9 Utvalgets vurderinger

9.1 Oversikt over hovedargumenter knyttet til forvalterregistrering av innenlandske investorers aksjer i norske selskaper

I vurderingen av hvorvidt det skal åpnes for forvalterregistrering av aksjer for norske investorer, har kartlegging av markedsaktørenes behov vært et av de sentrale utgangspunktene for utvalget . Utvalget har derfor intervjuet et utvalg av markedets aktører om spørsmålet hvorvidt forvalterregistrering bør tillates eller ikke. Representanter fra både private og institusjonelle investorer, samt utstederselskap og forvaltere har presentert sitt syn overfor utvalget . Utvalgets inntrykk er at de ulike aktørene har nokså sammenfallende synspunkter avhengig av hvilken aktørgruppe de tilhører. Aktørene har fremhevet hensynet til likebehandling med norske og utenlandske aktører. Likebehandlingshensynet tilsier at investorene får operere under de samme vilkårene uavhengig av nasjonalitet, også når det gjelder muligheten til å forvalterregistrere aksjer. Hensynet til likebehandling er med andre ord et overordnet og sammensatt hensyn som spiller inn ved vurderingen av de ulike argumentene som taler for eller imot forvalterregistrering.

Profesjonelle private investorer har overfor utvalget fremholdt ønsket om å ha den samme muligheten som utenlandske investorer med hensyn til å trekke veksler på de fordeler forvalterregistrering kan medføre. I denne sammenheng har bruken av forvalterregistrering som et verktøy for å skjule transaksjoner for allmennheten i en periode blitt fremhevet. Synspunktet er at man med anonymitet i transaksjonsfasen unngår at kursen påvirkes av kunnskap i markedet om hvem som står bak transaksjonene. Dette ønsket om anonymitet gjelder ved oppkjøp og nedsalg i mindre selskaper. Disse investorene har imidlertid også fremholdt behovet for oppdatert oversikt over aksjonærmassen i selskap de investerer i, blant annet for effektivt å kunne utøve et aktivt eierskap. Dette vanskeliggjøres dersom det blir mer utstrakt bruk av forvalterregistrering.

Også de spurte institusjonelle investorene fremhever forvalterregistrering som et verktøy for å kunne skjule seg for offentligheten en periode. På samme måte som de private, begrunner de institusjonelle investorene ønsket om anonymitet i hensynet til likebehandling mellom innenlandske og utenlandske investorer. De institusjonelle investorene utvalget har intervjuet, synes imidlertid prinsipielt å mene at reell eier bør være registrert i aksjeeierregisteret, særlig fordi dette fremheves som viktig for å skaffe seg informasjon om andre aksjonærer.

Det presiseres at ingen av de investorene utvalget har intervjuet, har hatt prinsipielle innvendinger mot åpenhet omkring eierforhold til aksjer. Det har heller ikke vært noen som har uttrykt noe ønske om å kunne være anonym i forhold til utstederselskapet. Flere har dessuten fremhevet viktigheten av at de opplysninger som er nødvendige for et effektivt tilsynsarbeid og en effektiv markedsovervåkning, er lett tilgjengelig for tilsynsmyndigheten. Ut ifra de tilbakemeldinger utvalget har fått er det utelukkende den korte tiden det går fra handel til offentliggjøring, og den faktiske forskjellen mellom innenlandske og utenlandske investorer på dette punkt, som har begrunnet ønsket om mulighet til å la seg forvalterregistrere.

De utstederselskapene utvalget har vært i kontakt med har vært skeptiske til forvalterregistrering, og har særlig fremholdt behovet for fullt innsyn for å ha løpende oversikt over selskapets eiere. I tillegg er det pekt på praktiske utfordringer knyttet til utøvelse av aksjonærrettigheter for forvalterregistrerte aksjer. Selskapene mener i utgangspunktet at også utenlandske aksjonærer bør være direkteregistrert. Dagens skille mellom utenlandske og innenlandske aksjeeiere foretrekkes, fordi et krav om direkteregistrering også for utlendingene kan medføre at investeringer i norske selskaper blir mindre attraktivt for denne investorgruppen.

Tall fra VPS viser at målt i verdi er om lag 55 prosent av utenlandske aksjeeiere forvalterregistrert i norske selskaper. Det er med andre ord store verdier i norske selskaper som kommer fra utlendinger som har valgt å være direkteregistrert.

Samtlige av de spurte investorene har uttalt at behovet for serviceordninger en forvalter normalt kan tilby, alt er tilstrekkelig dekket gjennom kontofører. Et hensyn som har vært nevnt til inntekt for forvalterregistrering, har vært fordelen ved å kunne samle alle sine verdipapirer, både utenlandske og norske, hos en og samme forvalter. Videre har samtlige av de spurte markedsaktørene fremhevet viktigheten av at tilsynsmyndigheten til enhver tid har fullt innsyn, og at hensynet til at det offentliges tilsyn med verdipapirmarked ikke svekkes, er viktigere enn de hensyn som eventuelt taler for å gi innenlandske aksjeeiere anledning til forvalterregistrering. Det er utvalgets klare inntrykk at det ikke er forvalterregistreringen som en registreringsordning og de servicefunksjoner dette medfører, som i seg selv er interessant. Forvalterregistrering fremstår som attraktivt for innenlandske investorer fordi denne registreringsordningen gjør det mulig for investor å holde seg skjult for offentligheten en periode fremfor å fremgå av aksjeeierregisteret umiddelbart etter at en transaksjon er gjennomført.

De ulike aktørenes synspunkter er forøvrig reflektert i vurderingene i det følgende.

9.2 Virkninger i markedet av åpen­heten om eierforholdene og ­«anonymitetseffekten» av forvalterregistrering

Dagens åpenhet om aksjeeierregisteret og direkteregistrering av aksjeeierne innebærer at offentligheten relativt raskt kan få informasjon om investorers kjøp og salg av aksjer. Se nærmere omtale i kapittel 9.9 nedenfor. Denne åpenheten har virkninger i markedet som er kommentert av investorene utvalget har snakket med. Disse investorene har påpekt at når markedet fra dag til dag kan følge en investors oppkjøp eller nedsalg i en aksje, kan dette påvirke prisen på aksjen. Et eksempel er at prisen på en aksje kan presses opp når markedet får kunnskap om at en stor institusjonell investor er i ferd med å kjøpe seg opp i selskapet. Er denne investoren norsk, vil aksjekjøpet normalt fremkomme i aksjeeierregisteret allerede tre dager etter at handelen er gjennomført. Dette selv om ikke noen flaggegrense passeres. Dersom markedet forventer at investoren vil kjøpe seg videre opp, for eksempel fordi det er en uttalt eller kjent strategi at vedkommende investor skal opp i en minste eierandel i de selskapene det investeres i, kan dette medføre at aksjekursen øker på grunn av økt etterspørsel i markedet. Likeledes kan aksjekursen gå ned når det blir kjent at en slik investor er i ferd med å selge seg ut. Dette er fra denne investorens side å anse som en ulempe, fordi disse markedsmekanismene kan ha negativ effekt på det økonomiske resultatet av vedkommendes disposisjoner. Denne ulempen kan utenlandske investorer beskytte seg mot gjennom å la seg forvalterregistrere, så lenge flaggegrensene ikke passeres. En forvalterregistrert aksjonær kan således sies å nyte godt av en «anonymitetseffekt» av forvalterregistreringen.

Utvalget bemerker at anonymitetseffekten kan oppnås også på andre måter enn gjennom forvalterregistrering. Eksempelvis benyttes i praksis ofte derivater i den hensikt å kunne opptre anonymt i markedet. Flaggeplikten gjelder som nevnt i kapittel 4.3 også ved erverv av rettigheter til aksjer, for eksempel ved erverv av kjøpsopsjon med aksjer som underliggende. Dette medfører at bruk av derivater i en oppkjøpssituasjon, ikke gir investor større anonymitet enn den anonymitet forvalterregistrering medfører. Det nevnes at slike virkemidler har et kostnadselement for investor.

I undersøkelsene utvalget har foretatt har det fremkommet synspunkter om at aksjeeierregisterets offentlighet kan være en ulempe i forhold til innenlandske investorers utlån av aksjer. Bakgrunnen for dette er at slike utlån fremkommer som et ordinært eierskifte i aksjeeierregisteret. Selskapet og offentligheten får således ikke informasjon om at overdragelsen kun er et lån og at vedkommende aksjonær ikke har solgt den overdratte aksjeposten. Aksjeeierregisteret gir i slike tilfeller ikke hele bildet av transaksjonen som har medført endringen i aksjeeierregisteret, og dette kan medføre at markedet reagerer annerledes enn om det hadde vært kjent at overdragelsen var et lån. Etter utvalgets mening er det imidlertid ikke særskilt for aksjeutlån at aksjeeierregisteret ikke viser det komplette bildet av de reelle eierforholdene til aksjene i et selskap. Også i tilfeller hvor aksjene overdras i sikringsøyemed eller hvor aksjene kontrolleres via opsjoner eller lignende, gir aksjeeierregisteret ufullstendig informasjon om rettigheter knyttet til aksjene i selskapet. Etter utvalgets oppfatning kan ikke hensynet til utlån av aksjer tillegges en slik vekt at det bør utformes særlige regler om dette. Utvalget viser til at eventuelle ulemper innsynet i aksjeeierregisteret innebærer i forhold til utlån av aksjer, kan avhjelpes innenfor gjeldende lovgivning. Eksempelvis ved melding til selskapet eller gjennom annen informasjon til markedet.

