4 Markedsmanipulasjon

4.1 Innledning

Mens misbruk av innsideinformasjon er misbruk av en fordel vedkommende har ved å besitte mer informasjon enn motparten, innebærer markedsmanipulasjon en forstyrrelse av markedsmekanismene på en måte som medfører at markedsbildet fremstår annerledes enn hva som er realiteten. Markedsmanipulasjon kan typisk være å skape et inntrykk av en kjøps- eller salgsinteresse som ikke er reell, for eksempel ved at to parter koordinert kjøper og selger aksjer mellom hverandre. Et annet eksempel kan være spredning av misvisende eller falsk informasjon mens den fremstilles som korrekt eller komplett og troverdig.

Dersom de legitime markedsmekanismene forstyrres, kan dette medføre at markedsdeltakere gjennomfører handler på feil eller mangelfullt grunnlag. Dette vil ikke bare få konsekvenser for de som gjennomfører handler, men vil også kunne bidra til å undergrave tilliten til markedet og formålet til verdipapirhandelloven, som er å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter, jf. verdipapirhandelloven § 1-1. Konsekvensen av at tilliten til markedet undergraves er nærmere beskrevet i NOU 1996: 2 side 20 følgende og kan blant annet medføre at markedsdeltakerne investerer i andre markeder eller innberegner et risikotillegg når de skal vurdere investeringer i markedet eller på handelsplassen. Et slikt risikotillegg vil kunne medføre at det blir dyrere og/eller vanskeligere for utstedere å hente kapital i førstehåndsmarkedet og svekke likviditeten i annenhåndsmarkedet.

I fortalen til MAR punkt 47 fremheves det at markedsmanipulasjon både er skadelig for investorene, da de vil kunne fatte investeringsbeslutninger på et feil eller misvisende grunnlag, og for utstederne ved at tillitten til informasjonen som er tilgjengelig om utstederne kan svekkes. Fra fortalen punkt 47 siteres:

«[…] That form of market manipulation is particularly harmful to investors, because it causes them to base their investment decisions on incorrect or distorted information. It is also harmful to issuers, because it reduces the trust in the available information related to them. A lack of market trust can in turn jeopardise an issuer’s ability to issue new financial instruments or to secure credit from other market participants in order to finance its operations. Information spreads through the market place very quickly. As a result, the harm to investors and issuers may persist for a relatively long time until the information is found to be false or misleading, and can be corrected by the issuer or those responsible for its dissemination. […]»

4.2 Forbudet mot markedsmanipulasjon

4.2.1 Gjeldende rett

4.2.1.1 Forbudet mot markedsmanipulasjon

Forbudet mot markedsmanipulasjon og forsøk på dette følger av verdipapirhandelloven § 3-8 og er supplert av verdipapirforskriften §§ 3-1 til 3-3. Bestemmelsene gjennomfører forbudet i MAD I artikkel 5, og definisjonen av markedsmanipulasjon i artikkel 1 nr. 2, som supplert av første kommisjonsdirektiv. Som nevnt innledningsvis i kapittel 2 følger det av verdipapirhandelloven § 3-1 at reglene om markedsmanipulasjon kun kommer til anvendelse for (i) finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk regulert marked, (ii) handlinger foretatt i Norge i tilknytning til finansielle instrumenter som er notert på et regulert marked i en annen EØS-stat eller der det er søkt om slik notering, og (iii) finansielle instrumenter som handles på norsk multilateral handelsfasilitet. Forsøk på markedsmanipulasjon er også straffbart, jf. straffeloven § 16 og verdipapirhandelloven § 17-4 første ledd siste punktum.

