9 Tilbudsplikt og regler om frivillige tilbud

9.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 1-5 at den som gjennom erverv blir eier av børsnoterte aksjer som representerer mer enn 45 pst. av stemmene i et aksjeselskap, plikter straks å gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet. Tilbudet skal gjelde også aksjer med begrenset eller ingen stemmerett. Oslo Børs skal avgjøre om et tilbud skal godkjennes.

Like med erververens egne aksjer regnes aksjer som eies av vedkommendes ektefelle, mindreårige barn eller personer som vedkommende lever sammen med, selskap hvor vedkommende har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 og noen vedkommende handler etter avtale med eller for øvrig opptrer i forståelse med, jf. vphl. § 1-5 annet ledd. Børsstyret ved Oslo Børs avgjør om det inntrer tilbudsplikt i henhold til konsolideringsregelen.

Tilbudsplikten gjelder ikke for Statens Banksikringsfond, Statens Bankinvesteringsfond eller for finansinstitusjon som har overtatt aksjer i et selskap for å unngå eller begrense tap på engasjementet, jf. vphl. § 1-6 annet ledd.

Hvis ervervet etter selskapets vedtekter er avhengig av styrets godkjennelse, skal styret anses å samtykke hvis saken ikke er avgjort innen tre uker etter at melding om ervervet er mottatt av selskapet, jf. § 1-5 tredje ledd.

Et tilbud etter reglene om tilbudsplikt kan i henhold til § 1-5 fjerde ledd gjøres betinget av at tilbyderen tilsammen blir eier av aksjer med minst to tredjedeler av stemmene i selskapet. Andre betingelser kan ikke stilles for gjennomføringen av tilbudet.

Tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte, eller i tilbudsperioden dersom dette er høyere, jf. § 1-5 femte ledd. I det siste tilfelle anses nytt tilbud fremsatt.

Tilbudet skal angi en frist for aksjeeierne til å akseptere tilbudet (tilbudsperioden), jf. § 1-5 syvende og åttende ledd. Fristen kan ikke settes kortere enn tre uker og ikke lenger enn seks uker. Fristen regnes fra det tidspunkt Oslo Børs har godkjent tilbudet. Før tilbudsperioden kan tilbyderen fremsette nytt tilbud dersom tilbudet blir godkjent av Oslo Børs. Selskapets aksjeeiere har rett til å velge mellom tilbudene. I tilfeller der et nytt tilbud fremsettes, forlenges tilbudsperioden med én uke.

Oppgjør i henhold til tilbudet skal skje i penger med mindre annet er avtalt, jf. § 1-5 sjette ledd. Oppgjøret skal i et hvert tilfelle garanteres av bank eller forsikringsselskap etter nærmere regler fastsatt av Oslo Børs. Oslo Børs har ikke formelt fastsatt regler om garanti for oppgjøret. Børsen har imidlertid etablert en fast praksis for garantistillelse.

Nærmere regler om sanksjoner ved overtredelse av tilbudsplikten er gitt i vphl. § 1-7. Aksjeeiere som har plikt til å fremsette tilbud etter § 1-5 første ledd, uten å gjøre dette, skal innen fire uker avhende aksjer slik at tilbudsplikten faller bort. Fristen regnes fra det tidspunkt aksjene ble ervervet. Overskrides fristen, kan Oslo Børs etter kunngjøring med fire ukers frist i Norsk Lysingsblad la aksjer selge ved offentlig auksjon slik at tilbudsplikten faller bort.

Aksjeeiere som forsømmer sin tilbudsplikt etter § 1-5 første ledd kan, sålenge tilbudsplikten foreligger, ikke utøve andre rettigheter i selskapet enn retten til å heve utbytte for aksjene og til å utøve fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse, med mindre et flertall av alle øvrige aksjonærer samtykker i det.

Aksjeeier som forsømmer sin tilbudsplikt kan ilegges daglig mulkt. Mulkten påløper inntil den nevnte avhendelsesplikt er oppfylt. Oslo Børs fastsetter mulktens størrelse. Påløpt mulkt forfaller til betaling ved påkrav og er tvangsgrunnlag for utlegg. Mulkten tilfaller statskassen.

I henhold til § 1-7 tredje ledd, kan børsen kreve opplysninger fra verdipapirforetak, selskap og personer som kan ha betydning for spørsmålet om tilbudsplikt. Oslo Børs kan pålegge foretak eller person som ikke oppfyller opplysningsplikten, en daglig løpende mulkt inntil plikten er oppfylt.

Kongen kan i henhold til § 1-6 fastsette nærmere regler for tilbudsplikt etter § 1-5. Slike forskrifter er ikke gitt. I forbindelse med ikrafttredelsen av tilbudspliktreglene ble imidlertid utkast til forskrift sendt på høring. I denne forbindelse uttalte Finansdepartementet:

«Oslo Børs skal ved håndhevelsen av tilbudspliktreglene legge til grunn de retningslinjer som fremgår av forskriftsutkastets retningslinjer etter vphl. §§5A-5C.»

De børsnoterte selskapene og børsmedlemmene ble orientert om departementets pålegg i Oslo Børs' rundskriv av 4. april 1990.

I børsforskriftens kap. 7 er det gitt regler om frivillige overtakelsestilbud.

9.2 Endringsforslag

9.2.1 Anvendelsesområdet for regler om tilbudsplikt

Lovutvalgets forslag

Lovutvalget viser til at en arbeidsgruppe nedsatt av Finansdepartementet (LBO-utvalget) tidligere har utredet spørsmål i tilknytning til lånefinansierte selskapsovertakelser. Arbeidsgruppens innstilling er trykket som NOU 1991:25. Verdipapirhandellovutvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 104):

«I verdipapirhandellovutvalgets mandat er det lagt til grunn at utvalget skal foreta den nødvendige avgrensning i sitt arbeid i forhold til spørsmål som nylig har vært realitetsbehandlet eller utredet. Forsåvidt gjelder utredninger er det spesielt vist til NOU 1991:25. LBO-utvalgets utredning ble avgitt kort tid etter at reglene om tilbudsplikt trådte i kraft. De forslag som er fremmet må derfor vurderes på bakgrunn av den praksis som senere er kommet frem når det gjelder effekten av og praktiseringen av tilbudspliktsreglene. Dette utvalget finner også grunn til å peke på at LBO-utvalgets forslag i noen grad må ses på bakgrunn av sin tids erfaringer med selskapsoppkjøp, herunder såkalte lånefinansierte oppkjøp. Det var på denne tiden i stor grad fokusert på «uheldige» og uvennlige oppkjøp. Verdipapirlovutvalget kan ikke se at utviklingen i årene fra 1991 tilsier at den forholdsvis restriktive grunntanke som følger av LBO-utvalgets forslag, uten videre bør legges til grunn for ny lovgivning i dag. Verdipapirhandellovutvalget har derfor funnet grunn til å vurdere tilbudspliktsreglene på forholdsvis fritt grunnlag utfra den samlede utvikling på området, dvs. i de siste 5 år. Det vil imidlertid refereres til LBO-utvalgets vurderinger underveis.»

Utvalget har vurdert i hvilken grad det overhodet er behov for regler om tilbudsplikt. Det er vist til at en rekke land ikke har slike regler og at noe EU-direktiv på området ikke synes å ville bli fastsatt i overskuelig fremtid. Utvalget legger til grunn at det fortsatt er behov for regler om tilbudsplikt og uttaler bl.a. (NOU 1996:2 s. 105):

«Dersom man ikke har regler om tilbudsplikt kan det være tilfeldig hvem som får andel i tilbudsprisen. Regler om tilbudsplikt må også antas å kunne forhindre overtakelser der hensikten kun er å ta ut ressurser av selskapet til fordel for de nye eierne og til ugunst for mindretallsaksjonærene. Når det gjelder hensynet til likebehandling viser utvalget til at det i en overtakelsessituasjon vil være en nærliggende mulighet for at oppkjøperen kan være villig til å betale en overkurs for aksjer i selskapet for å skaffe seg kontroll. De aksjonærer som i en slik situasjon selger til en overkurs, mottar en situasjonsbestemt fordel som de øvrige aksjonærene ikke får. Det kan anføres at dette ikke svarer til hva som må kreves av likebehandling mellom aksjonærene, og at de øvrige aksjonærene derfor har et rettmessig krav på et utløsningstilbud til tilsvarende kurs. Utvalget viser forøvrig til at tilbudspliktregler ivaretar et offentlig hensyn, ved at de bidrar til å skape den tillit som må anses nødvendig for et velfungerende verdipapirmarked.»

Verdipapirhandellovutvalget foreslår at regler om tilbudsplikt fortsatt skal gjelde ved erverv av aksjer i norsk aksjeselskap som er notert på norsk børs. Dersom det etableres andre regulerte markeder i Norge, bør tilbudspliktreglene etter utvalgets syn gis anvendelse også på aksjer som omsettes i slikt marked. Det er vist til den forskriftshjemmel som er foreslått.

Utvalgets nærmere begrunnelse for at aksjer i utenlandske selskaper notert på Oslo Børs ikke bør omfattes av regelverket fremgår i NOU 1996:2 s. 106.

Dersom aksjer i norsk aksjeselskap er børsnotert både i Norge og i utlandet legger utvalget opp til at pliktig tilbud i utgangspunktet bør framsettes etter det norske regelverket. Utvalget viser imidlertid til at et slikt utgangspunkt vil kunne komme i konflikt med regelverket i andre land aksjene er notert. Det foreslås derfor at børsen kan gjøre unntak fra reglene om tilbudsplikt i tilfeller der et selskap har aksjer som er notert på flere børser.

Utvalget foreslår under henvisning til bl.a. LBO-utvalget en presisering av at tilbudsplikten utløses uavhengig av om de stemmeberettigede aksjene er børsnoterte, dvs. også der de aksjer det er knyttet stemmerett til ikke er børsnoterte, men der det aktuelle selskapet har børsnoterte aksjer.

Tilbudet foreslås, i samsvar med gjeldende rett, å skulle gjelde også aksjer med begrenset eller ingen stemmerett. Dette følger etter utvalgets syn naturlig av at hensikten med reglene bl.a. er å sikre utløsning og likebehandling for alle aksjonærene.

Utvalget viser for øvrig til reglene i børsloven § 4-11, jf. børsforskriften § 25-1 om suspensjon av notering og handel vedrørende et børsnotert verdipapir. Utvalget legger til grunn at suspenderte aksjer skal anses som børsnoterte i forhold til tilbudspliktreglene og at tilbudsplikt dermed vil kunne utløses dersom en aksjonær kjøper seg over tilbudspliktgrensen i suspensjonsperioden. Aksjer som er midlertidig strøket fra børsnotering bør etter utvalgets syn anses som ikke-børsnoterte. Det vises til utvalgets nærmere begrunnelse i NOU 1996:2 s. 106-107.

Høringsuttalelsene

Oslo Børsforeslår at det i tillegg til reglene om tilbudsplikt, fastsettes en særskilt bestemmelse om at tilbyder ikke skal forskjellsbehandle aksjeeiere ved fremsettelse av tilbud. Det er vist til at en generell likebehandlingsplikt kan være egnet til å møte situasjoner som ikke er forutsatt, og derfor ikke spesielt regulert i dag eller i forslaget.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til dette punktet i utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til lovutvalgets og høringsinstansenes vurdering av at det bør videreføres regler om tilbudsplikt ved erverv av aksjer i norsk selskap hvis aksjer er notert på norsk børs. Dersom det etableres andre regulerte markeder i Norge, vil det etter forslaget kunne gis forskrifter om reglenes anvendelse på selskaper hvis aksjer omsettes i slike markeder. Som påpekt av lovutvalget er det en rekke land som ikke har regler om tilbudsplikt. En rekke land, herunder USA, Storbritannia og Sverige har imidlertid slike regler. Det foreligger heller ikke harmoniserte regler om tilbudsplikt innen EU. Regler om tilbudsplikt tar i første rekke sikte på å sikre likebehandling, samt hindre at minoritetsaksjonærene i et overtatt selskap lider økonomisk tap som følge av selskapsovertakelsen. For aksjonærer som får tilbudsplikt, vil tilbudsplikten kunne anses som en ulempe idet den kan medføre at vedkommende må investere en større sum i selskapet enn de ellers ville gjort. Dette kan medføre at aksjekjøpere blir mer tilbakeholdne med å erverve store eierandeler, og at aksjene dermed spres på flere mindre eiere. Stor eierspredning kan på sin side føre til større grad av administrasjonsstyring idet eiernes kontroll og innsyn i virksomheten kan svekkes. Departementet har i sin vurdering lagt avgjørende vekt på hensynet til minorietsaksjonærene og konstaterer samtidig at et bredt sammensatt lovutvalg har gått inn for en videreføring av regler om tilbudsplikt, samt at ingen av høringsinstansene har hatt merknader til dette. Departementet viser forøvrig til utvalgets opplysning om at utvalget ikke er kjent med «motforestillinger mot prinsippet om tilbudsplikt fra markedsaktørenes side».

Departementet foreslår i samsvar med utvalgets forslag at børsen kan gjøre unntak fra reglene om tilbudsplikt hvis et selskaps aksjer er notert på flere børser. Det legges bl.a. vekt på at det foreløpig ikke er gitt harmoniserte regler om tilbudsplikt innen EØS-området. Det bør derfor legges til rette for at eventuelle regelverkskonflikter kan finne sin løsning gjennom praksis. Departementet viser forøvrig til at EU-Kommisjonen har fremsatt et nytt forslag til direktiv om overtakelsestilbud 7. februar 1996. Det er foreslått regler om fremsettelse av tilbud mv. Det er imidlertid ikke foreslått regler om plikt til å fremsette tilbud dersom en aksjonær blir eier av en viss del av aksjekapitalen.

Det foreslås i samsvar med utvalgets forslag å presisere at tilbudsplikten utløses uavhengig av om det er de stemmeberettigede aksjene eller en annen av selskapets aksjeklasser som er børsnotert. Departementet antar imidlertid at det i de færreste tilfelle vil foreligge en situasjon der et selskap kun har ikke-stemmeberettigede aksjer som er børsnotert. Videre foreslås det å videreføre gjeldende regler om at tilbudet skal gjelde alle selskapets aksjer, dvs. også aksjer med begrenset eller ingen stemmerett.

Departementet slutter seg til Oslo Børs forslag om en særskilt bestemmelse som gir tilbyder en generell likebehandlingsplikt i forbindelse med at det blir satt fram tilbud. I likhet med børsen anser departementet det vanskelig å fastsette noe kriterium i loven som kan sikre at ikke enhver uvesentlig forskjellsbehandling anses i strid med bestemmelsen. Børsforskriften § 7-2 inneholder allerede en generell likebehandlingsplikt ved frivillige tilbud. Børsen har ikke påpekt problemer knyttet til avgrensningen eller håndhevelsen av denne bestemmelsen. Departementet legger derfor til grunn at et generelt krav til likebehandling av aksjonærene ikke kan antas å medføre praktiske problemer.

9.2.2 Prosentgrense for tilbudsplikt

Lovutvalgets forslag

Lovutvalget foreslår at grensen for utløsning av tilbudsplikt senkes. Utvalget uttaler bl.a. følgende om bakgrunnen for forslaget (NOU 1996:2 s. 107):

«Den norske grensen for tilbudsplikt har sammenheng med eierkonsentrasjonen i norske børsnoterte selskaper. I et lite marked med forholdsvis høy eierkonsentrasjon, vil ikke en tredjedel av stemmene nødvendigvis medføre at faktisk kontroll i selskapet skifter. Utvalget antar at en grense på 45 pst. som i dag, er for høy. I praksis er det grunn til å anta at kontroll som regel vil oppnås på et noe lavere nivå. Dette er bl.a. fordi det tradisjonelt har vært vanskelig å organisere mindre aksjonærer mht. fremmøte og avgivelse av stemmer på generalforsamlinger.

I tillegg kommer at lov- og vedtektsbestemte stemmerettsbegrensninger, utenlandske aksjonærers andel av aksjene, samt forvalterregistrerte aksjer vil kunne påvirke hvilket nivå som rent faktisk gir kontroll. Disse forhold er nærmere omtalt under punkt 9.3.4. Som det fremgår der kan et verdipapirfond ikke avgi stemme for mer enn 5 pst. av den stemmeberettigede kapital i selskapet, selv om fondet kan eie inntil 10 pst. av den stemmeberettigede kapital. Ved forvalterregistrerte aksjer kan ikke forvalteren (eller den uregistrerte men reelle eier) stemme for aksjene. I selskaper der verdipapirfond eier mer enn 5 pst. av den stemmeberettigede kapitalen og/eller der deler av aksjene er forvalterregistrert, må det derfor antas at kontroll kan oppnås ved en lavere prosentandel enn i andre selskaper. Dette fordi en betydelig andel av stemmene av rettslige og faktiske årsaker ikke vil bli benyttet. Det samme kan skje i selskaper der deler av den stemmeberettigede kapitalen er eiet av utlendinger uten at aksjene er forvalterregistrert. Dette fordi utlendingene i liten grad møter frem for å avgi stemme. Det vises i denne sammenheng til at utenlandske investorers eierandel på Oslo Børs har økt fra 18,2 i 1984 til 33 prosent i oktober 1995 (målt som andel av total markedsverdi).»

