3 Misbruk av innsideopplysninger

3.1 Gjeldende rett

Forbudet mot ulovlig innsidehandel innebærer at tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller tilskyndelse til slike disposisjoner ikke må foretas av noen som har presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig, jf. verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd første punktum. Av bestemmelsens annet punktum følger at tilsvarende gjelder for inngåelse, kjøp, salg eller bytte av opsjon- eller terminkontrakt eller tilsvarende rettigheter knyttet til slike finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner. Finansielle instrumenter er definert i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd.

Bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1 er i stor grad en videreføring av tidligere bestemmelser om misbruk av innsideinformasjon. Verdipapirhandellovutvalget foreslo i NOU 1996: 2 at hovedregelen ble fastholdt (se nærmere om dette i NOU 1996: 2 s. 55-56). Noen endringer ble foretatt, blant annet ble forbudet utvidet til også å omfatte ervervsformen tegning. Videre ble tilskyndelse til kjøp eller salg av disposisjoner som nevnt i hovedregelen omfattet av forbudet.

Hovedregelen oppfyller kravene i Rdir. 89/592/EØF om samordning av bestemmelsene om innsidehandel og går noe lenger på enkelte punkter.

Med henhold til personkretsen fremgår det av bestemmelsen at forbudet retter seg mot enhver. Såfremt utsteders aksjer er eller søkes notert på norsk børs, vil foretakets handel i egne aksjer kunne rammes av forbudet. I forbindelse med vedtakelsen av ny børslov ble bestemmelsen endret til også å omfatte finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk autorisert markedsplass.

Innsidehandelforbudet omfatter all kursrelevant informasjon. Verdipapirhandellovutvalget viser i NOU 1996: 2 s. 56 til at de typiske og viktigste eksempler på innsideinformasjon vil være opplysninger om verdipapirene eller utstederen av disse. Utvalget uttaler videre blant annet (NOU 1996: 2 s. 56):

«Dette kan f.eks være opplysninger om et planlagt kjøp eller salg av en slik karakter at det er egnet til å påvirke kursen vesentlig, opplysninger om økonomiske resultater hos utsteder eller opplysninger om at utsteder har inngått en viktig kontrakt. Eksempler på opplysninger om «andre forhold» som kan være kursrelevant i lovens forstand er mer generell informasjon om rammebetingelser, f.eks. om renteendringer eller om forslag til endringer i skatteregler.»

Det stilles således ikke krav om at informasjonen skal ha tilknytning til utsteder. For øvrig vil informasjon om egne planer ikke omfattes av bestemmelsen, selv om offentliggjøring av planen faktisk er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Det vises til nærmere omtale i NOU 1996: 2 s. 56.

Uttrykket «presise opplysninger» har til hensikt å avgrense mot rykter, spekulasjoner og andre markedsforventninger. Uttrykket innebærer imidlertid ikke et krav om eksakte opplysninger, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 26.

Hensikten med uttrykket «fortrolige opplysninger» er å avgrense mot opplysninger som er alminnelig kjent eller tilgjengelig, f.eks. ved å være offentliggjort.

Vurderingen av om det foreligger «fortrolige opplysninger» som er til hinder for handel med finansielle instrumenter er knyttet til i hvilken grad opplysningene er alminnelig kjent eller tilgjengelig, uavhengig av hvordan opplysningene er gjort kjent.

Opplysninger kan være alminnelig kjent og dermed ikke fortrolige, selv om de ikke er offentliggjort. I utgangspunktet er det adgang til å bruke slike opplysninger ved verdipapirhandel.

Det er videre et krav etter verdipapirhandelloven § 2-1 at informasjonen er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Når det gjelder kravet «egnet til å påvirke kursen» er det i Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 67 lagt til grunn at det avgjørende er om opplysningene etter en objektiv vurdering på tidspunktet for handelen er egnet til å påvirke kursen og ikke om de i ettertid faktisk gjorde det.

Ved vurderingen av om opplysningene er egnet til å påvirke kursen «vesentlig», må det tas utgangspunkt i en konkret, skjønnsmessig vurdering som blant annet vil avhenge av hva slags kurssvingninger som er normale for denne type verdipapir. I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 67 er det vist til at for enkelte typer verdipapirer vil et kursutslag på et par prosent være vesentlig, mens kursen på andre verdipapirer fluktuerer mye mer, slik at utslaget må være større før det kan regnes som vesentlig.

Verdipapirhandellovutvalget uttalte om vesentlighetskravet i NOU 1996: 2 s. 57 annen spalte:

«I tråd med det som fremgår av forarbeidene, se Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 67, legger utvalget til grunn at det ikke er mulig å angi en nærmere prosentsats for hva som er å anse som et vesentlig kursutslag. Vesentlighetskravet vil måtte sees i sammenheng med hvordan kursene på de enkelte verdipapirer vanligvis fluktuerer. Ved vurderingen bør det etter utvalgets syn tas utgangspunkt i hva en alminnelig rasjonell investor må forstå, og om det fremstår for vedkommende som rimelig sannsynlig at kursen vil påvirkes vesentlig. Utvalget viser til at enkelte omstendigheter er av slik karakter at de typisk vil være informasjon som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Dette gjelder omstendigheter som f.eks. fusjoner, oppkjøp og inngåelse av store kontrakter.»

Det følger av overskriften til verdipapirhandelloven § 2-1 at det er «misbruk» av presise fortrolige opplysninger som er ulovlig. Denne rettsstridsreservasjonen innebærer at bestemmelsens ordlyd skal tolkes innskrenkende slik at tilfeller som objektivt sett omfattes av ordlyden ikke vil rammes dersom det ikke foreligger rettsstridig misbruk av innsideinformasjon. Hva som anses som et misbruk vil avhenge av et konkret skjønn i det enkelte tilfellet, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 31.

Etter verdipapirhandelloven § 14-3 kan den som «forsettlig eller uaktsomt overtrer § 2-1 første ledd eller § 2-6 straffes med bøter eller fengsel inntil seks år. Verdipapirhandellovutvalget uttalte om skyldkravet blant annet (NOU 1996: 2 s. 62):

«I henhold til straffebestemmelsen i vphl. § 62 rammes idag både den forsettelige og uaktsomme overtredelse av § 6 første punktum. Det må likevel antas at faktisk kunnskap om den relevante informasjon er en betingelse også for uaktsom overtredelse. Om vedkommende faktisk har fortrolige opplysninger er et subjektivt kriterium. Dersom vedkommende kunne vært straffet for uaktsomhet hvis han «burde hatt» opplysningene, men faktisk ikke har slike opplysninger, medfører dette at gjerningsinnholdet i bestemmelsen endres.»

Det følger av verdipapirhandelloven § 2-5 første ledd at ingen må benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter. Av bestemmelsens annet ledd følger at god forretningskikk skal iakttas ved henvendelser som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner og som inneholder tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salg eller tegning av finansielle instrumenter eller som ellers har til formål å fremme handel i finansielle instrumenter.

I verdipapirhandelloven § 2-6 ligger et forbud mot kursmanipulering. Det fremgår av bestemmelsens første ledd at ingen må søke uredelig å påvirke kursen på et finansielt instrument som er notert på norsk børs. I forbindelse med vedtakelsen av ny børslov ble bestemmelsen endret til å omfatte finansielle instrumenter notert på norsk autorisert markedsplass.

Som uredelig påvirkning regnes for eksempel å spre uriktige eller villedende opplysninger, eller inngå fiktive avtaler med det formål å:

1. få noen til å tegne, kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller rettigheter til finansielle instrumenter, eller å avstå fra det,

2. påvirke tegningskurs, eller

3. påvirke bytteforhold ved sammenslåing eller deling av selskaper.

3.2 Utenlandsk rett

3.2.1 EØS-rett

EØS-regler som svarer til Rdir. 89/592/EØF om samordning av bestemmelser om innsidehandel inneholder minimumsregler for statenes regulering av innsidehandel. Det følger av art. 2 at medlemsstatene skal forby personer med innsideinformasjon på egne eller andres vegne, direkte eller indirekte, å erverve eller avhende verdipapirer fra den eller de utstedere som berøres av opplysningene, ved bevisst å benytte seg av innsideinformasjonen. Med «innsideinformasjon» menes i følge art. 1 nr. 1 «opplysninger av en presis karakter som ikke er blitt offentliggjort, som berører én eller flere verdipapirutstedere eller ett eller flere verdipapirer, og som kan få vesentlig innvirkning på det eller de aktuelle verdipapirers kurs dersom de blir offentliggjort». Forbudet gjelder personer som er medlemmer av utsteders administrasjons-, ledelses- eller kontrollorgan, eiere og andre som har tilgang til innsideopplysninger i forbindelse med sitt arbeid, yrke eller verv. Dersom personer som nevnt er selskap eller andre juridiske personer, skal forbudet gjelde fysiske personer som er med på å treffe avgjørelsen om å foreta en transaksjon på vegne av den juridiske person, jf. art. 2 nr. 2.