Selve forbudet mot markedsmanipulasjon følger av verdipapirhandelloven § 3-8 første ledd. Bestemmelsens annet ledd gir anvisning på tre hovedformer for markedsmanipulasjon som knytter seg til henholdsvis transaksjoner og ordreinnleggelse, atferd i forbindelse med transaksjoner og ordreinnleggelse og utbredelse av informasjon. Som det fremheves i Ot.prp. nr. 12 (2004–2005), kjennetegnes markedsmanipulasjon blant annet ved «[...] at det ikke er snakk om en homogen forbrytelse i samme forstand som for eksempel et alminnelig tyveri. Det lar seg ikke gjøre innenfor fornuftige rammer å angi nøyaktig den forbudte gjerning fordi den kan bestå av så mange forskjellige objektive og subjektive elementer, og variasjoner og sammensetninger av slike».1 Som følge av dette er beskrivelsene av markedsmanipulasjon utformet som rettslige standarder med angivelse av enkelte vurderingsmomenter som skal vektlegges i vurderingen. For å unngå at dette medfører at forbudet rammer handler, atferd eller strategier som i utgangspunktet er legitime, er det innført en eksplisitt rettsstridsreservasjon for deler av definisjonen av markedsmanipulasjon. Høyesterett har videre lagt til grunn at også den generelle rettsstridsreservasjonen i norsk strafferett kommer til anvendelse i tillegg til den eksplisitte rettsstridsreservasjonen.2

De to første punktene i verdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd knytter seg til transaksjoner og ordreinnleggelse, mens det siste punktet knytter seg til spredning av informasjon. Etter bestemmelsens nr. 1 første halvdel anses transaksjoner eller handelsordre som (i) gir eller er egnet til å gi falske, uriktige eller villedende signaler om tilbudet, etterspørselen eller prisen på finansielle instrumenter, eller (ii) sikrer at kursen på et eller flere finansielle instrumenter ligger på et unormalt eller kunstig nivå, som markedsmanipulasjon. Definisjonen er således basert på effekten av transaksjonen eller handelsordren og ikke intensjonen. Fordi verdipapirhandelloven § 17-3 oppstiller et krav om forsettlig eller uaktsom overtredelse for straff ved brudd på § 3-8, vil det likevel være et krav at vedkommende visste eller burde ha visst at transaksjonen eller handelsordren ville ha eller være egnet til å ha slik effekt. I andre halvdel av bestemmelsen er det inntatt en rettsstridsreservasjon som unntar slike transaksjoner eller handelsordre dersom vedkommende godtgjør at begrunnelsen er å regne som legitim og at transaksjonen eller handelsordren er i overensstemmelse med atferd som Finanstilsynet har akseptert som markedspraksis på det aktuelle markedet. Det vil dermed være vedkommende som har handlet eller innlagt ordren som har bevisbyrden for at slike unnskyldelige forhold foreligger.

Bestemmelsens nr. 2 omfatter transaksjoner som inngås eller handelsordre som legges inn i tilknytning til enhver form for villedende atferd.

Den siste hovedformen for markedsmanipulasjon fremgår av nr. 3 og dekker utbredelse av opplysninger, når opplysningene gir eller er egnet til å gi falske, uriktige eller villedende signaler om finansielle instrumenter når personen som har utbredt opplysningene visste eller burde ha visst at opplysningene var falske, uriktige eller villedende. Det stilles ingen krav til hvilken form eller hvilke media opplysningene spres i eller gjennom, men det stilles krav om at vedkommende som sprer opplysningene var eller burde vært klar over manglene ved opplysningene. Bestemmelsen gir videre en særregel for journalister som utbrer slike opplysninger som ledd i sin yrkesutøvelse. For slike situasjoner skal forholdet vurderes under hensyn til de regler som gjelder for deres yrkesgruppe, med mindre personen direkte eller indirekte oppnår fordeler eller fortjeneste av utbredelsen.

I verdipapirhandelloven § 3-8 tredje ledd gis det en forskriftshjemmel til å fastsette nærmere regler om markedsmanipulasjon og akseptert markedspraksis, hvilket er gjort i verdipapirforskriften §§ 3-1 til 3-3.

