10 Forbud mot handel i særskilte situasjoner

10.1 Forbud mot egenhandel forut for foretakets handel

Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet antar at når større investorer erverver eller avhender betydelige volumer av verdipapirer, vil dette kunne påvirke kursen på verdipapiret. Det antas at dette særlig vil være tilfelle for lite likvide verdipapirer. Det foreslås derfor bl.a. et forbud mot at ansatte i finansinstitusjoner mv. handler for egen regning i perioden fra det tidspunkt det er fattet beslutning om handel på vegne av foretaket, og frem til dagen etter at slik handel er gjennomført. Kredittilsynet uttaler (høringsnotatet s. 40):

«Den som kjenner til beslutningen om at det skal foretas en slik transaksjon, kan benytte seg av informasjonen til å foreta «front-running/loading». Med dette forstås at den enkelte ansatte foretar private disposisjoner i forkant av disposisjonene som skal foretas på vegne av kunden eller arbeidsgiveren. Som eksempel kan nevnes privat kjøp av et verdipapir før den ansatte effektuerer en stor kjøpsordre på det samme verdipapiret. På den måten vil den ansatte kunne nyte godt av en kursoppgang som følge av at markedet får kjennskap til stor etterspørsel etter det aktuelle verdipapiret.»

Kredittilsynet foreslår felles regler for ansatte i finansinstitusjoner mv. og verdipapirforetak og uttaler (høringsnotatet s. 40-41):

Når en megler får oppdrag med store volum kan han bli fristet til å posisjonere seg personlig i det aktuelle instrument før han utfører mottatt oppdrag. Dette gjelder såvel i førstehånds- som i annenhåndsmarkedet.

En forvalter kan ved å handle i de samme verdipapirene privat som i embets medfør, kunne bruke kundenes eller arbeidsgiverens portefølje til å påvirke kursen, slik at han selv eller hans nærstående kommer gunstig ut ved salg eller kjøp av samme verdipapir.

Forvalteren eller megleren vil i ovennevnte tilfelle kunne utnytte sin særlige stilling og tilgjengelig informasjon til personlig eller nærståendes fordel ved å foreta private handler som er strategiske i forhold til handler som foretas på vegne av kunder eller arbeidsgivere.

Det vil være en fordel at loven selv stenger for slike disposisjoner. En antar derfor at de nye lovreglene bør sette et klart forbud mot at fondsforvaltere eller andre ansatte utfører egenhandel i slike situasjoner, og at forbudet gjelder inntil foreliggende kundeordre eller handelsbeslutning er gjennomført. I forhold til ansattes egenhandel er det i denne sammenheng ikke grunn til å skille mellom tilfelle hvor kundeordren eller beslutning er knyttet til fast kurs eller ikke. Det sentrale forhold som forbudet bør stenge for er at den ansatte utnytter sin kunnskap om at det foreligger en kundeordre eller beslutning, og verdien av slik kunnskap for den ansatte beror ikke på om kursen er angitt eller er holdt åpen. Dette skiller seg således fra foretakets egenhandel hvor vurderingen er en annen, jf. verdipapirhandelloven § 9-3 første ledd og de uttalelser som ligger til grunn for bestemmelsen i lovens forarbeider.»

Høringsinstansenes merknader

Oslo Børs reiser spørsmål ved om det er behov for en slik regel foreslått av Kredittilsynet. Det uttales bl.a.:

«Regelens rasjonale er det vanskelig å se på bakgrunn av «frontrunning» ikke vil fremstå som noe særlig stort problem all den tid det er foreslått bindingstid på 12 måneder etter transaksjonen. Det vil derved over tid være vanskelig å påvirke kursen i noe ønsket retning av betydning for et etterfølgende salg av aksjene.»

Oslo Børs antar at det vil kunne være vanskelig for den enkelte ansatte å vite når det er truffet slik beslutning som nevnt i forslaget. Fondsmeglerforbundet og Bankforeningen har tilsvarende innvendinger og ber om en presisering av at forbudet ikke gjelder dersom vedkommnde er i aktsom god tro, i tråd med tilsvarende regel i vphl. § 9-3.

Fondsmeglerforbundet finner det urimelig at alle kundeordre, uansett størrelse, skal kunne blokkere de ansattes egenhandel. Fondsmeglerforbundet mener videre at forslaget ikke er utformet med tanke på ansatte i verdipapirforetak. Det uttales bl.a.:

«En konsekvens er at bestemmelsen i praksis vil bety at ansatte i verdipapirforetak får sterkt svekkede muligheter til sparing i de verdipapirer som det knyttes de minste betenkligheter til f. eks de mest likvide aksjer i de største norske børsnoterte selskaper. Forholdet er at de fleste verdipapirforetak tilnærmet daglig ikke kan kjøpe et verdipapir før dagen etter at kundeordre er gjennomført i vedkommende verdipapir, innebærer en sterk begrensning for ansattes mulighet til sparing i de mest likvide verdipapirer, mens muligheten til sparing i mindre likvide verdipapirer blir den samme.»

Verdipapirfondenes Forening antar at forslaget om forbud mot «frontrunning», kombinert med forslaget om rapporteringsplikt for den ansatte, ikke i tilstrekkelig grad vil forhindre interessekonflikter mellom tjenestemenn i forvaltningsselskapet og foretakets kunder. Verdipapirfondenes Forening mener det er særlig to svakheter ved Kredittilsynets forslag:

«For det første foreslås det konkrete regler for håndtering av noen få av mange mulige interessekonflikt-situasjoner mellom kunder og tjenestemenn i et forvaltningsselskap. Vi tror ikke dette er hensiktsmessig struktur i en forskrift om tjenestemenns egenhandel.

Samtidig mener vi det er vanskelig å identifisere alle tenkelige interessekonflikter mellom ovennevnte grupper. Derfor tror vi heller ikke det er en god løsning å etablere et regelverk for hvordan man bør løse hver enkelt interessekonflikt som kan tenkes å oppstå.

For det andre overlates det helt og holdent til tjenestemannen selv å undersøke om vedkommende står overfor en interessekonflikt i forbindelse med egenhandel. Som nevnt over er det svært få tjenestemenn i et forvaltningsselskap som har tilstrekkelig informasjon om fondenes nylig utførte og nært forestående disposisjoner til å kunne avgjøre om egenhandelen er uforenlig med kundenes interesser.

Vi finner det heller ikke betryggende nok- hverken for kundenes interesser eller for forvaltningsselskapets renommé- å la den enkelte tjenestemann alene få avgjøre når deres egenhandel er forenlig med de interesser de i sin stilling skal ivareta for forvaltningsselskapet og dets kunder.»

På denne bakgrunn fremmer Verdipapirfondenes Forening et forslag om at foretaket skriftlig skal klarere tjenestemannens egenhandel før den finner sted. Det uttales bl.a.:

«For tjenestemenn i forvaltningsselskaper for verdipapirfond mener vi dette vil fungere best hvis deres egenhandel forhåndsklareres med administrerende direktør, eller en annen som utpekes av styret til å ha en slik funksjon i selskapet. En slik løsning harmonerer med det øvrige ansvar selskapets administrerende direktør pålegges i lov om verdipapirfond. Videre vil et slikt opplegg tydeliggjøre at selskapet er engasjert i hva slags egenhandel tjenestemennene får utføre, hvilket vi mener vil virke positivt for utvikling av en profesjonell og sunn holdning til egenhandel blant tjenestemenn og deres nærstående.»

