7 Eier- og kapitalforhold mv.

7.1 Eierforhold mv.

7.1.1 Gjeldende rett

Etter gjeldende børslov kan børs bare organiseres som selveiende institusjon, jf. børsloven § 1-1. Det eksisterer derfor i dag ikke regler om eiermessige forhold i børs. For andre typer institusjoner i finansmarkedet gjelder det regler om eierbegrensning, jf. finansieringsvirksomhetslovens hovedregel om at ingen kan eie mer enn 10 prosent av finansinstitusjon, og hovedregelen i verdipapirhandelloven § 6-1 syvende ledd om at ingen kan eie mer enn 20 prosent av aksjekapitalen i oppgjørssentral. Det gjelder ikke eierbegrensningsregler for verdipapirforetak, men verdipapirhandelloven stiller krav om melding til Kredittilsynet ved erverv av betydelig andel i verdipapirforetak.

7.1.2 Utvalgets forslag

Eierbegrensninger

Utvalget viser til at det i Norge er tradisjon for at institusjoner i finansmarkedet er underlagt eierbegrensninger. Utvalget viser til at eierbegrensningsregler er gitt for å sikre eierspredning i institusjonene, og at begrunnelsen for slik eierspredning ligger i behovet for å forhindre maktkonsentrasjon i institusjoner som har vesentlig samfunnsmessig betydning, herunder å sikre en hensiktsmessig konkurransestruktur. Utvalget uttaler at en eventuell fastsetting av eierbegrensningsregler for institusjoner som skal drive børsvirksomhet må forankres i et behov for eierspredning. Utvalget viser til at et hovedhensyn for regulering av børsvirksomhet er behovet for tillit fra markedsaktørene, og at markedsplassen for å oppnå dette målet må fremstå som nøytral, gjennom fremvisning av høy integritet. Med henblikk på forholdene i de øvrige skandinaviske land, uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 194):

«Det er ikke gitt eierbegrensningsregler for selskaper som driver børsvirksomhet i Danmark og Sverige. Svenskebørser som er organisert som aksjeselskap, er underlagt en fravikelig regel om at ingen kan stemme for egne eller andres aksjer for mer enn en femtedel av aksjene som er representert på generalforsamlingen. Selskapet kan fravike denne regelen i sine vedtekter. Aksjonærer med «kvalificerat innehav» (direkte eller indirekte eie av 10 prosent eller mer av kapitalen i selskapet) skal underlegges egnethetsvurdering av tilsynsmyndighetene. Dersom en aksjonær eier minst 10 prosent av aksjekapitalen, eller stemmene, i en danskbørs, eller som har mindre eierandeler som for øvrig gir muligheter for å utøve betydelig innflytelse på forvaltningen av børsen, kan Finanstilsynet oppheve stemmeretten eller påby selskapet å følge bestemte retningslinjer dersom eierskapet kan motvirke en forsvarlig drift av børsen. Den danske loven inneholder for øvrig ikke stemmerettsbegrensninger.»

Utvalget uttaler videre (NOU 1999:3 side 195):

«Etter utvalgetsoppfatning er det en viktig forutsetning for integritet at markedsplassen har flere eiere. I denne forbindelse er eierbegrensninger et virkemiddel som er brukt for sentrale institusjoner i finansmarkedet. Gjennom regler som begrenser muligheten for at noen eiere, eller grupperinger, blir for sterkt dominerende, reduseres mulighetene for at eierne tar sidehensyn ved driften av markedsplassen og at det oppstår mistanke om uheldig særbehandling av en eier i egenskap av kunde eller bruker av børsen. Dersom det er flere likeverdige eiere, vil fokus rettes mot det som er best for markedsplassen, i det dette hensynet ideelt sett er den eneste fellesinteressen for eierne.

