1 Innledning

1.1 Utvalgets mandat og sammensetning

Den 22. mai 2015 oppnevnte Regjeringen et lovutvalg for å komme med forslag til gjennomføring av EUs reviderte regelverk på verdipapirområdet i norsk rett, samt å vurdere behovet for revisjon av enkelte andre nærmere angitte regler på verdipapirområdet. Oppdraget omfatter direktiver og forordninger som erstatter eller endrer tre direktiver med tilhørende forordninger, henholdsvis direktiv 2004/39/ EF om markedet for finansielle instrumenter (heretter MiFID I), direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikt (heretter rapporteringsdirektivet) og direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (heretter MAD I).

Følgende personer ble oppnevnt som medlemmer av Verdipapirlovutvalget:

• advokat/professor II dr. juris Filip Truyen, leder (Bergen)

• fagdirektør Elisabeth Bjerkestrand (Asker)

• seksjonsleder Gry Evensen Skallerud (Oppegård)

• advokat Eirik Solem (Oslo)

• advokat Morten Grandal (Oslo)

• advokat Kjell Vidjeland (Bærum)

• avdelingsdirektør Ingebjørg Harto (Oslo)

• sjefsjurist Christina Stray (Oslo)

• juridisk direktør Angela Nygaard (Oppegård)

Avdelingsdirektør Ingebjørg Harto trådte ut av utvalget den 1. februar 2016. Harto er nå erstattet med fagleder/advokat Halvor E. Sigurdsen. Seksjonsleder Christian Falkenberg Kjøde har også vært bidragsyter i utvalgets arbeid.

Sekretariatet i utvalget ved den foreliggende utredningen har bestått av advokat Hege Dahl. Advokat Ida Weyer Larsen var i sekretariatet frem til 1. juli 2017.

Lovutvalget fikk følgende mandat:

«I

• 1. Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) er erstattet av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (MAD) er erstattet av Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR). MiFID II skal være gjennomført i nasjonal lovgivning i EU innen 3. juli 2016, og skal sammen med MiFIR ha virkning i EU fra 3. januar 2017. MAR skal i EU ha virkning fra 3. juli 2016.

• 2. Direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter (rapporteringsdirektivet) endres av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU. Endringsdirektivet trådte i kraft i EU 26. november 2013 og skal være gjennomført i EU-landene innen 26. november 2015.

• 3. Ovennevnte EU-regelverk forventes tatt inn i EØS-avtalen i løpet av 2015/2016.

• 4. Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR), samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU om endringer i rapporteringsdirektivet.

• 5. Det er forventet at Kommisjonen vil fastsette utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, MAR og/eller rapporteringsdirektivet som også vil være EØS-relevante. I den grad slike utfyllende rettsakter er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler.

• 6. Utvalget skal, blant annet på bakgrunn av kommende EØS-regler, samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU om straff for overtredelse av forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon mv. (som ikke er EØS-relevant og derfor ikke vil bli tatt inn i EØS-avtalen), foreta en helhetlig gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer.

• 7. EØS-regler tilsvarende endringsdirektiv 2007/44/EF er for så vidt gjelder verdipapirforetak ikke gjennomført i norsk rett. I den utstrekning reglene i direktiv 2007/44/EF knyttet til verdipapirforetak er videreført i MiFID II, skal utvalget utarbeide forslag til regler om gjennomføring av de relevante bestemmelsene i direktiv 2007/44/EF.

• 8. I den utstrekning de kommende EØS-reglene gir rom for det, skal utvalget utrede om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak.

II

• 9. Gjennomføring av EØS-regler som nevnt antas å ville kreve endringer i oppsettet av den norske verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften, blant annet fordi EØS-regler som svarer til forordninger må gjennomføres i norsk rett ved henvisningsbestemmelse (inkorporasjon). Utvalget skal derfor vurdere om strukturen i verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter er hensiktsmessig i lys av de kommende EØS-reglene. Herunder skal utvalget vurdere plasseringen av regler i henholdsvis lov og forskrift. Formålet må være å beholde en mest mulig brukervennlig lov- og forskriftsstruktur, innenfor de rammer som følger av at forordninger må inkorporeres som sådan. Samtidig må utvalget være oppmerksom på kravene til legalitet og klarhet som nødvendige for å kunne ilegge straff, administrative sanksjoner og reaksjoner ved brudd på handlingsplikter.

III

• 10. Utvalget skal videre vurdere behov for revisjon av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp, og utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

IV

• 11. Utvalget skal vurdere følgende prosessuelle forhold knyttet til behandling av saker for klagenemnd og for domstolene, der offentligrettslig kompetanse etter børs – og verdipapirlovgivningen er delegert til et regulert marked: i) Hvem som bør bære kostnadene ved behandling av klage på vedtak fattet av regulert marked i klagenemnd, herunder om og eventuelt i hvilke tilfeller klager skal ha krav på dekning av sakskostnader når et vedtak blir endret til gunst for klager, ii) hvem som skal være part når saker avgjort i klagenemnd bringes inn for domstolsbehandling, iii) hvem som skal være ansvarlig for erstatningsbetingende vedtak truffet av regulert marked og klagenemnd. Utvalget bes også beskrive hvordan offentligrettslig kompetanse som nevnt er organisert i andre EØS-land som det er naturlig å sammenligne med. Utvalget skal utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

V

• 12. Utvalget skal følge retningslinjene i utredningsinstruksen, herunder utrede økonomiske og administrative konsekvenser av de forslag som fremmes. Det skal utarbeides lov- og forskriftsutkast som reflekterer utvalgets vurderinger. Utvalgets forslag til nye lovregler skal utarbeides i tråd med retningslinjene i heftet Lovteknikk. Utredningen skal trykkes i NOU-serien (Norges offentlige utredninger).

