15 Hovedhensyn ved regulering av børsvirksomhet

15.1 Innledning

Som drøftet i kapittel 4 har utvalget i samsvar med mandatet tatt utgangspunkt i at det er behov for en effektiv og velordnet markedsplass i Norge. Utvalget har vurdert de mer grunnleggende hensyn bak dette behovet: For det første legges det til grunn at det er behov for et verdipapirmarked som finansieringskilde for nasjonalt næringsliv, typisk for tilgang til risikokapital. For det annet er det av betydning at det må eksistere et tillitvekkende miljø for investeringer i verdipapirer, og som gir et ordnet tilbud for plassering av sparekapital. For det tredje har utvalget vist til behovet for vedlikehold og videreutvikling av nasjonal kompetanse for forvaltning av finansielle ressurser, samt til børsvirksomhet og drift av markedsplasser som verdiskapende virksomhet med positive ringvirkninger for tilknyttet infrastruktur og institusjoner i finansmarkedet.

For å realisere hovedmålsettingene mener utvalget at rammebetingelsene må legges til rette for at markedsplassene særlig kan tilegne seg følgende egenskaper: Markedsplassen må være konkurransedyktig og det må være muligheter for konkurranse i markedet. Videre må den være tillitskapende og ha muligheter for og incitament til effektiv og funksjonell drift.

Disse hovedhensyn er dels overlappende og gjensidig avhengig av hverandre, og kan nås ved virkemidler som dels kan være innbyrdes motstridende. Utvalget har likevel funnet det hensiktsmessig å ta utgangspunkt i de nevnte hovedpunkter, som grunnlag for de mer overordnede vurderinger av regulering av børsvirksomhet.

15.2 Effektiv og funksjonell markedsplass

Et mål om at markedsplassen skal kunne fungere effektivt omfatter ulike forhold og forutsetninger.

Sentralt er at markedsplassens drift må være kostnadseffektiv. Reguleringen må gi grunnlag for rasjonell og kostnadseffektiv drift og produktutvikling. Markedsplassens kunder må vite hvilke tjenester markedsplassen tilbyr, og de må ha tilgang til de tjenestene de ønsker, når de har behov for det. Dette forutsetter fleksibilitet med hensyn til å kunne tilpasse seg endringer i finansmarkedene, herunder kundenes skiftende behov med hensyn til ulike produkter, informasjon, handelsløsninger m v. En side av dette er videre at børsen har fleksibilitet og ulike muligheter for finansiering av drift, utvikling og investeringer, herunder tilstrekkelig løpende likviditet.

Effektivitet innebærer også at børsens administrative behandling av kunder må kunne være rasjonell. Søknadsprosessen for opptak til notering og børsmedlemskap må være rask og effektiv. Videre må vilkårene for opptak og medlemskap, samt opptreden på selve markedsplassen være objektive og konkrete. På denne måten sikres også forutberegnelighet for potensielle kunder. Effektivitet har også en side til tilgjengeligheten til markedet. Tekniske systemer for handel og informasjon må være brukervennlige, og praktiske og tekniske hindre for deltakelse må begrenses. Også her er pris en faktor av betydning. Den økonomisk risikoen for aktørene ved å handle på markedsplassen må begrenses. Dette gjelder spesielt for oppgjørssiden av omsetningen. Dette er forhold som en børs ikke alene kan regulere. Norges Bank, kredittinstitusjonene, VPS og NOS vil også være sentrale aktører her, jf kapittel 7. Et poeng er imidlertid at organisering av, og rammeregulering for, markedsplassen ikke i unødig grad hindrer samarbeid og fellesløsninger som kan minske slike risiki.

Normene for atferden på markedsplassen må være klare, og kommuniseres effektivt, for å sikre forutberegnelighet. Dersom normene overtres, må børsen og tilsynsmyndighetene ha kapasitet til å avdekke forholdet og ilegge overtrederen eventuelle sanksjoner for overtredelsen.

15.3 Konkurransedyktighet og konkurranseorientering

15.3.1 Hva betyr det at virksomheten skal være konkurransedyktig?

Både den teknologiske utviklingen og liberalisering av adgangen til å drive børsvirksomhet på tvers av landegrensene medfører at de nasjonale børsene ikke lenger kan forvente å drive virksomhet innenfor monopollignende rammebetingelser, slik tilfellet har vært frem til i dag.

Som en følge av Norges forpliktelser etter EØS-avtalen kan det i henhold til ISD artikkel 15 nr 4 ikke stilles opp hindringer for at regulerte markeder i andre EØS-stater kan utplassere terminaler hos norske verdipapirforetak, som så kan opptre som fjernmedlemmer på andre regulerte markedsplasser.