4.2.1.2 Indikatorer ved vurderingen av om noe utgjør markedsmanipulasjon

Verdipapirforskriften § 3-2 gir en ikke uttømmende liste med eksempler på vurderingsmomenter som skal tas i betraktning ved anvendelse av verdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd nr. 1 og nr. 2. Bestemmelsens første ledd gjennomfører første kommisjonsdirektiv artikkel 4, og lister opp syv momenter som blant annet skal tas i betraktning når det skal vurderes om handelsordrer eller transaksjoner utgjør markedsmanipulasjon etter verdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd nr. 1:

1. om eller i hvilken grad handelsordrer eller transaksjoner:

   1. utgjør en betydelig andel av det daglige omsetningsvolumet i det aktuelle finansielle instrumentet på det aktuelle regulerte markedet, især der disse ordrene eller transaksjonene medfører en betydelig endring i kursen til det finansielle instrumentet,

   2. foretatt av personer med betydelig kjøps- eller salgsposisjon fører til en betydelig endring i kursen til et finansielt instrument, tilknyttede derivater eller underliggende aktiva som er notert på et regulert marked,

   3. omfatter reversering av posisjoner i løpet av et kort tidsrom og utgjør en betydelig andel av det daglige omsetningsvolumet til det aktuelle finansielle instrumentet på det aktuelle regulerte markedet, og disse ordrene eller transaksjonene kan være forbundet med betydelige endringer i kursen til et finansielt instrument som er notert på et regulert marked,

2. om eller i hvilken grad handelsordrer:

   1. gis eller transaksjoner finner sted i løpet av et kort tidsrom i handelsperioden og medfører en kursendring som på et senere tidspunkt reverseres,

   2. endrer beste kjøps- eller salgskurs på et finansielt instrument som er notert på et regulert marked, eller mer generelt endrer ordrebokopplysninger som er tilgjengelig for markedsdeltakerne, og ordrene annulleres før de utføres,

   3. innlegges eller transaksjoner gjennomføres på eller omkring et bestemt tidspunkt når referansepriser, oppgjørspriser eller verdiberegninger foretas og dette medfører en kursendring som har innvirkning på slike priser eller beregninger, og

3. hvorvidt gjennomførte transaksjoner ikke medfører reelt endret eierskap til et finansielt instrument som er notert på et regulert marked.

Bestemmelsens annet ledd gjennomfører første kommisjonsdirektiv artikkel 5 og lister opp tre momenter som skal tas i betraktning når det skal vurderes om handelsordre eller transaksjoner utgjør markedsmanipulasjon etter verdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd nr. 2. Momentene er:

1. hvorvidt en person eller dennes nærstående har utbredt uriktige eller villedende opplysninger om et finansielt instrument før eller etter at vedkommende har innlagt handelsordrer eller gjennomført transaksjoner i det finansielle instrumentet, og

2. hvorvidt en person eller dennes nærstående har utarbeidet eller distribuert en investeringsanbefaling om et finansielt instrument før eller etter at vedkommende har innlagt handelsordrer eller gjennomført transaksjoner, og

3. investeringsanbefalingen er feilaktig, tendensiøs eller beviselig påvirket av betydelige interesser.

Verdipapirforskriften stiller ikke krav til hvilke momenter som skal tas med i betraktningen ved vurdering av om utbredelse av opplysninger utgjør markedsmanipulasjon etter verdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd nr. 3.

4.2.2 Forventet EØS-rett

4.2.2.1 Forbudet mot markedsmanipulasjon

Som i MAD I følger det også et forbud mot markedsmanipulasjon av MAR. Selve forbudet mot markedsmanipulasjon følger av artikkel 15 der det slås fast at en person ikke skal bedrive eller forsøke å bedrive markedsmanipulasjon. I motsetning til forbudet i MAD I artikkel 5, er også forsøk på markedsmanipulasjon eksplisitt forbudt etter MAR (slik det også er etter gjeldende norsk rett). Endringen er nærmere omtalt i fortalen punkt 41:

«In order to complement the prohibition of market manipulation, this Regulation should include a prohibition against attempting to engage in market manipulation. An attempt to engage in market manipulation should be distinguished from behaviour which is likely to result in market manipulation as both activities are prohibited under this Regulation. Such an attempt may include situations where the activity is started but is not completed, for example as a result of failed technology or an instruction to trade which is not acted upon. Prohibiting attempts to engage in market manipulation is necessary to enable competent authorities to impose sanctions for such attempts.»

