4 Straffbar innsidehandel

4.1 Gjeldende rett

Gjeldende forbud mot innsidehandel fremgår av vphl. § 2-1. Hovedregelen i det nåværende forbudet mot innsidehandel er at tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på børs eller norsk autorisert markedsplass eller tilskyndelse til slike disposisjoner ikke må foretas av noen som har opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egent til å påvirke kursen og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet, jf. vphl. § 2-1 første ledd første punktum. Av bestemmelsens annet punktum følger at tilsvarende gjelder inngåelse, kjøp, salg eller bytte av opsjon- eller terminkontrakt eller tilsvarende rettigheter knyttet til slike finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner. Hva som anses som finansielle instrumenter er definert i vphl. § 1-2.

Vphl. § 2-1 annet ledd inneholder en generell «misbruksreservasjon». Forbudet mot innsidehandel gjelder bare ved misbruk av opplysninger som nevnt i første ledd. Dette er ikke til hinder for normal utøvelse av tidligere inngått opsjons- eller terminkontrakt ved kontraktens utløp, jf. vphl. § 2-1 annet ledd annet punktum.

Forbudet mot innsidehandel gjelder ikke disposisjoner som foretas på vegne av en stat, når disposisjonen er et ledd i vedkommende stats penge- og valutapolitikk, jf. vphl. § 2-1 tredje ledd.

Det følger av vphl. § 1-6 at departementet kan gjøre bestemmelsen gjeldende for instrumenter notert på autorisert markedsplass.

Videre følger det av vphl. § 1-7 annet ledd at departementet i forskrift kan gjøre bestemmelsen gjeldende ved handel i varederivater.

Strafferammen for overtredelse av vphl. § 2-1 første ledd er fengsel i inntil 6 år, jf. vphl. § 14-3 første ledd.

Vphl. § 2-1 ble endret ved lov 15. juni 2001 nr. 43, jf. Ot.prp. nr. 80 (2000-2001). Kravet til opplysningenes karakter ble endret fra å gjelde «presise og fortrolige opplysninger», til opplysninger «som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Også kravet til kurspåvirkning ble endret, ved at et krav til vesentlighet ble opphevet. Dette innebærer at handleforbudet omfatter tilfeller der innsideopplysningen er «egnet til å påvirke kursen» på de finansielle instrumentene. Tidligere var det bare opplysninger som var egnet til å påvirke kursen vesentlig som var omfattet av definisjonen. Formålet med endringene var å effektivisere, klargjøre og skjerpe forbudet mot ulovlig innsidehandel mv.

Når det gjelder innsidereglenes anvendelse for varederivater, vises til omtale i NOU 1999: 29 kapittel 5 og Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) s. 23 - 26.

4.2 EØS-rett

Innsidehandelforbudet

Det er fastsatt et forbud mot innsidehandel i direktivet art. 2, jf. art. 4. Direktivet art. 2 nr. 1 lyder:

«Member States shall prohibit any person... from... using that information by acquiring or disposing of, or by trying to acquire or dispose of, for his own account or for the account of a third party, either directly or indirectly, financial instruments to which that information relates.»

Personkretsen som rammes av handleforbudet er angitt i direktivet art. 2 nr. 1 annet ledd og nr. 2:

«The first subparagraph shall apply to any person who possesses that information:

(a) by virtue of his membership of the administrative, management or supervisory bodies of the issuer; or

(b) by virtue of his holding in the capital of the issuer; or

(c) by virtue of his having access to the information through the exercise of his employment, profession or duties; or

(d) by virtue of his criminal activities.

2. Where the person referred to in paragraph 1 is a legal person, the prohibition laid down in that paragraph shall also apply to the natural persons who take part in the decision to carry out the transaction for the account of the legal person concerned.»

Med person menes både fysisk og juridisk person, jf. direktivet art. 1 nr. 6.

Personkretsen som nevnt i art. 2 nr. 1 utvides gjennom art. 4:

«Member States shall ensure that Articles 2 and 3 also apply to any person, other than the persons referred to in those Articles, who possesses inside information while that person knows, or ought to have known, that it is inside information.»

Definisjon av innsideinformasjon

«Innsideinformasjon» benyttes som et koblingsbegrep i direktivet, for eksempel i art. 2 og 4 (handleforbud), art. 3 (taushetsplikt og rådgivningsforbud) og art. 6 (børsnoterte utstederforetaks løpende informasjonsplikt).

I direktivet art. 1 nr. 1 første ledd defineres innsideinformasjon vedrørende finansielle instrumenter med unntak av varederivater som følger:

««Inside information» shall mean information of a precise nature which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments or on the price of related derivative financial instruments»

Formuleringene av de sentrale kriteriene i definisjonen svarer i stor grad til formuleringene av de tilsvarende kriteriene i direktiv 89/592/EØF art. 1 nr. 1.

Direktivet art. 1 nr. 1 tredje ledd presiserer definisjonen av innsideinformasjon hva angår personer som utfører ordre i finansielle instrumenter:

«For persons charged with the execution of orders concerning financial instruments, "inside information" shall also mean information conveyed by a client and related to the client's pending orders, which is of a precise nature, which relates directly or indirectly to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments, and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments or on the price of related derivative financial instruments»

I direktivet art. 1 siste ledd tildeles Kommisjonen kompetanse til å fastsette gjennomføringsregler. Kommisjonen skal etter prosedyren angitt i art. 17 nr. 2 vedta («shall adopt») gjennomføringsregler til art. 1 nr. 1, 2 og 3, for å ta hensyn til bl.a. den tekniske utviklingen på finansmarkedene og for å sikre en ensartet anvendelse av direktivet.

Definisjonene av innsideinformasjon i direktivets art. 1 nr. 1 første og andre ledd er bygget ut i første og tredje kommisjonsdirektiv, jf. hhv. første kommisjonsdirektiv art. 1 og tredje kommisjonsdirektiv art. 4.

I fortalen til første kommisjonsdirektiv punkt 3 antas at det gjennom en nærmere definisjon av enkelte elementer bør skape en større rettssikkerhet for markedsaktørene:

«Legal certainty for market participants should be enhanced through a closer definition of two of the elements essential to the definition of inside information, namely the precise nature of that information and the significance of its potential effect on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments»

Definisjonen av innsidehandel slik den fremkommer av direktivet art. 1, inneholder flere vurderingselementer, herunder «precise nature», «significant effect» mv. Nedenfor gis en gjennomgang av de utfyllende rettsaktene i forhold til disse to elementene.

«Precise»

For finansielle instrumenter, med unntak av varederivater, fremgår den nærmere definisjonen av vilkåret «precise» i første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 1:

«For the purposes of applying point 1 of Article 1 of Directive 2003/6/EC, information shall be deemed to be of a precise nature if it indicates a set of circumstances which exists or may reasonably be expected to come into existence or an event which has occurred or may reasonably be expected to do so and if it is specific enough to enable a conclusion to be drawn as to the possible effect of that set of circumstances or event on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments»

«Significant»

Den nærmere definisjonen av «significant effect» for finansielle instrumenter, med unntak av varederivater, følger av første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 2:

«For the purposes of applying point 1 of Article 1 of Directive 2003/6/EC, information which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of financial instruments or related derivative financial instruments» shall mean information a reasonable investor would be likely to use as part of the basis of his investment decisions»

Definisjon av innsideinformasjon i forhold til varederivater

Definisjon av innsideinformasjon vedrørende varederivater er angitt i direktivet art. 1 nr. 1 annet ledd:

«In relation to derivatives on commodities, «inside information» shall mean information of a precise nature which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more such derivatives and which users of markets on which such derivatives are traded would expect to receive in accordance with accepted market practices on those markets»

Begrepet «precise» er ikke definert nærmere når det gjelder varederivater, og det er ikke fastsatt krav om «significant effect».

Det er gitt utfyllende regler til definisjonen av innsideinformasjon vedrørende varederivater i tredje kommisjonsdirektiv art. 4 (jf. direktivet art 1 nr. 1 andre ledd).

Ved anvendelsen av direktivet art. 1 nr. 1 annet ledd forutsettes det at brukerne av marked hvor det omsettes varederivater forventer å motta opplysninger som direkte eller indirekte vedrører et eller flere slike derivat, og som er:

«(a) routinely made available to the users of those markets, or

(b) required to be disclosed in accordance with legal or regulatory provisions, market rules, contracts or customs on the relevant underlying commodity market or commodity derivatives market»

I direktivet art. 1 nr. 5 er det gitt en definisjon av «accepted market practices» (jf. direktivet art. 1 nr. 1 annet ledd i.f.):

««Accepted market practices» shall mean practices that are reasonably expected in one or more financial markets and are accepted by the competent authority in accordance with guidelines adopted by the Commission in accordance with the procedure laid down in Article 17(2).»

I tredje kommisjonsdirektiv art. 2 nr.1 er det gitt en liste over (ikke uttømmende) vurderingskriterier som skal tas i betraktning når kompetent myndighet skal ta stilling til om en «market practice» skal aksepteres:

«Factors to be taken into account when considering market practices

1. For the purposes of applying paragraph 2 of point 1 and point 2(a) of Article 1 of Directive 2003/6/EC, Member States shall ensure that the following non exhaustive factors are taken into account by competent authorities, without prejudice to collaboration with other authorities, when assessing whether they can accept a particular market practice:

(a) the level of transparency of the relevant market practice to the whole market;

(b) the need to safeguard the operation of market forces and the proper interplay of the forces of supply and demand.;

(c) the degree to which the relevant market practice has an impact on market liquidity and efficiency;

(d) the degree to which the relevant practice takes into account the trading mechanism of the relevant market and enables market participants to react properly and in a timely manner to the new market situation created by that practice;

(e) the risk inherent in the relevant practice for the integrity of, directly or indirectly, related markets, whether regulated or not, in the relevant financial instrument within the whole Community;

(f) the outcome of any investigation of the relevant market practice by any competent authority or other authority mentioned in Article 12(1) of Directive 2003/6/EC, in particular whether the relevant market practice breached rules or regulations designed to prevent market abuse, or codes of conduct, be it on the market in question or on directly or indirectly related markets within the Community;

(g) the structural characteristics of the relevant market including whether it is regulated or not, the types of financial instruments traded and the type of market participants, including the extent of retail investors participation in the relevant market.