Som nevnt er eierbegrensningsregler brukt for sentrale institusjoner som er organisert i selskapsform i finansmarkedet for øvrig i Norge, herunder Norsk Oppgjørssentral og de store finansinstitusjonene. Utvalgetlegger til grunn at markedsplassen vil ha stor samfunnsmessig betydning. Det må videre forutsettes at børs i Norge i praksis vil kunne ha en monopollignende markedsposisjon. Samtidig er børsen en sentral del av infrastrukturen i verdipapirmarkedet. Eierbegrensningsregler vil medvirke til maktspredning på dette området og vil hindre at enkelteiere og særinteresser skaffer seg en dominerende innflytelse som kan true børsens selvstendighet og integritet, samt svekke tilliten til infrastrukturen.»

Utvalget ser imidlertid at eierbegrensningsregler kan ha visse mindre positive sider, og uttaler (NOU 1999:3 side 195):

« Utvalgeter oppmerksom på at eierbegrensningsregler på den annen side kan medføre en viss imperfeksjonisme i den naturlige eierstyring av markedsplassen. Eierbegrensningsreglene kan gripe inn i foretakets «corporate governance», blant annet ved at potensielle eiere kan bli mindre villige til å skyte inn kapital i foretaket, når de ikke kan sikre seg avgjørende innflytelse i foretaket. Mulighetene for aktivt eierskap reduseres således ved eierbegrensningsregler.

Det kan anføres at institusjoner som er underlagt eierbegrensningsregler på et lavt nivå blir administrasjonsstyrt og får mindre strenge løpende krav fra aktive eiere. Blant annet Stortingets granskningskommisjon for bankkrisen (Smith-kommisjonen) legger til grunn at eierbegrensningsreglene for bankene kan ha hatt en slik virkning, og mener at det bør overveies å lempe på de eierbegrensninger som i dag gjelder for bankene, for å oppnå mer konsentrert eierskap. Likeledes er utvalgetoppmerksom på at børsens integritet og tillit er et avgjørende konkurranseparameter i dagens børsmarked, og at kundene vil kunne velge å gå til en konkurrerende børs dersom børsen ikke ivaretar dette behovet.»

Utvalget uttaler videre at det mot eierbegrensningsregler også er anført at de kan virke hemmende for etableringen av nye foretak, jf. blant annet drøftelser i NOU 1998:14 Finansforetak side 107. Utvalget konkluderer imidlertid med følgende (NOU 1999:3 side 196):

«Selv om utvalgetunderstreker behovet for aktive eiere, har utvalgetkommet til at fordelene med eierbegrensningsregler som viktigere enn de ulemper slik regulering medfører. Eventuelle utilsiktede virkninger bør motarbeides gjennom praktisering av eventuelle dispensasjonsmuligheter og unntak. Eierbegrensningene bør for øvrig referere seg til aksjeposter som representerer den aktuelle prosentandel av kapitalen eller stemmene i foretaket, med tanke på tilfeller med stemmeløse aksjer m v. Det vises til lovutkastet § 4-1.»

Etter utvalgets syn vil aktive eiere være et aktivum for effektiv drift og organisering av børsvirksomhet. Eierbegrensningene må derfor etter utvalgets oppfatning settes på et nivå der det faktisk er mulig å utøve eierinnflytelse. Utvalgets flertall (7 medlemmer) foreslår etter en samlet vurdering at nivået for eierbegrensningen settes til 20 prosent. Flertallet viser til at eierbegrensningsreglene for finansinstitusjoner først og fremst er begrunnet med faren for at sammenvevde eierforhold mellom finansinstitusjoner kan svekke konkurransen, samt ønsket om å unngå at enkeltpersoner eller enkeltselskaper kontrollerer et finansforetak og muligheten for uheldig kredittgiving til og annen særbehandling av store aksjonærer og deres forretningsforbindelser. Utvalgets flertall mener disse hensyn ikke gjør seg gjeldende på samme måte når det gjelder børser, og uttaler (NOU 1999:3 side 197):