Som beskrevet nærmere i kapittel 2.1.2.3, gjelder det et utvidet anvendelsesområde for forbudet mot markedsmanipulasjon. I tillegg til å gjelde for finansielle instrumenter, hvis definisjon i seg selv er utvidet ved henvisningen til definisjonen i MiFID II (som beskrevet i kapittel 2.1), gjelder forbudet mot markedsmanipulasjon etter MAR også ved handler i underliggende spot-kontrakter. Begrunnelsen for utvidelsen, og avgrensningen mot spot-handler med instrumenter som ikke er tilknyttet et finansielt instrument, er angitt i fortalen punkt 20:

«Spot markets and related derivative markets are highly interconnected and global, and market abuse may take place across markets as well as across borders which can lead to significant systemic risks. This is true for both insider dealing and market manipulation.[...]

Moreover, manipulative strategies can also extend across spot and derivatives markets. Trading in financial instruments, including commodity derivatives, can be used to manipulate related spot commodity contracts and spot commodity contracts can be used to manipulate related financial instruments. The prohibition of market manipulation should capture these inter-linkages. However, it is not appropriate or practicable to extend the scope of this Regulation to behaviour that does not involve financial instruments, for example, to trading in spot commodity contracts that only affects the spot market. In the specific case of wholesale energy products, the competent authorities should take into account the specific characteristics of the definitions of Regulation (EU) No 1227/2011 when they apply the definitions of inside information, insider dealing and market manipulation under this Regulation to financial instruments related to wholesale energy products.»

Videre er forbudet utvidet til å omfatte manipulering av referanseverdier («benchmark»). I fortalen punkt 44 er dette begrunnet med at:

«Many financial instruments are priced by reference to benchmarks. The actual or attempted manipulation of benchmarks, including interbank offer rates, can have a serious impact on market confidence and may result in significant losses to investors or distort the real economy. Therefore, specific provisions in relation to benchmarks are required in order to preserve the integrity of the markets and ensure that competent authorities can enforce a clear prohibition of the manipulation of benchmarks. Those provisions should cover all published benchmarks including those accessible through the internet whether free of charge or not such as CDS benchmarks and indices of indices. It is necessary to complement the general prohibition of market manipulation by prohibiting the manipulation of the benchmark itself and the transmission of false or misleading information, provision of false or misleading inputs, or any other action that manipulates the calculation of a benchmark, where that calculation is broadly defined to include the receipt and evaluation of all data which relates to the calculation of that benchmark and include in particular trimmed data, and including the benchmark’s methodology, whether algorithmic or judgement-based in whole or in part. Those rules are in addition to Regulation (EU) No 1227/2011 which prohibits the deliberate provision of false information to undertakings which provide price assessments or market reports on wholesale energy products with the effect of misleading market participants acting on the basis of those price assessments or market reports.»

4.2.2.2 Nærmere om markedsmanipulasjon

Definisjonen av markedsmanipulasjon følger av MAR artikkel 12. Bestemmelsen viderefører i stor grad definisjonen slik denne fulgte av MAD I og første og tredje kommisjonsdirektiv, men medfører også flere utvidelser og justeringer, særlig som følge av det utvidede anvendelsesområdet for MAR (se nærmere om dette under kapittel 2). Systemet der markedsmanipulasjon angis som en rettslig standard med eksempler videreføres i MAR. Begrunnelsen er som tidligere at det ikke vil være mulig å konkret angi alle mulige metoder for markedsmanipulasjon. Dette er adressert blant annet i fortalen til MAR punkt 38:

«This Regulation should provide measures regarding market manipulation that are capable of being adapted to new forms of trading or new strategies that may be abusive. To reflect the fact that trading in financial instruments is increasingly automated, it is desirable that the definition of market manipulation provide examples of specific abusive strategies that may be carried out by any available means of trading including algorithmic and high-frequency trading. The examples provided are neither intended to be exhaustive nor intended to suggest that the same strategies carried out by other means would not also be abusive.»