Dette betyr at børsene må forvente å bli utsatt for konkurranse fra utenlandske markedsplasser, som gjennom rekruttering av børsmedlemmer i de enkelte land får et større nettverk av investorer og således potensiale for større likviditet enn det den enkelte nasjonale børs alene vil kunne oppnå. Denne investormassen vil være attraktiv for utstedere, som ved valg av børs først og fremst vil være interessert i å betale minst mulig for den kapital selskapet skal innhente. Utvalget legger således til grunn at markedsplassen må være kundeorientert og konkurransedyktig.

En konkurransedyktig børs er etter utvalgets oppfatning en markedsplass som oppfyller de forventninger markedsplassens kunder har for virksomheten. Viktige elementer i denne sammenheng vil være: At børsen tilbyr de produkter kundene etterspør, herunder at markedsplassen skaper den etterspurte likviditeten i de noterte verdipapirer; at kundenes totalkostnader ved bruk av børsens tjenester er tilfredsstillende; at børsen utfører tjenestene innen en rimelig tid og at børsens utøver fleksibilitet og service i virksomheten.

Etter utvalgets mening må børsreguleringen være et bidrag til at børser skal kunne være konkurransedyktige gjennom fleksibilitet og serviceorientering for å kunne dekke kundenes behov.

15.3.2 Generelle forhold som fremmer konkurransedyktighet

Konkurransedyktighet fremmes etter utvalgets oppfatning gjennom å gi generelt grunnlag for konkurranse. Det vil være kortsiktig å søke å beskytte institusjonene i det nasjonale markedet mot konkurranse ved å etablere eller opprettholde rettslige og faktiske monopoler. Virksomhet som drives under monopolistiske rammevilkår vil ikke ha motivasjon for å tilpasse seg et marked med konkurranse. Dersom virksomheten ikke posisjonerer seg for et marked med konkurrerende tilbydere av tjenester, vil denne i det lange løp stå i fare for å falle ut av markedet den dagen det åpnes for konkurranse. Slik finansmarkedene i dag er organisert og utvikler seg, synes det å gå i retning av full konkurranse mellom børsene. Dette gjelder i første rekke konkurranse om de store selskapene, men fremveksten av mindre nisjebørser kan også medføre konkurranse i markedet for notering av mindre selskaper. Som beskrevet i kapittel 14 ovenfor vil den teknologiske utvikling og de internasjonale rammebetingelser føre til at det uansett fremstår som urealistisk å tro at det fremtidige markedet for børsvirksomhet skal kunne drives nasjonalt uten konkurranse fra utenlandske børser. For å kunne beholde et effektivt verdipapirmarked i Norge er det liten grunn til ikke å utsette det norske markedet for nasjonal og internasjonal konkurranse. Det vil i denne sammenheng være viktig at rammebetingelsene samtidig utformes med sikte på å sikre at de nasjonale aktører har mulighet til å være konkurransedyktige.

Konkurransedyktighet har i denne sammenheng to sider. Konkurransedyktighet nasjonalt og konkurransedyktighet i forhold til konkurrerende institusjoner internasjonalt. I lys av de internasjonale markedsplasser størrelse og ressurser, er det naturlig å stille spørsmålet om det er rom for mer enn en verdipapirbørs i Norge, hvis denne skal kunne være konkurransedyktig internasjonalt.

Dersom det etableres flere børser i Norge for samme verdipapir og produkter, vil konkurransen mellom disse kunne medføre fragmentering av handel (ordreflyt). Dersom flere børser noterer de samme instrumentene, kan det tenkes å medføre en uheldig fragmentering av de enkelte markedene. På den annen side vil mulighetene også for nasjonal konkurranse, for eksempel i de enkelte markeder, være en viktig forutsetning for, og spore til, effektivitet, utvikling og forbedring.

I både Sverige og Danmark er det forutsatt at det skal være konkurranse. I Danmark er det forutsatt at det i utgangspunktet skal være fri konkurranse, men det ble under lovgivningsprosessen uttalt at det ikke er plass til mer enn en børs dersom denne skal være konkurransedyktig utad, og for såvidt ble det uttrykt ønske om å verne om fondsbørsens nasjonalt. I Sverige har ikke effekten av liberaliseringen vært fragmentering av markedet. Det er etablert mindre markedsplasser på siden av hovedbørsen, som betjener nisjemarkeder.

Generelt må det antas at skjerpet konkurranse er til fordel for investorer, utstedere og verdipapirforetak, ved at det leder til effektivisering, innovasjon og utvikling og øket fokus på brukernes behov og ønsker.

