12 Administrative og økonomiske konsekvenser

12.1 Innledende betraktninger i henhold til utredningsinstruksen

Markedsmisbruksdirektivet (MAD I) ble innført i 2003. Siden har både verdipapirmarkedene og teknologien som benyttes, utviklet seg betydelig. Algoritmebasert handel, fremvekst av alternative handelsplasser og økt bruk av derivater med en sterk utvidelse av type underliggende, er noen av endringene som har tydeliggjort behovet for et nytt regelverk. I tillegg kom ønsket om ytterligere samordning av regelverket i EU, blant annet ved å innføre et felles sett med minimumssanksjoner som alle medlemslandene skal ha til rådighet. Det ble ansett mest hensiktsmessig å utarbeide en helt ny forordning om markedsmisbruk fremfor å gjøre endringer i eksisterende rettsakter. MAR erstatter derfor MAD I og relaterte utfyllende regler. Det stilles en rekke nye krav til aktører i finansmarkedene for å forhindre markedsmisbruk uavhengig av handelsplattform eller struktur på det finansielle instrumentet. Reglene gjelder både for foretak under tilsyn, rådgivere og andre tjenesteytere som får tilgang til innsideinformasjon, og foretak som har utstedt aksjer, obligasjoner eller andre finansielle instrumenter som handles på regulerte markeder, MHF, OHF eller, gitt visse betingelser, finansielle instrumenter som ikke omsettes på en handelsplass i EØS-området. Endelig gjelder regelverket for investorer.

Formålet med forordningen er å øke tilliten til finansmarkedene og styrke investorbeskyttelsen gjennom et enhetlig regelverk for markedsaktører i hele Europa. Sviktende tillit til finansmarkedene gir færre investorer og krav til høyere risikopremie, og har således en stor kostnad for samfunnet i form av høyere finansieringskostnader for foretak, kommuner og indirekte også forbrukere. EU-kommisjonen har beregnet at markedsmisbruk i EU beløper seg til 13 mrd euro pr år,1 og at MAR vil bidra til å redusere dette tallet med 20 prosent. Dette skal oppnås gjennom strengere regler for aktører som kan besitte innsideinformasjon, tiltak for å bedre informasjon til investorer og å utvide virkeområdet til instrumenter og markeder som ikke eksplisitt har vært omfattet av regler for markedsmisbruk. Tiltakene forventes å bidra til å tiltrekke et større antall investorer og derigjennom lette kapitaltilgangen og senke finansieringskostnadene, særlig for små og mellomstore bedrifter som henter finansiering utenfor de store markedsplassene.

På den annen side vil innføringen av regelverket innebære omstillingskostnader, bl.a. i form av nye tekniske og administrative systemer og løpende kostnader til drift og oppfølging. I hovedsak vil disse kostnadene falle på foretakene i verdipapirmarkedene og Finanstilsynet, men ikke-finansielle foretak som benytter finansmarkedene til sikringshandel eller til å hente egen- eller fremmedkapital, vil også påvirkes. Økte kostnader eller øvrige krav som følger av regelverket, kan påvirke både tilbud og etterspørsel etter enkelte finansielle tjenester. En nærmere vurdering av regelverkets konsekvenser vil fremgå i kapittel 2 til 11.

MAR med tilhørende tekniske standarder utgjør til sammen et detaljert regelverk, som Norge gjennom EØS-avtalen er forpliktet til å gjennomføre i norsk rett. For å sikre fullharmonisering på tvers av EØS-området, er MAR utformet som en forordning og skal således gjøres direkte gjeldende i norsk rett gjennom henvisnings- eller inkorporasjonsbestemmelser. Det er i liten grad gitt mulighet for særskilte nasjonale regler. Manglende eller avvikende gjennomføring vil utgjøre et brudd på Norges EØS-forpliktelser. Utvalget foreslår i denne utredningen de endringer som er nødvendige for å oppfylle Norges EØS-forpliktelser.

På tilstøtende områder som ikke griper inn i MAR, vil det være mulig å gi nasjonale regler. Utvalget foreslår å beholde dagens forbud mot å benytte urimelige forretningsmetoder, men foreslår ellers ikke nasjonale regler. Utvalget anser forslagene til løsninger som hensiktsmessige for å forhindre markedsmisbruk på en effektiv måte og uten uforholdsmessige kostnader for aktørene.

