5 Overordnede vurderinger – nærmere om verdipapirfondloven bør legge til rette for norske spesialfond

5.1 Oversikt over gjeldende rett

De materielle begrensningene i verdipapirfondloven er innrettet mot tradisjonelle verdipapirfond, dvs. fond som eier aksjer og/eller obligasjoner, ikke tar opp lån og bare i begrenset utstrekning kan benytte derivater. Disse begrensningene passer ikke for fond som søker avkastning uavhengig av hvilken retning markedet for øvrig beveger seg i, slik som hedgefond og andre spesialfond. Spesialfond kan bare gjennomføre en slik investeringsstrategi dersom de tillates å benytte derivater (ut over det som er tillatt i dag), lånefinansiere sine investeringer, selge aksjer og gjøre opp med lånte aksjer (short salg), jf. nærmere omtale ovenfor i kapittel 3 om særtrekk ved hedgefond og kapittel 4 om gjeldende rett.

5.2 Kredittilsynets høringsnotat

Kredittilsynet går inn for at det åpnes for at det kan tilbys spesialfond etter verdipapirfondloven. Kredittilsynet viser bl.a. til hensynet til investorene, og uttaler følgende på s. 9–10 i høringsnotatet:

«En aldrende befolkning i Europa har satt behovet for sparing i offentlig og privat regi på den politiske dagsorden. Betydelige midler kan bli satt til side for å møte framtidige pensjonsforpliktelser. Det øker etterspørselen etter kapitalforvaltning. Aktiviteten og kreativiteten på tilbudssiden må forstås i lys av dette. Ett eksempel er finansbransjens interesse for en eventuell regulering av fondsprodukter som kan innebære høy risiko.

En generell adgang til å kunne tilby fondsprodukter som kan innebære høy risiko betyr ikke at kollektivt forvaltede midler automatisk kan plasseres i slike produkter. Det vil avgjøres av hvilke regler som gjelder for den konkrete kategori investors plasseringer, altså typisk av reglene som gjelder for plassering av forsikringsmidler, pensjonsmidler, statlige, fylkeskommunale og kommunale midler eller verdipapirfond. Bare det siste reguleres av verdipapirfondloven. En endring av verdipapirfondloven endrer de rettslige rammebetingelsene for tilbyder – ikke for etterspørrer.

Investorer som ønsker å plassere midler i finansielle instrumenter kan gjøre det på flere måter: for eksempel investere selv, sette midlene til individuell forvaltning hos et verdipapirforetak eller forvaltningsselskap, eller tegne fondsandeler. Å investere selv gir mest frihet, men også minst vern. Kollektiv investering i verdipapirfond gir minst frihet, men presumptivt mest vern. Den store fordelen med en generell adgang til å etablere fondsprodukter med høy risiko under verdipapirfondloven, er at det gir investorer anledning til å plassere midler i fondsprodukter som kan innebære høy risiko, men innenfor en rettslig ramme som må antas å gi atskillig større trygghet enn mindre regulerte former for kollektiv investering. For eksempel må operasjonell risiko knyttet til forvalter antas å bli vesentlig redusert.»

Når det gjelder forholdet til finansiell stabilitet mv., uttaler Kredittilsynet følgende (høringsnotatet s. 8–9):

«Det har vært uttrykt en bekymring for at «hedgefond» og andre typer uregulerte fond kan påvirke den globale finansielle stabilitet. Flere eksempler har vært trukket fram: Mexico-krisen i 1994, angrep mot den australske dollaren i 1998, krisen i sørøst-Asia i 1997 og Long-Term Capital Management (LTCM) i 1998. I Betænkning om fremtiden for «hedge funds» og derivater (A5 – 0476/2003) fra Udvalget for Økonomi og Valutaspørgsmål til Europaparlamentet 17. desember 2003 heter det «at der er risiko for systemskade på det globale finanssystem, hvis disse former for investeringer breder sig uden kvantificering eller kontrol». I den svenske proposisjonen 2002/03:150 En ny lag om investeringsfonder står det på sidene 126–127:

«En intressant frågeställning är om förändringar i fondernas tillgångsvärden kan skapa processer som gör att marknaderna destabiliseras och som kan få ett förlopp som liknar en systemkris.