Utvalget legger til grunn at det ikke bør være rettslig eller faktisk monopol på børsvirksomhet. Rammereguleringen må gi reelle muligheter for nye børser å etablere seg i det norske markedet. Etter utvalgets vurdering vil dette også bidra til at nasjonale børser skal kunne tilpasse seg konkurransen internasjonalt.

15.3.3 Forhold ved den enkelte børs som fremmer konkurransedyktighet

Ovenfor er børsenes behov for konkurranseorientering fremhevet. Når man skal vurdere børsenes rammebetingelser innenfor et konkurranseutsatt marked, er det som nevnt naturlig å ta utgangspunkt i hvilke behov kundene ønsker å dekke gjennom sitt engasjement med børsen. Disse behovene er dels berørt ovenfor under kapittel 15.2. De rammebetingelser børsen skal drive under, herunder organisasjonsform og finansieringsmuligheter, må være utformet med sikte på at børsen skal kunne møte disse behovene.

Sentralt for konkurransedyktigheten er naturlig nok å kunne tilby lave priser og de produkter som etterspørres. En forutsetning for dette er muligheter for og incentiver til effektiv og markedstilpasset drift. Motiverte og aktive eiere som løpende følger opp børsen og dens virksomhet vil kunne bidra til dette.

Markedsaktørenes grad av innflytelse på børsens drift kan være en konkurransefaktor. Det kan være innflytelse som eiere, i styrende organer eller ved regelverksutforming m v. I et marked med reell konkurranse ligger innflytelsen også i muligheten til å velge andre alternativer. Forutsetter man at alle markedsaktører har egeninteresse av innovasjon og rasjonell drift, vil deres innflytelse kunne virke som pådrivere for å utvikle en effektiv markedsplass. Markedsaktørenes innflytelse kan imidlertid også bidra til at markedsplassen ikke blir tilstrekkelig fremtidsrettet. Dette fordi enkelte grupper markedsaktører kan ha egeninteresse i å opprettholde en struktur de selv har fordeler av, på kort sikt.

Innflytelse fra markedsaktørene kan også virke lojalitetsskapende. Videre kan det bidra til økt effektivitet ved at drift og regelverk får god markedstilpasning. I et perfekt marked vil etterspørrerne gå til en annen tilbyder dersom de ikke er tilfreds med produktet. I en konkurransesammenheng er lojalitetsfremmende forhold derfor ikke ensidig positivt, i det lojale aktører ikke velger den mest effektive markedsplassen, men tar sidehensyn. Fra den enkelte markedsplass’ side kan slike lojalitetsfremmende tiltak fremstå som positive, i hvert fall på kort sikt, men kan lede til svakere konkurranseorientering, innovasjonsevne og kundeorientering på lengre sikt.

Brukernes innflytelse i markedsplassens styrende organer bør derfor skje i et regime som ikke innebærer at dette fjerner incentiver for konkurranse. Valg av organisasjonsform vil ha betydning for hvordan disse mulige motstridende interesser kan forenes. Mulighetene for lønnsomhet, og inntjening som hel- eller delmål for virksomheten kan være et incitament i denne sammenheng. Det samme gjelder risikoen for konkurranse og tap av kunder og inntekter ved ineffektiv drift. Dersom børsen har eiere som «motvekt» til brukerne, vil det kunne bidra til å fremme konkurransedyktighet hos børsen. På denne måten vil brukerne kunne gå til konkurrerende markedsplasser dersom deres behov ikke ivaretas. På den annen side vil eierens mål om avkastning fungere som en motvekt til enkelte brukergruppers mulige overfokusering på særskilte ønsker og behov.

Utvalget ser det som en viktig målsetning å legge best mulig til rette for at markedsplassens organisasjon fokuserer på børsens kjernefunksjon. Børsenes hovedoppgave er å drive børsvirksomhet. Et viktig incentiv for konkurransedyktighet er muligheten for børser til å drive med lønnsomhet som hovedformål. Tradisjonelt har børsen i Norge med sin monopolsituasjon og lovregulerte oppgaver ikke hatt lønnsomhet som den sentrale målsetning. Børsen er blitt tillagt også mindre profitable virksomhetsområder. For eksempel vil den rene tilsynsvirksomheten kunne bryte med lønnsomhetsmodellene. Selv om deler av tilsynsvirksomheten kan rubriseres under ordinær kvalitetssikring og internkontroll, som et ledd i opprettholdelsen av virksomhetens tillit i markedet og kvaliteten på børsens produkter, har en del av børsens tilsyn og kontroll vært offentlig myndighetsutøvelse uten direkte tilknytning til børsens kjernefunksjoner. Eksempler på dette er prospektkontrollen av unoterte selskaper og håndhevelsen av tilbudspliktreglene.

