25 Omdannelse til allmennaksjeselskap

25.1 Innledning

Etter utvalgets forslag vil norsk børs kunne organiseres som allmennaksjeselskap. Ettersom den eksisterende børs, Oslo Børs, er organisert som selveiende institusjon etter gjeldende børslov, vil det være behov for retningslinjer og regler for hvordan en eventuell omdannelse skal foretas. Den gjeldende børslov regulerer naturlig nok ikke slik omdannelse til aksjeselskap og har heller ikke nærmere regler om annen avvikling eller likvidasjon. Et hovedspørsmål blir da i hvilken grad børsen selv bør kunne velge fremgangsmåte for omdannelsen. Hensynet til en smidig gjennomføringsprosess, og krav om lovforankring, tilsier at de viktigste spørsmål avklares sammen med utvalgets øvrige vurderinger.

Regler om omdannelse til allmennaksjeselskap vil også være aktuelt for børser som etableres og organiseres som selveiende institusjoner etter utvalgets forslag til ny lov. De vil imidlertid ikke være relevante for den tilpasning dagens børs må gjennomføre dersom den ikke velger omdannelse til allmennaksjeselskap, men velger å være organisert som selveiende institusjon etter reglene i den nye loven.

Valg av modell for omdannelse reiser en rekke problemstillinger. Disse er særlig knyttet til hvordan omdannelsen formelt skal foretas, hvordan børsens nettoformue skal disponeres og fremgangsmåte ved fordeling av aksjer på initiale aksjeeiere.

25.2 Rettslig utgangspunkt for omdannelsen

25.2.1 Børsloven

Gjeldende børslov har ingen regel om avvikling eller omdannelse av børs etablert i medhold av loven, bare i begrenset grad for børser etablert etter 1931-loven. Etter § 7-2 annet ledd kan Kongen gi nærmere bestemmelser om omdanning eller avvikling av de eksisterende børser, men det er ikke fastsatt forskrifter i medhold av bestemmelsen. At børsen er en selveiende institusjon, jf børsloven § 1-1, har imidlertid betydning for hvordan børsens eventuelle midler kan disponeres.

Organisasjonsformen selveiende institusjon er en videreføring av den ordning som var gjeldende etter den tidligere lov. Børslovutvalget som sto bak utkast til gjeldende lov har enkelte bemerkninger knyttet til børsens institusjonelle status, jf NOU 1985:33 side 20. Utvalget viser til daværende stud. jur og vit ass Anders Christian Stray Ryssdals betenkning Børsliv og børslov som er inntatt som vedlegg til utvalgets utredning. Ryssdal konkluderte under tvil med at børsen er et offentlig fond etter lov av 23. mai 1980 nr 11 (stiftelsesloven). Om dette heter det at:

«Utvalget er enig i at spørsmålet er tvilsomt, men antar det også er gode grunner som taler for at børsen må karakteriseres som en stiftelse.»

Utvalget antok at siden børsloven som den spesielle lov vil gå foran stiftelsesloven, og børsloven ville regulere alle spørsmål av betydning for børsens styring og organisasjon, hadde det ikke vesentlig betydning om børsen er stiftelse eller offentlig fond. Det er lagt til grunn at den nye loven neppe innebærer en endring i børsens rettslige karakter i forhold til etter tidligere lov, jf NOU 1985:33 side 98. Departementet sa seg i hovedsak enig med utvalget i disse synspunkter, jf Ot prp nr 83 (86-87) side 90.

Finanskomitéen kommenterte ikke problemstillingen uttrykkelig, men avga innstilling der loven inneholder betegnelsen selveiende institusjon, og brukte i omtale også betegnelsen selveiende stiftelse, jf Innst O nr 90 (1987-88) side 14.

Ut fra forarbeidenes karakterisering og forutsetningene ovenfor er det naturlig å anvende stiftelsesloven på børsen så langt det passer, for problemstillinger som ikke er regulert av børsloven. Stiftelsesloven gjelder offentlige og private stiftelser. For offentlige fond gjelder den i den utstrekning den myndighet som har etablert fondet bestemmer det. Reglene om omdannelse gjelder også for andre formuesmasser som er gitt eller samlet inn til et bestemt formål, jf §§ 1 og 38.

Stiftelser er i utgangspunktet uforanderlige, men kan likevel etter nærmere bestemte vilkår omdannes av Kongen etter søknad fra stiftelsens styre, jf stiftelsesloven kapittel VI. Omdanning kan etter § 36 første og tredje ledd også gå ut på at en stiftelse oppheves:

«bl.a. ved:

1. at grunnkapitalen tillates brukt til formålet,

2. at stiftelsen slås sammen med en eller flere andre stiftelser med i det vesentlige likeartet formål, eller

3. at den deles i flere stiftelser.

[.....]

Når en omdanning vedører stiftelsens formål eller en annen bestemmelse som det må antas at det ble lagt vesentlig vekt på ved opprettelsen av stiftelsen, skal endringen så langt råd er tilpasses det opprinnelige formålet og tankegangen i stiftelsesgrunnlaget.»

Den rettslige regulering av stiftelser er nærmere omtalt i kapittel 17.1.5. Reglene om omdannelse er i hovedsak foreslått videreført i utkast til ny stiftelseslov, jf NOU 1998:7 Om stiftelser.

Etter den tidligere lov, børsloven av 1931 § 23, kunne Kongen beslutte opphevelse av en børs dersom medlemsmøtet etter innkalling fra departementet besluttet dette med to tredjedels flertall, eller når børsens regnskap i tre år viste underskudd som ikke dekkes av børsens formue. Videre het det i § 23 tredje ledd:

«Den nettoformue som måtte tilhøre en børs ved dens opphevelse, avsettes til et fond til fremme av byens næringsliv på handelens, industriens og sjøfartens område. Av fondets midler kan der også ytes bidrag til pensjonering av den opphevede børs tjenestemenn. Kongen fastsetter vedtekter for fondet. Vedtektene skal bl. a. angi hvorledes fondet skal forvaltes og hvem som skal treffe bestemmelser om anvendelse av fondets kapital og renter.»

