3 Generelt om regulering av børser og andre markedsplasser

Verdipapirmarkedets hovedoppgave i samfunnsøkonomien er å formidle kreditt og egenkapital. Dette bidrar til kapitaloppbyggingen i samfunnet, og til at kapitalen kanaliseres dit den kaster mest av seg. Verdipapirmarkedet bidrar således til økt effektivitet i fordelingen av samfunnets ressurser. I NOU 1995:1 «Investeringsforetak», som det vises til i NOU 1999:3 på side 24, beskrives videre verdipapirmarkedets samfunnsøkonomiske rolle slik:

«En helt generell innledning om verdipapirmarkedenes samfunnsmessige betydning kunne ta utgangspunkt i en økonomi med penger (sedler og mynt) som eneste finansobjekt. I en slik økonomi kan konsumenten bruke løpende inntekt til forbruk, realinvesteringer eller finansinvesteringer i form av penger (på kistebunnen). Konsumenter og produsenter kan i en slik økonomi ikke gjennomføre realinvesteringer uten basis i forutgående eller samtidig inntekt. Dersom en i en slik økonomi introduserer finansielle fordringer mellom entreprenøren og konsumenten, enten direkte eller gjennom finansielle mellommenn, gir dette nye muligheter. Konsumenten får tilgang til et nytt (rentebærende) finansielt plasseringsalternativ og private entreprenører får adgang til å gjennomføre lånefinansierte investeringer. Dette framskynder både boligprosjekter og investeringer i produksjonsutstyr, og det bedrer dermed kapitalakkumulasjonen i økonomien. Kreditt innen publikumssektoren blir først allment tilgjengelig når det håndteres av et utviklet kredittformidlingssystem (det vil særlig si banker) med tilstrekkelig tillit. Virkelig store og risikable investeringer vil det imidlertid være vanskelig å finansiere for en enkelt bank. Risikable prosjekter kan finansieres ved egenkapital der private går sammen med begrensede andeler, og store prosjekter ved at långivere (inklusive banker) yter hver sin del av lånet.

Oppdeling i andeler gjør det mulig med større prosjekter fordi investeringer og risiko kan deles. Standardisering av eierdeler til aksjer og av låneandeler til obligasjoner kan gjennomføres. Standardisering til verdipapirer kan bringe kostnadene ned ettersom slike eier- og låneandeler kan omsettes i annenhåndsmarkeder når det foreligger tilstrekkelig allment tilgjengelig informasjon.

Verdipapirmarkedets spesifikke rolle er altså å effektivisere utstedelse og omsetning av eierandeler i selskapene, - dvs aksjer m.v. finansielle fordringer, - dvs. obligasjoner mv. ved at aksjer og fordringer standardiseres i form av verdipapirer, og omsetningen organiseres og sentraliseres på en felles markedsplass.

Via verdipapirmarkedet kan mange, i prinsippet en ubestemt krets, bli deleiere i samme foretak på standardiserte vilkår, dvs. som aksjonærer. På samme måte kan en ubestemt krets bli långivere til samme låntaker, på standardiserte vilkår, dvs. som obligasjonseiere mv. Aksjonærer og obligasjonseiere kan dessuten omsette andelene i annenhåndsmarkedet, i prinsippet til hvem som helst og uten at det skjer noen nærmere avtale med selskapet eller med låntakeren som har utstedt verdipapiret.

Vi kan dermed alt i alt identifisere tre kilder til samfunnsøkonomiske gevinster. Kreditt i privat sektor fremmer kapitalakkumulasjonen, oppdeling av prosjektene muliggjør store og risikable prosjekter, og standardisering av fordringene til verdipapirer reduserer formidlingskostnadene.»

En velorganisert markedsplass, som for eksempel børs eller autorisert markedsplass, er nødvendig blant annet for å skape tillit til markedet og bidra til økt effektivitet i transformasjonen av sparing til investeringer, ved at kostnadene i formidlingsprosessen til de utvalgte prosjekter holdes nede.