I henhold til art. 3 skal medlemsstatene forby de nevnte innsidere å bringe innsideinformasjon videre til tredjemann med mindre dette skjer i sammenheng med de oppgaver som normalt faller inn under vedkommendes arbeid, yrke eller verv. Medlemsstatene skal videre forby de nevnte innsidere å anbefale tredjemann å erverve eller avhende, eller gjennom tredjemann å erverve eller avhende verdipapirer. Forbudet mot innsidehandel i art. 2 skal i henhold til art. 4 også gjøres gjeldende overfor enhver som vet at han har innsideinformasjon når kilden direkte eller indirekte bare kan være en person som nevnt i art. 2. Både aksjer, obligasjoner og verdipapirer som kan sidestilles med aksjer og obligasjoner, samt tegningsretter, opsjoner og terminer som er knyttet til verdipapirer som nevnt, skal omfattes av forbudet. Verdipapirene må i tillegg omsettes på et regulert marked som er under tilsyn av organer godkjent av offentlige myndigheter, som fungerer regelmessig, og som direkte eller indirekte er tilgjengelig for offentligheten, jf. art. 1 nr. 2.

3.2.2 Storbritannia

Regler om innsidehandel fremgår av Part V of the Criminal Justice Act 1993 (insider dealing). Loven gjennomfører Rdir. 89/592/EØF om innsidehandel.

Loven omfatter følgende tre varianter av overtredelse av forbudet mot innsidehandel, jf. section 52:

1. Der en person med innsideinformasjon handler med de verdipapirer informasjonen gjelder (Insider Dealing)

2. Der en person med innsideinformasjon oppfordrer/oppmuntrer en annen person til å handle de verdipapirer informasjonen gjelder (Insider Encouragement)

3. Der en person som har innsideinformasjon gir informasjonen til en annen person i andre tilfelle enn der avgivelse av slik informasjon følger av utøvelsen av vedkommendes arbeid, yrke eller verv (Insider Disclosure).

Enhver person som handler for egen eller fremmed regning og som har innsideinformasjon fra en «innsidekilde» og vedkommende vet dette, omfattes av forbudet mot innsidehandel. Det følger av section 57 at en person har informasjon fra en «innsidekilde» dersom han har tilgang til informasjonen:

1. i egenskap av å være styremedlem, ansatt eller aksjeeier hos en utsteder

2. i egenskap av sitt arbeid, stilling eller yrke

3. direkte eller indirekte fra en person nevnt under 1) eller 2).

Innsideinformasjon defineres i section 56 som informasjon som:

1. «relates to particular securities or to a particular issuer of securities or to particular issuers of securities and not to securities generally or to issuers of securities generally;

2. is specific or precise;

3. has not been made public; and

4. if it were made public would be likely to have a significant effect on the price of any securities...»

Reglene får anvendelse kun dersom de aktuelle handler er foretatt på et regulert marked eller gjennom en profesjonell mellommann eller at vedkommende selv opptrer som en profesjonell mellommann, jf. section 52 (3).

3.2.3 Sverige

I Sverige er det vedtatt en egen lov som regulerer innsidehandel, Insiderlagen (SFS 1990:1342) som trådte i kraft i 1991. Loven inneholder et forbud mot innsidehandel, men har også regler om meldeplikt for ledende personer i børsnoterte foretak og for offentlige ansatte.

Det følger av § 4 at det er forbudt å kjøpe eller selge verdipapirer for egen eller andres regning dersom man har kunnskap om ikke offentliggjorte omstendigheter som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Forbudet gjelder handel på «värdepappersmarknaden», dvs. handel på børs eller annen organisert markedsplass eller handel gjennom foretak som yter investeringstjenester, jf. § 2 første ledd nr. 1. I henhold til § 2 første ledd nr. 2 og annet ledd er alle typer verdipapirer omfattet, også opsjoner og terminer. Forbudet omfatter personer som gjennom sin stilling, oppdrag eller arbeid normalt blir kjent med informasjon som ikke er offentliggjort, jf. § 4 første ledd, aksjeeiere som får kjennskap til innsideinformasjon om foretaket, jf. annet ledd, samt andre personer med innsideinformasjon dersom kilden for informasjonen er en person som nevnt i første eller annet ledd, eller informasjonen ellers har kommet ut til uvedkommende, jf. § 4 tredje ledd.

Personer som nevnt i § 4 første og annet ledd kan ikke gi råd eller på annen lignende måte foranledige at andre handler de aktuelle verdipapirene.

I lovens § 5 er det oppregnet en rekke omstendigheter som eksempelvis kan være egnet til å påvirke kursen vesentlig. Oppregningen omfatter både omstendigheter av selskapsspesifikk karakter og omstendigheter knyttet til mere generelle markedsforhold. Også beslutninger foretatt av porteføljeforvaltere eller institusjonelle investorer om kjøp eller salg av verdipapirer og lignende markedsinformasjon regnes som en slik omstendighet.

Paragraf 7 omfatter enkelte unntak fra forbudet i § 4.

Den 17. juni 1999 oversendte Finansinspektionen «Aktionsplan för att stärka förtroendet för värdpappersmarknaden» til det svenske Finansdepartementet. De foreslåtte tiltakene ble videre utdypet i en felles rapport fra Finansinspektionen og Ekobrottsmyndigheten av 9. juli 1999. I rapporten tas det blant annet til orde for å utvide forbudet mot ulovlig innsidehandel til å omfatte enhver, uavhengig av tilknytning til utstederforetaket (slik man allerede har innført i Norge). Videre foreslås det å la de alminnelige medvirkningsreglene gjelde ved ethvert brudd på innsideloven, samt å innføre et administrativt sanksjonssystem i form av gebyrer tilsvarende den gevinst som er oppnådd eller det tap som er unngått, for dermed å effektivisere bekjempelsen av ulovlig innsidehandel.

3.2.4 Danmark

De danske reglene om innsidehandel fremgår av lov om værdipapirhandel m.v. av 20. desember 1995. Det følger av lovens § 35 første ledd at «køb, salg og tilskyndelse til køb eller salg af et værdipapir må ikke foretages af nogen, der har intern viden, som kan være af betydning for handelen». Bestemmelsen var frem til ikrafttredelsen av verdipapirhandelloven av 20. desember 1995 inntatt i lov om København Fondsbørs.

Med verdipapir forstås verdipapir av enhver art, herunder finansielle kontrakter som er tatt opp til notering eller handel på en fondsbørs eller handles på en autorisert markedsplass eller tilsvarende markeder for verdipapirer i et land innenfor EU eller i land som EU har inngått samarbeidsavtale med, samt unoterte instrumenter som knytter seg til ett eller flere verdipapirer som er tatt opp til notering på en fondsbørs, jf. § 34 første ledd nr. 1 og 2.

«Intern viden» defineres i lovens § 34 annet ledd som «ikke offentliggjorte oplysninger om utstedere af værdipapirer, værdipapirer eller markedsforhold vedrørende disse, som må antages at få betydning for kursdannelsen på et eller flere værdipapirer, hvis oplysningerne blev offentliggjort». Det kreves altså ikke at opplysningen skal være av «vesentlig» eller lignende betydning. Det følger av § 34 tredje ledd at en opplysning anses for offentliggjort «når det er skjedd en for markedet generell og relevant videreformidling af denne».

I henhold til § 36 første ledd har den som besitter innsideinformasjon taushetsplikt med mindre videreformidling av informasjonen er et normalt ledd i utøvelsen av vedkommendes «beskjæftigelse, erhverv eller funktion». Utstedere av verdipapirer plikter å utarbeide interne regler med det formål å hindre at innsideinformasjon er tilgjengelig for andre enn dem som har behov for denne informasjonen, jf. § 36 annet ledd. Tilsvarende regler skal utarbeides av offentlige myndigheter og andre virksomheter, herunder «værdipapirhandlere, advokater og revisorer», som i kraft av sin virksomhetsutøvelse regelmessig kommer i besittelse av innsideinformasjon.

Dansk rett opererer ikke med noe (formelt) vesentlighetskrav eller et krav om at opplysningen må være «presis». Ved endringen av Fondsbørsloven i 1991 ble det diskutert innføring av et krav om «mærkbar» kurspåvirkning, som i henhold til innsidedirektivet. Flertallet i Børsudvalget la imidlertid til grunn at faren for en uønsket lempelse av transaksjonsforbudet (som heller ikke før lovendringen inneholdt vesentlighetskrav), rettstekniske hensyn, samt at manglende vesentlighetskrav ikke tidligere hadde medført ubegrunnede saker om innsidehandel, tilsa at det ikke ble innført et slikt krav. Samtidig ble det antydet at domstolene har mulighet for å tolke bestemmelsen innskrenkende hvis ønskelig, jf. Nils Jul Clausen, Insider handel, 1992 s. 51.

3.3 Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet foreslår å endre verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd første punktum til å omfatte opplysninger som «må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet».

Kravet til kurspåvirkning

Kredittilsynet foreslår å senke kvalifikasjonskravet med henhold til kurssensitivitet for hvilke opplysninger som faller inn under bestemmelsen. Etter gjeldende rett omfattes opplysninger som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene «vesentlig». Det uttales blant annet (høringsnotatet s. 28):

«Etter Kredittilsynets vurdering bør man imidlertid av hensyn til hvilke transaksjoner som er egnet til å skade tilliten til markedet og av hensyn til bevisføringen ved håndhevelse av innsidehandelforbudet innføre et kvalifikasjonskrav som har en lavere terskel for hvilke opplysninger som rammes av forbudet enn normen etter dagens § 2-1 første ledd. Kredittilsynet har på denne bakgrunn valgt å foreslå at kvalifikasjonskravet « er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumenter vesentlig» endres til « som må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse».»

