2 Sammendrag

2.1 Sammendrag

Børslovutvalget fremlegger med dette forslag til ny lov om børser m v med motiver. Den nye loven vil avløse den någjeldende lov om verdipapirbørs av 17. juni 1988 nr 57.

Utvalget legger i hovedsak frem en enstemmig innstilling, men for et begrenset antall enkeltbestemmelser foreligger avvikende forslag fra ulike mindretall. Disse er nærmere omtalt i motivene og i særmerknadene til den enkelte bestemmelse.

I utvalgets utredning gis i kapittel 4 en oversikt og presentasjon av hovedpunktene vedrørende behovene for et effektivt og velfungerende marked for verdipapirer i Norge, samt en oversikt over hovedhensyn ved regulering av børsvirksomhet. Kapitlene 5 og 6 inneholder nærmere beskrivelser av de samfunnsøkonomiske sider/hensyn ved børsvirksomhet og verdipapirmarkedet, og av kapitalmarkedet i Norge. Kapitlene 7 til 14 tar sikte på å beskrive faktiske og rettslige forhold av betydning for utvalgets vurderinger, herunder verdipapirmarkedsstrukturen i Norge, og særlig den eksisterende verdipapirbørsens organisering, oppgaver, virksomhet og forretningsmessige drift. Andre institusjoner i verdipapirmarkedet m v er behandlet i kapittel 11. Kapittel 12 og 13 redegjør for de internasjonale rammebetingelsene for børsvirksomhet og om organiseringen av slik virksomhet i enkelte andre land. De konkurransemessige forhold i Norge og internasjonalt er behandlet i kapittel 14, som også behandler samarbeid og allianser m v mellom børser og andre markedsplasser. I kapittel 15 har utvalget drøftet hvilke hovedhensyn som gjør seg gjeldende ved regulering av børsvirksomhet. De vurderinger som ligger til grunn for utvalgets lovforslag fremgår av kapitlene 16 til 27.

Utvalget foreslår at det tas inn en formålsbestemmelse i børsloven. Det foreslås at lovens formål skal være å legge til rette for effektive, velordnede og tillitvekkende markeder for finansielle instrumenter.

I samsvar med mandatet har utvalget lagt til grunn at det er behov for en effektiv og velordnet markedsplass for verdipapirer i Norge. Generelt påpekes at det er behov for et verdipapirmarked som finansieringskilde for næringslivet, typisk for tilgang til risikokapital. Et velfungerende nasjonalt verdipapirmarked kan særlig være til fordel for små og mellomstore bedrifter, gjennom språklig, kulturell og geografisk nærhet til markedsplassen. Et slikt marked gir investorer og selskapene mulighet til å operere under rammebetingelser de er fortrolige med og som er mer oversiktlige. Videre er det et generelt hensyn for utvalget at det eksisterer et tillitvekkende miljø for investeringer i verdipapirer og som gir et ordnet tilbud for plassering av sparekapital. Endelig vises til behovet for vedlikehold og videreutvikling av nasjonal kompetanse for forvaltning av finansielle ressurser, samt til at børsvirksomhet er verdiskapende virksomhet med positive ringvirkninger for tilknyttet infrastruktur og institusjoner i finansmarkedet.

I forhold til organisering av børsvirksomhet må rammebetingelsene legges til rette for at de nevnte hovedmålsettinger kan realiseres. Sentralt for utvalget er at norske markedsplasser må være konkurransedyktige både i Norge og i internasjonal sammenheng, samtidig som det må være muligheter for konkurranse i Norge. Markedsplassen må være tillitskapende og ha muligheter for og incitament til effektiv og funksjonell drift og produktutvikling.

I tråd med mandatet har utvalget vurdert alternative organisasjonsformer for børsvirksomhet. Etter gjeldende børslov er børs en selveiende institusjon med den særlige regulering av organer m v som følger av børsloven. Utvalgets forslag innebærer at foretak som driver børsvirksomhet kan være organisert som allmennaksjeselskap eller selveiende institusjon. Internasjonalt er aksjeselskapsformen den klart dominerende for børsvirksomheter. Den enkelte børs skal kunne velge hvilken organisasjonsform den ønsker. Med unntak for de forskjeller som følger av at børsen er organisert som allmennaksjeselskap eller selveiende institusjon, gir forslaget ett sett regler som gjelder uavhengig av organisasjonsform.

