5 Tilbudsplikt og pliktige tilbud

5.1 Generelt

Utvalget har foretatt en vurdering av reglene for pliktige tilbud. Utvalget har særlig vurdert behovet for å innføre noe økt fleksibilitet i regelverket, herunder i form av dispensasjoner som bygger på skjønnsutøvelse fra tilbudsmyndighetens side. Videre har utvalget lagt vekt på at informasjon som gis til markedet bør være tilstrekkelig utfyllende til at markedet kan foreta en riktig prising av målselskapets aksjer, og slik at aksjeeierne og målselskapet kan innrette seg etter informasjonen, jf. nedenfor. Utvalget har ikke avdekket behov for å gjøre en ny vurdering av vilkårene for utløsning av tilbudsplikt, herunder terskler og ervervsbegrepet som sådan.

5.2 Melding om tilbudsplikt

5.2.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 6-8 første ledd at den som har eller vil få tilbudsplikt straks skal gi melding til tilbudsmyndigheten og til selskapet når avtale om erverv som vil utløse tilbudsplikt etter §§ 6-1 til 6-6 er inngått. I meldingen skal det opplyses om det vil bli fremsatt tilbud om kjøp av de øvrige aksjer i selskapet eller om det vil foretas salg i henhold til vphl. § 6-9. Tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre meldingen. Utover dette er det ingen ytterligere krav til hva meldingen skal inneholde eller hva slags informasjon markedet skal få. Den tilbudspliktige og selskapet skal informere sine ansatte umiddelbart etter at meldingen er offentliggjort, jf. vphl. § 6-8 andre ledd. Det er ingen nærmere krav til hvilken informasjon som skal gis til de ansatte. Dersom det ikke gis melding som påkrevd etter vphl. § 6-8 første ledd, eller tilbudsplikten på annen måte bestrides, skal tilbudsmyndigheten treffe vedtak vedrørende de spørsmål saken reiser, jf. vphl. § 6-8 tredje ledd.

5.2.2 EØS-rett

Det følger av prinsippet i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav d) at EØS-statene gjennom nasjonale regler om overtakelsestilbud skal sørge for at det ikke skapes kunstige markeder for verdipapirene i målselskaper, tilbyder eller annet selskap som berøres av tilbudet, på en slik måte at kursen stiger eller faller kunstig, og således at markedenes normale funksjonsmåte forstyrres.

Direktivet inneholder også mer spesifikke minimumsregler knyttet til offentliggjøring av et overtakelsestilbud. I henhold til direktivet art. 6 nr. 1 skal EØS-statene sørge for at en beslutning om å fremsette et tilbud blir offentliggjort «without delay».

5.2.3 Svensk rett

Takeover-reglene pkt. II.3 inneholder nærmere regler om tilbyders plikt til å offentliggjøre et overtakelsestilbud. Det vises til omtale i pkt. 4.2.3.

5.2.4 Dansk rett

Tilbyder skal så raskt som mulig etter at tilbudsplikten inntrådte offentliggjøre en melding (dansk: «meddelelse») om dette, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 3 stk. 1.

5.2.5 Utvalgets vurdering

Utvalget viser til vurdering og forslag vedrørende krav til innhold i melding om at det er besluttet å fremsette et frivillig tilbud i pkt. 4.2. Utvalget mener det er uheldig at markedet i perioden fra melding om erverv som vil utløse tilbudsplikt offentliggjøres og til tilbudet fremsettes, kan mangle informasjon som vil være av betydning for prisdannelsen i aksjene og den aktuelle tilbudsprosessen. Tilsvarende som for frivillige tilbud, foreslår utvalget derfor å innføre krav om at melding om erverv som vil utløse tilbudsplikt skal inneholde informasjon som anses særlig relevant for markedets vurdering av det pliktige tilbudet, og dermed også for kursbildet for aksjene i målselskapet. Forslaget innebærer at meldingen skal inneholde en del av den informasjonen som etter gjeldende regler skal inntas i tilbudsdokumentet. Forslaget vil bare være relevant for de tilfeller der det varsles at det vil bli fremsatt et tilbud. Innholdskravene vil således ikke gjelde for de tilfeller der det i meldingen angis at det skal foretas nedsalg. Dersom melding om nedsalg endres til melding om fremsettelse av tilbud, forventes det at tilbyderen oppfyller innholdskravene i endringsmeldingen.

I utgangspunktet foreslår utvalget at en melding om pliktig tilbud i hovedsak skal inneholde tilsvarende opplysninger som en melding om frivillig tilbud, jf. forskriftsforslaget § 6-4 andre ledd. Av hensyn til forskjellene mellom frivillige og pliktige tilbud foreslås noen unntak og tillegg.

For det første foreslås at det skal opplyses om når tilbudsplikt ble eller vil bli utløst, og om det er knyttet eventuelle betingelser til den inngåtte avtale om erverv som kan innebære at tilbudsplikt likevel ikke vil bli utløst, jf. forskriftsforslaget § 6-4 andre ledd nr. 1.

For det andre foreslås at det skal opplyses om tilbudsprisen og hvilken metode som er brukt for å fastsette tilbudsprisen, jf. forskriftsforslaget § 6-4 andre ledd nr. 2. Dette tilsvarer deler av kravene som fremgår i gjeldende vphl. § 6-13 andre ledd nr. 5.

For det tredje foreslås at det skal opplyses om det foreligger usikkerhet om tilbudsprisen minst tilsvarer minstepris, i lys av at meldingen ikke er underlagt tilbudsmyndighetens kontroll før meldingen offentliggjøres, jf. forskriftsforslaget § 6-4 andre ledd nr. 3. På tidspunktet meldingen offentliggjøres kan det være usikkert om den angitte tilbudsprisen oppfyller kravet til minstepris da tilbudsmyndighetens priskontroll ikke er gjennomført ennå. Priskontrollen er en viktig del av tilbudsmyndighetens kontroll av tilbudet og tilbudsdokumentet. I den grad prisen som er angitt i meldingen må justeres som en konsekvens av tilbudsmyndighetens kontroll, må tilbyder sørge for at den justerte prisen meddeles markedet straks.

Unntaksvis kan det forekomme at den tilbudspliktige ikke har tilgang til all informasjon som kreves opplyst i meldingen. Dette kan for eksempel skje der noen uforvarende havner i tilbudsplikt som følge av at en annen part i en konsolidert gruppe har ervervet aksjer som medfører at vedkommendes aksjeerverv utløser tilbudsplikt. I slike situasjoner forventes det at tilbyder i meldingen gir en forklaring på hvorfor tilbyder ikke har den informasjonen som kreves, og at tilbyder så langt som mulig opplyser om når informasjonen vil bli tilgjengelig, jf. tilsvarende i pkt. 4.2.5. Videre forventes det at tilbyder offentliggjør informasjonen straks den foreligger.

Når det gjelder meldepliktens omfang, viser utvalget til at det er noe uklart om meldeplikten omfatter både ubetingede og betingede avtaler. Etter utvalgets oppfatning er det behov for å klargjøre dette spørsmålet. Slik bestemmelsen er formulert i gjeldende vphl. § 6-8 første ledd første punktum, omfattes etter ordlyden alle avtaler, uavhengig av om disse er betinget eller ikke. I forarbeidene som lå til grunn for vphl. § 6-8 uttalte Oslo Børs i sin høringsuttalelse at «det er naturlig at meldeplikten reserveres for ubetingede avtaler, men dette vil være naturlig å henvise til tolkning evt nærmere omtale i forarbeidene». Det ble ikke gitt noen nærmere omtale i proposisjonen, utover at det ble uttalt at det var «hensiktsmessig å endre reglene om offentliggjøring av melding om tilbudsplikt i tråd med børsens forslag», jf. Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) pkt. 28.1.5. Etter utvalgets oppfatning skal også betingende avtaler om erverv av aksjer offentliggjøres straks etter avtaleinngåelsen dersom avtalen vil medføre at tilbudsplikt er eller vil bli utløst som følge av avtalen, selv om det på avtaletidspunktet foreligger uoppfylte betingelser av betydning for om ervervet blir gjennomført. Dette gjelder uavhengig av om betingelsene anses for å ligge innenfor eller utenfor erververs kontroll.

Etter utvalgets vurdering er det er viktig at markedet straks får informasjon om en betinget avtale som kan utløse tilbudsplikt og således et mulig kontrollskifte i et børsnotert selskap. Som det fremgår ovenfor, skal tilbyder i meldingen opplyse om eventuelle betingelser til avtalen som kan innebære at tilbudsplikt likevel ikke vil bli utløst. Markedsaktørene vil således få informasjon om betingelsene og således om risikoen for at avtalen ikke vil bli gjennomført, hvilket gir aktørene grunnlag for å gjøre sine egne vurderinger av situasjonen. Tilbyder vil også ha plikt til å informere dersom en betinget avtale ikke blir gjennomført. Det vises til forskriftsforslaget § 6-4 femte ledd.

5.3 Dispensasjon fra plikt til å fremsette pliktig tilbud

5.3.1 Gjeldende rett

Etter vphl. § 6-2 første ledd er det gitt unntak fra tilbudsplikt for visse former for erverv. Tilbudsplikten vil ikke inntre ved erverv i form av (nr. 1) arv eller gave, (nr. 2) vederlag ved skifte eller (nr. 3) vederlag ved fisjon eller fusjon av aksjeselskap eller allmennaksjeselskap. Tilbudsmyndigheten kan likevel i særlige tilfeller pålegge tilbudsplikt ved slike erverv, jf. vphl. § 6-2 andre ledd. Begrunnelsen for påleggsadgangen er i hovedsak å ramme omgåelsestilfeller, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.5.2.

Ifølge vphl. § 6-2 tredje ledd kan tilbudsmyndigheten i særlige tilfeller gjøre unntak fra tilbudsplikten ved erverv fra noen vedkommende er identifisert med etter vphl. § 6-5, jf. § 6-1 sjette ledd. Slike særlige tilfeller antas å foreligge når overføringen av aksjer mellom to identifiserte parter ikke utgjør et kontrollskifte eller et ledd i en kjede transaksjoner som kan utgjøre et kontrollskifte, jf. NOU 2005: 17 pkt. 5.4. Hensynene bak tilbudsplikten gjør seg i disse tilfellene ikke gjeldende, og reglene bør derfor ikke forhindre eieren i å omorganisere sin virksomhet slik vedkommende finner hensiktsmessig. Dispensasjonsadgangen omfatter bare erverv internt i den konsoliderte gruppen, og ikke dersom noen i gruppen erverver aksjer fra andre utenfor gruppen, jf. blant annet Vedtak og uttalelser 2008 s. 111.

Videre er det gitt unntak fra tilbudsplikt for visse institusjoner i vphl. § 6-3. Tilbudsplikt vil ikke inntre når en finansinstitusjon erverver aksjer i et selskap for å unngå eller begrense tap på engasjement, jf. vphl. § 6-3 første ledd. Dette gjelder både der slikt erverv bringer finansinstitusjonen over terskelen på 1/3 i vphl. § 6-1 eller over tersklene for gjentatt tilbudsplikt i vphl. § 6-6. Institusjonen skal straks gi melding om slikt erverv til tilbudsmyndigheten. Tilbudsmyndigheten kan pålegge institusjonen plikt til innen en fastsatt frist å fremsette tilbud som nevnt i vphl. § 6-1 eller å avhende aksjer slik at tilbudsplikten bortfaller.

Tilbudsplikt gjelder heller ikke for Statens finansfond, jf. vphl. § 6-3 andre ledd.

5.3.2 EØS-rett

For å være effektive bør reglene for overtakelsestilbud være fleksible og kunne håndtere nye situasjoner etter hvert som de oppstår, og reglene bør derfor gi mulighet for unntak og fritak, jf. direktivets fortale pkt. 6. I henhold til direktivet art. 4 nr. 5 skal tilsynsmyndighetene ha alle fullmakter som er nødvendige for å utføre sine oppgaver, herunder plikt til å påse at partene i et tilbud overholder de regler som er vedtatt eller innført i henhold til dette direktiv. Forutsatt at de alminnelige prinsippene fastsatt i direktivet art. 3 nr. 1 følges, kan EØS-statene i reglene de vedtar eller innfører i henhold til dette direktivet, fastsette unntak fra disse reglene i) ved å innføre slike unntak i sine nasjonale regler for å ta hensyn til forhold som bestemmes på nasjonalt plan, og/eller ii) ved å gi sine tilsynsmyndigheter fullmakt innenfor sitt ansvarsområde til å fravike slike nasjonale regler for å ta hensyn til omstendigheter nevnt i punkt i), eller under andre særskilte omstendigheter, og i slike tilfeller må det kreves et begrunnet vedtak.