Etter Kredittilsynets erfaring har tolkningen av vesentlighetskravet utgjort en medvirkende faktor til at bestemmelsen ikke har virket tilstrekkelig effektivt. Kredittilsynet uttaler om dette blant annet (høringsnotatet s. 26):

«For å opprettholde den nødvendige tillit er det etter Kredittilsynets vurdering ikke tilstrekkelig bare å forhindre at enkelte misbruker opplysninger som er egnet til å påvirke kursen vesentlig, men det er nødvendig å forhindre at det overhodet skjer misbruk av kurssensitiv informasjon som ikke er offentlig tilgjengelig og som er egnet til å gi noen en ekstraordinær gevinst eller unngå et ekstraordinært tap på andre investorers bekostning. Det avgjørende bør være at informasjonen etter sin art generelt sett er egnet til å innvirke på kursdannelsen eller handelen, bla. fordi det i de fleste tilfeller vil være vanskelig å vurdere eller forutsi hvordan den enkelte markedsaktør faktisk vil reagere på den informasjon det gjelder.»

Kredittilsynet har vurdert hvilke opplysninger som bør være omfattet av forbudet og uttaler (høringsnotatet s. 28):

«Hvilke opplysninger som vil være omfattet av forbudet vil bero på en vurdering av den forventede adferd hos den gjennomsnittlige markedsaktør, dvs. om opplysningen etter sin art må forventes eller er egnet til å få eller bli tillagt betydning for om, og til hvilken kurs, den alminnelig fornuftige investor ville handlet de berørte finansielle instrumenter. Opplysningen skal således være egnet til å innvirke inn på investorenes vurdering av de finansielle instrumentenes verdi. Kravet om «merkbar» er ment å avskjære de rent teoretiske muligheter og betyr at opplysningen må være av en viss viktighet for bedømmelsen av verdien på de finansielle instrumentene som investeringsobjekt.»

Kredittilsynet peker på at vilkåret «må antas å ville» oppstiller et sannsynlighetskrav og vurderingen må ta utgangspunkt i hvilken betydning opplysninger av den aktuelle art erfaringsmessig har for vurderingen av verdien av de finansielle instrumentene. Kredittilsynet uttaler videre (høringsnotatet s. 28-29):

«Normalt legges til grunn at opplysningen må antas å få en merkbar betydning for kursdannelsen i det konkrete instrumentet i den forstand at man forutsetter mer enn hypotetiske eller teoretiske utslag. I denne vurderingen ligger det et krav om at markedets reaksjon må kunne forutses som sannsynlig av den alminnelige aktsomme markedsaktør på transaksjonstidspunktet. Dersom markedsaktøren imidlertid tillegger opplysningen betydning ut fra egne særskilte og markedsavvikende årsaker, vil dette normalt ikke rammes av forbudet.»

Etter Kredittilsynets mening henspeiler uttrykket «må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse» til en objektivisert vurdering av hvorvidt den konkrete opplysningen etter sin art og viktighet i alminnelighet må antas å være egnet til å påvirke den alminnelige fornuftige investors oppfatning eller vurdering av verdien på instrumentene om opplysningen ble kjent i markedet.

Krav til opplysningenes karakter

Kredittilsynet foreslår at uttrykket «presise og fortrolige opplysninger» endres til «opplysninger [...] som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet».

Kredittilsynet er av den oppfatning at kravet om presise opplysninger har liten selvstendig betydning. Kredittilsynet viser til verdipapirhandellovutvalgets uttalelser i NOU 1996: 2 s. 56-57 hvor utvalget blant annet uttaler at:

«Kravet til presise opplysninger betyr ikke at det må være detaljerte eller dokumenterte opplysninger. Er informasjonen i seg selv kurssensitiv må forbudet komme til anvendelse, med mindre den objektivt fremstår som rene rykter og spekulasjoner.»

Etter Kredittilsynets oppfatning vil kravet kunne vanskeliggjøre en eventuell bevisførsel. Det vises til at «presis» etter en naturlig forståelse lett vil, og til dels har blitt oppfattet som et krav om at opplysningen skal være eksakt i forhold til den kurssensitive omstendighet». Kredittilsynet er av den oppfatning at kravet om at kjøpet eller salget må være basert på misbruk av innsideinformasjon allerede avgrenser mot rykter og spekulasjoner. Kredittilsynet uttaler (høringsnotatet s. 32):

«Poenget er at rykter og spekulasjoner ikke skal kunne anses som «opplysninger» i lovens forstand. Under enhver omstendighet gir misbruksreservasjonen anledning til å gi bestemmelsen en noe snevrere tolkning enn det som følger av ordlyden når reelle hensyn tilsier dette. Det vises også til at de tilsvarende bestemmelser etter svensk og dansk rett ikke stiller krav om at opplysningene må være av presis karakter.»

Kredittilsynet foreslår at uttrykket «fortrolige» opplysninger erstattes med opplysninger «som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Etter Kredittilsynets syn er uttrykket «fortrolig» språklig sett ikke nødvendigvis dekkende for det som er meningen med kriteriet. Kredittilsynet uttaler videre (jf. høringsnotatet s. 34):

«Språklig gir uttrykket etter Kredittilsynets oppfatning anvisning på om opplysningene er gjort fortrolig av utsteder eller av andre som har opplysningen eller om de er underlagt en form for taushetsplikt. Heller ikke uttrykket «ikke offentliggjort» anses etter Kredittilsynet vurdering for dekkende, idet dette henspeiler på hvorvidt opplysningen ved særskilt handling er gjort offentlige av utsteder eller andre. For å markere at det i relasjon til innsidehandelbestemmelsen ikke er avgjørende hvordan opplysningen er blitt tilgjengelig, bør uttrykket «fortrolig» etter Kredittilsynets vurdering endres til «ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet».»

Kredittilsynet drøfter særskilt spørsmålet om når opplysningene skal anses offentliggjort i forhold til markedet. Det vises i denne sammenheng til høringsnotatet s. 34-37.

Forbud mot utilbørlig markedsadferd

Kredittilsynet foreslår å innføre et forbud mot utilbørlig markedsadferd. Forslaget fremmes i tilknytning til arbeidet med å skjerpe markedsaktørenes årvåkenhet og adferd i tiden forut for offentliggjørelse av markedssensitiv informasjon, og for å kunne sanksjonere tilfeller som fremstår som skadelig for markedets omdømme men som i dag ikke direkte rammes av forbudet mot ulovlig innsidehandel. I følge Kredittilsynet viser det seg påfallende ofte at personer med tilknytning til utstederforetakene har fått utført handel forholdsvis nær opp til offentliggjøringen av markedssensitive forhold. Kredittilsynet mener videre at storinvestorer, med eierinteresser i flere foretak, et stort personlig kontaktnett og som kan være viktige kunder for flere meglerforetak påfallende ofte er i stand til å kjøpe eller selge aksjer på gunstige tidspunkter. Kredittilsynet mener noen av disse handlene vil kunne karakteriseres som innsidehandel, mens andre beror på tilfeldigheter. Kredittilsynet uttaler videre:

«Mellom disse ytterpunktene finnes det utvilsomt en ikke uvesentlig mellomgruppe av tilfeller hvor den som handler må ha hatt forhåndskjennskap til informasjon som etter sin art og omfang er markedssensitiv fordi den gir gode holdepunkter for å forskuttere, med varierende grad av sikkerhet, den kurs- og omsetningsutvikling som finner sted når utstederforetaket senere offentliggjør de forhold informasjonen angår. Alminnelige krav til redelighet i verdipapirhandelen tilsier at den som har slike særlige informasjonsfordeler i forhold til markedet for øvrig, må ha plikt til å avstå fra å handle når gevinster oppnås på andre aktørers bekostning eller bidrar til å svekke den tillit til verdipapirmarkedet som er påkrevet. Verdipapirhandelloven bør derfor inneholde forbud mot å gjøre bruk av slike informasjons-fordeler når dette ville innebære utilbørlig markedsadferd. Hovedspørsmålet vil i så fall bli om den som handler må ha hatt tilstrekkelig forhåndskjennskap til markedssensitiv informasjon til å forstå at det vil være utilbørlig å handle i de finansielle instrumenter det gjelder i den situasjonen som foreligger.

Forbudet i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd rammer ikke disse tilfellene. Bestemmelsen dekker (etter forslaget ovenfor) bare den som misbruker opplysninger om forhold som må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med et finansielt instrument som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. Dette forutsetter at den som handlet faktisk har hatt kjennskap til slike opplysninger og at opplysningene er rimelig pålitelige. Dersom dette er tilfelle står en overfor en alvorlig form for økonomisk kriminalitet, men det vil i praksis ofte være forbundet med stor bevismessige problemer å godtgjøre at ulovlig innsidehandel har funnet sted. Særlig vanskelig vil det være å fastslå med rimelig sikkerhet hvilke omstendigheter den som handlet faktisk hadde kunnskap om på transaksjonstidspunktet.»

Kredittilsynet viser til at forbudet i verdipapirhandelloven § 2-1 også rammer uaktsom overtredelse, men at dette har liten praktisk betydning fordi faktisk kunnskap om den markedssensitive informasjon inngår som en del av beskrivelsen av selve gjerningsinnholdet.