Generelt foreslås børser underlagt alminnelig tilsyn av Kredittilsynet, på linje med andre institusjoner i verdipapirmarkedet.

Forslaget inneholder bestemmelser om omdannelse til allmennaksjeselskap av børs organisert som selveiende institusjon etter gjeldende børslov eller etter den nye loven. Bestemmelsene innebærer at børsen ved børsrådet eller generalforsamlingen selv må avgjøre hvorvidt omdannelse skal finne sted. En eventuell omdannelse skal gjøres ved at den selveiende institusjon stifter et allmennaksjeselskap etter reglene i allmennaksjeloven, og overfører samtlige eiendeler og forpliktelser til dette selskapet. Aksjene i det nystiftede selskapet skal i utgangspunktet selges til utstedere og børsmedlemmer etter en fordeling fastsatt av børsrådet (generalforsamlingen). Et mindretall i utvalget går inn for at det initiale spredningssalg av aksjer ved eventuell omdannelse skal skje fritt i markedet og ikke begrenses som nevnt. Utvalget har ellers lagt til grunn at salg av aksjer bør skje til en mest mulig riktig markedspris. I forbindelse med omdannelsen skal det opprettes en børsstiftelse som skal forvalte den formue som oppstår ved salg av aksjene, og den selveiende institusjonen skal avvikles. Børsstiftelsens formål skal være fremme av et velfungerende norsk marked for finansielle instrumenter. Børsstiftelsen skal ledes av et styre valgt av et råd som skal være allsidig sammensatt og ha representanter fra ulike offentlige institusjoner og private organisasjoner som har særlig interesse i børsstiftelsens formål. Børsens vedtak om omdannelse, som også omfatter omdannelsesplan og vedtekter for børsstiftelsen, skal godkjennes av Kongen.

For børs organisert som selveiende institusjon foreslås en rekke endringer i forhold til dagens lov. Det lovfestede forbud mot å kunne ha overskudd som formål bortfaller. For disse vil allmennaksjeloven med enkelte unntak gjelde tilsvarende så langt den passer. Videre innebærer forslaget at bestemmelser om organisering, ledelse, kapitalkrav m v i størst mulig grad gjøres lik det som vil gjelde for børs organisert som allmennaksjeselskap. Til forskjell fra dagens ordning betyr det at det må etableres vedtekter, som blant annet skal angi hvilke interesser som skal representeres i børsens øverste organ, og hvordan disse skal velges. I loven foreslås dette organet betegnet som generalforsamling, men vedtektene kan fastsette et annet navn. Ved sammensetning av generalforsamlingen for børs som er selveiende institusjon skal det etter forslaget legges vekt på at de valgte medlemmer tilsammen avspeiler børsens kundestruktur og andre interessegrupper samt børsens samfunnsfunksjon.

Lovforslaget inneholder krav om at børsens styremedlemmer, daglig leder og andre som deltar i ledelsen av børsen skal ha relevant erfaring og ha ført en hederlig vandel. Børser skal ha et styre på minst 5 medlemmer.

Børser skal etter forslaget ha en kontrollkomité valgt av generalforsamlingen. Kontrollkomitéen skal føre tilsyn med at virksomheten følger lover, forskrifter og vilkår, samt vedtekter og vedtak truffet av foretakets organer. Et mindretall i utvalget støtter ikke forslaget om lovfesting av krav om kontrollkomitè.

For børs organisert som allmennaksjeselskap innebærer forslaget eierbegrensninger, ved at ingen skal kunne eie aksjer som representerer mer enn 20 prosent av aksjekapitalen eller stemmene i foretaket. Et mindretall i utvalget går inn for en eiergrense på 10 prosent. Et annet mindretall i utvalget går inn for korresponderende stemmerettsbegrensninger for enkeltaksjonærer.

En børs skal likevel kunne eies 100 prosent av et rent holdingselskap, som er underlagt tilsvarende eierbegrensninger, forutsatt at de øvrige datterselskapene ikke driver annen virksomhet enn børsvirksomhet eller virksomhet som naturlig har sammenheng med dette. Videre foreslås at Kongen etter søknad kan gi tillatelse til eierandeler på inntil 30 prosent som ledd i strategiske samarbeidsavtaler vedrørende børsvirksomheten. Det foreslås også en generell unntakshjemmel for særlige tilfelle.

