3 Innsideinformasjon

3.1 Innledning

Innsideinformasjon er et sentralt koblingsord i verdipapirretten. Hvorvidt de sentrale regelsettene etter gjeldende rett og MAR kommer til anvendelse i et gitt tilfelle vil ofte være avhengig av om det foreligger innsideinformasjon eller ikke. Vurderingen av om noe utgjør innsideinformasjon er binær. Informasjonen vil enten utgjøre innsideinformasjon fullt ut, eller ikke utgjøre innsideinformasjon i det hele tatt.

En rekke forbud og plikter i verdipapirhandelloven knytter seg til innsideinformasjon, blant annet:

1. forbud mot å handle, tilskynde til handler eller å gi råd om handel i de finansielle instrumenter som innsideinformasjonen vedrører (verdipapirhandelloven §§ 3-3 og 3-7),

2. taushetsplikt og krav til tilbørlig informasjonshåndtering for de som har innsideinformasjon (verdipapirhandelloven § 3-4),

3. plikt for utsteder og juridiske personer som regelmessig besitter innsideinformasjon til å ha rutiner for sikker behandling av innsideinformasjon (verdipapirhandelloven § 3-4),

4. plikt for utsteder til å føre lister over alle som gis tilgang til innsideinformasjon (verdipapirhandelloven § 3-5),

5. plikt for den som på forretningsmessig basis gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner i finansielle instrumenter å rapportere til Finanstilsynet hvis det foreligger rimelig grunn til mistanke om innsidehandel i tilknytning til slike transaksjoner (verdipapirhandelloven § 3-11), og

6. krav til umiddelbar og uoppfordret offentliggjøring av informasjonen for utsteder, dersom innsideinformasjonen direkte angår utsteder og det ikke foreligger grunnlag for utsatt offentliggjøring (verdipapirhandelloven §§ 5-2 og 5-3).

For utstedere med finansielle instrumenter som handles på regulert marked skal det regulerte markedet varsles underhånden ved beslutning om utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon, jf. verdipapirforskriften § 5-1.

3.2 Definisjonen av innsideinformasjon

3.2.1 Gjeldende rett

Definisjonen av innsideinformasjon i MAD I artikkel 1, supplert av første1 og tredje2 kommisjonsdirektiv er gjennomført i norsk rett gjennom verdipapirhandelloven § 3-2.

Bestemmelsens første ledd definerer innsideinformasjon som presise opplysninger om finansielle instrumenter, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. For varederivater er det en særskilt definisjon i bestemmelsens fjerde ledd.

Vilkårene om at informasjonen må være presis og egnet til å påvirke kursen merkbart er nærmere presisert i bestemmelsens annet og tredje ledd. Etter definisjonen kan informasjon om «de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold» utgjøre innsideinformasjon. De mest nærliggende forholdene som kan utgjøre innsideinformasjon er forhold som utsteder av de finansielle instrumentene er involvert i direkte, for eksempel informasjon knyttet til inngåelse av vesentlige avtaler, planer om oppkjøp/salg av virksomhet eller fisjoner/fusjoner, myndighetstillatelser og konsesjoner og informasjon om utsteders resultat for en periode. Ordlyden «andre forhold» utgjør en sekkepost og medfører at informasjon om alle typer forhold kan utgjøre innsideinformasjon forutsatt at de øvrige vilkårene i bestemmelsen er oppfylt. Det er med andre ord ikke et krav at informasjonen stammer fra, eller direkte omhandler, utsteder eller det finansielle instrumentet. Eksempler på informasjon som ikke stammer fra utsteder som kan utgjøre innsideinformasjon kan være informasjon om myndighetshandlinger og endrede rammebetingelser som berører en hel sektor/region, forhold knyttet til konkurrenter, kunder og leverandører, samt forhold knyttet til hvordan markedsaktører planlegger å agere i det finansielle instrumentet (for eksempel oppkjøpsplaner eller planer om et større blokksalg av instrumentet).

Bestemmelsen avgrenses mot informasjon som er «offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet». Bestemmelsen stiller ikke eksplisitte krav til hvorledes informasjonen skal gjøres offentlig tilgjengelig eller allment kjent eller hvem som må ha sørget for slik offentliggjøring/tilgjengeliggjøring.3 Som hovedregel vil informasjon som kan utgjøre innsideinformasjon offentliggjøres av utsteder gjennom børsmelding4, men dette er ikke et vilkår for at innsideinformasjonen skal anses utlignet i markedet, for eksempel kan informasjonen utlignes av et relevant myndighetsorgan eller gjennom tilbyders fremsettelse av et tilbud om kjøp av aksjer.

Som nevnt over, følger den nærmere utdypingen av «presise opplysninger» av bestemmelsens annet ledd. For at opplysningene skal anses som «presise» må flere vilkår være oppfylt. For det første må opplysningene indikere at en eller flere omstendigheter eller begivenheter har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe. Det er ikke et krav om at opplysningene er sikre, nøyaktige eller fullstendige. Det er tilstrekkelig at opplysningene indikerer en omstendighet eller begivenhet. Ordlyden stiller heller ingen krav til hva slags begivenhet eller omstendighet informasjonen må omhandle. I en trinnvis prosess kan derfor informasjon om et hvert steg i prosessen utgjøre innsideinformasjon, dersom øvrige vilkår for innsideinformasjon er oppfylt.5 For eksempel kan informasjon om at to selskap er i fusjonsforhandlinger utgjøre presis informasjon, uten at det er sikkert eller med rimelig grunn kan forventes at fusjonen vil bli foreslått eller gjennomført. I så fall må de øvrige vilkårene, herunder at denne informasjonen er egnet til å påvirke kursen, vurderes opp mot informasjonen om at selskapet er i fusjonsforhandlinger, og ikke opp mot at en fusjon faktisk vil foreslås eller gjennomføres.

Et ytterligere vilkår for at det skal foreligge presise opplysninger er at det må være mulig å trekke en slutning om den mulige kurspåvirkningen den relevante omstendigheten eller begivenheten vil ha. Imidlertid følger det av dom fra EU-domstolen at det ikke er nødvendig at man kan forutse hvilken retning den mulige kurspåvirkningen vil ha, for at informasjonen skal anses som presis.6

I vurderingen av om informasjonen utgjør «presise opplysninger» vil kilden til opplysningene være relevant. Informasjon om en begivenhet eller hendelse fra en troverdig kilde som antas å sitte tett på relevante beslutningsprosesser (for eksempel en primærinnsider i utsteder, oppkjøper, myndighetsorgan osv.) vil som hovedregel styrke indikasjonen av at den omtalte hendelse er inntrådt eller med rimelig grunn kan forventes å inntre. Ved informasjon mottatt fra andre (for eksempel en overhørt samtale mellom for lytteren ukjente personer), må det foretas en mer konkret vurdering av informasjonen og kilden for å avgjøre om informasjonen er tilstrekkelig presis. I praksis vil vilkåret i stor grad sammenfalle med vilkåret i tredje ledd (som beskrevet under) da det har formodningen mot seg at en fornuftig investor vil legge vekt på løse rykter eller informasjon som ikke er tilstrekkelig spesifikk til å trekke en slutning om den mulige kurspåvirkningen.

Det siste vilkåret er at opplysningene må være «egnet til å påvirke kursen […] merkbart». Etter bestemmelsens tredje ledd skal det gjøres en vurdering av om det foreligger «opplysninger som en fornuftig investor sannsynligvis vil benytte som en del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning». Det er således ikke et krav at informasjonen er avgjørende for investeringsbeslutningen for at den skal være egnet til å påvirke kursen merkbart, men det er tilstrekkelig at informasjonen inngår som ledd i investeringsbeslutningen.

