6 Særlig om hensynet til investorbeskyttelse

6.1 Kredittilsynets høringsnotat

Kredittilsynet foreslår at spesialfond bare skal kunne selges til såkalte «profesjonelle investorer». En profesjonell investor vil etter forslaget være nærmere angitte institusjonelle investorer og privatpersoner med en finansformue på minst 5 millioner kroner. Det minste tegningsbeløpet må være 500.000 kroner. I sin begrunnelse uttaler Kredittilsynet bl.a. (høringsnotatet s. 10–11):

«Verdipapirfond er en investeringsform der andelseier ikke har innflytelse på den løpende forvaltningen og derfor verken trenger innsikt eller erfaring. Innføring av fondsprodukter som setter få restriksjoner på hvordan midlene kan plasseres kan få store følger for andelseiere som ikke klart ser forskjellen mellom slike produkter og ordinære verdipapirfond. Verdipapirfond er ment å være et alternativ for allmennheten. Forvaltningsselskapet skal stå for innsikt og erfaring. Loven slår uttrykkelig fast at forvaltningsselskapet skal ivareta andelseiernes interesser.

Unntak fra sentrale plasseringsregler vil svekke det lovbestemte investorvernet vesentlig, så vesentlig mener Kredittilsynet, at spesialfond bare bør kunne tilbys profesjonelle investorer. Med en profesjonell investor forstår Kredittilsynet en investor som må antas å ha den nødvendige erfaring og innsikt til å treffe egne investeringsbeslutninger og vurdere risikoen ved investeringen korrekt. Kredittilsynet mener det bør lages klare regler som skiller den profesjonelle investor fra andre investorer. Regler der forvaltningsselskapet etter et konkret skjønn, og uten fastsatte kriterier avgjør hvem som er profesjonelle er ikke tilstrekkelig sikre, kunne åpne for uensartet behandling og dessuten være lite forutsigbare. Det kan føre til en situasjon der den tilbyderen som er mest lemfeldig får flest kunder. Med andre ord at tilbydere som holder seg lojalt til reglene straffes økonomisk ved å få færre kunder. Kredittilsynet har i sitt forslag til definisjon av profesjonelle investorer tatt utgangspunkt i rådsdirektiv 2004/39/EF av 21. april 2004 om markeder for finansielle instrumenter, om endring av direktiv 85/61 l/EØF (ISD), forkortet til MiFID, se kapittel 6.

Klare regler vil kunne ha som konsekvens at enkeltpersoner som etter en konkret vurdering må anses som profesjonelle, ikke vil kunne investere i spesialfond fordi de ikke tilfredsstiller de generelle kravene. Kredittilsynet mener hensynet til disse personene må vike. Vernet av den alminnelige investor, det vil si den tryggheten allmennheten skal kunne føle ved å tegne andeler i e verdipapirfond, må gå foran.

Det må antas å ta tid før forskjellene mellom spesialfond og andre verdipapirfond vil sette seg som en realitetsforståelse i markedet. Dersom det viser seg å bli et klart skille, og det skulle være ønskelig, er det mulig å tenke seg en gradvis avvikling av profesjonsskillet. Da vil det også være mer erfaring med spesialfondenes virksomhet.»

6.2 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynets forslag om at spesialfond bare skal kunne markedsføres overfor, og/eller selges til visse kundegrupper får støtte fra Verdipapirfondenes forening, Sparebankforeningen, WarrenWicklund Kapitalforvaltning ASA og Key Asset Management ASA.

Verdipapirfondenes forening anser likevel at

«det bør vurderes å underlegge norske og utenlandskregistrerte spesialfond samme reguleringsregime (markedsføringsadgang kun mot profesjonelle aktører), slik at også norskregistrerte spesialfond kan «selges passivt» til ikke-profesjonelle kunder.»

Key Asset Management Norge ASA støtter Kredittilsynets forslag, men anser at det bør innføres et skille mellom andeler i enkeltfond og andeler i fond i fond. Selskapet skriver følgende i denne sammenheng:

«Forskjellen mellom et enkelt hedgefond og et fond i fond er betydelig. Et enkelt hedgefond vil variere fra meget konservative fond til svært risikofylte fond. Vi deler Kredittilsynets oppfatning om at plasseringer i enkeltfond bør være begrenset til profesjonelle investorer. …

Et typisk fond i fond vil være investert i mellom 10 og 20 underfond som er profesjonelt vurdert av fondsforvalteren. Risikoen ved denne typen plassering blir vesentlig redusert av den nevnte diversifiseringen og den profesjonelle vurderingen utført av fondsforvalteren. Den grundige analysen av de underliggende fondene tilfører denne typen plasseringer den nødvendige profesjonelle vurdering av plasseringene og bør dermed være tilgjengelig for ikke-profesjonelle investorer. Det er nettopp den profesjonelle vurderingen av underfondene fondsinvestorer betaler for.»