Det foreslås at det for aksjeeier med betydelig eierandel i foretaket (10 prosent eller mer) skal stilles krav om at vedkommende er egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket. Erverv av slike eierandeler må derfor meldes til Kredittilsynet, som skal nekte erverv dersom aksjeeieren ikke oppfyller kravet. Det mindretall i utvalget som foreslår en eierbegrensningsregel på 10 prosent, har under denne forutsetning ikke funnet behov for en regel som nevnt.

Børs vil etter forslaget ikke kunne ta opp sine egne aksjer eller andre finansielle instrumenter til notering på egen børs. Det åpnes likevel opp for at Kongen kan gi samtykke til at en børs opptar til notering finansielle instrumenter som er utstedet av foretak som inngår i konsernforhold med vedkommende børs.

Foretak som driver børsvirksomhet skal etter forslaget til enhver tid ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig ut fra omfanget og risikoen ved foretakets virksomhet. Den ansvarlige kapitalen kan i foretaket ikke på noe tidspunkt være lavere enn et beløp i norske kroner tilsvarende 730 000 ECU. Et mindretall i utvalget støtter ikke forslaget om en særskilt fastsatt minstekapital. Utvalget foreslår videre at en børs skal ha en beholdning av likvide midler, eller tilgang på slike, som kan anses betryggende utfra foretakets virksomhet og situasjon.

Lovforslaget viderefører i stor grad de oppgaver og den myndighet børser er tillagt etter gjeldende lov. Virksomheten skal etter forslaget drives i samsvar med lovens formål og med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet, likebehandling av aktører og god gjennomsiktighet i markedet, og for å sikre at kursnoteringene gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi.

Et hensyn bak forslaget til endret organisasjonsform har vært å redusere børsers tilknytning til offentlig forvaltning, som ledd i å styrke børsers konkurranseevne. Videre er det et formål å øke børsers fleksibilitet i forhold til markedets behov og at børser skal kunne ha størst mulig fokus på kjernevirksomheten. Gjennomgang av børsers oppgaver viser imidlertid at de fleste oppgaver børsen i dag har fortsatt vil være en del av det å drive børsvirksomhet etter forslaget til ny lov. Dette gjelder organisering av handel, opptak til offisiell notering, strykning fra offisiell notering, opptak av nye medlemmer o s v. Enkelte av børsens oppgaver i dag har likevel en fjernere sammenheng med selve børsvirksomheten, særlig oppgaver og myndighet som retter seg mot personer og foretak som ikke er børsens direkte brukere. Utvalget har på denne bakgrunn foreslått at håndhevelse av reglene i verdipapirhandelloven § 5-8 om registrering av prospekter for verdipapirer som ikke er eller søkes børsnotert, ikke lenger bør utføres av børsen, men av et forvaltningsorgan. Utvalget har antatt at Brønnøysundregistrene vil være egnet til en slik oppgave. Utvalget har også vurdert om håndhevelsen av reglene om tilbudsplikt og frivillig tilbud i verdipapirhandelloven kapittel 4 bør overføres til andre organ enn børsen, for eksempel Kredittilsynet eller et eget nyopprettet organ for dette formål. Utvalget har imidlertid etter en samlet vurdering funnet at håndhevelsen av disse reglene fortsatt bør tilligge den børs det børsnoterte selskapet er notert ved.

Arbeidsdelingen mellom børs og Kredittilsynet forsåvidt gjelder håndhevelse og kontroll av verdipapirhandellovens regler om flagging, meldeplikt, innsidehandel, handleforbud, kursmanipulasjon, god forretningsskikk m v foreslås i hovedsak videreført. Det foreslås likevel at Kredittilsynet overtar enkelte mindre oppgaver som børsen i dag har. Dette gjelder blant annet adgangen til å gjøre unntak fra verdipapirhandelloven § 2-3 om forbud mot handel i visse perioder.

Børsers lovbestemte oppgaver og forretningsvilkår foreslås som i dag regulert av hovedprinsipper som fastsettes i børsloven, men med utfyllende regler i forskrifter. Det er utvalgets utgangspunkt at loven sammen med forskriftene vil inkorporere de EØS-direktivene som gjelder for et regulert marked og for offisiell børsnotering av verdipapirer. Innenfor de rammer lov og forskrift angir skal og kan børsen fastsette regler og forretningsvilkår. Børsens regler og forretningsvilkår, og endringer i disse, skal sendes til tilsynsmyndigheten som kan kreve disse endret dersom de ikke oppfyller lov eller regler gitt i medhold av lov.

