13 Markedsplass for varederivater

13.1 Innledning

Som nevnt i punkt 2.2 har Varederivatutvalget utredet spørsmål om regulering av varederivater. Det vises til omtale av Varederivatutvalgets oppnevning og mandat i punkt 2.2 foran.

Varederivatutvalget skriver blant annet følgende i beskrivelsen av varederivater (NOU 1999:29 side 16):

«All økonomisk virksomhet innebærer risiko i en eller annen form. I tidlige jordbrukssamfunn representerte tilgang på vann og fare for flom en risiko, og det ble bygd vanningsanlegg og flomvoller for å redusere risikoen. I avanserte industrisamfunn starter for eksempel ikke verksteder store byggeprosjekter som fly og båter før produktene er solgt. For andre varer er det sikkert at markedet der varene kan omsettes er i funksjon, men det er usikkert hvilken pris som vil gjelde. Slik er oljemarkedet i dag, og slik har markeder for jordbruksprodukter vært i flere hundre år. I noen land og for noen produkter er denne usikkerheten eliminert for den enkelte produsent gjennom kollektive ordninger som har offentlig deltakelse og/ eller garanti (som jordbruksavtalen i Norge).

Det finnes en rekke andre eksempler på at markedets ulike aktører har funnet fram til ordninger som kan bidra til prissikring uten medvirkning fra det offentlige. En slik ordning er å etablere markeder for varer som fysisk skal leveres og betales på et framtidig tidspunkt. Der vil leverandører kunne selge varen som er planlagt produsert, til en pris leverandøren har sikkerhet for. Samtidig vil kjøpere kunne sikre seg varer til denne prisen. Slike markeder for varer som skal leveres og betales fram i tid kalles derivatmarkeder, og det første av slike markeder i moderne tid var markedet for landbruksprodukter. I disse markedene kunne salgsorganisasjoner for jordbruket og kornbøndene selge ulike slag korn for framtidig levering til næringsmiddelindustrien som var i sin tidlige fase. Disse derivatmarkedene oppsto omkring 1850 og mange grunnleggende trekk ved slike markeder er de samme som de var ved starten. Det er imidlertid også mange nye utviklingstrekk.

Blant de forhold som har ligget fast er at derivatmarkedene forutsetter et marked for den underliggende varen. Det betyr blant annet at leveringstid, leveringssted og kvalitet må være definert. Det er prisen i det underliggende varemarkedet brukerne får en sikkerhet for ved å bruke derivater.

En endring som har skjedd siden de første varederivatmarkedene ble etablert, er at mange derivatmarkeder i dag aksepterer, eller til og med forutsetter finansielt oppgjør. Ved finansielt oppgjør bytter partene differansen mellom spotpris og innløsningspris på bortfallsdagen, istedenfor å bytte varer mot betaling. Et slikt oppgjør er også avhengig av at markedet for den aktuelle varen fungerer regelmessig, fordi ellers kan ikke partene stole på at spotprisen reflekterer den virkelige verdi på bortfallstidspunktet. Andre endringer gjelder typer kontrakter som inngås, ulike sikringsmekanismer som er gjennomført for å sikre den framtidige leveringen og teknikker som er innført for å rydde opp i kontraktsforholdene mellom aktørene i derivatmarkedene.»

Varederivatutvalget har samlet noen sentrale definisjoner på side 18-19 i NOU 1999:29:

«Et derivat er en avtale om en handel på et framtidig tidspunkt til en pris som fastsettes på avtaletidspunktet. Det som skal omsettes kalles derivatets underliggende aktivum eller bareunderliggende. Det underliggende aktivum for varederivater er varer og tjenester, i motsetning til finansielle derivater som har finansielle instrumenter eller valuta som underliggende aktivum. Verdien på derivatet har nær sammenheng med prisen på det aktuelle under-liggende. Derfor kalles det derivat som betyr avledning på latin.»

(...)

Utvalget vil i denne utredningen bruke begrepet «vare» i vid forstand. Det vil strekke seg fra fysiske produkter som olje og metaller, via kraft, til tjenester som frakt.

(...)

Derivater på finansielle instrumenter, som rente- og aksjederivater er i verdipapirhandelloven definert som finansielle derivater og holdes utenfor varederivatbegrepet. Valuta er i seg sjøl et finansielt instrument, men er i denne sammenheng å betrakte som en vare. Likevel er valutaderivater definert som finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven og holdes utenfor varederivatbegrepet. I noen land, som USA, inneholder den juridiske definisjonen av varer også finansaktiva som derivater på aksjeindekser.

(...)

Skillet mellom kontanthandel og terminhandel varierer fra marked til marked og fra vare til vare. For finansielle instrumenter som aksjer handlet over norsk børs, er levering og betaling i løpet av fire dager (T + 3) etter at handelen er sluttet definert som kontanthandel. Oppgjør utover fire dager anses som terminhandel. I kraftmarkedet defineres handel med kraft for levering det påfølgende døgnet som kontanthandel, mens levering utover dette tidsrommet anses som terminhandel. Markeder der en vare kjøpes og selges kontant kalles spotmarked og prisen for spotpris ellerflytende pris.

De grunnleggende kontraktsformene er terminer og opsjoner. I en terminavtale har både kjøper og selger rett og plikt til å gjennomføre den framtidige transaksjonen. Det er med andre ord symmetri i avtaleforpliktelsene mel-lom kjøper og selger. Terminer deles inn i forwardkontrakter og futurekontrakter.

(...)

Innehaveren av en opsjon har en rett, men ikke en plikt til å kreve avtalen innfridd. Utstederen har en plikt til å innfri opsjonen. Innehaveren betaler et beløp, en opsjonspremie, til utstederen når opsjonen inngås.»

13.2 Gjeldende rett

Det finnes i Norge ingen særskilt regulering for handel med varederivater. Varederivater faller utenfor definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 1-2 andre ledd, jf. blant annet NOU 1996:2 på side 203. Verdipapirhandelloven er på dette punkt på linje med ISD. Dette innebærer at verdipapirhandellovens regler ikke kommer til anvendelse på handel med og tjenester knyttet til varederivater. Heller ikke for mellommannsvirksomhet, markedsplass eller clearing og oppgjør finnes generelle regler for handel med varederivater. Det er heller ikke etablert noe særskilt tilsyn for slike virksomheter.

Omsetning av varer i det norske spotmarkedet er normalt ikke underlagt særregulering, men underlagt vanlige regler som gjelder for handel som blant annet avtaleloven, kjøpsloven og konkurranseloven.

