11 Investeringsområde – absolutte plasseringsregler

11.1 Gjeldende rett

Det følger av verdipapirfondloven § 1–2 første ledd nr. 1 at et verdipapirfonds investeringer i det vesentligste skal bestå av finansielle instrumenter og/eller innskudd jf. § 4–5 syvende ledd. Investeringsområdet er regulert i loven § 4–5. Bestemmelsen lyder som følger:

«§ 4–5. Investeringsområde

Kapitalinnskudd i verdipapirfond kan bare plasseres i følgende finansielle instrumenter:

1. omsettelige verdipapirer som nevnt i lov om verdipapirhandel § 1–2 tredje ledd

2. verdipapirfondsandeler

3. pengemarkedsinstrumenter

4. opsjons- og terminkontrakter knyttet til omsettelige verdipapirer

5. valutatermin- og valutaopsjonskontrakter til sikring av valutaeksponering i fondets øvrige plasseringer

6. andre finansielle instrumenter etter forskrift fastsatt av departementet

Departementet kan i forskrift gi nærmere regler om adgangen til å plassere i finansielle instrumenter som nevnt i første ledd nr. 4 og 5.

Verdipapirfondets midler kan plasseres i verdipapirfondsandeler forutsatt at verdipapirfondene det plasseres i, maksimalt kan investere 10 prosent av fondets eiendeler i verdipapirfondsandeler. Plasseringer i verdipapirfond som ikke omfattes av nasjonale regler som gjennomfører EØS-regler som svarer til direktiv 85/611/EØF med senere endringer (UCITS-direktivet), må samlet ikke overstige 30 prosent av fondets eiendeler og følgende betingelser må være oppfylt:

1. verdipapirfondet og forvaltningen av det er underlagt betryggende tilsyn i hjemlandet og det er etablert et tilfredsstillende samarbeid om tilsyn mellom tilsynsmyndighetene i hjemlandet og Norge,

2. andelshaverne må gis beskyttelse minst på linje med den beskyttelse andelshavere har ved investeringer i verdipapirfond som omfattes av UCITS-direktivet, spesielt når det gjelder bestemmelsene om oppbevaring av midler, låneopptak, långivning og handel med finansielle instrumenter fondet ikke eier og

3. det avlegges rapport to ganger årlig om aktivitetene i de verdipapirfondene det investeres i.

Tilsynsmyndigheten kan gi nærmere regler om plassering i verdipapirfondsandeler som har hjemstat i en stat som ikke er part i EØS-avtalen.

Det skal ikke påløpe tegnings- eller innløsningskostnader i forbindelse med et verdipapirfonds plassering i verdipapirfond forvaltet av samme forvaltningsselskap som det investerende fond.

Kapitalinnskudd i verdipapirfond kan plasseres i pengemarkedsinstrumenter som normalt handles på pengemarkedet, er likvide og kan verdifastsettes til enhver tid.

Kapitalinnskudd i verdipapirfond kan plasseres som innskudd i bank dersom følgende betingelser er oppfylt:

1. innskuddet skal tilbakebetales på anmodning eller innen en frist på høyst 12 måneder og

2. banken har sitt vedtektsmessige hjemsted i en stat som er part i EØS-avtalen eller

3. banken har sitt vedtektsmessige hjemsted i en stat som ikke er part i EØS-avtalen dersom banken er underlagt betryggende tilsyn.

Et verdipapirfond kan, uavhengig av investeringsalternativene i denne paragraf, besitte likvide midler som innskudd i bank.

Tilsynsmyndigheten kan gi samtykke til etablering av verdipapirfond som fraviker bestemmelsene i denne paragraf med hensyn til finansielle instrumenter angitt i første ledd nr. 2 og nr. 3.»

Verdipapirfondloven § 4–6 stiller krav til likvid plassering av verdipapirfondenes midler. Bestemmelsen lyder som følger:

«§ 4–6. Krav til likvid plassering av verdipapirfondets midler

Kapitalinnskudd i verdipapirfond kan plasseres i finansielle instrumenter som:

1. er opptatt til offisiell notering eller omsettes på et regulert marked i en stat som er part i EØS-avtalen, herunder et norsk regulert marked, som definert i direktiv 93/22/EØF artikkel 1 nr. 13 (Investeringstjenestedirektivet) og lov om børsvirksomhet av 17. november 2000 nr. 80 §2–1 fjerde ledd og §1–3

2. omsettes på et annet regulert marked som fungerer regelmessig og er åpent for allmennheten i stat som er part i EØS-avtalen

3. er opptatt til offisiell notering på børs i en stat som ikke er part i EØS-avtalen eller som omsettes i slik stat på et annet regulert marked som fungerer regelmessig og er åpent for allmennheten, dersom børs og marked er angitt i verdipapirfondets vedtekter eller godkjent av tilsynsmyndigheten

4. er nyutstedte dersom utstedelsesvilkårene inneholder bindende tilsagn om at det vil bli søkt om opptak til offisiell notering på børs eller marked som nevnt i punkt 1, 2 og 3. Opptak til offisiell notering må ha funnet sted senest innen ett år fra tegningsfristens utløp.

Verdipapirfondets eiendeler kan plasseres i pengemarkedsinstrumenter som omsettes på et annet marked enn angitt i første ledd nr. 1 til 4 dersom utsteder selv er underlagt tilsyn og instrumentene er

1. utstedt eller garantert av en sentral, regional eller lokal myndighet eller sentralbank i en stat som er part i EØS-avtalen, Den europeiske sentralbank, Den europeiske union eller Den europeiske investeringsbank, et tredje land eller, hvis det er tale om en forbundsstat, av en av dennes delstater, eller av en offentlig internasjonal institusjon der en eller flere stater som er part i EØS-avtalen deltar, eller

2. utstedt av et selskap, hvis verdipapirer omsettes på regulerte markeder nevnt i første ledd nr. 1 til 3, eller

3. utstedt eller garantert av en institusjon som er underlagt tilsyn i henhold til EØS-regler eller som er underlagt betryggende tilsyn, eller

4. utstedt av en annen emittent etter godkjenning av tilsynsmyndigheten i henhold til EØS-regler som svarer til direktiv 85/611/EØF art. 19 nr. 1 bokstav h fjerde strekpunkt.