5.3.3 Svensk rett

Etter Lag (2006:451) om offentlig uppköpserbjudan på aktiemarknaden kapittel 7 (Tillsyn m.m.) § 5 om dispensasjon, kan Finansinspektionen etter søknad innvilge unntak fra bestemmelsene om tilbudsplikt og forsvarstiltak. Unntak kan kombineres med vilkår. Kompetansen til å gi dispensasjon er delegert til Aktiemarknadsnämnden.

Aktiemarknadsnämnden kan gi unntak fra Takeover-reglene, dersom det foreligger særlige grunner, jf. Takeover-reglene pkt. I.2. Et slikt unntak kan kombineres med vilkår. I kommentarene til bestemmelsen er det særlig pekt på at forholdene i forskjellige budsituasjoner sjelden er like, og at det ikke er mulig å ta hensyn til slike forskjeller i et generelt gjeldende regelverk. Derfor er det ansett nødvendig å ha et dispensasjonsinstitutt der det kan gis unntak fra alle eller noen regler dersom det foreligger særlige grunner. Særlige grunner kan for eksempel være erverv der aksjeeieren ikke har medvirket aktivt (for eksempel arv eller gave), erverv som følge av utnyttelse av fortrinnsrett ved aksjeemisjoner, aksjeinnehav som følge av emisjon av aksjer som enten utgjør vederlag ved kjøp av annet selskap eller annen eiendom eller som ledd i restrukturering av et selskap med betydelige økonomiske problemer, jf. Takeover-reglene – En kommentar, Nyström Ohlsson Sjöman og Skog, 2015, s. 74.

5.3.4 Dansk rett

Ifølge Lov om kapitalmarkeder § 46 stk. 1 gjelder reglene om pliktige tilbud i lovens § 45 ikke ved (1) erverv som resultat av et frivillig tilbud til samtlige aksjeeiere om å overdra sine aksjer dersom det frivillige tilbudet oppfyller vilkårene i Lov om kapitalmarkeder § 48 og erververen som følge av det frivillige tilbudet oppnår mer enn halvparten av stemmerettene, (2) erverv av aksjer ved arv, kreditorforfølgning og overdragelse innen samme konsern og (3) erverv av aksjer i målselskapet som følge av avsetningsgaranti i forbindelse med emisjoner eller som følge av avtale med utsteder eller en eller flere aksjeeiere om videresalg av aksjer, dersom det senest innen fem virkedager etter overtakelsen avhendes aksjer i en slik grad at innehaveren ikke lenger har kontroll, og stemmerettene i løpet av perioden ikke utøves eller på annen måte anvendes til å utøve kontroll. Videre kan Finanstilsynet frita fra plikten til å fremsette pliktig tilbud dersom særlige forhold gjør seg gjeldende, jf. Lov om kapitalmarkeder § 46 stk. 2. I Bekendtgørelse om overtakelsestilbud § 29 er det inntatt en liste over bestemmelser som Finanstilsynet i særlige tilfeller kan dispensere fra.

5.3.5 Utvalgets vurdering

5.3.5.1 Unntak der overføring ikke utgjør et kontrollskifte mv.

Etter gjeldende rett kan tilbudsmyndigheten i særlige tilfeller gjøre unntak fra tilbudsplikten ved erverv fra noen vedkommende er identifisert med, forutsatt at ervervet ikke utgjør et kontrollskifte. Etter utvalgets syn bør adgangen til å dispensere fra tilbudsplikt ikke være begrenset til erverv mellom identifiserte parter, da de samme hensyn kan gjøre seg gjeldende ved et erverv fra en ekstern part som utløser tilbudsplikt for en undergruppe av en konsolidert gruppe, der den konsoliderte gruppe allerede har utløst og gjennomført et pliktig tilbud på samme konsolideringsgrunnlag. Som omtalt i pkt. 2.7.4, mener utvalget at tilbudsmyndigheten bør kunne dispensere fra reglene om tilbudsplikt i enkelte situasjoner dersom formålet bak reglene om tilbudsplikt ikke gjør seg gjeldende. I slike situasjoner vil tilbudsplikt kunne bidra til en uforholdsmessig vanskeliggjøring av oppkjøp og strukturendringer, hvilket kan være samfunnsøkonomisk uheldig. Utvalget viser også til at den relevante tilbudsmyndigheten iht. svensk og dansk rett har kompetanse til å gjøre unntak fra reglene om tilbudsplikt, dersom det foreligger tilstrekkelige særlige grunner.

Utvalget foreslår i lys av dette å utvide dispensasjonsadgangen, slik at tilbudsmyndigheten også kan gjøre unntak fra tilbudsplikten i særlige tilfeller ved erverv av aksjer som ikke utgjør et kontrollskifte eller ved erverv av aksjer som ledd i en kjede transaksjoner som ikke utgjør eller kan utgjøre et kontrollskifte.

Adgangen til å gjøre unntak vil således ikke lenger begrenses til kun å gjelde ved erverv mellom identifiserte parter. Skjønnstemaet vil fremdeles være om den aktuelle transaksjonen innebærer et kontrollskifte, eller kan være et ledd i et kontrollskifte, som bør gi mulighet for de øvrige aksjeeierne til å selge sine aksjer til en pris som sikrer dem en del av den kontrollpremien tilbyder har betalt for å oppnå kontroll i målselskapet. En slik vurdering vil også være i overensstemmelse med prinsippet i direktivets art. 3 nr. 1 bokstav a) som gir uttrykk for et krav om likebehandling av aksjeeiere og beskyttelse av minoritetsaksjeeiere ved kontrollskifte. Utvalget mener at en slik dispensasjonsadgang vil gjøre regelverket mer fleksibelt, samtidig som det vil ivareta hensynet til forutberegnelighet.

Det forutsettes at tilbudsmyndigheten gjør en konkret vurdering av om det bør innvilges unntak i det enkelte tilfellet. I vurderingen må det blant annet ses hen til hvorvidt formålet bak reglene gjør seg gjeldende eller om tilbudsplikt vil fremstå urimelig tyngende i lys av selskapets finansielle situasjon og minoritetsaksjeeiernes interesse i at transaksjonen blir gjennomført. En eventuell dispensasjon vil forutsette en forutgående dialog med tilbudsmyndigheten, og tilbudsmyndighetens beslutning vil utgjøre et enkeltvedtak i henhold til forvaltningslovens regler.

Utvalget foreslår at alle aktuelle unntak samles i en unntaksbestemmelse i loven, jf. lovforslaget § 6-8. Forslaget om å utvide dispensasjonsadgang for transaksjoner som ikke utgjør et kontrollskifte foreslås inntatt i lovforslaget § 6-8 tredje ledd.

5.3.5.2 Unntak for å unngå eller begrense tap på engasjement

Etter gjeldende rett er det et unntak i vphl. § 6-3 fra tilbudsplikt for finansinstitusjoner når ervervet skjer for å unngå eller begrense tap på engasjement. Begrunnelsen for å innføre unntaket, var at hensikten med ervervet i slike tilfelle ikke vil være å søke kontroll over selskapet, jf. Ot.prp. nr. 54 (1988–89) pkt. 4.13.1. Unntaket anvendes også når finansinstitusjonen skyter inn nødvendig egenkapital for å redde selskapet, jf. eksempelvis Vedtak og uttalelser 2003 pkt. 6.1.2. Utvalget legger til grunn at dette unntaket gjelder for finansforetak som definert i lov om finansforetak § 1-3, og foreslår å justere ordlyden for å reflektere dette. Det vises til lovforslaget § 6-8 fjerde ledd.

5.3.5.3 Dispensasjon for erverv tilknyttet selskap i finansiell krise

Etter det utvalget erfarer, forekommer det tilfeller der tilbudsplikt vil kunne vanskeliggjøre og/eller være til hinder for hensiktsmessige eiermessige restruktureringer av selskaper i alvorlige, finansielle vanskeligheter. Hensikten med erverv av aksjer i slike situasjoner vil normalt ikke være å søke kontroll over selskapet, men å bidra finansielt til å sikre videre drift av selskapet, og gjennom dette bidra til å sikre at verdien av eiernes og andre interessenters investeringer ikke forringes unødig. Utvalget foreslår å innføre en adgang for tilbudsmyndigheten til å gi dispensasjon fra tilbudsplikt når tilbudsplikten utløses som følge av erverv av aksjer i et selskap som ledd i en eiermessig restrukturering for å bidra til å redde et selskap i alvorlige finansielle vanskeligheter. Hvorvidt det foreligger tilstrekkelig alvorlige finansielle vanskeligheter må vurderes konkret. Det vil imidlertid være en forutsetning for å kunne få dispensasjon at det er forsøkt og gjennomført andre tiltak som ikke medfører et kontrollskifte, at tilbyders redningsaksjon er tilstrekkelig forberedt og at restruktureringen sikrer videre drift av selskapet. I en søknad om dispensasjon må det gis nødvendig informasjon som viser at disse forutsetningene er oppfylte. Videre må det gis informasjon om den vanskelige finansielle situasjonen, den planlagte restruktureringsprosessen, hvorvidt aksjeeierne slutter seg til restruktureringen og hvilke tiltak som er utført for å redde selskapet. En eventuell dispensasjon vil forutsette en forutgående dialog med tilbudsmyndigheten, og tilbudsmyndighetens beslutning vil utgjøre et enkeltvedtak i henhold til forvaltningslovens regler. Forslaget foreslås inntatt i lovforslaget § 6-8 femte ledd.

5.4 Konsolidering, nærstående

5.4.1 Gjeldende rett

Det er gitt regler om konsolidering i vphl. § 6-5. Når det gjelder reglene om tilbudsplikt regnes like med en aksjeeiers egne aksjer, aksjer som eies eller erverves av nærstående som nevnt i vphl. § 2-5, jf. vphl. § 6-5 første ledd. Tilbudsplikt inntrer uavhengig av om ervervet foretas av aksjeeieren selv eller av aksjeeierens nærstående som nevnt i vphl. § 2-5. Ved vurderingen av om det inntrer gjentatt tilbudsplikt regnes tilbud som tidligere er fremsatt av nærstående som nevnt i vphl. § 2-5 likt med en erververs tidligere fremsatte tilbud. Tilbudsmyndigheten avgjør om det skal foretas identifikasjon etter vphl. § 6-5 første ledd, jf. andre ledd. Tilbudsmyndighetens vedtak skal meddeles deltakerne i den konsoliderte gruppen. Det er klart at konsolidering i seg selv ikke utløser tilbudsplikt, jf. eksempelvis NOU 1996: 2 pkt. 9.3.8.3.

Som noens nærstående anses, jf. vphl. § 2-5:

1. ektefelle eller en person som vedkommende bor sammen med i ekteskapslignende forhold,

2. mindreårige barn til vedkommende selv, samt mindreårige barn til en person som nevnt i nr. 1 som vedkommende bor sammen med,

3. selskap innen samme konsern som vedkommende,

4. selskap hvor vedkommende selv eller noen som er nevnt i nr. 1, 2 eller 5, har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-3 annet ledd, allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet ledd,

5. noen som det må antas at vedkommende har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som eier av et finansielt instrument, herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres.

Definisjonen av nærstående i gjeldende lov er i hovedsak en videreføring av § 1-4 i vphl. 1997, som igjen delvis viderefører § 5A i vphl. 1985. Gjeldende definisjon av nærstående i vphl. § 2-5 benyttes som et koblingsord i verdipapirhandelloven. Definisjonen av nærstående har blant annet betydning for regler om beregning av betydelig eierandel (vphl. § 9-12 andre ledd, § 11-10 andre ledd og § 13-10 første ledd), meldeplikt for primærinnsidere (vphl. § 4-2 tredje ledd, jf. § 3-6 fjerde ledd), flaggeplikt (vphl. § 4-3 femte ledd), utforming av halvårsrapporter (§ 5-6 fjerde ledd) og tilbudsplikt (§ 6-5). I forarbeidene er det lagt til grunn at ettersom tilbudsplikten må anses som en av de mest tyngende plikter som følger av verdipapirhandelloven, ble det funnet hensiktsmessig å knytte vurderingen av ulike konsolideringsgrunnlag til dette regelsettet, men slik at disse vurderingene også skulle gjelde tilsvarende i forhold til de øvrige regelsett som inneholder konsolideringsbestemmelser, jf. NOU 1996: 2 pkt. 3.2.3.2. Det finnes også definisjoner av nærstående i andre lover, for eksempel i aksjelovene og verdipapirfondloven.

For så vidt gjelder nærstående som følge av innflytelse, jf. vphl. § 2-5 nr. 4, vises det til uttalelser i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 33 (merknader til de enkelte bestemmelser):

«Et særlig spørsmål er om bestemmelsen i nr. 4 også omfatter særlovselskaper opprettet med hjemmel i egen lov. Etter lovens ordlyd er det krav om «innflytelse som nevnt i aksjeloven og allmennaksjeloven § 1-3 annet ledd eller selskapsloven § 1-2 annet ledd». Konsolideringsbestemmelsen i nr. 4 forutsetter etter departementets vurdering at den bestemmende innflytelse utøves på grunnlag av den eierinnflytelse som følger av de aktuelle lover (eller tilsvarende utenlandske lover). Bestemmelsen omfatter således selskaper som er opprettet og organisert etter aksjeloven, allmennaksjeloven og selskapsloven, og ikke særlovselskaper.»