Member States shall ensure that competent authorities shall, when considering the need for safeguard referred to in point (b) of the first subparagraph, in particular analyse the impact of the relevant market practice against the main market parameters, such as the specific market conditions before carrying out the relevant market practice, the weighted average price of a single session or the daily closing price.»

Det følger av tredje kommisjonsdirektiv art. 2 nr. 2 og nr. 3 at ny markedspraksis som utvikler seg skal vurderes konkret og individuelt, og at markedspraksis som har blitt akseptert skal revurderes med jevne mellomrom.

Unntak fra forbudet

Direktivets forbud mot innsidehandel kommer ikke til anvendelse på visse transaksjoner, jf. art. 2 nr. 3:

«This Article shall not apply to transactions conducted in the discharge of an obligation that has become due to acquire or dispose of financial instruments where that obligation results from an agreement concluded before the person concerned possessed inside information»

Av direktivets fortale fremkommer flere unntak fra innsidehandelsforbudet. Etter direktivets fortale punkt 29, skal tilgang til og bruk av innsideinformasjon ikke i seg selv utgjøre straffbar innsidehandel hvis selskapet skal kjøpes opp (gjennom et «public take-over bid») eller det skal fusjoneres med selskapet:

«Having access to inside information relating to another company and using it in the context of a public take-over bid for the purpose of gaining control of that company or proposing a merger with that company should not in itself be deemed to constitute insider dealing»

Det vil her typisk være snakk om innsideinformasjon som erverves under en «due diligence» undersøkelse. Når det gjelder market-making, motpartsvirksomhet og ordreformidling, heter det i fortalens punkt 18 tredje punktum:

«Moreover, the mere fact that market-makers, bodies authorised to act as counterparties, or persons authorised to execute orders on behalf of third parties with inside information confine themselves, in the first two cases, to pursuing their legitimate business of buying or selling financial instruments or, in the last case, to carrying out an order dutifully, should not in itself be deemed to constitute use of such inside information»

Ifølge fortalen punkt 30 utgjør kjennskap til og effektuering av egne transaksjonsbeslutninger ikke misbruk av innsideinformasjon:

«Since the acquisition or disposal of financial instruments necessarily involves a prior decision to acquire or dispose taken by the person who undertakes one or other of these operations, the carrying out of this acquisition or disposal should not be deemed in itself to constitute the use of inside information»

Forholdet mellom offentlig og ikke-offentlig tilgjengelig informasjon og bruk av slike opplysninger, er omtalt i fortalen punkt 31:

«Research and estimates developed from publicly available data should not be regarded as inside information and, therefore, any transaction carried out on the basis of such research or estimates should not be deemed in itself to constitute insider dealing within the meaning of this Directive.»

Videre vises det til det generelle unntaket knyttet til sentralbankvirksomhet i direktivet art. 7:

«This Directive shall not apply to transactions carried out in pursuit of monetary, exchange-rate or public debt-management policy by a Member State, by the European System of Central Banks, by a national central bank or by any other officially designated body, or by any person acting on their behalf. Member States may extend this exemption to their federated States or similar local authorities in respect of the management of their public debt»

4.3 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet omtaler gjennomføringen av direktivets bestemmelser knyttet til innsidehandelforbudet i høringsnotatet punkt 3.3 og 3.4. Når det gjelder Kredittilsynets forståelse av direktivforpliktelsene, vises også til høringsnotatet punkt 3.2.

Kredittilsynet foreslår å gjennomføre direktivets bestemmelser om hva som anses som innsideinformasjon og forbudet mot innsidehandel ved to nye bestemmelser i verdipapirhandelloven. Kredittilsynet foreslår ny § 2-2 med definisjonen av innsideinformasjon, samt ny § 2-3 som angir forbudet mot innsidehandel. Kredittilsynet bemerker at uaktsomme overtredelser vil som i dag omfattes, jf. direktivets art. 4 og vphl. § 14-3 første ledd.

Etter Kredittilsynets oppfatning er det ikke nødvendig å gjennomføre direktivets bestemmelser om innsideinformasjon i forhold til personer som har til oppgave å utføre ordrer med finansielle instrumenter særskilt, all den tid bestemmelsen innebærer en presisering som i utgangspunktet vil være omfattet av bestemmelsen om innsideinformasjon.

Kredittilsynet uttaler videre om forslagene (høringsnotatet punkt 3.4):

«Forbudet mot innsidehandel vil komme til anvendelse på «finansielle instrumenter» som omfattes av forslagets § 2-1 første ledd (det vil si instrumenter som er eller søkes notert på børs eller autorisert markedsplass og visse avledede instrumenter). Dagens § 2-1 første ledd andre punktum om «opsjons- eller terminkontrakter eller tilsvarende rettigheter» kan tas ut all den tid dette også vil være finansielle instrumenter som omtalt i forslagets første ledd. Det presiseres at forbudet mot innsidehandel i derivater gjelder uansett oppgjørsform (finansielt og faktisk).

Innsidehandelsforbudet bør presisere vilkårene i art. 2 nr. 1 som i dag ikke finnes i dagens norske lovtekst. Det bør således fremkomme at handler for fremmed regning rammes, samt at innsidehandel kan skje ved direkte og indirekte erverv mv. Det er ikke nødvendig å presisere at forsøk på innsidehandel kan være straffbart, jf straffeloven § 49 første ledd

Når det gjelder vilkårene «precise» og «significant effect» har Kredittilsynet, under noe tvil, konkludert med at begrepene ikke uttrykkelig bør tas inn i den norske lovteksten. På bakgrunn av første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 1 og 2 synes det sentrale med kriteriene å være at det avgrenses mot rykter, spekulasjoner mv., samt at det sees hen til om en alminnelig fornuftig investor ville vektlagt opplysningene som ledd av sin investeringsbeslutning. Dette er i overensstemmelse med norsk rett i dag, noe som skulle tilsi at det ikke er nødvendig å innta begrepene i den norske lovteksten. Kredittilsynet antar videre at det vil kunne sende et signal om lempeligere lovgivning til verdipapirmarkedet om vilkårene «presis» og «vesentlig» gjenintroduseres i vphl, noe som taler for den foreslåtte løsningen. Hensikten med å ta ut vilkårene omtales i Ot. Prp. nr. 80 (2000-2001) kapittel 1:

«Formålet med endringene er å effektivisere, klargjøre og skjerpe forbudet mot ulovlig innsidehandel og reglene som er gitt til forebyggelse av slik handel»

Spørsmålet blir så om det nærmere innholdet av henholdsvis «precise» og «significant effect» i første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 1. og 2, bør inntas i den norske lovteksten. Begrepene vil klargjøre innholdet i definisjonen av innsideinformasjon uavhengig av vilkårene «precise» og «significant».

Hensynet til norsk rettstradisjon taler mot en slik løsning. Det samme gjør det faktum at dagens vphl § 2-1 anses som tilfredsstillende. Videre vil implementeringsbestemmelsen bli relativt kompleks, noe som kan gjøre håndhevelsen av forbudet mer krevende. Disse hensynene må veies mot blant annet hensynet til forutsigbarhet. Rettssikkerheten på området vil kunne øke med en mer detaljert definisjon av innsideinformasjon. I samme retning taler også Norges forpliktelse til å implementere Direktivet og dets utfyllende bestemmelser. Kredittilsynet finner grunn til å legge avgjørende vekt på de siste hensynene og foreslår, under noe tvil, at første kommisjonsdirektiv art. 1 nr. 1 og 2 gjennomføres i form at et eget ledd i ny vphl § 2-2. Bestemmelsene bør imidlertid forenkles og fremkomme som et vilkår, jf forslaget.»

Kredittilsynet foreslår at den nærmere definisjonen av innsideinformasjon for varederivater i tredje kommisjonsdirektiv art. 4 gjennomføres som et eget nytt ledd i § 2-2.

Kredittilsynet foreslår at vilkåret «using that information» ikke tas inn i den norske lovteksten og uttaler:

«Det følger ikke noe slikt krav om årsakssammenheng etter norsk rett i dag, og dette bør heller ikke oppstilles. Videre foreslås det at dagens «offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet» benyttes istedenfor «been made public». Årsaken er at sistnevnte vilkår kan reise tvil om en aktiv handling må ha funnet sted, noe som rimeligvis ikke kreves.»

Når det gjelder kravet til informasjonens tilknytning («relating, directly or indirectly...»), foreslår Kredittilsynet at dagens formulering «opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold» videreføres. Det vises til at formuleringene er innarbeidet i norsk rett og det synes ikke å være noen realitetsforskjell mellom begrepene.

Kredittilsynets foreslår å videreføre misbruksreservasjonen, jf. gjeldende vphl. § 2-1 andre ledd første punktum. Kredittilsynet antar det ikke er nødvendig eller hensiktsmessig å gjenta reservasjonene i direktivet. Det kan reises spørsmål om bestemmelsen om normal utøvelse av opsjonskontrakter i vphl. § 2-1 andre ledd andre punktum bør gjøres noe mer generell i lys av direktivet art. 2 nr. 3. Kredittilsynet antar at dette ikke er nødvendig på bakgrunn av den generelle misbruksreservasjonen.

Kredittilsynet foreslår å flytte gjeldende vphl. § 2-1 tredje ledd flyttet til en ny § 2-13 ettersom unntaket foreslås bygget ut, jf. direktivet art. 7.

Videre foreslås en forskriftshjemmel i forslag til ny vphl. § 2-2 til å gi nærmere regler om «alminnelig akseptert markedspraksis».

