8 Nåværende organisering av børsen og børsens relasjoner

8.1 Børsens rammelovgivning og regulering

Organisering og etablering av børs i Norge er regulert i lov av 17. juni 1988 nr 57 om verdipapirbørs (børsloven). Børsloven regulerer sammen med børsforskriften børsens virksomhet, og forholdet til foretak med børsnoterte verdipapirer og børsmedlemmer. Børsforskriften av 17. januar 1994 er fastsatt av Finansdepartementet med hjemmel i børsloven § 1-6 samt enkelte andre bestemmelser i børsloven, og gir i grove trekk de mer detaljerte regler for opptak til notering, kursnoteringene m v. I tillegg er det enkelte spredte bestemmelser i verdipapirhandelloven og verdipapirsentralloven av betydning for børsens virksomhet.

Opprettelse av børs krever tillatelse fra Kongen, jf børsloven § 1-2. Oslo Børs er eneste institusjon i Norge som har slik konsesjon. Hva som menes med børs, er nærmere bestemt i børsloven § 1-1, der det heter:

«Med børs forstås i denne lov en selveiende institusjon som skal forestå regelmessig og offentlig kursnotering i forbindelse med omsetning av finansielle instrumenter».

I tillegg fremgår det at bare de institusjoner som har slik konsesjon har rett til å benytte betegnelsen børs med eller uten tillegg i sitt navn eller ved omtale av sin virksomhet, jf § 1-2 annet ledd.

Det har vært diskutert om konsesjonskravet etter disse bestemmelsene bare gjelder for slik virksomhet når den drives av selveiende institusjon eller av foretak som betegner sin virksomhet som børs, eller om konsesjonsplikten knytter seg til selve det å drive slik virksomhet uavhengig av organisasjonsform og betegnelse av virksomheten. Av forarbeidene fremgår at departementet ikke foreslo noen enerett for børser til å drive slik virksomhet, men at konsesjonsplikten skulle knytte seg til bruk av betegnelsen børs, jf Ot prp nr 83 (1986-87) side 35 og 89, jf også børsloven § 6-1 første ledd nr 1. Uttalelser i Innst O nr 90 (1987-88) side 13-14 og 23-24 tydet på at Finanskomitéen ønsket å knytte konsesjonskravet til utøvelse av den beskrevne virksomheten. Den vedtatte lovtekst var imidlertid på dette punkt i tråd med departementets forslag. Finansdepartementet har i brev av 28. april 1998 lagt til grunn at konsesjonsplikten skal knyttes til foretakets bruk av begrepet børs.

Forsåvidt gjelder forbudet mot å bruke betegnelsen børs uten konsesjon etter børsloven, er det i praksis ikke reagert mot bruk av børs i navn på virksomheter som ikke har vært egnet til forveksling med børsvirksomhet som omhandlet i børsloven.

Børsdefinisjonen er knyttet til det å forestå regelmessig og offentlig kursnotering i forbindelse med omsetning av finansielle instrumenter, jf §§ 1-1 og 1-2. En viss veiledning for hva som ligger i begrepet kursnotering, finnes i børslovens kapittel 4 som regulerer kursnoteringene m m. Dette består for det første i at finansielle instrumenter ikke kan tas opp til notering uten børsens godkjennelse. Opptak kan bare besluttes dersom nærmere angitte vilkår er oppfylt. Bare medlemmer av børsen kan delta i kursnoteringene. Selve noteringen av kurser er en formidling av pristilbud for kjøp og salg av et bestemt antall instrumenter, samt opplysninger om pris og antall for hver enkelt omsetning som er gjort. Det vises til nærmere beskrivelse av kursnoteringene i kapittel 9.

Børsdefinisjonen refererer seg til kursnotering i forbindelse med omsetning. I Innst O nr 90 (1987-88) side 13 sier Finanskomitéen om dette:

«Komiteen vil imidlertid understreke at det er kursnotering i forbindelse med omsetning som bør reguleres av loven. Med børsvirksomhet mener således komiteen i samsvar med internasjonal forståelse den virksomhet reglemessig å sammenføre kjøps- og salgstilbud i verdipapirer til offentlig kursnotering og handel, å overvåke de handelssystemer som er nødvendige til dette og å offenltiggjøre de kurser og omsetninger som fremkommer. »

Av betydning for hva som anses som børsvirksomhet er også lov av 19. juni 1997 nr 79 (verdipapirhandelloven) § 1-3 som definerer et regulert marked som et marked som:

1. fungerer regelmessig,

2. reguleres av bestemmelser som er gitt eller godkjent av myndighetene, og som angår vilkårene for hvordan markedet skal virke, herunder vilkår for adgang til markedet, vilkår for opptak til kursnotering og vilkår for at et finansielt instrument kan omsettes på markedet,

3. reguleres av krav til rapportering og åpenhet.»

Verdipapirhandellovutvalget fastslår at i det norske marked i dag bare er børs med konsesjon etter børsloven som kan anses som regulert marked etter definisjonen, jf NOU 1996:2 side 45. Mange av verdipapirhandellovens bestemmelser er derfor knyttet til instrumenter som er børsnotert, dog slik at Finansdepartementet kan fastsette at disse bestemmelsene helt eller delvis skal gjelde tilsvarende for finansielle instrumenter som noteres eller omsettes i annet regulert marked, jf verdipapirhandelloven § 1-7. Definisjonen av regulert marked er basert på investeringstjenestedirektivets definisjon i artikkel 1 nr 13. Direktivets artikkel 20 og artikkel 21 angir nærmere krav til offentliggjøring og rapportering av kursinformasjon. Direktivet er nærmere omtalt i kapittel 12.2.2.

Spørsmålet om børsers eller andre markedsplassers virksomhet krever konsesjon som verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven, er drøftet nærmere i kapittel 16.2.2 og 16.3.3 nedenfor.

Konsesjonsplikten etter børsloven gjelder i utgangspunktet børser i Norge. Markedsplasser etablert i andre land kan derfor kalle seg børs, uten konsesjon etter børsloven. Spørsmålet om børs etablert i utlandet kan falle inn under bestemmelsen hvis virksomheten er rettet mot Norge, for eksempel ved at norske verdipapirforetak er fjernmedlemmer og det noteres norske verdipapirer, er ikke løst i lov eller forarbeider. I henhold til investeringstjenestedirektivet artikkel 15 nr 4 skal verdipapirforetak fra EØS-stater kunne bli medlem av regulerte markeder i andre EØS-stater uten å være etablert der. En forutsetning er at verdipapirforetaket har konsesjon fra – og er underlagt tilsyn i – sin hjemstat og at det ikke er regler som stiller krav om fysisk tilstedeværelse på det regulerte markedet.

Dette innebærer at regulerte markeder i EØS-området blant annet kan utplassere elektroniske handelsterminaler hos verdipapirforetak i andre EØS-land, herunder i Norge, gjennom såkalt fjernmedlemskap. På den annen side sier direktivet artikkel 15 nr 5 at bestemmelsene ikke er til hinder for at medlemstatene kan tillate eller forby opprettelse av nye markeder på sitt territorium. Det vises til omtale av direktivet under kapittel 12.2.2 nedenfor. Det må antas at avgrensningen av børslovens stedlige virkeområde i denne sammenheng vil tilsvare investeringstjenestedirektivet artikkel 15.5. Den nærmere avgrensning av om markedet er opprettet på norsk territorium vil neppe bero på fysisk plassering alene, men på en helhetsvurdering der momenter særlig vil være virksomhetens geografiske og rettslige tilholdssted, de noterte instrumentenes nasjonale tilknytning og direkte handelsberettigedes (børsmedlemmenes) nasjonalitet og geografisk plassering.

Børslovens definisjon innebærer at det ikke er anledning til å velge andre former for organisering av norsk verdipapirbørs enn selveiende institusjon. Det er således ikke adgang til å etablere børs som er aksjeselskap eller omdanne eksisterende børs til annen organisasjonsform.

Lovdefinisjonen avgrenser også lovens virkeområde mot markedsplasser for andre produkter enn finansielle instrumenter. Hva som ligger i betegnelsen finansielle instrumenter fremgår av verdipapirhandelloven § 1-2 andre og tredje ledd. Det vises til omtale under kapittel 9.3 nedenfor. En markedsplass for notering av kursen på varer eller derivater av varer, for eksempel kraftkontrakter og kraftderivater, kan således ikke få konsesjon etter børsloven.