Utvalget antar at kontroll i mange tilfeller vil kunne oppnås med 40 pst. av stemmene i et selskap notert på norsk børs. I konkrete tilfelle vil kontroll etter utvalgets syn også kunne oppnås ved en lavere prosentandel. Utvalget viser til at det ikke er mulig å utforme tilbudspliktregler som dekker ethvert tilfelle der den faktiske kontroll skifter og at det må gis en klar grense som markedsaktørene kan innrette seg etter. Det foreslås at grensen for tilbudsplikt fastsettes til 40 pst. Utvalget uttaler:

«En endring i tilbudspliktgrensen på 5 pst., kan synes begrenset. Dersom man ser på hvor stor fremmøteprosenten må være på generalforsamlingen for at en aksjonær skal kunne oppnå flertall blant de tilstedeværende, blir forskjellen imidlertid stor. En aksjonær med 45 pst. av aksjene, vil ha flertall på generalforsamlingen kun dersom mer enn 10 pst. ikke møter. En aksjonær med 40 pst. av stemmene vil ha flertall på generalforsamlingen hvis mer enn 20 pst. ikke møter. I selskap med spredt aksjonærstruktur antar utvalget at en generalforsamling med over 90 pst. frammøte er nesten utenkelig, særlig på bakgrunn av de forhold som er nevnt ovenfor med hensyn til forvaltningsregistrerte aksjer mv., som det rent faktisk ikke stemmes for.

Etter utvalgets syn bør gjeldende tilbudspliktgrense endres i lys av de erfaringer som foreligger. Det vises i denne forbindelse særlig til at den kontrollpremie som forutsettes fordelt på de gjenstående av selskapets aksjonærer, betales for det antall aksjer som er nødvendig for å oppnå økonomisk kontroll i selskapet. Dersom økonomisk kontroll kan forventes på et lavere nivå enn 45 pst., medfører dette at tilbudsprisen som vurderes på bakgrunn av det høyeste vederlag tilbyder har betalt de siste 6 måneder før tilbudet, ikke nødvendigvis vil reflektere den reelt betalte kontrollpremie. At man i dag foretar en endring av grensen for utløsning av tilbudsplikt vil etter utvalgets syn også være i samsvar med forutsetningene da tilbudsplikten ble innført i 1989.»

Høringsuttalelsene

Aksjesparerforeningen, Fondsmeglerforbundet og Bankforeningen støtter forslaget om at grensen for tilbudsplikt settes til 40 pst.

Kredittilsynet er enig med utvalget i at grensen for utløsning av tilbudsplikt bør reduseres. Kredittilsynet har imidlertid ikke tatt direkte stilling til hvor stor reduksjonen bør være. NHO gir sin tilslutning til utvalgets forslag, men understreker at tilbudspliktgrensen i alle fall ikke må settes lavere enn foreslått.

Oslo Børs er i utgangspunktet tilfreds med dagens prosentsats. De argumenter som taler for en endring tilsier etter børsens syn at grensen eventuelt bør settes til en tredel av stemmene. Børsen uttaler i denne forbindelse bl.a.:

«Mye tyder imidlertid på at tilstrekkelig flertall til å kontrollere en generalforsamling og derved bl.a. styrevalg svært ofte oppnås også på et lavere nivå enn 40 %. Skal tilbudspliktgrensen senkes bør det i såfall vurderes å senke den under 40 %. Et mer naturlig nivå kan være en tredel av stemmene i selskapet fordi dette er et nivå investorene likevel må forholde seg til etter lov om erverv av næringsvirksomhet og utvalgets forslag til flaggeregler (forslagets § 3-2). Selv om det med kontrollskifte i forhold til tilbudspliktreglene refereres til simpelt flertall (mer enn 50 %) slik at man f.eks. har kontroll ved styrevalg, kan det dessuten være relevant at aksjonær med en tredel av stemmene selv ved 100 % deltagelse på generalforsamlingen, kan blokkere vedtektsendringer. Det vises forøvrig til at grensen er på 33,3% eller lavere i andre land som har slike regler, jf. utredningen 9.2.2 og 9.2.3.

På den annen side ser Oslo Børs ulemper ved å endre en innarbeidet grense. For det første bygger som nevnt ikke endringsforslaget på noe statistisk erfaringsmateriale. At tilbudsplikt er et stort inngrep i handlefriheten kan også tilsi forsiktighet med å foreta hyppige og mindre endringer. Aksjelovens hovedregel (§ 1-2) er tross alt over 50 % av stemmene for å kunne konsolidere og kreve morselskapsrettigheter. En regel som kanskje bare treffer formålet i to av tre tilfeller, vil ramme noe grovkornet. Dessuten medfører innføring av en ny grense at denne må bli kjent i aksjemarkedet, og at man i mange år må leve med nye overgangsregler.»

Etter Norges Banks syn er 33 1/3 pst. en mer passende grense for norske forhold enn den foreslåtte grensen på 40 pst. Norges Bank mener det er grunn til å anta at en slik eierandel i praksis vil gi kontroll i de aller fleste norske selskaper. Det er vist til at i de selskaper der det ikke er tilfelle, vil en stemmeandel på mer enn 33 1/3 pst. kunne utgjøre et blokkerende mindretall mht. viktige omlegginger for selskapet. Et av hovedstyrets medlemmer har imidlertid avgitt en særmerknad der det gis støtte til utvalgets forslag. Også Norske Finansanalytikeres Forening anbefaler at grensen fastsettes til 33 1/3 pst.

Sparebankforeningen er åpne for at grensen settes noe lavere enn 40 pst. og uttaler bl.a.:

«En nedre grense på 40 pst., slik utvalget foreslår, er høyt i internasjonal sammenheng. For så vidt kunne en tenkt seg grensen bli satt ved 33,4 pst. (negativt flertall).

Det norske marked er imidlertid lite og har relativt høyere eierkonsentrasjon enn mange andre land. Dette gjør at en aksjonær med omkring 33 pst. av aksjene i Norge ikke nødvendigvis får kontroll i et børsnotert selskap. Aktive eiere er et gode for norsk næringsliv og vi er enig i at man skal være forsiktig med å sette grensen for tilbudsplikt.

En kan på den annen side ikke se bort fra at en større andel av publikums sparing vil bli kanalisert gjennom fond. Dette har vært tendensen i flere andre europeiske land. En slik utvikling vil, alt ellers likt, øke mulighetene for at en større aksjonær får kontroll med selskap også på lavere nivåer enn 40 pst.-eierandel. En kan heller ikke se bort fra at utenlandske aksjonærer vil øke sitt aksjeeie ettersom EØS-avtalen fester seg bedre. En slik utvikling vil også bidra til at eierkontroll oftere kan utøves på nivåer under 40 pst.»

Departementets vurdering

Utvalget har foreslått å senke grensen for tilbudsplikt fra 45 pst. til 40 pst. Utvalget legger til grunn at kontroll i norske børsnoterte selskaper i mange tilfeller vil kunne oppnås med 40 pst. av stemmene i selskapet. Det er bl.a. vist til at det tradisjonelt har vært vanskelig å organisere mindre aksjonærer mht. fremmøte og avgivelse av stemmer på generalforsamlinger. Det er videre vist til at lov- og vedtektsbestemte stemmerettsbegrensninger, utenlandske aksjonærers andel av aksjene, samt forvalterregistrerte aksjer, vil kunne påvirke hvilket nivå som rent faktisk gir kontroll.

Høringsinstansene har svært ulike syn på utvalgets forslag. Enkelte ønsker å beholde dagens grense på 45 pst. Andre slutter seg til utvalgets forslag om å senke grensen til 40 pst. Andre igjen går inn for en grense på rundt 33 pst.

Dersom tilbudsplikten utløses på et lavt nivå, vil dette kunne føre til at kjøp av større aksjeposter blir mindre attraktivt. For noen investorer vil dette oppfattes som et problem og det vil derfor dempe tilgangen av egenkapital. Andre investorer vil legge mer vekt på hensynet til beskyttelse av minoritetsaksjonærene. Det er dermed vanskelig å fastslå hvordan ulike utforminger av tilbudsplikten vil virke inn på investors interesse for det norske aksjemarkedet og dermed på kapitaltilførselen til næringslivet.

Etter en helhetsvurdering slutter departementet seg til utvalgets forslag om å senke den alminnelige tilbudspliktgrensen fra 45 pst. til 40 pst.

Departementet har vurdert i hvilken grad det bør gis adgang til å fastsette en høyere grense i vedtektene (begrenset oppad til 45 pst.). Departementet har ikke funnet å kunne gå inn for en slik mellomløsning. Som påpekt av utvalget bør det imidlertid etter departementets syn legges stor vekt på at det fastsettes en klar grense som markedsaktørene kan innrette seg etter. Det vil ikke være mulig å utforme tilbudspliktsregler som dekker et hvert tilfelle der den faktiske kontroll i børsnoterte selskaper skifter. En adgang for selskapene til å vedtektsfeste en høyere grense enn lovens hovedregel, ville etter departementets syn kunne vanskeliggjøre kontrollen med overholdelsen av tilbudspliktsreglene, og ville dessuten kunne føre til ulike former for overgangsproblemer i forbindelse med vedtektsendringer som nevnt.

9.2.3 Stemmerettsbegrensninger

Lovutvalgets forslag

Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende regler som knytter tilbudsplikt til erverv av de stemmeberettigede aksjene i selskapet, og ikke til erverv av selskapets totale aksjekapital uavhengig av i hvilken grad det er knyttet stemmerett til aksjene. Utvalget viser til at det er stemmerett som er avgjørende for bl.a. valg til selskapets styrende organer. Videre viser utvalget til den begrunnelse som er gitt i Ot. prp. nr. 53 (1988-89).

Utvalget har vurdert i hvilken grad lov- eller vedtektsfestede stemmerettsbegrensninger knyttet til den stemmeberettigede kapital bør tas hensyn til ved vurderingen av om tilbudsplikt skal utløses. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 108-109):

«Stemmerettsbegrensninger kan ha avgjørende betydning for når en aksjonær oppnår faktisk kontroll i selskapet. I et selskap med 10 pst. stemmerettsbegrensning for den enkelte aksjonær (-gruppe) vil et tilbud, etter gjeldende regler, kunne føre til at tilbyder må betale for inntil 89 pst. av aksjene selv om vedkommende fortsatt står uten kontroll, dersom de øvrige 11pst. av aksjonærene ikke ønsker å selge sine aksjer. Slike generelle begrensninger kan være fastsatt i selskapets vedtekter, eller i lov eller forskrifter, jf. f.eks. finansieringsvirksomhetsloven § 2-4. Når det spesielt gjelder finansieringsvirksomhetsloven § 2-4 antas bestemmelsen for øvrig ikke å medføre problemer av betydning i denne sammenheng, idet stemmerettsbegrensningene normalt vil korrespondere med eierbegrensningsreglene. Det vises i denne forbindelse til at ingen av de bankene som er notert på Oslo Børs har vedtektsfestede stemmerettsbegrensninger utover det som følger av de lovbestemte. Et tiltalls av de øvrige selskapene som er notert på Oslo Børs har fastsatt begrensninger i vedtektene utover det som følger av lovgivningen. Begrensningene er fastsatt i form av prosentgrenser eller som særlige «skreddersydde» ordninger med f.eks. degressiv stemmerett, og har ofte historiske årsaker. I dag er det imidlertid ikke vanlig med vedtektsfestede stemmerettsbegrensninger i selskaper notert på Oslo Børs.»

Utvalget viser videre til enkelte stemmerettsbegrensninger som er knyttet til konkrete investorer, eksempelvis verdipapirfondloven § 4-7 og aksjeloven § 3-14. Det vises til nærmere omtale i NOU 1996:2 s. 108-109.

Utvalget anser det svært vanskelig å knytte grensen for tilbudsplikt til den reelle stemmevekt som til enhver tid vil bli utøvet i et selskap. Det eneste faste kriterium tilbudsplikten praktisk sett kan knyttes til, er etter utvalgets syn det antall aksjer det er knyttet stemmerett til. Utvalget viser til at loven må ha et fast kriterium, ikke minst av hensyn til minioritetsaksjonærenes mulighet til å forutberegne sin rettsstilling. Det vises dessuten til at selv om stemmeretten er begrenset, vil en aksjonær med mer enn 33 pst. av aksjene normalt ha reell innflytelse gjennom negativ kontroll mht. alle vedtektsendringer o.l., hvor man også har innflytelse ut fra den kapital som er representert på generalforsamlingen.

Høringsuttalelsene

Ingen av høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at tilbudsplikten også i fremtiden bør være knyttet til det antall aksjer det er knyttet stemmerett til. Departementet er enig i at det ville være vanskelig å knytte grenser for tilbudsplikt til den reelle stemmevekt som på bakgrunn av f.eks. lov- eller vedtektsfestede stemmerettsbegrensninger til enhver tid vil utøves i et selskap.

9.2.4 Tilbudsplikt gjennom erverv

Lovutvalgets forslag

Etter utvalgets syn bør det i utgangspunktet fortsatt stilles et ervervskrav for utløsning av tilbudsplikt, særlig for å sikre forutberegneligheten for mulige tilbydere. Utvalget legger videre til grunn at tilbudsplikt skal utløses uavhengig av om ervervet forutsetter konsesjon eller annen tillatelse.

Utvalget legger til grunn at det normalt ikke bør utløses tilbudsplikt der tilbudspliktgrensen overskrides ved erverv i form av arv eller gave. Utvalget viser til at det ikke vil foreligge noen kontrollpremie til fordeling på de øvrige aksjonærene i slike tilfeller. Selv om ervervet fører til et kontrollskifte i selskapet, bør det etter utvalgets syn legges avgjørende vekt på de forpliktelser en eventuell utløsning av tilbudsplikt ville påføre mottakeren av arv eller gave. Utvalget viser i denne sammenheng til at både arv og gave normalt vil bero på et personlig forhold mellom giver og mottaker. Normalt vil et slikt forhold vanskelig harmonere med et umiddelbart videresalg av det mottatte. Det vises dessuten til at det ved testamentsarv vil kunne være tatt forbehold om at den mottatte arv ikke skal videreselges.

Utvalget foreslår et unntak også ved erverv ved skifte og uttaler bl.a. (NOU 1996:2 s. 110):

«Aksjer ervervet ved ektefelleskifte kommer i en noe annen stilling enn aksjer ervervet ved arv eller gave. Et skifte vil normalt ikke ha preg av en ensidig disposisjon fra en giver. Ved et skifte av felleseie mellom ektefeller vil hver av partene ha rett til å beholde eiendeler eller rettigheter vedkommende fullt ut eller for det vesentlige eier, dersom det ikke vil være åpenbart urimelig etter forholdene, jf. ekteskapsloven av 4. juli 1991 § 66. Det ektefellene eier som særeie iht. ektepakt holdes utenfor skiftet. Etter ekteskapslovens system vil det derfor foreligge en presumpsjon for at det hver enkelt av ektefellene mottar i forbindelse med skiftet, er midler vedkommende måtte ses som eier av også da ekteskapet besto. Dette tilsier etter utvalgets syn at det i utgangspunktet ikke bør anses å foreligge noe kontrollskifte der aksjer går fra felleseie til en av ektefellene. Spørsmålet kan stille seg annerledes der en av ektefellene mottar den annen ektefelles aksjer som vederlag for overtakelse av andre av fellesboets eiendeler. Heller ikke i slike tilfeller bør det likevel etter utvalgets syn, kunne utløses tilbudsplikt. I den grad slikt vederlag vil være praktisk for å få gjennomført et felleseieskifte, legger utvalget til grunn at den ektefelle som mottar aksjene ikke bør påføres de omkostninger en tilbudsplikt vil medføre.»

Utvalget foreslår av hensyn til mulige omgåelsestilfeller, at børsen kan pålegge tilbudsplikt i særlige tilfeller både ved erverv ved arv, gave og skifte.

Utvalget viser til at tegning av aksjer etter gjeldende regler anses som et erverv som kan utløse tilbudsplikt, og foreslår en videreføring av rettstilstanden på dette punkt. Det vises til utvalgets nærmere vurdering i NOU 1996:2 s. 110-111.

Etter gjeldende regler har Oslo Børs lagt til grunn at spørsmålet om en fusjon kan utløse tilbudsplikt, må løses forskjellig, avhengig av om det er det overdragende eller overtakende selskapet som er børsnotert. Utvalget foreslår at tilbudspliktreglene i fremtiden ikke skal komme til anvendelse der grensen for tilbudsplikt overskrides ved mottak av vederlagsaksjer i forbindelse med fusjon. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 111-112):

«Verdipapirhandellovutvalget viser til at fusjonsavtaler etter aksjeloven § 14-4 skal godkjennes av selskapenes generalforsamlinger. Beslutningen krever tilslutning fra minst to tredjedeler såvel av de avgitte stemmer som av den aksjekapital som er representert på generalforsamlingen. I børsforskriften kap. 17 er det nå gitt regler om prospekt ved fusjoner. Det følger av forskriftens § 17-1 at ved fusjon av selskaper med børsnoterte aksjer, skal ett av selskapene utarbeide prospekt som inneholder nærmere spesifiserte opplysninger. Ved fusjon hvor ett av selskapene ikke har børsnoterte akjer, kan børsen frita fra plikten til å utarbeide prospekt når fusjonen ikke har betydning for vurderingen av de børsnoterte aksjene eller når særlige grunner for øvrig tilsier det. Fusjonsprospektet skal etter forskriften § 17-2 offentliggjøres og sendes aksjonærene i de fusjonerende selskapene senest samtidig med innkallingen til generalforsamling for behandling av forslaget til fusjon.

