11 Kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer
11.1 Generelt
Så vel kursstabiliseringsprogrammer som tilbakekjøpsprogrammer innebærer at det legges inn ordrer og foretas transaksjoner i verdipapirmarkedet. Disse transaksjonene og ordrene vurderes i utgangspunktet opp mot reglene om markedsmanipulasjon på samme måte som andre transaksjoner og ordrer.
Kredittilsynet beskriver kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer på følgende måte, jf. høringsnotatet side 55:
«I forbindelse med første - og annenhånds plasseringer (typisk emisjoner og større videresalg) har det utviklet seg en praksis for kursstabilisering av det aktuelle finansielle instrumentet som tilbys. Stabiliseringen gjennomføres normalt av en tilrettelegger (gjerne omtalt som «stabilisation manager») på oppdrag fra utsteder eller selger(ne). I korte trekk medfører stabiliseringen at tilrettelegger utfører markedsoperasjon for å dempe kursfallet på det emitterte eller solgte instrumentet på nærmere vilkår for en nærmere periode.
Tilbakekjøpsprogrammer medfører at en utsteder erverver egne utstedte finansielle instrumenter (typisk aksjer). Hensikten med å erverve egne aksjer er normalt å redusere (distribuere) kapitalen, gjennomføre opsjonsprogrammer for ansatte eller konvertering av gjeld til aksjekapital, jf fortalens 5. avsnitt.»
Forholdet mellom ulovlig markedsmanipulasjon og tillatt kursstabilisering og tilbakekjøp behandles særskilt i direktivet.
11.2 Gjeldende rett
Gjeldende norske regler om markedsmanipulasjon inneholder ingen særskilte bestemmelser om forholdet til kursstabiliserings- eller tilbakekjøpsprogrammer, jf. pkt. 10.2 ovenfor. Det er antatt at det er en viss adgang til å foreta kursstabilisering etter vphl. § 2-6, men det gis ingen annen grensedragning enn den som følger av uredelighetsvilkåret i bestemmelsen og av generelle uttalelser i forarbeidene, jf. blant annet NOU 1996: 2 side 85. Det samme gjelder i forhold til tilbakekjøpsprogrammer. Selve adgangen til å kjøpe tilbake egne aksjer reguleres for øvrig av aksjelovene § 9-2 flg.
11.3 EØS-rett
Hovedbestemmelsen om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer følger av direktivet art. 8:
«The prohibitions provided for in this Directive shall not apply to trading in own shares in «buy-back» programmes or to the stabilisation of a financial instrument provided such trading is carried out in accordance with implementing measures adopted in accordance with the procedure laid down in Article 17(2).»
Det kan utledes av direktivbestemmelsen at kursstabiliserings- og tilbakekjøpsprogrammer ikke skal omfattes av forbudet mot markedsmanipulasjon mv. i den grad denne typen markedsoperasjoner er utført i tråd med nærmere regler fastsatt etter komitologiprosedyren, jf. kommisjonsforordning nr. 2273/2003 om tilbakekjøpsprogrammer og stabilisering av finansielle instrumenter (kommisjonsforordningen). Kursstabilisering og tilbakekjøp som ikke er utført i tråd med disse utfyllende reglene må vurderes opp mot de generelle forbudene. Et annet viktig poeng i forhold til unntaket fra de generelle markedsmisbruksreglene følger av kommisjonsforordningens fortale pkt. 3. Det fremgår der at unntakene kun omfatter atferd som direkte relaterer seg til formålet med kursstabiliseringsordningen eller tilbakekjøpsprogrammet. All annen atferd skal vurderes etter de generelle reglene, og kan således etter omstendighetene utgjøre markedsmanipulasjon.
Kredittilsynet har gitt en nærmere redegjørelse for kommisjonsforordningens regler om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer i høringsnotatet side 56-60.
11.4 Kredittilsynets forslag
Kredittilsynet foreslår at forpliktelsene som svarer til direktivet art. 8 gjennomføres i ny vphl. § 2-12 første ledd. Kredittilsynet har forbindelse med sitt forslag blant annet vist til EØS-avtalen art. 7 bokstav a om at en EØS-rettsakt som tilsvarer en forordning «som sådan» skal gjøres til del av den interne rettsorden. På denne bakgrunn foreslår Kredittilsynet at kommisjonsforordningen som er fastsatt i medhold av direktivet art. 8 gjennomføres i norsk rett ved en henvisning til forordningen. Ny vphl. § 2-12 første ledd er foreslått med følgende ordlyd:
«Forbudet mot markedsmanipulasjon i § 2-9 kommer ikke til anvendelse på handler i finansielle instrumenter som gjennomføres i overensstemmelse med Kommisjonsdirektiv nr. 2273/2003/EØF om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer.»
Videre har Kredittilsynet foreslått et annet ledd i ny vphl. § 2-12 om at kommisjonsforordningen skal gjelde som lov med de tilpasninger som følger av EØS-avtalen med vedlegg og protokoller:
«Kommisjonsdirektiv nr. 2273/2003/EØF om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer gjelder som lov med de tilpasninger som følger av EØS-avtalen vedlegg ..., protokoll 1 til avtalen og avtalen for øvrig.»