Det finns exempel på när fonder genom sitt agerande har satt det finansiella systemet i gungning. Det skedde när hedgefonden Long-Term Capital Management hamnade i betalningssvårigheter på grund av fondens strategi. Den huvudsakliga placeringsstrategin var att ta omfattande finansiella positioner i vissa värdepapper som man ansåg vara felprissatta i relation till andra värdepapper; detta finansierades i hög grad med lånade medel. Når prisutvecklingen på fondens innehav inte blev som man forutsett fann sig fonden inlåst i sina positioner. Anledningen till att positionerna inte kunde avvecklas var att marknadens likviditet forsämrades. Detta ledde i sin tur till stora kreditforluster for de banker som bistått fonden med lån. Slutsatsen från detta fallissemang är att problem i stora belånade portföljer kan få återverkningar i det finansiella systemet. I första hand ligger dock ansvaret for att undvika denna typ av stabilitetsstörningar på de kreditgivande instituten. I andra hand ligger ansvaret hos den myndighet som ska tillse att kreditgivama har kontroll över sin utlåning.»

Kredittilsynet har ikke tatt stilling til om norske fondsprodukter som kan innebære høy risiko kan bidra til ustabilitet i Norge eller andre land. Uansett vil en regulering under verdipapirfondloven gi myndighetene en noe større kontroll enn om slike kollektive ordninger ikke er underlagt tilsyn.»

Kredittilsynet viser også til at gjeldende regelverk utgjør en konkurranseulempe i forhold til enkelte andre EØS-land hvor slike fondskonstruksjoner er tillatt.

5.3 Høringsinstansenes merknader

De fleste høringsinstansene støtter forslaget om at det bør åpnes opp for at hedgefond mv. skal kunne tilbys innenfor rammen av verdipapirfondloven. Dette gjelder bl.a. Advokatforeningen, FNH, Key Asset Management ASA, Norges fondsmeglerforbund, Nærings- og handelsdepartementet, NHO, NOS clearing ASA, Oslo Børs, SSB, Thommessen Krefting Greve Lund advokatfirma AS, Verdipapirfondenes Forening, Warren Wicklund asset management ASAog Wikborg Rein advokatfirma.

Norges Bank støtter også forslaget. Når det gjelder hensynet til finansiell stabilitet, uttaler Norges Bank at «hedgefond kan bidra til velfungerende markeder og spredning av risiko, men de kan også virke destabiliserende på markedsutviklingen, særlig i tilfeller der fondene er høyt giret», se også nedenfor under departementets vurdering om Norges Banks vurdering av hensynet til finansiell stabilitet.

Skattedirektoratet gir ikke uttrykk for et spesielt syn på dette punkt, men peker på at regulering under verdipapirfondloven trolig vil innebære «enklere rapportering til skattemyndighetene for skatteyter, i og med at slike fond er oppgavepliktige etter ligningsloven § 6–6».

5.4 Departementets vurdering

Presisering av problemstilling

Det sentrale spørsmål i det følgende er om det bør legges til rette for at norske forvaltningsselskaper for verdipapirfond skal kunne tilby spesialfond (hedgefond mv.) etter verdipapirfondloven.

Spørsmålet er ikke om det skal være tillatt eller forbudt å selge spesialfond til norske investorer. Allerede i dag kan norske investorer kjøpe andeler i utenlandske spesialfond. Dette har de senere år blitt vesentlig enklere grunnet nye salgskanaler, slik som direktesalg over internett, salg via investeringsrådgivere og den aktive forvaltning verdipapirforetak kan forestå på vegne av investorer. Det er bare markedsføring de utenlandske fondene er avskåret fra å drive mot det norske markedet. Videre kan det etter omstendighetene drives spesialfondvirksomhet i aksjeselskapsformen, jf. nærmere ovenfor om gjeldende rett.

I det følgende drøftes de sentrale argumentene som har vært framme i debatten om det bør åpnes for spesialfond etter verdipapirfondloven.