«Det er i dag bare en børs for omsetning av finansielle instrumenter i Norge (Oslo Børs) og det er neppe sannsynlig at det etableres flere norske konkurrerende børser for samme finansielle instrumenter som noteres på Oslo Børs. I fremtiden vil man neppe stå overfor en struktur med flere børser og hvor det av hensyn til forbrukerne er ønskelig å sikre konkurrerende tilbydere av børstjenester. De konkurransemessige hensyn som er fremført for eierbegrensningsreglene for finansforetak kan således ikke begrunne tilsvarende eierbegrensninger for en børs. For så vidt gjelder det annet hovedhensyn bak eierbegrensningsreglene for finansforetak vil flertalletvise til at en børs ikke vil ha forretningsmessige forhold til sine eiere slik finansforetak har eller kan ha gjennom kredittgivning, forvaltning av innskudd/innlån, rådgivning og lignende. Børsens relasjoner til sine eiere vil ha en helt annen karakter enn de forretningsmessige relasjoner finansforetak har i forhold til sine eiere. Således kan heller ikke dette hensyn begrunne en tilsvarende eierbegrensningsregel for en børs.

Hensynet bak eierbegrensningsreglene for en børs er å sikre tillit fra markedsaktørene ved at børsen fremstår som nøytral. For flertalleter det viktig at eierbegrensningsreglene ikke blir strammere enn det som er nødvendig for å ivareta nettopp dette hensyn. Flertalletvil også vise til at eierbegrensningsreglene ikke kan sees isolert, men vurderes i lys av at en rekke av lovens øvrige bestemmelser også vil bidra til å sikre at børsen fremstår som nøytral, for eksempel bestemmelsene om habilitet for styrets medlemmer, plikten til å ha kontrollkomite, virksomhetsreglene o s v.

En eierbegrensningsregel lik den som gjelder for finansforetak vil kunne svekke muligheten for å oppnå det som er hovedbegrunnelsen for utvalgetsforslag til nye organisasjonsregler for børser; nemlig å sikre konkurransedyktighet for nasjonale børser i en situasjon med tiltagende internasjonal konkurranse mellom børser. Flertalletvil vise til at for stramme eierbegrensningsregler kan bidra til å redusere enkeltaksjonærers motivasjon til å delta aktivt i styrende organer og kan være til hinder for å få langsiktige investorer inn på eiersiden. Begge disse forhold kan bidra til at børsen ikke drives så effektivt som påkrevet. Flertalletvil også peke på at stramme eierbegrensningsregler vil kunne gjøre det vanskelig å etablere nye børser. Det må antas at eventuelle nye børser høyst sannsynlig vil være spesialiserte børser for finansielle instrumenter som ikke er notert på Oslo Børs. Slike eventuelle børser kan fylle et viktig behov i markedet og det vil etter flertalletssyn være uheldig om det i børsloven blir innført eierbegrensningsregler som kan virke hemmende på etablering av slike eventuelle børser, som etter sin natur vil være små enheter.»

Utvalgets flertall peker videre på at det i utgangspunktet er rimelig å anta at mange av de større aksjonærene i en børs vil være strategiske investorer, som i følge flertallet blant annet kjennetegnes ved at de møter på generalforsamlingen for å utøve sin stemmerett. Muligheten for å kunne ha dominerende innflytelse med en mindre aksjepost er således i følge flertallet ikke like aktuell i et slikt selskap som den kan være i andre virksomheter. Utvalgets flertall viser også til at det ikke er tvingende eierbegrensningsregler i svensk eller dansk børslovgivning. Flertallet viser også til forslaget om egnethetskrav for eiere med betydelige eierandeler på 10 prosent eller mer, jf. nedenfor.

Utvalgets mindretall (5 medlemmer) har foreslått at høyeste tillatte eierandel settes til 10 prosent. Fra mindretallets begrunnelse hitsettes (NOU 1999:3 side 198):

«Avgjørende for mindretallets standpunkt er hensynet til børsens integritet og tillit blant aktørene i markedet. En grense på 20 prosent kan medføre dominerende innflytelse i strid med de generelle hensyn bak en eierbegrensning, jf ovenfor. Etter mindretallets vurdering vil ikke en slik aksjonærsammensetning på en tilfredsstillende måte borge for markedsplassens integritet. Mindretallet ser det derfor ikke som aktuelt å åpne opp for eierskap på 20 prosent. En børs med de oppgaver som utvalget foreslår, vil i mange tilfelle måtte ta stilling til spørsmål knyttet til aktørene. Dette er spørsmål som kan ha store økonomiske konsekvenser for dem det gjelder. Det er av avgjørende betydning for alle brukernes tillit til markedsplassen og derved deres vilje til å benytte denne, at børsen har både evne og vilje til å opptre nøytralt i forhold til aktørene.