Et viktig konsolideringsgrunnlag for så vidt gjelder tilbudsplikt, er hvem som det kan anses at erververen har et forpliktende samarbeid med, jf. vphl. § 2-5 nr. 5. Gjeldende vphl. § 2-5 nr. 5 om forpliktende samarbeid har i utgangspunktet lik ordlyd som i vphl. 1997 § 1-4 nr. 5, med en presisering i ordlyden om at «herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres» omfattes. Dette ble drøftet i forbindelse med gjennomføringen av direktivet om overtakelsestilbud, jf. NOU 2005: 17 pkt. 5.4. I utredningen ble det lagt til grunn at norsk rett er i samsvar med direktivet på dette punktet, og det ble ikke foreslått noen endringer. Departementet sluttet seg i utgangspunktet til dette, men for å klargjøre bestemmelsens rekkevidde ble det foreslått å tilføye «herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres», jf. Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) pkt. 25.3. Det fremgår av forarbeidene at denne presiseringen ikke innebar noen realitetsendring i forhold til gjeldende rett (dvs. i forhold til vphl. 1997), jf. Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) pkt. 25.3.2. Det ble også uttalt i nevnte forarbeider at direktivet vil være en vektig faktor for forståelsen og anvendelsen av gjennomføringsbestemmelsen.

I en dom fra 2008 (LB-2008-27119) angående gyldigheten av børsklagenemndens vedtak i en sak om pliktig tilbud etter reglene i vphl. 1997 kapittel 4, kom lagmannsretten frem til at det forelå grunnlag for konsolidering mellom et meglerforetak og en kunde ved bruk av «total return swap-avtaler». Retten uttalte blant annet at konsolideringsbestemmelsen i 1997-loven omfattet mer enn direkte stemmerettssamarbeid, og at også forståelse om felles opptreden med sikte på å oppnå kontroll over målselskapet etter omstendighetene vil kunne rammes.

I et brev fra Oslo Børs 11. juni 2013 vedrørende børsens undersøkelser av om Cermaq ASA hadde utløst tilbudsplikt i Copeinca ASA på konsolidert basis, uttalte børsen blant annet følgende om innholdet i begrepet forpliktende samarbeid:

«Reglene om tilbudsplikt i vphl. kap. 6 gjennomfører reglene i direktiv 2004/2005/EF om overtakelsestilbud («Takeover-direktivet»). Tillegget i vphl. § 2-5 nr. 5 «herunder samarbeid der et tilbud vanskeliggjøres eller hindres» ble lagt til i forbindelse med ny verdipapirhandellov av 2007. Tillegget har sin bakgrunn i Takeover-direktivet art. 2 nr 1 litra d der «acting in concert» defineres som «natural or legal persons who cooperate with the offeror or the offeree company on the basis of an agreement either at acquiring control of the offeree company or at frustrating the successful outcome of a bid». Det følger av direktivet at samarbeid for å oppnå kontroll og samarbeid for å hindre et tilbud er alternative grunnlag for konsolidering (either at acquiring control … or at frustrating … a bid. – understreket her). Ordlyden i bestemmelsen ved bruk av «herunder» kan derfor ikke forstås uttrykkelig. Det fremkommer av forarbeidene at formålet med tillegget i bestemmelsen var å implementere nettopp disse formuleringene i art. 2 nr. 1 litra d i Takeoverdirektivet og at det ikke var nødvendig å gjennomføre direktivet ord for ord. Videre er det presisert at direktivet vil være en vektig faktor når den norske gjennomføringsbestemmelsen skal forstås og anvendes.

Det er som nevnt vanskeliggjøring eller hindring av et «tilbud» som kan utløse konsolidering. Etter direktivet siktes det med «tilbud» til frivillige eller pliktige tilbud fremmet etter reglene i nasjonal lovgivning som har som formål å erverve kontroll (direktivet art. 2 nr. 1. lita a).

Etter loven kreves et «forpliktende samarbeid». To aksjonærer som har felles interesser og derfor opptrer likt medfører ikke konsolidering. Det må foreligge koordinert opptreden. Videre må samarbeidet være «forpliktende». Etter forarbeidene og praksis omfatter dette også stilltiende avtaler om samarbeid. Det er følgelig ikke krav om uttrykkelig og skriftlig avtale. Det sentrale i vurderingen er om det foreligger et samarbeid, ettersom begrepet «forpliktende» er tillagt liten selvstendig betydning. Hva som objektivt sett kan danne grunnlag for konsolidering må foretas ut fra en helhetsvurdering.»

For så vidt gjelder innholdet i vphl. § 2-5 nr. 5, vises for øvrig til uttalelser i NOU 1996: 2 pkt. 9.3.7 og NOU 2005: 17 pkt. 5.4.

5.4.2 EØS-rett

Direktivet om overtakelsestilbud inneholder regler om konsolidering for tilbydere som opptrer i fellesskap. Det følger av art. 5 nr. 1 at en fysisk eller juridisk persons erverv av verdipapirer i et selskap notert på regulert marked skal legges sammen med vedkommendes eventuelle eksisterende eierandeler og eierandeler i disse verdipapirene som innehas av personer som opptrer i fellesskap (engelsk: «acting in concert») med erververen. Uttrykket «personer som opptrer i fellesskap» er definert i direktivet art. 2 nr. 1 bokstav d), og omfatter «fysiske eller juridiske personer som samarbeider med tilbyderen eller målselskapet på grunnlag av en avtale, enten uttrykkelig eller stilltiende, muntlig eller skriftlig, med sikte på enten å overta kontrollen over målselskapet eller å legge hindringer i veien for tilbudet».

ESMA har i «Public Statement» fra 20. juni 2014 gitt «Information on shareholder cooperation and acting in concert under the Takeover Bids Directive – 1^st update» (jf. ESMA/2014/6771). Dokumentet inneholder en liste («White-List») over situasjoner som normalt i seg selv ikke skal anses som forpliktende samarbeid (engelsk: «acting in concert») etter direktivet.

I direktivet art. 2 nr. 2 er det gitt en særlig bestemmelse om konsolidering av organisatoriske nærstående. Ved anvendelse av nr. 1 bokstav d) skal personer som kontrolleres av en annen person i henhold til art. 87 i direktiv 2001/34/EF («Opptaksdirektivet2») anses som personer som opptrer i fellesskap med den andre personen og med hverandre, slik at disse alltid skal anses som konsolidert mht. direktivets regler om tilbudsplikt. Opptaksdirektivet art. 87 lyder:

• «1. I dette kapittel menes med «kontrollert foretak» ethvert foretak der en fysisk person eller et rettssubjekt

  sitter med flertallet av aksjeeiernes eller deltakernes stemmerett, eller

  har rett til å utnevne eller avsette flertallet av medlemmene i administrasjons-, ledelses- eller kontrollorganet og samtidig er aksjeeier eller deltaker i foretaket, eller

  er aksjeeier eller deltaker og alene kontrollerer flertallet av aksjeeiernes og deltakernes stemmerett, i henhold til en avtale sluttet med andre aksjeeiere eller deltakere i foretaket.

• 2. Ved anvendelse av nr. 1 kommer i tillegg til et hovedforetaks rettigheter med hensyn til stemmegivning, utnevnelse og avsettelse, rettigheter tilhørende ethvert kontrollert foretak samt rettigheter tilhørende en person eller et rettssubjekt som opptrer i eget navn, men på vegne av hovedforetaket eller et kontrollert foretak.»

5.4.3 Svensk rett

Nærstående er definert særskilt i Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden kapittel 3 (Budplikt) § 5. Bestemmelsen lyder:

«5 § Vid tillämpningen av 1 § skall som närstående anses

• 1. företag inom samma koncern som förvärvaren,

• 2. make eller sambo till förvärvaren,

• 3. barn till förvärvaren som står under förvärvarens vårdnad,

• 4. den med vilken har träffats en överenskommelse om att genom ett samordnat utövande av rösträtten inta en långsiktigt gemensam hållning i syfte att uppnå ett bestämmande inflytande över bolagets förvaltning, samt

• 5. någon som samarbetar med förvärvaren i syfte att uppnå kontroll över bolaget.»

I Takeover-reglene pkt. I.3 er det inntatt en tilsvarende liste over rettssubjekter som skal likestilles med budgiveren i særskilte tilfeller som nærmere angitt i reglene.

5.4.4 Dansk rett

Ifølge Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 2 nr. 4 forstås med personer som handler i forståelse med tilbudsgiveren eller målselskapet fysiske eller juridiske personer, som samarbeider med tilbyder eller målselskapet i henhold til en avtale som kan være uttrykkelig eller stilltiende, muntlig eller skriftlig, og som tar sikte på å oppnå bestemmende innflytelse i målselskapet eller legge hindringer i veien for tilbudet.

5.4.5 Utvalgets vurdering

5.4.5.1 Nærstående

Som nevnt ovenfor, benyttes definisjonen av noens nærstående i vphl. § 2-5 som et koblingsord i den norske verdipapirhandelloven. Flere av EØS-forpliktelsene på verdipapirområdet inneholder bestemmelser om konsolidering og/eller definisjoner av nærstående, herunder uttrykket «forpliktende samarbeid». Det er imidlertid ingen felles eller gjennomgående nærståendedefinisjon i EØS-forpliktelsene av betydning for verdipapirmarkedet, slik som det er i den norske loven. Det vises eksempelvis til gjennomføringen av direktiv 2014/65/EU3 om markeder i finansielle instrumenter («MiFID II») art. 11 nr. 1 som inneholder bestemmelser om meldeplikt ved erverv av kvalifisert eierandel i verdipapirforetak og konsolidering av erververe. Til gjennomføring av dette foreslo utvalget en separat bestemmelse om konsolideringen i tilknytning til reglene om meldeplikt, herunder å gjennomføre uttrykket «acting in concert» som «opptrer i samråd», jf. omtale i NOU 2017: 1 pkt. 5.2.2 og tilhørende lovforslag § 9-13 første ledd første punktum. Videre vises det til gjennomføring av direktiv 2013/50/EU4 om endring av rapporteringsdirektivet. Endringsdirektivet stiller krav om fullharmonisering vedrørende regler om konsolidering i relasjon til flaggereglene. Utvalget foreslo separate bestemmelser om konsolidering for så vidt gjelder flaggereglene, jf. NOU 2016: 2 pkt. 4.8.3 og tilhørende lovforslag § 4-5.

For tilbudsreglenes del, mener utvalget det er mer hensiktsmessig at en bestemmelse om nærstående fremgår i lovens kapittel om tilbudsregler. Utvalget viser til at dagens bestemmelse om nærstående er tilpasset og utformet av hensyn til tilbudsreglene, jf. omtale under gjeldende rett. Etter endringer som følge av gjennomføringen av nye EØS-forpliktelser, jf. ovenfor, kan det reises spørsmål ved om det er riktig å knytte definisjonen av nærstående til tilbudsreglene med tanke på øvrige regelsett som inneholder konsolideringsbestemmelser. Utvalget antar at særlige hensyn kan eller vil gjøre seg gjeldende ved forståelsen av definisjonen av noens nærstående og konsolidering for de ulike tema som verdipapirretten og verdipapirhandelloven omhandler.

Når det gjelder reglene i vphl. kapittel 6, foreslår utvalget i hovedsak å videreføre innholdet i gjeldende definisjon av noens nærstående i vphl. § 2-5. Utvalget viser til at rekkevidden av bestemmelsen har blitt nærmere avklart gjennom praksis. Ved å videreføre innholdet i gjeldende bestemmelse, legger utvalget til grunn at avklaringer som er gitt gjennom praksis tilhørende gjeldende rett også videreføres. Utvalget foreslår at definisjonen av nærstående inntas i en separat bestemmelse i vphl. kapittel 6, jf. lovforslaget § 6-2. Utvalget foreslår imidlertid at ordlyden for så vidt gjelder forpliktende samarbeid legges noe nærmere ordlyden i direktivet gjennom å presisere at konsolidering skal foretas med noen som det må antas at vedkommende har forpliktende samarbeid med på grunnlag av en avtale, enten uttrykkelig eller stilltiende, muntlig eller skriftlig, med sikte på enten å overta kontrollen over selskapet eller å legge hindringer i veien for tilbudet. Ved denne presiseringen vil det fremgå klarere at forpliktende samarbeid med sikte på å overta kontrollen eller for å legge hindringer i veien for tilbudet utgjør selvstendige grunnlag for konsolidering.

5.4.5.2 Konsolidering mv.

Utvalget foreslår hovedsakelig å videreføre gjeldende bestemmelse om konsolidering med noen språklige moderniseringer i ordlyden, jf. lovforslaget § 6-7.