Etter børsloven § 1-3 kan børs med konsesjon etter børsloven bare drive kursnotering som angitt i § 1-1, og virksomhet som naturlig henger sammen med dette. Med dette fastsettes også begrensningene for hva slags virksomhet børsen kan drive. Hva som ligger i virksomhetsbegrensningen vil ikke nødvendigvis ligge fast. I forarbeidene heter det i Ot prp nr 83 (1986-87) side 91 at børsen ikke kan drive varebørs. I NOU 1985:33 side 99 heter det at informasjonsvirksomhet som angitt i § 1-5, og i noen utstrekning utleie av lokaler, anses å ha sammenheng med børsvirksomhet. Etter § 1-5 annet ledd skal børsen gi informasjon om børsens virksomhet, verdipapirhandel i sin alminnelighet og vedrørende foretak hvis verdipapirer er børsnotert. Børsens salg av kursopplysninger i bearbeidet eller ubearbeidet form, som særlig drives gjennom datterselskapet A/S Oslo Børs Informasjon, har ikke vært ansett å være i strid med børsloven, selv om virksomheten drives på kommersiell basis. I forhold til spørsmål som kan være mer aktuelle i dag, for eksempel om børsen kan drive kommersiell virksomhet gjennom salg av egenutviklede EDB-programmer, konsulenttjenester innen informasjonsteknologi eller andre bransjer eller kursvirksomhet, er forarbeidene tause. Spørsmål om børs kan eie eller drive oppgjørssentral, er vurdert av Finanskomitéen i Innst O nr 75 (1988-89), der det er lagt til grunn at det bør være et skille mellom markedsplass og oppgjørsfunksjon (clearing). I NOU 1996:2 (ny verdipapirhandellov) kapittel 11.5.6.2 side 181-182 uttalte Verdipapirhandellovutvalget i tilknytning til dette:

«Utvalget vil for øvrig nevne at de krav som er foreslått over ikke bør utelukke at børs driver oppgjørsvirksomhet. Som nevnt over la Finanskomiteens flertall i Innst. O. nr. 75 (1988-89) til grunn at det bør være et skille mellom markedsplass og oppgjørsfunksjon. Utvalget deler ikke uten videre denne vurderingen slik situasjonen er nå. Integrerte løsninger er ikke uvanlig i utlandet, uten at dette så langt utvalget vet har medført spesielle problemer. Ettersom det foreslås at oppgjørsvirksomhet skal organiseres i aksjeselskap, vil børsen som en stiftelse ikke kunne drive slik virksomhet annet enn i datterselskap med mindre departementet gjør unntak fra bestemmelsen. Eventuelle endringer i børsloven faller utenfor utvalgets mandat. Utvalget anser imidlertid at det ikke bør utelukkes at børs kan drive slik virksomhet integrert dersom de i henhold til børsloven sto fritt organisasjonsmessig og dermed kunne organiseres som aksjeselskap. Det påpekes for øvrig at de integrerte handelsplasser og oppgjørsfunksjoner i utlandet kun omfatter derivater. Utvalget er ikke kjent med eksempler på at børser som er handelsplass for både derivater og underliggende instrumenter også utfører oppgjørsfunksjoner for derivathandelen. Manglende eksempler på en slik full integrering, bør imidlertid ikke utelukke at dette kan være hensiktsmessig.

Utvalget antar at virksomhetsbegrensningen i børsloven § 1-3 ikke bør være til hinder for en integrert løsning som nevnt. Utvalget vil allikevel peke på at det med det norske regelverket for etablering av børs og med kun en etablert norsk børs, kunne være hensiktsmessig å lette på vilkårene for å etablere børs for å legge til rette for en reell etableringskonkurranse dersom det anses hensiktsmessig med en integrert løsning. Utvalget antar i denne forbindelse at det i like stor grad ville kunne være interessant for en oppgjørssentral å søke tillatelse til også å være derivatbørs, som for en eksisterende børs å søke tillatelse til også å forestå oppgjøret.

Uavhengig av hvilke endringer som eventuelt måtte bli vedtatt både når det gjelder børsvirksomhet og oppgjørsvirksomhet, legger utvalget stor vekt på at det bør være reell konkurranse i det norske markedet mht. etablering av hensiktsmessige løsninger for så vidt gjelder handel i børsnoterte derivater. Dersom det anses hensiktsmessig at børs- og oppgjørsvirksomhet kan drives innen samme konsern eller integrert på annen måte, er det derfor utvalgets syn at de etablerte institusjoner i det norske verdipapirmarkedet, bør ha de samme praktiske muligheter for å etablere slike løsninger på det tidspunkt det eventuelt åpnes for det.»

Finansdepartementet tok ikke stilling til utvalgets og høringsuttalelsenes syn på integrert børs og clearingvirksomhet, men viste til planene om nedsettelse av dette børslovutvalget, jf Ot prp nr 29 (1996-97) side 118.

Børsen kan etter børsloven § 5-5 første ledd ikke eie aksjer uten samtykke fra Finansdepartementet. Formålet synes av forarbeidene, jf Ot prp nr 83 (1986-87) side 109, og sammenhengen i bestemmelsen ikke primært å relatere seg til virksomhetsbegrensningene i § 1-3, men til at børsen ikke skal operere i aksjemarkedet fordi dette vil kunne svekke tilliten og uavhengigheten. Kravet om at børs skal organiseres som selveiende stiftelse, må forstås som at selve børsvirksomheten som beskrevet i § 1-1, ikke kan drives gjennom aksjeselskap. Departementet vil derfor kunne samtykke i at virksomhet som naturlig henger sammen med slik virksomhet kan organiseres gjennom aksjeselskap. Finansdepartementet har gitt samtykke til at børsen kan eie datterselskapet A/S Oslo Børs Informasjon og én aksje i Stockholms Fondbörs (nå i OM Gruppen AB).

Utover kravene til organisering og organisasjonsform, inneholder børsloven ikke bestemte krav hverken til egenkapital eller annet som må være oppfylt for at det kan gis konsesjon til etablering av børs. I forarbeidene er det forutsatt at man vil ta stilling til dette ved eventuelle søknader, jf Ot prp nr 83 (1986-87) side 41, og det er understreket at hensynet til børsens virksomhet taler for at en stiller høye krav. Også det tidligere børslovutvalget forutsatte at det skulle stilles høye krav, og fremhevet følgende forutsetninger for at en verdipapirbørs kan gi et sikkert og pålitelig grunnlag for kursnotering, jf NOU 1985:33 side 37:

• at et tilstrekkelig antall store selskaper er opptatt til kursnotering,

• at meglerforretningens antall er tilstrekkelig stort til at publikum gis muligheter til å danne seg et nyansert bilde av markedet og slik at kursnoteringene ikke bli dominert av et fåtall meglere,

• at børsen har et styringssystem, et organisasjons- og administrasjonsapparat og økonomiske ressurser som gjør det mulig å forestå effektiv kontroll med meglerapparatet, med de verdipapirutstedende foretak og med verdipapirhandelen i det hele,

• at børsen har et vel utbygget apparat til å spre adekvat informasjon om selskaper, kurser og omsetning.»

Utredningen må leses med utgangspunkt i at det da eksisterte flere børser i Norge, hvor børslovutvalgets flertall foreslo at Oslo Børs skulle ha monopol på å drive børsvirksomhet, noe Finansdepartementet gikk bort fra. I forarbeidene er det imidlertid antatt at bare Oslo Børs ville tilfredsstille kravene etter den nye loven.

Eksisterende børser ble etter overgangsreglene gitt en frist til å avvikle sin virksomhet på inntil tre år. Søknad etter loven av 1988 måtte være fremmet innen ett år. Finansdepartementet fikk hjemmel til å gjøre unntak fra lovens kapittel 2 om børsens ledelse for mindre børser som noterer regionale verdipapirer.

I forbindelse med avviklingen av børsene i Trondheim og Bergen, ble det i disse byene opprettet avdelinger av Oslo Børs. De avviklede børsenes kapital ble overført til selvstendige stiftelser, kalt børsfond, med formål å yte støtte til drift av avdelingskontoret og andre tiltak til fremme av børsvirksomhet og det lokale næringsliv.

8.2 Børsens oppgaver og rolle i verdipapirmarkedet – oversikt

Kjernen i børsens virksomhet er å legge til rette for et velfungerende og effektivt annenhåndsmarked for verdipapirer for å skaffe til veie risikovillig kapital og lånekapital til næringslivet og andre institusjoner. Dette består særlig av organisering og drift av markedsplassen, herunder ansvar for å etablere og vedlikeholde den infrastruktur for kursnoteringene for eksempel gjennom auksjonssystem eller elektroniske handelssystemer. En viktig del av børsens virksomhet er å sørge for at visse minimumsvilkår er oppfylt for de verdipapirer som noteres på børsen, og for dem som skal delta direkte i handelen i børsens handelssystem. Børsen er tillagt myndighet til å treffe vedtak knyttet til gjennomføringen av kursnoteringene, samt vedrørende opptak av finansielle instrumenter til notering og godkjennelse av nye børsmedlemmer.

Børsen fører tilsyn med markedsaktørenes opptreden på markedsplassen. Dette gjelder særlig børsmedlemmenes deltagelse i handelen, og at utstedere av børsnoterte verdipapirer opptrer i henhold til fastsatt regelverk. Børsens tilsyns- og kontrolloppgaver følger dels av særskilt angivelse i lover og forskrifter, og dels av børsens egeninteresse i å bidra til å sørge for at markedsplassen har den nødvendige tillit. Børsen er også tillagt kontrolloppgaver og vedtakskompetanse blant annet knyttet til prospekter ved offentlige tilbud om tegning eller kjøp av aksjer, oppkjøp av børsnoterte aksjer og tilbudsplikt ved større aksjeerverv. Børsen har også en generell plikt til å medvirke i myndighetenes tilsyn med verdipapirhandelen, jf børsloven § 1-5 første ledd og verdipapirhandelloven § 12-1. Se nærmere omtale i kapittel 9.12.

Børsen er gitt kompetanse til å gi nærmere angitte generelle regler med hjemmel i børsloven, verdipapirhandelloven og børsforskriften. Se nærmere omtale i kapittel 9.2.