I henhold til overgangsbestemmelsene i gjeldende lov kan Kongen gi nærmere bestemmelser om omdanning eller avvikling av børser omfattet av 1931-loven, og andre nødvendige overgangsregler, jf børsloven § 7-2. I tråd med 1931-loven ble det for en rekke avviklede børser opprettet børsfond der vedtektene ble godkjent av departementet.

Som eksempel vises til Bergen Børsfond, som i henhold til vedtektene reguleres av vedtekter og stiftelsesloven. I vedtektene heter det:

«Bergen Børsfond er en selvstendig stiftelse med det formål å yte støtte til drift av Bergen Børs – avdeling Oslo Børs og til andre tiltak til fremme av børsvirksomheten og det lokale næringsliv.»

Fondets styre oppnevnes av Bergen Næringsråd, Bergen Fond og Aktiemegleres Forening og Bergens Rederiforening i fellesskap. Hvis organisasjonene oppløses eller unnlater å oppnevne styremedlemmer, skal oppnevnelsesretten gå over til en annen lokal næringsorganisasjon etter bestemmelse av Fylkesmannen. Fondets grunnkapital er urørlig, mens det årlige overskuddet etter at 10 prosent er tillagt fondets grunnkapital, skal benyttes i samsvar med formålet.

25.2.2 Regler om omdannelse til aksjeselskap for andre institusjoner

Behovet for regler om omdannelse av blant annet selveiende virksomheter til aksjeselskaper er ikke nytt. Regler på andre områder vil derfor kunne være interessant bakgrunnsinformasjon.

Finansieringsvirksomhetsloven av 10. juni 1988 nr 40 kapittel 2 del III omhandler omdannelse av gjensidige forsikringsselskaper og kredittforeninger til aksjeselskap. Felles for disse organisasjonsformene er at foretakene i prinsippet styres av dem som til enhver tid er kunder, d v s henholdsvis forsikringstakere og låntagere som medlemmer, og at det ikke er noen eiere for øvrig. I tillegg vil medlemmene kunne ha et avgrenset ansvar for foretakets forpliktelser, jf forutsetningsvis forsikringsvirksomhetsloven av 10. juni 1988 nr 39 § 4-3 nr 4 og finansieringsvirksomhetsloven § 2-20 tredje ledd.

Omdannelse skal skje ved at institusjonens aktiva og passiva i sin helhet overføres til et nystiftet aksjeselskap. Aksjene skal enten fordeles til finansinstitusjonens kunder på grunnlag av kundeforholdet (hvor Kongen kan gi nærmere regler), eller eies av en stiftelse som opprettes for formålet. Ved fordeling av aksjer til kunder skal det etter forarbeidene tas utgangspunkt i kundeforhold som har vart i minst 10 år, jf Innst O nr 44 (1989-90) side 4.

For den aksjeeiende stiftelsen gjelder stiftelsesloven som supplement til finansieringsvirksomhetslovens egne bestemmelser. Vedtektene, som skal godkjennes av Kredittilsynet, skal bl a gi regler om sammensetning av og stemmerett på generalforsamlingen, oppløsning, disponering av formuen ved oppløsning samt anvendelse av årsoverskudd. Stiftelsen forvalter aksjene som ble tilført ved opprettelse og midler som mottas som utbetaling på aksjer. Stiftelsen kan bl a selge og kjøpe aksjer i det tilknyttede aksjeselskap eller andre institusjoner. Stiftelsen kan vedta å avvikle virksomheten.

Avvikling av stiftelsen krever godkjennelse av Kongen, som også ellers kan beslutte avvikling dersom forutsetningene er vesentlig endret. Formuen skal disponeres i henhold til vedtektene eller etter Kongens bestemmelse, på annen måte f eks ved fordeling på den omdannede finansinstitusjonens kunder. Det skal legges spesielt vekt på å ivareta kundenes eller selskapets interesser eller stiftelsens formål.

Banklovkommisjonens forslag til lov om finansforetak m v i NOU 1998:14 viderefører i hovedsak gjeldende regler for omdannelse av gjensidig forsikringsselskaper og kredittforeninger. Lovforslagets kapittel 8 del II har videre særregler for aksjeeiende stiftelser dannet som ledd i omdannelsen, som er betegnet som finansstiftelser.

Sparebankloven av 24. mai 1961 nr 1 inneholder ingen særskilt regel om omdannelse til aksjeselskap, men åpner likevel for sammenslutning med forretningsbank som er aksjeselskap hvor forretningsbanken videreføres som rettssubjekt. Sparebanker må anses som stiftelseslignende institusjoner (selveiende), hvor innskytere, kommunestyret, og ansatte har innflytelse, i tillegg til grunnfondsbeviseiere der det er utstedt omsettelige grunnfondsbevis.

Ved avvikling eller sammenslåing med forretningsbank som det rettsubjekt som skal videreføres, skal bankens nettoformue gå til fremme av sparebankvirksomhet i vedkommende kommune (kommuner), jf § 47 tredje ledd. Det beløp den overtakende bank må betale for å løse ut formålet (overtakelsesbeløpet) ved sammenslutningen, skal fastsettes ved skjønnsnemnd oppnevnt av departementet.

Banklovkommisjonens flertall foreslår i forslag til lov om finansforetak m v, jf NOU 1998:14, at også sparebanker skal kunne omdannes til aksjeselskap. Omdannelsen skal i tilfelle gjøres ved at aktiva og passiva overføres til et nystiftet selskap. Det skal opprettes en stiftelse, betegnet som finansstiftelse, som skal være eier av alle aksjene i selskapet med unntak for aksjer som utstedes ved ombytting av grunnfondsbeviskapital. Det er altså ikke foreslått at aksjene skal kunne deles ut til bankens kunder. Denne begrensningen er særlig begrunnet med at det er vanskelig å fordele grunnfondet på en hensiktsmessig måte på de mange små innskyterne i sparebanker, og at fordelingen vil kunne få et tilfeldig preg og bli tids- og kostnadskrevende, jf NOU 1998:14kapittel 10.4.

25.3 Omdannelse i Danmark og Sverige

I begge land ble børsen omdannet ved at børsene (som var selveiende institusjoner) opprettet et aksjeselskap som overtok alle aktiva og passiva. Retningslinjene for omdannelsen ble begge steder gitt forbindelse med lovbehandlingen av de endringer som åpnet for at børs kunne være aksjeselskap.