Kredittilsynet uttaler blant annet (høringsnotatet s. 40-41):

«Et slikt forbud vil rette seg mot den som har tilstrekkelig kjennskap til forhold av betydning for handelen med et finansielt instrument til å forstå at slik informasjonsfordel ikke bør utnyttes i den foreliggende situasjon med henblikk på å oppnå gevinster, fordi dette vil stride mot aksepterte oppfatninger med hensyn til hva som vil være utilbørlig markedsatferd. Forbudet vil særlig kunne få betydning for dem som på grunn av tilknytning til utstederforetaket eller på annen måte har fått kjennskap til forhold som må antas å bli tillagt vekt i markedet dersom de var allment kjent. Forbudet vil selvsagt også kunne få betydning i tilfeller hvor det av bevismessige årsaker ikke vil være mulig å godtgjøre at det faktisk har funnet sted ulovlig innsidehandel, men hvor det samtidig er godtgjort at vedkommende hadde tilstrekkelig kjennskap om forhold av markedssensitiv karakter til å forstå at vedkommende burde avstå fra å handle i det finansielle instrumentet det gjelder.

[...]

De tilfeller man særlig har hatt i tankene ved utformingen av forslaget til en slik aktsomhetsstandard er hvor personer med tilknytning til utstederforetaket, f.eks. gjennom sitt arbeid, oppdrag eller tillitsverv, må antas å ha fått tilstrekkelig kjennskap til sentrale begivenheter i utviklingen mot en fusjon eller et oppkjøp, og hvor det er grunn til å tro at dette kan få betydning for handelen med de finansielle instrumentene. Selv om fusjons- eller oppkjøpsforhandlingene ikke er kommet så langt at informasjonsplikten overfor børsen eller innsidehandelforbudet er inntruffet, fordi status og utfallet av forhandlingene/sonderingene er usikker, vil det overfor markedet kunne fremstå som utilbørlig at personer eller institusjoner med tilknytning til det foretak det gjelder utnytter en informasjonsfordel som på sikt kan gi en ekstraordinær gevinst. Forbudet mot utilbørlig markedsadferd er også ment å regulere primærinnsidernes disposisjoner i forkant av offentliggjørelsen av årsregnskaper og delårsrapporter, jfr. forslaget om å oppheve det periodiske handleforbudet[...].»

Vedrørende bestemmelsens innhold uttaler Kredittilsynet (høringsnotatet s. 41):

«Bestemmelsen tar sikte på å kodifisere en aktsomhetsnorm for hvorledes markedsaktørene skal opptre i de tilfeller hvor disse må antas å ha hatt kjennskap til forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumentene det gjelder, men som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. Det er således tale om en redelighetsstandard som er ment å fange opp kritikkverdige og skadelige handlemåter som ikke utgjør så vidt klare typetilfeller at forholdet vil rammes av bestemmelsen mot ulovlig innsidehandel. Forbudet mot utilbørlig markedsatferd kan således komme til anvendelse i de tilfeller hvor kunnskapskravet eller skyldkravet i § 2-1 første ledd ikke er oppfylt, men hvor den enkelte markedsaktør i den konkrete situasjon bør forstå at vedkommende innehar en informasjonsmessig fordel i forhold til markedet og det derfor vil være utilbørlig å handle.»

Om utilbørlighetskriteriet bemerker Kredittilsynet blant annet (høringsnotatet s. 41):

««Utilbørlig» er et kvalifiserende vilkår som gir bestemmelsen et forholdsvis snevert anvendelsesområde, idet det bare er den særlig klanderverdige markedsadferd som er ment å rammes av forbudet. Bedømmelsen av hva som ville være utilbørlig markedsadferd skal skje etter objektiviserte kriterier. Vurderingstemaet blir hvorvidt den handlende i det konkrete tilfellet og ut fra de opplysninger vedkommende hadde, overskred grensen for hva en kyndig og aktsom markedsaktør ville ha gjort i en tilsvarende situasjon. Hvilke opplysninger den handlende rent faktisk innehadde og hvorvidt vedkommende burde skjønne at det forelå omstendigheter som gjorde at hans adferd var utilbørlig, blir imidlertid å bedømme etter subjektive kriterier. I vilkåret «utilbørlig» ligger det videre et krav om at de forhold vedkommende må antas å ha tilstrekkelig kjennskap til, ikke allerede er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. For ordens skyld er dette presisert i lovteksten.

Beviskravet «må antas å ha tilstrekkelig kjennskap», f.eks. gjennom deltakelse i styremøter eller andre fora hvor fusjons- eller oppkjøpsplaner ble diskutert, er fastlagt ut fra hensynet til bestemmelsens effektivitet. Vilkåret om at vedkommende må antas å ha «tilstrekkelig kjennskap» er tatt inn for å markere at det må foreligge en slik grad av kjennskap at man ut fra denne kan forutse at forholdet kan antas å få betydning for den generelle handelen med de finansielle instrumentene det gjelder.»

Kredittilsynet er av den oppfatning at forutberegneligheten ivaretas gjennom å oppstille et strengt krav til utilbørlighet og bestemmelsens utforming for øvrig, samt gjennom opphevelsen av det periodiske handleforbudet.

3.4 Høringsinstansenes merknader

Kravet til kurspåvirkning

Landsorganisasjonen i Norge, Norges Bank, Norsk Oppgjørssentral ASA, Norsk Finansanalytikeres Forening, Riksadvokaten, Skattebetalerforeningen, Verdipapirfondenes Forening støtter forslaget om å endre kravet om «vesentlig» kurspåvirkning til «merkbar innvirkning».

Norges Bank vurderer det som positivt og viktig for tilliten til verdipapirmarkedet at tidligere krav om «presise og fortrolige opplysninger som er egnet til å påvirke kursen vesentlig» erstattes av mindre rigide krav.

Næringslivets Hovedorganisasjon er enig i at begrepet «vesentlig» er for strengt. NHO mener imidlertid det kan stilles spørsmål ved om «merkbart» er et bedre eller mer presist begrep enn det som benyttes i dansk rett. NHO påpeker at det bør klart fremkomme av motivene hvilken terskelhøyde for påvirkning av kursdannelse som kreves for at noen kan rammes av bestemmelsen.

Økokrim støtter en endring av kvalifikasjonskriteriet «vesentlig», men mener at «merkbart» kan fjernes fra lovteksten. Økokrim mener det sentrale for tilliten til markedet er bruken av sensitiv informasjon som ikke er kjent for markedet, ikke om kursen påvirkes vesentlig av informasjonen. Økokrim viser videre til at begrepet «vesentlig» representerer et skjønnsmessig element som er vanskelig å håndtere i praksis. Økokrim uttaler:

«Kredittilsynet tar etter vår mening ikke den fulle konsekvens av de problemer denne kvalifikasjonen representerer når det foreslår at man i stedet for «vesentlig» innfører begrepet «merkbart». Selv om dette innebærer et svakere krav vil de samme problemene som skissert ovenfor oppstå.

Vi forstår høringsnotatet slik at Kredittilsynet er oppmerksom på denne svakheten og at det er noe av bakgrunnen for at man foreslår en egen bestemmelse om utilbørlig markedsadferd. Av grunner vi skal komme tilbake til under punkt 2 nedenfor, tror vi ikke det er en tilfredstillende løsning på de problemer kriteriet «merkbart» vil skape for anvendelsen av innsidehandelsbestemmelsen i § 2-1. Vi foreslår derfor at kriteriet fjernes. Etter vår mening er de aktører som opptrer hederlig i markedet godt beskyttet mot urimelig rettsforfølgning gjennom kravet til informasjon og misbruksklausulen.»

Justisdepartementet peker på at forutsetningen om at man ved fastleggelse av tvilstilfelle må legge vekt på om det har skjedd en urimelig utnyttelse av opplysninger som ikke er allment kjent, ikke er kommet til uttrykk i lovteksten.

Oslo Børs tiltrer Kredittilsynets vurdering av at det nye terskelkravet skal gi uttrykk for en objektiv standard hvor den forventede atferden hos gjennomsnittlig markedsaktør må være avgjørende. Oslo Børs er imidlertid av den oppfatning at Kredittilsynets forslag ikke harmonerer med intensjonene om en objektiv standard. Oslo Børs mener at forslaget til ordlyd trekker i retning av en subjektiv standard; «det konstaterbare, det som merkes». Oslo Børs mener at forslag til ordlyd i større grad ville harmonisere med Kredittilsynets premisser dersom uttrykket «ville innvirke merkbart» erstattes med «være av betydning for kursdannelsen eller handelen med disse». Etter børsens vurdering fastslår dette en objektiv standard om hva som må forventes av markedsaktører på selger- og kjøpersiden. Børsen uttaler videre:

«Kredittilsynet anfører i sitt notat at kravet om «merkbar» er ment å avskjære de rent teoretiske muligheter for innvirkning på kursdannelsen og handelen og betyr at opplysningen må være av en viss viktighet for bedømmelsen av verdien på de finansielle instrumentene som investeringsobjekt. Oslo Børs er av den oppfatning at presiseringen «merkbar» i denne henseende er unødvendig og at den videre et stykke på vei kan føre til en lignende terskel som vesentlighetskravet i dag utgjør. Behovet for en viss kvalifikasjon fanges likevel opp av rettstridsreservasjonen i forslagets første ledd. At hypotetiske muligheter for innvirkning på kursen avskjæres vil ytterligere bli understreket dersom man i forslag til bestemmelser inntar kriteriet «av betydning», som i seg selv avgrenser bestemmelsen mot det ubetydelige. Ved tolkning av et terskelkrav som foreslått av børsen, vil de presiseringer som er inntatt i Kredittilsynets begrunnelse etter børsens oppfatning gi relevant veiledning.