I NOU 1999:3 er det gitt en oversikt over historisk utvikling når det gjelder regulering av børsvirksomhet i Norge. Den første børslov ble vedtatt i 1818 og året etter ble det opprettet børser i Christiania og Trondheim. I denne tidlige fasen hadde børsen som hovedoppgave å være et samlingssted for de handlende, herunder forestå auksjoner av kjøpmannsvarer, skip og skipsparter, samt å notere kurser på utenlandsk valuta. Med hjemmel i børsloven ble det etterhvert opprettet børser i flere av de store byene. Når det gjelder børsenes rolle som markedsplass for verdipapirer heter det blant annet i utredningen (NOU 1999:3 side 20):

«Fra begynnelsen av 1880 årene utviklet Oslo Børs seg også til et organ for notering og omsetning av verdipapirer. Inntil da hadde aksjer og obligasjoner vært lite utbredt i Norge. Utviklingen innen den privatøkonomiske virksomhet skapte imidlertid etter hvert et økt kapitalbehov. Denne kapital kunne ikke lenger skaffes til veie innen små lukkede kretser som tidligere. Gjennom å åpne adgang for tegning av aksjer for den større allmennhet samt opptak av obligasjonslån, kunne man i større grad tilfredsstille det økte behov for kapital som næringslivet nå fikk. Dermed oppsto også behovet for en ordnet emisjonsvirksomhet, noe som dannet bakgrunnen for etableringen av fondsbørsen. Verdipapirnoteringer ved Oslo Børs tok til den 1. mars 1881. Virksomheten var til å begynne med meget beskjeden med notering én gang i måneden. Etter hvert som virksomheten økte meldte behovet for regler på området seg. Det ble fastsatt regler for kursnoteringene og også stilt krav til de noterte selskaper om å offentliggjøre sine regnskaper.

Ved siden av Oslo Børs ble det også etablert fondsbørser ved Bergen Børs, Trondheim Børs og Christiansands Børs. Virksomhetene var her av mer beskjeden karakter og omfang enn ved Oslo Børs. Den besto hovedsakelig av notering av kurser på lokale verdipapirer.»

Fra midten av 1970-tallet ble det ikke lenger foretatt notering av varepriser på børsene. Fra 1991 har Oslo Børs vært eneste børs i Norge. Samme år opphørte notering av valuta på Oslo Børs. Det drives i dag kun virksomhet knyttet til omsetning og notering av finansielle instrumenter på Oslo Børs.

Oslo Børs utgjør i dag en viktig del av infrastrukturen for handelen med finansielle instrumenter i Norge. Andre sentrale institusjoner er Verdipapirsentralen (VPS) og Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS).

VPS er rettighetsregister og avregningssentral for verdipapirer, opprettet ved og regulert av lov 14. juni 1985 nr. 62 om Verdipapirsentral. VPS er organisert som en selveiende institusjon. Som hovedregel er det pliktig registrering i VPS for aksjer og tegningsretter utstedt av allmennaksjeselskap, grunnfondsbevis notert på norsk børs og norske ihendehaverobligasjoner og sertifikater. Det samme gjelder for opsjoner, terminer, fremtidige renteavtaler, bytteavtaler og pengemarkedsinstrumenter som kursnoteres på norsk børs. Finansielle instrumenter som ikke er registreringspliktige kan registreres i VPS. Ved enhver eieroverdragelse av VPS-registrerte verdipapirer, må overdragende investor besørge registrering slik at ny eier oppnår rettsvern og utsteders eierregister blir ajourført. Levering av finansielle instrumenter mot samtidig betaling skjer i verdipapiroppgjørssystemet (VPO) ved at det foretas et pengeoppgjør og et verdipapiroppgjør. VPS utfører verdipapiroppgjøret. VPS foretar dessuten pengeavregning mellom de sentrale deltakerne. Pengeoppgjøret mellom deltakerne i VPO skjer gjennom Norges Bank. VPS sluttfører verdipapiroppgjøret når Norges Bank har akseptert pengeoppgjøret. Dersom handelen går utenom verdipapirforetak vil partene avtale pengeoppgjøret seg i mellom. Slike transaksjoner gjennomføres uten at det skjer noe pengeoppgjør i VPO.

