1 Innledning

1.1 Utvalgets mandat og sammensetning

Den 22. mai 2015 oppnevnte Regjeringen et lovutvalg for å komme med forslag til gjennomføring av EUs reviderte regelverk på verdipapirområdet i norsk rett. Oppdraget omfatter direktiver og forordninger som erstatter eller endrer tre direktiver med tilhørende forordninger, henholdsvis direktiv 2004/39/ EF om markedet for finansielle instrumenter1 (heretter MiFID I), direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikt2 (heretter rapporteringsdirektivet) og direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk3 (heretter MAD I).

Følgende personer ble oppnevnt som medlemmer av Verdipapirlovutvalget:

• advokat/professor II dr. juris Filip Truyen, leder (Bergen)

• fagdirektør Elisabeth Bjerkestrand (Asker)

• tilsynsrådgiver Gry Evensen Skallerud (Oppegård)

• advokat Eirik Solem (Oslo)

• advokat Morten Grandal (Oslo)

• advokat Kjell Vidjeland (Bærum)

• avdelingsdirektør Ingebjørg Harto (Oslo)

• sjefsjurist Christina Stray (Oslo)

• juridisk direktør Angela Nygaard (Oppegård)

Avdelingsdirektør Ingebjørg Harto gikk ut av utvalget den 1. februar 2016. Hun ble erstattet med advokatfullmektig Fredrik Mohn Lian (Oslo). I tillegg til de faste utvalgsmedlemmene har seksjonssjef Geir Holen vært en vesentlig bidragsyter med ekspertise i utvalgets arbeid. Sekretariatet har bestått av tilsynsrådgiver Kristin Lund og advokat Andreas Jarbø.

Lovutvalget fikk følgende mandat:

«I

• 1. Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) er erstattet av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (MAD) er erstattet av Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR). MiFID II skal være gjennomført i nasjonal lovgivning i EU innen 3. juli 2016, og skal sammen med MiFIR ha virkning i EU fra 3. januar 2017. MAR skal i EU ha virkning fra 3. juli 2016.

• 2. Direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter (rapporteringsdirektivet) endres av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU. Endringsdirektivet trådte i kraft i EU 26. november 2013 og skal være gjennomført i EU-landene innen 26. november 2015.

• 3. Ovennevnte EU-regelverk forventes tatt inn i EØS-avtalen i løpet av 2015/2016.

• 4. Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR), samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU om endringer i rapporteringsdirektivet.

• 5. Det er forventet at Kommisjonen vil fastsette utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, MAR og/eller rapporteringsdirektivet som også vil være EØS-relevante. I den grad slike utfyllende rettsakter er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler.

• 6. Utvalget skal, blant annet på bakgrunn av kommende EØS-regler, samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU om straff for overtredelse av forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon mv. (som ikke er EØS-relevant og derfor ikke vil bli tatt inn i EØS-avtalen), foreta en helhetlig gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer.

• 7. EØS-regler tilsvarende endringsdirektiv 2007/44/EF er for så vidt gjelder verdipapirforetak ikke gjennomført i norsk rett. I den utstrekning reglene i direktiv 2007/44/EF knyttet til verdipapirforetak er videreført i MiFID II, skal utvalget utarbeide forslag til regler om gjennomføring av de relevante bestemmelsene i direktiv 2007/44/EF.

• 8. I den utstrekning de kommende EØS-reglene gir rom for det, skal utvalget utrede om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak.

II

• 9. Gjennomføring av EØS-regler som nevnt antas å ville kreve endringer i oppsettet av den norske verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften, blant annet fordi EØS-regler som svarer til forordninger må gjennomføres i norsk rett ved henvisningsbestemmelse (inkorporasjon). Utvalget skal derfor vurdere om strukturen i verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter er hensiktsmessig i lys av de kommende EØS-reglene. Herunder skal utvalget vurdere plasseringen av regler i henholdsvis lov og forskrift. Formålet må være å beholde en mest mulig brukervennlig lov- og forskriftsstruktur, innenfor de rammer som følger av at forordninger må inkorporeres som sådan. Samtidig må utvalget være oppmerksom på kravene til legalitet og klarhet som nødvendige for å kunne ilegge straff, administrative sanksjoner og reaksjoner ved brudd på handlingsplikter.

III

• 10. Utvalget skal videre vurdere behov for revisjon av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp, og utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

IV

• 11. Utvalget skal vurdere følgende prosessuelle forhold knyttet til behandling av saker for klagenemnd og for domstolene, der offentligrettslig kompetanse etter børs – og verdipapirlovgivningen er delegert til et regulert marked: i) Hvem som bør bære kostnadene ved behandling av klage på vedtak fattet av regulert marked i klagenemnd, herunder om og eventuelt i hvilke tilfeller klager skal ha krav på dekning av sakskostnader når et vedtak blir endret til gunst for klager, ii) hvem som skal være part når saker avgjort i klagenemnd bringes inn for domstolsbehandling, iii) hvem som skal være ansvarlig for erstatningsbetingende vedtak truffet av regulert marked og klagenemnd. Utvalget bes også beskrive hvordan offentligrettslig kompetanse som nevnt er organisert i andre EØS-land som det er naturlig å sammenligne med. Utvalget skal utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger.