Etter MAR artikkel 12 nr. 1 omfatter markedsmanipulasjon følgende aktiviteter:

1. inngåelse av transaksjoner, plassering av handelsordrer eller enhver annen atferd som:

   1. gir eller er egnet3 til å gi falske eller villedende signaler vedrørende tilbudet av, etterspørselen etter, eller prisen for et finansielt instrument, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter, eller

   2. sikrer eller er egnet til å sikre prisen for ett eller flere finansielle instrumenter, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter,

   med mindre personen som inngår transaksjonen, plasserer handelsordren eller utøver enhver annen atferd, etablerer at slik transaksjon, ordre eller atferd er utført med legitime grunner og i tråd med akseptert markedspraksis etablert i henhold til artikkel 13 (og beskrevet under kapittel 4.3),

2. inngåelse av transaksjoner, plassering av handelsordre eller enhver annen atferd som er egnet til å påvirke prisen for ett eller flere finansielle instrumenter, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter, der en fiktiv anordning eller andre former for bedrag eller lignende villedning benyttes,

3. spredning av informasjon gjennom media, inkludert internett, eller på andre måter, som

   1. gir eller er egnet til å gi falske eller villedende signaler vedrørende tilbudet av, etterspørselen etter eller prisen for ett finansielt instrument, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter, eller

   2. sikrer eller er egnet til å sikre, prisen for ett finansielt instrument, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter på et unormalt eller kunstig nivå,

   inkludert spredning av rykter der personen som stod for spredningen visste, eller burde ha visst, at informasjonen var falsk eller villedende,

4. overføring av falsk eller villedende informasjon eller levering av falske eller villende data til en referanseverdi der personen som stod for overføringen eller leverte dataen visste, eller burde ha visst, at den var falsk eller villedende, eller enhver annen atferd som manipulerer utregningen av en referanseverdi.

4.2.2.3 Eksempler på markedsmanipulasjon

På samme måte som i MAD I gir MAR artikkel 12 nr. 2 en ikke uttømmende liste over eksempler på hva som skal anses som markedsmanipulasjon:

1. handlinger fra en person, eller flere personer som samarbeider, for å sikre en dominerende posisjon over tilbudet av eller etterspørselen etter et finansielt instrument, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter, som har, eller er egnet til å ha, den effekt at kjøps- eller salgsprisen, direkte eller indirekte, fikserer eller skaper, eller er egnet til å skape, urettferdige handelsforhold,

2. kjøp eller salg av finansielle instrumenter ved åpningen eller stengingen av markedet som har, eller er egnet til å ha, den effekt at investorer som agerer på grunnlag av oppgitte kurser, inkludert åpningskurser og sluttkurser, villedes,

3. enhver form for innleggelse av ordre til en handelsplass, inkludert kansellering eller endring av denne, inkludert elektronisk innleggelse av ordre som algoritme eller høyfrekvent algoritmehandel strategier, og som har en effekt som referert til i bestemmelsens nr. 1 (a) eller (b) (som angitt i kapittel 4.2.2.2) ved å:

   1. forstyrre eller forsinke funksjonaliteten av handelsplassens handelssystem eller være egnet til å gjøre dette,

   2. gjøre det vanskelig for andre personer å identifisere genuine ordrer i handelsplassens handelssystem eller være egnet til å gjøre dette, inkludert ved å legge inn ordre som resulterer i en overbelastning eller destabilisering av ordreboken,

   3. skape eller være egnet til å skape et falskt eller villedende signal om tilbudet av, etterspørselen etter, eller prisen på et finansielt instrument, særlig ved å legge inn ordre som igangsetter eller forverrer en trend,

4. utnyttelse av sporadisk eller jevnlig tilgang til tradisjonell eller elektronisk media ved å gi uttrykk for en mening om et finansielt instrument, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter (eller indirekte om dets utsteder) mens man tidligere har tatt posisjoner knyttet til det finansielle instrumentet, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter, og deretter profittere på priseffekten av meningen det er gitt uttrykk for på det finansielle instrumentet, en underliggende varekontrakt i spot-markedet eller et auksjonert produkt basert på utslippskvoter, uten å samtidig ha tilkjennegitt denne interessekonflikten til allmennheten på en hensiktsmessig og effektiv måte,

5. kjøp og slag av utslippskvoter i annenhåndsmarkedet eller underliggende derivater før en auksjon avholdes i henhold til Auksjoneringsforordningen med den effekt at auksjonsprisen for de auksjonerte produktene fikseres på et unormalt eller kunstig nivå eller at budgiverne i auksjonen villedes.