NOS driver oppgjørsvirksomhet etter reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6. Med oppgjørsvirksomhet menes yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel med forskjellige typer derivatkontrakter og forpliktelser vedrørende lån av finansielle instrumenter, jf. verdipapirhandelloven § 1-6. Virksomhet som oppgjørssentral er nærmere regulert i verdipapirhandelloven kapittel 6. I utredningen er NOS' virksomhet nærmere beskrevet. Det heter blant annet (NOU 1999:3 side 99):

«NOS er motpart i derivatkontraktene, d v s at NOS er kjøper overfor hver selger og selger overfor hver kjøper. NOS garanterer motpartene innfrielse etter derivatkontraktenes vilkår og har et omfattende sikkerhetsnett for å håndtere denne funksjonen. Det omfatter beregning av sikkerhetskrav og innkreving av sikkerheter fra NOS' motparter i form av kontanter og pant i verdipapirer. Videre omfatter det håndtering av avregning og oppgjør som sikrer levering av rettigheter og papirer mot betaling, d v s basert på prinsippet om ytelse mot ytelse.

NOS tilbyr i dag clearingstjenester knyttet til tre kategorier av finansielle instrumenter og transaksjoner med slike. Disse er børsnoterte derivatkontrakter, ikke-børsnoterte derivatkontrakter og lån av finansielle instrumenter. Clearingen av børsnoterte derivater innbefatter opsjoner, futures og forwards handlet på Oslo Børs. Videre utfører NOS oppgjørsvirksomhet knyttet til handel med opsjoner og terminer som ikke er børsnoterte. Slik clearing skjer på frivillig basis fra verdipapirforetakene og deres kunder. NOS sin oppgjørsvirksomhet omfatter også lån av verdipapirer, jf verdipapirhandelloven §§ 8-8 og 1-6. I september 1997 ble låneordningen for market-makere utvidet til en generell låneordning rettet mot verdipapirforetakene og deres kunder.»

Forholdet mellom Oslo Børs', VPS' og NOS' arbeidsoppgaver kan illustreres med følgende kortfattede beskrivelse av verdipapirkjeden, gitt av utvalget i utredningen punkt 4.2 (NOU 1999:3 side 25):

«Utstedere som ønsker offentlig omsetning av sine aksjer eller lån kan la disse notere på børsen. Ved notering registreres fortløpende handelsdata for alle transaksjoner i de noterte instrumenter. Investorer som ønsker å kjøpe eller selge børsnoterte verdipapirer vil normalt kontakte et verdipapirforetak, som finner motpart til den aktuelle transaksjon. Verdipapirforetaket vil finne motparten i sitt nettverk av øvrige kunder, eller gjennom børsens handelssystem. Når motparten er identifisert, registreres handelen i børsens handelssystem. Deretter går transaksjonen til oppgjør i Verdipapirsentralen for verdipapiroppgjøret og Norges Bank for pengeoppgjøret. Dersom handelen gjelder børsnoterte derivater, skal den cleares i oppgjørssentralen.»

Som nevnt ovenfor er børs en viktig del av infrastrukturen for handelen med finansielle instrumenter. I mandatet for børslovutvalget går det frem at utvalget skulle «ta utgangspunkt i at det er behov for en effektiv og velorganisert markedsplass i Norge». Utvalget har i kapittel 4 og 5 om henholdsvis behovet for et effektivt og velfungerende marked for verdipapirer i Norge og samfunnsøkonomiske sider ved børsvirksomhet og verdipapirmarkedet, lagt vekt på tre grunnleggende hensyn bak dette behovet:

• Kilde for risikokapital til norsk næringsliv

• Tillitvekkende infrastruktur for investeringer i verdipapirer

• Forvaltning av finansielle ressurser som næring; vedlikehold og oppbygging av nasjonal kompetanse

Den finansielle sektoren spiller en nøkkelrolle i den moderne økonomien. Næringen formidler betalinger, transformerer sparing til investeringer og bidrar til å spre finansiell risiko. Børslovutvalget legger vekt på behovet for et finansmarked som finansieringskilde for nasjonalt næringsliv, særlig for tilgangen til risikokapital. Kanalisering av kapital fra långivere til låntakere har tradisjonelt foregått via finansinstitusjonene og verdipapirmarkedet, og det går frem av forslaget til formålsbestemmelse i utkastet til ny børslov at loven skal «legge til rette for effektive, velordnede og tillitvekkende markeder for finansielle instrumenter».

I verdipapirmarkedet omsettes finansielle instrumenter. Markedet kan deles inn i ulike delmarkeder, og hvor de ulike instrumentene benyttes. Vanligvis skilles det mellom egenkapitalmarkedet, som omfatter aksjer og grunnfondsbevis, og fremmedkapitalmarkedet, der obligasjoner og sertifikater er sentrale instrumenter. I tillegg inkluderes normalt derivatmarkedet (et marked for instrumenter avledet av verdipapirer eller andre finansielle fordringer) i forståelsen av verdipapirmarkedet.