• 13. Dersom det anses hensiktsmessig, kan utvalget nedsette egne underutvalg til å utrede bestemte deler av mandatet. Utvalget avgjør selv om og på hvilken måte eventuelle underutvalg skal rapportere til utvalget og forankre sine vurderinger og konklusjoner der. Utvalget kan etter nærmere avtale med Finansdepartementet utnevne eksterne medlemmer og sekretærer til slike underutvalg. Utvalget kan også etter nærmere avtale med Finansdepartementet innhente eksterne betenkninger om nærmere angitte spørsmål.

• 14. Utvalget kan dele arbeidet i tre utredninger. Utredning av mandatets del I, punkt 2, jf. punkt 4 om rapporteringsdirektivet skal avgis til Finansdepartementet innen 11. desember 2015. Utredning av øvrige punkter i del I og II i mandatet skal avgis til Finansdepartementet innen 24. juni 2016. Utredning av mandatets del III og IV skal avgis til Finansdepartementet innen 23. juni 2017.»

Ved beslutning 31. mai 2017 ble Verdipapirlovutvalgets mandat utvidet med følgende oppgaver:

«Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsforordning om prospekt (prospektforordningen) som erstatter henholdsvis prospektdirektivet (2003/71/EF) og kommisjonsforordning (EU) nr. 809/2004). Utvalget skal videre vurdere prospektgrense for nasjonale prospekt, og behov for og utkast til lov- og forskriftsbestemmelser om nasjonale prospekt. I den grad utfyllende rettsakter til prospektforordningen er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler. Utredningen avgis til Finansdepartementet som en egen NOU eller felles med andre av utvalgets utredninger innen 22. juni 2018.»

I lys av denne utvidelsen måtte utvalget prioritere arbeidet med prospektreglene. Av den grunn har fristen for de to gjenstående utredninger blitt utsatt. Ved beslutning fra Finansdepartementet 2. mai 2018 ble fristen for utvalgets arbeid med revisjon av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter forlenget til den 21. desember 2018. Videre ble fristen for å ferdigstille utvalgets arbeid med reglene for klagenemnd og domstolsbehandling forlenget til den 21. juni 2019.

Denne utredningen er utredning nummer seks fra utvalget. I henhold til mandatets del III fremmer utvalget forslag til endringer i reglene om overtakelsestilbud i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter i tråd med utvalgets vurderinger.

1.2 Sammendrag

I samsvar med mandatet, har Verdipapirlovutvalget («utvalget») vurdert behovet for revisjon av reglene om overtakelsestilbud i verdipapirhandelloven («vphl.») kapittel 6 med tilhørende forskrifter. Utvalget legger med dette frem forslag til nye bestemmelser i vphl. kapittel 6 og verdipapirforskriften kapittel 6. Forslaget bygger på innhold og omfang av gjeldende regulering.

Utvalget har særlig vurdert hvordan regelverket kan utformes for å øke graden av fleksibilitet ved markedsmessige endringer og utviklingstrekk samt uforutsette enkeltsituasjoner, samtidig som regelverket ivaretar nødvendig forutberegnelighet, nasjonale regelverkstradisjoner og det norske regimet for kontroll med overtakelsestilbud. Utvalgets forslag innebærer nye dispensasjonshjemler til tilbudsmyndigheten på enkelte områder. Videre foreslår utvalget å legge opp til en lovstruktur som gjør det enklere å tilpasse regelverket om overtakelsestilbud til utviklingstrekk og endringer i markedspraksis ved at flere av reglene flyttes over i forskrift. Utvalget har i revisjonsarbeidet også foretatt en fornyet gjennomgang av det norske regelverket opp mot direktivets prinsipper, med det formål å sørge for at det norske regelverket i tilstrekkelig grad reflekterer prinsippene og de hensyn disse søker å ivareta.

Utredningen kapittel 3 omhandler krav til forberedelser i førtilbudsfasen. Utvalget foreslår et nytt krav om at tilbyder skal gjennomføre visse forberedelser før tilbyder offentliggjør melding om at det skal fremsettes tilbud.

Utredningen kapittel 4 omhandler enkelte problemstillinger ved frivillige tilbud. Utvalget foreslår nye innholdskrav til melding om at det skal fremsettes et frivillig tilbud, herunder informasjon om forhold av betydning for markedets vurdering av tilbudet og for prisdannelsen. Det foreslås å presisere at tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre slik melding straks. Videre foreslås et nytt krav om at tilbyder må fremsette et frivillig tilbud senest fire uker fra offentliggjøring av melding om frivillig tilbud. Samtidig foreslås at tilbudsmyndigheten kan innvilge dispensasjon fra denne fristen i særlige tilfeller.

Utvalget foreslår at minste lengde på tilbudsperioden i frivillige tilbud utvides fra minst to til minst fire uker. Ut fra at tilbyder i enkelte situasjoner kan ha behov for tilpasning av tilbudsperiodens lengde, foreslås at tilbudsmyndigheten i særlige tilfeller kan gi dispensasjon fra kravet til tilbudsperiodens lengde i frivillige tilbud. Det foreslås videre at oppgjør for frivillige tilbud skal skje innen rimelig tid.