Oslo Børs er av den oppfatning at en opprettholdelse av Kredittilsynets forslag kompliserer bestemmelsen og medfører konflikt mellom ordlyd og forarbeider. Slike konflikter vil i fremtiden kunne medføre stor usikkerhet ved praktiseringen av bestemmelsen.

Oslo Børs vil videre vise til at verdipapirhandelloven i Danmark benytter uttrykket «av betydning for handelen». Som det fremgår av Kredittilsynets notat, synes denne bestemmelsen å ha fungert etter sin hensikt. Oslo Børs anser det som et selvstendig poeng at Norge i størst mulig grad benytter uttrykk tilsvarende andre land som det er naturlig å sammenligne med. En slik bruk av uttrykk vil gi ytterligere rettskilder for tolkning av bestemmelsen og således sikrere anvendelsesområde.»

Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen i Norgegir sin «prinsipielle støtte til å senke lovens terskel for straffbar kurspåvirkning», men tilrår at alternative uttrykksmåter vurderes. Det heter i høringsuttalelsen blant annet:

«Notatet foreslår innført en ny rettslig standard betegnet «merkbart». Dette uttrykket er for øvrig det samme som i den danske autoriserte oversettelsen av EU-direktivets engelske uttykk «significant». Til tross for at det kan være en grei oversettelse, er vi i tvil om hensiktsmessigheten av det foreslåtte begrepet, bl.a. fordi dette uttrykket rent språklig kan forstås å gå lenger enn det man har tilsiktet gjennom endringsforslaget. Vi legger i alle fall til grunn at det ikke er meningen at loven skal virke strengere enn det som følger av EU-direktivet og praktiseringen av innsidehandelsforbudet i land som Storbritannia, Danmark og Sverige.

Uten at vi går direkte imot endringsforslaget, vil vi for vår del tilrå at man vurderer alternative uttrykksmåter som fanger opp intensjonen bak de aktuelle endringer. Det fremgår at man har vurdert, og forkastet, uttrykket «ikke uvesentlig» som alternativ. Dette representerer etter vårt skjønn en uttrykksmåte bedre i samsvar med vår rettstradisjon. Vi minner her om at dette vurderingskriterium bl.a. er lagt til grunn i børsforskriften § 5-2 (1) der det fremgår at et selskap har informasjonsplikt overfor børsen om forhold som må antas å være av «ikke uvesentlig betydning» for kurser på dets aksjer. Det er i seg selv et hensyn å basere seg på en standard som er benyttet og innarbeidet i gjeldende regelverk, og, som det så vidt vites, er utpenslet nærmere praksis omkring gjennom Børsklagenemndas avgjørelser.

Som et mulig ytterligere alternativ kan det vurderes å legge seg på den danske modell, der kriteriet er at innsideinformasjonen gjelder forhold som «kan være af betydning» for kursdannelsen osv. Etter vårt skjønn utgjør den språklige nærhet i seg selv et moment i favør av å velge den danske løsning her. Det treffer også rent språklig noe bedre i relasjon til de forhold som i notatet er lagt til grunn for forståelsen av begrepet «merkbart». Det forutsettes å være tale om noe mer enn de rent teoretiske og tilfeldige muligheter for kurspåvirkning, eller helt marginale kursutslag. Opplysningen må videre være av en viss viktighet for bedømmelsen av verdien på de finansielle instrumentene som investeringsobjekt.

Endelig peker vi på som et alternativ uttrykksmåten «er egnet til å påvirke». Med det unngås vanskelige tolkningsspørsmål over rettslige standarder av typen «betydning», «merkbart» og lignende.

Norges Fondsmeglerforbund er meget skeptisk til at vesentlighetskravet erstattes med en ny standard og ber om at vesentlighetskravet opprettholdes. Norges Fondsmeglerforbund uttaler blant annet:

«Begrepet «vesentlig» er et velkjent kvalifikasjonskrav som benyttes i en rekke lover og forskrifter innenfor børs- og verdipapirrett samt innenfor selskaps- og regnskapslovgivningen, mens begrepet merkbart knapt finnes. Det må formodes at domstolene har lang erfaring med å vurdere vesentlighetskrav, men ingen erfaring med å vurdere hva som ligger i begrepet «merkbart». Vi vil videre påpeke at det vurderingstema som angis for tolkningen av begrepet «merkbart»; nemlig å avgjøre hvorvidt den vanlige fornuftige investors handlingsmønster med hensyn til kjøp eller salg av det aktuelle instrumentet ville bli påvirket dersom opplysningen var gjort kjent for ham» er et vurderingstema som ikke bør anvendes. En slik sammenligning vil eventuelt høre hjemme i en vurdering av skyldkravet og da i forhold til spørsmålet om uaktsom overtredelse. Sammenligningen men en «fornuftig investor» i relasjon til skyldkravet innebærer for øvrig at man benytter en objektiv norm hvor det ses bort fra investors individuelle forutsetninger og dette er høyst uvanlig ved overtredelser av lovbestemmelser som har strenge strafferammer.»

Norges Fondsmeglerforbund peker videre på at utenlandsk rett, med unntak av Danmark, opererer med et vesentlighetskrav og at den norske lovgivning ikke bør fravike internasjonale standarder. Norges Fondsmeglerforbund er også skeptisk til at handel ut fra «fortrolig» informasjon som ikke er kurssensitiv, men som kun vil få betydning for selve handelen med de angjeldende finansielle instrumenter skal omfattes av innsidehandelforbudet. Det heter om dette blant annet:

«Den tradisjonelle begrunnelsen for forbudet mot innsidehandel er at det i forhold til en medkontrahent som har handler med en innsider fremstår som urimelig at innsideren skal kunne oppnå en gevinst eller unngå et tap på medkontrahentens bekostning. Denne rettferdighetstankegangen ligger bak argumentet om at innsidehandel svekker tilliten til markedet som sådan. Det kritikkverdige er og har alltid vært at innsiderne ikke utsettes for samme markedsrisiko som investorer som bare kan forholde seg til alminnelig tilgjengelig informasjon. Det å handle ut fra «fortrolig» informasjon som ikke er kurssensitiv, men som kun vil få betydning for selve handelen med de angjeldende finansielle instrumenter er i en helt annen gate. Slike opplysninger vil også skille seg fra ikke offentliggjorte eller ikke allment kjente kurssensitive opplysninger fordi kurssensitive opplysninger stort sett vil bli gjort kjent enten av selskapet selv, av aksjonær(er) eller av offentlig myndighet på et tidspunkt, mens opplysninger som kan gi økt eller redusert handel normalt ikke har noen avgiver. Det fremstår lite betryggende at denne tilføyelsen ikke begrunnes eller drøftes nevneverdig i Kredittilsynets høringsnotat med den følge at ingen veiledning gis med hensyn til hvorledes man skal forstå dette «halehenget».»

Norges Fondsmeglerforbund ber om at tilføyelsen «eller handelen med disse sløyfes».

Kravet til opplysningens karakter

Landsorganisasjonen i Norge, Norges Bank, Norsk Oppgjørssentral ASA, Oslo Børs, Norsk Finansanalytikeres Forening,Næringslivets Hovedorganisasjon, Skattebetalerforeningen,og Økokrim støtter forslaget om at kravet til opplysningenes karakter endres til «ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Norges Fondsmeglerforbund er også enig i at begrepet «presis» kan fjernes fra lovteksten og at «fortrolig» erstattes med «ikke offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet».

Økokrim uttaler blant annet:

«Slik vi ser det er kjernen i innsidehandel at det handles på grunnlag av informasjon som vil være av interesse for markedet, men som ikke er allment kjent eller tilgjengelig der. Det siste angis i dagens lovtekst ved ordet «fortrolig». Etter vår mening er dette en mindre heldig begrepsbruk. Det leder tanken i retning av at det dreier seg om forretningshemmeligheter eller opplysninger som er taushetsbelagte av andre grunner. Etter vår mening er dette for snevert, og vi vil derfor støtte Kredittilsynets forslag til omformulering: «...ikke offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet.» som i større grad peker på det sentrale i problemstillingen.

Det bør imidlertid presiseres noe i motivene hva som ligger i disse begrepene. Det enkleste er antakelig «ikke offentlig tilgjengelig». Derimot kan det være mer usikkert hva som skal regnes som «allment kjent» dersom ikke opplysningene er offentliggjort på foreskrevet måte. Etter vår mening bør det for eksempel ikke være nok at et mulig oppkjøpstilbud har vært gjort til gjenstand for spekulasjoner i media for at det skal regnes som allment kjent.

[...]

Vi har forståelse for ønsker om å kvalifisere begrepet innsidehandel. Selv om noen har sett for seg verdipapirmarkedet som det perfekte marked, der alle aktørene har den samme tilgang til den fulle informasjon, eksisterer ikke dette markedet i virkelighetens verden. Det vil alltid være store forskjeller mellom aktørene på informasjonsnivå, og også på informasjonstilgang, uten at man av den grunn skal avskjære dem fra å handle. Etter vår mening er imidlertid dagens kriterier lite egnet til å skille innsidehandel fra mer normal informasjonsulikhet.