Handel med fysisk kraft i Norge er imidlertid regulert av energiloven av 29. juni 1990 nr. 50. For andre viktige produkter der norske aktører deltar i varederivatmarkedene, som korn, metaller og olje finnes det ingen særregulering av spotmarkedet.

Energiloven § 4-1 fastsetter at ingen andre enn staten kan stå for omsetning av elektrisk energi med fysisk levering uten konsesjon. Dette er i forskrift av 7. desember 1990 nr. 956 om produksjon, omforming, overføring og fordeling av energi § 4-2 nærmere presisert å gjelde levering av elektrisk energi. Det er det samme regelverk som gjelder for både meglere og handlere så lenge de påtar seg juridiske/økonomiske forpliktelser i forbindelse med kraftomsetning. Energiloven § 4-1 og forskriften av 7. desember 1996 pålegger også omsetningskonsesjon for å omsette elektrisk energi. Dette utfylles av kapittel 4 i forskriften til loven hvor § 4-4 lister opp en rekke vilkår som kan stilles, herunder krav om informasjonsplikt overfor myndighetene og krav om regnskapsrapportering til Norges vassdrags- og energidirektorat.

Nord Pool ASA (Nord Pool) har omsetningskonsesjon fra Norges vassdrags- og energidirektorat til å organisere markeder for fysisk krafthandel og forestå avregning og oppgjør. Nord Pool organiserer i dag et fysisk spotmarked (Elspot), og har utarbeidet et detaljert avtale- og regelverk for de aktørene som handler i dette markedet. Nord Pool organiserer også et finansielt marked for kraftderivater (Eltermin) som ikke er regulert. Det er utarbeidet et eget avtaleverk for aktørene på det finansielle markedet, og reglene i dette avtaleverket har sterke paralleller til derivatregelverket for derivater som omsettes på Oslo Børs, men er gitt tillempinger som er tilpasset kraftsektoren. Meglere som ønsker å handle kraftderivater hos Nord Pool, inngår samme aktøravtale med tilhørende regelverk som andre aktører på Nord Pool som for eksempel produsenter, distributører og konsumenter. Meglere som formidler avtaler uavhengig av Nord Pool har varierende praksis for hvordan de inngår avtaler og krever sikkerhet fra kunder.

Nord Pool er underlagt tilsyn fra Norges vassdrags og energidirektorat i henhold til energiloven. Tilsynet gjelder først og fremst Nord Pools virksomhet knyttet til organisering av marked for fysisk kraft, men i henhold til omsetningkonsesjonen stiller denne implisitt også krav til Nord Pools øvrige virksomhet, herunder virksomheten som markedsplass for varederivater med kraft som underliggende vare, ved at Nord Pool også må ha godkjennelse fra Norges vassdrags- og energidirektorat til denne virksomheten. Således er også denne delen av virksomheten underlagt et visst tilsyn fra Norges vassdrags- og energidirektorat.

Utenom Nord Pool handles kraft og kraftderivater i otc-markedet. Avtalene inngås da mellom partene. Dette kan være individuelt utformede avtaler mellom partene, eller standardavtaler.

I Norge finnes det ikke organiserte markedsplasser for andre råvarederivater enn kraftderivater.

13.3 Utenlandsk rett

13.3.1 EØS-rett

Hvilke finansielle instrumenter som omfattes av ISD er fastsatt i vedlegg B til direktivet. Denne listen er utgangspunktet for definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 1-2 andre ledd. Varederivater faller utenfor definisjonen av finansielt instrumenter, jf. også ISD art. 2 nr. 2 bokstav i). Markedet for varederivater synes likevel å være regulert som andre finansielle markeder i mange europeiske land. I regi av IOSCO har Storbritannia og Nederland tatt initiativ til å utferdige en rapport for vurdering av om ISD skal foreslås endret slik at varederivater også omfattes av direktivet. Bakgrunnen for dette er blant annet at det skal ha forekommet noen uheldige episoder i dette markedet som kan søkes avverget gjennom en regulering på linje med derivater ellers.

Rdir. 93/6/EØF om investeringsforetak og kredittinstitusjoners kapitaldekningsgrad (kapitaldekningsdirektivet) fastsetter felles regler for minimumskrav til startkapital og ansvarlig kapital for verdipapirforetak, i henhold til den risiko foretakene er eksponert for. Direktivet skal blant annet sikre at markedsrisikoen forbundet med kredittinstitusjoners og verdipapirforetaks posisjoner i finansielle instrumenter motsvares av betryggende egenkapital og annen ansvarlig kapital. I endringsdirektiv (Rdir. 98/31/EØF CAD II) til kapitaldekningsdirektivet er direktivets virkeområde utvidet til også å omfatte krav om kapitaltaldekning for markedsrisiko for posisjoner som institusjoner som ellers omfattes av ISD og bankdirektivene tar i råvarer eller råvarebaserte derivater. Bakgrunnen for endringsdirektivet er blant annet basert på anbefalinger av Basel- komitèen. Basel-komitèens anbefalinger oppfattes som retningsgivende internasjonalt. EU anser det derfor som viktig å følge disse anbefalingene.

13.3.2 Andre land

I Danmark er varederivater regulert som finansielt instrument i lov om værdipapirhandel § 2 stk. 1 nr. 9. Bestemmelsen omfatter alle varederivatkontrakter med finansielt oppgjør. Om en kontrakt det kan foretas fysisk levering etter omfattes av loven, beror på om kontrakten reelt anses som en ren leveransekontrakt eller en finansiell kontrakt.

Tilsvarende er varederivater i Sverige regulert som finansielle instrumenter i lov om handel med finansielle instrumenter. Også her vil alle kontrakter med finansielt oppgjør falle inn under loven, mens det for kontrakter med fysisk levering vil være et spørsmål om det i realiteten foreligger en finansiell kontrakt eller en leveransekontrakt.

Handel og annen tjenesteyting i varederivater som betraktes som finansielle instrumenter, er underlagt de respektive lands finansielle tilsynsmyndigheter.

I Finland faller varederivater inn under loven om standardiserte opsjoner og terminer som omfatter derivater handlet over børs. Markedet for otc-derivater er ikke underlagt noen særskilt regulering, heller ikke når det gjelder finansielle derivater.