V

• 12. Utvalget skal følge retningslinjene i utredningsinstruksen, herunder utrede økonomiske og administrative konsekvenser av de forslag som fremmes. Det skal utarbeides lov- og forskriftsutkast som reflekterer utvalgets vurderinger. Utvalgets forslag til nye lovregler skal utarbeides i tråd med retningslinjene i heftet Lovteknikk. Utredningen skal trykkes i NOU-serien (Norges offentlige utredninger).

• 13. Dersom det anses hensiktsmessig, kan utvalget nedsette egne underutvalg til å utrede bestemte deler av mandatet. Utvalget avgjør selv om og på hvilken måte eventuelle underutvalg skal rapportere til utvalget og forankre sine vurderinger og konklusjoner der. Utvalget kan etter nærmere avtale med Finansdepartementet utnevne eksterne medlemmer og sekretærer til slike underutvalg. Utvalget kan også etter nærmere avtale med Finansdepartementet innhente eksterne betenkninger om nærmere angitte spørsmål.

• 14. Utvalget kan dele arbeidet i tre utredninger.

  Utredning av mandatets del I, punkt 2, jf. punkt 4 om rapporteringsdirektivet skal avgis til Finansdepartementet innen 11. desember 2015.

  Utredning av øvrige punkter i del I og II i mandatet skal avgis til Finansdepartementet innen 24. juni 2016.

  Utredning av mandatets del III og IV skal avgis til Finansdepartementet innen 23. juni 2017.»

Denne utredningen er utredning nummer tre fra Verdipapirlovutvalget. Det nye regelverket for verdipapirmarkedet er svært omfattende. Det har derfor vært nødvendig å dele opp utredningsarbeidet i større grad enn mandatet la opp til. På denne bakgrunn ga Finansdepartementet den 2. november 2016 tillatelse til at arbeidet med regelverket knyttet til markedsmisbruk og en samlet gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner utarbeides våren 2017. Disse forslagene fremmes i utredningen her. Det fremmes forslag til gjennomføring av den nye markedsmisbruksforordningen (heretter MAR) og de strafferettslige reglene vurderes i lys av det nye markedsmisbruksdirektivet (heretter MAD II) i henhold til mandatets del I, punkt 4–8, jf. del II punkt 9.

1.2 Sammendrag

I denne utredningen foreslår utvalget regler som gjennomfører MAR. En oversikt over de viktigste endringene ved MAR er inntatt i kapittel 1.4. I tillegg foretas det en samlet gjennomgang av sanksjonsbestemmelsene i verdipapirhandelloven. Utvalget vurderer behovet for tilpasninger i verdipapirhandellovens straffebestemmelser i lys av det nye MAD II. Direktivet gir minimumsregler om strafferettslige sanksjoner for brudd på reglene om innsidehandel, ulovlig spredning av innsideinformasjon og markedsmanipulasjon, men er ikke EØS-relevant.

I utredningens første kapittel gir utvalget en kort fremstilling av regelverksutviklingen i EU og bakgrunnen for forslaget om nytt regelverk. Forholdet mellom forordningen og direktivet behandles. I tillegg gis det en kort redegjørelse for de viktigste endringene i MAR.

Endringene i anvendelsesområdet for MAR gjennomgås av utvalget i kapittel 2. Her behandles det saklige og stedlige virkeområdet som fastsatt i MAR artikkel 2. Videre omtales unntakene fra anvendelsesområdet for MAR knyttet til handlinger utført av enkelte nærmere angitte institusjoner og organer, samt unntaket for kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer, jf. henholdsvis MAR artikkel 6 og 5. Kapittelet gir videre en kort oversikt over handel med utslippskvoter og deltakere i markedet for utslippskvoter, samt handel i spot-kontrakter.

I utredningens tredje kapittel behandles definisjonen av innsideinformasjon som følger av MAR artikkel 7. Videre gjennomgår utvalget forbudet mot ulovlig formidling av innsideinformasjon i MAR artikkel 10, og unntaket fra dette forbudet knyttet til markedssonderinger som fastsatt i MAR artikkel 11. Den særnorske eksplisitte bestemmelsen om plikt til tilbørlig informasjonshåndtering omtales og foreslås opphevet. I kapittel 3 drøftes også forbudet mot innsidehandel, som videreføres og utvides i MAR artikkel 8 og 14, og unntaket fra markedsmisbruksreglene ved legitim atferd.