Etter børsloven § 1-5 skal børsen gi informasjon vedrørende børsens virksomhet, verdipapirhandel i sin alminnelighet og vedrørende foretak hvis verdipapirer er notert. I tillegg til denne informasjonsvirksomheten gir børsen som ledd i kontroll- og tilsynsarbeidet veiledning til foretak med børsnoterte verdipapirer, verdipapirforetak og andre interesserte. Børsens tilsynsvirksomhet er i stor grad innrettet mot å forebygge regelbrudd, og derved styrke tilliten til markedsplassen, ved veiledning til brukerne både gjennom kontakten med børsmedlemmene i den daglige gjennomføringen av kursnoteringen og gjennom kontakt med foretakene med børsnoterte verdipapirer. Børsen driver også noe opplæringsvirksomhet; på egen hånd og sammen med andre institusjoner.

8.3 Børsens organisasjon og administrasjon/styrende organer

8.3.1 Oversikt

Regler om børsens ledelse er gitt i børsloven kapittel 2. Børsens ledelse skal bestå av et børsråd, et børsstyre samt børsdirektør med stedfortreder. Børsstyret er ansvarlig for forvaltningen av børsens anliggender, organisering og drift. Styret velges av børsens øverste organ, børsrådet, som også fører tilsyn med børsstyrets og børsdirektørens forvaltning av børsen. Børsstyret ansetter børsdirektøren som har den daglige ledelse av børsen. I tillegg er det et særskilt klageorgan for børsens avgjørelser, børsklagenemnden, jf børsloven § 6-4 og børsforskriften kapittel 26.

8.3.2 Børsrådet

Børsrådet skal bestå av 20 til 25 medlemmer med personlige varamedlemmer som oppnevnes av Kongen, for en periode på fire år. Kongen utpeker også leder og nestleder blant medlemmene. Børsrådet skal i henhold til loven være allsidig sammensatt og ha representanter for ulike offentlige institusjoner og private organisasjoner som har særlig interesse av børsens virksomhet. Gjennom forarbeidene er det gitt generelle retningslinjer for sammensetningen. I Ot prp nr 83 (1986-87) side 53 refereres Børslovutvalgets angivelse av hvilke organisasjoner og institusjoner som bør være representert i børsrådet: Aksjespareforeningen, Den norske Bankforening, Kredittforetakenes Forening, Folketrygdfondet, Forbrukerrådet, Norges Bank, Norges Fondsmeglerforbund, Norges Handelsstands Forbund, Norges Industriforbund, Norges Forsikringsforbund, Norges Rederiforbund, Norske Finansanalytikernes Forening, Sparebankforeningen i Norge, samt én representant for det ansvarlige fagdepartement, én representant for aksjesparefondene og én representant for arbeidstakerorganisasjonene. Det heter videre:

«Departementet har blant annet på bakgrunn av flere høringsuttalelser som nevnt kommet til at børsrådet bør ha noe flere medlemmer enn etter utvalgets forslag. Slik situasjonen nå ligger an, kunne en f .eks. overveie om Norges Fondsmeglerforbund og Norges Industriforbund bør ha mer enn én representant i børsrådet hver. Det kan også tenkes at andre brukerinteresser burde komme sterkere inn. Det offentlige bør etter departementets mening være noe bedre representert enn hva utvalget i sitt forslag legger opp til. Også andre grupper eller interesser enn de utvalget har nevnt kunne ha behov for representasjon. Departementet foreslår ut fra disse forhold at børsrådet utvides noe, slik at det etter loven skal ha fra 20 til 25 medlemmer. Dette bør gjøre det mulig å ta rimelig hensyn til de ulike interesser som bør være representert i børsrådet. Departementet vil imidlertid ikke i forbindelse med lovutkastet ta stilling til noen bestemt representasjonsordning. Med det bør bl.a. legges vekt på utvalgets forslag og på høringsinstansenes synspunkter om børsrådets sammensetning, når de nærmere regler om børsrådets oppnevning senere skal fastsettes. En viser forsåvidt til ordningen for oppnevnelse av representantskapet i Verdipapirsentralen. Når Kongen gir nærmere regler om oppnevnelser av børsrådet vil det være rimelig om reglene blir undergitt en alminnelig høringsbehandling.»

Finanskomitéen sluttet seg i Innst O nr 90 (1987-87) side 17 til departementets forslag. I tråd med dette fastslår loven at Kongen gir nærmere regler om oppnevnelse. Slike regler er imidlertid ikke gitt. Sammensetningen har vært gjort i henhold til retningslinjene i forarbeidene. I forbindelse med nedleggelse av børsene i Trondheim og Bergen, ble det innført distriktsrepresentasjon med fire medlemmer. Etter anmodning fra Oslo Børs ble ordningen avviklet fra 1994. Børsen ba samtidig om andre endringer av børsrådets sammensetning, blant annet en økning av representasjon fra Norges Fondsmeglerforbund og Næringslivets Hovedorganisasjon og en reduksjon av offentlig representasjon. Etter offentlig høring ble børsens anmodning delvis etterkommet ved oppnevningen fra 1994. I praksis foreslår de ulike institusjonene medlemmer og varamedlemmer.

Følgende organisasjoner og institusjoner er representert i børsrådet i inneværende periode, med antall representanter i parentes:

• Aksjesparerforeningen i Norge, (1)

• Den norske Bankforening, (1)

• Folketrygdfondet, (1)

• Kommunenes Sentralforbund, (1)

• Kredittilsynet, (1)

• Landsorganisasjonen i Norge, (1)

• Norges Bank, (1)

• Norges Fondsmeglerforbund, (2)

• Norges Forsikringsforbund, (1)

• Norges Rederiforbund, (1)

• Norske Finansanalytikeres forening, (1)

• Næringslivets Hovedorganisasjon, (2)

• Norsk RegnskapsStiftelse, (1)

• Sparebankforeningen i Norge, (1)

• Verdipapirfondenes forening, (1)

• Verdipapirsentralen, (1)

• Arbeids- og administrasjonsdepartementet, (1)

• Finansdepartementet, (1)

• Justisdepartementet, (1)

• Nærings- og handelsdepartementet, (1)

• Norsk Oppgjørssentral ASA, (1)

Børsdirektøren og børsstyrets leder har plikt til å være tilstede på møtene med mindre det foreligger gyldig forfall. Børsstyrets øvrige medlemmer har møterett hvis ikke børsrådet for det enkelte tilfellet bestemmer noe annet. Ved behandlingen av administrative saker suppleres børsrådet med to medlemmer valgt av og blant de ansatte ved børsen.

Børsrådets myndighet er uttrykkelig angitt i børsloven. Rådet skal føre tilsyn med børsstyrets og børsdirektørens forvaltning av børsen. Det er forutsatt at rådet først og fremst skal trekke opp de prinsipielle retningslinjer og mål for børsen samt føre kontroll med børsens virksomhet, jf Innst O nr 90 (1987-88) side 18. Børslovutvalgets forslag om at børsrådet skulle være børsens øverste organ ble ikke fulgt opp. Departementet påpekte at proposisjonen tok sikte på at børsrådets kompetanse skulle angis i sin helhet i loven, jf Ot prp nr 83 (1986-87) side 53. Børsrådet fastsetter børsens årsregnskap, og velger medlemmene til børsstyret og revisor, og fastsetter deres godtgjørelse. Børsrådet har en egen valgkomité som fremmer forslag til kandidater ved styrevalg.

Børsrådet skal etter loven også fastsette børsens budsjett etter forslag fra styret. Dessuten fastsetter børsrådet satsene for de avgifter børsen kan ta av brukerne etter nærmere regler i børsforskriften kapittel 24. Børsstyret vil således være bundet av børsrådets ramme på utgiftssiden samtidig som inntektssiden i hovedsak vil være bundet gjennom de vedtatte avgiftene. Dersom børsstyret ønsker å foreta investeringer i løpet av året som det ikke er dekning for i budsjettet, vil dette måtte forelegges børsrådet. Dette har særlig vært aktuelt i forbindelse med børsens arbeid med å anskaffelse av nytt handelssystem hvor børsen har måttet avvente behandling i børsrådet – som ordinært har minst tre ukers innkallingsfrist – før den kunne være sikker på å ha midler til prosjektet. For eksempel ble dette gjort i 1997 både i forbindelse med behov for midler til vurdering av kjøp og kontraktsforhandlinger om kjøp av nytt handelssystem, og til selve anskaffelsen. Det samme gjelder dersom de vedtatte avgiftene ikke skulle være tilstrekkelige slik at det blir behov for forhøyelser, eller det på grunn av endringer i løpet året viser seg å være fastsatt høyere avgifter enn nødvendig og ønskelig.

Børsrådet kan fremme forslag til børsforskrifter, og har rett til å uttale seg om endringer i forskriftene, jf § 1-6. Børsrådet har også myndighet i forhold til regler om børsansattes restriksjoner på eie av verdipapirer i børsloven § 5-5. Etter denne bestemmelsen er det forbudt å eie aksjer og konvertible obligasjoner for børsdirektøren, børsdirektørens stedfortreder og andre ansatte ved børsen etter børsrådets bestemmelser. Departementet kan fastsette unntaksregler, og børsrådet avgjør i tvilstilfeller. For øvrig skal børsrådet behandle de saker som børsstyret eller børsdirektøren legger frem for børsrådet, jf § 2-2 første ledd bokstav d). Børsrådet kan selv eller ved utvalg iverksette undersøkelser, jf § 2-2 annet ledd.