Etter utvalgets syn ivaretar den prosedyre aksjeloven og børsforskriften legger opp til, hensynet til aksjonærene i de to selskapene som ønskes fusjonert. Aksjonærene fatter beslutningen om fusjon på bakgrunn av de opplysninger om selskapet som skal fremgå av prospektet. Aksjonærene behandles likt med hensyn til utbetaling av fusjonsvederlag og det vil ikke foreligge noen kontrollpremie som i henhold til tilbudspliktreglene bør komme minioritetsaksjonærene til gode. I tillegg vises det til at aksjelovens alminnelige minoritetsvernsregler gjelder på vanlig måte. Det vises til § 9-16 som fastsetter at generalforsamlingen ikke kan treffe beslutning som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning, og § 15-1 om erstatningsansvar for bl.a. medlemmer av ledelsen og aksjeeiere for skade som vedkommende uaktsomt eller forsettelig volder selskapet, aksjeeiere eller andre under utøvelsen av sin oppgave. Dersom fusjonen får tilstrekkelig flertall på generalforsamlingen kan ikke utvalget se at det er hensyn som tilsier at minioritetsaksjonærene i det ene av de fusjonerende selskapene skal gis adgang til å trekke seg ut av selskapet etter reglene om tilbudsplikt dersom en tidligere aksjonær i det andre selskapet som følge av utstedelse av vederlagsaksjer når opp i en andel på 40 pst. av aksjene i det fusjonerte selskapet. Vedkommende kontrollerende aksjonær vil som nevnt ha mottatt vederlagsaksjer på samme betingelser som de øvrige aksjonærene. Det vil derfor ikke foreligge noen kontrollpremie som bør fordeles på de øvrige aksjonærene.»

Spørsmålet om utløsning av tilbudsplikt stiller seg etter utvalgets syn annerledes der situasjonen er at et fusjonert selskap blir eier av mer enn 40 pst. av aksjene i et tredje børsnotert selskap som følge av aksjer eiet av det overdragende selskap. Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende regler om tilbudsplikt i slike situasjoner. Det vises til nærmere omtale i NOU 1996:2 s. 112.

Utvalget foreslår et unntak fra reglene om tilbudsplikt ved erverv av aksjer som mottas som vederlag ved fisjon. Det er vist til at spørsmål knyttet til tilbudsplikt i forbindelse med fisjon ikke er svært praktisk, idet alle aksjonærer normalt deltar i det utfisjonerte selskapet på lik linje. Uansett antar utvalget at hensynet til aksjonærene i de fisjonerte selskapene er tilstrekkelig ivaretatt gjennom den prosedyre aksjeloven legger opp til samt reglene om prospekter ved fisjoner i børsforskriften kap. 19. Dette gjelder etter utvalgets syn uavhengig av om fisjonen medfører at en aksjonær i det opprinnelige selskapet eller i det utfisjonerte selskapet overskrider grensen på 40 pst. Utvalget viser for øvrig til at det heller ikke ved fisjon normalt vil foreligge noen kontrollpremie til fordeling blant minioritetsaksjonærene.

Når det gjelder tilbudsplikt ved erverv som foretas av aksjonær som allerede innehar mer enn 45 pst. (40 pst.) av aksjene uten at dette har utløst tilbudsplikt, uttaler utvalget (NOU 1996:2 s. 113):

«Som nevnt i punkt 9.1.2.3 har Oslo Børs lagt til grunn at det ikke utløses tilbudsplikt som følge av ytterligere og senere erverv foretatt av en aksjonær som før børsnotering av selskapet hadde mer enn 45 pst. av de stemmeberettigede aksjene. Utvalget legger til grunn at hensynet til aksjonærer som f.eks. tegner seg i en emisjon i forbindelse med børsnotering, er ivaretatt ved at disse er oppmerksomme på eiersituasjonen i selskapet ved emisjonen forut for børsnotering. Etter utvalgets syn er det derfor ikke behov for regler om at senere erverv utløser tilbudsplikt i tilfeller der en aksjonær før børsnotering eier aksjer over tilbudspliktgrensen.

....

Tilsvarende problemstilling som nevnt vil kunne oppstå i forbindelse med ikrafttredelse av eventuelle nye regler. Dersom tilbudspliktgrensen senkes fra 45 pst. til 40 pst., legger utvalget til grunn at aksjonærer som innehar mellom 40 pst. og 45 pst. ved reglenes ikrafttredelse, ikke bør pålegges tilbudsplikt. Dette kan åpne for visse muligheter for tilpasninger fra aksjonærenes side i tiden før ikrafttredelsen. Etter utvalgets syn bør derfor ethvert etterfølgende erverv i slike tilfeller, medføre tilbudsplikt. De hensyn som gjør seg gjeldende der tilbudspliktgrensen er overskredet før børsnotering, kan ikke sies å gjøre seg gjeldende i en slik overgangssituasjon. Utvalget er for øvrig oppmerksom på at en eventuell kontrollpremie i slike tilfeller kan være betalt lang tid forut for det siste erverv som utløser tilbudsplikten. Hensynet til minoritetsaksjonærene anses imidlertid ivaretatt ved den bestemmelse utvalget foreslår om at tilbudsprisen skal være minst like høy som markedskursen, jf. punkt 9.3.13.1.

De ovenfor nevnte hensyn kan heller ikke sies å gjøre seg gjeldende når det gjelder aksjonærer som har øket sin andel ut over tilbudspliktgrensen i den periode selskapet har vært børsnotert. De hensyn som ligger til grunn for at enkelte typer erverv ikke foreslås å utløse tilbudsplikt, medfører ikke at tilbudsplikten heller ikke bør inntre ved etterfølgende erverv. Dersom tilbudspliktgrensen er overskredet ved erverv i form av f.eks. arv eller fusjonsvederlag, bør vedkommende aksjonær etter utvalgets syn ha tilbudsplikt ved senere økninger i aksjeinnehavet. Det kan stilles spørsmål ved i hvilken grad det vil foreligge noen kontrollpremie til fordeling i slike tilfeller. Utvalget legger imidlertid avgjørende vekt på at det allerede har skjedd et kontrollskifte i selskapet. Det etterfølgende ervervet kan anses å bekrefte aksjonærens ønske om kontroll og konsoliderer stillingen, uavhengig av om tilbudspliktgrensen er overskredet ved en ervervsmåte som ikke utløser tilbudsplikt. De øvrige aksjonærene bør derfor gis anledning til å få sine aksjer solgt.»

Etterfølgende erverv bør etter utvalgets syn utløse tilbudsplikt uavhengig av omfanget av ervervet. Utvalget viser til at det er oppmerksom på at det i enkelte tilfeller kan oppstå problemer ved at en aksjonær ikke har en fullstendig oversikt over aksjeinnehavet, slik at tilbudspliktgrensen overskrides med et fåtall aksjer. Utvalget viser imidlertid til at den tilbudspliktige aksjonær i alle tilfeller vil kunne unngå tilbudsplikten ved å selge seg ned under tilbudspliktgrensen. I situasjoner der tilbudspliktgrensen allerede er overskredet som følge av erverv som ikke utløser tilbudsplikt, foreslår utvalget at det skal være tilstrekkelig at vedkommende aksjonær selger seg ned til det antall aksjer vedkommende hadde før det etterfølgende ervervet.

Høringsuttalelsene

Bankforeningen har ikke konkrete merknader til det foreslåtte unntaket fra tilbudsplikten for erverv i form av arv, gave, skifte eller vederlagsaksjer. Bankforeningen viser til at eventuelle forsøk på omgåelser vil bli ivaretatt gjennom bestemmelsen om at børsen i særlige tilfelle kan pålegge tilbudsplikt ved erverv i form av arv, gave eller vederlag ved skifte.

Oslo Børs foreslår at det skal kunne pålegges tilbudsplikt også ved erverv i form av vederlag ved fusjon eller fisjon. Det er vist til at det også ved slike erverv kan tenkes konstruksjoner som bare er begrunnet i å unngå tilbudsplikt. Særlig gjelder dette etter børsens syn etter utkastet til ny lov om almen aksjeselskap § 10-3 der anvendelsesområdet for fusjonsreglene er betydelig utvidet. Børsen legger for øvrig til grunn at tilbudsplikt ved etterfølgende erverv bare skal utløses der en aksjonær har mellom 40 og 45 pst. ved lovens ikrafttredelse. Der en aksjonær allerede har mer enn 45 pst. før lovens ikraftredelse må vedkommende i følge børsen allerede antas å ha kontroll i selskapet og de øvrige aksjonærene har ingen forventninger om noen endring i situasjonen.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til de foreslåtte unntak fra tilbudsplikten ved erverv i form av arv, gave, skifte samt vederlagsaksjer ved fusjon eller fisjon. På bakgrunn av Oslo Børs høringsuttalelse foreslås det at børsen i særlige tilfeller kan pålegge tilbudsplikt i forbindelse med alle de nevnte ervervsformer, dvs. også ved fusjon eller fisjon. Departementet antar at slikt pålegg i praksis vil være mest aktuelt i forbindelse med erverv i form av arv, gave eller skifte.

Når det gjelder tilbudsplikt ved etterfølgende erverv, slutter departementet seg til utvalgets forslag. I samsvar med børsens høringsuttalelse foreslås det presisert at tilbudsplikt ikke vil utløses der en aksjonær allerede har mer enn 45 pst. av aksjene før lovens ikrafttredelse. De øvrige aksjonærene i selskapet kan i en slik situasjon ikke antas å ha noen forventning om at det fremsettes et tilbud.

Departementet legger til grunn at tilbudsplikten ved etterfølgende erverv medfører at aksjonær som omfattes av bestemmelsen og som har redusert sin prosentandel ved salg eller utvanning, ikke kan kjøpe seg opp til den gamle grensen uten at tilbudsplikt utløses. En aksjonær som eier 44 pst. ved lovens ikrafttredelse og som senere selger seg ned til f.eks. 41 pst., vil dermed få tilbudsplikt dersom vedkommende senere kjøper ytterligere aksjer. Departementet finner for øvrig grunn til å understreke at det vil bero på en konkret vurdering om «lån» av aksjer skal anses som et slikt erverv kan utløse tilbudsplikt. Etter det departementet er kjent med er det pr. i dag ikke etablert organiserte ordninger for lån av aksjer i det norske markedet. Det foreligger derfor ikke noe grunnlag for en nærmere vurdering av hvilke typer ordninger som må anses som ordinære erverv, eventuelt med tilbakesalgsavtale og hvilke ordninger som eventuelt må anses som lån som faller utenfor ervervsbegrepet. Det vises forøvrig til den tilsvarende problemstilling som foreligger i forhold til innsidereglene, jf. punkt 4.2.1.3 og flaggingsreglene, jf. punkt 7.2.1.

9.2.5 Rettigheter til aksjer

Lovutvalgets forslag

På bakgrunn av bl.a. LBO-utvalgets forslag, har Verdipapirhandellovutvalget vurdert om rett til å bli eier av aksjer bør likestilles med eiendomsrett til aksjene, og dermed kunne utløse tilbudsplikt.

Tilfeller der oppkjøper har behov for å «sondere terrenget» og dette gir seg utslag i konkrete avtaler som f.eks. opsjoner, må etter utvalgets syn betraktes som en naturlig og nødvendig del av en oppkjøpsstrategi. Det er vist til at denne fremgangsmåten har vært benyttet ved flere store selskapsoppkjøp i årene etter fastsettelsen av tilbudspliktreglene, uten at dette etter det utvalget er kjent med, har medført problemer for minoritetsaksjonærene når oppkjøpet først gjennomføres.

Utvalget legger til grunn at det, på bakgrunn av tilbudspliktreglenes inngripende virkning, bør utvises varsomhet med å utvide reglenes virkeområde. Utvalget går derfor ikke inn for at rettigheter til kjøp av aksjer skal kunne utløse tilbudsplikt. Det foreslås imidlertid at børsen kan pålegge tilbudsplikt der erverv av det som fremstår som rettigheter til aksjer, også må anses som reelt erverv av aksjene. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU1996:2 s. 114):

«Utvalget viser til at det i tilfeller der rettigheter ses som reelt erverv, vil kunne oppstå problemer forbundet med fastsettelse av tilbudsprisen. Dersom det i rettighetsavtalen ikke er fastsatt noen fast pris, men f.eks. markedskurs på et fremtidig tidspunkt, og tilbudsplikt pålegges som følge av at rettigheten regnes som et reelt erverv, vil det på tidspunktet for tilbudsplikt ikke foreligge noen pris. Særlig kommer problemet på spissen der vedkommende aksjonær ikke på annen måte har ervervet aksjer de siste 6 månedene. Etter utvalgets syn må det i slike tilfeller være opp til børsen å vurdere tilbudsprisen på bakgrunn av bl.a. markedskursen på tilbudstidspunktet.»

Høringsuttalelser

Ingen av høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at rettigheter til aksjer ikke skal kunne utløse tilbudsplikt med mindre «rettighetene» må anses som reelt erverv av aksjene. Det anses hensiktsmessig at børsen i slike tilfeller gis kompetanse til å pålegge tilbudsplikt. Prisen erververen har betalt for aksjene må i tilfelle settes til innløsningskurs pluss opsjonspremie.

9.2.6 Konsolidering

Lovutvalgets forslag

Utvalget viser til gjeldende regler om at like med erververens egne aksjer, regnes i forhold til tilbudsplikten, aksjer som eies av vedkommendes ektefelle mv. (konsolidering). Utvalget går i hovedsak inn for en videreføring av gjeldende konsolideringsbestemmelse. I denne forbindelse har utvalget lagt vekt på at bestemmelsens rekkevidde dels har blitt nærmere avklart gjennom praksis. For øvrig foreslår utvalget enkelte presiseringer. Det vises til den nærmere omtale av forslagene i NOU 1996:2 punkt 9.3.7 side 114-115.

Når det gjelder bestemmelsen om konsolidering som følge av avtaler m.m. med andre aksjonærer uttaler utvalget bl.a.:

«Utvalget legger til grunn at et samarbeid kun med sikte på selve ervervet, ikke bør kunne medføre konsolidering. Det vises for øvrig til at spørsmålet om utløsning av tilbudsplikt vil kunne variere på bakgrunn av den praktiske gjennomføringen av et koordinert aksjekjøp. Dersom en større aksjonær kun ønsker å forholde seg til en kjøper og denne deretter snur seg rundt for å dele den aktuelle aksjeposten med en annen interessert, vil tilbudsplikt kunne utløses på den formelle kjøpers hånd. Videresalget vil i tilfelle ses som et nedsalg som medfører at tilbudsplikten bortfaller.

....

For eksempel samordnet opptreden i en generalforsamling med sikte på f.eks. skifte av styret, bør ikke i seg selv begrunne konsolidering etter tilbudspliktreglene. En blott og bar felles opptreden vil også falle utenfor ordlyden. Det er mer langsiktige former for samarbeid, som innebærer kontroll over selskapet, som bør begrunne konsolidering. På den annen side kan også et kortsiktig samarbeid med sikte på f.eks. salg av deler av selskapets virksomhet mv., etter omstendighetene være tilstrekkelig til at hensynene bak tilbudspliktreglene gjør seg gjeldende. Etter utvalgets syn bør det som en retningslinje legges til grunn at samarbeid i en enkelt sak i seg selv ikke være nok, med mindre den konkrete saken indikerer at de aktuelle aksjonærene reellt sett har et bredere samarbeid.»

Etter utvalgets syn er det ikke mulig å spesifisere nærmere i loven hvilket samarbeid som vil kunne utløse tilbudsplikt. Dette må etter utvalgets syn avgjøres konkret ut fra forholdene i det enkelte tilfellet. Utvalget foreslår derfor at det i loven benyttes tilsvarende formulering som i finansieringsvirksomhetsloven § 2-6, dvs. at konsolidering skal foretas i forhold til noen det må antas aksjonæren har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som aksjonær. Utvalget legger til grunn at det, i samsvar med børsens praksis, skal kreves en stilltiende avtale mellom partene for at disse skal anses å ha et forpliktende samarbeid. Utvalget påpeker forøvrig at det ikke vil være noen forutsetning at det skal foreligge sanksjoner eller sanksjonsadgang for at man skal kunne anse samarbeidet for «forpliktende».

Høringsuttalelsene

Ingen av høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til forslaget om en videreføring av gjeldende konsolideringsbestemmelse med de presiseringer utvalget har foreslått. Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at det er vanskelig å konkretisere i loven hvilket samarbeid som vil kunne gi grunnlag for konsolidering. Det anses imidlertid som en fordel at det benyttes tilsvarende formuleringer som i finansieringsvirksomhetsloven § 2-6. Departementet foreslår forøvrig å bruke uttrykket «identifikasjon» fremfor «konsolidering» i lovteksten.

9.2.7 Utløsning av tilbudsplikt ved konsolidering, indirekte erverv og interne transaksjoner

Lovutvalgets forslag

Lovutvalget foreslår at det presiseres i loven at tilbudsplikt i konsolideringstilfelle skal inntre uavhengig av på hvilken hånd ervervet skjer. Med de endringer som foreslås i konsolideringsbestemmelsen, vil presiseringen ifølge utvalget i praksis kun ha betydning der det siste ervervet foretas av en aksjonærs mindreårige barn eller selskap hvor vedkommende har innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 eller selskapsloven § 1-2. Det er vist til at tilbudsplikt etter utvalgets forslag vil inntre uavhengig av om den aksjonæren som skal konsolideres med f.eks. et slikt selskap, selv foretar et erverv eller om selskapet foretar dette. Tilsvarende ville gjelde etter de øvrige konsolideringsalternativene også uten en presisering som foreslått.

Utvalget antar at erverv av aksjer i et selskap som eier aksjer i et børsnotert selskap, i enkelte konkrete tilfeller bør anses som et indirekte erverv som kan utløse tilbudsplikt. Dette både for å hindre omgåelser og fordi hensynene bak tilbudspliktreglene alt i utgangspunktet tilsier et slikt resultat. Utvalget uttaler følgende om omgåelseshensyn (NOU 1996:2 s. 116):

«Når det gjelder situasjonen der faren for omgåelse er tilstede, viser utvalget til den situasjon der enkeltaksjonærer eller grupper har mer enn 40 pst. av aksjene i et børsnotert selskap og ønsker å selge disse. Aksjeposten kan være ervervet før selskapet ble børsnotert eller før tilbudspliktreglene trådte i kraft, eller det kan tidligere være fremsatt tilbud i henhold til tilbudspliktreglene. Dersom ikke indirekte erverv omfattes av tilbudsplikten, vil avhender kunne overføre aksjene til et heleiet datterselskap - endog opprettet for formålet - og deretter selge aksjene i datterselskapet uten at dette medfører tilbudsplikt for erververen. Et alternativ i en slik situasjon kunne selvfølgelig være å pålegge tilbudsplikt ved overføringen fra avhender til datterselskapet. Etter utvalgets syn er det imidlertid lite naturlig å anse en slik overføring som skifte av kontroll, idet det reelt sett bare fremstår som en annen organisering av eieren av de børsnoterte aksjene. Fare for omgåelse vil også foreligge i en situasjon der en aksjonær fra før eier 10 pst. av aksjene i et børsnotert selskap og ønsker å kjøpe ytterligere 30 pst. Ved direkte erverv vil dette medføre tilbudsplikt. Dersom det er mulig å kjøpe 30 pst. av aksjene fra en enkelt aksjonær eller en gruppe, vil erverver kunne få selger til å etablere et datterselskap og gjennomføre transaksjonen som nevnt.»