At informasjonen skal være egnet til å innvirke på kursen, stiller sett i sammenheng med at den ikke skal være offentlig tilgjengelig eller allment kjent, i seg selv krav til kvaliteten på informasjonen. Rene rykter og spekulasjoner vil allerede av den grunn falle utenfor. Kriteriet presis tillegges derfor ofte en videre betydning, selv om meningen opprinnelig var å skille ut nettopp denne type informasjon. Til dels har kriteriet blitt oppfattet som å stille høye krav til graden av eksakthet. I såfall kan man handle på grunnlag av informasjon som for en rasjonell investor ville representere svært interessante opplysninger. Slik vi ser det er dette svært uheldig for tilliten til markedet. Vi vil på denne bakgrunn støtte Kredittilsynets forslag om å fjerne kriteriet «presise».»

NHO uttaler blant annet:

«NHO er enig i endringen når kravet til å bli rammet av bestemmelsen er at det har skjedd en utnyttelse av opplysninger som ikke er alminnelig kjent, og denne utnyttelsen er «urimelig». Dette kravet sammenholdt med de eksempler som fremkommer i notatet gir dette et tilfredsstillende grunnlag for å vurdere hvilke type opplysninger bestemmelsen er ment å ramme.»

Etter Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningens syn innebærer en endring i kravet til opplysningenes karakter noe mer enn en rent språklig forandring. Det uttales blant annet:

«Vi viser til det eksemplet som er nevnt på side 32 i Kredittilsynets høringsnotat, hvor en finansiell rådgiver i en tenkt situasjon henvender seg til selskapets større aksjonærer med forespørsel om å selge sine aksjeposter, uten at aksjonærene gis selve den kurssensitive informasjonen (om forhandlingene om oppkjøp). Kredittilsynet uttrykker at «reelle hensyn tilsier at innsidehandelforbudet og dermed taushetsplikten bør omfatte slike tilfeller, til tross for at opplysningen neppe kan sies å være presis i forhold til den egentlig kurssensitive omstendighet».

Konsekvensene av endringen vil være nye spilleregler for behandling av innsideinformasjon aktørene imellom. Den finansielle rådgiveren som nevnt i eksemplet i notatet s. 32 kan ha brutt sin taushetsplikt etter lovens § 2-2. Investorer som på denne måten bringes i innsideposisjon, berøves friheten til å handle inntil informasjonen er allment tilgjengelig. Dette kan i enkeltsituasjoner virke urimelig overfor de investorer som er brakt i en slik situasjon. Vi ser det imidlertid slik at lovforslaget over tid kan skjerpe aktørenes aktsomhet og omgang med innsideinformasjon, og dermed styrke tilliten til markedet.

Utvidelsen av definisjonen av innsideopplysning aktualiserer behovet for å klargjøre rekkevidden av bestemmelsen i forhold til noen situasjoner som lett kan oppstå i verdipapirhandelen, og som bør kommenteres i lovforarbeidene.

Kjennskap til egne planer omfattes ikke av innsidehandelsforbudet. Det samme må være tilfelle dersom flere legger planer sammen. Da må de ha lovlig adgang til å foreta disposisjoner i henhold til disse planene.

Spørsmålet fremstår imidlertid som mer tvilsomt hvis man med vitende og vilje avslører egne planer overfor en eller noen få andre mulige aktører i markedet. Etter vårt skjønn er realiteten her praktisk talt den samme som i de to førstnevnte tilfellene. Vi har vanskelig for å forstå at det er en offentligrettslig oppgave å se til at markedsaktører ikke involverer andre i sine planer, og at sistnevnte i tilfelle blir pålagt handleforbud.

Annerledes stiller det seg dersom man får tak i opplysningene på urettmessig vis, og for så vidt dersom man rent tilfeldig får slik informasjon og vet eller burde vite at dette er «fortrolig» informasjon. I så fall synes det ikke urimelig at man rammes av innsidelovgivningen. På den annen side vil de fleste investorer etter beste evne søke å sette seg inn i andre markedsaktørers vurderinger, det være seg ved bruk av åpne kanaler eller ved direkte kontakter.

Det kan også tenkes situasjoner der noen aktører bevisst gir innsideinformasjon til andre for at disse ikke skal handle. Det kan da synes urimelig at disse aktørene ikke skal kunne handle, særlig dersom de allerede hadde bestemt seg for dette basert på vanlige forretningsmessige overveielser og allment kjent informasjon. En utvei, for å komme ut av en uønsket innsidesituasjon, kan være å «anmelde» forholdet til Oslo Børs eller Kredittilsynet, men vi antar at mange vil vegre seg for et slikt relativt drastisk skritt.»

Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen i Norge henstiller om at de nærmere grenseoppgangene knyttet til disse problemstillingene avklares i forarbeidene.

Forbud mot utilbørlig markedsadferd

Høringsinstansene er delt i synet på hvorvidt det bør innføres et forbud mot utilbørlig markedsadferd. Høringsinstansene peker generelt sett på at ordlyden i forslaget til ny § 2-6 tredje ledd er upresis og vanskelig å forstå, og at vilkårene fremstår som svært kumulative og skjønnsmessige.

Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen i Norge, Norges Bank og Skattebetalerforeningen støtter Kredittilsynets forslag om å innføre et forbud mot utilbørlig markedsadferd.

Norges Bank er av den oppfatning at forbudet vil bidra til å skjerpe aktørenes aktsomhetsvurderinger i tilfeller der det kan stilles spørsmål ved om det handles på grunnlag av informasjon som ikke er offentliggjort, og hvor informasjonen kan være egnet til å påvirke kursene i de aktuelle finansielle instrumentene. Norges Bank er enig i vurderingen av at innføringen av et forbud mot utilbørlig markedsadferd kan gjøre det forsvarlig å oppheve det periodiske handleforbud.

Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen i Norge uttaler blant annet:

«En skjønnsmessig aktsomhetsnorm av denne karakter må imidlertid være betinget av klare føringer når det gjelder håndhevingspraksisen. Det sentrale må være å finne fram til en tilfredsstillende balanse mellom hensyn til forutberegnelighet og næringsfrihet på den ene side, og det legitime behov for å motvirke disposisjoner som skader tilliten til dette markedet på den annen side. Departementet bør vurdere å ta inn i motivene forutsetninger for håndhevelsen i likhet med det Kredittilsynet selv anfører i sitt notat nederst s. 42».

Justisdepartementet stiller seg tvilende til om det bør innføres et forbud mot utilbørlig markedsadferd, og uttrykker tvil om forbudet er tilstrekkelig begrunnet. Justisdepartementet uttaler at:

«Det kan også synes som om forbudet kan ramme urimelig hardt, jf. også Kredittilsynets uttalelse om at forbudet vil «kunne innebære en betydelig usikkerhet for aktørene», som blant annet kan medføre at seriøse og forsiktige personer avstår fra investeringer eller fra å la seg verve som tillitsvalgte (høringsbrevet side 42). Det er betenkelig at straffebestemmelsen er så skjønnsmessig utformet at det er usikkert hvor grensen for det straffbare går.

Straffebudet bør under enhver omstendighet gjøres klarere. Det bør for det første fremgå klarere hvorvidt vilkåret «må antas» i nr. 1 refererer seg til beviskravet for skyld eller til skyldgraden. Vi synes også at det er uklart hva som ligger i vilkåret «tilstrekkelig kjennskap... til å forstå at han eller hun bør avholde seg fra å foreta en slik disposisjon». Videre er de objektive vilkårene for straff fordelt i henholdsvis innledningen til bestemmelsen og i nr. 2. Vi vil foreslå at de objektive vilkårene samles i innledningen av bestemmelsen.»

Norsk Oppgjørssentral ASA er usikker på om Kredittilsynets forslag vil medføre den effektiviseringen som Kredittilsynet ønsker og uttaler:

«Etter Norsk Oppgjørssentral ASAs syn innebærer forslaget et for stort innslag av skjønnsutøvelse fra myndighetenes side. Det er vår oppfatning at klare regler og lik behandling er viktig for å sikre forutberegnelighet for markedsaktørene, og at myndighetene derfor ikke bør tilstrebe å lage regler som i minst mulig grad baseres på skjønnsutøvelse.»

Norske Finansanalytikeres Forening er i tvil om den foreslåtte bestemmelsen vil ivareta markedsaktørenes rettssikkerhet på en betryggende måte. Norske Finansanalytikeres Forening mener at lovteksten bør være mer presist formulert.

Næringslivets Hovedorganisasjon støtter for så vidt forslaget, men peker på at det er nødvendig at man får en håndhevelsespraksis som tar tilbørlig hensyn til både forutberegnlighet og næringsfrihet. NHO forutsetter derfor at både tilsynsmyndigheten, børs og påtalemyndigheten benytter bestemmelsen slik at usikkerheten og kostnadene rundt bestemmelsen ikke blir urimelig store. Det presiseres i Kredittilsynets høringsnotat at bestemmelsen stiller «svært» strenge krav til tilsynsmyndighetenes vurderinger og NHO forutsetter at dette er en føring om at bestemmelsen skal brukes med varsomhet.

Norges vassdrags- og energidirektorat mener det er behov for ytterligere utredning av konsekvensene av forslaget. Etter NVEs syn fremstår den foreslåtte bestemmelsen som komplisert og uklar.

