9 Offentliggjøring av innsideinformasjon

9.1 Gjeldende rett

Utstedere av børsnoterte finansielle instrumenter har en rekke forpliktelser overfor børsen som er regulert i børsloven og i børsforskriften. Hovedregelen om utstederes løpende informasjonsplikt er fastsatt i børsloven § 5-7 første ledd, jf. børsforskriften kapittel 5 og 10. Utsteder av omsettelige verdipapirer skal offentliggjøre opplysninger av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene, og sende slike opplysninger til den børs der verdipapirene er notert etter nærmere regler fastsatt av departementet, jf. børsloven § 5-7. Opplysningsplikten etter norsk rett har hatt som formål å sikre markedsaktørene lik informasjonstilgang til informasjon som vil kunne være kursrelevant, jf. bl.a. Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 12.4. Det vises også til omtale i Ot.prp. nr. 73 (1999-2000) punkt 8.2.11. I børsloven § 5-7 annet ledd fremgår det at utstedere av verdipapirer mv. etter påkrav for øvrig plikter å gi opplysninger til børsen som er nødvendige for at børsen skal kunne oppfylle sine lovbestemte plikter, se tilsvarende for børsmedlemmer mv. i § 5-4 femte ledd. Dette innebærer at børsen ikke bare har krav på at opplysninger gis muntlig, men at det også kan kreves utlevert dokumenter, korrespondanse, eventuelle lydopptak mv. med henblikk på blant annet markedsovervåkingen, jf. § 5-11, og kontrollen med at den løpende informasjonsplikten er overholdt.

Det er gitt nærmere regler om plikten for hhv. selskap og låntagere til å offentliggjøre informasjon i børsforskriften kapittel 5 og 10. Børsforskriften § 5-1 og § 10-1 regulerer behandling av informasjon før offentliggjøring. Selskapet skal bl.a. sørge for at ingen uvedkommende får tilgang til opplysninger som omfattes av børsloven kapittel 5 og 6 eller verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd, før slike opplysninger er offentliggjort i henhold til børsforskriften § 23-2. Dersom selskapet har behov for å gi opplysningene til noen som ikke er ansatt, tillitsvalgt mv., skal opplysningene meldes til børsen. Selskapet skal i slike tilfeller innhente en særskilt erklæring fra mottager av opplysningene. Dersom selskapet har grunn til å tro at innsideopplysninger mv. er kjent for eller er i ferd med å bli kjent for uvedkommende, skal selskapet uoppfordret og umiddelbart offentliggjøre opplysningene, jf. tredje ledd.

Børsforskriften § 5-2 regulerer den løpende informasjonspliktens innhold, og krever at selskapet gir børsen «opplysninger, herunder om endringer i forhold som tidligere er meddelt børsen, som må antas å være av ikke uvesentlig betydning for kursen på selskapets aksjer». Selskapet skal gi slike opplysninger «uoppfordret og umiddelbart» til børsen.

Børsforskriften § 23-2 regulerer bl.a. når offentliggjøring anses skjedd. Meldinger til Oslo Børs skal som utgangspunkt inngis på norsk av norske utstedere, jf. børsforskriften § 23-5 andre ledd. Etter børsforskriften § 6-1 skal årsregnskap mv. avlegges i henhold til «regnskapslovgivningen og bestemmelser fastsatt i denne forskrift».

Dersom en børs eller autorisert markedsplass har grunn til å tro at det foreligger grove eller gjentatte overtredelser av utsteders opplysningsplikt etter børsloven § 5-7, skal dette meddeles Kredittilsynet, jf. vphl. § 12-1 tredje ledd. Det vises til omtale i Ot.prp. nr. 80 (2000-2001) punkt 12.4.

Tilsidesettelse av opplysningsplikten i børsloven § 5-7 straffes med fengsel i inntil ett år, jf. børsloven § 9-1 annet ledd.

9.2 EØS-rett

Innledning

Det er gitt regler om offentliggjøring av innsideinformasjon (løpende informasjonsplikt) i direktivet art. 6. Art. 6 nr. 1 til nr. 3 omhandler hhv. bestemmelser om børsnoterte foretaks løpende forpliktelse til å rapportere innsideinformasjon, utsettelse av rapportering og offentliggjøring av innsideinformasjon. Disse direktivbestemmelsene vil bl.a. erstatte direktiv 2001/34/EØF av 28. mai 2001 om vilkår for opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs og opplysninger som skal offentliggjøres om disse verdipapirene (børsdirektivet) art. 68 nr. 1 og 81 nr. 1, jf. direktivet art. 20. Det er gitt utfyllende regler til direktivet art. 6 nr. 1 og nr. 2 i første kommisjonsdirektiv art. 2 og 3. Direktivets regler må også sees i sammenheng med forslag til nytt direktiv om løpende rapportering (KOM(03) 138), som bl.a. regulerer børsnoterte foretaks periodiske rapporteringsforpliktelser.