De fleste høringsinstansene er imidlertid kritisk til Kredittilsynets forslag om å innføre begrensninger for markedsføring og salg av andeler i spesialfond etter investorskiller.

Finansnæringens Hovedorganisasjon anser at det må skilles mellom regler om markedsføring av andeler i spesialfond, og regler om hvem som kan kjøpe slike andeler. FNH skriver følgende i denne sammenheng:

«FNH kan slutte seg til at spesialfond, i den nåværende situasjon og slik disse fondene er foreslått regulert, kun bør markedsføres, herunder selges aktivt, overfor profesjonelle investorer. Like regler for markedsføring bør videre gjelde for norske og utenlandske spesialfond som har blitt godkjent for markedsføring her til lands.

[…]

FNH ber departementet nøye vurdere om det er hensiktsmessig å gå så langt som til å forby privatpersoner og juridiske personer som ikke oppfyller kravene for å regnes som profesjonelle, å tegne andeler i spesialfond underlagt norsk tilsyn og kontroll. Etter vårt syn er det mange andre investeringer slike personer kan foreta seg som er langt mer risikofylte enn hva som vil være tilfelle for slike spesialfond. Vi kjenner ikke til at man på andre områder i lovgivningen har gått så langt som til å forby personer å foreta visse investeringer.

[…]

FNH er av den oppfatning at det ikke er foretatt en tilstrekkelig bred avveining av ulike beskyttelseshensyn i høringsnotatet. Ikke-profesjonelle investorer vil, i samsvar med det Kredittilsynet beskriver på s. 78. i høringsnotatet, også etter en innføring av et investorskille for norske spesialfond kunne tegne andeler i utenlandske spesialfond som «selges passivt» gjennom visse norske verdipapirforetak og andre godkjente tegningssteder for fondsandeler, eller gjennom direkte tegning i utlandet. Slike investorer vil også kunne investere i hedgefond og venturefond etablert etter aksjelovens regler, samt i ulike strukturerte produkter som gir en eksponering mot spesialfond. Hensynet til beskyttelse av disse investorene, som utgjør en økende gruppe, tilsier etter vårt syn at norske spesialfond og utenlandske spesialfond godkjent for markedsføring, på nærmere vilkår, bør kunne ta imot tegninger fra ikke-profesjonelle. Nedenfor går vi nærmere inn på hvilke vilkår som bør gjøres gjeldende.

[…]

– På kundens initiativ: Vilkåret om at spesialfond kun kan markedsføres overfor profesjonelle investorer, medfører at ikke-profesjonelle selv må ta initiativ til å tegne andeler i spesialfond. …

– Krav til prosedyre før tegning gjennomføres: Det bør være et krav i loven til at forvaltningsselskapet følger prosedyren for at investoren skal «gi avkall på beskyttelse», jf. forslag til vpfl. ny § 1–6 tredje ledd, for alle investorer i slike fond. Investoren vil gjennom denne prosedyren bli informert om at spesialfond er fond kun beregnet på profesjonelle investorer. I prosessen vil det også bli gitt nærmere informasjon om fondets investeringsstrategi, risiko mv., i tillegg til at kunden vil få fondets prospekt. Dette vil bidra til at investoren får en klar forståelse for at spesialfond har andre egenskaper enn vanlige verdipapirfond.

– Eventuelt krav til risikoadvarsel i prospekt: Det kan eventuelt stilles krav til at det inntas en eksplisitt «advarsel» i fondets prospekt om at fondet skiller seg fra vanlige verdipapirfond. I Irland har man innført et slikt krav, …»

Norges Bank er kritiske til Kredittilsynets forsag om begrensninger på markedsføring og salg, og skriver følgende i denne sammenheng:

«I utgangspunktet mener Norges Bank at det må være opp til den enkelte investor, privat eller ikke, om og eventuelt hvor stor del av formuen vedkommende ønsker å plassere i hedgefond eller andre investeringsalternativer. Det vises i denne forbindelse til at ikke-profesjonelle investorer vil kunne tegne seg i utenlandske spesialfond som ikke er underlagt begrensninger i forhold til salg til ikke-profesjonelle investorer. Det som likevel taler for innføringen av et skille mellom profesjonelle og andre investorer er etter Norges Banks syn at dette vil muliggjøre et enkelt og fleksibelt regelverk for spesialfond som ikke behøver å legge vekt på å beskytte investorene, fordi andeler i slike fond bare skal selges til profesjonelle investorer. En viktig forutsetning for å gi avkall på regler som ivaretar slike forbrukerhensyn er imidlertid at investorene gis tilstrekkelig informasjon til å kunne vurdere risikoen ved å investere i spesialfond.»