Utvalget legger til grunn at ikke ethvert kjøp av aksjer i et selskap som igjen eier aksjer i et børsnotert selskap, bør anses som et slikt indirekte erverv som utløser tilbudsplikt. Det avgjørende må etter utvalgets syn være at aksjonæren i det selskap som eier aksjer i det børsnoterte selskapet, har mulighet til å ha reell kontroll over disse aksjene. I en slik situasjon antar utvalget at prisingen av de aksjer vedkommende eier, har vært fastsatt under hensyntagen til selskapets eierandel i det børsnoterte selskapet. Det vil derfor normalt være betalt en kontrollpremie som utfra hensynene bak tilbudspliktreglene, bør komme de øvrige aksjonærene i det børsnoterte selskapet tilgode, selv om denne kan være vanskelig å beregne.

Etter lovutvalgets syn må kontrollen anses å skifte ved erverv av mer enn 50 pst. av stemmene i det selskap som eier de aktuelle aksjene. Det er vist til at kontroll med selskapets ledelse, og dermed også muligheten til i realiteten å stemme for de børsnoterte aksjene, vil kunne oppnås med en slik prosentandel. Utvalget antar imidlertid at ikke ethvert kjøp av mer enn 50 pst. av aksjene i et selskap som eier aksjer i det børsnoterte selskapet, bør kunne utløse tilbudsplikt. Utvalget mener at en forutsetning må være at det mellomliggende selskapet ikke hadde annen vesentlig virksomhet enn aksjene i det børsnoterte selskapet. Erverv av mer enn 50 pst. av aksjene i et selskap med betydelig virksomhet, der aksjer i det børsnoterte selskapet kun er en liten del, bør etter utvalgets syn ikke ses som et kontrollskifte i det børsnoterte selskapet. Utvalget viser til at spørsmålet om selskapets vesentligste virksomhet består i å eie aksjer i det børsnoterte selskapet, vil avhenge av en konkret vurdering i det enkelte tilfellet. I det engelske regelverket er det ifølge utvalget, lagt til grunn at tilbudsplikt normalt vil inntre der 75 pst. av selskapets aktiva består av de børsnoterte aksjene. Utvalget antar at en lignende grense bør kunne være veiledende for skjønnet også etter den bestemmelse som foreslås i verdipapirhandelloven.

Utvalget viser til at den vurdering som er foretatt når det gjelder aksjeselskaper i stor grad gjør seg gjeldende ved erverv av en tilsvarende andel i et ansvarlig selskap. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 117):

«Selskapslovens utgangspunkt når det gjelder kontroll over selskapet, er imidlertid et noe annet enn aksjelovens. Etter selskapsloven § 2-12 må samtlige selskapsdeltakere ha stemt for, dersom forslag til beslutning skal anses vedtatt i selskapsmøtet, med mindre annet er bestemt i selskapsavtalen. Loven har heller ingen bestemmelse om adgang til utløsning av minoritetsandelshavere. Lovens bestemmelse om stemmerett kan fravikes i selskapsavtalen, noe utvalget antar er tilfellet i et stort antall selskaper. Sett på bakgrunn av det personlige ansvar som følger av selskapsformen, som selskapsloven bygger på, bør det likevel vises tilbakeholdenhet med å forutsette at en andelshaver har dominerende innflytelse på selskapets disposisjoner. Etter utvalgets syn bør derfor erverv av andel i ansvarlig selskap som eier aksjer i et børsnotert selskap, i utgangspunktet bare utløse tilbudsplikt dersom det ansvarlige selskapet har bare en andelshaver. For i størst mulig grad å unngå omgåelse av tilbudspliktreglene i tilfeller med mer enn en andelshaver, foreslår utvalget imidlertid at det regnes som indirekte erverv også der det er flere andelshavere som regnes som nærstående. Det forutsettes da at ikke selve selskapsdeltakelsen er konsolideringsgrunn.»

Utvalget foreslår at tilbudsplikt ikke skal utløses der det inntrer forhold som gjør at en eller flere aksjonærer skal konsolideres, med mindre det i denne forbindelse foretas et erverv. Utvalgets nærmere vurdering fremgår i NOU 1996:2 s. 117.

Der konsolidering i seg selv ikke skal utløse tilbudsplikt, legger utvalget til grunn at ethvert senere erverv som øker gruppens samlede antall aksjer, skal medføre tilbudsplikt. Utvalget viser til at dette er den løsning som er foreslått også i forhold til reglene om arv, gave, fusjonsvederlag mv. Utvalget understreker forøvrig at erverv som medfører at èn i den konsoliderte gruppen alene kommer over 40 pst., vil utløse tilbudsplikt etter lovens hovedregel. Dette vil etter utvalgets syn gjelde uavhengig av om den konsoliderte gruppens totale aksjeinnehav endres.

Utvalget foreslår at tilbudsplikt skal utløses også i tilfelle der det foretas endringer i aksjeinnehavet i den konsoliderte gruppen, når endringen medfører at erververen sammen med en eller flere av gruppens øvrige deltakere passerer grensen på 40 pst. som følge av ervervet. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 118):

«Dersom ingen i gruppen etter overføringen overstiger grensen på individuell basis, kan det i utgangspunktet sies at endringen internt ikke medfører noe kontrollskifte. Dette kan imidlertid stille seg annerledes der noen går ut av gruppen. Eksempelvis vises det til situasjonen der en av deltakerne i gruppen selger hele sin andel til de to andre og deretter går ut av gruppen. Den konsoliderte gruppen er endret og det kan derfor sies å foreligge et kontrollskifte. Det vil også kunne være betalt en kontrollpremie for aksjene i det børsnoterte selskapet. Etter utvalgets syn er det derfor mye som taler for at et slikt internt erverv bør regnes som et erverv etter tilbudspliktreglene. Hensynene bak tilbudspliktreglene, gjør seg etter utvalgets syn spesielt gjeldende ved interne erverv som nevnt og der konsolideringsgrunnlaget er forpliktende samarbeid om bruk av rettighetene som aksjonær. Vedkommende aksjonær som selger og dermed automatisk trer ut av gruppen, vil i slike tilfeller kunne sies å ha opphørt med samarbeidet allerede da beslutning om salg ble tatt. Det erverv de øvrige i gruppen foretar fremstår derfor ikke umiddelbart som noen intern overføring. Det samme synspunktet kan ikke gjøres gjeldende i forhold til konsolidering av konsern eller selskap hvor noen har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 eller selskapsloven § 1-2.Ved interne overføringer i slike tilfeller, vil selger inngå i den konsoliderte gruppen inntil aksjene eller andelene i det børsnoterte selskapet er solgt. Dersom intern selger av de børsnoterte aksjene, faktisk blir solgt ut av gruppen i forbindelse med transaksjonen, kan imidlertid de samme hensyn som nevnt ovenfor gjøre seg gjeldende.

En bestemmelse om at det kun er der én av deltakerne trer ut av gruppen, at tilbudsplikt skal kunne utløses, vil kunne virke noe tilfeldig idet tilbudsplikt da kan unngås ved at vedkommende selger beholder èn aksje. Utvalget har derfor kommet til at den mest praktiske regel vil være at tilbudsplikt utløses i et hvert tilfelle der det foretas endringer i aksjeinnehavet innen den konsoliderte gruppen som gjør at det oppstår en situasjon der erververen alene eller sammen med en eller flere av gruppens øvrige deltakere passerer grensen på 40 pst. som følge av ervervet.»

Utvalget foreslår at tilbudsplikten skal påhvile den aksjonær som kjøper de siste aksjene som gjør at tilbudsplikt-grensen overskrides på konsolidert basis. Det vises til utvalgets nærmere vurdering i NOU 1996:2 s. 118-119.

Høringsuttalelsene

Ingen av høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag når det gjelder utløsning av tilbudsplikt ved konsolidering, indirekte erverv og interne transaksjoner. Etter departementets syn representerer utvalgets forslag en hensiktsmessig avklaring i forhold til gjeldende regler. Spesielt gjelder dette forslaget om utløsning av tilbudsplikt ved indirekte erverv. Forslaget innebærer at tilbudsplikt vil kunne utløses ved kjøp av mer enn 50 pst. av aksjene i selskap A når dette selskapet har sin vesentlige virksomhet i å eie aksjer i det børsnoterte selskapet B. En forutsetning for utløsning av tilbudsplikt vil være at selskap As aksjer i det børsnoterte selskapet B med tillegg av eventuelle aksjer i det børsnoterte selskapet B vedkommende som ervervet mer enn 50 pst. av aksjene i selskap A eier, tilsammen utgjør mer enn 40 pst. av stemmene. Departementet er enig i at indirekte erverv bør utløse tilbudsplikt når aksjonær i det andre selskap som eier aksjer i det børsnoterte selskapet B, har mulighet til å ha reell kontroll over disse aksjene.

Etter departementets syn bør det videre konsolideres dersom flere personer med nær tilknytning til hverandre, jf. definisjonen av «nærstående» sammen eier mer enn 50 pst. av aksjene i det tenkte selskap A.

I likhet med utvalget foreslår departementet at erverv av et ansvarlig selskap som eier aksjer i det børsnoterte selskapet skal regnes som et erverv som kan utløse tilbudsplikt. Videre slutter departementet seg til at dette bør gjelde tilsvarende der det ansvarlige selskapet eies av flere personer med nær tilknytning til hverandre, jf. definisjonen av «nærstående».

9.2.8 Gjentatt tilbudsplikt

Lovutvalgets forslag

Lovutvalget har på bakgrunn av bl.a. LBO-utvalgets forslag vurdert i hvilken grad det bør innføres gjentatt tilbudsplikt dersom aksjonær som tidligere har gjennomført et pliktig tilbud, senere overstiger en høyere grense. Det er vist til at LBO-utvalget foreslo en slik gjentatt tilbudsplikt der vedkommende øker sin andel til mer enn 65 pst.

Verdipapirhandellovutvalget finner det ikke tilstrekkelig begrunnet at ny tilbudsplikt bør utløses når erververen passerer 65 pst. av stemmene og dette ikke skyldes kjøp iht. tilbudsplikt. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 119):

«Majoritetsaksjonæren vil ved passering av 67 pst. av stemmene i selskapet, normalt oppnå rettslig kontroll. I en slik situasjon vil selskapets aksjonærer imidlertid ha hatt mulighet til å selge seg ut i den første tilbudspliktrunden. Eventuelle betenkeligheter ved å komme i en minoritetssituasjon burde da vært hensyntatt av minioritetsaksjonærene tidligere. På dette tidspunkt måtte aksjonærene også regne med at tilbyderen kunne passere 67 pst. av stemmene og dermed oppnådd såkalt vedtektsflertall i løpet av tilbudsperioden. Det må på denne bakgrunn antas at det ikke nødvendigvis betales noen øket kontrollpremie ved å erverve en høyere andel enn 40 pst. Hensynet til fordeling av kontrollpremien, gjør seg derfor ikke nødvendigvis gjeldende etter at det først er gjennomført et pliktig tilbud. Utvalget viser for øvrig til at eventuelle nye aksjonærer må kunne forventes å ha vært klar over eiersituasjonen i selskapet på ervervstidspunktet. Disse synes derfor heller ikke å ha et begrunnet behov for ytterligere beskyttelse.

Etablering av ny tilbudsplikt ved 65 pst. vil kunne påføre oppkjøper en finansiell tilleggsbelastning. Dette vil kunne medføre en reduksjon i antall oppkjøp med det formål å øke erververens stemmeflertall fra simpelt til kvalifisert (dvs. 2/3). En ny tilbudsgrense vil også kunne føre til at den som har mer enn 40 pst. ikke kjøper flere aksjer i selskapet, selv om vedkommende ville vært interessert i dette ut fra bedriftsøkonomiske hensyn. Dette ville kunne medføre at vedtektsflertallet blir liggende lavere enn det ellers ville gjort. Ettersom utvalgets syn er at minioritetsaksjonærenes interesser er tilstrekkelig ivaretatt ved regelen om tilbudsplikt ved passering av 40 pst. av stemmene i selskapet, foreslås det på denne bakgrunn ikke nye regler om gjentatt tilbudsplikt.»

Høringsuttalelser

Ingen av høringsinstansene har merknader til utvalgets vurderinger når det gjelder behovet for regler om gjentatt tilbudsplikt.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at minoritetsaksjonærenes interesser må anses tilstrekkelig ivaretatt ved hovedregelen om tilbudsplikt ved passering av 40 pst. av stemmene i selskapet. Departementet kan i likhet med utvalget ikke se at det skulle være behov for å innføre nye regler om gjentatt tilbudsplikt ved passering av en høyere andel av stemmene.

9.2.9 Særlige regler for enkelte institusjoner

Lovutvalgets forslag

Utvalget foreslår at unntaket fra tilbudspliktsreglene for finansinstitusjoner som erverver aksjer for å unngå eller begrense tap på engasjement videreføres i noe endret form. I samsvar med LBO-utvalgets forslag foreslås det at unntaket gjøres betinget av at finansinstitusjonen straks gir melding om ervervet til Oslo Børs.

Verdipapirhandellovutvalget viser til at LBO-utvalget har foreslått at Oslo Børs gis kompetanse til likevel å pålegge institusjonen plikt til innen en fastsatt frist å fremsette tilbud eller avhende aksjer eller rett til aksjer slik at tilbudsplikten bortfaller. Dette under henvisning til at det er behov for en prosedyre for å klargjøre overgangen fra rene dekningstransaksjoner til permanent erverv, og at en slik avklaring bør skje etter at institusjonen har hatt tid til å områ seg. Verdipapirhandellovutvalget slutter seg til dette. Det uttales i denne sammenheng (NOU 1996:2 s. 119-120):

«Det unntaket det her er snakk om gjelder kun aksjer som er overtatt for å unngå eller begrense tap på engasjement. Det hører i første rekke under Kredittilsynet å ha tilsyn med at finansinstitusjonene ikke gjennom aksjeerverv utøver virksomhet i strid med finanslovgivningen, samt at de fastsatte begrensninger i institusjonenes eierandeler i annen virksomhet overholdes. Det vises i denne sammenheng til forretningsbankloven §§ 19 og 24, sparebankloven § 24, finaniseringsvirksomhetsloven § 2-16 og forsikringsvirksomhetsloven §§ 7-1 og 7-2. På bakgrunn av de nevnte regler antar utvalget at det er lite praktisk at finansinstitusjoner i etterkant av en dekningstransaksjon vil beholde over 40 pst. av aksjene i et børsnotert selskap på permanenent basis. I den grad dette overhodet skulle være praktisk, slutter imidlertid utvalget seg til at børsen bør kunne gi pålegg om tilbudsplikt eller nedsalg.»

Utvalget viser til at det etter gjeldende regler er gjort unntak fra tilbudspliktreglene for Statens Banksikringsfond og Statens Bankinvesteringsfond. Mandatet har ifølge utvalget foranlediget at utvalget ikke har tatt stilling til i hvilken grad dette unntaket bør videreføres, idet en slik vurdering antas å høre inn under en mer generell vurdering av de to statlige fondenes virksomhet. Etter utvalgets syn er det imidlertid ikke behov for bestemmelsen på bakgrunn av de hensyn verdipapirhandelloven skal ivareta.

Høringsuttalelsene

Under henvisning til at bankkrisen er over og Statens Bankinvesteringsfond har fått til oppgave å forvalte det statlige eierskapet i finansinstitusjoner, mener Bankforeningen at det særskilte unntaket for Statens Bankinvesteringsfond må avvikles. Bankforeningen uttaler videre:

«De motiver som har gitt opphav til unntaket for Statens Bankinvesteringsfond kan derimot tilsi bestemte unntak fra tilbudsplikten uavhengig av hvem som er investor. Bankforeningen mener at det kan være grunnlag for å vurdere et unntak fra tilbudsplikten for investorer som skyter inn ny kapital for å rekapitalisere et selskap. Dersom tilbudsplikten uten unntak skal gjelde for en investor som skyter inn ny kapital, vil det i gitte situasjoner kunne begrense tilførsel av ny kapital til selskaper som er i en vanskelig egenkapitalsituasjon og med påtrengende behov for rekapitalisering.

Unntaket kan knyttes til rettede emisjoner og fulltegningsgarantier for emisjoner. Nyemisjoner vil være regulert i aksjeloven, med krav om kvalifisert flertall på generalforsamlingen. Således er antakelig minoritetsinteressene ivaretatt. Man kan eventuelt ha med en bestemmelse om at generalforsamlingen skal vedta at emisjonen rettes mot eller garanteres av en identifisert investor, og at denne investoren som følge av generalforsamlingens beslutning fritas for tilbudsplikten. Et slikt unntak vil selvsagt bare gjelde aksjer ervervet i forbindelse med emisjonen.»