Kredittilsynet antar at kravet til skyld og sanksjoner ved overtredelse av innsidehandelsforbudet, bør fremkomme av vphl. kapittel 14, jf. gjeldende rett.

Det vises for øvrig til Kredittilsynets vurderinger i høringsnotatet punkt 3.3.

4.4 Høringsinstansenes merknader

Innsideinformasjon og innsidehandelforbudet

ØKOKRIM støtter at vilkåret «precise» ikke inntas i norsk lovtekst. ØKOKRIM viser til at rettstilstanden etter gjeldende § 2-1 må anses for å være i overensstemmelse med rettstilstanden etter direktivet hva gjelder dette vilkåret. Videre uttaler ØKOKRIM:

«Precise» er inntatt i direktivet for å avgrense mot rykter og spekulasjoner. Dette var også begrunnelsen for å innta vilkåret «presis» i norsk lovtekst ved lov 8. nov 1991 nr 75, jf Ot prp nr 72 (1990-91). I tiden før lovendringen i 2001 fremstod det imidlertid som at norske domstoler la en annen betydning i vilkåret enn det som var meningen etter gjeldende direktiv. Realiteten var at ved å ta vilkåret «presis» ut fra den norske bestemmelsen, ble norsk rettstilstand brakt i bedre overensstemmelse med rettstilstanden etter EU-reglene - på tross av at ordlyden i dagens § 2-1 isolert sett avviker fra ordlyden i Direktivets definisjon. På denne bakgrunn mener ØKOKRIM at Norges implementeringsforpliktelser på dette punkt er oppfylt ved ordlyden i gjeldende § 2-1. Vi kan ikke se andre grunner til å gjenninnføre vilkåret «precise» i definisjonen av innsideinformasjon. Vi har vanskelig for å se at dette vil medføre problemer for aktører som opererer i markeder i flere land, så lenge den materielle rettstilstanden er klar og på linje med andre EU-land. Vilkåret bør derfor fortsatt være utelatt fra den norske definisjonen.

Høringsnotatet konkluderer med at heller ikke vilkåret «significant [effect]» skal inntas i norsk lovteksts definisjon av innsideinformasjon. Begrunnelsen er at dette ikke anses som nødvendig utfra den norske rettstilstanden, og at man ikke ønsker gjenopprettelse av rettstilstanden pre lovendringen i 2001. ØKOKRIM slutter seg for så vidt til dette. Vi viser til våre merknader i avsnittet ovenfor, og særlig til at på dette punktet må den norske «lovhistorien» i seg selv utgjøre et argument ved valget mellom inkorporering i lovtekst eller på annen måte.

Høringsnotatet reiser (i pkt 3.3) spørsmålet om vilkårene «precise» og «significant» i Direktivets art 1 nr 1 innebærer en endring av den norske rettstilstanden «all den tid tilsvarende begreper ble tatt ut av vphl § 2-1» ved lovendring i 2001. Spørsmålet besvares benektende, idet den nærmere definisjonen av begrepene i Direktivbestemmelsen «synes å være i overensstemmelse med forståelsen av vphl § 2-1». Endelig (høringsnotatets pkt 3.4) har Kredittilsynet «under noe tvil» konkludert med at de to begrepene ikke bør tas inn i den norske lovteksten, dels fordi «det vil kunne sende et signal om lempeligere lovgivning til verdipapirmarkedet om vilkårene «presis» og «vesentlig» gjenintroduseres i vphl. . .».

Vi forstår dette slik at Kredittilsynet uten videre har tolket kriteriet «significant» i Direktivets art 1 nr 1 som «vesentlig». Etter vårt syn er det vel så naturlig såvel språklig sett som ut fra konteksten å bruke et mindre kvalifiserende begrep, som f eks «merkbart» eller «påviselig». Vi nevner at den danske versjonen av Direktivet benytter «mærkbart» i art 1 nr 1. Forøvrig vises til Ot prp nr 80 (2000-2001) side 13 (gjengivelsen av Kredittilsynets høringsnotat). Etter vårt syn kan dermed de ovenfor gjengitte uttalelsene i høringsnotatet være egnet til å forvirre rettsanvendere om rettstilstanden, og de gir næring til anførsler om at rettstilstanden er uklar og uforutberegnelig. Sett fra vårt ståsted er det behov for klargjørende uttalelser om dette i de videre lovforarbeidene, og tolkingsspørsmålet bør undergis en mer inngående analyse enn i høringsnotatet. Vår erfaringsbaserte oppfatning er at dette spørsmålet er av praktisk viktighet ved straffehåndhevelsen av innsidehandelsforbudet. Dette understøttes av at økningen i antall fellende dommer for overtredelse av § 2-1 de siste årene i noen grad skyldes at vesentlighetsvilkåret ble fjernet fra lovens ordlyd. Ut fra vår erfaring vil det være uheldig om man går tilbake til rettstilstanden før lovendring i 2001 for så vidt gjelder vesentlighetskriteriet.

Direktivets kriterier «precise» og «significant effect» er presisert i første kommisjonsdirektiv art 1 nr 1 og 2. I høringsnotatet foreslår man at disse utdypende/presiserende definisjonene inkorporeres i norsk lovtekst. Dette gjøres på tross av at det i høringsnotatet heter at «den nærmere definisjonen [av «significant effect»] synes å være i overensstemmelse med § 2-1». Når rettstilstanden etter dagens lovtekst og Direktivet er sammenfallende, kan vi ikke se tilstrekkelig grunn til at Level 2-presiseringene skal inntas i norsk lovtekst. Definisjonen inneholder flere kumulative, skjønnsmessige og strafferettslig ukjente vilkår og er derfor mindre godt egnet som lovtekst i en straffesanksjonert regel. Dersom definisjonen blir stående i lovteksten, vil det etter vår mening nettopp kunne lede til unødvendige komplikasjoner ved bevisføring for overtredelse av innsidehandelsforbudet, jf uttalelsen i høringsnotatet (på side 22) om at endringen «kan gjøre håndhevelsen av forbudet noe mer krevende». Det vil for øvrig, slik forslaget nå lyder, kunne stilles spørsmål om dette dreier seg om en del av gjerningsbeskrivelsen eller om det utgjør legaldefinisjoner med de konsekvensene dette har for strafferettslige spørsmål som forholdet mellom rettsvillfarelse og faktisk villfarelse. Dette bør kommenteres i den videre lovforarbeidene. Vi stiller ellers spørsmål ved om det klargjør særlig mer enn det forvirrer når definisjonene av «precise» og «significant» som språklig sett omgjøres til å utgjøre definisjoner på «opplysninger» og «egnet til å påvirke kursen». En mer omfattende redegjørelse i lovforarbeidene som setter kommisjonsdirektivets definisjoner i kontekst vil, slik vi ser det, fremstå som bedre i alle henseende.

ØKOKRIM er ellers uenig i at de nevnte utdypende/presiserende definisjonene «vil klargjøre definisjonen av innsideinformasjon uavhengig av vilkårene», jf høringsnotatet s 22. Bruk av mange, kumulative, skjønnsmessige og strafferettslig ukjente vilkår i lovtekst bedrer ikke nødvendigvis forutberegneligheten og dermed rettssikkerheten.

Dersom man likevel kommer til at ordlyden i gjeldende § 2-1 må endres som ledd i inkorporeringen, er vårt syn at man i stedet bør vurdere å innta selve vilkårene «significant» og «precise» i lovteksten, med de utfyllende Level 2-presiseringene i lovforarbeidene. Det bør i så fall som nevnt åpenbart benyttes en annen oversettelse av «siginificant» enn «vesentlig». Og det bør fremgå på en klar måte i de videre forarbeidene at det ikke er hensikten å gjenopprette rettstilstanden før lovendringen i 2001. Ved en slik fremgangsmåte vil man begrense de problemer vi ovenfor har pekt på, samtidig som norsk rettstradisjon varetas på en bedre måte.

FNH/Sparebankforeningen uttaler:

«EU-direktiv 2003/6/ EC («Rammedirektivet») definerer i art. 1 nr. 1 begrepet «innsideinformasjon». Definisjonen av innsideinformasjon benyttes videre i Rammedirektivet og de utfyllende kommisjonsdirektivene som et koblingsbegrep som utløser ulike rettsregler; - handleforbud (art. 2), taushetsplikt, rådgivningsforbud og forbud mot tilskyndelse til handel (art. 3) samt informasjons- og listeføringsplikt (art. 6).

Sentralt i Rammedirektivets definisjon av innsideinformasjon er vilkåret om at den aktuelle informasjonen må være av «precise nature» samt at det er sannsynlig at en offentliggjøring av den aktuelle informasjonen ville ha «significant effect» på det aktuelle finansielle instrumentets kurs. Det synes mht. de nevnte kriteriene ikke å være foretatt noen endring eller innskjerping i Rammedirektivets art. 1 nr. 1 av terskelen for når informasjon skal være å betrakte som innsideinformasjon sammenlignet med ordlyden i art. i nr. 1 i det tidligere gjeldende Rådsdirektiv 89/592/EEC vedr. innsidehandel.

Forbudet mot innsidehandel, og definisjonen av innsideinformasjon, fremgår i norsk rett av verdipapirhandelloven (vphl § 2-1). Ved lovendring gjennomført i 2001 fjernet man de to begrepene tilsvarende «nature» og «significant effect» fra lovens ordlyd. Motivasjonen for lovendringen var bl.a. å skjerpe det norske forbudet mot ulovlig innsidehandel, jf. Ot. prp. nr.80 (2000-2001): «Formålet med endringene er å effektivisere, klargjøre og skjerpe forbudet mot ulovlig innsidehandel og reglene som er gitt tilforebyggelse av slik handel».

