5 Meldepliktig verdipapirhandel

5.1 Gjeldende rett

Etter aksjeloven § 8-6 skal de enkelte medlemmer av styret, bedriftsforsamlingen og representantskapet samt revisor, administrerende direktør og andre ledende ansatte i selskapet omgående gi styret melding om erverv og salg av aksjer og andre verdipapirer i selskapet som gjelder ham selv, hans ektefelle, den han bor sammen med i ekteskaplignende forhold eller mindreårige barn, eller et selskap hvor han har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven.

Meldeplikten gjelder tilsvarende ved salg og erverv av verdipapirer i selskaper innen samme konsern, jf. § 8-6 annet ledd. Etter tredje ledd gjelder meldeplikten ikke dersom selskapet, eller i tilfelle konsernselskapene til sammen, har færre enn 20 aksjeeiere.

Etter vphl. § 1-12 første ledd (tidligere § 8) skal et selskap med børsnoterte verdipapirer regelmessig sende børsstyret og Kredittilsynet utdrag av den protokoll som er nevnt i aksjel. § 8-6 første ledd siste punktum. Etter avtale mellom disse institusjonene sendes idag opplysningene kun til børsen.

Etter § 1-12 annet ledd kan Finansdepartementet ved forskrift eller enkeltvedtak pålegge foretak eller institusjon med ansatte som i sin stilling får kunnskap om forhold som omfattes av foretaks opplysningsplikt etter § 1-11 før den offentliggjøres, regelmessig å gi Børsstyret og Kredittilsynet oversikt over vedkommendes og nærståendes verdipapirhandel. Finansdepartementet fastsetter hvilke ansatte og hvilke verdipapirer meldeplikten omfatter og kan pålegge slike ansatte å gi foretaket eller institusjon omgående melding om verdipapirhandel som nevnt.

Det er med hjemmel i vphl. § 1-12 tredje ledd fastsatt forskrift 11. oktober 1985 nr. 1896 om meldepliktig verdipapirhandel. Forskriften inneholder nærmere regler om hvor ofte og på hvilke tidspunkt oversendelse av protokollutdrag skal foretas og hvilke opplysninger som skal omfattes av meldingen som skal sendes til børsen.

Det følger av forskrift 8. desember 1994 om handel med opsjoner og terminer § 6-2 at meldeplikt som nevnt i vphl. § 1-12 også gjelder for handel med standardiserte aksjeopsjoner og aksjeterminer på selskapets aksjer.

5.2 Endringsforslag

5.2.1 Generelt

Lovutvalgets forslag

Utvalget legger til grunn at det er behov for å opprettholde og effektivisere meldeplikten, og uttaler bl.a. (NOU 1996:2 s. 73):

«Det er knyttet fordeler til at ledelsen og ansatte i foretak eier aksjer i det selskapet de har tilknytning til. Blant annet kan slikt aksjeeie virke som et incentiv for innsats til selskapets beste. Det kan også bidra til spredning av eierinteressene. Utgangspunktet må derfor være at tillitsmenn og ledende ansatte må kunne kjøpe og selge aksjer i selskapet uten unødvendige restriksjoner. Visse rammer bør imidlertid gjelde for å motvirke misbruk av selskapsinformasjon til egen fordel, og for helt generelt å bidra til åpne og ordnede forhold. Utvalget legger således betydelig vekt på at informasjon om innsideres handel kan være kursrelevant. Markedet bør derfor få tilgang til slik informasjon så snart som mulig, f.eks. gjennom børsens informasjonssystem. Meldeplikten bør også utformes slik at markedet får informasjon om opsjoner og tegningsretter utstedt av selskapet til fordel for selskapets tillitsmenn eller ledende ansatte. Slike avtaler har en viss utbredelse, og åpenhet er en forutsetning for å unngå uheldige utslag, fordi slike avtaler mellom selskapet og ledende tillitsmenn og ansatte ikke inngås på like fritt grunnlag som selskapets øvrige kontrakter.

Som nevnt under punkt 5.2 har meldepliktsregler i dag mindre betydning for håndhevelsen av forbudet mot innsidehandel. Meldepliktsregler tilsikter imidlertid også å bedre informasjonsnivået for de andre aktørene i markedet. På denne bakgrunn foreslår utvalget at bestemmelser om meldepliktig verdipapirhandel opprettholdes og effektiviseres. Det vises også til at utvalgets forslag til lettelser i undersøkelses- og klareringsplikten samt opphevelse av handleforbudet skaper et behov for å bedre notoriteten om innsideres egenhandel gjennom en skarpt tilskåret meldeplikt for slike transaksjoner.»

Utvalget legger til grunn at meldepliktsbestemmelser som gjelder børsnoterte foretak, i likhet med forbudet mot innsidehandel, bør fremgå av verdipapirhandelloven. Det vises til at meldeplikten, etter utvalgets forslag, i hovedsak gjelder den samme personkretsen som den særlige aktsomhetsplikten som foreslås for de såkalte primærinnsiderne, jf. pkt. 4.2.2. Videre er det utvalgets syn at slike regler bør fremgå samlet av verdipapirhandelloven. Dette vil etter utvalgets syn gjøre reglene om meldeplikt lettere tilgjengelige og gi en mer hensiktsmessige løsning enn dagens system.

Når det gjelder spørsmålet om melding også skal gis til selskapet, viser utvalget til at en slik plikt følger av aksjeloven § 8-6, og uttaler (NOU 1996:2 s. 73):

«Denne bestemmelsen vil bli vurdert av aksjelovutvalget. Utvalget anser denne bestemmelsen for å falle utenfor sitt mandat. Det pekes imidlertid på at det utfra de forslag som fremsettes her, ikke er nødvendig med en bestemmelse i aksjeloven om melding til selskapet. Utvalget foreslår at børsen skal sende melding etter reglene i vphl. til selskapet samtidig med at meldingen offentliggjøres. Videre vises det til at to sett av regler kan være en rettsteknisk vanskelig løsning. Utvalget antar at dette kan løses gjennom ikrafttredelsesregler.»