13.4 Varederivatutvalgets forslag

13.4.1 Behovet for regulering av marked og markedsplasser for varederivater

Varederivatutvalget peker på at marked for varederivater kan være nyttig til omfordeling (kjøp eller salg) av risiko slik at samfunnets totale kostnad ved risikobæring reduseres. Videre har opprettelsen av varebørser for omsetting av varederivater og standardisering av varederivatene ifølge Varederivatutvalget ført til lavere transaksjonskostnader. Med et annenhåndsmarked i tillegg til førstehåndsmarkedet har aktører i varemarkedet dessuten i følge utvalget mindre risiko ved å inngå derivatkontrakter og de kan bruke annenhåndsmarkedet til å endre sin risikoeksponering etter behov. I følge varederivatutvalget er det således grunn til å anta at høy aktivitet i annenhåndsmarkedet reduserer likviditetspremien.

Varedrivatutvalget uttaler videre om marked for varederivater (NOU 1999:29 side 51):

«Varederivatene vokste fram som et svar på aktørenes behov for bedre kontroll med markedsrisikoen. Med overgangen fra kontanthandel til derivathandel ble markedsrisikoen erstattet med en kredittrisiko på motpartene. For å redusere kredittrisikoen har det vokst fram et clearingsystem med en sentral motpart i varederivathandelen.

Varederivatenes oppdeling i andeler som omsettes i et annenhåndsmarked, har mange likhetstrekk med markedene for finansielle instrumenter. I aksje- og rentemarkedet er det en tilsvarende oppdeling i standardiserte andeler og omsetning av disse i et annenhåndsmarked. Disse forholdene er nærmere belyst i verdipapirhandellovutvalgets innstilling.»

I kapittel 5.2, 5.3 og 5.4 i NOU 1999:29 drøfter Varederivatutvalget behovet for regulering av varederivater. Utvalget viser til at for å oppnå maksimal samfunnsmessig økonomisk gevinst, kan det være behov for regulering med sikte på å sikre effektiviteten i markedet. Utvalget uttaler (NOU 1999:29 side 52):

«Drøftingen i punkt 5.2.1 viser at det kan være behov for regulering for å sikre effektiviteten i markedet. Effektiviteten er avhengig av tilstrekkelig konkurranse, og det kan være behov for å forhindre at aktører utnytter markedsmakt. Privat og eksklusiv informasjon har verdi, og verdien forringes eller forsvinner ved offentliggjøring. Det kan gi aktører et insentiv til å holde privat informasjon for seg sjøl. Det å sikre at informasjon blir offentliggjort kan være et reguleringsmotiv. Drøftingen av hvilke aktører eller funksjoner som eventuelt skal reguleres kommer i avsnitt 5.4.»

Varederivatutvalget viser også til at det kan være behov for regulering for å sikre tilliten til markedet fordi tillit er nødvendig for at markedet skal fungere effektivt.

Når det gjelder behovet for å regulere virksomheten på markedsplasser for varederivater, uttaler Varederivatutvalget blant annet det kan være behov for å sikre at virksomheten til og på markedsplassen er regulert for å oppnå gjennomsiktighet i handelen. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:29 side 56):

«I punktene 5.2.1.2 og 5.2.2.1 vises det til betydningen av informasjon for at markedet skal fungere effektivt og ha den nødvendige tillit. Gjennomsiktighet i markedet bidrar til å sikre at alle aktører kan få tilgang til informasjon. Et marked har større gjennomsiktighet i handelen jo mer fullstendig og rask informasjon om kjøps- og salgspriser, omsetning, ordrebilde og ordredybde aktørene har tilgang til. En investor som slutter en handel vil ikke sjøl ha insentiv til å offentliggjøre denne type informasjon, og det er derfor ikke grunn til å anta at slik informasjon vil bli systematisk offentliggjort uten former for regulering.

Liten gjennomsiktighet kan føre til lavere effektivitet, fordi markedsprisen gjenspeiler lite informasjon. Det kan gi et samfunnsøkonomisk tap i forhold til en teoretisk verden der alle forutsetninger er oppfylt. Det er likevel grunn til å spørre om det er naturlig å regulere et marked for å sikre gjennomsiktigheten når aktørene gjennom sin atferd kanskje viser at de ønsker det motsatte. Svaret må bli at summen av nytte hos alle aktørene er større om gjennomsiktigheten sikres gjennom regulering.»

I følge Varederivatutvalget bør informasjon offentliggjøres, men den konkrete spesifikasjonen av hva som skal offentliggjøres, hvordan det skal gjøres, når informasjon skal gis og til hvem, kan ifølge utvalget ta noe ulik form for ulike markeder. Siden investorene i varederivatmarkedene ofte er aktører i det underliggende varemarkedet kan gjennomsiktighet i handelssystemet bidra til at privat informasjon blir kjent for markedet.

Varederivatutvalget mener videre at det kan være nødvendig med regler som sikrer likebehandling av kunder og som reduserer muligheten for interessekonflikter. For å sikre markedsplassens uavhengighet, kan det både være aktuelt å vurdere maksimalgrenser for eierskap og virksomhetsbegrensninger for selve markedsplassen. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:29 side 56-57):

«Forskjellsbehandling av aktører er gjerne knyttet til interessekonflikter, og slike kan oppstå mellom markedsplassen og kunden. Et eksempel på dette er en markedsplass som driver egen mellommannsvirksomhet og gir sine egne ansatte mellommenn tilgang til informasjon om ordrer og handler før resten av markedet. Slik privat og eksklusiv informasjon vil eventuelt føre til at markedsplassens mellommenn får et konkurransefortrinn, og at deres kunder får fordeler framfor kunder som bruker andre mellommenn.

(...)

Investorer med stor handel er mer lønnsomme for en markedsplass enn mindre investorer fordi handelsavgiften (gebyret) er volumbasert. Dette kan gi markedsplassen et insentiv til å forskjellsbehandle små og store kunder. Markedsplassen kan gi store kunder mer og tidligere informasjon enn små kunder. Markedsplassen kan la lønnsomhetsbetraktninger påvirke markedsovervåkningen ved å være mindre opptatt av å følge opp uønsket markedsatferd.»

Varederivatutvalget finner imidlertid ikke særskilt behov for regulering av nivået på transaksjonskostnadene. Det påpekes likevel fra utvalgets side at det er viktig at transaksjonskostnadene ikke hemmer effektiviteten i markedet. Dette kan ifølge utvalget sikres for eksempel gjennom å åpne for konkurrerende markedsplasser.

