6 Enkelte fellesbestemmelser

6.1 Generelle informasjonskrav

6.1.1 Gjeldende rett

I vphl. § 6-8 første ledd er det gitt regler om at tilbyder skal gi melding til tilbudsmyndigheten og selskapet straks avtale om erverv som vil utløse tilbudsplikt er inngått og om at tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre slik melding. For frivillige tilbud fremgår det av vphl. § 6-19 at den som har fattet en beslutning om fremsettelse av frivillig tilbud straks skal gi melding til tilbudsmyndigheten og selskapet, og at tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre slik melding. Utover dette er det ingen særlige regler eller krav etter gjeldende rett til hvilken informasjon som skal gis i melding om at det vil bli fremsatt frivillig eller pliktig tilbud, eller i hvilken grad tilbyder kan fravike uttalelser som er offentliggjort i børsmeldinger mv. Forbudene mot markedsmanipulasjon og urimelige forretningsmetoder i vphl. §§ 3-8 og 3-9 oppstiller imidlertid begrensninger for hvilken informasjon som kan gis i forbindelse med oppkjøpstilbud.

6.1.2 EØS-rett

Det følger av direktivets prinsipper nedfelt i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav d) at EØS-statene gjennom nasjonale regler om overtakelsestilbud skal sørge for at det ikke skapes kunstige markeder for verdipapirene i målselskapet, tilbyder eller annet selskap som berøres av tilbudet, på en slik måte at kursen stiger eller faller kunstig og markedenes normale funksjonsmåte forstyrres. Det følger videre av prinsippet i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav e) at målselskapets normale drift ikke må forstyrres lenger enn nødvendig som følge av et overtakelsestilbud. Prinsippene i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav d) og e) gjelder både frivillige og pliktige tilbud, jf. direktivet art. 2 nr. 1 bokstav a).

Det følger av direktivet art. 8 at EØS-statene skal påse at et tilbud offentliggjøres på en slik måte at det sikres åpenhet i markedet og integritet med hensyn til verdipapirene i målselskapet, tilbyder eller annet selskap som er berørt av tilbudet, og forhindre offentliggjøring eller utbredelse av uriktige eller villedende opplysninger.

6.1.3 Svensk rett

Takeover-reglene inneholder enkelte generelle regler om hvordan tilbyder skal gi informasjon til markedet i forbindelse med fremsettelsen av et frivillig eller pliktig tilbud. Blant annet skal informasjon som offentliggjøres i anledning et planlagt eller fremsatt tilbud være korrekt, relevant og tydelig, og den skal ikke være villedende, jf. Takeover-reglene pkt. I.4.

6.1.4 Dansk rett

Tilbyder skal snarest («hurtigst») mulig etter at tilbudsplikt er inntrådt eller etter at tilbyder har besluttet å offentliggjøre et frivillig tilbud, offentliggjøre en melding om dette, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud §§ 3 og 4, se omtale i pkt. 4.4.4 og pkt. 5.8.4. Utover de spesifikke kravene knyttet til tilbudsprosessen, er det etter det utvalget forstår ingen generelle regler om informasjonsgivning etter dansk rett.

6.1.5 Utvalgets vurdering

Gjeldende rett inneholder ingen generelle krav til informasjon eller tilbyders uttalelser i forbindelse med pliktige og frivillige tilbud. Utvalget har vurdert om det er behov for nye krav til kommunikasjon og offentliggjøring av informasjon i forbindelse med overtakelsestilbud. Offentliggjøringen av et overtakelsestilbud vil normalt påvirke kursen for aksjene i målselskapet, og potensielt også kursen for aksjene i tilbyder og eventuelt andre selskaper berørt av tilbudet. Et overtakelsestilbud er videre av stor betydning for og stiller krav til målselskapets styre og ledelse, og det kan også potensielt påvirke målselskapets virksomhet. Etter utvalgets syn er det viktig at informasjon som gis til markedet om et frivillig eller pliktig tilbud er korrekt og tilstrekkelig utfyllende, slik at markedet kan foreta en riktig prising av verdipapirer utstedt av målselskapet, tilbyder og eventuelt andre berørte aktører, og slik at de relevante aktørene kan innrette seg etter informasjonen.

Generelt vil offentliggjøring av vage intensjoner om å fremsette tilbud eller tilsvarende ikke være forenlig med disse hensynene. Det er mulig at aksjeeiere på et privatrettslig grunnlag vil kunne ha potensielle rettigheter overfor den som gjennom kommunikasjon til markedet har skapt en berettiget forventning om at et tilbud vil bli fremsatt, og som ikke innfrir den forventningen som er skapt. En melding om fremsettelse av et tilbud skal imidlertid ikke bare ivareta hensynet til de eksisterende aksjeeierne i målselskapet på tidspunktet for offentliggjøringen, men også hensynet til markedet generelt. Videre vil en eventuell privatrettslig prosess ikke kunne ivareta hensynet til markedets integritet som sådan.