På ett område åpner MAR for at det kan foretas nasjonale tilpasninger. De land som allerede har innført straffebestemmelser for brudd på forordningens regler, kan velge å beholde straffesporet fremfor å innføre regler om administrative sanksjoner som overtredelsesgebyr. Utvalget har foreslått å benytte denne muligheten for så vidt gjelder reglene om innsidehandel og markedsmanipulasjon. Dette er regler hvor overtredelse etter dagens regler kan straffes med fengsel inntil seks år. Utvalget har, blant annet ut fra en vurdering av disse overtredelsenes karakter, valgt å foreslå og beholde straffesporet.

Ett prinsipielt spørsmål som har blitt vurdert av utvalget, er forholdet til straffereglene i direktivet MAD II. Dette er et minimumsdirektiv hvor hovedformålet er å bringe alle medlemsstatene i EU opp på et minstenivå av strafferegler. Hensikten er å hindre regulatorisk arbitrasje ved at enkeltstater fungerer som «frihavner» for uønsket atferd som sprer seg mellom markeder og over landegrenser. Straffesanksjoner er ikke omfattet av EØS-avtalen, og Norge står fritt til å velge andre regler. Verdipapirhandelloven inneholder allerede straffebud som rammer de overtredelsene direktivet omfatter, og går lenger enn direktivets minimumsregler både når det gjelder strafferammer og vilkår for straff. Utvalget ser det ikke naturlig å legge vesentlig vekt på et direktiv som har til formål å bringe de landene som har minst utviklede sanksjonsbestemmelser, opp på et minimum når de norske bestemmelsene skal vurderes. Det vises til kapittel 11.4.8.9 hvor de konkrete straffebestemmelsene behandles.

Som nevnt innebærer EØS-avtalen en plikt til å gjennomføre det aktuelle EU-regelverket. Det anses ikke hensiktsmessig å skissere alternative løsninger eller foreta en full avveining av nytten av regelverket sett opp mot kostnaden. Utvalget har derfor valgt å foreta en overordnet analyse av det nye regelverkets konsekvenser for næringsliv, investorer og myndigheter i henhold til utredningsinstruksen. Nærmere informasjon om funnene fra konsekvensanalysen finnes i underkapitlene 12.2 til 12.4.

For øvrig vises det til den overordnede kostnadsanalysen på felleseuropeisk nivå utført av Economics Europe på vegne av ESMA i februar 2015.2 Analysen tar for seg mange av de viktigste endringene som følger av MAR, og beregner at engangs utviklingskostnader vil beløpe seg til mellom 124 og 207 millioner euro for alle foretak i EU samlet. Løpende årlige kostnader er beregnet å ligge mellom 55 og 84 millioner euro totalt. Denne analysen gir støtte for utvalgets vurderinger av regelverkets konsekvenser, og gir noe grunnlag for å kvantifisere effektene for de norske foretakene, jf ytterligere detaljer under kapittel 12.2.

Utvalgets anbefaling til vedtak er i all hovedsak gitt av premissene i MAR, som Norge er pålagt å innføre. På de fleste områder vil alternative tiltak ikke oppfylle minstekravet i forpliktelsene. På de få områdene der man har nasjonalt handlingsrom, anses alternativer ut over minimumskravet ikke å være hensiktsmessige. En nærmere beskrivelse av utvalgets forslag finnes i kapitlene 2 til 11.

MAR inneholder nye og til dels komplekse krav for en utvidet krets av markedsaktører. En vellykket gjennomføring av regelverksendringene vil kreve kompetanseheving og investeringer i systemer hos de private aktørene som er omfattet. Videre må Finanstilsynet sette av ressurser til kompetanseheving og oppfølging av regelverket for å sikre at formålene nås, samt sikre god gjennomføring hos de private aktørene gjennom dialog og rettledning.

12.2 Administrative og økonomiske konsekvenser for foretak under tilsyn

12.2.1 Innledning

Endringene i MAR vil blant annet få betydning for verdipapirforetak, kredittinstitusjoner som yter investeringstjenester, regulerte markeder, MHFer og OHFer.