Oslo Børs er enig i at de forhold Kredittilsynet omtaler i forbindelse med forslaget om et forbud mot utilbørlig markedsadferd bør være straffesanksjonert, men går allikevel imot forslaget. Det heter i høringsuttalelsen blant annet:

«Oslo Børs er enig i at de forhold som Kredittilsynet i sitt notat omtaler i forbindelse med forslag om innføring av ny § 2-6 tredje ledd i verdipapirhandelloven er forhold som bør være straffesanksjonert.

Oslo Børs er imidlertid av den oppfatning at de forhold bestemmelsen etter Kredittilsynets forslag skal dekke, i stor grad vil kunne innfortolkes i bestemmelsen om brudd på god forretningsskikk i verdipapirhandelloven § 2-5 samt i forslag til ny § 2-1 slik denne er foreslått endret. Disse bestemmelsene har som kjent vært svært lite prøvet. Verdipapirhandelloven § 9-2 vil dessuten omfatte et forbud mot utilbørlig markedsadferd for verdipapirforetak. Oslo Børs finner av denne grunn det ikke hensiktsmessig å innføre nok en rettslig standard i verdipapirhandelloven.»

Økokrim har «i og for seg ikke noen innvendinger mot å innføre en slik bestemmelse», men bemerker at kriteriet «utilbørlig markedsadferd» er sterkt skjønnsmessig og representerer en standard uten noe klart innhold. Økokrim peker på at dette kan medføre store problemer å anvende bestemmelsen i en strafferettslig sammenheng. Etter Økokrims syn vil bestemmelsen derfor ikke kunne kompensere for de svakheter som er knyttet til forslaget til ny bestemmelse om innsidehandel i § 2-1.

Verdipapirfondenes Forening deler Kredittilsynets mindretalls syn, og støtter ikke Kredittilsynets forslag om å innføre et forbud mot utilbørlig markedsadferd.

Norges Fondsmeglerforbund advarer mot å innføre en slik rettslig standard og mener det foreligger en rekke betenkeligheter ved å innføre standarden. Fondsmeglerforbundet peker på at rettslige standarder innenfor børs- og verdipapirretten bør primært rettes mot profesjoner som er lovregulert og underlagt tilsyn, og omgitt av faglige miljø med informasjon og veiledning. Fondsmeglerforbundet mener at situasjonen er en annen for investorene, og uttaler videre:

«Miljøet av såkalte profesjonelle investorer er lite i Norge. Svært mange investorer er uprofesjonelle som opptrer sjeldent i markedet ved kjøp og/eller salg. Det kan bero på rene tilfeldigheter at en person kommer over «forhold som det er grunn til å tro kan få betydning for handelen med de finansielle instrumenter» og det er urimelig etter vår oppfatning at alle investorene - uansett erfaring - skal bli sammenlignet med hva en «kyndig og aktsom markedsaktør ville ha gjort i en tilsvarende situasjon», som Kredittilsynet skriver. Det angitte vurderingstemaet for investoren er svært komplisert fordi det stiller krav til at investor både skal forstå opplysningenes betydning for «handelen» og at investor skal kunne sette seg inn markedsatferd blant kyndige og aktsomme markedsaktører.»

3.5 Departementets vurdering

Verdipapirhandellovens formål er å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter, jf. § 1-1. Forbudet mot innsidehandel er en viktig del av den samlede regulering av dette markedet. Det sentrale formål med forbudet mot innsidehandel er å bidra til å skape tillit til markedet. Selv om reglene om innsidehandel har vært, og til dels er, begrunnet i hensynet til å beskytte medkontrahenter og utstedere er formålet bredere ved at det er markedet som sådan som skal beskyttes. Departementet legger til grunn at effektive regler om innsidehandel er avgjørende for tilliten til verdipapirmarkedet.

Departementet er enig med Kredittilsynet i at praksis kan synes å ha lagt til grunn et strengere kvalifikasjonskrav enn formålet med, og hensynet bak, reglene skulle tilsi. Etter departementets syn kan gjeldende regelverk av den grunn synes ikke å fungere effektivt nok. Departementet foreslår derfor at gjeldende verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd endres med sikte på å gjøre regelverket mot misbruk av innsideopplysninger mer effektivt, ved at kvalifikasjonskravene til opplysningenes karakter og kurspåvirkning reduseres.

Departementet viser til at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd inneholder flere kumulative vilkår som må være oppfylt. For det første er anvendelse av innsideforbudet betinget av at innsider foretar en transaksjon som omfattes, dvs. tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs. Bestemmelsen rammer også «tilskyndelse» til slike disposisjoner, mens passivitet rammes ikke.

For det annet må transaksjonene omfatte «finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs». I forbindelse med vedtakelsen av ny børslov er også finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk autorisert markedsplass omfattet.

For det tredje forutsetter anvendelse av transaksjonsforbudet at den som foretar transaksjonen har kjennskap til «presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold».

Videre forutsetter bestemmelsen at opplysningene er «egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig». «Egnet til å påvirke» angir et sannsynlighetskrav for om kurspåvirkning vil inntre, mens «vesentlig» angir graden av kurspåvirkning. I tillegg inneholder bestemmelsen en misbruksreservasjon ved at det kun er «misbruk» av presise og fortrolige opplysninger som rammes.

Krav til opplysningenes karakter

Kredittilsynet foreslår at uttrykket «presise og fortrolige opplysninger» endres til opplysninger som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Bakgrunnen er at uttrykket «presise» opplysninger etter Kredittilsynets syn har liten selvstendig betydning, mens uttrykket «fortrolige» språklig sett ikke er dekkende for det som er meningen med kriteriet. Ingen av høringsinstansene går i mot forslaget.

Departementet viser til at «presis» ble foreslått av departementet i Ot.prp. nr. 72 (1990-91). Bakgrunnen var at flere av høringsinstansene etterlyste en avgrensning mot spekulasjoner og rykter og påpekte at et slikt kriterium følger av innsidedirektivet. Departementet er enig med Kredittilsynet i at den selvstendige betydningen av uttrykket er begrenset, og at avgrensningen mot rykter og spekulasjoner vil kunne forankres i at slik informasjon ikke kan sies å være «opplysninger» i lovens forstand.

Når det gjelder uttrykket «fortrolig» viser departementet til at uttrykket «ikke offentliggjort» ble vurdert i forbindelse med endringsloven i 1991. Flere av høringsinstansene viste den gang til at «ikke offentliggjort» forutsetter en aktiv handling.

Departementet er enig med Kredittilsynet i at «fortrolig» språklig gir uttrykk for at opplysningene er gjort fortrolig av den som har opplysningen, eventuelt at opplysningen er omfattet av taushetsplikt.

Departementet foreslår på denne bakgrunn at kravet til opplysningenes karakter endres til «som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Departementet vil for ordens skyld påpeke at endringen ikke er ment å innebære at rykter skal rammes.

Kravet til kurspåvirkning

Kredittilsynet foreslår at kravet til kurssensitivitet senkes fra «vesentlig» til «merkbart».

Oslo Børs har i sin høringsuttalelse gitt uttrykk for at begrepet «innvirke merkbart på kursdannelsen» trekker i retning av en subjektiv standard. Departementet er på dette punkt enig i børsens vurdering. Også Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen og Økokrim har tatt til orde for at alternative uttrykksmåter vurderes. Departementet er enig med Økokrim i at det sentrale for tilliten til markedet er å forhindre bruk av sensitiv informasjon som ikke er kjent for markedet, og ikke hvorvidt kursen påvirkes vesentlig på bakgrunn av denne informasjonen. Departementet er videre enig med Økokrim i at uttrykket «merkbart» også inneholder en skjønnsmessig kvalifikasjon som vil kunne være vanskelig å håndtere i praksis.

Etter departementets syn representerer uttrykket «er egnet til å påvirke kursen» en objektiv vurdering. Som påpekt av Finansnæringens Hovedorganisasjon og Sparebankforeningen ville dette uttrykket kunne medføre at vanskelige tolkningsspørsmål over rettslige standarder av typen «betydning», «merkbart» og lignende unngås. Til sammenligning vises det til at det i dansk rett ikke eksisterer et kvalifikasjonskrav for kurspåvirkning. I dansk rett er det et handleforbud for personer som har «intern viden, som kan være af betydning for handelen», jf. pkt. 3.2.4.

«Egnet til å påvirke» foreslås av Kredittilsynet endret til «må antas å ville innvirke».

Departementet viser til at innsidehandelbestemmelsen i verdipapirhandelloven av 1985, forut for endringen i 1991, inneholdt et krav om at det «kan antas» at innsideinformasjonen vil påvirke kursen vesentlig. Ved lovendringen i 1991 ble «kan antas» endret til «som er egnet til». I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) heter det blant annet (s. 28):

«Kriteriet om at kursendringen må være vesentlig ble foreslått opprettholdt, [i høringsnotatet] men uttrykket «kan antas» ble foreslått endret til det mer objektive «fremstår som egnet».

I høringsnotatet s. 29 har Kredittilsynet vist til at uttrykket «må antas å ville innvirke merkbart på kursdannelsen eller handelen med disse» henspeiler på:

«[...] en objektivisert vurdering av hvorvidt den konkrete opplysningen etter sin art og viktighet i alminnelighet må antas å være egnet til å påvirke den alminnelige fornuftige investors oppfatning eller vurdering av verdien på instrumentene om opplysningen ble kjent i markedet. [...]