Etter mindretallets syn tilsier ovennevnte en eierbegrensning på 10 prosent. På den annen side er det viktig for en fremtidig børs organisert som aksjeselskap at man har eiere som ønsker å ta ansvar. En eiergrense må derfor avveies mot dette hensyn. Mindretallet viser til at for finansinstitusjoner har lovgiver fastlagt en eiergrense på 10 prosent - dels utfra samme hensyn som nevnt ovenfor.

Mindretallet vil også påpeke at en eiergrense på 20 prosent, slik flertallet foreslår, i praksis vil være tilsvarende den grense som etter den nye regnskapsloven av 17. juli 1998 nr 56 § 1-4, angis som grensen for «betydelig innflytelse» i forhold til tilknyttet selskap. Det er i denne sammenheng ikke tilstrekkelig å fastlegge en eiergrense lavere enn «betydelig innflytelse». Eiergrensen bør utformes slik at den nettopp hindrer enkeltaksjonærer å oppnå betydelig innflytelse.

Ved å sette grensen lavere enn 20 prosent er det større mulighet til å sikre et aksjonærmangfold der flere grupper er representert. For finansinstitusjoner er grensen som nevnt på 10 prosent. Mindretallet anser dette som et fornuftig nivå for en eierbegrensning.»

Unntak og dispensasjonsadgang

Utvalget foreslår at det gjøres unntak og gis mulighet for å dispensere fra hovedregelen om eierbegrensning. For det første mener utvalget at eierbegrensningsreglene ikke bør være til hinder for at børsvirksomhet skal kunne organiseres i et konsern. Utvalget viser til at eierbegrensningsreglene i utgangspunktet vil være til hinder for at en børs inngår i en konsernstruktur som datterselskap, og at en konsernstruktur med børs som konsernspiss ikke nødvendigvis vil være hensiktsmessig. Utvalget foreslår på denne bakgrunn å gjøre unntak fra hovedregelen, slik at en børs skal kunne eies 100 prosent av et foretak som ikke driver annen virksomhet enn å forvalte sine eierinteresser i sine datterselskaper, og datterselskapene ikke driver annen virksomhet enn børsvirksomhet eller virksomhet som har naturlig sammenheng med dette. På bakgrunn av de samme hensyn som begrunner forslaget om eierbegrensning for børs, foreslår utvalget at et slikt holdingselskap underlegges eierbegrensninger på lik linje med børs. Utvalget uttaler om dette (NOU 1999:3 side 199):

«Behovet for å skjerme børsvirksomheten fra andre virksomheters risikoeksponering og å redusere uheldige interessekonflikter, samt tilsynsmessige hensyn tilsier også at et slikt holdingselskap bare bør ha en rent organisasjonsmessig funksjon. Holdingselskapet bør ikke drive annen virksomhet enn å forvalte sine eierinteresser i sine datterselskaper. Man oppnår på denne måten at børsvirksomheten kan drives uavhengig av annen tilgrensende virksomhet (ved at børsen ikke forvalter annen virksomhet i datterselskaper), samtidig som eierselskapets virksomhet fremstår som oversiktlig og i en rendyrket eierfunksjon. Denne modellen er også valgt for finanskonserner, jf finansieringsvirksomhetsloven § 2-2, jf kapittel 2a. Bestemmelsen er i hovedsak foreslått videreført i Banklovkommisjonens lovforslag i NOU 1998:14 Finansforetak § 7-4, jf side 182-183.»