Departementets vurdering

Kredittilsynets forslag om forbud mot at ansatte i finansinstitusjoner mv. handler for egen regning i finansielle instrumenter det er truffet investeringsbeslutning på i foretaket, synes i hovedsak begrunnet i at den ansatte ikke skal kunne utnytte kurssensitiv informasjon. Det følger av vphl. § 2-1 at misbruk av presise og fortrolige opplysninger er forbudt og straffbart. Dette gjelder både der opplysningene er knyttet til de finansielle instrumentene eller utstederen av disse, og der opplysningene er knyttet til andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig. Opplysninger «knyttet til andre forhold» kan f.eks. være opplysninger om at en finansinstitusjon skal kjøpe eller selge en så stor aksjepost at det er egnet til å påvirke kursen på aksjene vesentlig. Departementet legger imidlertid til grunn at såkalt «frontrunning» også kan innebære interessekonflikter med foretakets kunder i tilfeller der foretakets handel ikke er egnet til å påvirke kursen vesentlig.

Departementet vil på denne bakgrunn i likhet med Kredittilsynet foreslå at ansatte i finansinstitusjoner mv. ikke skal kunne handle for egen regning i finansielle instrumenter, når vedkommende foretak har truffet beslutning om kjøp, salg, eller tegning av et tilsvarende instrument.

Departementet kan ikke slutte seg til Verdipapirfondenes Forenings karakterisering av at ansattes handel i forkant av foretakets handel er blant noen få av mange interessekonflikt-situasjoner, som det derfor ikke er hensiktsmessig å regulere konkret. Etter departementets syn er slik handel blant de typiske situasjoner der det kan foreligge eller oppstå interessekonflikt. Departementet mener derfor at dette er blant de situasjoner hvor det klart bør fastsettes kjøreregler. Departementet er for øvrig enig med Oslo Børs i at bindingstiden vil gjøre det vanskelig over tid «å påvirke kursen i noe ønsket retning av betydning for et etterfølgende salg av aksjene». Forbudet mot å handle der det foreligger beslutning om handel i foretaket, vil imidlertid gjelde både kjøp og salg. Ved salg i forkant av at foretaket selger, vil den ansatte kunne oppnå en bedre pris enn foretaket, og dermed anses å være i interessekonflikt i forhold til foretakets kunder.

Når det gjelder ansatte i verdipapirforetak følger det av gjeldende vphl. § 9-3 første ledd, jf. siste ledd, at ansatte ikke kan foreta egenhandel i finansielle instrumenter som det foreligger kundeordre på, med mindre særskilt kurs er angitt i ordren. Unntaket for kundeordre med særskilt kurs er begrunnet med at den ansatte i slike tilfeller presumptivt ikke vil handle i strid med kundens interesser. Dersom den ansatte handler instrumentet i markedet til en bedre pris enn den kunden har angitt i kundeordren, vil det være enkelt å konstatere at vedkommende har opptrådt i strid med kundens interesser. Bestemmelsen vil imidlertid ikke forhindre de indirekte interessekonfliktene som følger av at den ansatte i verdipapirforetak kan oppnå en gevinst ved å kjøpe i forkant av en ordre der det er oppgitt særskilt kurs, med forventning om en senere kursøkning. På denne bakgrunn vil departementet i likhet med Kredittilsynet foreslå et forbud mot at ansatte i verdipapirforetak kan handle i finansielle instrumenter som det foreligger kundeordre på. En slik løsning vil innebære en samordnet løsning for ansatte i de ulike typer foretak, noe som etter departementets syn vil være positivt av hensyn til en ensartet rettstilstand og tilsynspraksis.

Fondsmeglerforbundet gir uttrykk for at ikke alle kundeordre bør kunne blokkere ansattes handel. Departementet viser til at gjeldende bestemmelser om egenhandel i instrumenter det foreligger kundeordre på, gjelder uavhengig av ordrens størrelse. Departementet foreslår ingen endring på dette punktet.

Videre bør ansatte i verdipapirforetak, på lik linje med ansatte i finansinstitusjoner mv., være avskåret fra å handle i forkant av foretakets forvaltning av egne midler. Et slikt forbud følger ikke av vphl. § 9-3. Ettersom det foreslås felles regler for ansatte i verdipapirforetak og ansatte i finansinstitusjoner mv., vil forbudet mot å handle i finansielle instrumenter som det foreligger kundeordre på i prinsippet gjelde for alle ansatte som nevnt. På bakgrunn av kravene til konsesjon for å yte investeringstjenester, anses bestemmelsen imidlertid bare å være praktisk i forhold til ansatte i verdipapirforetak.

Departementet er enig med Fondsmeglerforbundet i at de ansatte i større verdipapirforetak vil kunne få begrenset mulighet til sparing i likvide verdipapirer som følge av forslaget. Dette vil bero på hvilke ordre kundene i det enkelte foretak til enhver tid gir foretaket. Departementet mener imidlertid at forbudet mot å handle i forkant av foretaket eller dets kunder må gjelde uavhengig av foretakets størrelse. Departementet vil for øvrig vise til at de ansatte vil kunne investere i verdipapirfond som bl.a. vil være sammensatt av denne type likvide verdipapirer.

Flere høringsinstanser har pekt på at den ansatte ikke vil kunne ha oversikt over de transaksjoner som til enhver tid er besluttet på vegne av foretaket. Departementet legger til grunn at det bør være opp til foretakene å organisere virksomheten slik at de personer som utøver forvaltningsvirksomheten har praktisk mulighet til å overholde regelverket. Det vises til forslaget om krav til interne rutiner i pkt. 12.3.1. Departementet viser for øvrig til at strafferettslige sanksjoner overfor den ansatte forutsetter forsett eller uaktsomhet. Dette innebærer at ansatte ikke vil kunne straffes for overtredelse av den foreslåtte bestemmelsen, med mindre vedkommende visste eller burde ha visst om foretakets disposisjoner. Dette alminnelige prinsippet er for ansatte i verdipapirforetak lovfestet i vphl. § 9-3 første ledd. Departementet foreslår at bestemmelsen gjøres gjeldende også overfor ansatte i finansinstitusjoner mv.

Når det gjelder forslaget om forhåndsklarering fra Verdipapirfondenes forening, vises til omtale i pkt. 12.3.2 om rapportering av tillitsvalgtes og ansattes handel.

10.2 Forbud mot å handle direkte med porteføljer/fond som forvaltes av den ansattes arbeidsgiver

Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet viser til at verdipapirfondloven § 2-9 annet ledd inneholder et forbud mot at ansatte og tillitsmenn i forvaltningsselskaper for verdipapirfond kan handle finansielle instrumenter direkte med noen av fondene selskapet forvalter. Kredittilsynet legger til grunn at bakgrunnen for forbudet er at handel direkte med fondene vil kunne reise tvil om vedkommende utnytter fondet ut fra egne interesser, og uttaler videre (høringsnotatet s. 42):

«Et krav om at slike handler skal skje til markedskurs ville kunne avhjelpe noe av de mistanker slik handel kan medføre. Der vedkommende handler med fondet til markedskurs vil det imidlertid kunne stilles spørsmål ved hvorfor vedkommendes tro på markedsutviklingen er ulik for fondene og seg selv. Etter Kredittilsynets oppfatning bør man forebygge situasjoner som er egnet til å trekke forvalterens integritet i tvil. Forvalteren vil for de fleste børsnoterte instrumenter kunne erverve disse fra andre aktører i markedet. Der det ikke er tilgjengelige instrumenter i markedet, vil markedskurs være vanskelig å fastslå. Vedkommende bør da uansett ikke kunne handle med fondet.»