4.2.2.4 Indikatorer ved vurderingen av om noe utgjør markedsmanipulasjon

MAR artikkel 12 nr. 3 henviser til vedlegg I som gir en ikke uttømmende liste over indikatorer på bruk av fiktive anordninger eller andre former for bedrag eller lignende villedning, samt indikatorer knyttet til falske eller villedende signaler og sikring av pris. Vedlegg I til MAR er delt i vedlegg IA og vedlegg IB. Vedlegg IA viderefører første kommisjonsdirektiv artikkel 4, men slik at også handel i underliggende spot-kontrakter og auksjonerte produkter basert på utslippskvoter omfattes. Videre sidestilles kansellering av ordre i enkelte tilfeller med ordreinnleggelse. Vedlegg IB viderefører første kommisjonsdirektiv artikkel 5, men slik at bokstav (b) kun eksplisitt omtaler investeringsanbefalinger og ikke lenger analyser.

4.2.2.5 Medvirkningsansvar for handlinger utført av juridiske personer

Av MAR artikkel 12 nr. 4 fremgår det at der handlingen utføres av en juridisk person, så skal bestemmelsen også, i henhold til nasjonal lovgivning, omfatte de fysiske personene som deltar i beslutningen om å gjennomføre aktivitetene for den relevante juridiske personen.

4.2.2.6 Utfyllende regler i kommisjonsforordning

I medhold av MAR artikkel 12 nr. 4 er det vedtatt nærmere presiseringer av indikatorene for markedsmanipulasjon gjennom kommisjonsforordning (EU) 2016/522.4 Kommisjonsforordningens artikkel 4 og vedlegg 2 til kommisjonsforordningen inneholder ytterligere presiseringer av indikatorene på manipulativ atferd som angitt i vedlegg 1 til MAR, knyttet til (i) falske eller villedende signaler og prissikring, og (ii) bruk av fiktive anordninger eller andre former for bedrag eller lignende villedning.

4.2.3 Utvalgets vurderinger

Forbudet mot markedsmanipulasjon utvides ved gjennomføringen av MAR, blant annet ved at også handler i og atferd knyttet til underliggende spot-kontrakter og auksjonerte produkter basert på utslippskvoter omfattes. Videre vil også manipulering av referanseverdier omfattes.

Angivelsen av hva som utgjør markedsmanipulasjon videreføres som en rettslig standard. Eksemplene som er listet opp viderefører i stor grad eksemplene som fulgte av MAD I med tilhørende kommisjonsdirektiv som gjennomført i verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften, med enkelte justeringer, også utover utvidelsene nevnt i avsnittet over. Et eksempel på en slik utvidelse er at artikkel 12 nr. 2 bokstav (a) også omfatter atferd som er egnet til å skape en viss effekt, og ikke bare de som faktisk skaper en slik effekt. Videre vil gjennomføringen av MAR medføre visse endringer i gjeldende rett som følge av at norsk rett ikke lenger kan oppstille avvikende regulering. Blant annet følger det av verdipapirforskriften § 3-2 annet ledd bokstav b at utbredelse eller distribusjon av investeringsanbefaling før innleggelse av handelsordrer eller gjennomføring av transaksjoner i seg selv er et moment som skal vektlegges. Etter MAR artikkel 12 nr. 3, jf. vedlegg IB, stilles det et tilleggskrav om at investeringsanbefalingen er feilaktig, tendensiøs eller beviselig påvirket av betydelige interesser, mens dette er et selvstendig moment etter verdipapirforskriften § 3-2 annet ledd bokstav c.