Sparebankforeningen foreslår at børsens adgang til å pålegge bankene tilbudsplikt ved «redningsaksjoner» tas ut. Det er vist til at en slik bestemmelse vil gi bankene usikkerhet mht. mulighetene til å begrense sitt tap på engasjement.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til å videreføre unntaket fra tilbudspliktreglene for finansinstitusjon som erverver aksjer for å unngå eller begrense tap på engasjement. På bakgrunn av finanslovgivningens virksomhetsregler antar departementet, i likhet med utvalget, at det vil være lite praktisk at finansinstitusjoner i etterkant av en dekningstransaksjon vil beholde over 40 pst. av aksjene i et børsnotert selskap på permanent basis. I den grad det skulle oppstå slike situasjoner, er departementet enig i at børsen bør kunne gi pålegg om tilbudsplikt eller nedsalg. Ettersom slike situasjoner ikke kan antas å oppstå annet enn i unntakstilfeller, antar departementet at Sparebankforeningens merknad om at bestemmelsen vil gi bankene usikkerhet mht. mulighetene til å begrense sitt tap på engasjement, ikke kan tillegges avgjørende betydning.

Bankforeningen har foreslått et nærmere spesifisert unntak for investorer som skyter inn kapital for å rekapitalisere et selskap. Det er vist til at tilbudsplikten i gitte situasjoner vil kunne begrense tilførsel av ny kapital til selskaper som er i en vanskelig egenkapitalsituasjon.

Departementet har i samsvar med utvalgets forslag foreslått å videreføre gjeldende regler om at tegning av aksjer skal anses som et erverv som kan utløse tilbudsplikt. Det vises til punkt 9.2.4 foran. Som påpekt i NOU 1996:2 s. 110-111 vil utløsning av tilbudsplikt i første rekke være aktuelt der det foretas en rettet emisjon eller en offentlig emisjon uten fortrinnsrett. Utvalget kan ikke se at gjeldende regler om utløsning av tilbudsplikt i slike situasjoner har skapt problemer. Etter departementets syn vil hensynene bak tilbudspliktreglene i utgangspunktet gjøre seg gjeldende der en aksjonær (eller en konsolidert gruppe) får kontroll i selskapet, uavhengig av selskapets egenkapitalsituasjon. Det vil kunne hevdes at det er nettopp i de situasjoner Bankforeningen beskriver, at vedkommende aksjonær vil benytte sin innflytelse til eksempelvis omstruktureringer i selskapet, slik at minoritetsaksjonærene har en interesse i å kunne komme ut av sin eierposisjon. På den annen side vil det kunne hevdes at hensynet til de øvrige aksjonærene kan bortfalle ved at disse frasier seg de rettigheter som følger av tilbudspliktsreglene. Bankforeningen har eksempelvis foreslått at «generalforsamlingen skal vedta at emisjonen rettes mot eller garanteres av en identifisert investor, og at denne investoren som følge av generalforsamlingens beslutning fritas fra tilbudsplikten». Bankforeningens forslag kan synes å forutsette at fritak fra tilbudsplikten skal besluttes med samme flertall som beslutningen om emisjon. Etter departementets syn bør ikke et to tredjedels flertall kunne avskjære minoritetsaksjonærenes rettigheter etter tilbudspliktsreglene. Departementet legger til grunn at eventuell fraskrivelse av aksjonærenes rettigheter etter tilbudspliktreglene må forutsette samtykke fra hver enkelt aksjonær. Dette synes lite praktisk i et børsnotert selskap. Departementet går derfor ikke inn for noe unntak slik som foreslått av Bankforeningen.

Departementet viser til at unntaket for Statens Banksikringsfond og Statens Bankinvesteringsfond er særskilt begrunnet i den funksjon fondene skal ha i forbindelse med banker i krise. Departementet legger til grunn at unntaket bør videreføres i påvente av en nærmere gjennomgang av de to fondenes virksomhet. Det vises i denne sammenheng til Ot.prp. nr. 63 (1995-96) om lov om sikringsordninger for banker og offentlig administrasjon mv. av finansinstitusjoner, der departementet varsler at det vil fremlegges forslag om å oppheve lov om Statens Banksikringsfond.

I Innst.O. nr. 3 (1996-97) tok finanskomiteens flertall departementets merknader vedrørende Statens Banksikringsfond til etterretning. Komiteens medlemmer fra Sosialistisk Venstreparti og Rød Valgallianse viste til sine tidligere merknader bl.a. i Innst.S. nr. 213 (1993-94) vedrørende bankkrisen og opplyste at de vil gå mot det varslede forslaget om å oppheve Statens Banksikringsfond.

9.2.10 Adgangen til å sette vilkår for tilbudet

Lovutvalgets forslag

Utvalget viser til at det etter gjeldende regler kan settes som vilkår for et pliktig tilbud at tilbyderen til sammen blir eier av aksjer som representerer to tredjedeler av stemmene i selskapet. Bestemmelsen er ifølge utvalget tolket slik at det ikke kan settes vilkår om høyere eller lavere stemmeandel enn den nevnte, og at det heller ikke kan settes andre vilkår for tilbudet. Etter utvalgets syn bør adgangen til å sette et slikt vilkår ikke videreføres. Utvalget viser til at utviklingen har vist at behovet for slike vilkår må anses å kunne ivaretas gjennom muligheten til å fremsette frivillige tilbud. Utvalget viser for øvrig til at dagens regel ikke fremstår som umiddelbart naturlig. Det er vist til at mulighetene for at aksjonærene får oppgjør i henhold til tilbudet, vil svekkes desto høyere forbeholdsgrensen settes. Etter utvalgets syn burde det derfor eventuelt vært anledning til å fastsette forbehold om oppnåelse av inntil to tredjedeler av stemmene.

Utvalget legger til grunn at det heller ikke skal være adgang til å ta andre forbehold i et pliktig tilbud, og uttaler i denne forbindelse bl.a. (NOU 1996:2 s. 120):

«Når det gjelder adgangen til å ta andre forbehold i tilbudet, viser utvalget til at et forbud mot å ta forbehold der konsesjon eller annen godkjennelse kreves i henhold til lov eller forskrifter, vil kunne medføre betydelig risiko for tilbyder. Dersom det ikke oppnås konsesjon vil tilbyder måtte selge seg ned igjen, noe som kan medføre økonomisk tap. Denne risikoen vil kunne avhjelpes dersom det er mulig å oppnå forhåndstilsagn om konsesjon. Slike forhåndstilsagn er vanskelig å gi, idet faktum av betydning for om konsesjon skal gis, ofte ikke vil foreligge før tilbudsplikten utløses. Utvalget viser i denne forbindelse også til konkurranseloven § 3-11 der det fremgår at Konkurransetilsynet kan gripe inn mot bedriftserverv innen 6 måneder etter at det er inngått endelig avtale om ervervet. Ervervsdrivende som ønsker å få avklart om det vil bli aktuelt med inngrep, kan melde den endelige avtale om ervervet til Konkurransetilsynet og dermed utløse en 3 måneders frist for tilsynet til å varsle at inngrep kan bli aktuelt. Utvalget viser for øvrig til at konsesjonsregler kan skape problemer i en oppkjøpssituasjon også dersom den aktuelle konsesjonslov forutsetter at konsesjon skal foreligge før ervervet. Slike regler er kjent fra finanslovgivningen. I slike tilfeller anses likevel problemene av mindre betydning idet konsesjon normalt kreves ved erverv av mer enn 10 pst. av stemmene i selskapet. Konsesjon må derfor foreligge før erverv som utløser tilbudsplikt.

De ulemper manglende adgang til å ta konsesjonsforbehold medfører for tilbyder, må vurderes i forhold til den uthuling av tilbudsplikten et konsesjonsforbehold kan medføre. Utvalget legger til grunn at en aksjonær som f.eks. trenger konsesjon for å eie 50 pst., men anser at vedkommende har tilstrekkelig kontroll med 49 pst., i enkelte tilfeller vil kunne utforme en konsesjonssøknad på en slik måte at konsesjon ikke gis. Et alternativ kan være at tilbyder forsøker å trenere konsesjonssaken slik at mulige selgere ikke finner å kunne opprettholde sin aksept. Utvalget antar at de nevnte situasjoner ikke vil utgjøre normaltilfellene. Etter utvalgets syn bør likevel regelen fortsatt være at det ikke skal kunne tas konsesjonsforbehold i pliktige tilbud.

......

De ovennevnte hensyn gjør seg gjeldende i enda større grad ved andre forbehold enn de som er knyttet til lov- eller forskriftsbestemte krav til konsesjon. Utvalget legger derfor til grunn at det heller ikke skal være adgang til å ta andre forbehold i et pliktig tilbud.»

Høringsuttalelsene

Ingen av høringsinstansene har merknader til utvalgets vurdering.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det ikke skal kunne settes som vilkår for et pliktig tilbud at tilbyder til sammen blir eier av aksjer som representerer to tredjedeler av stemmene i selskapet. Departementet viser til at det vil kunne fastsettes vilkår om oppnåelse av en viss andel av aksjene i et frivillig tilbud, dvs. et tilbud som fremsettes før grensen for tilbudsplikt passeres. Dersom den frivillige tilbyder ikke oppnår den ønskede prosentandel vil vedkommende kunne la være å godta akseptene av tilbudet. Dersom tilbyder oppnår den ønskede prosentandel, vil det normalt måtte fremsettes pliktig tilbud på det tidspunkt vedkommende som følge av det frivillige tilbudet overstiger grensen for tilbudsplikt. Tilbyderen vil på dette tidspunkt være sikret den ønskede minimumsandel av aksjene gjennom de som har akseptert det frivillige tilbudet. Noe behov for å fastsette et tilsvarende vilkår i det pliktige tilbudet skulle derfor ikke være tilstede. Departementet er videre enig i at gjeldende regler om at det heller ikke kan tas andre forbehold i et pliktig tilbud, bør videreføres. Det legges til grunn at hensynet til tilbyder er tilstrekkelig ivaretatt ved at vedkommende kan ta konsesjonsforbehold og andre forbehold i et frivillig tilbud.

9.2.11 Tilbudet

Lovutvalgets forslag

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende bestemmelse om at dersom ervervet er avhengig av styrets godkjennelse etter selskapets vedtekter, skal styret anses å ha samtykket hvis ikke saken er avgjort innen tre uker etter at melding om ervervet er mottatt av selskapet. Det er vist til at i slike tilfeller vil ikke de aktuelle aksjene anses ervervet i relasjon til tilbudspliktbestemmelsen, før styrets samtykke foreligger. Det vil derfor ikke foreligge noe erverv som kan utløse tilbudsplikt før samtykke foreligger. Utvalget viser forøvrig til at det i praksis er begrenset adgang for styret i børsnoterte selskaper til å nekte samtykke.

Utvalget foreslår at den tilbudspliktige straks skal gi melding til børsen og til selskapet om det vil bli fremsatt tilbud eller om det vil foretas salg slik at tilbudsplikten bortfaller. Det foreslås videre at børsen skal offentliggjøre meldingen. Utvalget legger til grunn at en slik bestemmelse vil ivareta hensynet til markedets behov for en rask avklaring av situasjonen. Dersom melding ikke gis vil det foreligge en forsømmelse som kan gi grunnlag for ileggelse av daglig mulkt. Utvalget viser imidlertid til at det vil kunne oppstå situasjoner der bakgrunnen for at melding ikke sendes er at vedkommende aksjonær bestrider grunnlaget for tilbudsplikt. Utvalget foreslår en egen bestemmelse om at børsen i slike tilfeller skal treffe vedtak om de spørsmål aksjonærenes innsigelser reiser. Vedtaket vil kunne påklages til børsklagenemden etter de alminnelige regler som gjelder for slike klager.

Utvalget foreslår ingen uttrykkelig bestemmelse om når tilbud skal fremsettes, men forutsetter at dette i samsvar med gjeldende praksis gjøres uten ugrunnet opphold.

Dersom det ikke fremsettes tilbud i samsvar med meldingen, legger utvalget til grunn at børsen normalt må benytte de sanksjonsmuligheter som foreligger, for å tvinge frem et tilbud. Utvalget viser til at melding om at tilbud vil bli fremsatt i en viss grad kan ses som et tredjemannsløfte som gir de øvrige aksjonærene en berettiget forventning om at de vil gis rett til å få solgt sine aksjer. Markedet vil innrette seg etter meldingen med de følger det kan få for aksjekursen. Det er derfor utvalgets syn at tilbyder ikke skal kunne trekke seg etter at det er gitt melding om at tilbud vil fremsettes. Utvalget viser til at det i praksis kan oppstå særlige tilfeller, der både rimelighetshensyn overfor tilbyder og hensynet til minoritetsaksjonærene kan tilsi at det gis anledning til nedsalg selv om det er gitt melding om at tilbud vil fremsettes. Utvalget antar at slike særlige tilfeller vil finne sin løsning gjennom børsens praksis.

Dersom det gis melding om at det vil foretas nedsalg, vil hensynet til at aksjonærene har innrettet seg etter meldingen etter utvalgets syn ikke ha den samme vekt som der det er gitt melding om at tilbud vil bli fremmet. Etter utvalgets syn bør det i slike tilfeller gis adgang til å skifte standpunkt innen den frist som er satt for nedsalg, dvs. 4 uker. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 121):

«Fremsettelse av tilbud i denne perioden kan f.eks. være aktuelt dersom det viser seg vanskelig å selge den aktuelle aksjepost til ønsket kurs. Utvalget foreslår etter dette at melding om at tilbud allikevel vil bli fremsatt eventuelt må sendes børsen innen utløpet av 4-ukers fristen. Dersom ny melding ikke er sendt innen denne fristen, vil det måtte foretas nedsalg. Et eventuelt nytt tilbud må i tilfelle fremsettes etter at nedsalg er foretatt. Utvalget har her lagt vekt på at det av hensyn til markedet bør fastsettes en absolutt grense.»

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende regler om at tilbudsperioden ikke kan være lengre enn 6 uker og ikke kortere enn 3 uker og at dersom det fremsettes et nytt tilbud i tilbudsperioden, skal denne forlenges. Utvalget foreslår at tilbudsperioden i slike tilfelle skal forlenges slik at det gjenstår minst to uker til fristens utløp.

Høringsuttalelser

Etter Oslo Børs vurdering bør det vurdere å lovfeste en frist for fremsettelse av tilbudet. Den maksimale fristen bør etter børsens syn være den samme som fristen for nedsalg, dvs. 4 uker.

Børsen viser til at utvalgets forslag medfører at melding om nedsalg kan omgjøres til melding om tilbud, men ikke omvendt, og uttaler:

«En ulempe med dette er at det åpner for kursmanipulasjon. Informasjon om tilbyders planer vil for andre enn tilbyder selv ofte være innsideinformasjon, som er ulovlig å handle på, jf. forslagets § 2-1. Dersom selskapet er orientert må det dessuten informere børsen iht. børsloven § 4-7. Tilbyder vil imidlertid kunne gi melding om nedsalg noe som kan presse kursene nedover i markedet, for så å kjøpe billig i markedet hvoretter han likevel fremmer tilbudet. Det kan reises spørsmål om dette er tilstrekkelig argument mot forslaget ettersom det trolig vil være ulovlig kursmanipulasjon. Eksempelet viser også at det kan være behov for å vurdere om en nedsalgsmelding bør kunne endres til tilbud.»

Børsen foreslår videre å ta ut bestemmelsen om at tilbudsperioden skal forlenges dersom det fremsettes nytt tilbud før periodens utløp. Det er vist til at bestemmelsen fraviker alminnelig avtalerettslige prinsipper.

Departementets vurdering

Departementet foreslår i samsvar med utvalgets forslag å videreføre gjeldende bestemmelse om at dersom ervervet er avhengig av styrets godkjennelse etter selskapets vedtekter, skal styret anses å ha samtykket hvis ikke saken er avgjort innen tre uker etter at melding om ervervet er mottatt av selskapet.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag til regler om melding til børsen og offentliggjøring av slik melding. Det anses videre hensiktsmessig at børsen treffer de nødvendig vedtak vedrørende de spørsmål saken reiser, dersom det ikke gis melding i samsvar med den foreslåtte bestemmelsen, eller tilbudsplikten på annen måte bestrides.

I samsvar med Oslo Børs» merknader foreslår departementet at det fastsettes en frist for å fremsette tilbud. Det foreslås at tilbud skal fremsettes uten ugrunnet opphold, og senest innen fire uker etter at tilbudsplikten inntrådte.

Oslo Børs har stilt spørsmålet ved om nedsalgsmelding bør kunne endres til tilbud. Det er vist til at tilbyder vil kunne gi melding om nedsalg, og at dette kan presse kursene nedover i markedet. Den tilbudspliktige vil dermed kunne kjøpe billig i markedet og deretter likevel fremme tilbud. Departementet legger til grunn at en ikke-reell melding om nedsalg, med det formål å kjøpe billig i markedet før tilbud fremsettes, vil være uredelig kursmanipulasjon etter den særskilte bestemmelse som er foreslått om dette. Etter departementets syn bør det derfor ikke legges avgjørende vekt på eventuelle muligheter for kursmanipulasjon, sett på bakgrunn av det behov den tilbudspliktige kan ha for å skifte standpunkt i spørsmålet om å selge seg ned. Departementet viser for øvrig til at tilbudsprisen etter forslaget skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte. Det antas at et eventuelt prispress i en fire ukers periode i begrenset grad vil kunne gi seg utslag i tilbudsprisen. Departementet slutter seg på denne bakgrunn til utvalgets forslag om at melding om salg kan endres til melding om fremsettelse av tilbud. Det foreslås presisert at tilbud også i slike situasjoner må fremsettes senest innen fire uker etter at tilbudsplikten inntrådte.

Departementet slutter seg til utvalgets vurderinger av at den tilbudspliktige ikke skal kunne omgjøre melding om fremsettelse av tilbud til melding av salg. Dersom det ikke fremsettes tilbud i samsvar med meldingen, bør børsen benytte de sanksjonsmuligheter som foreligger, for å tvinge frem et tilbud.