Forskjellsbehandlingen av utenlandske og inn­en­landske aksjonærer knytter seg først og fremst til at de utenlandske kan nyte godt av den «anonymitetseffekten» som følger av forvalterregistrering, mens de innenlandske ikke har denne muligheten. Hva denne forskjellsbehandlingen av innenlandske og utenlandske aksjonærer nærmere innebærer, vil bli behandlet i punkt 9.10 nedenfor. Utvalget vil likevel her bemerke at det virker sannsynlig at prisen på en aksje i visse tilfeller kan påvirkes av at markedet får kjennskap til hvem som står bak en transaksjon . Utvalget kjenner imidlertid ikke til noen empirisk undersøkelse som dokumenterer en slik sammenheng. Er det tale om en lite likvid aksje er det mer trolig at slike opplysninger vil kunne ha betydning enn der det er tale om svært likvide aksjer. Uavhengig av hvordan dette forholder seg, mener utvalget at god informasjonstilgang er et gode for aksjemarkedet. Utvalget mener derfor at informasjon om eierskapet i selskaper må ses på en slik bakgrunn. Det forhold at åpenhet rundt større investorers transaksjoner kan ha en markedseffekt, er derfor etter utvalgets syn ikke et forhold som tilsier at det er behov for et mer begrenset innsyn.

Utvalget vil dessuten vise til at flaggepliktsreglene uansett reduserer den eventuelle praktiske betydningen av at opplysninger om aksjeinnehav er tilgjengelig gjennom aksjeeierregisteret når det gjelder noterte aksjer. Flaggepliktsreglene sikrer at verdipapirmarkedet uavhengig av tilgjengeligheten av aksjeeierboken/aksjeeierregisteret, får informasjon om erverv og avhendelse av strategisk viktige aksjeposter. Utvalget viser i den forbindelse til at gjennomføringen av direktiv 2004/109/EF (direktiv om periodisk og løpende rapportering), vil kunne medføre innføring av flere terskler for flaggeplikt (for eksempel 15 prosent og 25 prosent), jf. omtale i kapittel 4.3 ovenfor. Dette vil ytterligere redusere eventuelle anonymitetsfordeler forvalterregistrering kan medføre for utlendingene i forhold til innlendingene.

I tillegg til markedseffekten, kan det også foreligge andre grunner bak et ønske om å holde sitt aksjeinnehav skjult for omverden. Eksempelvis kan enkeltpersoner finne det ubehagelig å få eksponert opplysninger om sin formue og sine formuesplasseringer gjennom det offentlige innsynet i aksjeeierregisteret, og særlig i den grad dette måtte føre til uønsket medieomtale. Etter utvalgets mening må imidlertid de hensyn som taler for offentligheten av aksjeeierboken/aksjeeierregisteret, og som er drøftet i kapittel 9.9 nedenfor, veie tyngre enn den enkeltes ønske om å være anonym. Utvalget viser i denne sammenheng også til vurderingene i Ot. prp. nr. 19 (1974-75) side 48 som lå til grunn for regelen om aksjebokens offentlighet:

«Etter departementets mening har aksjeeierne ikke krav på konfidensiell behandling og for så vidt er det ikke grunn til å beskytte aksje­bokens innhold.»

Utvalget finner likevel grunn til å peke på at det siden 1975 har vært en teknologisk utvikling som har økt mulighetene for å sammenstille eierregistre fra mange selskaper, og på den måten kunne fremskaffe nokså omfattende oversikter over privatpersoners aksjeformue. Slike sammenstillinger kan, om det skjer i stort omfang, reise nye problemstillinger i forhold til ovennevnte vurdering fra 1975. Det nevnes at en slik elektronisk sammenstilling av opplysninger fra ulike aksjeeierregistre vil omfattes av personopplysningslovens regler for så vidt angår opplysninger om privatpersoner, og at det dermed allerede etter gjeldende rett er begrenset adgang til å foreta slike sammenstillinger ved hjelp av elektroniske medier.

Hovedbegrunnelsen for offentlighetens innsyn i aksjeeierregisteret er behovet for åpenhet rundt eier- og maktforholdene i aksjeselskapene. Når det gjelder eierskapet til aksjeposter som er så små at de i realiteten ikke har noen innflytelse i selskapet, har denne begrunnelsen mindre relevans. For slike investorer har aksjeinnehavet karakter av finansiell sparing på linje med sparing i fondsandeler eller på bankkonto. De to sistnevnte er som kjent spareformer som offentligheten ikke har innsyn i. På denne bakgrunn har utvalget vurdert hvorvidt det etter modell av den svenske ordningen, se omtale i kapittel 5.1.1, bør være en nedre grense for hvilke aksjeinnehav som skal fremkomme i aksjeeierregisteret. Etter utvalgets mening vil det imidlertid være vanskelig å angi på generelt grunnlag hvor stor eierandel en aksjonær må ha før denne er av interesse for allmennheten å ha innsyn i. Det kan også tenkes situasjoner hvor flere aksjeeiere som hver seg har beskjedne poster, kan stå i et slikt forhold til hverandre at det totalt sett får betydning for maktforholdene i selskapet. Utvalget kan heller ikke se at den snart tretti år lange erfaringen med full offentlighet om aksjeeierregisteret har vist at det er noe behov for en slik regel. Utvalget finner det derfor ikke hensiktsmessig å foreslå noe særskilt unntak fra aksjeeierregisterets offentlighet for mindre aksjonærer i selskapet.

9.3 Mulighet for en samling av aksjebeholdningen

Forvalterregistrering kan bidra til at investorer som investerer globalt, og således eier aksjer som er registrert i flere ulike registre, kan samle sitt innehav av aksjer på én og samme konto hos en forvalter. I tillegg til muligheten for å få en samlet oversikt over porteføljen, gir forvalterregistrering dessuten muligheten til å plassere hele porteføljen under en og samme jurisdiksjon. I dag må en innenlandsk aksjonær ha sine norske aksjer registrert i et norsk verdipapirregister. Det vil dermed være norske registreringsregler som kommer til anvendelse for disposisjoner over aksjene. Dersom innenlandske investorer sto fritt til å la seg forvalterregistrere, kunne en innenlandsk investor registrere sin beholdning av norske aksjer gjennom en forvalter for eksempel i England. Disposisjoner på kontoen ville da bli underlagt engelsk rett. Utvalget vil dessuten påpeke at ved å samle hele sin beholdning hos én forvalter, kan investor kanalisere all informasjon fra selskapene han har investert i gjennom denne forvalteren, og dermed ha èn kanal for informasjon fra selskapene.

Verdipapirsentrallovutvalget berørte også muligheten for å samle sin portefølje av investeringer gjennom en forvalter og uttalte følgende i NOU 2000: 10 side 94:

«Forvalterregistrering kan bidra til at investorer som har finansielle instrumenter registrert i flere registre på en enkel måte får oversikt over sin totale portefølje. Forvalterregistrering kan særlig være fordelaktig hvis investor har investeringer i flere nasjonale markeder. Store forvaltere har som regel et globalt nettverk som gjør at investor kan forholde seg til samme forvalter uansett hva slags investeringer han gjør eller hvor han investerer. Investor unngår dermed å måtte forholde seg til en rekke forskjellige verdipapirregistre. Det har de siste årene blitt betydelig mer vanlig at selv mindre investorer fordeler sine midler globalt, og det er derfor et økende antall investorer som kan dra fordeler av forvalterregistrering.»

Utvalget er enig i at det kan være en fordel for investor å kunne samle sin portefølje av verdipapirer ett sted. Utvalget vil imidlertid påpeke at innenlandske investorer har full anledning til å registrere sitt eierskap til utenlandske aksjer gjennom en forvalter så lenge lovgivningen i det land aksjen er utstedt ikke er til hinder for dette. En innenlandsk investor har således samme mulighet som en utenlandsk investor til å samle sin beholdning av utenlandske aksjer hos en og samme forvalter. Dersom den innenlandske investoren benytter en forvalter som er kontofører i et norsk verdipapirregister vil investor også kunne samle alle sine beholdninger i norske og utenlandske aksjer hos denne forvalteren. Utvalget legger til grunn at de forvalterne som i dag tilbyr forvalterregistrering av utenlandske aksjer under norsk jurisdiksjon, også tilbyr konto­førertjenester i VPS. I praksis vil det dermed være slik at det eneste tilfellet hvor investor ikke kan samle hele sin portefølje av aksjer hos en forvalter, er når vedkommende forvalter ikke tilbyr kontoførertjenester under norsk jurisdiksjon.

Som det fremgår ovenfor under kapittel 8 var et av hovedargumentene for å tillate forvalterregistrering for utlendinger at de skulle ha anledning til å forholde seg til en tjenesteyter i sitt eget hjemland fremfor å måtte åpne egen konto i det norske sentrale verdipapirregisteret, og således måtte forholde seg til en fremmed jurisdiksjon. For innenlandske investorer derimot, vil trolig behovet være å kunne forholde seg til en tjenesteyter i Norge og til norsk lovgivning. Utvalget ser at også innenlandske investorer kan ha legitime grunner til å flytte sin beholdning av norske aksjer inn under en fremmed jurisdiksjon, men antar at behovet er beskjedent. Utvalget ser også at innenlandske investorer vil kunne ønske å benytte forvaltere for sine utenlandske aksjer som ikke tilbyr kontoførertjenester i et norsk verdipapirregister. Utvalget antar et slikt behov i hovedsak vil gjøre seg gjeldende for profesjonelle investorer som med relativt enkle midler må kunne forventes å overvinne eventuelle problemer ved at den norske delen av aksjeporteføljen må registreres under norsk jurisdiksjon.

Utvalget antar at det i tiden fremover sannsynligvis vil bli flere innenlandske investorer som har deler av sin portefølje i utenlandske aksjer. Som det fremgår ovenfor vil innenlandske investorer bare kunne samle sin portefølje av utenlandske og norske aksjer hos en og samme forvalter dersom forvalteren har tilknytning til et norsk verdipapirregister. Utvalget antar videre at dersom det blir stor etterspørsel fra innenlandske investorer etter å samle sin portefølje hos forvaltere som i dag ikke har tilknytning til et norsk verdipapirregister, så vil disse forvalterne innrette seg slik at de kan tilby en slik tjeneste.

