5 Ustabil valutakurs – internasjonale og norske erfaringer

5.1 Innledning

Norsk pengepolitikk har gjennom etterkrigstiden i hovedsak vært innrettet mot fast eller stabil valutakurs. I perioder har det likevel vært betydelige endringer i valutakursen, blant annet gjennom en rekke devalueringer i tiåret 1976-1986. Erfaringene fra denne perioden gjorde at en etter devalueringen i 1986 la økt vekt på å føre en økonomisk politikk som var forenlig med en fast valutakurs. Da fastkursregimet måtte oppgis i 1992, på grunn av spekulasjon mot kronen, innrettet man pengepolitikken mot å holde kronekursen stabil. Fra mars 2001 er pengepolitikken blitt styrt etter et inflasjonsmål, og også i de to årene forut for dette ble det lagt stor vekt på hensynet til lav prisstigning i utøvelsen av pengepolitikken, jf. kapittel 3.

Siden 1997 har kronekursen fluktuert noe mer enn i perioden 1987-1996. Også den reelle valutakursen, dvs. nominell kronekurs justert for forskjell i prisnivå eller lønnsnivå i forhold til utlandet, har variert mer i de senere årene enn vi tidligere har vært vant med. De siste to årene har den reelle kronekursen styrket seg kraftig, dvs. at kostnadsnivået i forhold til utlandet har økt. I dette kapitlet skal vi belyse mulige årsaker til dette, blant annet basert på hva økonomisk teori og internasjonale erfaringer kan lære oss om svingninger i realvalutakursen.

På lang sikt blir realvalutakursen neppe påvirket av om man styrer pengepolitikken i forhold til et eksternt ankerfeste (stabil valutakurs) eller et internt ankerfeste (lav og stabil inflasjon). På kort sikt kan det imidlertid være betydelige forskjeller. Å styre etter lav og stabil inflasjon gir i et kortsiktig perspektiv mindre stabilitet i valutakursen, selv om også andre forhold enn endringen i styringsmålet for pengepolitikken har bidratt til økte fluktuasjoner i valutakursene i de senere år.

Den reelle kronekursen må i følge økonomisk teori på lang sikt være på et nivå som sikrer balanse i utenriksøkonomien. Hvilket nivå på realvalutakursen som er i samsvar med dette, avhenger av hvor produktive vi er – hvis produktiviteten vår er høy, kan vi ha en sterk realkronekurs. En sterk reell kronekurs kan imidlertid også oppstå som et ulikevektsfenomen, i den forstand at kronekursen kan være sterkere enn det vårt produktivitetsnivå tillater. En slik ulikevekt kan oppstå som følge av en kraftig nominell appresiering, slik andre land med flytende valutakurs har opplevd. En ulikevekt kan også skyldes høy innenlandsk kostnadsvekst, eller en kombinasjon av nominell appresiering og høy kostnadsvekst. Uansett årsak vil en ulikevekt med et høyt kostnadsnivå kunne ramme den delen av næringslivet som er utsatt for internasjonal konkurranse, og dermed gjøre det vanskelig å skape tilstrekkelige valutainntekter for å finansiere importen. Problemene som oppstår i en ulikevekt med en sterk krone vil over tid føre til en nominell svekkelse av kronen, eller til lavere innenlandsk kostnadsvekst, slik at realvalutakursen etter hvert beveger seg mot sin langsiktige verdi. Dersom ulikevekten er kraftig eller vedvarende, kan imidlertid kostnadene for økonomien bli betydelige.

Drøftingen i dette kapitlet tar utgangspunkt i fem spørsmål:

• Hvilke forhold påvirker likevektsnivået for valutakursen?

• Hvilke konsekvenser kan forvaltningen av oljeformuen ha for valutakursen?

• Hvilke erfaringer har andre land hatt med svingninger i valutakursen?

• Hvilke forhold kan forklare den markerte styrkingen av kronekursen mellom mai 2000 og januar 2003?

• Hvilke realøkonomiske virkninger kan vedvarende appresiering ha, og hvilke implikasjoner kan vi trekke for samspillet mellom politikkområdene?

5.2 Faktorer som påvirker det langsiktige likevektsnivået for valutakursen

Økonomisk teori om realvalutakursen på lang sikt tar oftest utgangspunkt i teorien om «kjøpekraftsparitet» (purchasing power parity, PPP). I sin enkleste form, gjerne omtalt som absolutt PPP, innebærer denne teorien at det samme produkt skal ha samme pris i alle land, målt i felles valuta. Dersom prisen på et produkt er forskjellig mellom land, vil husholdninger og bedrifter kjøpe produktet der det er billig, og selge det i land der prisen er høy (varearbitrasje). Dette vil etter hvert vil føre til at prisene jevnes ut mellom land.

Varearbitrasje vil imidlertid bare i begrenset grad utjevne forskjeller mellom prisnivåene i ulike land. Mange produkter, spesielt tjenester, kan ikke kjøpes i et land og brukes i et annet. For andre produkter vil transportkostnader gi grunnlag for visse prisforskjeller. Empiriske studier viser at det kan være betydelige prisforskjeller mellom land selv på varig basis.

Hensynet til utviklingen i utenriksøkonomien innebærer snevrere grenser for realvalutakursen. Et land må ha tilstrekkelig eksportinntekter for å finansiere sin import. Dersom prisnivået er for høyt i forhold til produktivitetsnivået, må en enten stramme inn på innenlandsk etterspørsel for å redusere importen, med økt ledighet som konsekvens, eller akseptere vedvarende underskudd som etter hvert vil gi lav kredittverdighet og finansieringsproblemer. Motsatt kan stadige overskudd innebære for lavt forbruk for nåværende i forhold til fremtidige generasjoner. Balanse i utenrikshandelen kombinert med lav arbeidsledighet krever at kostnadsnivået i konkurranseutsatt sektor er på linje med handelspartnernes kostnadsnivå. Dette forankrer realvalutakursen på lang sikt.