Utvalget foreslår nye bestemmelser om offentliggjøring og fremsettelse av frivillige og pliktige tilbud. Tilbyder pålegges å offentliggjøre tilbudsdokumentet og gjøre tilbudet kjent for alle aksjeeiere straks etter at tilbudet og tilbudsdokumentet er godkjent. Tilbudet anses fremsatt fra det tidspunkt tilbudsdokumentet er offentliggjort på tilbyders nettside eller på annen egnet nettside. Videre foreslås enkelte mer detaljerte regler knyttet til utsendelse av tilbud.

Utredningen kapittel 5 omhandler enkelte problemstillinger ved tilbudsplikt og pliktige tilbud. I likhet med for frivillige tilbud, foreslår utvalget nye innholdskrav til melding om tilbudsplikt, med noen tilpasninger. Videre foreslås noen nye grunnlag for dispensasjon fra tilbudsplikt. Utvalget foreslår at tilbudsmyndigheten kan gi dispensasjon fra tilbudsplikt i særlige tilfeller ved erverv av aksjer som ikke utgjør et kontrollskifte eller ved erverv som ledd i en kjede transaksjoner som ikke kan utgjøre et kontrollskifte. Utvalget mener dette gir noe mer fleksibilitet, samtidig som det er forenlig med hensynet til forutberegnelighet. Videre foreslår utvalget at tilbudsmyndigheten i særlige tilfeller kan gi dispensasjon fra tilbudsplikt når tilbudsplikten utløses som følge av erverv av aksjer i et selskap som ledd i en eiermessig restrukturering, for å bidra til å redde et selskap i alvorlige finansielle vanskeligheter. Det foreslås også at tilbudsmyndigheten i særlige tilfeller kan gi dispensasjon fra fristen for å fremsette et pliktig tilbud innen fire uker etter at tilbudsplikten inntrådte.

Bestemmelsene om konsolidering foreslås i hovedsak videreført, med tillegg av en ny bestemmelse om at tilbudsplikt som hovedregel påhviler den som foretok ervervet som utløste tilbudsplikt kombinert med en adgang for tilbudsmyndigheten til å bestemme at tilbudsplikten påhviler en annen part i den konsoliderte gruppen. Utvalget foreslår en utvidelse av hva som anses som indirekte erverv ved å omfatte erverv av mer enn 50 prosent av stemmene i et selskap som eier aksjer i et notert selskap. Dagens definisjon av nærstående foreslås videreført med noen presiseringer.

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende hovedregel om at tilbudsprisen skal tilsvare det høyeste vederlag som er betalt eller avtalt de siste seks måneder før tilbudsplikten inntrådte. Utvalget foreslår imidlertid nye regler i forskrift for beregning av tilbudsprisen for tilfeller der det er behov for et unntak fra hovedregelen eller der det ikke er mulig eller rimelig å legge hovedregelen til grunn for beregning av prisen. Utvalget foreslår at tilbudsprisen bør kunne justeres dersom tilbudsmyndigheten mener at kursen i den relevante perioden er på et kunstig nivå, dersom ervervet som ligger til grunn for tilbudsprisen ikke er foretatt på vanlige forretningsmessige vilkår, og dersom tilbudsplikt utløses i forbindelse med nødvendig eiermessig restrukturering av et selskap i alvorlige finansielle vanskeligheter. For så vidt gjelder justering av tilbudspris der markedskursen er på et kunstig nivå, eller der ervervet som ligger til grunn for tilbudsprisen ikke er foretatt på vanlige forretningsmessige vilkår, foreslår utvalget at justert tilbudspris skal beregnes på grunnlag av tre måneders volumvektet gjennomsnittskurs. For så vidt gjelder justering av tilbudspris der tilbudsplikt utløses i forbindelse med nødvendig eiermessig restrukturering av et selskap i alvorlige finansielle vanskeligheter, foreslås at tilbudsmyndigheten skal være ansvarlig for at det foretas en forsvarlig verdsettelse. I tilfeller der tilbudsplikt utløses uten at det er betalt eller avtalt vederlag i den relevante perioden, foreslås at tilbudsmyndigheten skal fastsette tilbudsprisen etter kriteriene for justering av tilbudspris, dvs. normalt som tre måneders volumvektet gjennomsnittskurs og unntaksvis etter andre objektive kriterier for verdiberegning. Det foreslås også å pålegge tilbudsmyndigheten plikt til å begrunne og offentliggjøre vedtak om justering av tilbudspris.

Utvalget foreslår å videreføre nedsalgsretten etter at tilbudsplikt er utløst, med noe mer fleksibilitet gjennom et nytt dispensasjonsgrunnlag. Utvalget foreslår at tilbudsmyndigheten i særlige tilfeller kan tillate at en melding om fremsettelse av tilbud kan endres til melding om salg i tilfeller der resultatet ellers ville fremstått som åpenbart urimelig.

Utredningen kapittel 6 omhandler noen fellesregler som vil gjelde både for frivillige og pliktige tilbud. Utvalget foreslår å innføre et generelt krav til at informasjon som offentligjøres om et planlagt eller fremsatt tilbud skal være korrekt, klar og ikke villedende. Anvendelsesområdet er ment å være bredt, og omfatte både forberedelsesfasen og tilbudsprosessen. Videre foreslås at kravet til å likebehandle aksjeeierne i tilknytning til tilbud inntas i en separat bestemmelse, med et noe videre anvendelsesområde enn før.