Høringsuttalelsene

Aksjesparerforeningen og Den norske Bankforening støtter utvalgets forslag om en effektivisering av reglene om meldepliktig verdipapirhandel. Handels- og Servicenæringens Hovedorganisasjon viser til behovet for å styrke markedets informasjonstilgang, og støtter utvalgets forslag. Næringslivets Hovedorganisasjon støtter forslaget om at meldepliktbestemmelsene skal fremgå av verdipapirhandelloven.

Forøvrig vil høringsinstansenes merknader fremgå nedenfor under de enkelte forslag.

Departementets vurdering

Departementet viser til at informasjon om primærinnsideres handel i visse finansielle instrumenter utstedt av foretaket kan være kursrelevant. Departementet støtter derfor utvalgets syn om at markedet bør få tilgang til slik informasjon så snart som mulig. Videre anser departementet at meldeplikt er et velegnet virkemiddel for å skape åpenhet omkring opsjoner og tegningsrettigheter utstedt av selskapet til dets tillitsmenn og ledende ansatte. Departementet vil også understreke at effektive meldepliktsregler må anses som et viktig preventivt virkemiddel mot innsidehandel. Etter departementets syn må meldepliktsreglene anses som forebyggende regler mot innsidehandel, på linje med reglene om undersøkelsesplikt, taushetsplikt, rådgivningsforbud og handleforbud i visse perioder.

I likhet med utvalget vil departementet foreslå at reglene om meldeplikt skal fremgå av verdipapirhandelloven. Dette vil gjøre reglene lettere tilgjengelige og gi en mer hensiktsmessig lovteknisk løsning enn det som følger av dagens system.

5.2.2 Meldepliktens omfang

Lovutvalgets forslag

Under henvisning til at meldepliktsreglene skal sikre informasjon til markedet om handler foretatt av personer med fortrolig kjennskap til utsteder, er det etter utvalgets syn tilstrekkelig med meldepliktsbestemmelser i verdipapirhandelloven knyttet til børsnoterte foretak. I likhet med det som er lagt til grunn når det gjelder innsidereglene, er det utvalgets syn at meldepliktsreglene bør gjelde også for verdipapirer som omsettes i annet regulert marked enn børs. Utvalget viser til at dersom det opprettes slike regulerte markeder i Norge, vil det kunne fastsettes i forskrift at meldepliktsreglene skal gjelde tilsvarende for verdipapirer som omsettes i disse.

Utvalget foreslår at meldeplikten skal omfatte aksjer, grunnfondsbevis, konvertible obligasjoner, samt tegningsretter, opsjoner og tilsvarende rettigheter knyttet til aksjer eller grunnfondsbevis. Utvalget uttaler i denne sammenheng (NOU 1996:2 s. 74):

«Det er Verdipapirhandellovutvalgets syn at hensynet bak bestemmelsene om åpenhet rundt primærinnsideres interesser i selskapet, i utgangspunktet tilsier at transaksjoner vedrørende alle verdipapirer utstedt av selskapet samt avtaler om eller rettigheter til slike papirer, bør omfattes av meldeplikten. På den annen side bør et meldepliktsystem som pålegger primærinnsidere plikter ikke gå lenger enn det som er helt nødvendig. Utvalget legger til grunn at det i første rekke er egenkapitalinstrumenter og rettigheter knyttet til disse instrumenter som bør omfattes av meldeplikten. Egenkapitalinstrumenter vil være aksjer, grunnfondsbevis og konvertible obligasjoner. Rettigheter til slike papirer kan være tegningsretter, opsjoner eller andre kjøpsretter.

Det vises til at det er innehav av egenkapitalinstrumenter selskapene i noen grad tilrettelegger for sine ansatte som del av incentivordninger. Det er derfor først og fremst handel i aksjer og grunnfondsbevis som er aktuelt for primærinnsiderne. Handel i obligasjoner kan ikke anses like praktisk. Det vises til at kursen på obligasjoner i mindre grad enn for aksjer, er avhengig av selskapsspesifikke forhold. Det vises dessuten til at avkastningen av obligasjoner ikke avhenger av selskapets resultat. Obligasjoner må derfor anses lite egnet som del av en incentivordning. Utvalget viser forøvrig til at forbudet mot innsidehandel omfatter også obligasjoner, og at det ville derfor vært lovteknisk konsistent at meldepliktsreglene også får anvendelse på obligasjoner. Utvalget har som nevnt likevel ikke funnet det nødvendig å la meldeplikten omfatte obligasjoner, idet opplysninger om primærinnsideres handel med obligasjoner utstedt av selskapet neppe kan sies å ha samme informasjonsverdi som opplysninger om handel med egenkapitalinstrumenter, jf. de incentivordninger som har vist seg å være mest vanlig i praksis. Samlet sett vil en meldeplikt for obligasjoner derfor være unødvendig tyngende.»

Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende regler om at meldeplikten også skal omfatte verdipapirer i selskaper i samme konsern som det børsnoterte selskap.

Meldeplikten omfatter idag «salg og erverv». Utvalget foreslår at dette endres til «kjøp, salg og tegning». Utvalget viser til at bl. a. erverv ved arv, skifte og gave, dermed ikke vil omfattes.

