11 Handel i derivater

11.1 Gjeldende rett

11.1.1 Opsjoner og terminer som handles på Oslo Børs

Handel med opsjoner og terminer på verdipapirer er regulert i vphl. kap. 2a, der det er gitt regler om offentlig kursnotering av handelen, samt regler om at handelen skal skje under medvirkning av en oppgjørssentral. Utfyllende regler er gitt i forskrift av 8. desember 1994 nr. 1091 om handel med opsjoner og terminer (opsjonsforskriften), samt standardvilkår for handel med opsjoner og futures ved Oslo Børs og clearing av handel i NOS [Norsk Opsjonssentral AS] fastsatt av børsstyret ved Oslo Børs 12. desember 1994. Forskriften inneholder generelle og offentligrettslige rammer for handelen i verdipapirderivater, mens detaljregler av mer privatrettslig karakter fastsettes av børsstyret i standardvilkårene. Forsettlig eller uaktsom overtredelse av vphl. kap. 2a med tilhørende forskrifter er straffebelagt, jf. vphl. § 9-1 annet ledd.

Det følger av vphl. § 2a-1 første ledd at Kongen fastsetter hvilke opsjoner eller indeksopsjoner som «til enhver tid vil være gjenstand for omsetning». Det er videre stilt krav til at offentlig kursnotering av handel med opsjoner ikke skal kunne forestås av andre enn norsk børs, at børs skal organisere systemene for handel med opsjoner, herunder registrere og fordele ordre, samt at alle kontrakter med opsjoner skal skje under medvirkning av opsjonssentral. Tilsvarende regler for terminer er gitt i forskrift 8. desember 1994 om handel med opsjoner og terminer.

Finansdepartementet har ikke direkte fastsatt bestemmelser om hvilke opsjoner eller indeksopsjoner som til enhver tid vil være gjenstand for omsetning. Det er imidlertid fastsatt nærmere regler i opsjonsforskriften om hvilke opsjoner og terminer som kan kursnoteres. Oslo Børs avgjør hvilke opsjoner og terminer som skal kursnoteres på bakgrunn av nærmere krav til de underliggende verdipapirene, fastsatt av departementet i opsjonsforskriften. På bakgrunn av bestemmelsen i vphl. § 2a-1 annet ledd om at børs skal organisere systemene for handel med opsjoner, herunder registrere og fordele ordre, har det i praksis vært lagt til grunn at det kun kan omsettes opsjoner og terminer som er tatt opp til kursnotering og som omsettes under medvirkning av opsjonssentral.

Det følger av opsjonsforskriften § 1-1 annet ledd at forskriften ikke gjelder for

1. A.

   «opsjoner og terminer som er en del av vilkårene etter andre børsnoterte verdipapirer

2. B.

   kjøpsretter til aksjer i forretningsbanker utstedt av Statens Banksikringsfond

3. C.

   andre kjøpsretter til aksjer etter nærmere bestemmelser av Finansdepartementet.»

Det er videre fastsatt at kjøpsretter som nevnt i bokstav b) og c) behandles på samme måte som tegningsretter, jf. vphl. § 1-1 første ledd bokstav c).

Det følger av opsjonsforskriften § 3-2 (1) at børsen avgjør hvilke opsjoner og terminer som til enhver tid skal kursnoteres. Børsen velger de underliggende verdipapirer og indekser som opsjoner og terminer skal gjelde og fastsetter vilkårene som kan avtales for disse. I forskriften § 3-2 (2) er det fastsatt at opsjoner og terminer bare kan gjelde børsnoterte verdipapirer som nevnt i vphl. § 1-1. Underliggende verdipapirer må dessuten være utstedt i et stort antall, spredt mellom mange eiere og være gjenstand for betydelig omsetning. Børsen kan gjøre unntak fra kravet til spredning mellom mange eiere når det gjelder obligasjoner. Nærmere regler om handel og kursnotering ved Oslo Børs er gitt i standardvilkårene kap. 5-7.

Alle kontrakter med børsnoterte opsjoner og terminer skal skje under medvirkning av institusjon som enten er part i alle transaksjoner eller gir garanti for oppfyllelse av inngåtte kontrakter, jf. vphl. § 2a-1 annet ledd og opsjonsforskriften § 5-1, jf. dog § 1-1 annet ledd. Slik institusjon (opsjonssentral) skal godkjennes av Kongen (delegert til Finansdepartementet). Nærmere regler om opsjonssentralens organisering og virksomhet er fastsatt i opsjonsforskriften del V. Opsjonssentral skal organiseres som aksjeselskap med aksjekapital på minst 10 millioner kroner, jf. opsjonsforskriften § 5-2 (2). Med Finansdepartementets godkjennelse kan sentralen i stedet organiseres som selveiende stiftelse eller på annen måte. Sentralen skal ha et styre på minst fem medlemmer, som skal sørge for tilfredsstillende organisering og tilsyn med virksomheten, samt en kontrollkomité valgt av generalforsamlingen og godkjent av Kredittilsynet, jf. § 5-2 (3). Kredittilsynet skal for øvrig godkjenne sentralens vedtekter.

Opsjonssentralen skal organisere oppgjøret mellom partene og er ansvarlig for oppfyllelse ved mislighold, jf. forskriften § 5-3 (1). Sentralen skal også beregne og innkreve sikkerhet. Nærmere regler om clearing i Norsk Opsjonssentral AS fremgår i standardvilkårene del V.

Opsjonssentralen kan kreve avgifter fra opsjonshandlerforetak og investorer som vederlag for sin virksomhet. Finansdepartementet kan gi nærmere regler om avgiftene, jf. forskriften § 5-3 (2). Slike regler er ikke gitt. Opsjonssentralen skal på sin side stille betryggende sikkerhet for ansvar den kan pådra seg ved utøvelsen av virksomheten. Finansdepartementet fastsetter et minstebeløp sikkerheten skal utgjøre. Ved brev av 21. mai 1990 er kravet til sikkerhetsstillelse fastsatt til 40 millioner kroner. I forbindelse med fusjonen mellom de to opsjonssentraler som var etablert da markedet startet, ble kravene oppjustert til 50 millioner kroner.

Opsjonssentralen kan ikke selv eie opsjoner, terminer eller underliggende verdipapirer med mindre det er påkrevet for organisering av oppgjør, jf. § 5-3 (4).

Det følger av opsjonsforskriften § 4-1 at opsjoner og terminer som kursnoteres ved norsk børs skal registreres i Verdipapirsentralen (VPS). Nærmere regler om registreringen er gitt i standardvilkårene kap. 8.

Utsteder av opsjoner og kjøper og selger av terminer må løpende stille sikkerhet overfor opsjonssentralen for sine forpliktelser ved handel og oppgjør, jf. opsjonsforskriften §§ 5-4 til 5-6. Opsjonssentralen beregner daglig kravene til sikkerhet etter nærmere regler i standardvilkårene kap. 10.

Regler om oppgjør samt om innløsning og bortfall av opsjoner/terminer fremgår av standardvilkårene kap. 11 og 12. I vilkårenes del VI er det gitt regler om mislighold og regelbrudd.

11.1.2 Derivater som handles i rente- og valutamarkedet

Det er ikke gitt regler om handelsvilkår, børsnotering og oppgjørssystemer mv for derivater som handles i rente- og valutamarkedet slik som for opsjoner og terminer som omfattes av verdipapirhandelloven.

Det følger av børsloven § 1-3 at børsen etter nærmere regler gitt av Kongen, kan forestå kursnotering av valuta dersom Norges Bank ikke noterer offentlige valutakurser etter sentralbankloven. Verken Norges Bank eller Oslo Børs forestår i dag tradisjonell kursnotering av valuta. Valutameglervirksomhet er regulert i forskrift 25. mars 1983 gitt med hjemmel i valutareguleringsloven av 14. juli 1950 nr. 10.

11.1.3 Varederivater

Det foreligger ingen generell regulering av handel med varederivater. Det vises imidlertid til lovutvalgets redegjørelse for kraftderivatmarkedet, jf. NOU 1996:2 s. 172-173.

11.2 Endringsforslag

11.2.1 Generelt

Lovutvalgets forslag

Utvalget viser til den definisjon av finansielle instrumenter som er foreslått i NOU 1995:1, jf. Ot. prp. nr. 15 (1995-96) og Innst. O nr. 48 (1995-96). Utvalget uttaler i (NOU 1996:2 s. 175):

«I tillegg til de instrumenter som omfattes av verdipapirhandellovens regler i dag, har utvalget altså foreslått at regelverket også skal omfatte derivater som i dag handles i valuta- og rentemarkedet. I motsetning til i de tradisjonelle verdipapirmarkedene, vil handelen her i hovedsak foretas direkte med en kjent motpart. Etter definisjonen som er foreslått stilles det ikke krav om at derivatene skal være beregnet på alminnelig omsetning. Også ikke-standardiserte derivater vil dermed i utgangspunktet falle inn under definisjonen.

Investeringstjenester knyttet til de instrumenter som omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter, vil være underlagt krav til konsesjon, samt lovens regler om rammebetingelser for verdipapirforetaks virksomhet, herunder regler om god forretningsskikk.

Utvalget har tatt som utgangspunkt at handel i finansielle instrumenter så langt det passer bør reguleres likt uavhengig av type instrument. Utover de alminnelige regler for verdipapirforetaks handel i finansielle instrumenter, er det etter utvalgets syn i første rekke behov for regler om sikring av risiko forbundet med handel i derivater, herunder regler som ivaretar allmenne hensyn om bruk av oppgjørssentral.»

På denne bakgrunn foreslår utvalget at en rekke av de særskilte bestemmelsene som i dag gjelder for handel i opsjoner og terminer som omfattes av verdipapirhandelloven, oppheves.

Utvalget uttaler videre (NOU 1996:2 s. 176):

«Utvalget viser for øvrig til at forskrift og standardvilkår for handel med opsjoner og terminer nylig har vært gjenstand for revisjon. Etter det utvalget er kjent med har de reviderte reglene blitt godt mottatt i markedet. Det legges derfor til grunn at en del av disse bestemmelsene bør videreføres. Utvalget foreslår imidlertid at enkelte av bestemmelsene tas inn i loven. De regler som i dag fremgår av standardvilkårene forutsettes videreført i form av standardavtaler. Utvalget anser det ikke nødvendig at standardiserte avtalevilkår for derivathandel fastsettes i eller i medhold av loven.»

Utvalget foreslår å oppheve vphl. § 2a-1 første ledd om at Kongen fastsetter hvilke opsjoner eller indeksopsjoner som til enhver tid vil være gjenstand for omsetning. Det uttales om dette (NOU 1996:2 s. 176):

«Etter vphl. § 11a første ledd fastsetter Finansdepartementet hvilke opsjoner og terminer (med verdipapirer som underliggende) som vil være gjenstand for omsetning. På bakgrunn av de regler som følger av opsjonsforskriften og standardvilkårene har Kredittilsynet lagt til grunn at det ikke er tillatt for andre enn børsen å medvirke til å utstede opsjoner på børsnoterte verdipapirer eller på opsjoner som igjen har børsnoterte verdipapirer som underliggende verdipapir, med mindre opsjonen ikke er beregnet på alminnelig omsetning. Som nevnt under punkt 11.3.1.5 kan imidlertid foretakene formidle handler i opsjoner notert på utenlandsk børs, herunder opsjoner knyttet til norske verdipapirer. Gjeldende regler var i sin tid begrunnet i ønsket om å gå skrittvis fram ved etablering av organiserte markeder for nye finansielle instrumenter. For så vidt gjelder kravet til børsnotering viser finanskomiteens flertall i Innst.O. nr. 75 (1988-89) s. 4, til at handelen dermed vil bli konsentrert om børs som handelsplass og gi aktører mulighet til å handle til samme pris. Videre vil krav til børsnotering etter flertallets mening kunne sikre en sammenhengende prisdannelse på opsjoner og de underliggende verdipapirer.

Det må antas at det i Norge på lik linje med andre land det er naturlig å sammenligne seg med, vil utstedes og omsettes derivater utenfor børs. I tillegg må det antas å være behov for utstedelse av individuelt tilpassede derivater som i praksis ikke vil bli omsatt i annenhåndsmarkedet.

Utvalget kan ikke se at det er behov for å videreføre en plikt til børsnotering av opsjoner og terminer med verdipapirer som er underliggende dersom disse skal være gjenstand for omsetning i annenhåndsmarkedet. Etter utvalgets syn bør det i det norske markedet, på lik linje med i andre land, kunne handles både børsnoterte og ikke børsnoterte opsjoner og terminer på verdipapirer. Utvalget legger i denne forbindelse avgjørende vekt på at det ikke bør være andre vilkår for utvikling av egnede instrumenter i det norske markedet, enn i utenlandske markeder. Den risiko som kan være forbundet med slik handel, kan etter utvalgets syn ivaretas uten krav til børsnotering, i samsvar med det som er vanlig i utenlandske markeder.»

Høringsuttalelsene

Bankforeningen støtter utvalgets hovedlinje, dvs. at derivathandelen i det norske markedet reguleres på samme måte som utenlandske konkurrerende markeder.

Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon gir uttrykk for at de ser svært positivt på utvalgets forslag om at det i likhet med i andre land skal kunne handles både børsnoterte og ikke-børsnoterte opsjoner og terminer på verdipapirer. Organisasjonen mener dette er et viktig forslag også sett fra små og mellomstore bedrifters side, idet disse til forskjell fra store bedrifter i hovedsak vil bli betjent fra det norske finansmarkedet.

Også Norsk Opsjonssentral støtter utvalgets forslag.

Kredittilsynet støtter «i det vesentlige» at ikke-standardiserte derivater bør kunne være gjenstand for alminnelig omsetning. Tilsynet legger til grunn at forslaget vil innebære at omfanget av annenhåndsomsetning av ikke-standardiserte derivater vil øke betydelig fra dagens nivå, og uttaler bl.a.:

«Kredittilsynet finner det sannsynlig at verdipapirforetakene i øket grad vil standardisere derivatkontraktene med hensyn til innløsningskurs og bortfallsdato slik at et Over The Counter-marked (OTC) vil kunne dannes. På sikt antar Kredittilsynet at verdipapirforetakene vil opptre som «market-makere» i enkelte OTC-serier. Det må antas at nye «markedsplasser» vil oppstå, f.eks. at verdipapirforetakene vil kunne bruke Reuters for å stille priser i tillegg til OTC-lister som publiseres i finansaviser. Utviklingen i utlandet, der ikke-standardiserte derivater kan omsettes fritt i annenhåndsmarkedet, har helt klart gått i denne retningen. Dersom kostnadene i det ikke-standardiserte markedet holdes lavt, ved at børs- og clearingavgifter unngås, kan fremveksten av OTC-marked kunne skje til fortrengsel for markedet for børsnoterte derivater. Etter Kredittilsynets oppfatning vil en slik utvikling sette større krav til Kredittilsynets kontroll- og overvåkningsoppgaver. Tilsynet vil bemerke at regelverket for ikke-standardiserte derivater er mindre omfattende enn det som gjelder for børsnoterte derivater. Ettersom de ikke-standardiserte derivater ikke omsettes over børs er det etter Kredittilsynets oppfatning vanskelig å kontrollere prisene og den generelle atferden i markedet. Økende omfang av omsetning av ikke-standardiserte derivater setter dessuten krav til verdipapirforetakenes systemer for sikkerhetsstillelse. Dersom ikke tilfredsstillende systemer kommer på plass vil verdipapirforetakene pådra seg større oppgjørs- og markedsrisiko som følge av økende aktivitet i markedet.»

Ingen av høringsinstansene har gått mot utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet mener i likhet med utvalget at handel i finansielle instrumenter i størst mulig grad bør reguleres likt uavhengig av type instrument. Da reglene om opsjons- og terminhandel ble tatt inn i verdipapirhandelloven ble det lagt vekt på at det norske verdipapirmarkedet tar del i en alminnelig markedsmessig utvikling på linje med utviklingen i andre land. Departementet uttalte i denne forbindelse bl.a. (Ot.prp. nr. 78 1987-88) s. 3):

«Departementet ser det som særlig viktig at denne utviklingen finner sted i betryggende former. Dette innebærer også at en tar hensyn til særegne institusjonelle forhold ved utformingen av et slikt marked i Norge. At utviklingen skjer gradvis vil i denne sammenheng ikke være noen ulempe.

Et forbud mot handel i opsjoner vil kunne medføre at handel finner sted i uregulerte former eller at handel i opsjoner basert på norske aksjer finner sted i utlandet utenfor norsk styring. Dette tilsier at det kan etableres et ordnet marked i Norge.»

Departementet legger til grunn at utviklingen i verdipapirmarkedene, både nasjonalt og internasjonalt, tilsier at enkelte av de særlige reglene om opsjons- og terminhandel i verdipapirhandelloven nå kan oppheves. Dette vil medføre at det norske regelverket blir mer i samsvar med regelverket i andre land, herunder i de øvrige nordiske landene.

Departementet slutter seg etter dette til utvalgets forslag om å oppheve vphl. § 2a-1 første ledd. Forslaget medfører at det i det norske markedet, på lik linje med i de fleste andre land, vil kunne handles både børsnoterte og ikke-børsnoterte opsjoner og terminer med verdipapirer som underliggende instrument. Departementet antar at dette vil gi rom for at de behovene som næringslivet har for å utstede og omsette derivater kan bli dekket, uavhengig av om derivatene standardiseres og eventuelt børsnoteres. Det vises i denne sammenheng til at Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon i sin høringsuttalelse legger til grunn at lovforslaget på dette punkt er viktig også sett fra små og mellomstore bedrifters side. Det vises forøvrig til utvalgets vurderinger i NOU 1996:2 s. 175 og 176.

Forslaget om å oppheve bestemmelsen om at departementet fastsetter hvilke opsjoner og terminer som vil være gjenstand for omsetning, har bare betydning for markedet for verdipapirderivater. Det er ikke gitt tilsvarende regler for rente- og valutaderivater.

Departementet legger til grunn at en utvikling av et såkalt OTC-marked slik Kredittilsynet uttrykker bekymring for sider ved, ikke kan utelukkes. Etter departementets syn bør imidlertid de hensynene Kredittilsynet peker på kunne ivaretas gjennom de øvrige regler som foreslås om derivathandel. Det vises f.eks. til reglene om sikkerhetsstillelse, jf. punkt 11.2.4. Det vises for øvrig til at Kredittilsynet ikke har funnet grunn til å gå mot utvalgets forslag om å åpne for omsetning av ikke-børsnoterte derivater.