For å ivareta den alminnelige tillit til forvalterne, foreslår Kredittilsynet at også ansatte i andre typer foretak skal omfattes av tilsvarende forbud som verdipapirfondloven § 2-9 annet ledd. Ansatte i finansinstitusjoner mv. skal etter forslaget ikke kunne handle verdipapirer av det foretaket de er ansatt i.

Kredittilsynet viser til vphl. § 9-3 som begrenser adgangen for verdipapirforetak og ansatte i verdipapirforetak til å tre inn i avtaler med kunder (såkalt «selvinntrede»). Prinsippet om at foretaket ikke kan tre inn som motpart overfor kunder der kunden kan oppnå bedre vilkår andre steder i markedet, bør etter Kredittilsynets syn videreføres. Når det gjelder de ansatte foreslår imidlertid Kredittilsynet et generelt forbud mot selvinntreden uavhengig av på hvilke vilkår avtalen inngås. Det uttales i denne forbindelse (høringsnotatet s. 45):

«Foretakets adgang til selvinntrede er imidlertid begrunnet i dets oppgaver i verdipapirhandelen, og de samme hensyn gjør seg ikke gjeldende i forhold til foretakets ansatte. I den utstrekning selvinntrede skal forekomme, må det være en oppgave for foretaket - og ikke den ansatte - å betjene kundene på denne måten. En antar derfor at det bør fastsettes et generelt forbud mot at ansatte kan få utført et kundeoppdrag ved selvinntrede. Dette vil hindre mistanke om at det kan skje en sammenblanding av kundens og den ansattes interesser.»

Høringsinstansenes merknader

Norges Fondsmeglerforbund anfører at «den foreslåtte bestemmelse ikke er tilpasset det forhold at vesentlige deler av omsetningen skjer med verdipapirforetaket som motpart». Det vises særlig til sertifikat- og obligasjonshandelen og at lovutkastet medfører at ansatte ikke kan kjøpe denne type instrumenter av arbeidsgiver. Bankforeningen gir uttrykk for tilsvarende synspunkter. Fondsmeglerforbundet går videre i mot et generelt forbud mot selvinntrede for ansatte i verdipapirforetak, og uttaler bl.a.:

«Etter vår oppfatning er § 9-3 en vel innarbeidet, begrunnet og forstått regel og vi kan ikke se at utkastet til § 2-9 siste ledd, vil innebære noen forbedring.»

Banklovkommisjonen viser til det foreslåtte unntaket for egenkapitalinstrumenter utstedt av foretaket, og ber om en avklaring av om opsjoner knyttet til aksjer utstedt av foretaket vil omfattes av unntaket. Det vises i den forbindelse til det foreslåtte forbudet mot at ansatte erverver derivater.

Departementets vurdering

Departementet vil i likhet med Kredittilsynet foreslå at ansatte i finansinstitusjoner mv. ikke skal kunne kjøpe eller selge finansielle instrumenter av foretaket som de er ansatt i. Forslaget er i samsvar med det som allerede følger av verdipapirfondloven § 2-9 for ansatte i forvaltningsselskaper for verdipapirfond. Departementet foreslår at det gjøres unntak for aksjer som foretaket selv har utstedt og rettigheter til slike aksjer utstedt av foretaket.

Opsjoner til aksjer utstedt av arbeidsgiverforetaket er unntatt fra det alminnelige forbudet mot derivathandel, dersom opsjonen er utstedt av foretaket. Tegningsrettigheter utstedt av foretaket er ikke å anse som et derivat, og faller derfor ikke inn under det alminnelige derivathandelforbudet.

Etter departementets syn bør også ansatte i verdipapirforetak være forhindret fra å foreta kjøp og salg av verdipapirforetakets egen beholdning av finansielle instrumenter.

Departementet slutter seg videre til forslaget om at ansatte i verdipapirforetak ikke skal kunne tre inn i avtaler med foretakets kunder. Departementet viser til at ansatte i verdipapirforetak vil kunne handle de aktuelle instrumentene i markedet, slik at det ikke kan reises spørsmål ved om vedkommende har betalt markedspris for de aktuelle instrumentene.

10.3 Erverv av verdipapirfondsandeler i de fond forvaltningsselskapet forvalter

Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet viser til at flere av forvaltningsselskapene for verdipapirfond pålegger porteføljeforvalterne å foreta sine private investeringer i den porteføljen de selv forvalter. Hensikten med slike pålegg er å sikre at forvaltere har sammenfallende interesser med eierne av fondene. Kredittilsynet uttaler videre (høringsnotatet s. 43):

«For verdipapirfondene ser vi at det er mulighet for at interessekonflikter kan oppstå spesielt i forbindelse med forvaltning av flere fond. Dersom alle, eller de fleste, ansatte investerer i samme fond vil dette fondet kunne bli gjenstand for spesiell oppmerksomhet fra de ansatte og gis særfordeler i forhold til de øvrige fond som forvaltes. Hvis fondet i tillegg er et lite fond og forvaltningsselskapet forvalter andre store aksjefond vil det kunne forekomme en risiko for front-running. En annen risiko ved handel i egne fond er at ansatte kan ha interesse av å manipulere med kjøps- og innløsningstidspunkter.

Kredittilsynet ser videre at det vil kunne oppstå situasjoner der den ansatte ville ha interesse av å manipulere prisingen av verdipapirfondene, f.eks. ved kjøp/salg av mindre likvide verdipapirposter som er egnet til å endre prisbildet i forkant av eget kjøp/innløsning av andeler.»

Kredittilsynet drøfter hvorvidt det bør innføres et generelt forbud mot at ansatte investerer i verdipapirfondsandeler i alle de fond forvaltningsselskapet forvalter. Departementet viser til drøftelsen i høringsnotatet s. 43. Kredittilsynet konkluderer etter en samlet vurdering med at det ikke er behov for et slikt forbud. Fondsandeler foreslås imidlertid omfattet av forslaget om bindingstid på 12 måneder regnet fra ervervstidspunktet. Kredittilsynet antar at kombinasjonen av gjeldende lovgivning, krav til bindingstid samt øvrige bestemmelser som foreslås i utredningen i tilstrekkelig grad vil kunne forebygge mulighetene for misbruk og interessekonflikter som kan foreligge ved slike erverv.

Kredittilsynet antar for øvrig at det kan være grunnlag for mindre strenge bestemmelser for pengemarkedsfond enn for aksjefond, men går ikke nærmere inn på dette.

Høringsinstansenes merknader

Verdipapirfondenes Foreningviser til Kredittilsynets forslag om å likestille erverv av andeler i pengemarkedsfond og andeler i aksjefond, og uttaler bl.a.:

«Et pengemarkedsfond er en veldiversifisert portefølje av kortsiktige rentebærende papirer. I motsetning til aksjefond blir derfor kursen på pengemarkedsfondene lite volatil. Etter vår oppfatning er det de store kurssvingningene i aksjemarkedet som skaper grunnlag for potensielle interessekonflikter mellom kunder og tjenestemenn ved tjenestemenns egenhandel i aksjer. Ut fra en slik innfallsvinkel har vi vanskelig for å se behovet for å kreve 12 måneders bindingstid når tjenestemenn i forvaltningsselskaper investerer i egne pengemarkedsfond.

For øvrig vil vi legge til at pengemarkedsfond benyttes som et instrument for kortsiktig likviditetsoppbevaring. 12 måneders bindingstid ved kjøp av andeler i egne pengemarkedsfond vil derfor i praksis bety at tjenestemenn i forvaltningsselskapene ikke investerer i egne pengemarkedsfond.»

Bankforeningen, Norske Finansanalytikeres foreningog De selvstendige kommunale pensjonkassers forening gir uttrykk for tilsvarende synspunkter.