Det nødvendige offentlige tilsyn med markedsaktørene – og selve markedsplassen – samt tilhørende myndighetsutøvelse, må i den utstrekning det fjernes fra børsen tillegges andre instanser, som Finansdepartementet, Kredittilsynet eller organer oppnevnt med dette formål for øyet.

For å motivere til konkurransedyktighet over tid mener utvalget at rammereguleringen må legge til rette for at nasjonale markedsplasser kan tilpasse seg strukturendringer i det internasjonale finansmarkedet. Børsene må ha mulighet til hurtig tilpasning til endringer i markeds- og konkurranseforholdene, nye instrumenter, teknologisk utvikling m v. Det sentrale her er at rammebetingelser og offentlig regulering gir tilstrekkelig fleksibilitet og tilpasningsevne for børsen, herunder med en fornuftig avveining mellom adgangen til selvregulering og offentlig regulering. Dette forutsetter videre blant annet en organisering som gir mulighet for fleksible og hensiktsmessige former for finansiering av investeringer, omstrukturering m v.

Målet om å drive kostnadseffektivt tilsier at det kan oppstå behov for å effektivisere og styrke virksomheten gjennom allianser, samarbeide eller ved integrasjon med andre virksomheter. Organisasjonsformen bør ikke være unødig til hinder for slike tiltak, i den nasjonale markedsplassens behov for å styrkes i den internasjonale konkurransen. Dette får videre betydning for hvilke virksomhetsbegrensninger som skal stilles for børser. Danske og svenske børser kan drive både clearing og annen tilstøtende virksomhet. Utvalget legger rent generelt til grunn at børser må kunne ha et vidt virksomhetsområde, forutsatt saklig tilknytning til kjernevirksomheten.

For å kunne drive virksomhet som markedsplass, er det behov for kapital, både for å gjennomføre løpende investeringer, blant annet i handelssystemer, men også for å opparbeide reserver for å kunne møte dårligere tider. Dagens børslov gir grunnlag for følgende finansieringsmåter:

• Avgifter (herunder ekstraordinære avgifter v/ behov for kapital)

• Inntekter fra tilstøtende kommersiell virksomhet, som salg av informasjon

• Lånefinansiering

Som et utgangspunkt bør det være opp til børsen selv hvordan nødvendig kapital skal innhentes. Dette er etter utvalgets syn et spørsmål om forsvarlig utøvelse av «corporate governance». Markedsplassens styre og ledelse er nærmest til å vurdere de aktuelle muligheter ut i fra virksomhetens behov og risikoforhold.

I det kapitalbehovet er reflektert av virksomhetstype og virksomhetsomfang, vil ulike markedsplasser ha ulike kapitalbehov i forhold til fordelingen mellom egen- og fremmedkapital. Finansmarkedene er i stadig utvikling og endring. Endringer i markedsforholdene kan medføre at markedsplassen raskt må kunne foreta investeringer for å tilpasse seg markedet. Dette kan medføre uventede kapitalbehov, som ikke er hensyntatt ved strategivalget for kapitaloppbygningen i foretaket. Videre vil endrede risikoforhold kunne medføre behov for eller krav om styrking av kapitalen. Slike kapitalbehov kan det være vanskelig å forutse. Det er derfor et behov for fleksibilitet med hensyn til finansieringskilder. Ved valg av finansieringskilder, må en således se hen til behovet for å bygge opp fonds dersom det ikke åpnes opp for å hente inn kapital når virksomheten fordrer dette. Reguleringen bør legge til rette for at markedsplassen skal ha den nødvendige fleksibilitet til å kunne finansiere både planlagte og uventede investeringer, slik at den kan møte fremtiden.

Ensidig finansiering via driftsinntekter og avgifter innebærer at det må bygges opp fonds som tar høyde for alle mulige fremtidige kapitalbehov, også de ekstraordinære investeringene. Slike investeringer kan være vanskelige å forutse. Dersom det ikke er dekning for et uventet kapitalbehov, må dette løses ved utskrivning av ekstraordinære avgifter, eller forhøyede avgifter over en viss tid. Dette forutsetter at aktører som betaler avgifter er villige til å skyte inn kapital ved høyere avgifter, og det kan være uheldig for en børs i et marked med reell konkurranse. Dersom aktørene ikke er villige til å skyte inn kapital, kan de velge å flytte virksomheten til en konkurrerende markedsplass. Dersom kapitalbehovet er stort vil det dessuten kunne være vanskelig å innhente hele investeringsbeløpet på kort tid. Man må da eventuelt utsette investeringen til den nødvendige kapital er bygget opp. Fleksibiliteten er her dårlig.