Ingen av høringsinstansene har kommentert utvalgets generelle forslag om å ta inn en del av opsjonsforskriftens bestemmelser direkte i loven eller utvalgets forutsetning om at regler som i dag fremgår av standardvilkårene, videreføres i form av standardavtaler. Departementet slutter seg til en struktur som foreslått av lovutvalget. Det vises til at forslaget om å ta en del av gjeldende forskriftsbestemmelser inn i loven, er i samsvar med de prinsipper om en mest mulig helhetlig og oversiktlig lovregulering som det også er lagt vekt på i de øvrige av proposisjonens kapitler.

En rekke av de bestemmelsene som i dag fremgår av standardvilkårene, må etter departementets syn i realiteten ses som generelle eller spesifikke avtalevilkår. Departementet anser det nå naturlig at slike avtalevilkår reguleres i avtaler mellom partene. Dette anses i samsvar med de prinsippene som er lagt til grunn for kapittel 6 i verdipapirhandelloven om handel i finansielle instrumenter gjennom verdipapirforetak. Reglene i dette kapittelet vil komme til anvendelse også på handel i derivater som omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter.

11.2.2 Organisert omsetning av derivater som omfattes av definisjonen av finansielt instrument

Lovutvalgets forslag

Utvalget legger til grunn at nærmere regler om børsnotering av derivater, herunder derivater basert på verdipapirer, på lik linje med regler om notering av verdipapirer, bør fastsettes i børsforskriften. Etter utvalgets syn bør de nærmere bestemmelsene i børsforskriften bygge på de samme kriteriene som i dag fremgår av opsjonsforskriften for derivater basert på verdipapirer. Utvalget viser til at dette kan gjennomføres ved en overføring av opsjonsforskriftens bestemmelser til børsforskriften. Det er videre vist til at et alternativ kan være å benytte formuleringer i samsvar med f.eks. det svenske regelverket som forutsetter at det må foreligge «en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende objektene». Utvalget antar at en mer generell formulering som denne må kunne benyttes også når det gjelder derivater basert på rente og valuta.

Utvalget uttaler videre (NOU 1996:2 s. 176):

«Det følger av børsloven § 1-1, jf. § 4-2 at børsen kan forestå offentlig kursnotering av aksjer, obligasjoner og andre verdipapirer, jf. også børsforskriften § 1-1. Etter utvalgets syn bør børsens adgang til å forestå kursnotering utvides til ikke bare å omfatte opsjoner og terminer som i dag omfattes av vphl. § § 11a og 11b, men også andre derivater som omfattes av definisjonen av finansielt instrument. Utvalget antar at en slik utvidelse vil kunne ha liten praktisk betydning i forhold til de derivater som utstedes i bankmarkedet. Det bør imidlertid ikke ses bort fra at enkelte av disse derivatene også kan egne seg for organisert omsetning og kursnotering. Slik omsetning bør da kunne organiseres på børs med konsesjon til å drive børsvirksomhet.

Det følger av børsloven § 4-2 at børsstyret avgjør etter søknad fra utstederen om et verdipapir kan tas opp til notering på børsen. Bestemmelsen er lite tilpasset opptak av derivater (med unntak for enkelte kjøpsretter), idet opptak av slike ikke vil skje på bakgrunn av en utsteders ønske, men etter beslutning av børsen som så utformer de aktuelle derivater og serier av disse. Etter utvalgets syn bør børsloven tilpasses den praktiske fremgangsmåten forsåvidt gjelder kursnotering av derivater.»

Utvalget bemerker for øvrig at det i de fleste andre land er vanlig med separate derivatbørser og at børsloven ikke er til hinder for at det opprettes en slik separat børs. Utvalget legger til grunn at regler om organiseringen av børsen ligger utenfor utvalgets mandat, men viser til at det vil kunne være hensiktsmessig med en gjennomgang av regelverket med tanke på en tilsvarende modernisering som de som er foretatt i Sverige og foreslått i Danmark.

Høringsuttalelsene

Bankforeningen viser til at forslaget om at børsen skal ha adgang til å forestå kursnotering av finansielle instrumenter i sin alminnelighet, innebærer at det åpnes for kursnotering av instrumenter som tradisjonelt har vært handlet i interbankmarkedet, og uttaler bl.a.:

«Utvalgets forslag om børsnotering av instrumenter som tradisjonelt handles i interbankmarkedet kan ha store negative konsekvenser. Vi vil kommentere dette med utgangspunkt i et eksempel, det norske FRA¹1-markedet, og synspunktene vil ha relevans også for andre instrumenter.

Anta at børsen skulle velge å børsnotere norske FRA-er knyttet opp mot såkalte IMM²2-datoer. Det norske FRA-markedet fungerer i dag meget godt og det handles daglig for underliggende kontraktsbeløp på mellom 25 og 50 milliarder kroner. Markedet er svært likvid og det handles i all hovedsak mellom institusjonelle aktører, jf. forøvrig utvalgets beskrivelse under pkt. 11.2.4. Prisdannelsen skjer ved at de store bankene stiller indikative to-veis priser på Reuter. All handel foregår pr. telefon med utgangspunkt i de priser som er stillet.

I et marked der alle handler meldes inn i børsens informasjonssystem vil markedet kjenne posisjonen til en aktør straks han har foretatt en transaksjon. Markedet vil også forvente at aktører må avdekke sin posisjon ved å kjøpe/selge den samme FRA. Ved store posisjoner vil markedets kunnskap føre til at prisen på den aktuelle FRA stiger slik at det blir mer kostbart for aktører å avdekke sin posisjon. Resultatet vil være at aktørene avstår fra å ta store posisjoner. Det må også forventes at spread mellom kjøps- og salgspriser vil øke. Innføring av børsnotering av rente- og valutaderivater vil således etter alt å dømme føre til en sterkt redusert likviditet i instrumentet det gjelder.

Kravet om bruk av oppgjørssentral vil også representerer et unødig kompliserende og fordyrende element. Sammenlignet med dagens situasjon innebærer dette et vesentlig tilbakeskritt. I denne sammenhengen vil vi understreke at markedet hovedsaklig består av profesjonelle aktører.

En annen og uønsket konsekvens av børsnoteringen vil være at interbankmarkedet slik vi i dag kjenner det etter all sannsynlighet flytter utenlands, der det ikke vil gjelde krav om rapportering til børsen eller bruk av oppgjørssentral. Vi viser i denne forbindelse til vår høringsuttalelse til «Rapport om avregningsavtaler (netting)» pkt. 2.5 som beskriver hvordan interbankmarkedet i økende grad domineres av utenlandske banker som følge av avvik mellom norsk og internasjonal lovgivning. Vi understreker derfor betydningen av å forhindre at den handel som naturlig kan skje innenfor landets finansielle infrastruktur søker ut til andre markeder.»

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om at regler for opptak av derivater til kursnotering flyttes til børsregelverket. Kredittilsynet ber imidlertid departementet vurdere om Oslo Børs «i betryggende grad vil være i stand til å kontrollere kursfastsettelsen av det underliggende instrumentet dersom dette er rente». Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse bl.a.:

«Ved Oslo Børs noteres det idag derivater der underliggende er aksjer, en aksjeindeks og statsobligasjoner. Felles for de nevnte derivatene er at Oslo Børs også forestår kursnotering av derivatenes underliggende. Dette innebærer at Oslo Børs har mulighet til å overvåke og kontrollere handelen i det underliggende verdipapiret. Børsen kan f.eks. annulere handler, bestemme at verdipapirer skal suspenderes fra kursnotering ol. Oslo Børs er gjennom børsforskriften gitt muligheter til å sanksjonere mot kursmanipulasjon.

Børsen forestår ikke kursnotering for renter og valuta. Det forestås ikke tradisjonell kursnotering av valuta i Norge. Imidlertid noterer Norges Bank representative markedskurser basert på informasjon innhentet fra andre sentralbanker. Dersom Oslo Børs skal notere derivater der underliggende er valuta antar Kredittilsynet at børsen i samarbeid med Norges Bank vil være i stand til å kunne kontrollere kursfastsettelsen på det underliggende instrument. Dersom Oslo Børs skal notere derivater der underliggende er renter vil børsen imidlertid ikke ha samme mulighet til å overvåke og kontrollere handelen i det underliggende instrumentet som når det underliggende er børsnoterte verdipapirer (eller valuta).»

Kredittilsynet foreslår videre at det i loven tas inn en rapporteringsplikt til børsen når det gjelder transaksjoner med derivater der det underliggende instrument er børsnotert i Norge. Det er vist til at Kredittilsynet i rundskriv 21/91 har bedt alle verdipapirforetak å rapportere utstedelse, omsetning eller innløsning av ikke-standardiserte derivater. Anmodningen er begrunnet i at «opplysninger om aktiviteter knyttet til ad hoc-opsjoner vil (...) kunne ha betydning for primærmarkedet, det standardiserte opsjonsmarkedet og for kursfastsettelsen av det underliggende verdipapiret».

Opsjonssentralen viser til at det oppstår en viss uklarhet for børsens del når særhjemmelen for fastsettelse av regler om kursnotering av opsjoner og terminer oppheves. Opsjonssentralen uttaler bl.a.:

«Etter vårt syn er det av avgjørende betydning at nærmere regler om kursnotering kan fastsettes og endres hurtig av børsstyret, uten krav til forskriftsbehandling. Dette er bl.a. påkrevet av hensyn til det forestående samarbeide mellom Oslo Børs, NOS og den svenske opsjonsbørsen OM Stockholm AB (OM) og dens søsterselskap OMLX. De nærmere kursnoteringsregler for Oslo Børs» medlemmer vil her bli fastsatt av Oslo Børs vil kunne være avtalemessig forpliktet til straks å gjøre endringer i sitt regelverk dersom OM endrer sitt elektroniske handels- og kursnoteringssystem. Vi vil derfor foreslå at man endrer børsloven § 4-6 slik at det klart fremgår at nærmere regler om kursnoteringen skal fastsettes av børsstyret, ikke i børsforskriften.»

Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at de nærmere reglene om børsnotering av derivater basert på verdipapirer, bør reguleres av børsregelverket på lik linje med regler om notering av verdipapirer. Departementet mener i likhet med utvalget at børsens adgang til å forestå kursnotering bør kunne utvides til å omfatte alle derivater som omfattes av definisjonen av finansielt instrument. Dette vil være i samsvar med tilsvarende regulering i bl.a. Sverige og Danmark. I likhet med det som i dag gjelder ved børsnotering av verdipapirer, foreslår departementet at børsnotering også av andre finansielle instrumenter skal kunne skje dersom de finansielle instrumentene antas å ha allmenn interesse og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning.

Departementet har merket seg at Bankforeningens hevder at en utvidelse av børsens adgang til å forestå kursnotering vil ha store negative konsekvenser for instrumenter som tradisjonelt handles i interbankmarkedet. Departementet viser i denne forbindelse til utvalgets antakelse om at en utvidelse av adgangen til å forestå kursnotering vil kunne ha liten praktisk betydning for de derivatene som utstedes i bankmarkedet (NOU 1996:2 s. 176). Som nevnt over vil en forutsetning for at børsen skal kunne ta opp derivater til notering etter forslaget være at det finansielle instrumentet antas å ha allmenn interesse og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. Børsnotering av f.eks. valutaopsjoner forutsetter at børsen fastsetter standardiserte vilkår for de aktuelle opsjonene. Dersom markedsaktørene ikke etterspør slike standardiserte opsjoner, antar departementet at vilkårene for kursnotering ikke er tilstede. Departementet finner grunn til å understreke at det ikke er tale om å innføre pliktig børsnotering av derivater som i dag utstedes/omsettes i bankmarkedet. Dersom enkelte av markedsaktørene har en tilstrekkelig interesse for et slikt standardisert produkt, vil imidlertid produktene etter forslaget kunne kursnoteres og handles over børs. Børsmedlemmene vil etter børsregelverket måtte melde all handel i de børsnoterte valutaopsjonene til børsen. Markedsaktørene, herunder verdipapirforetakene, vil imidlertid stå fritt til å inngå individuelt tilpassede kontrakter knyttet til den aktuelle valutaen. Departementet kan derfor ikke se at eventuell børsnotering av et standardisert valuta- eller rentederivat vil være til hinder for det bankmarkedet Bankforeningen viser til. På den annen side legger departementet til grunn at det bør anses som positivt for rente- og valutamarkedet dersom det er grunnlag for å etablere et effektivt og likvid marked for enkelte standardiserte derivatkontrakter på børsen. Departementet finner ikke å kunne slutte seg til Bankforeningens vurdering om at åpenhet i dette markedet vil kunne medføre en «negativ» påvirkning av prisingen av derivatene.

Kredittilsynet har bedt departementet vurdere om Oslo Børs «i betryggende grad vil være i stand til å kontrollere kursfastsettelsen av det underliggende instrumentet dersom dette er rente». Som påpekt av utvalget, er det i de fleste andre land vanlig med separate derivatbørser. Hvorvidt derivatene er basert på f.eks. aksjer eller rente har etter departementets syn ikke betydning for den problemstilling Kredittilsynet reiser. Etter departementets syn bør det ikke legges opp til en løsning der børsnotering av et derivat forutsetter at den aktuelle børs forestår kursnotering også av det underliggende objektet. Dette gjelder uavhengig av om det underliggende instrument er verdipapirer, rente eller valuta. Det avgjørende for børsnotering av derivater bør være at det foreligger handel med betryggende kursfastsettelse i det underliggende finansielle instrumentet. Departementet foreslår at dette presiseres i børsloven. Det foreslås at opptak til kursnotering av finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer, kan skje dersom det i tillegg til de alminnelige vilkårene som er nevnt over, foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i de underliggende instrumentene. Med en slik generell bestemmelse i børsloven antar departementet at nærmere regler i børsforskriften om kursnotering kan fastsettes i en slik form at hensynet til den fleksibilitet Norsk Opsjonssentral synes å etterlyse, i tilstrekkelig grad kan ivaretas.

Kredittilsynet har foreslått å ta inn i loven en rapporteringsplikt til børsen for transaksjoner med derivater der det underliggende instrumentet er børsnotert i Norge. Det er vist til at Kredittilsynet i rundskriv 21/91 har bedt verdipapirforetakene å innrapportere opplysninger om slik handel til Oslo Børs. Departementet viser til at det følger av gjeldende § 5-4 at verdipapirforetak straks skal melde transaksjoner knyttet til finansielle instrumenter børsnotert i Norge. Det vises forøvrig til at informasjon om slik handel i noen grad vil fremkomme i forbindelse med de børsnoterte selskapers opplysningsplikt, flaggingsmeldinger og meldinger om de såkalte primærinnsideres handel i aksjer i det selskapet de er tilknyttet. Departementet antar at det kan være behov for å videreføre den praksis som er etablert når det gjelder rapportering til børsen av ikke børsnoterte opsjoner og terminer som gjelder kjøp eller salg av finansielle instrumenter som er børsnotert i Norge. Det foreslås at dette presiseres ved en bestemmelse om at nærmere regler om slik melding kan fastsettes i forskrift.

11.2.3 Pliktig og frivillig bruk av oppgjørssentral

Lovutvalgets forslag

Utvalget antar at verdipapirforetaks handel (dvs. handel for egen regning og formidling av handel) i børsnoterte derivater bør foretas under medvirkning av en oppgjørssentral, med unntak av enkelte kjøpsretter. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 179):

«Dette gjelder uavhengig av om derivatene er basert på verdipapirer, rente eller valuta. Medvirkning av en oppgjørssentral bidrar ikke bare til å sikre kreditt- og oppgjørsrisiko, men har også en praktisk funksjon i forhold til uttrekning av de parter som skal oppfylle en opsjon eller termin som ønskes innløst. Utvalget kan vanskelig se at børshandel i standardiserte derivater kan gjennomføres på en praktisk måte uten bruk av oppgjørssentral som kan forestå den praktiske gjennomføringen av oppgjøret. Tilgangen til å benytte oppgjørssentral må etter utvalgets syn ses som en særskilt sikring av kvaliteten i det organiserte markedet.

Det må antas at markedsaktørene, dvs. børsen og verdipapirforetakene vil velge å foreta handel i børsnoterte derivater under medvirkning av en oppgjørssentral. Dette kunne tilsi at det ikke er behov for noe påbud om bruk av oppgjørssentral i loven. Utvalget foreslår allikevel at det fremgår av vphl. at verdipapirforetaks handel i børsnoterte derivater skal foretas under medvirkning av oppgjørssentral. Bestemmelsen foreslås tatt inn som nytt ledd i utvalgets tidligere forslag til en egen bestemmelse om handel i børsnoterte finansielle instrumenter, jf. NOU 1995:1, side 93 flg.»

Utvalget foreslår at det fastsettes et generelt unntak fra kravet til bruk av oppgjørssentral ved omsetning av kjøpsretter til omsettelige verdipapirer utstedt på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde. Utvalget uttaler om dette (NOU 1996:2 s. 180):

«Utvalget vil vise til at en av de viktigste forskjellene mellom de standardiserte børsnoterte opsjonene og warrants¹3 er at sistnevnte ofte handles uten medvirkning av en oppgjørssentral. Bakgrunnen for dette er at tradisjonelle warrants alltid blir oppgjort mot opprinnelig utstedende selskaps utstedelse av egne aksjer. Det anses som lite sannsynlig at selskapet skal unnlate å utstede aksjer da dette er en markedsmessig priset kapitalkilde. En eventuell manglende oppfyllelse av de juridiske forpliktelsene vil også gjøre ubotelig skade på selskapets finansielle omdømme. Dersom selskapet går konkurs i kontraktens levetid vil for øvrig aksjen være null verdt uansett om en oppgjørssentral forestår oppgjøret eller ei. Omsetningen av tradisjonelle warrants²4 kan derfor sammenlignes med omsetning av vanlige aksjer med tanke på oppgjørsrisiko.

Fremveksten av markedet for covered warrants har imidlertid introdusert nye risiki. Her skjer også oppgjør mot opprinnelig utstedende part, men ved hjelp av f.eks. aksjer denne parten allerede eier i annet selskap. Oppgjørsrisikoen er derfor som for vanlige standardiserte opsjoner, og denne typen warrants er derfor internasjonalt sett ofte handlet under medvirkning av en oppgjørssentral som Cedel eller Euroclear. Dette eliminerer i praksis oppgjørs- og motpartsrisiko for investor.

