offentliggjøres, er etter utvalgets oppfatning lite tilfredsstillende. Utvalget foreslår at tilbyder enten må offentliggjøre slike avtaler i sin helhet eller gi en beskrivelse av de viktigste betingelsene som den aktuelle avtalen inneholder. Det vil ikke være tilstrekkelig å opplyse om at avtalen er inngått på sedvanlige eller markedsmessige betingelser. Informasjon som det typisk må opplyses om, er elementer i transaksjonsavtalen som begrenser målselskapets handlefrihet når det gjelder å legge til rette for konkurrerende bud, rett for tilbyder til økonomisk kompensasjon dersom styret trekker sin anbefaling («break fee»), forhåndsaksepter, lovnader og fordeler som tilbys til ledelsen og styret i forbindelse med det konkrete tilbudet og lignende vilkår som kan påvirke markedet eller aksjeeiernes vurdering av tilbudet. Bestemmelsen foreslås inntatt i forskriftsforslaget § 6-4 tredje ledd.

Videre mener utvalget at tilbyder bør være forpliktet til å informere markedet dersom det i perioden frem til tilbudsdokumentet offentliggjøres skjer endringer i det som ble formidlet om tilbudet i meldingen, typisk ved frafallelse eller oppfyllelse av vilkår for fremsettelse eller gjennomføring av tilbudet, eller dersom vilkår for fremsettelse av tilbudet ikke kan oppfylles og tilbyder på det grunnlaget velger å trekke tilbudet. Det foreslås derfor at tilbyder plikter å sende en oppdatert melding til tilbudsmyndigheten og målselskapet straks dersom det inntreffer endringer i forhold det er opplyst om i meldingen og som antas å ha betydning for markedets vurdering av tilbudet. Tilbudsmyndigheten skal straks offentliggjøre meldingen. Bestemmelsen foreslås inntatt i forskriftsforslaget § 6-4 femte ledd.

Skjerpede krav til hvilken informasjon som skal inngå i en melding om fremsettelse av tilbud vil potensielt kunne innebære at tilbyder må gjøre flere avklaringer før det sendes melding om fremsettelse av tilbud med påfølgende offentliggjøring til markedet. Dette kan øke risikoen for at kurssensitiv informasjon om et potensielt tilbud kan komme på avveie. Tilbyder har en plikt til å bevare innsideinformasjon konfidensielt, men har ikke en tilsvarende plikt som målselskapet til å offentliggjøre innsideinformasjon som knytter seg til målselskapet. Tilbyder bør derfor være særlig aktsom når det gjelder overholdelsen av taushetsplikten som gjelder for innsideinformasjon, og påse at tilgangen til innsideinformasjon begrenses til dem som har et berettiget behov for informasjonen.

Slik overtakelsesprosessen foreslås lagt opp, vil meldingen som hovedregel være den første informasjonen som tilbyder gir til markedet om den planlagte overtakelsen. Det forutsettes at tilbyderen gjør eller forsøker å gjøre nødvendige tiltak for å oppfylle alle kravene til meldingens innhold. Det vil imidlertid unntaksvis kunne forekomme at tilbyder på dette tidspunktet i prosessen ikke har tilgang til eller kontroll over all informasjonen som kreves opplyst i meldingen. Det kan for eksempel gjelde hvilke myndighetsgodkjennelser som vil være nødvendige som følge av overtakelsen, herunder at tilbyder på det aktuelle stadiet ikke har oversikt over om tilbudet må være forbeholdt godkjennelse av utenlandske konkurransemyndigheter. I slike situasjoner forventes det at tilbyder i meldingen gir en forklaring på hvorfor tilbyder ikke har den informasjonen som kreves, og at tilbyder så langt som mulig opplyser om når informasjonen vil bli tilgjengelig. Videre forventes det at tilbyder offentliggjør informasjonen straks den foreligger. Det vises til forskriftsforslaget § 6-4 fjerde ledd.

Det legges ikke opp til at tilbudsmyndigheten skal gjennomføre en forhåndskontroll av meldingens innhold. Det vil være opp til tilbudsmyndigheten å kontrollere innholdet i meldingen i ettertid, og eventuelt ilegge passende sanksjoner ved overtredelser.

Bestemmelsen relaterer seg til prosessen for fremsettelse av frivillig eller pliktig tilbud og foreslås derfor plassert i forskrift sammen med andre tilsvarende bestemmelser, jf. forskriftsforslaget § 6-4. Utvalget foreslår videre noen mindre justeringer i gjeldende bestemmelse om melding ved frivillige tilbud, samt en hjemmel for departementet til å fastsette nærmere krav til meldingens innhold i forskrift, jf. lovforslaget § 6-16 andre ledd for så vidt gjelder frivillige tilbud.

For øvrig foreslår utvalget å videreføre gjeldende krav om at den som har fattet beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud, straks skal gi melding til tilbudsmyndigheten og målselskapet, jf. lovforslaget § 6-16 andre ledd, med noen mindre justeringer i ordlyden.

4.3 Offentliggjøring av melding om frivillig tilbud

4.3.1 Gjeldende rett

Melding om fremsettelse av pliktige tilbud skal sendes til tilbudsmyndigheten og til målselskapet når avtale om erverv som utløser tilbudsplikt er inngått, jf. vphl. § 6-8 første ledd. Ved frivillige tilbud skal slik melding sendes «straks» etter at tilbyder har fattet beslutning om å fremsette et frivillig tilbud, jf. vphl. § 6-19 tredje ledd. Tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen. Dette gjøres normalt gjennom informasjonssystemet Newsweb på målselskapets ticker. Målselskapet og tilbyder skal informere sine ansatte umiddelbart etter at meldingen er offentliggjort, jf. vphl. §§ 6-8 andre ledd og 6-19 tredje ledd. Gjeldende rett inneholder ingen spesiell frist for når tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen. I praksis offentliggjør tilbudsmyndigheten meldingen så snart som praktisk mulig.

4.3.2 EØS-rett

I henhold til direktivet art. 6 skal EØS-statene sørge for at en beslutning om å fremsette et tilbud blir offentliggjort «omgående» og at tilbudsmyndigheten informeres om tilbudet. Så snart tilbudet har blitt offentliggjort, skal styrene i målselskapet og tilbyder oversende tilbudsdokumentet til representanter for sine respektive ansatte, eller dersom det ikke finnes slike representanter, til de ansatte direkte.