I gjeldende bestemmelse er det inntatt en presisering om at tilbudsplikt inntrer uavhengig av om ervervet foretas av aksjeeieren selv eller av aksjeeierens nærstående. Forslaget har som formål å gjøre det klart at konsolidering skal skje «begge veier», altså uavhengig av hvem som faktisk foretar ervervet som fører til at tilbudspliktgrensen passeres, jf. NOU 2005: 17 pkt. 16.1 (merknader til § 4-5) og pkt. 5.4. Utvalget foreslår å videreføre denne bestemmelsen. I slike situasjoner er det imidlertid ikke klart hvem av partene i en konsolidert gruppe som skal pålegges tilbudsplikt, dvs. hvem som har plikten til å fremsette det pliktige tilbudet. Etter det utvalget forstår, er det etablert praksis at tilbudsplikten påhviler den relevante erververen, altså vedkommende part i den konsoliderte gruppen som gjennomførte ervervet som utløste tilbudsplikt. Utvalget mener dette bør fremgå klart i loven. Utvalget foreslår derfor en ny regel om at tilbudsplikten som hovedregel påhviler den som foretok ervervet som utløste tilbudsplikt. Utvalget peker på at det likevel ikke er gitt at vedkommende part er den dominerende part i den konsoliderte gruppen, da dette vil bero på forholdene innad i den konsoliderte gruppen. Utvalget mener derfor det bør innføres en skjønnsmessig adgang for tilbudsmyndigheten til å bestemme at tilbudsplikten påhviler en annen part (enn den siste erververen) i den konsoliderte gruppen. Spørsmålet om tilbudsmyndigheten skal pålegge en annen part plikt til å fremme tilbudet, vil bero på en konkret vurdering i det enkelte tilfellet. Utvalget antar at tilbudsmyndigheten i vurderingen bør se hen til om det er åpenbart at en annen part i den konsoliderte gruppen er den dominerende part eller den reelle erververen av kontroll i målselskapet. Det vises til lovforslaget § 6-7 andre ledd.

5.5 Indirekte erverv

5.5.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 6-1 andre ledd at visse former for indirekte erverv skal medregnes som «erverv» ved beregningen av hvor stor andel av stemmene som vedkommendes aksjeinnehav representerer i henhold til tilbudspliktgrensen i første ledd. Enkelte former for indirekte erverv likestilles således med direkte erverv, og tilbudsplikt kan utløses som følge av de opplistede formene for indirekte eierskap. Bakgrunnen for bestemmelsen er å hindre omgåelser av tilbudspliktreglene, og fordi hensynene bak tilbudspliktreglene alt i utgangspunktet tilsier et slikt resultat, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.8.2.

For det første anses erverv av aksjer som representerer mer enn 50 prosent av stemmene i et selskap hvis vesentligste virksomhet består i å eie aksjer i et notert selskap som indirekte erverv, jf. vphl. § 6-1 andre ledd nr. 1. Videre anses erverv av andel i ansvarlig selskap eller kommandittselskap som eier aksjer i notert selskap der andelshaverne bare er nærstående som nevnt i § 2-5 som indirekte erverv, jf. vphl. § 6-1 andre ledd nr. 2. Som indirekte erverv anses også erverv av tilsvarende andel i utenlandsk selskap som svarer til selskapsformer som nevnt i nr. 1 og 2, samt andre utenlandske foretak dersom tilbudsmyndigheten bestemmer dette, jf. vphl. § 6-1 andre ledd nr. 3.

5.5.2 EØS-rett

Det følger av direktivet art. 5 nr. 1 at det skal gis nasjonale regler om tilbudsplikt for den som ved erverv direkte eller indirekte oppnår en angitt prosentandel av stemmene i et selskap notert på regulert marked som gir vedkommende kontroll over et selskap.

5.5.3 Svensk rett

Ifølge Lag (2006:451) om offentlig uppköpserbjudande på aktiemarknaden kapittel 3 (Budplikt) § 2 gjelder reglene om budplikt også der en tilbyder sammen med en nærstående oppnår eller overtar et aksjeinnehav som representerer minst tre tideler av stemmeantallet for samtlige aksjer i det aktuelle selskapet.

5.5.4 Dansk rett

Ifølge Lov om kapitalmarkeder § 45 utløses krav om fremsettelse av pliktig tilbud som følge av erververs, eller vedkommendes nærstående, direkte og indirekte erverv av aksjer på nærmere vilkår.

5.5.5 Utvalgets vurdering

Begrunnelsene for at indirekte erverv kan utløse tilbudsplikt, er til dels å hindre omgåelser av tilbudsplikten og fordi hensynene bak tilbudspliktreglene alt i utgangspunktet tilsier et slikt resultat, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.8.2. Med utgangspunkt i disse hensynene, har utvalget vurdert om det er behov for endringer i bestemmelsen om indirekte erverv, herunder om reglene om indirekte erverv er hensiktsmessig utformet med henhold til situasjoner der slike erverv medfører skifte av kontroll i det noterte selskapet.

Som nevnt kan indirekte erverv utløse tilbudsplikt ved erverv av aksjer som representerer mer enn 50 % av stemmene i et selskap hvis vesentligste virksomhet består i å eie aksjer i et selskap hvis aksjer er notert på regulert marked, jf. vphl. § 6-1 andre ledd nr. 1. For at slike indirekte erverv skal utløse tilbudsplikt kreves det således både erverv av aksjer som representerer mer enn 50% av stemmene i et selskap som eier aksjer i et notert selskap, og at det selskap som vedkommende har ervervet aksjer i har som sin vesentligste virksomhet å eie aksjer i det noterte selskapet. Når det gjelder spørsmålet om det mellomliggende selskaps vesentligste virksomhet består i å eie aksjene i det noterte selskap, ble det i forarbeidene til 1997-loven lagt til grunn at dette vil avhenge av en konkret vurdering i det enkelte tilfellet, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.8.2. Videre ble det i forarbeidene uttalt at en tilsvarende grense som i det engelske regelverket, der det ble lagt til grunn at tilbudsplikt normalt vil inntre der 75 % av selskapets aktiva består av de børsnoterte aksjene, burde kunne være veiledende for skjønnet. I det engelske regelverket er det senere gjort justeringer, slik at det nå kan forekomme at tilbudsplikt inntrer der 50 % av det mellomliggende selskapets aktiva består av de noterte aksjene, jf. pkt. 8 i «The chain principle» i kommentarene til Take-Over Code regel 9.1.

Etter utvalgets oppfatning er det ikke heldig at det forekommer kontrollskifter som følge av indirekte erverv uten at det utløses tilbudsplikt, da dette vil være i strid med de grunnleggende hensynene bak tilbudsreglene. Sett fra et investorbeskyttelsesperspektiv vil det neppe oppleves som noen forskjell om kontrollskifte skjer gjennom et direkte eller indirekte erverv. Utvalget mener derfor det bør gjøres en justering i reglene for å sikre at indirekte erverv som medfører kontrollskifter utløser tilbudsplikt. Utvalget foreslår på denne bakgrunn å fjerne vilkåret om at det mellomliggende selskapet må ha som sin «vesentlige virksomhet» å eie aksjer i det noterte selskapet, slik at det vil være tilstrekkelig at det mellomliggende selskapet eier aksjer i det noterte selskapet. Forslaget medfører at tilbudsplikt vil utløses ved erverv av mer enn 50 prosent av stemmene i et selskap som enten alene eller sammen med erververen eier mer enn 1/3 av stemmene i et notert selskap som er omfattet av tilbudsreglenes virkeområde. Etter utvalgets syn vil dette i bedre grad ivareta hensynene bak tilbudsreglene.

Ved indirekte erverv kan det fremstå komplisert å fastsette tilbudsprisen i det pliktige tilbudet. Tilbudsprisen skal reflektere det som tilbyderen har betalt eller avtalt i 6-månedersperioden før tilbudsplikten inntrådte for de noterte aksjene, fratrukket eventuelle andre verdier i det mellomliggende selskapet som ikke vedrører målselskapet. Utvalget peker på at denne problemstillingen gjelder allerede med dagens regel, og at en endring av regelen ikke i seg selv vil komplisere dette ytterligere.

På denne bakgrunn foreslår utvalget å endre gjeldende bestemmelse slik at erverv av aksjer som representerer mer enn 50 prosent av stemmene i et selskap som eier aksjer i et selskap som nevnt i første ledd også regnes som erverv iht. tilbudsreglene. Det vises til lovforslaget § 6-6 femte ledd nr. 1.

5.6 Tilbudspris – markedskursalternativet

5.6.1 Gjeldende rett

Regler om fastsettelse av tilbudspris fremgår i § 6-10 fjerde ledd. Det følger av første punktum at tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte. Dersom det er klart at markedskursen når tilbudsplikten inntrer er høyere enn den pris som følger av første punktum, skal tilbudsprisen være minst like høy som markedskursen, jf. annet punktum.

Når det gjelder forståelsen av bestemmelsen om markedskurs, vises til forarbeidene, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996–97) (s. 79), der departementet blant annet uttalte at:

«Høringsinstansene har ulike syn på utvalgets forslag om at markedskursen på det tidspunkt tilbudsplikten inntrer, skal legges til grunn dersom det er klart at denne er høyere. Departementet legger i likhet med utvalget til grunn at det er av stor betydning at tilbyder på forhånd kan beregne hva tilbudsprisen vil være. Som påpekt av Fondsmeglerforbundet vil tilfellet der det er klart at markedskursen er høyere enn tilbudsprisen, sannsynligvis være sjeldent forekommende i praksis. Departementet antar på denne bakgrunn at utvalgets forslag i første rekke vil være egnet til å ivareta aksjonærenes interesser i de rene omgåelsestilfeller. Det vises til utvalgets drøftelse i NOU 1996: 2 s. 122–123. Departementet foreslår etter dette at tilbudsprisen skal være minst like høy som markedskursen når tilbudsplikt inntrer, dersom det er klart at denne er høyere enn det høyeste vederlag tilbyder har betalt eller avtalt i perioden seks måneder før tilbudsplikten inntrådte. For at markedskursen skal anses klart høyere, legger departementet til grunn at denne bør ha vært stabilt høyere gjennom en periode. Den foreslåtte regel skal ikke føre til økt tilbudspris i perioder der den aktuelle markedskursen er svært varierende.»

5.6.2 EØS-rett

Det følger av direktivets fortale pkt. 9 at EØS-statene ved kontrollskifte bør sikre vern av øvrige aksjeeiere, særlig minoritetseiere, ved å pålegge den person som har overtatt kontrollen over selskapet, å gi et tilbud til alle innehaverne av dette selskapets verdipapirer om å overta alle deres verdipapirer til en rimelig pris i samsvar med en felles definisjon.

I direktivet art. 5 nr. 4 er det gitt nærmere regler om pris ved pliktige tilbud, og lyder:

«4. Som rimelig pris skal anses den høyeste prisen som tilbyderen eller personer som opptrer i fellesskap med ham/henne, betaler for de samme verdipapirene i løpet av et tidsrom som skal fastsettes av medlemsstatene, på minst seks og høyst tolv måneder forut for tilbudet nevnt i nr. 1. Dersom tilbyderen eller en person som opptrer i fellesskap med ham/henne, etter at tilbudet er offentliggjort og før fristen for å godta tilbudet utløper, kjøper verdipapirer til en høyere pris enn tilbudsprisen, skal tilbyderen øke sitt tilbud til en pris som minst er lik den høyeste prisen som er betalt for verdipapirer ervervet på denne måten.

Forutsatt at de alminnelige prinsippene fastsatt i artikkel 3 nr. 1 følges, kan medlemsstatene gi sine tilsynsmyndigheter fullmakt til å endre prisen nevnt i første ledd under visse omstendigheter og i samsvar med kriterier som er klart definert. For dette formål kan de utarbeide en liste over omstendigheter der den høyeste prisen kan endres enten opp eller ned, for eksempel dersom den høyeste prisen ble fastsatt ved avtale mellom kjøperen og en selger, dersom markedsprisen på de aktuelle verdipapirene er manipulert, dersom markedsprisene i alminnelighet eller visse markedspriser i særdeleshet er påvirket av uvanlige hendelser, eller for å gjøre det mulig å redde et foretak i vanskeligheter. De kan også definere kriteriene som skal anvendes i slike tilfeller, for eksempel gjennomsnittlig markedsverdi i løpet av et bestemt tidsrom, selskapets avviklingsverdi eller andre objektive vurderingskriterier som er allment brukt i finansanalyser.

Alle vedtak en tilsynsmyndighet gjør om å endre den rimelige prisen, skal begrunnes og offentliggjøres.»