Verdipapirfondets eiendeler kan plasseres i derivater som omsettes på et annet marked enn angitt i første ledd nr. 1 til 4 etter forskrift fastsatt av departementet.

Inntil 10 prosent av et verdipapirfonds eiendeler kan likevel plasseres i andre finansielle instrumenter enn de som er nevnt i første og annet ledd. Første til tredje ledd er ikke til hinder for at et verdipapirfonds eiendeler kan plasseres i verdipapirfondsandeler.

Tilsynsmyndigheten kan gi samtykke til etablering av verdipapirfond som fraviker bestemmelsene i denne paragraf.»

Likviditetskravene må ses i sammenheng med innløsningsretten i verdipapirfondloven § 6–9. Kravene til likviditet i verdipapirfondloven § 4–6 er begrunnet med at fondene må kunne møte innløsningskrav.

11.2 Kredittilsynets høringsnotat

Kredittilsynet foreslår at spesialfond skal unntas fra enkelte av verdipapirfondlovens begrensninger med hensyn til investeringsområde.

For det første foreslås det unntak i forhold til investering i andeler i andre verdipapirfond. Kredittilsynet anser at kravene verdipapirfondloven § 4–5 tredje ledd vil skape problemer for spesialfond som ønsker å plassere midler i andre verdipapirfond. Kredittilsynet foreslår derfor at kravene i tredje ledd ikke skal komme til anvendelse på spesialfond, så fremt kavet om tilsynssamarbeid i verdipapirfondloven § 4–5 tredje ledd nr. 1 er oppfylt. I denne sammenheng skriver Kredittilsynet følgende i på side 57 i høringsnotatet:

«Kredittilsynet finner ikke grunn til å innføre nærmere krav om hvor mye av et spesialunderfonds midler som kan plasseres i spesialfond, type spesialfond det kan plasseres i, krav om spredning på et visst antall ulike spesialunderfond osv. Kredittilsynet mener at vilkårene for å plassere i spesialunderfond, herunder en klar avgrensning av type fond, må framgå av den informasjon som skal gis i spesialfonds vedtekter om investeringsmandatet. En profesjonell investor må antas å selv kunne avgjøre hvilke fond som plasserer i spesialfond (fond i ett fond eller fond i flere fond) vedkommende vil plassere sine midler i. Av standardvedtektene § 3, jf. Kredittilsynets rundskriv 15/2004, følger at dersom fondet plasserer i verdipapirfondsandeler, må fondets plasseringer i verdipapirfondsandeler sammen med fondets øvrige plasseringer være i samsvar med fondets vedtekter, herunder investeringsstrategi. Tilsvarende vil gjelde for spesialfond. Underfondene må altså – sammen med de øvrige plasseringene – gjenspeile hovedfondets risiko og investeringsmandat.»

For det andre foreslås det unntak i forhold til investering i forhold til valutaposisjoner. Kredittilsynet skriver følgende om dette på side 57 i høringsnotatet:

«Formålsbegrensningen om sikring i første ledd nr. 5, jf. også derivatforskriften § 3 annet ledd, kan skape problemer for «hedgefond». Åpne valutaposisjoner kan komme i konflikt med sikringsformålet. Kredittilsynet foreslår at kravet til sikring oppheves for spesialfond,»

Når det gjelder krav til likvid plassering av verdipapirfondets midler, jf. verdipapirfondloven § 4–6, behandles dette i høringsnotatet punkt 7.6.1.2. Kredittilsynet skriver følgende på dette punkt:

«Et fond kan lettere møte store innløsningskrav om porteføljen er likvid. Det reduserer også risikoen for at andelseiere blir innlåst i et fond med illikvide eiendeler. Lite likvide eiendeler øker altså risikoen for innlåsing. Dette må antas å ha mindre betydning i fond med lukket utgang enn i fond med åpen utgang. Det vil ha mindre betydning i fond som er lukket i egentlig forstand enn i fond som for eksempel en gang i året er åpent for innløsning.

Kravene til likviditet i vpfl. § 4–6 vil medføre problemer for fond som plasserer i verdipapirer som ikke er børsnotert, for eksempel «private equity»-fond. Disse fondene skal, ut fra sitt formål, nettopp investere i mindre likvide plasseringer med relativt lang tidshorisont og vil derfor ha få muligheter til å kjøpe eller selge aksjer på kort sikt.

Kredittilsynet mener risikoen for å bli innlåst i et fond med illikvide eiendeler ikke alene er tilstrekkelig grunn til å stille likviditetskrav til spesialfond som retter seg mot profesjonelle investorer. Kravene til verdiberegning kan imidlertid få konsekvenser for likviditeten, se drøftelsen knyttet til vpfl. § 6–1 annet ledd i punkt 7.7.

Kredittilsynet foreslår at vpfl. § 4–6 første ledd ikke skal gjelde for spesialfond. Som følge av forslaget, kan spesialfond plassere i for eksempel unoterte omsettelige verdipapirer, altså blant annet unoterte aksjer, sertifikater og obligasjoner. Det vises til foreslått § 10–3 nr. 2.

I Ot.prp. nr. 15 (1995–96) om lov om endringer i lov om verdipapirhandel mv. side 83 uttales om pengemarkedsinstrumenter, jf. vphl. § 1–2 annet ledd nr. 3, som en kommentar til hva som anses omfattet av begrepet i NOU 1995 nr. 1 om investeringsforetak side 54:

«Departementet antar at pengemarkedsinstrumenter etter nr. 3 i hovedsak omfatter interbankinnskudd. Sertifikater vil omfattes av definisjonen av omsettelige verdipapirer.»