Regler om markedsmanipulasjon i vphl. § 3-8 forbyr blant annet spredning av falske, uriktige eller villedende signaler om finansielle instrumenter. Reglene om markedsmanipulasjon er imidlertid i praksis forbeholdt tilfeller der noen uaktsomt eller med forsett manipulerer kursen på et finansielt instrument. Bestemmelsen dekker dermed ikke full ut behovet for transparent og utvetydig kommunikasjon rundt tilbyders beslutning om å fremsette et tilbud og vilkårene for dette tilbudet, og den binder heller ikke tilbyder til å opptre i samsvar med det som har blitt kommunisert.

Regelen om god forretningsskikk i vphl. § 3-9 andre ledd gjelder ved henvendelser til allmennheten som inneholder tilbud om kjøp mv. og er i så måte tilpasset en tilbudssituasjon. Bestemmelsen kan imidlertid ikke håndheves av tilbudsmyndigheten. Heller ikke denne bestemmelsen har i praksis vist seg anvendelig for å sikre åpenhet og integritet i markedet i forbindelse med fremsettelse av overtakelsestilbud eller til å binde tilbyder til å opptre i samsvar med det som blir kommunisert.

Direktivet gir gjennom prinsippene i art. 3 uttrykk for at markedet i forbindelse med fremsettelsen av et overtakelsestilbud ikke utilbørlig må påvirkes på en måte som bidrar til at kursen på de berørte verdipapirer stiger eller faller på et kunstig vis og at markedenes normale funksjonsmåte forstyrres. Videre er det et grunnleggende prinsipp i direktivet at målselskapets normale drift ikke må forstyrres unødig som følge av et overtakelsestilbud. Etter direktivet art. 8 skal EØS-statene gjennom lovgivning sørge for at et tilbud offentliggjøres på en slik måte, at det sikres åpenhet i markedet og integritet med hensyn til verdipapirene i målselskapet, tilbyder, eller annet selskap som er berørt av tilbudet.

Utvalget er av den oppfatning at det er behov for å innføre regler som sikrer tilstrekkelig, riktig og relevant informasjonsgivning til markedet og målselskapet i forbindelse med frivillig eller pliktig tilbud, både de som er planlagt og de som er fremsatt. Tilsvarende gjelder for de beslutninger tilbyder eventuelt fatter om tilbudet og dets materielle innhold etter at et tilbud er meldt og offentliggjort. Regelen bør tilpasses frivillige og pliktige tilbud, og bør kunne håndheves av tilbudsmyndigheten.

I lys av dette foreslår utvalget å innføre en generell regel som stiller krav til at informasjon som offentligjøres om et planlagt eller fremsatt tilbud skal være korrekt, klar og ikke villedende. Bestemmelsen foreslås plassert innledningsvis i loven, jf. lovforslaget § 6-4. Kravet vil gjelde både frivillige og pliktige tilbud. Anvendelsesområdet for regelen er ment å være bredt, og det forutsettes at kravet gjelder for hele forberedelsesfasen og tilbudsprosessen.

Forslaget er ikke ment å hindre tilbyderen å opptre i samsvar med forbehold eller reservasjoner som er tydelig kommunisert. For frivillige tilbud er forslaget heller ikke tenkt å innebære en begrensning i adgangen til å sette vilkår for tilbudet. Regelen vil blant annet ha den konsekvens at tilbyder i meldingen om et betinget frivillig tilbud må være tydelig når det gjelder i hvilke tilfeller tilbyder kan avstå fra å fremsette et tilbud i samsvar med meldingen og videre at tilbyder er forpliktet til å handle i samsvar med det som er kommunisert i meldingen.

Tilbudsmyndigheten vil føre tilsyn med etterlevelsen av bestemmelsen, jf. pkt. 8.5 og pkt. 10.5.

6.2 Likebehandling

6.2.1 Gjeldende rett

Vphl. § 6-10 niende ledd oppstiller et likebehandlingsprinsipp. Det følger av bestemmelsen at tilbyder ikke skal forskjellsbehandle aksjeeiere ved fremsettelse av tilbud. Dette innebærer at alle aksjeeiere i målselskapet som utgangspunkt må behandles likt når det gjelder de vesentlige forhold ved tilbudet, slik som pris, oppgjørsform, akseptperiode og oppgjørsfrist.

Bestemmelsen om likebehandling ble inntatt i vphl. 1997 § 4-10 niende ledd etter forslag fra Oslo Børs og etter inspirasjon fra børsforskriften 1994 § 7-2, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996–97) pkt. 9.2.1. Det er forutsatt i forarbeidene at ikke enhver forskjellsbehandling anses for å være i strid med bestemmelsen, jfr. Ot.prp. nr. 29 (1996–97) pkt. 9.2.1, der departementet blant annet uttalte:

«Departementet slutter seg til Oslo Børs forslag om en særskilt bestemmelse som gir tilbyder en generell likebehandlingsplikt i forbindelse med at det blir satt fram tilbud. I likhet med børsen anser departementet det vanskelig å fastsette noe kriterium i loven som kan sikre at ikke enhver uvesentlig forskjellsbehandling anses i strid med bestemmelsen. Børsforskriften § 7-2 inneholder allerede en generell likebehandlingsplikt ved frivillige tilbud. Børsen har ikke påpekt problemer knyttet til avgrensningen eller håndhevelsen av denne bestemmelsen. Departementet legger derfor til grunn at et generelt krav til likebehandling av aksjonærene ikke kan antas å medføre praktiske problemer.»