Utvalget ser ikke bort fra at andre virksomheter enn rene holdingselskaper vil kunne være egnet til å være eier av en børs, og uttaler (NOU 1999:3 side 199):

«Nedenfor drøfter utvalget behovet for en generell dispensasjonsregel for særlige tilfeller, jf lovutkastet § 4-1 fjerde ledd. Utvalget antar at denne dispensasjonshjemmelen kan være aktuell dersom andre foretak enn rene holdingselskaper som nevnt ovenfor, innenfor de hensyn som der er fremhevet, finnes egnet til å eie 100 prosent av en børs. De forutsetninger som er lagt til grunn her begrenser muligheten for at en børs kan kjøpes opp av en annen børs, med mindre de to børsene organiseres som søsterforetak. Denne virkningen er tilsiktet fra utvalgets side. Dersom en børs ønsker å erverve en annen børs som er regulert av børsloven, bør virksomhetene enten drives som søsterselskaper eller fusjoneres. Tilsynsmessige behov for klare skiller mellom de ulike børsvirksomhetene tilsier en slik løsning. I tillegg vil en slik organisering være et bidrag mot målet om å minimere interessekonflikter mellom de ulike virksomhetene.»

Utvalget foreslår at Kongen etter søknad skal kunne gi tillatelse til at eierandeler svarende til inntil 30 prosent av kapitalen eller stemmene i et børsforetak kan eies av annen norsk eller utenlandsk børs, eller annet foretak som ledd i strategisk samarbeidsavtale mellom foretakene vedrørende børsvirksomheten og så lenge avtalen gjelder. Utvalget viser til at et tilsvarende unntak er foreslått av Banklovkommisjonen i NOU 1998:14 Finansforetak, og gjengir fra Banklovkommisjonens forslag (NOU 1999:3 side 199):

«Kommisjonen mener generelt at det ikke skal ses bort fra at man i årene fremover kan få en utvikling i finansnæringen i retning av mer nyanserte eierstrukturer og særlige, men begrensede samarbeidsformer. For at eierbegrensningsreglene ikke skal være til hinder for langsiktig strategisk samarbeid eller allianser mellom finansforetak, foreslår kommisjonen at Kongen kan gi tillatelse til at eierandeler svarende til inntil 30 prosent av kapitalen eller stemmene i et finansforetak kan eies av et annet norsk eller utenlandsk finansforetak, jf. § 6-1 annet ledd bokstav c). Det forutsettes at det er inngått en strategisk samarbeidsavtale mellom foretakene. Kommisjonen antar at en slik oppmyking av eierbegrensningsreglene som åpner for strategiske allianser både mellom finansforetak i Norge, og ikke minst mellom norske og utenlandske finansforetak, kan være et bidrag til å sikre norske finansforetaks konkurranseevne.»

Utvalget mener den markedsutvikling Banklovkommisjonen skisserer for finansforetakene, i minst like stor grad vil kunne gjøre seg gjeldende for børser, og at dette kan gjelde børser imellom eller for eksempel mellom børs og oppgjørssentral.

Forutsetningen for en slik dispensasjon må etter utvalgets forslag være at samarbeidet gjelder børsens kjernevirksomhet.

Utvalget har vurdert om det bør være adgang til å dispensere fra eierbegrensningsreglene i oppstartsfasen for en børs, da det i denne fasen vil kunne hevdes å være en etableringshindring at initiativtakeren må knytte seg til flere eiere for å oppfylle eierbegrensningsreglene. Utvalget har imidlertid ikke funnet grunn til å anbefale et slikt unntak, og viser til at hensynene bak eierbegrensningsreglene også vil gjøre seg gjeldende i oppstartsfasen for driften. Utvalget viser videre til at dersom initiativtakeren får problemer med å finne partnere på eiersiden, så vil vedkommende kunne søke konsesjon som autorisert markedsplass ettersom utvalget foreslår at det ikke skal gis eierbegrensningsregler for disse.