MAR viderefører og utvider forbudet mot markedsmanipulasjon i artikkel 12 og 15. Utvalget gjennomgår definisjonen av markedsmanipulasjon og forbudet mot markedsmanipulasjon nærmere i kapittel 4. Unntaket fra forbudet mot markedsmanipulasjon for forhold som omfattes av en etablert akseptert markedspraksis etter MAR artikkel 13 omtales også i kapittel 4.

Som MAD I og gjeldende rett, pålegger også MAR en rapporteringsplikt ved mistenkelige ordre og transaksjoner. Omfanget og det nærmere innholdet i rapporteringsplikten som følger av MAR artikkel 16 gjennomgås i utredningens kapittel 5.

MAR artikkel 17 pålegger utstedere av finansielle instrumenter, som faller inn under virkeområdet til MAR, å offentliggjøre innsideinformasjon så snart som mulig, med mindre det foreligger grunnlag for å utsette offentliggjøring. Artikkel 17 pålegger videre også markedsdeltakere i utslippskvotemarkedet (definert under) visse offentliggjøringsplikter. Utvalget behandler offentliggjøringspliktene og adgangen til å utsette offentliggjøring etter artikkel 17 i utredningens kapittel 6. I samme kapittel behandles også plikten til å føre innsidelister, som videreføres i MAR artikkel 18.

I utredningens syvende kapittel behandler utvalget reglene for såkalte primærinnsidere. Kapittelet omtaler primærinnsideres meldeplikt etter MAR artikkel 19, som også oppstiller et handelsforbud for primærinnsidere i en periode på 30 dager før nærmere angitt finansiell rapportering. De særnorske reglene for primærinnsideres undersøkelsesplikt samt utsteders plikt til å oversende ajourførte lister over primærinnsidere, omtales også i dette kapittelet.

MAR artikkel 20 viderefører og justerer reglene for investeringsanbefalinger mv. Disse gjennomgås nærmere av utvalget i kapittel 8. I samme kapittel omtales også MAR artikkel 21, som oppstiller særlige vurderingsmomenter som skal hensynstas når enkelte markedsmisbruksbestemmelser anvendes på informasjon som spres gjennom media.

Forbudet mot å benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter og kravet til å iaktta god forretningsskikk etter verdipapirhandelloven § 3-9 har ingen tilsvarende bestemmelse i MAR. Utvalget foreslår i kapittel 9 å opprettholde bestemmelsen, men presiserer samtidig at MAR vil måtte anses som en særregulering og ha forrang i forholdet mellom MAR og verdipapirhandelloven § 3-9.

I likhet med øvrige nye EU-rettsakter på verdipapirområdet, gir MAR minimumsregler om tilsyns- og sanksjonsmidlene nasjonale tilsynsmyndigheter skal ha til rådighet. I utredningens kapittel 10 behandler utvalget tilsynet med markedsmisbruksregelverket, herunder reglene om utpeking av tilsynsmyndighet i henhold til MAR artikkel 22. Tilsynsmyndighetens adgang til å delegere oppgaver omtales. Videre behandles virkemidlene som tilsynsmyndigheten etter MAR artikkel 23 skal ha til rådighet. For å kunne løse sine oppgaver på en tilfredsstillende måte er tilsynsmyndigheten avhengig av effektive håndhevingsmidler som gir god saksopplysning og tilstrekkelig hurtighet i saksbehandlingen. Samtidig må reglene ivareta hensynet til rettsikkerhet. Finanstilsynet har allerede de fleste av virkemidlene som omtales i MAR artikkel 23 til rådighet. Utvalget fremmer imidlertid forslag om enkelte nye virkemidler, som ikke er dekket av dagens regler. Dette gjelder for eksempel mulighet for å gi pålegg om å korrigere uriktige opplysninger til markedet. Markedsmisbruk kan skje på tvers av markeder og landegrenser. I kapittel 10 drøftes også reglene om tilsynssamarbeid på tvers av landegrenser, som fremgår av MAR artikkel 24 til 29. Dette er regler som retter seg til nasjonale myndigheter, og som således ikke må innarbeides i verdipapirhandelloven.

MAR fastsetter at nasjonale myndigheter skal sørge for at tilsynsmyndigheten har nærmere angitte minimumstiltak- og sanksjoner til rådighet ved overtredelse av MAR. I utredningens kapittel 11 drøfter utvalget hvilke endringer i verdipapirhandellovens regler om tiltak og sanksjoner som er nødvendige for å gjennomføre MAR artikkel 30 og 31. Utvalget foreslår blant annet nye regler om overtredelsesgebyr for enkelte overtredelser av MAR. Utvalget foreslår imidlertid ikke regler om overtredelsesgebyr for brudd på reglene om innsidehandel og markedsmanipulasjon. Her foreslår utvalget å beholde et rendyrket straffespor. I tillegg til å vurdere nødvendige endringer for å gjennomføre MAR, foretar utvalget en samlet gjennomgang av straffebestemmelsene i verdipapirhandelloven. Utvalget drøfter betydningen av MAD II, som gir minimumsregler om strafferettslige sanksjoner for brudd på reglene om innsidehandel, ulovlig spredning av innsideinformasjon og markedsmanipulasjon. Formålet er å hindre at enkeltstater fungerer som «frihavner» for uønsket atferd som sprer seg mellom markeder og over landegrenser. Ettersom de norske straffebudene går lenger enn MAD II både når det gjelder strafferammer og vilkår for straff, har utvalget ikke funnet grunn til å legge vesentlig vekt på minimumsdirektivet når de norske bestemmelsene vurderes. Endelig behandler utvalget reglene om varslervern i MAR artikkel 32, samt enkelte andre fellesspørsmål.