9.4 Tjenestespekteret

Utvalget har vurdert hvorvidt forvalterregistrering kan medføre et bredere tjenestetilbud for innenlandske investorer. Dette ble også drøftet av verdipapirsentrallovutvalget som uttalte følgende i NOU 2002: 10 side 93:

«Forvalterne tilbyr dessuten en del tjenester som verdipapirregistrene og kontoførerne ikke har i sitt tjenestespekter. Dette kan f.eks. være såkalte «crossing» muligheter som innebærer at investorer som bruker samme forvalter kan handle med hverandre til de kurser som noteres i markedet. Videre vil forvaltere normalt også tilby andre tjenester som mellommann ved verdipapirutlån, gjenkjøpsavtaler, sikkerhetsstillelse o.a. Forvaltere vil også kunne gi løpende informasjon om hendelser i markedet og selskapshendelser. Flere av de ovennevnte ytelser er imidlertid ikke direkte knyttet til registreringsfunksjonen, men er servicefunksjoner som kan tilbys uavhengig av om de finansielle instrumentene er registrert på forvalter»

Utvalget kan ikke se at noen av disse tjenestene er knyttet til rollen som forvalter etter allmennaksjeloven § 4-10. Tjenestene har ingen tilknytning til registerfunksjonen og kan tilbys investor av en kontofører i et verdipapirregister. Dette gjelder også det som er beskrevet som «crossing». Hvorvidt forvalters kunder kan handle med hverandre til kurser som noteres i markedet har ingen sammenheng med hvorvidt aksjeinnehavet er registrert i forvalters systemer eller i et verdipapirregister. Utvalget ser imidlertid at hvor oppgjør av slik handel kan skje, avhenger av om investorene er forvalterregistrert. Dersom forvalteren har registrert sine kunders innehav i sine egne systemer, kan oppgjøret skje uten at verdipapirregisteret involveres i transaksjonen. Utvalget kan se at dette etter omstendighetene kan være ønskelig for en forvalter, jf. omtalen i kapittel 9.3, men dette vil neppe kunne karakteriseres som en ny tjeneste for investorene.

Bortsett fra muligheten til å samle sin portefølje og å kunne tilby registrering under en utenlandsk jurisdiksjon, se kapittel 9.3, har ikke utvalget vært i stand til å finne tjenester som en kontofører ikke kan tilby. Heller ingen av de investorene utvalget har intervjuet har påpekt slike forskjeller. Utvalget legger derfor til grunn at den forskjellen i tjenestetilbudet som eventuelt måtte være mellom de som i dag er forvaltere og de som er kontoførere, skyldes andre forhold enn måten registreringen er innrettet på.

9.5 Forvalterregistrering som virkemiddel for å øke konkurransen om verdipapirregistreringstjenester

Når innenlandske investorer er pliktig til å ha sine norske aksjer på konto i et norsk verdipapirregister, innebærer dette at alle overføringer av aksjer mellom investorer og alle registreringer av begrensede rettigheter til aksjen må skje i verdipapirregisteret. Ved forvalterregistrering kan en forvalter ha en konto i verdipapirregisteret, og selv føre registeret med oversikt over de underliggende investorer som er kunde hos seg. Forvalter kan da foreta registrering av alle begrensede rettigheter til aksjene kundene har, uten å involvere verdipapirregisteret i dette. Likeledes kan forvalter foreta overføringer av aksjer mellom sine egne kunder direkte i sine egne systemer. Bare i de tilfeller en aksje skal overføres til en annen forvalters kunde, vil verdipapirregisteret måtte involveres i investors transaksjon.

Ved å utvide adgangen til forvalterregistrering til også å omfatte innenlandske aksjeeiere, vil en innenlandsk investor kunne velge hvorvidt vedkommendes verdipapirkonto skal direkteregistreres i verdipapirregisteret eller hos en forvalter. Den enkelte investor ville i en slik situasjon stå fritt til å velge det alternativ som tilbyr det beste og mest prisgunstige alternativ i forhold til sitt behov. Det kan dermed oppstå en konkurransesituasjon mellom forvalter og verdipapirregisteret. Konkurranse om registreringstjenester er drøftet av verdipapirsentrallovutvalget som i NOU 2000: 10 på side 48 uttaler:

«Etter utvalgets syn vil viktige hensyn ved regulering av rettighetsregistrering og oppgjør av verdipapirhandel være at dette fungerer effektivt, funksjonelt og sikkert. I dette ligger bl.a. at et verdipapirregister driver kostnadseffektivt, har gode muligheter til å tilpasse seg endringer i finansmarkedene samt at oppgjør og rettighetsregistrering skjer på en slik måte at den økonomiske risikoen for aktørene begrenses. Det vil i denne sammenheng kunne hevdes at virksomhet som drives under monopolistiske rammevilkår ikke vil ha motivasjon for å tilpasse seg et marked med internasjonal konkurranse. En monopolsituasjon kan f.eks. utnyttes til å ta høyere priser enn i et system med fri konkurranse. Videre vil en konkurransesituasjon lettere kunne tenkes å gi bedre fleksibilitet og incitament til at verdipapirregisteret innretter seg etter markedets skiftende behov.»

Utvalget er enig i at konkurranse eller mulighetene for konkurranse om registreringstjenester, kan virke positivt inn på effektiviteten og utviklingen av markedet. Etter utvalgets mening bør imidlertid en slik konkurranse skje på mest mulig like rammevilkår. Dette innebærer at dersom noen ønsker å tilby registreringstjenester bør dette skje innenfor rammene av verdipapirregisterloven. Utvalget ser derfor ikke at konkurransehensynet tilsier at det bør åpnes for at forvaltere skal kunne tilby registreringstjenester uten å måtte forholde seg til det regelverket som er etablert for denne type virksomhet. Konkurranse om verdipapirregistreringstjenester bør etter utvalgets mening være forbeholdt enheter som har konsesjon for denne virksomheten og som er underlagt verdi­papirregisterlovens bestemmelser.

Utvalget er dessuten tvilende til om en åpning for forvalterregistrering vil påvirke verdipapirregisteret i særlig grad. Så lenge forvalteren ikke har konsesjon som verdipapirregister kan forvalter ikke utstede aksjer i sitt eget system. Forvalteren må således alltid være tilknyttet et verdipapirregister hvor aksjene er utstedt, og ha aksjene til alle sine kunder på sin konto i verdipapirregisteret. For verdipapirregisteret vil situasjonen være at antall aksjer utstedt og innestående på de ulike kontiene i registeret, er det samme uavhengig av forholdet mellom direktekontoer og forvalterkontoer. Antall transaksjoner vil imidlertid variere i takt med hvor stor andel av disse som gjennomføres i forvalternes systemer. I en slik situasjon er ikke utvalget fremmed for at et verdipapirregister vil tendere mot å endre prisstrukturen slik at det blir mindre følsomt for variasjoner i transaksjonsmengden. Forvalterregistrering vil dermed ikke gi en konkurransesituasjon som vil medføre et effektivt prispress mot de samlede utgiftene ved å være tilknyttet et verdipapirregister. Etter utvalgets mening er det derfor ikke ut fra rene konkurransehensyn noen tungtveiende argumenter å åpne for forvalterregistrering for innenlandske aksjeeiere.

9.6 Hensynet til en effektiv myndighetskontroll

9.6.1 Kredittilsynet

Kredittilsynet fører tilsyn med de alminnelige atferdsreglene i verdipapirhandelloven, hvor ulovlig innsidehandel og kursmanipulasjon står sentralt. Kredittilsynet fører kontroll med institusjoner på verdipapirområdet som har tillatelse til å drive virksomhet etter lov om verdipapirhandel, lov om verdipapirfond, lov om registrering av finansielle instrumenter og lov om børsvirksomhet. Også i institusjonstilsynet står atferdsreglene sentralt, herunder kontrollen med at ikke enkelte kunder eller foretaket selv forfordeles på bekostning av andre kunder. Fra et tilsynsperspektiv har det stor betydning at den reelle eieren av aksjer fremgår av verdipapirregisteret. I motsatt fall vil oversikten over markedet bli dårligere og vanskeliggjøre en effektiv og sikker myndighetskontroll med verdipapirmarkedet. Dette vil svekke kontrollen med at institusjonene ikke misbruker særskilt posisjon som mellommenn eller forvaltere i markedet, eller at det ikke forekommer forfordeling i strid med verdipapirhandelloven. Videre vil forvalterregistrering svekke muligheten til å finne spor av, og følge opp, mistanke om overtredelser av forbudet mot innsidehandel, meldepliktsreglene, forbudet mot markedsmanipulasjon, og overholdelse av flaggings- og tilbudsbestemmelser i verdipapirhandelloven.

I forbindelse med undersøkelser av handler hvor det er mistanke om overtredelser av en av de nevnte bestemmelsene, er behovet for å avdekke reell eier avgjørende. Og det er nettopp i aksjemarkedet disse lovbruddene har sin største betydning i praksis. Verdipapirregisteret er et viktig verktøy for Kredittilsynets kontroll med markedet fordi investorers transaksjoner registreres løpende. Dette gjør det mulig å søke etter mønster og avvik i investors handelsmønster. At man har denne muligheten til å gjennomgå ulike investorers handelsmønster, er viktig også av hensyn til å se hvilke saker det er grunn til å vurdere nærmere og hvilke som ikke fremstår som oppsiktsvekkende i så måte. For utenlandske investorer som handler gjennom forvalter, lar det seg ikke gjøre å foreta de samme vurderinger av investorenes handelsmønster. Dette er nettopp fordi det ikke fremkommer hvem som er reell eier og forvalteren rapporterer aggregert på vegne av mange investorer.