5.6.3 Svensk rett

Dersom tilbyder i en kortere periode enn 6 måneder før et tilbud er offentliggjort har ervervet aksjer i målselskapet, direkte eller indirekte, på annet vis enn gjennom tidligere offentlig tilbud (tidligere transaksjon), får vilkårene i tilbudet ikke være mindre gunstige enn vilkårene og betingelsene for den tidligere transaksjonen, jf. Takeover-reglene pkt. II.13 første ledd. Videre følger det av Takeover-reglene pkt. II.13 andre ledd at tilbyder, uavhengig av første ledd, ved fastsettelse av vilkårene for tilbudet kan ta hensyn til svært vesentlig og ikke midlertidig nedgang i spørsmålet om prisen på målselskapets aksjer som oppstår i perioden mellom den forrige transaksjonen og annonseringen av tilbudet. Dersom tilbudsgiveren i den tidligere transaksjonen har betalt premie i forhold til selskapets aksjekurs, må en tilsvarende premie i prosent av tilbudet gis i tilbudet.

5.6.4 Dansk rett

Det er gitt regler om kurs og vederlag i pliktig tilbud i Bekendtgørelse om overtagelsestilbud §§ 13-16. Den tilbudte kurs i et pliktig tilbud skal minst svare til den høyeste pris som tilbyder eller personer som handler i forståelse med tilbyder har betalt for de allerede ervervede aksjer i en periode på 6 måneder før tilbudsdokumentets godkjennelse, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 13. Dersom målselskapet har flere aksjeklasser, skal det fastsettes en tilbudspris for hver aksjeklasse, og for de aksjeklasser der tilbyder har ervervet aksjer, gjelder prinsippet om høyeste kurs, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 14 stk. 2.

Ifølge Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 15 stk. 1 kan Finanstilsynet regulere den tilbudte kurs fastsatt iht. §§ 13 og 14 opp eller ned, dersom (1) kursen på de aktuelle aksjer er blitt manipulert, (2) kursen generelt eller i det foreliggende tilfellet er blitt påvirket av ekstraordinære begivenheter, (3) tilbudet avgis med formål å redde et nødlidende selskap, (4) prisfastsettelsen er et uttrykk for omgåelse av likebehandlingsprinsippet eller (5) tilbudskursen er vesentlig lavere enn markedskursen.

Finanstilsynet kan ved fastsettelse av tilbudskursen etter første ledd anvende (1) den høyeste kurs tilbyder har ervervet aksjer til i 12 måneder før tilbyders melding, jf. § 3, (2) gjennomsnittskursen i 12 måneder før tilbyders melding, jf. § 3, (3) målselskapets likvidasjonsverdi eller (4) andre objektive kriterier, jf. Bekendtgørelse om overtakelsestilbud § 15 stk. 2.

Dersom tilbyder ber om endring av den høyeste pris etter første ledd, skal anmodningen gis til Finanstilsynet snarest etter tilbyders offentliggjøring av meddelelse om tilbud, jf. Bekendtgørelse om overtakelsestilbud § 15 stk. 3.

5.6.5 Utvalgets vurdering

5.6.5.1 Generelt

Det finnes lite praksis i norsk rett vedrørende markedskursalternativet. Markedskursalternativet er praktisert av Oslo Børs som tilbudsmyndighet som en begrenset unntaksregel. Ett eksempel er sak 5/2006 for Børsklagenemnden (Wilson ASA), der tilbyderen ikke hadde betalt et vederlag for aksjene i målselskapet. Børsen har gjennom sin praksis lagt til grunn at unntaksbestemmelsen skal forstås snevert. Dette kommer til uttrykk i uttalelsene av 2. april 2001 (Swan Reefer ASA) og 21. november 2003 (Crystal Production ASA) som begge omfatter tilfeller der aksjene ble handlet til varierende kurser i små volumer forut for tilbudspliktens inntreden.

Videre var spørsmålet oppe i forbindelse med at en minoritetsaksjeeier i Gyldendal ASA mente markedskursalternativet skulle legges til grunn ved fastsettelsen av tilbudsprisen i et pliktig tilbud på Gyldendal ASA. Den 18. desember 2008 fremsatte tilbyderen et tilbudsdokument med en tilbudspris på NOK 350 pr aksje til Oslo Børs, som godkjente tilbudsprisen i brev samme dag. I brevet ga Oslo Børs uttrykk for at markedskursalternativet kun skal anvendes i omgåelsestilfeller, og at børsen basert på sine undersøkelser ikke fant grunnlag for å anta at tilbudsprisen ikke tilsvarte det høyeste vederlag betalt eller avtalt av tilbyderen i perioden på seks måneder før tilbudsplikten inntrådte. Videre ga børsen uttrykk for å ha merket seg det begrensede antall transaksjoner i aksjen, hvor for øvrig én eneste aksjeeier (Periscopus) hadde stått for så godt som alle tilfeller (mer enn 29 435 av totalt 30 196 handlede aksjer), og konkluderte med at det ikke var mulig å fastsette en tilstrekkelig klar markedskurs for Gyldendal-aksjen. Oslo Børs godkjente budet fra tilbyderen ved formelt godkjennelsesbrev 22. desember 2008. I vedtak 21. januar 2009 stadfestet Børsklagenemnden børsens godkjennelse av tilbudet. Børsklagenemnden ga blant annet uttrykk for at siden det er markedskursen på det tidspunkt tilbudsplikten inntrer som skal anvendes, kan det ikke legges til grunn en gjennomsnittskurs fra en periode som strekker seg over 11 måneder forut for dette tidspunktet.

Videre uttalte Børsklagenemnden at med hensyn til ordet «klart» i vphl. § 6-10 måtte det kreves en viss styrke på bevisene for en slik høyere markedskurs for at bestemmelsen skulle komme til anvendelse. Minoritetsaksjeeieren aksepterte det pliktige tilbudet 26. januar 2009 og tok ut søksmål mot tilbyderen og mot Oslo Børs for å få oppjustert vederlaget som ble betalt i det pliktige tilbudet. I den anledning anmodet Oslo tingrett EFTA-domstolen om en rådgivende uttalelse, med spørsmål om det er i samsvar med direktivet art. 5 nr. 4 andre ledd. EFTA-domstolen avsa dom 10. desember 2010 (E-1/10). I dommen fremgår det av premissene at EFTA-domstolen mener at markedsprisalternativet ikke er i overensstemmelse med direktivet grunnet manglende klargjøring i loven for å fastslå markedskursen, og domstolen avga en rådgivende uttalelse til Oslo tingrett:

«Uten nærmere klargjøring av uttrykket «markedskurs» er europaparlaments- og rådsdirektiv 2004/25/EF av 21. april 2004 om overtakelsestilbud artikkel 5 nr. 4 annet ledd til hinder for nasjonallovgivning som bestemmer at den pris som skal tilbys i et tvungent tilbud, skal justeres slik at den blir minst like høy som «markedskursen» i situasjoner der det er klart at «markedskursen» er høyere enn den pris som er beregnet i henhold til den hovedregel som er fastsatt i samsvar med artikkel 5 nr. 4 første ledd. I særdeleshet er det nødvendig med videre klargjøring av hvilket tidsintervall som er relevant for å fastslå «markedskursen», hvorvidt «markedskursen» må beregnes på grunnlag av et volumvektet gjennomsnitt, og om det er nødvendig med faktiske transaksjoner eller om det er tilstrekkelig med stående kjøps- eller salgsordre for å fastslå en «markedskurs».»

I dommen la EFTA-domstolen stor vekt på hensynet til å oppnå en høy grad av forutberegnelighet for investorer. For at omstendigheter og kriterier som nevnt i direktivet art. 5 nr. 4 andre ledd skal anses for å være «klart definert», la domstolen til grunn at disse må være utformet på en måte som gjør den nasjonale regel enkel å anvende i de mest typiske tilfeller som omfattes av regelen. Domstolen drøftet imidlertid ikke spørsmålet om de presiseringer av begrepet markedspris som følger av forarbeidene kunne være en lovlig gjennomføring av klarhetskravet i direktivet art. 5 nr. 4 andre ledd.

Av annen praksis viser utvalget til at EU-domstolen i dom 20. juli 2017 (C 300/5) i saken Marco Tronchetti Provera SpA m.fl. v. Consob for første gang ga en tolkning av direktivet art. 5 nr. 4, etter en begjæring om en prejudisiell forhåndsuttalse fra Consiglio di Stato (Italia). Den italienske tilsynsmyndigheten, Consob, hadde besluttet å øke prisen i et tilbud fordi den antok at det forelå en forståelse («samordning») mellom budgiveren og en av selgerne. Budgiveren anførte at den italienske loven var i strid med overtakelsesdirektivet og hevdet at kriteriene for prisjustering ikke var tilstrekkelig klare. Dommen har betydning for hvilke krav til klarhet som gjelder for begrep som benyttes i nasjonal rett til gjennomføring av direktivet art. 5 nr. 4. I domsslutningen uttalte EU-domstolen følgende (dansk versjon):

«Artikel 5, stk. 4, andet afsnit, i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/25/EF af 21. april 2004 om overtagelsestilbud skal fortolkes således, at bestemmelsen ikke er til hinder for en national lovgivning som den i hovedsagen omhandlede, der giver den nationale tilsynsmyndighed mulighed for at forhøje prisen i et overtagelsestilbud i tilfælde af «samordning», uden at præcisere, hvilke specifikke former for adfærd der kendetegner dette begreb, for så vidt som fortolkningen af det pågældende begreb kan udledes tilstrækkeligt klart, præcist og forudsigeligt af denne lovgivning ved hjælp af fortolkningsmetoder, der er anerkendt i national ret.»

Etter det utvalget forstår, tilsier dommen at kravet om at kriteriene skal være tydelig bestemt ikke utelukker at EØS-statene bruker abstrakte juridiske begreper som for eksempel «samordning» som vilkår for prisjusteringsmekanismen, såfremt innholdet i slike begreper kan fastlegges ved tolkningsmetoder anerkjent i nasjonal lov.

I forlengelsen av praksis fra EFTA-domstolen og EU-domstolen synes det nødvendig å klargjøre begrepet «markedskurs» for å sikre at norsk rett er i samsvar med direktivet art. 5 nr. 4. Utvalget foreslår derfor nye bestemmelser om justering av tilbudspris ved pliktig tilbud.

Begrepet «markedskurs» er ikke definert i loven, og det er lite veiledning i forarbeidene. Direktivet art. 5 nr. 4 gir ingen entydig veiledning på hvordan begrepet skal defineres, men forutsetter at eventuelle justeringer skal skje under klart definerte omstendigheter og kriterier. Direktivet oppstiller noen eksempler på kriterier, som «for eksempel gjennomsnittlig markedsverdi i løpet av et bestemt tidsrom, selskapets avviklingsverdi eller andre objektive vurderingskriterier som er allment brukt i finansanalyser».

Etter utvalgets oppfatning er det vanlig internasjonalt å forstå markedskursen som et volumvektet gjennomsnitt av handler foretatt i en nærmere periode. Et slikt utgangspunkt for beregning av markedskurs vil være praktiserbart for tilbudsmyndigheten og sikre forutberegnelighet for tilbydere. Tilbyderne må i så fall kun ta stilling til om det er «klart» at den volumvektede gjennomsnittskursen er høyere enn den tilbudsprisen som vil følge av normalregelen.

Etter utvalgets oppfatning bør hovedregelen for beregning av tilbudspris fortsatt være at tilbyder plikter å betale det høyeste vederlag vedkommende eller dennes nærstående har betalt eller avtalt de siste seks måneder før tilbudsplikten inntrådte. Etter det utvalget erfarer, vil det i enkelte tilfeller være behov for et unntak fra kravet om at tilbudsprisen skal tilsvare høyeste pris som tilbyder har betalt eller avtalt de siste seks måneder før tilbudsplikten inntrådte, for eksempel der tilbyder ikke har betalt vederlag for aksjene i målselskapet, eller der det av andre årsaker ikke vil være mulig eller rimelig å legge hovedregelen til grunn. Direktivet oppstiller noen eksempler på omstendigheter der tilbudsprisen bør kunne justeres, for eksempel «dersom den høyeste prisen ble fastsatt ved avtale mellom kjøperen og en selger, dersom markedsprisen på de aktuelle verdipapirene er manipulert, dersom markedsprisene i alminnelighet eller visse markedspriser i særdeleshet er påvirket av uvanlige hendelser, eller for å gjøre det mulig å redde et foretak i vanskeligheter.»

Etter utvalgets syn fremstår det mest hensiktsmessig å regulere i hvilke tilfeller justeringer av tilbudsprisen skal kunne skje og hvordan i forskrift. Det vil således være enklere å gjennomføre endringer dersom endret markedspraksis skulle tilsi behov for endringer av justeringsreglene. Utvalget foreslår derfor at gjeldende bestemmelse om markedskurs i vphl. § 6-10 fjerde ledd annet punktum erstattes med en hjemmel til å i forskrift fastsette nærmere regler om tilbudsprisen, herunder adgang for tilbudsmyndigheten til å i særlige tilfeller fravike hovedregelen. Forslaget til hjemmelsbestemmelse fremgår i lovforslaget § 6-13 første ledd annet punktum. En forskriftsregulering av tilbudsprisen hører systematisk hjemme i kapittelet om tilbudsregler i verdipapirforskriften. Det foreslås et nytt underkapittel IV i forskriftsforslaget med nærmere regler om i hvilke tilfeller tilbudsmyndigheten kan justere tilbudsprisen, samt forskriftsbestemmelser om fastsettelsen av tilbudspris i tilfeller der tilbudsprisen fastsettes på annen måte enn etter hovedregelen.