Hensynet til investorbeskyttelse

Spesialfond medfører andre former for risiko enn det man står overfor ved investeringer i alminnelige aksjefond. Dersom man åpner opp for at spesialfond kan tilbys etter verdipapirfondloven, må det forventes at flere norske investorer vil investere i slike fond. Hvorvidt dette vil være fornuftige investeringer for den enkelte investor, vil bero på investors evne og vilje til å bære risiko og investors forståelse av fondets risiko og investeringsstrategi. Det vil for eksempel være lite fornuftig for en investor å plassere alle sine sparemidler i et spesialfond. På den annen side kan enkelte investeringer i spesialfond etter omstendighetene være fornuftig for en investor med en bred og veldiversifisert portefølje. Dette skyldes at spesialfond kan ha egenskaper andre investeringer ikke har, bl.a. evnen til å gi avkastning i et fallende marked. Dette er imidlertid forhold myndighetene verken kan eller bør regulere på vegne av den enkelte investor.

Gjennom lovregulering av verdipapirfond, har myndighetene lagt til rette for at investorer på en enkel måte skal kunne plassere midler på en betryggende måte i finansmarkedene. Slik regulering oppnås gjennom materielle og strukturelle krav til fondenes virksomhet og organisering, jf. ovenfor om gjeldende rett. Investorer har derfor en berettiget forventing om at fondsprodukter som tilbys etter verdipapirfondloven, gir en viss beskyttelse. Spesialfond vil imidlertid ha behov for betydelige unntak fra de alminnelige beskyttelsesreglene i verdipapirfondloven, jf. ovenfor. Jo lenger man går i å opprettholde lovens beskyttelsesregler for spesialfond, jo mindre attraktivt vil det være å drive slike fond etter verdipapirfondloven. Men dersom man går for langt i å gjøre unntak fra sentrale beskyttelsesregler, er det ikke lenger noe poeng å tillate slike fond solgt innenfor rammen av verdipapirfondloven. Fondene vil i så fall «seile under falskt flagg», siden reguleringen under fondslovgivningen vil skape inntrykk av at fondet er underlagt flere begrensninger enn det som faktisk er tilfelle. Det er derfor nødvendig å balansere investorenes berettigede forventning om beskyttelse mot spesialfondenes behov for fleksibilitet. Dette spørsmålet vil bli drøftet særskilt i proposisjonens kapittel 6.

I lys av den såkalte «Terra-saken» høsten 2007, ba Finansdepartementet Kredittilsynet om en vurdering av departementets da foreliggende utkast til lovendringer om adgang til etablering og markedsføring av spesialfond. Tilsynets tilrådning drøftes nærmere i proposisjonens kapittel 6.

I det følgende drøftes andre momenter som er av betydning ved vurderingen av om det bør åpnes for spesialfond etter verdipapirfondloven.

Hensynet til finansiell stabilitet

I lys av bl.a. uro i de internasjonale finansmarkeder sommeren/høsten 2007, ba Finansdepartementet Norges Bank og Kredittilsynet gi en utfyllende vurdering av forholdet mellom spesialfond og hensynet til finansiell stabilitet. I en omforent vurdering oversendt departementet i brev 30. oktober 2007, uttaler Kredittilsynet og Norges Bank følgende:

«Spesialfond regnes ikke som systemkritiske institusjoner, men kan likevel spille en viktig rolle i det finansielle systemet. Hvordan spesialfond påvirker finansiell stabilitet vil i hovedsak være avhengig av to forhold: For det første hvilke foretningsmessige forbindelser det er mellom spesialfond og systemkritiske finansinstitusjoner, og for det andre hvordan spesialfondenes atferd påvirker markedsplassene.

De positive effektene av spesialfond knytter seg hovedsakelig til at fondene gjennom sine fleksible investeringsstrategier kan bidra til bedre prissetting og likviditet i markedene.

Bedre prissetting kan for eksempel oppnås fordi mange spesialfond har som strategi å kjøpe underprisede aktiva og selge overprisede aktiva. Spesialfond kan i motsetning til vanlige verdipapirfond selge aktiva de ikke eier (shortsalg), det gir bedre mulighet til å påvirke overprisede aktiva. I teorien er det et uendelig antall kjøpere av aktiva, mens selgerne er begrenset til de som eier aktiva. Hvis man bringer inn aktører som kan selge aktiva de ikke eier vil dette gi flere markedsaktører, og det kan danne grunnlag for en riktigere markedspris som igjen gir bedre ressursallokering. Vanlige verdipapirfond har dessuten lovpålagte krav om å spre risiko. Spesialfond kan imidlertid ta mer konsentrert risiko og de vil derfor i større grad enn vanlige verdipapirfond, med tilsvarende kapitalbase, kunne påvirke prisen på et enkelt aktiva. Et annet eksempel er spesialfond som identifiserer verdipapirer som ikke er konsistent priset. Ved å kjøpe og selge samme verdipapir mot ulike motparter, eller i markeder som ikke er integrerte, kan spesialfond oppnå arbitrasjegevinster. Med flere slike aktører vil markedene bli mer integrerte og den globale ressursallokeringen blir mer effektiv. Et siste eksempel på at spesialfond kan bidra til bedre prissetting er at de ofte ligger i front med hensyn til utvikling av analysemetoder.