Dersom markedsplassen har adgang til å lånefinansiere investeringer, kan markedsplassen nedbetale lånet via avgifter. Lånefinansiering er en mulighet ved alle former for organisering. Lånefinansiering forutsetter imidlertid at virksomheten har en viss egenkapitalfinansiering, og det vil kunne være vanskelig å få lån dersom virksomheten går dårlig. Fri tilgang til lånefinansiering kan videre komme i konflikt med behovet for å ha en solid markedsplass, som tillitsskapende element for det nasjonale kapitalmarkedet. En høy grad av lånefinansiering medfører at markedsplassen eksponeres for finansiell risiko gjennom svingninger i kapitalmarkedet. Dersom denne eksponeringen er for stor og rentemarkedet gjør store utslag i feil retning, kan en for høy grad av lånefinansiering i verste fall ende i konkurs. Finansiering ved fremmedkapital må således sees i sammenheng med kapitalstrukturen som helhet. Lånefinansiering som hovedkilde til finansiering er lite betryggende. Lånefinansiering har alene heller ikke den nødvendige fleksibilitet i vanskelige tider.

Dersom eierfinansiering skal være en effektiv kapitalkilde, må rammebetingelsene legge til rette for at markedsplassene kan drives med overskuddsmaksimering som et vesentlig formål for virksomheten. I tider hvor markedsplassen må tilpasse seg endringer i markedene ved å foreta investeringer, vil det være en fordel at markedsplassen har eiere som har motivasjon til å tilpasse seg markedet. Den viktigste motivasjonen for eiere vil være at det er sannsynlig at innskutt kapital over tid genererer avkastning, og at eieren har innflytelse over driften av foretaket.

Utvalget legger til grunn at rammebetingelsene for drift av markedsplasser bør åpne opp for at institusjonene kan finansiere seg gjennom den finansieringsform som til en hver tid er mest hensiktsmessig på lang og kort sikt. Det innebærer at markedsplassens investeringer og drift skal kunne finansiering gjennom eiere, låneopptak og driftsoverskudd/avgifter. Markedsplassen får dermed den nødvendige fleksibilitet til å tilpasse seg endringer i finansmarkedet. Markedsplassen har da de nødvendige forutsetninger for å kunne være konkurransedyktig med hensyn til å dekke sitt finansieringsbehov.

Samlet sett mener utvalget at den nasjonale markedsplassen i prinsippet må gis konkurransevilkår på linje med utenlandske konkurrenter. Rammereguleringen må sikre motiverende modeller som fremmer innovasjon, utvikling, tilpasningsevne og derved konkurransedyktighet.

15.4 Tillitskapende og velordnet

For at markedsplassen skal opprettholde tillit fra aktørene i markedet og allmennheten, må den fremstå som nøytral, uavhengig av dominerende særinteresser og med integritet. For å oppnå tillit må markedsplassen fastsette klare vilkår for virksomhetens kunderelasjoner. Kundene må oppfatte praktiseringen av vilkårene som forutberegnelige og stabile. Samtidig må sanksjoneringen av brudd på vilkårene fremstå som konsekvent.

Den nøytrale markedsplass må ikke forskjellsbehandle sine kunder på en usaklig måte. For utstedere må det være en forutsetning at ingen utstedere bedømmes på en strengere eller mildere måte enn andre i forhold til rettigheter og plikter.

Verdipapirforetak, og andre, som objektivt sett er kvalifisert som børsmedlemmer skal ha samme adgang til medlemskap. De av aktørene som bryter markedsplassens normer skal kunne sanksjoneres, med like sanksjoner for like overtredelser.

For å sikre investorenes tillit til børsen, må denne fremstå som en markedsplass som beskytter investorene mot forskjellsbehandling. Et sentralt hensyn i denne sammenheng er å bidra til at investeringsbeslutninger i markedet kan tas på grunnlag av lik og samtidig informasjon. For det første bør det tilstrebes samtidighet og likhet med hensyn til informasjonsspredning om utstederselskapene. Her kommer børsens rolle som kvalitetssikrer av informasjon til markedet inn. Investorer skal ha tilgang til informasjon samtidig, og ingen skal få mer informasjon enn andre. For det andre bør investorene likebehandles ved fastsettelse og utøvelse av aksjonærpolitikk i det enkelte selskap. Også dette er presisert i opptaksdirektivet.