I tillegg til å drøfte behovet for regulering av varederivatmarked generelt, drøfter Varederivatutvalget behovet for regulering i det norske varederivatmarkedet for kraft.

Etter Varederivatutvalget vurdering er kraftderivatmarkedet mindre gjennomsiktig enn markedet for finansielle instrumenter. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:29 side 65):

«Dette kan ha sammenheng med reglene for og holdningen til åpenhet i børshandel med finansielle instrumenter. Utvalgetantar at dette kan ha sammenheng med at finansielle markeder har større tradisjon i åpenhet enn mange varederivatmarkeder og varemarkeder. Etter utvalgetsoppfatning er gjennomsiktighet viktig for å sikre et effektivt marked, og større gjennomsiktighet må være et mål ved en eventuell regulering av markedsplassene. Ved bare å stille krav om gjennomsiktighet til handelen på den sentrale markedsplassen vil det trolig ikke sikres god gjennomsiktighet i hele markedet, og det må vurderes i hvilken grad ei regulering for å sikre gjennomsiktighet også skal gjelde otc-markedet. Etter utvalgetsvurdering kan det i forbindelse med en eventuell regulering være behov for å se på i hvilken grad det skal stilles krav til investorers og mellommenns informasjonsplikt om forhold i det underliggende kraftmarked som kan få betydning for prisene på kraftderivater.»

Varederivatutvalget mener også at det kan være grunn til å vurdere nærmere om det bør stilles krav til eierskap eller virksomhetsbegrensninger for å sikre markedsplassens tillit.

Varederivatutvalget antar at en regulering av virksomheten markedsplassene driver, kan komme til å påvirke konkurransen mellom dem. Etter utvalgets oppfatning må det på denne bakgrunn vurderes hvilke følger en regulering kan få for konkurransen mellom markedsplassene. Etter utvalgets mening kan det forhold at investorene deltar direkte på markedsplassen føre til sterkere konkurranse og høyere effektivitet. Systemet med investorer som prisstillere, altså i en rolle som mellommenn og ikke investorer, kan ifølge utvalget styrke tilliten til en sikker og ordnet handel i kraftderivatmarkedet.

13.4.2 Utforming av regulering av markedet for varederivater

I kapittel 7 i utredningen gjøres det rede for hvordan reguleringen av markedet for varederivater etter Varederivatutvalgets oppfatning bør utformes. Utvalget har med utgangspunkt i mandatet lagt til grunn at det er behovet for offentligrettslig regulering som skal være grunnlaget for utvalgets vurderinger. Utvalget har også lagt vekt på at en eventuell regulering ikke skal hemme utviklingen i de aktuelle markeder som reguleres. Utvalget har tatt utgangspunktet i lovgivning, slik at endringer i forskrifter må vurderes på et senere tidspunkt.

Etter en samlet vurdering av reguleringsbehovet, internasjonale anbefalinger, regulering i andre land og rettstekniske hensyn, er det etter Varederivatutvalgets oppfatning naturlig å ta utgangspunkt i at reguleringen av varederivater i Norge skal skje ved tilpasninger i verdipapirhandelloven.

Varederivatutvalget foreslår å utvide verdipapirhandellovens definisjon av finansielle instrumenter til å omfatte varederivater og uttaler i denne forbindelse blant annet (NOU 1999:29 side 86):

«Vphl § 1-2 andre ledd definerer hva som menes med finansielle instrumenter. Finansielle terminkontrakter, herunder finansielle instrumenter med kontant oppgjør er omfattet av definisjonen.

Utvalget peker på at det er vesentlige likheter i produkter og tjenester i markeder for varederivater og finansielle derivater. Derivatene har mange like egenskaper, uansett om det underliggende er varer, verdipapirer, valuta eller annet, og sjøl om det underliggende kan være underlagt ulik regulering. En viktig forskjell er grunnlaget for prisfastsettelsen. For derivater med omsettelige verdipapirer som underliggende er det prisen i et verdipapirmarked som danner utgangspunktet for prisen på derivatet. For varederivater er det prisen i et spotmarked for varen. Både for finansielle derivater og varederivater kan underliggende også være observerte indekser av de aktuelle varer eller tjenester. Likheten mellom de ulike typer av derivater viser seg også ved at det internasjonalt anvendes samme type standardiserte kontrakter både for handel i varederivater og for handel i andre derivater (ISDA).»

Varederivatutvalget drøfter om det bør foretas et reguleringsmessig skille mellom varederivater med kontant oppgjør og varederivater med fysisk levering. Det vises i denne forbindelse til at selv om en derivatkontrakt gir adgang til fysisk levering vil det ikke nødvendigvis føre til at fysisk levering skjer. Investor vil kunne stenge en posisjon med en motposisjon, og oppgjøret vil foretas kontant. Videre vises det til at i noen tilfeller der fysisk levering skjer, vil denne bare være i form av rettigheter til et vareparti, og ikke bestå av levering av sjølve varepartiet. For partene vil oppgjøret i slike tilfeller kunne framstå som et kontant oppgjør. Ulike regler knyttet til om det skjer fysisk levering eller ikke, kan ifølge utvalget også føre til uønsket regelarbitrasje mellom spot og derivatmarkeder. Partene kan velge å avtale fysisk levering hvor det er åpenbart at fysisk levering ikke vil skje. Det er for øvrig en stor likhet mellom derivater med og uten fysisk levering, og det er etter utvalgets oppfatning neppe praktisk å etablere et reguleringsmessig skille ved om fysisk levering kan foretas eller ikke.

Etter Varederivatutvalgets syn bør ikke enhver kontrakt hvor det foreligger handel med oppgjør fram i tid være å betrakte som varederivater omfattet av definisjonen i verdipapirhandelloven. En slik definisjon av varederivatbegrepet vil etter utvalgets oppfatning bli for omfattende, og ikke nødvendigvis kunne grunngis i et reguleringsbehov. Utvalget foreslår derfor at reguleringa av varederivater som finansielle instrumenter, begrenses til omsettelige varederivatkontrakter, jf. utkastet til verdipapirhandelloven § 1-2 nytt siste ledd. Det vises til at et tilsvarende begrep benyttes i definisjonen av verdipapirer som finansielle instrumenter, jf. verdipapirhandelloven §1-2 andre ledd nr.1, jf. tredje ledd.