Den fornuftige investor-testen oppstiller ikke et krav om at kursen på de relevante finansielle instrumentene faktisk påvirkes når informasjonen blir kjent i markedet. Vurderingen knytter seg til opplysningenes mulige kurspåvirkning på tidspunktet før opplysningen er allment kjent, og det må tas hensyn til alle markedsvariabler. Det sentrale er om en gitt og presis opplysning er sensitiv eller viktig nok til at den får den alminnelige fornuftige investor til å reagere på den og sannsynligvis benytte opplysningen som en del av sitt beslutningsgrunnlag.

Verdipapirhandelloven § 3-2 fjerde ledd oppstiller en særskilt definisjon for innsideinformasjon om varederivater. Bestemmelsen gjennomfører MAD I som supplert av artikkel 4 i tredje kommisjonsdirektiv. Etter gjeldende rett er varederivater definert i verdipapirforskriften § 2-1, jf. verdipapirhandelloven § 2-2 første ledd nr. 4, jf. femte ledd nr. 2. På samme måte som i den generelle definisjonen av innsideinformasjon oppstilles det vilkår om at informasjonen må være presise opplysninger som ikke er offentlig tilgjengelige eller allment kjent.

Den spesielle definisjonen for varederivater fastsetter at det må dreie seg om informasjon som direkte eller indirekte angår ett eller flere varederivater. Videre oppstilles det ikke noe eksplisitt krav om kurspåvirkning, men et krav om at informasjonen må utgjøre opplysninger som deltakere på markedet der varederivatene handles ville forvente å motta i samsvar med det Finanstilsynet anser som akseptert markedspraksis på det aktuelle markedet. Dette er nærmere presisert i den påfølgende setningen i bestemmelsen som at «opplysninger som normalt gjøres tilgjengelig for deltakere på markedet eller opplysninger som skal offentliggjøres som følge av lov, forskrift eller annen regulering, herunder privatrettslig regulering og praksis på det aktuelle varederivatmarkedet eller det underliggende varemarked».

Selv om det ikke fremgår eksplisitt av bestemmelsen har Finanstilsynet i sin veiledning «Lov om verdipapirhandel – enkelte kommentarer til kapittel 3 og 4» lagt til grunn at innsideinformasjon for varederivater «[…] – som for vurderingen av andre finansielle instrumenter – vil være opplysninger som en fornuftig investor sannsynligvis vil benytte som del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning».7 En slik innfortolkning samsvarer også godt med de reelle hensyn bak bestemmelsen.

Selv om en fornuftig investor ville lagt vekt på informasjon om et varederivat, vil det, som følge av vilkårene over, likevel ikke være snakk om innsideinformasjon dersom denne informasjonen ikke normalt gjøres tilgjengelig for deltakere på markedet eller er opplysninger som skal offentliggjøres som følge av lov, forskrift, eller annen regulering.

Etter bestemmelsens siste punkt kan departementet i forskrift fastsette nærmere regler om innsideinformasjon i tilknytning til varederivater og akseptert markedspraksis. Det er ikke vedtatt slike forskrifter.

3.2.2 Forventet EØS-rett

3.2.2.1 Generelle betraktninger i fortalen til MAR

Av fortalen til MAR fremgår det noen generelle betraktninger om definisjonen av innsideinformasjon. Punkt 14 i fortalen redegjør for hva slags informasjon fornuftige investorer legger vekt på ved investeringsbeslutninger. Vurderingen av om informasjon kan påvirke en slik investeringsbeslutning må baseres på informasjonen tilgjengelig ex ante. I punkt 15 presiseres det at etterfølgende omstendigheter kan bidra til å kontrollere en antakelse om at informasjon var innsideinformasjon ex ante, men slik informasjon bør ikke benyttes til å forfølge personer som trakk fornuftige konklusjoner basert på den informasjonen som var tilgjengelig på det aktuelle tidspunktet. Fortalens punkt 16 og 17 relaterer seg til innsideinformasjon i trinnvise prosesser og legger til grunn at hvert steg i en slik prosess kan utgjøre innsideinformasjon i seg selv. I punkt 19 presiseres det at MAR ikke er ment å forhindre diskusjoner av generell art om selskapets virksomhet eller markedsutvikling mellom aksjeeiere og ledelse i en utsteder. Det fremheves at slike diskusjoner er essensielle for et effektivt og velfungerende marked.

I fortalens punkt 28 adresseres forholdet mellom innsideinformasjon og analyserapporter:

«Research and estimates based on publicly available data, should not per se be regarded as inside information and the mere fact that a transaction is carried out on the basis of research or estimates should not therefore be deemed to constitute use of inside information. However, for example, where the publication or distribution of information is routinely expected by the market and where such publication or distribution contributes to the price-formation process of financial instruments, or the information provides views from a recognised market commentator or institution which may inform the prices of related financial instruments, the information may constitute inside information. Market actors must therefore consider the extent to which the information is non-public and the possible effect on financial instruments traded in advance of its publication or distribution, to establish whether they would be trading on the basis of inside information.»

3.2.2.2 Definisjonen av innsideinformasjon

Definisjonen av innsideinformasjon for finansielle instrumenter i MAD I artikkel 1, supplert av første og tredje kommisjonsdirektiv, videreføres i hovedsak i MAR.

Definisjonen opprettholder strukturen med en generell definisjon av innsideinformasjon for finansielle instrumenter og en spesiell definisjon av innsideinformasjon for varederivater, og har som følge av utvidelsen av virkeområdet for MAR også inkludert en særskilt definisjon for innsideinformasjon for utslippskvoter og auksjonerte produkter basert på disse. Presiseringen for personer som utfører ordre i finansielle instrumenter videreføres i definisjonen slik den tidligere fulgte av MAD I artikkel 1 nr. 1 tredje ledd, men slik at merkbarhetsvurderingen også skal gjøres opp mot eventuelle tilknyttede varekontrakter i spot-markedet. Etter artikkel 7 nr. 1 skal innsideinformasjon omfatte følgende typer informasjon:

«(a) information of a precise nature, which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more issuers or to one or more financial instruments, and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments or on the price of related derivative financial instruments;

(b) in relation to commodity derivatives, information of a precise nature, which has not been made public, relating, directly or indirectly to one or more such derivatives or relating directly to the related spot commodity contract, and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of such derivatives or related spot commodity contracts, and where this is information which is reasonably expected to be disclosed or is required to be disclosed in accordance with legal or regulatory provisions at the Union or national level, market rules, contract, practice or custom, on the relevant commodity derivatives markets or spot markets;

(c) in relation to emission allowances or auctioned products based thereon, information of a precise nature, which has not been made public, relating, directly or indirectly, to one or more such instruments, and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of such instruments or on the prices of related derivative financial instruments;

(d) for persons charged with the execution of orders concerning financial instruments, it also means information conveyed by a client and relating to the client’s pending orders in financial instruments, which is of a precise nature, relating, directly or indirectly, to one or more issuers or to one or more financial instruments, and which, if it were made public, would be likely to have a significant effect on the prices of those financial instruments, the price of related spot commodity contracts, or on the price of related derivative financial instruments.»

Utdypingen av presis informasjon og merkbar kurspåvirkning som tidligere fulgte av nevnte kommisjonsdirektiver, er i MAR inntatt direkte i artikkel 7 nr. 2 og nr. 4.