Likebehandlingsprinsippet kommer til uttrykk også i andre regler, for eksempel i vphl. § 5-14, som fastsetter den rettslige standarden om at utstedere av noterte verdipapirer er forpliktet til å likebehandle innehaverne. Det følger av vphl. § 5-14 første ledd at utstedere av finansielle instrumenter opptatt til handel på norsk regulert marked, skal likebehandle innehaverne av deres finansielle instrumenter, og at utsteder ikke må utsette innehaverne av de finansielle instrumentene for forskjellsbehandling som ikke er saklig begrunnet ut fra utsteders og innehavernes felles interesse. Vphl. § 5-14 gjennomfører bestemmelser om likebehandling i rapporteringsdirektivet art. 17 nr. 1 og 18 nr. 1. Det er inntatt tilsvarende likebehandlingsregler som i vphl. § 5-14 i Oslo Børs’ regelverk, eksempelvis i Løpende forpliktelser pkt. 2.1. Også aksjelovene har bestemmelser som inneholder innslag av det aksjerettslige likhetsprinsippet, herunder misbruksnormene i aksjelovene § 4-1, jf. § 5-21 og §§ 6-28 flg.

6.2.2 EØS-rett

Det følger av prinsippet i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav a) at ved gjennomføringen av direktivet skal EØS-statene påse at alle innehavere av verdipapirer som tilhører samme klasse i et målselskap må behandles likt. Dersom en person overtar kontrollen over et selskap, må dessuten de øvrige verdipapirinnehaverne vernes. Direktivets likebehandlingsprinsipp ble av Verdipapirmarkedslovutvalget ansett som gjennomført med daværende vphl. 1997 § 4-10 siste ledd, som ble videreført som vphl. § 6-10 niende ledd, jf. NOU 2005: 17 pkt. 3.2.

6.2.3 Svensk rett

Ifølge Takeover-reglene pkt. II.10 skal tilbyder tilby alle eiere av aksjer med like vilkår et identisk vederlag per aksje. Dersom det foreligger særlige grunner for noen aksjeeiere, kan disse tilbys vederlag i annen form, men av samme verdi. Et eksempel på særlig grunn er ifølge kommentarene til bestemmelsen at enkelte aksjeeiere av juridiske eller tilsvarende årsaker kan være forhindret fra å motta vederlaget i den formen tilbyder planlegger å tilby. Takeover-reglene pkt. II.11 inneholder bestemmelser om behandling av eiere av aksjer med ikke like vilkår.

6.2.4 Dansk rett

Det er gitt regler om likebehandling i Bekendtgørelse om overtagelsestilbud §§ 5 til 7. Tilbyder skal behandle alle aksjeeiere innenfor samme aksjeklasse likt, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 5. Tilbyder skal forhøye sitt tilbud til de øvrige aksjeeierne, dersom tilbyder etter at tilbudsdokumentet er godkjent, og før tilbudets avslutning, inngår avtaler med aksjeeiere eller andre om kjøp av aksjer i målselskapet, dersom avtalene er inngått på mer fordelaktige vilkår enn det som er tilbudt aksjeeierne i henhold til tilbudsdokumentet, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 6. Dersom tilbyder forbedrer tilbudet ved et tillegg til tilbudsdokumentet iht. § 24 stk. 1, skal aksjeeiere som allerede har akseptert det opprinnelige tilbudet gis de samme forbedrede vilkår som tillegget inneholder. Tilbyder er videre underlagt prinsippet om likebehandling i en periode på seks måneder etter meddelelse om tilbudets avslutning, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 7 stk. 1. Kompensasjonen skal være et kontant vederlag i samme valuta som tilbudet ble gjennomført i, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 7 stk. 2. Kompensasjonens størrelse fastsettes ut fra forskjellen mellom motytelsen i tilbudet og den motytelse som tilbyder etterfølgende har ervervet aksjer til.

6.2.5 Utvalgets vurdering

Likebehandling av aksjeeierne i målselskapet er et av de grunnleggende hensynene bak tilbudsreglene. Gjennom tilbudsprisen skal de aksjeeiere som ikke har solgt sine aksjer sikres lik mulighet til å ta del i den oppkjøpspremie som tilbyder har betalt til de aksjeeiere som har solgt sine aksjer, for å skaffe seg kontroll. Utvalget slutter seg i utgangspunktet til gjeldende prinsipper for likebehandling ved tilbud, men foreslår noen utvidelser og endringer.

Som nevnt er det i forarbeidene uttalt at ikke enhver forskjellsbehandling anses for å være i strid med bestemmelsen. Utvalget er enig i at det kan forekomme forhold som kan begrunne forskjellsbehandling av aksjeeiere i forbindelse med tilbud. Utvalget mener forskjellsbehandling bør kunne aksepteres dersom det foreligger tilstrekkelig saklig grunn. Det bør imidlertid stilles strenge krav til hvilke saklige grunner dette kan være, for å sørge for at det opprettholdes et akseptabelt nivå på likebehandlingen og at hensynene som ligger til grunn for likebehandlingsprinsippet ikke uthules eller forringes. Hvilke forhold dette vil være, må nødvendigvis bero på en konkret vurdering i det enkelte tilfelle. Videre tilsier saklighetskriteriet at forskjellsbehandlingen må være forholdsmessig, blant annet veies opp mot ulemper for dem som blir berørt.

