4 Innledning og oversikt – behovet for et effektivt og velfungerende marked for verdipapirer i Norge

4.1 Kort om behovet for verdipapirmarkeder generelt (nasjonalt og internasjonalt)

I dette kapitlet tas det sikte på å gi en oversikt og presentasjon av hovedpunktene vedrørende behovene for et effektivt og velfungerende marked for verdipapirer i Norge. Det vises særlig til behandlingen i kapittel 5 om Samfunnsøkonomiske sider ved børsvirksomhet og verdipapirmarkedet, 15 om Hovedhensyn ved regulering av børsvirksomhet, og til omtale av konkurransesiden i kapittel 14.

Verdipapirmarkedets samfunnsøkonomiske rolle er slik beskrevet i NOU 1995:1 Investeringsforetak side 21 annen spalte:

«En helt generell innledning om verdipapirmarkedenes samfunnsmessige betydning kunne ta utgangspunkt i en økonomi med penger (sedler og mynt) som eneste finansobjekt. I en slik økonomi kan konsumenten bruke løpende inntekt til forbruk, realinvesteringer eller finansinvesteringer i form av penger (på kistebunnen). Konsumenter og produsenter kan i en slik økonomi ikke gjennomføre realinvesteringer uten basis i forutgående eller samtidig inntekt. Dersom en i en slik økonomi introduserer finansielle fordringer mellom entreprenøren og konsumenten, enten direkte eller gjennom finansielle mellommenn, gir dette nye muligheter. Konsumenten får tilgang til et nytt (rentebærende) finansielt plasseringsalternativ og private entreprenører får adgang til å gjennomføre lånefinansierte investeringer. Dette framskynder både boligprosjekter og investeringer i produksjonsutstyr, og det bedrer dermed kapitalakkumulasjonen i økonomien. Kreditt innen publikumssektoren blir først allment tilgjengelig når det håndteres av et utviklet kredittformidlingssystem (det vil særlig si banker) med tilstrekkelig tillit. Virkelig store og risikable investeringer vil det imidlertid være vanskelig å finansiere for en enkelt bank. Risikable prosjekter kan finansieres ved egenkapital der private går sammen med begrensede andeler, og store prosjekter ved at långivere (inklusive banker) yter hver sin del av lånet.

Oppdeling i andeler gjør det mulig med større prosjekter fordi investeringer og risiko kan deles. Standardisering av eierdeler til aksjer og av låneandeler til obligasjoner kan gjennomføres. Standardisering til verdipapirer kan bringe kostnadene ned ettersom slike eier- og låneandeler kan omsettes i annenhåndsmarkeder når det foreligger tilstrekkelig allment tilgjengelig informasjon.

Verdipapirmarkedets spesifikke rolle er altså å effektivisere utstedelse og omsetning av eierandeler i selskapene, – dvs aksjer mv. <\

-> finansielle fordringer, – dvs. obligasjoner mv. ved at aksjer og fordringer standardiseres i form av verdipapirer, og omsetningen organiseres og sentraliseres på en felles markedsplass.

Via verdipapirmarkedet kan mange, i prinsippet en ubestemt krets, bli deleiere i samme foretak på standardiserte vilkår, dvs. som aksjonærer. På samme måte kan en ubestemt krets bli långivere til samme låntaker, på standardiserte vilkår, dvs. som obligasjonseiere mv. Aksjonærer og obligasjonseiere kan dessuten omsette andelene i annenhåndsmarkedet, i prinsippet til hvem som helst og uten at det skjer noen nærmere avtale med selskapet eller med låntakeren som har utstedt verdipapiret.

Vi kan dermed alt i alt identifisere tre kilder til samfunnsøkonomiske gevinster. Kreditt i privat sektor fremmer kapitalakkumulasjonen, oppdeling av prosjektene muliggjør store og risikable prosjekter, og standardisering av fordringene til verdipapirer reduserer formidlingskostnadene.»