Når det gjelder utdypingen av merkbarhetskriteriet, er det i artikkel 7 nr. 4 annet ledd inntatt en særbestemmelse i forbindelse med utslippskvoter. For deltakere i utslippskvotemarkedet med samlet utslipp eller beregnet («rated») termisk tilførsel på eller under terskelen fastsatt i henhold til artikkel 17 nr. 2 annet ledd (som omtalt under kapittel 6.1.2.3), skal informasjon om deres fysiske virksomhet ikke anses for å ha en merkbar effekt på prisen på utslippskvoter, auksjonerte produkter basert på utslippskvoter eller avledede finansielle instrumenter.

Når det gjelder utdypingen av «presis informasjon» i artikkel 7 annet ledd, kodifiserer forordningen prinsippet fra Daimler-saken (referert til i kapittel 3.2.1) om at informasjon om ethvert trinn i en trinnvis prosess kan utgjøre presise opplysninger ved å tilføye:

«In this respect in the case of a protracted process that is intended to bring about, or that results in, particular circumstances or a particular event, those future circumstances or that future event, and also the intermediate steps of that process which are connected with bringing about or resulting in those future circumstances or that future event, may be deemed to be precise information.»

Videre presiserer artikkelens tredje ledd at den relevante mellomliggende begivenheten skal anses som innsideinformasjon i seg selv dersom informasjon om denne mellomliggende begivenheten oppfyller de øvrige kriterier.

3.2.2.3 ESMAs retningslinjer

ESMA har i henhold til artikkel 7 nr. 5 utarbeidet retningslinjer som fastsetter en ikke uttømmende indikativ liste over informasjon som rimeligvis forventes eller er påkrevet offentliggjort i henhold til «legal or regulatory provisions in Union or national law, market rules, contract, practice or custom» på det relevante varederivatmarked eller spot-marked som referert til i artikkel 7 nr. 1 (b).8 Retningslinjene lister opp eksempler på informasjon som skal offentliggjøres (i) direkte knyttet til varederivater, (ii) indirekte knyttet til varederivater uten et underliggende spot-marked og (iii) direkte knyttet til spot-kontrakter.

3.2.3 Utvalgets vurderinger

Definisjonen av innsideinformasjon i MAD I og verdipapirhandelloven for finansielle instrumenter videreføres i stor grad gjennom MAR (se fotnote 4 til punkt 2.1.2.3 om verdipapirhandellovens bruk av begrepet «egnet til» og bruk av begrepet «likely to» i MAD I og MAR). Når det gjelder den særskilte definisjonen av innsideinformasjon for varederivater, endres denne noe. Vurderingen gjøres mer lik vurderingen for finansielle instrumenter for øvrig og inkluderer også informasjon som kan påvirke prisingen av underliggende spot-kontrakter. Videre følger merkbarhetskravet som nevnt under beskrivelsen av gjeldende rett direkte av ordlyden i MAR, men slik at kriteriet er oppfylt hvis informasjonen enten er egnet til å påvirke kursen på det relevante derivatet eller hvis informasjonen er egnet til å ha slik påvirkning på en tilknyttet varekontrakt i spot-markedet.

Definisjonen av innsideinformasjon utvides videre som følge av utvidelsen av virkeområdet til MAR sammenlignet med MAD I, både knyttet til den utvidede definisjonen av finansielle instrumenter, inkluderingen av utslippskvoter og auksjonerte produkter basert på disse, og at MAR også gjelder for finansielle instrumenter på MHF-er, OHF-er samt enkelte finansielle instrumenter som ikke er opptatt til handel på en handelsplass, men hvis pris avhenger av eller påvirker slike. Det vises til nærmere beskrivelse av anvendelsesområdet i kapittel 2. I forlengelsen av utvidelsen av virkeområdet for MAR til også å omfatte utslippskvoter og auksjonerte produkter basert på disse, er det som beskrevet over også inntatt en egen definisjon av innsideinformasjon for slike kvoter/produkter. Definisjonen tilsvarer i hovedsak definisjonen for finansielle instrumenter, men omfatter nødvendigvis ikke informasjon om utsteder (som for definisjonen for finansielle instrumenter).

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-2 oppheves og erstattes av MAR artikkel 7.

3.3 Ulovlig spredning av innsideinformasjon

3.3.1 Gjeldende rett

Reglene for håndtering av innsideinformasjon følger i dag av verdipapirhandelloven § 3-4. Bestemmelsens første ledd oppstiller et forbud mot å gi opplysninger som utgjør innsideinformasjon til uvedkommende. Taushetsplikten omfatter alle som «har» innsideinformasjon uavhengig av hvordan innsideinformasjonen ble mottatt og om vedkommende ble gjort oppmerksom på at opplysningene som ble formidlet utgjorde innsideinformasjon. Som følge av at sanksjonering av bestemmelsen fordrer fortsett eller uaktsomhet9 vil likevel personer som ikke forstod eller burde ha forstått at de var i besittelse av innsideinformasjon (og formidlet denne videre) ikke kunne sanksjoneres etter bestemmelsen.

Taushetsplikten er begrenset til å gjelde «uvedkommende» og er ikke ment å ramme legitim deling av informasjon. Gjeldende verdipapirhandellov viderefører verdipapirhandelloven av 1997 § 2-7 og bestemmelsen utdypes i Ot.prp. nr. 29 (1996–97)10 som følger:

«Taushetsplikten gjelder bare overfor uvedkommende. Taushetsplikten skal ikke hindre informasjonsutveksling til personer med et begrunnet behov for opplysningene. Utstederselskapet må eksempelvis kunne gi opplysninger internt som er nødvendig for vanlig saksbehandling i selskapet. Eksternt må en kunne gi opplysninger som er nødvendig for den ordinære drift av virksomheten. Hverken internt eller eksternt bør taushetsbelagte opplysninger videreformidles i større utstrekning enn det mottakeren har et naturlig og saklig behov for. Forøvrig vil departementet vise til utvalgets drøftelse av enkeltsituasjoner der spørsmålet er aktuelt i NOU 1996: 2 s. 65–66.»

Formålet med bestemmelsen er å hindre at innsideinformasjon kommer på avveie og det er kun personer med legitimt behov for å motta informasjonen som kan anses som vedkommende. Hvem som vil være vedkommende til å motta innsideinformasjon vil således bero på en konkret vurdering i det enkelte tilfellet.

Uavhengig av om personen som mottar innsideinformasjonen er uvedkommende eller ikke, vil taushetsplikten etter bestemmelsen automatisk gjelde også for mottaker ettersom personen da vil ha innsideinformasjon.

3.3.2 Forventet EØS-rett

Definisjonen av ulovlig spredning av innsideinformasjon følger av MAR artikkel 10, mens selve forbudet følger av artikkel 14 (c).

Etter artikkel 10 nr. 1 første ledd skal formidling av innsideinformasjon til andre, bortsett fra der formidlingen skjer innenfor normal utøvelse av et ansettelsesforhold, yrke eller annen forpliktelse, anses som ulovlig spredning av innsideinformasjon. I artikkel 10 nr. 1 annet ledd slås det fast at forbudet gjelder både for fysiske og juridiske personer med en henvisning til kretsen nevnt i forbudet mot innsidehandel, som fremgår av artikkel 8 (4) og er nærmere behandlet i kapittel 3.6.2.3.