Et land som mottar valutainntekter utover inntektene fra eksport av varer og tjenester, enten de kommer fra bistand eller er inntekter fra utvinning av naturressurser, kan ha et vedvarende underskudd på den «ordinære» driftsbalansen, og et høyere relativt kostnadsnivå enn om det ikke hadde hatt slike inntekter. For Norge innebærer valutainntektene fra olje- og gassvirksomheten i Nordsjøen at vi kan ha et noe høyere kostnadsnivå enn vi ellers kunne hatt. Høyere kostnadsnivå i økonomien vil komme som et resultat av økt innenlands etterspørsel når bruken av oljeinntektene øker. For å møte den økte etterspørselen må dels importen øke og dels ressurser overføres fra konkurranseutsatt sektor til produksjon av varer og tjenester i skjermet sektor, jf. avsnitt 6.2. Hvor mye kostnadsnivået vil øke, og hvor langvarig økningen vil bli, avhenger blant annet av når og hvordan oljeinntektene brukes.

5.3 Forvaltning av oljeformuen og konsekvenser for realvalutakursen

Utvinningen av olje og gass innebærer store overskudd på statsregnskapet og driftsregnskapet overfor utlandet. Dersom en brukte disse inntektene nå, ville det føre til en sterk appresiering av kronen og et høyere relativt kostnadsnivå. Dette ville lede til at underskuddet på den ordinære driftsbalansen utenom olje økte tilsvarende valutainntektene fra olje- og gasseksporten. Det er for å unngå disse virkningene, og for at oljeinntektene også skal komme fremtidige generasjoner til gode, at store deler av inntektene spares gjennom Statens petroleumsfond. De høye inntektene ved utvinningen av olje og gass er bare til dels inntekt i vanlig forstand, og representerer i stor grad omgjøring av formue fra naturressurser til finansielle fordringer.

Det meste av oljeinntektene tilfaller staten og plasseres i hovedsak i Statens petroleumsfond. Bare en mindre del av inntektene tas inn i norsk økonomi via statsbudsjettet. Sparingen gjennom Petroleumsfondet skjer i sin helhet i utlandet. En betydelig del av petroleumsinntektene holdes på denne måten utenfor norsk økonomi, slik at virkningen på kronekursen og på næringsstrukturen i fastlandsøkonomien begrenses. Et viktig hensyn ved opprettelsen av Petroleumsfondet var å unngå en nedbygging av konkurranseutsatt sektor som ville måtte reverseres når oljeressursene i Nordsjøen er tappet ut.

Om Petroleumsfondet hadde blitt investert i det norske markedet i stedet for i utlandet, ville det i første omgang føre til økt etterspørsel etter norske kroner og norske verdipapirer. Kronen ville dermed styrke seg i valutamarkedet. Norges Bank ville kunne sette styringsrenten noe ned, det langsiktige rentenivået ville falle, og kursene på norske aksjer ville stige. Slik ville den forventede avkastningen av å investere i norske kroner og norske verdipapirer bli redusert. Dermed ville private investorer flytte en del av sine finansielle investeringer bort fra Norge og norske kroner. I første omgang måtte kronestyrkingen og reduksjonen i forventet avkastning for aktiva denominert i kroner til sammen være sterk nok til at den private kapitalutgangen ble like stor som kapitalinngangen fra Petroleumsfondet. For næringslivet ville kronestyrkingen føre til svekket konkurranseevne. Samtidig kunne imidlertid en rentereduksjon dempe de negative effektene på realinvesteringene. Realinvesteringene kunne derfor i prinsippet øke, spesielt i de skjermede næringene. Hvor sterke de kortsiktige effektene på kronekursen og rentenivået ville bli, er det imidlertid vanskelig å si noe presist om.

Fondering av pensjoner kan, avhengig av hvilken løsning som velges, ha tilsvarende virkning som om deler av Petroleumsfondet ble investert innenlands. Selv om private eiere av kapitalen også vil ønske å plassere i utlandet for å spre risiko, vil de, for å unngå valutakursrisiko, ønske å plassere en mindre andel av midlene i utlandet i forhold til hva staten gjør i dag gjennom Petroleumsfondet. Konsekvensen kan derfor bli økt etterspørsel etter norske kroner og en sterkere krone enn vi ellers ville hatt, noe som ville medføre svekket kostnadsmessig konkurranseevne. Konsekvensene kan bli særlig store dersom en følger det vanlige regelverket for ytelsesbaserte ordninger, hvor pensjonsytelsene er forhåndsbestemt i kroner og det derfor er påbudt at mesteparten av midlene skal investeres i kroner.

5.4 Internasjonale erfaringer med svingninger i valutakursen

Mange land har opplevd store og til dels vedvarende fluktuasjoner i realvalutakursen, jf. figur 5.1A. Australia og New Zealand, som i stor grad er råvareproduserende land, har opplevd betydelig variasjon i realvalutakursen siden 1980. Storbritannia har opplevd store variasjoner i realvalutakursen i perioder da landet har hatt flytende valutakurs, men opplevde større stabilitet fra 1987 til 1992, da pundet var knyttet til øvrige europeiske valutaer gjennom det europeiske valutasamarbeidet.

I 1990-årene har variasjonen i realvalutakursen vært begrenset i mange land med fast valutakursregime, som Danmark, Norge og Nederland, jf. figur 5.1B. Sverige opplevde også en nokså stabil realvalutakurs da landet hadde fast valutakurs, fram til november 1991. Siden har variasjonene i realvalutakursen vært større.