Norske Finansanalytikeres Forening er imot at det innføres et investorskille som er avgjørende for hvem som kan kjøpe andeler i spesialfond. Foreningen skriver blant annet følgende i denne sammenheng:

«Lovgiver begrenser ikke adgangen for ikke-profesjonelle investorer til å bli påvirket av markedsføring av produkter som for eksempel futures og opsjonshandel på enkeltaksjer, valutaterminer, valutalån etc. Produkter som har høy risiko i form av volatilitet. […] Lovgiver tillater i dag markedsføring av finansprodukter som aktiv forvaltning, strukturerte produkter etc. Det synes derfor å være inkonsekvent at man ønsker å begrense adgangen til å investere i spesialfond sterkere enn adgangen til andre finansaktiva som beviselig har høy risiko.»

Norges Fondsmeglerforbund støtter ikke Kredittilsynets forslag om begrensninger på salg og markedsføring. Forbundet skriver i denne sammenheng som følger:

«[S]ondringen [mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer] kan i utgangspunktet synes fornuftig, men det er imidlertid viktig å se hen til at våre nærmeste naboland og konkurrenter (henholdsvis Sverige og Danmark) ikke opererer med en tilsvarende sondring. En slik sondring som forslaget legger opp til og som legger begrensninger på hvem som kan investere i slike spesialfond kan medføre en konkurransevridning mot utenlandske markeder. Dette er uheldig for det norske finansmarkedet. Det er en kjensgjerning at svenske internett meglere på sine hjemmesider selger såkalte spesialfond/hedgefond og det er ikke begrensninger for nordmenn (uavhengig av profesjonalitet) til å handle slike spesialfond. Med de elektroniske hjelpemidler som finnes i dagens samfunn er det viktig å erkjenne at landegrenser blir av mindre betydning, og slik konkurranse fra utenlandske aktører må derfor tas i betraktning når man vurderer regulering av norske spesialfond.»

NOS Clearing ASA støtter ikke Kredittilsynets forslag om å begrense salg av andeler i spesialfond til profesjonelle investorer. Selskapet skriver blant annet følgende i denne sammenheng:

«Den kategoriseringen en har brukt for å definere profesjonell investor er opprinnelig laget med et helt annet formål enn for å lage et skille i investeringsvalg basert på formue. Bruken av definisjonen ikke-profesjonell og profesjonell investor i tilknytning til verdipapirforetaks virksomhet skiller seg også fra den foreslåtte løsning for spesialfond ettersom den gir investorer en mulighet til selv å be om å bli behandlet som profesjonelle investorer.

[…]

Formue gir dessverre ikke noe godt bilde av kunnskapsnivå og informasjonsbehov. Det er riktig at personer med en viss formue har større muligheter til å kjøpe råd, og også har en større evne til å bære et eventuelt tap. Det er derimot ikke rimelig at dette skal gjøre at de får en enerett på investering i spesialfond. Til tross for at investeringer i spesialfond kan innebære en større risiko enn investering i ordinære verdipapirfond, er ikke dette gitt.

[…]

I tillegg til å gi profesjonelle kunder en enerett på å investere i spesialfond, gir en de samme kundene en begrenset mulighet til å utøve sin profesjonalitet gitt at minstetegningsbeløpet er satt svært høyt. Det er vanskelig for investor å diversifisere sin spesialfondsinvestering gitt at minstetegningsbeløpet vil kunne utgjøre 10 % av deres totale finansielle formue. Diversifiseringsbehovet medfører at minstetegningsbeløpet bør kunne settes vesentlig lavere.

Verken Sverige eller Danmark har valgt å begrense investering i spesialfond til profesjonelle investorer. Det er riktignok ikke mulighet for danske og svenske aktører å markedsføre sine spesialfond overfor norske kunder som ikke har tilsvarende investeringsmulighet i norske fond, men eksistensen av internett gjør at dette vil være tilgjengelig for alle norske investorer som ønsker det. Dette betyr at å implementere lovgivning i Norge som kun åpner for at profesjonelle investorer kan investere i spesialfond, ikke vil hindre at investorer som ikke tilhører denne kategorien faktisk foretar slike investeringer. Dette vil derfor føre til at norske spesialfond får dårligere rammevilkår enn våre naboland, og at norske investorer i stor grad vil investere i utenlandske fond.

[…]

Økt krav til depotmottaker for verdipapirfond på generell basis, oppfattes av NOS som å være en formålstjenlig vei å gå for å oppnå investorbeskyttelse enn å tilby spesialfond kun til profesjonelle investorer.»