Videre følger det av artikkel 10 nr. 2 at videreformidling av anbefalinger eller tilskyndelser til innsidehandel, som definert i artikkel 8 nr. 2 og nærmere behandlet i kapittel 3.6.2.2, utgjør ulovlig spredning av innsideinformasjon, dersom personen som formidler anbefalingen eller tilskyndelsen vet eller bør vite at denne var basert på innsideinformasjon.

Når det gjelder særskilte regler for vurdering av bestemmelsen ved innsideinformasjon som offentliggjøres eller spres i media, vises det til behandlingen av artikkel 21 under kapittel 8.2.

3.3.3 Utvalgets vurderinger

Utover noen mindre språklige tilpasninger, samt at informasjon om utslippskvoter nå kan omfattes av definisjonen av innsideinformasjon, videreføres forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon uendret fra MAD I i MAR artikkel 10 nr. 1 og 14. Etter verdipapirhandelloven § 3-4 skal innsideinformasjon ikke gis til «uvedkommende», mens det etter MAD I og MAR fokuseres på at informasjonen kun skal gis videre innenfor normal utøvelse av et ansettelsesforhold, yrke eller annen forpliktelse. Sammenlignet med gjeldende rett flyttes fokuset ved gjennomføringen av MAR således over til den som gir informasjonen og ikke mottakeren av denne. Utvalget legger likevel til grunn at den praktiske konsekvensen av dette vil være begrenset. Videre medfører gjennomføringen av MAR en ny eksplisitt presisering om at også videreformidling av anbefalinger om eller tilskyndelser til innsidehandel skal anses som ulovlig spredning av innsideinformasjon, dersom personen som formidler anbefalingen eller tilskyndelsen vet eller bør vite at denne var basert på innsideinformasjon.

Som følge av at definisjonen av innsideinformasjon og virkeområdet for denne er utvidet, som beskrevet nærmere i kapittel 3.2, utvides også virkeområdet for forbudet tilsvarende.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-4 første ledd oppheves fordi denne erstattes av MAR artikkel 10.

3.4 Markedssonderinger

3.4.1 Gjeldende rett

I det norske markedet er det vanlig å sondere investormarkedet før emisjoner eller større transaksjoner annonseres og gjennomføres. Formålet er ofte å avklare om det er tilstrekkelig støtte i markedet til å gjennomføre transaksjonen før den offentliggjøres, eller å teste vilkårene og strukturen for transaksjonen mot potensielle investorer før denne endelig besluttes og gjøres kjent for markedet. Ettersom emisjoner og større blokksalg ofte vil utgjøre innsideinformasjon, må det i disse tilfellene vurderes om de potensielle investorene er vedkommende for informasjonen. Hvis dette ikke er tilfellet, må informasjonen offentliggjøres før investorene lovlig kan informeres om den planlagte transaksjonen. Slike sonderinger er ikke gjenstand for særskilt regulering under gjeldende rett og vurderingen må baseres på den generelle regelen om hvem som har et saklig begrunnet behov for opplysningene.

3.4.2 Forventet EØS rett

3.4.2.1 Innledning

MAR artikkel 11 innfører et særskilt unntak fra forbudet mot videreformidling av innsideinformasjon i forbindelse med markedssonderinger («market soundings»). Markedssonderinger er beskrevet i forordningens fortale som kontakt mellom en tilbyder av finansielle instrumenter og en eller flere potensielle investorer, før kunngjøringen av en transaksjon, for å måle interessen fra potensielle investorer i en mulig transaksjon og transaksjonens prising, størrelse og struktur. Markedssonderinger kan foretas i førstehånds- eller annenhåndsmarkedet og skiller seg normalt fra vanlig handel ved størrelsen på transaksjonen. Av forordningens fortale punkt 32 fremgår det at markedsonderinger er et svært verdifullt verktøy for å teste oppfatningen blant potensielle investorer, forbedre aksjonærdialog, sikre at transaksjoner går knirkefritt, og at synspunktene til utstedere, eksisterende aksjonærer og potensielle nye investorer samkjøres. Markedssonderinger kan være spesielt gunstig når markedene ikke er velfungerende eller relevante referanseverdier mangler, eller når markedene er volatile. Muligheten til å utføre markedssonderinger er derfor viktig for at finansmarkedene skal fungere og markedssonderinger bør i seg selv ikke betraktes som markedsmisbruk.

3.4.2.2 Definisjon av markedssondering

Etter forordningens artikkel 11 nr. 1 er markedssonderinger definert som formidling av informasjon før annonsering av en transaksjon for å måle interessen fra potensielle investorer i en mulig transaksjon og vilkårene knyttet til denne (som for eksempel potensiell størrelse eller prissetting), til en eller flere potensielle investorer. Markedssonderinger kan foretas av

1. utsteder,

2. en tilbyder av et finansielt instrument i annenhåndsmarkedet i et slikt omfang eller av en slik verdi at transaksjonen skiller seg fra vanlig handel og innebærer en salgsmetode basert på forhåndsvurderinger av potensiell interesse fra potensielle investorer,

3. en markedsdeltaker i utslippskvotemarkedet, eller

4. en tredjepart som handler på vegne av eller for regningen til en person som nevnt i punkt a), b) eller c).

I tillegg skal markedsonderinger etter MAR artikkel 11 nr. 2 også omfatte formidling av innsideinformasjon fra en person som vurderer å fremme et tilbud om oppkjøp av, eller å gjennomføre en fusjon med, et selskap, til personer som eier selskapets verdipapirer (typisk aksjer) dersom (i) informasjonen er nødvendig for å gi partene som eier verdipapirene i selskapet muligheten til å vurdere om de vil tilby sine verdipapirer, og (ii) vedkommende parters villighet til å tilby sine verdipapirer er ansett nødvendig for avgjørelsen om å fremme et tilbud om oppkjøp eller fusjon.

3.4.2.3 Krav til prosedyre ved markedssonderinger

En markedssondering skal i henhold til artikkel 11 nr. 4 ikke anses som et brudd på forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon dersom vedkommende som formidler innsideinformasjon følger prosedyrekravene spesifisert i artikkel 11 nr. 3 og nr. 5. Etter bestemmelsens nr. 3 skal det, før en markedssondering gjennomføres, vurderes om markedssonderingen vil medføre formidling av innsideinformasjon. Begrunnelsen og konklusjonen for denne vurderingen skal nedtegnes skriftlig. Plikten til å foreta vurderingen skal gjennomføres for hver formidling av informasjon i løpet av markedssonderingen og nedtegnelsen skal oppdateres med eventuelle justeringer som følge av dette. Nedtegnelsen skal sendes til tilsynsmyndigheten på forespørsel.

Etter artikkel 11 nr. 5 gjelder det en rekke prosedyrekrav for hvordan en samtale med en potensiell investor skal starte. Blant annet skal vedkommende samtykke til å motta innsideinformasjon dersom informasjonen som formidles utgjør innsideinformasjon, det skal opplyses om forbudet mot bruk av innsideinformasjon samt at vedkommende ved å akseptere å motta innsideinformasjon er forpliktet til å holde informasjonen konfidensiell. Videre skal tilbyderen føre en oversikt over all informasjon som formidles gjennom markedssonderingen, hvem som har mottatt informasjonen og tid og dato for formidling av informasjonen. Oversikten skal oversendes til tilsynsmyndigheten på forespørsel.

3.4.2.4 Informasjon til deltakerne ved opphør av innsideinformasjon

Når innsideinformasjonen som er formidlet gjennom en markedssondering, etter tilbyderens vurdering opphører å utgjøre innsideinformasjon, skal tilbyderen så snart som mulig informere de relevante deltakerne i markedssonderingen om dette (artikkel 11 nr. 6). Tilbyder skal føre en oversikt over informasjonen som gis i denne forbindelse og oversende denne til tilsynsmyndigheten ved forespørsel.