I tillegg til Kredittilsynets kontroll med institusjoner under tilsyn på verdipapirområdet, fører Kredittilsynet tilsyn med en rekke andre institusjoner slik som for eksempel banker og forsikringsselskap. Også tilsynsarbeidet rettet mot å bekjempe hvitvasking av penger vil bli vanskeligere dersom det ikke fremkommer av registeret hvem som er reell eier. Videre nevnes kontrollen med overholdelse av eierbegrensningsregler.

I Kredittilsynets tilsynsarbeid, spesielt når det gjelder adferdstilsynet, vil tidsaspektet ofte være av stor betydning. Dagens hovedregel om registrering i eierens navn, gir tilsynsmyndighetene rask og effektiv tilgang til relevant informasjon gjennom umiddelbar tilgang til registeret og dermed til reell eier. Denne umiddelbare tilgangen på hvem som er reell eier, gjør det også mulig for Kredittilsynet å foreta sine undersøkelser uten at dette blir kjent for omverdenen. Ved forvalterregistrering vil den samme informasjonen måtte fremskaffes via forvalter og eventuelle underforvaltere. Dette vil ikke bare være ekstra ressurs- og tidkrevende, men også innebære fare for en viss stigmatisering av vedkommende undersøkelsene er rettet mot.

Det har i praksis vist seg at det kan være tids- og ressurskrevende å innhente nødvendige opplysninger om reell eier fra forvalter. Bevisst trenering av opplysningsplikten fra forvalterens, eventuelt fra den reelle eierens side kan ansvarlige myndigheter forsøke å forebygge ved ulike sanksjonsmuligheter gjennom vilkår/regelverk. Uansett vil det nødvendigvis ta lengre tid før tilsynsmyndigheten får tilgang på hvem som er reell eier. En annen praktisk problemstilling er at det for forvalter selv kan være vanskelig å holde rede på hvem som faktisk er den reelle eieren. Dette har sin bakgrunn i at det ofte er flere lag med forvaltere.

Kredittilsynet har i forbindelse med godkjenning av forvaltere for utenlandske aksjeeiere i henhold til allmennaksjeloven § 4-10, forsøkt å bidra til at det ikke skal ta for lang tid før reell eiers identitet kan frembringes ved å stille vilkår om at forvalteren selv skal holde rede på hvem reell eier er gjennom å føre et eierregister. Dette skal til enhver tid vise hvem som er de reelle eierne av de aksjene forvalteroppdraget omfatter. Videre kreves at norske myndigheter til enhver tid skal kunne få tilgang til de opplysninger som fremgår av dette eierregisteret. Det faktum at det stadig skjer transaksjoner hos underforvaltere som forvalteren selv ikke gjøres kjent med, gjør det imidlertid i praksis ofte svært vanskelig, for ikke å si umulig, for forvalteren å oppfylle kravet om til enhver tid ha rede på hvem sluttinvestor er. Ved forvalterregistrering i flere ledd, vil eierskifter i mange tilfeller finne sted mellom investorer registrert hos den samme forvalteren. I slike situasjoner, hender det at den forvalteren som er registrert i verdipapirregisteret ikke gjøres kjent med underliggende eierskifter.

En adgang også for innenlandske investorer til å forvalterregistrere sine aksjer, vil trolig innebære at tilsynsmyndighetene står overfor de samme utfordringene overfor denne investorgruppen. Det har vært hevdet at innenlandske investorer formodentlig vil ha lettere tilgang til innsideinformasjon om norske utstedere enn utenlandske investorer, som en konsekvens av den fysiske nærheten til de norske utstederselskapene og det norske meglermiljøet. Tilsvarende kan ikke utelukkes for investorer med norsk statsborgerskap som bor og operer fra utenlandske markeder, for eksempel fra London. Dette vil regelmessig være annerledes for andre investorer som i hovedsak opererer fra andre markeder.

Utvalget finner grunn til å tro at innenlandske investorer som vil velge forvalterregistrering, eventuelt vil velge å bruke etablerte utenlandske forvaltere som opererer i det norske aksjemarkedet på vegne av utenlandske investorer i dag. Dette fordi potensielle norske forvaltere, etter hva utvalget har grunn til å tro, vil finne det for kostbart å etablere tilsvarende registreringssystemer. Bruk av utenlandske forvaltere vil trolig komplisere myndighetenes tilsynsarbeid noe ved at det naturlig nok tar lengre tid og er ekstra ressurskrevende å få opplysninger fra forvaltere utenfor landets grenser. Dette er erfaringer svenske tilsynsmyndigheter har når det gjelder å få opplysninger om reell eier fra forvalter som opererer fra andre land. For øvrig er det normalt ikke problemer knyttet til å få de opplysningene som etterspørres, forutsatt at forvalteren er hjemmehørende innenfor EU/EØS-området.

Utvalget finner det vanskelig å si noe sikkert om hvorvidt det vil være praktisk med forvalterregistrering i flere lag når det gjelder innenlandske aksjeeiere. Det er derfor vanskelig å anslå hvor uoversiktlig markedet vil bli ved eventuell forvalterregistreringsadgang også for innlendinger. Ved forvalterregistrering vil det alltid være en viss risiko for at enkelte utenlandske forvaltere er underlagt jurisdiksjon med strenge sekretessebestemmelser. Selv om det i dag stilles vilkår om at forvalter som godkjennes i Norge skal kunne gi norske myndigheter informasjon om hvem som står bak en forvalterkonto, kan det tenkes at det under den forvalteren som er godkjent i Norge er registrert en annen forvalter hvis hjemlands rett hindrer at slik informasjon gis til utenlandsk myndighet.

Brudd på verdipapirhandellovens bestemmelser om innsidehandel, kursmanipulasjon og lovens øvrige atferdsbestemmelser er egnet til å svekke tilliten til det norske verdipapirmarkedet. Utvalget s utgangspunkt er således at en effektiv kontroll på ovennevnte områder er viktig av hensyn til tilliten til det norske verdipapirmarkedet generelt.

9.6.2 Oslo Børs

Oslo Børs har et lovpålagt ansvar for å rapportere overtredelser av verdipapirhandelloven til Kredittilsynet. Under henvisning til Retningslinjer for samarbeid mellom Kredittilsynet og Oslo Børs og forskriften som regulerer markedsovervåking, skal Oslo Børs avdekke og rapportere ut forhold der det foreligger mistanke om brudd på verdipapirhandellovens bestemmelser om innsidehandel, lekkasjer, kursmanipulasjoner m.v. I tillegg kommer overvåkingen av at verdipapirhandellovens bestemmelser om tilbuds-, flagge- og meldeplikt blir overholdt.

For Oslo Børs er verdipapirregisteret hovedverktøyet for de undersøkelser børsen foretar. Børsen foretar daglige søk, og disse søkene avdekker mønstre i handelen som underbygger en eventuell mistanke om brudd på verdipapirhandelloven. Verdipapirregisteret er egnet som verktøy for børsens markedsovervåking fordi investorers transaksjoner registreres løpende. Systemet er egnet til å søke etter mønster eller avvik, som kan begrunne ytterligere oppfølging. Den kontroll børsen i dag foretar gjennom søk i verdipapirregisteret i Verdipapirsentralen ASA, er bare mulig å foreta dersom investor fremgår av databasen.

Utvalget legger til grunn at Oslo Børs’ mulighet for effektiv markedsovervåking av aksjemarkedet vil påvirkes av hvorvidt reell eier fremkommer direkte av registeret eller om aksjene er registrert på en forvalter. En svekkelse av kontrollen/overvåkingen innenfor disse områdene, vil svekke Oslo Børs tillit og forretningsvirksomhet spesielt og det norske verdipapirmarkedet generelt.

9.6.3 Påtalemyndigheten

ØKOKRIM etterforsker saker på eget initiativ eller overtar saker som en følge av Kredittilsynets anmeldelse. På denne bakgrunn er de hensyn som er omtalt under kapittel 9.6.1 om Kredittilsynets tilsynsarbeid, langt på vei sammenfallende for påtalemyndighetene. Dette gjelder blant annet verdipapirhandellovens bestemmelser om innsidehandel- og markedsmanipulasjon, flagge- og meldepliktsreglene og øvrige bestemmelser i verdipapirhandelloven hvor overtredelse er straffebelagt. Herunder kan nevnes at verdipapirhandellovens bestemmelser om god forretningsskikk, herunder forbudet mot forfordeling av kunder, kan medføre straff dersom overtredelsen kvalifiserer til det. Sett fra påtalemyndighetens ståsted vil det i likhet med Kredittilsynets tilsynsarbeid, være avgjørende å kjenne til hvem som er reell eier av aksjene. Tidsaspektet er ikke mindre viktig sett fra påtalemyndighetens ståsted. Mistanke om brudd av foranstående bestemmelser med påfølgende undersøkelser/etterforskning hos flere forvaltere, vil kunne sette helt nye tidsrammer og kreve langt flere ressurser for granskningsvirksomheten i ØKOKRIM. Det samme gjelder bekjempelsen av hvitvasking av penger fra kriminelle handlinger og til terrorfinansiering. Direkteregistrering og muligheten for umiddelbar tilgang til verdipapirregisteret, bidrar til en hurtig, effektiv og tilnærmet diskret behandling av slike saker.

Tidsaspektet er neppe like avgjørende ved påtalemyndighetens håndtering av eventuelle skatteunndragelser, men behovet for å kunne avdekke hvem som er den reelle eier er det samme. Utvalget antar derfor at å åpne opp for forvalterregistrering av innlendingers aksjeinnehav, fordrer økte ressurser til påtalemyndigheten.