Videre må børsene sørge for at investorene har innsyn i transaksjonsstrømmene på markedsplassen. Prinsippet om gjennomsiktighet relaterer seg til investorenes adgang til opplysninger om transaksjoner og kursfastsettelse på markedsplassen. Som nevnt ovenfor er gjennomsiktighet en forutsetning for at markedsaktørene og allmennheten skal opprettholde tillit til at markedsplassen funksjonerer på en slik måte at alle aktører blir behandlet likt.

Brukernes tillit til at handelen skjer til kurser som reflekterer verdipapirenes reelle markedsverdi er en vesentlig forutsetning for et effektivt verdipapirmarked. Viktigheten av dette er i dag blant annet reflektert i verdipapirhandelloven § 2-6 om forbud mot kursmanipulasjon, børsforskriften § 4-5 om at kursen skal gi uttrykk for den aktuelle markedsverdien på verdipapiret og § 13-2 femte ledd som forbyr børsmedlemmer og børsrepresentanter å medvirke til offentliggjøring av kurser som ikke gir uttrykk for den reelle markedsverdien på verdipapirene.

Gjennomsiktighetsprinsippet har to faser. Opplysninger om til hvilke priser det kan handles i markedet ( før handel-informasjon) og opplysninger om pris og volum for handler som er foretatt ( etter handel-informasjon). For å gjennomføre denne gjennomsiktigheten, må den aktuelle informasjon være tilgjengelig i markedsplassens handelssystemer, og for offentligheten.

Ved at aktørene kan følge informasjon om ordre og gjennomførte transaksjoner fra utsiden, får aktørene et likere beslutningsgrunnlag, og kan følge opp sine egne transaksjoner ved å sjekke om transaksjonene er utført i samsvar med gjeldende markedsvilkår på det aktuelle tidspunkt. Gjennomsiktighet reduserer således faren for mistanker om forskjellsbehandling.

For å sikre tillit til børsen som handelsplass, mener utvalget at det bør stilles like krav til gjennomsiktighet for børser som opptar instrumenter til notering og for andre regulerte markedsplasser som forestår handel av unoterte instrumenter. ISD artikkel 21 stiller like krav til gjennomsiktighet for disse to kategoriene markedsplasser som omfattes av direktivets definisjon av «regulert marked». Dette er nærmere behandlet i kapittel 12.2.2.3. De konkrete vurderingene av implementeringen av gjennomsiktighetsprisnippene er nærmere omtalt i kapittel 20.

Generelt bør børsregelverket og minimumskravene ta sikte på en høy grad av gjennomsiktighet i markedet. Utvalget erkjenner imidlertid at det blant de ulike aktører i markedet er forskjellige syn og ønsker vedrørende behovet for og utformingen av slike regler. Blant annet kan vises til market-makers og andre egenhandlende verdipapirforetaks behov for forsinket innrapportering av gjennomførte transaksjoner, for å unngå urimelig eksponering av egenposisjoner i markedet. Særlig er dette aktuelt i rente- og obligasjonsmarkedet. Etter ISD artikkel 21 kan slike forhold hensyntas i en viss utstrekning ved implementeringen av direktivets krav. Se nærmere i kapittel 12.2.2.3 og 20.4.3.

Ved ivaretakelsen av de ulike kundegruppers særinteresser kan det også oppstå andre interessekonflikter. Både utstederne, verdipapirforetakene og investorene er kunder (direkte eller indirekte) av børsen. Disse kundegruppene er forskjellige, og har ulike behov. Markedsplassen må således balansere ivaretakelse av kundenes interesser på tvers av kundenivåene (investorer/utstedere og små/store investorer). Dette forutsetter gjennomsiktighet og forutberegnelighet med hensyn til tilknytningsvilkår for den enkelte aktør på markedsplassen, slik at det ikke oppstår spekulasjoner om brudd på normer for nøytralitet, uavhengighet og integritet.

Behovet for tillit i forhold til brukerne, kan tilsi at brukerne bør involveres i beslutningsprosessen. Dette gjelder særlig i markeder der det er rettslig eller faktisk monopol for børsvirksomheten. Der misfornøyde brukere kan skifte over til en konkurrerende børs, vil ikke brukerrepresentasjon være like påkrevet. Brukerinnflytelse vil for øvrig ofte knytte seg til direkte brukere som utstedere og børsmedlemmer, og er ikke nødvendigvis grunnlag for tillit fra andre interessegrupper, som ikke er tilsvarende representert. Representa­sjonskrav kan ha noe for seg dersom alle interessegrupper er tilstrekkelig representert. Dette er grunnlaget for Børsrådets sammensetning i dag. Det kan imidlertid være vanskelig å finne representanter som er representative for de ulike bruker- eller interessegruppene. En bred representasjon kan på den annen side igjen medføre at beslutningsprosessene blir tunge, slik at tilpasninger til nye markedssituasjoner ikke blir tilstrekkelig effektive.