Banklovkommisjonen mener at krav om bindingstid ikke i særlig grad vil avhjelpe de mulige interessekonfliktene som kan oppstå, og mener det bør vurderes å innføre et forbud mot at ansatte erverver fondsandeler i fond forvaltet av selskapet de er ansatt i. Det uttales bl.a.:

«Et krav om bindingstid, som innebærer at de ansatte har låst investeringen i 12 måneder, vil f. eks ved generell nedgang på børsen kunne friste de ansatte til ytterligere å gi det fondet de selv har andeler i fordeler på bekostning av de andre fondene. I og med at de ansatte ikke kan selge, og dermed kanskje realiserer et mindre tap, må de sitte med investeringen. Det kan da, i minst like stor grad som dersom det ikke er bindingstid, være fristende å forsøke å redusere tapet ved å gi fondet særfordeler. Muligheten til å manipulere prising av andelene og kjøps- og innløsningstidspunkter vil være den samme selv om det innføres bindingstid.

På denne bakgrunn mener kommisjonen at det bør vurderes å innføre et forbud for de ansatte til å handle verdipapirfondsandeler i fond forvaltet av forvaltningsselskapet de selv er ansatt i. En tilsvarende regel er gitt i Finland. Unntak kan generelt gjøres for pengemarkedsfond samt obligasjonsfond som har vedtektsfestet at fondet bare skal investere i verdipapirer som fondet skal sitte med til forfall. Mot et slikt forbud kan det anføres at de ansatte vil yte mer for å øke fondets risikojusterte avkastning dersom de selv har investert i fondet, og at slike investeringer viser potensielle investorer at de ansatte har tro på produktet. Til dette vil kommisjonen bemerke at de ansatte sjelden vil kunne investere i alle fondene som forvaltningsselskapet forvalter, og at de derfor kan tenkes å favorisere det eller de fond som de selv har andeler i.»

Landsorganisasjonen gir uttrykk for tilsvarende synspukter som Banklovkommisjonen.

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om at det bør fastsettes særskilte regler om ansattes erverv av fondsandeler som forvaltes av forvaltningsselskapet de er ansatt i. Det vises til Kredittilsynets redegjørelse for hvilke interessekonflikter som kan oppstå mellom fondsforvaltere som har eierandeler i visse typer fond, og andre eiere i de øvrige fondene forvaltningsselskapet forvalter (dvs. foretakets kunder).

Departementet er enig med Banklovkommisjonen i at bindingstid ikke i tilstrekkelig grad vil motvirke interessekonflikter mellom ansatte og øvrige andelseierne. I samsvar med Banklovkommisjonens forslag, foreslås det derfor et forbud mot at ansatte kjøper andeler i fond som forvaltes av forvaltningsselskapet de er ansatt i.

Departementet er enig i Verdipapirfondenes Forenings vurdering av at faren for interessekonflikter vil være mindre ved ansattes kjøp av andeler i pengemarkeds- og valutafond. Departementet mener imidlertid at det ikke er hensiktsmessig å trekke prinsipielle skiller mellom forskjellige verdipapirfond basert på en vurdering av hvor utsatt fondet er mot kurssvingninger. Verdipapirfond kan settes sammen på en lang rekke måter, og det vil skape vanskelige avgrensningsproblemer dersom handleforbudets anvendelsesområde skulle vurderes konkret i forhold til kurssvingningene i det enkelte fond. Det vises til at tilsvarende vurdering er lagt til grunn når det gjelder egenhandel i andre finansielle instrumenter enn fondsandeler. Bindingstiden ved slike handler er foreslått gjort gjeldende både ved erverv av aksjer og obligasjoner.

10.4 Forbud mot å bruke verdipapirforetak som regelmessig utfører handel for arbeidsgiver

Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet foreslår et forbud mot at ansatte i finansinstitusjoner mv. benytter de verdipapirforetak som arbeidsgiver regelmessig bruker. Det vises til at større forvaltere ved sitt omsetningsvolum vil kunne generere store kurtasjeinntekter for de verdipapirforetakene som får disse som kunde. Kredittilsynet antar at verdipapirforetakene vil kunne strekke seg uforholdsmessig langt for å oppnå slike kundeforhold. Det uttales videre (høringsnotatet s. 44):

«Kontaktleddet mellom forvaltningsforetak og meglere vil være porteføljeforvalterne. Innenfor overordnede retningslinjer vil det være porteføljeforvalteren som for den enkelte handel velger hvilken megler transaksjonen skal gå gjennom. Det vil da være en viktig grunnforutsetning at forvalterens valg av meglere vurderes kun ut fra hvilken megler som på lang og kort sikt er den beste for eierne av porteføljen.

Dette stiller forvalteren overfor strenge krav til aktsomhet for å ivareta sin integritet. Der porteføljeforvalteren også i private sammenhenger bruker samme megler som han bruker i embets medfør vil det kunne stilles spørsmål ved om megleren ser hen til vedkommende forvalters posisjon som fondsforvalter når denne handler privat, og så gir denne uberettigede fordeler i denne sammenheng. Der forvalteren får slike fordeler vil vedkommende bevisst eller ubevisst kunne komme i et gjengjeldelses-/avhengighetsforhold til verdipapirforetaket. Å kontrollere situasjoner der forvalteren bevisst utnytter sin stilling som forvalter ved private handler vil være problematisk. For å unngå at slike spørsmål oppstår foreslår Kredittilsynet at ansatte ved sin egenhandel forbys å benytte de verdipapirforetak som arbeidsgiver regelmessig bruker.

En antar at et slikt forbud vil være et av de viktigste tiltak for å bryte de forbindelseslinjer som kan gi muligheter for at fondsforvaltere skal kunne dra fordel av eller motta fordeler som følge av det kundeforhold som etableres mellom den institusjon forvalteren arbeider for og de meglerforetak som blir benyttet i fondsforvaltningen i forvaltningsforetak og finansinstitusjoner. Forbudet stenger ikke for egenhandel gjennom andre verdipapirforetak innenfor de rammer lovreglene forøvrig setter. Det foreligger et visst erfaringsmateriale som tilsier at regelverket - av hensyn til tilliten til verdipapirmarkedet og for å hindre uakseptable forretningsmetoder - bør gjøre det klart at de kundeforbindelser som etableres ikke skal kunne gi særfordeler for enkeltperson som i kraft av sin stilling deltar i beslutningsprosessen når det gjelder forvaltning av de betydelige verdier som institusjonene rår over.»

Kredittilsynet antar at det er de regelmessige kundeforhold som aktualiserer slike problemer. For å unngå tolkningstvil med henhold til hva som ligger i uttrykket «regelmessig utfører verdipapirhandel» for institusjonen, foreslår Kredittilsynet at de ulike institusjoner til enhver tid skal ha en oppdatert liste over hvilke verdipapirforetak som har et kundeforhold av et så stort omfang og regelmessighet at de omfattes av forbudet. Det antas at dette vil være til god hjelp for de ansatte, og bidra til at det for tilsynsmyndighetene blir lettere å følge opp forbudet. Kredittilsynet legger for øvrig til grunn at institusjonens liste ikke skal være avgjørende for hvor langt forbudet rekker i forhold til de ansatte i institusjonen.

For å sikre aktsomhet i verdipapirforetakene foreslår Kredittilsynet et forbud mot at verdipapirforetak som regelmessig utefører verdipapirhandel for en finansinstitusjon mv. utfører handel for ansatte i den aktuelle institusjonen.