Departementet slutter seg til forslaget om å videreføre gjeldende regler om at tilbudsperioden ikke kan være lengre enn 6 uker og ikke kortere enn 3 uker. Departementet slutter seg videre til at tilbudsperioden bør forlenges dersom det fremsettes nytt tilbud i løpet av denne perioden. Dersom aksjonærene skal gis en reell mulighet til å velge mellom flere tilbud fremsatt av samme tilbyder, må det etter departementets syn fastsettes en periode der begge tilbudene kan aksepteres. Det kan ikke uten videre legges til grunn at tilbyder ønsker å gi aksjonærene en slik periode og at vedkommende gjør dette i medhold av alminnelige avtalerettslige regler. Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at tilbudsperioden forlenges slik at det gjenstår minst 2 uker til fristens utløp der det fremsettes nytt tilbud.

9.2.12 Tilbudspris og oppgjør

Lovutvalgets forslag

Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen om at tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte, eller i tilbudsperioden. Utvalget foreslår imidlertid å presisere at betaling av høyere pris i selve tilbudsperioden, anses som nytt tilbud.

Utvalget antar at det normalt ikke vil oppstå tvil hvilket høyeste vederlag tilbyder har betalt de siste 6 månedene, og gir i denne forbindelse uttrykk for enkelte synspunkter når det gjelder opsjonspremier og rentekompensasjon. Det vises til NOU 1996:2 s. 122.

Verdipapirhandellovutvalget viser til at LBO-utvalgets flertall la til grunn at børsen ikke skulle være bundet til å godkjenne tilbud basert på minsteprisen, og at prisen vanligvis neppe bør avvike fra markedskursen på tilbudstiden dersom denne er høyere enn minsteprisen. Verdipapirhandellovutvalget anser det av stor betydning at en tilbyder på forhånd kan beregne hva tilbudsprisen vil være og uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 122-123):

«En adgang for børsen til å sette tilbudsprisen høyere enn lovens minstekrav, ville ikke skape tilstrekkelig forutberegnelighet for tilbyder. Etter utvalgets syn bør børsens oppgave som markedsplass være å bidra til at de regler som gjelder for markedsplassen overholdes. Reglene om tilbudsplikt er særlig begrunnet i hensynet til likebehandling av aksjonærene. Som påpekt av LBO-utvalgets mindretall vil tilbyder vanligvis ha betalt en viss kontrollpremie for det erverv av eierandel som utløser tilbudsplikten. Det er denne kontrollpremien de andre aksjonærene skal få del i, og ikke nødvendigvis den høyeste pris aksjemarkedet til enhver tid er villig til å betale. Skulle aksjekursen bli høyere enn tilbudsprisen, vil aksjonærene dessuten kunne selge ordinært i markedet til denne kurs.

Uavhengig av det hovedprinsipp som nevnt, kan det etter utvalgets syn foreligge behov for å overprøve en pris i de rene omgåelsestilfeller. Hva som menes med omgåelse i denne forbindelse må imidlertid presiseres kort; Dersom tilbyderen først sikrer seg en kontrollerende aksjepost og betaler den kontrollpremie kjøpet tilsier og deretter venter i 6 måneder før han kjøper de få gjenstående aksjer som utløser tilbudsplikt og disse kjøpes til markedskurs, bør denne nye markedskursen ligge til grunn for tilbudet uavhengig av om den er lavere enn den kurs de tidligere aksjene er kjøpt på. Tilbyder har påtatt seg en risiko ved å sitte og vente på eventuelle endringer i aksjekursen. Dette kan ikke regnes som en omgåelse. Etter utvalgets syn er det ikke hensyn som tilsier at de øvrige aksjonærene skal gis et høyere tilbud enn det som følger av hovedregelen i et slikt tilfelle.

Spørsmålet om en alternativ tilbudspris kan imidlertid oppstå dersom en tilbyder kjøper den siste posten til lavere kurs enn markedskurs og effekten er at det blir fastsatt en lavere tilbudspris eller der vedkommende aksjonær gis anledning til å kjøpe aksjer til gunstigere pris enn markedskursen på bakgrunn av f.eks. vedkommendes ansettelsesforhold i selskapet. Tilsvarende spørsmål kan oppstå der erverv er foretatt i form av opsjonsinnløsning. Også i slike tilfeller kan det sies at aksjonærene vil kunne selge sine aksjer i markedet fremfor å akseptere tilbudet. Mulighetene for slikt salg vil imidlertid avhenge av bl.a. likviditeten i markedet. Utvalget har på denne bakgrunn vurdert om tilbudsprisen burde fastsettes til den høyeste kurs av det tilbyderen har betalt 6 måneder før tilbudet eller markedskurs på tidspunktet for tilbudet dersom denne er høyere. En ulempe med en slik regel er muligheten for manipulering av markedskursen. Etter utvalgets syn er det likevel en større ulempe hvis man skulle kunne ordne slike siste erverv utenfor markedet.»

Utvalget foreslår at tilbudsprisen fastsettes til den høyeste kurs tilbyderen har betalt 6 måneder før tilbudet eller til markedsprisen på det tidspunkt tilbudsplikten inntrer dersom denne klart anses høyere. Utvalget legger til grunn at utgangspunktet skal være den kurs som er betalt, og at markedskurs bare skal benyttes der det fremstår klart at denne er høyere.

Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende bestemmelse om at nytt tilbud skal anses fremsatt dersom tilbyderen etter at tilbudet er fremsatt og før utløpet av tilbudsperioden har betalt eller avtalt høyere vederlag enn tilbudsprisen.

Utvalget foreslår en videreføring av bestemmelsen om at aksjonærene alltid skal tilbys og kan kreve oppgjør i penger. Ved oppgjør i annet enn penger viser utvalget til at det vil kunne oppstå verdsettelsesproblemer. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 123):

«Etter utvalgets syn er aksjonærenes interesser her ivaretatt ved at de kan kreve oppgjør i penger, og at dette skal settes minst like høyt som høyeste vederlag tilbyderen har betalt 6 måneder før tilbudet eller markedskursen på tilbudstidspunktet. Utvalget anser det ikke mulig å fastsette lovregler som sikrer en korrekt verdsetting av et hvert annet formuesgode som kan være del av oppgjøret. Det vises imidlertid til at oppgjør i nyemitterte verdipapirer vil følge reglene om emisjonskontroll i vphl. § 9 flg, jf. utvalgets forslag til nye regler som er omtalt i kapittel 10. Det vises dessuten til den foreslåtte bestemmelse om at tilbudsdokumentet skal inneholde opplysninger om prinsippene som er lagt til grunn for verdsettelsen av formuesgjenstander som tilbys som oppgjør, herunder opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne eller erverve verdipapirer. Bestemmelsen er nærmere kommentert i pkt. 9.3.14. Utvalget viser forøvrig til at det vil være markedsverdien av de formuesgjenstander som tilbys som oppgjør, på det tidspunkt tilbudet fremsettes, som skal legges til grunn for beregningen av vederlaget.»

Utvalget foreslår at krav til garanti for oppgjør fastsettes utfyllende i loven. Det foreslås at garanti kan stilles av finansinstitusjoner som er gitt adgang til å drive virksomhet i Norge.

Utvalget forutsetter at det etter utløpet av tilbudspliktperioden gis oppgjør uten unødig opphold. I samsvar med Oslo Børs' praksis legger utvalget til grunn at oppgjør bør skje innen en uke til ti dager. Dersom oppgjør ikke gis uten unødig opphold, vil dette etter utvalgets syn kunne anses i strid med reglene om god forretningsskikk.

Høringsuttalelsene

Norges Bank støtter etter en samlet vurdering utvalgets forslag.

Aksjesparerforeningen legger til grunn at tilbudsprisen bør fastsettes til den høyeste kurs tilbyder har betalt 6 måneder før tilbudet, eller til markedsprisen på det tidspunktet tilbudsplikten utløses dersom denne er høyere. Foreningen finner det vanskelig å se begrunnelsen for å begrense anvendelsen av markedsprisen til tilfelle hvor det er «klart» at denne er høyere.

Fondsmeglerforbundet stiller seg i motsetning til Aksjesparerforeningen «noe skeptisk» til bestemmelser om at tilbyder i enkelte tilfeller kan pålegges å betale markedspris. Forbundet uttaler i denne forbindelse bl.a.:

«Utvalget antar at det kan forekomme tilfelle hvor potensiell tilbyder har sittet med sin aksjepost i mer enn 6 måneder for så å erverve den siste posten som utløser tilbudsplikten til lavere enn markedskurs, f.eks. på bakgrunn av vedkommendes ansettelsesforhold i selskapet. Utvalget uttaler dog at faren med regelen er at den gir mulighet for manipulering av markedskurser, men at det er en større ulempe at tilbyderen skal kunne ordne siste kjøp til under markedspris.

Forbundet vil i denne forbindelse peke på at tilbyderen i slike eventuelle tilfeller ikke betaler noen kontrollpremie som de øvrige aksjonærene vanligvis får del i når tilbudsprisen ligger over markedspris. De aksjonærene som ikke aksepterer tilbudet og som heller ikke ønsker å fortsette som aksjeeiere etter kontrollskiftet, kan selge sine aksjer til markedspris. Forbundet antar at regelen - som utvalget påpeker - kan åpne for prismanipulering og at denne eventuelle ulempe er større enn ulempen ved at tilbyderen fremsetter et tilbud til lavere kurs enn markedskurs.

Tilfellet vil uansett være såvidt sjeldent forekommende i praksis at det neppe er behov for en slik lovbestemmelse som utvalget foreslår.»

Norges Finansanalytikeres Forening gir uttrykk for tilsvarende synspunkter som Fondsmeglerforbundet.

Oslo Børs legger til grunn at tilbudsprisen på samme måte som angitt i forarbeidene til dagens lov, korrigeres for endringer i kapitalen som utbytte, aksjesplitt, nedsettelse, fondsemisjon mv. Korrigering skal i følge børsen i utgangspunktet ikke foretas for «andre endringer som er vanskelig å beregne selv om det kan påvirke kursen vesentlig som f.eks. emisjon selv om det skulle skje til kraftig over- eller underkurs». Børsen foreslår at det fastsettes en oppgjørsfrist i loven. Fristen foreslås fastsatt til senest innen 14 dager etter tilbudsperiodens utløp.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at tilbudsprisen i utgangspunktet skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte. Når det gjelder opsjonspremier og rentekompensasjon vises det til utvalgets vurderinger i NOU 1996:2 s. 122. Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at opsjonspremier ved standardiserte opsjoner bør anses å reflektere et markedsbestemt kursnivå og dermed ikke skal inkorporeres i den tilbudspris tilbyder plikter å gi når det er ervervet aksjer ved utøvelse av slike opsjoner. Departementet slutter seg videre til utvalgets vurdering av at rentekompensasjon til dekning av eventuelle markedsmessige tap i perioden fra f.eks. aksept av et frivillig tilbud og til oppgjør finner sted, ikke bør anses som del av et vederlag ved et eventuelt senere pliktig tilbud. En forutsetning vil være at rentekompensasjonen utgjør en reell markedsmessig kompensasjon for likviditetssavn fra det tidspunkt oppgjør ville bli gitt dersom det ikke var satt forbehold for tilbudet, og frem til tidspunktet for oppgjør.

Høringsinstansene har ulike syn på utvalgets forslag om at markedskursen på det tidspunkt tilbudsplikten inntrer, skal legges til grunn dersom det er klart at denne er høyere. Departementet legger i likhet med utvalget til grunn at det er av stor betydning at tilbyder på forhånd kan beregne hva tilbudsprisen vil være. Som påpekt av Fondsmeglerforbundet vil tilfellet der det er klart at markedskursen er høyere enn tilbudsprisen, sannsynligvis være sjeldent forekommende i praksis. Departementet antar på denne bakgrunn at utvalgets forslag i første rekke vil være egnet til å ivareta aksjonærenes interesser i de rene omgåelsestilfeller. Det vises til utvalgets drøftelse i NOU 1996:2 s. 122-123. Departementet foreslår etter dette at tilbudsprisen skal være minst like høy som markedskursen når tilbudsplikt inntrer, dersom det er klart at denne er høyere enn det høyeste vederlag tilbyder har betalt eller avtalt i perioden seks måneder før tilbudsplikten inntrådte. For at markedskursen skal anses klart høyere, legger departementet til grunn at denne bør ha vært stabilt høyere gjennom en periode. Den foreslåtte regel skal ikke føre til økt tilbudspris i perioder der den aktuelle markedskursen er svært varierende.

På bakgrunn av Oslo Børs høringsuttalelse foreslår departementet en bestemmelse om at oppgjør i henhold til tilbudet skal foretas senest innen 14 dager etter tilbudsperiodens utløp. Departementet slutter seg forøvrig til Oslo Børs' vurdering av at tilbudsprisen skal korrigeres for endringer i aksjekapitalen som f.eks. nedsettelse, fondsemisjon mv., i samsvar med det som følger av gjeldende regler.

9.2.13 Tilbudsdokumentet

Lovutvalgets forslag

Utvalget legger til grunn at regler om plikt til å utarbeide tilbudsdokument samt krav til informasjon i dokumentet, bør fastsettes i loven. Når det gjelder kravet til opplysninger i tilbudsdokumentet, antar utvalget at gjeldende praksis i hovedsak bør videreføres. Det er vist til at denne etter det utvalget er kjent med, i stor grad er sammenfallende med de krav til opplysninger som ble foreslått av LBO-utvalget. Utvalget foreslår en generell regel om at tilbudsdokumentet skal gjengi tilbudet og gi riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning ved vurderingen av tilbudet. Når det gjelder forslaget til spesifisering av hvilke opplysninger som særskilt skal fremgå av tilbudsdokumentet vises det til utvalgets omtale i NOU 1996:2 s. 124.

Utvalget viser til at de særskilte opplysninger som ifølge lovforslaget skal fremgå av tilbudsdokumentet, må suppleres med andre opplysninger som utfra det konkrete tilfellet anses av betydning for å kunne vurdere tilbudet. Det er videre vist til at det vil tilligge børsen å sørge for at de nødvendige opplysninger tas inn i dokumentet på egnet måte.

Utvalget foreslår at den tilbudsplikten påhviler skal underskrive tilbudsdokumentet. Når det gjelder konsoliderte grupper uttaler utvalget i denne sammenheng (NOU 1996:2 s. 124-125):

«I konsoliderte grupper vil tilbud etter eget valg kunne fremsettes felles fra hele eller deler av gruppen, uavhengig av hvem tilbudsplikten formelt påhviler. Dersom tilbudsdokumentet utarbeides av èn av deltakerne i gruppen, vil børsen i medhold av den alminnelige opplysningsplikten som gjelder overfor børsen, kunne forelegge tilbudsdokumentet for de øvrige deltakerne i gruppen for kommentarer.»

Tilbudsdokumentet foreslås, i samsvar med gjeldende rett, å skulle godkjennes av børsen før tilbud fremsettes eller offentliggjøres. Av hensyn til oppkjøpers forutberegnelighet legger utvalget til grunn at børsens kontroll skal være begrenset til å påse at tilbudsdokumentet oppfyller lovens krav.

I samsvar med LBO-utvalgets forslag foreslår Verdipapirhandellovutvalget en bestemmelse om at tilbudet etter at det er godkjent, skal gjøres kjent for aksjonærene og de ansatte i selskapet. Plikten til å gjøre tilbudet kjent vil etter forslaget i første rekke påhvile tilbyder. Utvalget viser imidlertid til at det må kunne forutsettes at målselskapets styre og ledelse ikke legger praktiske hindringer i veien for at tilbyder skal kunne gi sitt tilbud og at selskapets aksjonærer selv kan få ta standpunkt til dette. Eksempelvis må det ifølge utvalget forutsettes at målselskapet bidrar med oversikter over aksjonærene og adresseregistere mv., der dette anses nødvendig for tilbyder, mot dekning av faktiske utgifter. Utvalget legger til grunn at tilbudet skal gjøres kjent gjennom en direkte henvendelse til aksjonærene. Tilsvarende gjelder i forhold til de ansatte. Her bør det imidlertid etter utvalgets syn være tilstrekkelig at tilbudet meddeles de ansattes tillitsvalgte.

Utvalget har kommet til at det bør kreves at tilbudsdokument sendes til alle aksjonærene i selskapet. Dette for at de skal gis reell mulighet til å vurdere tilbudet. Når det gjelder kostnadene forbundet med slik utsendelse, viser utvalget til at loven stiller krav til prospektets innhold og ikke til presentasjonen av de aktuelle opplysningene, og at det derfor ikke vil være nødvendig å utarbeide prospekter i den form man i flere tilfeller har sett i praksis.

Høringsuttalelsene

Bankforeningen stiller spørsmål ved om det vil bli oppgitt reelle og konkrete planer for oppkjøpet eller om det vil bli utarbeidet «fraser» for å ivareta lovens krav. Bankforeningen stiller videre spørsmål ved hvilke sanksjoner som eventuelt kan benyttes i ettertid dersom opplysningene i tilbudsdokumentet på dette punkt ikke er «i overensstemmelse med virkeligheten».