Børsrådets leder skal innkalle til møte så ofte som nødvendig og dessuten når børsstyret, eller minst 1/6 av medlemmene av børsrådet eller Finansdepartementet krever det, jf § 2-3. Innkallelse skal skje med minst tre ukers varsel med mindre særlige grunner gjør det nødvendig med kortere innkallingsfrist. Dette innebærer som hovedregel at sakene må være ferdig forberedt fra administrasjonen og børsstyret minst tre uker i forveien for at saksdokumentene kan følge innkallingen.

Ordinært møtes børsrådet ca tre ganger pr år, én gang i løpet av første halvår for å behandle årsregnskap, én gang i august for å behandle rammene for neste års budsjett, og én gang i desember for å vedta neste års budsjett og avgiftssatser. I en del år har særlige saker medført avholdelse av ekstraordinære møter.

Ethvert medlem av børsrådet kan på møte i børsrådet kreve opplysninger om børsens virksomhet. Videre er det regler om møteledelse, protokoll, vedtaksførhet, og krav til stemmeflertall, jf § 2-3 tredje ledd og § 2-4.

8.3.3 Børsstyret

Børsstyret skal bestå av fem til syv medlemmer som oppnevnes av børsrådet. Dersom det velges varamedlemmer skal summen av medlemmer og varamedlemmer utgjøre syv. Blant styrets medlemmer velger børsrådet leder og nestleder. Ved behandling av administrative saker skal børsstyret suppleres med ett medlem og et fast møtende varamedlem valgt av og blant de ansatte ved børsen.

For børsstyret er det ikke lovfestet krav til representasjon for organisasjoner eller interesser slik det er for børsrådet. Det er imidlertid uttrykkelig forutsatt i forarbeidene at det er naturlig at verdipapirfaglig kompetanse og de forskjellige interesser børsen skal ivareta er representert i styret, jf Ot prp nr 83 (1986-87) side 54 og Innst O nr 90 (1987-88) side 17. I praksis har styret hatt medlemmer med bakgrunn hos børsmedlemmer, utstedere av børsnoterte verdipapirer, investorer samt med uavhengig verdipapirfaglig kompetanse.

Børsstyrets oppgaver kan hensiktsmessig deles i to. For det første forestår børsstyret forvaltningen av institusjonens anliggender, jf børsloven § 2-7. Dette omfatter ansvar for en tilfredsstillende organisering og drift av virksomheten, og at regnskap og formuesforvaltning er gjenstand for betryggende kontroll. Dette omfatter blant annet ansettelse av børsdirektøren med stedfortreder og fastsettelse av deres godtgjørelse. Styret representerer også børsen utad. Denne delen av styrets oppgaver må langt på vei sies å tilsvare de oppgavene aksjeloven tillegger styret i aksjeselskap dog slik at børsstyret ikke vedtar sitt eget budsjett. Børsstyret kan heller ikke styre børsens inntekter ettersom fastsettelse av de viktigste brukeravgiftene er tillagt børsrådet.

Den andre delen av børsstyrets oppgaver omfatter vedtaks- og regelkompetanse særskilt angitt i lov og knyttet til det å være verdipapirbørs. Slike vedtak og regler er særlig rettet mot børsens umiddelbare brukere, d v s børsmedlemmene og foretak som utsteder verdipapirer. Blant annet har børsstyret kompetanse til å oppta nye medlemmer og nye finansielle instrumenter til børsnotering. Det samme gjelder opphør av børsmedlemskap og strykning av verdipapirer. Det vises for øvrig til nærmere beskrivelse i kapittel 9 om børsstyrets regel- og vedtakskompetanse.

Børsloven inneholder videre enkelte regler om når det skal innkalles til møte, møteledelse, protokoll, vedtaksførhet og krav til stemmeflertall, jf § 2-6.

8.3.4 Børsdirektøren

Børsdirektøren og stedfortredende børsdirektør utnevnes av børsstyret for en periode av seks år.

Børsdirektøren har den daglige ledelse av børsen, jf § 2-8 annet ledd. Dette omfatter alle sider av børsens virksomhet, både det rent forretningsmessige og kontroll- og tilsynsvirksomheten. Børsdirektøren representerer børsen utad i saker som hører under den daglige ledelse. Børsdirektøren er ikke medlem av styret, men deltar i styrets møter og kan forlange at styrets leder innkaller til styremøte, jf § 2-6 første ledd.

Børsdirektøren eller den han bemyndiger, leder og kontrollerer kursnoteringene, jf § 4-6 første ledd, avgjør alle tvister som oppstår under noteringen og kan beslutte at kurser som ikke gir uttrykk for den aktuelle markedsverdi ikke skal godtas som offentlige kurser, jf børsforskriften § 13-2.

Skillet mellom børsstyrets kompetanse og børsdirektørens kompetanse er generelt sett trukket i samsvar med tilsvarende skille mellom styre og daglig leder i aksjeselskapsloven. I tråd med dette omfatter den daglige ledelse ikke saker som er av uvanlig art eller stor betydning. Slike saker kan børsdirektøren bare avgjøre i det enkelte tilfellet dersom børsstyret har gitt ham myndighet til det, eller dersom børsstyrets beslutning ikke kan avventes uten vesentlig ulempe for børsens virksomhet. Børsstyret skal i så fall snarest mulig underrettes om saken.

Børsdirektøren skal forberede saker for børsstyret og informere styret om alle forhold som har betydning for styrets arbeid. Han har på den annen side ansvar for at vedtak som blir truffet av børsstyret og børsråd settes ut i livet. Børsdirektøren plikter også å rette seg etter børsstyrets retningslinjer og pålegg når det gjelder den daglige ledelse.

Spørsmål om børsstyret kan delegere myndighet til børsdirektøren, beror i utgangspunktet på en tolkning av grunnlaget for den myndighet det gjelder. Basert på dette er det som hovedregel lagt til grunn at børsstyret kan delegere myndighet, bortsett fra de tilfeller hvor det dreier seg om konkrete avgjørelser som er tillagt børsstyret i børsloven. Eksempelvis er det således antatt at børsstyret ikke kan delegere generell myndighet til å ta nye verdipapirer opp til notering eller godkjennelse av nye børsmedlemmer. Likevel er det i børsforskriften åpnet for at opptak av obligasjoner besluttes av børsdirektøren, samt diverse avgjørelser i forbindelse med noteringene. Disse sakene er også kjennetegnet ved at de er kurante samtidig som det er et stort antall saker i året med krav til hurtig behandling. Verdipapirhandelloven legger kompetanse til børsen, slik at de alminnelige kompetanseregelene som nevnt ovenfor, vil være avgjørende for om myndigheten tilligger børsstyret eller børsdirektøren. Børsstyret vil i slike tilfeller kunne delegere sin myndighet til børsdirektøren. Det er således børsdirektøren som er ansvarlig for prospektkontrollen etter verdipapirhandelloven kapittel 5, jf kapittel 9.12.1 nedenfor. Det samme gjelder beslutninger om det foreligger tilbudsplikt etter verdipapirhandelloven kapittel 4, jf kapittel 9.12.3 nedenfor og f eks dispensasjon fra regelen om periodisk handleforbud etter verdipapirhandelloven § 2-3, jf kapittel 9.12.8 nedenfor. Ileggelse av sanksjoner vil imidlertid normalt tilligge børsstyret. I forhold til forvaltningslovens regler om klage til overordnet organ anses børsen som ett organ bestående av børsdirektør/administrasjon og børsstyret slik at alle klager skal behandles av børsklagenemnden. Selv om et vedtak er truffet av børsdirektøren vil det være børsstyret som behandler spørsmål om vedtaket skal omgjøres eller oversendes til klageorganet.

Med børsdirektøren mener børsloven noen ganger børsdirektøren personlig i den forstand at oppgaven eller kompetansen ikke kan delegeres, mens det andre ganger siktes til børsdirektøren som leder av børsens administrasjon. Børsdirektøren vil, innenfor eventuelle direktiver fra børsstyret, organisere administrasjonen som han/hun finner hensiktsmessig slik at vedtak vil kunne fattes av børsens ansatte. Stedfortredende børsdirektør vil i utgangspunktet ha samme myndighet som børsdirektøren i den grad vedkommende fungerer som børsdirektør.

8.3.5 Generelt om børsens organer og administrasjon

Børsloven inneholder regler om børsrådets og børsstyrets saksbehandling, herunder vedtaksførhet, flertallskrav, medlemmenes habilitet og protokollførsel. Medlem av børsrådet eller børsstyret kan ikke inneha dette tillitsverv i sammenhengende tidsrom lenger enn åtte år, eller i et samlet tidsrom på mer enn tolv år.

Børsens tillits- og tjenestemenn og revisor har taushetsplikt om det som de i stillings medfør får vite om børsens eller andres forretningsmessige, eller noens personlige forhold med mindre annet følger av børsloven. De må heller ikke gjøre bruk av slike opplysninger ved ervervsvirksomhet eller ved kjøp og salg verdipapirer, jf § 2-11. Taushetsplikten er ikke til hinder for at opplysninger gis tilsynsmyndighetene.