I spørsmålet om hvorvidt behovet for regulering bør vurderes under et for alle varederivater eller separat for de enkelte varederivatmarkeder er det dissens i Varederivatutvalget. Flertallet går inn for å regulerer alle varederivater under ett. Mindretallet bestående av ett medlem mener at spørsmålet bør vurderes separat for de enkelte varederivatmarkeder. Mindretallet argumenterer for at reguleringsbehovene kan være forskjellige for de ulike markeder for varederivater avhengig av for eksempel markedets utviklingstrinn, hvilke aktører som deltar, og ikke minst systemrisikoen knyttet til handelen i det aktuelle varederivat. I denne sammenheng er det etter mindretallets oppfatning naturlig å vurdere om det foreligger særlige samfunnsmessige behov som tilsier regulering av de enkelte markedsplassene, om det er behov for atferdsregler i disse markedene, og om det er nødvendig med særlig regulering av enkelte aktører, for eksempel mellommenn og foretak som eventuelt utøver clearingfunksjoner i disse markedene.

Når det gjelder spørsmålet om når det utvikler seg et selvstendig varederivatmarked basert på et marked med det underliggende i form av varer, tjenester eller indekser uttaler utvalget at dette kan være vanskelig å angi. Utvalget legger til grunn at standardisering og omsettelighet av kontrakter og utviklet infrastruktur, som organisert markedsplass med tilknyttet clearing, vil være typiske kjennetegn på et varederivatmarked, men grensen blir ellers skjønnsmessig

Varederivatutvalget drøfter i kapittel 7.5 om Børslovutvalgets forslag til børslov vil ivareta hensynene til regulering av markedsplasser for varederivater. Det vises til at reglene om markedsplasser i børslovutvalgets lovutkast er knyttet til begrepet finansielle instrumenter, jf. utkastet § 1-1, og at det er lagt opp til en mulighet for ulike typer markedsplasser, i form av børser, autoriserte markedsplasser og markedsplasser som drives gjennom verdipapirforetak.

Etter Varederivatutvalgets syn vil bestemmelsene om børsvirksomhet i utkastet til ny børslov ivareta behovet for regulering av gjennomsiktighet i handelen på markedsplassen, regler som sikrer likebehandling av kunder, regler om eierskap og virksomhetsbegrensninger for varederivater. Utvalget foreslår derfor ikke egne bestemmelser om markedsplasser for varederivater.

Etter Varederivatutvalgets vurdering kan utkastet til ny børslov få anvendelse på den virksomhet som Nord Pool i dag driver, dersom definisjonen av «finansielle instrumenter» i samsvar med utvalgets forslag, utvides til også å omfatte varederivater. Utvalget legger til grunn at dette vil følge av børslovutvalgets utkast til ny børslov § 1-3 første ledd første punktum, som lyder:

«Med børsvirksomhet menes organisering eller drift av et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering og opptak av finansielle instrumenter til offisiell notering.»

Varederivatutvalget legger på bakgrunn av utkastet til ny børslov til grunn at Nord Pool vil kunne søke om konsesjon som børs eller autorisert markedsplass. Utvalget kan ikke se at en slik løsning vil komme i strid med EØS-forpliktelser som svarer til rådsdirektiv 79/279/EØF (opptaksdirektivet). Det vises til at direktivet innebærer særlige krav til notering av verdipapirer, men at disse kravene ikke gjelder andre finansielle instrumenter (som for eksempel varederivater).

Varederivatutvalget kan heller ikke se at det er behov for vesentlige tilpasninger i utkastet til børslov § 5-6, jf. nærmere nedenfor, for det tilfellet at Nord Pool skulle søke om konsesjon som børs. Dette innebærer i følge utvalget at Nord Pool på lik linje med andre børser i utgangspunktet må oppfylle de alminnelige reglene i utkast til ny børslov, herunder blant annet regler om konsesjon, foretaksform og organer, eier- og kapitalforhold og virksomhetsregler. Etter utvalgets oppfatning synes det som om utkast til ny børslov inneholder dispensasjonsregler som i tilstrekkelig grad vil kunne ivareta eventuelle særskilte tilpasningsbehov.

Varederivatutvalget viser videre til at markedsplasser for varederivater i følge Børslovutvalget kan etableres som tilknyttet tjeneste til markedsplasser som er etablert for andre finansielle instrumenter. Dette er imidlertid ifølge Varederivatutvalget ikke like relevant hvis varederivater defineres som finansielle instrumenter.

Varederivatutvalget viser til bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd som angir at et verdipapirforetak straks skal melde til børsen handler i finansielle instrumenter børsnotert i Norge. Hensikten med bestemmelsen er ifølge utvalget at slik handel kan ha betydning for primærmarkedet, det standardiserte derivatmarkedet og for kursfastsettelsen på det underliggende verdipapiret. Utvalget antar at denne bestemmelsen kan bli utvidet til også å omfatte autoriserte markedsplasser ved vedtak av ny børslov. Utvalget antar at de samme hensyn også i et slikt tilfelle vil gjelde for varederivater, og at bestemmelsen i så fall også skal omfatte varederivater.

Varederivatutvalget uttaler videre (NOU 1999:29 side 108):

«Utkast til ny børslov § 5-6 skaper i denne sammenheng problemer i to retninger. For det første kreves etter ordlyden en søknad om børsnotering fra «utsteder». Dette er for øvrig i samsvar med gjeldende børslov § 4-2. Varederivater vil ikke ha noen utsteder som kan søke om børsnotering. Utvalget registrerer at gjeldende børslov § 4-2 hittil ikke har utgjort en hindring for børsnotering av derivater. For ordens skyld bør imidlertid forholdet etter utvalgets syn reguleres i utkast til ny børslov. Når det gjelder beslutning om notering av varederivater på børsen, er utvalget enig i Tokyo- erklæringas vurdering av at varebørsen sjøl bør ha hovedansvaret for at virksomheten foregår i ansvarlige former blant annet ved at kontraktene har en god utforming og reflekterer forsvarlige priser. For det andre skaper ny børslov § 5-6 et problem i forhold til varederivater ved at det forutsettes at opptak til offisiell notering av derivater bare kan skje dersom det foreligger «...betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende instrumenter.» Kravet om handel i underliggende «instrumenter» kan synes å avgrense mot notering i derivater basert på varer. Utvalget finner imidlertid ikke holdepunkter i Børslovutvalgets innstilling som gir grunnlag for at det er ment å foretas en slik avgrensing. Etter utvalgets syn bør forholdet presiseres i utkast til ny børslov, slik at kravet til betryggende kursfastsettelse ved notering av varederivater knyttes til den eller de underliggende varene. Rettsteknisk kan disse presiseringene gjøres ved at det foretas tilpasninger i utkast til ny børslov § 5-6. Alternativt kan det inntas en ny bestemmelse i utkast til ny børslov som særskilt regulerer notering av varederivater. En slik bestemmelse vil kunne utformes slik:

«Varederivater kan opptas til offisiell notering og handel etter beslutning fra børs dersom den finner at de finansielle instrumenter er egnet for notering og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. Opptak til offisiell notering av finansielle instrumenter kan skje dersom det foreligger en betydelig handel til kjente priser eller på annen måte er grunnlag for en betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende varene.»