Etter utvalgets syn vil det ikke være samme behov for medvirkning av oppgjørssentral ved handel i de nevnte warrants selv om disse børsnoteres. Hensynet til kreditt- og oppgjørsrisiko ved slike kjøpsretter, vil kunne ivaretas gjennom båndleggelse av de underliggende verdipapirene, ved margininnbetaling eller annen sikkerhetsstillelse ved utstedelsen av serien eller eventuelt gjennom frivillig bruk av oppgjørssentral. Som nevnt vil det dessuten kunne foreligge tilfeller der den utstedende institusjonens soliditet, f.eks. der finansinstitusjoner utsteder rettene, anses som tilstrekkelig sikkerhet. Det vises til det som er sagt under punkt 11.3.1.3 foran. Utvalget viser dessuten til at børsnotering av kjøpsretter vil være betinget av at utsteder utarbeider et introduksjonsprospekt etter reglene i børsforskriften. Investorene, herunder verdipapirforetakene, må dermed antas å gis tilstrekkelig informasjon til å vurdere utsteders soliditet.

.......

Som før nevnt er warrants handlet i stor skala både over børs og OTC. Ofte står store internasjonale banker som utsteder og garantister da som oftest av covered warrants. De største markedene finnes i UK, Sveits, Japan og USA. Warrants har fått en mer standardisert form som et resultat av at omsetningen i vesentlig grad skjer med børs som markedsplass. Fleksibilitet for utsteder og investor er likevel hovedgrunnen til den enorme utviklingen i disse instrumentene, komplett standardisering er derfor en usannsynlig og lite hensiktsmessig utvikling.

Den særlige fleksibilitet warrants tilbyr både utsteder og investor gjør at dette markedet forsatt må forventes å være i vekst. Instrumentet er meget velegnet til både risikosikring, kapitaltilgang og spekulasjon. Disse egenskapene gjør etter utvalgets syn warrants til en nødvendig og effektiv bestanddel i et velutviklet finansmarked.»

Utvalget anser det ikke nødvendig at handel i ikke-børsnoterte derivater skjer under medvirkning av en oppgjørssentral. Utvalget viser til at slike derivater ikke nødvendigvis vil være standardiserte og av en slik art at de kan registreres i VPS. Dette medfører etter utvalgets syn at slike instrumenter ikke nødvendigvis er egnet til å handles under medvirkning av oppgjørssentral, slik oppgjørsvirksomheten i det norske markedet er organisert i dag.

Etter utvalgets syn bør imidlertid aktørene i verdipapirmarkedet kunne velge å benytte oppgjørssentral uavhengig av om derivatene er børsnoterte. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 180-181):

«Det vises til at slik bruk vil kunne medføre en øket sikkerhet for oppfyllelse, både i form av standardiserte former for sikkerhetsstillelse, og ved at selve gjennomføringen av oppgjøret forestås av oppgjørssentralen. Det vises dessuten til at bruk av oppgjørssentral kan bidra til en større åpenhet og oversikt i markedet. Slik åpenhet kan både være av betydning for markedsaktørene og for tilsynsmyndighetene. Utvalgets forslag bygger etter dette på at utstedelse og handel i ikke-børsnoterte derivater, kan foretas gjennom oppgjørssentral med særskilt tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet, jf. punkt 11.5.6. Dette vil gjelde uavhengig av om derivatene er basert på verdipapirer, valuta eller rente. Utvalget antar imidlertid at bruk av oppgjørssentral er lite praktisk eller endog uegnet i forbindelse med derivater basert på rente og valuta. Tilsvarende gjelder ved kjøpsretter som utstedes av en eller en gruppe utstedere. Det vil uansett være opp til investorene å velge om de vil benytte seg av de tjenester slik oppgjørssentral tilbyr.»

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om å videreføre krav om clearing for børsnoterte derivater uavhengig av om derivatene har verdipapirer, rente eller valuta som underliggende. Når det gjelder utvalgets forslag til unntak for enkelte børsnoterte kjøpsretter, uttaler Kredittilsynet bl.a.:

«Kredittilsynet vil innledningsvis bemerke at omfanget av handel i børsnoterte warrants i Norge er lite. Imidlertid kan man forvente at dette vil endre seg i tråd med utviklingen i utlandet. Tilsynet vil uttale at dets kontrolloppgaver med verdipapirforetakenes sikkerhetsstillelse i tilknytning til megling av børsnoterte kjøpsretter vil kunne bli svært omfattende dersom omfanget av handel med slike instrumenter øker vesentlig. Kredittilsynet er enig med utvalget om at kravet til pliktig clearing i utgangspunktet ikke bør gjelde omtalte kjøpsretter, men vil imidlertid foreslå en mer fleksibel løsning slik at lovendring ikke er påkrevd dersom utviklingen i markedet for børsnoterte kjøpsretter tilsier at pliktig clearing er mest hensiktsmessig og betryggende.»

Kredittilsynet foreslår etter dette at kravet til clearing ikke skal gjelde for «kjøpsretter til aksjer etter nærmere bestemmelser av departementet».

I forbindelse med forslaget om å åpne for frivillig clearing av ikke-standardiserte derivater anser Kredittilsynet det hensiktsmessig at eksisterende infrastruktur benyttes.

Norsk Opsjonssentral uttaler at behovet for clearing av handel i ikke-standardiserte verdipapirderivater i flere praktiske tilfelle kan være like stort som for standardiserte. NOS vil ikke fremme forslag om pliktig medvirkning av oppgjørssentral ved handel med ikke-børsnoterte verdipapirderivater, men mener at forholdene bør legges til rette slik at det blir enkelt å velge for de som ønsker det. NOS uttaler at et vesentlig moment i denne sammenheng er at mulighetene for frivillig VPS-registrering av aksjer i selskap som ikke er almenne aksjeselskap, og av derivater basert på aksjer i slike selskaper, ikke bør begrenses. Slik registrering vil etter NOS» syn være en vesentlig betingelse for clearing i oppgjørssentral, og det bør stå åpent for VPS å legge til rette for dette.

Bankforeningen mener at kravet om bruk av oppgjørssentral ved børsnoterte derivater vil representere et unødig kompliserende og fordyrende element når det gjelder derivater som tradisjonelt handles i interbankmarkedet. Det vises til sitat fra Bankforeningens uttalelse om dette under punkt 11.2.2.

Fondsmeglerforbundet er skeptisk til tvungen clearing av alle finansielle instrumenter som tas opp til børsnotering, og uttaler i denne forbindelse:

«De finansielle instrumenter som idag omsettes mellom banker vil bli gjenstand for tvungen clearing dersom børsen beslutter å ta et eller flere «bankprodukter» opp til notering. Banker handler slike produkter som ledd i egen likviditetsstyring. Imidlertid er det bare et fåtall banker som kommer til å søke konsesjon som verdipapirforetak. En vil da kunne oppleve et tosporet system, hvor banker som ikke er verdipapirforetak ikke underlegges slik plikt. Derved blir det dyrere for banker som er verdipapirforetak å handle finansielle instrumenter i interbankmarkedet enn for banker som ikke er verdipapirforetak. En slik forskjell bør selvsagt ikke forekomme. Forbundet mener at man ikke kan begrunne clearingplikt i børsnotering, men at man heller bør ta utgangspunkt i produktets egenskaper og hvem som handler produktene. Det mest hensiktsmessige er at finansielle instrumenter som handles i interbankmarkedet, unntas fra clearingplikten, men at det åpnes for frivillig clearing.»

Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at kravet om at verdipapirforetaks handel med børsnoterte verdipapirderivater skal skje under medvirkning av oppgjørssentral, bør videreføres og lovfestes. Det vises til utvalgets begrunnelse (NOU 1996:2 s. 179). Videre vises det til at ingen av høringsinstansene har hatt merknader på dette punkt.

Departementet antar i likhet med utvalget at det bør kunne gjøres unntak for kravet til bruk av oppgjørssentral ved handel i visse børsnoterte tegnings- og kjøpsretter. Tegningsretter og enkelte kjøpsretter (warrants) utstedes tradisjonelt kun én gang av en investor som eier de underliggende verdipapirer. Omsetningen vil i noen grad kunne sammenlignes med omsetning av vanlige aksjer med tanke på oppgjørsrisiko, jf utvalgets redegjørelse i NOU 1996:2 s.179 og 180 (sitert foran). Departementet foreslår på denne bakgrunn at kravet til bruk av oppgjørssentral ikke skal omfatte tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde, dersom utsteder eier de underliggende verdipapirene.

Bankforeningen anfører at krav til bruk av oppgjørssentral i markedet for rente- og valutaderivater vil representere et unødig kompliserende og fordyrende element. Departementet kan vanskelig se at det skulle gjøre seg andre hensyn gjeldende for denne type instrumenter, enn for verdipapirderivater, dersom derivatene først er børsnotert. Det vises til departementets vurdering under punkt 11.2.2. Som det fremgår der er det ikke foreslått pliktig børsnotering av hverken verdipapir-, rente- og valutaderivater. Kravet til bruk av oppgjørssentral vil bare gjelde der derivatene er tatt opp til børsnotering.

Departementet støtter utvalgets forslag om adgang til frivillig clearing av ikke-børsnoterte derivater. Departementet antar at selv om det anses lite praktisk å bruke oppgjørssentral ved handel i rente- og valutamarkedet, vil det kunne foreligge et behov for å benytte oppgjørssentral ved handel i ikke-standardiserte verdipapirderivater. Det vises til at de av høringsinstansenes som har uttalt seg på dette punkt, slutter seg til utvalgets forslag. Departementet viser for øvrig til at det foreslås at verdipapirforetak skal påse at kunden stiller minst den samme sikkerhet som oppgjørssentralen krever, jf. punkt 12.2.4. Dette kravet vil gjelde uavhengig av om oppgjørssentralens medvirkning er påbudt eller frivillig.

11.2.4 Sikkerhetsstillelse

Lovutvalgets forslag

De særtrekk som foreligger når det gjelder handel i derivater og risiko forbundet med slik handel, tilsier etter utvalgets syn at det bør stilles særskilte krav til sikkerhetsstillelse ved slik handel. Utvalget viser til forslaget om at handler i børsnoterte derivater, med unntak for enkelte kjøpsretter, skal foretas under medvirkning av en oppgjørssentral. Utvalget legger til grunn at slik oppgjørssentral må stille krav til løpende sikkerhet for de avtaler sentralen trer inn i, eller for øvrig garanterer for blir oppfylt.

Etter utvalgets syn bør det i utgangspunktet fullt ut være opp til oppgjørssentralen å beregne nødvendig sikkerhet etter avtale med partene. Kravet etter gjeldende forskrift om at sikkerheten skal beregnes løpende foreslås imidlertid tatt inn i loven. Utvalget viser til at det avhengig av de konkrete instrumentene, kan være tilstrekkelig med en løpende daglig «avregning», men at det også kan være hensiktsmessig eller nødvendig med en hyppigere «avregning».

I den grad oppgjørssentralen etter tilsynsmyndighetenes syn ikke beregner tilstrekkelig sikkerhet, foreslår utvalget at departementet skal kunne pålegge slik sikkerhet som anses betryggende. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 177):

«Slik påleggskompetanse er i dag tillagt Kredittilsynet etter opsjonsforskriften § 5-4, tredje ledd. Etter utvalgets syn bør det kunne gripes inn ved manglende sikkerhetsberegning både ved pålegg i form av enkeltvedtak og ved forskrift. Forskriftskompetansen bør tilligge departementet som overordnet tilsynsorgan. I henhold til den alminnelige arbeidsfordeling mellom Kredittilsynet og departementet, jf. Kredittilsynsloven § 8, vil en eventuell forskrift gis etter tilråding fra Kredittilsynet. Utvalget antar at adgangen til å pålegge høyere sikkerhetsstillelse i konkrete tilfeller, også etter det fremtidige regelverket bør tilligge Kredittilsynet. Dette av hensyn til tidsperspektivet i forbindelse med akutte krisesituasjoner. Etter det utvalget er kjent med er det etablert rutiner for håndtering av slike krisesituasjoner i dag, mellom Kredittilsynet, Oslo Børs, VPS og NOS. Utvalget foreslår at kompetansen etter loven legges til departementet.»

Utvalget viser til at gjeldende regelverk for børsnoterte derivater i hovedsak bygger på at garanti stilles på investornivå. Utvalget foreslår at gjeldende ordning videreføres og at det kan gis bestemmelser i forskrift om hvem sikkerheten skal stilles av. Utvalget uttaler bl.a (NOU 1996:2 s. 177-178):

«Etter utvalgets syn har dette systemet klare fordeler. Det vises til at sikkerhetsstillelse på investornivå medfører at hver enkelt investor må stille sikkerhet ut fra sin nettoposisjon i markedet. Ved sikkerhetsstillelse på meglernivå vil sikkerhet stilles for meglers nettoposisjon. Dette vil under ellers like betingelser medføre en lavere sikkerhet, idet utestående og innehatte posisjoner på vegne av ulike kunder kan «motregnes» (nettes) slik at sikkerhetskravet reduseres. Utvalget legger til grunn at gjeldende ordning i hovedsak bør videreføres. Det foreslås derfor at det i forskrift kan gis bestemmelser om hvem sikkerheten skal stilles av. Spørsmålet om sikkerhet skal stilles på investor- eller meglernivå vil for øvrig i første rekke være praktisk i forbindelse med børsnoterte derivater basert på verdipapirer.

Ettersom utvalget foreslår at det åpnes for frivillig clearing av ikke-børsnoterte derivater jf. punkt 11.5.5.4, vil et system med sikkerhetsstillelse på investornivå for øvrig kunne være vanskelig å videreføre fullt ut. Det vises i denne sammenheng til at sikkerhetsstillelse på investornivå slik det i dag er organisert, i stor grad forutsetter at de aktuelle instrumentene er registrert i Verdipapirsentralen. Utvalget foreslår ingen pliktig registrering av ikke-børsnoterte derivater i VPS. Derivater basert på valuta og rente vil etter gjeldende regler heller ikke kunne registreres i VPS på frivillig basis. Det vil etter utvalgets syn være hensiktsmessig om VPS fikk hjemmel til slik registrering, slik at NOS/VPS kan iverksette et system for sikkerhet dersom det oppstår et marked for slike produkter.»

Utvalget foreslår at verdipapirforetakene skal påse at deres kunder stiller minst samme sikkerhet som oppgjørssentralen krever. Det er vist til at bestemmelsen i hovedsak vil få betydning der de aktuelle derivatene ikke er registrert i VPS, eller oppgjørssentralen av andre grunner krever sikkerhetsstillelse på meglernivå. Utvalget legger imidlertid til grunn at bestemmelsen også skal komme til anvendelse i tilfeller der verdipapirforetak formidler handler i utenlandske derivater under medvirkning av utenlandsk oppgjørssentral. Etter utvalgets forslag skal verdipapirforetaket påse at kunden stiller den nevnte sikkerhet uavhengig av om oppgjørssentralens medvirkning er påbudt som følge av at derivatene er børsnoterte, eller om det er etablert frivillige oppgjørsordninger for ikke-børsnoterte derivater.

Utvalget foreslår en generell bestemmelse om at verdipapirforetak ved formidling av handler i derivater skal påse at foretaket selv har tilstrekkelig sikkerhet for oppfyllelse av forpliktelsene etter derivatene. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 178):

«Utvalget har vurdert om hensynet til systemkriser tilsier at det fastsettes utfyllende regler om sikkerhetsstillelse også ved handel i ikke-børsnoterte derivater som ikke foretas under medvirkning av oppgjørssentral. Slike regler kan eksempelvis omfatte krav om båndlegging av underliggende verdipapirer eller krav til at det stilles kontantsikkerhet. Utvalget vil peke på at ikke-børsnoterte derivater normalt bare vil være standardisert og gjenstand for omsetning dersom de er utstedt eller garantert av én institusjon. Oppgjørsrisikoen vil dermed bare være knyttet til denne institusjonens vilje og evne til å gjøre opp. Dette i motsetning til handel i børsnoterte derivater, med unntak av covered warrants³5, der oppgjørsrisikoen knyttet til de ulike utstedere må ivaretas gjennom medvirkning av en oppgjørssentral. På denne bakgrunn bør det etter utvalgets syn i utgangspunktet være opp til partene å avtale hvilken sikkerhet som skal stilles for de ulike derivatkontraktene. For verdipapirforetak bør det imidlertid fastsettes en generell forsiktighets-standard når det gjelder handel i derivater. Forsiktighetsstandarden bør relateres til den særskilte risiko som kan foreligge i derivatmarkedet, dvs. risikoen for at utsteder av opsjoner eller kjøper og selger av terminer ikke kan oppfylle sine forpliktelser på det fastsatte oppgjørstidspunkt.

......

Bestemmelsen vil i praksis bare ha betydning der megler er ansvarlig for oppfyllelse av utstedt opsjonskontrakt eller kjøpt eller solgt termin. Forutsetningen om sikkerhet for oppfyllelse, relaterer seg bare til oppgjøret i henhold til derivatkontrakten. Det foreslås ikke særskilte regler for oppgjør av derivatpremier og omsetning av selve derivatkontrakten e.l.»

Når det gjelder det nærmere innhold av den foreslåtte bestemmelsen uttaler utvalget (NOU 1996:2 s. 178):

«Verdipapirforetakene må i henhold til den foreslåtte forsiktighetsstandarden vurdere behovet for sikkerhetsstillelse konkret i forhold til hvert enkelt kundeforhold. Utvalget legger til grunn at en slik vurdering bør omfatte kundens kredittverdighet, herunder i hvilken grad det er gitt rettidig oppgjør ved andre handler gjennom verdipapirforetaket. Det vil kunne tenkes tilfeller der tidligere kundeforhold i seg selv vil tilfredsstille kravet til betryggende sikkerhet. Utvalget viser i denne forbindelse spesielt til handelen i valuta- og renteinstrumenter som foretas i bankmarkedet. Det legges altså ikke opp til at sikkerhet for oppgjøret i et hvert tilfelle skal innebære krav til kontantsikkerhet eller pantsettelse, men at det må foretas en helhetsvurdering basert på bl.a. kundeforhold. Når det gjelder derivater med verdipapirer som underliggende, antar utvalget for øvrig at de krav som stilles i det standardiserte børsmarkedet, bør benyttes som en veiledningsnorm i tilfeller som er sammenlignbare forsåvidt gjelder risiko.»