Variasjoner i realvalutakursen kan skyldes både variasjoner i den nominelle valutakursen og endringer i kostnadsveksten i forhold til utlandet. Siden priser og lønninger endrer seg sakte, er det i første rekke nominelle valutakursbevegelser som ligger bak store utslag i realvalutakursen. Internasjonale sammenligninger viser at variasjonen i realvalutakursen gjennomgående er større for land med flytende enn for land med fast valutakurs. 1 Til en viss grad kan dette henge sammen med at land som i større grad har vært utsatt for realøkonomisk sjokk, og som kan ha hatt behov for korreksjoner av realvalutakursen, i større grad har valgt å ha flytende valutakurs. Noen land har også opplevd betydelige svingninger etter sammenbrudd av et fast valutakursregime. Selv om disse faktorene kan forklare noe av forskjellen, tyder erfaringene imidlertid på at land med flytende valutakurs vil oppleve større fluktuasjoner i valutakursen enn land med fast valutakurs. Erfaringen viser også at store utslag i realvalutakursen har en tendens til å bli reversert på mellomlang sikt. 2

Internasjonale erfaringer viser videre at det kan være meget vanskelig å opprettholde et fastkursregime. Fast valutakurs krever at finanspolitikken og lønnsfastsettelsen må bidra til intern balanse i økonomien. Tradisjonelle fastkursregimer er også sårbare for valutaspekulasjon, mens et regime som tar sikte på stabil kurs, slik Norge hadde etter 1992, er mer robust mot dette. De fleste av de industrialiserte land som tidligere hadde fast valutakurs, valgte å innføre en felles valuta, euro, fra 1999.

Kilde: OECD

Pengepolitikken kan være nokså ulik i land med flytende valutakurs. Tidligere var flytende valutakurs ofte knyttet sammen med fokus på veksten i pengemengden. På 1990-tallet ble flytende kurs i økende grad knyttet sammen med innretting av pengepolitikken mot inflasjonsstyring. Det varierer imidlertid hvilken rolle den såkalte valutakurskanalen, dvs. valutakursens effekt på inflasjonen via importprisene og inntjeningen i konkurranseutsatt sektor, spiller i de ulike inflasjonsstyringsregimene. Dette avhenger særlig av hvor åpen den enkelte økonomien er. I store og relativt lukkede økonomier, dvs. USA og euroområdet, vil renten først og fremst virke på forventet inflasjon via sin effekt på samlet etterspørsel. I små åpne økonomier, slik som Norge, Storbritannia, og Sverige, vil rentens effekt på inflasjonen via valutakurskanalen spille en betydelig rolle for inflasjonsstyringen. Utslagene på valutakursen vil også avhenge av hvor raskt en tar sikte på å korrigere avvik fra inflasjonsmålet. Siden det tar tid før endringer i pengepolitikken slår fullt igjennom på inflasjonen, vil en måtte bruke sterke virkemidler i et regime der en legger stor vekt på å korrigere avvik fra inflasjonsmålet på ethvert tidspunkt. De fleste land som styrer mot lav og stabil inflasjon tar imidlertid hensyn til effekter av pengepolitikken på stabiliteten i aktivitetsnivået, og innretter pengepolitikken med sikte på å styre inflasjonen noe fram i tid (såkalt fleksibel inflasjonsstyring). Avvik fra inflasjonsmålet som oppstår i dag får dermed begrenset betydning for rentesettingen.

Internasjonal forskning viser at det er meget vanskelig å spå om utviklingen i den nominelle valutakursen når den er fleksibel. Dette henger sammen med at verdien av en valuta i dag avhenger av hva markedet tror den er verdt i morgen, som igjen avhenger av hva en tror den er verdt i overmorgen, og så videre. Det er genuint vanskelig å ha presise oppfatninger om hva en valuta vil være verdt langt inn i framtiden. Dermed kan oppfatningene lett komme til å endres avhengig av hvilke forhold som til enhver tid er i fokus. Selv om valutakursen på lang sikt vil påvirkes av realøkonomiske forhold, styres valutakursen på kort og mellomlang sikt i stor grad av forventninger i valutamarkedet som kan endres raskt. Resultatet kan bli sterke svingninger i valutakursene. Faktorer som markedsaktører fokuserer på fordi de «treffer godt» innenfor visse tidsrom, gir ofte dårlige prediksjoner i andre perioder. Strukturelle modeller har en tendens til å «bryte sammen», og det finnes få gode valutakursprognoser på kort og mellomlang sikt. 3 På virkelig lang sikt kan avvik i realkursen fra det historiske gjennomsnittet ha en viss prediksjonsverdi, men det er også nok av eksempler på at store avvik fra det historiske gjennomsnittet kan vedvare over mange år uten at det skjer noen merkbar bevegelse i forventet retning i den nominelle valutakursen. Slike tilfeller omtales i litteraturen som «misalignments».

Sentralbankens viktigste virkemiddel for å påvirke valutakursen i et regime med fleksibel valutakurs er renten. Dersom renten økes, vil landets valuta vanligvis bli mer attraktiv for investorer. Økt etterspørsel etter valutaen vil da føre til en appresiering. Ifølge teorien om udekket renteparitet, som sier at forventet fremtidig avkastning skal være den samme for alle valutaer, fører økt rentedifferanse til at valutaen umiddelbart appresierer til et nivå som er sterkere enn hva markedsaktørene tror vil være kursnivået på lengre sikt. Denne «overappresieringen» (overshooting) skyldes at et høyt rentenivå i likevekt må motsvares av at markedet forventer en depresiering av valutaen tilbake til det langsiktige nivået. Selv om investorene trolig også legger vekt på andre forhold enn hensynet til forventet avkastning, er det grunn til å forvente at økt rente fører til en styrking av valutakursen.