Høringsuttalelsene

Oslo Børs viser til at det i forhold til kriteriene kjøp/salg oppstår spørsmål om lån og utlån av aksjer vil omfattes av meldeplikten. Videre reiser Oslo Børs spørsmålet om på hvilket tidspunkt meldeplikten ved tegning av aksjer vil inntre. Endelig reiser Oslo Børs spørsmål om utstedelse av opsjoner i tilstrekkelig grad dekkes av ordlyden i utkastets § 3-1 annet ledd.

Ingen av de øvrige høringsinstansene hadde merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

I likhet med utvalget vil departementet foreslå at meldeplikten skal omfatte aksjer, grunnfondsbevis og konvertible obligasjoner utstedt av børsnoterte foretak, samt tegningsrettigheter, opsjoner og tilsvarende rettigheter knyttet til aksjer eller grunnfondsbevis. Det er først og fremst handel i slike egenkapitalinstrumenter som antas å være aktuelt for primærinnsiderne.

Departementet er enig i utvalgets vurdering av at obligasjoner ikke bør omfattes av meldeplikten. En slik meldeplikt anses som unødvendig, da informasjon om primærinnsidernes handel i obligasjoner antas å ha liten informasjonsverdi for markedet. Det vises særlig til at kursen på obligasjoner i mindre grad enn for aksjer er avhengig av selskapsspesifikke forhold, og at avkastningen på obligasjoner ikke avhenger av selskapets resultat.

Departementet vil foreslå å videreføre gjeldende regler om at meldeplikten skal omfatte aksjer eller grunnfondsbevis utstedt av selskaper i samme konsern som det børsnoterte foretak, samt rettigheter knyttet til disse. Departementet legger til grunn at markedets informasjonsbehov i slike tilfeller i stor grad kan være det samme som ved handel i aksjer eller grunnfondsbeivs utstedt av foretaket vedkommende har direkte tilknytning til.

Departementet foreslår at meldeplikten skal omfatte kjøp, salg og tegning. Et særlig spørsmål er når tegning vil utløse meldeplikt. I likhet med det som antas å gjelde for kjøp og salg av verdipapirer, legger departementet til grunn at meldeplikten vil inntre når bindende og endelig avtale om tegning er inngått. Riktignok kan det ha en viss informasjonsverdi for markedet å få melding straks en primærinnsider skriver seg på en tegningsliste. Forut for selskapets tildeling kan det imidlertid på grunn av overtegning være usikkert hvor mange aksjer tegneren faktisk vil få. Dette svekker informasjonsverdien av en meldeplikt forut for tildelingen. Videre ville man i tilfelle overtegning måtte gi markedet en ny, oppdatert melding. Departementet anser det av praktiske og markedsmessige hensyn lite hensiktsmessig dersom det skulle sendes ut flere meldinger med kort mellomrom om noe som i realiteten må anses som én transaksjon.

5.2.3 Kretsen av meldepliktige

Lovutvalgets forslag

Lovutvalget viser til at det fra regelverkets brukere har vært hevdet at kretsen av meldepliktige kan bli uforholdsmessig stor og vanskelig å håndtere både for selskapet og børsen. Det har ifølge utvalget også vært hevdet at kretsen reelt sett er større enn det som er påkrevet, fordi flere av de meldepliktige ikke har tilgang til fortrolig informasjon. Det er utvalgets syn at meldeplikten i utgangspunktet kun bør omfatte de som normalt kan antas å få tilgang til særskilt selskapsinformasjon. For markedet er det ifølge utvalget informasjon om handelen til de personer som har en særlig kjennskap til selskapet, som er av betydning.

Utvalget legger til grunn at kretsen av meldepliktige derfor bør omfatte de såkalte primærinnsidere, dvs. de personer som omfattes av utvalgets forslag til regler om aktsomhetsplikt i forbindelse med fortrolig informasjon. Utvalget uttaler i denne forbindelse bl.a. (NOU 1996:2 s. 75):

«I forhold til dagens bestemmelser innebærer utvalgets forslag enkelte endringer i kretsen av meldepliktige. Det vises til at medlemmer av bedriftsforsamling og representantskap i dag er omfattet av meldeplikten. Som nevnt innledningsvis er det utvalgets syn at kretsen av meldepliktige ikke bør være for omfattende. Utvalget legger til grunn at handel foretatt av medlemmer av bedriftsforsamlig og representantskap har mindre informasjonsverdi for markedet. På denne bakgrunn, og som ledd i en samordning med innsidereglene rettet mot primærinnsidere, foreslår utvalget at medlemmer av bedriftsforsamling og representantskap ikke bør omfattes av meldepliktreglene.

Videre vises det til at selskapet selv ikke er omfattet av dagens meldeplikt. I forslaget til ny aksjelov er det foreslått at aksjeselskaper skal kunne eie egne aksjer. Idag handler selskapene bl.a. konvertible obligasjoner. Utvalget legger til grunn at selskapets handel i egne verdipapirer vil være av interesse for markedet og foreslår derfor at også selskapets handel skal meldes til børsen. Utvalget antar at det i slike tilfelle vil være praktisk at melding gis av de personer som er beslutningstagere. Utvalget vil imidlertid peke på at det er selskapet som har meldeplikt og at den praktiske organisering kan løses gjennom interne rutiner.»

Utvalget foreslår med enkelte endringer av mer lovteknisk karakter en videreføring av dagens bestemmelse om at meldeplikten også omfatter handel med verdipapirer utstedt av selskapet som er foretatt av vedkommendes ektefelle, samboer, mindreårige barn, eller et selskap hvor vedkommende har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2.