Et av hovedhensynene bak børsnoterte foretaks løpende rapporteringsplikt, er å øke verdipapirmarkedets integritet, jf. direktivets fortale punkt 24 hvor det heter at «fair disclosure of information to the public enhances market integrity». En side av dette er at offentliggjøring av innsideinformasjon vil kunne redusere muligheten for misbruk av slike opplysninger. Det vises til uttalelser i første kommisjonsdirektivs fortale punkt 4, hvor det bl.a. fremgår at hensynet til å sikre investorene lik tilgang til informasjonen og beskyttelse av investorer tilsier at innsideinformasjon så vidt mulig bør offentliggjøres samtidig og så snart som mulig for alle investorkategorier i alle land hvor utstederens instrumenter er notert (eller søkt notert).

Løpende informasjonsplikt

Regler om offentliggjøring av innsideinformasjon kommer til anvendelse på utstedere («issuers») av finansielle instrumenter som omfattes etter direktivet art. 9 nr. 1 (jf. omtale av virkeområdet i kapittel 3). Dette vil eksempelvis omfatte børsnoterte foretak. Hovedregelen om børsnoterte foretaks løpende forpliktelse til å rapportere innsideinformasjon følger art. 6 nr. 1:

«Member States shall ensure that issuers of financial instruments inform the public as soon as possible of inside information which directly concerns the said issuers.

Without prejudice to any measures taken to comply with the provisions of the first subparagraph, Member States shall ensure that issuers, for an appropriate period, post on their Internet sites all inside information that they are required to disclose publicly»

Ifølge direktivet art. 6 nr. 1 første ledd skal utstedere offentliggjøre innsideinformasjon som direkte gjelder utstederen så raskt som mulig. Informasjonsplikten omfatter i utgangspunktet ikke innsideinformasjon av indirekte karakter, jf. uttrykket «directly concerns». Indirekte innsideinformasjon vil imidlertid være relevant i forhold til andre bestemmelser i direktivet, jf. for eksempel for definisjonen av innsideinformasjon (direktivet art. 1 nr. 1) samt regler om taushetsplikt og rådgivningsforbudet (art. 3 bokstav a) og bokstav b)).

Etter direktivet art. 6 nr. 1 andre ledd følger det en selvstendig plikt for børsnoterte foretak om å fremlegge relevant innsideinformasjon på sine hjemmesider på internett i en viss («appropriate») periode.

Det er gitt utfyllende regler om hvordan børsnoterte foretak skal offentliggjøre innsideinformasjon i første kommisjonsdirektiv art. 2:

«Means and time-limits for public disclosure of inside information

1. For the purposes of applying Article 6(1) of Directive 2003/6/EC, Articles 102(1) and Article 103 of Directive 2001/34/EC of the European Parliament and of the Council shall apply.

Furthermore, Member States shall ensure that the inside information is made public by the issuer in a manner which enables fast access and complete, correct and timely assessment of the information by the public.

In addition, Member States shall ensure that the issuer does not combine, in a manner likely to be misleading, the provision of inside information to the public with the marketing of its activities.

2. Member States shall ensure that issuers are deemed to have complied with the first subparagraph of Article 6(1) of Directive 2003/6/EC where, upon the coming into existence of a set of circumstances or the occurrence of an event, albeit not yet formalised, the issuers have promptly informed the public thereof.

3. Any significant changes concerning already publicly disclosed inside information shall be publicly disclosed promptly after these changes occur, through the same channel as the one used for public disclosure of the original information.

4. Member States shall require issuers to take reasonable care to ensure that the disclosure of inside information to the public is synchronised as closely as possible between all categories of investors in all Member States in which those issuers have requested or approved the admission to trading of their financial instruments on a regulated market.»

Ifølge ovennevnte bestemmelse nr. 1 skal børsdirektivet (direktiv 2001/34/EØF) art. 102 nr. 1 og 103 legges til grunn. Børsdirektivet art. 102 nr. 1 fastsetter nærmere regler om hvordan børsnoterte foretak skal offentliggjøre informasjonspliktige opplysninger (på periodisk og løpende basis), herunder avgi flaggemelding. Etter børsdirektivet art. 103 skal informasjonspliktige opplysninger offentliggjøres på det offisielle språk eller andre godkjent språk.

Etter første kommisjonsdirektiv art. 2 nr. 1 andre ledd skal innsideinformasjon offentliggjøres på en måte som muliggjør «fast access and complete, correct and timely assessment of the infomation by the public». Markedsføring skal etter art. 2 nr. 1 tredje ledd ikke kombineres med offentliggjøring på en måte som vil kunne være misvisende. Nærmere regler om endringer i forhold som allerede er meldt, samt lik tilgang for ulike investorkategorier til de informasjonspliktige opplysningene, følger av direktivets art. 2 nr. 3 og nr. 4.