De beste grunnene taler etter vårt syn for at man i definisjonen av innsideinformasjon i § 2-2 første ledd tar med kvalifikasjonsbegrepene «presis» og «vesentlig», slik som i vår tidligere innsidelovgivning. Vi oppfatter, i likhet med Kredittilsynet, disse definisjonene i direktivet som fullharmoniseringsbestemmelser, jf. høringsnotatet pkt. 1.2. Det tilsier en mest mulig autentisk implementering. Praktiske hensyn taler også for en slik harmonisering i et stadig mer integrert verdipapirmarked. Dette understøttes også av det forhold at innsidebestemmelsene kommer til anvendelse for handlinger foretatt i Norge selv om instrumentene er notert på et regulert marked i andre EØS-land, jf. utkastet § 2-1 tredje ledd. Dessuten taler også pedagogiske grunner for at man kvalifiserer opplysningene og kurspåvirkningspotensialet på denne måten. Teksten i første ledd vil da gi brukeren beskjed om at det ikke er hvilke som helst opplysninger som rammes, bl.a. skal det avgrenses mot rene rykter og spekulasjoner. Det må dessuten være en viss sannsynlighet for at kurspåvirkningen er av en viss størrelse eller er merkbar. I bestemmelsens andre og etterfølgende ledd foreslås det også regler som nærmere følger opp og presiserer disse begrepene. Det fremgår av fortalen nr. 3 til det første kommisjonsdirektiv at det er et viktig formål å skape større rettssikkerhet for markedsdeltakerne ved å gi en nærmere forklaring på om informasjonen er av en presis karakter og om informasjonens kurspåvirkningspotensial. Det tilsier også at man tar med disse begrepene i lovteksten.

På den måten vil det også være lettere å oppnå samme terskel for ulovlig innsidehandel som for selskapenes opplysningsplikt iht. børslov og børsforskrift, se nærmere nedenfor under delavsnitt b). Det vil være lettere for aktørene å forholde seg til regelverket. Vi antar også at myndighetene i sitt arbeid med å håndheve bestemmelsene vil se seg tjent med at terskelen er den samme. Vi har vanskelig for å tro at dette i seg selv skal gå ut over arbeidet med å håndheve og sørge for at innsidebestemmelsene blir overholdt. Vi regner med at de tilfellene man ønsker å sanksjonere, nettopp vil være slike der det nokså klart dreier seg om misbruk av opplysninger av en viss «presis» karakter. Vi legger videre til grunn at det kun vil være aktuelt i de tilfellene der opplysningen har et slikt kurspåvirkningspotensial at den naturlig faller inn under begrepet «vesentlig» betydning.

Vi foreslår på denne bakgrunn slik formulering av § 2-2 første ledd:

«Med innsideinformasjon menes presise opplysninger om finansielle instrumenter, utstederne av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen vesentlig på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter, og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet.»»

Oslo Børs uttaler:

«Børsen er enig i den konklusjon Kredittilsynet legger til grunn, hvoretter reglene om innsidehandel i markedsmisbruksdirektivet antas å være i overensstemmelse med gjeldende norsk rett slik vphl § 2-1 i dag tolkes.

Børsen har imidlertid visse innvendinger til utformingen av reglene. Vi viser til at noe av usikkerheten i implementeringen av reglene synes å være knyttet til et ubesvart spørsmål om direktivet er et fullharmoniseringsdirektiv eller minimumsdirektiv.

Uavhengig av spørsmålet om fullharmonisering, viser børsen imidlertid til at Kredittilsynet i høringsutkastet synes å tilsikte innholdsmessig fullharmonisering på dette punkt. Dette bør presiseres med tanke på fremtidig anvendelse av reglene og den praksis som utvikles i Europa for øvrig.

Som Kredittilsynet viser til i høringsnotatet punkt 3.2.1.1 fremgår det av fortalen til første kommisjonsdirektiv at to av de essensielle elementene i definisjonen av innsideinformasjon er nettopp «precise natur of that information» og «the significance» og «its potential effect». Begge disse ord/uttrykk er utelatt i hoveddefinisjonen av innsideinformasjon i forslaget til ny vphl § 2-2.

Etter vår oppfatning bør de sentrale elementene i direktivets innsidedefinisjon kunne gjenfinnes i de norske reglene, for å oppnå den harmonisering man gir uttrykk for å ønske. Børsen forstår at det kan være en viss skepsis til for Norges del å gjeninnføre de nevnte uttrykk da lignende uttrykk ble tatt ut av lovteksten for forholdsvis kort tid siden. Målet med å ta uttrykkene ut, var å skjerpe reglene for å unngå flere uheldige utfall i domstolene.

Børsen viser til at den usikkerhet og de problemer i anvendelsen av den gamle verdipapirhandelloven § 2-1 som ble søkt fjernet ved endringen i 2001 trolig har hatt en ønsket effekt for håndhevelsen. Kostnaden med en ordlyd som vel er strengere enn regelens innhold er at det skapes usikkerhet hos regelbrukerne om det nærmere innhold i innsidehandelforbudet. Vi er derfor usikker på om det fra markedsaktørenes side ses som helt dekkende når det i høringsnotatet side 22 sies at dagens vphl § 2-1 anses som tilfredsstillende. Selv om det nærmere innhold nødvendigvis må bli til gjennom rettspraksis, er veiledning i lovtekst og forarbeider bidrag til å skape økt forutsigbarhet. Rettspraksis er imidlertid relativt begrenset. Forutsigbarhet for aktørene bidrar til å redusere kostnadene for aktørene og øker rettferdigheten i markedet ved at normenes presise innhold er tilgjengelig for alle, ikke bare gjennom bruk av kostbare rådgivere. Således er bidrag til eksemplifisering og avklaring av tolkningsspørsmål i forarbeidene et gode. Samtidig er vi opptatt av at forutsigbarheten på en hensiktsmessig måte skal avveies mot mulighetene for effektiv håndhevelse.

Børsen legger uansett til grunn at det klargjøres tilstrekkelig i forarbeider til lovendringen som følge av implementeringen av markedsmisbruksdirektivet, at endring av ordlyden ikke tilsikter endring i rettstilstanden tilbake slik dette ble oppfattet før 2001 endringen.

Børsen mener det på lengre sikt vil være bedre å innta en ordlyd i de norske reglene som så godt som mulig gjenspeiler direktivteksten. Det vil med tiden utvikles en praksis i de øvrige medlemslandene som vil være av betydning for tolkningen av den norske regelen. Vi mener det kan by på problemer å overføre slike tolkninger og anvende den praksis som utvikles for øvrig innen EU, dersom ordlyden i den norske bestemmelsen har utelatt to så sentrale deler av direktivteksten

Når det gjelder uttrykket «significant» behøver ikke den norske oversettelsen av dette ordet være «vesentlig» etter vår oppfatning. Vel så riktig kan det være å benytte begrepet «av betydning», «merkbar» eller lignende. Tidligere erfaring knyttet til begrepet «vesentlig» og nyere erfaring der dette begrepet ble utelatt i lovteksten, tilsier at man i hvert fall ikke bør gå lenger enn «merkbar». Det vises også til at den danske versjon av direktivet bruker «mærkbar».

Den nærmere veiledning av begrepet slik det fremkommer i første kommisjonsdirektiv art. 1 nr 2 er i høringsnotatet foreslått inntatt i lovteksten. Disse nærmere forklaringene kan synes noe fremmedartet i forhold til norsk lovgivningstradisjon hvor de gjerne gjenfinnes i forarbeider. Dersom departementet finner at forordningen kan oppfylles uten å ta dette inn i lov eller forskrift, bes dette vurdert.

Et eksempel på hensiktsmessige avklaringer for å øke forutberegneligheten er hvorvidt selskapenes planer, strategier og budsjetter kan anses som innsideinformasjon. Det vises til Kredittilsynets høringsnotat om revisjon av innsidehandelforbudet av 19. januar 2000 avsnitt 7.1 hvor dette fremgår at dette normal ikke omfattes før de materialiserer seg i konkrete beslutninger, disposisjoner eller prosesser. I den forbindelse nevnes at planer, budsjetter og strategier jo vil være kjent for primærinnsidere til enhver tid, uten at de derved alene har handleforbud.»

Når det gjelder harmonisering, uttaler Norges Fondsmeglerforbund bl.a.:

«Det er vår oppfatning at definisjonen av innsideinformasjon må harmoniseres med direktivene fullt ut og at særnorsk regulering må unngås. Vi understreker at det er vår oppfatning at direktivene på dette område ikke åpner for avvikende formulering, mao at direktivene på dette punkt er fullharmoniseringsdirektiver. Subsidiært vil vi anføre at dersom lovgiver, med støtte fra Kommisjonen, hevder at det her er en minimumsharmonisering, så er det ikke tilstrekkelig redegjort for hvorfor man bør velge en avvikende definisjon, herunder hvilken konsekvens dette får i relasjon til andre regler (informasjonsplikt og listeføringsplikter).

Som allerede nevnt er formålet med MAD å harmonisere regelverket, herunder hva som skal anses som straffbar markedsmisbruk, på europeisk nivå. Helt sentralt blir det da at gjerningsbeskrivelsen, herunder definisjonene, er like. Etter Forbundets oppfatning er dette kun mulig dersom man anser disse elementer av direktivet som bestemmelser som må implementeres fullt ut, dvs fullharmonisering. Etter det vi erfarer er dette også den alminnelige oppfatning internasjonalt.

Kredittilsynet velger i sitt høringsnotat å fravike dette ved å foreslå at man i hovedsak skal beholde den norske definisjonen av innsidehandel med hensyn til hva som skal anses som innsideinformasjon. Dette kommer til uttrykk ved at man ikke foreslår å innføre de kvalifiserende begrepene «precise» og «significant». Årsaken til dette er at man mener det vil kunne gi en uheldig signaleffekt idet markedsaktører kan få inntrykk av at reguleringen blir svakere enn nåværende regulering, jfr i denne sammenheng de forrige endringer i innsidebestemmelsen. Videre argumenteres det med at forskjellen antagelig ikke er så stor, jfr definisjonen av innsideinformasjon i første kommisjonsdirektiv. Det synes videre som Kredittilsynet implisitt har foretatt en vurdering av hvorvidt en endring er «politisk» mulig.