Børsloven inneholder også visse restriksjoner på kjøp av aksjer for børsdirektøren og stedfortredende børsdirektør og andre børsansatte etter børsrådets bestemmelser, jf § 5-5. Dertil er det meldeplikt for visse transaksjoner foretatt av ansatte, børsstyrets medlemmer og leder og nestleder i børsrådet. Meldeplikten gjelder også disses nærstående. Medlemmer av børsrådet og børsstyret skal også opplyse om sine tillitsverv i børsnoterte aksjeselskaper. Bestemmelsen er supplert med retningslinjer fastsatt av børsrådet som angir restriksjoner for samtlige ansattes kjøp og salg av aksjer.

8.4 Det offentliges myndighet og oppgaver vedrørende børsen

Børsen har som selveiende institusjon et selvstendig ansvar for de oppgaver den er tillagt etter loven, samtidig som den er underlagt et visst offentlig tilsyn.

Myndighetenes innflytelse over børsen utøves dels gjennom børsrådet ved at Kongen har oppnevnelsesmyndighet, og ved at offentlige interesser har direkte representasjon i børsrådet. Idag er således fire departementer i tillegg til Kredittilsynet og Norges Bank direkte representert, jf ovenfor kapittel 8.3.2.

Videre har det offentlige myndighet over børsen gjennom lovregulering og ved at Finansdepartementet fastsetter børsforskriften, jf børsloven § 1-6.

I den utstrekning børsen gjennom lov og forskrift er tillagt kompetanse til å treffe enkeltvedtak, har Finansdepartementet som overordnet organ for de aktuelle lover etter alminnelige forvaltningsrettslige prinsipper en viss instruksjonsmyndighet innenfor det aktuelle området, jf Ot prp nr 83 (1986-87) side 46 og verdipapirhandelloven § 12-1 første ledd. Det er uttrykkelig forutsatt i forarbeidene (Ot prp side 46) at departementet ikke skal kunne instruere i enkeltsaker, men være henvist til den alminnelige instruksjonsmyndighet i generelle spørsmål. I NOU 1985:33 side 120 skilles det mellom en ren legalitetskontroll, som departementet forutsettes å ha, og hensiktsmessighetskontroll som departementet er avskåret fra. Den generelle instruksjonsmyndigheten ble ikke fjernet ved overføring av klagekompetansen fra Finansdepartementet til børsklagenemnden, jf nedenfor i kapittel 8.5. I praksis har departementet sjelden gitt slike generelle instrukser. Det er tvilsomt om departementet har myndighet til å omgjøre børsens vedtak. Etter lov av 10. februar 1967 (forvaltningsloven) § 35 og alminnelige lovfestede prinsipper, kan overordnet forvaltningsorgan etter nærmere regler omgjøre vedtak av eget tiltak. Forvaltningslovens regler gjelder for børsens vedtak, samtidig som Finansdepartementets begrensede instruksjonsmyndighet tilsier at de samme begrensninger bør gjelde for omgjøringsadgangen. Spørsmålet synes ikke å være behandlet uttrykkelig i forarbeidene. Det følger av stortingsbehandlingen av lovforslag om endringslov om børsklagenemnd, jf Innst O nr 81 (1988-89) side 2 at departementet ikke skal kunne omgjøre børsklagenemndens avgjørelser. Børsens avgjørelser er imidlertid ikke nevnt spesielt. I praksis har problemstillingen ikke vært aktuell.

Etter børsloven § 5-4 kan departementet gi pålegg til børsen når det er grunn til å tro at det ved børsen foreligger forhold som strider mot lov eller forskrifter. Det er forutsatt i forarbeidene at dette for eksempel vil kunne være tilfelle i administrative saker hvor børsen ikke sender inn regnskap til departementet, men også andre tilfeller som for eksempel hvis børsrådet ikke blir innkalt og børsstyret eller børsdirektøren tar avgjørelse som hører under børsrådets kompetanse, jf NOU 1985:33 side 120 og Ot prp nr 83 (1986-87) side 109. Børsen skal på sin side sende årsregnskap og årsberetning til departementet, og skal gi supplerende opplysninger dersom dette kreves.

Finansdepartementet kan videre gi tillatelse til og nærmere regler for at børsen kan forestå regelmessig offentlig kursnotering for valuta, dersom Norges Bank ikke noterer offentlige valutakurser, jf § 1-3 annet ledd. Ved forskrift kan departementet gjøre unntak fra børslovens kapittel 2 om børsens ledelse for mindre børser som noterer regionale verdipapirer. Departementet kan også gjøre unntak fra forbudet mot at børsdirektøren, børsdirektørens stedfortreder samt ansatte etter børsrådets bestemmelser eier verdipapirer, og skal forelegges protokoll med opplysninger over børsrådets og børsstyremedlemmenes tillitsverv i børsnoterte selskaper, jf § 5-5 første og fjerde ledd.

Etter verdipapirhandelloven § 12-1 første ledd forestår Finansdepartementet tilsyn med handelen i finansielle instrumenter, og med overholdelsen av lovgivningen om verdipapirhandelen.

Hverken Kredittilsynet eller Norges Bank har direkte tilsyn med børsen. Kredittilsynet har imidlertid tilsyn med at verdipapirhandelloven overholdes, jf verdipapirhandelloven § 12-1 annet ledd og kredittilsynsloven § 1 nr 13. Selv om børsen er tillagt myndighet og plikter i verdipapirhandelloven, kan det ikke antas at bestemmelsen gir Kredittilsynet noen alminnelig tilsyn med børsens utførelse av dette. Kredittilsynet og Oslo Børs har regulert sitt samarbeide i egen avtale. Den første samarbeidsavtalen ble til i forbindelse med et lovendringsforslag knyttet til emisjonskontrollen etter verdipapirhandelloven, hvor det var foreslått at Kredittilsynet kunne gi pålegg til børsen i forbindelse med emisjonskontrollen. I Innst O nr 5 (1991-92) side 24 heter det om dette:

«Komitéen legger vekt på at en arbeidsgruppe nedsatt av Oslo Børs og Kredittilsynet har utarbeidet et utkast til retningslinjer for en samarbeidsavtale som skal søke å løse de mulige kompetansekonflikter. [...] Komiteen er kjent med at det nå er inngått slik avtale og mener at det mest hensiktsmessig at uklarheter løses gjennom samarbeid. Komiteen slutter seg derfor til proposisjonen om at det ikke nå foreslås påleggskompetanse for Kredittilsynet overfor børsen.»

Samarbeidsavtalen ble videreført i en ny avtale i 1997. I samarbeidsavtalen, som er vedlagt utredningen her, beskrives kontaktpunktene mellom Kredittilsynets og børsens oppgaver, samt retningslinjer for hvordan grensene mellom ansvarsområdene skal trekkes og hvordan samarbeidet skal utøves. Verdipapirhandellovutvalget uttalte i NOU 1996:2 side 194 at samarbeidet mellom institusjonene etter utvalgets syn fungerer bra, og det la til grunn at den gjeldene kompetansefordeling bør videreføres sålenge børsen er organisert som i dag.

Norges Bank overvåker penge-, kreditt- og valutamarkedene, jf lov av 24. mai 1985 nr 28 (sentralbankloven) § 1 annet ledd, men ikke børsen som institusjon.

8.5 Børsklagenemnden

Børsklagenemnden er en særskilt frittstående klageinstans for vedtak fattet av børsen som er gjenstand for klage, og er opprettet i medhold av børsloven § 6-4. Gjenstand for klage er avgjørelser som etter forvaltningsloven § 2 første ledd bokstav b anses som enkeltvedtak, det vil si avgjørelser som treffes under utøvelse av offentlig myndighet, og som er bestemmende for rettigheter eller plikter for en eller flere bestemte personer. Dette kan være beslutninger vedrørende opptak av verdipapirer til notering, opptak av nye børsmedlemmer, ileggelse av sanksjoner og ulike avgjørelser i forbindelse med emisjonskontroll og tilbudsplikt. Enkelte avgjørelser er unntatt fra klageadgangen etter børsloven. Det gjelder blant annet suspensjon av verdipapirer, jf børsloven § 4-11 annet ledd, avgjørelse av tvister som oppstår under kursnoteringen, jf § 4-6 første ledd og retten til å delta i kursnoteringen for andre enn børsmedlemmer, jf § 4-1.

Børsklagenemnden kan i klagesak prøve alle sider av et vedtak som er gjenstand for klage. Børsens utøvelse av hensiktsmessighetsskjønn kan altså overprøves. Noen rett til å omgjøre vedtak av eget tiltak har imidlertid klagenemnden ikke. Den har heller ikke instruksjonsrett overfor børsen.

Børsklagenemnden kan i tillegg avgjøre tvister som voldgiftsnemnd mellom private parter som har tilknytning til selskaper med børsnoterte verdipapirer eller børsomsetningen, og hvor partene er enige om at børsklagenemnden skal avgjøre tvisten som voldgiftsnemnd. Ved behandlingen av voldgiftstvister gjelder reglene i tvistemålsloven kapittel 32 supplert med enkelte regler i børsforskriften.

Søksmål mot børsens vedtak kan ikke reises før klageadgangen er utnyttet. Klagenemnden kan imidlertid i særlige tilfeller gjøre vedtak om at det likevel kan reises søksmål mot avgjørelser i børsstyret. Frist for søksmål er seks måneder fra det tidspunkt klagen er avgjort eller tillatelse til søksmål er gitt. Søksmål reises mot vedkommende børs, men staten kan på ethvert trinn tre inn i saken som hjelpeintervenient og kan etter avtale med børsen overta saken.