Det følger av direktivets fortale punkt 23 at offentliggjøring av innsideinformasjon på internett skal skje i overensstemmelse med regler om overføring av personopplysninger til tredjeland etter direktiv 95/46/EC om beskyttelse av fysiske personer i forbindelse med behandling av personopplysninger og om fri utveksling av slike opplysninger (Personverndirektivet).

Unntak fra informasjonsplikten (legitime interesser)

Etter direktivet art. 6 nr. 2, kan utstederforetaket på eget ansvar utsette offentliggjøring av innsideinformasjon for å ikke skade sine legitime interesser:

«An issuer may under his own responsibility delay the public disclosure of inside information, as referred to in paragraph 1, such as not to prejudice his legitimate interests provided that such omission would not be likely to mislead the public and provided that the issuer is able to ensure the confidentiality of that information. Member States may require that an issuer shall without delay inform the competent authority of the decision to delay the public disclosure of inside information»

Hovedvilkåret er at utsettelsen begrunnes i foretakets legitime interesser. Det er to tilleggsvilkår; at utsettelsen ikke vil kunne villede offentligheten, og at utstederen kan sikre at innsideinformasjonen behandles fortrolig. Når vilkårene for å utsette offentliggjøring ikke lenger er tilstede, legges det til grunn at forholdet skal meldes «as soon as possible». Risikoen for vurdering av om vilkårene for utsatt offentliggjøring foreligger påhviler utstederforetaket, jf. uttrykket «his own responsibility».

Det er gitt nærmere regler om adgangen til utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon i første kommisjonsdirektiv. Ifølge fortalen punkt 5 synes adgangen å være nokså snever:

«In order to protect the legitimate interests of issuers, it should be permissible, in closely defined specific circumstances, to delay public disclosure of inside information. However, the protection of investors requires that in such cases the information be kept confidential in order to prevent insider dealing»

Grunnvilkåret om å ikke skade foretakets legitime interesse, er regulert i første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 1. Bestemmelsen angir eksempler på to situasjoner som kan begrunne at utstederforetaket utsetter offentliggjøringen av hensyn til sin legitime interesse:

«For the purposes of applying Article 6(2) of Directive 2003/6/EC, legitimate interests may, in particular, relate to the following non-exhaustive circumstances:

(a) negotiations in course, or related elements, where the outcome or normal pattern of those negotiations would be likely to be affected by public disclosure. In particular, in the event that the financial viability of the issuer is in grave and imminent danger, although not within the scope of the applicable insolvency law, public disclosure of information may be delayed for a limited period where such a public disclosure would seriously jeopardise the interest of existing and potential shareholders by undermining the conclusion of specific negotiations designed to ensure the long-term financial recovery of the issuer;

(b) decisions taken or contracts made by the management body of an issuer which need the approval of another body of the issuer in order to become effective, where the organisation of such an issuer requires the separation between these bodies, provided that a public disclosure of the information before such approval together with the simultaneous announcement that this approval is still pending»

Etter det første eksempelet som angis (første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 1 bokstav a)), vil unntaket kunne komme til anvendelse der et foretak deltar i forhandlinger hvis utfall eller gjennomføring vil påvirkes av allmennhetens innsyn. Vilkårene i eksemplet er kumulative. Videre følger det av bestemmelsen at utsatt offentliggjøring bare kan finne sted i et begrenset tidsrom, i det lengste mens forhandlingene pågår. Utsteders finansielle stilling må være alvorlig og prekær, jf. uttrykket «financial viability of the issuer is in grave and imminent danger», men utenfor konkursregimet, jf. «not within the scope of the applicable insolvency law».

Kredittilsynet uttaler i høringsnotatet bl.a. følgende om dette (høringsnotatet punkt 8.2.2):

«Det kan reises spørsmål om hva som ligger i det siste vilkåret, men formodentlig er riktig tolkning at foretaket ikke må begjære oppbud, jf straffeloven § 283 a. Det er videre ikke tilstrekkelig at offentliggjøring vil være til ulempe for foretaket eller dets nåværende eller potensielle eiere, jf «seriously jeopardise». Til slutt, utfallet av særskilte forhandlinger myntet på å sikre «the long-term financial recovery» må bli underminert av offentliggjøring. Det er således ikke tilstrekkelig at generelle sonderinger foretas overfor foretakets kreditorer med tanke på en kortsiktig løsning.»