Til dette vil vi bemerke at argumentet med signaleffekten antagelig er lite relevant, og uansett er dette uten betydning dersom man snakker om en pliktig fullharmonisering. En annen side er signaleffekten av det å faktisk ikke foreta en harmonisering av ordlyd med det som EU, etter en omfattende lovgivnings- og konsultasjonsprosess, har kommet frem til. Det vil fremstå som lite heldig dersom Norge, til tross for harmoniseringsplikten, fastholder en avvikende definisjon, som også har betydning for andre bestemmelser, så som utstederes informasjonsplikt og krav til listeføring.»

Når det gjelder uttrykkene «precise» og «significant», uttaler Fondsmeglerforbundet:

«At Kredittilsynet ikke ønsker innført begrepene «precise nature» og «significant effect» i relasjon til forbudet mot ulovlig innsidehandel er, sett i forhold til historikken knyttet til den norske lovbestemmelsen, muligens forståelig, om enn antagelig i strid med direktivet, jfr ovenfor. Den implementeringslovgivning Kredittilsynet nå foreslår gjennomført i norsk rett vil imidlertid få som konsekvens at selskapenes løpende informasjonsplikt i utgangspunktet vil bli knyttet til det generelle begrepet «innsideinformasjon», hvilket antagelig vil bety en relativt betydelig endring i forhold til dagens situasjon, jfr nedenfor.

Kredittilsynet foreslår som nevnt at man ikke skal innføre begrepene «precise» eller «significant». I utkastet til § 2-2 velger man imidlertid å gi en mer utfyllende definisjon av begrepet innsideinformasjon enn det som følger av dagens lovgivning, og det synes som om Kredittilsynet er av den oppfatning at man implementerer EUs definisjon av begrepet. Det man imidlertid faktisk gjør er å implementere første kommisjonsdirektivs definisjon av begrepet «precise», jfr art 1 nr 1 og begrepet «significant effect», jfr art 1 nr 2. Man velger altså (indirekte) å legge inn i den norske definisjonen begrep som man uttrykkelig tar avstand fra å benytte. Dette virker noe uryddig og kan ikke sies å være særlig klargjørende. Med den teknikk man her har valgt kan vi ikke forstå hva som er problemet med å ta de to aktuelle uttrykk inn i lovteksten og dermed, idet minste, bidra til en språklig rettsenhet.

Det er vår ærbødige påstand at slik særregulering kan befeste den uriktige oppfatning av Norge og norsk lovgivning som uklar og utilstrekkelig. Det kan derfor reises spørsmål om en slik avvikende holdning kan ha betydning for tilliten til det norske marked.

Man kan, som allerede antydet, snu problemstillingen på hodet. Dersom Kredittilsynets oppfatning om at det reelt sett ikke er noen materiell forskjell burde det være uproblematisk å harmonisere ordlyden med direktivteksten. Det eneste motargument vil da være den påståtte signaleffekten, som vi ikke tror er særlig stor. Dette må som nevnt veies opp mot signaleffekten av en annerledes regulering. Videre vil det være klart at den signaleffekt som Kredittilsynet påberoper seg kan motvirkes dersom man i forarbeidene sier noe mer om hva man, som lovgiver, faktisk mener om grensen bl a basert på gjeldende rettspraksis.

I debatter omkring reguleringen av innsidehandel i Norge har det vært hevdet at endringen i ordlyden i den norske loven i 2001 har hatt betydning for håndhevelsen av innsideforbudet. Dette skulle derfor tilsi varsomhet med hensyn til å foreta endringer i motsatt retning. Vi er usikre på om dette er riktig. Vi har ikke sett noen særlig analyse av denne påståtte effekt, og det er vel heller ikke mulig å trekke noen slik slutning ut fra foreliggende rettspraksis. Det er vår oppfatning at årsaken til eventuelle endringer vel så meget kan ha sin årsak i økt kompetanse, så vel i påtalemyndighet som i domstoler, og at man har blitt flinkere til å få frem de sentrale problemstillinger og bevistemaer. I tillegg til dette kommer muligens også bedre bevis for de straffbare forhold ervervet gjennom bedret overvåkning på markedsplassen og innhenting av lydopptak og annen dokumentasjon.»

Når det gjelder forbudet mot innsidehandel, peker Fondsmeglerforbundet på en mulig språklig uklarhet vedrørende oversettelsen og implementeringen av direktivets begreper «acquiring or disposing of» samt «trying to acquire or dispose of». Fondsmeglerforbundet uttaler videre:

«Slik vi forstår dette har begrepene et videre omfang enn de norske ordene kjøp/salg som benyttes i lovteksten. Danskene har oversatt dette med «erhverve» eller «afhænde». (...)

Kredittilsynet synes å legge en noe annen oppfatning til grunn, jfr høringsutkastet pkt 3.3 i.f og at man derfor vil opprettholde den eksisterende norske ordlyden. Det er vår oppfatning at Kredittilsynets tolkning av direktivets ordlyd antagelig er for snever, men vi er samtidig usikre på om en ren videreføring av dagens lovtekst på dette punkt er en korrekt implementering av direktivteksten. Igjen kommer spørsmålet om fullharmonisering på spissen og igjen kan vi ikke se at Kredittilsynet vurderer dette eller på noen måte begrunner sitt forslag. Man antar kun at det er i samsvar med direktivet uten at man gjør noe forsøk på å vise hva denne antagelsen bygger på. Man må også her først ta stilling til om det er en utvidende tolkning og om man faktisk har anledning til å foreta en slik utvidelse. Har man ikke det er jo svaret gitt. Har man slik anledning må man argumentere særskilt for hvorfor man eventuelt skal fravike den helt moderne EU-retten. Departementet oppfordres til å klargjøre dette.»

Videre anfører Fondsmeglerforbundet at tilsvarende problemstilling foreligger ved videreføringen av begrepet «offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». De uttaler:

«Direktivet opererer med begrepet «been made public», noe som klarligvis er noe annet, idet den engelske ordlyden henspeiler på en aktiv handling fra en eller annen, antagelig utstederselskapet selv. Den engelske formulering er ikke uten videre å foretrekke, men igjen oppstår spørsmålet; hva kan og bør man gjøre i Norge. Heller ikke på dette punkt er det foretatt noen drøftelse eller begrunnede valg, ut over følgende; «[å]rsaken er at sistnevnte vilkår kan reise tvil om en aktiv handling må ha funnet sted, noe som rimeligvis ikke kreves. Hvorfor dette ikke «rimelig» kan kreves sies det intet om.»

ØKOKRIM støtter Kredittilsynets oppfatning av at vilkåret «directly or indirectly» ikke skal inntas i definisjonen av innsideinformasjon. ØKOKRIM finner at både direkte og indirekte handler mv. for egen og for fremmed regning omfattes av dagens lovtekst.

Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) anser det som uheldig at man i definisjonen ikke har lagt seg på samme definisjon, språklig sett, som i direktivet. Etter NFFs syn kan forskjellen i definisjonen skape uheldig usikkerhet med hensyn til rekkevidden av den norske definisjonen.

Wiersholm, Mellbye & Bech, advokatfirma DA uttaler bl.a. at kommisjonsdirektivet fremstår for dem mer som en angivelse av et utfyllende eller presiserende bedømmelsesgrunnlag (ex ante bedømmelse av den fornuftige investors investeringsgrunnlag), og ikke som et mer eller mindre bevisst forsøk på å utvide rammen for innsideinformasjon sammenlignet med hva Parlamentet og Rådet har vedtatt. Når det gjelder utformingen av en lovbestemmelse som angir en definisjon av innsideinformasjon, uttaler Wiersholm, Melbye & Bech bl.a.:

«Det kan her diskuteres hvilket norsk uttrykk som best oversetter uttrykket «significant». Vi er selvsagt kjent med den danske direktivoversettelsen av uttrykket «significant» til «merkbar». Man skal dog ha klart for seg at det kan være en språklig forskjell i forståelsen på dansk og norsk, og det kan reises spørsmål ved om kriteriet «merkbar effekt» er en dekkende oversettelse av «significant effect» til norsk. Isolert sett vil «significant» på engelsk kunne betegne mye av det samme som «noticeable», hvor det siste er nærliggende å oversette med «merkbar». Spørsmålet er imidlertid om sammensetningen med «significant effect» gir en noe annen mening i en kontekst der enhver effekt (på pris) vil være identifiserbar og i den forstand merkbar. Heller ikke begrepet «vesentlig» er dekkende, ettersom det i noen sammenhenger kan peke mot en mer omfattende kvalifisering (jf kontraktsrettens begrep «vesentlig mangel»). I børs- og verdipapirretten har det i teori og praksis utviklet seg et mer dempet vesentlighetskrav enn dette. De fleste kvalifiserte meningsytrere var for eksempel enige om at noen prosents sannsynlig kurseffekt var «vesentlig» etter den tidligere innsidebestemmelsen, jf også Børsklagenemdas praktisering av det i grove trekk antonyme kriteriet «ikke uvesentlig». Dette betyr at det i praksis neppe spiller så stor rolle om man viderefører begrepet «vesentlig» i innsidedefinisjonen (jf til illustrasjon utkastet til forskrift § 1-1 tredje ledd bokstav a, b og d og e, der Kredittilsynet oversetter «significant» med «vesentlig».)

Et tredje alternativ er kriteriet «betydelig». Det er mulig at «betydelig virkning» best gjengir det meningsinnholdet som ligger i begrepet «significant effect» i MADs definisjon av innsideinformasjon, som alternativ til «merkbar virkning». Det kan uansett være grunn til å velge et begrep som markerer at det ikke er snakk om tilbakevending til et vesentlighetskriterium som etter tidligere lov. En slik løsning er etter vårt syn langt å foretrekke fremfor en tilnærming der lovteksten ikke på noen måte reflekterer MADs kvalifisering «significant».»