Børsklagenemnden består av fem medlemmer med personlige varamedlemmer som oppnevnes av Kongen for en periode på fire år. Nemndens leder og nestleder skal oppfylle lovens krav til høyesterettsdommer. Finansdepartementet organiserer sekretariat for børsklagenemnden, og fastsetter også medlemmenes godtgjørelse.

For klagebehandlingen i børsklagenemnden gjelder reglene i forvaltningsloven kapittel VI supplert med spesialregler i børsforskriften kapittel 26. Blant annet gjelder en to-ukers klagefrist og korte frister for eventuelle andre parters tilsvar og for børsens og klagenemndens behandling av klagesaker. Det er i forarbeidene vist til at klager i børssammenheng av hensyn til markedet og partene som oftest krever en rask avgjørelse. Regulært avgjøres saken på grunnlag av de saksdokumenter som foreligger når klagesaken mottas av nemnden. Nemnden kan likevel beslutte å holde muntlig forhandlingsmøte hvis særlige grunner foreligger. Det er videre gitt regler om at klager kan ilegges klagenemndens og børsstyrets saksomkostninger dersom klager ikke gis medhold, og om partenes saksomkostninger i saker som i det vesentlige er en tvist mellom to eller flere parter. I tillegg må det antas at forvaltningsloven § 36 om partens krav på dekning av sine saksomkostninger fra forvaltningsorganet når et vedtak omgjøres til gunst for parten, gjelder for børsens vedtak. Børsloven § 6-5 annet ledd angir at det i børsforskriften kan fastsettes regler om når en part kan bli tilkjent saksomkostninger fra det offentlige. I forarbeidene til bestemmelsen er det påpekt at særtrekk ved børsvirksomheten som forvaltningsområde tilsier at hovedregelen bør være at børsen ikke blir ansvarlig for partenes saksomkostninger, jf Innst O nr 81 (1988-89) side 6. Det er ikke gitt slike særregler i børsforskriften, slik at forvaltningsloven § 36 gjelder, jf også børsklagenemndens sak 2/92. Det er ingen gebyrer for å påklage børsstyrets vedtak, selv om børsloven § 6-5 gir hjemmel til å fastsette regler om dette.

Siden klagenemnden ble etablert i 1989 har nemnden pr utløpet av 1998 behandlet ca 20 klager over børsstyrevedtak, og ingen saker som voldgiftsnemnd. Klagenemnden har behandlet fem vedtak om strykning av aksjer. Seks klagesaker angikk overtredelsesgebyr ilagt børsnoterte foretak for brudd på informasjonsplikten, og en sak gjaldt overtredelsesgebyr ilagt for et selskaps ulovlige nektelse av aksjeerverv. To klagesaker gjaldt overtredelsesgebyr ilagt børsmedlemmer for mangelfull rapportering. Andre påklagede vedtak gjaldt tilbudsplikt, emisjonskontroll, nektet opptak av aksjer til notering, nektet opptak av verdipapirforetak som børsmedlem, samt avvisning av klage fordi avgjørelsen ikke var vedtak som var gjenstand for klage.

8.6 Børsens brukere

En hensiktsmessig oppdeling av Oslo Børs’ brukere kan være i forhold til deres legale tilknytning til børsen – gjennom inndeling i direkte og indirekte brukere.

Direkte brukere:

1. Verdipapirutstedende foretak

2. Børsmedlemmer

Indirekte brukere:

1. Investorer

2. Informasjonsdistributører

3. Myndighetene

4. Andre (publikum)

8.6.1 Verdipapirutstedende foretak

Verdipapirutstedende foretak benytter primært børsen som markedsplass for å bedre omsettelighet av sine verdipapirer slik at disse blir mer attraktive for investorer. Foretakene kan derved skaffe mer egenkapital og/eller billigere fremmedkapital. At et verdipapir er børsnotert har betydning for foretakets investorer og kunder, ved at foretaket må tilfredsstille kravene for børsnotering og børsens krav til at vesentlig informasjon om selskapet blir løpende offentliggjort, og ved at det er et profesjonelt og organisert marked som vurderer og prissetter risikoen tilknyttet foretakets verdipapirer.

Børsens generelle informasjon om verdipapirmarkedet som spare- og investeringsalternativ kan øke interessen for verdipapirer blant investorer og derved tilgangen på kapital til utstederforetakene.

Utstedere er typisk aksjeselskaper – også utenlandske, sparebanker og for obligasjoner i tillegg kommuner, interkommunale foretak m m.

I enkelte sammenhenger er også staten verdipapirutsteder, ved at statslånene (obligasjoner og sertifikater) tas opp til notering. Prising av disse lånene tilkjennegir markedets vurdering av nivået for tilnærmet kredittrisikofri rente til enhver tid. Dette er viktig for riktig prising av andre verdipapirer og pengeinstrumenter.

For å få et verdipapir notert må utsteder søke om opptak. Børsen kontrollerer at kravene til notering – som fremgår av børslov og børsforskrift – oppfylles, og gjør også en mer skjønnsmessig vurdering av om verdipapiret er egnet for notering. Nærmere beskrivelse av opptak til kursnotering følger i kapittel 9.4.

Derivatinstrumentene (opsjoner, futures og forwards) har ikke utsteder i tradisjonell forstand. Instrumentene blir tatt opp til notering ut fra ønsker og behov uttrykt av investorer og børsmedlemmer, og uten noen søknad fra utsteder av det underliggende verdipapir.

For børsens arbeid med å tilordne notering og handel i verdipapirer, samt å forestå det løpende markedstilsyn, må verdipapirutstedende foretak betale en avgift, se nærmere kapittel 8.7. Et verdipapirutstedende foretak som opptrer i strid med børsloven eller børsforskriften kan ilegges sanksjoner typisk i form av strykning eller overtredelsesgebyr.

8.6.2 Børsmedlemmer/børsrepresentanter

Det er bare børsmedlemmer som kan delta direkte i notering og handel ved børsen, jf børsloven § 4-11 og børsforskriften kapittel 11. Børsmedlemmene kan opptre på vegne av investorer ved å formidle deres kjøps- eller salgsoppdrag, eller de kan opptre på egne vegne, blant annet i forbindelse med market-making virksomhet. Et børsmedlem kan også opptre som såkalt broker. En market-maker er et børsmedlem som har påtatt seg å stille bindende kjøps- og salgskurser i enkelte verdipapirer. Handel i denne sammenheng blir gjort for børsmedlemmets egen regning og risiko. På Oslo Børs er market-making viktig for rente- og derivatmarkedene.

En broker er et børsmedlem som bare har til oppgave å formidle kjøps- og salgsoppdrag mellom andre børsmedlemmer. På Oslo Børs finnes denne ordningen i tilknytning til rentemarkedet.

Børsmedlemmene vil som regel være verdipapirforetak, men det er også adgang til å la andre foretak enn verdipapirforetak bli børsmedlem med bestemte, avgrensede oppgaver – f eks market-making eller broking – eller bare deltagelse i handel og notering i bestemte papirer. I dag er samtlige børsmedlemmer verdipapirforetak. Med bakgrunn i Kredittilsynets og Konkurransetilsynets rapport av 2. april 1998 om konkurranseforhold og inntjening i verdipapirforetak, ba Finansdepartementet i april 1998 Oslo Børs blant annet om å vurdere om andre enn verdipapriforetak bør kunne bli børsmedlemmer, og utarbeide utkast til regelverksendringer som vil gjennomføre et slikt forslag. Oslo Børs har i brev av 2. juni 1998 besvart andre spørsmål i forbindelse med rapporten, men opplyst at den vil komme tilbake til departementets konkrete forslag når børsen har høstet erfaringer med implementering av nytt handelssystem for aksjehandel som skal settes i drift tidlig i 1999.

Børsmedlem kan være norsk verdipapirforetak, eller utenlandsk foretak med tillatelse til å drive slik virksomhet i Norge. I den grad børsen ikke krever at børsmedlemmene er fysisk til stede på børsen, kan utenlandske medlemmer operere fra sine hjemmekontorer med elektronisk tilknytning til børsen, såkalt fjernmedlemskap. Fra og med 1999 kreves ikke lenger fysisk tilstedeværelse i aksjehandelen. Derivat- og obligasjonshandelen har vært åpen for fjernmedlemmer også før dette. Børsen har i dag enkelte utenlandske fjernmedlemmer. I derivatmarkedet har også medlemmer av OM-Stockholm og OMLX i London direkte tilgang til handelen på børsen, se kapittel 8.11.

Som børsmedlem vil foretaket være forpliktet til å opptre på markedsplassen i henhold til særlige handelsregler. Nærmere beskrivelse av disse er tatt inn i kapittel 9.8.

Børsmedlemmene må betale avgifter til Oslo Børs. Avgiftene er tildels basert på det enkelte medlems aktivitetsnivå. En nærmere beskrivelse av avgiftsstrukturen er tatt inn i kapittel 8.7. Et børsmedlem som opptrer i strid med børsregelverket kan ilegges sanksjoner i form av utelukkelse eller overtredelsesgebyr.