På grunn av sitatet (som riktignok gjelder verdipapirhandelloven), tiprosentalternativet og unntaksmuligheten nevnt ovenfor, er Kredittilsynet usikker på om det er behov for særregler når det gjelder pengemarkedsinstrumenter. Dersom det etter gjeldende regelverk skal handles i pengemarkedsinstrumenter som ikke dekkes av definisjonen i verdipapirfondloven, kan fondet bare plassere i instrumenter som dekkes av en av de øvrige plasseringsalternativene, jf. vpfl. § 1–2 nr. 1 og § 4–5, som setter grensene for hva et fond kan plassere i, herunder obligasjoner, sertifikater og bankinnskudd. Dette vil også måtte gjelde for spesialfond, dersom det ikke foreslås at selve definisjonen av pengemarkedsinstrumenter ikke skal gjelde for spesialfond.

Kredittilsynet foreslår at definisjonen av pengemarkedsinstrumenter i vpfl. § 4–5 femte ledd skal gjelde for spesialfond, men ber om innspill om behovet for plassering i pengemarkedsinstrumenter med svak likviditet, som altså ikke er sertifikater eller obligasjoner.

Annet ledd i vpfl. § 4–6 stiller visse vilkår for plasseringer i unoterte pengemarkedsinstrumenter. Det stilles krav til utsteder/garantist og indirekte et visst likviditetskrav på utsteder. Kredittilsynet foreslår at annet ledd skal gjelde for spesialfond. Kredittilsynet er usikker på om det er behov for unntak og viser dessuten til at kravene er vel så mye krav til motpart som til likviditet. Kredittilsynet ønsker å holde fast på motpartskrav også for spesialfond.

Kredittilsynet mener at tredje ledd i vpfl. § 4–6 må beholdes. Plassering i unoterte derivater og derivater med unoterte underliggende er regulert i derivatforskriften. Det vil gjelde også for spesialfond.

Kredittilsynet mener at fjerde ledd første punktum i vpfl. § 4–6 må beholdes. Selv om vpfl. § 4–6 første ledd ikke skal gjelde slik at spesialfond for eksempel kan plassere i unoterte aksjer, vil slike «andre» finansielle instrumenter for spesialfond fortsatt være for eksempel unoterte pengemarkedsinstrumenter som ikke oppfyller de angitte krav i annet ledd til utsteder/instrumenter. Også siste punktum må beholdes i og med at det kun er første ledd som ikke skal gjelde for spesialfond.

Kredittilsynet mener at adgangen til samtykke i siste ledd må beholdes.»

11.3 Høringsinstansenes merknader

Høringsinstansene slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag på dette punkt. Flere av høringsinstansene anser imidlertid at spesialfond bør gis mulighet til å investere i enda flere typer aktiva enn det Kredittilsynets forslag innebærer.

Finansnæringens Hovedorganisasjon skriver følgende i forhold til Kredittilsynets forslag til regulering av investeringsområdet for spesialfond:

«Når det gjelder hvilke aktiva spesialfond kan investere i, foreslår Kredittilsynet ingen utvidelse i forhold til regelverket for vanlige verdipapirfond, jf. vpfl. § 4–5 om investeringsområde. […]

Kredittilsynet […] viser til at vpfl. § 1–5 allerede i dag har en forskriftshjemmel som kan åpne for plasseringer i andre formuesgjenstander enn finansielle instrumenter. Kredittilsynet viser videre til at denne hjemmelen skulle være tilstrekkelig for å utvide plasseringsområdet, på et senere tidspunkt, dersom det skulle være ønskelig. FNH ber om at departementet i forbindelse med iverksettelse av de kommende lovendringene fastsetter en forskrift som åpner for at Kredittilsynet kan samtykke til etablering av spesialfond som kan investere i andre formuesgjenstander enn finansielle instrumenter.

I første omgang vil det kunne være aktuelt å søke om å kunne plassere midler i kreditterivater, som inntil MiFID blir gjennomført i norsk rett, ikke vil være å regne som finansielt instrument. Kredittilsynet gjør ingen realitetsvurdering av om spesialfond skal kunne benytte kredittderivater, men foreslår at dette først bør vurderes når en ny definisjon av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven er vedtatt. […]

I forhold til en realitetsvurdering er det grunn til å minne om at kredittderivater er meget hensiktsmessige instrumenter å benytte i forvaltningen av spesialfond. Det gir mulighet for å skille kredittelementet fra renteelementet, som i obligasjoner og andre omsettelige gjeldspapirer er knyttet sammen. Slike instrumenter vil være viktige både for posisjonstagning og for risikostyring og avlasting av kredittrisiko i fondets investeringer. Markedet for slike derivater er dessuten svært stort og mer likvid enn markedene for andre derivater som vil være tillatt for spesialfond å benytte. Spesialfond etablert i andre land har etter det vi kjenner til anledning til å benytte kredittderivater i forvaltningen. Committee of European Securities Regulators har for øvrig i et nylig konsultasjonsdokument om hvilke aktiva UCITS-fond kan investere i, lagt til grunn at slike fond allerede i dag kan benytte kredittderivater uten å komme i konflikt med UCITS-direktivet, jf. CESR/05–064b. Det bør således være ganske åpenbart at spesialfond allerede fra starten av bør tillates å benytte denne typen derivater. […]

Det vil over tid også kunne melde seg andre markedsmessige behov for spesialfond, som det vil være hensiktsmessig at man kan ta hensyn til gjennom en slik forskriftsbestemmelse. Når hensynet til investorene ikke tilsier et forbud, bør Kredittilsynet kunne gi slik tillatelse. Det vil bli svært tungvint for næringen om man i slike kurante tilfeller, skulle måtte vente på endringer i loven. Tilsynet vil dessuten kunne fastsette hensiktsmessige vilkår for slike godkjennelser. […]

FNH er opptatt at det skal være mulig å etablere gode fond-i-fond av spesialfond for profesjonelle investorer i Norge. For at dette skal være mulig må hovedfondet tillates å plassere midler i fond som er etablert i andre stater enn de som norske myndigheter har tilsynssamarbeid med. Et stort flertal av de virkelig gode «single style» hedge fondene med en lang historikk er etablert i stater hvor det ikke foreligger noe formalisert tilsynssamarbeid med norske myndigheter. Slike fond er i mindre grad etablert innenfor EØS-området pga. at regelverket for slike fond der først er utviklet senere.