Ovennevnte synspunkter gjør seg gjeldende både i nasjonalt og globalt perspektiv. Frem til slutten av 80-tallet har verdipapirmarkedene i stor grad vært nasjonale markeder. Sperrene mellom de nasjonale markedene har hatt flere årsaker. For det første har det vært reguleringer av kapitalbevegelse mellom de ulike land. Dette har medført at det har vært vanskeligere og dyrere å investere i utlandet. For det andre har det ikke vært uvanlig med lovbestemte begrensninger på utenlandske eierandeler i nasjonale selskaper. For det tredje har det vært ulike reguleringsregimer for beskatning, eierregler, konkurranseregler m v for de ulike nasjonale markeder. Investeringer over landegrensene gjorde det derfor påkrevet å bruke ressurser på å kartlegge de ulike reguleringsregimer, noe som fordyret slike investeringer og således begrenset disse. Videre vises det til utviklingen i informasjons- og kommunikasjonsteknologien, som har gjort det mer aktuelt å drive aktivitet over landegrensene og bidratt til internasjonaliseringen av kapitalmarkedene.

Blant annet på bakgrunn av de senere års teknologiutvikling, og derigjennom fremveksten av avanserte kommunikasjonsløsninger, har aktualiteten av en deregulering av finansmarkedene blitt sterkere. Spesielt i Europa som en følge av Romatraktaten, men også ellers i den vestlige verden gjennom OECD og GATS, har finansmarkedsaktørene kunnet utvide sitt virkefelt også utenfor de nasjonale markeder. Dette betyr at konkurransen mellom aktørene er blitt hardere. Et felles globalt marked medfører flere muligheter for de større nasjonale selskapene til å hente egen- og lånekapital gjennom utenlandske aktører i et marked med bedre likviditet og større og mer stabil kapasitet. Tilsvarende vil utenlandske investorer kunne investere sine midler i det norske markedet, og nasjonale investorer vil kunne investere i utlandet.

4.2 Kort om verdipapirkjeden

Utstedere som ønsker offentlig omsetning av sine aksjer eller lån kan la disse notere på børsen. Ved notering registreres fortløpende handelsdata for alle transaksjoner i de noterte instrumenter. Investorer som ønsker å kjøpe eller selge børsnoterte verdipapirer vil normalt kontakte et verdipapirforetak, som finner motpart til den aktuelle transaksjon. Verdipapirforetaket vil finne motparten i sitt nettverk av øvrige kunder, eller gjennom børsens handelssystem. Når motparten er identifisert, registreres handelen i børsens handelssystem. Deretter går transaksjonen til oppgjør i Verdipapirsentralen for verdipapiroppgjøret og Norges Bank for pengeoppgjøret. Dersom handelen gjelder børsnoterte derivater, skal den cleares i oppgjørssentralen. Verdipapirkjeden er nærmere behandlet i kapittel 7.

4.3 Formålet med effektiv og velorganisert markedsplass i Norge

4.3.1 Innledning

Fra utvalgets mandat hitsettes:

«Utvalget skal ta utgangspunkt i at det er behov for en effektiv og velorganisert markedsplass i Norge. Alternative modeller for organisering av børsvirksomhet skal vurderes på bakgrunn av den konkurransesituasjonen som foreligger og den konkurransen som i fremtiden kan forventes mellom ulike lands markedsplasser. Utvalget skal ved disse vurderingene ta hensyn til de konkurransemessige endringer reglene i EØS-avtalen som svarer til investeringstjenestedirektivet, og nasjonal gjennomføring av disse, vil medføre når det gjelder meglertjenester. Utvalget skal også ta hensyn til den betydning den teknologiske utviklingen vil ha for utviklingen av børsvirksomhet, herunder problemstillinger knyttet til grenseoverskridende virksomhet. ..... »

Selv om finansmarkedene i større grad har blitt globalisert, vil det fortsatt være viktig å beholde et velfungerende nasjonalt verdipapirmarked. Særlig mindre selskaper kan ha fordel av språklig, kulturell og geografisk nærhet til markedsplassen og dets aktører. Investorene og selskapene vil i et nasjonalt marked operere under rammebetingelser som de er fortrolig med, og som er mer oversiktlige.