9.6.4 Skattemyndighetene

Hensynet til en effektiv skattekontroll tilsier at reell eier av finansielle instrumenter fremgår direkte av verdipapirregisteret. Aksjer mv. i norske og utenlandske selskaper er skattepliktig formue for personer bosatt i Norge. Utbytte og gevinst er skattepliktig inntekt, tap er fradragsberettiget. For personlige aksjonærer skjer beskatningen fra 1. januar 2006 etter reglene i aksjonærmodellen. Dette gjelder aksjeinntekter både fra innenlandske og utenlandske selskaper til personer bosatt i Norge. Utbytte og gevinst innvunnet av innenlandske aksjonærer som er selskaper, er skattefrie etter reglene i fritaksmetoden som gjelder med virkning fra 26. mars 2004. Dette gjelder utbytte fra og gevinst/tap på aksjer i norske selskaper, selskaper innenfor EØS og selskaper utenfor EØS dersom eierandelen er minst 10 prosent og det ikke er et lavskatteland. Utbytte fra norske selskaper til utenlandske selskapsaksjonærer innen EØS omfattes også av fritaksmetoden. For personer og selskaper utenfor EØS vil utbytte være gjenstand for kildeskatt som tidligere.

Som hjemmehørende regnes også selskaper registrert i utlandet som styres fra Norge. Bosatte og hjemmehørende i Norge kan videre bli skattepliktig direkte for sin andel av nettoresultatet opptjent i norsk-kontrollert selskap hjemmehørende i lavskatteland. Utlendinger kan også bli skattepliktige i Norge for aksjeinntekter som har tilknytning til virksomhet som vedkommende utøver eller deltar i, og som drives eller styres fra Norge. Personer som tidligere har vært bosatt i Norge er skattepliktige ved realisasjon av blant annet aksjer i norske selskaper innen 5 år etter det år skatteplikten på grunnlag av bosted opphørte. Den personelle avgrensning av skatteplikt til Norge og gjeldende vilkår for rett til forvalterregistrering, jf. kapittel 4.2, er med andre ord ikke fullt ut samordnet. Utlendingers rett til å la seg forvalterregistrere praktiseres i en viss utstrekning også for aksjer som er undergitt både norsk utbytte- og gevinstbeskatning.

Utvalget legger til grunn at skattekontrollhensyn gjør seg sterkest gjeldende overfor aksjeeiere som er skattepliktige til Norge og særlig for de som er skattepliktige både for gevinst og utbytte. Spesielt fritaksmetoden forutsetter kjennskap til og kontroll med hvem som er aksjeeier, om det er en person eller et selskap, hvilket land eieren er hjemmehørende i, og i visse tilfeller, eierandel. Det knytter seg imidlertid også behov for innsyn og indirekte norsk skatteinteresse til den skatteplikt for norske aksjer som eies av utlendinger. Gjennom skatteavtaler 1 har Norge forpliktet seg til overfor utenlandske skattemyndigheter å fremskaffe opplysninger om innehav av og transaksjoner i aksjer i norske selskaper. I denne sammenheng er det i all hovedsak den reelle eier av aksjene det spørres etter. Avtalene er basert på gjensidighet. At Norge er i stand til å oppfylle sine forpliktelser, er således en forutsetning for utenlandske skattemyndigheters plikt til å fremskaffe tilsvarende opplysninger vedrørende personer som er skattepliktige til Norge for aksjer i utenlandske selskaper. Bistand fra utenlandske skattemyndigheter blir stadig viktigere etter at internasjonale aksjemarkeder er gjort lettere tilgjengelig for innenlandske investorer. Det vises her særlig til opphevelsen av valutareguleringene, EØS-avtalen, og den kommunikasjonsteknologiske utvikling, samt at innenlandske investorer faktisk velger utenlandske aksjer fremfor norske. For norske skattemyndigheter er det derfor, uavhengig av registreringsordning og hvem som er eier, av stor betydning å sikre full og effektiv tilgang til ligningsrelevante opplysninger om alle aksjer i norske selskaper.

Kontrollbehovet i tilknytning til ovennevnte skatteinteressene er foruten gjennom skattyters selvangivelse, ivaretatt ved bestemmelser i ligningsloven med forskrifter om opplysnings- og innrapporteringsplikt for tredjemenn. Ligningsloven § 6-11 pålegger selskapet plikt til ukrevet å levere oppgave over forhold som har betydning for skattleggingen av aksjonærene. Spesialregulering for aksjer registrert i verdipapirregister er inntatt i forskrift av 22. desember 2003 nr. 1779 om levering av ligningsoppgave fra forvaltningsselskaper og verdipapirregistre til ligningsmyndighetene. Her pålegges verdipapirregistre ukrevet å levere aksjonæroppgave som, foruten å identifisere aksje og innehaver, skal inneholde opplysninger om blant annet beholdning, utbytte og kjøp/salg med videre. Årsoppgavene tjente opprinnelig til kontroll av skattyters selvangivelse. Senere har årsoppgavene fått enda større betydning. Opplysninger fra oppgavene inntas i den forhåndsutfylte selvangivelse og inngår således direkte som grunnlag for årets ligning. Videre er oppgavene med på å danne grunnlag for den service aksjeeierregisteret yter for skattyterne i form av realisasjons- og beholdningsoppgaver. For beregning av skjermingsfradrag i skattepliktig utbytte under den nylig vedtatte aksjonærmodellen, forutsetter et korrekt aksjeeierregister at det i oppgavene opplyses om selskapshendelser. I Ot.prp. nr. 92 (2004-2005) er det fremmet forslag om at også personlige aksjonærer bosatt i andre EØS-stater skal gis rett til slikt skjermingsfradrag. I proposisjonen pekes det på at det i den sammenheng oppstår særlige problemstillinger knyttet til forvalterregistrerte aksjer. Utvalget bemerker at slike problemstillinger også kan reise seg i forhold til innenlandske personlige aksjeeiere dersom disse gis og benytter seg av rett til forvalterregistrering.

Den som har eller kan pålegges oppgaveplikt etter ligningsloven kapittel 6, er etter loven § 6-1 nr. 1 pålagt plikt til å innrette sin regnskapsføringsplikt slik at ligningsoppgavene kan gis og kontrolleres.

Ligningsmyndighetenes kvalitetskontroll skjer dels på generell basis, dels kan det dreie seg om spesielle undersøkelser rettet mot bestemte skattytere og transaksjoner. Det vil da kunne oppstå behov for å gå nærmere inn i grunnlaget for de transaksjoner som er meldt inn til, eller skulle vært meldt inn til, verdipapirregistre. Hjemmel for slike undersøkelser rettet mot verdipapirforetak er inntatt i ligningsloven § 6-5, jf. § 6-15.

Åpnes adgang til forvalterregistrering også for innenlandske aksjeeiere kan innrapporteringen til ligningsmyndighetene skje fra verdipapirregistre. En beholder da den forenkling det er for ligningsmyndighetene å slippe og måtte forholde seg direkte til et stort antall oppgavegivere. Med en slik løsning vil det også være mulig å håndtere de særlige problemer FIFO-prinsippet reiser når en aksjeeiers portefølje dels kan være registrert i eget navn, dels hos en eller flere forvaltere og registertilknytningen kan skifte i eiertiden.

Kontrollmessig kan imidlertid ikke denne løsningen anses likeverdig med dagens ordning. Utvalget antar at innrapportering fra forvalteren til verdipapirregisteret som er nødvendig for at registeret skal bli i stand til rettidig å avgi riktige oppgaver til ligningsmyndighetene, vil kunne bli en kritisk faktor. Slik det er i dag understøttes den innrapportering ligningsmyndighetene er avhengig av ved at eierskifter er meldepliktig etter annen lovgivning. Av hensyn til blant annet rettsvern og omsettelighet vil dessuten aksjeeier ha egeninteresse av at disse rapporteringspliktene overholdes. En overgang til ordning med forvalterregistrering vil trolig innebære at transaksjoner internt på forvalters konto ikke blir rapportert. Dette medfører delvis bortfall av den støtte ligningsmyndighetene har i annet regelverk og andre kontrollmekanismer, og regelverket vil således bli tyngre å kontrollere.

Kontrollen med etterlevelsen av innrapporteringsplikten til verdipapirregistre, må antas å ville bli særlig vanskelig overfor utenlandske forvaltere. Spesielt gjelder det transaksjoner internt hos en forvalter, men betydelig kontrollrisiko kan også hefte ved transaksjoner mellom forskjellige forvaltere. Ligningsmyndighetene vil ellers både ved sin generelle kontroll av oppgaver fra verdipapirregistre og ved særlige kontrollundersøkelser rettet mot bestemte skattytere og transaksjoner stå overfor de samme tunge håndhevingsproblemene som Kredittilsynet, jf. omtalen av disse i kapittel 9.6.1 ovenfor.

9.6.5 Namsmyndighetene

Gjennom en registreringsordning hvor det ikke fremkommer hvem som er reell eier av aksjene, blir det vanskeligere for namsmyndighetene å få oversikt over debitors eiendeler sammenliknet med dagens ordning med direkteregistrering. Dårligere oversikt over debitors eiendeler gjør det vanskeligere å få tatt utlegg og arrest i vedkommendes formuesgoder, som igjen vil kunne ramme kreditorer.

9.7 Hensynet til eierstyring, selskapsledelse og aksjonærdemokrati

Utvalget har et klart inntrykk av at den norske offentlighet om eierskap i norske selskaper i utgangspunktet anses som positiv blant innenlandske investorer, utstedere og øvrige aktører i det norske aksjemarkedet. I den senere tid har det både blant aksjonærer, investorer og selskapene selv blitt et betydelig større fokus på forhold knyttet til eierstyring, selskapsledelse og aksjonærdemokrati. Bakgrunnen for dette er sammensatt og mangeartet.