MAR artikkel 21 gir særregler for vurderingen av MAR artikkel 12 nr. 1 bokstav (c) hva gjelder offentliggjøring eller spredning av informasjon gjennom media. Dette behandles nærmere i utredningen kapittel 8.2.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-8 oppheves da denne erstattes av MAR artikkel 15 jf. 12. Videre foreslås det at verdipapirforskriften § 3-1 annet ledd, og § 3-2 oppheves. De utfyllende reglene i kommisjonsforordning (EU) 2016/522, omtalt i kapittel 4.2.2.6, foreslås inntatt i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

4.3 Akseptert markedspraksis

4.3.1 Gjeldende rett

Som nevnt i kapittel 4.2.1 kan en transaksjon eller ordreinnleggelse som i utgangspunktet anses som markedsmanipulasjon etter verdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd nr.1 likevel være lovlig dersom den foretas i samsvar med atferd som Finanstilsynet har akseptert som markedspraksis på det aktuelle markedet. I verdipapirforskriften § 3-3, som gjennomfører tredje kommisjonsdirektiv artikkel 2, er det opplistet en rekke faktorer som Finanstilsynet blant annet skal ta hensyn til når de skal avgjøre hva som skal anses som akseptert markedspraksis. Disse er:

1. i hvilken grad den aktuelle markedspraksis

   1. er kjent for alle markedsaktørene,

   2. har innvirkning på markedets likviditet og effektivitet,

   3. er tilpasset handelsmekanismene på det relevante markedet og setter markedsaktørene i stand til å reagere på en egnet og betimelig måte på nye markedsforhold som den aktuelle markedspraksis skaper,

   4. utgjør en risiko for integriteten til direkte eller indirekte tilknyttede markeder i EØS-området,

2. behovet for å sikre markedets funksjon, herunder velfungerende markedskrefter og et riktig samspill mellom tilbud og etterspørsel,

3. resultatet av undersøkelser av den aktuelle markedspraksis som er iverksatt av tilsynsmyndigheter i EØS-området, særlig med hensyn til om markedspraksisen er i strid med lover eller forskrifter om markedsmisbruk eller regler for god opptreden, og

4. det relevante markedets strukturelle karakter, herunder om markedet er regulert eller ikke, hvilke finansielle instrumenter som handles og hvilke markedsaktører som opptrer i markedet.

Finanstilsynet har ikke etablert noen spesifikk akseptert markedspraksis som en akseptert markedspraksis etter gjeldende regelverk.

4.3.2 Forventet EØS-rett

4.3.2.1 Innledning

I likhet med MAD I har MAR et unntak fra reglene om markedsmanipulasjon for handlinger som gjennomføres i tråd med akseptert markedspraksis. I MAD I fremgikk dette av artikkel 1 nr. 2 annet ledd, supplert av tredje kommisjonsdirektiv artikkel 2, mens det i MAR er samlet i artikkel 13.

Artikkel 13 nr. 1 fastslår at forbudet mot markedsmanipulasjon ikke kommer til anvendelse på aktivitetene beskrevet i artikkel 12 nr. 1 bokstav (a) dersom personen som inngår transaksjonen, innlegger en handelsordre eller utviser en atferd godtgjør at formålet med transaksjonen er legitimt og at handlingen er utført i overensstemmelse med akseptert markedspraksis fastsatt i henhold til prosedyrene i bestemmelsen.

4.3.2.2 Vurderingskriterier og prosedyre for etablering av akseptert markedspraksis

MAR artikkel 13 nr. 2 lister opp en rekke kriterier som en tilsynsmyndighet skal ta i betraktning ved etablering av en akseptert markedspraksis. Kriteriene er gitt en ny språkdrakt og er noe mer presise, men artikkel 13 nr. 2 bokstav (a) til (g) viderefører i all hovedsak essensen av tredje kommisjonsdirektiv artikkel 2 nr. 1 bokstav (a) til (g). Det presiseres videre at en etablert akseptert markedspraksis for et spesielt marked ikke skal anses anvendelig på andre markeder, med mindre tilsynsmyndighetene for disse markedene har akseptert praksisen i henhold til bestemmelsen.

Prosedyren for å etablere en akseptert markedspraksis er nærmere beskrevet i bestemmelsens nr. 3 til nr. 6. Før en akseptert markedspraksis etableres, skal tilsynsmyndigheten meddele ESMA og andre tilsynsmyndigheter om sin intensjon om å etablere en akseptert markedspraksis, samt oversende detaljene for vurderingen i henhold til kriteriene nevnt over. Meddelelsen skal sendes senest tre måneder før den aksepterte markedspraksisen trer i kraft.