Ifølge det andre eksempelet som angis (første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 1 bokstav b)), vil unntaket komme til anvendelse ved beslutninger truffet av eller avtaler inngått av et selskapsorgan som krever godkjennelse av et annet. Vilkårene i dette bokstavleddet er også kumulative. Beslutningen/avtalen må være inngått av foretakets ledelse og godkjennelse må være påkrevd av «another body» (typisk styret). Det må være et krav om atskillelse av organene, mest praktisk som følge av lov eller vedtekter. Godkjennelsen må videre være nødvendig for at beslutningen/avtalen «become effective». Videre er det krav om at offentliggjøring av opplysningen sammen med underretning om at godkjennelse er nødvendig, vil kunne «jeopardise the correct assessment of the information by the public». Hvis allmennheten ikke vil kunne villedes av disse opplysningene (altså offentliggjøring av beslutningen/avtalen, samt at godkjennelse er nødvendig), er bestemmelsens vilkår ikke oppfylt.

Konfidensialitet

Det er gitt utfyllende regler om kravet til konfidensialitet i første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 2. I korte trekk oppstiller bestemmelsen krav til forsvarlig organisering av foretaket, at personer med tilgang til innsideinformasjon er kjent med sine plikter og ansvaret ved misbruk, samt at innsideinformasjon offentliggjøres ved lekkasjer:

«a) the issuer has established effective arrangements to deny access to such information to persons other than those who require it for the exercise of their functions within the issuer;

(b) the issuer has taken the necessary measures to ensure that any person with access to such information acknowledges the legal and regulatory duties entailed and is aware of the sanctions attaching to the misuse or improper circulation of such information;

(c) the issuer has in place measures which allow immediate public disclosure in case the issuer was not able to ensure the confidentiality of the relevant inside information, without prejudice to the second subparagraph of Article 6 (3) of Directive 2003/6/EC»

Bestemmelsen er delvis overlappende med tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 5 om innsidelister.

Videreformidling av innsideinformasjon til tredjemann

I direktivet art. 6 nr. 3 er det gitt regler om offentliggjøring av innsideinformasjon når slike opplysninger gis videre til tredjemenn (jf. også første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 2 bokstav c)):

«Member States shall require that, whenever an issuer, or a person acting on his behalf or for his account, discloses any inside information to any third party in the normal exercise of his employment, profession or duties, as referred to in Article 3(a), he must make complete and effective public disclosure of that information, simultaneously in the case of an intentional disclosure and promptly in the case of a non-intentional disclosure»

I direktivet art. 6 nr. 3 annet ledd begrenses utgangspunktet:

«The provisions of the first subparagraph shall not apply if the person receiving the information owes a duty of confidentiality, regardless of whether such duty is based on a law, on regulations, on articles of association or on a contract»

Ansvar for informasjonsplikten

Etter direktivets art. 11 skal hver medlemsstat utpeke en «single administrative authority» («kompetent myndighet») med ansvar for etterlevelse av direktivets bestemmelser. Iht. art. 12 nr. 1 skal denne myndigheten «be given all supervisory and investigatory powers that are necessary for the exercise of its functions». Myndigheten til skal ifølge art. 12 nr. 1 utøves:

«(a) directly; or

(b) in collaboration with other authorities or with the market undertakings; or

(c) under its responsibility by delegation to such authorities or to the market undertakings; or

(d) by application to the competent judicial authorities»

Det vises for øvrig til Kredittilsynet høringsnotat punkt 8.2, jf. også omtale nedenfor kapittel 17 om tilsyn og sanksjoner.

9.3 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet uttaler følgende (høringsnotatet punkt 8.3):

«Direktivets regler om offentliggjøring av innsideinformasjon er omfattende. Til tross for et enkelt utgangspunkt, innsideinformasjon skal offentliggjøres, vil vurderingen av hvilke opplysninger som er informasjonspliktige og når unntak fra plikten til å offentliggjøre foreligger, undertiden være sammensatt. Slike vurderinger er imidlertid vel kjent fra norsk rett i dag. Spørsmål om informasjonspliktens rekkevidde kan vanskelig unngås. Informasjonsplikten må nødvendigvis knyttes til et kriterium og kan av hensyn til utstederforetakene ikke være absolutt.

Dagens norske regler om børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt må endres for å tilfredsstille Direktivet. Mest iøynefallende er at kriteriet som utløser informasjonsplikten skjerpes. Etter Direktivet skal børsnoterte foretak offentliggjøre innsideinformasjon, jf høringsnotatets kapittel 3. I følge dagens børsf skal melding gis om «opplysninger... som må antas å være av ikke uvesentlig betydelig for kursen» på selskapets aksjer/låntager obligasjoner, jf §§ 5-2 og 10-2. Til tross for at terskelen for informasjonspliktige opplysninger senkes med Direktivet, antas ikke forskjellen fra i dag å være vesentlig. Vurderinger knyttet til hva som utgjør «opplysninger» i børsf forstand, kan likevel bli mindre relevante, jf høringsnotatets avsnitt 3.2.1.1 om innsideinformasjonens karakter, herunder trinnvise prosesser.