Etter utvalgets oppfatning bør det ikke innføres en ordning der tilbudsmyndigheten skal forhåndsgodkjenne hvilke grunner som er saklige. Det vil således i utgangspunktet være opp til den enkelte tilbyder å vurdere dette. Tilbudsmyndigheten vil imidlertid kunne gi veiledning og gripe inn ved uhensiktsmessig opptreden.

Etter dagens ordlyd er likebehandlingsprinsippet for tilbud knyttet til «fremsettelse av tilbud», jf. vphl. § 6-10 niende ledd. Fra hvilket tidspunkt likebehandlingsprinsippet kommer til anvendelse har vært gjenstand for diskusjon. I praksis er bestemmelsen forstått slik at likebehandlingsplikten inntrer først ved fremsettelse av tilbud. Det vises blant annet til Børsklagenemndens sak 1/2010 (Telecomputing ASA), der det ble uttalt at likebehandlingsprinsippet i vphl. § 6-10 niende ledd gjelder fra det tidspunkt tilbudet fremsettes.

Etter utvalgets oppfatning bør likebehandlingspliktens inntreden ikke være knyttet til fremsettelse av tilbud. Dette fremstår som en uhensiktsmessig begrensning av likebehandlingsplikten, som etter utvalgets oppfatning skal ligge til grunn for alle forhold i tilknytning til tilbudet. For å klargjøre at likebehandlingsprinsippet gjelder for alle forhold i tilknytning til det aktuelle tilbudet, uten at det er noen konkrete begrensninger i tid, forslår utvalget at uttrykket «fremsettelse av tilbud» erstattes med en mer generell ordlyd i form av «i tilknytning til tilbudet». Etter dette vil det ikke lenger være noen tvil om at tilbyder plikter å likebehandle aksjeeierne også i perioden før tilbudet fremsettes, såfremt det gjelder forhold som har tilknytning til tilbudet. Forslaget vil blant annet innebære at tilbyder ikke kan inngå spesialavtaler som gir enkelte aksjeeiere en fordel eller en annen oppgjørsform enn hva som tilbys til de øvrige aksjeeierne, med mindre det foreligger saklig grunn til forskjellsbehandling.

Utvalget mener likebehandlingsprinsippet og adgangen til saklig forskjellsbehandling bør fremgå klart av loven. I forlengelsen av det som er sagt ovenfor om likhetsprinsippets utstrekning i tid, mener utvalget bestemmelsen må gjelde generelt for tilbudsprosessen. Det foreslås at bestemmelsen plasseres innledningsvis i loven, jf. lovforslaget § 6-3.

Dersom tilbyder i tilbudsperioden erverver aksjer på vilkår som er mer fordelaktig enn tilbudsprisen som tilbys i et frivillig eller pliktig tilbud, skal tilbyder som et minimum tilby samme fordelaktige vilkår til alle øvrige aksjeeiere i samme aksjeklasse. Tilsvarende må gjelde dersom tilbyder inngår avtaler med aksjeeiere som tilsier at de får mer fordelaktige vilkår enn tilbudsprisen.

Utvalget har vurdert om likebehandlingsprinsippet bør gis anvendelse også i en periode etter at tilbudet er gjennomført, slik at tilbyderen pålegges å kompensere akseptanter dersom tilbyder i en periode etter tilbudet erverver aksjer til høyre priser. Etter utvalgets syn har det ikke fremkommet tilstrekkelige grunner til at det bør innføres slike regler nå.

6.3 Rett til å trekke aksept ved konkurrerende tilbud

6.3.1 Gjeldende rett

Vphl. § 6-12 inneholder regler av betydning for tilbyders adgang til å fremsette nytt tilbud dersom et konkurrerende tilbud fremsettes i løpet av tilbudsperioden eller tilbyder av andre årsaker har behov for å fremme et nytt tilbud. Etter bestemmelsens første ledd har tilbyderen før tilbudsperiodens utløp adgang til å fremsette nytt tilbud, dersom tilbudet blir godkjent av tilbudsmyndigheten. Tilbyder må i så fall utarbeide et endringsdokument som gjengir endringen i tilbudet og gir riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning for vurderingen av tilbudet, som må godkjennes av tilbudsmyndigheten, jf. Børssirkulære 9/2012. Begrensninger i målselskapets handlefrihet i vphl. § 6-17 vil gjelde tilsvarende for det nye tilbudet.

Dersom tilbyder fremsetter nytt tilbud har selskapets aksjeeiere rett til å velge mellom tilbudene, jf. vphl. § 6-12 første ledd annet punktum. Dette innebærer at en aksjeeier som allerede har akseptert det første budet blir fri fra sin aksept forutsatt at vedkommende aksepterer det andre budet fra samme tilbyder. Akseptanten har ikke tilsvarende adgang til å trekke seg fra inngitt aksept dersom det fremmes et konkurrerende tilbud. Det er derfor ikke uvanlig praksis at aksjeeiere venter til siste dag i tilbudsperioden med å akseptere. Videre er det i praksis ikke uvanlig at forhåndsaksepter utformes slik at aksjeeieren ikke er bundet av sin forhåndsaksept dersom det fremsettes et konkurrerende tilbud. Dersom det fremsettes nytt tilbud, skal tilbudsperioden forlenges slik at det gjenstår minst to uker til fristens utløp, jf. vphl. § 6-12 andre ledd.