Verdipapirhandellovutvalget viser til at et offentlig oppnevnt utvalg (LBO-utvalget) i NOU 1991:25 «Lånefinansierte selskapsoppkjøp» har foreslått at reglene om innsideres meldeplikt gis tilsvarende anvendelse på foretak som eier en større aksjepost, dvs. minst 3 pst., og er representert i styret i et børsnotert selskap, og uttaler (NOU 1996:2 s. 75):

«Verdipapirhandellovutvalget slutter seg til at hensynet bak meldepliktsreglene vil kunne gjøre seg gjeldende i de tilfeller LBO-utvalget omtaler. Dette utvalg legger imidlertid til grunn at behovet for meldeplikt vil avhenge av organiseringen av foretaket, herunder i hvilken grad informasjon fra det aktuelle styremedlemmet kan tilflyte de personer som har ansvaret for selskapets verdipapirhandel. Dette var blant de forhold som ble fremhevet av høringsinstansene, da LBO-utvalgets innstilling var på høring. Enkelte høringsinstanser la til grunn at kun de tilfeller der styremedlemmet direkte styrer investeringsporteføljen i det foretak vedkommende representerer, bør være omfattet av en meldeplikt. Det ble videre fremhevet at foretakene i disse tilfelle ikke burde ha en ubegrenset meldeplikt, men at det isåfall måtte være et minstekrav til transaksjonsstørrelse. Verdipapirhandellovutvalget antar at meldeplikt for disse foretakene vil kunne medføre store praktiske problemer fordi det norske markedet i stor grad er karakterisert av krysseierskap. Videre kan det vanskeliggjøre investorers mulighet for å være aktive eiere. Etter utvalgets syn bør som nevnt bestemmelsen om meldeplikt også korrespondere med innsidebestemmelsene. Utvalget legger også til grunn at hensynet til å offentliggjøre kursrelevant informasjon er tilstrekkelig ivaretatt gjennom reglene om flaggingsplikt. Når det gjelder tilsynshensyn antas disse å i tilstrekkelig grad være ivaretatt ved at Kredittilsynet vil ha tilgang til opplysninger om vedkommende styremedlem og hvor vedkommende arbeider. Tilsynet kan således i det enkelte tilfelle i ettertid undersøke nærmere handel foretatt av selskapet hvor vedkommende er ansatt. Det understrekes forøvrig at styremedlemmers taushetsplikt etter § 6 a, som utvalget foreslår videreført, må antas å gjelde i forhold til dem som har ansvaret for verdipapirhandelen i det foretak styremedlemmet er ansatt i.»

Høringsuttalelsene

Bankforeningen viser til utvalgets forslag om at å unnlate å melde fra om nærståendes handel skal være straffebelagt. Bankforeningen peker i den forbindelse på at den meldepliktige ikke nødvendigvis får kunnskap om handler som foretas av sine nærstående (f.eks ektefelle eller samboer).

Ingen av de øvrige høringsinstansene hadde merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet viser til at meldepliktreglene har til hensikt å effektivisere håndhevelsen av innsidehandelforbudet, samt å bedre informasjonsnivået for aktørene i markedet. Begge disse formål tilsier at meldeplikten begrenses til en personkrets som normalt kan antas å ha tilgang til fortrolig informasjon. På denne bakgrunn vil departementet foreslå at kretsen av meldepliktige skal omfatte de såkalte primærinnsiderne, jf. særskilt omtale i punkt 4.2.2. Etter forslaget vil dermed meldeplikten omfatte de samme personer som etter departementets forslag vil være pålagt en særskilt undersøkelsesplikt ved handel i selskapets aksjer og rettigheter til aksjer. Meldeplikten vil imidlertid kunne favne videre enn primærinnsiderne. Også foretak som handler i egne aksjer eller rettigheter til slike, vil omfattes.

I den grad selskapet selv gis anledning til å handle i egne aksjer eller rettigheter til slike, viser departementet til at meldeplikten vil påhvile selskapet som sådan. En utvidet adgang til erverv av egne aksjer er foreslått i Ot.prp. nr. 23 (1996-97) om aksjeloven, og allmennaksjeloven. Departementet legger til grunn at det vil være opp til selskapet å organisere den praktiske gjennomføringen av meldeplikten.

I likhet med utvalget, foreslår departementet å videreføre reglene om meldeplikt for handel foretatt av den meldepliktiges nærstående. En annen regel ville i for stor grad åpne for omgåelse. Når det gjelder tilfeller hvor den meldepliktige ikke vet at den nærstående handler, viser departementet til at straff forutsetter at det fastsatte skyldkravet er oppfylt. Den meldepliktige vil bare kunne straffes dersom det var forsettlig eller uaktsomt å ikke melde fra om nærståendes handel.

Departementet foreslår at reglene om primærinnsideres meldeplikt gis tilsvarende anvendelse på foretak som er representert i styret i et børsnotert selskap, og som handler i aksjer utstedt av vedkommende foretak. Departementet finner det naurlig at informasjon som vedkommende mottar i kraft av sitt verv, tilregnes det foretak som vedkommende representerer i relasjon til meldepliktsreglene. Hensynet bak meldepliktsreglene tilsier derfor at foretaket som sådan må gjøre markedet kjent med slik verdipapirhandel som blir utført for foretakets regning. Departementet antar at en motsatt regel ville kunne svekke meldepliktens effektivitet og praktiske betydning.

Departementet kan ikke se at meldeplikt vil medføre uforholdmessige praktiske problemer for de berørte foretak. Det vises til forslaget om at selskapet vil ha meldeplikt for handel i egne aksjer. Departementet antar at det enkelte selskap uten praktiske problemer av betydning vil kunne utarbeide rutiner om meldeplikt for handel i aksjer i foretak hvor selskapet er representert i styret. Departementet ser forøvrig ikke at slik meldeplikt i vesentlig grad vil vanskliggjøre investorers mulighet til å være aktive eiere. Meldeplikten vil inntre for selskap som er representert i styret i det børsnoterte foretak som følge av sin stilling som aksjonær i foretaket. Hvorvidt styrerepresentanten skal anses å representere selskapet han er ansatt i, vil bero på en konkret vurdering. Aksjepostens størrelse og hvilken stilling styrerepresentanten har i selskapet, vil kunne være momenter av betydning.