Etter Direktivet skal kun innsideinformasjon som «directly concerns the said issuer» offentliggjøres. Etter omstendighetene vil det kunne være vanskelig å avgjøre om innsideinformasjon angår en utsteder direkte eller indirekte. Grensedragningen av om en opplysning angår en utsteder eller dets finansielle instrumenter, vil undertiden også kunne by på problemer. På generelt grunnlag antas det at opplysninger av avledet art også vil kunne være av interesse for markedet. Kredittilsynet antar at vilkåret «directly concerns» vil kunne gi opphav til tolkningsproblemer om hvor langt informasjonsplikten rekker. Dette anses uheldig og det bør vurderes om kravet «directly concerns» ikke skal inntas i børsf når denne endres. Det bør i tilfelle formodentlig presiseres at innsideinformasjonen det er snakk om må angå/vedrøre det aktuelle selskap eller dets aksjer (sondringen mellom opplysninger som angår utstederforetaket og dets finansielle instrumenter, bør også unngås). Endelig vurdering av vilkåret bør imidlertid utestå til børsf endres.

Når det gjelder spørsmålet om hvor raskt innformasjon skal inngis, anses dagens vilkår «uoppfordret og umiddelbart» mer hensiktsmessig enn Direktivets «as soon as possible».

Reglene om offentliggjøring av innsideinformasjon har en klar side til kravet om føring av liste over personer med tilgang til slike opplysninger, samt bestemmelsene om taushetsplikt og tilbørlig informasjonshåndtering. Kredittilsynet finner det naturlig at reglene om håndtering av innsideinformasjon i utgangspunktet samles på et sted, både av hensyn til brukerne og for å klarere definere børsens - og Kredittilsynets rolle. På denne bakgrunn antas det at bestemmelsene i børsf om håndtering av konfidensielle opplysninger, bør tas ut, jf utkastet til børsf som er omtalt under.

Forholdet til taushetsplikt

Plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon er i utgangspunktet absolutt med de unntakene Direktivet selv angir. Et spørsmål som reiser seg er forholdet til børsnoterte foretaks taushetsplikt. Slik taushetsplikt vil mest praktisk ha sitt grunnlag i lov eller avtale. De lege lata er det alminnelig antatt at informasjonsplikten går foran foretakenes avtalefestede taushetsplikt. Det er videre antatt at lovfestet taushetsplikt går foran informasjonsplikten. Etter sin ordlyd er Direktivets informasjonsplikt absolutt (jf tilsvarende regel om rapportering i tredje kommisjonsdirektiv art. 11 nr. 3). Spørsmålet om rekkevidden av opplysningsplikten må vurderes nærmere ved fastsettelsen av nye regler i børsf kapittel 5 og 10.

Legitime interesser

Etter Kredittilsynets skjønn vil adgangen til utsatt offentliggjøring på bakgrunn av foretakets legitime interesser, være relativt snever. Eksemplene i første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 1 og 2 underbygger en slik tolkning. I tillegg til eksemplene i kommisjonslovgivningen, kan nevntes et foretaks egne transaksjoner, for eksempel et salg av en større aksjepost i et annet selskap. Kjennskap til et slikt salg kan være innsideinformasjon, men gjennomføring av transaksjonen vil for foretakets del ikke utgjøre et misbruk. Forutsettes det at det dreier seg om innsideinformasjon, vil opplysningene som hovedregel måtte offentliggjøres. All den tid offentliggjøring vil kunne påvirke kursen på aksjene som skal selges i negativ retning, vil det etter omstendighetene foreligge en legitim interesse i å utsette offentliggjøring av forholdet. Slike tilfeller må imidlertid vurderes konkret. Den nærmere vurderingen av rekkevidden til unntaket fra informasjonsplikten, bør utestå til fastsettelsen av nye regler i børsf kapittel 5 og 10.

Organisatoriske spørsmål Børsen bør beholde det operative ansvaret for børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt. Dagens system med inngivelse av børsmeldinger etter børsf kapittel 23 bør også videreføres. Det virker hensiktsmessig at børsen kan fastsette de nærmere reglene om hvordan meldinger skal inngis mv., jf børssirkulær nr. 3/2002. Kredittilsynet bemerker på generelt grunnlag at børsens kompetanse til å fastsette privatrettslige regler, vil være begrenset av trinnhøyere regelsett, jf NOU 1999:3 side 210. Dette er relevant for arbeidet med Oslo Børs noteringsvilkår for utsteder, jf under.»

Generelt sett antar Kredittilsynet at reglene om håndtering av innsideinformasjon bør samles i verdipapirhandelloven.