Bestemmelsene i vphl. § 6-12 får tilsvarende anvendelse ved frivillige tilbud som innebærer at tilbudsplikt etter § 6-1 inntrer hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det, jf. vphl. § 6-19 første ledd. Anvendelsen av vphl. § 6-12 i frivillige tilbud ble innført i siste lovrevisjon. Begrunnelsen var at behovet for fristforlengelse ved nytt tilbud eksisterer også ved frivillige tilbud, jf. NOU 2005: 17 pkt. 9.4.3.

Verdipapirhandelloven inneholder ingen rett for aksjeeieren til å trekke en inngitt aksept dersom det fremsettes et konkurrerende tilbud i tilbudsperioden. Loven inneholder heller ingen regler som gir tilbyder rett til å tilbakekalle sitt tilbud dersom det fremsettes konkurrerende tilbud.

6.3.2 EØS-rett

Det fremgår av direktivet art. 13, jf. fortalen pkt. 22, at EØS-statene skal fastsette regler for framgangsmåten ved tilbud, med hensyn minst til (a) utløp av tilbud, (b) endring av tilbud, (c) konkurrerende tilbud, (d) offentliggjøring av utfallet av tilbud og (e) tilbudenes ugjenkallelighet og de tillatte betingelsene. Art. 13 gjelder både frivillige og pliktige tilbud. Utover at direktivet angir at det «minst» skal fastsettes regler om «konkurrerende tilbud», inneholder direktivet ingen nærmere krav til innholdet i slike regler, jf. tilsvarende i NOU 2005: 17 pkt. 12.1.

6.3.3 Svensk rett

I utgangspunktet er tilbydere bundet av sitt tilbud, og tilbydere har ikke rett til å tilbakekalle et fremsatt tilbud, jf. Takeover-reglene pkt. II.5 første ledd. I andre ledd gjøres to unntak fra dette utgangspunktet. For det første kan tilbyderen trekke tilbake tilbudet dersom det for gjennomføringen av tilbudet er tatt forbehold om oppnåelsen av en viss aksept av tilbudet og det er klart at vilkåret ikke er oppfylt eller kan oppfylles. For det andre kan tilbudet trekkes dersom tilbyderen har satt et annet vilkår for tilbudets gjennomføring og det fremstår klart at dette vilkåret ikke oppfylles eller kan oppfylles og dette vilkåret er av vesentlig betydning for tilbyders erverv av målselskapet. Dersom tilbyder beslutter å tilbakekalle tilbudet i medhold av annet ledd, skal dette offentliggjøres umiddelbart.

Aksjeeiere som har akseptert et overtakelsestilbud er i utgangspunktet bundet av sin handling, jf. Takeover-reglene pkt. II.8 første ledd. Dersom tilbyder har satt vilkår som tilbyder har rett til å frafalle, kan aksjeeierne trekke sine aksepter frem til tilbyder offentliggjør at alle vilkår er oppfylte eller inntil tidspunktet som er opplyst i tilbudet som frist for aksept er utløpt (jf. Takeover-reglene pkt. II.8 første og andre ledd). Dersom det offentliggjøres et tillegg til tilbudsdokumentet (jf. Takeover-reglene pkt. II.6 andre ledd), har aksjeeiere rett til å tilbakekalle inngitt aksept innen minst 5 arbeidsdager fra offentliggjøringen, jf. Takeover-reglene pkt. II.8 femte ledd. Tilbakekallsretten skal opplyses i tillegget.

Målselskapet kan ikke forplikte seg til noe tilbudsrelatert arrangement overfor tilbyderen, jf. Takeover-reglene pkt. II.17a første ledd.

6.3.4 Dansk rett

Det er gitt regler om konkurrerende tilbud i Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 25. Meddelelse om et konkurrerende tilbud offentliggjøres før utløpet av tilbudsperioden for det eller de allerede foreliggende tilbud, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 25 stk. 1. Videre er det presisert at bestemmelsene i bekendtgørelsen får tilsvarende anvendelse for konkurrerende tilbud.

Tilbudsperioden for det opprinnelige tilbudet forlenges automatisk til utløpet av tilbudsperioden på det konkurrerende tilbudet, med mindre tilbyder for så vidt gjelder frivillige tilbud tilbakekaller tilbudet, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 25 stk. 2. Den automatiske forlengelsen av den opprinnelige tilbudsperiode eller tilbakekallet skal offentliggjøres.

Aksjeeiere som har akseptert tilbudet fra den opprinnelige tilbyder kan i tre hverdager etter offentliggjøring av det konkurrerende tilbudsdokumentet tilbakekalle sin aksept, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 25 stk. 3. Tilbakekallsadgangen ved konkurrerende tilbud skal omtales i tilbudsdokumentet, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 10 stk. 6 nr. 2.