De av børsmedlemmenes ansatte som fysisk deltar i kursnoteringen på vegne av et børsmedlem kalles børsrepresentanter. Det er fastsatt nærmere krav til børsrepresentantenes kvalifikasjoner m h t erfaring og praktisk kjennskap til hvordan kursnoteringene foregår. Ved brudd på børsregelverket kan børsen vedta sanksjoner direkte mot en børsrepresentant i form av utelukkelse eller overtredelsesgebyr.

8.6.3 Investorer

De fleste investorer i det norske verdipapirmarkedet vil sjelden ha et direkte forhold til børsen som institusjon. Børskontakten ivaretas som regel av børsmedlemmet på investors vegne. På den annen side er det investorene som er den mest berørte brukergruppe, fordi all noteringsaktivitet på børsen har umiddelbar innvirkning på investorenes formuesforhold. Det betyr at investorene er en meget viktig – om enn indirekte – brukergruppe for børsen.

I noen konkrete tilfeller vil enkelte investorer gjennom lovgivning være pålagt et direkte forhold til børsen. Dette gjelder f eks i forhold til reglene om flagging av aksjeerverv eller -salg og gjennomføring av tilbudsplikt. Investorene – både de aktive og potensielle – er også den primære målgruppe for børsens generelle informasjonsaktivitet om verdipapirmarkedet. Reglene om offentliggjøring av løpende handelsinformasjon (gjennomsiktighet) er også i stor grad motivert av hensynet til investorene og likebehandling av disse. Investorer som eier børsnoterte verdipapirer underlegges en rekke regler som ikke gjelder for unoterte verdipapirer, f eks de særlige reglene om ulovlig innsidehandel i verdipapirhandelloven.

8.6.4 Informasjonsdistributører

Et effektivt verdipapirmarked er avhengig av at kurs- og voluminformasjon fra markedsplassen blir formidlet i realtid både til børsmedlemmene og til investorene for å kunne gi alle deltagerne det samme beslutningsgrunnlag. I størst mulig grad skal tilbud og etterspørsel, og ikke ulik informasjon, være grunnlag for kursfastsettelsen. Det samme gjelder annen kursrelevant informasjon, eksempelvis om den økonomiske utviklingen i verdipapirutstedende foretak.

For å få en bredest mulig spredning av informasjonen i både inn- og utland har Oslo Børs inngått avtaler med en rekke informasjonsdistributører, som kjøper markedsdatainformasjon for så å videreformidle denne til sine abonnenter – gjerne kombinert med informasjon fra andre markeder og kilder. Reuters, Dow Jones, Bloomberg og Knight-Ridder er eksempler på informasjonsdistributører.

I tillegg blir informasjon distribuert via andre media, som aviser, tekst-TV og Internett.

8.6.5 Myndighetene

Myndighetene har mange berøringspunkter mot børsen; både som tilsynsinstans, som utsteder, som investor og som overordnet tilsynsansvarlig for hele verdipapirmarkedet. I tillegg skal børsen bistå tilsynsmyndighetene i det generelle tilsyn med verdipapirhandelen.

Utover de oppgaver som naturlig følger med markedsplassfunksjonen, er børsen pålagt å forestå enkelte kontrolloppgaver som utgjør sentrale elementer i myndighetenes totale regulering av verdipapirmarkedet. Dette gjelder f eks håndhevelse av reglene om emisjonskontroll, flaggereglene, tilbudspliktreglene og meldepliktreglene for primærinnsidere.

Det vises til kapittel 8.4 ovenfor.

8.6.6 Andre brukere

Børsen er regelmessig i kontakt med andre brukere enn de som inngår i de kategoriene som er beskrevet foran. Dette er ofte profesjoner som bistår andre av børsens brukere, som for eksempel revisorer, advokater eller mediakonsulenter.

Likeledes er andre norske institusjoner som har oppgaver innenfor verdipapirkjeden, f eks Norges Bank, Verdipapirsentralen og Norsk Oppgjørssentral ASA – brukere av handelsinformasjon fra børsen. Forholdet til disse institusjonene er nærmere beskrevet i kapittel 8.10 nedenfor.

Børsen er også gjenstand for interesse fra økonomisk forskningsmiljø og undervisningsinstitusjoner, som mottar bistand i form av generell informasjon, historiske data o l.

Ulike nyhetsmedier har kontinuerlig oppmerksomhet mot aktiviteten i verdipapirmarkedet. Børsen bistår media med såvel bakgrunnsinformasjon som informasjon om løpende saker eller avgjørelser som har offentlig interesse. Dette er viktig for å kunne bygge opp og vedlikeholde tillit til og kunnskap om verdipapirmarkedet hos allmennheten, jf også børsloven § 1-5.

8.7 Formelle rammer for finansiering, økonomi og avgifter

Børsen er ikke en del av den statlige eller offentlige økonomiforvaltning, men må dekke kostnadene til egen virksomhet gjennom avgifter overfor direkte brukere. Dette fremgår av børsloven § 5-1 første punktum, hvor det heter at til dekning av utgifter til en forsvarlig drift av børsen kan det kreves avgifter av foretak hvis verdipapirer er notert på børsen og av børsmedlemmer. Utrykket forsvarlig drift har i praksis vært tolket som at børsen ikke skal sikte mot overskuddsmaksimering. Se nærmere i kapittel 10.3.

Børsen har ikke adgang til å plassere midlene i aksjer eller konvertible obligasjoner - med mindre det foreligger særskilt samtykke fra Finansdepartementet.

Børsen har i sin økonomiforvaltning regnskapsplikt etter regnskapsloven, jf børsloven § 5-2. Årsberetningens innhold kan etter bestemmelsen begrenses noe. Regnskapene skal revideres av en statsautorisert revisor, jf børsloven § 5-3, jf § 2-2 første ledd bokstav f). Revisjonen skal gjennomføres i samsvar med bestemmelsene i lov av 14. mars 1964 nr 2 om revisjon og revisorer og forskrifter i medhold av denne, så langt det passer, jf børsloven § 5-3 andre punktum. Børsens årsregnskap og årsberetning fastsettes av børsrådet, og skal etter § 5-4 sendes til Finansdepartementet. Børsen skal gi departementet supplerende opplysninger dersom dette kreves.

Børsens brukeravgifter skal i utgangspunktet dekke de kostnader børsen har mot hver brukergruppe. Dette er også nedfelt i børsloven § 5-1 tredje punktum. Se nærmere i kapittel 10.3.

8.8 A/S Oslo Børs Informasjon (OBI)

A/S Oslo Børs Informasjon (OBI) er et heleiet datterselskap av Oslo Børs. OBI driver elektronisk formidling av kursinformasjon fra noteringen på Oslo Børs, samt innsamling, bearbeiding og formidling av historisk informasjon knyttet til de verdipapirer som til enhver tid er notert på Oslo Børs. Historisk informasjon inkluderer regnskaps-, aksjekapital- og kursdata knyttet til samtlige aksjer og grunnfondsbevis notert på Oslo Børs, vilkår og kursdata for samtlige sertifikater og obligasjoner og kursdata knyttet til derivatmarkedet. I tillegg har OBI en omfattende database knyttet til verdipapirfond. OBI formidler i første rekke informasjonen til nasjonale og internasjonale informasjonsdistributører. Videre utgir OBI Oslo Børs’ offisielle daglige kursliste og Kierulfs Håndbøker med beskrivelse av børsnoterte og unoterte verdipapirer samt verdipapirfond. OBI drives etter bedriftsøkonomiske prinsipper med krav til lønnsomhet.

8.9 Aksessorisk virksomhet

Børsen kan i tillegg til offentlig og regelmessig kursnotering av finansielle instrumenter, bare drive virksomhet som naturlig henger sammen med dette, jf børsloven § 1-3, jf kapittel 8.1. Børsen har blant annet utformet sin informasjonsvirksomhet og sin påvirkning av verdipapirmarkedets rammebetingelser på denne bakgrunn. Oslo Børs har også samarbeid med andre norske institusjoner i eller nær verdipapirmarkedet, med sikte på å rasjonalisere og effektivisere den totale norske verdipapirkjede.

8.10 Forholdet til andre institusjoner

8.10.1 Norges Bank

Oslo Børs’ kontakt med Norges Bank er i hovedsak konsentrert om bankens rolle som statens utøvende organ for låneopptak i sertifikat- og obligasjonsmarkedet. Kontakten ivaretas dels gjennom periodiske møter på faglig nivå samt på ledelse/styrenivå etter behov.

Norges Bank og Oslo Børs har også periodisk kontakt for diskusjon av beredskap i tilfelle bankstreik eller meglerkonkurs. Dette er fora som er etablert i forbindelse med gjennomføringen av det daglige pengeoppgjøret mellom børsmedlemmene. Det er ikke lovregulering eller lignende vedrørende forholdet mellom Norges Bank og norske børser.

8.10.2 Verdipapirsentralen (VPS)

Oslo Børs og Verdipapirsentralen (VPS) samarbeider på en rekke områder. Samarbeidet omfatter for det første prosjekter av teknisk karakter, som etablering av et felles datakommunikasjons-nettverk for verdipapirmarkedet og felles plassering av datamaskinutstyr. Et annet samarbeidsområde er informasjonsutveksling. Dette består blant annet i at handels- og clearinginformasjon for derivater overføres direkte fra børsen til VPS, og i at Oslo Børs har tilgang til deler av VPS' database for utredning og informasjonsformål. Videre utveksles informasjon i forbindelse med enkelte av børsens tilsynssaker. Samarbeidet består blant annet også av prosjekter av markedsmessig karakter, blant annet gjennomføring av LEC-samarbeidet (Linked Exchange and Clearing) se kapittel 8.11 nedenfor.