Utvalget vil ta utgangspunkt i følgende tre hensyn bak behovet for en effektiv og velordnet markedsplass for finansielle instrumenter i Norge:

1. Behovet for risikokapital til norsk næringsliv

2. Behovet for et tillitvekkende miljø for investeringer i verdipapirer/ordnet tilbud for allokering av sparekapital

3. Forvaltning av finansielle ressurser som næring – vedlikehold og oppbygging av nasjonal kompetanse

Hovedmålet med reguleringen av børsvirksomhet er å legge til rette for at disse behovene dekkes. Det vil nedenfor bli redegjort noe nærmere for disse hovedpunktene som for øvrig dels er gjensidig avhengig av hverandre og må vurderes i sammenheng.

4.3.2 Kilde for risikokapital til norsk næringsliv

Utvalget vil redegjøre for samfunnsøkonomiske sider ved børsvirksomhet og verdipapirhandel i kapittel 5 nedenfor.

Tilgang på risikokapital og fremmedkapital er en forutsetning for et vekstkraftig næringsliv, både i form av finansiering av lønnsomme investeringsprosjekter og for å sikre finansiering av nye virksomheter og fremtidig vekst. Bedriftene kan hente inn risikokapitel og fremmedkapital ved å emittere aksjer, grunnfondsbevis eller lån i finansmarkedet. Den pris bedriftene må betale for den innhentede kapital (emisjonskursen) beror blant annet på hvorvidt det eksisterer et annenhåndsmarked for verdipapiret og hvor likvid dette markedet er.

Markedsplassens hovedfunksjon er å koble kjøpere og selgere. Det er ikke noe i veien for at verdipapirer omsettes utenfor en fysisk eller elektronisk markedsplass. Fordelen med et fast møtested er imidlertid at kjøpere og selgere (investorer, meglere m v) ikke må søke etter motparter på egen hånd, og forsåvidt reduserer det også søkekostnadene. Ved tilgangen til en markedsplass vil kjøp og salg kunne gjennomføres ved bruk av mindre ressurser. Kjøper eller selger kan melde sin kjøps- eller salgsinteresse på markedsplassen gjennom børsmedlemmene. Når investorenes kjøps- og salgsinteresser på denne måten sentraliseres, nås mange investorer og det skapes et godt kursbilde gjennom likviditet i markedet. Som en følge av dette reduseres kostnadene også for utstederne ved at investorene krever en lavere risikopremie.

På en velfungerende markedsplass vil investorene kunne forvente å få utføre sine transaksjoner til den gjeldende markedspris. De markedsplassene som har størst omsetning i de enkelte verdipapirer, vil også kunne kanalisere den billigste kapitalen til de selskapene som har behov for risikokapital. Fordi verdipapirene blant annet prises utfra omsetteligheten i aksjen eller obligasjonen (likviditetsrisiko) vil muligheten for å kunne avhende verdipapirene når man ønsker det være en avgjørende faktor i konkurransen mellom markedsplassene.

Eksistensen av et likvid annenhåndsmarked er avgjørende for at førstehåndsmarkedet skal fungere som en effektiv kapitalkilde for næringslivet. Dersom det er tvil om verdipapirene kan omsettes når det er aktuelt å selge, vil investorene kreve en tilleggspremie for omsetningsusikkerheten (likviditetspremie). Fra samfunnets og fra det utstedende foretaks side er det ønskelig at denne likviditetspremien ikke blir for høy, fordi færre investeringsprosjekter da vil bli igangsatt som følge av at de ikke møter investorenes krav til avkastning.

Markedsplassens rolle i kapitalallokeringsprosessen er således å tilby et velorganisert system med lave transaksjonskostnader, kontakt mot mange nasjonale og internasjonale investorer, få deltakerbarrierer og en fornuftig organisering av handelen, slik at kapitalen kan flyte uhindret mellom de ulike investeringsobjektene, og slik at et riktig utvalg av prosjekter finansieres. Reguleringen av markedsplassen skal medvirke til at prisene i markedet i størst mulig grad avspeiler selskapenes reelle avkastnings- og risikoprofiler og bidrar til små forskjeller mellom kjøps- og salgspriser.