Kredittilsynet foreslår at hovedregelen om offentliggjøring av innsideinformasjon, gjennomføres i børsloven § 5-7. Kredittilsynet antar at bestemmelsen i stor grad kan videreføres, men foreslår at Kredittilsynet gis det endelige ansvaret for etterlevelsen av informasjonsplikten, jf. utkast til § 5-7 første ledd. Det foreslås imidlertid at det operative ansvaret for foretakenes løpende informasjonsplikt forblir hos børsen.

Kredittilsynet foreslår at de nærmere reglene om informasjonspliktens innhold, unntak mv., tas inn i børsforskriften kapittel 5 og 10. Kredittilsynet finner ikke grunn til å foreslå at forskriften endres på det nåværende tidspunkt.

Når det gjelder kravet til konfidensialitet, uttaler Kredittilsynet bl.a. (høringsnotatet punkt 8.1):

«Sett i lys av at innsideinformasjon etter direktivet art. 3 bokstav a) bare skal gis til «vedkommende», kan art. 6 nr. 3 virke lite praktisk. Etter Direktivet vil enhver også være underlagt art. 3 a) så fremt vedkommende forstår eller burde forstå at det er snakk om innsideinformasjon, jf art. 4. Mottaker skal etter omstendighetene gjøres kjent med sin taushetsplikt, jf tredje kommisjonsdirektiv art. 5 nr. 5.

På bakgrunn av forslaget til ny § 2-4, jf børsf § 5-1 tredje ledd (offentliggjøring ved lekkasjer), synes det ikke nødvendig å gjennomføre art. 6 nr. 3 og første kommisjonsdirektiv art. 3 nr. 2 litre c) særskilt. For ordens skyld nevntes Direktivet art. 6 nr. 10 første strekpunkt. Etter det Kredittilsynet forstår vil hjemmelen ikke bli benyttet.»

Kredittilsynet finner det ikke nødvendig å særskilt gjennomføre direktivets regler om offentliggjøring av innsideinformasjon når slike opplysninger gis videre til tredjemenn (jf. rammedirektivet art. 6 nr. 3 første og andre ledd). Kredittilsynet viser til at mottaker av innsideinformasjon etter gjeldende rett vil være underlagt taushetsplikt, jf. gjeldende vphl. § 2-2 og utkast til ny § 2-4. Videre vises det til forslaget om å videreføre børsforskriftens regler om behandling av informasjon før offentliggjøring (jf. børsforskriften § 5-1 tredje ledd og utkast til ny § 5-3 tredje ledd).

9.4 Høringsinstansenes merknader

Når det gjelder forholdet mellom terskelen for ulovlig innsidehandel og utsteders løpende rapporteringsplikt, uttaler FNH/Sparebankforeningen:

«Det tidligere gjeldende innsidehandelsdirektivet inneholdt så vidt kan sees, i motsetning til dagens Rammedirektiv (art. 6), ingen harmonisering av medlemsstatenes lovgivning knyttet til utstederselskapers plikt til offentliggjøring av innsideinformasjon. Regulering av utstederselskapenes løpende informasjonsplikt på EU-nivå antas derfor å være en nyskapning.

Utstederselskapenes løpende informasjonsplikt er i norsk rett p.t. regulert i børsforskriftens («BF») § 5-2, første ledd, jf. børsloven § 5-7, første ledd. Slik informasjonsplikt foreligger for utstederselskapene for opplysninger som må antas å være «av ikke uvesentlig betydning» for kursen på selskapets aksjer.

Det er en allment akseptert rettsoppfatning at terskelen etter norsk rett p.t. ligger lavere for inntreden av handleforbud etter vphl. § 2-1, første ledd enn for inntreden av utstederselskapenes løpende informasjonsplikt etter BF § 5-2, første ledd. Denne forskjellen fremstår som velbegrunnet sett i forhold til utstederforetakenes legitime behov, for eksempel i forbindelse med fusjonsforhandlinger.

At Kredittilsynet ikke ønsker gjeninnført begrepene «precise nature» og «significant effect» i relasjon til forbudet mot ulovlig innsidehandel kan, sett i forhold til historikken knyttet til den norske lovbestemmelsen, være forståelig. Den implementeringslovgivning Kredittilsynet nå foreslår gjennomført i norsk rett, vil imidlertid også få som konsekvens at selskapenes løpende informasjonsplikt i utgangspunktet vil bli knyttet til det generelle begrepet «innside informasjon «. Ettersom Kredittilsynet er av den oppfatning at Rammedirektivet sammenholdt med Første Kommisjonsdirektiv (2003/124/EC) reelt sett samsvarer med dagens norske regulering i vphl. § 2-1, vil dette ved koblingen av utstederselskapenes informasjonsplikt til begrepet «innsideinformaasjon» (slik det varsles gjennomført i BF § 5-2, som formelt sett ikke er på høring p.t.) i utgangspunktet innebære en skjerpelse av terskelen for informasjonsplikten.