Verdipapirsentralen, Oslo Børs og Norsk Oppgjørssentral ASA har høsten 1998 inngått en samarbeidsavtale for perioden 1999 til 2000, som blant annet omfatter en rekke prosjekter og samlokalisering av institusjonene. VPS, NOS og Oslo Børs har etablert et samarbeidsforum med Norges Fondsmeglerforbund som observatør, hvor man regelmessig tar opp saker av felles interesse og initierer nye samarbeidsprosjekter. Verdipapirsentralen og børsen har dessuten gjensidig representasjon i børsråd/representantskap.

8.10.3 Norsk Oppgjørssentral (NOS)

Norsk Opgjørssentral ASA (NOS) har en sentral rolle i derivatmarkedet som oppgjørssentral. Institusjonen trer inn som motpart i alle handler, overvåker at tilstrekkelige sikkerheter for oppfyllelse av inngåtte avtaler blir stilt, og forestår avregning og garanterer oppgjør. Dette fordrer et tett samarbeide mellom Oslo Børs og NOS, ved at NOS kontinuerlig må ha informasjon om inngåtte handler, og kursinformasjon fra det underliggende markedet.

Ved utvikling og introduksjon av nye produkter i derivatmarkedet, er det viktig at børs og oppgjørssentral har et godt samarbeide. NOS er aktiv deltager i LEC-samarbeidet, jf nedenfor kapittel 8.11, og representerer her norsk oppgjørsside på tilsvarende måte som Oslo Børs representerer markedssiden.

Oslo Børs og NOS har et koordinert samarbeid innenfor markedsføring og har kontinuerlig en rekke løpende fellesprosjekter innenfor informasjon, opplæring og produktutvikling.

Samarbeidet skjer på overordnet nivå i det nevnte samarbeidsforum sammen med VPS, jf kapittel 8.10.2 ovenfor, og ellers i dertil egnede utvalg eller arbeidsgrupper. Som nevnt har Norsk Oppgjørssentral ASA, Oslo Børs og Verdipapirsentralen høsten 1998 inngått en samarbeidsavtale for perioden 1999 til 2000, som blant annet omfatter en rekke prosjekter og samlokalisering av institusjonene.

8.10.4 Andre

Børsen har kontakter mot brukernes interesseorganisasjoner. Dette inkluderer blant annet Næringslivets Hovedorganisasjon og Rederiforbundet – dels gjennom Næringslivets Aksjemarkedsutvalg (NAU), de to bankforeningene, Norges Fondsmeglerforbund, Aksjespareforeningen, stiftelsen AksjeNorge, Verdipapirfondenes Forening, Norges Forsikringsforbund, Den norske Revisorforening og Norske Finansanalytikeres Forening.

8.11 LEC Samarbeidet

Oslo Børs’ kursnoteringer av derivater er gjennom den såkalte LEC-avtalen basert på et samarbeid med den svenske derivatbørsen OM-Stockholm. LEC er en forkortelse for Linked Exchange and Clearing som er et børs- og clearingssamarbeid mellom Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS), Oslo Børs, VPS, OM Stockholm AB (publ) og OMLX Ltd. (London). OMLX er en engelsk børs eiet av OM gruppen AB, se kapittel 13.2. Samarbeidet består i at børsene gir hverandres medlemmer tilgang til en felles ordrebok for alle de tre markedene gjennom OM’s elektroniske handelssystem. De tre markedene fungerer i praksis som ett marked, både med hensyn til handel og clearing.

Samarbeidet åpner således for handel av OMs derivatprodukter på Oslo Børs. Tilsvarende kan Oslo Børs’ aksjederivater handles av medlemmene av OM Stockholm og OMLX. Avtalen gir hver enkelt børs mulighet til å begrense notering av produkter notert på de samarbeidende børser.

All handel foregår på OM’s Click Exchange System. LEC-avtalen regulerer blant annet fordling av inntektene fra handelen herunder, vederlag for bruk av OMs handelssystem.

Primærbørsene Oslo Børs og OM Stockholm er ansvarlige for handelsregler og kontraktsspesifikasjoner for sine respektive produkter. Handelsregler og kontraktspesifikasjoner for hver av primærbørsene er identiske for alle samarbeidende børser.

Det er inngått avtaler mellom de tre samarbeidende børser, samt innledet samarbeid mellom de respektive lands tilsynsmyndigheter, vedrørende tilgang til informasjon i de tre markedsplassene for å ivareta markedets integritet og tillit.

Clearing foregår lokalt, uavhengig av produkt. For den norske delen skjer oppgjør via NOS. Gjennomføres det en handel mellom et medlem av Oslo Børs og et børsmedlem ved en av de andre samarbeidsbørsene, vil handelen først bli clearet av de lokale oppgjørssentralene for deretter å cleares på aggregert nivå mellom oppgjørssentralene. Handler gjort av et medlem ved en av børsene er dermed sikret gjennom sin clearingssentral på tilsvarende måte som om det bare ble handlet mellom medlemmer av samme børs.

8.12 Internasjonalt samarbeid

Mellom de fem tradisjonelle nordiske børsene, d v s Stockholms Fondbörs, Københavns Fondsbørs, Helsingfors Fondsbørs og Oslo Børs, har det vært nært et nært samarbeid og dialog siden 70-årene, og som det siste tiår også har inkludert Islands Fondsbørs. Det har i årenes løp vært en rekke konkrete prosjekter. Nærmeste et formelt samarbeid var børsene ved etableringen av NORDQUOTE, som var et felles nordisk informasjonssystem (unntatt Islands Fondsbørs) med realtids handelsinformasjon. Tilbudet ble etablert i 1994, men ble avviklet etter kort tid blant annet på grunn av liten interesse i markedet. I dag fungerer samarbeidet stort sett som et forum for utveksling av erfaringer omkring markedsmessige og organisatoriske forhold.

Det øverste organet innenfor det nordiske samarbeidet er det årlige børsmøtet, der børssjefene og styreformenn møtes. Møtet forberedes av et permanent utvalg som også koordinerer arbeidet i de ulike arbeidsgruppene for henholdsvis markedsovervåkning, juridisk, økonomi og administrasjon samt statistikk. Økonomi og administrasjonsgruppen gjennomfører en årlig benchmarking der en sammenligner utvikling i kostnads- og inntektsbildet ved børsene. Statstikkgruppen produserer en nordisk måneds- og kvartalsstatistikk samt enkelte særskilte utredninger om det nordiske verdipapirmarkedet.

Den europeiske børsføderasjon – Federation of European Stock Exchanges (FESE) – ble etablert i 1981 med utgangspunkt i EU-børsene. I 1991 ble børsene fra EFTA-landene, inkludert Oslo Børs, invitert med som fulle medlemmer. FESE arbeider primært med EU-spørsmål, og mange av oppgavene er av påvirkningskarakter rettet mot EU-kommisjonen i Brüssel. FESE har et fast sekretariat beliggende i Brüssel.

FESEs øverste organ er en årlig generalforsamling – på børsledernivå. For øvrig er det etablert en generell arbeidsgruppe samt diverse faggrupper. Oslo Børs er representert i noen av gruppene. Et forsøk på å lage et felleseuropeisk system for å forenkle notering av store selskaper på flere europeiske børser, kalt Eurolist, ble avviklet etter kort tid på grunn av liten interesse.

Den globale samarbeidsorganisasjonen for verdipapirbørser, Federation Internationale des Bourses de Valeurs (FIBV), består primært av aksjebørser, men også enkelte derivatbørser er medlem. FIBV har rundt 50 medlemmer og har et fast sekretariat i Paris. Oslo Børs har vært medlem siden 1983.

FIBV har særlig tatt sikte på faglig oppdatering og fordypning i spesialemner. Det utarbeides også normer for børsens håndtering av ulike spørsmål i forhold til medlemmene, utstedere og bruk av handelsteknikk. FIBV ledes av et styre. Det faglige arbeidet foregår mest i en fast arbeidsgruppe eller i undergrupper av permanent eller ad hoc-karakter.

FIBV vedtok i 1998 et sett markedsprinsipper (FIBV 1998 Market Principles) som angir det minimumsnivå med hensyn til organisering, regulering og overvåkning som et verdipapirmarked må oppfylle, for å kunne anses som et organisert marked. Nye medlemmer i FIBV må oppfylle disse nivåene før opptak, mens bestående medlemmer har plikt til å påse at minimumsnivået kontinuerlig opprettholdes. FIBV kan dessuten på eget initiativ foreta oppfølgning av medlemmene m h t etterlevelse av prinsippene.

Mellom derivat- og futuresbørsene foregår det også et aktivt samarbeid i IOMA (International Options Markets Association) på global basis og i ECOFEX (The European Commitee of Options and Futures Exchanges) på europeisk basis. Oslo Børs er medlem av begge organisasjonene. Disse arbeider i hovedsak med faglige og tekniske problemstillinger. Til begge organisasjonene er det etablert en søsterorganisasjon som arbeider spesielt med clearingspørsmål.