Egenkapital- og fremmedkapitalmarkedet kan ytterligere deles opp i to ulike nivåer. Utgangspunktet for all videre omsetning av finansielle instrumenter i disse delmarkedene gjøres i førstehåndsmarkedet som er markedet for nyutstedte egen- og fremmedkapitalinstrumenter. I førstehåndsmarkedet for aksjer og grunnfondsbevis kanaliseres risikokapital til foretakene. I annenhåndsmarkedet kjøpes og selges de tidligere utstedte verdipapirene slik at de avspeiler forventet avkastning og risiko. Tilsvarende kanaliserer førstehåndsmarkedet for obligasjoner og sertifikater lånekapital til næringslivet og det offentlige. Disse instrumentene er også gjenstand for omsetning i annenhåndsmarkedet.

Stor aktivitet i aksje- og obligasjonsmarkedet er av betydning for både utstedere og investorer. Det er viktig at verdipapirmarkedet fungerer slik at investorer kan gå ut av posisjoner de har gått inn i. En slik trygghet vil resultere i en lavere likviditetspremie som medfører at investorer forlanger en lavere kapitalavkastning enn vedkommende ellers ville ha gjort, og at utstedere tilsvarende kan tilby lavere kapitalavkastning og således redusere sine finansieringskostnader.

Som børslovutvalget trekker frem er tillit til at alle investorer kan treffe sine investeringsbeslutninger på like vilkår viktig for tilgangen av kapital til verdipapirmarkedet. Investorene må blant annet ha tillit til at kursrelevant informasjon er like tilgjengelig for alle. Videre trekker utvalget fram at «regler for offentliggjøring av kjøps- og salgsordre, gjennomførte handler og om informasjon fra de noterte selskapene, forbud mot kursmanipulasjon, samt at det ikke kan handles på bakgrunn av innsideinformasjon, gis investorene trygghet for at de har tilgang til et relevant og sammenlignbart beslutningsgrunnlag». En forutsetning for å sikre et velfungerende verdipapirmarked vil således også innebære at det er etablert hensiktsmessige tilsyns-, kontroll- og overvåkningssystemer slik at regelverket etterleves og det skapes integritet og nøytralitet omkring børsvirksomhet og markedsplasser.

Markedene for finansielle tjenester er blitt stadig mer globale, hvilket innebærer at konkurransearenaen over tid er blitt vesentlig utvidet. Utvalget fremhever imidlertid at opprettholdelse av nasjonal kompetanse vedrørende finansmarkedet vil være med på å forankre kunnskapen om lokale forhold i Norge og spesielle behov norske kunder måtte ha. Dette er nok først og fremst viktig for husholdninger og verdiskapningen i små og mellomstore bedrifter og kommuner, som i mindre grad enn større bedrifter har den internasjonale kapitalmarkedet som et reelt alternativ.

Rammebetingelsene for børs og markedsplasser må utformes under hensyn til at målsetningen om en effektiv og velordnet markedsplass i Norge som omtalt ovenfor skal kunne realiseres. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 148):

«For å realisere hovedmålsettingene mener utvalget at rammebetingelsene må legges til rette for at markedsplassene særlig kan tilegne seg følgende egenskaper: Markedsplassen må være konkurransedyktig og det må være muligheter for konkurranse i markedet. Videre må den være tillitskapende og ha muligheter for og incitament til effektiv og funksjonell drift.»

Når det gjelder hvilke forutsetninger som må være tilstede for å oppnå en effektiv markedsplass uttaler utvalget blant annet (NOU 1999:3 side 148):

«Sentralt er at markedsplassens drift må være kostnadseffektiv. Reguleringen må gi grunnlag for rasjonell og kostnadseffektiv drift og produktutvikling. Markedsplassens kunder må vite hvilke tjenester markedsplassen tilbyr, og de må ha tilgang til de tjenestene de ønsker, når de har behov for det. Dette forutsetter fleksibilitet med hensyn til å kunne tilpasse seg endringer i finansmarkedene, herunder kundenes skiftende behov med hensyn til ulike produkter, informasjon, handelsløsninger m v. En side av dette er videre at børsen har fleksibilitet og ulike muligheter for finansiering av drift, utvikling og investeringer, herunder tilstrekkelig løpende likviditet.»