Aksjonærsammesetningen i et selskap er et av forholdene som vil være av betydning for slike forhold. I selskaper med en spredt aksjonærstruktur med mange, men små, aksjonærer, vil en større aksjonær kunne få uforholdmessig stor innflytelse. Dette vil kunne være tilfelle selv om denne aksjonæren ikke på noen måte har en formelt kontrollerende aksjepost. I selskaper med mange små aksjonærer vil aksjonærenes reelle mulighet for innflytelse ved valg av selskapets styre, være et tema. Spredt eierskap vil også kunne legge til rette for en sterkere og mer selvstendig ledelse av et selskap fra styret og/eller daglig ledelse, som ikke har reell forankring i aksjonærmassen.

I slike tilfelle vil aksjonærene kunne ha behov for å drøfte og eventuelt samordne sine holdninger/handlinger i forhold til selskapet og selskapshendelser. Stemmegivning på generalforsamling, både ved valg av styre, revisor og eventuell valgkomité, og i forhold til andre forslag som er fremmet; vedtektsendringer, emisjoner, kjøp av egne aksjer, styrefullmakter og lignende, er eksempler på dette.

For aksjonærfellesskapet legger således utvalget til grunn at det vil være en fordel for aktiv bruk av aksjonærrettighetene, i størst mulig grad å kjenne til hvilke andre aksjonærer selskapet har, og hvor mange aksjer disse eier. Endringer i retning av redusert tilgang på informasjon om hvem som er aksjonærer i selskapet for de øvrige aksjonærer, vil etter utvalgets vurdering kunne redusere mulighetene for aktiv bruk av aksjonærrettigheter. Dette vil gjelde særlig i forhold til aksjonærer som ikke er betydelige aksjonærer i selskapet.

Også for potensielle investorer vil en oversikt over hvilke større aksjonærer som selskapet har være av interesse. For mange investorer vil det være ønskelig å vite hvem man investerer sammen med for å avdekke om man har felles interesser med andre aksjonærer i selskapet eller om man er på kollisjonskurs med disse. Det vil for eksempel kunne være viktig å vite om det er en konkurrent, en kunde eller en leverandør av selskapet som har poster av betydning. Større aksjonærers tidligere opptreden i dette eller andre selskaper, eller uttalte investeringspolicy, vil også kunne være av betydning. Noen er aggressive oppkjøpere og vil etter oppkjøp splitte opp og selge deler. Andre investorer kan være av mer langsiktig finansiell eller industriell karakter.

Informasjon om selskapets øvrige aksjonærer vil kunne ha betydning både for selve investeringsinteressen, for hvilke kursnivåer man vil investere på og hvilke kursutviklingsscenarier og strategier for investeringen man ser for seg på investeringstidspunktet.

Forvalterregistrering for innenlandske aksjonærer vil redusere tilgangen på en del av denne informasjonen, selv om informasjon om aksjonærer over flaggeterskelen fortsatt vil være kjent gjennom børsmeldinger sendt Oslo Børs, men med det forbehold at man i disse tilfellene ikke vil vite den nøyaktige aksjebeholdningen mellom flaggegrensene.

Aksjonærsammensetningen vil også kunne ha betydning for selskapets behov for å kommunisere direkte med eierne. I de fleste større børsnoterte selskaper vil de fleste «større» aksjonærene ha aksjeposter på under den første flaggeterskelen, som er 5 prosent av den totale aksjekapitalen. Selskapenes behov for direkte kommunikasjon går ofte i retning av å innhente synspunkter fra større aksjonærer på selskapets offentliggjorte strategier, regnskapstall, bransjen generelt, konkurrenter og lignende. Aksjonærenes synspunkter på disse forholdene tillegges vekt av selskapets ledelse, både generelt løpende og i forbindelse med at større aksjonærer endrer sine posisjoner i selskapet. Det vil kunne ha stor betydning for et selskaps utviklingsmulighet, å vite om større aksjonærer ønsker en annen kurs før de eventuelt «stemmer med bena» og selger seg ut av aksjen.

Disse hensyn er også reflektert i den norske anbefaling om «Eierstyring og selskapsledelse» som en rekke organisasjoner med tilknytning til utstederne og finansmarkedet står bak. Fra anbefalingens punkt 12 Informasjon og kommunikasjon siteres:

«Styret bør fastsette retningslinjer for selskapets kontakt med aksjeeiere utenfor generalforsamlingen.

Dialog med aksjeeierne.

I tillegg til dialogen med eierne i generalforsamlingen, bør styret legge til rette for at aksjeeiere kan kommunisere med selskapet også utenfor generalforsamlingen. Dette vil øke styrets kunnskap om løpende forhold vedrørende selskapet som aksjeeierne er særlig opptatt av. Det bør fremgå av retningslinjene i hvilken grad styret har delegert slike oppgaver til styreleder, daglig leder eller andre i den daglige ledelsen.»

Det vil også være ønskelig fra selskapets ståsted å vite hvem som kjøper seg opp, eventuelt selger seg ut, også av konkurransemessige hensyn. Det vil eksempelvis kunne være av interesse for selskapets ledelse å kjenne til om en konkurrent, kunde eller leverandør går inn som større aksjonær i selskapet, selv om ikke flaggegrenser passeres. Videre vil som nevnt en del investorer ha uttalte investeringsstrategier, som selskapet på lik linje med markedet for øvrig vil ha et behov for å forholde seg til i forhold til større eiere.

Fra en utsteders ståsted legger utvalget således til grunn at det er hensiktsmessig med mest mulig åpenhet rundt aksjonærmassen i selskapet, også i forhold til aksjonærer som har mindre eierposter enn 5 prosent. Som nevnt ovenfor, vil det av ulike årsaker være ønskelig å ha kunnskap om hvem som er eier av selskapet. At eierne er registrert under eget navn i registeret er på denne bakgrunn en klar fordel. Utenlandske aksjonærer som investerer i store norske selskaper, er i stor grad registrert ved forvalter. Ved forvalterregistrering må selskapene gå til den enkelte forvalter for å få vite hvem aksjonærene er. Erfaringene blant flere av de store norske utstederselskapene er at det kan være problemer knyttet til det å finne frem til reell eier ved forvalterregistrering i flere lag, noe som ofte forekommer. Ikke minst er dette tids- og ressurskrevende. Videre er det i praksis vanskelig å holde oversikt over aksjonærmassen og de reelle eierne blant utenlandske aksjonærer tatt i betraktning at det skjer store aksjebytter internt hos forvalter.

9.8 Hensynet til informasjonsflyt i ­markedet

God tilgang til riktig informasjon er en grunnleggende forutsetning for et velfungerende aksjemarked. Bakgrunnen for dette er at informasjon, og tolkninger av denne, står sentralt ved prisdannelsen i markedet. Eierforhold og endringer i disse er eksempler på informasjon som er viktig for aksjemarkedene. Betydningen av åpenhet er særlig stor i et aksjemarked som det norske, som er preget av relativt få likvide aksjer, få aktører og en forholdsvis stor økonomi.

Forvalterregistrering medfører at informasjonsmengden reduseres, ved at det ikke lenger er umiddelbar tilgang til informasjon om eierforhold. Fordi handler meget vel kan tenkes «nettet» hos forvalter, vil færre transaksjoner gå over børs og markedet får da redusert informasjon om omsetningsvolum og transaksjonshyppighet.

Samtidig er det på det rene at noen, slik som for eksempel utstederforetakene og aktuelle mellommenn, vil ha mer informasjon om de aktuelle transaksjonene enn markedet for øvrig. Det vil således være skjevheter i informasjonstilfanget, ved at enkelte aktører i markedet sitter med informasjon om disposisjonene som aksjeeierboken/aksjeeierregisteret ikke viser.

En slik skjevhet i informasjonstilgangen er uheldig fordi det gir investorene ulikt grunnlag for sine investeringsbeslutninger. En viss skjevhet av denne art eksisterer i dag, ved at utlendinger kan være forvalterregistrert. Det er imidlertid på det rene at problemer knyttet til slik ulik informasjonstilgang vil få større betydning dersom adgangen til å la seg forvalterregistrere utvides til å gjelde også innlendingene.

9.9 Hensynet til offentligheten

Aksjeeierregisteret i norske aksjeselskaper har vært offentlig tilgjengelig siden ikrafttredelsen av aksjeloven av 1976. Før dette var aksjeboken tilgjengelig kun for aksjonærene (jf. aksjeloven av 6. juli 1959 § 43). I Ot.prp. nr. 19 (1974-75) uttalte departementet følgende om forslaget om offentlighetens innsyn i aksjeboken:

«Etter departementets mening har aksjeeierne ikke krav på konfidensiell behandling og for så vidt er det ikke grunn til å beskytte aksjebokens innhold. På den annen side er den praktiske betydning av å gjøre aksjeboken offentlig forholdsvis liten. Ofte vil den som kunne tenkes å ha interesse av aksjeboken ikke ha praktisk mulighet for å oppsøke selskapets kontor, eller han har motforestillinger mot å gjøre det. I selskaper med større aksjespredning gir aksjeboken i seg selv ingen fullstendig informasjon om maktforholdene i selskapet, fordi det er praktisk vanskelig å finne fram til de forbindelser det kan være mellom aksjeeierne. Etter departementets mening er de generelle offentlige interesser og de ansattes interesser bedre ivaretatt ved departementets forslag i § 11-12 tredje ledd om at årsberetningen skal gi opplysninger om visse aksjeeieres eierandel. Etter denne bestemmelsen kreves en viss systematisering av de opplysninger aksjeboken inneholder og denne systematisering er viktig for forståelsen av maktforholdet i selskapet. Til tross for dette mener departementet det er riktig med en generell offentlighetsregel. Det er vanskelig å foreta en eksakt oppregning av de personer og institusjoner som et er forholdene kan ha saklig grunn for å se aksjeboken(aksjeeiere, tidligere aksjeeiere, aksjeeiere i annet konsernselskap, ansatte, offentlige myndigheter m. m.) og som nevnt foran bør ikke hensynet til aksjeeierne (selskapet) stå i vegen for en generell offentlighetsregel.»