Dersom nasjonale markedsplasser skal kunne fylle disse rollene, er det avgjørende at de er konkurransedyktige i forhold til den økte internasjonale konkurransen. Også i forhold mellom nasjonale aktører, vil incitament og mulighet til konkurranse ha betydning for kvalitet og pris på de tjenester og produkter som tilbys det nasjonale næringsliv. Se nærmere i kapittel 14.

4.3.3 Tillitvekkende infrastruktur for investeringer i verdipapirer

Forutsetningene for at verdipapirmarkedene skal tiltrekke seg risikokapital er først og fremst at det må være utsikt for tilfredsstillende avkastning på kapitalen.

En faktor som har stor betydning for investorers vilje til å kanalisere kapital til markedet er at investorer har tillit til at alle aktører i markedet har forutsetninger for å kunne treffe investeringsbeslutninger på like vilkår. Det gjelder både overfor norske og utenlandske sparere og investorer.

Investorene må blant annet ha tillit til at alle får størst mulig og lik tilgang til kursrelevant informasjon. Ved å fastsette regler for offentliggjøring av kjøps- og salgsordre, gjennomførte handler og om informasjon fra de noterte selskapene, forbud mot kursmanipulasjon, samt at det ikke kan handles på bakgrunn av innsideinformasjon, gis investorene trygghet for at de har tilgang til et relevant og sammenlignbart beslutningsgrunnlag. Videre gir informasjonen om gjennomførte handler investorene grunnlag for å kontrollere at den enkelte transaksjon investoren har foretatt er gjennomført i henhold til markedets pris på det aktuelle tidspunkt.

For å sikre tillit til markedsplassen i denne sammenheng, må det videre være etablert rimelige tilsyns-, kontroll- og overvåkningssystemer. Kontroll og overvåkning skal sikre markedsplassens integritet og nøytralitet. For å sikre etterlevelse av regelverket må det videre være muligheter for sanksjoner overfor aktører som overtrer regelverkets standarder.

Et stikkord ved etablering av tillit til markedsplassen er ellers forutberegnelighet og konsistens i reguleringen. I tillegg til selve reguleringen av markedsplassen og aktørene der, gjelder dette også rammebetingelser for næringslivet mer generelt med hensyn til skatter, avgifter o s v. Dette har samtidig en viktig side til markedsplassens konkurransedyktighet.

4.3.4 Forvaltning av finansielle ressurser som næring – vedlikehold og oppbygging av nasjonal kompetanse

Utvalget vil påpeke betydningen av å opprettholde markedsplassfunksjonen som en del av finansmiljøet i Norge.

Markedene for finansielle tjenester er blitt stadig mer globale, hvilket innebærer at konkurransearenaen er blitt vesentlig utvidet. Dette innebærer også at aktørene møter økt konkurranse i sine respektive hjemmemarkeder. I en situasjon hvor konkurranse fra utenlandske aktører øker i de nasjonale markedene, også i Norge, og teknologien gir nye distribusjonsmuligheter og konkurranseformer, kan det være interessant å vurdere betydningen av en velutviklet norsk finansiell sektor.

Den finansiell sektoren spiller en nøkkelrolle i den moderne økonomien, ved å formidle betalinger, kanalisere sparing og fordele risiko. Det norske finansmarkedets størrelse, målt etter forvaltningskapital i forhold til bruttonasjonalproduktet, har siden 1984 vært større enn totalt BNP. Andelen ble nær doblet i tiårsperioden 1978-1988. Disse tallene omfatter bare finansinstitusjoner, og verdipapirmarkedet kommer således i tillegg. Dereguleringen av kredittmarkedet og den sterke kredittveksten i midten av 1980-årene forklarer den spesielt sterke veksten i bankmarkedet denne perioden. Fra 1988 til 1995 gikk det norske finansmarkedet noe tilbake i forhold til BNP, først og fremst fordi aktivitetsnivået relativt til BNP ble redusert i bankene, kredittforetakene og finansieringsselskapene. Deretter har det igjen skjedd en viss økning.