Erfaringene gir også grunn til å tro at vedvarende stram pengepolitikk gjennom høy rente normalt vil føre til appresiering eller motvirke depresiering, mens vedvarende slakk pengepolitikk med lav rente vil bidra til depresiering eller motvirke appresiering. Dette er i samsvar med empiriske undersøkelser for Norge. En studie av Bjørnland og Hungnes finner at en økning av rentedifferansen med ett prosentpoeng fører til at likevektsverdien for kronen øker med i underkant av én pst. 4 Bårdsen og Nymoen finner at en økning av rentedifferansen på ett prosentpoeng umiddelbart medfører en styrking av kronekursen på 0,2 pst. 5 Erfaringene har imidlertid også vist at valutakursen i en periode etter en renteøkning ofte fortsetter å styrke seg i stedet for å bevege seg tilbake mot utgangsposisjonen slik renteparitetsteorien tilsier. Hva dette skyldes er uklart, men det betyr at en må være forberedt på at overappresiering og tilbakevending etter en renteheving kanskje ikke kan forventes å skje så raskt som teoriene skulle tilsi.

Et problem ved å bruke renten til å påvirke valutakursen er at det nivået på renten som er nødvendig for å påvirke valutakursen i ønsket retning, kan være et annet enn det rentenivået som er ønskelig ut fra den innenlandske konjunktur- og inflasjonsutviklingen. Hvis renten brukes for å påvirke valutakursen i en slik situasjon, kan resultatet bli en mer ustabil utvikling i produksjon og sysselsetting. I tillegg vil rentefastsettelsen i en slik situasjon kunne bli oppfattet som lite troverdig av markedsaktørene, og det kan danne seg forventninger om at pengepolitikken må forlate målsettingen om å stabilisere valutakursen på et bestemt nivå. I så fall vil virkningen på valutakursen av en gitt renteendring bli mindre.

I noen grad kan sentralbanken også understøtte rentesettingen med valutaintervensjoner, dvs. at sentralbanken kjøper eller selger sin egen valuta mot utenlandsk valuta med sikte på å påvirke valutakursen, og/eller såkalte «verbale intervensjoner», dvs. uttalelser fra sentralbanken om dens syn på valutakursutviklingen.

Når det gjelder valutaintervensjoner finner internasjonale studier vanligvis små og midlertidige effekter. Stort sett viser litteraturen at steriliserte intervensjoner, dvs. intervensjoner der likviditeten i pengemarkedet og dermed innenlandsk rente holdes uendret, har begrenset effekt. 6 Det ser likevel ut til at intervensjoner som er koordinert med andre sentralbanker har større sjanser til å lykkes enn intervensjoner gjennomført av et enkelt land. Sentralbankene vil i slike situasjoner ha kontroll over tilbudet av begge valutaene. 7 Generelt vil det være lettere for en sentralbank å svekke valutakursen ved å selge sin egen valuta enn å styrke den gjennom å kjøpe sin egen valuta. I det første tilfellet vil sentralbanken i prinsippet kunne utstede ubegrensede mengder nasjonal valuta. I det andre tilfellet kan den derimot risikere å gå tom for valutareserver og uttømme sine lånemuligheter i internasjonale kapitalmarkeder. Å svekke egen valuta gjennom intervensjoner kan imidlertid i noen situasjoner være en risikabel strategi ut fra hensynet til stabiliteten i økonomien, jf. omtalen av rentebruk over.

Betydningen for kronekursen av at Petroleumsfondet investeres i valuta, og ikke kroner, svarer i prinsippet til betydningen av valutaintervensjoner for kronekursen. Det er imidlertid noen viktige forskjeller mellom de intervensjoner som en har studert i litteraturen, og Petroleumsfondets kjøp av valuta. Valutakjøpene til Petroleumsfondet skjer systematisk med utgangspunkt i en langsiktig plan, uavhengig av dagens valutakurs ved gjennomføringen. Det er derfor ingen grunn til å regne med at intervensjonene vil bli reversert eller opphøre. Videre er kjøpene av valuta til Petroleumsfondet, dersom en ser disse over noe tid, store i forhold til «ordinære valutaintervensjoner». Av disse grunner kan valutakjøp til Petroleumsfondet få større effekt enn ordinære intervensjoner.

«Verbale intervensjoner» innebærer at representanter for sentralbanken (eller andre myndigheter) offentlig signaliserer at valutakursen burde vært på, eller i fremtiden ønskes på, et annet nivå enn dagens. Effekten på valutakursen av slike tiltak har ofte vært liten og kortvarig. Virkningen kan imidlertid bli større og få lengre varighet hvis markedsaktørene vurderer uttalelsene til å inneholde ny informasjon, for eksempel om myndighetenes avveining av valutakursutviklingen i forhold til andre økonomisk-politiske målsetninger, eller mer generelt om sannsynlig kursutvikling på lengre sikt. Det vil uansett kreve at uttalelsene har et godt analytisk grunnlag.

5.5 Hva kan forklare styrkingen av kronekursen mellom mai 2000 og januar 2003?

Spekulasjoner i valutamarkedet tvang norske myndigheter til å oppgi fastkursregimet i 1992. Mange andre land har hatt tilsvarende erfaringer, hvor store kapitalbevegelser og valutaspekulasjon har fremtvunget devaluering og oppgivelse av fastkursregimer. Land som har klart å holde kursen fast i lange perioder, slik som Danmark, har gjerne hatt sammenfallende konjunkturutvikling og mesteparten av sin handel med landene de har holdt fast valutakurs mot. I årene etter 1992 var norsk pengepolitikk innrettet mot stabil i stedet for fast valutakurs. Valutakursen viste også betydelig stabilitet frem til vinteren 1997, jf. figur 5.2. Siden har variasjonene i den nominelle valutakursen vært vesentlig større. Ulik konjunkturutvikling i forhold til våre handelspartnere og til dels betydelige oljeprisendringer har medvirket til dette. Mellom inngangen til 1997 og inngangen til 2001 svekket den nominelle effektive kronekursen seg med 11 prosent. Deretter styrket den seg med 15 prosent frem til utgangen av 2002. Fra årsskiftet til 26. mars 2003 har den igjen svekket seg med om lag 6 pst. Den effektive kronekursen, både nominelt og reelt, har utviklet seg om lag i tråd med kronekursen målt mot ECU og euro, jf. figur 5.2.