Stortinget sluttet seg til departementets forslag om å gjøre aksjeboken offentlig for allmennheten. Det vises til Justiskomiteens uttalelser i Innst. O. nr. 50 (1975-76):

«Komiteen er enig i forslaget om at aksjeboken skal være offentlig tilgjengelig. Selv om bestemmelsen har begrenset betydning for å skape en jevnere formuesfordeling og økt demokratisering, ser komiteen bestemmelsen som et prinsipielt viktig ledd i å skape mer åpenhet omkring selskapene. Erfaringene fra Sverige som har en tilsvarende regel synes å vise at faren for misbruk av offentligheten er overdrevet. Komiteen regner med at departementet ved utarbeidelse av regelverket, spesielt tar hensyn til de ansattes behov for informasjon.»

Etter utvalgets mening er vurderingene fra den gang fortsatt relevante. Etter det utvalget kan se er erfaringene med offentlig tilgjengelig aksjeeierregister overveiende positive, og har etter utvalgets mening vist at åpenhet omkring eierforholdene i næringslivet hører naturlig hjemme i et demokrati. En slik åpenhet er et viktig redskap som grunnlag for en informert og konstruktiv samfunnsdebatt om makt- og eierforhold i næringslivet. Likeledes er offentlighet omkring aksjeeierregisteret en viktig forutsetning for forskning og analyse knyttet til maktforholdene i norsk næringsliv. Utvalget vil i denne forbindelse vise til Maktutredningens brev til Statsministerens kontor 6. september 1973 som illustrerer noen av problemstillingene man sto ovenfor da aksjeboken ikke var omfattet av en slik offentlighet:

«Med den erfaring som vi nå har ifra utredningens arbeide er det klart at en lang rekke av private foretak i Norge er meget tilbakeholdne når det gjelder å gi informasjon . Ofte vil informasjonen bare kunne gis under krav om fortrolig behandling, slik at enkelte foretak ikke kan identifiseres. Mange foretak er også uvillig til å gi informasjon under slike forbehold. Bakgrunnen for dette er at det ikke finnes tilstrekkelig lovhjemmel for verken Maktutredningen eller andre offentlige institusjoner om å få opplysninger om f. eks. kapitalstrukturen i private foretak uten krav om fortrolighet. Vi er av den oppfatning at det vil være av stor betydning både for Maktutredningens arbeide og for den generelle diskusjon om næringslivets problemer i norsk politisk debatt at tilgang på informasjon om næringslivets struktur bedres vesentlig. Vi vil foreslå at man i forbindelse med at det skal utarbeides ny Aksjelov innfører det system som man har i Sverige, nemlig at det enkelte aksjeselskaps aksjeregister skal være tilgjengelig for enhver.» 2

Utvalget vil også vise til at aksjeeierregisteret er et viktig redskap innenfor næringslivsjournalistikken. Media har i dag en viktig rolle i å avdekke og reise debatt rundt forhold i næringslivet. Utvalget anser en utvikling som gir media dårligere tilgang på oppdatert og korrekt informasjon om eierforholdene i næringslivet som uheldig. Dette selv om medias oppmerksomhet i enkelte tilfeller kan oppleves som uønsket og ubehagelig for den som utsettes for den. Utvalget vil også vise til at den internasjonale utviklingen går mot stadig mer åpenhet, jf kapittel 5.2.

Dersom adgangen til forvalterregistrering utvides vil kretsen av personer som vil velge å ikke fremstå som eiere i aksjeeierregisteret bli større, og registerets verdi som informasjonskilde vil dermed svekkes. Hensynet til offentligheten taler derfor i mot at det bør åpnes for forvalterregistrering av innenlandske aksjonærer.

Utvalget vil imidlertid påpeke at det er anledning for utenlandske investorer å forvalterregistrere seg, og at det er et relativt høyt antall utenlandske aksjonærer i norske selskaper. Utlendingers adgang til å la seg forvalterregistrere reduserer aksjeeierregisterets informasjonsverdi. Utvalget har derfor vurdert hvorvidt utlendingers adgang til forvalterregistrering har medført at aksjeeierregisterets informasjonsverdi i praksis allerede er så redusert at hensynet til offentligheten ikke bør tillegges særlig vekt i vurderingen om hvorvidt det bør åpnes for forvalterregistrering av innlendingers aksjeinnehav. Som det fremgår under kapittel 3.4 eide utlendinger ved årsskiftet 30,5 prosent av de børsnoterte selskapene. Av disse var 65 prosent forvalterregistrert. Dette innebærer at 17,35 prosent av aksjene i børsnoterte selskaper er forvalterregistrert. Når det gjelder ikke børsnoterte selskaper er andelen av forvalterregistrerte aksjer henholdsvis 1,5 prosent for allmennaksjeselskaper og 0,8 prosent for aksjeselskaper. Utvalget ser at aksjeeierregisterets informasjonsverdi når det gjelder børsnoterte selskaper kan være noe redusert. Likeledes kan det være slik at selv om andelen forvalterregistrerte aksjer av totalen er lav for andre selskaper, så kan dette forholdstallet være betydelig høyere for enkeltselskaper. Utvalget finner likevel ikke at dette kan gi grunn til å hevde at aksjeeierregisteret ikke fortsatt gir omfattende informasjon om eierforholdene i norske selskaper. Utvalget finner derfor at hensynet til offentligheten slik det er beskrevet ovenfor fortsatt må tillegges betydelig vekt. Når det gjelder spørsmålet om likebehandling, viser utvalget til kapittel 9.10.

9.10 Likebehandling av innenlandske og utenlandske investorer

Utenlandske investorer hadde som nevnt i kapittel 3.4 pr. 1. januar 2005 en eierandel på 30,5 prosent av verdien av aksjene notert på Oslo Børs. Samtidig utgjorde transaksjoner hvor minst en utenlandske investor var part 29,2 prosent av det totale antall børstransaksjoner. Fordi utlendingene bidrar med viktig risikokapital til det norske kapitalmarkedet, er det viktig av hensyn til det norske finansmarkedet generelt, at man ikke har regler som virker unødig hemmende på omsetningen av norske aksjer i utlandet.

Likebehandlingshensynet tilsier i utgangspunktet at innenlandske og utenlandske aksjonærer bør ha den samme stillingen i det norske aksjemarkedet. Ut i fra dette hensynet bør derfor i utgangspunktet adgangen til å forvalterregistrere aksjer være lik uavhengig av nasjonalitet. En ulik adgang til forvalterregistrering for innenlandske investorer kontra utenlandske investorer, fordrer således en særskilt begrunnelse. Spørsmålet for utvalget er derfor om likebehandlingshensynet tilsier at også innenlandske investorer gis adgang til å forvalterregistrere sine aksjer i norske selskap.

Tidligere lovutvalg har funnet det hensiktsmessig at utenlandske investorer gis mulighet til forvalterregistrering. Det vises til arbeidsgruppens vurderinger i forbindelse med forslaget til ny bestemmelse om forvalterregistrering som departementet sluttet seg til i Ot.prp. nr. 84 (1984-85). Det siteres fra arbeidsgruppens 3 uttalelser i proposisjonen på side 32:

«Et krav om at alle utenlandske investorer i norske aksjer skal ha konto hos en norsk kontoførende institusjon kan synes lite praktisk, og kan bidra til å hemme omsetningen av norske aksjer i utlandet.»

Verdipapirsentrallovutvalget la i NOU 2000: 10 side 92 flg. vekt på at de fleste finner det byrdefullt å orientere seg i et fremmed marked og et fremmed rettssystem. Adgangen til forvalterregistrering for utlendinger, herunder forvalterregistrering av aksjer, ble også av Verdipapirsentrallovutvalget ansett som viktig for å gjøre det norske verdipapirmarkedet attraktivt for utenlandske investorer.

Utvalget legger de tidligere vurderingene på dette punkt til grunn og slutter seg til disse vurderingene når det gjelder utenlandske aksjeeiere. At markedet og rettssystemet er fremmed for utenlandske investorer, er hensyn som ikke har den samme relevansen i forhold til investorer som har sitt hjemmemarked i Norge, og som derfor er kjent med norske forhold og norske systemer. Man kan si det slik at reglene om forvalterregistrering for utlendingene er ment å oppveie for den avstanden, fysisk, språklig og kulturelt, som disse har til det norske markedet. På denne bakgrunn er forskjellsbehandlingen mellom utlendinger og innlendinger begrunnet i reelle forskjeller mellom de to investorgruppene

De hensyn som taler imot forvalterregistrering for innenlandske aksjeeiere, slik som kontrollhensynet og hensynet til offentlighetens innsyn, jf. henholdsvis kapittel 9.6 og kapittel 9.9, gjelder også forvalterregistrering som foretas av utenlandske aksjeeiere. Men som nevnt ovenfor stiller noen av hensynene bak en slik adgang seg noe forskjellig for utenlandske sammenlignet med innenlandske aksjeeiere.

Det finnes utenlandsk lovgivning som forbyr direkteregistrering. Utvalget kjenner til at dette er tilfellet vedrørende amerikanske pensjonsfond. 4 Om man vil unngå at investorer som er underlagt et slikt regelverk avskjæres fra å investere i Norge, er adgangen til forvalterregistrering nødvendig.

Verdipapirsentrallovutvalget har vist til at forvalterregistrering kan være særlig fordelaktig for investorer som investerer globalt fordi investor da kan forholde seg til én forvalter uavhengig av hvilket marked vedkommende investerer i. Som utvalget kommer nærmere tilbake til nedenfor, er dette forhold som har mindre betydning, fordi muligheten til å forholde seg til én forvalter ikke er avhengig av reglene om forvalterregistrering.