Ved utgangen av 2016 var det totalt 128 verdipapirforetak i Norge. 20 av disse var filialer av utenlandske verdipapirforetak, mens 35 var del av bankkonsern. På samme tidspunkt var det gitt fire konsesjoner til regulerte markeder, herunder konsesjoner til børs. Tre foretak hadde konsesjon til å drive MHF.

Mange foretak er i dag underlagt verdipapirhandellovens regler om markedsmisbruk. Et utvidet regelverk vil på generelt grunnlag medføre kostnader for de berørte foretakene, men ventelig vil disse bli mer betydelige for nye foretak som omfattes, enn for foretak som allerede har systemer som tilfredsstiller dagens krav.

En vellykket innføring vil forutsette kompetansehevings- og compliancetiltak, utvikling av systemer for å overvåke markedene, lagre og overføre informasjon og prosedyrer for å motta og behandle varsling om kritikkverdige forhold. I mange tilfeller vil foretaket være avhengig av å innhente juridisk og IT-teknisk bistand. På den annen side vil MAR harmonisere markedsmisbruksreglene innenfor EØS-området. Foretak som driver virksomhet i flere land, kan oppleve en reduksjon i den administrative byrden knyttet til etterlevelse sammenliknet med dagens situasjon med flere parallelle systemer og rutiner tilpasset ulike nasjonale regler.

Som nevnt innledningsvis, har ESMA fått utført en analyse av kostnader for foretakenes tilpasninger til det samlede nye regelverket på EU-nivå. Variasjoner i verdipapirforetakenes tjenestespekter medfører at foretakene påvirkes ulikt av endringene og kostnader for det enkelte foretak vil derfor variere. ESMAs analyse forventer at foretak som tilrettelegger transaksjoner, vil få de høyeste kostnadene, etterfulgt av markedsplasser. Kapitalforvaltere ventes å få de laveste kostnadene. Dette gjør at engangskostnadene for store tilretteleggere er beregnet til 0,8–1,1 millioner euro pr foretak, og løpende kostnader til 0,2–0,3 millioner euro pr år.3 For små kapitalforvaltere er derimot både engangskostnader og løpende kostnader beregnet til under 1000 euro pr foretak.

Verdipapirsektoren på EU-nivå og i Norge er ikke nødvendigvis direkte sammenlignbar. Utvalget mener likevel at anslagene fra den felleseuropeiske analysen kan gi relevant veiledning for den forventede kostnadsbyrden for norske aktører.

12.2.2 Endringer i regelverket for verdipapirforetak

Med MAR innføres det et nytt regime for markedssonderinger. Markedssonderinger er kommunikasjonen mellom en selger av finansielle instrumenter og én eller flere investorer forut for offentliggjøring av transaksjonen. Formålet er å vurdere potensielle investorers interesse i en mulig transaksjon herunder kursfastsettelse og størrelse. Det er detaljerte prosesskrav med krav til dokumentasjon og fremgangsmåte. Det vil medføre plikter både for de som videreformidler informasjon (typisk verdipapirforetak) og de som mottar informasjon (investorer).

MAR styrker regimet omkring investeringsanbefalinger. Her kreves det at personer som produserer investeringsanbefalinger må sørge for at opplysninger presenteres objektivt og at det opplyses om eventuelle interessekonflikter som knytter seg til det finansielle instrumentet anbefalingen omfatter. Det stilles videre krav om at foretak må registrere alle investeringsanbefalinger som er gitt og gjøre de siste 12 måneders anbefalinger tilgjengelig når de produserer nye investeringsanbefalinger. Effektive rutiner for å avdekke eventuelle interessekonflikter vil måtte utvikles.

Verdipapirforetak m. fl. er pålagt å rapportere mistenkelige transaksjoner og ordre til Finanstilsynet. Nytt for Norges vedkommende er at plikten bl.a. vil utvides til å omfatte forvaltningsselskap for verdipapirfond og forvaltere av alternative investeringsfond såfremt de legger til rette for eller utfører transaksjoner. Videre er det krav om at foretakene etablerer overvåkningssystemer og interne rutiner, dog etter et forholdsmessighetsprinsipp, som tar opp i seg det utvidede anvendelsesområde til MAR, for å kunne avdekke og rapportere mistenkelige ordrer og transaksjoner.