Utvalget viser til at Kredittilsynet vil kunne gi pålegg om retting dersom det ikke kreves tilstrekkelig sikkerhet. Det vises dessuten til utvalgets forslag i NOU 1995:1 (som er lagt til grunn ved lovendring 7. juni 1996), der det fremgår at foretaket skal ha tilfredsstillende interne rutiner som bl.a. skal sikre at regler om sikkerhet for transaksjoner samt kapitaldekningsregler overholdes.

Høringsuttalelsene

Når det gjelder oppgjørssentrals beregning av sikkerhet uttaler Kredittilsynet bl.a.:

«Kredittilsynet vil påpeke at oppgjørssentralens kriterier for vurdering av hva som er nødvendig sikkerhet, kun bør relateres til markedsmessige forhold (volatilitet mv.). Tilsynet ser oppgjørssentralens behov for fleksibilitet med hensyn til differensiering av sikkerhetskrav for ulike underliggende instrument. Særlig vil dette behovet melde seg dersom oppgjørssentralen skal drive clearing av ikke-standardiserte derivater. Kredittilsynet vil understreke viktigheten av oppgjørssentralens uavhengighet, og anser det lite betryggende dersom en markedsaktør på grunn av sin betydelige markedsposisjon kan påvirke oppgjørssentralen til å kreve mindre sikkerhet. Varierende sikkerhetskrav for samme finansielle instrument for forskjellig investorer vil også medføre mindre oversikt, større administrativ risiko, og i tillegg vanskeliggjøre tilsynets kontroll-overvåkningsoppgaver. Kredittilsynet anser det hensiktsmessig at hovedreglene for krav til sikkerhet (metoder mv.) kan nedfelles i forskrift/standardvilkår.»

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om å videreføre at sikkerhet bør stilles på investornivå, men mener dette bør fremgå direkte av loven.

Når det gjelder forslaget om at verdipapirforetakene skal påse at foretaket har tilstrekkelig sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser ved handel i ikke-standardiserte derivater, uttaler Kredittilsynet bl.a.:

«Sett i lys av Barings-saken vil Kredittilsynet stille spørsmål ved om tidligere kundeforhold i seg selv kan være tilstrekkelig ved vurdering av krav til sikkerhet. Kredittilsynet vil også stille spørsmål ved om forslaget til utforming av lovtekst åpner for at tidligere kundeforhold kan være tilstrekkelig sikkerhet siden verdipapirforetaket må påse at det «har tilstrekkelig sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser». Tilsynet vil uttale at det bør kreves at det stilles en viss sikkerhet også for derivatkontrakter som handles i bankmarkedet når disse ikke handles av tradisjonelle interbank-aktører. Kredittilsynet er av den oppfatning at verdipapirforetak bør kreve sikkerhet for den motpartsrisiko som det påtar seg ved formidling av interbank-derivater for slike kunder dersom kundene ikke har akseptert hverandre som motparter.

Når det gjelder ikke-standardiserte derivater basert på verdipapirer antar utvalget at de krav som stilles i det standardiserte børsmarkedet bør benyttes som veiledningsnorm for hva som er «tilstrekkelig sikkerhet».

.......

Kredittilsynet vil uttale at det må antas at sikkerhetsstillelse i tråd med marginkravene i det børsnoterte markedet ikke vil være tilstrekkelig. Oppgjørssentralen har avanserte systemer som beregner marginkravet løpende. Tilleggsmargin kalles inn daglig, og kan også kalles inn i løpet av dagen ved store kursendringer. Verdipapirforetakene har ikke slike avanserte systemer og/eller administrative rutiner til å følge opp slike marginsystemer. De mest aktive fondsmeglerforetakene har i dag mellom 50 og 100 utestående derivatkontrakter (opsjoner) med verdipapirer som underliggende. Antallet aktører på utstedersiden er imidlertid begrenset. Kredittilsynet anslår at de mest aktive fondsmeglerforetakene har 10-15 aktive utstedere, mens det på innehaversiden kan være 50 kunder. Dersom én av utstederne går konkurs kan dette få alvorlige konsekvenser for markedet generelt og for de berørte verdipapirforetak dersom det ikke er innhentet tilstrekkelig sikkerhet. Manglende likviditet vil gjøre det vanskelig for verdipapirforetakene å stenge posisjoner. Krav til sikkerhet på lik linje med det som stilles i det børsnoterte markedet vil utvilsomt innebære ny risiko for verdipapirforetakene. Oppfølgingsarbeidet i tilknytning til kursendringer på underliggende vil kunne være stort ettersom antall underliggende aksjeklasser (selskaper) kan være så stort som 30. Kredittilsynet vil uttale at det vil stilles større krav til tilsynets kontrolloppgaver dersom sikkerhetsstillelsen må vurderes konkret i hvert enkelt tilfelle. Som nevnt tidligere må det også antas at aktiviteten i markedet for ikke-standardiserte opsjoner vil øke når det ikke vil være begrensning på omsetning av slike derivater.

......

Kredittilsynet vil videre uttale at et strengere sikkerhetskrav for ikke-standardiserte derivater enn det som gjelder for børsnoterte vil kunne virke som et incentiv for å få kontraktene clearet i en oppgjørssentral. Kredittilsynet vil påpeke at bruk av oppgjørssentral vil medføre en øket sikkerhet for oppfyllelse samt større åpenhet og oversikt i markedet.

Kredittilsynet vil på bakgrunn av ovenstående foreslå at det gis hjemmel til fastsettelse av forskrift for sikkerhetskrav for verdipapirforetaks medvirkning til utstedelse av ikke-standardiserte derivater.»

Kredittilsynet legger til grunn at handel med aksjer og obligasjoner der oppgjørsfristen er lenger enn det som må anses å være «normal» oppgjørsfrist i «det gjeldende markedet», vil være handel med finansielle terminkontrakter som forutsetter sikkerhet i samsvar med utvalgets forslag.

Kredittilsynet foreslår at det i bestemmelsen om foretakets interne rutiner tas inn en henvisning til den foreslåtte bestemmelse om verdipapirforetak handel i derivater.

Norsk Opsjonssentral viser til at utvalget ikke har foreslått et alminnelig krav til sikkerhetsstillelse når handelen sluttes gjennom et verdipapirforetak dersom selve avtalen inngås direkte mellom kundene. Opsjonssentralen uttaler i denne forbindelse bl.a. følgende:

«Etter vårt skjønn kan en slik avgrensning gi for enkle omgåelsesmuligheter. I den grad man åpner for unntak, kan det lett oppstå standardmessig bruk av «direkteavtaler» formidlet av megler. Dette vil særlig være fristende for investorer som mangler evne og vilje til å oppfylle verdipapir-foretakets eller clearingsentralens alminnelige sikkerhetskrav. Der er behovet for sikkerhetsstillelse mest påtrengende.

At handel sluttes «direkte» betyr heller ikke at verdipapirforetaket ikke involveres i en misligholdssituasjon. Det kan lett oppstå konflikter med hensyn til om handelen virkelig skjedde direkte. Vår erfaring er her at mange er lite oppmerksomme på nyansene i megler rolle, og at dokumentasjonen ofte er uklar. Verdipapirforetak risikerer også erstatningssøksmål fra en kunde, knyttet til mangelfull informasjon og undersøkelse av den annen parts oppfyllelsesevne.

Vårt forslag er således at § 9-5 første ledd utformes slik at kravene til verdipapirforetak blir de samme uten hensyn til partsforholdene i § 10-1 så lenge handelen sluttes gjennom verdipapirforetak.»

Når det gjelder de konkrete krav til sikkerhetsstillelse uttaler Opsjonssentralen bl.a.:

«Kravet til sikkerhetsstillelse må vurderes konkret i det enkelte tilfellet, men forarbeidene bør gi uttrykk for visse retningslinjer m h t praktiseringen. I NOU 1996:2 side 178 fremholdes oppgjørssentralenes sikkerhetsordninger for de aktuelle kontraktstyper i de standardiserte børsmarkeder, som et utgangspunkt. Det er imidlertid etter vårt syn ikke forsvarlig generelt å legge oppgjørssentralens marginsatser til grunn. Det vanlige er at en oppgjørssentral daglig beregner marginkrav for kontraktene, som reflekterer risikoen for en negativ kursutvikling i den normalt meget korte periode man påregner for å stenge kontraktene i markedet i tilfelle mislighold, gjerne kun 1-2 dager. Internasjonalt omtales dette gjerne som VAR-systemer (value at risk).

I den grad et verdipapirforetak sjeldnere foretar oppfølging av sikkerhetskrav mot kunder, eller det er snakk om lite likvide derivatkontrakter, basert på verdipapirer, hvor hurtig stengning i markedet er vanskelig å gjennomføre, hvilket vil være det typiske for ikke-børsnoterte kontrakter, synes det nokså åpenbart at man som veiledende norm må legge til grunn et klart høyere sikkerhetskrav enn det oppgjørssentralene benytter i de standardiserte derivatmarkeder. NOS forventer således tildels å benytte høyere marginsatser ved clearing i ad hoc-markedene, selv om NOS i tråd med sin vanlige praksis vil foreta daglig løpende oppfølging.

Den gang man hadde to oppgjørssentraler i Norge var det enighet om at sikkerhetskravene ikke burde være konkurranseparameter av hensyn til almenheten. Dette er et sunt prinsipp og bør stå fast.»

I likhet med Kredittilsynet viser Norsk Opsjonssentral til bl.a. saken hvor Bærums Kommunale Pensjonskasse tapte på derivathandel, og legger til grunn at investor i verdipapirmarkedet ikke bør unngå sikkerhetsstillelse under henvisning til tidligere kundeforhold. Norsk Opsjonssentral uttaler videre:

«NOU 1996:2 s. 178 angir videre at det ikke alltid må innkreves sikkerheter, men at tidligere kundeforhold i seg selv vil kunne tilfredstille kravet til tilstrekkelig sikkerhet. Dette står i motsetning til lovteksten, og selv om synspunktet er holdbart for profesjonelle aktører i handelen med valuta- og renteinstrumenter i bankmarkedet, er det etter vårt syn diskutabelt som en generell veiledning hva gjelder verdipapirforetaks handel i verdipapirmarkedet. Det synes klart at derivathandel innen forsvarlige limits med banker og andre finansinstitusjoner, må kunne skje uten krav til sikkerhet. Her kan også kapitaldekningsreglene dekke opp for det forhold at kontraktene ikke cleares i oppgjørssentral eller sikres på anne måte. Derimot bør ikke investorer i verdipapirderivatmarkedet få slippe sikkerhetsstillelse under henvisning til tidligere kundeforhold. Utvalget undervurderer her etter vår oppfatning de risikomessige særtrekk som preger derivathandel.

......

Det er også en motsetning mellom utvalgets betraktninger på dette punkt, og NOU 1995:1 om sikkerhetsstillelse for lån av finansielle instrumenter, jfr § 8-8 (§ 4-8), hvor det ikke aksepteres at kunden slippe å stille sikkerhet under henvisning til tidligere kundeforhold. Motsetningsforholdet er tilstede også for reglene om kredittgivning fra verdipapirforetak i § 8-2 (§4-2). Etter § 8-2 kan et foretak kun formidle kreditt inntil 30 dager og mot betryggende sikkerhet. Den mest praktiske form for kreditt i tillegg til lån av verdipapirer, er at verdipapirforetaket yter kreditt ved kjøp av verdipapirer, noe som medfører den samme oppgjørsrisiko for verdipapirforetaket som et tilsvarende (kortsiktig) terminsalg til kunden. Etter NOU 1995:1 side 92-93 jfr Ot.prop.nr. 15 1995-96 nr. 57 må slik kreditt sikres ved pantsettelse ol., samt ved tilleggssikkerhet for kursrisikoen dersom de finansielle instrumentene synker i verdi. Her skal det ikke gjelde noe unntak for tidligere gode kundeforhold. Loven anlegger istedet det motsatte utgangspunkt i § 8-2 tredje ledd, hvoretter det ikke skal ytes kreditt dersom det foreligger særlige forhold ved kunden. Vi mener det harmonerer for dårlig dersom kundene i visse tilfeller helt skal få slippe sikkerhetsstillelse ved handel med verdipapirderivatkontrakter, som skal være langt mer langvarige og risikofylte enn kortsiktige kreditter.»

Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at det på bakgrunn av de særtrekkene handel i derivater har og risikoen forbundet med slik handel, bør stilles særskilte krav til sikkerhetsstillelse for slik handel.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å ta inn i loven bestemmelser om at oppgjørssentralen løpende skal beregne og kreve sikkerhet for forpliktelser som sentralen er ansvarlig for. Departementet legger til grunn at det i utgangspunktet bør være opp til oppgjørsentralen å vurdere hvilken sikkerhet som skal anses nødvendig. Departementet foreslår imidlertid at det i loven fastsettes et generelt krav til at sentralen skal påse at den har tilstrekkelig sikkerhet for å kunne oppfylle sine forpliktelser. Det at det tas inn et slikt generelt krav, anses ikke å medføre noen realitetsendring i forhold til utvalgets forslag. Departementet legger til grunn at et generelt krav til tilstrekkelig sikkerhet samt løpende beregning av sikkerheten, vil ivareta oppgjørssentralens behov for fleksibilitet med hensyn til å differensiere sikkerhetskrav for ulike underliggende instrumenter.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det ved forskrift eller enkeltvedtak kan pålegges oppgjørssentral å kreve ytterligere sikkerhet når dette anses påkrevet. Det foreslås å presisere at slikt pålegg kan gis dersom det anses påkrevet «fordi sentralen ikke anses å ha tilstrekkelig sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser». Departementet mener i likhet med utvalget at påleggskompetansen bør tilligge departementet som øverste tilsynsmyndighet, uten at dette forhindrer delegasjon.

Kredittilsynets har gitt uttrykk for at det anses hensiktsmessig at «hovedreglene for krav til sikkerhet (metoder mv.) kan nedfelles i forskrift eller standardvilkår». Departementet viser til den foreslåtte påleggskompetanse. Departementet legger som nevnt over til grunn at det i utgangspunktet bør være opp til oppgjørssentralen å beregne den nødvendige sikkerhet, med mindre det anses påkrevet fra myndighetenes side å gi pålegg som nevnt.

Departementet kan i det vesentligste slutte seg til utvalgets vurderinger av om gjeldende ordning med å kreve sikkerhetsstillelse på investornivå er hensiktsmessig. Det vises til utvalgets vurderinger i NOU 1996:2 s. 177 og 178, som er omtalt ovenfor.

Utvalget viser til at sikkerhetsstillelse på investornivå medfører at hver enkelt investor må stille sikkerhet ut fra sin nettoposisjon i markedet. Ved sikkerhetsstillelse på meglernivå vil sikkerhet i følge utvalget stilles for megler nettoposisjon. Dette vil i følge utvalget under ellers like betingelser medføre en lavere sikkerhet, i det utestående og innehatte posisjoner på vegne av ulike kunder kan «motregnes» (nettes) slik at sikkerhetskravet reduseres. Departementet antar at eventuell redusert faktisk sikkerhet som følge av at sikkerhet kreves på meglernivå, vil kunne ivaretas ved at oppgjørssentralen øker sikkerhetskravet (beløpet).

Hvorvidt oppgjørssentral skal pålegges å opprettholde dagens ordning med sikkerhetsstillelse på investornivå, bør etter departementets syn avhenge av de konkrete sikkerhetskrav sentralen stiller. Det vises til at myndighetene kan pålegge høyere sikkerhet hvis oppgjørssentralens sikkerhet ikke anses tilstrekkelig, også f.eks. der dette skyldes at sikkerheten stilles på meglernivå.

Departementet viser for øvrig til utvalgets forslag om at verdipapirforetakene skal påse at deres kunder stiller samme sikkerhet som oppgjørssentalen krever. Departementet slutter seg til dette forslaget. Utvalget har ikke gått nærmere inn på hva som skal anses som «samme sikkerhet», jf. utvalgets vurdering i NOU 1996:2 s. 178. Etter departementets syn bør det kreves at kundene stiller tilsvarende sikkerhet overfor megler som det de måtte ha gjort dersom oppgjørssentralen hadde krevet sikkerhet på investornivå. På bakgrunn av det som er sagt over om sikkerhetsstillelse ut fra nettoposisjon vil dette kunne medføre at en kunde må stille høyere sikkerhet overfor verdipapirforetaket enn foretaket må stille overfor oppgjørssentralen. En slik ordning bør etter departementets syn i tilstrekkelig grad ivareta behovene for sikkerhetsstillelse i forbindelse med slik handel i opsjoner og terminer.

Departementet anser det etter dette ikke nødvendig at et krav til sikkerhetsstillelse på investornivå fremgår av loven. Etter departementets syn bør det i utgangspunktet være opp til oppgjørssentralen å avgjøre hvem sikkerheten skal stilles av, på lik linje med spørsmålet om sikkerhetens størrelse. Departementet slutter seg likevel til utvalgets forslag om at det skal kunne gis pålegg om hvem sikkerheten skal stilles av. Det foreslås presisert at slikt pålegg, på linje med det som gjelder pålegg om økt sikkerhetsstillelse, bare skal kunne gis der det anses påkrevet fordi sentralen ikke anses å ha tilstrekkelig sikkerhet for oppfyllelse av sine forpliktelser.

Departementet er enig med utvalget i at det bør lovfestes en plikt for verdipapirforetakene til å påse at foretaket har tilstrekkelig sikkerhet for å kunne oppfylle sine forpliktelser ved formidling av derivater. Det vises til utvalgets vurderinger vedrørende den såkalte «forsiktighetsstandard» i NOU 1996:2 s. 178. Departementet slutter seg forøvrig til Kredittilsynets vurdering av at det bør kreves at det i verdipapirforetakenes interne rutiner tas inn en henvisning til den foreslåtte bestemmelse om sikkerhetsstillelse ved derivathandel.

Når det gjelder Norsk Opsjonssentrals merknad om såkalte «direkteavtaler» viser departementet til at i de tilfeller hvor handelen sluttes gjennom et verdipapirforetak men selve avtalen inngås direkte mellom kundene, vil foretaket normalt ikke påta seg noen risiko som tilsier at det er nødvendig med noen form for sikkerhet. Departementet legger til grunn at de «omgåelseshensyn» som påpekes av opsjonssentralen, vil være ivaretatt gjennom de rutiner foretakene er forpliktet til å ha og følge, samt de journaler foretakene skal føre. Departementet kan ikke se at det annet enn i unntakstilfellene bør kunne oppstå uklarheter mht. om handelen er inngått direkte mellom partene.