Offentliggjøring av tilbud skal ifølge direktivet art. 8 nr. 1 skje på en slik måte at det sikrer transparens i markedet og integritet med hensyn til verdipapirene i målselskapet, hos tilbyder, eller ethvert annet selskap som er berørt av tilbudet, og på en måte som forhindrer offentliggjøring eller utbredelse av uriktige eller villedende opplysninger.

Videre skal EØS-statene sørge for at informasjon om fremsettelse av tilbudet og tilbudsdokumentet offentliggjøres på en måte som sikrer at informasjonen er lett og raskt tilgjengelig for eierne av verdipapirene som et minimum på de regulerte markedene i de EØS-statene hvor målselskapets verdipapirer er tatt opp til handel og for representanter for de ansatte i tilbyderen og i målselskapet, eller, dersom det ikke finnes slike representanter, for de ansatte direkte, jf. direktivet art. 8 nr. 2.

4.3.3 Svensk rett

Det følger av Takeover-reglene pkt. I.4 at informasjon som offentliggjøres i forbindelse med et planlagt eller fremsatt tilbud skal offentliggjøres slik at den raskt og på en ikke-diskriminerende måte blir tilgjengelig for allmennheten. Samme informasjon skal samtidig sendes til børsen, Aktiemarknadsnämnden og Finansinspektionen. Informasjonen skal inneholde opplysninger om på hvilket tidspunkt den ble innsendt for offentliggjøring, samt kontaktperson og telefonnummer. Informasjonen skal også så snart som mulig etter offentliggjøring gjøres tilgjengelig på tilbyders webside, om ikke særlige grunner tilsier noe annet. Videre skal informasjon som tilbyder i henhold til reglene plikter å offentliggjøre, samtidig sendes til målselskapet og så snart som mulig gjøres tilgjengelig på målselskapets hjemmeside, om ikke særlige grunner tilsier noe annet. Etter Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudan på aktiemarknaden kapittel 4 (Information til anställda) § 1, skal ansatte i tilbyder og i målselskapet informeres om tilbudet så snart dette er offentliggjort.

4.3.4 Dansk rett

Det er gitt bestemmelser om offentliggjøring i Bekendtgørelse om overtagelsestilbud §§ 20 og 21. Ifølge Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 20 skal offentliggjøring skje ved en meddelelse som via elektroniske medier når ut til offentligheten i de land der målselskapets aksjer er tatt opp til handel på et regulert marked. Senest samtidig med offentliggjøringen skal tilbyder eller målselskapet sende meddelelsen til Finanstilsynet og det regulerte marked. Finanstilsynet skal legge meddelelsen ut på sin hjemmeside. Målselskapet og tilbyders sentrale ledelsesorganer skal så raskt som mulig etter offentliggjøring orientere sine respektive ansattes representanter eller, hvis det ikke finnes slike representanter, de ansatte direkte. I Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 21 oppstilles enkelte nærmere krav til offentliggjøring av godkjente dokumenter og offentliggjøring etter endt tilbudsperiode.

4.3.5 Utvalgets vurderinger

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende ordning om at tilbyder, straks beslutning om å fremsette frivillig tilbud er fattet, skal sende melding til målselskapet og tilbudsmyndigheten, som tilbudsmyndigheten deretter skal offentliggjøre. Etter utvalgets syn er det viktig at tilbudsmyndigheten offentliggjør en slik melding så snart som praktisk mulig. Utvalget foreslår derfor å presisere i loven at tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen «straks». Det vises til lovforslaget § 6-16 andre ledd tredje punktum for så vidt gjelder frivillige tilbud.

Plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon gjelder i dag uavhengig av det regulerte markedets åpnings- og bemanningstid. Det kan således sette målselskapet i en vanskelig situasjon dersom det får tilsendt en melding om et overtakelsestilbud før meldingen offentliggjøres av tilbudsmyndigheten. Målselskapet må selv vurdere om den mottatte meldingen utgjør innsideinformasjon som målselskapet må offentliggjøre umiddelbart.

4.4 Frist for fremsettelse av frivillig tilbud mv.

4.4.1 Gjeldende rett

Den som har fattet en beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud skal «straks» gi melding til tilbudsmyndigheten og målselskapet, jf. vphl. § 6-19 tredje ledd. Tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen. Tilbudet skal fremmes «innen rimelig tid» etter at beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud er fattet, jf. vphl. § 6-19 fjerde ledd. Det fremgår ikke av gjeldende regler hva som anses som «rimelig tid». På den annen side fremgår det av loven at pliktige tilbud skal fremsettes uten ugrunnet opphold og senest innen fire uker etter at tilbudsplikt inntrådte, jf. vphl. § 6-10 første ledd. I praksis er det antatt at fristen på fire uker for å fremsette pliktig tilbud er veiledende for hva som anses som rimelig tid for fremsettelse av frivillige tilbud.

Vphl. § 6-14 oppstiller krav til godkjennelse og offentliggjøring av tilbud. Bestemmelsen får tilsvarende anvendelse for frivillige tilbud, jf. § 6-19 første ledd. Det følger av første ledd at tilbudet og tilbudsdokumentet skal godkjennes av tilbudsmyndigheten før tilbudet fremsettes eller offentliggjøres. Ifølge andre ledd skal den tilbudspliktige, etter at tilbudet er godkjent, sende det til alle aksjeeiere med kjent oppholdssted. Målselskapet plikter å medvirke til at utsendelse kan finne sted. Etter at tilbudet er godkjent, skal den tilbudspliktige og selskapet gjøre tilbudet kjent for sine ansatte, jf. tredje ledd. Fjerde ledd oppstiller regler om at et tilbudsdokument som er godkjent av kontrollmyndigheten i en annen EØS-stat skal anses godkjent fra det tidspunkt det foreligger melding fra EØS-staten om at tilbudsdokumentet er utarbeidet i samsvar med nasjonale regler som gjennomfører direktiv 2004/25/EF, og godkjent av kontrollmyndigheten i vedkommende EØS-stat. Tilbudsmyndigheten kan likevel stille krav om at tilbudsdokumentet oversettes.

Verdipapirhandelloven inneholder for øvrig ingen regler som nærmere regulerer de rettslige konsekvenser av å ikke fremsette et frivillig tilbud i samsvar med en melding om dette. Det er således noe uklart om tilbudsmyndigheten kan fremtvinge et annonsert frivillig tilbud ved å ilegge dagmulkt etter vphl. § 21-1.