Kredittilsynet legger selv til grunn, jf. høringsnotatets pkt. 8.3.1, annet avsnitt, at den foreslåtte implementering vil komme til å innebære en skjerpelse av utstederforetakenes informasjonsplikt, om enn ikke «vesentlig» i forhold til rettstilstanden i dag.

Kredittilsynets vurdering av at terskelen for dagens norske definisjon av innsideinformasjon i vphl § 2-1, første ledd er i overensstemmelse med de nye EU-direktivene, kan diskuteres, jf. ovenfor under bokstav a). Rammedirektivets ordlyd synes som nevnt innledningsvis ikke å indikere noen tilsiktet skjerping i forhold til det tidligere gjeldende EU-direktivet. Samtidig er det åpenbart at definisjonen av innsideinformasjon etter gjeldende norsk rett er strengere enn påkrevd etter dagens EU-regulering. Det kan etter vår oppfatning ikke utelukkes at en implementering av definisjonen av innsideinformasjon som Kredittilsynet foreslår gjennomført i vphl. § 2-2 sammenholdt med den planlagte senere endring av BF § 5-2, kan medføre en utilsiktet skjerpelse av den løpende informasjonsplikten for norske utstedere. Dette har som det fremgår av forannevnte, sammenheng med den særnorske lave terskel for inntreden av forbud mot ulovlig innsidehandel.

Vi er ikke kjent med at dagens norske rettstilstand skal ha avdekket et spesielt behov for innstramming av utstederselskapenes løpende informasjonsplikt. Reguleringen av spørsmålet er som nevnt ny på EU-nivå, og historikken der gir således liten veiledning.

Det er grunn til å anta at valg av uttrykksform for definisjonen av innsideinformasjon vil kunne få en skjerpende virkning i praksis. I forhold til muligheten for at utsteder for eksempel kan komme til å inngå en avtale, må det antas å medføre en innstramming i forhold til tidspunktet for utløsning av informasjonsplikten til markedet dersom det avgjørende kriterium endres fra å være en opplysning «som må antas å være av ikke uvesentlig betydning» til å være en opplysning «som er egnet til å påvirke kursen «. Det ville etter vår oppfatning være svært uheldig dersom utstederselskapenes informasjonsplikt, for eksempel i fusjonsforhandlinger eller i forhandlinger om et oppkjøp hvor oppgjør skal finne sted i form av aksjevederlag, ble skjerpet i forhold til dagens norske rettstilstand. En fremskutt plikt til offentliggjøring sammenlignet med dagens rettstilstand i Norge vil kunne vanskelig- eller umuliggjøre gjennomføring av ellers ønskelige og samfunnsgavnlige transaksjoner.

En skjerpelse av norsk lovgivning i forhold til utstederselskapenes informasjonsplikt som man kan frykte forårsaket av den «særnorske» lave terskelen for definisjon av innsideinformasjon bør derfor unngås. Departementet bør derfor ta stilling til spørsmålet ved denne anledning, til tross for at de aktuelle endringene i børsforskriften ikke formelt sett er på høring. Dagens valg av implementeringslovgivning vil således legge føringer for den senere forskriftsendringen knyttet til utstederselskapenes løpende informasjonsplikt til markedet.»

Norges Fondsmeglerforbund gir uttrykk for tilsvarende synspunkter som FNH/Sparebankforeningen når det gjelder forholdet mellom terskelen for ulovlig innsidehandel og utsteders løpende rapporteringsplikt.

Oslo Børs uttaler:

«Etter børsens vurdering er direktivets artikkel 6 nr 1 til 3 om børsnoterte selskapers informasjonsplikt, sammen med innsideforbudet og kursmanipulasjonsforbudet blant direktivets hovedregler. Børsen mener det hadde vært heldig, om mulig å regulere også denne hovedregelen i lov, og med eventuelle detaljer i forskrift. At denne regelen i dag fremgår av børsforskriften skyldes vel en historisk tilfeldighet. Lovregulering gir en forankring på et høyere nasjonalt nivå. Ikke minst bidrar selve lovprosessen til å lette senere tolkningsarbeid ved at forarbeidene gjennom departementets og Finanskomiteens behandling får høyere vekt og tilgjengelighet. Etter vår oppfatning har det også en viss symboleffekt at en regel fremkommer i lov.

Etter vår vurdering hadde det vært naturlig å innta informasjonsplikten i verdipapirhandelloven. Slik var det også i verdipapirhandelloven av 1985. Igjen er vi klar over at kortene på mange måter kan være lagt ved at slik regulering ikke er foreslått i høringsnotatet, og at implementeringstiden er så vidt kort. Vi vil likevel anbefale at dette så vidt mulig søkes gjort, eventuelt kan det vurderes å løftes over i lov senere.»