I Sverige kjøpte aksjeselskapet virksomheten for halvparten av bokført verdi av nettoaktiva. Stiftelsen brukte ca to mill kroner på å avvikle seg selv, hvorpå det resterende vederlag på ca 7 mill kroner ble gitt til er forskningsstiftelse som ble ansett å være i tråd med børsens formål. I lovforarbeidene er en modell med aksjeeiende stiftelse vurdert og forkastet, jf Prop1991/92:113 side 146.

I Danmark ga loven anvisning på flere alternative fremgangsmåter. Fondsbørsen valgte en modell hvor verdier tilsvarende nettoaktiva ble bundet som en fondsreserve i aksjeselskapet. Fondsreserven skal bare kunne anvendes til dekning av underskudd som ikke kan dekkes av beløp som kan anvendes til utbytte i aksjeselskapet. Den skal oppreguleres årlig med en nærmere bestemt rentesats ved overføring av en andel av et eventuelt overskudd i aksjeselskapet i den grad dette ikke medgår til å dekke tidligere års underskudd. I tilfelle aksjeselskapet opphører, skal fondsreserven ikke kunne tilfalle aksjonærene, men når gjelden er dekket anvendes til formål som vedrører børsvirksomhet. Loven åpnet også for en alternativ modell som altså ikke ble valgt der en nyopprettet stiftelse skulle eie aksjene i børsaksjeselskapet.

I begge land fastslås i forarbeidene at ingen brukere har rett til børsens formue idet deres avgiftsbetaling bare hadde vært en betaling for de ytelser børsen hadde levert. Ved likvidasjon måtte midlene derfor tilfalle børsens formål.

Både i Sverige og Danmark ble tegningsretter til tegning av aksjer i de nystiftede aksjeselskaper fordelt på utstedere og børsmedlemmer etter retningslinjer i forarbeidene. I Sverige fikk gruppene en halvdel hver, mens i Danmark fikk medlemmene 60 prosent og obligasjons og aksjeutsteder 20 prosent hver. I begge land ble det fastsatt omsetningsbegrensninger på aksjene de første to årene.

I Sverige uttrykte børsen i sitt forslag til Regjeringen at den la vekt på å få et tydelig og aktivt eierskap. Forslaget ble lagt til grunn for Regjeringens innstilling, jf Prop side 146. Innenfor de tegningsberettigede gruppene besluttet børsen at fordeling skulle skje ut fra betalte avgifter i perioden 1988-92.

I Danmark var det lignende fordelingsnøkler, men ulik for hver gruppe. For medlemmene ble både avgifter og andel av omsetning for en periode på tre år lagt til grunn. Blant obligasjonsutstederne ble tegningsrettene fordelt med grunnlag i noteringsavgift for siste år, mens de blant aksjeutstedere ble fordelt etter selskapenes markedsverdi.

25.4 Hovedhensyn ved omdannelse

Børsen bør (forutsatt at den ønsker det) raskt kunne omdannes, og oppnå flest mulig av de fordeler som anses å ligge i å være organisert som allmennaksjeselskap. Det omfatter særlig organisatorisk fleksibilitet internt og eksternt, mulighet til å innhente egenkapital og få et eierskap som kontrollerer og stiller krav til organisasjonen.

Ettersom børsen er en viktig del av infrastrukturen i det norske verdipapirmarkedet, er det viktig at en omdannelse ikke gjennomføres på en måte som truer børsens tillit. Mister markedet tillit til børsens integritet og stabilitet i en overgangsperiode, vil det ikke bare kunne skade børsens fremtidige konkurransesituasjon, men også den norske finansnæringen totalt. Dersom omdannelsen svekker børsens konkurranseevne og soliditet, vil børsen kunne finne det uforsvarlig eller uhensiktsmessig å vedta omdannelse til allmennaksjeselskap. Omdannelsen bør derfor kunne skje på en måte som i hvert fall initialt gir børsen både et eierskap og et økonomisk fundament som kan ivareta disse hensyn.

Eksisterende børs’ formue må ved en eventuell omdannelse til allmennaksjeselskap, håndteres på en måte som i minst mulig grad forutsetter skjønnsmessige verdivurderinger av børsen. Det bør ved valg av fremgangsmåte legges vekt på å unngå at det finner sted vederlagsfrie overføringer som tilgodeser særskilte grupper eller enkeltinstitusjoner.

25.5 Utvalgets vurderinger

25.5.1 Fremgangsmåte

Utvalget legger til grunn at omdannelse gjøres ved at den nåværende børs stifter et allmennaksjeselskap etter reglene i allmennaksjeloven, og overfører eiendeler og forpliktelser i sin helhet. Det nystiftede allmennaksjeselskapet vil i alle henseende videreføre børsens virksomhet, mens den selveiende institusjon i utgangspunktet vil eie samtlige aksjer i selskapet. Det forutsettes at et videresalg av aksjene, jf kapittel 25.5.3 nedenfor, foretas i sammenheng med stiftelsen av allmennaksjeselskapet. Salgsprovenyet overføres simultant til en nyetablert børsstiftelse, etter fradrag for midler som trengs for avvikling av den opprinnelige selveiende institusjonen. Det vises til lovutkastet § 10-3 og § 10-4.

Utvalget har også vurdert en alternativ fremgangsmåte hvor allmennaksjeselskapet stiftes med innskudd av et beløp tilsvarende allmennaksjelovens (eller aksjelovens) minstekrav, og hvor det nystiftede selskapet kjøper samtlige rettigheter og forpliktelser mot kontantoppgjør til børsen som videreføres til den nyopprettede børsstiftelsen. I sammenheng med kjøpet gjennomføres en emisjon hvor emisjonsprovenyet i større eller mindre grad tjener som dekning for vederlaget børsvirksomheten erverves for. Utvalget har imidlertid sett det som viktig for børsens stabilitet, tillit og konkurranseevne at børsens egenkapital ikke skal berøres av omdannelsen. Dagens børs er etter loven forutsatt å ha slik kapital og slike reserver som er nødvendig for virksomheten. I den grad børsen i forbindelse med omdannelsen har behov for ytterligere kapital vil det da være opp til børsen selv å avgjøre om dette skal dekkes ved lånopptak eller emisjon av aksjer. Ved valg av fremgangsmåte er det også lagt vekt på at børsens kreditorer og avtaleparter etter en omdannelse vil måtte forholde seg til det nystiftede aksjeselskapet.