Forvalteren av det norske spesialfondet vil ha sterke interesser i å påse at en slik plassering er trygg. Det at fondene er etablert utenfor EØS-området og Nord-Amerika, betyr ikke nødvendigvis at fondene er usikre eller ikke er underlagt betryggende kontroll. Myndighetstilsynet kan være noe mindre strengt i en del mindre stater hvor en del av disse fondene er etablert, men dette kompenseres i rikt monn av et strengt markedsmessig tilsyn av investeringer, prising mv. fra fondenes depotbank («trustee» og «administrator»), samt av långivere og meglerforbindelser («prime broker») som har en kreditt- eller motpartseksponering mot fondet. Det bør her også tillegges vekt at andre land, for eksempel Irland ikke stiller slike begrensninger på spesialfond.

Vi foreslår derfor at ny § 1–5 annet ledd endres slik at ovennenvte betingelse ikke skal gjelde for spesialfond. Det bør i stedet inntas et krav til at spesialfond som kan foreta slike plasseringer, opplyser sine investorer særskilt om at det kan plassere i fond som er etablert i land hvor Norge ikke har tilsynssamarbeid.»

Key Asset Management har i likhet med FNH merknader til Kredittilsynets forslag når det gjelder spesialfonds adgang til å investere i fondsandeler, dvs fond i fond. Key Asset Management skriver følgende i denne sammenheng:

«Enkeltfond som inngår i fond i fond er i all hovedsak registrert «off-shore», uten tilfredstillende samarbeid med norske myndigheter. Ved å fastholde kravet om tilfredsstillende tilsynssamarbeide mellom hjemlandet til fondene og Norske tilsynsmyndigheter setter forslaget i praksis en stopper for markedsføring av samtlige fond i fond i det norske markedet. Vi vil igjen henvise til den profesjonelle vurderingen fond i fond forvalteren gjør på vegne av sine investorer og de foreslåtte spredningsreglene.

Vi mener et tilfredstillende samarbeide med hjemlandet til forvalteren av et fond i fond er den eneste realistiske løsningen for å gjøre fond i fond tilgjengelig for markedsføring i det norske markedet. Det er forvalteren som tar investeringsbeslutninger på vegne av investorene i fond i fondet og således vil være ansvarlig i forhold til eventuell uaktsomhet knyttet til forvaltningen av fondet. Det kan også legges til grunn at fondets depositar skal være i et land med tilfredsstillende samarbeide med norsk tilsynsmyndigheter. Alternativet er at ingen fond i fond vil få tillatelse til å markedsføre sine produkter i det norske markedet hvilket vi håper ikke er hensikten til Kredittilsynet.»

Norges Bank skriver følgende når det gjelder regulering av investeringsområdet for spesialfond:

«Hedgefonds investeringsstrategier innebærer i stor utstrekning bruk av derivater, giring og shortsalg. For at spesialfond skal være et nyttig supplement til andre investeringer, er det etter Norges Banks syn viktig at fondene gis tilstrekkelig fleksibilitet med hensyn til hva de har anledning til å investere i mv. I høringsforslaget er det lagt opp til en del unntak fra verdipapirfondslovens plasseringsregler. Det foreslås imidlertid ingen vesentlige endringer i spesialfondenes investeringsområde, jf. verdipapirfondsloven § 4–5. Dette innebærer at spesialfond ikke vil ha anledning til å investere direkte i eiendom, andeler i kommandittselskaper, varer, indekser, rentestørrelser, valuta og kredittderivater. Tatt i betraktning at andeler i spesialfond utelukkende skal kunne markedsføres overfor og selges til profesjonelle investorer synes dette unødig strengt. Etter Norges Banks oppfatning kan et for lite fleksibelt regelverk være en konkurranseulempe for norske aktører i fondsmarkedet. Det vises i den sammenheng til reguleringen av hedgefond i enkelte andre land og EU. Felles for disse reguleringsregimene synes å være at det er lagt opp til få eller ingen restriksjoner i forhold til investeringsområde, plasseringsmuligheter eller muligheter for giring og short-salg, men at dette kompenseres med strengere krav til informasjon og krav om redegjørelse for fondets investeringsstrategi, eventuelt kombinert med restriksjoner i forhold til hvilke investorer salg av andeler i slike fond kan rettes mot (grad av profesjonalitet). Norges Bank mener en slik reguleringsmessig tilnærming er hensiktsmessig også i Norge.

Oslo Børs har følgende merknader til Kredittilsynets forslag til investeringsområde:

«Investeringsområdet for spesialfond begrenses iht. forlaget til finansielle instrumenter. Etter børsens oppfatning bør også spesialfond kunne etableres med formål å investere også i andre formuesobjekter. Det vises f.eks. til eiendomsfond som kan tenkes regulert av reglene om spesialfond. Slike fond må i dag etableres som aksjeselskaper eller lignende. Etter børsens oppfatning vil markedet være best tjent med at alle reelle fond kan etableres og falle inn under fondsregelverket. Vpfl § 1–5 gir departementet hjemmel til å fastsette forskrift om at loven også skal gjelde for forvaltning av fond som tar sikte på å anskaffe andre formuesgjenstander enn finansielle instrumenter». Hjemmelen er ikke benyttet og børsen mener lovgivningen som gjelder spesialfond er egnet til etablering av flere slike former for fond. Børsen ber derfor om en utvidelse av investeringsområdet for spesialfond i loven, alternativt at det tas initiativ til å utarbeide forskrifter i henhold til den eksisterende hjemmel så snart som mulig.