1.3 Kort om det nye regelverket om markedsmisbruk

1.3.1 Bakgrunn – regelverksutviklingen i EU

Den internasjonale finanskrisen i 2008 førte til at verdensøkonomien ble rammet av den største nedgangen siden 1930-tallet. Flere forhold forklarer hvorfor det oppsto en global finansiell krise og hvorfor de realøkonomiske virkningene som fulgte ble så alvorlige. Blant annet ble det avdekket betydelige mangler ved reguleringen av og tilsyn med finansnæringen i mange land. Det ble også avdekket svakheter i mange finansinstitusjoners risikostyring, forretningsmodeller og virksomhetsutøvelse. Flere forhold bidro til redusert gjennomsiktighet i verdipapirmarkedet. Dette gjorde det vanskelig å avdekke risikoen i det finansielle systemet og identifisere spredningskanaler for finansiell ustabilitet. Ulike tilsynsorganer hadde ansvar for forskjellige deler av det finansielle systemet i sentrale land. Koordineringen var svak. Flere land hadde fokus på institusjonstilsyn og i mindre grad på overvåking av systemets samlede risiko. I rapport fra de Larosière-gruppen4 av 25. februar 2009 ble det konkludert med at sanksjonsregimene i de ulike medlemslandene i EU var for svake og dessuten lite homogene. Det ble således anbefalt å styrke og samordne reglene om sanksjonering.

Finanskrisen var katalysator for en reguleringsbølge som omfatter hele finanssektoren i EU. I realiteten erstattes eller omarbeides alle de vesentlige direktivene i finanssektoren med mer omfattende regler, en såkalt «single rulebook», hvor en vesentlig del av regelverket gis i form av detaljerte forordninger og fullharmoniserte direktiver med liten grad av valgmulighet for det enkelte medlemsland. Det er foretatt omfattende revisjon av alle de viktige direktivene på verdipapirområdet. Her inngår ny forordning om markedsmisbruk (MAR) og nytt direktiv om strafferettslige reaksjoner (MAD II).

Et viktig resultat av finanskrisen var at tilsynsstrukturen for finansmarkedene i EU ble endret. I november 2010 vedtok Rådet og Parlamentet fire forordninger som etablerte et nytt europeisk system for finanstilsyn (European System of Financial Supervision). Det nye systemet ble satt i kraft 1. januar 2011. Den nye tilsynsstrukturen består av nasjonale tilsyn i hver enkel stat, et felles makrotilsyn (ESRB), og tre felleseuropeiske tilsyn for henholdsvis bank (EBA), forsikring og pensjon (EIOPA) og verdipapirmarkedet (ESMA5). De tre sistnevnte erstattet tilsynskomiteene på sine respektive områder og er tillagt en rekke oppgaver i finansmarkedene.

De ulike nye regelverkene er tett vevet sammen og utfyller hverandre på mange områder. MiFID II inneholder enkelte «koblingsbegreper» som det henvises til i flere regelverk på finansområdet. Blant annet er anvendelsesområdet til MAR knyttet til definisjonen av finansielle instrumenter i MiFID II. Med MiFID II utvides definisjonen av finansielle instrumenter til å omfatte utslippskvoter. Samtidig blir definisjonene av derivater og varederivater endret og utvidet noe.6 Ettersom anvendelsesområdet til MAR er koblet til «finansielle instrumenter» får utvidelsen også betydning for anvendelsesområdet til MAR. At MAR utvides til å omfatte utslippskvoter, medfører samtidig behov for en rekke særbestemmelser som er tilpasset utslippskvotenes og disse markedenes egenskaper.

MiFID II innebærer at det opprettes en ny type handelsplass – organisert handelsfasilitet (heretter OHF) – som kan tilby handel i blant annet obligasjoner og derivater. Drift av en OHF er en investeringstjeneste som vil kreve tillatelse og må tilfredsstille krav til organisering, på samme måte som de multilaterale handelsfasilitetene (heretter MHF). Disse handelsplassene er multilaterale systemer der det legges til rette for omsetning av finansielle instrumenter i samsvar med objektive regler og krav fastsatt i lovverket. Mens MAD I i hovedsak gjaldt handel på regulerte markeder, utvides anvendelsesområdet for MAR blant annet til også å gjelde handel på MHF og OHF. Øvrige definisjoner som angis i MAR artikkel 2 inneholder også i stor grad henvisning til definisjonene i MiFID II.