Utvalget har også vurdert løsninger lignende den danske modell hvor verdier tilsvarende nettoaktiva ble bundet som en fondsreserve i aksjeselskapet. Aksjene i selskapet ble utstedt gjennom nyemisjon mot innbetaling, rettet mot utstedere og børsmedlemmer, jf kapittel 25.3 ovenfor. Fondsreserven ville etter en slik modell bare kunne anvendes til dekning av underskudd som ikke kunne dekkes av beløp som kunne anvendes til utbytte i aksjeselskapet. Ordningen forutsetter at fondsreserven oppreguleres årlig med en nærmere bestemt rentesats ved overføring av en andel av et eventuelt overskudd i aksjeselskapet i den grad dette ikke medgår til å dekke tidligere års underskudd. For det tilfelle at aksjeselskapet opphører, ville fondsreserven ikke kunne tilfalle aksjonærene, men når gjelden var dekket, anvendes til formål som vedrører børsvirksomhet. Utvalget har imidlertid ikke funnet å anbefale slik løsning, jf nedenfor, særlig fordi dette ville innebære en overføring av verdier i børsen til (de nye) aksjonærene.

25.5.2 Hvem skal være børsens initiale eiere

Etter stiftelse av allmennaksjeselskap og overføring av virksomheten skal som nevnt aksjene som utstedes videreselges før nettoprovenyet overføres til en ny børsstiftelse. Som nevnt i kapittel 19 vil aksjene i utgangspunktet være fritt omsettelige, men underlagt generelle eierbegrensninger. Det kreves heller ikke særlige kvalifikasjoner eller egenskaper for å være aksjonær utover egnethetskrav som er drøftet i kapittel 19.1. Spørsmålet her er hvem som skal være børsens første eiere. Med den bindingstid som foreslås nedenfor vil den initiale eierstrukturen gjelde i en viss periode etter omdannelsen, jf nedenfor.

To hensyn vil særlig være sentrale i denne vurderingen. Det første er hva som gir børsen en hensiktsmessig eierstruktur i overgangsfasen fra å være selveiende stiftelse uten overskudd som formål til å bli privat eiet allmennaksjeselskap. Videre vil de som gis anledning til å kjøpe aksjene første gang få del i eventuelle merverdier utover den kurs som må betales for aksjene. Det siste er imidlertid avhengig av hvilken pris disse må betale ved kjøpet, jf kapittel 25.5.3.

Det er rimelig å anta at særlig i en overgangsfase vil utstedere, børsmedlemmer og investorer kunne ha betydelig kompetanse for og interesse i å være eiere. Disse har som børsens direkte og indirekte brukere en egeninteresse i å utvikle børsen som en nasjonal markedsplass i konkurranse med utenlandske børser og uregulerte markeder. Børsens brukere har også vært sentrale i ledelsen av børsen gjennom børsrådet og børsstyret.

Utvalget vil understreke viktigheten av at børsen i den første overgangsfase har eiere som har en strategisk interesse i utvikling av børsen, og som gjennom den kontinuitet de representerer bidrar til å bevare børsens tillit i en periode hvor den ellers vil kunne være sårbar. Det vil kunne være uheldig for børsens tillit og utvikling om eierskapet i overgangsperioden var preget av rent finansielle investorer – norske eller utenlandske – med ensidig prioritering av avkastning på kort sikt. Et stabilt initialt eierskap blant annet knyttet til børsens brukere antas å kunne bidra til at en eventuelt omdannet børs integreres i den nasjonale infrastruktur for verdipapirmarkedet.

For øvrig er utvalget delt i spørsmålet om det initiale eierskapet skal begrenses i samsvar med de nevnte hensyn, eller om aksjene skal selges fritt i det norske og utenlandske marked.

Utvalgets flertall (alle unntatt Bunæs, Seland og Selnes) legger avgjørende vekt på de ovennevnte behov for tillit, stabilitet og integrering av en omdannet børs i den nasjonale infrastruktur. Et fritt salg av aksjene i markedet vil prinsipielt åpne for at hele børsen blir initialt kjøpt av rene finansielle investorer i Norge eller utlandet, uten nærmere tilknytning til børsen som brukere eller til infrastrukturen i verdipapirmarkedet. Når det gjelder avgrensningen av den initiale eierkrets vises til at det bare er børsmedlemmer og utstedere som har et direkte brukerforhold til børsen, mens investorene er børsmedlemmenes kunder og utstedernes eiere/fordringshavere. Det forhold at bare børsmedlemmer og utstedere (siden 1980) har betalt lovhjemlede, årlige avgifter for børsens drift, er etter flertallets syn et argument for at disse er nærmest til å bli tilbudt retten til å bli aksjonærer ved omdannelsen. Det vises for øvrig til den løsning som er valgt i Danmark og Sverige, jf kapittel 25.3 ovenfor. Dette gjelder selv om et samlet utvalg er av den oppfatning at de betalte avgifter utgjør en forretningsmessig godtgjørelse for de tjenester børsen har levert og at det ikke foreligger noe grunnlag for å kreve kompensasjon for for mye innbetalte avgifter i denne sammenheng.

Utvalgets flertall mener prinsipielt at det er ønskelig at også investorene er representert blant børsens initiale eiere. Selv om investorene har et mindre direkte forhold til og avhengighet av børsen, har de en interesse i at børsen fungerer, og kan tilføre kompetanse og synspunkter som rene utsteder – og meglerinteresser ikke nødvendigvis har. Utvalgets mindretall (Bunæs, Seland, Selnes) slutter seg til flertallets syn om at investorene bør gis anledning til å delta, men finner grunn til å presisere at dette bør skje på lik linje med andre interessenter.

Praktisk sett kan utstedere og børsmedlemmer lett identifiseres, og det er også mulig å finne objektive kriterier for fordeling av aksjer, for eksempel på grunnlag av deres avgiftsbetaling til børsen. Det vises til følgende skjematiske oversikt fra Oslo Børs over avgifter de ulike brukergrupper har betalt til børsen i perioden 1994 – 1998, samt nærmere beskrivelse av børsens avgifter i kapittel 10.3.