Flere høringsinstanser har uttalelser knyttet til terskelen for ulovlig innsidehandel i forhold til utsteders løpende rapporteringsplikt, se punkt 8.4 nedenfor.

Årsakssammenheng

Når det gjelder et eventuelt krav om årsakssammenheng i tilknytning til definisjonen av innsidehandelforbudet, uttaler ØKOKRIM:

«ØKOKRIM ser at ordlyden i Direktivets forbud mot innsidehandel umiddelbart kan synes å indikere krav om årsakssammenheng, jf «using that information», men dette fremstår iallfall ikke som særlig klart. Det er på det rene at det ikke eksisterer et krav om årsakssammenheng etter dagens norske bestemmelse. Som Kredittilsynet mener ØKOKRIM at dagens norske rettstilstand bør opprettholdes, jf høringsnotates sitat fra fortalens 18 avsnitt på s 17. Det sentrale for innsidehandelsforbudets anvendelse bør slik vi ser det fortsatt være at man innehar innsideinformasjon. I praksis vil det lett kunne fremmes, og vi har allerede hørt, anførsler om at innsideinformasjonen uansett ikke utgjorde vedkommendes motiv eller hovedmotiv for transaksjonen. Innføring av et krav om årsakssammenheng i den forstand at innsideinformasjonen må utgjøre motivet eller det vesentligste motivet for handelen, vil slikt sett medføre ytterligere bevisproblemer uansett om anførslene er korrekte eller ikke.

ØKOKRIM legger til grunn at Norge er uten forpliktelse til å innføre krav om årsakssammenheng - selv om direktivet skulle inneholde krav om årsakssammenheng. Vi legger til grunn at forbudet mot innsidehandel er en minimumsbestemmelse, hvilket gir Norge rett til å fastsette strengere nasjonale regler. Innsidehandelsforbud uten krav om årsakssammenheng må anses som en strengere regel for aktørene i markedet enn innsidehandelsforbud med krav om årsakssammenheng. Norge skulle derved under enhver omstendighet ha rett til å fravike Direktivets eventuelle krav om årsakssammenheng. ØKOKRIM mener på denne bakgrunn at dagens rettstilstand og ordlyd i gjeldende § 2-1 bør opprettholdes i forhold til dette spørsmålet.»

Misbruksreservasjonen

ØKOKRIM slutter seg til forslaget om å unnlate å ta inn direktivets unntak fra anvendelsesområdet, og at man heller beholder den norske misbruksreservasjonen. ØKOKRIM anser det som hensiktsmessig at det også i lovproposisjonen gis en omtale av direktivets unntak fra anvendelsesområdet.

Innsideinformasjon i forhold til varederivater

Når det gjelder forslaget til definisjon av innsidehandel overfor varederivater, uttaler ØKOKRIM:

«De samme argumenter som gjengitt overfor hva gjelder definisjonen for finansielle instrumenter, gjør seg delvis gjeldende også overfor definisjonen for varederivater. ØKOKRIM anser det i utgangspunktet strafferettslig problematisk å avgjøre hva «deltakerne på markedet der derivatene omsettes ville forvente å motta», som «normalt gjøres tilgjengelig ellers skal gjøres offentlig i hht lov, praksis eller annen regulering», i overensstemmelse med «alminnelig akseptert markedspraksis». Forslagets definisjon blir enda mer problematisk strafferettslig ved presiseringene av hva deltakerne «forventes å motta», som også foreslås inntatt i lovteksten. ØKOKRIM anser det hensiktsmessig at disse nærmere presiseringer kun inntas i forarbeidene. Vi kan ikke se at Norges implementeringsforpliktelser står i veien for en slik fremgangsmåte fordi de nærmere presiseringer verken innskrenker eller utvider definisjonens anvendelsesområde, jf argumentene ovenfor.

Det er uklart for oss hvilket marked man henviser til i forslagets definisjon. Man benytter formuleringene «markedet der derivatene omsettes», jf forslag til ny § 2-2 tredje ledd, videre «dette markedet», jf tredje ledd, «markedet», jf fjerde ledd» og det aktuelle derivatmarkedet eller det underliggende varemarked», jf fjerde ledd. Det bes presisert i forarbeidene for det første hvilke(t) marked man refererer til og for det andre om formuleringene er ment å ha samme innhold.

Som påpekt av Kredittilsynet, inneholder ikke definisjonen av varederivater nærmere presisering av «precise». Vi legger til grunn at formuleringen «opplysninger» i forslaget til ny § 2-2 tredje ledd tolkes på samme måte som «opplysninger» i definisjonen for finansielle instrumenter. For å oppnå helhet og unngå tolkningsproblemer, kan man i forarbeidene henvise til tolkningen av tilsvarende begrep i forhold til finansielle instrumenter.»

4.5 Departementets vurdering

Generelt

Effektive regler om innsidehandel er avgjørende for tilliten til verdipapirmarkedet, jf. bl.a. Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) kapittel 6 og Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 3.5. Slik tillit er avgjørende for verdipapirmarkedets funksjon som kapitalkilde for næringslivet. Forbudet mot innsidehandel er også et av direktivets mest sentrale bestemmelser, jf. også fortalen punkt 12.

Innsidehandelforbudet

Forbudet mot innsidehandel forbyr personer (som nevnt i art. 2 nr. 1 annet ledd) som besitter innsideinformasjon å benytte denne informasjonen ved direkte eller indirekte, for egen eller tredje manns regning å erverve eller avhende eller forsøke å erverve eller avhende finansielle instrumenter som denne informasjonen vedrører. Det er gitt utfyllende regler om det nærmere innholdet av denne definisjonen i første og tredje kommisjonsdirektiv, jf. nedenfor.

Når det gjelder forholdet mellom direktivet og første kommisjonsdirektiv, legger departementet til grunn at definisjonen av innsideinformasjon i rammedirektivet gis innhold gjennom de presiserende bestemmelser i første kommisjonsdirektiv. Etter departementets vurdering må således kommisjonsdirektivet anses å være uttømmende.

Definisjonen av innsideinformasjon

Anvendelsen av innsidehandelforbudet i direktivet er betinget av at flere vilkår er oppfylt. For det første må vedkommende person være i besittelse av innsideinformasjon. Det er gitt presiserende bestemmelser mht. kravet til opplysingenes karakter og kravet til kurspåvirkning i definisjonen av innsideinformasjon i første kommisjonsdirektiv, jf. nedenfor.

Et første spørsmål er hvorledes direktivets ordlyd skal forstås. Direktivets vilkår knyttet til informasjonens presise natur («precise») reiser ingen særlige tolkingsproblemer. Når det gjelder direktivets krav til innsideinformasjonens kurspåvirkende effekt («significant»), synes det imidlertid å være behov for en viss avklaring. Den engelske oversettelsen av direktivet benytter begrepet «significant». Dette begrepet kan oversettes til «vesentlig» på norsk, og vil i så fall innebære at direktivet inneholder et kvalifisert krav til informasjonens kurspåvirkende effekt. Dette er i samsvar med den svenske oversettelsen av direktivet. En annen mulig oversettelse er «merkbar», noe som vil innebære at direktivet kun krever en merkbar kurspåvirkende effekt. I den danske oversettelsen av direktivet synes en å ha lagt en slik forståelse til grunn, og benytter «mærkbart» på dette punktet. I franske oversettelsen kreves at informasjonen må være egnet til å påvirke kursen «de facon sensible», dvs. merkbart. På denne bakgrunn legges til grunn at direktivet kan forstås som å kreve at kurspåvirkningseffekten må være merkbar. Departementet legger i det følgende en slik forståelse til grunn.

Det neste spørsmål blir om direktivets regler er i samsvar med norsk rett på disse to punktene. Når det gjelder kravet om «presis» informasjon, vises til at begrepet ble fjernet fra ordlyden i vphl. § 2-1 ved lovendringen i 2001. Det ble i den anledning uttalt følgende (Ot.prp. nr. 80 (2000-2001):

«Departementet viser til at «presis» ble foreslått av departementet i Ot.prp. nr. 72 (1990-91). Bakgrunnen var at flere av høringsinstansene etterlyste en avgrensning mot spekulasjoner og rykter og påpekte at et slikt kriterium følger av innsidedirektivet. Departementet er enig med Kredittilsynet i at den selvstendige betydningen av uttrykket er begrenset, og at avgrensningen mot rykter og spekulasjoner vil kunne forankres i at slik informasjon ikke kan sies å være «opplysninger» i lovens forstand.».

Departementet legger derfor til grunn at rammedirektivets materielle krav hovedsak allerede er oppfylt i norsk rett på dette punktet.

Når det gjelder kravet om merkbar kurspåvirkning, vises til at Kredittilsynet i sitt høringsnotat som lå til grunn for lovendringen i 2001 foreslo at det tidligere vesentlighetskravet i norsk rett skulle bli erstattet med et krav om merkbarhet. Departementet sluttet seg til at det ikke lenger burde kreves vesentlig kurspåvirkning, men en fant det heller ikke hensiktsmessig å inkludere et krav om merkbarhet. Departementet uttalte bl.a. følgende i den forbindelse (Ot.prp. nr. 80 (2000-2001):

«Oslo Børs har i sin høringsuttalelse gitt uttrykk for at begrepet «innvirke merkbart på kursdannelsen» trekker i retning av en subjektiv standard. Departementet er på dette punkt enig i børsens vurdering. Også Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen og Økokrim har tatt til orde for at alternative uttrykksmåter vurderes. Departementet er enig med Økokrim i at det sentrale for tilliten til markedet er å forhindre bruk av sensitiv informasjon som ikke er kjent for markedet, og ikke hvorvidt kursen påvirkes vesentlig på bakgrunn av denne informasjonen. Departementet er videre enig med Økokrim i at uttrykket «merkbart» også inneholder en skjønnsmessig kvalifikasjon som vil kunne være vanskelig å håndtere i praksis.»