1. *

   Sparebanker, forretningsbanker, Postbanken, Kredittforetak, finansieringsselskaper, livsforsikringsselskaper, skadeforsikringsselskaper og pensjonskasser.

Når det gjelder verdipapirmarkedet, har det ikke vært tilgang på tilsvarende tall. Aktiviteten har imidlertid økt på 1990-tallet. I 1997 ble det for børsnoterte selskaper og for selskaper som var i prosess for opptak til børsnotering gjennomført emisjoner for 21,501 mrd kroner, noe som nesten er en firedobling fra 1987. I tillegg kommer rettede emisjoner og emisjoner gjennomført i selskaper som ikke er børsnotert. Annenhåndsomsetningen registrert på Oslo Børs var i 1997 på om lag 341 mrd kr. Den totale omsetningen av obligasjoner registrert på Oslo Børs var i 1997 på om lag 1215 mrd kr. Selv om det kan være vanskelig å tolke slike nøkkeltall, kan de illustrere at finansmarkedet har vesentlig betydning i norsk økonomi.

På bakgrunn av at finansnæringen i Norge, så vel som i utlandet, for tiden gjennomgår betydelige strukturelle endringer har en i økende grad sett dannelser av finanskonsern. Et konsern kan være gunstig med hensyn til et ønske om stabil inntjening. Slike sammenslutninger har ofte også som strategi å befeste og forsterke konsernselskapenes konkurranseposisjon. Dette forsøkes oppnådd ved å imøtekomme kundenes økende behov for et komplett spekter av finansprodukter og tjenester. Dessuten kan eventuelle stordriftsfordeler resultere i lavere priser for brukerne på de finansielle produktene og tjenestene.

Sysselsettingsandelen i den finansielle næringen har de senere årene ligget på i underkant av 2,5 prosent av total sysselsetting. En teknologitung næring som finansnæringen kan stimulere teknisk utvikling og kompetanse. Mye av denne virksomheten er først og fremst rettet mot finanssektoren. Samtidig vil virksomheten være en vesentlig del av et samlet teknologimiljø i Norge, og gi impulser også til andre deler av norsk økonomi.

Opprettholdelse av sentrale finansinstitusjoner og infrastrukturinstitusjoner med hovedkontor plassert i Norge innebærer at ledelses-, strategi- og utviklingsfunksjoner er plassert her. Det kan være viktig for å opprettholde kunnskapen om lokale forhold i Norge og spesielle behov norske kunder måtte ha. Dette er nok først og fremst viktig for husholdninger, små og mellomstore bedrifter og kommuner, som i mindre grad enn større bedrifter har det internasjonale markedet som et reelt alternativ.

Selv om kapitalmarkedet er blitt deregulert og mer internasjonalt, vil man nok også i fremtiden til en viss grad se at kapital fra norske kilder orienterer seg mot plasseringer i norsk virksomhet fremfor utenlandsk. Dette har blant annet sammenheng med at norske investorer, finansanalytikere og verdipapirforetak generelt har bedre informasjon om norske forhold enn tilsvarende utenlandske, og omvendt. Mange norske aktører har dessuten en særskilt interesse av at prosjekter blir realisert i Norge. Et godt norsk finansmiljø vil bidra til å kanalisere denne kapitalen på en effektiv måte, og bidra til at den kan oppnå en rimelig avkastning. Isolert sett vil et høyere tilbud av kapital fra norske kilder trolig bidra til lavere avkastningskrav for prosjekter i Norge. Denne effekten blir imidlertid svakere jo mer internasjonalt bevegelig kapitalen blir, og understreker betydningen av en effektiv finansnæring med god kunnskap om norske forhold.

Hvor stor vekt en skal legge på disse argumentene, er avhengig av en rekke forhold. Det er blant annet avhengig av hvor stor del av finansinstitusjonene som er på utenlandske hender, og i hvor stor grad dette påvirker den nasjonale kompetanse. Det norske finansmiljø og den finansielle sektor blir først og fremst berørt dersom hovedtyngden av norske institusjoner blir kontrollert fra utlandet. Dersom utenlandske interesser er inne i mindre grad, har det neppe samme betydning, og det kan ha sine fordeler at enkelte institusjoner er på utenlandsk eie. Større internasjonale institusjoner kan føre til nyvinning innenfor drift og utvikling, og at kompetanse fra internasjonale finansmarkeder lettere blir formidlet til norsk finansnæring enn det som ellers ville vært tilfelle.