Å finne objektive tildelingskriterier som oppfattes som rimelige for fordeling av aksjer til investorer, er svært vanskelig. Det vil for eksempel være lite hensiktsmessig om alle som eier børsnoterte verdipapirer skal gis anledning til å kjøpe aksjer i det initiale salget. Det finnes heller ikke interesseorganisasjoner som kan sies å være tilstrekkelig representative for alle. I praksis vil imidlertid de største institusjonelle investorene i Norge i tillegg være enten utstedere av børsnoterte aksjer eller obligasjoner, børsmedlemmer, eller nært knyttet til noen av disse. For eksempel vil sentrale institusjonelle investorer som banker, forsikringsselskaper og forvaltningsselskaper vanligvis ha slik tilknytning til børsen. Det samme gjelder den norske stat som utsteder av børsnoterte obligasjoner. Også pensjonskasser vil ofte ha tilknytning til utstederforetak. Investorene vil dessuten i egenskap av aksjonærer i utstederforetakene nettopp være eierne av de foretak som får anledning til å kjøpe aksjer i den omdannede børs, og får således del i den fordel og verdi dette måtte innebære.

Utvalgets flertall finner på denne bakgrunn at det initiale salg av aksjer bør gjøres til de foretak som er utstedere og børsmedlemmer på et nærmere angitt tidspunkt eller i en periode forut for omdannelsen. En slik løsning er som nevnt også i samsvar med ordningene i Danmark og Sverige.

Utvalgets mindretall (Bunæs, Seland og Selnes) mener som tidligere anført at utsteder og børsmedlemmer ikke skal gis noe fortrinn men gis anledning til å delta på lik linje med enhver annen interessert. For øvrig er det mindretallets oppfatning at børsnoterte utstedere og børsmedlemmer har variert såvidt mye over tid – endog i løpet av de siste fem år – at det uansett vil kunne gi urimelige utslag å gi nåværende utstedere/medlemmer fortrinn.

Utfra en helhetsvurdering av en ønsket eierstruktur og betalte avgifter, jf ovenfor, legger utvalgets flertall til grunn at en fordeling der børsmedlemmene og aksjeutstedere hver gis rett til å kjøpe 40 prosent av aksjene, mens obligasjonsutstederne gis rett til å kjøpe 20 prosent av aksjene, vil kunne være hensiktsmessig og oppfattes som rimelig ut fra dagens situasjon. Utvalgets flertall vil understreke betydningen av å finne praktiske og hensiktsmessige løsninger, selv om enkelte brukergrupper alltid vil kunne hevdes å være forfordelt. Den nærmere fordeling innenfor hver gruppe bør det tilligge børsen å fastsette, dog slik at dette godkjennes av Finansdepartementet som ledd i behandlingen av søknad om omdannelse. Det synes imidlertid naturlig å legge vekt på brukernes betaling av årlige og løpende avgifter til børsen, for eksempel over en periode på de siste 5 år. Det bør legges til rette for at retten til å kjøpe aksjer i det initiale salget bør kunne overføres til andre innen den initiale eierkrets. De generelle eierbegrensninger vil uansett gjelde. Å fastsette den prosentvise fordeling i loven anses som lite hensiktsmessig. Det vises til at grunnlaget for fordelingen kan endres frem til det tidspunkt omdannelse måtte skje. Det foreslås derfor at dette omfattes av forskriftshjemmel forsåvidt gjelder omdannelse, men vil også kunne fastsettes uten forskrift gjennom børsens eventuelle vedtak om omdannelse og den offentlige godkjennelse av omdannelsesplanen, jf lovutkastet § 10-2 og § 10-3.

Flertallets forslag baserer seg på den forutsetning at det vil være tilstrekkelig interesse hos de angitte brukergrupper til at aksjesalg etter en omdannelse lar seg gjennomføre. Dersom en omdannelse skulle skje i en situasjon hvor denne forutsetning svikter, bør det være adgang til å fravike de foreslåtte begrensningene i hvem som skal kunne tilbys aksjer i det initiale aksjesalg. Det foreslås at Kongen i forbindelse med godkjennelse av den konkrete omdannelsesplan gis adgang til å avgjøre dette, inkludert å pålegge salg til en bredere krets. Det vises til lovutkastet § 10-4.

Utvalgets mindretall (medlemmene Bunæs, Seland og Selnes) støtter i hovedsak den skisserte fremgangsmåte for eventuell omdannelse av eksisterende børs, det vil si at det stiftes et allmennaksjeselskap som overtar eiendeler og forpliktelser og viderefører virksomheten, at det nye selskapet utsteder aksjer som vederlag til den eksisterende selveiende institusjon og at sistnevnte pålegges å selge samtlige aksjer. Mindretallet mener imidlertid at ingen enkeltinteressenter eller grupper av interessenter skal gis særfordeler ved at det båndlegges aksjer til fordel for disse. Aksjene bør derimot søkes solgt til best mulig pris – dog med den prisreduserende virkning eierbegrensningsregler vil medføre. Mindretallet anbefaler at salget av aksjer gjennomføres ved et offentlig tilbud etter reglene i verdipapirhandelloven kapittel 5 og at det gjøres bruk av auksjon eller andre alminnelige aksepterte plasseringsteknikker. Etter mindretallets syn vil dette sikre at det oppnås markedsriktig pris. Videre vil man oppnå at de interessenter som har sterkest motivasjon til å erverve aksjer – med de restriksjoner som måtte gjelde for eierbegrensning og bindingstid – får best tildeling.

Utvalget har vurdert om den nyetablerte børsstiftelsen bør kunne eie alle eller deler av børsens aksjer etter omdannelsen, men har funnet ikke å ville anbefale dette. Et viktig hensyn for at børs skal kunne omdannes til aksjeselskap er at børsen får et aktivt eierskap og skal kunne bli konkurranseorientert. Videre vises til flertallets argumenter ovenfor for å etablere eierskapet blant børsens brukere. Dette tilsier at stiftelsen ikke bør være eier av samtlige aksjer. I forhold til spørsmålet om stiftelsen fortsatt skal kunne eie noen, for eksempel under den eierbegrensning som er foreslått, har utvalget også sett det som viktig å bryte med de historiske bindinger en selveiende institusjon utgjør, og kan heller ikke se noen særskilt grunn til særbehandling av stiftelsen i forhold til andre interessenter. Det foreslås således ikke noe forbud mot at stiftelsen senere erverver aksjer utstedt av børsen.