6.3.5 Utvalgets vurdering

Tilbudsreglene i vphl. kapittel 6 inneholder ingen regler som gjelder direkte for konkurrerende tilbud. Konkurrerende tilbud skal fremsettes i henhold til de alminnelige regler for tilbud. Enkelte regler i loven har likevel nær sammenheng med konkurrerende tilbud, eksempelvis reglene om fremsettelse av nytt tilbud i tilbudsperioden i vphl. § 6-12. Det kan reises spørsmål om direktivet art. 13, som forutsetter regler for framgangsmåten ved tilbud, herunder minst med hensyn til blant annet (c) konkurrerende tilbud, tilsier at det bør innføres en særskilt regulering av konkurrerende tilbud i norsk rett. I den forbindelse viser utvalget til Verdipapirmarkedslovutvalgets vurdering av gjennomføringen av direktivet art. 13, jf. NOU 2005: 17 pkt. 12.3 (som er beskrevet i denne utredningen pkt. 4.5.5). Utvalget legger til grunn at det er et handlingsrom ved den nasjonale gjennomføringen av direktivet art. 13 bokstav c). Utvalget viser i likhet med Verdipapirmarkedslovutvalget til at direktivbestemmelsen er lite konkret og at det ut i fra ordlyden ikke er klart hvilket innhold den er ment å ha. Utvalget har likevel vurdert enkelte særlige problemstillinger som kan oppstå i tilknytning til konkurrerende tilbud, jf. nedenfor.

Aksjeeiere som har akseptert et frivillig tilbud anses, med forbehold om situasjoner der tilbyder endrer sitt eget bud, bundet av sin aksept selv om en konkurrerende tilbyder i løpet av tilbudsperioden og etter at aksjeeieren har gitt sin aksept, fremsetter et tilbud. Utvalget mener det er viktig å legge til rette for at aksjeeierne har mulighet til å akseptere konkurrerende tilbud. Utvalget har derfor vurdert hvilke tiltak som er aktuelle for dette formålet. Videre har utvalget vurdert om det bør innføres tiltak for å få aksjeeiere til å inngi sin aksept på et tidligere tidspunkt enn siste dag i tilbudsperioden.

Utvalget foreslår å innføre en rett for aksjeeierne til å tilbakekalle sine aksepter i en periode på tre handelsdager (hverdager) etter at et konkurrerende tilbud er fremsatt og offentliggjort, forutsatt at dette skjer i løpet av tilbudsperioden for det opprinnelige (første) tilbudet. Forslaget om tilbakekallsrett er et stykke på vei utformet etter mønster av retten til å tilbakekalle aksepter (tegninger) i prospektpliktige tilbud, jf. vphl. § 7-21, men blant annet med den forskjell at det her foreslås en noe lengre tidsperiode for retten til å trekke aksepten. Fristen på tre handelsdager regnes fra tidspunktet tilbudsdokumentet for det konkurrerende tilbudet blir offentliggjort. Tilbakekallsretten i tre handelsdager vil bare gjelde dersom konkurrerende tilbud fremsettes i tilbudsperioden til det opprinnelige tilbudet. Retten til å trekke aksepten vil gjelde selv om tilbudsperioden for det opprinnelige tilbudet skulle utløpe i løpet av perioden på tre dager for tilbakekall. Dersom et konkurrerende tilbud fremsettes mindre enn tre dager før tilbudsperioden utløper, må tilbyder offentliggjøre resultatet som foreligger, straks etter at tilbudsperioden er utløpt, altså før tilbakekallsfristen er utløpt, og samtidig gi en beskrivelse av den foreliggende retten til tilbakekall slik at markedet har grunnlag for å forstå den konkrete situasjonen og risikoen for at akseptgraden blir redusert. Etter at tilbakekallsretten er utløpt, må tilbyder på nytt offentliggjøre det endelige resultatet av tilbudet.

Bestemmelsen om rett til å trekke inngitt aksept ved konkurrerende tilbud foreslås inntatt i forskrift, jf. forskriftsforslaget § 6-8.

6.4 Endring av tilbud

6.4.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 6-12 at tilbyderen kan fremsette nytt tilbud før tilbudsperiodens utløp dersom tilbudet blir godkjent av tilbudsmyndigheten. Selskapets aksjeeiere har rett til å velge mellom tilbudene. Fremsettes nytt tilbud, skal tilbudsperioden forlenges slik at det gjenstår minst to uker til fristens utløp.

Tilbudsmyndigheten skal godkjenne tilbud og tilbudsdokument utarbeidet i forbindelse med frivillige og pliktige tilbud, jf. vphl. § 6-14, samt for øvrig påse at reglene i vphl. kapittel 6 overholdes av tilbyder og målselskap gjennom prosessen.

Det er ikke fastsatt særlige regler i verdipapirhandelloven om endringer av tilbud. Oslo Børs har etablert en fast praksis for at børsen i egenskap av å være tilbudsmyndighet skal godkjenne endringer og dokumentet som tilkjennegir endringen, jf. Børssirkulære 9/012. Det fremgår av sirkulæret at eventuelle endringer må ha grunnlag i vilkårene for det opprinnelige tilbudet som ble fremsatt, for eksempel ved at det er tatt forbehold om å forlenge tilbudsperioden en eller flere ganger inntil lovens yttergrenser på seks og ti uker. Videre må endringer av tilbudet fremmes innenfor tilbudsperioden. Det skal utarbeides et endringsdokument som gjengir endringen i tilbudet og gir riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning for vurderingen av tilbudet. Når det gjelder slike opplysninger, må tilbyder vurdere om det foreligger nye opplysninger i forhold til situasjonen som forelå da det opprinnelige tilbudet ble fremmet. Tillegg til tilbudsdokument kan offentliggjøres gjennom informasjonssystemet til Oslo Børs. Oslo Børs har videre varslet at det vil påløpe gebyr ved godkjenning av endringer i tilbud og tillegg til tilbudsdokumenter.