Norges Fondsmeglerforbund uttaler:

«Forbundet er av den oppfatning at informasjonsplikten, jfr MAD art 6, retter seg mot utstedernes plikt til å informere markedet generelt, herunder de markedsplasser der selskapet har bedt om eller godkjent notering eller «listing». Nedslagsfeltet er altså videre enn det som følger av børsloven. Informasjonsplikten er en del av de preventive regler i forhold til markedsmisbruk og hører som sådan mer hjemme i de generelle adferdsnormer i vphl kapittel 2. Vi foreslår derfor at bestemmelsen flyttes.

Vi vil videre vise til at direktivet knytter informasjonsplikten til «innsideinformasjon», noe som ikke er gjennomført i Kredittilsynets forslag. For det annet er plikten knyttet til utstederen og dermed ikke til instrumentene alene. Kredittilsynets forslag til børsl § 5-7 innebærer således ikke noen harmonisering

Direktivet krever heller ikke at informasjonen skal sendes til eller publiseres gjennom en børs eller en regulert markedsplass. Direktivet fastslår en plikt for utstedere til å publisere informasjon. Hvordan dette gjøres er i og for seg underordnet bare man sikrer at direktivenes krav, jfr MAD art 6 nr 1 og 2 og første kommisjonsdirektiv art 2, er oppfylt. Poenget er at utstedere har informasjonsplikter til flere markeder, dvs der de er notert e.l., og at utstederne skal kunne offentliggjøre informasjon gjennom flere kanaler. Se i denne sammenheng første kommisjonsdirektiv art 2, sammenholdt med fortalens pkt 4 og mulighetene for bruk av en «officially appointed mechanism».

Det kan således spørres om bestemmelsen, med en ubetinget plikt til å sende informasjon til børs, er i strid med direktivet. Direktivene forutsetter i og for seg at informasjonsplikten kan gjennomføres på mange måter og overfor flere markedsplasser samtidig, og at det derigjennom skal kunne være konkurranse på informasjonsdistribusjon. Med bakgrunn i direktivet er det ikke grunnlag for å opprettholde et børsmonopol på informasjon, slik vi har det i Norge i dag, så lenge et utstederselskap oppfyller kraven i første kommisjonsdirektiv art 2.»

9.5 Departementets vurdering

Kredittilsynets forslag innebærer at ordlyden i børsloven § 5-7 om utsteders informasjonsplikt i hovedsak videreføres, og at de materielle endringene i informasjonsplikten vurderes i tilknytning til endringer i børsforskriften. Departementet slutter seg til en slik tilnærming. Det synes ikke nå å være hensiktsmessig å overføre hovedreglene om utsteders informasjonsplikt fra børsloven/børsforskriften til verdipapirhandelloven, men dette er et forhold lovutvalget som skal vurdere endringer som kan gjennomføre verdipapirmarkedsdirektivet (MiFID), direktivet om periodisk rapportering mv. vil kunne vurdere nærmere.

Høringsinstansene har i hovedsak merknader til de forestående endringer i børsforskriften, som vil sendes på høring som en egen sak. Departementet vil derfor ikke nå kommentere uttalelsene knyttet til den forestående gjennomgangen av forskriftsverket. Generelt vil imidlertid departementet påpeke at departementets forslag til definisjon av innsideinformasjon er mer i overensstemmelse med direktivets ordlyd enn det som var tilfellet med Kredittilsynets forslag. Det vises i den forbindelse til FNH/Sparebankforeningens og Fondsmeglerforbundets uttalelser om forholdet mellom defineringen av innsideinformasjon og utsteders løpende informasjonsplikt.

For øvrig kan ikke departementet se at en videreføring av dagens system hvoretter utstedere oversender opplysninger til børsen som deretter offentliggjør dem, vil være i strid med direktivet, jf. Fondsmeglerforbundets uttalelser om dette. En slik løsning anses å være vel innarbeidet i det norske markedet, og departementet vil ikke foreslå endringer i dette.

Når det gjelder hvilket organ som skal anses som kompetent myndighet, jf. direktivet art. 11, vises det til omtale i kapittel 17. Kredittilsynet vil inneha et overordnet ansvar for å påse at opplysningsplikten etterleves. Departementet anser det hensiktsmessig at det operative ansvaret for børsnoterte foretaks løpende informasjonsplikt forblir hos børsen, og slutter seg til Kredittilsynets forslag om dette. Flere høringsinstanser har reist spørsmål ved forslaget om å videreføre et krav om at opplysningene skal sendes til den børs der de finansielle instrumentene er notert, med mindre Kredittilsynet bestemmer noe annet. Etter departementets oppfatning legger ikke direktivet hindringer for en slik utforming av prosedyrene mht. offentliggjøring.