Informasjonsforpliktelsene for tilbyder i forbindelse med markedssonderinger fritar likevel ikke mottaker av informasjonen fra plikten til å gjøre seg opp en egen vurdering av om mottatt informasjon utgjør innsideinformasjon og når denne eventuelt opphører å være innsideinformasjon (artikkel 11 nr. 7).

3.4.2.5 Oppbevaring

Oversiktene som skal utarbeides etter bestemmelsen (artikkel 11 nr. 3 og 5) skal oppbevares av den som gir informasjon i markedssonderingen i en periode på minimum fem år.

3.4.2.6 Utfyllende regler i kommisjonsforordninger og ESMA retningslinjer

Kommisjonsforordning (EU) 2016/96011, vedtatt i medhold av artikkel 11 nr. 9, gir utfyllende regler for å sikre konsistent harmonisering av artikkel 11. Det er forskjellige krav til prosedyrer for markedssonderinger avhengig av om det gis innsideinformasjon eller ikke. Kommisjonsforordningen oppstiller videre krav til

1. jevnlig gjennomgang av rutinene for markedssonderinger,

2. prosedyrer for gjennomføring av markedssonderinger,

3. etablering av et standardsett med informasjon til personer som kontaktes i markedssonderinger,

4. informasjonen som skal registreres om personer som kontaktes i markedssonderinger,

5. prosedyrer for å meddele personer kontaktet i markedssonderingen om at informasjonen ikke lenger utgjør innsideinformasjon, og

6. oversiktene som skal nedtegnes i forbindelse med markedssonderinger.

Videre følger det av kommisjonsforordning (EU) 2016/95912, vedtatt i medhold av artikkel 11 nr. 10, krav til

1. formatet for oversiktene som skal nedtegnes i forbindelse med markedssonderinger,

2. standardmaler for protokoll over informasjonen som har blitt formidlet av den som gjennomfører markedssonderingen og personene kontaktet i markedssonderingen, herunder dokumenter som har blitt formidlet til deltakerne i markedssonderingen, og

3. standardmal for protokoll for kommunikasjon om at informasjonen har sluttet å utgjøre innsideinformasjon.

Med hjemmel i artikkel 11 nr. 11 har ESMA utarbeidet retningslinjer for personer som deltar i markedssonderinger.13 Retningslinjene omfatter temaer som interne prosedyrer og opplæring, kommunisering av ønske om å ikke delta i markedssonderinger, krav til at deltakeren vurderer om den er i besittelse av innsideinformasjon som følge av markedssonderingen og når den eventuelt vil slutte å besitte innsideinformasjon, vurderinger av tilknyttede finansielle instrumenter, skriftlige protokoller eller notater (herunder nedtegning av personer som får tilgang til den kommuniserte informasjonen) og krav til oppbevaring av informasjon. Den som mottar informasjon gjennom en markedssondering bør foreta en selvstendig vurdering av om mottatt informasjon, eller mottatt informasjon sammenholdt med annen informasjon vedkommende har, utgjør innsideinformasjon. Også etter at mottakerne av informasjon i markedssonderingen har fått beskjed om at informasjonen ikke lenger utgjør innsideinformasjon, følger det av retningslinjene at vedkommende bør gjøre en selvstendig vurdering av om de er i besittelse av innsideinformasjonen.

3.4.3 Utvalgets vurderinger

Det følger ingen særskilte regler for markedssonderinger av MAD I eller gjeldende norsk rett. Regelverket er nytt og medfører ikke uvesentlige plikter både for den som gjennomfører markedssonderingen og personer som deltar i markedssonderingen. Dersom en markedssondering innebærer at det formidles innsideinformasjon, vil den som gjennomfører markedssonderingen være unntatt forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon så lenge kravene i MAR artikkel 11 og de tilhørende kommisjonsforordningene etterleves. En markedssondering vil medføre plikter til å foreta vurderinger og føre lister over hvem som mottar informasjonen formidlet gjennom markedssonderingen for den som gjennomfører markedssonderingen. Videre pålegges de som mottar informasjon gjennom en markedssondering plikter gjennom retningslinjer fra ESMA, jf. MAR artikkel 12 nr. 11, herunder til å føre lister over personer med tilgang til informasjonen som kommuniseres gjennom markedssonderingen.

Reglene om markedssondering foreslås inntatt i norsk rett gjennom MAR artikkel 11. Utvalget foreslår videre at kommisjonsforordningene (EU) 2016/960 og (EU) 2016/959, behandlet i kapittel 3.4.2.6, inntas i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

3.5 Tilbørlig informasjonshåndtering

3.5.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-4 annet ledd oppstiller to regelsett med plikt til tilbørlig informasjonshåndtering. Etter bestemmelsens første punkt plikter alle som har innsideinformasjon å utvise tilbørlig aktsomhet slik at innsideinformasjonen ikke kommer i uvedkommende sin besittelse eller misbrukes. Dette er en forlengelse av taushetsplikten, med det formål å hindre utilsiktet spredning av innsideinformasjon. Eksempler på manglende aktsomhet kan være å diskutere innsideinformasjon i offentligheten i andres påhør, ikke sikre passordbeskyttelse på PC med innsideinformasjon eller la innsideinformasjon flyte internt ved printer, makuleringsmaskin etc.

Etter bestemmelsens annet punkt skal utsteder av finansielle instrumenter og andre juridiske personer som regelmessig er i besittelse av innsideinformasjon ha rutiner for sikker behandling av innsideinformasjon. Juridiske personer som regelmessig er i besittelse av innsideinformasjon kan for eksempel være advokater, kommunikasjonsrådgivere og tilretteleggere.

3.5.2 Forventet EØS-rett

Utover at det er et vilkår for at utsteder skal kunne utsette offentliggjøring av innsideinformasjon at utsteder «is able to ensure the confidentiality of that information», oppstiller ikke MAR et eksplisitt krav om tilbørlig informasjonshåndtering, hverken for enkeltpersoner, utsteder eller juridiske personer som regelmessig er i besittelse av innsideinformasjon.

3.5.3 Utvalgets vurdering

Hverken MAD I eller MAR inneholder eksplisitte krav til tilbørlig informasjonshåndtering for innsideinformasjon. Flere av bestemmelsene i MAR er derimot tilgrensende og delvis overlappende med et krav om forsvarlig informasjonshåndtering. Utstedere som har besluttet utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon skal offentliggjøre innsideinformasjonen dersom informasjonens konfidensialitet ikke lenger kan sikres. Videre stiller MAR krav til utførlige prosedyrer og protokollføring i forbindelse med markedssonderinger. Utvalget er også av den oppfatning at det fra forbudet mot «unlawful disclosure», jf. artikkel 10 nr.1, vil kunne utledes krav til en forsvarlig informasjonshåndtering. Etter utvalgets oppfatning vil disse reglene således stille visse krav til, eller behov for, tilbørlig informasjonshåndtering.

Gitt at formålet med MAR er å sikre et felles regelverk på området forordningen regulerer, er det likevel utvalgets oppfatning at bestemmelsen om tilbørlig informasjonshåndtering ikke kan videreføres som en selvstendig bestemmelse ved siden av gjennomføringen av MAR. Utvalget foreslår derfor at verdipapirhandelloven § 3-4 annet ledd oppheves.