Brukerinteressene kan gå på tvers av bedriftsøkonomiske prinsipper. Dersom det etableres regler om brukerrepresentasjon kan det komme opp situasjoner med interessekonflikter innad i markedsplassens styrende organer. Dette kan hemme utviklingen av markedsplassen, i strid med de generelle samfunnsmessige hensyn.

Utvalget legger til grunn at valg av organisasjonsform for markedsplasser, vil ha betydning for hvorvidt det er behov for lovregulert brukerinnflytelse. I en organisasjon der det er eiere, vil eierne stille krav til avkastning. Brukerinteressene ivaretas ved at eierne må se hen til brukernes behov for å sikre børsens drift og avkastning. Ved organisering som aksjeselskap vil eierne gjennom generalforsamlingen ha innflytelse på markedsplassens styring. Avhengig av eventuelle eierbegrensninger vil de som ønsker styring kunne gå inn som eiere.

For andre organiseringsformer kan det være formålstjenlig å videreføre dagens ordning med lovregulert brukerinnflytelse i børsens styrende organer. Stiftelser har ikke eiere som stiller krav til avkastning. I selveiende institusjoner kan det være et behov for at representantene for brukerne gis representasjonsrett for å forsvare og ivareta brukernes interesser. Det er brukerne som gjennom avgifter bidrar med kapital til virksomheten i en stiftelse når denne går dårlig. Disse har derfor en betydelig interesse i hvordan virksomheten utøves. Dersom markedsplassene organiseres som stiftelser bør derfor brukerne ha innflytelse i virksomhetens styrende organer. Dersom stiftelsesmodellen tilpasses slik at markedskreftene virker for markedsplassen, synes behovet for lovregulert brukerrepresentasjon imidlertid å være mindre.

Børsrådet er i dag det organ som fastsetter budsjett, regnskap og avgifter, samt oppnevner styre. Dette er myndighet som går utover det en ordinær bedriftsforsamling har etter aksjeloven, men det er tillagt mindre myndighet enn en generalforsamling. En for bred sammensetning kan medfører at dette organet i praksis mister sin operative funksjon. Dette kan medføre at organets oppgaver i praksis overføres til styret og administrasjonen på markedsplassen.

Spørsmålet om brukerinnflytelse må også sees i sammenheng med spørsmålet om markedsplassens finansieringsmuligheter. Dersom finansieringen av investeringer skal skje ved oppbygning av fond basert på innbetalte avgifter, bør brukerne ha innflytelse på forvaltningen av fondene. Dersom markedsplassens investeringer skal finansieres ved egenkapital fra eiere og/eller fremmedkapital er det mindre behov for brukerinnflytelse.

Utfra hensynet til konkurransedyktighet kan det argumenteres for at brukerinnflytelse i styrende organer kan medføre at representanter for brukerne prioriterer andre og egne kortsiktige interesser høyere enn markedsplassens langsiktige konkurransedyktighet.

Brukerinnflytelse kan sikres på andre måter enn ved lovbestemt representasjonsrett. Kredittilsynet ivaretar i dag til en viss grad også brukerinteresser knyttet til andre institusjoner under tilsyn, for eksempel i forholdet mellom forsikringsselskaper og deres kunder.

Oppfatninger om behovet for brukerinnflytelse vil i stor grad bero på troen på hvor godt markedskreftene virker. Dersom markedet fungerer vil markedsplassen måtte tilpasse seg brukernes/kundenes behov. Disse aktørene har som følge av sin kunderolle markedsmakt, ved at de kan gå til konkurrerende virksomhet dersom slike er etablert i det aktuell markedet. Spørsmålet er om disse gruppene skal ha innflytelse i organene for markedsplassen, og i tilfellet i hvilken grad. Dersom denne tilpasningen ikke skjer, vil markedsplassen miste kunder, og i verste fall ikke ha noe driftsgrunnlag.