Utvalget foreslår en ny rett for aksjeeierne til å tilbakekalle sine aksepter i en periode begrenset til tre handelsdager (hverdager) etter at et konkurrerende tilbud er fremsatt og offentliggjort, forutsatt at dette skjer i løpet av tilbudsperioden for det opprinnelige (første) tilbudet.

Videre foreslår utvalget nye regler om endring av tilbud, ved at tilbyder innen utløpet av tilbudsperioden kan endre vilkår i tilbudet til gunst for aksjeeierne og forlenge tilbudsperioden forutsatt at det er tatt forbehold om dette og endringene blir godkjent av tilbudsmyndigheten.

Utvalget foreslår ingen regulering av transaksjonsavtaler eller tilsvarende bindinger mellom tilbyder og målselskapet, men det foreslås en hjemmel til å gi nærmere regler om slike avtaler i tilknytning til pliktig og frivillig tilbud i forskrift.

Utredningen kapittel 7 omhandler enkelte problemstillinger knyttet til tvungen overføring. Utvalget foreslår å innføre en ny plikt for aksjeeiere til å informere om beslutning om tvungen overføring og sentrale vilkår for slik overføring. Videre foreslås noen endringer i reglene som gir unntak fra plikten til å fremsette pliktig tilbud ved tvungen overføring, herunder at tilbudsmyndigheten skal kontrollere om vilkårene er oppfylte og at det skal sendes et dokument som inneholder tilbud om løsningssum og andre forhold av sentral betydning.

Utredningen kapittel 8 omhandler i hovedsak tilbudsmyndigheten, tilsyn og gebyr. Utvalget foreslår at tilbudsmyndigheten skal føre tilsyn med alle bestemmelser gitt i og i medhold av vphl. kapittel 6, herunder med bestemmelser som gjelder for målselskapet og for norske selskaper som bare er notert på regulert marked i annen EØS-stat. Utvalget foreslår å videreføre ordningen med at Oslo Børs er tilbudsmyndighet. Videre foreslås å utvide grunnlaget for å ilegge gebyr.

I utredningen kapittel 9 behandles regler om virkeområde. Virkeområdet for reglene i vphl. kapittel 6 foreslås i all hovedsak videreført. Det foreslås imidlertid en redigering av reglene, for å tydeliggjøre virkeområdet for utenlandske selskaper og for å klargjøre anvendelsesområdet for de norske reglene. Det foreslås innført en særlig plikt for selskap etablert utenfor EØS til å gi informasjon om minoritetsaksjeeieres rettigheter på selskapets nettside.

Utredningen kapittel 10 omhandler tiltak og sanksjoner. Utvalget foreslår å innføre adgang for tilbudsmyndigheten til å ilegge stemmerettssuspensjon, pålegg om retting og overtredelsesgebyr. Etter forslaget kan tilbudsmyndigheten ilegge overtredelsesgebyr på inntil 10 millioner kroner for fysiske personer og inntil 20 millioner kroner for juridiske personer, alternativt opptil 2 % av den samlede årsomsetningen i siste årsregnskap, for overtredelse av en rekke sentrale regler. Dette gjelder plikten til å gi korrekt, klar og ikke villedende informasjon i forbindelse med tilbud, forutsetninger for å fremsette melding om tilbud, plikten til å gi melding om at tilbudsplikt eller frivillig tilbud er besluttet, plikten til å fremsette pliktig eller frivillig tilbud, krav om minste tilbudspris i pliktig tilbud, krav om at løsningssummen ved tvungen overføring uten å fremsette pliktig tilbud minst skal tilsvare minste tilbudspris og plikten til å gjennomføre nedsalg innen fristen. Bestemmelser om opplysningsplikt, begrensninger i utøvelse av aksjeeierrettigheter, tvangssalg og dagmulkt foreslås i hovedsak videreført.

Utvalget foreslår at det kan reageres med straff for overtredelse av de mest sentrale pliktene i vphl. kapittel 6. Det foreslås straff for overtredelse av bestemmelser om tilbudsplikt ved aksjeerverv og fremsettelse av pliktig tilbud og tilbudsdokument, krav om minste tilbudspris i pliktig tilbud og krav om at løsningssummen ved tvungen overføring uten å fremsette pliktig tilbud skal tilsvare minste tilbudspris.

I utredningen kapittel 11 omtales konsekvenser av forslagene. Utvalget vurderer at forslaget samlet sett vil ha begrensede økonomiske konsekvenser og ikke medføre vesentlig endret ressursbruk blant selskapene, tilbydere, tilbudsmyndigheten eller andre offentlige myndigheter.

1.3 Oversikt over reglene om overtakelsestilbud

Verdipapirhandelloven («vphl.») kapittel 6 og verdipapirforskriften kapittel 6 regulerer tilbudsplikt og frivillige tilbud ved oppkjøp av noterte selskaper. Loven gjennomfører Europaparlaments- og Rådsdirektiv 2004/25/EF om overtakelsestilbud («direktivet») i norsk rett. Reglene gjelder som hovedregel for norske og utenlandske selskaper som er notert på regulert marked i Norge (Oslo Børs og Oslo Axess). Oslo Børs er utpekt til å være tilbudsmyndighet, jf. vphl. § 6-4.