¹ Nominell kronekurs mot euro er målt som «syntetisk» euro fra oktober 1990 til januar 1999.

Kilde: OECD og Ecowin

5.5.1 Betydningen av nye retningslinjer for penge- og finanspolitikken

Fra og med 1999 har Norges Bank lagt større vekt på prisstigningen i sine rentebeslutninger. Bakgrunnen for omleggingen var blant annet at sentralbanken mente at en ustabil konjunkturutvikling på lengre sikt ville svekke grunnlaget for stabil valutakurs og lav inflasjon, og at en mer aktiv pengepolitikk var nødvendig for å motvirke dette.

I mars 2001 ble mandatet for pengepolitikken endret. Pengepolitikken skulle etter dette ta sikte på stabilitet i kronens nasjonale og internasjonale verdi, og bidra til stabile forventninger om valutakursutviklingen. Det operative målet for pengepolitikken ble fastsatt til en årsvekst i konsumprisene som over tid skal være nær 2,5 prosent. Dette er – prosentpoeng høyere enn inflasjonsmålet til Den europeiske sentralbanken og handelspartnerne for øvrig, med unntak av Storbritannia, som også har et inflasjonsmål på 2,5 prosent, og USA, som ikke har et tallfestet inflasjonsmål, men hvor gjennomsnittlig inflasjon de seneste ti årene har vært 2,5 prosent.

Endringen i mandatet for pengepolitikken innebar et stykke på vei en formalisering av den pengepolitikk som var blitt ført siden 1999, og i St.meld. nr. 29 (2000-2001) het det blant annet at «De nye retningslinjene ikke i seg selv [bør] innebære en vesentlig annerledes innretting av de pengepolitiske virkemidler.» I den tidligere forskriften het det at Norges Bank skulle innrette sine virkemidler mot «at valutakursen etter hvert bringes tilbake til utgangsleiet», hvis kursen befant seg utenfor dette leiet. Denne eksplisitte forankringen av nivået for kronekursen ble utelatt ved innføringen av lav inflasjon som operativ målsetting. Dette er en viktig forskjell på de to regimene som kan ha bidratt til større valutakursfluktuasjoner.

Endringen i retningslinjene for pengepolitikken skjedde samtidig med at handlingsregelen for økt bruk av oljeinntekter over statsbudsjettet ble innført. Man ønsket en klarere forankring av pengepolitikkens rolle i å støtte opp om en stabil økonomisk utvikling, i en situasjon der finanspolitikken fikk en mer mellomlangsiktig forankring, jf. kapittel 3.

Økt bruk av oljepenger medfører omstillinger i økonomien og en viss realappresiering av kronen. I kapittel 6 er det anslått at innfasingen av oljeinntekter i tråd med handlingsregelen for budsjettpolitikken medfører et behov for å svekke den kostnadsmessige konkurranseevnen med om lag 4 pst. i perioden 2001-2010 sett under ett. Realappresieringen kan skje gjennom en styrking av den nominelle kronekursen, høyere pris- og lønnsvekst i Norge enn hos handelspartnerne eller en kombinasjon av disse to. I prinsippet ville en inflasjon som var knapt prosentpoeng høyere enn forventet prisstigning hos våre handelspartnere være tilstrekkelig for å realisere en realappresiering på om lag 4 pst. i løpet av 10 år, uten at det ville være behov for å endre den nominelle valutakursen. Det nominelle forløpet for en slik realappresiering er imidlertid usikkert, og vil blant annet kunne avhenge av hvilket pengepolitisk regime en har, jf. boks 5.1.

Oppmerksomheten omkring innfasingen av mer oljeinntekter og vedvarende press for å bruke oljepenger ut over handlingsregelen kan ha skapt forventninger om at rentene vil måtte holdes høye i årene framover for å motvirke prispresset fra den økte bruken av oljeinntekter. Slike forventninger kan ha bidratt til å gjøre kronen til et attraktivt investeringsobjekt. Beregningene i kapittel 6 viser imidlertid at realappresieringen som følger av den økte bruken av oljeinntekter er av begrenset omfang, og mindre enn den realappresieringen vi har sett de siste årene. Det kan derfor være at mange av markedsaktørene har overvurdert realappresieringen som følger av økt bruk av oljeinntekter.

Boks 5.1 Konsekvenser av at lønnsveksten kommer ut av kurs i ulike pengepolitiske regimer

Med stabil valutakurs er det i hovedsak finanspolitikken som må strammes inn når lønnsveksten blir for høy. Pengepolitikken blir bare strammet til hvis for høy lønnsvekst leder til press på valutakursen. Med pengepolitikken rettet inn mot et inflasjonsmål, vil pengepolitikken måtte strammes inn dersom høy lønnsvekst bidrar til at inflasjonen ser ut til å overstige inflasjonsmålet.

Figur 5.3 viser to stiliserte forløp for utvikling i realvalutakursen (dvs. kostnadsnivået målt i felles valuta) i en situasjon der lønnveksten kommer ut av kurs og blir for høy. De to forløpene er ment å illustrere utviklingen under henholdsvis et inflasjonsmål og et mål om stabil valutakurs. Stigende kurver viser realappresiering. Figuren viser et enkelt og skjematisk forløp, og en må i praksis regne med mer variasjon. En må regne med større svingninger i valutakursen under et inflasjonsmål enn under et mål om stabil valutakurs.

Med stabil valutakurs vil for høy lønnsvekst føre til at innenlandsk kostnadsvekst blir større enn i utlandet og realvalutakursen vil styrke seg tilsvarende. Hvis finanspolitikken i liten grad klarer å dempe presset i økonomien, kan kostnadene bli store når realappresieringen til slutt må reverseres. Ofte vil en slik reversering av realvalutakursen finne sted ved at en skriver ned verdien av valutaen (devaluering).