6.4.2 EØS-rett

I direktivets fortale pkt. 22 fremgår det at EØS-statene bør fastsette regler blant annet for tilbyderens rett til å endre tilbudet. Det følger av direktivet art. 13 at EØS-statene skal fastsette regler for framgangsmåten ved tilbud, minst med hensyn til blant annet endring av tilbud, jf. art. 13 bokstav b). Art. 13 gjelder både frivillige og pliktige tilbud.

6.4.3 Svensk rett

Takeover-reglene pkt. II.9 inneholder regler om revidering av et fremsatt tilbud. Tilbyderen kan endre vilkårene i et fremsatt tilbud dersom tilbudet ved endringen blir mer gunstig for aksjeeierne og det etter endringen gjenstår minst to uker av akseptfristen. Dette er ikke til hindrer for at tilbyderen justerer verdien av vederlaget i lys av utbetalt utbytte eller annen verdioverføring fra tilbyder i tilbudsperioden dersom det er opplyst om en slik reservasjon i tilbudet. Ifølge Takeover-reglene pkt. II.7 kan akseptfristen forlenges dersom tilbyder har forbeholdt seg retten til å gjøre det.

6.4.4 Dansk rett

Det er gitt regler om endring av tilbud i Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 24. Tilbyder kan innen fristen oppstilt i § 31 stk. 3 (som angir frister knyttet til at tilbyder senest 18 timer etter utløpet av tilbudsperioden offentliggjør en melding om hvorvidt tilbudet forlenges eller avsluttes) endre vilkår i tilbudet hvis det er tale om forbedring, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 24 stk. 1. Ved forbedringer skal tilbyder utarbeide et tillegg til tilbudsdokumentet som skal godkjennes av Finanstilsynet og offentliggjøres, jf. § 20.

Ved frivillige tilbud kan tilbyder frafalle eller redusere fastsatte betingelser ved et tillegg til tilbudsdokumentet, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 24 stk. 2. Tilbudet skal godkjennes av Finanstilsynet og offentliggjøres, jf. § 20. Dersom det skjer endringer i henhold til stk. 1 og 2 innen de to siste ukene i tilbudsperioden, forlenges tilbudsperioden slik at den utløper 14 dager etter offentliggjørelsen av tillegget, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 24 stk. 3 første punktum. Den samlede tilbudsperioden må ikke overstige henholdsvis 10 uker, jf. § 9 stk. 1, eller 9 måneder, jf. § 9 stk. 3. Forlengelsen til 9 måneder omhandler forlengelse av tilbudsperioden ut over 10 uker med hensyn til myndighetsgodkjennelse, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 24 stk. 3 andre punktum.

Det følger av Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 11 at dersom det innenfor tilbudsperioden skal skje vesentlige endringer i opplysningene som er gitt i tilbudsdokumentet, som ikke kan anses som forbedringer iht. § 24 stk. 1, og endringene er nødvendige for at aksjeeierne kan danne seg en velbegrunnet vurdering av tilbudet, skal tilbyder hurtigst mulig offentliggjøre en meddelelse om dette.

6.4.5 Utvalgets vurdering

I utgangspunktet vil en tilbyder være bundet av de vilkår som er angitt i et fremsatt tilbud. Tilbyder kan av flere grunner ha behov for å endre vilkårene for tilbudet i løpet av tilbudsperioden. De mest aktuelle endringene er å forlenge tilbudsperioden eller å øke tilbudsprisen.

Som nevnt ovenfor har Oslo Børs i egenskap av å være tilbudsmyndighet etablert en praksis for godkjennelse av endringer og endringsdokument ved endringer av vilkår i fremsatte tilbud. Etter det utvalget er kjent med fungerer denne praksisen godt. Etter utvalgets oppfatning er det hensiktsmessig at denne praksisen forankres i lovverket. Utvalget foreslår derfor en hjemmel for at tilbudsmyndigheten kan treffe vedtak om endring av et tilbud. Utvalget presiserer at det kun er endringer som gjør tilbudet mer gunstig for aksjeeierne som kan aksepteres. Vurderingen av hvorvidt endringene er mer gunstige, må skje konkret og for hvert enkelt vilkår. Videre mener utvalget at tilbyder må ha tatt konkret forbehold om hvilke endringer som kan bli aktuelle. Det vil være opp til tilbudsmyndigheten å vurdere hva som er en tillatt endring i det enkelte tilfellet og om det er tatt nødvendig forbehold om endringen. I og med at det foreslås en kodifisering av praksis, vil etablert praksis være av betydning for praktiseringen og forståelsen av den foreslåtte bestemmelsen.