Høringsinstansenes merknader

Bankforeningen, Sparebankforeningenog Fondsmeglerforbundet antar at større forvaltningsmiljøer regelmessig vil benytte de fleste norske verdipapirforetak i sin virksomhet. De mener derfor at forslaget vil innebære et faktisk forbud mot egenhandel for ansatte i slike miljøer. Forsikringsforbundetdeler denne oppfatningen, og antar at forslaget vil innebære et forbud mot å delta i de fleste emisjoner, fordi de større forsikringsselskapene visstnok regelmessig benytter de fleste verdipapirforetak som tilrettelegger emisjoner. Forsikringsforbundet foreslår på denne bakgrunn unntak for emisjoner eller en generell dispensasjonsadgang fra forbudet mot å benytte arbeidsgivers verdipapirforetak. Alternativt foreslås at Kredittilsynet skal godkjenne hvilke verdipapirforetak som kan brukes ved egenhandelen til ansatte i de ulike foretakene. Forsikringsforbundet foreslår endelig at ansatte skal kunne pålegges å benytte ett verdipapirforetak ved egenhandel.

Verdipapirfondenes Foreningviser til at hensikten med forslaget er å redusere sannsynligheten for «smøring» mellom verdipapirforetak og tjenestemenn i forvaltningsselskap, og uttaler i den forbindelse:

«Fristelsen til å begunstige tjenestemenn i et forvaltningsselskap er trolig vel så stor for et verdipapirforetak som håper å få forvaltningsselskapet som kunde, som for et verdipapirforetak som risikerer å miste forvaltningsselskapet som kunde gjennom klanderverdig opptreden.

Etter vår oppfatning er paragrafen derfor lite treffsikker i forhold til hva man ønsker å oppnå med den.»

Bankforeningen, Oslo Børs, Fondsmeglerforbundetog Forsikringsforbundet gir uttrykk for tilsvarende synspunkter som Verdipapirfondenes Forening.

Bankforeningen mener at det i konsernforhold bør åpnes for at interne regler kan pålegge ansatte å benytte konsernets verdipapirforetak ved egenhandel. Forsikringsforbundet foreslår at det i loven slås fast at de ansatte skal benytte konsernets verdipapirforetak der slikt foretak inngår i konsernet.

Bankforeningen mener videre det er uheldig å pålegge verdipapirforetakene å avstå fra å utføre egenhandel for ansatte som nevnt ovenfor. Det uttales bl.a.:

«For det første er det uheldig å vise utad hvilke verdipapirforetak som forvaltningsmiljøet ønsker å benytte. Videre må disse verdipapirforetakene for å kunne etterleve bestemmelsen, til enhver tid sitte med oppdaterte lister over hvilke ansatte som til enhver tid omfattes av regelverket i alle de ulike foretakene. I de større forvaltningsmiljøene, med mange ansatte som omfattes av regelverket, men også mange ansatte som faller utenfor, endres disse listene ofte. Det bør derfor være tilstrekkelig at tilsynsoppgavene ivaretas av den interne rapporteringen i det foretaket hvor vedkommende er ansatt.»

Fondsmeglerforbundet gir uttrykk for tilsvarende synspunkter. Det uttales bl.a.:

«Det er uttenkelig at verdipapirforetakene skal kunne skaffe oversikt over hvorvidt de anses å utføre handel regelmessig for den aktuelle kunde eller ikke. Dessuten er det jo opp til kunden primært å avgjøre hva som her er å anse som regelmessig. Verdipapirforetaket kan meget vel ha en annen oppfatning av hva som er «regelmessig».»

Oslo Børs og Fondsmeglerforbundet mener forslaget ikke er tilpasset egenhandelen til ansatte i verdipapirforetak, fordi verdipapirforetak ikke bruker andre verdipapirforetak for verdipapirhandel. Fondsmeglerforbudet uttaler imidlertid videre:

«På den annen side kan problemstillingen være noe mer komplisert i større organsisasjoner, som f. eks banker, der deler av virksomheten er «kunde» hos andre verdipapirforetak og man kan dermed få vanskelige om ikke uoverstigelige avgrensningsproblemer.»

Oslo Børs mener det er uklart hva som skal anses som regelmessig utføring av verdipapirhandel.

Departementets vurdering

Ansatte i finansinstitusjoner mv. forvalter store verdier på vegne av foretaket og dets kunder. Departementet er enig med Kredittilsynet at det er avgjørende å sikre at valg av verdipapirforetak kun skjer ut fra en vurdering av hva som er til det beste for foretakets kunder. Departementet vil derfor i samsvar med høringsnotatet foreslå et forbud mot at ansatte i finansinstitusjoner mv. ved sin egenhandel benytter verdipapirforetak som regelmessig utfører handel for arbeidsgiver. Bestemmelsen foreslås også gjort gjeldende for handel den ansatte utfører for regning av sine nærstående. Kredittilsynet har foreslått at bestemmelsen skal gjelde enhver handel som den nærstående utfører, dvs. også nærståendes handel i eget navn. Departementet anser det ikke naturlig å legge til grunn at den ansattes nærstående skal ha oversikt over de verdipapirforetak som den ansattes arbeidsgiver benytter. Ettersom foretaket etter forslaget skal føre lister over de aktuelle foretakene, vil imidlertid de nærstående kunne innhente denne listen og innrette sin handel etter dette. Departementet slutter seg derfor til Kredittilsynets forslag med den modifikasjon at den ansattes nærstående bare vil ha forbud mot å benytte verdipapirforetak som står oppført på foretakets liste.

Flere høringsinstanser har anført at et slikt forbud vil innebære at ansatte i større institusjoner ikke vil kunne benytte verdipapirforetak ved sin egenhandel, fordi arbeidsgiver regelmessig benytter alle verdipapirforetak i landet. Departementet stiller seg i utgangspunktet tvilende til disse anførslene. Departementet vil imidlertid foreslå å begrense forbudet til å gjelde regelmessig handel av et vesentlig omfang. Etter departementets syn vil en slik begrensning til en viss grad imøtekomme de innsigelser som er fremkommet mot forslaget. Det vises til at en slik vesentlighetsbegrensing allerede gjelder etter forskrift 11. juni 1997 om internregler for ansattes egenhandel.

Departementet er oppmerksom på at den foreslåtte bestemmelsen kan medføre at ansatte i store finansinstitusjoner mv. ikke vil kunne tegne seg i visse emisjoner der tegning kun kan foretas hos angitte verdipapirforetak. Departementet antar imidlertid at de ansatte normalt vil kunne erverve tilsvarende verdipapirer i annenhåndsmarkedet gjennom et annet verdipapirforetak. Departmentet finner ikke at det foreligger tilstrekkelig tungtveiende grunner som tilsier at det gjøres et generelt unntak fra regelen for emisjoner. Tvert imot antar departementet at interessekonflikten vil kunne foreligge i samme eller eventuelt økt grad i forbindelse med emisjoner. Særlig gjelder dette der det aktuelle verdipapirforetaket har innflytelse på prisingen av emisjonen og der emisjonen blir overtegnet. Hensynet til interessekonflikten anses imidlertid ikke å foreligge der ansatte i finansinstitusjoner mv. har fortrinnsrett til tegning etter aksjeloven. Departementet foreslår derfor et unntak fra hovedregelen i slike tilfelle. Det foreslås videre en adgang for Kredittilsynet til i særlige tilfeller å gjøre unntak fra forbudet mot å benytte de aktuelle verdipapirforetakene.

Departementet antar at det vil være svært vanskelig å gjennomføre i praksis Forsikringsforbundets forslag om at Kredittilsynet skal godkjenne hvilke verdipapirforetak som kan brukes ved egenhandel til ansatte i de ulike foretakene.