Utvalget uttaler videre at det kan tenkes tilfeller der det er ønskelig for et holdingselskap å eie en børs innen et konsernforhold med en eierandel på mindre enn 100 prosent i tilfeller der det ikke foreligger et strategisk samarbeid. Utvalget legger til grunn at en slik eierkonstruksjon vil måtte vurderes i forhold til den foreslåtte generelle dispensasjonsadgang som er foreslått i utvalgets lovutkast § 4-1 fjerde ledd, og uttaler at «...for at det skal kunne være tale om dispensasjonstilfelle må eierkonstruksjonen ikke bryte med de hensyn som ligger til grunn for eierbegrensningsreglene» (NOU 1999:3 side 199).

Utvalget foreslår videre at Kongen i særlige tilfelle skal kunne gjøre unntak fra eierbegrensningsreglene. Etter utvalgets syn vil det være formålstjenlig å etablere en generell dispensasjonshjemmel for særlige tilfeller, som en sikkerhetsventil for konkrete situasjoner der det viser seg at hensynet bak reglene ikke får anvendelse. Utvalget angir følgende eksempler på tilfeller der det kan være grunnlag for slik dispensasjon (NOU 1999:3 side 200):

«I det eventuelle eierbegrensningsregler for børsvirksomhet er et særnorsk fenomen, vil mulighetene for at en norsk børs erverves av en utenlandsk børs forutsette omorganisering av vedkommende børs, samtidig som denne må oppfylle eierbegrensningsreglene. I praksis kan disse reglene derfor være til hinder for at et slikt erverv vil finne sted. Etter utvalgets syn er en slik automatisk og kategorisk konsekvens av reglene ikke formålstjenlig. Loven bør ikke prinsipielt stenge for at et slikt oppkjøp kan finne sted der dette er i samsvar med lovens formål og det nasjonale markedets interesser og det er en hensiktsmessig tilpasning av børsvirksomheten til de rådende markedsforhold. Loven bør derfor åpne opp for at Kongen skal kunne gi dispensasjon til slike oppkjøp. Utvalget antar at et slikt oppgjør ikke vil forekomme hyppig. Det foreslås derfor intet konkret unntak fra hovedregelen for slike tilfeller. Den generelle dispensasjonsadgangen vil således kunne være anvendelig for slike situasjoner.

Utvalget foreslår i kapittel 25 at en selveiende børs skal kunne omdannes til allmennaksjeselskap, gjennom opprettelse av en stiftelse som midlertidig skal eie 100 prosent av børsens aksjer, frem til det tilhørende spredningssalg har funnet sted. Utvalget forutsetter at det ikke er nødvendig med noen særskilt dispensasjon fra eierbegrensningsreglene for det nødvendige tidsrom, men at dette følger av lovbestemmelsene om omdannelse og Kongens godkjennelse av den konkrete omdannelse, jf kapittel 25.»

Utvalget foreslår at i forhold til eierbegrensningsreglene skal erverv av rett til å bli eier av aksjer likestilles med aksjeeie når dette må anses som et reelt erverv av aksjene. Utvalget uttaler om dette (NOU 1999:3 side 200):

«Eierbegrensningsreglene vil kunne omgås ved erverv av kjøpsretter til vedkommende aksjer. Omgåelsen vil ha funnet sted der erververen etter avtalens innhold i realiteten er blitt eier av aksjene. På den annen side vil ikke erverver av enhver kjøpsrett (opsjon) nødvendigvis ha eierrådighet over aksjene. I utgangspunktet er det motsatte tilfelle. For å forhindre omgåelser av eierbegrensningsreglene må imidlertid loven likestille aksjeerverv og erverv av kjøpsretter hvor kontrakten er utformet slik at kjøpsretten reelt sett må likestilles med et erverv. Ved praktiseringen av eierbegrensningsreglene for finansinstitusjoner, har Finansdepartementet og Kredittilsynet lagt til grunn at innehav av opsjoner på kjøp av aksjer i visse tilfeller må likestilles med et erverv. Vurderingen har vært relatert til spørsmålet om tilstrekkelig stor del av eierbeføyelsene har gått over på opsjonshaver, herunder sannsynligheten for innløsning vurdert som forholdet mellom opsjonspremie og innløsningskurs. Dersom innløsningskursen er svært lav, og opsjonspremien tilsvarende høy, har myndighetene lagt til grunn at sannsynligheten for innløsning er så stor at opsjonsposisjonen må likestilles med et erverv. Videre vises til bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 4-1 tredje ledd, vedrørende aksjeerverv som grunnlag for tilbudsplikt, som fanger opp «..erverv av rett til aksjer [som] må anses som reelt erverv av aksjene..». Etter utvalgets vurdering må spørsmålet om likestilling av kjøpsretter og aksjeerverv vurderes i det konkrete tilfellet. Utvalget foreslår derfor at det inntas en regel i loven der det presiseres at erverv av rett til aksjer som må anses som reelt erverv skal likestilles med slikt erverv. Kredittilsynets praksis med hensyn til finansieringsvirksomhetslovens eierbegrensningsregler og verdipapirhandellovens regler om tilbudsplikt vil kunne være veiledende i vurderingen av om et slikt erverv foreligger.»