En børs kan etter forslaget i tillegg til børsvirksomhet bare drive annen virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet. Utvalget har i motivene antatt at det særlig vil være to kategorier av virksomhet hvor dette kan være aktuelt: Den ene kategori er aktiviteter som har preg av bivirksomhet til det å være foretak som driver børsvirksomhet, f eks salg av informasjon fra kursnoteringene o l. Den andre kategorien er virksomhet knyttet til andre deler av verdipapirkjeden enn selve børsvirksomheten, som for eksempel oppgjørsvirksomhet. Kredittilsynet kan pålegge børs å drive tilknyttet virksomhet i eget foretak.

Etter forslaget skal det være krav om offentlig konsesjon for å drive børsvirksomhet. Børsvirksomhet er definert som organisering eller drift av et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kurs­notering og opptak av finansielle instrumenter til offisiell notering. Bare virksomhet eller foretak som har tillatelse etter loven vil kunne benytte betegnelsen børs i eller som tillegg til sitt navn ved omtale av sin virksomhet. Vilkår for konsesjon er at foretaket tilfredsstiller de ulike vilkår som er angitt i loven, og for øvrig anses skikket til å sørge for at virksomheten foregår på en måte som er i tråd med lovens bestemmelser.

Lovforslaget innebærer også at foretak som organiserer eller driver et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig offentlig kursnotering, uten at verdipapirer m v opptas til offisiell notering med de krav til dette som følger av EU-direktivene m v, kan gis konsesjon som autorisert markedsplass. Hensikten er å gi et velordnet og regulert tilbud til små og mellomstore bedrifter som ikke fyller vilkårene for å få sine verdipapirer opptatt til notering på en børs. En autorisert markedsplass skal organiseres som allmennaksjeselskap. Det er ikke foreslått plikt til å innhente konsesjon som autorisert markedsplass for foretak som driver slik virksomhet. Utvalgets forslag bygger imidlertid på at slik virksomhet som markedsplass for finansielle instrumenter vil omfattes av krav til konsesjon som verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven, for de tilfeller hvor virksomheten ikke er konsesjonspliktig som børs eller har konsesjon som autorisert markedsplass.

For autoriserte markedsplasser gjelder enkelte av de kravene lovforslaget stiller til børser. Dette innebærer særlig at virksomheten må tilfredsstille de krav som følger av investeringstjenestedirektivets definisjon av et regulert marked, men ikke kravene etter EU-direktivet om opptak av verdipapirer til offisiell notering på fondbørs.

Gjeldende lovs ordning med en offentlig oppnevnt og uavhengig børsklagenemnd som klageorgan for børsers forvaltningsrettslige vedtak foreslås i hovedsak videreført. Klagenemnden vil etter forslaget være felles for alle børser og autoriserte markedsplasser som omfattes av loven.

Børser og autoriserte markedsplasser vil etter forslaget undergis tilsyn av Kredittilsynet. Børser og autoriserte markedsplasser får i den forbindelse forpliktelser som tilsvarer det andre av Kredittilsynets tilsynsobjekter er undergitt. Både for børser og autoriserte markedsplasser gjelder krav til styre og daglig leder om etablering og gjennomføring av retningslinjer om internkontroll. Børser skal dessuten som nevnt (etter flertallets forslag) ha en kontrollkomité som skal føre tilsyn med at børsens virksomhet følger lover, forskrifter og vilkår samt vedtekter og vedtak truffet av foretakets organer.

Utvalget har foreslått en videreføring av straffebestemmelsen i gjeldende børslov, med nødvendige tilpasninger til at børsråd fjernes som organ for børser og til at bestemmelsen gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser.

2.2 Summary in English

The Commission on the Stock Exchange Act hereby presents its proposal for a new Act on Stock Exchanges etc., together with the rationale for its conclusions. The new act will replace the current Stock Exchange Act (No. 57 of 17 June 1988).

While the Commissions proposal is by and large unanimous, it incorporates divergent recommendations from various minorities of the Commission in respect of a small number of individual provisions. These are detailed in the Commission’s rationale and in special comments on the individual provisions.