Regulering av frivillige og pliktige tilbud ivaretar både verdipapirrettslige og selskapsrettslige formål. Den mest sentrale bestemmelsen er utløsning av tilbudsplikt ved erverv av aksjer over visse terskler og plikten til å fremme et tilbud. Reglene om tilbudsplikt gir således minoritetsaksjeeierne en mulighet til å selge seg ut av selskapet dersom overtakelsen medfører et kontrollskifte i selskapet. Formålet bak reglene om tilbudsplikt er i første rekke å beskytte minoritetsaksjeeierne i selskapet som er gjenstand for overtakelse. Dette både av hensyn til de endringer som et slikt kontrollskifte medfører, men også av hensyn til den svekkelse av aksjenes likviditet det kan medføre at en betydelig andel av aksjene besittes av én aksjeeier, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.1. Tilbudsplikt og regulering av tilbudsprisen skal sikre at alle aksjeeiere gis en lik mulighet til å selge seg ut på like betingelser. Gjennom salget vil minoritetsaksjeeierne få en del av premien som ofte betales for å oppnå og overta kontroll i et notert selskap og hindre at minoritetsaksjeeierne i et overtatt selskap lider økonomisk tap som følge av selskapsovertakelsen, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.1. Det er også antatt at regler om tilbudsplikt vil ha en gunstig virkning i seg selv ved at det gjelder visse kjente prosedyreregler for overtakelser som aktørene må følge, jf. Ot.prp. nr. 53 (1988–89) pkt. 5.1.2.

I direktivet fremheves særlig aksjeeiernes og tredjeparters interesser (fortalen pkt. 1 og 2), harmonisering blant EØS-statene (fortalen pkt. 3), minoritetsaksjeeiernes interesser (fortalen pkt. 9), redusert risiko for innsidehandel (fortalen pkt. 12), ansattes interesser (fortalen pkt. 13 og 23) og tilbyders majoritetsinteresser (fortalen pkt. 19) som beskyttelsesverdige hensyn.

Reglene i kapittel 6 skiller mellom frivillige og pliktige tilbud. Uttrykket «tilbud» eller «overtakelsestilbud» brukes normalt om tilbud om (eller forsøk på) oppkjøp av en så stor aksjepost i et selskap at tilbyder overtar kontrollen i vedkommende selskap. Det aktuelle oppkjøpsobjektet omtales ofte som «målselskapet». Den som fremsetter tilbudet benevnes som «tilbyder». Dette kan være en fysisk person eller en juridisk person.

Som hovedregel skal den som gjennom erverv blir eier av mer enn 1/3 av stemmene i et selskap notert på norsk regulert marked, fremsette et tilbud til de øvrige aksjeeierne i selskapet om å erverve deres aksjer (tilbudsplikt). Tilbudsplikt utløses igjen ved erverv av mer enn 40 % og 50 % av stemmene (gjentatt tilbudsplikt). Dersom en aksjeeier tidligere har passert en terskel for tilbudsplikt på en måte som ikke utløste tilbudsplikt (for eksempel ved arv eller ved etablering av konsolidert gruppe), utløses tilbudsplikt ved ethvert etterfølgende erverv. Den som erverver aksjer over den aktuelle terskelen kan unngå tilbudsplikt ved å selge de aksjene som overstiger terskelen for tilbudsplikt innen fire uker etter ervervet.

Når avtale om erverv som innebærer at tilbudsplikt vil utløses er inngått, skal vedkommende straks gi melding om dette til tilbudsmyndigheten (som offentliggjør meldingen) og til selskapet. I meldingen skal det opplyses om det vil bli fremsatt tilbud eller om det vil bli gjennomført nedsalg. Et pliktig tilbud skal være ubetinget, og det skal tilbys vederlag i kontanter (evt. i tillegg til et aksjealternativ). Tilbudsprisen skal som hovedregel være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte. Dersom vedkommende erverver eller avtaler å erverve ytterligere aksjer til en høyere pris før utløpet av tilbudsperioden, skal erververen fremsette nytt tilbud til denne høyere prisen. Tilbudsperioden skal være minst 4 uker og ikke lengre enn 6 uker. Oppgjør skal skje innen 14 dager etter tilbudsperiodens utløp og skal være garantert av et finansforetak.

Aksjeeier som forsømmer sin tilbudsplikt kan mens tilbudsplikten foreligger ikke utøve andre rettigheter enn retten til utbytte og fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse, uten samtykke fra et flertall av de øvrige aksjeeierne. Dersom tilbyder ikke skulle fremsette et pliktig tilbud eller gjennomføre nødvendig nedsalg, kan tilbudsmyndigheten beslutte å selge aksjene som overstiger den aktuelle tilbudspliktgrensen.

Reglene om frivillig tilbud omfatter tilbud til flere om kjøp av aksjer som utløser tilbudsplikt hvis tilbudet aksepteres av dem som kan benytte det. Dersom et frivillig tilbud fører til at grensen for tilbudsplikt overskrides, må det som hovedregel fremsettes et pliktig tilbud. Gjennomføringen av et frivillig tilbud etter reglene i vphl. § 6-19 fritar som utgangspunkt ikke for tilbudsplikt basert på det erverv tilbudet medfører. Det gjøres likevel unntak fra tilbudsplikt, dersom (1) det frivillige tilbudet var fremsatt i samsvar med reglene om pliktige tilbud, (2) tilbudspliktgrensen som nevnt i første ledd passeres som følge av tilbudet, og (3) det var opplyst i tilbudsdokumentet at det frivillige tilbudet fremsettes i samsvar med reglene om pliktige tilbud, og at dette medfører at det ikke vil inntre tilbudsplikt selv om tilbudspliktgrensen som nevnt i første ledd passeres som følge av tilbudet.