I stedet foreslo departementet et vilkår om at opplysningen måtte være «egnet til å påvirke kursen». Departementet la i den forbindelse til grunn at man ved tolkingen av «egnet til å påvirke» må «se hen til hvorvidt den alminnelige fornuftige investor ville tillagt opplysningen vekt dersom den inngikk i vedkommendes beslutningsgrunnlag.» Denne «fornuftige investor» vurderingen synes å være i samsvar med den utfyllende definisjonen av merkbarhetsvilkåret i første kommisjonsdirektiv artikkel 1. På denne bakgrunn legger departementet til grunn at norsk rett i all hovedsak er i samsvar med rammedirektivets materielle krav om merkbar kurspåvirkning. Dette er også i samsvar med Kredittilsynets vurdering og høringsuttalelsene til ØKOKRIM og Oslo Børs.

Det kan likevel reises spørsmål om det vil være mer hensiktsmessig å gjennomføre direktivets ordlyd i norsk rett, selv om en legger til grunn at norsk rett allerede er i samsvar med rammedirektivets materielle innhold. I denne vurderingen gjør ulike hensyn seg gjeldende, og de trekker til dels i ulike retninger. Innledningsvis bemerkes at en synes å stå overfor tre alternative lovtekniske løsninger ved gjennomføringen av direktivet på dette punktet. En mulighet kan være å videreføre den gjeldende ordlyden i vphl. § 2-1, siden bestemmelsens innhold i all hovedsak må antas å være i samsvar med rammedirektivet. En annen mulighet kan være å innta direktivets ordlyd i den norske lovteksten. En tredje løsning kan være å videreføre det norske innsidehandelforbudet, men å innta direktivenes definisjoner av «presis» og «merkbar» i en definisjon av innsidehandel i en egen bestemmelse (dette er Kredittilsynets forslag).

Et naturlig utgangspunkt kan være at en viderefører dagens norske lovtekster siden denne antas å være i samsvar med direktivets krav til innholdet i det nasjonale regelverk. Dagens innsidehandelforbud er vel innarbeidet, og det er utformet i samsvar med norsk regelverkstradisjon. Kredittilsynet har uttrykt bekymring for at en endring i innsidehandelforbudet vil kunne bli tolket som en reversering av de endringer som skjedde i 2001. Departementet vil presisere at endringene som nå foreslås i innsidehandelforbudet ikke skal tolkes på denne måten. Direktivet kan etter departementets vurdering ikke tolkes slik at det inneholder et vesentlighetskrav tilsvarende det som fantes i vphl. § 2-1 frem til 2001, og gjennomføringen av direktivets ordlyd vil derfor ikke kunne innebære en reversering på dette punktet, jf. ovenfor om tolkingen av direktivet.

Et problem ved å videreføre ordlyden i vphl. § 2-1, er imidlertid at en ikke vil kunne gjennomføre den grad av detaljregulering av innsidehandelforbudet som rammedirektivet og de utfyllende definisjoner i første kommisjonsdirektiv legger opp til. Det kan nok reises spørsmål ved om ikke direktivet krever full gjennomføring av første kommisjonsdirektivs ordlyd på dette punktet, selv om det materielle innholdet i norsk rett allerede er i samsvar med direktivet. Uavhengig av det endelige svaret på dette spørsmålet, vil det i seg selv være uheldig om det til stadighet reises spørsmål ved om norsk rett er i samsvar med direktivets utfyllende bestemmelser i fremtidige straffesaker om innsidehandel, med de konsekvenser dette vil ha for en effektiv avvikling av slike saker. Det vises bl.a. til at norske domstoler vil kunne henvise slike spørsmål til EFTA-domstolen for en veiledende uttalelse.

ØKOKRIM har anført at en gjennomføring av direktivenes utfyllende regler om innsidehandel vil vanskeliggjøre fremtidige straffesaker om innsidehandel, fordi direktivets definisjon av merkbarhet inneholder «flere kumulative, skjønnsmessige og strafferettslig ukjente vilkår og er derfor mindre godt egnet som lovtekst i en straffesanksjonert regel». Departementet er langt på vei enig med ØKOKRIM at definisjonen inneholder enkelte skjønnsmessige momenter, men vil vise til at dette er forhold som uansett vil måtte foreligge og bevises i en eventuell straffesak, uavhengig av om de fremgår av lovtekst eller forarbeider. Det vises også til at definisjonene uansett må antas å være i samsvar med gjeldende norsk rett.

Etter en helhetsvurdering mener departementet at en mest mulig fullstendig gjennomføring basert på direktivets ordbruk er å foretrekke fremfor å videreføre dagens bestemmelser i den språkdrakt de nå har. Det vises til at en slik løsning vil sikre gjennomføring av de mer detaljerte reglene i det utfyllende direktivet, samtidig som den innebærer enkelte prosessøkonomiske fordeler og letter tilgjengeligheten for utenlandske investorer. Videre vil en slik løsning bidra til en større grad av klarhet for omfanget av utstederselskapenes informasjonsplikt, jf. nærmere omtale i kapittel 9. Etter departementets vurdering innebærer ikke en slik løsning noen materiell endring i det norske innsidehandelforbudet. Det vises til lovforslaget § 2-2 og § 2-3.

«been made public»

Innsideinformasjon etter direktivet er videre betinget av at det gjelder opplysninger som ikke er «been made public», jf. direktivet art. 1 nr. 1. Departementet legger i likhet med Kredittilsynet grunn at direktivet må forstås slik at opplysninger vil kunne være offentlige uten at noen aktiv handling for å publisere opplysningene har funnet sted, jf. tilsvarende i Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 3.5). Vurderingen vil måtte knyttes til i hvilken grad opplysinger er allment kjent eller tilgjengelig, uavhengig av hvordan opplysningene er blitt kjent, jf. tilsvarende i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 26. Departementet slutter seg på denne bakgrunn til Kredittilsynets vurdering av direktivkravet i det vesentlige tilsvarer gjeldende rett, og anser det heller ikke hensiktsmessig å foreslå endringer på dette punkt.

«using that information»

Det kan reises spørsmål ved om det er et oppstilt et krav om årsakssammenheng, jf. uttrykket «using that information» i rammedirektivet art. 1 nr. 1. Departementet legger i likhet med Kredittilsynet til grunn at forbudet mot innsidehandel ikke oppstiller et vilkår om årsakssammenheng. Det vises til fortalen punkt 18, der det fremgår at bruk av innsideinformasjon kan være erverv eller avhendelse av finansielle instrumenter dersom vedkommende person visste eller burde ha visst at informasjonen var innsideinformasjon. Dette er i overensstemmelse med rettstilstanden etter gjeldende vphl. § 2-1. Departementet er også kjent med at andre EØS-land og EU-kommisjonen heller ikke oppfatter direktivet dit hen at det kreves årsakssammenheng. Det foreslås derfor ingen endring på dette punkt.

«to acquire or dispose or by trying to acquire or dispose of»

Det er videre en betingelse at innsideinformasjon benyttes «to acquire or dispose of or by trying to acquire or dispose of» finansielle instrumenter. I den danske versjonen av direktivet oversettes dette til «at erhverve eller afhænde eller forsøge at erhverve eller afhænde». Kredittilsynet har foreslått å videreføre gjeldende rett uten endringer på dette punktet (tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner). Norges Fondsmeglerforbund har reist spørsmål ved om Kredittilsynets forslag medfører en for snever tolkning av direktivet. Etter departementets syn er tegning, kjøp, salg og bytte en hensiktsmessig forståelse av uttrykket «to acquire or dispose of». Det vises også til at det «to acquire or dispose of» er tilsvarende ordlyd som i forbudet mot innsidehandel i direktiv 89/592/EF art. 2 nr. 1. En annen side ved vilkåret er at det også dekker forsøk, jf. «trying to». Departementet viser i likhet med Kredittilsynet at straffbart forsøk rammes, jf. straffeloven § 49, og at det ikke er nødvendig å nevne forsøk eksplisitt. For øvrig vises det til at rene gavetransaksjoner anses for å falle utenfor forbudets virkeområde, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 29. Departementet slutter seg på denne bakgrunn til Kredittilsynets vurdering av at vilkåret er oppfylt gjennom gjeldende vphl. § 2-1. Det foreslås derfor ingen endringer på dette punkt.

«own account or for the account of a third party»

Ifølge direktivet skal forbudet omfatte handel for egen og fremmed regning. Departementet viser i likhet med Kredittilsynet til at en person som foretar handler for en annens regning omfattes av gjeldende forbud, jf. vphl. § 2-1 første ledd. Det foreslås ingen endring på dette punkt.

«directly or indirectly»

Forbudet mot innsidehandel er videre betinget av at innsideinformasjonen vedrører et finansielt instrument eller utstederen av slike direkte eller indirekte, jf. direktivet art. 1. nr. 1. Det er ikke et krav om faktisk tilknytning mellom informasjonen og det finansielle instrumentet eller utstederen. Departementet peker i likhet med Kredittilsynet på at vil indirekte informasjon generelt sett være avledet og normalt omhandle noen annet enn det aktuelle instrumentet eller den aktuelle utsteder. Etter departementets oppfatning er dette i overensstemmelse med gjeldende rett, hvoretter også opplysninger om «andre forhold» kan utgjøre innsideinformasjon. Inndelingen i norsk rett i opplysninger om de «finansielle instrumentene», «utstederen av disse» og «andre forhold» foreslås derfor videreført. Dette er også i samsvar med høringsuttalelsen til ØKOKRIM og FNH/Sparebankforeningen.