Kredittilsynet og Norsk Opsjonssentral har stilt spørsmål ved utvalgets vurdering av at tidligere kundeforhold i seg selv kan anses tilstrekkelig til at kravet om at verdipapirforetakene skal påse at de har tilstrekkelig sikkerhet for å kunne oppfylle sine forpliktelser anses oppfylt. Departementet viser til at den foreslåtte bestemmelsen må anses som en generell forsiktighetsstandard. Forsiktighetsstandarden kommer i tillegg til de kravene som følger av kapitaldekningsreglene. Departementet finner på denne bakgrunn å kunne slutte seg til utvalgets vurdering av at kravet til sikkerhet bør vurderes konkret i forhold til hver enkelt kunde, og at det bør kunne legges vekt på bl.a. erfaringer fra tidligere kundeforhold. Det vil imidlertid også måtte legges stor vekt på hvilken type derivater det formidles handler i. På bakgrunn av høringsuttalelsene og utvalgets merknader, legger departementet til grunn at f.eks. tidligere kundeforhold i hovedsak vil være aktuelt å tillegge vekt i forbindelse med handel i derivater basert på valuta eller rente der handelen foretas mellom banker. Ved formidling av handel i verdipapir-derivater som f.eks. aksjeopsjoner legger departementet til grunn at den sikkerhet som anses betryggende i forbindelse med en oppgjørssentrals virksomhet knyttet til tilsvarende derivater, bør være veiledende norm for hva som skal anses som tilstrekkelig sikkerhet for verdipapirforetakene, med de tillegg som må anses nødvendig på bakgrunn av de konkrete rutiner for oppfølging av sikkerhetskrav i det enkelte foretak. De særskilte sikkerhetsregler som er gitt ved lån av finansielle instrumenter må ses på bakgrunn av at slike låneordninger er forholdsvis nye i det norske verdipapirmarkedet. Behovet for spesifiserte krav til sikkerhet anses derfor mer fremtredende ved lån av finansielle instrumenter enn ved handel i opsjoner og terminer. Departementet foreslår forøvrig at det stilles krav til «betryggende» sikkerhet, og ikke «tilstrekkelig» slik som foreslått av utvalget. Dette er i samsvar med tilsvarende bestemmelser knyttet til bl.a. lån av finansielle instrumenter.

11.2.5 Oppgjørssentral

11.2.5.1 Virksomhet som oppgjørssentral

Lovutvalgets vurdering

Utvalget foreslår som det fremgår av punkt 11.2.3 ingen plikt til å benytte oppgjørssentral annet enn der derivatene er børsnotert (med unntak for enkelte kjøpsretter, såkalte covered warrants). Konsesjonsplikten for å drive oppgjørsvirksomhet foreslås imidlertid videreført uavhengig av om virksomheten gjelder børsnoterte derivater.

Utvalgets forslag til definisjon av oppgjørsvirksomhet er omtalt i punkt 3.2.3 foran.

Når det gjelder den nærmere avgrensning av hvilken virksomhet som vil være konsesjonspliktig oppgjørsvirksomhet, uttaler utvalget bl.a. (NOU 1996:2 s. 181):

«Det legges til grunn at ytelse av investeringstjenester faller utenfor definisjonen av oppgjørsvirksomhet. Dette gjelder uavhengig av om verdipapirforetakene i henhold til loven er ansvarlig overfor oppdragsgiver og den de slutter avtale med, for oppfyllelse av kjøp eller salg det har foretatt. Også den oppgjørsvirksomhet kredittinstitusjonene utfører som ledd i sin alminnelige virksomhet, vil falle utenfor definisjonen, og fortsatt reguleres av de respektive særlover for slike institusjoner. Grensen mot oppgjørsvirksomhet som vil forutsette særskilt tillatelse, vil imidlertid vanskelig kunne fastsettes absolutt. Det vil derfor måtte bero på en konkret vurdering om et verdipapirforetaks eller kredittinstitusjons oppgjørsvirksomhet anses omfattet av den særlige konsesjonsplikten etter de regler som foreslås i vphl.»

Utvalget antar at det å drive virksomhet som oppgjørssentral i det norske markedet vil kunne være et naturlig monopol. Etter utvalgets syn bør det imidlertid ikke legges opp til noe rettslig monopol. Slik situasjonen er i dag antar utvalget at det vil være vanskelig for andre enn den etablerte opsjonssentralen å etablere oppgjørsvirksomhet i det norske markedet. Utvalget viser imidlertid til at dersom opsjonssentralen f.eks. krever avgifter på et slikt nivå at andre anser de kan drive tilsvarende virksomhet med lavere kostnader for markedsaktørene, vil det være åpnet for etablering av konkurrerende oppgjørssentraler. Utvalget uttaler videre (NOU 1996:2 s. 181-182):

«Utvalget vil for øvrig nevne at de krav som er foreslått over ikke bør utelukke at børs driver oppgjørsvirksomhet. Som nevnt over la Finanskomiteens flertall i Innst. O. nr. 75 (1988-89) til grunn at det bør være et skille mellom markedsplass og oppgjørsfunksjon. Utvalget deler ikke uten videre denne vurderingen slik situasjonen er nå. Integrerte løsninger er ikke uvanlig i utlandet, uten at dette så langt utvalget vet har medført spesielle problemer. Ettersom det foreslås at oppgjørsvirksomhet skal organiseres i aksjeselskap, vil børsen som en stiftelse ikke kunne drive slik virksomhet annet enn i datterselskap med mindre departementet gjør unntak fra bestemmelsen. Eventuelle endringer i børsloven faller utenfor utvalgets mandat. Utvalget anser imidlertid at det ikke bør utelukkes at børs kan drive slik virksomhet integrert dersom de i henhold til børsloven sto fritt organisasjonsmessig og dermed kunne organiseres som aksjeselskap. Det påpekes for øvrig at de integrerte handelsplasser og oppgjørsfunksjoner i utlandet kun omfatter derivater. Utvalget er ikke kjent med eksempler på at børser som er handelsplass for både derivater og underliggende instrumenter også utfører oppgjørsfunksjoner for derivathandelen. Manglende eksempler på en slik full integrering, bør imidlertid ikke utelukke at dette kan være hensiktsmessig.

Utvalget antar at virksomhetsbegrensningen i børsloven § 1-3 ikke bør være til hinder for en integrert løsning som nevnt. Utvalget vil allikevel peke på at det med det norske regelverket for etablering av børs og med kun en etablert norsk børs, kunne være hensiktsmessig å lette på vilkårene for å etablere børs for å legge til rette for en reell etableringskonkurranse dersom det anses hensiktsmessig med en integrert løsning. Utvalget antar i denne forbindelse at det i like stor grad ville kunne være interessant for en oppgjørssentral å søke tillatelse til også å være derivatbørs, som for en eksisterende børs å søke tillatelse til også å forestå oppgjøret.

Uavhengig av hvilke endringer som eventuelt måtte bli vedtatt både når det gjelder børsvirksomhet og oppgjørsvirksomhet, legger utvalget stor vekt på at det bør være reell konkurranse i det norske markedet mht. etablering av hensiktsmessige løsninger for så vidt gjelder handel i børsnoterte derivater. Dersom det anses hensiktsmessig at børs- og oppgjørsvirksomhet kan drives innen samme konsern eller integrert på annen måte, er det derfor utvalgets syn at de etablerte institusjoner i det norske verdipapirmarkedet, bør ha de samme praktiske muligheter for å etablere slike løsninger på det tidspunkt det eventuelt åpnes for det.»

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet er enig med utvalget i at det ikke bør legges opp til et rettslig monopol for virksomhet som oppgjørssentral. Tilsynet har ikke vurdert hvorvidt det vil være hensiktsmessig og betryggende at børs driver oppgjørsvirksomhet eller at oppgjørssentral driver børsvirksomhet. Tilsynet kan imidlertid se behovet for at det åpnes for integrerte løsninger slik at det kan oppnås reell konkurranse i det norske markedet mht. etablering av oppgjørssentraler i markedet for finansielle instrumenter. Tilsynet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre konsesjonsplikt for foretak som skal drive oppgjørsvirksomhet.

Oslo Børs har i utgangspunktet ingen innsigelser mot at en oppgjørssentral skal kunne drive børsvirksomhet, men mener dette forutsetter at det samtidig åpnes for at børs skal kunne drive oppgjørsvirksomhet. Oslo Børs mener forøvrig at det bør kunne ligge til rette for at andre enn oppgjørssentraler, f.eks. banker, kan forestå «oppgjørslignende tjenester».

Fondsmeglerforbundet uttaler bl.a. følgende om virksomhetsområdet til børs og clearingsentral:

«Norges Fondsmeglerforbund vil vise til at den internasjonale trend går utvetydig i retning av å fjerne etableringshindringer for børser og oppgjørssentraler. Både i Sverige og Danmark er det gjennomført lovendringer hvor børsmonopolet er avskaffet og hvor børs og oppgjørssentral kan etableres i aksjeselskapsform. Bakgrunnen er at konkurransesituasjonen mellom slike institusjoner forsterkes ved implementering av ISD innen EU/EØS-området.

Slik børsloven i dag er utformet vil det i praksis være umulig for en oppgjørssentral å drive børsvirksomhet knyttet til derivater. Det er umulig å eie en selveiende institusjon. Derfor bør børsloven endres slik at det kan skapes en etableringskonkurranse. Vi antar at etableringsmuligheter for nye institusjoner vil bidra til å skjerpe effektivitet og service hos de etablerte institusjoner, slik at nye etableringer i praksis ikke vil skje. Det er trusselen om etablering som vil være et effektivt virkemiddel i så måte.»

Norsk Opsjonssentral uttaler bl.a. følgende integrerte løsninger for så vidt gjelder kursnotering og oppgjørsvirksomhet:

«Vi viser til våre uttalelser i brev av 22. august 1995 (kopi vedlagt) som svar på utvalgets brev av 19. juli 1995, og tillater oss i særlig grad å påpeke at det er av vital betydning at liberalisering av børsens anledning til å drive clearing og oppgjørssentralens anledning til å virke som derivatbørs må skje samtidig. I motsatt fall vil konkurransesituasjonen bli skjev, og et uheldig totalmonopol vil lett kunne bli skapt. Den svenske løsningen i børs- og clearinglagen er etter NOS» skjønn å foretrekke, i hvilket fall man senere bør vurdere å flytte den foreslåtte lovs kap. 6 til en revidert børs- (og clearinglov).

I mellomtiden er det NOS» oppfatning, i motsetning til utvalgets uttalelser på s. 182 i NOU 1996:2, at børslovens § 1-3 stenger for en integrert løsning.

Vi tillater oss videre å påpeke at et absolutt krav om selvstendig enhet, styre, kontrollkomité og kapitalbase for å drive clearing bør opprettholdes i det minste inntil en gjennomarbeidet endring av børsloven foreligger. I mangel av dette vil man risikere at viktige krav til sikkerhet ved det å drive som oppgjørssentral ikke blir ivaretatt, og at markedsbalansen forrykkes til skade for kunder og samfunn. Utvalget påpeker egentlig selv faren for interessekonflikter i NOU 1996:2 s. 185, annen spalte, men da i forhold til varederivater. Forholdet er akkurat det samme når det gjelder clearingvirksomhet og børsvirksomhet for samme underliggende. NOS foreslår derfor at unntakshjemmelen i utk. § 6-1, annet ledd begrenses eller presiseres.»

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre krav til konsesjon for å drive oppgjørsvirksomhet og at kravet bør gjelde uavhengig av om virksomheten gjelder børsnoterte derivater. Som oppgjørsvirksomhet foreslås å regnes yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere for avtaler som gjelder handel ved finansielle instrumenter som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 4-7 (derivater) og forpliktelser vedrørende lån av finansielle instrumenter, jf. nærmere omtale under punkt 3.2.3.

Departementet er videre enig med lovutvalget i at det ikke bør etableres et rettslig monopol for oppgjørsvirksomhet, men at det bør være åpent for konkurrerende oppgjørssentraler. Dette er i samsvar med den rettslige situasjonen i bl.a. Sverige og Danmark.

Når det gjelder høringsinstansenes syn på integrert børs og clearing virksomhet, viser departementet til at det i løpet av kort tid vil bli nedsatt et utvalg som skal se på alternative måter å organisere børsvirksomhet på.

Oslo Børs har gitt uttrykk for at det bør kunne ligge til rette for at andre enn oppgjørssentraler, feks. banker kan forestå «oppgjørslignende tjenester». Børsen viser i denne sammenheng til «situasjonen i øvrige sammenlignbare land, samt at definisjonen på oppgjørsvirksomhet omfatter virksomhet som ikke naturlig skal begrenses til en oppgjørssentral». Departementet viser i denne forbindelse til at det må antas at de foreslåtte regler ikke er til hinder for at det inngås samarbeidsavtaler mellom en oppgjørssentral og en finansinstitusjon.

11.2.5.2 Organisering av oppgjørssentral

Lovutvalgets forslag

De regler som foreslås om virksomhet som oppgjørssentral, organisering mv. foreslås gjort gjeldende for både det som i dag omtales som opsjonssentraler og for oppgjørssentraler som driver virksomhet i forbindelse med verdipapirlån. Utvalget antar at den forskriftshjemmel utvalget foreslo i NOU 1995:1 om oppgjørsvirksomhet knyttet til verdipapirlån kan tas ut på bakgrunn av de regler som nå foreslås.

En forutsetning for konsesjon til å drive oppgjørsvirksomhet bør etter utvalgets syn være at virksomheten er organisert på betryggende måte i en enhet som er egnet å føre tilsyn med. Etter utvalgets syn vil aksjeselskapsformen som en gjennomregulert selskapsform være best egnet i denne henseende. Utvalget foreslår derfor at foretak som vil drive oppgjørsvirksomhet som hovedregel skal organiseres som aksjeselskap. For ikke å utelukke eventuelle andre organisasjonsformer som kan anses hensiktsmessig og som er egnet til å føre tilsyn med, foreslår utvalget at departementet kan gjøre unntak fra kravet til aksjeselskaps form.

Utvalget foreslår at Kongen kan fastsette at utenlandsk oppgjørssentral som er gitt tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet og er underlagt myndighetstilsyn i hjemlandet, skal kunne drive oppgjørsvirksomhet i Norge uten hinder av kravet om organisering som norsk aksjeselskap og kravet til kontrollkomité. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 182):

«Det foreligger i dag ingen harmonisering av regler om oppgjørsvirksomhet innen EØS-området. Det vil derfor heller ikke foreligge noen forpliktelse etter EØS-avtalen til å åpne for at europeiske oppgjørssentraler kan drive virksomhet rettet mot det norske markedet i medhold av tillatelse fra hjemstatsmyndighetene. Etter utvalgets syn kan det imidlertid oppstå spørsmål om det alminnelige ikke-diskrimineringsforbudet i EØS-avtalen tilsier at utenlandske oppgjørssentraler i noen grad bør gis anledning til å drive virksomhet i Norge uten å etablere et norsk aksjeselskap. Dette i tilfelle der oppgjørssentralen er underlagt krav til tillatelse og tilsyn i hjemlandet. Utvalget anser det ikke nødvendig å gå inn på de nærmere vurderinger av EØS-forpliktelsene på dette punktet. Etter utvalgets syn bør det uavhengig av EØS-forpliktelsene kunne åpnes for at utenlandske oppgjørssentraler kan drive virksomhet i Norge dersom de er gitt tillatelse og er underlagt betryggende tilsyn i hjemlandet. Slik virksomhet vil f.eks. kunne være aktuell dersom en utenlandsk oppgjørssentral ønsker å tilby tjenester til norske investorer som en del av sin virksomhet i et utenlandsk marked.»

Utvalget har vurdert om det bør stilles krav til eierforhold i norsk oppgjørssentral, eksempelvis i form av eierbegrensningsregler i samsvar med det som gjelder for finansinstitusjoner, eller i form av krav om godkjennelse av aksjonærer med en viss andel av aksjekapitalen.

Utvalget finner etter en helhetsvurdering ikke grunn til å foreslå ordinære eierbegrensningsregler. Utvalget legger til grunn at det bør stå åpent for både verdipapirforetak, børsen, industriforetak og andre å være eier av oppgjørssentral, uavhengig av aksjonærens nasjonalitet. Det avgjørende bør etter utvalgets syn ikke være hvem som eier foretaket, men at virksomheten drives i betryggende former. I samsvar med det som er foreslått for verdipapirforetak går imidlertid utvalget inn for at tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet kan nektes dersom aksjonær med betydelig eierandel i oppgjørssentralen ikke anses å være egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket. I samsvar med det som gjelder for verdipapirforetakene, foreslås at betydelig eierandel skal regnes som direkte eller indirekte eierandel som representerer minst 10 pst. av aksjekapitalen eller stemmene, eller som gjør det mulig å utøve betydelig innflytelse over forvaltningen av selskapet. Utvalget foreslår ikke regler om meldeplikt ved endringer i aksjonærstrukturen slik som det er foreslått for verdipapirforetakene. Det er vist til at eventuelle rapporteringskrav i forbindelse med eierskifte kan pålegges oppgjørssentralen i medhold av kredittilsynsloven. Utvalget viser dessuten til at tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet vil kunne tilbakekalles dersom vilkårene for tillatelsen, herunder aksjonærenes egnethet, ikke lenger er oppfylt.

Utvalget foreslår å videreføre loven i opsjonsforskriften § 5-2 (3) om at sentralen skal ha en kontrollkomité valgt av generalforsamlingen. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 183):

«Kontrollkomiteen må ses som et særskilt sikkerhetsorgan som skal påse at virksomheten drives forsvarlig. Utvalget viser til den betydning en oppgjørssentral vil ha i markedet, og legger til grunn at det er behov for et slikt særskilt kontrollorgan i denne type virksomhet. Gjeldende bestemmelse om at kontrollkomiteen skal godkjennes av Kredittilsynet foreslås opphevet. I stedet foreslås det at generalforsamlingen skal fastsette instruks for kontrollkomiteen og at denne instruksen skal godkjennes av Kredittilsynet. Det foreslås for øvrig en presisering av kontrollkomiteens oppgaver. I samsvar med tilsvarende bestemmelse i forsikringsvirksomhetsloven foreslås det fastsatt at kontrollkomiteen skal føre tilsyn med oppgjørssentralens virksomhet og påse at den følger lover, forskrifter og vilkår, samt vedtekter og vedtak i selskapets besluttende organer.»