De investorene utvalget har konferert med har som nevnt innledningsvis, anført «anonymitetseffekten» ved forvalterregistrering som den viktigste fordelen ved forvalterregistrering. Likebehandlingshensynet kan isolert sett tilsi at muligheten til å opptre anonymt i markedet bør være lik for innenlandske og utenlandske aksjeeiere. Det fremgår imidlertid av utvalgets vurderinger over at ulik mulighet til å fremstå som anonym investor i aksjemarkedet i en periode, eksempelvis for å skjule et aksjekjøp eller -salg, er en konsekvens av avveiningen mellom hensynet til offentlighet om aksjeinvesteringer samt kontrollbehov på den ene siden, og behovet for å gi særregler for utlendingene på grunn av behovet for utenlandsk kapitaltilførsel på den andre siden. Tilsvarende for ulik tilgang på andre fordeler forvalterregistrering eventuelt innebærer for markedsaktørene. Det er på denne bakgrunn det såkalte «likebehandlingshensynet» bør forstås. «Likebehandling» kan etter utvalgets s yn vanskelig drøftes som et isolert hensyn, men må sees i sammenheng med de ulike hensynene som begrunner denne ulikheten.

For øvrig vises til utvalgets forslag i kapittel 10.5 nedenfor som gir hjemmel for å pålegge forvaltere periodisk rapporteringsplikt om de utenlandske aksjeeierne. Forslaget vil i noen grad kunne bidra til å gjøre ulikheten i regelverket for utlendinger og innlendinger noe mindre.

Mindretallets vurderinger

Utvalgets mindretall , medlemmet Larsen , mener at det spørsmålet mandatet reiser – rett til forvalterregistrering av norske aksjer for innenlandske aksjeeiere – ikke gir grunn til i full bredde å gå inn på spørsmålet om utlendinger fortsatt bør kunne forvalterregistrere sine aksjer. I forlengelsen av utvalgets anbefaling om ikke å åpne adgang til forvalteregistrering for innenlandske aksjeeiere, reiser det seg imidlertid spørsmål om hensynet til likebehandling av innenlandske og utenlandske aksjeeiere kan tilsi opphevelse av utlendingenes rett. Ved en slik begrenset vurdering er mindretallet kommet til at likebehandlingshensynet, slik det fremstår i utvalgets analyse, i seg selv ikke er vektig nok til å begrunne endring i den etablerte ordning.

9.11 Sammenfatning og konklusjoner

Om man åpner for at også innenlandske aksjonærer gis den samme adgangen som utenlandske aksjonærer til å stå oppført i aksjeeierregisteret ved en forvalter, vil dette innebære at aksjeeierregisteret, også for så vidt gjelder innenlandske aksjonærer, bare i begrenset grad vil gi informasjon om hvem som er den reelle eieren av aksjene. De ulike argumentene for og i mot forvalterregistrering som er drøftet ovenfor, knytter seg i betydelig grad nettopp til denne «anonymiserings-effekten» av forvalterregistrering. Utvalget har på denne bakgrunn drøftet spørsmålet om det bør åpnes for forvalterregistrering av innenlandske aksjonærer, med utgangspunkt i spørsmålet om hva dette vil bety for informasjon om eierforholdene i norsk næringsliv. Utvalgets utgangspunkt for vurderingene har vært at åpenhet om eierforhold, eierstrukturer og maktforhold i næringslivet er en så grunnleggende verdi i det norske samfunnet, at det å innføre nye begrensninger i tilgangen til informasjon om eierforhold i norske selskaper, krever en særlig begrunnelse.

Selv om hensynet til generell åpenhet om eierforhold i norsk næringsliv er grunnleggende, er det ikke alene om å begrunne varsomhet med å innføre ordninger som kan bidra til å vanskeliggjøre innsyn i og overvåking av forholdene i verdipapirmarkedet. I kapittel 9.6 er det således redegjort for de utfordringer forvalterregistrering medfører for tilsyns- og kontrollmyndigheter, og de konsekvenser dette kan ha for tilliten til det norske verdipapirmarkedet. Utvalget tillegger også dette vesentlig vekt, og er av den oppfatning at dette ytterligere begrunner hvorfor adgangen til å være forvalterregistrert ikke bør utvides.

Selv om det åpnes for forvalterregistrering for innenlandske aksjeeiere, vil en rekke personer og institusjoner ha tilgang til informasjon om eierstrukturer og transaksjoner innenfor flaggegrensene. Det er liten grunn til å anta at det ikke vil være etterspørsel etter denne type informasjon, eller at den ikke spres. Flere av de investorer utvalget har vært i kontakt med har som nevnt fremhevet betydningen av å vite hvilke eiere man vil møte i et selskap, og hvilke transaksjoner som er foretatt i selskapet. Forvalterregistrering medfører imidlertid ulik tilgang til denne informasjonen, både med hensyn til omfanget og kvaliteten på informasjonen og når den er tilgjengelig, er uheldig for markedet som sådan, og bidrar ytterligere til å begrunne hvorfor ikke adgangen til forvalterregistrering av norske aksjer bør utvides til også å omfatte innenlandske investorer.

Medienes mulighet til velinformert omtale av forhold i næringslivet vil som nevnt bli redusert ved økt omfang av forvalterregistrering. Utvalget finner at dette i seg selv er betenkelig. I tillegg kommer at i den grad mediene dekker transaksjoner og konstellasjoner i næringslivet, vil det med økt omfang av forvalterregistrering bli vanskeligere å kvalitetssikre de opplysningene som ligger til grunn for det som hevdes. Dette kan igjen ha unødvendig uheldige konsekvenser for markedet og for personene som omtales.

Utvalget antar videre at muligheten til å gjennomføre en god eierstyring og selskapsledelse reduseres dersom forvalterregistreringsadgangen utvides til også å omfatte innenlandske aksjeeiere. Aksjonærenes og selskapets muligheter til å skaffe seg informasjon om aksjonærmasse og -konstellasjoner antas å bli svekket dersom en slik utvidelse fører til mer omfattende bruk av forvalterregistrering i norske allmennaksjeselskaper.

Fremstillingen foran viser at investor oppnår flere fordeler ved å la sitt aksjeinnehav forvalterregistrere. En første fordel er at investor ved å la seg forvalterregistrere kanaliserer informasjon og meddelelser fra de selskap han har aksjer til ett knutepunkt. Dette kan imidlertid oppnås ved å bruke én kontofører, slik at adgang til forvalterregistrering ikke er noen nødvendig forutsetning for dette. En neste fordel er at investor ved å samle sine investeringer hos én forvalter vil la disposisjoner over aksjene bli regulert av ett lands rett. En tredje fordel for investor er muligheten til, innenfor flaggegrensene, å opptre anonymt i markedet. Dette kan gjøre det mindre kostnadskrevende å gjennomføre oppkjøps- og nedsalgsstrategier enn der markedet har innsyn i disposisjonene. Utenlandske investorer nyter godt av disse fordelene i det norske markedet i dag, slik at en åpning for innenlandske investorer til å forvalterregistrere aksjer i norske foretak vil medføre at de kommer i samme stilling som utlendinger.

Som tidligere lovutvalg, finner også utvalget grunn til å fremheve at det er avgjørende forskjeller mellom utenlandske og innenlandske investorer som kan anføres til støtte for ulik adgang til forvalterregistrering. Et av de bærende argumentene for å tillate forvalterregistrering for utenlandske aksjeeiere er at det norske rettssystemet og ordningen med direkteregistrering er ukjent. Dette argumentet gjør seg ikke gjeldende for innenlandske aksjeeiere. I tillegg kommer at skattekontrollhensyn står helt sentralt i forhold til innenlandske investorer sammenliknet med utenlandske investorer. Utvalget vil også peke på at innenlandske investorer etter norsk rett står fritt til å la sitt aksjeinnehav i utenlandske selskaper forvalterregistrere. De fordeler forvalterregistrering medfører med hensyn til lovvalg ved disposisjoner over porteføljen, er dermed åpne også for innenlandske investorer, dog med det forbehold at deres aksjeinnehav i norske selskaper ikke kan inngå i den porteføljen som forvalterregistreres.

Det er etter dette i første rekke ønsket om å være anonym når man går ut og inn av selskaper, som for innenlandske investorer fremstår som det mest tungtveiende argumentet for forvalterregistrering. For utenlandske investorer synes det først og fremst å handle om behovet for å ikke trenge å forholde seg til et fremmed rettssystem. Det foreligger på denne bakgrunn reelle ulikheter mellom de ulike hensyn som knytter seg til henholdsvis innenlandske og utenlandske investorer, som tilsier at det her fortsatt bør gjelde ulike løsninger når det gjelder adgangen til forvalterregistrering. Etter utvalgets vurdering er ikke anonymitetseffekten av forvalterregistrering ønskelig.

Under henvisning til ovennevnte er utvalgets oppfatning at heller ikke likebehandlingshensynet gir en slik særlig begrunnelse som begrensninger i dagens åpenhet rundt eierforhold i norsk næringsliv krever.

Konkurransehensyn , i betydningen verdien av å ha konkurrerende verdipapirregistre, er nevnt som et hensyn som kan tilsi at det åpnes for forvalterregistrering også av innenlandske investorers aksjeinnehav i norske selskaper. Synspunktet bygger på en antagelse om at konkurranse om registreringstjenester vil bringe kostnadene for investorene ned. Etter utvalgets oppfatning er det usikkert om denne antagelsen slår til, og konkurransehensyn kan allerede av denne grunn ikke begrunne tiltak som medfører begrensninger i den åpenhet om eierforhold med videre som følger av dagens regelverk.

Utvalget konkluderer etter dette at det ikke vil anbefale at det åpnes adgang for innenlandske investorer til å la sitt aksjeinnehav i norske selskap forvalterregistrere.