Næringslivets Hovedorganisasjon er imot å innføre et investorskille, og skriver blant annet følgende i den forbindelse:

«NHO mener at det må være opp til investorene selv å vurdere om man vil investere i spesialfond, dersom risikoen knyttet til investeringen er tilstrekkelig synliggjort. Istedenfor å forutsette at investorer over en viss størrelse forstår risikoen, og at investorer under gitte størrelser ikke kan forstå den, bør man legge opp til løsninger basert på informasjonskrav i vedtektene og salgsmaterialet.»

Oslo Børs er imot forslaget om å begrense markedsføring og salg av andeler i spesialfond. Børsen skriver blant annet følgende i den forbindelse:

«Børsens prinsipale innvending mot regelverket er det foreslåtte vilkåret om profesjonalitet hos investor som betingelse for å kunne investere i spesialfond. Etter børsens oppfatning bør det ikke i regelverket for spesialfond settes grenser for hvem som kan delta. Etter børsens oppfatning er det mest hensiktsmessig at markedet selv utvikler de nærmere grensene for deltakelse i spesialfond.

[…]

Børsen presiserer at svært mange UCITS fond i praksis vil ha langt høyere risiko enn spesialfond. Børsen vil fremheve at de siste års utvikling, nettopp har vist at investering i såkalte ordinære verdipapirfond ikke skjer uten risiko. For investering i ordinære verdipapirfond kreves det imidlertid ikke noen innsikt fra investor. […] At myndighetene signaliserer at ordinære fond er trygge investeringsalternativer finner børsen svært uheldig. I likhet med spesialfond er risikograden for ordinære fond svært varierende og det er viktig at enhver investor får tilgang til informasjon om dette.

I relasjon til spørsmålet om forbrukerbeskyttelse viser børsen også til at myndighetene for eksempel ikke har funnet grunn til å beskytte småsparerne mot å gjøre risikofylte plasseringer direkte i markedet, være seg i aksjer, obligasjoner eller derivater, ta shortposisjoner mv. Slike plasseringer kan medføre svært høy risiko, langt ut over det en plassering i et spesialfond normalt sett vil medføre. Forbrukerne kan i tillegg øke risikoen ved å belåne sine investeringer, uten at regelverket hindrer dem i det. Etter børsens oppfatning er det et paradoks at forbrukerne tillates å gjøre sine egne valg når det gjelder plasseringer direkte i markedet, men ikke skal tillates å velge å plassere sine midler i spesialfond, som tross alt forvaltes av profesjonelle forvaltere.»

Nærings- og handelsdepartementet støtter delvis Kredittilsynets forslag om å begrense salg av andeler i spesialfond til profesjonelle investorer. Departementet skriver følgende i denne forbindelse:

«Kredittilsynet har i høringsnotatet foreslått et krav om bruttofinansformue på minst 5 mill. NOK + 500.000 som tegningssum. Vi stiller spørsmålstegn ved i hvilken grad det er behov for og nødvendig med en lovregulering av et minste tegningsbeløp.»

Advokatfirmaet Thommessen går mot Kredittilsynets forslag om at andeler i spesialfond bare skal kunne markedsføres overfor og selges til profesjonelle investorer. I denne sammenheng skriver selskapet blant annet følgende:

«Den prinsipale innvending Thommessen har mot lovforslaget er at spesialfond kun skal forbeholdes profesjonelle investorer. Vi er av den oppfatning at spesialfond etter loven bør kunne tilbys allmennheten og at eventuelle grenser for hvem som skal kunne delta bør overlates til produkttilbyder. Det er flere årsaker som begrunner vårt synspunkt:

1. For det første der det i de jurisdiksjoner som representerer størst konkurranse for norske aktører ikke innført et slikt skille. …

2. For det andre synes det som Kredittilsynet legger til grunn at fond etablert etter den foreslåtte spesialfondlovgivning vil innebære en høyere risiko for investoren enn fond etablert etter den alminnelige fondslovgivningen. Til dette bemerkes at risikoen ved hedgefond ikke automatisk er høy, snarere tvert imot, og at mange tradisjonelle aksjefond som eksempelvis bransjefond, har meget høy risikoprofil.

3. For det tredje eksisterer det i dag en rekke andre investeringsalternativ for den ikke-profesjonelle investor som kan innebære en svært høy risiko. Eksempler på dette er privatpersoners frie adgang til kjøp av noterte og unoterte enkeltaksjer, short salg og handel i derivatprodukter.

4. For det fjerde kan det argumenteres med at det å sette bort midler til forvaltning til profesjonelle forvaltere i seg selv er mindre risikofylt enn at den ikke-profesjonelle investoren skal treffe egne investeringsbeslutninger ved for eksempel å investere i enkeltaksjer.»