5.6.5.2 Justering av tilbudspris

Som nevnt ovenfor er utvalgets oppfatning at hovedregelen for beregning av tilbudspris fortsatt bør være at tilbyder plikter å betale det høyeste vederlag vedkommende eller dennes nærstående har betalt eller avtalt de siste seks måneder før tilbudsplikten inntrådte. Utvalget mener imidlertid at det i enkelte tilfeller er behov for at tilbudsmyndigheten kan justere tilbudsprisen.

Spørsmålet om justeringsadgangen bør benyttes må bero på en konkret vurdering. Av hensyn til markedet er det viktig å få en rask avklaring av tilbudsprisen. Det foreslås derfor at tilbudsmyndigheten, innenfor rammen av alminnelige forvaltningsrettslige prinsipper, gis et vidtgående skjønn til å avgjøre om justeringsadgangen bør benyttes eller ikke i de tilfeller der vilkårene anses oppfylt. Etter forslaget kan tilbudsmyndigheten justere tilbudsprisen både på eget initiativ og etter anmodning fra tilbyder eller øvrige aksjeeiere. Forslaget gir videre tilbudsmyndigheten adgang både til å pålegge oppjustering og nedjustering av tilbudsprisen i forhold til det som følger av lovens hovedregel.

For det første mener utvalget at tilbudsprisen bør kunne justeres dersom tilbudsmyndigheten mener at kursen i den relevante 6-månedersperioden er på et kunstig nivå. Med kriteriet kunstig nivå mener utvalget å innføre en snever unntaksregel som det forventes vil bli benyttet i et fåtall tilfeller. I tilfeller der tilbudsprisen er på et slikt kunstig nivå, kan hovedregelen om at vederlaget skal tilsvare den høyeste pris tilbyder eller dennes nærstående har betalt slå urimelig ut, enten i tilbyders favør eller disfavør. At prisen er på et kunstig nivå kan for eksempel forekomme på grunn av at det er utbredt villedende opplysninger eller det har forekommet transaksjoner som gir uriktige signaler om prisen på aksjene. Endringer i kursen som følge av lovlige tiltak, som for eksempel stabiliseringstiltak og tilbakekjøp i samsvar med reglene i vphl. § 3-12, jf. § 3-8 og tilhørende forordning, vil normalt ikke tilsi at tilbudsprisen er på et kunstig nivå. Det vises til forskriftsforslaget § 6-16 bokstav a).

For det andre mener utvalget at tilbudsprisen bør kunne justeres dersom ervervet som ligger til grunn for tilbudsprisen ikke er foretatt på vanlige forretningsmessige vilkår. Hvorvidt tilbudsprisen anses for å være et resultat av erverv som ikke er foretatt på vanlige forretningsmessige vilkår må vurderes konkret, og vil kunne variere. Det vises til at direktivet art. 5 nr. 4 nevner som et eksempel på grunnlag for justering tilfeller der «den høyeste prisen ble fastsatt ved avtale mellom kjøperen og en selger». Dette vil for eksempel kunne være tilfelle der tilbudsprisen reelt sett innebærer omgåelse av kravene til likebehandling av aksjeeierne, eller der ervervet har skjedd til rabattert pris eller ervervet er foretatt i form av opsjonsinnløsning. Det vises til forskriftsforslaget § 6-16 bokstav b).

For det tredje mener utvalget at tilbudsprisen bør kunne justeres dersom tilbudsplikt utløses i forbindelse med nødvendig eiermessig restrukturering av et selskap i alvorlige finansielle vanskeligheter. For selskaper som av forskjellige grunner befinner seg i en kritisk økonomisk situasjon kan oppkjøp eller andre former for eiermessige restruktureringer være en god løsning. I situasjoner der det har skjedd store endringer i et selskaps aksjekurs, kan imidlertid prinsippet om at vederlaget skal tilsvare høyeste pris betalt av tilbyder de siste seks måneder fungere som en uheldig hindring for å kunne gjennomføre nødvendige restruktureringer av et selskap. Det vises til at direktivet art. 5. nr. 4 nevner som eksempel på grunnlag for justering av prisen at dette er nødvendig for å redde et foretak i vanskeligheter. Etter det utvalget er kjent med, finnes også tilsvarende adgang til å justere tilbudsprisen i andre lands rett, herunder dansk rett. Forslaget vil omfatte situasjoner der oppkjøpet fremmes som en del av en prosess for å redde et selskap som er i betydelige økonomiske vanskeligheter, og der en nedjustering i forhold til høyeste pris betalt av tilbyder fremstår som en forutsetning for at redningsplanen kan gjennomføres. Forslaget er begrenset til tilfeller der målselskapets problemer er av økonomisk karakter. Det presiseres at også ved redningsoppkjøp vil hovedregelen være at tilbudsprisen skal tilsvare høyeste pris betalt av tilbyder eller dennes nærstående de siste seks måneder. Det vises til forskriftsforslaget § 6-16 bokstav c).

5.6.5.3 Kriterier for justering av tilbudspris

Ved utforming av reglene om tilbudspris, herunder justering av tilbudspris, mener utvalget at hensynet til tilbyders forutberegnelighet må tillegges stor vekt, blant annet for å sikre at tilbudspliktreglene bidrar til å ivareta hensynet til samfunnsøkonomisk ønskelige oppkjøp og behovet for strukturendringer i næringslivet. Hensynet til forutberegnelighet tilsier videre at det bør tilstrebes en beregningsmåte hvor justert tilbudspris til enhver tid kan beregnes objektivt på grunnlag av lett tilgjengelig informasjon.

For så vidt gjelder justering av tilbudspris der markedskursen er på et kunstig nivå, eller der ervervet som ligger til grunn for tilbudsprisen ikke er foretatt på vanlige forretningsmessige vilkår, jf. forskriftsforslaget § 6-16 bokstav a) og b), foreslår utvalget at justert tilbudspris skal beregnes på grunnlag av tre måneders volumvektet gjennomsnittskurs. Volumvektet gjennomsnittskurs beregnes ved at volum multipliseres med kurs for så vidt gjelder handlene som inngår i beregningsgrunnlaget. Disse verdiene legges deretter sammen, før totalsummen deles på totalt omsatt volum av de aktuelle handlene. Handler med stort volum får dermed større påvirkning på prisen. Etter det utvalget er kjent med er dette en anerkjent og anvendt metode for å beregne gjennomsnittskurser i aksjemarkedet. Det foreslås en periode på tre måneder ut ifra at det anses tilstrekkelig lenge til at beregningsgrunnlaget ikke påvirkes i for stor grad av enkelthandler. Det foreslås at tidsperioden beregnes fra det tidligste av henholdsvis tidspunktet for tilbyders offentliggjøring av melding om at pliktig tilbud vil bli fremmet og tidspunktet for når tilbudsplikt inntrer. Perioden vil etter forslaget beregnes inkludert dagen før skjæringstidspunktet og deretter tre måneder tilbake. Er skjæringstidspunktet 15. februar inngår handler fra og med 15. november i beregningsgrunnlaget. Videre foreslås det at kun hele handelsdager tas med, for å unngå å skape tvil om tilbud som offentliggjøres i løpet av en handelsdag skal være med i beregningen.

I utgangspunktet bør beregningsgrunnlaget for volumvektet snittkurs være bredest mulig. Samtidig er det viktig at aktører som vurderer å fremsette pliktig tilbud har mulighet til å gjøre beregninger av hvilken tilbudspris som vil bli benyttet for det pliktige tilbudet. Ved gjennomføringen av MiFID II innføres bedre rapporteringsmekanismer og handelsinformasjon blir mer tilgjengelig. Utvalget foreslår at alle handler som er offentliggjort gjennom Oslo Børs’ handelssystem inkluderes i beregningsgrunnlaget.

Hvis tilbudsmyndigheten finner det overveiende sannsynlig at det kunstige nivået på markedskursen har hatt merkbar betydning for den volumvektede gjennomsnittsprisen, vil det ikke være rimelig å fastsette tilbudsprisen ved en gjennomsnittsberegning. Utvalget foreslår at tilbudsprisen heller fastsettes etter en verdivurdering av aksjene basert på objektive verdsettelseskriterier, jf. forskriftsforslaget § 6-16 andre ledd tredje punktum. Ved bruken av begrepet «merkbart», understrekes at terskelen er lavere enn det som ville fulgt av kvalifiseringen «vesentlig».

Volumvektet gjennomsnittskurs antas å være en egnet beregningsmetode der likviditeten er tilfredsstillende. Der likviditeten er lav er det større risiko for kurspåvirkning eller for at særlige markedsforhold får en uforholdsmessig innflytelse på tilbudsprisen. Utvalget foreslår derfor at tilbudsprisen heller fastsettes etter en verdivurdering av aksjene basert på objektive verdsettelseskriterier dersom det i løpet av den aktuelle perioden på tre måneder ikke er omsetning i mer enn halvparten av virkedagene, jf. forskriftsforslaget § 6-16 andre ledd tredje punktum.

For så vidt gjelder justering av tilbudspris der tilbudsplikt utløses i forbindelse med nødvendig eiermessig restrukturering av et selskap i alvorlige finansielle vanskeligheter, foreslås at tilbudsmyndigheten skal være ansvarlig for at det foretas en forsvarlig verdsettelse, jf. forskriftsforslaget § 6-16 tredje ledd. Tilbudsmyndigheten bør kunne velge om den selv forestår verdivurderingen eller om den vil oppnevne andre til å forestå denne. Det foreslås at tilbudsmyndigheten gis adgang til å fastsette at kostnadene ved verdivurderingen dekkes av tilbyder, jf. forskriftsforslaget § 6-16 fjerde ledd.

5.6.5.4 Tilbudspris ved flere aksjeklasser

Etter det utvalget er kjent med, er det kun et fåtall selskaper notert på de norske regulerte markedene som har flere aksjeklasser. Det foreslås å presisere i forskrift at dersom et målselskap har flere aksjeklasser, skal tilbudsprisen fastsettes særskilt for hver aksjeklasse, jf. forskriftsforslaget § 6-17 første ledd.

Videre foreslås det å presisere i forskrift at prinsippet om høyeste pris gjelder for hver aksjeklasse. Normalt vil ulike aksjeklasser med ulike rettigheter prises forskjellig, jf. forskriftsforslaget § 6-17 andre ledd.

Dersom tilbyder ikke har ervervet aksjer i samtlige av de av målselskapets aksjeklasser som er omfattet av tilbudsplikten i de siste seks måneder før tilbudsplikten inntrådte, må prisen fastsettes på annen måte for å komme frem til et sammenlignbart vederlag basert på markedsprisbetraktninger. Det samme gjelder dersom det er nødvendig å justere tilbudsprisen for en eller flere aksjeklasser. Det foreslås at den forholdsmessige verdi mellom aksjeklassene som hovedregel skal beregnes ved bruk av tre måneders volumvektet gjennomsnittskurs for hver av aksjeklassene. Dette forholdstallet multipliseres med tilbudsprisen. Dersom slikt beregningsgrunnlag ikke foreligger, typisk fordi en av aksjeklassene ikke oppfyller likviditetskravet i forskriftsforslaget § 6-16 andre ledd, foreslås at tilbudsmyndigheten benytter andre alminnelig anerkjente objektive kriterier for beregning av aksjenes verdi for dermed å finne forholdet mellom aksjeklassene. Det vises til forskriftsforslaget § 6-17 tredje ledd.

5.6.5.5 Tilbudspris der det ikke er betalt eller avtalt vederlag

Gjeldende rett inneholder ikke bestemmelser for beregning av tilbudspris der tilbudsplikt utløses uten at den tilbudspliktige har betalt vederlag for aksjer i målselskapet i de siste 6 måneder før tilbudsplikten ble utløst. I disse tilfellene har loven blitt forstått og praktisert slik at markedskursalternativet skal anvendes, jf. blant annet Børsklagenemndens sak 5/2006 (Wilson ASA), der tilbudsplikten ble utløst i forbindelse med at tilbyder mottok aksjer som utbytte.

Utvalget foreslår at der tilbudsplikt utløses uten at det er betalt eller avtalt vederlag i den relevante perioden, skal tilbudsmyndigheten fastsette tilbudsprisen etter kriteriene for justering av tilbudspris, dvs. normalt som tre måneders volumvektet gjennomsnittskurs og unntaksvis etter andre objektive kriterier for verdiberegning. Utvalget foreslår at bestemmelsen inntas i forskrift, jf. forskriftsforslaget § 6-18.