Når det gjelder kredittderivater fremgår det av høringsnotatet at Kredittilsynet anbefaler å utsette utvidelsen slik at kredittderivater inkluderes til eventuell endring av verdipapirhandellovens definisjon endres på et senere tidspunkt. Etter de opplysninger børsen har fått fra markedsaktørene er det et utbredt ønske i norsk fondsbransje å få adgang til å kunne investere i kredittderivater. Dette gjelder også for ordinære verdipapirfond. Det oppleves som et paradoks at et fond gjerne kan påta seg kredittrisiko gjennom å investere i private rentepapirer, men ikke skal ha adgang til å påta seg den samme kredittrisikoen, eller avlaste denne, gjennom investeringer i kredittderivater. Børsen støtter markedsaktørene i dette syn og ber om at kredittderivater gjøres til lovlige plasseringsalternativ for alle fond.

På side 60 i høringsnotatet fremgår det at et forvaltningsselskap i henhold til vpfl § 4–1 ikke har lov til å pådra et fond kausjons- eller garantiforpliktelser. Tilsvarende foreslås gjort gjeldende også for spesialfond. Kredittilsynet uttaler i den sammenheng at «dersom et forvaltningsselskap skulle stille garanti på vegne av et fond i forbindelse med emisjoner, ville selskapet gått utenfor definisjonen av verdipapirfondsforvaltning, noe det ikke er anledning til og noe Kredittilsynet heller ikke vil foreslå endring i». Dette er en fremstilling som vi mener ikke er korrekt. En tegningsgaranti medfører at fondet forplikter seg til å tegne aksjer innenfor en ramme på et bestemt antall aksjer på et senere tidspunkt dersom aksjene ikke tegnes av markedet for øvrig, dvs. en opsjonsavtale. Slike opsjonsavtaler har fondet lov til å inngå etter derivatforskriften (innenfor de rammer som følger av regelverket) og børsen er derfor usikker på hva Kredittilsynet sikter til med sin uttalelse.»

Verdipapirfondenes Forening har visse merknader til Kredittilsynets forslag til investeringsområde, og skriver følgende i denne sammenheng:

«Kredittilsynet foreslår at investeringsområdet for spesialfond (i likhet med ordinære verdipapirfond) skal begrenses til finansielle instrumenter. Vi vil anta at dette vil være dekkende for de fleste spesialfond, men vil ikke utelukke at det vil kunne oppstå markedsmessige ønsker om også å kunne etablere spesialfond som vil investere i andre formuesgjenstander enn finansielle instrumenter. Vi viser til at vpfl. § 1–5 allerede i dag gir departementet hjemmel til å fastsette forskrift om at loven også skal gjelde for «forvaltning av fond som tar sikte på å anskaffe andre formuesgjenstander enn finansielle instrumenter». Vi vil derfor anmode departementet om at det i forbindelse med ikrafttredelsen av de kommende lovendringene fastsettes en forskrift i henhold til denne lovhjemmelen. Vi vil anta at det vil være hensiktsmessig at forskriften åpner for at Kredittilsynet kan samtykke til etablering av spesialfond som kan investere i andre formuesgjenstander enn finansielle instrumenter.

Kredittilsynet viser på side 12 i sitt notat til at MiFID-direktivet inkluderer såkalte kredittderivater i definisjonen av finansielle instrumenter. På bakgrunn av at et eget lovutvalg for tiden utreder implementering av dette direktivet i norsk rett, anbefaler tilsynet at en utsetter å innta kredittderivater som investeringsaltemativ «til en eventuell ny definisjon av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven er vedtatt». I den forbindelse vil vi påpeke at det er et utbredt ønske i norsk fondsbransje å få adgang til å kunne investere i kredittderivater. Dette gjelder også for ordinære verdipapirfond. Det oppleves som et paradoks at et fond gjerne kan påta seg kredittrisiko gjennom å investere i private rentepapirer, men ikke skal ha adgang til å påta seg den samme kredittrisikoen, eller avlaste denne, gjennom investeringer i kredittderivater. Vi vil derfor anmode om at kredittderivater inntas som et lovlig plasseringsalternativ for samtlige fond. Dette mener vi bør kunne gjøres uavhengig av den pågående prosessen vedrørende implementeringen av MiFID-direktivet i norsk rett. Vi viser i denne forbindelse til at CESR (Committee of European Securities Regulators) i et nylig framlagt konsultasjonsdokument (jf. CESR/OS-064b) har lagt ti] grunn at verdipapirfond kan benytte kredittderivater uten å komme i konflikt med UCITS- direktivet.

Kredittilsynet uttaler på side 60 i notatet at et forvaltningsselskap i henhold til vpfl § 4–1 ikke har lov til å pådra et fond kausjons- eller garantiforpliktelser. Tilsvarende foreslås gjort gjeldende også for spesialfond. I forlengelsen uttaler Kredittilsynet videre at dersom et forvaltningsselskap skulle stille garanti på vegne av et fond i forbindelse med emisjoner, ville selskapet gått utenfor definisjonen av verdipapirfondsforvaltning, noe det ikke er anledning til og noe Kredittilsynet heller ikke vil foreslå endring i». Dette er en fremstilling som vi mener ikke er korrekt og som står i motstrid til tidligere uttalelser fra tilsynet, jf. Kredittilsynets presedensavgjørelse i brev av 3. desember 1998. Etter vår oppfatning har et fond full anledning til å delta i en garantistillelse ved emisjoner, forutsatt at fondets plasseringsbegrensninger ivaretas. Dette mener vi også bør gjelde for spesialfond.