En nærmere beskrivelse av regelverksutviklingen på finansmarkedsområdet i EU er gitt i NOU 2017: 1 kapittel 1.3.

1.3.2 Ny forordning og nytt direktiv om markedsmisbruk

Som omtalt i 1.3.1 inngår det nye regelverket om markedsmisbruk i en større revisjon av EU-regelverket for finansmarkedene. I tråd med utviklingen for øvrig, er MAD I erstattet av fullharmoniserte regler i MAR.7 I fortalen til MAR understrekes behovet for nye regler:

«(2) An integrated, efficient and transparent financial market requires market integrity. The smooth functioning of securities markets and public confidence in markets are prerequisites for economic growth and wealth. Market abuse harms the integrity of financial markets and public confidence in securities and derivatives.

(3) Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council completed and updated the Union’s legal framework to protect market integrity. However, given the legislative, market and technological developments since the entry into force of that Directive, which have resulted in considerable changes to the financial landscape, that Directive should now be replaced. A new legislative instrument is also needed to ensure that there are uniform rules and clarity of key concepts and a single rule book in line with the conclusions of the report of 25 February 2009 by the High Level Group on Financial Supervision in the EU, chaired by Jacques de Larosière (the ‘de Larosière Group’).»

MAR føyer seg således inn i arbeidet med en «single rule book» hvor en markert del av rettsutviklingen er at en stadig større del av regelverket gis i form av forordninger. I EU-landene kreves det ingen særskilte nasjonale gjennomføringsrettsakter for forordninger. De gjelder direkte og innarbeides ikke i nasjonalt regelverk. I EØS-landene skal imidlertid forordningene innlemmes i EØS-avtalen med nødvendige tilpasninger før de innarbeides i nasjonal rett ved inkorporasjon. MAR har trådt i kraft i EU, men er foreløpig ikke tatt inn i EØS-avtalen. Forordningen er EØS-relevant og utvalget fremmer sine forslag med en forutsetning om at forordningen innlemmes i avtalen.

Mens direktiver skal innlemmes i lov- og forskriftsverket ved nasjonale bestemmelser, skal forordninger innarbeides ved henvisnings- eller inkorporasjonsbestemmelser hvor forordningen, med de tilpasninger som skal gjøres i henhold til EØS-avtalen, gjøres direkte gjeldende. Når regelverket kommer som forordninger innebærer det dermed at tekstene hvor de materielle bestemmelsene fremkommer, ikke lenger finnes i den tradisjonelle lov- og forskriftssamlingen, men i forordningene det vises til. Det innebærer i realiteten en helt ny måte å bygge opp lov- og forskriftsverket på. Det er derfor viktig å understreke at forordningstekster som innlemmes i lov- og forskrift ved inkorporasjon har samme rettslige status som regelverket de innlemmes i. De er med andre ord en del av det norske lovverket med samme rettslige status som andre bestemmelser. En utfordring knyttet til at forordninger skal innlemmes i lov- og forskriftsverket ved inkorporasjon, er at regelverket, i hvert fall i en overgangsperiode til det nye systemet er innarbeidet, vil kunne oppfattes som mindre tilgjengelig fordi tekstene er plassert på flere ulike steder.

En markant del av rettsutviklingen er utvikling av et felles system for minimumssanksjoner. Mens eldre direktiver på finansområdet hadde regler som fastslo at medlemsstatene skulle ha administrative tiltak og sanksjoner som var «effective, proportionate and dissuasive», stiller nye direktiver og forordninger krav om at nasjonale myndigheter skal ha kompetanse til å treffe nærmere angitte administrative tiltak og sanksjoner. Slike bestemmelser er formulert som krav om at nasjonale myndigheter skal sørge for at tilsynsmyndigheten har kompetanse til å ilegge bestemte sanksjoner («member states shall ensure»).

I likhet med øvrige nye forordninger og direktiver på finansområdet gir MAR regler som fastsetter at nasjonale myndigheter skal ha konkrete administrative sanksjoner til rådighet. MAR gir imidlertid ikke i seg selv noen myndighet til nasjonale myndigheter. Forordningens bestemmelser om tiltak og sanksjoner må således innarbeides i lovverket ved nasjonale bestemmelser.

Mens MAR gir nye regler om administrative sanksjoner for markedsmisbruk, er det vedtatt et nytt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU (MAD II) som gir minimumsregler om strafferettslige reaksjoner ved overtredelse av forbudet mot innsidehandel, ulovlig spredning av innsideinformasjon og markedsmanipulasjon. Dette er det første direktivet som i sin helhet omhandler strafferettslige reaksjoner. Direktivet er bygget opp slik at det gjentar forbudet i MAR mot innsidehandel, ulovlig spredning av innsideinformasjon og markedsmanipulasjon, og pålegger medlemslandene å sanksjonere overtredelse av bestemmelsene med straff. Direktivet er ikke EØS-relevant og vil derfor ikke bli tatt inn i EØS-avtalen. I den grad direktivet likevel skal innarbeides i norsk rett, må det utarbeides nasjonale bestemmelser som svarer til bestemmelsene i direktivet. Verdipapirhandelloven har imidlertid allerede straffebud som omfatter den typen handlinger som MAD II omhandler.