Utvalget foreslår regler om salg av aksjer som eies i strid med eierbegrensningsreglene, og regler om begrensninger i aksjoneærens rett til å utøve rettigheter i selskapet inntil salg har funnet sted.

Subjektive egnethetskrav

Utvalget viser til at den danske og svenske børslovgivning inneholder en skjønnsmessig adgang til å forhindre at betydelige eierandeler eies av aksjeeiere som ikke anses skikket til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket. I begge land er «betydelig eierandel» knyttet til aksjeposter som utgjør 10 prosent eller mer av kapitalen eller stemmene i foretaket. Utvalget viser også til at de danske og svenske bestemmelsene om subjektive egnethetskrav ved betydelig eierandel langt på vei tilsvarer bestemmelsene i den norske verdipapirhandelloven § 7-4 og § 1-4 tredje ledd om betydelige eierandeler i verdipapirforetak, som også følger av ISD artikkel 4. Utvalget peker på at EU-direktivene ikke stiller krav om slike bestemmelser for børser eller regulerte markedsplasser.

Utvalget legger til grunn at behovet for å stille krav til eventuelle dominerende eiere må sees i sammenheng med nivået på eierbegrensningsreglene. Utvalget uttaler (NOU 1999:3 side 192 flg.):

«Dersom eierbegrensningen settes til 20 prosent (eller for den saks skyld høyere), er det etter utvalgets syn formålstjenlig å etablere et egnethetskrav for eiere som har kontroll over aksjer som representerer 10 prosent eller mer av børsens kapital eller stemmer, eller på annen måte har dominerende innflytelse over børsens beslutninger. Kravet bør formuleres som en generell standard, om at vedkommende eier skal være egnet til å sikre en god og fornuftig ivaretakelse av markedsplassens oppgaver. Utvalget foreslår at tilsynsmyndighetene gis myndighet til å vurdere egnetheten av slike betydelige eiere, og nekte transaksjonen godkjent forsåvidt den leder til overskridelser av grensen, dersom vedkommende ikke oppfyller kravet. Det vises til utvalgets forslag til § 4-2. Med et eierbegrensningsnivå på 10 prosent, antas det ikke å være behov for egnethetskrav i tillegg.»

Konsolideringsregler

Utvalget viser til at det for å forhindre omgåelser av eierbegrensningsreglene er nødvendig å fastsette konsolideringsregler. Utvalget mener at finansieringsvirksomhetslovens § 2-6 om konsolidering av eierandeler er en velegnet mal for en slik regel, og foreslår at det gis en tilsvarende bestemmelse i børsloven. Utvalget uttaler videre (NOU 1999:3 side 200 flg.):

«For å sikre en forsvarlig oppfølgning av eierbegrensningsreglene, og hindre opplagte omgåelser av regelen, bør børsloven ha en tilsvarende bestemmelse. Praksis i henhold til finansieringsvirksomhetslovens konsolideringsregler bør kunne være veiledende for hvordan bestemmelsen skal praktiseres for eierskap i selskaper som driver børsvirksomhet. Det presiseres imidlertid at praksisen ikke kan følges slavisk, da særhensyn kan gjøre seg gjeldende i forhold til de ulike regelsettene.»