3.6 Forbudet mot innsidehandel

3.6.1 Gjeldende rett

Forbudet mot misbruk av innsideinformasjon følger av verdipapirhandelloven § 3-3. Etter bestemmelsens første ledd forbys all tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner, direkte eller indirekte og både for egen og fremmed regning, dersom vedkommende har innsideinformasjon.

På samme måte som for taushetsplikt for innsideinformasjon, gjelder handelsforbudet for alle som har innsideinformasjon. Det er således ikke relevant hvordan eller fra hvem vedkommende mottok informasjonen. På samme måte som for taushetsplikten fordrer også sanksjonering av bestemmelsen forsett eller uaktsomhet, hvilket medfører at den som handler må eller burde ha forstått at informasjonen utgjør innsideinformasjon.

Forbudet gjelder alle typer handler der det gjøres en investeringsbeslutning uavhengig av om transaksjonen gjøres i førstehånds- eller annenhåndsmarkedet eller av type vederlag (jf. bytte). Transaksjoner der det ikke fattes en investeringsbeslutning, for eksempel der noen mottar finansielle instrumenter ved arv eller gaveoverføring, omfattes derimot ikke av forbudet.

I tillegg til å dekke handler gjelder forbudet også tilskyndelse til handel i det finansielle instrumentet vedkommende har innsideinformasjon om. Det er her tilstrekkelig at den som har innsideinformasjon oppfordrer til en handel og det er ikke et krav at den som tilskynder handel faktisk formidler innsideinformasjonen videre eller indikerer at vedkommende besitter innsideinformasjon. Forbudet overtres allerede ved tilskyndelsen og brudd på bestemmelsen er således ikke avhengig av om den som oppfordres til å handle faktisk gjør dette eller ikke.

At forbudet gjelder både direkte og indirekte handler medfører at også transaksjoner gjennomført gjennom for eksempel datterselskaper vil omfattes av forbudet. Videre gjelder forbudet uavhengig av om transaksjonen gjennomføres for egen eller fremmed regning.

Når det gjelder beskrivelse av behandling av ordre etter mottak av innsideinformasjon, vises det til den særskilte drøftelsen i kapittel 3.7 under.

3.6.2 Forventet EØS-rett

3.6.2.1 Innsidehandel

Forbudet mot innsidehandel og tilskyndelse til innsidehandel følger av artikkel 14 (a) og (b). Innsidehandel og tilskyndelse til innsidehandel er definert i artikkel 8. Etter artikkel 8 nr. 1 er innsidehandel situasjoner der en person besitter innsideinformasjon og bruker denne informasjonen ved å direkte eller indirekte erverve eller avhende, for egen eller andres regning, finansielle instrumenter som informasjonen vedrører. Det vil også anses som innsidehandel dersom noen etter mottak av innsideinformasjon bruker denne ved å kansellere eller endre en ordre. Når det gjelder auksjoner av utslippskvoter eller auksjonerte produkter basert på disse som avholdes i henhold til Auksjoneringsforordningen14, skal innsidehandel også omfatte innleggelse, endring eller trekking av bud av en person for egen eller andres regning.

3.6.2.2 Anbefaling og tilskyndelse til innsidehandel

Artikkel 8 nr. 2 beskriver hva som skal til for at en person anbefaler eller tilskynder en annen person til å foreta innsidehandel. Dette omfatter situasjoner der en person besitter innsideinformasjon og enten:

1. anbefaler, basert på denne informasjonen, at en annen person skal erverve eller avhende finansielle instrumenter som innsideinformasjonen vedrører, eller tilskynder den andre personen til å foreta slikt erverv eller salg, eller

2. anbefaler, basert på denne informasjonen, at en annen person kansellerer eller endrer en ordre knyttet til et finansielt instrument som denne informasjonen vedrører eller tilskynder den andre personen til å foreta slik kansellering eller endring.

Av artikkel 8 nr. 3 fremgår det at bruk av slik anbefaling eller tilskyndelse som nevnt over utgjør innsidehandel dersom personen som bruker anbefalingen eller tilskyndelsen vet eller burde vite at den er basert på innsideinformasjon.

3.6.2.3 Personkrets

Etter artikkel 8 nr. 4 gjelder bestemmelsen enhver person som besitter innsideinformasjon som følge av å:

1. være medlem av administrative-, ledelses- eller tilsynsorganer i utsteder eller markedsdeltakeren på utslippskvotemarkedet,

2. ha et eierskap i utsteders eller markedsdeltakeren på utslippskvotemarkedets kapital,

3. ha tilgang til informasjon gjennom utførelse av et ansettelsesforhold, yrke eller forpliktelser, eller

4. være involvert i kriminell virksomhet.

I tillegg skal bestemmelsen gjelde for enhver person som besitter innsideinformasjon under andre omstendigheter enn de nevnt over der vedkommende person vet eller bør vite at dette er innsideinformasjon.

Dersom personen er en juridisk person skal bestemmelsen, i henhold til nasjonal lovgivning, også gjelde for fysiske personer som deltar i beslutningen om å gjennomføre ervervet, avhendelsen, kansellereringen eller endringen av en ordre for den involverte juridiske personens regning.

3.6.3 Utvalgets vurderinger

Etter MAR artikkel 8 nr. 1 og nr. 2, jf. artikkel 14, videreføres forbudet mot innsidehandel og tilskyndelse til innsidehandel slik det fulgte av MAD I med begrensede språklige justeringer. I tillegg inntas det eksplisitte bestemmelser vedrørende behandling av allerede innlagte ordre før vedkommende har mottatt innsideinformasjon og tilskyndelse til å endre eller kansellere slike. Disse tilleggene behandles i kapittel 3.7 under.

Som følge av at MAR også dekker utslippskvoter og auksjonerte produkter basert på disse, er det inntatt en særskilt bestemmelse om at innsidehandel også skal omfatte innleggelse, endring og kansellering av ordre knyttet til slike, for egen eller andres regning («submitting, modifying or withdrawing a bid by a person for its own account or for the account of a third party»).

Personkretsen som omfattes av bestemmelsen følger av artikkel 8 nr. 4. Denne viderefører tilsvarende bestemmelser i MAD I, og vil i prinsippet kunne omfatte enhver som besitter innsideinformasjon. Bestemmelsen synes å oppstille et objektivt ansvar overfor visse grupper med hensyn til deres viten om at de besitter innsideinformasjon. Utvalget antar uansett at forordningen ikke utelukker at det kan oppstilles subjektive vilkår i tråd med nasjonalstatens rettstradisjon. I samsvar med dette har utvalget foreslått subjektive vilkår for fysiske personer i de ulike bestemmelsene som omhandler sanksjoner.

Formuleringen av forbudet mot anbefaling av og tilskyndelse til innsidehandel oppstiller ikke et eksplisitt forbud mot å anbefale eller tilskynde noen til å avstå fra å handle. Et typisk eksempel vil være hvis en person som besitter innsideinformasjon vet at en annen person vurderer å kjøpe eller selge finansielle instrumenter og rådgir vedkommende til ikke å handle. I en slik situasjon vil vedkommende ikke ha anbefalt eller tilskyndet en handel, eller endring eller kansellering av en ordre, og således heller ikke ha anbefalt eller tilskyndet innsidehandel. Utvalget antar likevel at slik rådgivning vil kunne utgjøre et brudd på forbudet mot å formidle innsideinformasjon til uvedkommende.

Som følge av at definisjonen av innsideinformasjon og virkeområdet for denne er utvidet, som beskrevet under kapittel 3.2, utvides også virkeområdet for forbudet tilsvarende.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-3 første ledd oppheves fordi denne erstattes av MAR artikkel 14 jf. artikkel 8.