Avgjørende er hvordan man kan forvente at den alminnelige fornuftige investor ville oppfatte opplysningen.»

Etter departementets syn gir uttrykket «er egnet til å påvirke» et bedre uttrykk for at vurderingstemaet er objektivt enn uttrykket «må antas å ville innvirke». Departementet legger til grunn at man også med uttrykket «er egnet til påvirke» må se hen til hvorvidt den alminnelige fornuftige investor ville tillagt opplysningen vekt dersom den inngikk i vedkommendes beslutningsgrunnlag.

Departementet viser til at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1 i tillegg til å være en adferdsregel for aktørene i verdipapirmarkedet også er en strafferettslig regel. Dette medfører etter departementets syn at bestemmelsen bør utformes presist.

Kredittilsynet har videre foreslått at subjektet for påvirkning endres fra «kursen på de finansielle instrumentene» til «kursdannelsen eller handelen på disse». Departementet viser til at vurderingstemaet etter gjeldende rett er hvorvidt opplysningene er egnet til å påvirke kursen. Hvorvidt kursen faktisk endret seg er i prinsippet uvesentlig. Departementet har vanskelig for å se den selvstendige betydningen av at forbudet mot innsidehandel skal komme til anvendelse der innsideinformasjonen ikke er egnet til å påvirke kursen men utelukkende er egnet til å påvirke handelen med de aktuelle finansielle instrumentene. Det vises for øvrig til Norges Fondsmeglerforbunds merknader til dette punkt.

På bakgrunn av det ovennevnte foreslår departementet at kravet til kurspåvirkning i verdipapirhandelloven § 2-1, «som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig» endres til «som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene».

Anvendelsesområde - notert på norsk børs eller autorisert markedsplass

Innsidehandelforbudet vil etter departementets forslag komme til anvendelse for finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller norsk autorisert markedsplass.

I Innst.O. nr. 3 (2000-2001) Innstilling fra finanskomiteen om lov om børsvirksomhet m.m. (børsloven) er det uttalt at komiteen er opptatt av at regelverket for innsidehandel skal være strengt og tydelig og objektivt utformet uansett om aksjen er notert eller unotert. Det uttales blant annet:

«Gjeldende regelverk er åpenbart ikke tilstrekkelig når det viser seg at ulovlig primærinnsidehandel vanskelig kan bevises. Komiteen mener det er nødvendig med et regelverk som virker preventivt, men som samtidig gjør det enklere å reagere i forhold til lovbrudd. Etter komiteens oppfatning vil dette bidra til å øke tilliten til aksjehandel samt bidra til å redusere mulighetene for kursmanipulasjon og svindel samt bedre tilgangen på risikokapital til norsk næringsliv. Komiteen vil derfor be Regjeringen i sitt videre arbeid med innsidereglene fremme forslag som bidrar til at alle aksjer som er gjenstand for alminnelig omsetning skal underlegges en likere og streng lovgivning for innsidehandel.»

Departementet viser i denne sammenheng til at forbudet mot ulovlig innsidehandel først og fremst er ment å beskytte markedets tillit, ved at aktørene sikres lik og samtidig informasjonstilgang om forhold som har betydning for prisen på det aktuelle finansielle instrument. Dette hensynet gjør seg ikke gjeldende i samme grad for finansielle instrumenter som ikke omsettes på et regulert marked. Dersom også unoterte aksjer skulle være omfattet av reglene som er ment å forebygge innsidehandel, ville disse komme til anvendelse på rent private aksjeselskaper. Det måtte i så fall vurderes hvorvidt andre regler som er ment å ivareta de samme hensynene skal komme til anvendelse, herunder taushetspliktsregler og regler om informasjonsplikt.

I følge tall fra Foretaksregisteret var det pr. 31. desember 2000 i overkant av 148 000 (148 358) aksjeselskaper i Norge, mens det tilsvarende antallet allmennaksjeselskaper var 602. Departementet anser det mindre praktisk og lite hensiktsmessig å gi innsidehandelforbudet generell anvendelse for handel med verdipapirer utstedt av alle disse selskapene. Det ville i så tilfelle innebære at reglene undertiden vil komme til anvendelse på for eksempel generasjonsskifter i typiske familiebedrifter organisert som aksjeselskaper.

Departementet viser videre til at forbudet mot ulovlig innsidehandel er knyttet til at de finansielle instrumentene omsettes regelmessig og at det på bakgrunn av omsetningen utarbeides kurser på de finansielle instrumentene. Det er imidlertid ikke avgjørende om den aktuelle transaksjon er foretatt i et regulert marked, idet transaksjoner i noterte verdipapirer foretatt utenfor børs eller autorisert markedsplass omfattes. Også unoterte instrumenter, for eksempel opsjoner, som knytter seg til noterte instrumenter omfattes. Etter departementets syn vil en vurdering av hvorvidt handel på bakgrunn av ikke offentlig informasjon har hatt betydning for prisen på unoterte finansielle instrumenter vanskelig kunne praktiseres.

Departementet har vurdert om reglene om innsidehandel bør gis anvendelse på unoterte finansielle instrumenter der slike handles gjennom foretak med tillatelse til å yte investeringstjenester, jf. verdipapirhandelloven § 7-1. Som tidligere nevnt er et viktig hensyn bak reglene å beskytte tilliten til markedet ved å sikre aktørene lik informasjonstilgang. Dette hensynet kan sies også å gjelde for handel i det såkalte «gråmarkedet». I regulerte markeder sikres lik informasjonstilgang ved forskjellige meldeplikter til markedsplassen, jf. blant annet lov 17. november 2000 nr. 80 om børsvirksomhet m.m. § 5-7 som fastsetter en opplysningsplikt for utsteder om opplysninger av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene. Regelen er i hovedsak en videreføring av gjeldene børslov § 4-7 første og tredje punktum. For verdipapirer som ikke omsettes på et regulert marked vil muligheten for å utligne ulikheter i informasjonstilgangen være begrenset. Ved handel i «gråmarkedet» vil innsideren kun komme ut av innsideposisjon ved å informere motparten i transaksjonen og/eller mellommannen. Dette vil imidlertid isteden kunne lede til at disse kommer i en innsideposisjon.

Finanskomiteen legger i Innst. O. nr. 3 (2000-2001) vekt på å redusere muligheten for kursmanipulasjon og svindel. Departementet viser til at også kursmanipulasjon forutsetter at det fastsettes kurser for det aktuelle finansielle instrumentet. I motsetning til ved handel over børs eller autorisert markedsplass vil motparten i en transaksjon gjort utenfor markedsplassen kunne være kjent. Dette medfører at generelle avtalerettslige- og erstatningsrettslige regler lettere vil kunne anvendes, noe som reduserer behovet for å la verdipapirhandellovens innsideregler gjelde for unoterte finansielle instrumenter. Videre vil uønsket adferd i verdipapirmarkedet som svindel og villedelse etter omstendighetene kunne rammes av straffelovens bestemmelser om bedrageri og eventuelt verdipapirhandelloven § 2-5 om forbud mot urimelig forretningsmetoder. Disse reglene er ikke knyttet til hvorvidt det finansielle instrument er notert på børs eller autorisert markedsplass. For øvrig gjøres det oppmerksom på at det innen EU arbeides med et direktiv om markedsmisbruk.

Departementet foreslår på bakgrunn av det ovennevnte at reglene som er ment å forebygge innsidehandel ikke gis anvendelse på unoterte finansielle instrumenter.

Utilbørlig markedsadferd

Som påpekt av høringsinstansene innebærer Kredittilsynets forslag om et forbud mot utilbørlig markedsadferd en rettslig standard. Flere høringsinstanser har gått i mot innføring av en slik rettslig standard. Departementet viser særlig til Justisdepartementets påpeking av at det ville være betenkelig med en straffebestemmelse som er så skjønnsmessig utformet at det vil bli usikkert hvor grensen for det straffbare går. Forslaget kan i enkelt tilfelle ramme på en urimelig hard måte. Det vises også til Justisdepartementet uttalelse om slike problemer, gjengitt foran i pkt. 3.4. Departementet viser også til at Økokrim har påpekt at det vil kunne by på store problemer å anvende den foreslåtte bestemmelsen i en strafferettslig sammenheng. Departementet er videre enig med Oslo Børs i at de forhold bestemmelsen er ment å dekke, i det vesentlige vil kunne rammes av verdipapirhandelloven § 2-5 om god forretningsskikk, samt forbudet mot innsidehandel i verdipapirhandelloven § 2-1 slik denne er foreslått endret. Departementet viser i denne sammenheng til at departementets forslag til endring av innsidehandelforbud går lenger enn Kredittilsynets utkast, i og med departementets forslag om at kravet til kvalifisering av kurspåvirkning tas ut av lovteksten. Departementet viser dessuten til at også uaktsomme overtredelser av innsidereglene etter gjeldende rett er forbudt. Departementet vil av den grunn ikke foreslå et forbud mot utilbørlig markedsadferd. Departementet viser for øvrig til at innen EU arbeides med å fremme et forslag til direktiv om «markedsmisbruk» (Market Abuse). Departementet mener det vil være hensiktsmessig å se an denne utviklingen før et eventuelt forbud mot utilbørlig markedsadferd innføres.