5.2.4 Minstegrense for omfanget av den meldepliktige verdipapirhandel

Lovutvalgets forslag

Utvalget har vurdert hvorvidt det bør settes et minstekrav til transaksjonsstørrelse for den verdipapirhandel som skal være gjenstand for meldeplikt. Det er vist til at LBO-utvalget (s. 92-93) vurderte en slik grense i forbindelse med forslaget om å pålegge foretak som var representert i styret til det børsnoterte foretak meldeplikt, men at det ikke ble fremmet noe forslag. Utvalget uttaler i denne forbindelse bl.a. (NOU 1996:2 s. 76):

«Dersom kretsen av meldepliktige er særlig stor, kan det være større grunn til å knytte meldeplikten sammen med en minstegrense. Ved mindre transaksjoner vil imidlertid innsideinformasjon kunne utnyttes med sikte på gevinst. Et minstekrav vil også kunne lette muligheten for omgåelser av regelverket.

Det vises imidlertid til at ubetydelige handler neppe har informasjonsverdi for markedet. Slik informasjon er heller egnet til å fremstå som «støy» i markedet. Det er også et mål å stimulere til sparing i verdipapirmarkedet. Et minstekrav til transaksjonsstørrelse begrenser den negative effekt for sparing, som meldeplikt kan ha. Utvalget har forøvrig merket seg at det i Sverige gjelder unntak fra meldeplikten for erverv som ligger under 200 aksjer eller, om handelen gjelder verdipapirer som skal likestilles med aksjer, ligger under en markedsverdi tilsvarende 50.000 SEK. Alt i alt finner utvalget det hensiktsmessig å sette et minstekrav til transaksjonsstørrelse.

Det kan vurderes om de omgåelsesmuligheter som et minstekrav medfører bør innebære at handler fortatt innefor et visst tidsrom bør slås sammen og tilsvarende om visse persongrupper bør konsolideres. Dette vil imidlertid medføre et forholdsvis komplisert og tungvint regelverk. Utvalget har derfor vurdert å sette minstekravet såpass lavt, eksempelvis til ca. NOK 10.000 slik at det ikke er nødvendig med kompliserte regler om konsolidering og tidsbegrensning.

Det kan reises spørsmål om det er hensiktsmessig med et fast beløp i loven, eller om det heller bør gis en forskriftshjemmel for de nærmere regler for et minstekrav til transaksjonsstørrelse. Rettsteknisk er det en heldigere løsning å ha en fast beløpsgrense i loven. Endringer i pengeverdien vil imidlertid kunne føre til behov for lovendring. Utvalget viser til at en beløpsgrense kunne knyttes til kjente størrelser som f.eks. en børspost. Fastsettelse av størrelsen på en børspost foretas imidlertid av børsstyret og etter andre kriterier enn de som er relevante ved vurderingen av et minstekrav til transaksjonsstørrelse for meldepliktsreglene. Utvalget viser til at det i en forskrift også ville kunne fastsettes regler for tidsbegrensning og konsolidering. Det som må danne utgangspunkt for slike regler må være mengden av de transaksjoner en person eller gruppe har gjort over et nærmere gitt tidspunkt.»

På denne bakgrunn foreslår utvalget en forskriftshjemmel for de nærmere regler om minstekrav til transaksjonsstørrelse. Utvalget legger til grunn at opsjoner og andre rettigheter til aksjer og grunnfondsbevis skal meldes uavhengig av beløp.

Høringsuttalelsene

Selv om handel i små poster «kan sies å ha ubetydelig informasjonsverdi for markedet», finner Bankforeningen det unødig kompliserende med et unntak for handler under et fastsatt minstebeløp.

NHO mener at den grensen på kr 10 000 som er diskutert i utvalgets innstilling bør heves vesentlig utfra de formål bestemmelsen skal oppfylle. NHO uttaler bl.a.:

«NHO mener imidlertid at bare aksjehandel som har betydning for verdipapirmarkedets vurdering av verdipapirene i foretaket, bør kreves offentliggjort. NHO mener dette bør avspeiles i minstegrensen for offentliggjøring. Den grensen på kr. 10.000 som er diskutert i utvalgets innstilling er, etter NHOs syn, for lav, og bør heves vesentlig ut fra de formål bestemmelsen skal oppfylle. For å unngå omgåelse mener NHO at det kan være hensiktsmessig at meldeplikten til børsen skal kunne gjelde fra en lavere minstegrense, f.eks. som foreslått av Lovutvalget. Likeledes kan det være hensiktsmessig at børsen skal kunne kreve offentliggjøring når en meldepliktig person i løpet av en nærmere fastsatt periode foretar handel i aksjer som samlet sett overstiger minstegrensen for offentliggjøring.»

Sparebankforeningen ser det som naturlig å ha 30 000 eller 40 000 kroner som nedre grense.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg ikke til utvalgets forslag om unntak for primærinnsidernes meldeplikt ved transaksjoner under en viss minstegrense.

En minstegrense vil etter departementets syn kunne åpne for omgåelse av meldeplikten. Som utvalget peker på, vil en slik grense nødvendiggjøre konsolideringsregler for handler foretatt innenfor et visst tidsrom, og for handler foretatt av visse persongrupper. Departementet antar at det vil kunne være behov for slike konsolideringsregler, selv med en minstegrense på 10.000 kroner.