Under et inflasjonsmål kan for høy lønnsvekst skape forventninger blant markedsaktørene om at rentene vil måtte være høye i tiden framover for å motvirke prispresset. Hvis rentenivået forventes å være høyt i forhold til utlandet i en periode framover, tilsier kravet til samme avkastning på plasseringer i ulike valutaer (renteparitet), at valutakursen umiddelbart vil styrke seg. Kursen må styrke seg så mye at en forventet gradvis svekkelse av valutakursen fra det sterkere nivået akkurat motsvarer renteforskjellen i forhold til utlandet for en gitt investeringshorisont (såkalt overshooting). Etter den umiddelbare valutakursstyrkingen blir forventet avkastning på finansielle plasseringer dermed den samme i innenlandsk som i utenlandsk valuta.

Under inflasjonsstyring kan dermed den realappresieringen som følger av for høy lønnsvekst bli større på kort sikt enn under et regime med stabil valutakurs. Samtidig vil den sterkere realappresieringen medføre at en raskere kommer tilbake til utgangsnivået – dvs. at opprettingen av konkurranseevnen går raskere. Styrket valuta på toppen av økt lønnsvekst og økt rente innebærer imidlertid at konkurranseutsatt sektor på kort sikt i større grad enn med stabil valutakurs må bære byrden dersom lønnsveksten blir for høy.

Selv om det pengepolitiske regimet neppe har særlig virkning på realkursen på lang sikt, kan forskjeller i forløpet fram til en ny likevekt ha langvarige realøkonomiske konsekvenser. Dette er viktig for lønnsdannelsen. Dette understreker hvor viktig det er at lønnsveksten ikke kommer ut av kurs – den må være på et nivå som både sikrer konkurranseevnen og ikke ­skaper behov for innstramminger i pengepolitikken.

5.5.2 Faktorer bak kronestyrkingen i perioden mai 2000 til januar 2003

Den viktigste faktoren bak den kraftige styrkingen av kronen fra mai 2000 til januar 2003, er trolig at rentenivået i Norge har vært mye høyere enn i utlandet. Høy rentedifferanse skyldes både at norske renter har vært relativt høye og at internasjonale renter har vært svært lave historisk sett, jf. figur 5.4. Høy rente i Norge har hatt bakgrunn i behovet for å stabilisere den økonomiske utviklingen og sikre en prisvekst i tråd med inflasjonsmålet. Lønnsveksten i Norge har i flere år vært relativt høy, og Norges Bank har i stor grad motivert sin rentesetting ut fra behovet for å motvirke inflasjonsimpulsene fra denne lønnsveksten. Internasjonalt er det lavkonjunktur, og sentralbankene i flere land, blant annet USA, euroområdet og Japan, har holdt rentene på svært lave nivåer. Mens de kortsiktige pengemarkedsrentene i Norge er omlag 5 pst., er tilsvarende renter 2 pst. i euroområdet, 1 pst. i USA og om lag 3 pst. i Sverige. Renteforskjellen nå, og forventninger om at denne vil vare ved i årene fremover på grunn av økt bruk av oljeinntekter, har bidratt til å øke interessen for å plassere kapital i norske kroner.

I Inflasjonsrapport 1/03 presenterer Norges Bank forskning som tyder på at rentedifferansen forklarer det meste av kronestyrkingen mellom mai 2000 og januar 2003. Norges Bank peker på at rentedifferansens virkning på kronekursen kan variere over tid og at den kan virke sammen med andre effekter, slik som endringer i oljeprisen, utviklingen i internasjonale aksjekurser og endringer i størrelsen på forventede kursbevegelser mellom hovedvalutaene (såkalt implisitt volatilitet).

Kilde: Ecowin

Forskningen i Norges Bank tyder på at oljeprisen, særlig i perioden desember 2001 til januar 2003, har hatt en viss betydning for kronekursutviklingen. I tiden fremover er det usikkerhet om oljeprisen, blant annet i lys av situasjonen i Midt-Østen. I motsetning til andre råvareprodusenter, slår imidlertid endringer i bytteforholdet for Norges del ut i endringer i avsetningen til Petroleumsfondet. Svingninger i oljeprisen innenfor rimelige intervaller vil således ha langt mindre realøkonomiske konsekvenser for Norge enn tilsvarende endringer i bytteforholdet for andre land.

Uttalelser fra markedsaktører tyder på at norske kroner kan ha framstått som en «trygg havn» i en periode med uro i finansmarkedene og spenninger internasjonalt. I perioder med stor usikkerhet i aksjemarkedene vil mange ønske å omplassere sine porteføljer i retning av en større andel rentebærende aktiva, og da kan kronen på grunn av det høye rentenivået ha framstått som attraktiv. Denne utviklingen kan bli reversert med oppgang i aksjemarkedene og/eller redusert forskjell mellom norske og internasjonale renter.

Blant markedsaktørene er det blitt uttrykt oppfatninger om at sentralbanken i utøvelsen av pengepolitikken gjennom det meste av 2002 la lite vekt på valutakursutviklingen som et selvstendig mål. Norges Banks har i sin kommunikasjon til markedet pekt på at også valutakurskanalen, dvs. valutakursens effekt på konsumprisene via importprisene og inntjeningen i konkurranseutsatt sektor, må virke hvis inflasjonsmålet skal kunne oppfylles. Banken har videre vist til at de nominelle valutakursbevegelsene erfaringsmessig er store i andre land med tilsvarende pengepolitisk regime som vi har i Norge. På denne bakgrunn kan det ha dannet seg en oppfatning om at sentralbanken ikke anser styrkingen av kronen som problematisk i en situasjon med press i arbeidsmarkedet og vesentlig sterkere lønnsvekst enn i andre land. Dette kan ha bidratt til å redusere risikoen utenlandske investorer har opplevd ved å investere i norske kroner. En forventet svekkelse av kronen et år eller to fram i tid, kan ligge utenfor planleggingshorisonten for mange investorer. Sentralbanksjefens årstale i februar 2003, der han gikk langt i å antyde fremtidige rentereduksjoner og muligheten for en svekket krone, kan ifølge markedsaktører ha medvirket til forventninger om en svekkelse av kronen også på kort sikt, og dette kan ha bidratt til den betydelige kronesvekkelsen som har skjedd etter dette.