Ettersom det foreslås at virksomheten må organiseres som aksjeselskap, går ikke utvalget inn for regler om andre selskapsorganer enn kontrollkomité. Utvalget viser til at regler om selskapsorganer vil fremgå av aksjelovens alminnelige bestemmelser.

Utvalget foreslår at ansatte og tillitsvalgte i oppgjørssentral pålegges taushetsplikt på lik linje med det som gjelder for finansinstitusjoner og verdipapirforetak. Taushetsplikten skal ifølge utvalget også omfatte ansatte i utenlandsk oppgjørssentral som er gitt tillatelse til å drive virksomhet i Norge.

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet er av den oppfatning at det kan være uheldig dersom en oppgjørssentral eies av en eller få aksjonærer som samtidig er aktører i verdipapirmarkedet. Tilsynet ber derfor departementet vurdere «om det bør innføres eierbegrensningsregler som kan dispenseres i de tilfeller der en stor aksjonær ikke anses å være en stor aktør i verdipapirmarkedet, eller i forbindelse med etablering av oppgjørssentraler». Kredittilsynet foreslår videre at det stilles krav om at den eller de som faktisk leder oppgjørssentralen skal ha relevant erfaring og ha ført en hederlig vandel i tråd med tilsvarende bestemmelse for verdipapirforetak. Når det gjelder styreverv uttaler Kredittilsynet bl.a.:

«Utvalget har ikke vurdert om det bør finnes bestemmelser som regulerer adgangen til å være styremedlem i oppgjørssentral, jfr. f.eks. lov om finansieringsvirksomhet § 2-8. Kredittilsynet antar at det er naturlig at oppgjørssentralen eies av aktører i verdipapirmarkedet som f.eks. banker, forsikringsselskaper og verdipapirforetak. Det er naturlig at slike aktører ønsker å være aktive eiere i oppgjørssentralen. På bakgrunn av ovenstående anser Kredittilsynet at det ikke er hensiktsmessig å foreslå regler som begrenser adgangen til å være styremedlem i oppgjørssentral.»

Kredittilsynet støtter forslaget om at tilsynet skal godkjenne kontrollkomiteens instruks og ikke komiteens medlemmer som i dag. Tilsynet finner det hensiktsmessig at kontrollkomiteens oppgaver presiseres og inntas i loven.

Oslo Børs reiser spørsmål om ikke reglene om eierbegrensning i finansieringsvirksomhetsloven bør få anvendelse for en oppgjørssentral.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at oppgjørssentral som hovedregel skal organiseres som aksjeselskap, men at departementet kan gjøre unntak fra denne bestemmelsen. Unntak bør i samsvar med utvalgets vurdering bare gis der andre organisasjonsformer kan anses hensiktsmessig og egnet å føre tilsyn med. Ingen av høringsuttalelsene har hatt merknader til utvalgets forslag på dette punktet. Departementet legger forøvrig til grunn at oppgjørssentral som hovedregel bør organiseres som allment aksjeselskap. Det vises til at det ikke foreslås særskilte krav til oppgjørssentrals aksjekapital. I prinsippet ville derfor oppgjørssentral organisert som privat aksjeselskap derfor kunne ha en aksjekapital på mindre enn en million kroner, og dermed ha adgang til å ha et styre bestående av kun ett eller to medlemmer, jf. aksjeloven § 8-1, samt å ikke ha administrerende direktør, jf. aksjeloven § 8-4. Departementet legger til grunn at de mer restriktive regler om selskapsorganer mv. som aksjeloven pålegger allmenne aksjeselskap, bør gis andvendelse for oppgjørssentraler.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at Kongen kan fastsette at utenlandsk oppgjørssentral som er gitt tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet og er underlagt betryggende tilsyn i hjemlandet, kan drive oppgjørsvirksomhet i Norge uten hinder av kravet om organisering som norsk aksjeselskap og kravet om kontrollkomite. Departementet legger til grunn at vedtak om å åpne for slike utenlandske oppgjørssentraler kan fattes i form av enkeltvedtak eller forskrift.

Departementet legger vekt på at utenlandsk oppgjørssentrals eventuelle virksomhet i Norge bør drives på tilsvarende vilkår som norsk oppgjørssentrals virksomhet.

Utvalget har etter en helhetsvurdering ikke funnet grunn til å foreslå ordinære eierbegrensningsregler for oppgjørssentraler. Departementet er enig med utvalget i at det avgjørende bør være at virksomheten drives i betryggende former og ikke hvem som eier foretaket. Kredittilsynet har gitt uttrykk for at det kan være uheldig dersom en oppgjørssentral eies av en eller få aksjonærer som samtidig er aktører i verdipapirmarkedet. Etter departementets syn vil hensynet til eventuelle uheldige effekter her kunne ivaretas i tilstrekkelig grad gjennom forslaget om at tillatelse kan nektes dersom aksjonærer med betydelig eierandel i oppgjørssentral ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket. Departementet slutter seg til utvalgets forslag på dette punktet. Tilsvarende regler fremgår forøvrig av det danske regelverket. For å sikre at hensynet til en god og fornuftig forvaltning av foretaket ivaretas ikke bare ved oppstart av virksomhet, men også senere, foreslår departementet tilsvarende regler om meldeplikt ved endringer i aksjonærstrukturen som det som gjelder for verdipapirforetakene. Departementet legger til grunn at det bør stilles strengere krav til egnethet for aksjonærer med kvalifisert eierandel i oppgjørssentral enn det som bør stilles i forhold til aksjonærer i verdipapirforetak.

På bakgrunn bl.a. av Kredittilsynets høringsuttalelse foreslår departementet at det stilles krav om at leder av oppgjørssentral skal ha relevant erfaring og ha ført en hederlig vandel. Dette er i samsvar med tilsvarende bestemmelser for verdipapirforetak. Det foreslås ikke å spesifisere hva som skal anses som relevant erfaring. Departementet viser til at oppgjørsvirksomhet ikke i samme grad som ytelse av investeringstjenester kan antas å være avhengig av forholdsvis nylig erfaring fra markeder for finansielle tjenester.

I likhet med utvalget legger departementet til grunn at oppgjørssentral bør ha en kontrollkomite. Denne type virksomhet er etter departementets syn av en slik betydning for markedet at det bør kreves et særskilt sikkerhetsorgan som skal påse at virksomheten drives forsvarlig. Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag på dette punktet.

Departementet viser til at øvrige regler om selskapsorganer vil fremgå av aksjelovens alminnelige bestemmelser.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at ansatte og tillitsvalgte i oppgjørssentral skal ha taushetsplikt i samsvar med tilsvarende regler for finansinstitusjoner og verdipapirforetak. Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag. Departementet legger til grunn at taushetsplikten skal gjelde ansatte i norsk oppgjørssentral. I den grad utenlandske oppgjørssentraler gis anledning til å drive virksomhet i Norge, vil bestemmelsen gjelde tilsvarende for den oppgjørsvirksomhet som drives i det norske markedet.

11.2.5.3 Kapital- og likviditetskrav

Lovutvalgets forslag

Utvalgets vurdering av den risiko som er knyttet til oppgjørsvirksomhet fremgår av NOU 1996:2 s. 183.

Utvalget legger til grunn at det i utgangspunktet bør være opp til foretaket som driver oppgjørsvirksomhet å påse at foretaket har tilstrekkelig kapital i forhold til den konkrete virksomhet som drives. Utvalget forutsetter derfor at foretaket vurderer sitt kapitalbehov løpende. Det er vist til at behovet for kapital vil avhenge av bl.a. hvilke krav til sikkerhet foretaket stiller i forhold til sine medlemmer/kunder. Utvalget foreslår at det tas inn en bestemmelse i loven om at oppgjørssentral skal ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig i forhold til den virksomhet som drives.

Uavhengig av dette generelle kapitalkravet bør det etter utvalgets syn stilles et lovbestemt minimumskrav. Utvalget foreslår at ansvarlig kapital minst skal utgjøre 50 millioner kroner, og uttaler (NOU 1996:2 s. 184):

«Utvalget anser det opplagt at det ikke bør kunne startes og drives oppgjørsvirksomhet med kun den minimums aksjekapital som følger av aksjeloven, uavhengig av omfanget på virksomheten. En oppgjørssentral bør i en slik henseende behandles på linje med bl.a. finansinstitusjoner og verdipapirforetak som alle er pålagt kapitalkrav. Utvalget foreslår etter en skjønnsmessig vurdering at det fastsettes et krav til at foretaket minst skal ha en ansvarlig kapital på NOK 50 millioner. Det vises til at det også for finansinstitusjoner er gitt regler om minste ansvarlige kapital. For finansinstitusjoner fremgår det av forskrift 1. juni 1990 nr. 435 om beregning av ansvarlig kapital, hvilke komponenter som kan inngå i kapitalen. Utvalget legger til grunn at det også for oppgjørssentraler, bør fastsettes nærmere regler om hva som skal regnes som ansvarlig kapital i forskrift. Det foreslås etter dette at oppgjørssentral til enhver tid må ha en ansvarlig kapital på minst NOK 50 millioner, og at nærmere regler om hva som skal regnes som ansvarlig kapital fastsettes i forskrift. Det foreslås imidlertid at departementet kan gjøre unntak fra minimumskravet for oppgjørssentral som driver begrenset virksomhet. Dette anses ønskelig for å motvirke rettslige etableringshindre ved oppstart av ny virksomhet.»

I tillegg til et minimumskrav til oppgjørssentralens ansvarlige kapital, anser utvalget det nødvendig at det stilles minimumskrav til selskapets likviditet. Tilgang til likvide midler må etter utvalgets syn anses som en absolutt forutsetning for at oppgjørssentralen skal kunne oppfylle sine forpliktelser ved mislighold fra dets medlemmer/kunder. Etter utvalgets syn kan et likviditetskrav skjønnsmessig fastsettes til minst halvparten av foretakets ansvarlige kapital. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 184):

«Det understrekes at dette vil være et minimumskrav og at det til enhver tid vil være opp til selskapet å påse at det har tilstrekkelige likvide midler ut fra den konkrete virksomhet som drives. Som likvide midler regner utvalget i første rekke bankinnskudd. Tilsvarende gjelder garantier i form av ubetingede trekkrettigheter i kredittinstitusjon. Utvalget legger til grunn at bankinnskudd og garantier både kan, og i en viss grad bør, være knyttet til utenlandske kredittinstitusjoner. Dette for å spre risikoen for bankproblemer i form av enten kapitalproblemer eller eksempelvis bankstreik.

Når det gjelder statsobligasjoner viser utvalget til at likviditeten i det norske markedet er varierende. Utvalget antar derfor at det ikke bør legges til grunn at slike i et hvert tilfelle kan anses tilstrekkelig likvide. Ettersom likviditetskravet foreslås som et absolutt minimumskrav, foreslår utvalget at dette bare kan oppfylles ved midler bestående av bankinnskudd eller ubetingede trekkrettigheter i kredittinstitusjoner. Ved vurderingen av om oppgjørssentral har tilstrekkelig likviditet på bakgrunn av den virksomhet som drives, bør det imidlertid kunne legges vekt på eventuelle plasseringer i statsobligasjoner som kommer i tillegg til det foreslåtte minimumskrav.»

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet slutter seg fullt ut til utvalgets forslag til minimumskrav til oppgjørssentrals kapital og uttaler:

«Kredittilsynet anser det hensiktsmessig at kravet til kapital i oppgjørssentral ikke knyttes til selskapets aksjekapital og garantier, men foretakets ansvarlige kapital. Tilsynet antar at utvalgets skjønnsmessige vurdering av kravet til størrelsen på den ansvarlige kapitalen vil være tilstrekkelig. Kredittilsynet er enige med utvalget i at det bør stilles minimumskrav til selskapets likviditet. Ettersom Kredittilsynet fører tilsyn med oppgjørssentralens kapital og likviditet, anses det ikke nødvendig å spesifisere nærmere hva som kan regnes om likvide midler. Kredittilsynet anser det hensiktsmessig at Departementet kan gjøre unntak fra minimumskravet til ansvarlig kapital for foretak som driver begrenset virksomhet.»

Norges Bank slutter seg etter en samlet vurdering til de foreslåtte kravene til oppgjørssentral og kravene til sikkerhetsstillelse i de ulike ledd. I følge Norges Bank synes «kravet om ansvarlig kapital på minst 50 millioner kroner tilstrekkelig stort sammenlignet med de krav man har lagt opp til i våre naboland».

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det lovfestes krav til at oppgjørssentral skal ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig i forhold til den virksomhet som drives. Departementet viser til utvalgets uttalelse om at det i utgangspunktet bør være opp til foretaket som driver oppgjørsvirksomhet å påse at foretaket har tilstrekkelig kapital, og at det må vurdere sitt kapitalbehov løpende ut fra de krav til sikkerhet foretaket stiller i forhold til sine kunder/medlemmer.

Departementet er enig med utvalget i at det i tillegg til et krav til forsvarlig ansvarlig kapital, bør stilles et lovbestemt minimumskrav, og at minimumsbeløpet settes til 50 millioner kroner. Det vises til utvalgets vurderinger i NOU 1996:2 s. 184. Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag på dette punkt. Det vises forøvrig til at det tilsvarende kravet i dansk lovgivning er fastsatt til 40 millioner danske kroner.

Departementet slutter seg videre til utvalges forslag om å stille krav til oppgjørssentralens likviditet. Departementet viser til utvalgets uttalelse om at tilgang til likvide midler må anses som en absolutt forutsetning for at oppgjørssentralen skal kunne oppfylle sine forpliktelser ved mislighold fra dets medlemmer/kunder. Det vises til at Kredittilsynet og Norges Bank støtter dette forslaget. Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om at som likvide midler kan regnes innskudd eller ubetingede trekkrettigheter i kredittinstitusjon.

Departementet er ikke enig med Kredittilsynet i at det ikke er nødvendig å spesifisere nærmere hva som kan regnes som likvide midler. Departementet mener at krav til likviditet i oppgjørssentral er av så stor betydning for sentralens mulighet til å oppfylle sine forpliktelser at dette bør reguleres i loven.

11.2.5.4 Deltakelse i oppgjørsordning

Lovutvalgets forslag

Etter utvalgets syn vil det å være deltaker i oppgjørsordningen på vegne av andre, være konsesjonspliktig virksomhet som ytelse av investeringstjenster. Utvalget legger derfor til grunn at det kreves konsesjon som verdipapirforetak for å være slik deltaker på vegne av andre.

Etter utvalgets syn bør det være opp til oppgjørssentralen å vurdere om det skal stilles særskilte krav for at verdipapirforetak skal kunne delta i oppgjørsordningen. Utvalget viser imidlertid til at det følger av ISD art. 15 at investeringsforetak med hovedsete i EØS-land skal gis rett til å bli medlemmer av eller tiltre nasjonale clearing- og oppgjørssystemer. Utvalget legger til grunn at foretak med tillatelse til å drive virksomhet som oppgjørssentral ikke på bakgrunn av nasjonalitet kan nekte verdipapirforetak som etter verdipapirhandelloven kan yte investeringstjenester i Norge, adgang til oppgjørsordningen.

Etter utvalgets syn bør det være opp til oppgjørssentralen å avgjøre om også andre enn verdipapirforetak bør kunne være direkte deltakere i oppgjørsordningen for handler de foretar på egne vegne. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 184-185):

«Etter gjeldende regler og oppgjørssystem er det en del praktiske forhold som er til hinder for at andre enn verdipapirforetak er clearingrepresentant. Det å være clearingrepresentant forutsetter at foretaket også har anledning til å være kontofører i VPS, samt har adgang til å ha oppgjørskonto i Norges Bank. Utvalget ser ikke bort fra at det vil kunne foretas endringer i regelverk og praksis når det gjelder disse forholdene. Det vises dessuten til at et tilsvarende system som etter gjeldende regler, ikke nødvendigvis vil være praktisk dersom det i samsvar med utvalgets forslag skal kunne drives oppgjørsvirksomhet knyttet til ikke-børsnoterte derivater.

Det kan spørres om det overhodet bør åpnes for at de enkelte investorer skal kunne delta direkte i oppgjørsordningen uten å gå gjennom en representant, dvs. i praksis et verdipapirforetak. Fordelen med gjeldende system er at oppgjørssentralen vil ha to subjekter å forholde seg til, clearingrepresentanten og sluttkunden. Sikkerheten i å kunne forholde seg til to rettssubjekter vil imidlertid avhenge av de enkeltes betalingsevne- og vilje. Utvalget legger til grunn at tilstrekkelig sikkerhet kan oppnås gjennom de marginkrav sentralen skal fastsette, og at sentralen må fastsette disse ikke bare på bakgrunn av arten av de finansielle instrumentene, men også på bakgrunn av soliditeten til vedkommende som deltar i oppgjørsordningen. Det vises dessuten til at investorer det kan antas vil være interessert i direkte tilknytning til oppgjørsordningen, sannsynligvis i hovedsak vil være finansinstitusjoner. Disse er underlagt særlige regler om kapitalkrav og tilsyn. De vil derfor ikke stå i noen annen stilling enn det fondsmeglerforetak i dag gjør, forsåvidt gjelder foretakets handel i derivater for egen regning. Etter utvalgets syn bør det anses positivt dersom disse institusjonene kan bidra til å redusere sine transaksjonskostnader gjennom å være direkte deltaker i en oppgjørsordning.»

I den grad kjøper/selger av derivater gis direkte adgang til å delta i oppgjørsordningen, antar utvalget at oppgjørssentralen i utgangspunktet ikke kan forskjellsbehandle investorene på grunnlag av nasjonalitet, jf. EØS-avtalens art. 4. Utvalget legger til grunn at de nevnte EØS-forpliktelser anses oppfylt ved at det ikke fastsettes begrensninger med hensyn til hvem som kan delta i oppgjørsordningen.

Dersom oppgjørssentralen etter tilsynsmyndighetens syn ikke stiller tilstrekkelige krav til soliditet for deltakerne i oppgjørsordningen, viser utvalget til at myndighetene vil kunne pålegge økte marginkrav forsåvidt gjelder de aktuelle kundene.

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet ser det ikke som naturlig at andre foretak enn finansinstitusjoner deltar direkte i en oppgjørsordning, da disse ikke vil være underlagt særlige regler om kapitalkrav og tilsyn. Etter Kredittilsynets syn bør oppgjørssentrals vurdering av direkte tilknytning for finansinstitusjoner foretas på samme grunnlag som den som vil gjelde for verdipapirforetakene, og «ikke relateres til størrelsen på sikkerhetsmarginene».