Det er etter departementets syn klare rettstekniske fordeler ved å ikke innføre unntak for primærinnsidernes meldeplikt ved mindre transaksjoner, da en vil unngå vanskelige avgrensningsspørsmål i forhold til ovennevnte konsolideringsregler. Departementet antar at en minstegrense kombinert med nødvendige konsolideringsregler også ville virke unødig kompliserende i forhold til primærinnsiderne. Departementet legger avgjørende vekt på at markedet og investorene bør ha en klar og forutberegnelig regel å forholde seg til.

Departementet kan vanskelig se at en absolutt meldeplikt for primærinnsiderne vil være egnet til å motvirke beskyttelsesverdig sparing i verdipapirmarkedet slik som anført av lovutvalget. I de tilfeller den meldepliktige fremgår av de lister foretaket, eventuelt den meldepliktige selv, skal sende til børsen, vil neppe en absolutt meldeplikt fremstå som særlig tyngende. Det vises til omtale under punkt 5.2.5 om den nærmere gjennomføringen av meldeplikten. En ulempe med absolutt meldeplikt, vil kunne hevdes å være at markedet vil kunne få for mye antatt uinteressant informasjon («støy»), slik at viktig informasjon ikke kommer klart nok fram. Departementet legger imidlertid avgjørende vekt på de ovennevnte rettstekniske fordeler. Forøvrig antas at markedet forholdsvis raskt vil være i stand til å skille mellom hhv interessant og uinteressant informasjon om primærinnsidernes handel i verdipapirer utstedt av de aktuelle foretak. Departementet antar videre at børsen vil kunne utarbeide hensiktsmessige rutiner for offentliggjøring som reduserer eventuelle «støyproblemer». En kan f.eks tenke seg egne lister for transaksjoner som gjelder mindre beløp.

Departementet viser videre til at det ikke kan antas å være særlig vanlig med transaksjoner under 10.000 kroner blant primærinnsidere. Oslo Børs har på forespørsel fra departementet undersøkt størrelsen på transaksjoner foretatt av personer med meldeplikt etter gjeldende regler. Undersøkelsen dekker perioden juni-november 1996. Oslo Børs antar at tallmaterialet i denne perioden gir et forholdsvis representativt uttrykk for omfanget og størrelsen på slike transaksjoner i sin alminnelighet. I den aktuelle perioden var gjennomsnittsstørrelsen pr. transaksjon foretatt av «primærinnsidere» på 2.546.670 kroner. Hovedtyngden av transaksjonene lå imidlertid betydelig lavere, i intervallet 10.000-100.000 kroner (31 pst.) og 100.000 - 200.000 kroner (30 pst.). Kun 8 pst. av transaksjonene var på under 10.000 kroner.

På bakgrunn av departementets konklusjon, vil det ikke være nødvendig med en slik forskriftshjemmel utvalget har foreslått.

5.2.5 Nærmere om gjennomføringen av meldeplikten

Lovutvalgets forslag

Utvalget foreslår at tillitsmenn og ledende ansatte pålegges en direkte meldeplikt overfor børsen, dvs. at meldingen ikke skal gå via selskapet som etter gjeldende regler. Dette vil etter utvalgets syn bidra til å sikre en effektiv og rask informasjonsflyt til markedet.

Utvalget foreslår at utstederselskapet skal sende lister til børsen med oversikt over de av sine tillitsmenn og ledende ansatte som er omfattet av meldeplikten. Oversikten over nærstående foreslår utvalget at primærinnsiderne selv gir til børsen. Det uttales i denne sammenheng (NOU 1996:2 s. 76):

«Personvernhensyn tilsier at man ikke bør være pliktig å gi slike opplysninger til ledelsen i det selskapet hvor man er ansatt eller har tillitsverv. Det er tilstrekkelig at opplysningene gis til det ansvarlige offentlige organ, som vil være pålagt taushetsplikt. Videre legger utvalget til grunn at slike lister kun bør gis dersom de nærstående faktisk handler eller allerede innehar en beholdning. For Kredittilsynet som håndhevende myndigheter vil imidlertid en oversikt vært nyttig, ikke minst for å kontrollere etterlevelse av meldeplikten. Det vises til at Kredittilsynet idag har direkte tilknytning til personregisteret, og dermed likevel har muligheten til å foreta den nødvendige kontroll.»

Utvalget anser dagens ordning med melding som gis henholdsvis månedlig eller hver annen eller tredje måned lite hensiktsmessig. Både hensynet til rask informasjonsflyt og hensynet til en effektiv håndhevelse av forbudet mot innsidehandel tilsier etter utvalgets syn at melding bør sendes omgående. Det er vist til at dette er i tråd med LBO-utvalgets forslag. Utvalget uttaler videre (NOU 1996:2 s. 76-77):

«I praksis melder mange innsidere sin handel straks og direkte til børsen, da Oslo Børs har oppfordret til en slik praksis. Utvalget mener at en slik plikt bør fremgå direkte av loven og foreslår en endring av gjeldende regler på dette punkt. Det er i utgangspunktet viktig at melding skjer så snart som mulig etter at handelen er foretatt. I enkelte tilfeller vil det imidlertid kunne være vanskelig for den meldepliktige å gi melding umiddelbart. Det vil f. eks. ved salg av store verdipapirposter ikke alltid være mulig å selge hele posten under ett. I slike tilfelle kan det være uheldig for primærinnsiderne å måtte melde fortløpende det enkelte delsalg. Det kan derfor være rimelig at den meldepliktige gis én dag til å omsette verdipapirene. Praktiske hensyn taler også for at vedkommende i disse tilfellene kan organisere oppfyllelsen av meldeplikten på slutten av dagen. Utvalget finner det hensiktsmessig at det gis en slik adgang. Det foreslås derfor at det i loven presiseres at melding uansett skal gis senest innen børsåpning den påfølgende dag. Utvalget vil presisere at en slik melding isåfall skal opplyse om det enkelte delkjøp eller -salg.»