Det er også et spørsmål om børsens ansatte bør gis anledning til å være blant de initiale eiere. Utvalget ser gode grunner til at de ansatte skal kunne være aksjonærer i børsen. Det er imidlertid naturlig at dette spørsmålet vurderes av styret i det nye selskapet etter, eller som ledd i omdannelsen, utfra alminnelige forretningsmessige og aksjerettslige prinsipper, og i tilfelle gjennomføres i form av en særskilt rettet kapitalforhøyelse.

Etter utvalgets oppfatning bør det i en overgangsperiode etter det initiale salget være restriksjoner på salg av aksjer. Dette vil kunne gi en gradvis overgang til en ny struktur gjennom kontinuitet og stabilitet i eierforholdene i en sårbar periode og bidra til at børsens alminnelige tillit i markedene ikke tapes i denne overgangsperioden. Blant annet i forhold til internasjonale markeder og investorer er det sentralt at det ikke reises tvil om børsens stabilitet og fortsatte virksomhet. For aksjonærene vil det øke fokus på at aksjene er en strategisk og ikke rent finansiell investering. I den grad det ligger et prisreduserende element i begrensningen i kretsen for det initiale salg av aksjer, er det også rimelig at aksjene ikke fritt kan omsettes straks. Dette vil øke risikoen ved en slik aksjeinvestering generelt, f eks i en konkurssituasjon for børsen. Etter utvalgets vurdering bør perioden i lys av dagens situasjon være på ett til to år fra ervervstidspunktet, og bindingene utformes slik at de er praktisk håndterbare, for eksempel ved at aksjer umiddelbart eller etter noe tid kan selges innen den initiale eierkrets. Det forutsettes blant annet inntatt bestemmelser for overdragelse dersom en aksjonær er gjenstand for konkurs eller annen avvikling. Det vises til de ordninger som har vært praktisert i Danmark og Sverige. Detaljene i ordningen bør fastsettes av børsen i forbindelse med omdannelsen og forutsettes godkjent av departementet som ledd i dets behandling av omdannelsessøknaden, jf nedenfor.

25.5.3 Vederlag for aksjer og anvendelse av proveny

Nettoverdien av eksisterende børs vil etter omdannelse og overføring av virksomhet til det nystiftede allmennaksjeselskapet ligge i den nye børsstiftelsen som vederlag for de solgte aksjene. Retningslinjer for disponeringene av disse midlene vil følge av stiftelsens vedtekter fastsatt innenfor de rammer som nedfelles i loven. De prinsipielle vurderinger av hvordan nettoformuen skal disponeres eller videreføres vil blant annet ha betydning for hvilket vederlag som skal betales for kjøp av aksjene.

At formuen før omdannelsen er eiet av en selveiende institusjon (børs) til fordel for et angitt formål legger visse beskrankninger for disponeringen. Utgangspunktet må være at midlene skal anvendes i tråd med formålet, jf stiftelsesloven § 36, børsloven av 1931 § 23 og praksis. Bestemmelsen i børsloven av 1931 § 23 tredje ledd som er sitert foran i kapittel 25.2.1, må i hovedtrekk antas å gjelde tilsvarende for dagens børs. Stiftelsens formål kan trolig formuleres slik at det går ut på å støtte børsvirksomhet samt næringslivet for øvrig. Med det geografiske virkeområdet børsen faktisk har, kan formålet neppe begrenses til Oslo, men tjene dette formålet i Norge.

Rettslig sett vil riktignok lovgiver ha relativt stor frihet til å beslutte hvordan formuen skal videreføres. Som eksempel vises til at finansieringsvirksomhetsloven kapittel 2 del III åpner for omdanning av kredittforening ved utdeling av aksjer til foreningens medlemmer, selv om en forenings medlemmer i henhold til ulovfestede foreningsrettslige prinsipper ikke kan sies å eie foreningen eller dens formue (jf Woxholth, Foreningsrett side 31).

Likevel må det antas at Grunnloven § 105 vil være til hinder for at børsens formue gjennom lov eller på annen måte eksproprieres, uten at det ytes full erstatning. Grunnlovspåbudet er skrevet ut fra det som hadde størst praktisk interesse, ekspropriasjon til fordel for staten, men må forstås slik at det også omfatter ekspropriasjon til fordel for private, jf Johs. Andenæs, Statsforfatningen i Norge, Oslo 1986 side 453.

Dette innebærer for det første at det neppe kan bestemmes at børsens formue uten videre skal overføres til statskassen. Den kan imidlertid tenkes videreført som et offentlig fond/stiftelse i tråd med formålet.

Det kan også stilles spørsmål om det vil være i strid med Grunnloven § 105 å vederlagsfritt overføre børsens formue til børsens enkelte brukere eller andre, ettersom dette neppe kan sies å være i samsvar med stiftelsens formål.

Det har imidlertid vært hevdet at de avgiftsbetalende brukerne i en eller annen form bør få del i børsens formue fordi formuen er et resultat av for mye betalte avgifter. Det vises til at børsens avgifter bare kan kreves til dekning av utgifter til en forsvarlig drift, jf børsloven § 5-1, selv om det i loven også synes forutsatt at børsen skal kunne ha tilstrekkelige reserver i tillegg til driftsmidler. På den annen side er børsens kapital et resultat av snart 180-års virksomhet med ulike avgiftsgrunnlag og ulike avgiftsbetalere. For eksempel ble ordningen med årlig børskontingent for byens handlende først avskaffet samtidig med avvikling av krav til handelsbrev med lov av 1980. Å tilføre midlene til dem som for tiden er børsens brukere, vil derfor kunne utgjøre en tilfeldig fordel for disse. Dessuten er en ikke uvesentlig del av børsens inntekter skaffet til veie på annet vis enn gjennom avgifter. Børsens avgifter må således sies å være betaling for leverte tjenester, hvor ingen i utgangspunktet har noe krav på tilbakebetaling. At avgiftsbetaling kan være et relevant moment ved avgjørelse av hvem som bør bli børsens initiale eiere, er prinsipielt sett noe annet.