4.4.2 EØS-rett

Direktivet inneholder spesifikke minimumsregler knyttet til offentliggjøring av et tilbud. I henhold til direktivet art. 6 nr. 1 skal EØS-statene sørge for at en beslutning om å fremsette et tilbud blir offentliggjort «omgående». Så snart tilbudet har blitt offentliggjort, skal styrene i målselskapet og i tilbyder informere representanter for sine respektive ansatte eller de ansatte direkte dersom det ikke finnes slike representanter.

Videre følger det av direktivets art. 8 at EØS-statene skal påse at et tilbud offentliggjøres på en slik måte at det sikres åpenhet i markedet og integritet med hensyn til verdipapirene i målselskapet, tilbyder, eller annet selskap, som er berørt av tilbudet, og forhindre offentliggjøring eller utbredelse av uriktige eller villedende opplysninger. Ifølge art. 8 nr. 2, skal offentliggjøring av alle opplysninger og dokumenter som kreves etter art. 6 skje på en måte som sikrer at de er lett og raskt tilgjengelige for aksjeeierne i det minste i de EØS-statene der målselskapet er notert, og for representanter for ansatte i målselskapet og tilbyderen, eller eventuelt de ansatte direkte dersom det ikke finnes slike representanter.

Av direktivets prinsipp i art. 3 nr. 1 bokstav f) fremgår det at EØS-statene bør ha regler som sikrer at målselskapets drift ikke skal forstyrres lenger enn det som er rimelig som følge av et overtakelsestilbud.

4.4.3 Svensk rett

Det følger av Lag (2006:451) om offentlig uppköpserbjudan på aktiemarknaden kapittel 3 (Budplikt) § 1, at den som ikke eier noen aksjer eller den som eier aksjer som representerer mindre enn tre tideler av stemmene i et selskap som omfattes av tilbudsreglene, som gjennom erverv av aksjer i selskapet, alene eller sammen med andre, oppnår et aksjeinnehav som representerer minst tre tideler av stemmene for samtlige aksjer i selskapet, umiddelbart skal offentliggjøre hvor stort vedkommendes aksjeinnehav i selskapet er, og innen fire uker fremsette et offentlig oppkjøpstilbud for de øvrige aksjene i selskapet. Det er gitt nærmere regler om forberedelse og fremsettelse av tilbud i Takeover-reglene. Blant annet skal den som har besluttet å fremsette et overtakelsestilbud offentliggjøre informasjon om dette så snart som mulig, jf. Takeover-reglene pkt. II.3. Innholdskravene til slik melding er nærmere omtalt i pkt. 4.2.3.

4.4.4 Dansk rett

Ved frivillige tilbud skal melding offentligjøres så raskt som mulig etter at tilbyder har truffet beslutning om å fremsette et frivillig tilbud, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 4 stk. 1. Tilbyder skal deretter så raskt som mulig og senest innen fire uker etter offentliggjøringen av beslutningen om fremsettelse av et frivillig tilbud, offentliggjøre et tilbudsdokument og en tilbudsannonse, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 4 stk. 2.

4.4.5 Utvalgets vurdering

4.4.5.1 Frist for fremsettelse av frivillige tilbud

Både hensynet til målselskapet, dets aksjeeiere og markedet for øvrig, kan etter utvalgets oppfatning tale for at det bør innføres en klarere og således mer forutberegnelig frist for fremsettelse av frivillige tilbud enn hva som følger av gjeldende rett. En lovfestet og klar frist vil medføre at det ikke går for lang tid fra tidspunktet for melding om fremsettelse av et frivillig tilbud og frem til tilbudet fremsettes, hvilket vil bidra til å begrense forstyrrelsen av markedet og målselskapet. Det gjelder allerede en slik frist for fremsettelse av pliktige tilbud, jf. vphl. § 6-10 første ledd. Dansk rett krever at frivillig tilbud fremsettes snarest og senest innen fire uker etter offentliggjøring av beslutning om å fremsette et frivillig tilbud. Tilbyder står friere med hensyn til utformingen av tilbudet og vilkårene for tilbudet ved frivillige tilbud enn pliktige tilbud. Når tilbyderen sender en melding om at vedkommende har besluttet å fremsette et frivillig tilbud, vil tilbudets materielle innhold langt på vei være klarlagt, jf. også forslagene om nye krav til forberedelser og innhold i melding om å fremsette tilbudet, jf. pkt. 3.3 ovenfor. På denne bakgrunn foreslår utvalget å innføre krav om at tilbyder må fremsette et frivillig tilbud senest innen fire uker etter offentliggjøring av melding om at frivillig tilbud vil bli fremsatt. Det vises til lovforslaget § 6-17 første ledd.

4.4.5.2 Dispensasjon fra fristen for å fremsette frivillig tilbud

Utvalget viser til forslaget i pkt. 4.4.5.1 om å lovfeste en frist på fire uker for å fremsette et frivillig tilbud. Det kan ikke utelukkes at det kan oppstå situasjoner der en tilbyder vil ha særlige utfordringer med å fremsette tilbud innenfor den foreslåtte fristen. Slike utfordringer kan for eksempel knytte seg til avklaringer av konkurranserettslige konsekvenser av det mulige oppkjøpet eller godkjennelse av tilbudet fra andre lands myndigheter, som kan utgjøre viktige betingelser for overtakelsesprosessen. Utvalget mener at det i slike situasjoner og i tilsvarende særlige tilfeller kan være hensiktsmessig at tilbyderen gis dispensasjon fra fristen. Kompetansen til å gi slik dispensasjon foreslås lagt til tilbudsmyndigheten. Det forutsettes at tilbyder sender søknad om dispensasjon så snart som praktisk mulig etter at beslutning om å fremsette frivillig tilbud er fattet. Videre forutsettes det at tilbudsmyndigheten foretar en konkret vurdering av om dispensasjon bør innvilges. I vurderingen må det blant annet ses hen til hvorvidt formålet bak reglene gjør seg gjeldende og om fristen fremstår som urimelig tyngende i overtakelsesprosessen. Tilbudsmyndighetens beslutning vil utgjøre et enkeltvedtak i henhold til forvaltningslovens regler. Utvalget foreslår på denne bakgrunn en ny bestemmelse som gir adgang for tilbudsmyndigheten til å gi dispensasjon fra fristen på fire uker i særlige tilfeller, jf. lovforslaget § 6-17 første ledd andre punktum.