Utvalget peker videre på at effektivitet innebærer at børsens administrative behandling av kunder må kunne være rasjonell, og at tekniske systemer for handel og informasjon må være brukervennlige og praktiske. Den økonomiske risiko for aktørene må begrenses. Dette gjelder særlig i forbindelse med oppgjør, hvor også Norges Bank, kredittinstitusjonene, VPS og NOS har en viktig rolle. Organiseringen av og rammebetingelsene for markedsplasser må derfor ikke i unødig grad hindre samarbeid og fellesløsninger som kan minske slike risiki. Utvalget mener videre at det er viktig å sikre forutberegnelighet for kunder både når det gjelder vilkår for opptak og medlemskap, samt opptreden på markedsplassen.

Når det gjelder hensynet om at markedsplassen skal være konkurransedyktig uttaler utvalget blant annet (NOU 1999:3 side 149):

«Både den teknologiske utviklingen og liberalisering av adgangen til å drive børsvirksomhet på tvers av landegrensene medfører at de nasjonale børsene ikke lenger kan forvente å drive virksomhet innenfor monopollignende rammebetingelser, slik tilfellet har vært frem til i dag.

Som en følge av Norges forpliktelser etter EØS-avtalen kan det i henhold til ISD artikkel 15 nr 4 ikke stilles opp hindringer for at regulerte markeder i andre EØS-stater kan utplassere terminaler hos norske verdipapirforetak, som så kan opptre som fjernmedlemmer på andre regulerte markedsplasser.

Dette betyr at børsene må forvente å bli utsatt for konkurranse fra utenlandske markedsplasser, som gjennom rekruttering av børsmedlemmer i de enkelte land får et større nettverk av investorer og således potensiale for større likviditet enn det den enkelte nasjonale børs alene vil kunne oppnå. Denne investormassen vil være attraktiv for utstedere, som ved valg av børs først og fremst vil være interessert i å betale minst mulig for den kapital selskapet skal innhente. Utvalget legger således til grunn at markedsplassen må være kundeorientert og konkurransedyktig.

En konkurransedyktig børs er etter utvalgetsoppfatning en markedsplass som oppfyller de forventninger markedsplassens kunder har for virksomheten. Viktige elementer i denne sammenheng vil være: At børsen tilbyr de produkter kundene etterspør, herunder at markedsplassen skaper den etterspurte likviditeten i de noterte verdipapirer; at kundenes totalkostnader ved bruk av børsens tjenester er tilfredsstillende; at børsen utfører tjenestene innen en rimelig tid og at børsens utøver fleksibilitet og service i virksomheten.

Etter utvalgetsmening må børsreguleringen være et bidrag til at børser skal kunne være konkurransedyktige gjennom fleksibilitet og serviceorientering for å kunne dekke kundenes behov.»

På det generelle plan mener utvalget at konkurransedyktighet fremmes gjennom å gi generelt grunnlag for konkurranse. Utvalget uttaler (NOU 1999:3 side 149):

«Det vil være kortsiktig å søke å beskytte institusjonene i det nasjonale markedet mot konkurranse ved å etablere eller opprettholde rettslige og faktiske monopoler. Virksomhet som drives under monopolistiske rammevilkår vil ikke ha motivasjon for å tilpasse seg et marked med konkurranse. Dersom virksomheten ikke posisjonerer seg for et marked med konkurrerende tilbydere av tjenester, vil denne i det lange løp stå i fare for å falle ut av markedet den dagen det åpnes for konkurranse. Slik finansmarkedene i dag er organisert og utvikler seg, synes det å gå i retning av full konkurranse mellom børsene. Dette gjelder i første rekke konkurranse om de store selskapene, men fremveksten av mindre nisjebørser kan også medføre konkurranse i markedet for notering av mindre selskaper. Som beskrevet i kapittel 14 ovenfor vil den teknologiske utvikling og de internasjonale rammebetingelser føre til at det uansett fremstår som urealistisk å tro at det fremtidige markedet for børsvirksomhet skal kunne drives nasjonalt uten konkurranse fra utenlandske børser. For å kunne beholde et effektivt verdipapirmarked i Norge er det liten grunn til ikke å utsette det norske markedet for nasjonal og internasjonal konkurranse. Det vil i denne sammenheng være viktig at rammebetingelsene samtidig utformes med sikte på å sikre at de nasjonale aktører har mulighet til å være konkurransedyktige.»