Dagens praksis er at børsen mottar meldingene, men at disse også er tilgjengelige for Kredittilsynet. Dette har etter utvalgets syn vist seg å være hensiktsmessig. Utvalget foreslår derfor at det tas inn i loven at listene kun skal sendes til børsen.

Når det gjelder den nærmere gjennomføring av meldeplikten, uttaler utvalget (NOU 1996:2 s. 77):

«I LBO-utvalgets innstilling var det forutsatt at VPS skulle spille en sentral rolle mht. gjennomføringen av meldeplikten, og at den nærmere regulering av dette kunne skje gjennom forskrift. (NOU 1991:25 s. 91). Verdipapirhandellovutvalget legger til grunn at det kan være hensiktsmessig å nyttiggjøre de ressurser som VPS representerer, ved den praktiske gjennomføring av meldepliktsreglene. Forslag til rutiner for håndtering av meldeplikt fremgår av Kredittilsynets brev av 15.11.89 til Finansdepartementet vedrørende departementets forslag til forskrift om meldeplikt. Forslaget, som var fremmet på vegne av Oslo Børs og Verdipapirsentralen, la opp til at de muligheter som ligger i VPS-systemet kunne benyttes. Det ble vist til at VPS registrerer de fleste verdipapirer utstedt av selskaper som kursnoteres på norsk børs, herunder hvem som handler med verdipapirene. Dersom børsen gir melding til VPS om hvem som er å betrakte som «meldepliktige innsidere» vil VPS-systemet lett kunne identifisere disse. Kontofører/megler må i disse tilfelle også melde inn kurs for de transaksjoner «meldepliktige innsidere» foretar i VPS-systemet. Ved at alle transaksjoner foretatt av «meldepliktige innsidere» registreres i VPS, vil VPS fungere som historisk arkiv for alle transaksjoner foretatt av disse. VPS overfører til børsen fra daglig journal de transaksjoner som er foretatt av «meldepliktige innsidere». Børsen mottar oversikt over slike transaksjoner før børsåpning dagen etter at transaksjonene er registrert på daglig journal i VPS. Listen er tilgjengelig for Kredittilsynet etter behov. Børsen offentliggjør de transaksjonene som må antas å være av kurssensitiv karakter, på en hensiktsmessig måte. Det ble lagt vekt på at ved å benytte de databaser og registreringsmuligheter som VPS har etablert, ville systemet ikke bli unødig kostnadsfremmende.

Utvalget antar at et system som beskrevet ovenfor vil føre til at relevant informasjon kommer til markedet på den raskest mulige måten. I tillegg vil systemet ivareta behovet for å hente frem historisk informasjon for kontroll og overvåking. Utvalget har derfor ved utforming av forslag til meldepliktsbestemmelser lagt vekt på at den ovennevnte fremgangsmåte skal kunne benyttes. Utvalget finner imidlertid ikke grunn til å påby særlige tekniske løsninger.»

Utvalget forutsetter at børsen skal ha melding innen børsåpning neste dag uavhengig av om meldingen kommer fra VPS eller den meldepliktige selv. Dersom VPS kan etablere rutiner som beskrevet legger utvalget til grunn at den meldepliktige kan oppfylle sin meldeplikt ved å benytte VPS. En slik ordning er i følge utvalget innført i Sverige.

Utvalget foreslår at gjeldende forskriftsbestemmelser om hva meldingen skal inneholde tas inn i loven. I tillegg foreslår utvalget at det i meldingen skal opplyses om handelen gjelder den meldepliktige selv eller en nærstående. Dersom selskap etter endring av aksjeloven gis en utvidet adgang til å eie egne aksjer og i tillegg bidrar til market maker virksomhet i egne aksjer, antar utvalget at det kan være upraktisk å stille krav til melding med slikt innhold for hver handel som foretas. Dersom dette skulle bli en aktuell problemstilling, forutsetter utvalget at bestemmelsen vurderes justert på det tidspunkt.

Høringsuttalelsene

Bankforeningen anser det viktig at en har et system som er enkelt, og som ikke kun er basert på oppfølging fra den enkelte investor. Foreningen foreslår at den ordning utvalget beskriver med VPS som en sentral aktør, lovfestes og blir innført som en obligatorisk ordning.

Oslo Børs støtter forslaget om at meldeplikten skal inntre straks. Dette gir etter Oslo Børs' syn en langt mer praktisk og kursrelevant regel enn tidligere. Oslo Børs stiller seg imidlertid negativ til at børsen skal holde det enkelte selskap underrettet om meldinger som mottas, jf. nærmere nedenfor under departementets vurderinger.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet vil i likhet med utvalget foreslå at tillitsmenn og ledende ansatte (primærinnsidere) pålegges en direkte meldeplikt overfor børsen. Dette vil bidra til å sikre en effektiv og rask informasjonsflyt til markedet, og vil etter departementets syn innebære en vesentlig forbedring og effektivisering i forhold til dagens system. Departementet antar videre at en slik meldeplikt vil kunne ha en preventiv effekt i forhold til innsidehandel.

Departementet støtter videre forslaget om at utstederselskapet skal sende lister til børsen med oversikt over de av selskapets tillitsmenn og ledende ansatte som omfattes av meldeplikten. Departementet vil i denne sammenheng understreke at slike lister ikke vil være avgjørende for om ledende ansatte skal anses for å ha meldeplikt eller ikke. Dette vil bero på en konkret vurdering, jf. særskilt omtale i punkt 4.2.2. Av personvernhensyn anser departementet det hensiktsmessig at den meldepliktige selv sender lister over sine nærstående til børsen, i den grad disse innehar eller erverver verdipapirer som omfattes av meldeplikten.