4.4.5.3 Fremsettelse og offentliggjøring av tilbud og tilbudsdokument

Utvalget har foreslått at frivillig tilbud som hovedregel skal fremsettes innen fire uker etter offentliggjøring av melding om frivillige tilbud, jf. pkt. 4.4.5.1. Etter det utvalget erfarer, er det videre behov for å presisere reglene om fremsettelse og offentliggjøring av tilbud og tilbudsdokument. Utvalget foreslår å innføre en ny bestemmelse om at et tilbud anses fremsatt fra det tidspunkt tilbudsdokumentet er offentliggjort på tilbyders nettside eller på annen egnet nettside. Videre foreslås det å presisere at tilbyder skal offentliggjøre tilbudsdokumentet og gjøre tilbudet kjent for alle aksjeeiere straks etter at tilbudet og tilbudsdokumentet er godkjent.

Videre foreslår utvalget noe mer detaljerte regler knyttet til offentliggjøring og utsendelse av tilbud. Det foreslås at tilbudsdokumentet skal sendes på betryggende måte til alle aksjeeiere med kjent oppholdssted. Kravet om at målselskapet skal medvirke til at utsendelsen kan finne sted foreslås videreført, av hensyn til at tilbyder normalt vil være avhengig av målselskapets bistand for eksempel for å identifisere aksjeeiere. Dersom målselskapets bistand skulle medføre kostnader for selskapet, foreslås det å innføre en rett for målselskapet til å kreve kostnadene dekket av tilbyder.

Med bakgrunn i utvalgets overordnede vurderinger knyttet til fordelingen mellom lov og forskrift, foreslår utvalget at hovedbestemmelsen gis i loven, og de mer detaljerte regler om offentliggjøring og utsendelse av tilbudsdokumentet gis i forskrift. Av lovtekniske hensyn foreslås det at lovbestemmelsen plasseres i tilknytning til bestemmelsene om pliktige tilbud, og gis tilsvarende anvendelse for frivillige tilbud. Det vises til lovforslaget § 6-15 andre og tredje ledd, jf. § 6-17 andre ledd, og forskriftsforslaget § 6-12.

4.5 Vilkår i frivillige tilbud

4.5.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven inneholder ingen begrensninger i adgangen til å stille vilkår i frivillige tilbud. For frivillige tilbud oppstiller loven ingen regler for tilbudspris, vederlagsform eller oppgjør i frivillige tilbud.

Kravet om at tilbyder ikke skal forskjellsbehandle aksjeeierne ved fremsettelse av tilbud, jf. vphl. § 6-10 niende ledd, er gitt tilsvarende anvendelse ved frivillige tilbud, jf. vphl. § 6-19 første ledd. Forbudet mot å forskjellsbehandle aksjeeierne ved fremsettelse av tilbud innebærer blant annet at det frivillige tilbudet må omfatte alle aksjene i målselskapet og at tilbudet må rettes til alle aksjeeierne, og tilbyder kan ikke trekke tilbake tilbudet til enkelte av aksjeeierne. Videre må alle aksjeeierne bli tilbudt like betingelser, herunder samme vederlag, oppgjørsform og oppgjørsfrist.

I praksis er det ikke uvanlig at tilbyder stiller en rekke vilkår som forutsetninger for gjennomføring av et frivillig tilbud. Blant annet kan slike vilkår gå ut på at tilbyder må nå spesielt angitte akseptterskler (ofte 2/3 eller 90 % av de utstedte aksjene), at det foreligger nødvendige godkjennelser (herunder fra myndighetene), at resultatet fra gjennomførte due diligence undersøkelser er tilfredsstillende og at det ikke har inntrådt vesentlige negative hendelser i målselskapet etter at tilbudet ble fremsatt.

4.5.2 EØS-rett

Direktivet gjelder ifølge art. 1 nr. 1 for alle overtakelsestilbud uavhengig av om tilbudet er pliktig eller frivillig, med enkelte unntak. Overtakelsestilbud er i direktivet art. 2 nr. 1 bokstav a) definert som følger:

«offentlig tilbud (med unntak av et tilbud framsatt av målselskapet selv) framsatt til innehaverne av verdipapirene i et selskap for å erverve alle eller noen av disse verdipapirene, enten tvungent eller frivillig, forutsatt at det følger etter eller har som mål å overta kontrollen over målselskapet i samsvar med nasjonal lovgivning».

Av prinsippet i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav e) følger at en tilbyder kan kunngjøre et tilbud først etter å ha forvisset seg om at han/hun fullt ut kan gi kontantvederlag, dersom dette tilbys, og etter å ha truffet alle rimelige tiltak for å sikre at enhver annen form for vederlag kan gjennomføres.

Det fremgår i direktivet art. 13 at EØS-statene skal fastsette regler for fremgangsmåten ved tilbud, minst med hensyn til (a) utløp av tilbud, (b) endring av tilbud, (c) konkurrerende tilbud, (d) offentliggjøring av utfallet av tilbud, og (e) tilbudenes ugjenkallelighet og de tillatte betingelsene. Utover at direktivet angir at det «minst» skal fastsettes regler om «de tillatte betingelsene», inneholder direktivet for øvrig ingen nærmere regler om dette temaet.

4.5.3 Svensk rett

Det er inntatt regler om tilbyders mulighet til å oppstille vilkår for tilbudets gjennomføring i Takeover-reglene pkt. II.4. Tilbyder kan stille vilkår for gjennomføring av tilbudet, men slike vilkår må være utformet slik at det objektivt kan avgjøres om vilkåret er oppfylt eller ikke. Dette kan eksempelvis omfatte vilkår om at det må oppnås en viss oppslutning til tilbudet eller at tilbyder må få nødvendige myndighetstillatelser. Det oppstilles spesielle vilkår med hensyn til mulighet for å tilbakekalle tilbudet på grunnlag av manglende oppfyllelse av et gjennomføringsvilkår.

Utover ovennevnte, er det for frivillige tilbud ingen begrensninger med hensyn til hvilke vilkår tilbudet kan inneholde. Vanlige vilkår er for eksempel vilkår om et visst akseptnivå fra eksisterende aksjeeiere, at tilbyder mottar nødvendige konkurranserettslige eller andre godkjennelser og at ingen annen part kunngjør et tilbud om å erverve aksjer i målselskapet på vilkår som er mer gunstige for aksjeeieren enn det som følger av tilbyderens tilbud.

4.5.4 Dansk rett

Det må ikke knyttes betingelser til frivillige tilbud som tilbyderen har kontroll over oppfyllelsen av, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 18. Tilbudsdokumentet skal inneholde informasjon om eventuelle betingelser knyttet til et frivillig tilbud, og tilbyders mulighet til å begrense eller frafalle disse, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 10 stk. 7 nr. 2.

Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 24 omhandler endring av tilbudet. Tilbyder kan inntil utløpet av tilbudsfristen endre vilkår knyttet til tilbudet, dersom det er tale om en forbedring. Ved forbedringer skal tilbyder utarbeide et tillegg til tilbudsdokumentet som skal godkjennes av Finanstilsynet og offentliggjøres. Dersom nevnte endringer skjer innenfor de to siste ukene i tilbudsperioden, forlenges tilbudsperioden slik at den utløper 14 dager etter offentliggjøring av tillegget. Den samlede tilbudsperioden må likevel ikke overstige 10 uker.

4.5.5 Utvalgets vurdering

Det kan reises spørsmål om direktivets bestemmelser i art. 13 bokstav e) er tilstrekkelig gjennomført i norsk rett. Når det gjelder den generelle forståelsen av direktivet art. 13, viser utvalget til uttalelser fra Verdipapirmarkedslovutvalget i NOU 2005: 17 pkt. 12.3:

«Utvalget bemerker at de krav direktivet art. 13 stiller til nasjonale regler, er lite presise. Utvalget antar derfor at medlemsstatene har stor frihet ved implementeringen av direktivet på dette punkt. Utvalget legger bl.a. til grunn at art. 13 ikke nødvendigvis må gjennomføres uttrykkelig i lov eller forskrift. Dersom en alminnelig akseptert forståelse av reglene om overtakelsestilbud eller andre lovfestede eller ulovfestede regler inneholder regulering som nevnt i direktivet art. 13, antar utvalget at bestemmelsen må kunne anses tilstrekkelig gjennomført i norsk rett. Et annet spørsmål er om det, uavhengig av direktivet, er behov for enkelte presiseringer, endringer eller nye regler knyttet til de forhold direktivet oppstiller.»

I siste lovrevisjon pekte Oslo Børs i høringsrunden på at finansieringsforbehold var et eksempel på betingelser i frivillige tilbud som synes å være regulert i direktivet uten at dette var hensyntatt i utvalgets forslag, jf. direktivet art. 3 nr. 1 bokstav e), og ga uttrykk for at det kunne være grunn til å gjennomføre denne bestemmelsen. Departementet ga uttrykk for at direktivet ikke skulle forstås slik, og uttalte (jf. Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) pkt. 27.5):

«Når det gjelder høringsmerknadene fra Oslo Børs, bemerker departementet at direktivet ikke synes å kreve at det innføres ytterligere krav til frivillige tilbud enn hva som følger av gjeldende rett med presiseringer som foreslått av utvalget. Etter departementets vurdering er det på nåværende tidspunkt heller ikke hensiktsmessig å innføre vesentlige nye krav til frivillige tilbud. Det vises til utvalgets drøftelse på dette punkt som departementet i hovedsak slutter seg til.»

Utvalget forstår i utgangspunktet direktivet slik at det ikke setter noen restriksjoner for hvilke vilkår som vil være tillatt, men at det i det minste bør reguleres hvorvidt vilkår i det hele tatt er tillatt å stille i frivillige tilbud. Sett i lys av at direktivet har et preg av å være et rammedirektiv, vil det være adgang for nasjonale myndigheter til å fastsette strengere bestemmelser enn det som følger av direktivet innenfor direktivets rammer og prinsipper.

Spørsmålet om det burde innføres restriksjoner på bruk av subjektive vilkår ble drøftet i forbindelse med revisjonene av verdipapirhandelloven i hhv. 1996 og 2005. Lovutvalget i 1996 mente at det bør være opp til tilbyder å fastsette både pris, eventuelle betingelser og tilbudsperiode, og uttalte blant annet, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.17:

«Etter Verdipapirlovutvalgets syn bør frivillige tilbud i minst mulig grad omfattes av regler om vilkår for tilbudet. Det bør være opp til tilbyder å fastsette både pris, eventuelle betingelser og tilbudsperiode. Utvalget har ved sin vurdering lagt vekt på at regelverket ikke bør hindre frivillige tilbud på de vilkår tilbyder finner hensiktsmessig, så lenge tilbyder må følge de alminnelige reglene om tilbudsplikt dersom vedkommende erverver aksjer som medfører at tilbudspliktgrensen overskrides. Det vises dessuten til at alminnelige kjøps- og avtalerettslige regler samt krav til god forretningsskikk, vil komme til anvendelse på tilbudet. Etter utvalgets syn vil kravet til god forretningsskikk medføre visse forpliktelser mht. likebehandling av aksjonærene, med mindre annet er uttrykkelig opplyst i tilbudet. Et slikt likebehandlingsprinsipp bør gjelde de generelle vilkårene for tilbudet, slik som pris og tilbudsperiode. Likebehandlingsprinsippet bør dessuten gjelde ved eventuelle forbehold om bare å erverve en viss prosent av aksjene, slik at avkorting vil kunne foretas. Slik avkorting må i tilfelle skje forholdsmessig, med mindre annet fremgår klart av tilbudet.»

Verdipapirmarkedslovutvalget antok at direktivets krav om å fastsette regler for de tillatte vilkårene ved tilbud var oppfylt ved at det uttrykkelig er oppstilt en begrenset adgang til å oppstille betingelser for pliktige tilbud, jf. NOU 2005: 17 pkt. 12.3. For så vidt gjelder reguleringen av vilkår i frivillige tilbud, uttalte verdipapirmarkedslovutvalget blant annet følgende, jf. NOU 2005: 17 pkt. 8.4.1:

«Utvalget vil bemerke at selv om tilbyder som et utgangspunkt bør ha adgang til å stille betingelser ved fremsettelse av frivillige tilbud, kunne hensynet til aksjeeiernes behov for forutberegnelighet tale for at denne adgang ikke burde være helt ubegrenset. Det vil imidlertid etter utvalgets vurdering være vanskelig å utforme en rettsteknisk god regel som på en fornuftig måte trekker grensen mellom akseptable og ikke akseptable vilkår, hvilket illustreres av de til dels skjønnspregede begrensningene som følger av de britiske og svenske reglene. Det forhold at gjeldende regler ikke ser ut til å ha skapt særlige problemer i praksis, taler også for at det ikke er tilstrekkelig grunn til å endre gjeldende rett på dette punkt. Utvalget har på denne bakgrunn kommet frem til at det ikke vil foreslå innskrenkninger i adgangen til å stille betingelser for oppfyllelsen av frivillige tilbud.»

Utvalget slutter seg i utgangspunktet til ovennevnte uttalelser. Det bør likevel vurderes om det er nyere forhold som tilsier at det er grunn til å endre på dette utgangspunktet.