Kredittilsynet foreslår at spesialfond kun kan plassere i underfond som er etablert i land som Norge har et betryggende tilsynssamarbeid med, jf. Kredittilsynets forslag til ny § 1–5 annet ledd nr. 1. Med tanke på at spesialfond kun skal kunne tilbys profesjonelle investorer – som presumptivt vil være i stand til å vurdere risikoen forbundet med plasseringen – mener vi at det også bør kunne åpnes opp for at Kredittilsynet kan samtykke til at spesialfond skal kunne plassere i underfond etablert i andre jurisdiksjoner enn EØS-området og USA. Vi viser til at manglende tilsynssamarbeid ikke nødvendigvis er ensbetydende med at virksomheten ikke er underlagt betryggende kontroll. Kredittilsynet bør således etter en konkret vurderingen også kunne ha anledning til å samtykke til at spesialfond skal kunne plassere i underfond etablert i land som Norge ikke har et tilfredsstillende tilsynssamarbeid med.»

Warren Wicklund Kapitalforvaltninger er på samme måte kritisk til Kredittilsynets forslag på enkelte punkter. Selskapet skriver følgende i denne sammenheng:

«Kredittilsynet foreslår at Spesialfond på lik linje med Verdipapirfond, kun skal kunne investere i finansielle instrumenter, jfr. VPHL § 1–2. Vi mener dette sterkt begrenser de hedgefondstrategier det kan være aktuelt å etablere under norsk jurisdiksjon og igjen være en konkurransevridende parameter i forhold til utenlandske hedgefond og investeringsselskaper. Det foreslås her spesielt å ikke innta «derivateinstruments for the transfer of Credit Risk» som investeringsalternativ til en eventuell ny definisjon av finansielle instrumenter i VPHL er vedtatt. Dette er viktige instrumenter for hedgefond når det gjelder å skreddersy risiko og et forbud for norske Spesialfond for å benytte disse i overskuelig fremtid, vil være meget uheldig og gi norske fond en vesentlig konkurranseulempe. Hedgefond vil i sin natur søke stadig nye og mer sofistikerte investeringer og et krav om at alle disse skal defineres i VHPL før de kan benyttes, vil likeledes være konkurransehindrende. De foreslåtte begrensingene i investeringsområdet bør derfor ikke opprettholdes for Spesialfond.

WarrenWicklund er kritiske til at man velger å opprettholde forbudet om at verdipapirfond ikke kan eie mer enn 10 % av et selskap også for spesialfond, men ikke for venturefond, jfr. forslag til ny § 4–9, annet ledd i VPFL. Dette vil etter vår oppfatning gjøre at norsk jurisdiksjon vil bli uaktuell for en del sentrale hedgefondstrategier. Samtidig mener vi at en type aktør som kjøper større andeler i selskaper for å omstrukturere eller lignende, vil kunne være en nyttig aktør for det norske verdipapirmarkedet og at det vil være uheldig at denne kapitalen skal bindes i investeringsselskaper eller utenlandske hedgefond fremfor norske.

Kredittilsynet foreslår også under 7.3.3.4 at Spesialfond ikke skal få stille kausjoner og garantiforpliktelser tilsvarende dagens regler for Verdipapirfond. Kredittilsynet gir her en tolkning vi mener ikke er konsistent med tidligere regulering og praksis mht. deltakelse i emisjoner og lignende for verdipapirfond. For Spesialfond, vil dette imidlertid kunne være en begrensende faktor som hindrer etablering under norsk jurisdiksjon.

Kredittilsynet opprettholder i pkt. 7.3.1.3 Spesialfonds adgang til å investere opptil 100 % av et fonds midler i underfond og baner i så måte vei for såkalte fond av hedgefond gjennom å foreslå å oppheve kravet om at Spesialfond ikke kan eie mer enn 30 % i non-Ucits fond. Imidlertid opprettholdes kravet til både forvaltere og fondets hjemland mht. samarbeid på tilsynssiden. Dette innebærer at norske fond i fond vil være avskåret fra for eksempel i investere i det altoverveiende av det som tilbys fra amerikanske hedgefondforvaltere, ettersom disse stort sett tilbyr offshore investeringer gjennom hedgefond etablert på anerkjente hedgefond jurisdiksjoner som for eksempel Bahamas og Cayman Islands. Vår erfaring er at disse jurisdiksjonene fullt ut tilfredsstiller internasjonale fond i fonds krav til trygghet og profesjonalitet og at det ikke bør være et problem for norske myndigheter om et norsk fond i fond også eier andeler i slike jurisdiksjoner. Hvis kravet opprettholdes, vil det innebære en vesentlig konkurranseulempe for norske fond i fond, som vil fa langt dårligere diversifisering og tilbud av underfond enn utenlandske fond i fond og således vil ha dårligere risiko- og avkastningsmessige egenskaper enn disse. Man foreslår videre at forvalter skal definere risiko og plasseringsstrategi i underfond på forhånd, noe man erkjenner kan bli en utfordring å foreta i forkant. Med den erfaring man har når det gjelder endringer av vedtekter i fond og bransjens/hedgefonds dynamikk, mener vi det vil være umulig å definere dette på forhånd og å fa endret dette løpende. Vi vil her igjen påpeke at man heller kan ivareta investorbeskyttelsen gjennom diversifiseringskrav for fond i fond og anbefale at kravene til de underliggende fondene gjøres mer dynamiske og for enhver pris holdes utenom nåværende regime for vedtektsendringer.»