Spesialfond kan forbedre likviditeten i verdipapirmarkedene fordi de er mest aktive i markeder med størst mulighet for feilprising – blant annet markeder med lav likviditet. Denne effekten er trolig størst i nye markeder og markeder for komplekse verdipapirer. Spesialfond står blant annet for en meget stor andel av omsetningen i kredittderivater og strukturerte kredittprodukter. Spesialfondenes mulighet for å gjøre shortsalg kan dessuten bidra til forbedret likviditet i tradisjonelle verdipapirer som aksjer og obligasjoner.

De negative effektene av spesialfond skyldes at systemkritiske institusjoner som banker kan få direkte tap på engasjementer med spesialfond. Spesialfond kan lånefinansiere sine investeringer, og i motsetning til andre finansinstitusjoner har de ikke lovpålagte grenser for hvor høyt belånte de kan være. Foruten kredittap kan konkurser i store spesialfond medføre bortfall av store inntekter fra verdipapiromsetning og tilrettelegging av emisjoner. Internasjonale studier tyder imidlertid på at belåningsgraden i spesialfond har blitt redusert i løpet av det inneværende tiåret.

Siden spesialfond ofte investerer i illikvide aktiva kan risikoen for spredning av finansielle problemer mellom spesialfond, og fra spesialfond til andre aktører være stor. Banker kan bli rammet indirekte av problemene dersom de har store direkte engasjementer mot aktører som rammes av finansielle problemer i spesialfond. Bankene kan også bli rammet som følge av motparts- og refinansieringsrisiko i interbankmarkedet. Spredning via interbankmarkedet kan skje svært raskt, og på tvers av regioner og valutaslag. Det forhold at bankene er underlagt regulering og tilsyn vil begrense bankenes risiko overfor spesialfond.

Det har blitt fremført argumenter for at flokkadferd blant spesialfond kan virke forsterkende på finansielle kriser. Det er ikke nødvendigvis riktig. De fleste spesialfond er opptatt av absolutt avkastning, noe som gjør at de følger strategier hvor de søker avkastning der andre investorer ikke i tilstrekkelig grad kan eller vil ta risikoen. Dette virker i utgangspunktet stabiliserende på markedene. Mange spesialfond investerer imidlertid i lite likvide aktiva. I perioder med likviditetstørke kan det oppstå generell flukt fra illikvide plasseringer. Tap på slike plasseringer kan presse spesialfond til å selge. Dette gjelder ikke minst dersom investeringene er belånte og kreditor krever økte marginer. I slike perioder kan det oppstå flokkadferd når spesialfond må selge sine investeringer.

Norske finansinstitusjoner har allerede i dag eksponeringer mot spesialfond etablert i utlandet. Utenlandske spesialfond investerer dessuten i det norske verdipapirmarkedet. Hvorvidt spesialfond kan utsette det norske finansmarkedet for en systematisk risiko er derfor langt på vei uavhengig av spørsmålet om det bør legges til rette for at norske forvaltningsselskaper skal kunne tilby spesialfond etter verdipapirfondsloven.»

Departementet slutter seg i det vesentligste til Kredittilsynets og Norges Banks vurderinger.

Hensynet til konkurransesituasjonen for norsk fondsbransje

Norske investorer vil uansett regulering i verdipapirfondloven kunne plassere midler i utenlandske spesialfond. Dette kan enten skje over internett, gjennom norske eller utenlandske finansielle rådgivere eller gjennom avtaler om aktiv forvaltning med norske eller utenlandske verdipapirforetak. Det er kun markedsføring rettet mot norske investorer at utenlandske spesialfond er avskåret fra å drive. En rekke norske forvaltningsmiljøer har nå etablert seg i utlandet for å drive spesialfondsvirksomhet. Etter departementets vurdering tilsier dette momentet isolert sett at det legges til rette for at slik virksomhet også kan drives i Norge.