Flere land har regulering som tillater objektive gjennomføringsvilkår, men som forbyr subjektive vilkår, herunder vilkår som tilbyder har kontroll over innfrielsen av. Som beskrevet ovenfor, er det iht. svensk rett ikke anledning til å stille subjektive vilkår. Tilsvarende gjelder i Storbritannia. Videre er det i Storbritannia, Sverige og Danmark inntatt regler om at det for frivillige tilbud ikke må avtales vilkår som tilbyder har kontroll over.

Den vide adgangen til å stille betingelser for oppfyllelsen av et frivillig tilbud benyttes i stor grad. Det er ikke uvanlig at tilbyder stiller så vel objektive som skjønnsmessige og generelle forbehold som gir tilbyder stor grad av frihet til å bestemme om tilbudet skal oppfylles eller ikke. Slike betingelser kan for eksempel være en bestemt akseptgrad, godkjennelse fra offentlige myndigheter, selskapsgjennomgang («due diligence»), støtte fra styret eller annet. Normalt tar tilbyder også forbehold om at vedkommende selv avgjør om vilkårene er oppfylt eller skal frafalles. Konsekvensen av dette er at aksjene ikke anses ervervet etter hvert som akseptene i det frivillige tilbudet mottas, men først når alle vilkår er oppfylt eller frafalt, og aksjene i målselskapet er betalt og overført til tilbyderen. Når tilbyder har en så stor grad av fleksibilitet i struktureringen og gjennomføringen av det frivillige tilbudet, vil tilbyder nærmest sett ha en ensidig opsjon på aksjene som tilhører aksjeeierne som har akseptert tilbudet, gjennom at tilbyderen kan velge å frafalle disse vilkårene eller ikke. Av hensyn til å beskytte aksjeeierne som aksepterer tilbudet, kan det reises spørsmål om det bør innføres restriksjoner mht. bruk av subjektive vilkår i frivillige tilbud.

Overtakelsestilbud i aksjemarkedet har store implikasjoner for prisingen på de berørte målselskapenes aksjer, og dermed også for aksjehandelen. På tilbyders side kan det foreligge en rekke forhold som bør være avklart før tilbyder overtar aksjene i et notert selskap. Tilbyders behov for fleksibilitet som grunnlag for sitt erverv må tillegges stor vekt. Etter utvalgets oppfatning er det som et utgangspunkt hensiktsmessig å opprettholde adgangen for tilbyder til å sette vilkår i frivillige tilbud. Slik utvalget oppfatter dagens markedspraksis, foreligger det ikke særlige forhold eller behov siden siste utvalgs vurderinger som tilsier at det er nødvendig å innføre vesentlige endringer. Utvalget legger vekt på at frivillige tilbud bør gjennomføres på en slik måte at det ivaretar målselskapet og aksjehandelen på en god måte. Mottakerne av frivillige tilbud vil være en sammensatt gruppe med varierende grad av mulighet og evne til å vurdere tilbudets innhold og konsekvenser. For å sikre at aksjeeierne gis et best mulig avgjørelsesgrunnlag, er det viktig at informasjon om vilkår i et frivillig tilbud er korrekt, klar og ikke villedende. Forslaget om at informasjon som offentligjøres om et overtakelsestilbud skal oppfylle disse kriteriene, jf. lovforslaget § 6-4 og omtale i pkt. 6.1, skal også gjelde for tilbyders utforming og kommunikasjon av vilkår i frivillige tilbud. Dette vil blant annet innebære at vilkår som tilbyder stiller i frivillige tilbud må fremstilles på en klar og tydelig måte, med en presis angivelse av hva vilkåret innebærer og hvilke forutsetninger det bygger på. Ut i fra ovennevnte er det etter utvalgets syn ikke fremkommet tilstrekkelige grunner til at det bør innføres begrensninger i adgangen til å stille vilkår for oppfyllelsen av frivillige tilbud.

4.6 Tilbudsperiode, gjennomføring, dispensasjoner mv.

4.6.1 Gjeldende rett

Frivillig tilbud skal angi en frist for aksjeeier til å akseptere tilbudet, vphl. § 6-19 femte ledd. Fristen kan ikke settes kortere enn to uker og ikke lenger enn ti uker. Departementet er gitt hjemmel til å gi nærmere forskrifter om adgang til å fravike lovens alminnelige krav til lengste tillatte tilbudsperiode. Forskriftshjemmelen er ikke benyttet.

Dersom det fremsettes nytt tilbud, skal tilbudsperioden forlenges slik at det gjenstår minst to uker til fristens utløp, jf. vphl. § 6-12 andre ledd. Tilbudsdokumentet skal inneholde opplysninger om frist for aksept av tilbudet og hvordan tilbudet skal aksepteres, jf. vphl. § 6-13 andre ledd nr. 7, jf. § 6-19 første ledd.

Verdipapirhandelloven inneholder ingen regler om frister for når frivillige tilbud skal være gjennomført eller oppfylt, eller når oppgjør skal gjennomføres.

4.6.2 EØS-rett

Det følger av direktivet art. 7 nr. 1 første punktum at EØS-statene skal fastsette at fristen for å godta et tilbud ikke kan være mindre enn to uker og ikke mer enn ti uker fra offentliggjøring av tilbudsdokumentet. Med forbehold om at det alminnelige prinsippet fastsatt i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav f) om at et målselskap ikke må hindres i å drive sin virksomhet lenger enn det som er rimelig som følge av et tilbud på dets verdipapirer følges, kan EØS-statene fastsette at fristen på ti uker kan forlenges, forutsatt at tilbyderen gir minst to ukers varsel om at han/hun har til hensikt å avslutte tilbudet, jf. direktivet art. 7 nr. 1 andre punktum. Ifølge direktivet art. 7 nr. 2 kan EØS-statene fastsette regler som i særlige tilfeller endrer fristen nevnt i direktivet art. 7 nr. 1. En EØS-stat kan tillate at en tilsynsmyndighet gir fritak fra fristen nevnt i direktivet art. 7 nr. 1 for å la målselskapet innkalle til generalforsamling for å vurdere tilbudet.

Tilbudsdokumentet skal minst inneholde opplysninger som angitt i direktivet art. 6 nr. 3, herunder fristen for å godta tilbudet.