Advokatfirmaet Wikborg Rein skriver følgende i forhold til spesialfonds adgang til å investere i andre spesialfond (fond-i-fond):

«Av Lovforslagets pkt 7.3.1.3 fremgår at utenlandske spesialfond forutsettes underlagt de samme krav som norske spesialfond på dette punkt. En slik tilsvarende regulering er imidlertid ikke gjennomført i forhold til markedsføring av utenlandske hedgefond. En gjennomgang av det utkast til lovtekst som foreligger p.t., hvor det forelås å opprettholde vilkårene som fremkommer av kravene i dagens vpfl. § 6–13, første ledd nr. 4, viser at ordlyden i loven kun knytter restriksjonene knyttet til tilfredsstillende hjemlandstilsyn samt tilfredsstillende tilsynssamarbeid til det utenlandske «verdipapirfondet», dvs. «overfondet» i et eventuelt fond-i-fond av hedgefond. Restriksjoner knyttet til utenlandske fond-i-fond av spesialfond sine investeringer i underfond fremkommer imidlertid ikke av lovutkastet.

Det er etter vår oppfatning en svakhet ved Lovforslaget at ikke det ikke er foretatt noen vurdering og sammenligning av risikoen knyttet til direkteinvesteringer i hedgefond sammenlignet med risikoen knyttet til investeringer i fond-i-fond av hedgefond, hvor fondets investeringer kan være spredt på mange ulike hedgefond.

Fond-i-fond av hedgefond vil etter vår oppfatning regelmessig representere en betydelig lavere risiko enn direkteinvestering i ett enkelt hedgefond. Slik det globale hedgefond markedet synes å fungere p.t., vil de fleste fond-i fond av hedgefond reglemessig være investert i underfond som vil være etablert utenfor EØS og USA. Dersom det i en ny spesialfondlov innføres restriksjoner på underfondsnivå som angitt ovenfor i forhold til markedsføring av utenlandske hedgefond, vil dette innebære at utenlandske fond-i-fond i praksis ikke vil kunne få markedsføringstillatelse i Norge.

En slik lovgivning vil dermed innebære at de minst risikable utenlandske hedgefond investeringene ikke vil kunne markedsføres i Norge. I forhold til et lovgiverinitiativ som i stor grad fokuserer på investorbeskyttelse, fremstår ikke dette som velbegrunnet. Etter vår oppfatning bør ikke utenlandske fond-i-fond av hedgefond underlegges restriksjoner knyttet til tilfredsstillende hjemlandstilsyn samt tilfredsstillende tilsynssamarbeid på underfondsnivå. Tilstrekkelig grad av investorbeskyttelse må antas å foreligge ved de krav som stilles til forvaltningen av fondet, depotmottaker, samt eventuelt overfondet.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til Kredittilsynets forslag på dette punkt.

Når det gjelder krav til likvid plassering av fondets midler, skriver Norges Bank i sin høringsuttalelse at:

«Norges bank ser ingen grunn til at spesialfond skal være underlagt noe form for krav til likvid plassering av fondets midler og foreslår at spesialfond unntas fra hele § 4–6,»

Norges Bank viser i denne sammenheng generelt til reguleringen av hedgefond i andre land hvor det synes å være lagt opp til få eller ingen restriksjoner i forhold til investeringsområde, plasseringsmuligheter og muligheter for giring og short-salg, og at det kompenseres med strenge krav til informasjon og krav om redegjørelse for fondets investeringsstrategi, eventuelt kombinert med en begrensing av hvilke investorer salg av andeler i slike fond kan rettes mot. Norges bank anbefaler at man også i Norge går inn på en slik reguleringsmessig tilnærming.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til Kredittilsynets forslag på dette punkt.

11.4 Departementets vurdering

Høringsinstansene har gitt uttrykk for at spesialfond bør gis flere unntak fra verdipapirfondlovens regler om krav til fondets investeringsområde og likviditet enn det Kredittilsynet har foreslått. I det følgende vil departementet drøfte dette nærmere i forhold til type investeringsobjekt. Innledningsvis drøftes plasseringsbegrensninger som følge av kravet til likvid plassering av fondets midler.

Verdipapirfondloven § 4–6 stiller krav til likvid plassering av fondets midler. Bestemmelsens første ledd er til hinder for at verdipapirfond kan plassere fondets midler i unoterte finansielle instrumenter. Adgang til å kunne investere i slike unoterte finansielle instrumenter er sentralt i forhold til begrunnelsen for å åpne for en ny fondskategori, jf. kapittel 5 ovenfor. Finansdepartementet slutter seg derfor til Kredittilsynets forslag om at verdipapirfondloven § 4–6 første ledd ikke skal gjelde for spesialfond. Verdipapirfondloven § 4–6 annet ledd utvider adgangen til investering i pengemarkedsinstrumenter i forhold til bestemmelsens første ledd. Når det foreslås å gjøre unntak for spesialfond fra § 4–6 første ledd, jf. ovenfor, vil bestemmelsene i annet ledd ikke lenger være aktuelle, jf. forslaget § 1–1 nytt annet ledd nr. 2. Verdipapirfondloven § 4–6 tredje ledd er til hinder for at verdipapirfond kan investere i unoterte eller ikke garanterte derivater. I likhet med Kredittilsynet legger departementet opp til at spesialfonds plassering i unoterte derivater og derivater med unoterte underliggende skal reguleres nærmere i forskrift om verdipapirfonds handel med derivater, jf. vpfl. § 4–5 første ledd nr. 6. På denne bakgrunn foreslås at § 4–6 ikke skal gjelde overfor spesialfond, jf. forslaget § 1–1 nytt andre ledd nr. 2.

Adgangen for verdipapirfond til å investere fondets midler i andeler i andre verdipapirfond (fond i fond)er regulert i vpfl. § 4–5 tredje ledd. En rekke høringsinstanser anser at spesialfond bør gis større mulighet til å investere i andeler i andre verdipapirfond. Flere av høringsinstansene tar spesielt til orde for at spesialfond skal kunne investere i andeler i andre verdipapirfond uavhengig av om det er opprettet betryggende tilsynsmessig samarbeid mellom Norge og det landet fondet befinner seg i, jf. § 4–5 tredje ledd nr. 1. Kravet til «betryggende tilsyn» innebærer at institusjonen må være underlagt tilsynsregler som tilsynsmyndighetene anser for å svare til EØS-reglene. Norge har, som Kredittilsynet nevner, tilsynssamarbeid med alle EØS-statene og USA. Så fremt det ikke opprettes tilsynssamarbeid med øvrige lands tilsynsmyndigheter, vil ikke spesialfond etter Kredittilsynets forslag kunne investere i fond som er registrert i andre stater enn USA og EØS-statene.