Advokatfirmaet Wikborg Reingår mot Kredittilsynets forslag om å begrense markedsføring og salg av andeler i spesialfond til profesjonelle investorer. Selskapet skriver blant annet følgende i denne sammenheng:

«Vi er ikke uenige i at ikke-profesjonelle investorer vil kunne ha mindre grad av erfaring fra investeringsvirksomhet enn profesjonelle investorer. Vi er imidlertid uenig i at det adekvate grep for å bøte på eventuell manglende erfaring bør være at investeringsmuligheten i hedgefond totalt forbys for disse investorene.

Det foreligger i dag ikke tilsvarende investeringsforbud i forhold til andre typer finansielle instrumenter for investorer som ikke oppfyller en nærmere angitt definisjon som profesjonell investor. Ikke-profesjonelle investorer har i dag adgang til å foreta investeringer i enkeltaksjer (både børsnoterte og unoterte samt likvide så vel som illikvide papirer) som i enkelttilfeller kan innebære en høyere risiko enn hva investeringer i et hedge fond, og spesielt i fond i fond av hedge fond, vil kunne innebære. Investeringer i aksjefond, som i de senere år har vist seg å innebære høy risiko, kan også foretas av ikke-profesjonelle investorer. Ikke-profesjonelle investorer kan endog foreta derivathandel direkte, hvilket etter omstendighetene kan innebære en betydelig høyere risiko for den enkelte investor enn den risiko som en hedge fondsinvestering typisk vil eksponere en investor for.

[…]

Profesjonsansvaret er i kontinuerlig utvikling gjennom retts-, forvaltnings- og bransjepraksis. Aktsomhetskravene til rådgivningen skjerpes i samsvar med eventuell manglende investeringserfaring hos investor, og vil også kunne skjerpes avhengig av det konkrete investeringsalternativs risikoprofil. Det er vår oppfatning at for eksempel de typiske standardprosedyrer og kundevurderinger som foretas av meglerforetak forut for etablering av kundeforhold relatert til derivathandel, kan betraktes som et utslag av et slikt profesjonsansvar.»

Økokrimgår også mot Kredittilsynets forslag om innføring av investorskiller, og skriver blant annet følgende i den sammenheng:

«Som høringsnotatet for øvrig fremhever, vil de fondene som betegnes som «spesialfond» kunne være svært uensartede, også med hensyn til risikoprofil. Ikke alle spesialfond vil være forbundet med svært høy risiko, og det fremstår som urimelig at de investorer som faller under den finansielle grensen for «profesjonalitet» dermed heller ikke får tilgang til risikobegrensede fond.

Økokrim mener derfor at et skille mellom «profesjonelle» og «ikke-profesjonelle» investorer ikke er formålstjenlig, og kan komme til å virke mot sin hensikt. «Profesjonelle» investorer vil miste en grad av beskyttelse. Samtidig vil de «ikke-profesjonelle» fortsatt stå fritt til å investere i utenlandskregistrerte høyrisikoprodukter – som da ikke står under norske myndigheters tilsyn.

Vi viser til at man i Danmark har valgt å gå inn for en løsning som ikke skiller mellom profesjonelle og andre investorer.

Etter vår oppfatning vil det være mer formålstjenlig å ivareta investorvernet gjennom å sikre korrekt, tilstrekkelig og sammenlignbar informasjon fond imellom, samt at det utøves streng kontroll med at fondene faktisk overholder de i vedtektene tilkjennegitte risikorammer. Informasjonen må være tydelig og ikke kunne misforstås. I tillegg til at investor får et vesentlig bedret grunnlag for å fatte investeringsbeslutninger med hensyn til egen risikotagning, vil slike tiltak være egnet til å fremme mer effektiv konkurranse. Vi viser til høringsnotatets forslag (på side 95–96) om at det utarbeides retningslinjer for mer standardisert informasjon i spesialfonds vedtekter. Videre bør det utarbeides retningslinjer for hvordan risiko skal måles.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til Kredittilsynets forslag på dette punkt.

6.3 Departementets vurdering

I likhet med de fleste høringsinstanser – og for så vidt også Kredittilsynet – ser departementet enkelte betenkeligheter ved å utelukke investeringer i spesialfond for personer som ikke kan anses som meget velstående. For det første kan det neppe på generelt grunnlag legges til grunn at velstand gir uttrykk for kunnskap og kompetanse. Velstående personer kan riktignok tåle tap bedre, men samtidig er det slik at høy risiko etter omstendighetene kan innebære høy avkastning. Det kan anføres at slike investeringsalternativer også bør være tilgjengelig for velinformerte personer med en formue på mindre enn 5 millioner kroner. For det andre vil en investorklassifisering basert på formue avskjære store deler av massemarkedet fra å investere i spesialfond etablert i Norge. Forslaget vil imidlertid ikke være til hinder for at norske investorer erverver andeler i utenlandske spesialfond. Dette vil innebære en konkurransemessig ulempe for norske forvaltningsselskaper.