5.6.5.6 Offentliggjøring av vedtak om tilbudspris

Utvalget foreslår at tilbudsmyndigheten pålegges en plikt til å begrunne og offentliggjøre slike vedtak. Offentliggjøring forutsettes å skje slik at markedsaktørene på en enkel måte kan sikre seg informasjon om tilbudsmyndighetens praksis for fastsettelse av tilbudspris, eksempelvis ved at vedtakene offentliggjøres på tilbudsmyndighetens hjemmesider. Utvalget foreslår at bestemmelsen inntas i forskrift, jf. forskriftsforslaget § 6-19.

5.7 Nedsalg

5.7.1 Gjeldende rett

Vphl. § 6-8 første ledd omhandler plikten for en aksjeeier som har passert eller vil passere en av tilbudspliktgrensene, til å gi melding om dette til tilbudsmyndigheten og til selskapet straks etter at avtale om erverv som vil utløse tilbudsplikt, er inngått. I meldingen skal det opplyses om det vil bli fremsatt tilbud eller om det vil foretas nedsalg i henhold til vphl. § 6-9. Bestemmelsen er ifølge forarbeidene ment å ivareta hensynet til markedets behov for en rask avklaring av situasjonen, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.12.2. Reglene må ses i sammenheng med vphl. § 6-1 første ledd andre punktum, der det fremgår at tilbudsplikten bortfaller dersom det foretas salg i samsvar med vphl. § 6-8, jf. § 6-9.

Dersom det ikke gis melding etter vphl. § 6-8 første ledd, eller tilbudsplikten på annen måte bestrides, skal tilbudsmyndigheten treffe vedtak vedrørende de spørsmål saken reiser, jf. vphl. § 6-8 tredje ledd. Bestemmelsen er gitt for at børsen, i situasjoner der bakgrunnen for at melding ikke sendes er at vedkommende aksjeeier bestrider grunnlaget for tilbudsplikt, skal treffe vedtak om de spørsmål aksjeeiernes innsigelser reiser. Det er i forarbeidene lagt til grunn at børsen, i tillegg til selve grunnlaget for tilbudsplikt, også kan ta stilling til den videre prosedyre i saken, herunder eventuelle særlige frister for å fremsette tilbud, bruken av aksjeeierrettigheter i perioden inntil tilbud er gitt mv., jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.12.2. Tilbudsmyndighetens vedtak kan påklages til børsklagenemden etter de alminnelige regler som gjelder for slike klager.

Melding om salg kan endres til melding om fremsettelse av tilbud, jf. vphl. § 6-8 fjerde ledd. En melding om tilbud kan derimot ikke endres til en melding om nedsalg. Det er i rettspraksis lagt til grunn at tilbudsmyndigheten ikke har en diskresjonær adgang til å tillate en slik endring.5 Tilbudet skal fremsettes uten ugrunnet opphold og senest fire uker etter at tilbudsplikten inntrådte, jf. vphl. § 6-10 første ledd.

Salg av aksjer i henhold til melding eller vedtak som nevnt i vphl. § 6-8, skal foretas innen fire uker etter at tilbudsplikten inntrådte, jf. vphl. § 6-9 første ledd. Salget skal omfatte den del av aksjene som overstiger grensen som nevnt i vphl. § 6-1 (tilbudsplikt ved aksjeerverv), jf. vphl. § 6-9 andre ledd. Ved tilbudsplikt etter vphl. § 6-6 (dvs. gjentatt tilbudsplikt og etterfølgende erverv) kan salget begrenses til de aksjer som er ervervet ved det etterfølgende ervervet.

Etter vphl. § 17-1 kan tilbudsmyndigheten ilegge den som forsømmer sine plikter etter kapittel 6 en dagmulkt. Dersom 4-ukersfristen for salg etter vphl. § 6-9 overskrides, kan tilbudsmyndigheten selge aksjene etter reglene om tvangssalg så langt de passer, jf. vphl. § 6-21 første ledd.

Historisk sett ble nedsalgsretten i utgangspunktet innført som en sanksjonsregel for overtredelse av plikten til å fremme et pliktig tilbud etter vphl. 1985 § 5A. Ifølge vphl. 1985 § 5C (sanksjoner) første ledd skulle aksjeeier som hadde en plikt til å fremsette tilbud, uten å gjøre dette, innen fire uker avhende aksjer slik at tilbudsplikten falt bort. Fristen ble regnet fra det tidspunkt aksjene ble ervervet. I forarbeidene begrunnes dette blant annet slik, jf. Ot.prp. nr. 53 (1988–89) pkt. 5.12:

«Det kan være at en aksjeeier ved kjøp av en større aksjepost kommer over grensen som utløser tilbudsplikt uten å fremsette tilbud, f.eks fordi vedkommende ikke har økonomiske ressurser til å overta resten av selskapets aksjer, fordi vedkommende ikke er klar over forholdet eller av andre grunner. Dersom et tilbud ikke fremsettes – uansett av hvilken grunn – skal de overskytende aksjene avhendes. Erververen får etter utkastet en frist på fire uker til å selge aksjene, slik at stemmeandelen reduseres til mindre enn 45 %».

Nedsalgsretten fikk gjeldende utforming i vphl. 1997, jf. vphl. 1997 § 4-1, jf. §§ 4-8 og 4-9.

5.7.2 EØS-rett

Direktivet om overtakelsestilbud inneholder ingen bestemmelser som tilsvarer de norske reglene om rett til å selge aksjer og således bli fritatt fra tilbudsplikt.

Ifølge direktivet art. 5 nr. 1 skal EØS-statene påse at følgende pålegges å framsette et tilbud med sikte på å verne mindretallsaksjeeierne i selskapet:

«en fysisk eller juridisk person som følge av eget erverv eller erverv gjennom personer som opptrer i fellesskap med ham/henne, innehar verdipapirer i et selskap i henhold til artikkel 1 nr. 1 som, sammenlagt med hans/hennes eventuelle eksisterende eierandeler i disse verdipapirene og eierandelene i disse verdipapirene som innehas av personer som opptrer i fellesskap med ham/henne, direkte eller indirekte gir ham/henne en bestemt prosentandel stemmeretter i selskapet som gir ham/henne kontroll over selskapet».

Et slikt tilbud skal så snart som mulig rettes til alle innehaverne av disse verdipapirene og skal gjelde alle deres eierandeler, til den rimelige pris som er definert i direktivet art. 5 nr. 4.

5.7.3 Svensk rett

Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden kapittel 3 (Budplikt) § 6 regulerer under hvilke forutsetninger tilbudsplikt bortfaller. Dersom tilbudsplikt har oppstått med grunnlag i §§ 1-4, og den tilbudspliktige eller vedkommendes nærstående innen 4 uker fra det tidspunktet tilbudsplikten oppstod avhender aksjer slik at aksjeinnehavet ikke utgjør tre tideler av stemmerettene for samtlige aksjer i selskaper, gjelder ikke lenger tilbudsplikten. Det samme gjelder dersom den tilbudspliktige, noen annen eller selskapet innen samme tid vedtar andre tiltak som medfører at aksjeinnehavet ikke lenger representerer minst tre tideler av stemmerettene for samtlige aksjer i selskapet. Dersom tilbudsplikt har oppstått og den tilbudspliktige innen fire uker fra det tidspunktet tilbudsplikten oppstod krever innløsning av resterende aksjer i samsvar med kapittel 22 i aktiebolagslagen (2005:551), gjelder ikke lenger tilbudsplikten. Men dersom en slik begjæring om innløsning tilbakekalles eller avvises, gjelder tilbudsplikten likevel. I tilfeller der tilbudsplikten ikke lenger gjelder på grunn av nevnte forhold, skal vedkommende offentliggjøre dette umiddelbart.

Etter det utvalget forstår, innebærer dette at tilbudsplikten bortfaller dersom den tilbudspliktige eller vedkommendes nærstående innen fire uker fra tilbudsplikten oppstod avhender aksjer, slik at aksjeinnehavet ikke lenger representerer tre tideler av stemmeantallet for samtlige aksjer i selskapet.

5.7.4 Dansk rett

Lov om kapitalmarkeder §§ 45 og 46 inneholder etter det utvalget forstår ingen direkte adgang til nedsalg. Finanstilsynet kan imidlertid frita fra plikten til å gi alle aksjeeierne i målselskapet en mulighet til å selge deres aksjer ved særlige grunner, jf. Lov om kapitalmarkeder § 46 stk. 2. Videre kan Finanstilsynet i særlige tilfeller dispensere fra blant annet plikten til å offentliggjøre en meddelelse om at tilbudsplikt er inntrådt og plikt til å offentliggjøre tilbudsdokument, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 29, jf. § 3.

5.7.5 Utvalgets vurdering

Utvalget foreslår i utgangspunktet å videreføre gjeldende rett til nedsalg etter at tilbudsplikt er utløst. Utvalget viser til at nedsalgsretten har fungert i det norske markedet siden 1997, og anses for å ha stor praktisk betydning for markedet og aktuelle tilbydere. Utvalget foreslår imidlertid enkelte endringer og justeringer.

Det kan forekomme situasjoner der den som gjennom erverv har blitt eier av aksjer som utløser pliktig tilbud ikke selv avdekker dette før fristen på fire uker for å gjennomføre nedsalg er utløpt. I en slik situasjon vil erververen ikke ha rett til å velge mellom å fremsette pliktig tilbud eller å gjennomføre nedsalg, slik at det eneste alternativet for erververen er å fremsette et pliktig tilbud. Utvalget er av den oppfatning at nedsalgsretten likevel bør være i behold i slike særlige situasjoner forutsatt at erververen ikke har visst eller burde ha visst om ervervet som utløste tilbudsplikt. Det vises til at en passering av en tilbudspliktgrense som markedet ikke har visst om neppe vil kunne være forstyrrende for markedet. Videre antar utvalget at slike situasjoner ikke vil forekomme ofte. For å kontrollere om det er en realitet i fristoversittelsen og av hensyn til å forebygge eventuelle forsøk på omgåelser av plikten til å fremsette tilbud, mener utvalget det bør gjennomføres en kontroll fra tilbudsmyndighetens side med om tilbyderen reelt sett ikke har eller burde ha hatt kjennskap til ervervet som utløste tilbudsplikt. Utvalget foreslår derfor at tilbudsmyndigheten etter søknad kan innvilge dispensasjon fra 4-ukersfristen slik at erververen som har kommet i pliktig tilbudssituasjon som beskrevet ovenfor fortsatt har adgangen til å velge mellom å fremsette tilbud og gjennomføre nedsalg i en tidsbegrenset periode. Tilbudsmyndighetens beslutning vil utgjøre et enkeltvedtak som kan påklages etter de alminnelige regler som gjelder for slike klager. Det vises til lovforslaget § 6-12 første ledd annet punktum.

Spørsmålet om en offentligjort melding som angir at det skal fremsettes tilbud kan endres til melding om nedsalg, har vært gjenstand for diskusjon. Spørsmålet ble drøftet av verdipapirlovutvalget i NOU 1996: 2 pkt. 9.3.12.2, hvor utvalget ga uttrykk for at melding om nedsalg bør kunne endres til melding om tilbud, men at tilbyder ikke skal kunne trekke seg etter at det er gitt melding om at tilbud vil bli fremsatt. Utvalget uttalte blant annet følgende:

«Utvalget er oppmerksom på at det i praksis kan oppstå særlige tilfeller, der både rimelighetshensyn overfor tilbyder og hensynet til minoritetsaksjonærene, kan tilsi at det gis anledning til nedsalg selv om det er gitt melding om at tilbud vil fremsettes. Utvalget antar at slike særlige tilfeller vil finne sin løsning gjennom børsens praksis.»

I den videre lovbehandlingen ble utvalgets kommentar om unntak i særlige tilfeller ikke nærmere kommentert eller drøftet.

Lagmannsretten la i dom inntatt i LB-2007-27119 (SeaDrill Limited mot Oslo Børs ASA) til grunn at det ikke foreligger noen mulighet for å endre melding om at det skal fremsettes tilbud til melding om nedsalg. Lagmannsretten uttalte blant annet:

«Betydningen av at departementet ikke uttrykkelig nevnte utvalgets synspunkt om mulig diskresjonær adgang for børsen til å åpne for nedsalg etter forutgående melding om tilbud, kan volde en viss tvil. Det kan hevdes at departementet burde ha tatt avstand fra utvalgets tanke dersom man var uenig i at børsen skulle ha en slik kompetanse. På den annen side har man ingen holdepunkter for å anta at departementet mente å slutte seg til et synspunkt om å gi børsen adgang til å treffe avgjørelse basert på rimelighet. I denne situasjonen finner lagmannsretten at man må falle tilbake på lovteksten, som ikke åpner for noen slik mulighet.»