For å sikre allmennhetens og aktørenes tillit til markedsplassen legger utvalget til grunn at et uavhengig organ bør føre tilsyn med verdipapirmarkedet og med at markedsplassene etterlever de krav som måtte gjelde for markedsplassens virksomhet. I dag er det Finansdepartementet som har det overordnede ansvar for verdipapirmarkedet og markedsplassene, mens Kredittilsynet har det utøvende ansvaret for at verdipapirhandellovens regler overholdes, og for tilsynet med kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper, verdipapirforetak, forvaltningsselskaper for verdipapirfond, VPS og NOS. Utvalget legger til grunn at det må være et adekvat tilsyn med markedsplassene, og viser til de nærmere drøftelser i kapittel 24 nedenfor.

15.5 Avveining av hovedhensyn

Både etter dagens ordning og ved ny regulering er det sentralt å ivareta markedsplassens behov for tillit og integritet. Endrede rammebetingelser, for eksempel organiseringsform, kan imidlertid kreve andre virkemidler for å sikre tilliten til markedsplassen, for eksempel et endret tilsynsregime. Grunnlaget for konkurranseorientering og effektivitet er etter utvalgets vurdering ikke tilfredsstillende under den gjeldende regulering. Dagens organisering av børs i Norge gir ikke godt nok grunnlag til å møte den konkurranse og sentraliseringstendens som allerede er i ferd med å utkrystallisere seg i Europa i dag. En revidering av rammereguleringen for børsvirksomhet i Norge må derfor i større grad fokusere på børsers mulighet til å møte mer krevende kunder gjennom fleksibilitet med hensyn til organisering og finansiering, samt incitament til effektiv drift.

Hensynet til at aktører og samfunnet for øvrig må ha tillit til markedsplassen er dels sammenfallende med behovet for at børser må være konkurranseorientert. Dersom børser ikke har tilstrekkelig tillit, vil de på sikt miste brukere, forutsatt at det er konkurranse i markedet. Det må derfor antas at en regulering som legger opp til at virksomheten skal kunne være konkurranseorientert, på sikt vil gi en effektiv og velfungerende markedsplass med den nødvendige tillit. Imidlertid kan det antas at en eller få børser fortsatt vil utgjøre denne delen av infrastrukturen i finansmarkedet nasjonalt. For mange aktører vil utenlandske børser neppe være et reelt alternativ. Derfor er det viktig at den eller de nasjonale markedsplass(er) har nødvendig tillit i markedet.

15.6 Reguleringsteknisk tilnærming

I lys av de hovedhensyn som er drøftet ovenfor vil utvalget påpeke behovet for et fleksibelt reguleringsregime.

Det at finansmarkedet, som både børser og verdipapirforetak er sentrale aktører i, utvikler seg i stor fart, tilsier at lovreguleringen må ha generell form. En lovendringsprosess er tidkrevende og omstendelig, og bør reserveres for de overordnede og grunnleggende krav og hensyn.

Hensynet til forutberegneligheten i regelverket kunne isolert sett tilsi at loven regulerer virksomheten i detalj. Det er imidlertid utvalgets oppfatning at en generell rammelovgivning kan utformes med sikte på at også forutberegneligheten blir ivaretatt, blant annet ved bruk av forskriftsfastsatt regelverk. Forutberegnelighet er for øvrig vel så meget et spørsmål om klare, markedstilpassede og godt kommuniserte regler, som et vern mot endringer i disse ved behov.

Med hensyn til graden av selvregulering for markedsplassene vil valg av tilsynsstruktur være av stor betydning. Dersom markedsplassene er underlagt offentlig tilsyn, som har kompetanse til å gripe inn dersom noen av aktørene misbruker markedsmakt eller bryter de overordnede normer og hensyn i rammereguleringen, legger utvalget til grunn at deler av reguleringen kan fastsettes av aktørene selv. Det må også vurderes ordninger hvor offentlige myndigheter skal godkjenne eller kan gi pålegg om endringer i markedsplassenes eget regelverk og vilkår.

I vurderingen har utvalget lagt avgjørende vekt på behovet for å fremtidssikre regelverket, slik at reguleringen blir tilpasningsdyktig i forhold til fremtidige endringer i finansmarkedet. Fremtidssikring av regelverket muliggjør hurtig markedstilpasning av (det mer detaljerte) regelverk ved endringer i markedsforhold, nye instrumenter, transaksjonsformer, teknologi m v. Dette tilsier rammeregulering fremfor detaljregulering. Utvalget har kommet til at børsloven bør gis en funksjon av rammeregulering, der de overordnede prinsipper lovfestes. De mer detaljerte reglene kan gis i forskrifter, samt i regler og retningslinjer fastsatt av markedsplassen og som privatrettslige avtalevilkår mellom aktørene i finansmarkedet, med eventuell godkjennelse/mulighet for å gripe inn fra myndighetenes side.