8 Investeringsanbefalinger mv.

8.1 Hovedregel om investeringsanbefalinger mv.

8.1.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-10 gir regler om den som utarbeider eller formidler informasjon som anbefaler eller foreslår en investering eller investeringsstrategi vedrørende finansielle instrumenter eller utstederne av slike, og som er ment for distribusjon eller allmennheten (omtales samlet som investeringsanbefalinger). Bestemmelsen gjelder bare for finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk regulert marked, jf. verdipapirhandelloven § 3-1, og gjennomfører MAD I artikkel 6 nr. 5 og nr. 10 sjette strekpunkt.

Et typisk eksempel på investeringsanbefalinger er analyser som er utarbeidet av et profesjonelt foretak til foretakets kunder, men det er ikke en forutsetning at anbefalingen utarbeides eller distribueres på forretningsmessig basis.

Personer som utarbeider investeringsanbefalinger pålegges en plikt til å utvise tilbørlig aktsomhet for å sikre at informasjonen som presenteres er korrekt. Det skal på en klar og tydelig måte opplyses om eventuelle egne interesser og interessekonflikter som knytter seg til instrumentene eller utstederne.

Formålet med bestemmelsen er ifølge Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) å forebygge markedsmisbruk blant annet ved å legge til rette for at anbefalinger som tilflyter allmennheten er mest mulig gjennomsiktig og korrekt.1 Brudd på bestemmelsen kan samtidig utgjøre brudd på forbudet mot markedsmanipulasjon i verdipapirhandelloven § 3-8.

Verdipapirhandelloven § 3-10 annet ledd gir hjemmel til å fastsette nærmere regler om utarbeidelse og formidling av slik informasjon. Videre gis det hjemmel for å gi forenklede regler for muntlige investeringsanbefalinger i forskrift uavhengig av hovedregelen i bestemmelsens første ledd. Hjemmelen er benyttet og de utfyllende reglene i andre kommisjonsdirektiv til MAD I er i stor grad gjennomført gjennom verdipapirforskriften §§ 3-5 til 3-15.

Verdipapirforskriften § 3-5 angir forskriftens anvendelsesområde. Anvendelsesområdet deles inn etter forhold knyttet til vedkommende som utarbeider eller formidler investeringsanbefalingene. Utgangspunktet er at bestemmelsene gjelder for enhver person som på forretningsmessig basis utarbeider eller formidler investeringsanbefalinger, men slik at enkelte bestemmelser kun gjelder investeringsanbefalinger som utarbeides av personer som har som sin hovedvirksomhet å utarbeide slike eller av verdipapirforetak/kredittinstitusjon.

De etterfølgende bestemmelsene regulerer krav til opplysninger om den som utarbeider investeringsanbefalingen. Det stilles generelle krav til investeringsanbefalingene og tilleggskrav hvis de er utarbeidet av en person som har dette som sin hovedvirksomhet eller av verdipapirforetak/kredittinstitusjon. Videre stilles det krav til opplysninger om interessekonflikter og tilleggskrav til slike opplysninger for personer som har som hovedvirksomhet å utarbeide investeringsanbefalinger eller av verdipapirforetak/kredittinstitusjon. Det gis særregulering for investeringsanbefalinger med begrenset omfang og som gis muntlig, og enkelte tilleggskrav for verdipapirforetak, kredittinstitusjoner og personer som arbeider for slike foretak.

8.1.2 Forventet EØS-rett

Etter artikkel 20 nr. 1 skal den som utarbeider eller formidler investeringsanbefalinger eller annen informasjon som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi utvise rimelig påpasselighet for å sikre at slik informasjon er objektivt fremstilt og tilkjennegi sine interesse eller indikere interessekonflikter knyttet til det finansielle instrumentet som informasjonen omhandler.

Informasjon som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi er definert i MAR artikkel 3 nr. 1 punkt 34 som informasjon

1. utarbeidet av en uavhengig analytiker, et verdipapirforetak, en kredittinstitusjon, enhver annen person hvis hovedvirksomhet er å utarbeide investeringsanbefalinger eller en fysisk person som arbeider for dem i henhold til en ansettelsesavtale eller på annen måte, som, direkte eller indirekte, uttrykker et bestemt investeringsforslag med hensyn til et finansielt instrument eller en utsteder, eller

2. utarbeidet av andre enn dem som er nevnt under (a.), som direkte foreslår en bestemt investeringsbeslutning for et finansielt instrument.

Investeringsanbefalinger er videre definert i artikkel 3 nr. 1 punkt 35 som informasjon som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi, eksplisitt eller implisitt, vedrørende ett eller flere finansielle instrumenter eller utstederne, herunder enhver vurdering av nåtidig eller fremtidig verdi eller pris for slike instrumenter, beregnet for distribusjonskanaler eller til allmennheten.

Videre følger det av MAR artikkel 20 nr. 2 at offentlige institusjoner som formidler statistikk eller prognoser som kan ha en vesentlig effekt på de finansielle markedene skal formidle disse på en objektiv og transparent måte.