4.6.3 Svensk rett

Akseptfristen skal være minst tre uker og maksimum ti uker, jf. Takeover-reglene pkt. II.7. Fristen vil ikke begynne å løpe før tilbudsdokumentet har blitt publisert på den måte som er angitt i Lag (1991: 980) om handel med finansiella instrument. Akseptfristen skal i enkelte tilfeller være minst fire uker dersom styremedlemmer eller ledelsen i målselskapet eller dets datterselskap deltar i tilbudet, jf. Takeover-reglene pkt. III.2. Akseptperioden kan forlenges dersom tilbyderen har forbeholdt seg retten til å gjøre det, eller hvis betaling av kompensasjon til dem som allerede har akseptert tilbudet ikke forsinkes som følge av forlengelsen. Betaling av vederlaget kan kun utsettes dersom det er tatt forbehold om det. Akseptperioden kan ikke forlenges på ubestemt tid. Den totale akseptperioden kan ikke overstige tre måneder. Dersom gjennomføring av tilbudet er avhengig av myndighetsgodkjennelse, kan akseptperioden likevel i påvente av en slik godkjennelse totalt bli høyst ni måneder. På forespørsel fra tilbyder, kan Aktiemarknadsnämnden gi unntak, dersom det foreligger særskilte grunner, jf. Takeover-reglene pkt. I.2.

4.6.4 Dansk rett

Det er gitt regler om tilbudsperioden i Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 9. Tilbudsperioden skal være minst fire uker og maksimum ti uker. Forlengelser av tilbudsperioden skal skje med minst to uker per forlengelse. Tilbudsperioden i frivillige tilbud kan forlenges utover ti uker med hensyn til myndighetsgodkjennelse, men likevel ikke utover ni måneder fra tilbudsdokumentets offentliggjørelse. Eventuell forlengelse av tilbudsperioden skjer ved utarbeidelse av et tillegg til tilbudsdokumentet som må godkjennes av Finanstilsynet og offentliggjøres innen 18 timer etter utløpet av tilbudsperioden.

Ved konkurrerende tilbud forlenges tilbudsperioden i det opprinnelige tilbudet automatisk til utløpet av tilbudsperioden på det konkurrerende budet, med mindre tilbyder for så vidt gjelder frivillige tilbud, tilbakekaller tilbudet, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 25 stk. 2.

Finanstilsynet kan i særlige tilfeller dispensere fra blant annet reglene om tilbudsperiode, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 29.

4.6.5 Utvalgets vurdering

4.6.5.1 Minste tilbudsperiode

Etter det utvalget forstår er det i praksis vanlig at tilbudsperioden i frivillige tilbud settes lik minstefristen på to uker. Utvalget har vurdert om det er behov for en lengre minste tilbudsperiode i frivillige tilbud, blant annet for å sikre at aksjeeierne får tilstrekkelig tid til å vurdere informasjonen som gis i forbindelse med tilbudet og for å legge noe bedre til rette for eventuelle konkurrerende tilbud.

Etter en samlet vurdering foreslår utvalget at minste lengde på tilbudsperioden ved frivillige tilbud utvides til fire uker, slik reglene er for pliktige tilbud.

Utvalget viser til at en tilbudsperiode på to uker medfører at styret i målselskapet i praksis bare har én uke til å utarbeide styrets vurdering av tilbudets konsekvenser, og innhente eventuell verdivurdering fra uavhengig sakkyndig. Avhengig av den konkrete situasjonen, kan dette ofte være en knapp frist for styret. Tidspress kan føre til at kvaliteten i vurderingene svekkes, hvilket kan medføre at aksjeeierne får et dårligere beslutningsgrunnlag. Der styret er involvert i overtakelsesprosessen på et tidlig stadium i prosessen vil denne utfordringen ikke være like aktuell. Videre viser utvalget til at en tilbudsperiode på to uker kan utgjøre en begrensning med hensyn til fremsettelse av konkurrerende tilbud, herunder av hensyn til konkurrerende tilbyders forberedelser av et konkurrerende tilbud, og av hensyn til vurderingen av det konkurrerende tilbudet som må foretas av målselskapet, tilbudsmyndigheten og aksjeeierne. Det nevnes også at en lengre tilbudsperiode ikke nødvendigvis bare er en fordel for aksjeeierne, i og med at det kan føre til at det tar lengre tid før tilbudet blir avklart i situasjoner der andre vilkår ikke medfører lengre gjennomføringstid.

Utvalget har, etter inspirasjon fra regler i Takeover-Code i Storbritannia, også vurdert om det bør innføres en ordning der målselskapet i det enkelte tilfelle gis anledning til å samtykke til at minste tillatte tilbudsperiode forkortes til to uker. Utvalget konkluderte med at slike regler ikke vil ivareta hensynet til aksjeeierne i tilstrekkelig grad, og derfor ikke bør innføres.

Det foreslås en hjemmel til departementet til å fastsette nærmere regler om frivillige tilbud i forskrift, herunder om tilbudsperiode, jf. lovforslaget § 6-17 tredje ledd. Bestemmelsen om tilbudsperiode foreslås inntatt i forskrift, jf. forskriftsforslaget § 6-6 første ledd.

4.6.5.2 Maksimal frist for gjennomføring av frivillige tilbud

Maksimal tilbudsperiode i frivillige tilbud er ti uker. For frivillige tilbud er det ikke gitt noen nærmere regulering av når oppgjør skal skje eller når tilbudet for øvrig skal gjennomføres. Ved pliktige tilbud er det lovfestet at oppgjøret skal skje snarest og senest innen 14 dager etter tilbudsperiodens utløp, jf. gjeldende vphl. § 6-10 åttende ledd. I frivillige tilbud står således tilbyder fritt til å sette frist for oppfyllelse av vilkår og gjennomføring av tilbudet, også utover det som strengt tatt er nødvendig for å oppnå godkjennelser fra myndigheter mv. Spørsmålet om å lovfeste en frist for når frivillige tilbud skal være gjennomført vil ofte munne ut i et spørsmål om det er tilbyder eller aksjeeierne som skal sitte med risikoen for at nødvendige myndighetsgodkjennelser gis, siden dette normalt vil være det forhold som det tar lengst tid å avklare.