Norsk Opsjonssentral mener utvalget gir uttrykk for en uriktig fortolkning når det legges til grunn at deltakelse i oppgjørsordningen på vegne av andre er en investeringstjeneste som omfattes av § 1-2 første ledd. Også kredittinstitusjon som ikke er organisert som verdipapirforetak bør etter Opsjonssentralens syn kunne være medlem i en oppgjørsordning «i tråd med dagens ordning og internasjonal praksis».

Departementets vurdering

Departementet vil ikke uten videre slutte seg til utvalgets vurdering av at det å være deltager i oppgjørsordninger på vegne av andre vil være konsesjonspliktig virksomhet som ytelse av investeringstjeneste, og at det derfor kreves konsesjon som verdipapirforetak for å være deltager på vegne av andre. Departementet viser til at det i gjeldende regler er åpnet for at bank, herunder bank som ikke er verdipapirforetak, kan være såkalt clearingmedlem. Departementet er enig med Norsk Opsjonssentral i at kredittinstitusjoner som ikke er organisert som verdipapirforetak også i fremtiden bør kunne være medlem i en oppgjørsordning.

I utgangspunktet kan det hevdes at det bør være opp til oppgjørssentralen å vurdere hvem som kan være tilsluttet oppgjørsordningen, uavhengig av om dette er på egne eller tredjemanns vegne. Dette er etter det departementet er kjent med, ordningen i Danmark. Etter departementets syn er det imidlertid i første rekke verdipapirforetak og kredittinstitusjoner som bør kunne opptre som deltaker i oppgjørsordning på vegne av andre. Det vises til at slik virksomhet må anses som en naturlig del av verdipapirforetakenes virksomhet forsåvidt gjelder formidling av de derivater det skal stilles sikkerhet for. Tilsvarende vil slik virksomhet kunne anses som en naturlig del av kredittinstitusjoners virksomhet i forbindelse med betalingsformidling, kontohold mv.

De nevnte institusjonene er omfattet av regler om bl.a. kapitalkrav og tilsyn. Det anses derfor ikke betenkelig å la disse opptre på vegne av kunder i forhold til oppgjørsordningen. Departementet foreslår etter dette at det fastsettes i loven at det kun er verdipapirforetak og kredittinstitusjoner som kan opptre på vegne av andre i forhold til oppgjørssentraler.

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at det bør være opp til oppgjørssentralen å vurdere om det skal stilles særskilte krav for at verdipapirforetak eller kredittinstitusjon skal kunne delta i oppgjørsordningen på vegne av andre.

Når det gjelder andre foretaks handel på egne vegne slutter departementet seg videre til utvalgets vurdering av at det bør kunne åpnes for at de enkelte investorer skal kunne delta direkte i oppgjørsordningen uten å måtte bruke verdipapirforetak eller kredittinstitusjon som sin representant. Som nevnt er dette i samsvar med ordningen etter det danske regelverket. Det vil være opp til oppgjørssentralen å stille vilkår for deltakelse på egne vegne i oppgjørsordningen. Departementet finner grunn til å understreke at oppgjørssentralen også ved slik eventuell direkte deltakelse, vil måtte påse at den har tilstrekkelig sikkerhet for sine forpliktelser. Departementet antar at sentralen ved eventuell deltakelse fra andre enn kredittinstitusjoner og verdipapirforetak i større grad enn i dag vil måtte foreta en konkret kredittvurdering av den enkelte deltaker. I likhet med utvalget legger departementet for øvrig til grunn at oppgjørssentralen i utgangspunktet ikke kan forskjellsbehandle investorer på grunnlag av nasjonalitet, jf. EØS-avtalens art. 4.

11.2.5.5 Virksomhetsbegrensninger

Lovutvalgets forslag

Utvalget foreslår en bestemmelse om at oppgjørssentral ikke kan drive annen virksomhet uten at dette har naturlig sammenheng med utøvelsen av oppgjørsvirksomheten. Det foreslås videre at Kredittilsynet kan gi pålegg om organiseringen av virksomheten, herunder at tilknyttet virksomhet skal drives i eget datterskap. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 185):

«Som nevnt under punkt 11.5.6.2 antar utvalget at det ikke bør fastsettes regler som er til hinder for at børs- og oppgjørsvirksomhet drives i en integrert enhet. Den foreslåtte virksomhetsbegrensning vil ikke være til hinder for en slik integrert løsning. Utvalget legger til grunn at oppgjørsvirksomhet knyttet til varederivater vil kunne anses å ha tilknytning til den konsesjonspliktige virksomheten. En forutsetning bør da være at kontraktene er forholdsvis standardiserte. Utvalget legger videre til grunn at et visst omfang av konsulentvirksomhet må antas å ha tilstrekkelig tilknytning til virksomheten.

Etter utvalgets syn bør Kredittilsynet kunne pålegge oppgjørssentral å holde tilknyttet virksomhet adskilt fra oppgjørsvirksomheten. Dette av hensyn til både risikoen for interessekonflikter og behovet for å kunne isolere økonomisk risiko knyttet til ulike typer virksomhet. Det vises i denne sammenheng til at den eksisterende opsjonssentralen i dag yter konsulenttjenester knyttet til oppgjør av kraftderivater, i et eget datterselskap. Utvalget foreslår etter dette at Kredittilsynet kan gi pålegg om organiseringen av virksomheten, herunder at tilknyttet virksomhet skal drives i eget datterselskap. Kredittilsynets vurdering forutsettes foretatt på bakgrunn av den aktuelle virksomhetens omfang og art.»

Utvalget foreslår at gjeldende begrensning i adgangen til å eie opsjoner, terminer eller underliggende verdipapirer tas inn i loven. Det foreslås imidlertid et unntak for statsobligasjoner. Utvalget legger til grunn at risikoen for kursendringer på de statsobligasjoner som er underliggende for derivater, normalt må anses liten. Av hensyn til det alminnelige ikke-diskrimineringsprinsippet som følger av EØS-avtalen foreslår utvalget at unntaket gjøres gjeldende for obligasjoner utstedt av EØS-stat. Det vises til at unntaket kun vil ha praktisk betydning der oppgjørsvirksomheten er knyttet til derivater basert på obligasjoner utstedt av EØS-stat.

Utvalget uttaler for øvrig følgende når det gjelder plassering i verdipapirer (NOU 1996:2 s. 185-186):

«Den foreslåtte begrensning når det gjelder adgangen til å eie verdipapirer, må anses forholdsvis omfattende når det gjelder norske verdipapirer. Dette fordi en rekke av de norske børsnoterte verdipapirene inngår i de indekser som ligger til grunn for indeks-opsjoner og futures. Av hensyn til oppgjørssentralens eksponering i verdipapirmarkedet generelt, legger utvalget til grunn at det bør vises varsomhet mht. plassering også i andre verdipapirer. I denne sammenheng antar utvalget at en oppgjørssentral vil finne det hensiktsmessig å foreta sine kapitalplasseringer ikke bare i det norske, men også i utenlandske markeder. Dette vil kunne redusere risikoen forbundet med generelle verdifall i et marked. Utvalget foreslår en generell bestemmelse om at oppgjørssentralen skal sørge for en forsvarlig kapitalforvaltning. Sentralens kapital forutsettes plassert på hensiktsmessig og betryggende måte hensett til den virksomhet sentralen driver. Det vil tilligge tilsynsmyndigheten å påse at sentralen sørger for en forsvarlig kapitalforvaltning.»

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet anser det hensiktsmessig at en bestemmelse om virksomhetsbegrensninger for oppgjørssentral inntas i loven. Tilsynet deler utvalgets syn om at oppgjørsvirksomhet knyttet til varederivater vil kunne anses å ha tilknytning til den konsesjonspliktige virksomheten, men mener at risikoen tilknyttet slik virksomhet bør isoleres fra den ordinære virksomhet i verdipapirmarkedet. Kredittilsynet «støtter i det vesentligste» utvalgets synspunkter når det gjelder begrensninger i oppgjørssentralers adgang til å plassere midler i verdipapirmarkedet.

Ingen andre høringsinstanser har uttalt seg på dette punkt.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag til virksomhetsbegrensninger. Sentralen vil etter forslaget kunne drive virksomhet som har naturlig sammenheng med utøvelsen av oppgjørsvirksomheten. En slik avgrensning er i samsvar med det som gjelder for bl.a. verdipapirforetak og finansinstitusjoner. Departementet er enig med utvalget i at oppgjørsvirksomhet knyttet til varederivater vil kunne anses å ha tilknytning til den konsesjonspliktige virksomheten. Departementet antar videre at en oppgjørssentral i noen grad bør kunne yte konsulenttjenester på bakgrunn av de datasystemer og den kompetanse som er utviklet av hensyn til oppgjørsvirksomheten. Det vises forøvrig til utvalgets vurderinger i NOU 1996:2 s. 185 og 186. Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag på dette punktet.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om at Kredittilsynet kan gi pålegg om at tilknyttet virksomhet skal holdes adskilt fra oppgjørsvirksomheten.

Utvalget har foreslått at oppgjørssentral ikke skal kunne eie underliggende finansielle instrumenter eller finansielle instrumenter den driver oppgjørsvirksomhet knyttet til, med mindre det er påkrevet for organiseringen av oppgjøret. Et unntak er obligasjoner utstedt av EØS-stat. Ingen av høringsinstansene har merknader til forslaget. Departementet slutter seg til utvalgets forslag. Departementet antar at erverv av et begrenset antall underliggende finansielle instrumenter kan anses påkrevet for organiseringen av oppgjøret, dersom instrumentene skal leveres ved innløsning av f.eks. opsjoner, og det ikke er stillet sikkerhet i form av de underliggende instrumentene.

11.2.6 Registrering i VPS

Lovutvalgets forslag

Utvalget anser det i utgangspunktet hensiktsmessig at børsnoterte derivater basert på verdipapirer registreres i VPS. Utvalget ser imidlertid ikke bort fra at hensynet til innsyn for myndighetene og åpenhet i markedet, kan ivaretas på andre måter i forbindelse med visse derivater. Eksempelvis vises det til at det ikke foreligger noen plikt til VPS-registrering av kjøpsretter som er unntatt fra reglene i opsjonsforskriften. Utvalget ser heller ikke bort fra at tilfredsstillende registrering kan oppnås gjennom registrering av derivatene i utenlandske registreringssystemer f.eks. i samarbeid med norsk børs. Hvorvidt tilsynshensyn, herunder hensynet til skattekontroll, kan anses ivaretatt på annen måte enn ved VPS-registrering, bør etter utvalgets syn vurderes konkret. Utvalget utelukker ikke at disse hensynene i fremtiden vil kunne ivaretas ved registrering av derivater notert på norsk børs, i norsk eller utenlandsk oppgjørssentral.

Etter utvalgets syn hører regler om rett og plikt til registrering hjemme i VPS-regelverket. Krav til registrering av opsjoner og terminer er som nevnt fastsatt i opsjonsforskriften. Utvalget foreslår at krav til registrering fastsettes i forskrifter etter VPS-loven. Registrering bør etter utvalgets syn som hovedregel kreves der derivatet er børsnotert. Etter utvalgets syn bør det imidlertid åpnes for unntak, bl.a. for kjøpsretter som er børsnotert en kort periode.

Av notoritets- og kontrollhensyn antar utvalget at det vil være hensiktsmessig at også ikke-børsnoterte derivater som omsettes under medvirkning av en oppgjørssentral, kan registreres i VPS. På bakgrunn av de regler som gjelder for aksjer og obligasjoner, legger utvalget til grunn at det ikke er behov eller tilstrekkelige grunner for regler om plikt til VPS-registrering i slike tilfeller.

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet støtter forslaget om at det legges til rette for at derivater basert på renter og valuta også kan registreres i VPS dersom det oppstår behov for dette. Tilsynet uttaler i denne forbindelse bl.a.:

«Etter det Kredittilsynet erfarer arbeides det med etablering av en frivillig clearing-ordning for ikke-standardiserte derivater i regi av Norsk Opsjonssentral AS. Nevnte ordning forutsetter etter det Kredittilsynet kjenner til at derivatene registreres i VPS. Kredittilsynet anser det hensiktsmessig at eksisterende infrastruktur benyttes i forbindelse med den frivillige clearing-ordning. I tillegg vil Kredittilsynet uttale at kontrollhensyn, gjennomsiktighet, og sikkerhet for oppfyllelse taler for at ikke-standardiserte derivater bør registreres i VPS.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets vurdering på dette punktet.

Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at regler om rett og plikt til registrering av derivater i Verdipapirsentralen bør reguleres i VPS-regelverket og ikke i opsjonsforskrift som i dag. Departementet mener i likhet med utvalget at hovedregelen bør være registreringsplikt ved børsnoterte derivater. Departement slutter seg til utvalgets forslag om å åpne for unntak fra registreringsplikt. Dette forutsetter etter departementets syn at man i de konkrete tilfeller finner at tilsynshensyn, herunder hensynet til skattekontroll, kan ivaretas på andre måter i forbindelse med visse derivater. Det vises til utvalgets vurderinger i NOU 1996:2 s. 186. Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets vurderinger på dette punkt. Departementet foreslår etter dette at adgangen til å fastsette plikt til registrering i VPS, jf. Verdipapirsentralloven § 1-2 annet ledd, knyttes til «finansielle instrumenter» og ikke «verdipapirer» som etter gjeldende bestemmelser.

Departementet legger i likhet med utvalget til grunn at ikke-børsnoterte derivater som omsettes under medvirkning av oppgjørssentral, av notoritets- og kontrollhensyn bør kunne registreres i VPS. På tilsvarende måte som ved registreringsplikten foreslås det at adgangen til å fastsette adgang til registrering i VPS, jf. Verdipapirsentralloven § 1-3 annet ledd, knyttes til «finansielle instrumenter» og ikke «verdipapirer» som etter gjeldende bestemmelse.

Etter departementets syn bør i utgangspunktet både regler om rett og plikt til VPS-registrering fremgå direkte av Verdipapirsentralloven. Departementets forslag om i denne omgang å regulere VPS-registrering av derivater i forskrift, må ses på bakgrunn av at departementet for tiden vurderer å igangsette et arbeid med en revisjon av Verdipapirsentralloven. Departementet legger derfor til grunn at den foreslåtte løsningen vil være av midlertidig art.

11.2.7 Virkeområde for reglene om oppgjørssentral

Lovutvalgets forslag

Utvalget viser til at det vil følge av verdipapirhandellovens alminnelige anvendelsesområde at kravet til bruk av oppgjørssentral vil omfatte derivater som noteres på norsk børs. Oppgjørsvirksomhet som gjelder derivater notert på norsk børs skal etter utvalgets syn forutsette særskilt tillatelse etter de regler utvalget foreslår.

Etter utvalgets syn vil det avhenge av en konkret vurdering om oppgjørsvirksomhet for øvrig, dvs. oppgjør knyttet til ikke-børsnoterte derivater skal anses som slik oppgjørsvirksomhet i det norske markedet som forutsetter tillatelse etter vphl. Det avgjørende må etter utvalgets syn være om virksomheten er rettet mot det norske markedet, uavhengig av i hvilket land virksomheten drives fra. Utvalget legger imidlertid til grunn at utenlandske oppgjørssentraler vil kunne utføre tjenester for norske investorer uten tillatelse etter verdipapirhandelloven, dersom det er investorene som henvender seg til sentralen. Det er i følge utvalget de tilfeller der tjenestene markedsføres i Norge som vil forutsette konsesjon.

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet legger til grunn at det vil avhenge av en konkret vurdering om oppgjørsvirksomhet som utføres av utenlandske oppgjørssentraler for norske kunder vil kreve tillatelse etter verdipapirhandelloven. Tilsynet deler ikke fullt ut utvalgets syn på at utenlandske oppgjørssentraler bør kunne utføre tjenester for norske investorer uten tillatelse etter verdipapirhandelloven. dersom det er investorene som henvender seg til sentralene.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets vurdering på dette punkt.

Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at det vil avhenge av en konkret vurdering om oppgjørsvirksomhet som er knyttet til ikke-børsnoterte derivater skal anses som konsesjonspliktig etter verdipapirhandelloven. I utgangspunktet bør det vurderes om virksomheten er rettet mot det norske markedet, uavhengig av hvilket land virksomheten drives fra. Ved vurderingen vil det måtte legges vekt på bl.a. hvilke derivater det tilbys oppgjørsvirksomhet i tilknytning til. I likhet med det som gjelder i forhold til ytelse av investeringstjenester, legger departementet til grunn at det også bør ses hen til i hviken grad det er investorene som på eget initiativ henvender seg til oppgjørssentralen eller om oppgjørssentralen f.eks. markedsfører sine tjenester i Norge. Det vises til nærmere omtale av slike avgrensningsproblemer i punkt 3.2.2.

11.2.8 Overtredelse og sanksjoner

Lovutvalgets forslag

Utvalget legger til grunn at overtredelse av reglene om krav til tillatelse for å drive virksomhet som oppgjørssentral, bør være straffebelagt. Tilsvarende gjelder overtredelse av påbudet om at verdipapirforetakene skal handle visse børsnoterte derivater under medvirkning av en oppgjørssentral.

Når det gjelder reglene om oppgjørssentralens kapital og virksomhet, herunder reglene om tilsyn med og beregning av sikkerhet, antar utvalget at disse i tilstrekkelig grad kan håndheves gjennom Kredittilsynets påleggskompetanse samt muligheten til å trekke en tillatelse tilbake. Tilsvarende gjelder reglene om at verdipapirforetakene skal påse at foretaket har tilstrekkelig sikkerhet for oppgjøret. Utvalget viser for øvrig til at overtredelse av pålegg vil være straffbart, jf. straffeloven § 339 nr. 2, samt verdipapirhandellovens straffebestemmelser som er omtalt i kapittelet om tilsyn og sanksjoner.

Utvalget foreslår at bestemmelsen om taushetsplikt for oppgjørssentralens ansatte, straffesanksjoneres i samsvar med det som normalt gjelder for taushetspliktbestemmelser for øvrig i lovverket.

Høringsuttalelsene

Ingen av høringsuttalelsene har hatt merknader på dette punkt.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at overtredelse av reglene om krav til tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet bør være straffebelagt. Dette er i samsvar med tilsvarende regler for annen konsesjonspliktig virksomhet. Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om at overtredelse av påbudet om at verdipapirforetak skal handle børsnoterte derivater under medvirkning av oppgjørssentral, bør straffebelegges.