1.3.3 Betydningen for norsk regelverk om markedsmisbruk

Eksisterende norske bestemmelser på området som er dekket av MAR, må oppheves og erstattes med forordningsteksten. Dette gjelder de generelle atferdsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 3, verdipapirhandelloven § 4-2 om meldepliktig verdipapirhandel og verdipapirhandelloven §§ 5-2 og 5-3 om plikt til offentliggjøring av innsideinformasjon. I tillegg er det gitt utfyllende regler i verdipapirforskriften. At de gjeldende reglene oppheves og erstattes med forordningsteksten innebærer imidlertid ikke nødvendigvis at det skjer materielle endringer. På flere områder viderefører MAR reglene i MAD I uendret. Ettersom verdipapirhandellovens regler om markedsmisbruk gjennomfører MAD I i norsk rett, vil reglene som videreføres uendret i MAR i stor grad være i samsvar med gjeldende regler. MAD I var imidlertid et minimumsdirektiv, slik at de norske reglene på enkelte områder er mer omfattende. Hvilke endringer MAR medfører drøftes løpende i utredningen.

På noen få områder åpner MAR uttrykkelig for at det kan gis nasjonale regler som avviker fra normalreguleringen i MAR. Dette gjelder reglene om meldepliktig verdipapirhandel i MAR artikkel 19, hvor nasjonale myndigheter på noen punkter er gitt uttrykkelig adgang til å gi avvikende regler. Der forordningen åpner for valg, vil utvalget løpende vurdere om det er hensiktsmessig med nasjonale regler.

Verdipapirhandelloven kapittel 3 inneholder også enkelte bestemmelser som ikke har noe motstykke i MAD I. Disse bestemmelsene må vurderes i lys av den nye forordningen. I den grad reglene griper inn i det fullharmoniserte området for forordningen, vil det ikke være adgang til å opprettholde reglene. Nasjonale regler som faller utenfor forordningens område kan opprettholdes. Utvalget vil foreta en konkret vurdering av hver enkel regel i kapitlene hvor drøftelsen naturlig hører hjemme.

Dagens verdipapirhandellov inneholder bestemmelser som gir hjemmel for både administrative og strafferettslige reaksjoner ved brudd på markedsmisbruksreglene. MAR legger imidlertid opp til mere omfattende administrative sanksjoner enn det er anledning til å ilegge etter gjeldende norsk rett, blant annet administrative overtredelsesgebyrer. Land som fra før har strafferegler, kan på visse vilkår velge å beholde disse uten å innføre administrative sanksjoner. MAD II gir i tillegg strafferettslige regler for overtredelse av forbudet mot innsidehandel, ulovlig spredning av innsideinformasjon og markedsmanipulasjon.

Etter mandatet skal utvalget foreta en helhetlig gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer, blant annet i lys av MAR og MAD II. Det nye direktivet vil dermed inngå som en del av vurderingen av sanksjonsbestemmelsene i verdipapirhandelloven, selv om reglene ikke er EØS-relevante.

1.4 De viktigste endringene i MAR

1.4.1 Endringer i virkeområdet for reglene

MAR har et betydelig videre anvendelsesområde enn MAD I og verdipapirhandelloven. Mens gjeldende regler i hovedsak fokuserer på finansielle instrumenter som er opptatt eller søkt opptatt til handel på et regulert marked, omfatter MAR også finansielle instrumenter som handles på en MHF eller den nye handelsplassen OHF. I tillegg omfattes andre finansielle instrumenter som ikke er opptatt, handlet eller søkt opptatt til handel på en handelsplass, såfremt prisen/verdien på dette instrumentet er avhengig av eller har en effekt på prisen/verdien på finansielle instrumenter som handles på en av de nevnte handelsplassene. Reglene i MAR kommer oppsummert til anvendelse på enhver handel, handling eller unnlatelse som kan påvirke finansielle instrumenter som handles eller er søkt opptatt til handel på noen av de nevnte handelsplassene, uavhengig av om den aktuelle handelen eller handlingen finner sted på en slik handelsplass. At definisjonen av finansielle instrumenter utvides til å omfatte flere nye instrumenter, som nye varederivater og utslippskvoter, medfører også at anvendelsesområdet for MAR utvides. Det gis en rekke særbestemmelser som er tilpasset utslippskvotenes egenskaper. Spot-handel i varemarkedet omfattes i utgangspunktet ikke, men manipulasjon av spot-kontrakter vil kunne omfattes dersom handlingen antas eller tilsiktes å ha en effekt på prisen/verdien av et finansielt instrument som omsettes på en av de ovennevnte handelsplassene. Endringen medfører at tilsynsmyndighetene for det finansielle markedet og spot-markedet får plikt til å samarbeide. MAR har i tillegg ekstraterritorial virkning idet artikkel 2 nr. 4 fastslår at reguleringen gjelder enhver handling eller unnlatelse som er foretatt i eller utenfor EU så lenge det aktuelle instrumentet er omfattet av reguleringen.