Oslo Børs anser det hensiktsmessig med en nærmere bestemmelse om hvordan tilbudet skal gjøres kjent for aksjonærene og de ansatte i målselskapet. Det er i denne forbindelse vist til lovutvalgets forutsetning om at målselskapet plikter å bidra til at utsendelse kan finne sted. Børsen foreslår for øvrig en ny bestemmelse som gir hjemmel for forskrifter om tilbyders plikt til å betale gebyr til børsen til dekning av utgiftene ved børsens kontroll.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at regelen om plikt til å utarbeide tilbudsdokument samt krav til informasjon i dokumentet, bør fastsettes i loven. I likhet med det som gjelder prospekter i forbindelse med f.eks. emisjoner foreslår departementet en generell hovedregel om opplysninger i tilbudsdokumenter. Dokumentet foreslås, i samsvar med utvalgets forslag, å skulle gjengi tilbudet og gi riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning ved vurderingen av tilbudet.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag til spesifisering av opplysninger som særskilt skal angis i tilbudsdokumentet. Når det gjelder opplysninger om formålet med oppkjøpet, antar departementet at spesifiseringsnivået vil måtte variere noe. I den grad det utarbeides «fraser» slik Bankforeningen frykter, vil det være opp til børsen å vurdere om disse oppfyller lovens krav. Det vises for øvrig til at det å gi villedende eller uriktige opplysninger i prospekt kan gi grunnlag for krav og innsigelser i samsvar med alminnelige avtalerettslige regler.

I likhet med utvalget legger departementet til grunn at børsen skal kontrollere at tilbudsdokumentet oppfyller lovens krav. Børsens kontroll vil omfatte både at det er gitt de opplysninger som kreves i tilbudsdokumentet og at tilbudet er i samsvar med lovens krav for øvrig.

Etter at tilbudet er godkjent, skal det gjøres kjent for aksjonærene og de ansatte i selskapet. I samsvar med Oslo Børs» merknader foreslår departementet en presisering i loven av at den tilbudspliktige skal sende tilbudet til alle aksjonærene i selskapet med kjent oppholdssted. Det foreslås videre tatt inn i loven at selskapet plikter å medvirke til at slik utsendelse kan finne sted.

Departementet foreslår at det tas inn en bestemmelse om at børsen kan kreve gebyr av tilbyder til dekning av utgifter ved den kontroll børsen skal utføre i forbindelse med godkjennelse av tilbudet. Tilsvarende bestemmelse er foreslått for så vidt gjelder børsens kontroll med offentlige tilbud, jf. kap. 10.

9.2.14 Selskapets plikter i tilbudsperioden

Lovutvalgets forslag

Utvalget foreslår ikke særskilte regler i verdipapirhandelloven om selskapenes adgang til å yte finansiell bistand i forbindelse med tilbud om kjøp av selskapets aksjer. Etter utvalgets syn bør spørsmålet om i hvilken grad selskapet kan yte finansiell bistand løses i medhold av de alminnelige selskapsrettslige regler.

Utvalget foreslår at målselskapets styre skal avgi en uttalelse om tilbudet. Utvalget presiserer at det ikke kreves at styrets uttalelse inneholder noen anbefaling til aksjonærene om hvordan disse bør forholde seg til tilbudet. Styret bør etter utvalgets syn ikke tvinges til å ta standpunkt i en situasjon der forskjellige aksjonærgrupperinger, de ansatte, kreditorene mv. kan ha forskjellige interesser og spørsmålet derfor kan være dårlig egnet for styrevedtak. Styrets uttalelse om tilbudet foreslås å skulle gi opplysninger om bl.a. de ansattes syn og andre forhold av betydning ved vurderingen av om tilbudet bør aksepteres av aksjonærene. Dersom tilbudet er fremsatt av noen som er medlem av styret i selskapet, foreslår utvalget at Oslo Børs skal avgjøre hvem som skal avgi uttalelse på vegne av selskapet. Tilsvarende foreslås å gjelde der tilbudet er fremsatt i forståelse med selskapets styre. Det er vist til at en uttalelse fra styret i disse tilfellene vil kunne reise habilitetsmessige spørsmål. Det foreslås videre at styrets uttalelse skal inneholde opplysninger om hvorvidt styremedlemmene og daglig leder for egen regning har akseptert eller bestemt seg for å akseptere tilbudet for eget vedkommende. Etter utvalgets syn kan det ikke forlanges at styremedlemmene skal ta stilling til tilbudet før tilbudsperioden er ute. Det vil derfor etter forslaget kunne opplyses i uttalelsen om og i tilfelle hvilket standpunkt styremedlemmene og daglig leder har tatt til tilbudet, i egenskap av aksjonær i selskapet.

Utvalget foreslår at styrets uttalelse skal foreligge senest én uke før tilbudsperiodens utløp. Uttalelsen skal forelegges aksjonærene og børsen, samt gjøres kjent for de ansatte.

Utvalget legger til grunn at det bør fastsettes enkelte begrensninger i målselskapets handlefrihet i oppkjøpsperioden. Det er vist til at tiltak fra selskapets side som forsvar mot et oppkjøp, ikke nødvendigvis vil være i samsvar med aksjonærenes interesser.

Utvalget foreslår begrensninger i styrets/ledelsens vedtakskompetanse om utstedelse av aksjer eller andre finansielle instrumenter, fusjon av selskapet eller et datterselskap og salg eller kjøp av vesentlige virksomhetsområder, eller andre disposisjoner av vesentlig betydning for arten eller omfanget av virksomheten. Det er vist til at dette er i samsvar med LBO-utvalgets forslag. Verdipapirhandellovutvalget forslår at vedtak som nevnt bare kan gjennomføres der styrets fullmakt uttrykkelig er angitt å skulle benyttes i situasjoner der det foreligger et oppkjøpstilbud. Når det gjelder LBO-utvalgets forslag til forbud mot vedtak om oppløsning av selskapet, viser Verdipapirhandellovutvalget til at slikt vedtak ikke kan treffes av andre enn generalforsamlingen. Utvalget anser det derfor ikke nødvendig med noe forbud i forhold til selskapets styre på dette punktet.

Utvalget uttaler bl.a. følgende om forslaget (NOU 1996:2 s. 126):

«Verdipapirhandellovutvalget legger til grunn at de nevnte begrensningene i vedtakskompetansen gjelder tiltak som vanligvis ikke er ledd i løpende forretningsdrift og som normalt vil være vesentlig for selskapets stilling og økonomi. Grensetrekkingen mellom slike tiltak og disposisjoner som er et ledd i en løpende forretningsdrift, kan imidlertid etter omstendighetene være vanskelig. Etter utvalgets syn vil det nok allikevel fremstå forholdsvis klart når et tiltak i praksis er et motstandstiltak fra selskapets styre/ledelse.

Slike tiltak fra ledelsens side vil kunne være begrunnet i ledelsens egeninteresse og i realiteten medføre at selskapets ressurser benyttes til å ivareta disse interessene fremfor aksjonærenes interesser.

....

Generalforsamlingen vil kunne treffe slike vedtak uavhengig av et foreliggende oppkjøpstilbud, og styret vil forsåvidt stå fritt til å innkalle til generalforsamling med forslag om å vedta slike forsvarstiltak. For å sikre at ikke styret og ledelsen blander sine egne og aksjonærenes interesser, bør imidlertid adgangen til å benytte fullmakter disse tidligere har fått fra generalforsamlingen, begrenses. Hensynet til sammenblanding av interesser vil måtte tillegges ulik vekt avhengig av utformingen av den fullmakt generalforsamlingen har gitt. Verdipapirhandellovutvalget anser det ikke nødvendig å inkludere i forbudet ethvert aksjonærgodkjent tiltak som kun krever styre- eller ledelsesvedtak for iverksettelse. Fullmakt fra generalforsamlingen må kunne aksepteres dersom denne godkjennelsen fra aksjonærene uttrykkelig dekker tilfeller der selskapets aksjer tilbys kjøpt opp. Formålet for fullmakten må med andre ord bl.a. være å gi styret mulighet til å sette i kraft visse forsvarstiltak i forbindelse med et oppkjøpstilbud.»

Høringsuttalelsene

Oslo Børs mener begrensninger i selskapets handlefrihet også bør gjelde selskapets salg av egne aksjer. Det er vist til at slikt salg kan utgjøre et effektivt virkemiddel overfor tilbyder.

Ingen av de øvrige høringsuttalelsene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at målselskapets styre skal avgi en uttalelse om tilbudet. Det antas at en rekke aksjonærer vil kunne føle behov for styrets vurdering av tilbudet før vedkommende selv tar stilling til dette. Departementet vil peke på at styret ikke vil ha plikt til selv å ta stilling til tilbudet. Styrets plikt er begrenset til å opplyse om de ansattes syn og andre forhold av betydning ved vurderingen av om tilbudet bør aksepteres. Dersom enkelte styremedlemmer eller daglig leder har tatt konkret standpunkt til tilbudet i egenskap av aksjonær, skal vedkommendes standpunkt imidlertid opplyses.

Departementet legger til grunn at det vil være tilstrekkelig å gjøre styrets uttalelse kjent gjennom børsmelding, pressemelding, annonse e.l.. Departementet foreslår at uttalelsen skal sendes børsen, samt gjøres kjent for aksjonærene og de ansatte. En plikt til å sende uttalelsen til alle aksjonærene, anses ikke nødvendig.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag til begrensninger i målselskapets handlefrihet i tilbudsperioden. Etter utvalgets forslag kan selskapets styre eller daglig leder ikke treffe vedtak om utstedelse av aksjer mv., fusjon, salg eller kjøp av vesentlige virksomhetsområder, eller andre disposisjoner av vesentlig betydning for arten eller omfanget av virksomheten. I likhet med Oslo Børs mener departementet at begrensningene i selskapets handlefrihet også bør omfatte selskapets salg av egne aksjer. Det vises forøvrig til at det i Ot.prp. nr. 23 (1996-97) er foreslått en utvidet adgang for allmenne aksjeselskaper til å erverve egne aksjer.

9.2.15 Frivillige tilbud

Lovutvalgets forslag

Lovutvalget legger til grunn at et tilbud til aksjonærer i et børsnotert selskap kan være av en slik art at det i noen grad bør reguleres. Utvalget foreslår regler om frivillige tilbud som omfatter tilbud om kjøp av så mange aksjer i et børsnotert selskap at tilbudsplikt vil inntre hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det. Reglene foreslås ikke å omfatte tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjonærer, med mindre tilbudene framsettes under ett eller i sammenheng og har samme innhold. Utvalget uttaler om forslaget (NOU 1996:2 s. 127):

«Dersom det frivillige tilbudet ikke kan medføre at grensen for tilbudsplikt overskrides, kan det imidlertid spørres om aksjonærene har noe særskilt behov for vern utover det som følger av de alminnelige kjøps- og avtalerettslige regler samt kravene til god forretningsskikk som gjelder for enhver henvendelse om kjøp eller salg av verdipapirer. Utvalget legger i samsvar med LBO-utvalgets vurdering til grunn at det ved tilbud som har preg av å være en markedsmessig henvendelse mer enn en henvendelse overfor enkeltpersoner, bør stilles visse krav til henvendelsen. En slik markedsmessig henvendelse vil normalt være rettet under ett til alle eller større deler av aksjonærene i et selskap. Både antall aksjonærer henvendelsen rettes til og henvendelsens utforming, bør imidlertid ha betydning for vurderingen av henvendelsens karakter. Det bør ikke være avgjørende om en henvendelse rettes til markedet ved offentlig kunngjøring. Også tilbud som fremsettes særskilt overfor enkelte aksjonærer bør ses som markedsmessige henvendelser, dersom tilbudet fremsettes under ett eller i sammenheng og har samme innhold.

Etter utvalgets syn er det de generelle markedsmessige tilbud som bør reguleres. Utvalget legger til grunn at slike markedsmessige henvendelser i første rekke er aktuelle der tilbyder ønsker å kjøpe alle eller store deler av aksjene i et selskap. Dersom det kun er en mindre post som søkes ervervet, må det antas at ervervet mest praktisk foretas ved direkte kontakt med megler eller enkelte aksjonærer. På den annen side vil markedsmessige henvendelser kunne foretas i form av annonsering, der det ikke nødvendigvis tilbys kjøp av større aksjeposter, men der de aksjonærer som aksepterer tilbudet først, får solgt sine aksjer. Utvalget antar imidlertid at dette ikke er særlig praktisk på bakgrunn av de omkostninger som er forbundet med kjøp av mindre aksjeposter gjennom megler og de transaksjonskostnader som vil måtte betales til Verdipapirsentralen. Uavhengig av mulighetene for at det kan fremsettes mer begrensede tilbud som kan ha en markedsmessig karakter, er det utvalgets syn at en regulering av frivillige tilbud bør omfatte markedsmessige tilbud om kjøp av så mange aksjer i selskapet at tilbudsplikt vil inntre hvis tilbudet aksepteres at de som kan benytte det. Utvalgets standpunkt medfører bl.a. at oppkjøp av større aksjeposter gjennom direkte kontakt med megler eller enkelte aksjonærer, ikke vil omfattes av de regler som foreslås nedenfor.»

Etter Verdipapirlovutvalgets syn bør frivillige tilbud i minst mulig grad omfattes av regler om vilkår for tilbudet. Utvalget foreslår derfor at det skal være opp til tilbyder å fastsette både pris, eventuelle betingelser og tilbudsperiode. Utvalget har ved sin vurdering lagt vekt på at regelverket ikke bør hindre frivillige tilbud på de vilkår tilbyder finner hensiktsmessig, så lenge tilbyder må følge de alminnelige reglene om tilbudsplikt dersom vedkommende erverver aksjer som medfører at tilbudspliktgrensen overskrides. Utvalget viser dessuten til at alminnelige kjøps- og avtalerettslige regler samt krav til god forretningsskikk, vil komme til anvendelse på tilbudet. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 127-128):

«Etter utvalgets syn vil kravet til god forretningsskikk medføre visse forpliktelser mht. likebehandling av aksjonærene, med mindre annet er uttrykkelig opplyst i tilbudet. Et slikt likebehandlingsprinsipp bør gjelde de generelle vilkårene for tilbudet, slik som pris og tilbudsperiode. Likebehandlingsprinsippet bør dessuten gjelde ved eventuelle forbehold om bare å erverve en viss prosent av aksjene, slik at avkorting vil kunne foretas. Slik avkorting må i tilfelle skje forholdsmessig, med mindre annet fremgår klart av tilbudet.»

Kravene til informasjon bør etter utvalgets syn derfor være de samme som ved pliktige tilbud. Tilsvarende gjelder bestemmelsen om at tilbudsdokumentet godkjennes av børsen og bestemmelsen om at selskapets styre skal avgi en uttalelse om tilbudet.

Utvalget anser det hensiktsmessig at generelle regler om informasjon, kontroll med tilbudsdokument og uttalelse fra selskapets styre ved frivillige tilbud, tas inn i vphl. Det legges til grunn at departementet vil vurdere hvilke tilpasninger som anses nødvendig i børsforskriften.

Ettersom frivillige tilbud ikke foreslås å følge samme regler som pliktige tilbud, understreker utvalget at gjennomføringen av et frivillig tilbud ikke fritar for påfølgende tilbudsplikt basert på de erverv tilbudet medfører. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1996:2 s. 128):

«Dette bør etter utvalgets syn gjelde uavhengig av om tilbyder blir eier av over 90 pst. av stemmene i selskapet og kan kreve innløsning etter aksjeloven § 14-9. Utvalget har ved sin vurdering lagt avgjørende vekt på at tvangsinnløsning, i mangel av minnelig overenskomst, skjer ved skjønn. Skjønnsretten står fritt til å bestemme prisen som skal fastsettes ut fra verdiene på det senere innløsningstidspunktet. Aksjonærene har ingen garanti for at de gjennom skjønnsrettens avgjørelse får andel i den kontrollpremie tilbyder tidligere har betalt, slik som forutsatt ved fastsettelse av prisen for frivillige tilbud. For minoritetsaksjonærene vil vanligvis ikke skjønnssaken i seg selv påføre saksomkostninger, idet skjønnet normalt skjer på morselskapets kostnad. En skjønnssak kan imidlertid ta svært lang tid, og gir normalt oppgjør på et vesentlig senere tidspunkt enn ved pliktige tilbud. I tillegg kommer at en tvangsinnløsning gir et fremtidig pengekrav mot morselskapet, uten at det gis sikkerhet for kravet slik som ved pliktige tilbud.»

Utvalget foreslår et unntak fra regelen om at frivillige tilbud kan medføre senere tilbudsplikt, for de tilfeller der det frivillige tilbudet fullt ut er gjennomført etter reglene om pliktig tilbud. Det foreslås at en forutsetning skal være at det opplyses i prospektet at dette er gjennomført fullt ut etter reglene om pliktige tilbud og at aksjonærene derfor ikke kan forvente at det fremsettes et pliktig tilbud på et senere tidspunkt. Utvalget viser til at dette er i samsvar med praktiseringen av gjeldende regler.

Høringsuttalelsene

Bankforeningen støtter utvalgets forslag og slutter seg til at det er de generelle markedsmessige tilbud som bør reguleres.

Oslo Børs uttaler følgende om forslaget til regulering av frivillige tilbud:

«Det kan stilles spørsmål om frivillig tilbud i det hele tatt bør reguleres ved ufravikelig lovgivning. Dertil kommer at virkeområdet for bestemmelsen er svært uklart, jf unntakene.

På den annen side er det et visst behov for kontroll ved begivenheter av så stor betydning. Oslo Børs er derfor for usikker på forholdet mellom fordelene og ulempene ved regelen til å foreslå at ordningen avvikles.

Anvendelsesområdet bør uansett vurderes nærmere. Bare bestemmelser om tilbudsdokument, godkjennelse og offentliggjøring og målselskapets uttalelse gjelder etter forslaget for frivillige tilbud. Etter forslaget vil målselskapet således kunne forsvare seg med alle de tiltak som etter § 4-16 i utgangspunktet vil være ulovlig å anvende ved pliktig tilbud. De hensyn som begrunner begrensningene i selskapets handlefrihet etter § 4-16 tilsier at det også bør gjelde ved frivillige tilbud.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om en særskilt regulering av frivillige tilbud som innebærer at tilbudsplikt inntrer hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det.