Utvalget har vurdert om det vil være hensiktsmessig å båndlegge formuen som et bundet fond i det aksjeselskap som viderefører børsdriften slik det er gjort i Danmark, jf kapittel 25.3. Nettoformuen ville da sikre børsen et bedre økonomisk fundament, og bidra til å styrke børsens konkurranseposisjon. Samtidig vil reserven ikke skape avkastning direkte til aksjonærene med mindre børsens drift ga bedre avkastning enn den rentesats som årlig skal tillegges fondet (og som kan varieres fra år til år). Fondsreserven ville heller ikke kunne utdeles til aksjonærene i form av utbytte, nedskriving av kapitalen eller ved avvikling. Utvalget anser imidlertid et slikt fond som så vidt fremmedartet at det vil bryte med utvalgets ønske om å åpne for at børs skal kunne drives i en rendyrket aksjeselskapsform. Et slikt bundet fond vil i prinsippet kunne vedbli i selskapet som en historisk betinget struktur, og vil kunne komplisere tilpasning til fremtidige forhold, for eksempel ved sammenslåing med andre foretak.

Dersom formuen blir liggende i det videreførende aksjeselskapet i bunden eller fri form, vil utdeling av vederlagsfrie aksjer – eller utstedelse av aksjene gjennom emisjon i selskapet – måtte sies å være en indirekte utdeling av formuen. Aksjonærene kan få avkastning av den tidligere børsens kapital, selge aksjene, beslutte nedskrivning av kapitalen eller avvikling av selskapet med utdeling til aksjonærene.

Utvalget foreslår at salg av aksjer bør gjøres til en mest mulig markedsfastsatt pris, hvor prisen i spredningssalget fastsettes etter en profesjonell prosess for avklaring av etterspørselen i markedet. Utvalgets flertall (alle unntatt Bunæs, Seland og Selnes) går som beskrevet ovenfor inn for at nærmere definerte grupper i utgangspunktet skal ha fortrinnsrett til aksjene og at prisfastsettelsen betinges av dette, mens mindretallet foretrekker en prisdannelse basert på at alle interessenter er likestilt. Det vil uansett ikke være nødvendig for børsen eller myndighetene å vurdere om vederlaget skal fastsettes utfra bokførte verdier, reell markedsverdi av nettoeiendeler, eller utfra en going concern-verdsettelse hvor det også legges vekt på forventning om fremtidig inntjening. Ved fastsettelse av salgsprisen må det hensyntas at børsen ikke tidligere har vært drevet etter kommersielle prinsipper og med overskudd som formål, og at det således vil kunne ta noe tid før en omstilling er gjennomført. Det vil også kunne være behov for investeringer i en slik omstillingsprosess. Dernest vil restriksjoner på omsettelighet og bindingstid kunne bidra til å redusere prisen.

Utvalget forutsetter at det uansett anvendes profesjonelle rådgivere til å vurdere hva markedet vil være villig til å betale for aksjene, og at det fastsettes en kurs eller foretas en form for auksjon, hvor det er sikkerhet for at salget kan gjennomføres. Eventuelt kan det dannes et konsortium som garanterer for kjøp av samtlige aksjer.

Utvalgetsflertall har som nevnt overfor gått inn for at aksjene kun skal tilbys direkte brukere etter en nærmere bestemt fordelingsnøkkel. Det vises til begrunnelsen ovenfor under 25.5.2. Flertallet vil understreke at i den grad vederlaget for aksjene blir lavere ved at de tilbys en begrenset krets enn om de tilbys fritt, vil ikke dette påvirke børsens økonomi, men kun stiftelsens salgsproveny. Den eventuelle lavere pris vil også måtte sies å være vederlaget for en ønsket initial eierstruktur som sikrer børsens tillit og konkurranseposisjon, samt for en integrering i den nasjonale infrastrukturen til fordel for hele det norske verdipapirmarked.

Utvalgets mindretall ( Bunæs, Seland og Selnes) viser til at prisen pr aksje vil være høyere dersom prisen fastsettes utfra den samlede etterspørsel, enn om den begrenses til de direkte brukerne. Det siste ville utgjøre en rabatt til enkelte grupper som mindretallet oppfatter som uberettiget.

25.5.4 Nærmere om børsstiftelsen – og dens formue

Etter salg av aksjene blir en selveiende nyopprettet børsstiftelse eier av salgsprovenyet. Beløpet vil som nevnt være avhengig av hvilken pris aksjene kan selges for. Det er svært usikkert hvilket beløp salgsprovenyet vil utgjøre, men basert på dagens økonomiske situasjon for Oslo Børs vil det kunne forventes å utgjøre et betydelig beløp. Det vises til at Oslo Børs’ bokførte egenkapital pr 31.12.97 var på ca 160 mill kroner.

Utvalget har som nevnt funnet at den kapital som oppstår ved salg av aksjene bør vedbli i en stiftelse. Det forutsettes imidlertid at den selveiende institusjon organisert i henhold til dagens børslov skal avvikles, og at formuen overføres til en stiftelse med formål alene å forvalte kapitalen. Et passende beløp må avsettes til avvikling av eksisterende selveiende institusjon.

Utvalget finner det hensiktsmessig at børsstiftelsen bør reguleres av stiftelsesloven, og ikke av særlovbestemmelser. For ordens skyld vises til at stiftelsesloven er under revisjon, og at det er fremlagt et lovutkast i NOU i 1998:7 Om stiftelser. Vedtektene bør fastsettes av børsrådet som et ledd i en eventuell omdannelsesbeslutning, og med godkjennelse av Kongen. Etter stiftelsesloven § 6 skal vedtektene alltid nevne stiftelsens formål, grunnkapital og hvordan styret dannes.