Rammevilkårene for børsvirksomhet vil være av stor betydning for den enkelte markedsplass' konkurransedyktighet. Utvalget peker på at markedsaktørenes grad av innflytelse på børsens drift og valg av organisasjonsform vil kunne være konkurransefaktorer. Utvalget mener videre det er av stor betydning at markedsplassens organisasjon kan fokusere på virksomhetens kjernefunksjon. Hittil har en del av børsens tilsyn og kontroll vært offentlig myndighetsutøvelse uten direkte tilknytning til børsens kjernefunksjoner. Rammereguleringen må også legge til rette for at markedsplassene kan tilpasse seg strukturendringer i det internasjonale finansmarkedet. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 151):

«Børsene må ha mulighet til hurtig tilpasning til endringer i markeds- og konkurranseforholdene, nye instrumenter, teknologisk utvikling m v. Det sentrale her er at rammebetingelser og offentlig regulering gir tilstrekkelig fleksibilitet og tilpasningsevne for børsen, herunder med en fornuftig avveining mellom adgangen til selvregulering og offentlig regulering. Dette forutsetter videre blant annet en organisering som gir mulighet for fleksible og hensiktsmessige former for finansiering av investeringer, omstrukturering m v.

Målet om å drive kostnadseffektivt tilsier at det kan oppstå behov for å effektivisere og styrke virksomheten gjennom allianser, samarbeide eller ved integrasjon med andre virksomheter. Organisasjonsformen bør ikke være unødig til hinder for slike tiltak, i den nasjonale markedsplassens behov for å styrkes i den internasjonale konkurransen. Dette får videre betydning for hvilke virksomhetsbegrensninger som skal stilles for børser. Danske og svenske børser kan drive både clearing og annen tilstøtende virksomhet. Utvalget legger rent generelt til grunn at børser må kunne ha et vidt virksomhetsområde, forutsatt saklig tilknytning til kjernevirksomheten.»

Utvalget er også opptatt av at rammereguleringen legger til rette for at institusjonene kan finansiere seg gjennom den finanseringsform som til enhver tid er mest hensiktsmessig på kort og lang sikt, dvs. gjennom eiere, låneopptak og driftsoverskudd/avgifter.

Når det gjelder det tredje hovedhensyn som utvalget her trukket frem, at børsen skal være tillitsskapende, uttales det blant annet (NOU 1999:3 side 152):

«For at markedsplassen skal opprettholde tillit fra aktørene i markedet og allmennheten, må den fremstå som nøytral, uavhengig av dominerende særinteresser og med integritet. For å oppnå tillit må markedsplassen fastsette klare vilkår for virksomhetens kunderelasjoner. Kundene må oppfatte praktiseringen av vilkårene som forutberegnelige og stabile. Samtidig må sanksjoneringen av brudd på vilkårene fremstå som konsekvent.

Den nøytrale markedsplass må ikke forskjellsbehandle sine kunder på en usaklig måte. For utstedere må det være en forutsetning at ingen utstedere bedømmes på en strengere eller mildere måte enn andre i forhold til rettigheter og plikter.

Verdipapirforetak, og andre, som objektivt sett er kvalifisert som børsmedlemmer skal ha samme adgang til medlemskap. De av aktørene som bryter markedsplassens normer skal kunne sanksjoneres, med like sanksjoner for like overtredelser.

For å sikre investorenes tillit til børsen, må denne fremstå som en markedsplass som beskytter investorene mot forskjellsbehandling. Et sentralt hensyn i denne sammenheng er å bidra til at investeringsbeslutninger i markedet kan tas på grunnlag av lik og samtidig informasjon. For det første bør det tilstrebes samtidighet og likhet med hensyn til informasjonsspredning om utstederselskapene. Her kommer børsens rolle som kvalitetssikrer av informasjon til markedet inn. Investorer skal ha tilgang til informasjon samtidig, og ingen skal få mer informasjon enn andre. For det andre bør investorene likebehandles ved fastsettelse og utøvelse av aksjonærpolitikk i det enkelte selskap. Også dette er presisert i opptaksdirektivet.