Etter en samlet vurdering vil ikke departementet følge opp Kredittilsynets forslag på dette punktet. Dette skyldes dels ovennevnte svakheter ved forslaget, men mer sentralt for departementets standpunkt er det at nylig vedtatte lovregler om investeringsrådgivning langt på vei vil ivareta de samme grunnleggende hensyn som ligger bak Kredittilsynets forslag til investorkategorisering. Samtidig vil ikke disse lovreglene reise de særlige problemer innføring av investorkategorier – som vilkår for å investere – vil kunne medføre.

Ny lov om verdipapirhandel (lov 29. juni 2007 nr. 75) har innført konsesjonsplikt for investeringsrådgivning med virkning fra 1. november 2007. Denne lovgivningen var ikke på plass da Kredittilsynet presenterte sitt utkast i 2005, og setter derfor saken i et nytt lys i forhold til situasjonen under høringen.

Reglene om investeringsrådgivning gjennomgås kort i det følgende. For øvrig vises til nærmere omtale i Ot.prp. nr. 34 (2006–2007), jf. Innst.O. nr. 70 (2006–2007).

De nye reglene bygger på EUs finansmarkedsdirektiv (MiFID), og vil innebære at investeringsrådgivere underlegges et omfattende regelverk for hvordan investors interesser skal sikres i en rådgivningssituasjon. Blant annet innebærer disse reglene at rådgiver skal «innhente nødvendige opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområde, samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål», jf. vphl. § 10–11 fjerde ledd. Disse opplysningene skal sette rådgiveren i stand til å vurdere om den konkrete investeringen er «egnet» for denne kundens situasjon. Det er gitt utfyllende regler om denne «egnethetstesten» i forskrift til verdipapirhandelloven (forskrift 29. juni 2007 nr. 876). Det følger av forskriften at rådgiveren bl.a. må ha tilstrekkelige opplysninger til å kunne vurdere om investeringen er i samsvar med kundens investeringsmål, om kunden er finansielt i stand til å håndtere risikoen og at kunden har nødvendig erfaring og kunnskap til å forstå risikoen. Dersom rådgiveren ikke får slike opplysninger om kunden, kan ikke rådgiveren gi råd til kunden, jf. forskriften § 10–16 fjerde ledd.

Etter departementets vurdering er det nettopp slike vurderinger en potensiell investor i spesialfond bør få kvalifisert hjelp til å foreta, før vedkommende bestemmer seg for å investere i fondet eller ikke. Dersom spesialfond distribueres gjennom en investeringsrådgiver med konsesjon etter verdipapirhandelloven (som er under tilsyn av Kredittilsynet), vil de nye reglene om investeringsrådgivning etter departementets vurdering langt på vei «reparere» de unntak spesialfond må ha etter verdipapirfondloven. Rådgiveren pålegges i så fall en kontrollfunksjon av om investeringen er egnet for den aktuelle investor.

I de nye reglene om investeringsrådgivning vil investorenes profesjonalitet også være et sentralt element. Skillet mellom profesjonelle og ikke-profesjonelle er angitt i verdipapirforskriften § 10–2 og § 10–4, og angir bl.a. kriterier knyttet til vedkommendes formue og kompetanse. Rådgiveren vil bl.a. måtte innhente langt flere opplysninger om ikke-profesjonelle kunder i forhold til profesjonelle kunder. I tillegg må det gjennomføres en mer omfattende egnethetstest i forhold til ikke-profesjonelle kunder. Utfallet av en slik egnethetstest vil nok kunne bli at mange spesialfond anses som uegnet for ikke-profesjonelle investorer. Poenget her er imidlertid at det skal gjennomføres en konkret vurdering av investeringens egnethet.

Dersom rådgiveren trår feil, vil vedkommende kunne miste sin konsesjon eller bli gjenstand for sanksjoner etter de alminnelige tilsyns- og sanksjonsreglene i verdipapirhandelloven. Rådgiver kan etter omstendighetene også bli erstatningsansvarlig overfor investor.

Investeringsrådgivere vil i tillegg til nevnte virksomhetskrav være underlagt omfattende organisatoriske krav i verdipapirhandelloven, herunder krav til kompetanse blant de ansatte og regler for å motvirke interessekonflikter. Det vises til ny verdipapirhandellov kapittel 9.