Den foreslåtte bestemmelsen begrenser ikke ansattes adgang til å handle gjennom verdipapirforetak som ikke har arbeidsgiver som kunde. Flere høringsinstanser hevder at forslaget av den grunn bør utgå, fordi slike verdipapirforetak også vil kunne ha et incentiv til å tilgodese visse ansatte på en uakseptabel måte, for på den måten å «markedsføre» verdipapirforetaket. Departementet viser til at lovgiver vanskelig vil kunne forhindre mulige misbrukssituasjoner på en uttømmende måte. Dette bør imidlertid ikke forhindre at det søkes å innføre effektive tiltak på avgrensede områder. Videre vil en forskjellsbehandling for å «markedsføre» seg selv kunne være i strid med verdipapirhandellovens regler om god forretningsskikk.

For å lette tilsynsmyndighetenes arbeid og de ansattes forutberegnlighet, vil departementet i likhet med Kredittilsynet foreslå at foretakene skal føre lister over hvilke verdipapirforetak som foretaket anser at omfattes av forbudet. Foretakets ledelse bør ha oversikt over hvilke verdipapirforetak som regelmessig foretar verdipapirhandel for foretaket. En tilsvarende regel følger allerede av forskrift om internregler for ansattes egenhandel og i forskrift for egenhandel i forvaltningsselskaper for verdipapirfond.

Departementet vil ikke foreslå at det ved et unntak i den foreslåtte bestemmelsen gis adgang til å benytte verdipapirforetak i samme konsern som finansinstitusjoner mv. og forvaltningsselskaper for verdipapirfond. Departementet er ikke enig i at det aldri vil foreligge fare for «preferert behandling» i konsernforhold. Det fremgår av finvl. § 2a-8 at transaksjoner mellom foretak innen samme konsern skal være forretningsmessige. Konsernets verdipapirforetak vil således kunne stå i et konkurranseforhold i forhold til andre verdipapirforetak, i forsøk på å få oppdrag fra et søster/morselskap. Dette tilsier at det ikke innføres et unntak i konsernforhold.

Kredittilsynet har foreslått at verdipapirforetakene skal forbys å utføre handel for ansatte som handler i strid med forbudet mot å bruke arbeidsgivers meglerforbindelse. Departementet er i tvil om en slik bestemmelse vil kunne gjennomføres effektivt i praksis. Forslaget forutsetter at verdipapirforetaket har svært god innsikt i rent interne forhold hos sine kundeforbindelser, herunder hvilke ansatte som arbeider med eller har innsyn i verdipapirhandel hos kundene, og hvor stor andel av kundens verdipapirhandel vedkommende verdipapirforetak utfører for kunden. Det vises i denne sammenheng til at nærstående til ansatte som omfattes av forbudet, etter forslaget også vil være avskåret fra å handle med verdipapirforetaket. Verdipapirforetaket kan etter departementets syn neppe pålegges å ha oversikt over hvem som er nærstående til sine kunders ansatte. På denne bakgrunn vil departementet ikke gå inn for en slik regel som foreslått av Kredittilsynet. Departementet viser imidlertid til at ansatte i verdipapirforetaket som vet eller burde ha visst at kunden bryter forbudet mot å bruke arbeidsgivers meglerforbindelse, etter omstendighetene vil kunne straffes for medvirkning.

Departementet vil ikke foreslå at forbudet gjøres gjeldende overfor ansatte i verdipapirforetak. Hensynet bak regelen om at den ansatte skal bruke en annen meglerforbindelse enn sin arbeidsgiver, har etter departementets syn ikke samme vekt når det gjelder ansatte i verdipapirforetak. For det første må det antas et verdipapirforetak forholdsvis sjelden kjøper tjenester av en konkurrent. For det andre vil et verdipapirforetak normalt ikke ha noe incentiv til å behandle ansatte hos et konkurrerende foretak på en «urimelig» fordelaktig måte.

10.5 Særskilte regler for ansatte i verdipapirforetak

10.5.1 Forbud mot å tegne seg i emisjoner og spredningssalg som tilrettelegges og plasseres av det foretak vedkommende arbeider i

Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet foreslår et generelt forbud mot at ansatte i foretak som bistår med tilrettelegging og plassering av emisjoner selv kan tegne seg eller få tildelt finansielle instrumenter. Bakgrunnen for forslaget er å unngå spekulasjon om verdipapirforetakenes håndtering av tilrettelegging og tildeling av emisjoner. Kredittilsynet uttaler videre (høringsnotatet s. 41-42):

«Kredittilsynet ser ingen grunn til å skille mellom introduksjon av utstederforetaket og senere emisjoner. Heller ikke skillet mellom offentlige og private emisjoner vil ha relevans for et slikt forbud. I alle disse henseender vil hensynet til å beskytte kundene, både utsteder og tegner, gjøre seg gjeldende.

I forslag til § 9-3 tredje ledd i Ot. prp. nr. 29 (1996-97) er tegningsforbud presisert for foretak og ansatte når det gjelder overtegningssituasjoner. Blant annet på bakgrunn av det behov som i dag synes å være til stede for å gjenopprette tilliten til aktørene i verdipapirmarkedet, finner Kredittilsynet det påkrevet å foreslå en ytterligere innskjerping i forhold til de ansatte.

Kredittilsynet antar at et slikt forbud vil forhindre at det oppstår mistanke om at noen drar fordel av sine arbeidsoppgaver, eller at beslutninger i forbindelse med gjennomføringen av emisjonen vil bli påvirket av egeninteresser.

Kredittilsynet presiserer at et slikt forbud ikke vil forhindre ansatte fra å eie finansielle instrumenter utstedt av foretak som bruker vedkommendes arbeidsgiver i emisjonsprosessen. Vedkommende vil innenfor øvrige begrensninger i ansattes egenhandel kunne erverve instrumentene i annenhåndsmarkedet.

Ansatte som er aksjonær i utstedende foretak, og som har tegningsretter iht aksjeloven § 4-2, bør etter Kredittilsynets oppfatning kunne benytte tegningsrettene ved emisjon der vedkommendes arbeidsgiver tilrettelegger og plasserer emisjonen. I det vedkommende allerede har en rett til å få tildeling og heller ikke kan delta i tilretteleggerprosessen, fordi dette vil være i strid med habilitetsreglene, jf. nedenfor under punkt 6.3, vil ikke de hensyn som begrunner det foreslåtte forbudet treffe i disse tilfellene. Kredittilsynet foreslår etter dette at det gjøres et konkret unntak fra forbudet for tegning i henhold til fortrinnsrett etter aksjeloven.

Dersom det i forbindelse med en offentlig emisjon forbeholdes en del av emisjonsbeløpet for utstederens ansatte, vil dette være et forhold som klart fremgår av prospektet, f.eks. hvis en bank forhøyer aksjekapitalen. I slike tilfelle bør ansatte i bankens verdipapiravdeling eller som driver fondsforvaltning kunne tegne seg innenfor den forbeholdne andel på lik linje med bankens øvrige ansatte. Noen interessekonflikt mellom verdipapirmarkedets aktører og de ansatte foreligger ikke i slike tilfelle idet den del av emisjonen som er forbeholdt bankens ansatte ikke vil omfattes av den offentlige tegningsinnbydelsen. For så vidt vil det altså foreligge en rettet emisjon mot de ansatte, men et vilkår er at prospektet klart angir at en del er forbeholdt de ansatte og også angir hvor stor denne delen er.»