For å sikre konsistent harmonisering er det i medhold av artikkel 20 nr. 3 vedtatt utfyllende regler til bestemmelsen gjennom kommisjonsforordning (EU) 2016/958.2 Kommisjonsforordningen inneholder:

1. krav til identifikasjon av den som har utarbeidet anbefalingen (artikkel 2),

2. generelle plikter knyttet til objektiv presentasjon av anbefalinger (artikkel 3),

3. tilleggsforpliktelser til objektiv fremstilling for personer nevnt under a) over og eksperter (artikkel 4),

4. generelle forpliktelser til å tilkjennegi interesser eller interessekonflikter (artikkel 5),

5. tilleggsforpliktelser til å tilkjennegi interesser eller interessekonflikter for personer nevnt under a) over og eksperter (artikkel 6),

6. regler for formidling av anbefalinger av den som utarbeidet denne (artikkel 7), og

7. regler for tredjeparters formidling av anbefalinger, sammendrag eller utdrag av anbefalinger og endrede anbefalinger (henholdsvis artikkel 8, 9 og 10).

8.1.3 Utvalgets vurderinger

Ordlyden i MAR artikkel 20 er i stor grad likelydende med ordlyden i MAD I artikkel 6 nr. 5 og nr. 8. Til forskjell fra MAD I benytter MAR seg av ordlyden «objectively» når det henviser til hvordan investeringsanbefalinger og statistikk skal presenteres mens MAD I benyttet ordlyden «fairly». Videre gjelder regulering av offentlige institusjoners formidling av statistikk i MAR også deres formidling av prognoser, hvilket ikke fulgte av bestemmelsene i MAD I.

Gjeldende bestemmelse i verdipapirhandelloven § 3-10 regulerer ikke offentlige institusjoners presentasjon av statistikk eller prognoser. Ved inkorporering av MAR vil således også slike institusjoner kunne omfattes dersom øvrige vilkår for dette er oppfylt.

For særskilte regler for vurdering av informasjon som offentliggjøres eller spres i media vises det til behandlingen av artikkel 21 under kapittel 8.2.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-10 første og annet ledd oppheves fordi disse erstattes av MAR artikkel 20. Videre foreslås det at bestemmelsene i verdipapirforskriften §§ 3-5 til og med 3-15 oppheves og at de utfyllende reglene i kommisjonsforordning (EU) 2016/958, omtalt i kapittel 8.1.2, inntas i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

8.2 Særregler for vurdering av informasjon som offentliggjøres eller spres i media

8.2.1 Gjeldende rett

Etter gjeldende rett er det gjort enkelte unntak i reglene om investeringsanbefalinger for media. Det følger av verdipapirhandelloven § 3-10 tredje ledd at reglene om investeringsanbefalinger mv. i verdipapirhandelloven § 3-10 første ledd, supplert av verdipapirforskriften §§ 3-5 til 3-15, ikke skal gjelde for presse som er underlagt tilfredsstillende selvregulering. Etter bestemmelsens forarbeider3 omfatter «presse» trykt presse, radio, fjernsyn og nettpublikasjoner med redaksjonelt innhold.

Det er ikke unntak fra forbudene mot å gi innsideinformasjon til uvedkommende eller mot markedsmanipulasjon for media etter gjeldende rett. Se dog punkt 4.2.1.1 om vurdering av informasjon utbredt av journalister.

8.2.2 Forventet EØS-rett

MAR artikkel 21 gir regler om hvordan informasjon som offentliggjøres eller spres gjennom media skal vurderes. Når informasjon er offentliggjort eller formidlet og der anbefalinger er utarbeidet eller spredt med et journalistisk formål eller som annen form for ytring i media, skal regler som gjelder pressefrihet, ytringsfrihet i andre medier og regler eller uskrevne normer som gjelder for journalister vektlegges når slik offentliggjøring eller spredning av informasjon vurderes opp mot (i) forbudet mot formidling av innsideinformasjon, (ii) forbudet mot markedsmanipulasjon ved spredning av informasjon gjennom media som nærmere angitt i artikkel 12 nr. 1 (c) eller (iii) kravene til investeringsanbefalinger og analyse. Dette gjelder likevel ikke hvis:

1. de relevante personer, eller personer som er nærstående til disse, direkte eller indirekte oppnår en fordel eller fortjeneste ved offentliggjøring eller formidling av den aktuelle informasjonen, eller

2. offentliggjøringen eller formidlingen er gjort med sikte på å villede allmennheten med hensyn til tilbudet av, etterspørsel etter eller pris på finansielle instrumenter.

8.2.3 Utvalgets vurderinger

Når det gjelder investeringsanbefalinger, skiller MAR artikkel 21 seg fra gjeldende rett blant annet ved at de norske reglene ikke kommer til anvendelse på presse som er underlagt tilfredsstillende selvregulering, mens det etter MAR artikkel 21 kun oppstilles en plikt til å vektlegge de særlige hensyn som gjelder for pressen og ytringsfriheten.

Videre følger det etter gjeldende rett ingen tilsvarende eksplisitte særregler som i artikkel 21 som unntar eller gir grunnlag for en annen vurdering av journalister når det gjelder mulige brudd på forbudene mot å formidle innsideinformasjon til uvedkommende.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-10 tredje ledd oppheves fordi bestemmelsen erstattes av MAR artikkel 21.