Transaksjoner som omfattes av forbudet

Forbudet mot innsidehandel gjelder transaksjoner i «finansielle instrumenter» som er eller søkes notert på børs eller autorisert markedsplass og visse avledede instrumenter. Det vises i den forbindelse til angivelsen av finansielle instrumenter i vphl. § 1-2. Departementet finner i likhet med Kredittilsynet at det er overflødig å nevne «opsjons- eller terminkontrakter eller tilsvarende rettigheter» i lovteksten, jf. gjeldende vphl. § 2-1 første ledd annet punktum, da disse instrumentene fanges opp av definisjonen av finansielle instrumenter. Forbudet mot innsidehandel i derivater gjelder uansett oppgjørsform (finansielt og faktisk).

Personer som omfattes av forbudet

Innsidehandelforbudet retter seg etter art. 2 nr. 1 annet ledd mot enhver som besitter innsideinformasjon gjennom (a) at de er medlemmer av utstederforetakets administrasjon, ledelse eller tilsynsorgan, (b) at de har kapitalinteresser i utstederforetaket, (c) at de har adgang til informasjonen i kraft av deres arbeid, yrke eller verv, eller (d) at de er kommet i besittelse av innformasjonen gjennom straffbare handlinger. Forbudet utvides gjennom art. 4, der det fremgår at forbudet også skal gjelde personer som er i besittelse av innsideinformasjon og som vet eller burde ha visst at det var innsideinformasjon. Personkretsen er noe endret i forhold til rådsdirektiv 89/592/EØF art. 2.

Departementet er enig i forslaget om å videreføre at det generelle forbudet mot innsidehandel bør omfatte enhver som har innsideinformasjon. Dette er i samsvar med gjeldende rett, jf. Ot.prp. nr. 26 (1996-97) punkt 4.2.1. Departementet slutter seg til forslaget om å videreføre personkretsen, jf. lovforslaget § 2-3. Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering av at det ikke er nødvendig å gjennomføre direktivets bestemmelser om innsideinformasjon i forhold til personer som har til oppgave å utføre ordrer med finansielle instrumenter særskilt, da dette er en presisering som vil være omfattet av bestemmelsen om innsideinformasjon.

Definisjon av innsideinformasjon vedrørende varederivat

Forbudet mot innsidehandel er etter gjeldende rett er ikke gitt direkte anvendelse ved handel i børsnoterte varederivater. Børser for varederivater er imidlertid pålagt å innføre og håndheve innsideforbud, jf. omtale i Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) s. 26.

Det følger av direktivet at innsidehandel i varederivat som er notert eller er søkt notert regulert skal reguleres, jf. direktivet art. 2 nr. 1, art. 1 nr. 1 og nr. 3. Dette er nytt i forhold til gjeldende EØS-regulering.

Innsideinformasjon vedrørende varederivater er (iht. rammedirektivet art. 1 nr. 2) informasjon av presis natur som ikke er offentliggjort, men som direkte eller indirekte angår et eller flere slike derivat og som brukerne av marked hvor slike derivat handles ville forvente å motta i samsvar med akseptert markedspraksis for varederivater.

Hva som anses som akseptert markedspraksis er definert i direktivet art. 1 nr. 5, som praksis som er (I) noenlunde forventet (reasonable expected) i ett eller flere finansmarkeder, og som er (II) akseptert av (accepted by) den kompetente myndighet i samsvar med retningslinjene i tredje kommisjonsdirektiv.

I tredje kommisjonsdirektiv art. 4 er det presisert hvilke opplysninger brukerne av slike markeder med rimelighet kan forvente å motta (are deemed to expect to recieve). Det omfatter opplysninger som direkte eller indirekte vedrører et eller flere varederivat og som rutinemessig (routinely) gjøres tilgjengelig for brukerne av slike markeder, og som skal fremlegges i henhold til lov eller forskrift, administrative regler, markedsregler, kontrakter eller praksis på det aktuelle derivatmarked eller det underliggende marked.

Det er visse forskjeller mellom varederivatmarkedet og verdipapirmarkedet, som kan tilsi ulike tilnærmingsmåter til regulering av innsidehandel. Det vises i den forbindelse til drøftelse i Ot.prp. nr. 53 (2000-2001) s. 23 flg. Det er bl.a. forskjeller knyttet til det tekniske anvendelsesområdet av innsidehandelforbudet, bl.a. på bakgrunn av at det i varederivatmarkedet ikke kan finnes en «utsteder» av den underliggende vare (typisk strøm). Etter departementets vurdering er det derfor nødvendig å regulere særskilt hva som anses som innsideinformasjon i hhv. verdipapirmarkedet og varederivatmarkedet. Departementet slutter seg på denne bakgrunn til forslaget om å lovfeste en egen definisjon av hva som menes med innsideinformasjon i tilknytning til varederivater, jf. lovforslaget § 2-2 tredje og fjerde ledd. Definisjonen gjennomfører rammedirektivet og tredje kommisjonsdirektiv.

Departementet finner grunn til å påpeke at ovennevnte definisjon av innsideinformasjon i tilknytning til varederivater etter omstendighetene vil kunne ha visse svakheter. Definisjonen synes bl.a. å innebære at fortrolig informasjon i det underliggende varemarked som kan påvirke kursen i det finansielle derivatmarked, ikke vil anses som innsideinformasjon med mindre aktørene vil forvente å motta slik informasjon i overensstemmelse med praksis mv. i det finansielle eller underliggende marked. Handel i det finansielle markedet på grunnlag av slik informasjon vil derfor ikke rammes av innsidehandelforbudet. Departementet vil imidlertid påpeke at slik handel etter omstendighetene vil kunne rammes av andre straffesanksjonerte bestemmelser herunder bl.a. vphl. § 2-5 (ny § 2-9) om god forretningsskikk.

Innsidereglene vil gjelde varederivat som nevnt i vphl. § 1-2 første ledd nr. 8 som er opptatt til notering eller søkt notert på regulert marked i minst en medlemsstat, jf. art. 9.

Kravet til opplysningenes karakter («opplysninger som ikke er offentlig tilgjengelige eller allment kjent») skal forstås på tilsvarende måte som i innsidehandelforbudet for andre finansielle instrumenter, jf. lovforslaget § 2-2 annet ledd.

Det er som nevnt gitt utfyllende regler mht. hva som anses som akseptert markedspraksis og hvilke opplysninger brukerne av slike markeder med rimelighet kan forvente å motta.

Kredittilsynet har foreslått at det i forskrift kan fastsette nærmere regler om hva som skal anses som alminnelig akseptert markedspraksis og hva som skal anses som innsideinformasjon i tilknytning til varederivater. Departementet slutter seg til denne fremgangsmåten. Forståelsen av direktivets definisjon av «akseptert markedspraksis» har størst betydning i forhold til utformingen av den kommende forskriften. Det vises til lovforslaget § 2-2 fjerde ledd.

Unntak fra forbudet/misbruksreservasjonen

Direktivets forbud mot innsidehandel kommer for det første ikke til anvendelse på transaksjoner som utføres til oppfyllelse av en forpliktelse til å erverve eller avhende finansielle instrumenter når forpliktelsen er oppstått som følge av en avtale som er inngått før vedkommende kom i besittelse av innsideinformasjon, jf. art. 2 nr. 3. Avtalen om å erverve eller avhende må være inngått før vedkommende kom i besittelse av innsideinformasjon. Etter gjeldende vphl. § 2-1 annet ledd siste punktum er innsidehandelforbudet ikke til hindre for normal utøvelse av tidligere inngått opsjons- eller terminkontrakt ved kontraktens utløp. Direktivforpliktelsen retter seg etter sin ordlyd mot «finansielle instrumenter». Departementet foreslår en endring i forhold til utkastet, jf. lovforslaget § 2-3 annet ledd. Departementet forslår også at utkastet til § 2-3 annet ledd deles i to separate ledd. For øvrig anser departementet i likhet med Kredittilsynet at det nevnte unntaket i direktivet samsvarer med vphl. § 2-1 annet ledd siste punktum. Det vises til lovforslaget § 2-3 annet ledd.

Videre inneholder direktivet en rekke eksempler på bruk av innsideinformasjon som ikke vil utgjøre misbruk av slik informasjon og dermed ikke rammes av forbudet. Det vises til omtale i høringsnotatet punkt 3.3.

Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering av å videreføre misbruksreservasjonen. Det vises til omtale i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 31. Departementet foreslår en endring i ordlyden ved at innsidehandelforbudet vil gjelde ved misbruk av innsideinformasjon som nevnt i lovforslaget § 2-2 første ledd. Departementet foreslår også at misbruksreservasjonen angis i et eget ledd, jf. lovforslaget § 2-3 annet ledd.

For øvrig vises det til omtale av det generelle unntaket i direktivet art. 7 i kapittel 15 nedenfor.

Skyldkrav og sanksjoner

Direktivet forhindrer ikke medlemsstatene fra å benytte strafferettslige sanksjoner ved brudd på reglene om innsidehandel, jf. direktivet art. 14 nr. 1. Det er således ikke lagt føringer på hvilke skyldkrav som skal oppstilles. Direktivets forbudsbestemmelse inneholder i utgangspunktet ikke et krav om skyld, jf. art. 2 nr. 1. Etter norsk rett er det et vilkår om uaktsomhet eller forsett for å rammes av innsidehandelsforbudet, jf. vphl. § 14-3 første ledd. På bakgrunn av at den ovennevnte adgangen til å straffesanksjonere regelbrudd, jf. art. 14 nr. 1, finner departementet i likhet med Kredittilsynet at gjeldende straffebud mot innsidehandel, herunder kravet mot skyld, kan videreføres.

Når det gjelder kravet til aktsomhet etter direktivets art. 4, slutter departementet seg til Kredittilsynets uttalelse om at uaktsomhetskravet vil være relativt i den forstand at vurderingen skjerpes for personer med særlig kjennskap eller tilknytning til det aktuelle utstederforetaket/finansielle instrumentet, jf. tilsvarende vurderingstema i vphl. § 14-3 første ledd.

For øvrig vises det til omtale i kapittel 17 nedenfor om tilsyn og sanksjoner.