Et vedtak om notering på en varebørs må være begrunnet fra børsen. Den må både kunne dokumentere at det er grunnlag for betryggende kursfastsettelse i den underliggende vare, og den måtte sannsynliggjøre at instrumentet kan «forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning». Det ville kunne gjøres dersom det forelå klare utsagn fra viktige kjøpere og selgere om at de ville søke å dekke sine sikringsbehov gjennom varebørsen eventuelt supplert med avtaler om at en eller flere mellommannsforetak som fast ordning vil stille priser (market making).

Det følger av utvalgets forslag til vphl § 9-4 tredje ledd at det vil være plikt til clearing av et slikt offisielt notert varederivat over børs, og det må derfor også foreligge avtale om clearing med en oppgjørssentral. Ettersom børsen er under tilsyn, vil hensynet til at handel skal være «sikker og ordnet» også kunne ivaretas uten at tilsynsenheten får annet ansvar enn det som følger av at det er tilsyn, for å finne fram til om produktet er fornuftig eller hvordan eventuelle prisindekser skal konstrueres.

Utvalget antar at hensyn som drøftet over også vil være relevante i forhold til børslovens bestemmelser for regulerte markedsplasser jf lovforslagets § 6-1.»

13.5 Høringsinstansenes merknader

Samtlige høringsinstanser som har merknader til forslaget fra Varederivatutvalget, med unntak av Statistisk sentralbyrå, er positive til at det åpnes for at markedsplasser for varederivater kan få konsesjon som børs eller autorisert markedsplass. Særlig fremheves det at det er positivt at slike markedsplasser kan få konsesjon som børs. Nord Pool uttaler følgende i denne forbindelse:

«For Nord Pools virksomhet knyttet til handel med finansielle kraftkontrakter er det av betydning at varederivater blir behandlet som finansielle instrumenter og regulert gjennom lovverket.

I andre land hvor Nord Pool opererer er selskapets finansielle kontrakter definert som finansielle instrumenter. Denne mangelen på harmonisering i rammebetingelser mellom Norge og andre land innebærer at Varederivatutvalgets utredning og Børslovutvalgets utkast til ny børslov vil ha betydning for Nord Pools fremtidige rammebetingelser, ikke bare i Norge, men også i forhold til et nordisk og europeisk konkurranseperspektiv. Nord Pool er i dag først og fremst en elbørs for de fire nordiske land, hvor de tre andre landene allerede har et reguleringsregime for finansiell krafthandel. Av hensyn til aktørene i Norden og de øvrige europeiske land er det viktig at Norge får en tilsvarende regulering, for å gi Nord Pool ramme-vilkår som er harmonisert med de øvrige lands reguleringer og derigjennom en sterkere legal posisjon, som vil forsterke den tillit og institusjonelle tyngde som allerede er opp-arbeidet. Dessuten påføres enkelte aktører allerede særskilte kapitaldekningskrav og derav økte kostnader som følge av deres egen regulering i forhold til Nord Pools manglende regulering for finansiell handel og clearing.

Nord Pool er grunnlagt på målsetningen om et nordisk energipolitisk samarbeid med et felles nordisk kraftmarked. Nord Pool er således en sentral del av den nordiske infrastrukturen i kraftmarkedet. En viktig forutsetning for et velfungerende marked er å ha en nøytral og objektiv elbørs som gjennom prisfastsettelsen gir et troverdig prissignal til kraftmarkedet. Prisfastsettelsen brukes som referansepris i hele Norden. Som fullverdig børs vil Nord Pool få en institusjonell tyngde som gjennom reguleringen underbygger markedsplassens nøytralitet, objektivitet, integritet og sikkerhet for aktørene.

Andre fullverdige børser i Europa er i oppstarten for å notere kraftkontrakter. Dersom Nord Pool ikke får konsesjonelle rammevilkår som fullverdig børs vil dette medføre en betydelig konkurransevridning, og Nord Pools internasjonale konkurransesituasjon kan bli svekket. Internasjonale børser kan også med konsesjon i hjemstedslandet etablere seg i Norden med børsstatus.

Det faktum at andre fullverdige børser i Europa planlegger å notere kraftkontrakter i nær fremtid vil også uavhengig av en nordisk etablering medføre en konkurransevridning så lenge Nord Pool ikke har tilsvarende konsesjonelle rammevilkår. Nord Pool ønsker å være en betydelig aktør i det europeiske kraftmarkedet. Nord Pool er av den oppfatning at gjennom deltakelse i det europeiske kraftmarkedet vil handelsprodukter og løsninger bli mest mulig transparente og på den måten gi Nord Pools aktører fordeler i en åpen og konkurranseutsatt europeisk krafthandel. Samtidig vil dette kunne bidra til å styrke Nord Pool som en sentral elbørs i et europeisk kraftmarked.

For å kunne delta i det europeiske kraftmarkedet er det nødvendig for Nord Pool å ha mer likeverdige rammebetingelser med de andre landene i det europeiske energimarkedet. Det må derfor i utkastet til ny børslov legges til rette for at Nord Pool kan søke konsesjon som børs og derigjennom gis anledning til å drive en fullverdig børsvirksomhet. Innstillingene fra Vare-derivatutvalget og Børslovutvalget er således av vesentlig betydning for Nord Pools fremtidige posisjon på det nordiske og europeiske energimarkedet.»

Også Norsk Oppgjørssentral påpeker at mange aktører har krav/begrensninger til hva slags marked de kan handle på, noe som innebærer at de kun handler på regulerte markedsplasser.