I lys av den såkalte «Terra-saken» høsten 2007, ba Finansdepartementet Kredittilsynet om en vurdering av departementets da foreliggende utkast til lovendringer om adgang til etablering og markedsføring av spesialfond etter verdipapirfondloven, jf. brev 14. januar 2008. Kredittilsynet har formidlet sine vurderinger i brev 2. februar 2008.

Kredittilsynet tar for det første til orde for at det kan være hensiktsmessig å presisere i lovteksten at andelseiere i verdipapirfond ikke er ansvarlig for mer enn det beløpet de har skutt inn i fondet. Departementet foreslås at det tas inn en slik presisering i verdipapirfondloven, jf. pkt. 7.4 nedenfor. Kredittilsynet foreslår for det andre at det bør stilles krav om at andeler i spesialfond bare kan selges etter at det er innhentet råd fra en uavhengig investeringsrådgiver. Departementet vil presisere at det ikke ellers gjelder noe forbud mot salg av eller rådgivning knyttet til egenutstedte finansielle instrumenter eller lignende finansielle produkter. Som det er redegjort for ovenfor, er det ikke nødvendigvis slik at andeler i spesialfond er mer risikable, eller innebærer mindre tilgang til informasjon, enn andre investeringsalternativer. Det er derfor vanskelig å begrunne at investering i spesialfond skal reguleres vesentlig annerledes enn andre typer investeringer på dette punkt. Etter departementets vurdering vil det være lite hensiktsmessig å utforme et slikt krav utelukkende i forhold til andeler i spesialfond. Som nevnt ovenfor, vil markedsføring og salg av andeler i spesialfond være forbeholdt investeringsrådgivere med tillatelse etter verdipapirhandelloven. Forvaltningsselskap som selv forvalter et spesialfond må ha slik tillatelse for å markedsføre/selge andelene til ikke-profesjonelle investorer. På denne bakgrunn legger departementet ikke opp til særregler på dette punkt.

Til tross for at de nye lovreglene om investeringsrådgivning langt på vei vil ivareta de samme hensyn som lå bak Kredittilsynets forslag til investorkategorisering, vil departementet foreslå enkelte særregler som skal gjelde ved investeringsrådgivning knyttet til slike fondsprodukter. I lys av departementets forslag om å la ikke-profesjonelle investorer få tilgang til spesialfond, foreslås i tillegg enkelte andre innstramninger i forhold til Kredittilsynets opprinnelige lovforslag.

For det første er det viktig å sørge for at alt salg av spesialfond til allmennheten «kanaliseres» gjennom investeringsrådgivere med tillatelse etter verdipapirhandelloven, slik at investor gis et råd (basert på egnethetstesten) om å foreta investeringen før investeringen foretas. Et slikt råd kan enten gis av en uavhengig rådgiver, av en rådgiver som distribuerer det aktuelle fondet eller av forvaltningsselskapet selv. I tillegg åpner verdipapirhandelloven § 10–16 for bruk av tilknyttede agenter. Dersom forvaltningsselskapet selv skal drive rådgivning, må selskapet i tillegg ha konsesjon til å drive aktiv forvaltning, jf. verdipapirfondloven § 2–1 fjerde ledd, og gitt melding om dette til Kredittilsynet, jf. § 2–1 fjerde ledd nr. 1. Når investeringsrådet er innhentet, kan de foretak som nevnes i verdipapirfondloven § 6–8 forestå selve salget av fondsandelen. Det er altså ikke nødvendigvis slik at den som gir rådet skal være samme foretak som selger fondsandelen. De nærmere regler om slike investeringsråd kan gis i forskrift. Det kan bl.a. være aktuelt å gi nærmere regler om hvor spesifikt det aktuelle investeringsrådet må være, og om det skal gjelde en begrensning for hvor lenge et råd kan danne grunnlag for investeringer i hedgefond (en «holdbarhetsdato» for rådet). Det vises til lovforslaget § 6–12 a.

Når det gjelder salg av andeler i spesialfond til profesjonelle investorer (institusjonelle investorer mv.), bør det imidlertid ikke kreves at salget skjer gjennom en investeringsrådgiver. Slike investorer vil presumptivt ha kunnskap og erfaring til å vurdere investeringer i spesialfond uten bruk av en rådgiver. Dersom de bruker en rådgiver, vil imidlertid rådgiveren være fullt ut underlagt de alminnelige virksomhetsreglene som gjelder for rådgivningsvirksomhet overfor profesjonelle investorer, jf. ovenfor. Det sentrale her er altså at både profesjonelle og ikke-profesjonelle investorer gis adgang til å investere i spesialfond, men slik at ikke-profesjonelle investorer bare kan få gjort slike investeringer gjennom en investeringsrådgiver. Når det gjelder den nærmere avgrensning av hvem som skal regnes som «profesjonelle investorer» i denne sammenheng, foreslår departementet at en også her legger verdipapirforskriftens definisjoner til grunn. Dette innebærer for det første at investorer som oppfyller kriteriene i verdipapirforskriften § 10–2 vil anses å være profesjonelle. I tillegg legges til grunn at investorer som oppfyller de nødvendige kriterier i verdipapirforskriften § 10–4 skal anses som profesjonelle i forhold til denne bestemmelsen.