Stiftelsens formål må fastsettes i lys av formålet til den avviklede selveiende institusjonen (børsen). Det vises til vurderingen av dette ovenfor i kapittel 25.5.3 og 25.2.1. Utvalget foreslår at stiftelsens formål bør være knyttet til fremme av et velfungerende norsk marked for finansielle instrumenter. Formålet vil da omfatte tiltak som fremmer de hensyn som er beskrevet ovenfor i kapittel 4.3. Dette kan typisk være gjennom å yte bidrag til økonomisk og næringsmessig forskning, utdannelse, samt til markedsføring og opplysningsvirksomhet knyttet til formålet. For eksempel vil stiftelsen kunne gi bidrag til forskningsstiftelser, høyskoler og universiteter m v. Også private foretak vil kunne være tenkelige bidragsmottakere dersom det er i tråd med formålet. I noen utstrekning må også stiftelsen kunne yte bidrag til ideelle formål. Utvalget er imidlertid opptatt av at stiftelsens midler ikke direkte skal favorisere enkeltaktører som driver i konkurranse med andre. Utvalget anser at alminnelig støtte til næringsliv, eller strategiske investeringer i norske selskaper, i utgangspunktet ligger utenfor formålet. Som ledd i sin forvaltning av midlene vil imidlertid stiftelsen kunne foreta finansielle investeringer. Den må også kunne foreta investeringer knyttet til formålet, så lenge dette ikke bidrar til å påvirke konkurransen mellom norske aktører. Forsåvidt vil det ikke være noe til hinder for at stiftelsen erverver aksjer i den omdannede børs eller andre institusjoner i verdipapirmarkedet. Forsåvidt gjelder stiftelsens forvaltning vises det til prinsippet om at stiftelsens midler skal plasseres forsvarlig, jf NOU 1998:7 side 32, som er foreslått lovfestet i utkastet til ny stiftelseslov.

Etter utvalgets oppfatning er det ikke noe mål i seg selv at stiftelsen lever evig. Grunnkapitalen bør derfor kunne settes lavt, f eks til 10 prosent av det opprinnelige innskudd. Med unntak av grunnkapitalen vil i utgangspunktet både avkastning og kapitalen for øvrig kunne anvendes i tråd med formålet innenfor de begrensninger stiftelsesloven angir. Den vesentligste del av stiftelsens kapital vil kunne tenkes utdelt over en periode på f eks 10 til 20 år.

Stiftelser skal ha et styre som representerer stiftelsen utad og har ansvaret for forvaltningen av stiftelsen, jf stiftelsesloven § 5. Det foreslås at det for å velge styre, fastsette styrets godtgjørelse og fastsette årsregnskaper m m, også etableres et overordnet organ, som kan betegnes som generalforsamling eller børsstiftelsens råd. Det foreslås at sammensetningen bør reflektere de interesser som er representert i dagens børsråd, det vil si brukere og representanter for det offentlige. Det vises til børsloven § 2-1 fjerde ledd hvor det heter at børsrådet skal være allsidig sammensatt og ha representanter som har særlig interesse av børsens virksomhet.

I tillegg bør det i lys av stiftelsens formål vurderes også å ha representanter for forsknings- og undervisningsinstitusjoner som medlemmer. Hvordan medlemmene i dette organet skal oppnevnes, vil måtte fastsettes i vedtektene. Et alternativ er offentlig oppnevnelse etter en nærmere angitt nøkkel hvor ulike organisasjoner og institusjoner foreslår medlemmer. Både Kongen som i dag oppnevner børsrådet, Finans- eller andre departementer, og det organ som har det alminnelige tilsyn med stiftelser (Fylkesmann etter gjeldende lov og et eget stiftelsestilsyn etter utkast til ny lov), vil kunne fylle en slik funksjon. Et annet alternativ er å la de aktuelle institusjoner og organisasjoner selv oppnevne sine representanter i stiftelsens generalforsamling. Utvalget finner ikke grunn til å anbefale det ene eller andre alternativet, men overlater dette til den fastsettelse av vedtektene innenfor lovens generelle krav, som skal undergis offentlig godkjennelse. Se lovutkastet § 10-6. Det foreslås stiftelseslovens regler gis anvendelse på børsstiftelsen. Dette omfatter blant annet bestemmelser om tilsyn, ledelse, ansvar for tillitsmenn, kapital, forvaltning av kapitalen, regnskaper m v.

Utvalget foreslår at hovedelementene ovenfor angis i loven, og at de mer detaljerte regler fastsettes i forbindelse med opprettelse av stiftelsen. Omdannelsen, og herunder opprettelsen av stiftelsen, vil dessuten måtte godkjennes av Kongen. Det vises til lovutkastet § 10-6 jf § 10-2.

25.5.5 Regler om gjennomføring av omdannelse

Valg av organisasjonsform bør tilligge børsen selv, ved børsrådet. Børsen er i dag en lovregulert selveiende institusjon, uten at det i loven er regler om avvikling eller omdannelse. Hovedprinsippene for omdannelse, herunder nødvendige fullmakter til å treffe avgjørelser, fastsette nærmere regler og til å godkjenne modell, må derfor gis i lovs form. Finansdepartementet bør gis hjemmel til å fastsette nærmere regler om omdannelsen og til å godkjenne børsrådets beslutning om omdannelse og nærmere fremgangsmåte for denne, inkludert vedtekter for den omdannede børs, se lovutkastet § 10-2.

I lovbestemmelsen bør hovedmomentene for omdannelsen fremgå, som drøftet av utvalget ovenfor. Det vises til lovutkastet § 10-4 om dette.

Det må også fastsettes i lov at børsen etter omdannelsen hefter for de samme forpliktelser og har de samme rettigheter som før. Børsens kreditorer og avtaleparter vil således ikke ha noen rett mot andre enn den omdannede børs, se lovutkastet § 10-5. Det vises for øvrig til tilsvarende regulering i finansieringsvirksomhetsloven § 2-20 ved omdannelse av finansinstitusjon til aksjeselskap.

25.6 Skattespørsmål

Børsen vil etter omdannelse være skattesubjekt som ethvert annet næringsdrivende foretak. Det er imidlertid forutsatt at omdannelsen skal kunne foretas uten at denne i seg selv utløser skatt på børsens eller stiftelsens hånd. Utvalget har ikke vurdert om det er nødvendig med særskilt lovbestemmelse for å gjøre dette, men antar at dette kan vurderes av Finansdepartementet under den videre lovforberedelse.