I utgangspunktet mener utvalget at det ikke bør gis adgang til å endre en fremsatt melding om tilbud til en melding om nedsalg. Det vises til at en melding om tilbud kan anses for å gi de øvrige aksjeeierne en berettiget forventning om at de vil få solgt sine aksjer, og at markedet og aksjekursen vil innrette seg etter meldingen, jf. tilsvarende i NOU 1996: 2 pkt. 9.3.12. Samtidig legger utvalget vekt på at det kan forekomme særlige situasjoner der hensynet til den som har kommet i tilbudsplikt veier tyngre enn nevnte hensyn til aksjeeierne og markedet som sådan. I slike situasjoner kan en manglende mulighet til å endre meldingen slik at nedsalgsalternativet er i behold være åpenbart urimelig. På denne bakgrunn foreslår utvalget å innføre en begrenset og skjønnsmessig adgang for tilbudsmyndigheten til å i særlige tilfeller tillate at melding om fremsettelse av tilbud kan endres til melding om salg slik at den tilbudspliktige likevel har nedsalgsretten i behold i tilfeller der et slikt resultat ellers ville fremstå som åpenbart urimelig. Videre mener utvalget at unntaksadgangen bør begrenses slik at den kun gjelder under forutsetning av at nedsalget kan gjennomføres innen fire uker etter at tilbudsplikten tiltrådte, dvs. innen fristen for å fremme tilbudet. Det vises til at situasjonen bør avklares så raskt som mulig av hensyn til de øvrige aksjeeierne og markedet. Tilbudsmyndighetens beslutning vil utgjøre et enkeltvedtak som kan påklages etter de alminnelige regler som gjelder for slike klager. Det vises til lovforslaget § 6-9 femte ledd.

I tilfeller der den tilbudspliktige beslutter nedsalg og offentliggjør dette gjennom melding, er det etter utvalgets oppfatning ikke behov for å gi informasjon om nedsalget til ansatte. Derimot vil det være et klart behov for å informere ansatte i de (unntaks-)tilfeller der en melding om nedsalg endres til en melding om tilbud. Utvalget foreslår derfor en justering slik at det klart fremgår at plikten til å informere ansatte gjelder for de tilfeller der tilbyder skal fremsette et tilbud. Det vises til lovforslaget § 6-9 andre ledd.

Utvalget foreslår i utgangspunktet å videreføre gjeldende begrensinger med hensyn til utøvelse av rettigheter for en aksjeeier som ikke overholder sin tilbudsplikt i gjeldende vphl. § 6-8 femte ledd, for så vidt gjelder den tilbudspliktiges del av aksjene som overstiger den aktuelle tilbudspliktgrensen, i perioden frem til tilbud fremsettes eller nedsalg gjennomføres. Begrunnelsen for bestemmelsen er i korte trekk at en aksjeeier ikke bør ha adgang til å benytte stemmeretten knyttet til aksjer som overstiger tilbudspliktgrensen til å foreta disposisjoner over selskapet som kan være i strid med de øvrige aksjeeiernes interesse, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996–97) pkt. 9.2.16. Etter utvalgets syn bør imidlertid vedkommende ha alle aksjonærrettigheter i behold, dersom et flertall av de samtlige øvrige aksjonærene i selskapet kan samtykke til at aksjonærrettighetene likevel kan utøves. Det vises til lovforslaget § 6-9 sjette ledd.

Nedsalgsretten innebærer at den som har kommet i tilbudsplikt kan velge å selge den delen av aksjebeholdningen som overstiger tilbudspliktgrensen. Utvalget mener at det bør presiseres i lovteksten at like regler gjelder for bortfall av tilbudsplikt gjennom salg for så vidt gjelder tilbudspliktgrensene på 1/3, 40% og 50%. Salget må redusere vedkommendes aksjeinnehav slik at det totale aksjeinnehavet ikke passerer den aktuelle tilbudspliktgrensen. Utvalget foreslår derfor å presisere at salget skal omfatte den del av aksjene som overstiger grensen som nevnt i reglene om tilbudsplikt og om gjentatt tilbudsplikt, jf. lovforslaget § 6-11 andre ledd første punktum. Når det gjelder etterfølgende erverv, foreslår utvalget å videreføre bestemmelsen om at salget kan begrenses til de aksjer som er ervervet ved det etterfølgende ervervet, jf. lovforslaget § 6-11 andre ledd andre punktum.

5.8 Dispensasjon fra frist for å fremsette pliktig tilbud

5.8.1 Gjeldende rett

Når tilbudsplikt er utløst, skal tilbyder fremsette tilbud uten ugrunnet opphold og senest innen fire uker etter at tilbudsplikten inntrådte, jf. vphl. § 6-10 første ledd. Nærmere krav og regler knyttet til tilbudets innhold fremgår av bestemmelsene i vphl. §§ 6-10 flg., herunder at tilbudet og tilbudsdokumentet skal godkjennes av tilbudsmyndigheten.

Aksjeeiere som forsømmer sin tilbudsplikt kan ikke utøve andre rettigheter i selskapet enn retten til utbytte og til fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse, uten samtykke fra et flertall av de øvrige aksjeeierne, jf. vphl. § 6-20. Tilbudsmyndigheten kan etter vphl. § 6-22 iverksette tvangssalg dersom det ikke er fremmet tilbud og fristen for nedsalg er overskredet. Tilbudsmyndigheten kan også fremtvinge et tilbud ved bruk av dagmulkt, jf. vphl. § 21-1.

5.8.2 EØS-rett

Det følger av direktivet art. 5 nr. 1 annet punktum at overtakelsestilbud skal fremsettes «så snart som mulig». For å være effektive bør reglene for overtakelsestilbud være fleksible og også kunne gjelde for nye situasjoner når de oppstår, og bør derfor gi mulighet for unntak og fritak, jf. direktivets fortale pkt. 6.

5.8.3 Svensk rett

Dersom tilbudsplikt utløses, skal det fremsettes et tilbud innen fire uker, jf. Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden kapittel 3 (Budplikt) § 2. Dersom det foreligger særlige grunner, kan Finansinspektionen etter søknad innvilge unntak fra bestemmelsene om budplikt, jf. Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden kapittel 7 (Tillsyn m.m.) § 5.

5.8.4 Dansk rett

Ved pliktige tilbud skal tilbyder snarest («hurtigst») mulig etter at tilbudsplikten er inntrådt offentliggjøre en meddelelse om dette, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 3 stk. 1, jf. § 20. Videre skal tilbydere snarest mulig og senest fire uker etter at tilbudsplikten er inntrådt, offentliggjøre et tilbudsdokument som oppfyller kravene i § 10, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 3 stk. 2. Finanstilsynet kan i særlige tilfeller dispensere fra bestemmelsen, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 29, jf. § 3.

5.8.5 Utvalgets vurdering

Utvalget har vurdert om det er behov for å innføre tilsvarende dispensasjonsadgang fra tidsfristen for å fremsette pliktig tilbud som for frivillige tilbud, jf. pkt. 4.4. Det følger ingen særskilte regler om dette i direktivet. Det er mange andre land som har adgang til å gi dispensasjon fra tilbudspliktreglene basert på konkrete vurderinger. Etter det utvalget er kjent med, forekommer situasjoner der tilbyder har særlige utfordringer med å fremsette et pliktig tilbud innenfor fire uker fra tidspunktet da tilbudsplikten ble utløst. Dette kan for eksempel gjelde tilfeller der tilbyderen har tilknytning til flere land og det pliktige tilbudet skal oppfylle utenlandske regler og godkjennes av utenlandske myndigheter. Utvalget mener det i særlige tilfeller vil være hensiktsmessig at tilbyder kan søke tilbudsmyndigheten om dispensasjon fra fristen til å fremsette pliktig tilbud innen fire uker fra tilbudsplikten ble utløst. Utvalget foreslår derfor å innføre en adgang for tilbudsmyndigheten til å gi dispensasjon fra fireukersfristen i særlige tilfeller, jf. lovforslaget § 6-12 første ledd siste punktum. Det forutsettes at tilbudsmyndigheten gjør en konkret vurdering i det enkelte tilfellet. I vurderingen må det blant annet ses hen til hvorvidt formålet bak reglene gjør seg gjeldende og om fristen fremstår urimelig tyngende i overtakelsesprosessen. Tilbudsmyndighetens beslutning vil utgjøre et enkeltvedtak som kan påklages etter de alminnelige regler som gjelder for slike klager.

5.9 Tilbudsdokumentet

5.9.1 Gjeldende rett

Vphl. § 6-13 inneholder minstekravene til et tilbudsdokument. Bestemmelsen får tilsvarende anvendelse for frivillige tilbud, jf. § 6-19 første ledd. Det følger av første ledd at den som har tilbudsplikt, skal utarbeide et tilbudsdokument som gjengir tilbudet og gir riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning ved vurderingen av tilbudet. I andre ledd opplistes en rekke forhold som det skal gis informasjon om i tilbudsdokumentet. Dette omfatter blant annet opplysninger om tilbyder, hvilke aksjer tilbudet gjelder, nærstående, tilbudspris, akseptfrist, finansiering av tilbudet og formålet med kontrollovertakelsen. Tilbudsdokumentet skal undertegnes av tilbyder, jf. tredje ledd.

5.9.2 EØS-rett

Det fremgår av direktivet art. 6 nr. 2 at tilbyder skal utarbeide og i god tid offentliggjøre et tilbudsdokument som inneholder de nødvendige opplysningene slik at innehaverne av målselskapets verdipapirer kan treffe en velbegrunnet beslutning om tilbudet. Før tilbudsdokumentet offentliggjøres, skal tilbyderen oversende det til tilsynsmyndigheten. Når det offentliggjøres, skal administrasjons- eller ledelsesorganet i målselskapet og tilbyderen oversende det til representantene for sine respektive arbeidstakere eller, dersom det ikke finnes slike representanter, til arbeidstakerne direkte.

5.9.3 Svensk rett

Det følger av lov om offentlige oppkjøpstilbud (2006:451) kapittel 2, § 3, at tilbyder innen fire uker fra tilbudet skal utarbeide et tilbudsdokument og søke Finansinspektionen om godkjennelse av dokumentet. Om det foreligger særlig grunn, kan Finansinspektionen forlenge fristen. Reglene gjentas i Takeover-reglene pkt. II.6. Særlig grunn kan for eksempel foreligge i tilfeller der vederlaget skal bestå av nyutstedte aksjer eller et tilbud involverer utenlandske markeder, jf. kommentarer til Takeover-reglene pkt. II.6.

5.9.4 Dansk rett

Det følger av lov om kapitalmarkeder mv. § 48 første ledd at en tilbudsgiver skal utarbeide og offentliggjøre et tilbudsdokument som skal godkjennes av Finanstilsynet. Tilbudsdokumentet skal inneholde opplysninger som er nødvendige for at aksjeeierne kan ta stilling til tilbudet på et velinformert grunnlag, jf. andre ledd. Det er gitt nærmere regler om tilbudsdokumentets innhold i Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 10. Tilbudsdokumentet skal godkjennes av Finanstilsynet før offentliggjøring kan skje, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 11.

5.9.5 Utvalgets vurdering

Etter utvalgets oppfatning foreligger det ikke behov for endringer i ordningen for kontroll av tilbud og tilbudsdokument. Utvalget foreslår derfor å videreføre gjeldende regler.

For så vidt gjelder tilbudsdokumentet, viser utvalget til at det har utviklet seg en praksis for at tilbyder utarbeider et skriftlig dokument på norsk eller engelsk. Etter utvalgets oppfatning er det ingen grunn til å innføre noen ytterligere formkrav til dokumentet.

Utvalget foreslår også å videreføre gjeldende krav til tilbudsdokumentets innhold. Etter det utvalget forstår, legger tilbudsmyndigheten i praksis mest vekt på oppfyllelse av hovedregelen i vphl. § 6-13 første ledd om at tilbudsdokument skal gjengi tilbudet og gi riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning ved vurderingen av tilbudet. Videre fokuserer tilbudsmyndigheten på at eventuelle betingelser for tilbudet skal være tydelig formulert og korrekt forklart slik at aksjeeierne har tilstrekkelig grunnlag for å vurdere tilbudet. Det forventes også at de konkrete kravene opplistet i vphl. § 6-13 andre ledd omtales i dokumentet.

Med bakgrunn i det utvalget vektlegger med hensyn til forholdet mellom bruk av lov og forskrift, mener utvalget at kravene til tilbudsdokumentets innhold bør plasseres i forskrift. I forlengelsen av dette foreslås en hjemmel til å i forskrift gi nærmere regler om pliktig tilbud, tilbudsperiode, aksept av tilbud, godkjennelse og offentliggjøring av tilbud og tilbudsdokument. Forskriftshjemmelen foreslås inntatt i lovforslaget § 6-12 ledd. Bestemmelser knyttet til fremsettelse og gjennomføring av tilbudet og tilbudsdokumentet foreslås inntatt i forskriftsforslaget del II.