Direktivet gir gjennom prinsippene nedfelt i art. 3 uttrykk for at målselskap ikke må hindres i å drive sin virksomhet lenger enn det som er rimelig som følge av et tilbud på dets aksjer. Etter utvalgets oppfatning kan nevnte prinsipp ikke forstås slik at det foreligger en plikt til å nedfelle en absolutt maksimalperiode for gjennomføringen av frivillige tilbud. Det kan likevel reises spørsmål om det ville være en hensiktsmessig og praktisk innretning for alle frivillige tilbud å innføre en maksimalperiode for gjennomføring. Som nevnt ovenfor, gjelder både etter svensk og dansk rett en maksimalfrist på inntil ni måneder, forutsatt at nærmere vilkår er oppfylt. Praksisen i det norske markedet har i de siste årene utviklet seg slik at mange frivillige tilbud inneholder en frist for oppfyllelse av vilkår som løper utover tilbudsperioden, og som forskyver oppgjør og gjennomføring av tilbudet tilsvarende. Av hensyn til prinsippet om likebehandling vil en slik maksimalfrist normalt gjelde for alle aksjeeiere. Aksjeeiere som har akseptert et frivillig tilbud kan bli «innelåst» i sin akseptposisjon over en lengre periode. Dersom det i dokumentasjonen for tilbudet angis en siste frist, så vil aksjeeierne i det minste på forhånd og før aksept inngis ha kunnskap om at det kan bli en langvarig periode før oppfyllelse og således ha mulighet til å forberede seg på det. Det kan heller ikke utelukkes at en langvarig tilbudsprosess vil kunne påvirke målselskapets utøvelse av sin virksomhet i denne perioden. Etter utvalgets syn innebærer dagens markedspraksis likevel ikke utfordringer av en slik art at det tilsier behov for å lovfeste en maksimal frist for oppfyllelse og gjennomføring av frivillige tilbud.

4.6.5.3 Adgang til å fravike tilbudsperioden i særlige tilfeller

Etter utvalgets oppfatning kan det i enkelte tilfeller være et særlig behov for konkret tilpasning av tilbudsperioden i frivillige tilbud. Slike særlige behov kan for eksempel oppstå dersom tilbudet utløser tilbudsregler i andre land som har ulike frister for tilbudsperioder. I slike tilfeller kan det være hensiktsmessig å fravike lovens tilbudsperiode, for eksempel for å kunne samkjøre tilbudene. Det foreslås derfor at tilbudsmyndigheten gis hjemmel til å gi dispensasjon fra krav til tilbudsperiode i særlige tilfeller. Dispensasjonsadgangen foreslås inntatt i forskriftsforslaget § 6-6 andre ledd. Det forutsettes at tilbudsmyndigheten gjør en konkret vurdering av det enkelte tilfellet. I vurderingen må det blant annet ses hen til hvorvidt en normalfrist utgjør en uforholdsmessig ulempe for gjennomføringen av tilbudet og til at aksjeeierne også ved en avvikende tilbudsperiode gis rimelig tid til å vurdere tilbudet.

4.6.5.4 Oppgjør for frivillige tilbud

Etter det utvalget erfarer, er praksis at oppgjør for frivillige tilbud skjer senest innen to uker etter at eventuelle betingelser i det frivillige tilbudet er oppfylt eller frafalt og tilbudet således gjennomføres. Utvalget foreslår av hensyn til aksjeeierne og tilbudsprosessen å innføre krav om at oppgjør i frivillige tilbud skal finne sted innen rimelig tid. Tilbyder gis således en viss fleksibilitet basert på den konkrete prosessen og transaksjonen. Det forutsettes likevel at oppgjør normalt bør skje innen to uker etter gjennomføring av tilbudet. Videre skal det opplyses om oppgjørsfristen i tilbudsdokumentet. Bestemmelsen foreslås inntatt i forskriftsforslaget § 6-7.

4.7 Hvilke aksjer frivillig tilbud må omfatte

4.7.1 Gjeldende rett

Det finnes ingen særskilt regulering av hvilke verdipapirer et frivillig tilbud skal omfatte i bestemmelsen om frivillige tilbud i § 6-19. Ved pliktige tilbud skal det fremmes tilbud om å kjøpe alle aksjene i selskapet, jf. § 6-1 første ledd. Ifølge vphl. § 6-10 andre ledd skal tilbudet også omfatte aksjer med begrenset stemmevekt eller uten stemmerett. Vphl. § 6-10 andre ledd er ikke gitt tilsvarende anvendelse for frivillige tilbud.

Plikten for tilbyder til å ikke forskjellsbehandle aksjeeiere ved fremsettelse av pliktige tilbud, jf. vphl. § 6-10 niende ledd, gjelder tilsvarende for frivillige tilbud, jf. vphl. § 6-19 første ledd.

Tilbudsdokumentet skal også ved frivillige tilbud inneholde informasjon om hvilke aksjer og aksjeklasser tilbudet omfatter, jf. vphl. § 6-13 andre ledd nr. 2. Videre følger det av vphl. § 6-13 andre ledd nr. 14 at tilbudsdokumentet skal inneholde informasjon om den største og minste andel av aksjer som tilbyder forplikter seg til å erverve.

4.7.2 EØS-rett

I definisjonen av offentlig tilbud i direktivet art. 2 første ledd bokstav a) fremgår at det etter direktivet kan fremsettes tilbud på deler av aksjene i et selskap. Direktivet art. 5 nr. 2 forutsetter at frivillige tilbud kan omfatte deler av aksjene. I henhold til likebehandlingsprinsippet i direktivet art. 3 nr. 1 a) skal aksjeeiere i samme aksjeklasse behandles likt ved fremsettelse av tilbud. I tilbudsdokumentet skal de verdipapirene eller eventuelt den verdipapirklassen eller -klassene som tilbudet gjelder opplyses, jf. direktivet art. 6 nr. 3 bokstav c). Videre skal den største og minste prosentandel eller mengde verdipapirer som tilbyderen forplikter seg til å erverve fremgå av tilbudsdokumentet, jf. direktivet art. 6 nr. 3 bokstav f).

4.7.3 Utvalgets vurdering

Gjeldende rett inneholder ingen krav til antallet aksjer eller aksjeklasser som et frivillig tilbud må omfatte. Til sammenligning skal pliktige tilbud omfatte alle aksjer i målselskapet, jf. gjeldende vphl. §§ 6-1 første ledd og 6-10 andre ledd. Utvalget mener at en tilbyder i et frivillig tilbud bør ha fleksibilitet til å begrense størrelsen på aksjeposten som søkes ervervet. Tilsvarende gjelder mht. aksjeklasser. Dette følger allerede av at tilbyder står fritt til å fastsette vilkår for det frivillige tilbudet. Utvalget ser ingen grunn til å regulere dette særskilt. Dersom tilbyderen passerer en terskel for pliktig tilbud i forbindelse med gjennomføringen av det frivillige tilbudet, må tilbyderen dessuten fremsette et tilbud på de øvrige aksjene i henhold til reglene om pliktige tilbud.