Kredittilsynet viser til at det ikke er uvanlig at foretak foretar rettede emisjoner mot de ansatte. Etter Kredittilsynets oppfatning vil slike emisjoner ikke være relevante for de hensyn denne utredningen skal ivareta. Kredittilsynet foreslår derfor at ansatte bør kunne tegne seg og få tildeling i emisjoner arbeidsgiver retter kun til de ansatte.

Høringsinstansenes merknader

Bankforeningen og Norges Fondsmeglerforbund går imot Kredittilsynets forslag. Bankforeningen uttaler bl.a.:

«Det er vanskelig å se at ikke den allerede vedtatte bestemmelsen i § 9-3, jfr. § 8-6, tilfredstillende regulerer og ivaretar de hensyn som Kredittilsynet begrunner endringsforslaget med. Både for markedet og den enkelte investor må det være tilstrekkelig at både verdipapirforetaket og de ansatte står tilbake når emisjonen overtegnes. Det kan forøvrig være en fordel for likviditeten i markedet at de ansatte har anledning til å tegne seg i emisjoner som ikke er fulltegnet.»

Banklovkommisjonen peker på at det kan synes restriktivt å forby ansatte å tegne så lenge dette ikke skjer til fortrengsel for kundene. Banklovkommisjonen støtter likevel Kredittilsynets forslag under henvisning til hensynet til potensielle tegnere i emisjonen og tilliten til finansmarkedet. Norges Bank gir uttrykk for tilsvarende synspunkter. Banklovkommisjonen forutsetter at utsteder kan gjennomføre en rettet emisjon mot de ansatte i foretak som bistår utsteder.

Oslo Børs viser til at en lang rekke verdipapirforetak kan være involvert i en emisjon, og dermed kan sies å «bistå» ved en emisjon. Det foreslås derfor at foretakets befatning med transaksjonen kvalifiseres nærmere til at «foretaket er ansvarlig for gjennomføring av emisjonen eller på en måte som angir at det er oppdraget som tilrettelegger som er sentralt». Videre reises spørsmål ved om spredningssalg omfatter såkalt «nedsalg».

Departementets vurdering

Departementet antar at Kredittilsynets forslag bare vil være aktuelt for ansatte i verdipapirforetak. Det vises til at tilretteleggelse og plassering av emisjoner normalt vil være konsesjonspliktig ytelse av investeringstjenester etter verdipapirhandelloven.

Det følger av gjeldende rett at ansatte i verdipapirforetak som bistår tilbyder ved en emisjon, ikke kan tegne seg i denne emisjonen dersom emisjonen er overtegnet, jf. vphl. § 9-3 tredje ledd, jf. siste ledd. Dette innebærer en absolutt vikeplikt for ansatte i forhold til foretakets kunder. Kredittilsynet foreslår at ansatte heller ikke skal kunne tegne seg i emisjoner som ikke er overtegnet, og hvor tegning ikke vil kunne skje til fortrengsel for kundene.

Etter departementets syn går Kredittilsynets forslag noe lenger enn det hensynene bak lovforslaget tilsier. Departementet antar at gjeldende regel om vikeplikt ved overtegning i tilstrekkelig grad vil kunne forhindre at det oppstår berettiget mistanke om at ansatte utnytter sin stilling for å oppnå særlige fordeler. Hensynet til å forhindre interessekonflikter tilsier derfor etter departementets syn ikke et absolutt forbud mot tegning i emisjoner hvor vedkommendes arbeidsgiver har bistått. Departementet finner det lite trolig at ansatte vil kunne utnytte sin stilling til å oppnå en uberettiget fordel i emisjoner som ikke har blitt fulltegnet. Dersom den ansatte tegner seg i en emisjon på bakgrunn av fortrolig informasjon, ville dette etter siste lovrevisjon kunne rammes av innsidehandelforbudet, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996-97). For øvrig vil den ansatte måtte sitte med aksjene i tolv måneder på grunn av bindingstiden. Det nevnes i denne sammenheng at emisjoner uansett vil måtte oppfylle de ulike kravene i vphl. kapittel 5 om offentlige tilbud.

På denne bakgrunn vil departementet ikke foreslå endringer i den bestemmelsen som i dag fremgår av vphl. § 9-3.

10.5.2 Påbud om at ansatte i verdipapirforetak kun skal kunne handle gjennom eget foretak

Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet foreslår at det i forskrift kan fastsettes at ansatte i verdipapirforetak bare skal kunne handle gjennom det foretak de er ansatt i. Kredittilsynet antar at dette vil kunne gi arbeidsgiver full oversikt over vedkommendes handel. Det vises for øvrig til at det i engelsk rett foreligger et slikt påbud - med den modifikasjon at ansatte kan handle gjennom andre foretak under forutsetning av at foretaket mottar kopi av sluttseddel. Kredittilsynet uttaler videre (høringsnotatet s. 45):

«Kredittilsynet legger til grunn at det rammeverk som fremlegges i nærværende utredning, herunder rapporteringsplikt og mulighet for å pålegge ansatte å kun handle på merkede konti i VPS, utgjør en tilstrekkelig kontrollmulighet for foretaket og myndighetene. Kredittilsynet antar således at en på det nåværende tidspunkt ikke bør fastsette et slikt påbud i loven. Som nevnt er dette imidlertid praksis i bl.a. England. Kredittilsynet antar at det, etter at foreslåtte regler evt. har fått virket en tid, kan vise seg å være et behov for å innføre tilsvarende påbud.»

Høringsinstansenes merknader

Norges Fondsmeglerforbund går i mot å gjeninnføre påbudet om at ansatte i verdipapirforetak kun skal benytte eget foretak ved egenhandel. Det antas videre at henvisningen til engelsk rett i utredningen er noe unyansert «idet det av SFA Rulebook Chapter 5 section 5-51 fremgår at handel som krever tillatelse og som gjøres utenom foretaket umiddelbart skal rapporteres skriftlig, med mindre den ansatte har sørget for at foretaket mottar f.eks. kopi av sluttseddel direkte».

Justisdepartementetviser til at Kredittilsynet foreslår en forskriftshjemmel og uttaler:

«Etter vårt syn er det mye som taler for at et eventuelt påbud fremgår av loven dersom man med tiden skulle komme til at det bør innføres en slik regel. Det er etter vårt syn ikke en tilstrekkelig begrunnelse for forskriftshjemmelen at man på nåværende tidspunkt ikke har bestemt seg for om det bør innføres et slikt påbud.»

Departementets vurdering

Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering av at det på det nåværende tidspunkt ikke bør gjeninnføres et påbud om at ansatte i verdipapirforetakene kun skal benytte eget foretak ved egenhandel. Departementet antar at de øvrige reglene om ansattes egenhandel vil ivareta arbeidsgivers og myndighetenes kontrollbehov på en effektiv og hensiktsmessig måte. Det vises særlig til forslaget om rapporteringsplikt. På bakgrunn av de foreslåtte regler kan departementet heller ikke se at det i umiddelbar fremtid vil oppstå et behov for å gjeninnføre et slikt påbud. Departementet anser det derfor ikke nødvendig med en forskriftshjemmel som foreslått av Kredittilsynet. I den grad det senere skulle anses at et påbud bør innføres, mener Finansdepartementet i likhet med Justisdepartementet at bestemmelsen bør tas inn i loven.