En ytterligere faktor som kan ha medvirket til kronestyrkingen i 2002 er at driftsbalanseoverskuddet var meget stort i forhold til kapitalutgangen gjennom statens kjøp av valuta til Petroleumsfondet, slik at det ble behov for økt kapitalutgang fra privat sektor. Dette skyldtes i hovedsak lavere statlige overskudd, blant annet som følge av en reduksjon i fylkeskommunenes gjeld til staten på 20 mrd. kroner i forbindelse med sykehusreformen. I de nærmeste årene framover forventes driftsbalanseoverskuddet å være mer i samsvar med fondsavsetningene, men usikkerheten er betydelig.

Et nytt utviklingstrekk i de senere år er at europeiske husholdninger har investert betydelige beløp i norske kroner. Instrumentet som brukes er vanligvis ihendehaverobligasjoner utstedt i kroner av internasjonale banker. I 2002 ble det ifølge Den norske Bank lagt ut ihendehaverobligasjonslån for 35 mrd. kroner i norske kroner av internasjonale banker. Volumet av slike utleggelser har vokst kraftig, fra et nivå på om lag 3,5 mrd. i 1998. Dette er lite likvide instrumenter, ofte med en løpetid på 3-7 år. Selv om et beløp på 35 mrd. er lite i forhold til den meget store omsetningen i valutamarkedet, er det et betydelig beløp sett som en netto økning i etterspørselen etter norske kroner.

Tradisjonelt har norske bedrifters transaksjoner i valutamarkedet spilt en avgjørende rolle når valutakursen har endret seg mye. 8 I situasjoner der næringslivets forventninger om kronekursen har endret seg markert, har forsering og utsettelse av valutahandel i tilknytning til eksport og import, såkalte leads og lags, medført store utslag i valutakursen. Norges Bank har måttet motvirke slike handler for å stabilisere kronekursen, og har iblant intervenert for betydelige beløp. Forsering og utsettelse av valutahandel har trolig betydning for valutakursutviklingen også i dagens flytekursregime. Siden kronen i økende grad er blitt en investeringsvaluta, har imidlertid disse effektene trolig blitt mindre viktige relativt sett.

5.6 Realøkonomiske virkninger av valutakurssvingninger, og implikasjoner for samspillet mellom politikkområdene

For en liten, åpen økonomi er det en nær og gjensidig sammenheng mellom utviklingen i valutakursen og den økonomiske utviklingen i vid forstand. For det første er det over tid vanskelig å holde lav og stabil inflasjon dersom ikke valutakursen er rimelig stabil. For det andre betyr nivået på valutakursen mye for bedriftenes evne til å konkurrere med utenlandske produsenter. I en liten, åpen økonomi betyr konkurransen med utlandet så mye at store variasjoner i verdien på valutakursen vil få betydelige realøkonomiske konsekvenser.

Samtidig gjelder denne sammenhengen også motsatt vei – det er svært vanskelig, og ofte ikke ønskelig, å holde valutakursen stabil dersom prisstigningen er høy og den realøkonomiske utviklingen er ustabil.

Den gjensidige sammenhengen mellom utviklingen i valutakursen og resten av økonomien ble understreket i St.meld. nr. 29 (2000-2001) der de nye retningslinjene for finans- og pengepolitikken ble beskrevet. Videre sa en:

«En er avhengig av et vellykket samspill mellom de ulike områdene av den økonomiske politikken for å oppnå en stabil økonomisk utvikling, en stabil valutakurs og en lav inflasjon. […] Finanspolitikken har et hovedansvar for å stabilisere utviklingen i norsk økonomi. Pengepolitikken avlaster i noen grad finanspolitikken i å stabilisere økonomien, men en bør være varsom med å legge for store byrder på pengepolitikken.»

Utviklingen i kronekursen gjennom 2002 og konsekvensene denne utviklingen har fått for konkurranseutsatt sektor har vært gjenstand for betydelig offentlig debatt. I Økonomisk utsyn over året 2002 skriver for eksempel Statistisk sentralbyrå følgende i perspektivene som innleder rapporten:

«En finanspolitikk primært innrettet mot en bærekraftig økning i bruken av oljepenger i norsk økonomi, sammen med en pengepolitikk innrettet mot å muliggjøre en slik innfasing gjennom et noe høyere inflasjonsmål enn hos våre handelspartnere, synes i utgangspunktet å være vel gjennomtenkt. I praksis har vi imidlertid foreløpig ikke lykkes. De siste års reallønnsvekst og tap av konkurranseevne ligger klart over det som lar seg forene med langsiktig balanse i norsk økonomi og en rimelig fordeling av petroleumsformuen mellom nåværende og framtidige generasjoner. Jo senere utviklingen snus, jo større blir kostnaden med å få økonomien tilbake på rett spor. Samtidig står vi overfor stadige utfordringer i den kortsiktige styringen av en liten åpen økonomi som den norske. Stigende arbeidsledighet vitner nå om dette. I noen grad er dette to sider av samme sak. Et hovedproblem synes å ligge i koblingen mellom det operative inflasjonsmålet, renten som virkemiddel og tilbakevirkningen på kronekursen, og til bruken av finanspolitikken i konjunkturpolitikken.