Tilbudsmyndigheten skal offentliggjøre vedtak om endring. Vedtaket vil utgjøre et enkeltvedtak som vil kunne påklages etter de alminnelige regler som gjelder for slike klager. Tilbyder må også offentliggjøre endringen av tilbudet. Det forutsettes at offentliggjøring skjer på samme måte som melding om tilbud. Bestemmelsen foreslås inntatt i forskrift, jf. forskriftsforslaget § 6-9.

Utvalget foreslår å oppheve bestemmelsen i gjeldende vphl. § 6-12 om nytt tilbud. Etter det utvalget er kjent med er bestemmelsens innhold uklar og bestemmelsen har sjelden eller aldri blitt benyttet i praksis.

6.5 Avtaler mellom tilbyder og målselskap

6.5.1 Gjeldende rett

I tilbudsdokumentet skal det særskilt angis hvilken kontakt tilbyderen har hatt med ledelsen og styrende organer i målselskapet før fremsettelsen av tilbudet, jf. vphl. § 6-13 andre ledd nr. 10. Kravet har nær sammenheng med styrets uttalelse om tilbudet etter vphl. § 6-16, som bygger på at målselskapet skal opptre uavhengig av tilbyderen. Dersom kontakten mellom tilbyderen og selskapet har vært så tett at tilbudet anses fremsatt i forståelse med selskapets styre, avgjør tilbudsmyndigheten hvem som skal avgi uttalelsen på vegne av målselskapet, jf. vphl. § 6-16 fjerde ledd. Vphl. § 6-17 setter begrensninger for hvilke tiltak målselskapet kan gjennomføre etter at selskapet er underrettet om at et tilbud skal fremsettes og frem til tilbudsperioden er utløpt og resultatet av tilbudet er klart. Reglene gjelder også for frivillige tilbud, jf. vphl. § 6-19 første ledd. Utover dette inneholder verdipapirhandelloven ingen særlige regler med hensyn til målselskapets adgang til å forplikte seg overfor tilbyder i avtaler, mv.

6.5.2 EØS-rett

Direktivet art. 9 nr. 2 og nr. 3 oppstiller begrensninger i styrets handlefrihet fra det tidspunkt målselskapet mottar melding om tilbudet, og frem til resultatet av tilbudet er offentliggjort eller tilbudet bortfaller. Begrensningene gjelder både ved pliktige og frivillige tilbud. Utover dette inneholder direktivet ingen særlige regler med hensyn til målselskapets adgang til å forplikte seg overfor tilbyder i avtaler, mv.

6.5.3 Utvalgets vurdering

Etter det utvalget erfarer, er det blitt mer vanlig at tilbyderen før et tilbud fremsettes krever at målselskapet skal påta seg visse forpliktelser overfor tilbyderen. Dette forekommer typisk gjennom avtaler mellom tilbyder og styret på vegne av målselskapet som omhandler for eksempel betingelser for forhåndsaksepter, anbefaling fra styret i målselskapet, taushetsplikt, eksklusivitet, rett til å motsvare et konkurrerende tilbud og/eller rett for tilbyder til økonomisk kompensasjon dersom styret trekker sin anbefaling («break fee»). Slike betingelser kan bidra til å vanskeliggjøre eller hindre tilbud fra andre tilbydere, og kan således være problematisk med hensyn til målselskapets ansvar for å opptre i aksjeeiernes interesse og aksjeeiernes egne rettigheter i en oppkjøpssituasjon. Etter det utvalget erfarer, er slike avtaler mest vanlig ved frivillige tilbud, men forekommer også ved pliktige tilbud. Ut fra hensynet til å beskytte målselskapets interesser og aksjeeiere, har utvalget vurdert om det er behov for nærmere regulering av avtaler mellom tilbyder og målselskap.

Det er gitt enkelte anbefalinger knyttet til begrensninger for målselskapets inngåelse av avtaler om økonomisk kompensasjon dersom tilbudet ikke gjennomføres («break fee») i Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse («NUES») pkt. 14 om selskapsovertakelse. I punktet fremgår det blant annet at avtaler med tilbyder om å begrense selskapets mulighet til å fremskaffe andre tilbud på selskapets aksjer og avtaler om kompensasjon til tilbyder hvis tilbudet ikke gjennomføres bare bør inngås når det åpenbart kan begrunnes i selskapets og aksjeeiernes felles interesse. Det samme gjelder avtaler om kompensasjon til tilbyder hvis tilbudet ikke gjennomføres. Videre fremgår det at eventuell kompensasjon bør være begrenset til de kostnadene tilbyder har ved fremsettelsen av budet. Utover at styret skal gi en samlet årlig redegjørelse for etterlevelsen av NUES på bakgrunn av et «følg eller forklar»-prinsipp, er det ingen rettslige konsekvenser av manglende oppfyllelse av anbefalingene.

Etter utvalgets erfaring er det så langt ikke avdekket utfordringer med gjeldende praksis knyttet til transaksjonsavtaler eller tilsvarende bindinger mellom tilbyder og målselskapet som er av slik art og omfang at det tilsier et behov for å regulere dette. Utvalget er imidlertid opptatt av at behovet for regulering kan endre seg ettersom markedet og markedspraksis stadig endres. Utvalget foreslår derfor at det innføres forskriftshjemmel som gir grunnlag for å regulere avtaler mellom tilbyder og målselskapet i forskrift. Forskriftshjemmelen foreslås inntatt i lovforslaget § 6-18.