1.4.2 Reglene om innsidehandel

Definisjonen av innsideinformasjon opprettholdes med enkelte presiseringer og utvidelser. Ettersom varederivater og utslippstillatelser innlemmes i definisjonen av finansielle instrumenter, utvides definisjonen av innsideinformasjon til å gjelde presis og fortrolig informasjon knyttet til slike instrumenter og til tilhørende spot-kontrakter, med tilpasninger for å imøtekomme dette markedets egenskaper. Reguleringen tar markedsutviklingen i betraktning, og forholder seg til at det kan foregå innsidehandel (og markedsmanipulasjon) på tvers av instrumenter og handelsplasser. Forordningen presiserer at hvert enkelt stadium i en trinnvis prosess kan utgjøre «presise opplysninger» og dermed utgjøre innsideinformasjon. Videre presiserer fortalen til forordningen at selskapsanalyser under gitte omstendigheter kan være innsideinformasjon i seg selv.

Forbudet mot innsidehandel opprettholdes dermed med et utvidet anvendelsesområde. Forbudet omfatter, som tidligere, personer som har fått innsideinformasjon gjennom sin stilling eller verv for utsteder eller aktuelle deltakere i markedet for utslippstillatelser, gjennom andre posisjoner (meglere, advokater mv.), eller ved kriminell virksomhet, samt enhver annen som besitter innsideinformasjon når de vet eller burde vite at det er tale om innsideinformasjon. Forbudet omfatter blant annet kjøp og salg, eller forsøk på dette. Forbudet mot innsidehandel utvides ved at forordningen fastslår at «use of inside information by cancelling or amending an order … shall also be considered to be insider dealing». Presiseringen er ny og innebærer at norsk rett, som forutsetter at det alltid er adgang til å trekke/kansellere en ordre som ikke er gjennomført, og i enkelte tilfeller også en plikt til å gjøre dette, må endres. Tilskyndelse til innsidehandel omfattes fortsatt av forbudet, mens MAR ikke oppstiller et eksplisitt forbud mot rådgivning tilsvarende verdipapirhandelloven § 3-7. «Legitimate behaviour» omfattes ikke av forbudet. Unntaket gjelder blant annet for en lang rekke aktiviteter foretatt av personer med oppgaver i markedet, for eksempel meglere som passivt utfører ordre på vegne av kunder, samt prisstillervirksomhet.

1.4.3 Håndtering av innsideinformasjon

Forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon videreføres. Forbudet omfatter enhver spredning av slike opplysninger, med mindre det skjer som ledd i den normale utøvelsen av en persons stilling eller funksjon. Det gis nye regler om «market sounding», altså kommunikasjon mellom ulike interessenter om en transaksjon før transaksjonen offentliggjøres, med tanke på å måle interessen for transaksjonen og vilkårene for denne. Gjennomføring av markedssondering skal i seg selv ikke anses å utgjøre markedsmisbruk dersom denne gjennomføres i tråd med de omfattende formelle prosedyrekravene.

Som tidligere, fastsetter MAR at en utsteder av et finansielt instrument skal offentliggjøre innsideinformasjon så snart som mulig. Virkeområdet for reglene utvides slik at også finansielle instrumenter som bare handles på MHF eller OHF omfattes av MAR. Videre vil deltakere på markedet for utslippskvoter, på visse vilkår, omfattes. Det gis særlige regler for deltakere i markedet for utslippskvoter. MAR viderefører også reglene om utsatt offentliggjøring, men gir ytterligere adgang til utsettelse for finansinstitusjoner, blant annet der offentliggjøring kan true den finansielle stabiliteten. Det innføres regler om at tilsynsmyndighetene skal varsles i etterkant av utsatt offentliggjøring. Dersom utsettelsen begrunnes med hensynet til finansiell stabilitet, skal tilsynsmyndigheten på forhånd godkjenne utsettelsen.

Kravet til føring av innsidelister endres. Det legges opp til at utsteder, eller en som opptrer på utsteders vegne, skal føre en konsolidert liste som omfatter alle som jobber for eller er engasjert av utsteder og som får tilgang til innsideinformasjon. I tillegg til listeføringsplikten innføres det en ny plikt til å utarbeide en oversikt over personer som mottar informasjon gjennom markedssonderinger i henhold til MAR artikkel 11. Selskaper på SMB-markeder («SME growth markets») er på visse vilkår unntatt fra kravet om å føre innsidelister.