Chapter 4 of the Commission's report gives an overview and presentation of key factors related to the need for an efficient and smoothly functioning market for securities in Norway, and an overview of important considerations connected with the regulation of stock exchange activities. Chapters 5 and 6 give a description of socio-economic aspects/considerations pertaining to stock exchange activities, and of the capital market in Norway. Chapters 7 to 14 describe actual conditions and legal factors of significance for the Commission's assessments, including the structure of the securities market in Norway, and particularly the present stock exchange's organisation, functions, activities and commercial operation. Other institutions in the securities market etc., are dealt with in chapter 11. Chapters 12 and 13 give an account of the international regulatory framework for stock exchange activity and of how such activities are organised in certain other countries. Competitive conditions in Norway and internationally are considered in chapter 14, which also deals with co-operation and alliances etc., between stock exchanges and other market places. In chapter 15 the Commission discusses the principle considerations in connection with the regulation of stock exchange activities. The assessments underlying the Commission's law proposal are set out in chapters 16 to 27.

The Commission calls for the inclusion of a purpose clause in the Stock Exchange Act. It recommends that the purpose of the Act should be to provide the basis for trust and confidence in efficient, orderly markets for financial instruments.

In keeping with its mandate the Commission starts out from the premise that Norway needs an efficient and orderly market place for securities. In general terms it points to the need for a securities market as a source of finance for commerce and industry, typically for access to risk capital. A smoothly functioning national securities market is likely to be of particular advantage to small and medium sized enterprises through linguistic, cultural and geographical proximity to the market place. A national market gives investors and companies the opportunity to operate under a framework and conditions they are familiar with and which are more transparent than those they would find in an international market. A further general point of importance to the Commission is the existence of an environment that inspires trust and confidence and offers an orderly system for investment and savings. Finally attention is drawn to the need to maintain and further develop national know-how in the management of financial resources, and to the fact that stock exchange activity is a wealth-generating activity with spin-off benefits for associated infrastructure and institutions in the financial markets.

Where the organisation of stock exchange activity is concerned, the regulatory framework must be designed to enable the main objectives mentioned above to be achieved. Of central importance for the Commission is the need for Norwegian market places to be competitive in relation to international competitors, at the same time as there must be scope for competition in Norway. The market place must inspire trust and confidence and provide opportunities for and stimulate efficient and functional operation and product development.

In keeping with its mandate the Commission has assessed alternative forms of organisation for stock exchange activity. According to the existing Stock Exchange Act a stock exchange is a self-owned institution whose decision making bodies etc., are specifically regulated by the Stock Exchange Act. The Commission's proposal entails that an undertaking engaged in stock exchange activity may be organised as a public limited company or as a self-owned institution. Internationally the limited company form is clearly the rule for stock exchange undertakings. The individual stock exchange should be able to choose its preferred form of organisation. Apart from the differences resulting from the stock exchange being organised as a public limited company or self-owned institution, the proposal lays down a single set of rules that applies irrespective of the legal form of organisation.

The Commission proposes that in general stock exchanges should be subject to ordinary supervision by Kredittilsynet (the Banking, Insurance and Securities Commission of Norway) in line with other institutions in the securities market.

The proposal contains provisions governing conversion to public limited company of a stock exchange organised as a self-owned institution under the present Stock Exchange Act or under the new act. The provisions entail that the stock exchange in the shape of the stock exchange council or the general meeting must itself decide whether or not conversion should take place. If conversion is opted for, the self-owned institution should form a public limited company under the rules of the Act on Public Limited Companies and transfer all its assets and liabilities to this company. The shares in the newly formed company should in principle be sold to the users of the stock exchange – i.e. issuers and stock exchange members – based on a distribution formula prescribed by the stock exchange council (general meeting). A minority of the Commission advocates that the initial sale of shares in connection with conversion should be directed to the market as a whole and not be restricted to issuers and stock exchange members. The Commission also proposes that shares should be sold at a price that reflects their market value as closely as possible. When conversion takes place a stock exchange foundation should be set up to manage the assets arising from the sale of shares, and the self-owned institution should be wound up. The foundation's mission should be to promote a smoothly functioning Norwegian market for financial instruments. It should be managed by a board of directors appointed by a broad-based council drawing representatives from various public institutions and private organisations with a special interest in the foundation's mission. The stock exchange's resolution on conversion, which will also encompass a conversion plan and statutes for the foundation, will be subject to approval by the King.