Etter departementets syn er det nødvendig å skille mellom tilsynsmessig samarbeid mellom hjemstaten for det aktuelle fondet og hjemstaten for fondets forvalter/forvaltningsselskap. Etter departementets vurdering bør det opprettholdes et krav om tilsynsmessig samarbeid mellom Norge og forvalters/forvaltningsselskapets hjemstat. De sentrale beslutninger knyttet til forvaltningen av fondet mv. vil utføres av forvalter/forvaltningsselskapet, og det er derfor avgjørende at norske myndigheter har et etablert samarbeid med forvalters tilsynsmyndigheter. Et krav om tilsynssamarbeid med fondets hjemstat, vil etter det opplyste avskjære en rekke fond-i-fond strukturer fra det norske markedet. Etter departementets vurdering er heller ikke behovet for et slikt tilsynssamarbeid særlig stort, så lenge det er etablert tilsynssamarbeid med forvalters/forvaltningsselskapets hjemstat. Etter en helhetsvurdering vil departementet derfor ikke oppstille et slikt tilsynssamarbeid som vilkår for at fondet kan inngå i porteføljen til et norsk fond i fond. Det vises til lovforslaget §1–1 annet ledd nr. 1.

Verdipapirfond har kun adgang til å investere i valutatermin- og valutaopsjoner til sikring av valutaeksponering i fondets øvrige plasseringer, jf. vpfl. § 4–5 første ledd nr. 5. Forslaget om å unnta spesialfond fra denne begrensningen, er ikke møtt med innvendinger i høringen. Departementet deler Kredittilsynets oppfatning om at det er behov for å innrømme spesialfond adgang til å investere i slike derivater også uten at formålet er å sikre seg mot valutaeksponering i fondets øvrige plasseringer. Finansdepartementet vil fastsette slike regler i forskrift, jf. vpfl. § 4–5 annet ledd.

Flere høringsinstanser foreslår at både spesialfond og verdipapirfond skal kunne investere i kredittderivater. Kredittderivater er finansielle kontrakter som overfører hele eller deler av kredittrisikoen knyttet til lån, obligasjoner eller andre engasjementer som en forsikringskontrakt. Kredittderivater kan benyttes av verdipapirfond både i form av posisjonstagning og ved risikostyring og avlastning av kredittrisiko forbundet med fondets investeringer. Ny lov om verdipapirhandel (jf. lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel) endrer definisjonen av finansielle instrumenter på visse punkter. Det følger av loven § 2–2 første ledd nr. 4, jf. femte ledd nr. at kredittderivater er å anse som finansielle instrumenter. Forskrift 8. juli 2002 nr. 800 om verdipapirfonds handel med derivater (derivatforskriften) § 4 – 5 stiller krav om at et derivat må ha et finansielt instrument som nevnt i verdipapirfondloven § 4 – 5, en finansiell indeks, rente valuta eller vekslingskurs som underliggende. Spesialfond og verdipapirfond vil således ha adgang til å investere fondets midler i kredittderivater så fremt derivatavtalen har et finansielt instrument som underliggende.

Verdipapirfond kan bare investere i pengemarkedsinstrumenter som normalt handles på pengemarkedet, er likvide og kan verdifastsettes til enhver tid, jf. verdipapirfondloven § 4–5 femte ledd. Kredittilsynets forslag om å opprettholde disse kravene også i forhold til spesialfond, ble i høringen bare møtt med innvendinger fra Norges Bank, som foreslår at det gjøres unntak fra hele § 4–5 for spesialfond. Norges Bank viser til reguleringen av spesialfond i andre land, hvor det synes å være lagt opp til få eller ingen begrensninger i forhold til investeringsområdet for spesialfond. Begrunnelsen er således generell. Kredittilsynet ba særskilt om innspill på om det er behov for å kunne plassere midler i pengemarkedsinstrumenter med svak likviditet. Ingen av høringsinstansene har uttalt seg spesielt om dette spørsmålet.

Tilleggskravet i verdipapirfondloven § 4–5 femte ledd er begrunnet med hensynet til å sikre likviditeten i de investeringene verdipapirfond foretar i pengemarkedsinstrumenter. Departementet har sluttet seg til Kredittilsynets forslag om å unnta spesialfond fra lovens krav til likvid plassering av fondets midler, jf. omtale ovenfor. På denne bakgrunn er det etter departementets vurdering ikke grunn til å opprettholde kravet i vpfl. § 4–5 femte ledd overfor spesialfond, jf. forslaget § 1–1 nytt annet ledd bokstav a. Det innebærer at spesialfond vil kunne investere i øvrige pengemarkedsinstrumenter, jf. lovforslaget § 1–1 nytt annet ledd nr. 1.

En rekke høringsinstanser har tatt opp spørsmålet om spesialfond bør kunne investere i andre formuesobjekter enn finansielle instrumenter, herunder fast eiendom. Det vises til at departementet i forskrift vil kunne fastsette at loven helt eller delvis skal gjelde forvaltning av fond som tar sikte på å anskaffe andre formuesobjekter enn finansielle instrumenter, jf. verdipapirfondloven § 1–5.

Flere av høringsinstansene har tatt opp Kredittilsynets omtale i høringsnotatet av verdipapirfonds adgang til å påta seg garantiforpliktelser i forbindelse med emisjoner. Dette spørsmålet omtales nedenfor i kapittel 13.