Reguleringen av frivillige tilbud er utformet slik at enkelte av bestemmelsene for pliktige tilbud er gitt anvendelse for frivillige tilbud. Den som har besluttet å fremsette et frivillig tilbud, skal straks gi melding til tilbudsmyndigheten og selskapet. Det frivillige tilbudet skal fremsettes innen rimelig tid etter beslutningen. Tilbudsperioden i et frivillig tilbud må være minst 2 uker og ikke lenger enn 10 uker. Vederlaget kan være i form av kontanter, verdipapirer eller en kombinasjon av kontanter og verdipapirer eller andre vederlagsformer. Tilbyder kan stille betingelser for gjennomføring av det frivillige tilbudet. I praksis stilles det for eksempel vilkår om å oppnå en bestemt akseptgrad (typisk 2/3 eller 90 %), myndighetsgodkjennelse og tilfredsstillende resultat av due diligence. Oppgjør etter frivillig tilbud skal skje så snart som mulig etter utløpet av akseptperioden for tilbudet og eventuelle vilkår har blitt oppfylt eller frafalt.

Frivillige tilbud kan i noen tilfeller være «vennlig», dvs. anbefalt av styret i målselskapet, og i andre tilfeller såkalt «fiendtlig», dvs. uten styrets anbefaling eller medvirkning. Det er ikke uvanlig at tilbyder har kontakt med målselskapet og forhandler frem en transaksjonsavtale med styret i målselskapet på vegne av selskapet. I transaksjonsavtalen reguleres typisk begrensninger med henhold til målselskapets adferd og plikter i forbindelse med tilbudet.

Ved både frivillige og pliktige tilbud skal tilbyder utarbeide et tilbud og tilbudsdokument som gjengir budet og gir opplysninger om forhold av betydning for vurderingen av tilbudet. Tilbudet og tilbudsdokumentet skal godkjennes av tilbudsmyndigheten før tilbudet fremsettes eller offentliggjøres. Målselskapet skal avgi en uttalelse om tilbudet senest én uke før tilbudsperioden utløper. Fra det tidspunktet selskapet er informert om at det skal fremsettes et tilbud og frem til tilbudsperioden er utløpt og resultatet er klart, pålegges selskapet enkelte restriksjoner. Styret eller ledelsen kan i denne perioden blant annet ikke treffe vedtak om fusjon, salg eller kjøp av vesentlige forretningsområder, utstedelse av aksjer eller kjøp av egne aksjer. Det er to unntak fra dette som gjelder saker som inngår i alminnelig forretningsdrift og der generalforsamlingen har gitt styret eller daglig leder fullmakt til å treffe de aktuelle vedtak med sikte på oppkjøpssituasjoner.

Hvis tilbyder etter pliktig eller frivillig tilbud har ervervet mer enn ni tideler av stemmeberettigede aksjer i selskapet og en tilsvarende andel av de stemmer som kan avgis på målselskapets generalforsamling, har tilbyder rett til å gjennomføre tvangsinnløsning etter allmennaksjeloven § 4-25 (og minoritetsaksjeeierne har rett til å kreve seg tvangsinnløst). Dersom tvangsinnløsning finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen, skal tilbudsprisen legges til grunn ved fastsettelsen av løsningssummen, hvis ikke særlige grunner tilsier annen pris. Dersom tilbyder etter å ha gjennomført et frivillig tilbud eier mer enn 90 % av aksjene og stemmene i selskapet, kan tvangsinnløsning foretas uten at det må fremsettes et pliktig tilbud dersom tvangsinnløsning iverksettes innen fire uker etter at det frivillige tilbudet er gjennomført, løsningssummen tilsvarer minst tilbudsprisen ved et eventuelt pliktig tilbud, og det stilles garanti for oppgjøret som ved pliktig tilbud. Tilbudsmyndigheten vil i henhold til praksis kontrollere at disse tre betingelsene for å foreta en tvangsinnløsning uten forutgående pliktig tilbud er oppfylt, herunder av prisen som tilbys.

De norske tilbudsreglene omfatter i utgangspunktet frivillig eller pliktig tilbud på aksjer i alle selskaper som er notert på Oslo Børs eller Oslo Axess. For noterte selskaper som er hjemmehørende i en annen EØS-stat gjelder særskilte regler med hensyn til tilsynsmyndighet og lovvalg.

Det er inntatt en illustrasjon over sentrale elementer og steg i henhold til gjeldende rett og praksis i forbindelse med fremsettelse av overtakelsestilbud i figur 1.

Oversikt over de enkelte stadier i tilbudsprosesser

1.4 Utvalgets tilnærming til mandatet

Som det fremgår av mandatet, har utvalget fått i oppgave å utrede behovet for endringer i gjeldende regler om overtakelsestilbud og å foreslå regler i samsvar med dette. I samsvar med mandatets utforming har utvalget hatt en bred tilnærming til oppgaven. Utvalget har ikke funnet det nødvendig å gjøre en fullstendig gjennomgang av regelverket som sådan, men har fokusert revisjonsarbeidet rundt områder hvor det etter utvalgets oppfatning foreligger et klart markedsmessig behov for endringer, behov for justeringer som følge av tilpasninger til direktivet og enkelte andre særskilte forhold.