For stock exchanges organised as self-owned institutions a number of changes are proposed in relation to the present act. The statutory prohibition against profit as an explicit objective is removed. The Act on Public Limited Companies will, with certain exceptions and insofar as appropriate, apply to such institutions. Further, the proposal entails that provisions on organisation, management, capital requirements etc., will as far as possible be identical to the provisions that will apply to exchanges organised as public limited companies. In contrast to the present system this will require statutes to be framed which inter alia state what interests are to be represented on the exchange's most senior decisionmaking body and how they are to be appointed. The commission proposes that in the Act this body should be termed the general meeting, but that the statutes may prescribe another name. As regards the composition of the general meeting of a stock exchange which is a self-owning institution, the proposal states that the appointed members should collectively reflect the exchange's customer structure and other interest groups as well as the exchange's role in the community.

The law proposal requires the exchange's directors, general manager and others participating in the management of the exchange to have relevant experience and to be of sound repute. Stock exchanges will be required to have a board of at least five directors.

According to the proposal stock exchanges must have a control committee appointed by the general meeting. The control committee will oversee the exchange's compliance with laws, regulations and other requirements, as well as with statutes and resolutions passed by the institution's bodies. A minority of the Commission is not in favour of a statutory control committee requirement.

For stock exchanges organised as public limited companies the proposal sets ownership restrictions in that no single shareholder will be permitted to hold shares representing more than 20 per cent of the share capital or voting rights in the institution. A minority of the Commission advocates a limit of 10 per cent. Another minority of the Commission calls for a corresponding limitation on voting rights for individual shareholders.

A stock exchange may nonetheless be wholly owned by a pure holding company that is subject to corresponding ownership restrictions, provided that the remaining subsidiaries do not carry on business other than stock exchange activities or business naturally related to stock exchange activities. It is also recommended that the King upon application be empowered to grant authorisation for holdings of up to 30 per cent as part of agreements in respect of strategic co-operation concerning stock exchange activities. A general exception clause is proposed for special cases.

The Commission proposes that a rule be introduced requiring shareholders with a qualifying holding in the stock exchange (10 per cent of more) to be fit and proper to ensure sound and prudent management of the institution. Acquisition of such holdings must therefore be notified to Kredittilsynet which should refuse to authorise an acquisition if the shareholder fails to meet this requirement. The minority of the Commission calling for a rule limiting ownership to 10 per cent concludes, with reference to this figure, that there is no need for a rule as mentioned.

According to the proposal a stock exchange will not be able to admit its own shares or other financial instruments to quotation on its own exchange. Nevertheless the King is empowered to authorise a stock exchange to admit to quotation financial instruments issued by institutions that form part of a group together with the stock exchange in question.

Institutions engaged in stock exchange activity must at all times have sufficient capital commensurate with the scope of and risk represented by their activities. An institution's capital may at no time fall below an amount in Norwegian kroner corresponding to ECU 730,000. A minority of the Commission does not support the proposal for a prescribed minimum level of capital. The Commission also recommends that a stock exchange should maintain a holding of liquid funds, or have access to such funds, that can be considered as satisfactory in relation to the institution's activities and situation.

The law proposal largely retains the functions and the authority that are assigned to stock exchanges under the present Act. The proposal requires activity to be operated in conformity with the purpose of the Act with due account taken of principles of efficiency, neutrality, non-discrimination of market participants and a high degree of transparency in the market, thereby ensuring that price quotations reflect the quoted instruments' market value.

One of the aims in recommending changes in stock exchanges' organisational form is to reduce their links to public administration as a step in strengthening their competitiveness. A further aim is to increase stock exchanges' flexibility in relation to the market's needs and to enable stock exchanges to focus as far as possible on their core activities. An examination of stock exchanges' functions shows however that the bulk of the exchange's current tasks will continue to be part of the business of running a stock exchange under the proposed new Act. This is true of organisation of trading, admission to official listing, removal from official listing, admission of new members etc. Some of the exchange's current tasks are nonetheless somewhat removed from stock exchange operations proper, especially tasks and authority where persons and undertakings that are not direct users of the exchange are involved. Against this background the Commission recommends that responsibility for enforcing the rules of the Securities Trading Act section 5-8 on registration of prospectuses for securities which are not quoted on a stock exchange or for which quotation has not been sought should no longer rest with the stock exchange but with a public administrative agency. The Commission considers that The Brønnøysund Register Centre would be suited to such a task. The Commission has also considered whether responsibility for enforcing the rules governing mandatory offer obligations and voluntary offers in the Securities Trading Act chapter 4 should be transferred to bodies other than the stock exchange, for example Kredittilsynet or an agency established for the purpose. After an overall assessment the Commission concluded that responsibility for enforcing these rules should remain with the stock exchange on which the company in question is listed.