4.4 Utgangspunkt – norsk verdipapirmarked er utsatt for stor internasjonal konkurranse

Som nevnt innledningsvis i dette kapitlet har finansmarkedene endret seg fra i hovedsak å være nasjonale markeder til å bli globalisert. Denne globaliseringstendensen har medført en økt konkurranse mellom aktørene i markedet. Både børsene og verdipapirforetakene har som følge av åpningen for grenseoverskridende virksomhet måttet tilpasse seg konkurranse fra utenlandske aktører, som i mange tilfeller inntar markedet med betydelige ressurser i ryggen, både med hensyn til kompetanse og kapital.

Den teknologiske utviklingen har gjort det mulig for aktørene å utnytte adgangen til grenseoverskridende virksomhet. Virksomheten kan drives fra hovedkontoret, men slik at kommunikasjonsteknologi plasseres ut i andre deler av verden. Slike enheter kan således operere i realtid i markeder lokalisert i et helt annet geografisk område av verden. Markedsplassen vil således ikke lenger inneha den monopollignende status som de hadde i de tidligere mer eller mindre lukkede nasjonale markedene. Markedsplassen må derfor tilpasse seg en markedssituasjon der markedsplassens kunder vil vurdere effektivitet og kostnader i ordreformidlingen og verdipapiroppgjøret, likviditet, produktspekter, meglerkostnader og regulering i forholdet mellom konkurrerende markedsplasser. Kunden vil velge den markedsplassen som i størst mulig grad oppfyller kundens behov til enhver tid. Geografisk plassering vil som nevnt ovenfor ha mindre betydning for de store aktørene, men vil kunne være et fortrinn i konkurransen om de mindre selskapene i det land der markedsplassen er lokalisert.

De markedsplassene som skal være aktør i fremtidens finansmarked må derfor gis adgang til å være konkurransedyktige. Rammebetingelsene må gi incentiver til konkurranseorientering gjennom dynamisk tilpasning til nåværende og fremtidig markedsutvikling. Dette forutsetter videre at også markedsplassen selv må kunne hente inn risikokapital for å finansiere satsning i markedet. Konkurransen i verdipapirmarkedet er nærmere behandlet i kapittel 14 nedenfor.

4.5 Hovedhensyn ved regulering av børsvirksomhet

Ovenfor i kapittel 4.3 har utvalget gitt en oversikt over de mer grunnleggende sider ved behovet for et effektiv og velfungerende marked for verdipapirer i Norge. Det er der konkludert med at verdipapirmarkedet har flere grunnleggende samfunnsmessige funksjoner. Dette er knyttet til behovet for et verdipapirmarked som finansieringskilde for nasjonalt næringsliv, typisk for tilgang til risikokapital. For det andre er det et behov for tillitvekkende miljø for investeringer i verdipapirer, og som gir et ordnet tilbud for allokering av sparekapital. For det tredje har utvalget vist til behovet for oppbygging og vedlikehold av nasjonal kompetanse for forvaltning av finansielle ressurser, samt til børsvirksomhet og drift av markedsplasser som verdiskapende virksomhet med positive ringvirkninger for tilknyttet infrastruktur og institusjoner i finansmarkedet.

Markedsplassen har en viktig funksjon i infrastrukturen i de nasjonale og internasjonale verdipapirmarkeder. For å realisere hovedmålsettingene om et effektivt og velfungerende marked for verdipapirer i Norge mener utvalget at rammebetingelsene må legges til rette for at markedsplassene særlig kan tilegne seg følgende egenskaper: Markedsplassen må være konkurransedyktig og det må være muligheter for konkurranse i markedet, den må være tillitskapende, herunder velordnet og forutberegnelig, samt ha muligheter for og incitament til effektiv og funksjonell drift. Se nærmere om disse forhold i kapittel 15 nedenfor.