Gjeldende regler om overtakelsestilbud har utspring i verdipapirhandelloven av 1997 («vphl. 1997»). Siste revisjon av reglene i vphl. kapittel 6 ble gjort i 2007, med ikrafttredelse fra 1. januar 2008. Endringene ble utredet av Verdipapirmarkedslovutvalget, jf. NOU 2005: 17 Om overtakelsestilbud (tilbudsplikt og frivillige tilbud ved oppkjøp av selskaper), som ble fulgt opp i Ot.prp. nr. 23 (2006–2007) Om lov om verdipapirhandel (verdipapirhandelloven) og lov om regulerte markeder (børsloven). Det ble gjort endringer i tilbudsreglene for å gjennomføre direktivet om overtakelsestilbud i norsk rett. I tillegg ble det foretatt enkelte endringer uavhengig av direktivet, herunder en senkning av tilbudsterskelen, innføring av gjentatt tilbudsplikt på 40 % og 50 % og en noe mer omfattende regulering av frivillige tilbud. Grunntrekkene i den rettslige reguleringen ble imidlertid ikke endret.

Siden siste endringer i reglene om frivillige og pliktige tilbud, er det iverksatt større lovrevisjoner av enkeltdeler av verdipapirhandelloven som følge av gjennomføring av EØS-forpliktelser på verdipapirområdet. Den mest omfattende revisjonen følger av gjennomføringen av MiFID II med tilhørende regelverk. Disse lovrevisjonene berører imidlertid ikke reglene om frivillige og pliktige tilbud.

EU-kommisjonen initierte i 2007 og 2013 vurderinger av gjennomføringen av direktivet om overtakelsestilbud, jf. arbeidsdokument utarbeidet av EU-Kommisjonen, SEC (2007/0268) og rapport 25. mars 2018 om anvendelsen av direktiv 2004/25/EG om overtakelsestilbud (2020/2262/INI). I vurderingen fra 2013 ble det blant annet påpekt at det som følge av finanskrisen hadde skjedd et dramatisk fall i overtakelsesaktivitetene etter direktivets gjennomføringsdato. Videre ble det påpekt at det ville være misvisende å vurdere om og i hvilken grad eventuelle ytterligere harmoniseringstiltak for overtakelsestilbud burde innføres på dette tidspunktet. Det ble således ikke foreslått noen revisjon av direktivet.

EU-parlamentet besluttet i 2013 (2016/C 055(01)) at EU-Kommisjonen skal fortsette å overvåke utviklingen i markedet for oppkjøpskontroll og forberede en ny vurdering av anvendelsen av direktivet når overtakelsesaktivitetene igjen får et mer normalt omfang. Det er foreløpig ikke kommet noen ny vurdering.

Det har vært store variasjoner i aktiviteten også på det norske oppkjøpsmarkedet for noterte selskaper. I perioden 2005–2017 kontrollerte tilbudsmyndigheten samlet sett 261 oppkjøpstilbud, med store variasjoner i antall (eksempelvis 42 tilbud i 2007 og 7 tilbud i 2017). Årene 2015–2017 var en periode med moderat til lav aktivitet. Periodene med stor aktivitet har vært preget av konsolideringsbølger innen særskilte sektorer, for eksempel selskaper med aktivitet innen rigg, seismikk og lakseoppdrett.

I arbeidet har utvalget lagt vekt på å kartlegge utviklingstrekk og markedspraksis for å identifisere områder der det er behov for utfyllende regulering og/eller behov for å klargjøre eller gjøre endringer i rettstilstanden.

I forbindelse med det innledende kartleggingsarbeidet, fikk utvalget tilgang til et brev fra Oslo Børs (i egenskap av tilbudsmyndighet) til Finansdepartementet fra 2014, der Oslo Børs identifiserte konkrete områder og bestemmelser i tilbudsreglene som burde vurderes med sikte på revisjon. Børsen varslet blant annet om et behov for utfyllende regler som skal sikre at en overtakelse (herunder i form av frivillige tilbud) skjer på en ordnet og ryddig måte, og det ble reist spørsmål ved om norske tilbudsregler på enkelte områder i tilstrekkelig grad reflekterte direktivets regler og prinsipper.

For å skape et bredere utgangspunkt for vurderingen av endringsbehovet, besluttet utvalget i den innledende utredningsfasen å invitere til et uformelt høringsmøte der enkelte utvalgte temaer hovedsakelig knyttet til reguleringen av frivillige tilbud ble diskutert. De inviterte var advokater, finansielle rådgivere og andre med særlig kjennskap til tilbudsregelverket og praktiseringen av dette. Temaene som ble diskutert var behovet for bedre regulering av førtilbudsfasen, regulering av vilkår i frivillige tilbud, frister for oppfyllelse av gjennomføringsvilkår i frivillige tilbud, regler knyttet til konkurrerende tilbud og/eller begrensninger i styret i målselskapets adgang til å binde seg til bud-relaterte arrangementer, samt regler om kompensasjon ved erverv til høyere pris etter gjennomføring av tilbud. Disse temaene ble ansett for å være områder som var særlig egnet for en utveksling av innspill og synspunkter, basert på ulike aktørers erfaring med praktiseringen av regelverket, markedspraksis og -utvikling.