According to the proposal the current division of responsibilities between the stock exchange and Kredittilsynet as regards enforcement and supervision of the Securities Trading Act's provisions on disclosure of acquisitions of large shareholdings, notification requirements, insider trading, prohibition against trading, price manipulation, good business practice etc., will in the main be retained. Kredittilsynet will however take over certain minor functions currently in the hands of the stock exchange. These include the power to make exceptions from the Securities Trading Act section 2-3 on prohibition against trading in certain periods.

It is proposed that stock exchanges' statutory tasks and commercial terms should, as today, be regulated by principles set out in the Stock Exchange Act, but supplemented by rules set out in regulations. The Commission's point of departure is that the Act together with regulations will incorporate those EEA directives that apply to a regulated market and to official stock exchange quotation of securities. Within the framework set by law and regulations the stock exchange will be required and empowered to establish its own rules and terms of business. The stock exchange's rules and terms of business, and changes in these rules and terms, must be communicated to the supervisory authority which may require them to be altered if they fail to satisfy the law or rules laid down in pursuance of law.

According to the proposal a stock exchange may, in addition to stock exchange activity, only carry on other business that is naturally related to stock exchange activity. In its reasoning the Commission assumes that there are two categories in particular where this may be relevant: One category is activities that are ancillary to the business of a stock exchange, for example the sale of information on prices quotations etc. The other category is activity related to parts of the securities chain other than stock exchange activity proper, for example settlement activity. Kredittilsynet may order an exchange to carry on related activity in a separate undertaking.

According to the law proposal a government licence will be required to carry on stock exchange activity. Stock exchange activity is defined as the organisation or operation of a market for financial instruments where a basis is laid for trading through regular and public quotation and admission of financial instruments to official listing. Only activity or institutions licensed under the law will be able to use the term stock exchange in or appended to their name when describing their activity. To qualify for a licence the institution must satisfy the various conditions set out in the Act, and otherwise be regarded as fit to ensure that its operations are conducted in a manner which is in keeping with the provisions of the Act.

The law proposal also entails that an institution which organises or operates a market for financial instruments in which a basis is laid for trading through regular public price quotation without securities etc., being admitted to official listing with the requirements thereby entailed by European Union directives etc., may be granted a licence as an authorised market place. The intention is to make a well-organised and regulated facility available to small and medium sized enterprises whose securities do not qualify for admission to quotation on a stock exchange. An authorised market place must be organised as a public limited company. The Commission does not propose that institutions engaged in such activity should be obliged to obtain a licence as an authorised market place. Its recommendation does however build on the idea that a market place for financial instruments will be subject to licensing as an investment firm under the Securities Trading Act in those cases where the activity is not subject to licensing as a stock exchange or licensed as an authorised market place.

Some of the requirements imposed by the law proposal on stock exchanges apply to authorised market places. This entails above all that the activity must satisfy the requirements entailed by the investment services directive's definition of a regulated market but not the requirements of the EU directive on the admission of securities to official stock exchange listing.

The Commission recommends that the present Act's arrangement involving a publicly appointed and independent stock exchange appeal board as an appeal body for stock exchanges' administrative decisions should essentially be retained. According to the law proposal the appeal board will be common to all stock exchanges and authorised market places encompassed by the Act.

According to the law proposal stock exchanges and authorised market places will be placed under Kredittilsynet's supervision. Stock exchanges and authorised market places will thereby have obligations equivalent to those imposed on other entities under Kredittilsynet's supervision. Requirements on the board of directors and general manager as regards the establishment and implementation of guidelines and internal control apply both to stock exchanges and authorised market places. As mentioned, stock exchanges (pursuant to the majority's recommendation) must also have a control committee charged with overseeing that the activity of the stock exchange complies with laws, regulations and conditions as well as statutes and resolutions passed by the institution's bodies.

The Commission recommends retaining the penal provision in the present Stock Exchange Act, with necessary adjustments to allow for the removal of the stock exchange council as a stock exchange body and to enable the provision to apply correspondingly to authorised market places.