Hvis hensynet til konkurranseevnen tillegges fundamental betydning, noe både den langsiktige forvaltningen av petroleumsformuen og den kortsiktige konjunkturstyringen forutsetter, har dagens pengepolitikk betydelige begrensninger. Handlingsrommet for en selvstendig norsk pengepolitikk har i praksis vist seg å være mindre enn de fleste regnet med, noe de siste rentenedsettelsene bærer bud om. Fortsatt vekt på konkurranseevnen og kortsiktig økonomisk stabilitet som prioritert mål stiller imidlertid da større krav til finans- og inntektspolitikken. Det er lett å øke de offentlige utgiftene og vise lønnsmoderasjon i nedgangstider. Evnen og viljen til å stramme til i finanspolitikken og ikke utnytte forhandlingstyrken i oppgangstider har imidlertid hittil ikke vært like framtredende. Men det vil være en nødvendig pris å betale hvis en samtidig skal vektlegge konkurranseevnen og den langsiktige forvaltningen av petroleumsformuen og sikre målet om sysselsetting og lav ledighet.»

Utvalget har gjennom møter med næringslivsledere og andre sentrale aktører fått et bilde av de konsekvensene den sterke kronekursen kan gi, jf. avsnitt 4.8. Hovedpoenget er at kronekursen over tid er svært viktig for bedriftenes produksjons- og investeringsbeslutninger. Konsekvensene av en langvarig sterk krone kan derfor bli betydelige i form av færre ansatte og utflytting av produksjon fra Norge til andre land.

Etter utvalgets vurdering er den kraftige styrkingen av kronen i stor grad en følge av en pengepolitikk som tar sikte på å holde inflasjonen lav. Samtidig har den sterke kronekursen representert en stor belastning for industrien og resten av konkurranseutsatt sektor. Dette innebærer et betydelig dilemma for samspillet mellom pengepolitikken, finanspolitikken og lønnsdannelsen. De store kostnadene som en for sterk krone medfører for konkurranseutsatt sektor, innebærer at det er begrenset rom for pengepolitisk innstramning innenfor en balansert politikk, hvor hensynet til konkurranseutsatt sektor står sentralt. Dette innebærer at finanspolitikken og det inntektspolitiske samarbeidet fortsatt må spille en viktig rolle for å bidra til en stabil økonomisk utvikling.

I resten av dette avsnittet vil vi belyse mulige virkninger av svingninger i realvalutakursen, særlig for konkurranseutsatt sektor, ved å se på erfaringene fra to land som har hatt betydelig realappresiering, Storbritannia og Sveits. Riktig nok er disse landene på viktige måter forskjellige fra Norge, for eksempel har begge viktige internasjonale finanssentre, begges valutaer er viktige i internasjonale finansielle transaksjoner, og landene er uten eller med mye mindre oljeinntekter. Sveits har også stabilisert arbeidsledighetsraten ved utstrakt bruk av gjestearbeidere. Men samtidig er begge land små i verdenssammenheng, med produsenter som gjennomgående må antas å ha liten markedsmakt på verdensmarkedet, tilsvarende som for norsk konkurranseutsatt virksomhet. Det er derfor grunn til å tro at virkningene på industrien, og konkurranseutsatt sektor generelt, av en realappresiering i stor grad vil ligne på det som kan skje i Norge.

På grunn av begrenset tid har utvalget ikke gått detaljert inn på utviklingen i disse landene. Avsnittet har et mer begrenset siktemål om å skissere hovedtrekkene i utviklingen for industriproduksjonen og BNP (siden konkurranseutsatt sektor omfatter mer enn bare industriproduksjonen), og se dette i sammenheng med den realappresiering som har skjedd. Det er imidlertid klart at også andre forhold enn valutakursen vil påvirke utviklingen i industrien og BNP.

Storbritannia

Kilde: OECD og Ecowin

Figur 5.5 viser at veksten i industriproduksjonen gjennomgående har vært relativt lav i etterkant av perioder hvor realvalutakursen har appresiert. Den effektive pundkursen appresierte sterkt, nominelt og reelt, i periodene 1979-1982 og 1996-2002, jf. figur 5.5. Bean (1987) hevder at appresieringen i den første perioden reflekterte både strammere pengepolitikk og økt oljepris etter det andre oljeprissjokket. 10 Britisk industriproduksjon falt med om lag 13 pst. i løpet av 1980, mens BNP falt med om lag 4 pst. Den sterke pundkursen hadde i lys av dette trolig en betydelig negativ effekt på produksjonen i konkurranseutsatt sektor.

Også i den andre appresieringsperioden, fra 1996 til 2002, later pundkursen til å ha hatt en negativ effekt på britisk industri. 11 Fra inngangen til 1996 til 3. kvartal 2000 steg industriproduksjonen i gjennomsnitt bare med 1,1 prosent pr. år, mens gjennomsnittlig BNP-vekst var 2,8 pst. pr. år. Deretter falt industriproduksjonen med knapt 8 pst. frem til 2 kvartal 2002, dvs. med om lag 4 pst. pr. år. Avkastningen i industrien var også lav – netto avkastningsrate for private industriselskaper falt fra om lag 9 pst. i 1995 til drøyt 4 prosent ved utgangen av 2001. Til sammenligning varierte avkastningsraten for privat britisk næringsliv (med unntak av finans- og petroleumssektoren) samlet sett i denne perioden mellom 11 og 13 pst.

Sveits

Kilde: OECD og Ecowin

Sveits opplevde en kraftig realappresiering fram til 1996, men har deretter hatt noen år med betydelig realdepresiering, jf. figur 5.6. Den sterkeste realappresieringen falt i hovedsak sammen med en meget svak økonomisk utvikling i perioden 1990-1995. Under den påfølgende realdepresieringen fra 1997 til 2001 har sveitsisk økonomi, og spesielt industriproduksjonen, vokst sterkere enn tidlig på 1990-tallet.