For det andre er det etter departementets syn avgjørende at investor får tilstrekkelig informasjon om fondet, og om hvilken risiko investering i fondet kan medføre. Kredittilsynets forslag inneholder etter departementets vurdering tilstrekkelige regler når det gjelder informasjon som skal gis i fondets vedtekter, årsregnskap mv og fondets løpende rapportering. I tillegg vil ny verdipapirhandellov gi nye og strenge regler om den informasjon investor vil ha krav på fra investeringsrådgiveren, jf. ny verdipapirhandellov § 10–11 og verdipapirforskriften §§ 10–9 til 10–15. Disse reglene innebærer bl.a. at kunden skal gis detaljerte opplysninger om mulig risiko og kostnader knyttet til den aktuelle investeringen. Slike opplysninger til investor vil imidlertid ikke i seg selv være tilstrekkelig. I tillegg må rådgiveren finne at investeringen faktisk er «egnet» for den aktuelle kunden, jf. ovenfor om egnethetstesten.

Finansdepartementet og Kredittilsynet har i noe tid arbeidet med å stramme inn reglene som gjelder ved salg og markedsføring av sammensatte produkter, jf. senest høringsnotat fra Kredittilsynet av 18. oktober 2007 om endringer i forskrift om sammensatte produkter. Kredittilsynet fastsatte 12. februar 2008 endringer i forskrift 25. september 2006 nr. 1317 om opplysningsplikt ved tilbud om kjøp av sammensatte produkter. Endringene innebærer blant annet at tilbydere av slike produkter må oppfylle krav i verdipapirforskriften om mulig risiko og kostnader til den aktuelle investeringen, og å vurdere om den aktuelle investeringen er «egnet» for den aktuelle kunden, jf. ovenfor. Departementet mener det kan være hensiktsmessig å stille de samme krav til markedsføring og salg av andeler i spesialfond som til sammensatte produkter.

For det tredje foreslår departementet noe strammere regler for hvilken løpende informasjon forvaltningsselskapet må gi om fondets risiko. Etter Kredittilsynets forslag skal det gis opplysninger i fondets vedtekter som angir strategi, risikorammer og retningslinjer for hvordan risikoen skal styres. Det skal kunne gis en nærmere forskrift om fondets risiko og styring av risiko. Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag på dette punkt. Etter departementets vurdering er dette en helt grunnleggende bestemmelse i reguleringen av spesialfond, ved at man tvinger fondet til å formulere en klar strategi for risiko og risikostyring. Kredittilsynet vil måtte godkjenne vedtektene, og dermed kunne kontrollere at vedtektene er klare nok på dette punktet. Etter departementets syn bør imidlertid forslaget suppleres med en regel som pålegger fondet å rapportere tilbake til investor om hvor høy risiko fondet faktisk har tatt i rapporteringsperioden. Dette reiser praktiske utfordringer i forhold til hvordan slik risiko skal beskrives og kvantifiseres, men disse er etter departementets vurdering håndterlige og kan reguleres nærmere i forskrift, jf. lovforslaget § 3–3 tredje ledd, § 4–9 a og § 7–3 a. I tillegg bør en slik løpende rapportering sendes i gjenpart til Kredittilsynet og depotmottaker, jf. nedenfor. Det vises til nærmere omtale av informasjonsplikter i kapittel 8 og 9.

For det fjerde legger departementet vekt på å styrke depotmottakers rolle. Etter verdipapirfondloven har depotmottaker to hovedoppgaver: sørge for betryggende oppbevaring av fondets aktiva (oppbevaringsfunksjonen) og kontrollere at forvaltningsselskapets kjøp av aktiva på vegne av fondet mv. er i samsvar med lov, forskrift og fondets vedtekter (kontrollfunksjonen). Depotmottaker vil være en institusjon under tilsyn (typisk en bank). Kredittilsynet foreslår å styrke depotmottakers kontrollfunksjon overfor spesialfond på visse områder, jf. nærmere omtale nedenfor under punkt 14.4. Departementet slutter seg i hovedsak til Kredittilsynets forslag, og anser at tydeliggjøring og ansvarliggjøring av depotmottakers rolle er en viktig forutsetning for å åpne opp for etablering av spesialfond etter verdipapirfondloven.