Videre må børsene sørge for at investorene har innsyn i transaksjonsstrømmene på markedsplassen. Prinsippet om gjennomsiktighet relaterer seg til investorenes adgang til opplysninger om transaksjoner og kursfastsettelse på markedsplassen. Som nevnt ovenfor er gjennomsiktighet en forutsetning for at markedsaktørene og allmennheten skal opprettholde tillit til at markedsplassen funksjonerer på en slik måte at alle aktører blir behandlet likt.

Brukernes tillit til at handelen skjer til kurser som reflekterer verdipapirenes reelle markedsverdi er en vesentlig forutsetning for et effektivt verdipapirmarked. Viktigheten av dette er i dag blant annet reflektert i verdipapirhandelloven § 2-6 om forbud mot kursmanipulasjon, børsforskriften § 4-5 om at kursen skal gi uttrykk for den aktuelle markedsverdien på verdipapiret og § 13-2 femte ledd som forbyr børsmedlemmer og børsrepresentanter å medvirke til offentliggjøring av kurser som ikke gir uttrykk for den reelle markedsverdien på verdipapirene.»

Utvalget peker også på at det for å sikre allmennhetens og aktørenes tillit til markedsplassen, bør føres et adekvat tilsyn med verdipapirmarkedene og markedsplassene.

Utvalget oppsummerer sin drøftelse av de ovenfor omtalte hovedhensyn ved regulering av markedsplasser på følgende måte (NOU 1999:3 side 154):

«Både etter dagens ordning og ved ny regulering er det sentralt å ivareta markedsplassens behov for tillit og integritet. Endrede rammebetingelser, for eksempel organiseringsform, kan imidlertid kreve andre virkemidler for å sikre tilliten til markedsplassen, for eksempel et endret tilsynsregime. Grunnlaget for konkurranseorientering og effektivitet er etter utvalgets vurdering ikke tilfredsstillende under den gjeldende regulering. Dagens organisering av børs i Norge gir ikke godt nok grunnlag til å møte den konkurranse og sentraliseringstendens som allerede er i ferd med å utkrystallisere seg i Europa i dag. En revidering av rammereguleringen for børsvirksomhet i Norge må derfor i større grad fokusere på børsers mulighet til å møte mer krevende kunder gjennom fleksibilitet med hensyn til organisering og finansiering, samt incitament til effektiv drift.

Hensynet til at aktører og samfunnet for øvrig må ha tillit til markedsplassen er dels sammenfallende med behovet for at børser må være konkurranseorientert. Dersom børser ikke har tilstrekkelig tillit, vil de på sikt miste brukere, forutsatt at det er konkurranse i markedet. Det må derfor antas at en regulering som legger opp til at virksomheten skal kunne være konkurranseorientert, på sikt vil gi en effektiv og velfungerende markedsplass med den nødvendige tillit. Imidlertid kan det antas at en eller få børser fortsatt vil utgjøre denne delen av infrastrukturen i finansmarkedet nasjonalt. For mange aktører vil utenlandske børser neppe være et reelt alternativ. Derfor er det viktig at den eller de nasjonale markedsplass(er) har nødvendig tillit i markedet.»

Departementet viser til at de hensyn som er omtalt ovenfor i stor grad vil ligge under og danne grunnlag for de drøftelser og konkrete forslag som fremmes i denne proposisjonen. Departementet vil særlig trekke frem de internasjonale utfordringer som børs og andre markedsplasser står overfor i den nærmeste framtid. Blant annet vises det til at Oslo Børs i november 1999 inngikk en intensjonsavtale om et utstrakt børssamarbeide med de to andre skandinaviske børsene som en videreføring av disses eksisterende samarbeid under navnet Norex-alliansen. I ettertid har også børsene i de baltiske land inngått intensjonsavtale om deltagelse i Norex-samarbeidet. I regi av Nordisk Råd er det fra myndighetenes side satt i gang et arbeid for å utrede forutsetningene for økt samarbeid mellom de nordiske børsene, samt eventuelt mellom de nordiske og baltiske børsene. Det er for øvrig også en trend i europeisk sammenheng at blant annet økt økonomisk integrasjon og fortsatt teknologisk utvikling fører med seg strukturendringer for markedsplassene i form av sammenslutninger og samarbeid. Rammereguleringen for børs og andre markedsplasser bør etter departementets syn utformes på en slik måte at norske markedsplasser også kan delta i de strukturendringer som må forventes å komme, på en hensiktsmessig måte.