Henvisningen til det relevante vedlegget, jf. forslaget, synes å være utelatt i påvente av vedtak i EØS-komiteen.
Kredittilsynet har uttalt følgende om forholdet mellom forordningen og bestemmelser i norsk rett som etter forslaget fortsatt skal gjelde, jf. høringsnotatet side 61-62:
«Offentliggjøring etter forordningens art. 4 nr. 2 og 9 nr. 3, bør etter Kredittilsynets oppfatning skje på ordinær måte, det vil si i overensstemmelse med børsf kapittel 23, jf forordningens art. 2 nr. 5. Det vil med dette ikke være nødvendig med innrykk av annonse i riksdekkende avis mv., jf til illustrasjon vphl § 5-11.
Etter praksis skal detaljene om kursstabilisering i dag fremkomme av den aktuelle transaksjons prospekt. Kredittilsynet foreslår en videreføring av denne ordningen, jf kommisjonsforordningen i art. 9 nr. 1. På bakgrunn av det pågående arbeidet med EUs prospektdirektiv, foreslår Kredittilsynet ingen endring av vphl § 5-5 eller børsf kapittel 15 eller 18, jf kommisjonsforordningen art. 9 nr. 1 siste ledd om forholdet til prospektreglene.
Kredittilsynet legger til grunn at det overordnede ansvaret for kursstabilisering tilfaller Kredittilsynet, jf art. 9 nr. 2. Tilsvarende bør gjelde for tilbakekjøpsprogrammer, jf forordningens art. 4 nr. 3. Det overordede ansvaret for regelverket vil etter Kredittilsynets oppfatning blant annet omfatte tolkning av regelverket. Det kan reises spørsmål om Kredittilsynet eller Oslo Børs bør ha det operative ansvaret for kontroll med kursstabiliseringsordninger og tilbakekjøpsprogrammer. Det operative ansvaret vil i stabiliseringstilfeller inkludere dialog med utsteder/selger og dennes rådgivere i forkant av stabiliseringsperioden. For tilbakekjøpsprogrammers vedkommende vil ansvaret inkludere kontroll av handelsrapporter mv. Etter Kredittilsynets oppfatning bør spørsmålet vurderes i lys av hvorvidt tilsynet eller Oslo Børs for fremtiden skal forestå prospektkontrollen for finansielle instrumenter som er eller søkes børsnotert. Finansdepartementet har i dag denne problemstillingen til vurdering. I påvente av at forholdet avklares, finner Kredittilsynet det naturlig at dagens ordning videreføres. Med dette bør børsen inntil videre ha det operative ansvaret for stabiliseringsordninger og tilbakekjøpsprogrammer. Det bemerkes at børsen uansett hvilken løsning som velges, vil vurdere stabiliseringshandler/tilbakekjøp gjennom sitt overvåkningssystem og oversende antatte tilfeller av markedsmanipulasjon til Kredittilsynet.»
Kredittilsynet har i forslaget til ny vphl. § 2-12 tredje ledd foreslått en hjemmel som gir departementet kompetanse til å fastsette nærmere forskrifter om kontroll med kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer. Kredittilsynet har uttalt at forslaget til forskriftshjemmel blant annet kan benyttes dersom gjeldende ansvarsdeling mellom Kredittilsynet og børsene ikke finnes hensiktsmessig.
11.5 Høringsinstansenes merknader
FNH/Sparebankforeningen har blant annet uttalt følgende av relevans for Kredittilsynets forslag til ny vphl. § 2-12:
«EU-direktivene inneholder omfattende regulering i forhold til forbudt markedsmanipulasjon. En definisjon av markedsmanipulasjon er foreslått inntatt i utkast til ny vphl. § 2-8. I utkast til ny vphl. § 2-12 poengteres at forbudet mot markedsmanipulasjon i § 2-9 (må rettes til § 2- 8) ikke kommer til anvendelse på kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer som gjennomføres i samsvar med Kommisjonsdirektiv (må rettes til Kommisjons forordning)2273/2003/EØF. Selve kommisjonsforordningen foreslås inkorporert ved en henvisning. FNH og Sparebankforeningen er opptatt av at markedsdeltakerne og andre interesserte får like lett tilgang til disse bestemmelsene som en hvilken som helst nasjonalt bestemt lov eller forskrift.
Etter vår oppfatning kommer det ikke tilstrekkelig klart frem av utkastet til § 2-8, jf. § 2-12 at de eksplisitte unntakene fra markedsmanipulasjonsforbudet i Kommisjonsforordningen ikke er uttømmende.
Det bør etter vår vurdering fremgå tydeligere av lovteksten at for eksempel tilbakekjøp av egne aksjer som foretas ut fra andre formål enn dem som er angitt i Kommisjonsforordningen kan ha helt legitime formål, og på ingen måte representere noen form for markedsmanipulasjon. Dette vil for eksempel være tilfellet ved handel i egen aksje foretatt i sikringsøyemed i tilknytning til derivattransaksjoner foretatt innen foretakenes investeringstjenestevirksomhet.»