Reglene om meldepliktig verdipapirhandel skjerpes blant annet ved at såkalte primærinnsideres nærstående får en selvstendig plikt til å offentliggjøre egne handler. Plikten omfatter alle finansielle instrumenter som er omfattet av forordningen, også utslippstillatelser. Meldeplikten utvides til å gjelde lånetransaksjoner og pantsettelser. Meldingen skal sendes tilsynsmyndigheten og utsteder straks og senest innen tre virkedager etter transaksjonen. Utsteder skal offentliggjøre meldingen. Det innføres en grense for meldeplikt på 5 000 EUR, som tilsynsmyndigheten kan vedta å heve til 20 000 EUR hvis visse vilkår er til stede.

Det innføres videre regler om periodiske handelsforbud for primærinnsidere. Dette innebærer forbud for primærinnsidere mot å handle både for egen og fremmed regning i utstederforetaket de er tilknyttet i en periode på 30 kalenderdager før offentliggjøring av nærmere angitt finansiell rapportering.

1.4.4 Reglene om markedsmanipulasjon

Virkeområdet for forbudet mot markedsmanipulasjon utvides noe. Som tidligere er bestemmelsen bygget opp slik at det gis en definisjon av markedsmanipulasjon som følges opp med en ikke-uttømmende liste av eksempler. Det erkjennes at utvikling og endringer i markedene vil medføre at det gradvis kan utvikle seg nye manipulative handelsmønstre og strategier, slik at beskrivelsen av den forbudte manipulative atferden må være fleksibel nok til å kunne fange opp disse. Lovteknisk er regler som tidligere var fastsatt i CESRs retningslinjer nå inntatt i MAR, blant annet ved å ta inn listen over aktiviteter som vil være indikatorer på markedsmanipulasjon i vedlegg I til forordningen. Senere års markedsutvikling reflekteres i forordningen, blant annet ved at manipulasjon kan forekomme på tvers av handelsplasser eller utenfor handelsplass, og at et finansielt instrument kan manipuleres ved hjelp av et annet eller i derivatmarkedet, og ved innleggelse og trekking av ordre mv. Det er videre tatt inn et eksplisitt forbud mot manipulasjon av «benchmarks»; med dette menes ulike referanseverdier som for eksempel NIBOR. Manipulasjon ved hjelp av algoritmer blir uttrykkelig forbudt. Det samme gjelder forsøk på manipulasjon. Det blir mulig for tilsynsmyndigheten å sanksjonere forsøk uten at det foreligger noen målbar effekt på pris.

1.4.5 Unntak fra markedsmisbruksreglene

Det gjelder enkelte unntak fra markedsmisbruksreglene. Dette gjelder i første rekke reglene om kursstabilisering og tilbakekjøpsprogrammer. Reglene videreføres i hovedsak uendret. Det gjøres også unntak for sentralbankers og andre statlige og overstatlige organisasjoners markedsoperasjoner dersom disse gjennomføres for spesifikt angitte formål. I tillegg er det gitt regler om «accepted market practices». Dette innebærer at nasjonale tilsynsmyndigheter på nærmere angitte vilkår kan godkjenne en markedspraksis som ellers ville vært omfattet av forbudet mot markedsmanipulasjon.

1.4.6 Andre regler for å hindre markedsmisbruk

Reglene om investeringsanbefalinger videreføres i hovedsak uendret. Det stilles krav om at investeringsanbefalinger skal være objektive og at interessene til forfatteren av anbefalingen skal synliggjøres på en tydelig måte. Mulige interessekonflikter skal synliggjøres, herunder skal produsentene registrere og opplyse om tidligere anbefalinger.

1.4.7 Tilsyn og sanksjoner

MAR innebærer enkelte endringer for så vidt gjelder krav til tilsynsmyndighetens virkemidler og kompetanse. Bestemmelsene om tilsynsmyndighetenes plikt til å samarbeide med hverandre og med ESMA er også videreutviklet, uten at det medfører behov for endringer i verdipapirhandelloven.

Sanksjonsreglene endres imidlertid på vesentlige punkter. Det legges opp til økt grad av harmonisering, idet det stilles krav om at tilsynsmyndigheten har bestemte minimumssanksjoner til rådighet ved overtredelse av nærmere angitte artikler forordningen. Blant annet legges det opp til omfattende regler om overtredelsesgebyrer. Sanksjoner skal kunne ilegges både enkeltpersoner og foretak som har brutt regelverket, samt nærmere angitte ansvarlige personer i foretaket.

Det stilles krav om at medlemsstatene skal ha regler som beskytter varslere. Medlemsstatene kan også ha regler som fremmer tips om ulovlige forhold i verdipapirmarkedet.

I tillegg til reglene om administrative sanksjoner i MAR, gir MAD II minimumsregler om strafferettslige reaksjoner på innsidehandel, ulovlig spredning av innsideinformasjon, samt markedsmanipulasjon.