Innen to måneder fra mottak av meddelelsen skal ESMA utstede en uttalelse til den meddelende tilsynsmyndighet med ESMAs vurdering av om den aksepterte markedspraksisen er i tråd med kriteriene i bestemmelsens nr. 2 og de tekniske standardene som vedtas i henhold til MAR artikkel 13 nr. 7. ESMA skal videre vurdere om etableringen av den aksepterte markedspraksisen vil true tilliten i EØS’ finansielle marked. Uttalelsen skal publiseres på ESMAs nettside. Dersom en tilsynsmyndighet etablerer en akseptert markedspraksis i strid med ESMAs uttalelse, skal tilsynsmyndigheten, innen 24 timer etter å ha etablert den aksepterte markedspraksisen, publisere en melding på sin nettside med en full begrunnelse for hvorfor dette gjøres, herunder hvorfor den aksepterte markedspraksisen ikke truer tilliten til markedet. Dersom en tilsynsmyndighet mener at en annen tilsynsmyndighet har etablert en akseptert markedspraksis som ikke oppfyller kravene i bestemmelsens nr. 2, skal ESMA bistå de involverte tilsynsmyndighetene med å komme til enighet i henhold til artikkel 19 i Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 1095/2010 av 24. november 2010.5 Hvis tilsynsmyndighetene ikke kommer til enighet, kan ESMA fatte en beslutning i saken i henhold til nevnte bestemmelse nr. 3.

4.3.2.3 Plikt til jevnlig vurdering av akseptert markedspraksis

MAR artikkel 13 nr. 8 viderefører og presiserer tredje kommisjonsdirektiv artikkel 2 nr. 3 og pålegger tilsynsmyndighetene jevnlig, og minst annethvert år, å vurdere aksepterte markedspraksiser de har etablert for å avgjøre om de skal opprettholde, avskaffe eller endre vilkårene for aksept av slik praksis. I vurderingen skal tilsynsmyndighetene legge særlig vekt på vesentlige endringer av betydning for det relevante markedet, som for eksempel endringer i handelsreglene eller infrastrukturen.

4.3.2.4 Offentliggjøring av oversikt over akseptert markedspraksis

ESMA skal offentliggjøre en oversikt over akseptert markedspraksis og i hvilke medlemsland de er anvendelige på sin nettside, jf. MAR artikkel 13 nr. 9. Videre skal ESMA overvåke anvendelsen av de aksepterte markedspraksisene og avgi en årlig rapport til kommisjonen om hvordan de anvendes i de relevante markedene, jf. MAR artikkel 13 nr. 10.

4.3.2.5 Utfyllende regler i kommisjonsforordning

I medhold av artikkel 13 nr. 7 er det vedtatt nærmere presiseringer av indikatorene for markedsmanipulasjon i kommisjonsforordning (EU) 2016/908.6 Kommisjonsforordningen presiserer vurderingskriteriene, prosedyren og kravene for å etablere en akseptert markedspraksis i henhold til MAR artikkel 13 nr. 2 til og med nr. 4, samt kravene for å opprettholde, avskaffe eller endre vilkårene for aksept av slik praksis.

4.3.3 Utvalgets vurderinger

Finanstilsynet har ikke etablert aksepterte markedspraksiser etter gjeldende rett og gjennomføringen av MAR vil derfor kun få virkning for eventuell etablering av slike aksepterte markedspraksiser i fremtiden. Som følge av utvidelsen av anvendelsesområdet for forbudet mot markedsmanipulasjon, kan det derimot oppstå et behov for å vurdere om det skal etableres akseptert markedspraksis for handel i de nye instrumentene og/eller for handel på de nye handelsplassene som omfattes av forbudet mot markedsmanipulasjon før ikrafttredelse av MAR.

Utvalget foreslår at verdipapirforskriften § 3-3 oppheves fordi denne erstattes av MAR artikkel 13. De utfyllende reglene i kommisjonsforordning (EU) 2016/908, omtalt i kapittel 4.3.2.5, foreslås inntatt i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.