Andre momenter

Utenlandske hegdefond fremstår ofte som meget lukkede, og det kan være vanskelig å få frem informasjon om fondets investorer og fondets investeringer. Informasjon om investorer er særlig viktig av skattekontrollhensyn, og av hensyn til bekjempelse av økonomisk kriminalitet (hvitvasking). Informasjon om fondets investeringer kan være av stor betydning for andre aktører i finansmarkedet, og for å kunne identifisere store eksponeringer/forpliktelser som kan ha betydning for den finansielle stabilitet. I norsketablerte spesialfond vil imidlertid ikke slike «åpenhetsproblemer» oppstå i samme grad. Fondet vil bli underlagt de alminnelige rapporteringsreglene for verdipapirfond i lovens kapittel 7, som bl.a. sikrer investorer, myndigheter og allmennheten for øvrig et visst innsyn i fondets plasseringer. I tillegg plikter fondet å gi Kredittilsynet «alle opplysninger tilsynsmyndigheten måtte kreve», jf. vpfl. § 8–2. Slikt innsyn vil en ikke kunne ha overfor utenlandske fond, selv om fondet opererer i Norge og har norske investorer. Videre er norske verdipapirfond underlagt regler om forvalterregistrering, som sikrer tilsyns- og skattemyndigheter full tilgang til informasjon om reelle eiere, også i de tilfeller en forvalter er oppført som eier i registeret. Det kan her presiseres at siden Norge i forhold til EØS-reglene står fritt til å avgjøre om vi vil tillate norsketablerte spesialfond, står vi også relativt fritt mht. lovgivningen for slike fond. Det vises til nærmere omtale av EU-reglene i kapittel 4.

Dersom det åpnes opp for norske spesialfond, vil investorer i slike fond lettere kunne oppfylle sine forpliktelser etter ligningsloven sammenlignet med investeringer i utenlandske spesialfond. Norske forvaltningsselskaper har oppgaveplikt etter ligningsloven, og vil på vegne av investor sende inn relevante opplysninger til skattemyndighetene. Norske investorer i utenlandske spesialfond vil selv måtte sende inn nødvendige opplysninger, noe som i større grad åpner for feilrapportering. Det vises i denne sammenheng til høringsuttalelsen fra Skattedirektoratet.

Plassering av regler om spesialfond

Et mer lovteknisk spørsmål er om reglene om spesialfond mv. bør plasseres i verdipapirfondloven eller i annet regelverk (for eksempel i en egen lov). Man kan hevde at spesialfond vil måtte gis såpass omfattende unntak fra de alminnelige investorbeskyttelsesregler i verdipapirfondloven, at det ikke er grunnlag for å gi dem den status det innebærer å være omfattet av verdipapirfondloven. Etter departementets vurdering hører imidlertid regler om spesialfond naturlig hjemme i verdipapirfondloven. Verdipapirfondloven gir kjente og skreddersydde løsninger som har vist seg å fungere godt for fond og fondslignende konstruksjoner. Dette vil særlig legge til rette for ivaretakelse av investorenes interesser, blant annet når det gjelder fondets virksomhet, depotmottakers rolle, tegning og innløsning av andeler og informasjonskrav. Kredittilsynet vil føre tilsyn med virksomheten, noe som vil kunne begrense antallet tvister mellom investorer og forvaltningsselskap. Det vises for øvrig til at høringsinstansene slutter seg til Kredittilsynets forslag på dette punkt.

Foreløpig oppsummering og konklusjon

Finansiell stabilitet vil neppe påvirkes negativt dersom man åpner for norske spesialfond. Norske investorer vil uansett kunne investere i utenlandske fond, og norske regler vil gjennomgående ivareta hensynet til åpenhet og skatterapportering bedre enn tilsvarende fond i utlandet. Videre taler hensynet til konkurransesituasjonen for norsk forvaltningsbransje for at en åpner for norske spesialfond. Under forutsetning av at hensynet til investorbeskyttelse ivaretas på en betryggende måte (se kapittel 6), mener departementet det bør åpnes for at det skal kunne tilbys spesialfond etter verdipapirfondloven.