3.7 Særlig om behandling av ordre innlagt før mottak av innsideinformasjon

3.7.1 Bakgrunn

Verdipapirforetakenes Forbund sendte 26. oktober 2016 brev til Finansdepartementet der det ble redegjort for forbundets oppfatning om at det foreligger motstrid mellom norsk regelverk knyttet til behandling av ordre innlagt før mottak av innsideinformasjon og reglene etter MAR. Avviket i reguleringen anses særlig problematisk i forbindelse med markedssonderinger som er viktige for at finansmarkedene skal kunne fungere. Problemet aktualiseres særlig der en norsk børsnotert aksje også handles på en eller flere multilaterale handelsfasiliteter i EU. I disse tilfellene vil de motstridende regelsett kunne komme til anvendelse samtidig. Verdipapirforetakenes Forbund ba Finansdepartementet om å endre det norske regelverket i tråd med reguleringen i resten av EØS så snart det lot seg praktisk gjennomføre.

Som følge av dette ba Finansdepartementet i brev av 8. november 2016 Finanstilsynet om å utarbeide et utkast til et høringsnotat om forholdet mellom regelverket om innsidehandel i EU og Norge når det gjelder kansellering eller endring av inngitte ordre etter å ha mottatt innsideinformasjon. Høringsnotatet ble sendt ut 9. desember 2016 med forslag om endring av verdipapirhandelloven for å unngå videre motstrid.

3.7.2 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-3 regulerer ikke eksplisitt hvordan en investor skal forholde seg dersom vedkommende mottar innsideinformasjon etter å ha lagt inn en ordre. Verdipapirhandelloven § 3-3 første ledd oppstiller som nevnt over et forbud mot at en som har innsideinformasjon tegner, kjøper, selger eller bytter finansielle instrumenter, med mindre en slik transaksjon unntas forbudet etter rettstridsreservasjonen i bestemmelsens annet ledd. Ordlyden forbyr bare gjennomføring av transaksjoner og den er således ikke til hinder for å kansellere en allerede innlagt kjøps- eller salgsordre.

I Ot.prp. nr. 29 (1996–97) er det lagt til grunn at det foreligger en plikt til å kansellere en ordre dersom man mottar innsideinformasjon som tilsier at investor vil tjene på å gjennomføre ordren. Fra Ot.prp. nr. 29 (1996–97), punkt 4.1.2.3 siteres:

«Dersom innsideinformasjon mottas etter at kjøps- eller salgsordren er inngitt, antar departementet i likhet med utvalget at plikten til å trekke tilbake ordren må vurderes i forhold til om ordren gjelder kjøp eller salg og hvilken vei den aktuelle informasjonen er egnet til å påvirke kursen. Dersom det ikke er mulig å tilbakekalle ordren, og kjøpet/salget gjennomføres, antar departementet at straffrihet eventuelt vil kunne følge av at kravet til skyld som vilkår for straff ikke anses oppfylt. Departementet antar imidlertid at unnlatelse av å foreta et kjøp/salg på bakgrunn av innsideinformasjon ikke vil omfattes av forbudet. Som påpekt av utvalget, ville en slik regel medføre store bevismessige problemer, og være svært vanskelig å håndheve.»

Forarbeidenes vurderinger er videre lagt til grunn av Høyesterett der det uttales at det «[e]tter utvalgets syn […] i utgangspunktet foreligger en plikt til å trekke en ordre dersom man får kjennskap til innsideinformasjon som er egnet til å påvirke kursen i positiv retning».15

Gjeldende rett medfører dermed at en investor som utgangspunkt alltid kan kansellere en ordre etter å ha mottatt innsideinformasjon, uavhengig av hvilken retning denne informasjonen tilsier at kursen vil gå. Videre vil investor ha en plikt til å kansellere allerede innlagte kjøps- og salgsordre etter å ha mottatt innsideinformasjon dersom innsideinformasjonen tilsier at kursen vil påvirkes henholdsvis positivt eller negativt. Det vil derimot ikke være en plikt til å kansellere en kjøps- eller salgsordre dersom innsideinformasjonen tilsier at kursen vil påvirkes henholdsvis negativt eller positivt ettersom dette ikke vil representere et misbruk.

3.7.3 Forventet EØS-rett

Som nevnt over, er definisjonen av innsidehandel i MAR artikkel 8 nr. 1 endret uttrykkelig til også å omhandle kansellering og endring av innlagte ordre. Det nye punktet lyder som følger: «[t]he use of inside information by cancelling or amending an order concerning a financial instrument to which the information relates where the order was placed before the person concerned possessed the inside information, shall also be considered to be insider dealing». Tilsvarende er forbudet mot tilskyndelse utvidet til også å inkludere tilskyndelser til å kansellere eller endre en ordre.

Plikten til ikke å kansellere eller endre en ordre må likevel ses i lys av forordningens fortale. Av fortalens punkt 24 fremgår det at:

«Where a legal or natural person in possession of inside information acquires or disposes of, or attempts to acquire or dispose of, for his own account or for the account of a third party, directly or indirectly, financial instruments to which that information relates, it should be implied that that person has used that information. That presumption is without prejudice to the rights of the defence. The question whether a person has infringed the prohibition on insider dealing or has attempted to commit insider dealing should be analysed in the light of the purpose of this Regulation, which is to protect the integrity of the financial market and to enhance investor confidence, which is based, in turn, on the assurance that investors will be placed on an equal footing and protected from the misuse of inside information.»

Sitatet over gir uttrykk for at det kun er misbruk av innsideinformasjon som er ment å omfattes av forbudet mot innsidehandel og minner også om rettstridsreservasjon som gjelder etter norsk rett i dag.

Ordre innlagt før en person har innsideinformasjon, omhandles i fortalens punkt 25:

«Orders placed before a person possesses inside information should not be deemed to be insider dealing. However, where a person comes into possession of inside information, there should be a presumption that any subsequent change relating that information to orders placed before possession of such information, including the cancellation or amendment of an order, or an attempt to cancel or amend an order, constitutes insider dealing. That presumption could, however, be rebutted if the person establishes that he or she did not use the inside information when carrying out the transaction.»

Videre pålegger artikkel 11 om markedssonderinger nr. 5 bokstav c) en plikt for tilbyder til å informere investorene den kontakter om at «[…] he is prohibited from using that information, or attempting to use that information, by cancelling or amending an order which has already been placed concerning a financial instrument to which the information relates».

Som følge av innspill i høringsrunden nevnt innledningsvis i 3.7.1, har Verdipapirforetakenes Forbund kontaktet Kommisjonen. Et utdrag av svaret er inntatt nedenfor:

«You ask whether MAR allows for the cancellation of orders by investors once these investors become aware of inside information relating to issuers of securities for which those (pending) orders are placed.

MAR does not establish a requirement for investors to cancel pending orders once they are in possession of inside information relating to issuers that are the subject matter of these orders. On the contrary, Article 8(1) MAR states that «the use of inside information by cancelling or amending an order concerning a financial instrument to which that information relates (…) is considered to be insider dealing.»

3.7.4 Utvalgets vurderinger

MAR oppstiller i utgangspunktet et forbud mot å kansellere eller endre en ordre etter mottak av innsideinformasjon (artikkel 14, jf. artikkel 8 nr. 1). Imidlertid legger utvalget til grunn at rettsstridsreservasjonen medfører at en investor som besitter informasjon som er positiv for kursen kan trekke kjøpsordre og at en investor som besitter negativ informasjon kan kansellere salgsordre.