10.5.3 Handleforbud i forbindelse med publisering av analyser/rapporter

Kredittilsynets forslag

Kredittilsynet viser til at ansatte som arbeider i foretak som driver med analyse av finansielle instrumenter vil kunne besitte informasjon som vil kunne påvirke kursen på de finansielle instrumenter de enkelte rapporter omfatter når analysene offentliggjøres. Dersom opplysningene omfattes av innsidereglene har den ansatte både handleforbud og taushetsplikt etter de alminnelige reglene om innsidehandel i verdipapirhandelloven. Det uttales videre (høringsnotatet s. 46):

«Den kurspåvirkende effekt av analysen vil imidlertid ikke kun være basert på innsideinformasjon. Grunnarbeidet i analysene vil være å bruke offentlig tilgjengelig informasjon til å vurdere verdien av utstederforetaket. Informasjonen i analysen vil i kraft av sitt innhold kunne påvirke kursen på det finansielle instrument ved publisering, dersom analysens konklusjoner fraviker fra dagens verdiforutsetninger for prisingen av utsteder.

Prinsippet om at alle investorer skal ha lik tilgang til informasjon slår her ikke til. Hvis den ansatte handler i markedet på grunnlag av disse analyseresultatene vil vedkommende handle til skade for kundene som senere får rapportene ved offentliggjøring. Kredittilsynet antar at ansatte som besitter slik informasjon ikke bør kunne handle. Tilsvarende må gjelde for andre ansatte i foretaket som vet eller burde vite at analyser som publiseres vil kunne påvirke kursen på det aktuelle finansielle instrument. Tilsvarende regler er etablert i England. Kredittilsynet antar at en slik bestemmelse, i en forlengelse av de behov som ligger til grunn for innsidelovgivningen, vil bidra til å redusere allmennhetens manglende tillit til at ansatte i foretak som yter tjenester tilknyttet finansielle instrumenter og forvaltning utnytter sin stilling i forbindelse med egenhandel.»

Kredittilsynet foreslår forbud mot å foreta egenhandel i et finansielt instrument dersom vedkommende vet eller burde vite at den ansattes foretak vil publisere en analyse eller rapport om utsteder av vedkommende instrument som vil kunne få innvirkning på kursen på instrumentet ved offentliggjøring. Det foreslås at forbudet skal gjelde inntil rapporten eller analysen er gjort offentlig.

Høringsinstansenes merknader

Bankforeningen peker på at verdipapirforetakenes analyser ofte ikke offentliggjøres, men kun gjøres tilgjengelig for kunder. Fondsmeglerforbundet og Norske Finansanalytikeres Foreninghar tilsvarende innvendinger mot forslaget. Fondsmeglerforbundet uttaler bl.a:

«Videre er det slik at verdipapirforetak foretar nærmest kontinuerlige analyser av enkelte foretak, noe som da vil innebære et handleforbud for foretakets ansatte. Vi vil igjen fremheve at bestemmelsen gir de strengeste restriksjoner der det er minst nødvendig. Det er de store børsnoterte selskaper som er under kontinuerlig analyse.»

Fondsmeglerforbundet finner for øvrig henvisningen til engelsk rett lite treffende, da det i England ikke er regler om 12-måneders bindingstid. På denne bakgrunn foreslås at det innføres en bestemmelse som pålegger den enkelte ansatte å klarere kjøp eller salg med foretakets ledelse.

Også Oslo Børs finner Kredittilsynets forslag lite hensiktsmessig. Det vises til at en rekke foretak gjennomfører løpende analyser av enkelt selskaper basert på offentlig tilgjengelig informasjon. Oslo Børs uttaler videre:

«Hvorvidt denne type informasjon også nyttes i forbindelse med ansattes egenhandel, kan i forhold til bakgrunnen for reglene ikke være sentralt. Opplysningenes karakter kan heller ikke ses på annnen måte dersom de er systematisert. Det er imidlertid et poeng å hindre at ansatte posisjonerer seg i en aksje på grunnlag av et kjent tidspunkt for offentliggjøring av en analyse som kan ha betydning for kursen på det selskap som analysen gjelder. Selv om analysen er basert på offentlige kilder og forutsettes å gå klar av forbudet mot kursmanipulering, jfr. § 2-6, kan en analyse som gir en ny vinkling på kjente opplysninger om selskapet, påvirke kursen på selskapets aksjer. Skjæringstidspunktet for når forbudet opphører er hensiktsmessig, men på bakgrunn av at det er tidspunktet for skjæringstidspunktet som er det sentrale, bør det settes et skjæringstidspunkt på f eks tre uker før offentliggjøring av denne type analyser. Uten et slik skjæringstidspunkt vil ansatte i denne type foretak etter ordlyden helt være avskåret fra å egenhandle som følge av at de vet at foretakets analysearbeid vil munne ut i en offentliggjøring av analyseresultatet.»

Oslo Børs mener for øvrig det er lite behov for regelen ved siden av reglen om 12 måneders bindingstid. Det antas at posisjonering i forkant av offentliggjøring av analyser neppe vil ha særlig stor betydning i et slikt tidsperspektiv. Oslo Børs reiser videre spørsmål ved om foretakenes egenhandel forut for offentliggjøring av analyser bør reguleres nærmere. Det vises til at foretaket f.eks. vil kunne sørge for å ha aksjer på egen bok for å kunne imøtekomme øket etterspørsel som følge av offentliggjøring av en analyse som påvirker kursen på objektet for analysen positivt.

Departementets vurdering

Departementet vil innledningsvis peke på at Kredittilsynet har utformet sitt forslag som en generell bestemmelse for ansatte i finansinstitusjoner mv. og verdipapirforetak. Departementet antar imidlertid at den foreslåtte bestemmelsen i hovedsak er aktuell for ansatte i verdipapirforetak.

Kredittilsynet og flere av høringsinstansene synes å forutsette at handel på bakgrunn av ikke-offentliggjorte analyse resultater ikke vil omfattes av innsidehandelforbudet, dersom analyseresultatet bygger på offentlig tilgjengelig informasjon. Departementet vil vise til at innsideinformasjon i vphl. § 2-1 er definert som «...presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig» (uthevet her). Innsideinformasjon vil altså i tillegg til kurssensitive opplysninger om verdipapirene og utstederen, også kunne være opplysninger om andre forhold, jf. Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 25. Departementet legger til grunn at kurssensitive opplysninger om et ikke-offentliggjort analyseresultat etter omstendighetene vil kunne anses som innsideinformasjon, uavhengig av om analyseresultatet bygger på offentlig tilgjengelig opplysninger om foretaket.

Departementet antar i utgangspunktet at de generelle innsidereglene samt forslaget om tolv måneders bindingstid i tilstrekkelig grad vil forhindre at ansatte med kunnskap om ikke-offentliggjorte analyseresultater foretar egenhandel i strid med kundenes og markedets interesser. Innsidereglene gjelder imidlertid bare børsnoterte finansielle instrumenter. Reglene kommer dessuten bare til anvendelse dersom innholdet av analysen kan antas å påvirke kursen vesentlig. Departementet legger til grunn at det vil kunne foreligge interessekonflikter mellom den ansatte og foretakets kunder selv om dette vesentlighetskravet ikke er oppfylt. Slike interessekonflikter vil dessuten selvfølgelig kunne foreligge ved analyser av ikke børsnoterte finansielle instrumenter. Departementet foreslår etter dette at ansatte i verdipapirforetak som utarbeider analyser, ikke skal kunne handle i instrumenter utstedt av analyseobjektet forut for offentliggjøring. På bakgrunn av bl.a. høringsuttalelsen fra Oslo Børs, foreslår departementet at handleforbudet skal gjelde i et begrenset tidsrom forut for offentliggjøring. Etter departementets syn vil et handleforbud i fire uker forut for offentliggjøring være tilstrekkelig for å ivareta hensynene bak bestemmelsen.