Deltakerne ga tilbakemeldinger om et identifisert behov for bedre regulering av førtilbudsfasen ved frivillige tilbud, særlig hva gjelder informasjonsgivning. På de øvrige nevnte temaene var oppslutningen rundt revisjonsbehov noe mer blandet og forbeholdent. Det ble gitt uttrykk for at det på mange områder har utviklet seg en markedspraksis som gir gode retningslinjer for hvordan tilbyder og målselskap bør opptre i en ryddig selskapsovertakelse. Videre ble det gitt uttrykk for at en for inngående regulering av hvordan et frivillig tilbud skal utformes og gjennomføres, og hvilke forpliktelser målselskapet kan påta seg i en budsituasjon, vil kunne heve terskelen for fremsettelse av overtakelsestilbud, og dermed potensielt redusere tilfanget av slike transaksjoner i det norske markedet. Avslutningsvis i høringsmøtet ble deltakerne gitt anledning til å komme med andre innspill til områder hvor det forelå revisjonsbehov. I den forbindelse ble det gitt innspill på flere områder, herunder behov for bedre regulering av adgang til å beslutte forlengelse av tilbudsperiode, innføring av diskresjonær hjemmel for tilbudsmyndigheten til å treffe beslutning om at rett til nedsalg er i behold, behov for unntak fra tilbudsplikt ved kapitalforhøyelser i forbindelse med refinansieringer, mer direktivnær ordlyd på konsolideringsbestemmelsen mv. Utvalget har tatt med seg innspillene fra tilbudsmyndigheten og høringsmøtet i utredningsarbeidet.

Med bakgrunn i de erfaringer som foreligger med gjeldende regelverk og sett hen til gjennomføringen av direktivet i andre EØS-land, har utvalget vurdert om direktivgjennomføringen i tilstrekkelig grad overensstemmer med de forutsetninger og hensyn direktivet bygger på, se nærmere om dette i utredningen kapittel 2.

Utvalget har også sett hen til at det foreligger en rådgivende uttalelse fra EFTA-domstolen der domstolen konkluderte med at bestemmelsen om tilbudspris (markedskursalternativet) ikke samsvarer med de føringer direktivet oppstiller. Utvalget har gjort en vurdering med hensyn til hvilke tilpasninger som er hensiktsmessige og nødvendige som følge av den rådgivende uttalelsen.

Videre har utvalget foretatt en fornyet vurdering av tilgjengelige sanksjoner, tilbudsmyndighetens saklige virkefelt og det stedlige virkeområdet for de norske tilbudsreglene. Utvalget har foretatt en gjennomgang av i hvilken grad det er behov for å utvikle flere regler hvis formål er å sørge for en ryddig og ordnet gjennomføring av en selskapsovertakelse, enten dette gjennomføres som et frivillig eller pliktig tilbud, herunder nærmere regulering av tilbyders opptreden og informasjonsgivning i førtilbudsfasen, og flere regler knyttet til gjennomføringen av og det materielle innhold i frivillige tilbud. Utvalget har utover dette også vurdert behovet for klargjøringer og presiseringer med hensyn til likebehandling, konsolidering, nedsalg, tvangsinnløsning etter frivillige og pliktige tilbud, og andre områder hvor erfaring tilsier at det er behov for å klargjøre eller gjøre endringer i rettstilstanden.

På enkelte områder har utvalget i arbeidet funnet det hensiktsmessig å se nærmere på hvordan reglene i direktivet er gjennomført i Sverige og Danmark. Særlig det svenske markedet har flere likhetstrekk med det norske. Videre har regulering av oppkjøpstilbud nær tilknytning til nasjonal selskapslovgivning, og det er mange fellestrekk i skandinavisk selskapslovgivning.

For de temaer som er drøftet i NOU-en har utvalget for oversiktens skyld søkt å gi en kort beskrivelse av svensk og dansk rett. Fra utvalgets side tas det imidlertid forbehold for gjengivelsen og forståelsen av utenlandsk rett.

Utvalget foreslår å videreføre en rekke av gjeldende regler i vphl. kapittel 6 og tilhørende forskriftsbestemmelser. På disse områdene har utvalget ikke funnet behov for å gjøre en revisjon. Særlig trekkes det frem at utvalget ikke har avdekket behov for å gjøre en ny vurdering av vilkårene for utløsning av tilbudsplikt, herunder gjeldende terskler for tilbudsplikt og ervervsbegrepet som sådan. Utvalget har vurdert nærmere om det bør innføres tilbudsregler for andre markedsplasser, uten å komme frem til at dette foreslås nå. Videre foreslås i hovedsak å videreføre gjeldende regler om anvendelsesområde, tilbudsdokument, godkjennelse og kontroll av tilbud og tilbudsdokument, målselskapets plikter og hovedtrekkene i reglene om tvangsinnløsning. Av hensyn til lovstrukturen og oppbyggingen av reglene, har utvalget likevel funnet det hensiktsmessig å gjøre noen justeringer i enkelte av bestemmelsene som foreslås videreført. Dette gjelder hovedsakelig språklige moderniseringer og oppdaterte henvisninger. Dette er nærmere kommentert i utredningen og/eller i spesialmerknadene.

1.5 Utvalgets arbeid

Utvalgets arbeid med denne sjette utredningen ble igangsatt i januar 2017. På grunn av at utvalgets mandat ble utvidet ved beslutning 31. mai 2017, ble fristen for levering av denne sjette utredningen forlenget til 21. desember 2018. Under arbeidet med denne utredningen har utvalget hatt 14 møter der reglene om overtakelsestilbud har vært diskutert. I tillegg har det vært avholdt noen særmøter mellom sekretariatet og enkelte utvalgsmedlemmer.