MAR oppstiller i likhet med MAD I ingen eksplisitt plikt til å trekke en ordre etter å ha mottatt innsideinformasjon, fortalens punkt 25 første setning tilsier heller at gjennomføring av en slik ordre ikke skal anses som innsidehandel.

Videre vil en tilbyder i forbindelse med markedssondering måtte informere deltakerne i markedssonderingen om at de ikke lovlig kan trekke eller endre en ordre etter de har mottatt innsideinformasjon om transaksjonen (artikkel 11). At denne plikten ikke er kvalifisert for det tilfellet at vedkommende deltaker i markedssonderingen ville tjene på å la handelen gjennomføres, støtter en tolkning av at det etter MAR ikke foreligger en plikt til å kansellere allerede innlagte ordre.

Etter gjennomføring av MAR i norsk rett vil det etter utvalgets oppfatning ikke foreligge en plikt til å trekke en allerede innlagt ordre dersom en investor i etterkant mottar innsideinformasjon. Hva som skal anses som en allerede innlagt ordre må vurderes i det konkrete tilfellet. Utvalget legger videre til grunn at en investor ikke vil anses som å bruke innsideinformasjon dersom en kjøps- eller salgsordre kanselleres eller reduseres hvis innsideinformasjonen vedkommende har mottatt er henholdsvis positiv eller negativ for kursen for det relevante finansielle instrument. En slik tolkning har også støtte i de svenske forarbeidene i forbindelse med Sveriges gjennomføring av MAR.16

3.8 Legitim atferd

3.8.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-3 annet ledd begrenser rekkevidden av forbudet mot misbruk av innsideinformasjon i første ledd til kun å gjelde «misbruk» av innsideinformasjon. Utover at det av bestemmelsen fremgår at forbudet ikke er til hinder for normal utøvelse av tidligere inngått opsjons- eller terminkontrakt ved kontraktens utløp, gir ikke ordlyden nærmere anvisning på hva som utgjør misbruk. Formålet med misbruksreservasjonen er å sikre at transaksjoner eller tilskyndelser til transaksjoner der innsideinformasjonen ikke misbrukes faller utenfor forbudet og er et uttrykk for den generelle rettstridsreservasjonen i strafferetten. Det må således gjøres en konkret vurdering i hvert enkelt tilfelle. Forarbeidene17 til den tidligere verdipapirhandellovens tilsvarende bestemmelse eksemplifiserer dette med typetilfeller som der innsideinformasjonen sikres utlignet med motparten i transaksjonen før denne gjennomføres,18 at transaksjonen gjennomføres motstrøms (salg ved innsideinformasjon som indikerer kursoppgang eller kjøp dersom innsideinformasjonen indikerer kursnedgang) og transaksjoner som gjennomføres der innsideinformasjonen relaterer seg til en handelsstrategi vedkommende selv er part i.

3.8.2 Forventet EØS rett

I MAR artikkel 9 listes det opp en rekke atferdsmønstre som i utgangspunktet kan anses som legitim atferd – og således ikke utgjør brudd på forbudet mot innsidehandel eller markedsmanipulasjon – med mindre tilsynsmyndighetene mener det var en ikke-legitim bakgrunn for de relevante handelsordrene, transaksjonene eller atferden (bestemmelsens nr. 6).

Etter bestemmelsens nr. 1 skal ikke en juridisk person anses for å ha misbrukt innsideinformasjon i forbindelse med et erverv eller salg, utelukkende på grunn av det faktum at en juridisk person har eller har besittet innsideinformasjon, der den juridiske personen (i) har etablert, implementert og opprettholdt tilstrekkelige og effektive interne ordninger og rutiner som effektivt sikrer at hverken den fysiske personen som fatter investeringsbeslutningen i det finansielle instrumentet som innsideinformasjonen vedrører eller andre fysiske personer som kan ha hatt påvirkning på denne beslutningen, var i besittelse av innsideinformasjon, og (ii) ikke har oppfordret, anbefalt, tilskyndet eller på annen på påvirket den fysiske personen som, på vegne av den juridiske personen, ervervet eller solgte de finansielle instrumentene som innsideinformasjonen vedrører.

Videre følger det av bestemmelsens nr. 2 at en person som har innsideinformasjon ikke skal anses for å ha misbrukt innsideinformasjon ved et erverv eller salg, utelukkende basert på at han har eller har hatt innsideinformasjon, dersom vedkommende enten

1. opptrer som en prisstiller («market maker») eller sentral motpart for de finansielle instrumentene som innsideinformasjonen knytter seg til og ervervet eller salget av de finansielle instrumentene som innsideinformasjonen knytter seg til med rette er gjort som ledd i den normale utøvelse av sin rolle som prisstiller eller sentral motpart for det finansielle instrumentet, eller

2. er autorisert til å gjennomføre ordre på vegne av tredjeparter (for eksempel en megler med instruks om å utføre ordre) og ervervet eller salget av de finansielle instrumentene som ordren knytter seg til er gjort for å gjennomføre en slik ordre med rette innenfor normal utøvelse av vedkommende persons arbeidsoppgaver, yrke eller plikter.

Etter artikkel 9 nr. 3 skal heller ikke en person som har innsideinformasjon anses for å ha brutt forbudet mot misbruk av innsideinformasjon ved et erverv eller salg, utelukkende basert på at vedkommende har innsideinformasjon, når personen gjennomfører en transaksjon for å erverve eller selge et finansielt instrument og denne transaksjonen er gjennomført for å oppfylle en forpliktelse som forfaller i god tro og ikke for å omgå forbudet mot bruk av innsideinformasjon, forutsatt at

1. forpliktelsen oppstod fra en ordre eller avtale innlagt eller inngått før vedkommende person hadde innsideinformasjon, eller

2. transaksjonen ble gjennomført for å oppfylle legale eller regulatoriske forpliktelser som oppstod før vedkommende person hadde innsideinformasjon.

En person som har innsideinformasjon skal etter artikkel 9 nr. 4 heller ikke anses for å ha brutt forbudet mot bruk av innsideinformasjon ved et erverv eller salg, utelukkende på grunn av at vedkommende har innsideinformasjon, når personen har mottatt innsideinformasjonen i utførelsen av et offentlig oppkjøp eller en fusjon med et selskap og benytter denne innsideinformasjonen utelukkende for å fortsette prosessen med fusjonen eller det offentlige oppkjøpet, forutsatt at enhver innsideinformasjon har blitt offentliggjort eller mistet sin karakter av å være innsideinformasjon på tidspunktet for vedtakelse av fusjonen eller aksept av tilbudet av aksjonærene. Dette unntaket gjelder ikke ved kjøp av aksjeposter som ikke utløser en forpliktelse til å fremsette et oppkjøpstilbud på aksjene i utsteder.

Endelig, etter artikkel 9 nr. 5, skal ikke det faktum at en person bruker kunnskap om at vedkommende selv har bestemt seg for å erverve eller selge et finansielt instrument i forbindelse med erverv eller salg av finansielle instrumenter i seg selv utgjøre bruk av innsideinformasjon.

3.8.3 Utvalgets vurderinger

Med unntak av artikkel 9 nr. 3, der en tilsvarende regel følger av verdipapirhandelloven § 3-3 annet ledd, foreligger det ikke lignende eksplisitte konkretiserte regler om legitim atferd knyttet til innsidehandel i gjeldende rett.

MAR artikkel 9 gjennomføres i norsk rett ved inkorporasjon av MAR.