Departementet er enig med utvalget i at brudd på taushetsplikten for ansatte i oppgjørssentral, bør sanksjoneres i samsvar med tilsvarende regler for ansatte i eksempelvis finansinstitusjoner.

Når det gjelder reglene om oppgjørssentrals kapital og virksomhet, antar departementet i likhet med utvalget at disse i tilstrekkelig grad kan håndheves gjennom Kredittilsynets påleggskompetanse, samt muligheten til å trekke en tillatelse tilbake.

11.2.9 Varederivater

11.2.9.1 Vare- og derivatbørs

Lovutvalgets forslag

Utvalget viser til at børsloven av 1931 forutsatte at børsen også kunne forestå noteringer for varer, men at departementet ved fastsettelsen av 1988-loven la til grunn at det på det tidspunkt ikke var behov for å ha noen varebørs i Norge. Utvalget viser videre til Ot.prp. nr. 83 (1986-87) side 33 der departementet uttalte:

«Departementet deler utvalgets vurdering av at det neppe er noe påregnelig behov for å ha varebørs i Norge, og dette spørsmålet drøftes derfor ikke ytterligere i proposisjonen. Dersom det i fremtiden likevel skulle oppstå et behov for en varebørs, mener departementet i likhet med utvalget at det bør gis et eget regelverk for en slik børs.»

Utvalget legger til grunn at en nærmere vurdering av varebørser faller utenfor det det er naturlig å ta opp i en utredning om verdipapirmarkedet. Det er vist til at utvalget kun er kjent med etablert varebørs innen kraftmarkedet i Norge, og at den fysiske kraftbørsen i dag er regulert i energiloven.

Heller ikke når det gjelder derivater basert på varer, er utvalget kjent med at det er etablert et børsmarked annet enn for kraftderivater. Uavhengig av den praktiske situasjonen i det norske markedet i dag, legger imidlertid utvalget til grunn at det kan være naturlig å vurdere om de krav som i dag stilles for å drive verdipapirbørs, også bør legges til grunn for virksomhet som varederivatbørs. Utvalget viser til at de derivater som omsettes vil ha like egenskaper uavhengig av om disse er basert på varer, verdipapirer, rente eller valuta. Spesielt gjelder dette etter utvalgets syn der derivatene utelukkende gjøres opp ved finansiell avregning og ikke levering av den underliggende varen. Utvalget uttaler videre (NOU 1996:2 s. 187):

«I tillegg til regler om vilkår for å drive virksomhet som markedsplass, kan det etter utvalgets syn være grunn til å vurdere enkelte «handelsregler» for varederivater i samsvar med de som gjelder i det organiserte verdipapirmarkedet. Eksempelvis viser utvalget til vphls regler om god forretningsskikk og forbud mot innsidehandel. Bruk av tilsvarende regler i et varederivatmarked, forutsetter imidlertid enkelte særlige tilpasninger av regelverket. Det vises i denne sammenheng til at innsidereglene for derivater som er basert på verdipapirer, er knyttet til i hvilken grad kjøper eller selger av derivatet har fortrolige opplysninger som kan ha betydning for kursen på de underliggende verdipapirene. Det typiske eksempel på slik informasjon vil være informasjon om utsteder av de underliggende verdipapirene. Utstederen har på sin side opplysningsplikt overfor markedet når det gjelder opplysninger som nevnt. En tilsvarende parallellitet mellom fortrolige opplysninger som det ikke kan handles på bakgrunn av og opplysningsplikt i forbindelse med slike opplysninger, er vanskelig å etablere i et varederivatmarked. Utvalget viser i denne forbindelse til at det ikke vil være tradisjonelle utstedere av de varer et varederivat er basert på. I et varemarked består markedet av produsenter, kjøpere og selgere. Aktuelle opplysninger som kan ha betydning for prisen på den underliggende varen vil typisk være en produsents produksjonskapasitet eller en kjøpers behov for varen.»

Etter utvalgets syn viser den nevnte problemstilling at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke særlige behov som foreligger i et varederivatmarked, og hvilke tilpasninger i forhold til de regler som gjelder for verdipapirmarkedet som er nødvendige på denne bakgrunn. Ettersom erfaringene med varederivatmarkeder i Norge er svært begrensede, antar utvalget at en slik utredning mest hensiktsmessig kan foretas med utgangspunkt i de erfaringer som nå opparbeides i forbindelse med kraftderivatmarkedet. Den nærmere vurdering av hvilke regler som bør gjelde for dette markedet bør etter utvalgets syn foretas på bakgrunn av bl.a. de særlige hensyn energiloven skal ivareta. Tilsvarende særlige hensyn vil etter utvalgets syn måtte vurderes for andre typer varederivater i den grad den underliggende varen er underlagt særskilt regulering.

Høringsuttalelsene

Norges Bank mener at det ikke skulle være behov for ytterligere utredning av spørsmålet om hvordan råvarederivater bør reguleres og uttaler bl.a.:

«Etter Norges Banks syn bør definisjonen av finansielle instrumenter i den nye loven omfatte råvarederivater «med kontant oppgjør» jf. § 1-2 annet ledd punkt 7. Dersom kraftderivater med utelukkende finansiell avregning skal reguleres etter energiloven, mens andre derivater med finansiell avregning skal reguleres etter verdipapirhandelloven, vil dette etter Norges Banks syn innebære et uoversiktlig regelverk. Dersom det i Norge oppstår et marked for andre varederivater, er det et åpent spørsmål om de skal reguleres i særlov eller i verdipapirhandelloven. Uansett vil det bli et lite oversiktlig regelverk dersom ikke alle derivater med finansiell avregning reguleres samme sted, dvs i verdipapirhandelloven. Hvorvidt det underliggende aktivum er verdipapirer, rente, valuta eller råvarer spiller i prinsippet liten rolle. Det viktige er at råvarederivater er finansielle instrumenter der oppgjøret kun skjer i form av penger (ikke underliggende aktivum) og at instrumentene kan omsettes på samme måte som andre finansielle instrumenter. Formålet både med råvarederivater og andre derivater er at muligheten til å styre finansiell risiko skal være best mulig.

Et annet forhold som taler for at råvarederivater med finansiell avregning reguleres som finansielle instrumenter, er at dette vil gi lovharmoni med Sverige og Danmark.. Det er viktig i og med at det 1. januar 1996 ble etablert et integrert nordisk samarbeid for kraft.

Legaldefinisjonen av finansielle instrumenter i investeringstjenestedirektivet omfatter ikke råvarederivater, og verdipapirforetak trenger derfor ikke få monopol på megling av slike derivater i Norge. Norges Bank mener at for eksempel energiderivater bør kunne omsettes av personer/institusjoner som ikke er verdipapirforetak (energimeglere). Dette vil gi samme regler som i Danmark og Sverige. Det vil da være Kredittilsynet som gir tillatelse til megling fra slike selskaper, og har ansvaret for tilsyn med dem. Norges Bank antar at Kredittilsynet bør kunne avtale at andre myndigheter står for det løpende daglige tilsyn.

Norges Bank har etter søknad fra NOS påtatt seg å være oppgjørsbank for futureskontrakter for kraftmarkeder, jf. brev 20. desember 1995. Norges Bank uttalte her at banken vil vurdere på prinsipielt grunnlag om denne ordningen skal fortsette, bl.a. i lys av Stortingets behandling av NOU 1996:2. Når det gjelder oppgjørsfunksjonen i Norges Bank behandles dermed råvarederivater i dag på linje med andre derivater.»

Etter Oslo Børs' syn bør verdipapirhandelloven omfatte derivater som har like egenskaper, uavhengig av om disse er basert på varer, verdipapirer, renter eller valuta når vurderingen bygger på finansiell avregning og ikke levering av underliggende vare. Børsen uttaler videre:

«F.eks. kan det tenkes etablert en børsindeks basert på kraftpriser eller energi hvor både kraft, olje og andre energikilder inngår. Verdipapirhandelloven bør ikke avgrense seg mot eller utelukke denne type instrumenter, som vil kunne introduseres iht. børsloven.»

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke særlige behov som foreligger i et varederivatmarked, og hvilke tilpasninger i forhold til de regler som gjelder for verdipapirmarkedet som på denne bakgrunn er nødvendige.

Norges Bank har i sin høringsuttalelse gitt uttrykk for at det vil bli et lite oversiktlig regelverk dersom ikke alle derivater med finansiell avregning reguleres samme sted, dvs. i verdipapirhandelloven. Det er vist til at hvorvidt det underliggende aktivum er rente, valuta eller råvarer i prinsippet spiller liten rolle. På den annen side antar Norges Bank at verdipapirforetak ikke skal ha monopol på megling av varederivater, men at det skal etableres en form for konsesjonsordning og tilsyn også for personer/institusjoner som ikke er verdipapirforetak. Departementet forstår dette slik at også Norges Bank antar at enkelte særlige hensyn kan gjøre seg gjeldende i et varederivatmarked. I motsatt fall burde også megling av varederivater kunne omfattes av verdipapirhandellovens alminnelige system for konsesjonsplikt og virksomhetsregler. Det er departementets syn at slike særlige hensyn bør utredes nærmere.

Finansdepartementet har tatt initiativ overfor Næringsdepartementet til etablering av en arbeidsgruppe som skal se nærmere på de nevnte problemstillinger. Finansdepartementet viser dessuten til at Næringsdepartementet i høringsbrev av 4. desember 1996 har foreslått endringer i Energiloven. I høringsutkastet legges det bl.a. til grunn at det skal kreves konsesjon for å drive organisert markedsplass forsåvidt gjelder både fysiske og finansielle kontrakter knyttet til kraftleveranser.

Departementet viser forøvrig til at det innen EU pågår en diskusjon om handel med varederivater bør reguleres på linje med handel med finansielle instrumenter. Etter det departementet er kjent med, er det blant medlemslandene forskjellige syn på behovet for og hensiktsmessigheten av å regulere dette på fellesskapsnivå. Uenigheten må sannsynsligvis ses på bakgrunn av at de ulike landene har ulike vare- og varederivatmarkeder, og dermed også ulike behov for regulering. Etter departementets syn underbygger diskusjonen innen EU behovet for en nærmere utredning på nasjonalt nivå.

11.2.9.2 Megleres formidling av handel i varederivater

Lovutvalgets forslag

Hensynet til investorene kan etter utvalgets syn tilsi at megling av varederivater underlegges konsesjonsplikt. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 188):

«Hensynet til beskyttelse av investorene er etter utvalgets syn det samme uavhengig av om et derivat er basert på varer eller verdipapirer, så lenge derivatet har en finansiell karakter i likhet med de derivater som faller inn under vphls definisjon av finansielt instrument. Hvilke krav som bør stilles for slik konsesjon, bør imidlertid etter utvalgets syn vurderes på bakgrunn av det marked som utvikler seg, herunder investorstrukturen. Etter utvalgets syn vil en del av de kravene som gjelder for verdipapirforetak, f.eks. etiske krav, være av størst betydning når det ytes tjenester til publikum. Når det gjelder kapitalkrav, viser utvalget til at også disse er fastsatt av hensyn til publikum. Kapitalkrav i verdipapirmarkedet er imidlertid også fastsatt av hensyn til systemkriser. Systemhensyn i et varemarked vil ikke nødvendigvis kunne tillegges den samme vekt som systemhensyn i finansmarkedet. Dette må bero på omfanget og betydningen av det konkrete markedet.»

Utvalget finner på bakgrunn av de ulike hensyn i ulike markeder, ikke grunn til å foreslå at formidling av handel i varederivater bør anses som konsesjonspliktig ytelse av investeringstjenester. Etter utvalgets syn bør spørsmålet om konsesjonsplikt og vilkår for konsesjon vurderes på bakgrunn av det konkrete markedet, herunder eventuelle særlige regler som gjelder den aktuelle vare derivatene er basert på.

I den grad formidling av handler i varederivater vil anses som en del av fondsmeglerforetaks virksomhet, viser utvalget til at lovens regler om god forretningsskikk vil komme til anvendelse på handelen på samme måte som ved formidling av handler med finansielle instrumenter. Det vises dessuten til at kravene til tilstrekkelig erfaring hos foretakets ledelse, samt kravene til tilfredsstillende interne rutiner for organiseringen av virksomheten, må vurderes på bakgrunn av den konkrete virksomhet foretaket driver. Eksempelvis må et foretak som formidler handler i varederivater etter utvalgets syn inneha erfaring og kunnskap om dette markedet, herunder den underliggende varen.

Når det gjelder andre meglere/formidlere enn verdipapirforetak, uttaler utvalget (NOU 1996:2 s. 188):

«Som nevnt er det kun innen kraftmarkedet det er etablert organisert omsetning av varederivater i Norge i dag. Utvalget legger til grunn at meglervirksomhet i denne forbindelse bør underlegges enkelte minimumskrav. Det vises til at slike krav allerede er foreslått av den tidligere nevnte prosjektgruppen nedsatt av Statnett Marked. Denne prosjektgruppen var som nevnt sammensatt av aktører i markedet. Etter det utvalget er kjent med er omfanget av meglervirksomheten i dette markedet lite pr. i dag. Det er så vidt utvalget forstår dessuten noe forskjellig praksis mht. om megler innestår for oppgjøret eller ikke. Utvalget legger til grunn at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke krav som bør stilles til meglere i dette markedet og eventuelle andre varederivatmarkeder ut fra de samme hensyn som nevnt i punkt 4.5.10.3 om varebørs. Utvalget er oppmerksom på at i påvente av en slik nærmere utredning, vil verdipapirforetakene formidle handler i kraftderivater i konkurranse med andre meglerforetak som er underlagt en mindre omfattende regulering. Dette kan imidlertid ikke i seg selv begrunne forslag om regulering før de nærmere behov er vurdert på bakgrunn av de konkrete hensyn som gjør seg gjeldende i de aktuelle varederivatmarkedene.»

Den risiko et verdipapirforetak påtar seg i forbindelse med handel i varederivater, bør etter utvalgets syn ivaretas på samme måte som risikoen ved handel i andre derivater. Utvalget foreslår derfor at verdipapirforetak også ved formidling av slike derivater skal påse at det har betryggende sikkerhet for oppgjøret.

Utvalget kan ikke se at det er grunn til å fastsette krav om bruk av oppgjørssentral ved handel i varederivater, i større utstrekning enn det som foreslås ved handel i verdipapirderivater. Etter utvalgets syn bør det imidlertid i utgangspunktet stilles de samme krav til institusjon som driver virksomhet som oppgjørssentral uavhengig av om virksomheten er knyttet til finansielle instrumenter eller varederivater. På lik linje med spørsmålet om børsnotering og konsesjon for å formidle handler, legger utvalget til grunn at spørsmål knyttet til oppgjørsvirksomhet i varederivatmarkedet, bør vurderes på bakgrunn av den lovgivning som regulerer de aktuelle varene. Etter utvalgets syn bør som nevnt oppgjørssentral med tillatelse etter verdipapirhandelloven kunne drive virksomhet knyttet til varederivater.

Høringsuttalelsene

Kredittilsynet uttaler bl.a. følgende om verdipapirforetaks formidling av varederivater:

«I likhet med Departementet er Kredittilsynet av den oppfatning at verdipapirforetakene ikke bør kunne drive handel med varederivater før det er fastsatt tilfredsstillende kapitaldekningskrav for risiko forbundet med virksomheten. Kommisjonens arbeid med å fastsette kapitaldekningskrav for råvarebaserte derivater er ikke avsluttet, og kapitaldekningsregler for slike derivater vil sannsynligvis ikke iverksettes før 1. januar 1998. På bakgrunn av ovenstående foreslår Kredittilsynet at § 9-5 tredje ledd, siste punktum, slettes.

Kredittilsynet antar at utkastets § 8-3 annet ledd nr. 3 ikke er til hinder for at verdipapirforetak oppretter et datterselskap som driver handel med kraftderivater. Tilsynet antar at en slik virksomhet ikke vil svekke verdipapirforetaks uavhengige stilling. På denne måten kan risikoen i kraftmarkedet isoleres fra risikoen i verdipaprimarkedet.

.....

Kredittilsynet vil avslutningsvis be Departementet vurdere markedet for varederivater nærmere, og særlig i hvilken grad verdipapirforetakene eller finansinstitusjoner bør kunne delta i handel med varederivater. Generelt vil varederivatmarkedet ofte være av en spekulativ og risikopreget karakter. Tilsynet vil etter anmodning fra Departementet kunne bistå i en eventuell utredning av aktuelle spørsmål. Dersom Departementet legger til grunn at formidling og annen handel med varederivater kan antas å ha tilknytning til investeringsvirksomheten (jfr. § 8-3), anser Kredittilsynet det hensiktsmessig at det gis nødvendig lovhjemmel til å fastsette forskrifter som regulerer hvilke bestemmelser i vphl. som skal gjøres gjeldende for foretakenes deltakelse i slik handel.»

Norsk Opsjonssentrals prinsipielle oppfatning er at verdipapirforetak og oppgjørssentraler med sin erfaring fra derivathandel i verdipapirmarkedet, bør gis anledning til å medvirke i handelen med varederivater.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at det på lik linje med spørsmålet om børsnotering, konsesjonsplikt mv., bør utredes nærmere spørsmål knyttet til oppgjørsvirksomhet i varederivatmarkedet. I en slik utredning bør det tas hensyn til eventuelle særlige forhold ved markedet for de aktuelle varene. Finansdepartementet har overfor Nærings- og handelsdepartementet tatt initiativ til nedsettelse av en arbeidsgruppe som skal se nærmere på behovet for regulering av varederivatmarkedet.

Når det gjelder verdipapirforetaks adgang til å formidle varederivater, viser departementet til den vurdering som er foretatt i Ot.prp. nr. 15 (1995-96) punkt 4.3.3. Som det fremgår der er det departementets syn at det må foretas en konkret vurdering av i hvilken grad formidling av handel i varederivater kan anses som en tjeneste tilknyttet investeringstjenestevirksomheten.

I den grad formidling av varederivater vil anses som en tjeneste tilknyttet investeringstjenestevirksomheten slutter departementet seg til utvalgets forslag om at verdipapirforetaket skal påse at det har betryggende sikkerhet for oppgjøret. Det vises forøvrig til at det i forskrift 17. juli 1996 om minstekrav til kapitaldekning for markedsrisiko mv. for kredittinstitusjoner og verdipapirforetak er fastsatt at institusjoner som handler i råvareinstrumenter som ikke omfattes av andre bestemmelser i forskriften, skal dekke risikoen ved slik virksomhet med tilstrekkelig ansvarlig kapital.