Det nye regelverket skal styrke tilliten til et velfungerende verdipapirmarked med korrekt informasjonsflyt. Dette kan tiltrekke flere investorer, redusere risikopremie/avkastningskrav og derigjennom bidra til å senke finansieringskostnadene for utstederforetak.

På den annen side vil endringene bl.a. kreve at foretakene som omfattes, anskaffer IT-systemer, utarbeider nye rutiner og oppdaterer sin compliance-overvåkning for å påse at prosedyrene følges.

12.3 Administrative og økonomiske konsekvenser for øvrige markedsaktører, næringsliv og investorer

Ut over foretak under tilsyn vil MAR i hovedsak påvirke foretak som utsteder finansielle instrumenter som handles på MHF eller OHF, samt visse investorgrupper. ESMA beregner at store utstederforetak kan få engangskostnader med tilpasning til MAR på 0,1–0,2 millioner euro og løpende årlige kostander på 0,1 millioner euro. Små utstedere ventes å få svært begrensede utgifter, med omstillingskostnader under 5000 euro og løpende utgifter under 1500 euro.

Under beskrives de viktigste endringene som vil påvirke næringsliv og investorer.

12.3.1 Endringer for utstedere

Når virkeområdet under MAR utvides til utstedere som handles på MHF eller OHF, gjelder dette også løpende informasjonsplikt til markedet. Det gjøres ikke generelle unntak for SMB-foretak.

Under MAR vil utstederforetakene få plikt til å offentliggjøre meldepliktige handler på vegne av innsidere. Videre vil kravet til føring av innsidelister endres. Alle utstederforetak som har finansielle instrumenter notert på regulert marked, MHF eller OHF, vil ha plikt til å holde en ajourført, konsolidert liste som omfatter alle ansatte hos utsteder selv og eksterne rådgivere som har tilgang til informasjonen. Informasjonen som skal inngå i listen er også omfattende. I tillegg skal det føres lister over primærinnsideres nærstående. Utstedere som kun har finansielle instrumenter notert på et SMB-marked, er på visse vilkår unntatt fra kravet om å føre innsidelister.

Endringene gjennomføres for å styrke tilliten til at kurssensitiv informasjon offentligjøres, øke investorbeskyttelsen også på alternative handelsplasser, og gi et bedre informasjonsgrunnlag for et større antall investorer, noe som igjen kan bidra til å senke finansieringskostnadene.

Utstederforetak vil derimot få noe høyere kostnader knyttet til offentliggjøring av innsideinformasjon og meldepliktige handler, samt føring av lister over personer med innsideinformasjon fordi kravene til listen er mer omfattende. Engangskostnader for utvikling av systemer for dette kan påløpe. Foretak som kun har vært handlet på MHF, vil få noe økte kostnader til offentliggjøring av informasjon på en måte som gir rask, korrekt og fullstendig tilgang for markedet.

12.3.2 Endringer for investorer

Forbudet mot handel på innsideinformasjon styrkes gjennom MAR. Ved siden av gjennomførte transaksjoner, vil regelverket dekke forsøk på kjøp og salg, endring eller sletting av ordre etter at man mottok innsideinformasjon, eller forsøk på slik sletting eller endring.

Videre gis primærinnsidere eksplisitt forbud mot å handle i foretakets instrumenter både for egen og fremmed regning i en periode på 30 dager før halvårs- og helårstallene legges frem. I tillegg vil flere nye grupper av investorer pålegges en selvstendig plikt til å offentliggjøre egne handler innen tre dager, blant annet fordi nærståendebegrepet utvides betydelig. I og med at det generelle virkeområdet til regelverket utvides til nye typer finansielle instrumenter og andre typer transaksjoner, vil dette også gjelde disse gruppene.

Det nye regelverket rundt markedssonderinger medfører plikter både for den som gjennomfører markedssonderingen og personer som deltar i markedssonderingen. Informasjonsforpliktelsene for tilbyder i forbindelse med markedssonderinger fritar ikke mottaker av informasjonen fra plikten til å gjøre en egen vurdering av om mottatt informasjon utgjør innsideinformasjon og når denne eventuelt opphører å være innsideinformasjon

Forpliktelsene til å offentliggjøre innsideinformasjon vil utvides til å omfatte enkelte av deltakerne på markedet for utslippskvoter. For å bli omfattet må deltakernes mulighet for utslipp overstige fastsatte minimumsterskelverdier på konsernnivå. Nytt er det også at utstedere og relevante deltakere i utslippskvotemarkedet skal gi Finanstilsynet opplysninger om at offentliggjøringen av innsideinformasjon har blitt utsatt – og hvis den enkelte EØS-stat ikke gir unntak – skal denne være ledsaget av en skriftlig redegjørelse som viser at vilkårene for utsatt offentliggjøring var til stede. Dette skal skje i umiddelbar tilknytning til at informasjonen blir offentliggjort.