Utvalgets vurdering av hvilke regler som bør komme til anvendelse ved slike frivillige tilbud, bygger i stor grad på hensynet til at tilbyder bør kunne utforme tilbudet fritt. Samtidig er det lagt vekt på at aksjonærene skal gis beskyttelse i form av opplysningskrav og børskontroll. Etter departementets syn må hensynet til aksjonærene anses tilstrekkelig ivaretatt ved de regler utvalget foreslår. Ettersom departementet har foreslått en særskilt bestemmelse om tilbyders plikt til likebehandling av aksjonærene, foreslås imidlertid også denne gjort gjeldende ved de aktuelle frivillige tilbud. Det vises til at en tilsvarende bestemmelse er fastsatt i børsforskriften § 7-2.

Oslo Børs har lagt til grunn at målselskapets styre bør underlegges de samme begrensninger ved frivillige tilbud som ved pliktige tilbud. Etter departementets syn kan det imidlertid ikke legges til grunn at de samme hensyn foreligger ved frivillige tilbud. Ved pliktige tilbud kan det ikke tas forbehold om f.eks. å oppnå en viss andel av aksjene. Tilbyder bør derfor ha den beskyttelse som ligger i å forhindre selskapets styre i å foreta endringer i virksomheten av betydning, i en situasjon der tilbyder er forpliktet til å overta aksjene fra de av aksjonærene som aksepterer tilbudet. I et frivillig tilbud vil tilbyder stå fritt til å sette vilkår/ta forbehold, herunder at det ikke foretas endringer av betydning i selskapets virksomhet i løpet av tilbudsperioden.

9.2.16 Opplysningsplikt og sanksjoner

Lovutvalgets forslag

Lovutvalget foreslår med enkelte presiseringer å videreføre gjeldende regler om opplysningsplikt overfor børsen, samt sanksjoner ved forsømmelse av tilbudsplikten.

Det foreslås presisert at avhendelse av aksjer vil være et alternativ til å fremme tilbud. Slikt nedsalg bør etter utvalgets syn ikke fremstå bare som en sanksjon, som etter gjeldene regler. Utvalget foreslår en videreføring av bestemmelsen om at salg skal foretas i så stor utstrekning at tilbudsplikten bortfaller. Salget skal foretas innen fire uker fra det tidspunkt tilbudsplikten inntrådte.

Aksjeeiere som forsømmer sin tilbudsplikt, foreslås i samsvar med gjeldende regler, å ikke kunne utøve andre rettigheter i selskapet enn retten til å heve utbytte for aksjene og til å utøve fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse. Også andre rettigheter kan utøves dersom et flertall av de øvrige aksjonærer samtykker i det. Begrensningene foreslås å gjelde den tilbudspliktiges samlede aksjeinnehav. Utvalget viser til at forsømmelse av tilbudsplikten vil foreligge på det tidspunkt fristen for å selge seg ned er overskredet, dersom det er gitt melding om at slikt salg skal foretas. I perioden frem til salg er foretatt, foreslår utvalget begrensninger i adgangen til å utøve aksjonærrettigheter knyttet til de aksjer som overskrider tilbudspliktgrensen.

Dersom det fremmes et tilbud, men tilbudet ikke anses i samsvar med de krav som foreslås når det gjelder tilbudsdokumentet m.v., legger utvalget til grunn at det ikke skal anses å foreligge en slik forsømmelse av tilbudsplikten at aksjonærrettighetene bør begrenses. Utvalget antar at mangler ved tilbudsdokumentet m.v., normalt vil bli rettet opp i samsvar med børsens vurdering. Dersom dette ikke skjer, antar utvalget at tvangsmulkt vil være en mer egnet sanksjon enn tap av aksjonærrettigheter.

Dersom fristen for avhendelse overskrides, foreslår utvalget at børsen kan selge aksjer etter reglene om tvangssalg så langt de passer. Det foreslås presisert at bestemmelsen i tvangsfullbyrdelsesloven § 10-6, jf. § 8-16 om minste bud som kan godtas, ikke kommer til anvendelse. Ettersom det etter utvalgets forslag ikke skal avholdes noen offentlig auksjon, legges det til grunn at bestemmelsen om kunngjøring i Norsk Lysingsblad kan oppheves. Utvalget anser det tilstrekkelig at den tilbudspliktige varsles om at tvangssalg vil bli gjennomført. Utvalget foreslår etter en skjønnsmessig vurdering at tvangssalg ikke kan gjennomføres før to uker etter at varsel er sendt. Den tilbudspliktige anses da etter utvalgets syn å ha tilstrekkelig tid til selv å selge aksjene, eventuelt å påklage børsens vedtak til børsklagenemnden.

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende regler om ileggelse av daglig mulkt. Etter utvalgets syn bør adgangen til å ilegge slik mulkt ikke, som etter gjeldende regler, begrenses til tilfeller der tilbud ikke fremsettes og aksjene derfor må selges. Etter utvalgets syn vil det være behov for adgang til å ilegge tvangsmulkt også ved forsømmelse av de regler som gjelder gjennomføringen av et tilbud, herunder ved mangelfulle opplysninger i tilbudsdokumentet og ved mangler knyttet til tilbudsprisen og oppgjøret. Utvalget antar at mangler som nevnt, normalt vil bli rettet opp etter en dialog med børsen. Utvalget ser imidlertid ikke bort fra at tilbudsplikten kan treneres gjennom at tilbyder ikke retter seg etter de instruksjoner børsen gir. Utvalget foreslår derfor at daglig mulkt skal kunne ilegges der tilbyder forsømmer sine plikter etter reglene om tilbudsplikt. Slik daglig mulkt vil etter forslaget også kunne ilegges ved forsømmelse av de plikter som gjelder for frivillige tilbud.

Utvalget foreslår å videreføre bestemmelsen om at børsen kan kreve opplysninger fra verdipapirforetak, selskap og personer, som kan ha betydning for spørsmål om tilbudsplikt. Tilsvarende videreføring foreslås når det gjelder adgangen til å ilegge daglig løpende mulkt til opplysningsplikten er oppfylt.

Høringsuttalelsene

Oslo Børs ber om at det vurderes å innføre begrensninger i den tilbudspliktiges aksjonærrettigheter inntil tilbud fremmes eller nedsalg finner sted. Det er vist til at bestemmelsen som er foreslått av utvalget ikke forhindrer at den tilbudspliktige utøver aksjonærrettigheter i en periode på inntil fire uker før tilbud fremmes eller nedsalg foretas. I denne perioden vil den tilbudspliktige med flertall på generalforsamlingen kunne foreta disposisjoner over selskapet som er i strid med de øvrige aksjonærers interesse. Etter Oslo Børs syn bør for øvrig begrensningene «trolig omfatte samtlige aksjer». Det er vist til at ulempen med en slik regel er at øvrige aksjonærer gjennom flertall i generalforsamlingen kan tenkes å disponere over selskapet til fordel for seg og ikke den tilbudspliktige. Den tilbudspliktige kan imidlertid unngå dette ved å fremme tilbud raskt, eller selge seg ned.

Oslo Børs foreslår at hjemmelen for tvangssalg utvides til også å omfatte forsømt tilbudsplikt og at valget mellom tvangssalg, tvangsmulkt eller begge, skal tilligge børsens skjønnsmessige avgjørelsesmyndighet. Børsen uttaler i denne forbindelse:

«Dersom det er gitt melding om tilbud i henhold til § 4-8, og tilbudet ikke fremmes, vil sanksjonene være tvangsmulkt etter forslagets § 13-1 og begrenset adgang til å utøve aksjonærrettigheter etter forslagets § 4-19. Oslo Børs anser dette for å være utilstrekkelig for å reparere og forebygge forsømmelse av tilbudsplikt. Tvangsmulkt vil ikke være effektivt overfor tilbudspliktig som ikke er søkegod, eller utenlandsk tilbudspliktig hvor inndrivelse kan være svært vanskelig. Om den tilbudspliktige vil være avskåret fra å gjøre visse aksjonærrettigheter gjeldende, er avhengig av at dette håndheves effektivt av selskapet eller de øvrige aksjonærer. I overtakelsessituasjoner vil dette kunne være utilstrekkelig.»

Oslo Børs savner en nærmere vurdering av om brudd på bestemmelsene om tilbudsplikt får eller bør få avtalerettslige eller selskapsrettslige virkninger. Børsen uttaler i denne forbindelse:

«Vil f.eks. et kjøp av aksjer på grunnlag av et tilbud som på grunn av vesentlige mangler er nektet godkjent av børsen etter § 4-14 være gyldig? Vil målselskapets vedtak i strid med § 4-16 være selskapsrettslig gyldig? Får det noen virkning at målselskapet nekter å uttale seg i h.t. § 4-15 eller medvirke på annen måte?

Forslagets §§ 4-18 og 4-19 synes nokså klart å gi rettigheter til aksjonærene som kan gjøres gjeldende for domstolene overfor den som har plikten etter bestemmelsen. For de øvrige bestemmelsene er det mer uklart om børsens sanksjoner skal være uttømmende, og om sanksjonsregler uten offentligrettslige sanksjoner heller skal være privatrettslig.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre gjeldende regler om opplysningsplikt overfor børsen om forhold som kan ha betydning for spørsmålet om tilbudsplikt. Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til dette.

I likhet med utvalget anser departementet at det bør presiseres at avhendelse av aksjer vil være et alternativ til å fremme tilbud. Det foreslås i samsvar med utvalgets forslag at salg skal foretas i så stor utstrekning at tilbudsplikten bortfaller. Salg skal foretas innen fire uker fra det tidspunkt tilbudsplikten inntrådte.

Departementet foreslår i samsvar med utvalgets forslag at aksjeeier som forsømmer sin tilbudsplikt ikke skal kunne utøve andre rettigheter i selskapet enn retten til å heve utbytte og til å utøve fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse. Forsømmelse av tilbudsplikt vil i denne sammenheng foreligge der det ikke er fremsatt tilbud og der fristen for å selge seg ned er overskredet. Begrensningene i adgangen til å utøve aksjonærrettigheter vil gjelde den tilbudspliktiges samlede aksjeinnehav.

Fra tidspunktet tilbudsplikt inntrer og frem til tilbud er fremsatt eller salg er foretatt, foreslår departementet en tilsvarende begrensning i adgangen til å utøve aksjonærrettigheter knyttet til de aksjer som overskrider tilbudspliktgrensen. En slik bestemmelse er i samsvar med utvalgets forslag for så vidt gjelder tilfelle der det er gitt melding om at det vil foretas salg. I samsvar med Oslo Børs' merknader legger departementet til grunn at tilsvarende begrensning bør gjelde i perioden fra tilbudsplikt inntrer til tilbud fremsettes. Det vises til at denne perioden etter forslaget ikke vil være lenger enn fire uker.

Oslo Børs har stilt spørsmål ved om de nevnte begrensninger bør omfatte samtlige av den tilbudspliktiges aksjer. Det er vist til at den tilbudspliktige i denne perioden, med flertall på generalforsamlingen vil kunne «foreta disposisjoner over selskapet som er i strid med de øvrige aksjonærers interesse». Departementet viser til at denne muligheten vil foreligge for enhver aksjonær med et aksjeeie opp mot tilbudspliktgrensen. Departementet kan ikke se grunn til at en tilbudspliktig skal komme i en annen situasjon enn andre større aksjonærer i den aktuelle perioden.

Departementet slutter seg til at mangler ved tilbudsdokumentet mv. bør kunne sanksjoneres med tvangsmulkt. Slike mangler vil dermed ikke regnes som en forsømmelse av tilbudsplikt som gir grunnlag for begrensninger i aksjonærrettighetene. Som foreslått av utvalget, går departementet inn for en videreføring av gjeldende regler om ileggelse av daglig mulkt. Adgangen til å ilegge slik mulkt foreslås imidlertid å omfatte enhver overtredelse av de regler som gjelder gjennomføringen av et tilbud. Dette medfører at det også kan ilegges mulkt ved f.eks. målselskapets forsømmelse av plikten til å avgi en uttalelse om tilbudet. Departementet viser for øvrig til at eventuelle avtale- eller selskapsrettslige virkninger av brudd på reglene om tilbudsplikt må vurderes utfra de alminnelige regler som gjelder.

Departementet foreslår i samsvar med utvalgets forslag, en videreføring av gjeldende regler om tvangssalg. Utvalget har knyttet adgangen til tvangssalg til situasjoner der fristen for avhendelse overskrides. Oslo Børs har foreslått at hjemmelen for tvangssalg utvides til også å omfatte «forsømt tilbudsplikt». Departementet legger til grunn at det skal være adgang til tvangssalg i de tilfeller hvor den tilbudspliktige forsømmer sin tilbudsplikt, dvs. der det ikke er fremsatt tilbud innen den fastsatte fristen og der det heller ikke er foretatt salg innen denne fristen. Det foreslås en presisering av dette i loven. Departementet slutter seg til de saksbehandlingsregler utvalget foreslår.

9.2.17 Innløsning av minoritetsaksjonærer

Lovutvalgets forslag

Utvalget viser til at i tilfeller der tilbud er gjennomført og tilbyder har oppnådd mer enn 90 pst. av aksjene, har børsen gjort det til et vilkår for å stryke selskapet fra børsnotering at minoritetsaksjonærene får riktig oppgjør iht. innløsningsreglene i aksjeloven. Utvalget foreslår under henvisning til LBO-utvalgets utkast et supplement til aksjelovens § 3-15 (tidligere § 14-9) om minoritetsaksjonærenes rett til å kreve innløsning av sine aksjer. Bestemmelsen foreslås tatt inn i verdipapirhandellovens kapittel om tilbudsplikt. Det vises til at aksjelovens regler er begrenset til tilfeller hvor ett aksjeselskap alene eier mer enn ni tiendedeler av aksjene i datterselskapet og har en tilsvarende andel av de stemmene som kan avgis på generalforsamlingen i datterselskapet. Den samme innløsningsrett bør etter utvalgets syn gjelde når andre enn aksjeselskap har slik majoritetskontroll. Utvalget kan ikke se at det er grunn til å behandle minoritetsaksjonærene forskjellig avhengig av om majoritetsaksjonær er aksjeselskap, annet foretak eller privatperson. Det foreslås at innløsningsretten skal gjelde der en eller flere aksjonærer som er å anse som en gruppe etter konsolideringsreglene, tilsammen har den nevnte majoritetskontroll. En slik bestemmelse anses ifølge utvalget nødvendig for å hindre omgåelser av regelen ved at aksjeposter f.eks. fordeles på flere selskaper innen samme konsern. Hensynene til minioritetsaksjonærene gjør seg etter utvalgets syn gjeldende i like sterk grad, uavhengig av om majoritetsaksjonær er ett selskap eller en person, eller om majoritetsaksjonærene utgjør en konsolidert gruppe.

Utvalget foreslår at hovedregelen skal være at innløsningskravet påhviler de aktuelle aksjonærene i fellesskap. Børsstyret foreslås imidlertid å kunne bestemme at innløsningsplikten bare skal påhvile en eller noen av disse aksjonærene.

Når det gjelder forholdet til aksjelovens bestemmelser, uttaler utvalget (NOU 1996:2 s. 129):

«Utvalget legger til grunn at de hensyn vphl skal ivareta, er tilstrekkelig ivaretatt ved den foreslåtte bestemmelse. Det forutsettes at aksjelovutvalget vil vurdere om selskapsrettslige hensyn tilsier en videreføring eller eventuelle endringer i aksjelovens regler om innløsning av minoritetsaksjonærer. På bakgrunn av en slik vurdering, kan det for øvrig være naturlig å vurdere en overføring av vphl.'s bestemmelse om innløsningsplikt til aksjeloven. Utvalget antar i denne forbindelse at det kan være hensiktsmessig å vurdere om det bør foretas en symmetrisk behandling av minoritets- og majoritetsaksjonærene. Også majoritetsaksjonærer vil kunne ha behov for å kreve innløsning av de resterende aksjonærene. Utvalget er imidlertid oppmerksom på at en slik innløsningsrett vil kunne skape problemer i forbindelse med bl.a. konsolidering.»

Høringsuttalelsene

Etter Aksjesparerforeningens syn bør bestemmelser om innløsning av minoritetsaksjonærer behandles i forbindelse med utkast til ny aksjelov.

Sparebankforeningen viser til at det bør være symmetri i innløsningsbestemmelsen i den forstand at majoritetsaksjonær (90 pst.) kan kreve innløsning selv om vedkommende ikke er aksjeselskap, men f.eks. sparebank. Etter Sparebankforeningens syn hører en slik bestemmelse hjemme i aksjeloven.

Departementets vurdering

Etter departementets syn hører bestemmelser om innløsning av minoritetsaksjonærer hjemme i aksjeloven. Slike bestemmelser må anses som en del av aksjelovens regler om minoritetsrettigheter. De hensyn som ligger bak slike regler, antas å gjelde generelt for aksjeselskaper, uavhengig av om de er børsnoterte.

Departementet legger til grunn at det kan høre under børsens område å påse at minoritetsaksjonærene ikke avskjæres fra sine lovfastsatte rettigheter i forhold til børsnoterte selskap. Dette er i tråd med dagens praksis som beskrevet av utvalget. Departementet kan imidlertid ikke se at særlige verdipapirrettslige /markedsmessige hensyn skulle tilsi en særskilt innløsningsbestemmelse i verdipapirhandelloven. I tilfeller der det utløses tilbudsplikt, bør hensynet til de øvrige aksjonærene i utgangspunktet fullt ut kunne anses ivaretatt ved at disse kan akseptere et fremsatt tilbud. Dersom mer generelle minoritetsrettighetssynspunkter antas å gi grunnlag for en særskilt innløsningsregel ved passering av 90 pst. av aksjekapitalen, bør en bestemmelse om dette tas inn i aksjeloven. En utvidelse av den innløsningsrett som følger av aksjeloven § 3-15 er nå foreslått i forslaget til lov om aksjeselskaper § 4-25 og forslaget til lov om allmennaksjeselskaper § 4-26, jf. Ot.prp. nr. 23 (1996-97).