Kredittilsynet er imidlertid uenig i Varederivatutvalgets forslag om å regulerer alle varederivater under ett. Kredittilsynet slutter seg til varederivatutvalgets generelle synspunkter om at aktørenes tillit til markedsplassens funksjon og uavhengighet er viktige forutsetninger for et effektivt marked. Det kan videre være behov for regulering av markedsplasser for enkelte varederivater for å sikre effektiviteten i markedet. Etter Kredittilsynets vurdering er disse argumentene imidlertid i seg selv ikke tilstrekkelige til å begrunne offentligrettslig regulering av markedsplasser for alle typer varederivater. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse blant annet:

«Som nevnt ovenfor, må man etter Kredittilsynets oppfatning vurdere de enkelte markeder konkret for å avgjøre hvorvidt offentligrettslig regulering er nødvendig. Det bemerkes i denne sammenheng at regulering av markedsplasser vil kunne innebære offentligrettslige inngrep i form av lovfestede krav til foretaksform og ledelse, krav til kapital og eierstruktur, nærmere regler for utøvelse av virksomheten samt regler om offentlig tilsyn.

Reguleringsbehovet må vurderes på bakgrunn av hvorledes markedet fungerer i dag, uten at slik regulering er innført. Bare der hvor det avdekkes at det er konkrete behov eller med all sannsynlighet vil oppstå behov for offentligrettslige inngrep, bør man etter Kredittilsynets oppfatning gå til det skritt å regulere det aktuelle markedet, og da etter en avveining av hvilke fordeler man vil oppnå i forhold til de pliktregler man innfører. Det må samtidig tas særskilt stilling til hvorvidt reguleringen skal rette seg mot investorenes atferd, mellommennenes rolle eller markedsplassens organisering og virksomhet, eller en kombinasjon av disse. I forhold til spørsmålet om markedsplasser for varederivater bør reguleres, bør man etter Kredittilsynets oppfatning også reise spørsmålet om det aktuelle markedet egner seg for regulering. I tillegg til hensynene til tilliten til markedet og markedets effektivitet, vil følgende momenter etter Kredittilsynets oppfatning være viktige:

• Sikringsbehovet i det underliggende varemarkedet, dvs. markedsaktørenes behov for å benytte derivatkontrakter til sikring av prisen ifm. avtaler som forfaller i fremtiden (finansielle derivatkontrakter) eller til sikring av fremtidig levering av varer (fysiske derivatkontrakter).

• Likviditeten i det underliggende varemarkedet, og en vurdering av hvorvidt prisdannelsen i dette markedet kan gi grunnlag for et velfungerende derivatmarked.

• Betydningen av et velfungerende derivatmarked for økt informasjonsmengde for markedet som helhet og som mulig grunnlag for en riktigere prising både av den underliggende vare og av derivatet.

• Rettslige rammevilkår for det underliggende markedet og varederivatmarkedet etter gjeldende norsk rett.

• Varederivatmarkedets internasjonale tilknytning og betydningen av at norske regler er harmonisert med utenlandske regler.»

Kredittilsynet viser til at utvalget i innstillingens kapittel 3 gir en oversikt over norske varemarkeder hvor det har vokst frem en etterspørsel etter derivatprodukter til sikringsformål og uttaler:

«I jordbruks-, metall- og fraktmarkedet opplyses det at norske investorer til en viss grad benytter derivatkontrakter til prissikring og/eller sikring av tilgang på underliggende vare. Det er ingen norske markedsplasser for disse produktene. Velutviklede markedsplasser finnes i utlandet, særlig i London (metall og frakt) og Chicago (jordbruksprodukter). I oljemarkedet finner man ifølge Utvalget produsentene som de største norske aktørene på markedet, og de benytter derivatkontrakter som sikringsinstrumenter. Det har heller ikke i dette markedet blitt etablert noen norsk markedsplass for omsetning av derivater. Norske banker er til en viss grad inne som mellommenn i otc-markedet.

For de ovennevnte varemarkedene har norske investorer vist etterspørsel etter sikringsinstrumenter, og det kan således konstateres at det foreligger et sikringsbehov hos aktørene. I hovedsak er dette profesjonelle aktører fra det underliggende varemarkedet, som for eksempel produsenter eller storforbrukere av olje eller metaller. Handelen i derivatkontrakter foregår dels i otc-markedet og dels på utenlandske markedsplasser. Det har hittil ikke vokst frem noen markedsplasser i Norge, og det gis heller ikke opplysninger som tilsier at slike markedsplasser er under etablering. På bakgrunn av Utvalgets innstilling er det ikke mulig å konstatere hvorvidt likviditeten og prisdannelsen i de underliggende markedene kan gi grunnlag for velfungerende derivatmarkeder i Norge. Det fremkommer heller ikke andre konkrete opplysninger i utvalgets innstilling som tilsier at det pr. i dag er behov for å regulere eventuelle norske markedsplasser for varederivater på jordbruks-, metall-, frakt- eller oljemarkedet, eller om slike markedsplasser egner seg for regulering.»

Kredittilsynet mener det er tungtveiende hensyn som taler for å regulere markedsplasser for kraftderivater. I vurderingen er det lagt avgjørende vekt på den samfunnsmessige betydning av kraftmarkedet i Norge, aktørenes sikringsbehov, omsetningen i det underliggende kraftmarkedet og organiseringen av denne, samt behovet for et regelverk som sikrer tillit og effektivitet i markedet og som på dette området bringer norsk rett på linje med lovgivningen i blant annet Sverige og Danmark.

Hva angår markedsplasser for andre varederivater enn kraftderivater, finner Kredittilsynet at det pr. i dag ikke er tilstrekkelig behov for å innføre offentligrettslig regulering. Ettersom markedet for ulike finansielle produkter er i stadig utvikling, vil Kredittilsynet imidlertid ikke utelukke at det i fremtiden kan oppstå behov for at markedsplasser for andre varederivater også reguleres. Eventuell fremtidig utvidelse av anvendelsesområdet for regelverket bør etter Kredittilsynets oppfatning kunne skje uten at man må gå veien om lovendringer. Det går derfor inn for at det inntas en forskriftshjemmel til å fastsette at regelverket helt eller delvis også gjelder for andre varederivater. Lignende synspunkter fremmes av Enron Nordic Energy og Statkorn. Statkorn viser til at selskapet driver prissikring og handel med varederivater for korn som beskrevet i utredningen om varederivater. Ifølge Statkorn er det ikke behov for noe varemarked / børs for slike produkter i Norge på det nåværende tidspunkt.

Statkraft påpeker i sin høringsuttalelse at foretaket er positiv til at Nord Pool blir børs og at handel med varederivater også kan finne sted på Oslo Børs. Det vises til at størst mulig konkurranse mellom børsene vil bidra til fokus på kostnader, gode løsninger og sikkerhet.