Disse endringene vil bidra til å skape et mer helhetlig system for å fange opp utilbørlig markedsatferd f eks gjennom nærstående, eller ved bruk av instrumenter som tidligere ikke har vært omfattet av regelverket. Endringene vil øke den generelle tilliten til at kryssmisbruk av informasjon eller annen regelverksomgåelse fanges opp.

De nye reglene vil medføre at primærinnsidere og nærstående må bruke noe mer ressurser knyttet til offentliggjøring av handler. Videre kan nye foretak som omfattes av MAR, f.eks. investorer i utslippskvoter, få noe økte kostnader knyttet til interne rutiner og retningslinjer for å ivareta foretakets forpliktelser, compliancekostnader og utgifter knyttet til IT-løsninger.

12.4 Administrative og økonomiske konsekvenser for myndighetene

Virksomhetsområdet som omfattes av MAR, faller inn under Finanstilsynets ansvarsområde. Finanstilsynet vil ha ansvaret for forvaltningen av regelverket, tilsyn med foretakene og markedene som omfattes av forordningen, og være sanksjonsmyndighet i tilfeller av regelbrudd.

Fordi MAR er ment å forhindre markedsmisbruk på tvers av ulike instrumenter og markeder i hele EØS-området, vil oppfølgingen av regelverket kreve utvidet samarbeid med andre tilsynsorganer. I første rekke vil dette gjelde tilsynsmyndigheter i andre EØS-land. I tillegg vil overvåkingen av spotmarkedet for råvarer forestås av andre tilsynsorgan, og Finanstilsynet må formalisere et tettere samarbeid med disse.

Sterkere oppfølging av finansmarkedene vil føre til redusert sannsynlighet for markedsmisbruk og styrke tillit til markedene generelt. Dette kan bidra til flere aktører og større likviditet, som igjen medvirker til effektiv prisdannelse og lavere finansieringskostnader for næringslivet.

Finanstilsynet overvåker allerede i dag finansmarkedene og følger opp mistanker om markedsmisbruk, men på grunn av utvidelser i regelverket vil alle tiltak nevnt i underkapitlene12.2 og 12.3 også ha konsekvenser for Finanstilsynets arbeid. Finanstilsynet får løpende utgifter til tilsynsmessig oppfølging av et høyere antall foretak. En spesiell ressursinnsats må forventes knyttet til informasjon og rettledning av foretak som ikke tidligere har vært under tilsyn. Finanstilsynet pålegges også å etablerer prosedyrer og sikre kommunikasjonskanaler for å muliggjøre varsling av markedsmisbruk eller andre brudd på bestemmelser under MAR.

MAR styrker regelverket knyttet til administrative tiltak og sanksjoner. Formålet er å legge til rette for et effektivt og sterkt tilsyn og en enhetlig og tilstrekkelig preventiv sanksjonering på tvers av hele EØS-området. Utvalget foreslår å gi Finanstilsynet kompetanse til å ilegge overtredelsesgebyr for en lang rekke overtredelser av regelverket. Løsningen bidrar til å effektivisere sanksjoneringen og gir et mer fleksibelt sanksjonssystem. Økt bruk av administrative gebyrer vil imidlertid medføre et merarbeid for Finanstilsynet. Sakenes karakter stiller særlige krav til saksbehandlingen og til Finanstilsynets rutiner og organisering.

I en innføringsperiode vil endringene i regelverket i tillegg kreve økte ressurser fra Finanstilsynet til utforming av forskrifter, informasjonstiltak og behandling av henvendelser fra nye foretak som blir omfattet. I det løpende arbeidet vil oppfølgingen av regelverket bli mer kompleks og omfattende, i tillegg til at tilsynet utvides med flere tilsynsobjekter.