Meldeplikten inntrer i utgangspunktet «straks». Der særlige hensyn og den praktiske gjennomføringen av meldeplikten tilsier noe annet, anses dette vilkåret å være oppfylt dersom melding sendes børsen senest innen børsåpning dagen etter at kjøp, salg eller tegning har funnet sted. Det vises til utvalgets nærmere drøftelse av særlige hensyn som kan tilsi at melding ikke gis straks i NOU 1996:2 s. 77.

I likhet med utvalget antar departementet at VPS vil kunne spille en sentral rolle i den praktiske gjennomføringen av meldeplikten. VPS har et system som kan bidra til at relevant informasjon kan formidles til børsen og dermed til markedet i løpet av kort tid. En praktisk gjennomføring av meldeplikten ved bruk av VPS kan også bidra til å ivareta behovet for å hente frem historisk informasjon for kontroll og overvåking. Departementet foreslår imidlertid ikke å lovfeste en plikt til å benytte VPS. Dette er i samsvar med utvalgets forslag.

Meldingen til børsen skal etter forslaget bl.a. angi om ervervet eller avhendelsen gjelder den meldepliktige selv eller nærstående som nevnt i utkastets § 1-5. Markedets informasjonsbehov bør etter departementets syn anses tilstrekkelig ivaretatt ved at det oppgis at en nærstående har handlet. Departementet legger til grunn at den meldepliktige ikke skal måtte angi hvilke(n) nærstående som har handlet. Dette er i samsvar med utvalgets forslag.

Når det gjelder forslaget om børsens plikt til å sende meldingen til utstederselskapet, i tillegg til å sørge for offentliggjøring, anfører Oslo Børs at dette vil medføre et ikke uvesentlig merarbeid og derved økende omkostninger som nødvendigvis må belastes brukerne. Det vises videre til at det enkelte selskap gjennom børsens offentliggjøring av meldingene vil kunne gjøre seg kjent med informasjonen. Departementet viser til dette, og vil ikke foreslå en plikt for børsen til å videresende meldingen til det berørte utstederselskapet. Departementet viser forøvrig til at det følger av aksjeloven § 8-6 at de enkelte medlemmer av styret mv. i aksjeselskaper omgående skal gi styret melding om salg og erverv av verdipapirer i selskapet. Denne bestemmelsen er foreslått videreført i lov om allmennaksjeselskaper, jf. Ot.prp. nr. 23 (1996-97).

5.2.6 Stedlig virkeområde og straff

Lovutvalgets forslag

Utvalget legger til grunn at reglene om meldepliktig verdipapirhandel skal gis anvendelse på primærinnsidere, uavhengig av nasjonalitet og bosted, i selskap hvis aksjer eller grunnfondsbevis er børsnotert i Norge. Det er videre lagt til grunn at meldeplikten skal få anvendelse også på tillitsmann og ledende ansatte i utenlandske selskap børsnotert i Norge. Reglene skal derimot iht. utvalgets forslag ikke komme til anvendelse dersom norske foretak kun har verdipapirer notert på utenlandsk børs.

Utvalget viser til at forsettlig og uaktsom overtredelse av vphl. § 1-2 (tidligere §8) etter gjeldende regler kan straffes med bøter eller fengsel inntil ett år. Utvalget antar at fengselsstraff er mindre hensiktsmessig ved overtredelse av meldepliktsbestemmelsen. Det er utvalgets syn at det i disse tilfellene er tilstrekkelig med bøtestraff. Utvalget viser til at tilsvarende også foreslås for overtredelse av flaggingsreglene.

Høringsuttalelsene

Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet vil i likhet med utvalget foreslå at reglene om meldepliktig verdipapirhandel gis anvendelse på primærinnsidere i foretak hvis aksjer eller grunnfondsbevis er børsnotert i Norge. Som nevnt i punkt 4.2.7 er reglene om innsidehandelforbud, taushetsplikt og rådgivningsforbud gitt et noe videre anvendelsesområde idet de også vil få anvendelse på handlinger foretatt i Norge, i den utstrekning de aktuelle finansielle instrumentene omsettes i et regulert marked innen EØS-området. Bakgrunnen for dette er forpliktelser som følger av EØS-reglene som gjennomfører Rdir. 89/592/EØF (innsidehandeldirektivet). Departementet viser forøvrig til forslaget om at departementet kan fastsette at de reglene i loven som gjelder børsnoterte verdipapirer, også skal gjelde verdipapirer som omsettes i annet regulert marked.

Utvalget har i stor grad lagt vekt på meldepliktens betydning for informasjonsnivået i markedet. Dette kan tilsi en strafferamme lik den som gjelder ved overtredelse av flaggingsreglene slik som foreslått av utvalget. Departementet vil imidlertid understreke at meldeplikten også må antas å ha en viktig preventiv effekt i forhold til forbudet mot innsidehandel. Overtredelse av øvrige regler til forebyggelse av innsidehandel, slik som undersøkelsesplikten, handleforbudet i visse perioder, taushetsplikten og rådgivningsforbudet, er foreslått sanksjonert med bøter eller fengsel inntil 1 år. På denne bakgrunn vil departementet, i tråd med gjeldende rett, foreslå en tilsvarende strafferamme ved forsettlig eller uaktsom overtredelse av meldepliktsreglene. Dersom et foretak har brutt meldeplikten, vil reglene om foretaksstraff i straffeloven kapittel 3a få anvendelse.