Norges Fondsmeglerforbund har kommet med lignende uttalelser, jf. deres høringsnotat side 12.
Norske Finansanalytikeres Forening har uttalt følgende om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer, jf. høringsuttalelsen side 2:
«NFF mener at gjennomføringen av direktivene må skje slik at bestemmelsene er lett tilgjengelige for brukerne. Vi mener derfor at det er en uheldig løsning når det i § 2-12 gis henvisninger til kommisjonsdirektiver og hvor substansen i bestemmelsen ligger i disse. En bedre lovteknikk vil være å ta direktivenes substans inn i lovteksten, eventuelt at den dekkes gjennom tilhørende forskrifter til loven.
[...]
NFF vil støtte at Oslo Børs har det operative ansvaret for kontroll med stabiliseringsordninger og tilbakekjøpeprogrammer som del av sin markedsovervåkning. Oslo Børs har kompetanse, erfaring og nødvendig nærhet til markedet til å løse denne oppgaven på en god måte. NFF er enig i at dette spørsmålet må ses i lys av om det er Oslo Børs eller Kredittilsynet som skal ha ansvaret for prospektkontrollen og mener dette trekker i retning av at Oslo Børs også i fremtiden bør ha ansvaret for prospektkontrollen.»
ØKOKRIM har uttalt følgende om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer, jf. deres høringsuttalelse side 10:
«På bakgrunn av at dette er forordningsregler, anser ØKOKRIM i likhet med Kredittilsynet at man bør henvise direkte til forordningens bestemmelser. Vi finner det hensiktsmessig med en presisering i forarbeidene av at bestemmelsene om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer ikke kan tolkes antitetisk. Kursstabilisering/tilbakekjøp som ikke gjennomføres i samvar med fremgangsmåten som angitt i forordningen er ikke automatisk uredelig markedsmanipulasjon, men må vurderes konkret.»
Ingen andre høringsinstanser har hatt vesentlige merknader til Kredittilsynets forslag om gjennomføring av direktivet art. 8 og kommisjonsforordningen.
11.6 Departementets vurdering
Departementet slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag til gjennomføring av direktivet artikkel 8 og kommisjonsforordning nr. 2273/2003 om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer.
Enkelte høringsinstanser har fremhevet at det ikke fremgår tilstrekkelig klart av Kredittilsynets forslag til ny vphl. § 2-12 at former for kursstabilisering og tilbakekjøp kan gå klar av forbudet mot markedsmanipulasjon, selv om de ikke er gjennomført i tråd med kommisjonsforordningen. Departementet vil presisere at kursstabilisering og tilbakekjøp som ikke er gjennomført i tråd med forordningen, må vurderes i forhold til ny vphl. § 2-8 på vanlig måte. Dette innebærer at atferden etter omstendighetene kan anses som markedsmanipulasjon, men at løsningen i så fall beror på tolkning og anvendelse av § 2-8 slik som for andre transaksjoner i markedet.
Departementet foreslår å omredigere forslaget til ny vphl. § 2-12 noe, for å klargjøre at spørsmålet ikke er om § 2-8 «kommer til anvendelse» i den betydning at det automatisk konstateres markedsmanipulasjon for ordninger som ikke er i tråd med kommisjonsforordningen. Det bør fremgå av § 2-12 at det sentrale er hvorvidt forbudet mot markedsmanipulasjon i § 2-8 skal «gjelde» i gitte situasjoner. Dette er for øvrig mer i tråd med ordlyden i direktivet art. 8, se blant annet den danske oversettelsen.
Som en følge av at de utfyllende reglene om kursstabilisering mv. er gitt som en forordning, må gjennomføring i norsk rett skje iht. bestemmelsene i EØS-avtalen art. 7 første ledd bokstav a. Gjennomføring kan enten utføres slik at reglene gjengis i sin helhet i norsk lov eller forskrift (transformasjon), eller ved at det henvises til forordningen i lov eller forskrift (inkorporasjon). Departementet anser det i dette tilfellet som mest hensiktsmessig at inkorporasjon benyttes som fremgangsmåte. Dette sikrer en mest mulig konkret gjennomføring av forordningen i en EØS-tilpasset form.
Kredittilsynet har ikke foreslått endringer i gjeldende norsk regelverk om offentliggjøring av informasjon om tilbakekjøpsprogrammer og om prospekter mv. ved kursstabilisering. Dette er blant annet begrunnet med det pågående arbeidet med prospektdirektivet (direktiv 2003/71/EF). Departementet er enig med Kredittilsynet i at en eventuell revisjon av prospektreglene mv. bør skje samlet i forbindelse med gjennomføringen av prospektdirektivet.
Det gjøres for øvrig enkelte redaksjonelle og lovtekniske endringer i forslaget til ny vphl. § 2-12.