Statistisk sentralbyrå begrenser sin høringsuttalelse til kraftmarkedet og uttaler i denne forbindelse at behovet for reguleringer og konsesjoner innenfor oljemarkedet er ivaretatt gjennom den ordinære lovgivningen nasjonalt og internasjonalt. Hva gjelder kraftmarkedet uttaler Statistisk sentralbyrå følgende:

«Det er altså bare dersom det mot formodning skulle finnes helt spesialiserte aktører/mellommenns-funksjoner som utelukkende driver med varederivater, at vi synes det er naturlig at aktørene underlegges verdipapirhandellovens bestemmelser om konsesjonsplikt og tilsyn fra Kredittilsynet som finansinstitusjoner. Skulle de ordinære verdipapirforetakene ønske å gå inn i dette markedet (dvs. kun i varederivatene) vil jo disse alt være dekket av bestemmelsene om konsesjon i verdipapirhandelloven, eller ev. tilpasninger i nevnte lov.

Også andre argumenter trekker i samme retning etter vårt syn. Hensynet til beskyttelse av investorene ser ikke ut til å være like nødvendig i varederivatmarkedet som i de øvrige finansielle markeder, da Nord Pool ASA spiller en helt annen rolle i kraftmarkedet enn ordinære verdipapirbørser og markedsplasser. Systemhensyn i et varemarked bør heller ikke tillegges den samme vekt som systemhensyn i finansmarkedet. Nord Pool organiserer både omsetning av standardiserte fysiske kraftkontrakter (dvs. et fysisk marked) og standardiserte finansielle kraftkontrakter (et finansielt marked), samt at Nord Pool driver clearing. Nord Pool er kontraktsmotpart i alle kontrakter som er handlet på Nord Pool og garanterer for oppgjør og levering, dvs. Nord Pool overtar aktørenes motpartsrisiko. Likeledes har kraftmeklerne tradisjonelt ikke gått inn som motparter i handelen, men utelukkende vært en formidler mellom to parter som godkjenner hverandre før handelen sluttes. Videre vil selger og kjøper i kraftmarkedet være profesjonelle aktører, i motsetning til mange aktører på verdipapirmarkedet.»

Statistisk sentralbyrå kan på den bakgrunn ikke helt se at det kan være samme behov for å regulere disse mellommennsfunksjoner og regulerte markedsplasser som innenfor de finansielle derivatene hvor det underliggende objekter er aksjer, valuta, rente, hvis en da ikke legger opp til at kraftmeklerne kan handle for egen risiko og regning i markedet. Dersom det er ønskelig å gå inn med sterkere reguleringer innen kraftmarkedet kan det ifølge Statistisk sentralbyrå vel heller være et spørsmål om dette bør gjøres i energilovgivningen.

En rekke av høringsinstansene som mener at børsloven er egnet til regulering av markedsplasser for varederivater påpeker imidlertid at det er behov for enkelte tilpasninger i loven.

13.6 Departementets vurdering

Departementet anser det som mest hensiktsmessig å vurdere spørsmålet om regulering av markedsplasser for varederivater i sammenheng med de øvrige spørsmål som er omhandlet i NOU 1999:29 Varederivater, herunder spørsmål om varederivater skal anses som finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven § 1-2, om regulering av mellommannsvirksomhet, om clearing, oppgjør, registrering og tilsyn i tilknytning til varederivater. I denne sammenheng vil en også måtte ta stilling til det nærmere innholdet i begrepet varederivater og til om reguleringen skal gjelde alle varederivater generelt eller kun enkelte typer varederivater inndelt etter hva som er det underliggende objekt.

På bakgrunn av at en rekke høringsinstanser har påpekt behovet for en snarlig avklaring med hensyn til rammevilkårene for den allerede eksisterende markedsplassen for varederivater i Norge og Norden, nemlig Nord Pool, foreslås det imidlertid at departementet i forskrift skal kunne fastsette at børsloven og forskrifter gitt med hjemmel i denne helt eller delvis skal få anvendelse for foretak som organiserer eller driver et marked for varederivater, herunder kraftderivater, jf. lovforslaget § 1-4. Det vil i så fall kunne fastsettes at Nord Pool kan søke om konsesjon som børs eller autorisert markedsplass. Departementet foreslår at departementet i forskrift skal kunne gi regler som utfyller, supplerer eller avviker fra regler gitt i eller i medhold av børslovens regler med forskrifter for markedsplasser for varederivater. Dette kan blant annet være aktuelt når det gjelder bestemmelsen i § 4-1 om at ingen kan eie aksjer som representerer mer enn 10 prosent av aksjekapitalen eller stemmene i en børs. Videre kan det være aktuelt å gi regler om at drift av markedsplass for kraft i medhold av konsesjon etter energiloven § 4 skal anses å ha naturlig sammenheng med drift av markedsplass for kraftderivater.

Departementet foreslår på det nåværende tidspunkt ikke endringer i verdipapirhandelloven som følge av forslaget om at børsloven med forskrifter skal kunne gis anvendelse for markedsplasser for varederivater. Dette vil si at verdipapirhandellovens regler ikke vil komme til anvendelse for handel på en markedsplass for varederivater. Dette vil blant annet si at det ikke vil være regler om at handel med varederivater skal foretas under medvirkning av en oppgjørssentral. Videre vil regler om innsidehandel eller andre adferdsregler i verdipapirhandelloven ikke gjelde for handelen med varederivater. Slike spørsmål og eventuelle andre forslag til endringer i verdipapirhandelloven vil utstå til den generelle oppfølgingen av varederivatutvalgets forslag.

En rekke av de høringsinstansene som har gitt uttrykk for at børsloven er egnet til regulering av markedsplasser for varederivater har påpekt at det er behov for enkelte tilpasninger i børsloven dersom den gis anvendelse for markedsplasser for varederivater. Departementet viser i denne forbindelse til at det foreslås at departementet i forskrift skal kunne gi regler som utfyller, supplerer eller avviker fra regler gitt i eller i medhold av børsloven for markedsplasser for varederivater. Nødvendige tilpasninger vil således kunne gjøres i forskrift. For øvrig anser departementet at eventuelle tilpasninger i børsloven vedrørende markedsplasser for varederivater bør vurderes senere i sammenheng med de øvrige spørsmål som er omhandlet i NOU 1999:29.