Stemmerettsbegrensninger

Utvalget viser til at dersom det etableres eierbegrensningsregler for børser, vil spørsmålet om stemmerettsbegrensninger i utgangspunktet ha begrenset betydning for børser organisert som allmennaksjeselskap, fordi eiere ikke kan stemme for flere aksjer enn de eier. Utvalget viser imidlertid til at manglende oppmøte vil styrke den relative stemmevekt for de som er til stede. Utvalget viser videre til at stemmerettsbegrensninger kan ha betydning i børser der det er etablert flere aksjeklasser, herunder stemmerettsløse aksjer, og eierbegrensningene er relatert til selskapets samlede kapital. Blant annet på denne bakgrunn har utvalget foreslått at eierbegrensningsreglene skal relatere seg til andel av kapitalen eller av stemmene i selskapet. Utvalget viser videre til at stemmetrettsbegrensninger relatert til antall stemmer representert på generalforsamlingen vil hindre uforholdsmessig stor innflytelse fra enkeltaksjonærer ved lavt fremmøte, og at det for slike tilfeller kan hevdes å være formålstjenlig med stemmerettsbegrensninger relatert til fremmøtte stemmer.

Utvalgets flertall (10 medlemmer) antar imidlertid at de foreslåtte eierbegrensningsreglene, med tilhørende konsolideringsbestemmelser, er tilstrekkelige for å forhindre uønsket maktkonsentrasjon eller dominans fra enkelteiere, og vil derfor ikke foreslå særskilte eierbegrensningsregler i tillegg. For tre av medlemmene presiseres det at dette standpunktet er basert på forslaget om en eierbegrensning på 10 prosent.

Utvalgets mindretall (2 medlemmer) foreslår å supplere eierbegrensningsreglene med stemmerettsbegrensninger. Mindretallet uttaler (NOU 1999:3 side 201):

«Finansieringsvirksomhetsloven har regler om stemmerettsbegrensninger i § 2-4, som lyder:

«Ingen kan på generalforsamlingen i en finansinstitusjon stemme for mer enn 10 prosent av stemmene i selskapet eller for mer enn 20 prosent av de stemmer som er representert på generalforsamlingen. I tilfelle der finansinstitusjon etter § 2-2 første ledd eier mer enn 10 prosent av aksjekapitalen, kan den likevel bare avgi stemme for inntil 10 prosent av stemmene i selskapet.»

Tilsvarende bestemmelse er foreslått i Banklovkommisjonens fjerde utredning NOU 1998:14 § 5-3. Det er der gjort konkrete unntak for generalforsamlinger for datterselskaper i finanskonsern. Med mindre Kongen bestemer noe annet skal stemmerettsbegrensningene ikke gis anvendelse for generalforsamlinger i visse selskaper som er gitt dispensasjon fra eierbegrensningsreglene i henhold til § 6-1 annet ledd bokstav b) og c) samt § 6-1 tredje ledd.

Utvalgets mindretall foreslår at en tilsvarende regel bør supplere eierbegrensningsreglene i ny børslov.

Utvalgets mindretall foreslår at konsolideringsreglene som er foreslått gjort gjeldende for eierbegrensningsreglene også gis anvendelse for stemmerettsbegrensningsreglene. De bakenforliggende hensyn vil her være de samme.»

Forbud mot å børsnotere børsselskapets finansielle instrumenter på egen børs

Utvalget foreslår et forbud mot å notere egne finansielle instrumenter på egen børs. Etter utvalgets oppfatning vil det være uforenlig med børsens uavhengighet, integritet og tillit i markedet dersom børsens egne aksjer skulle kunne noteres på egen børs. Det samme gjelder etter utvalgets oppfatning også lån eller andre finansielle instrumenter børsen måtte utstede som ledd i egen- eller fremmedkapitalfinansiering, samt finansielle instrumenter knyttet til slike. Utvalget viser blant annet til at beslutninger om opptak, sanksjoner ved brudd på informasjonsplikt, strykning mv. vil tilligge børsen selv. Utvalget viser til at det i andre land finnes eksempler på at en børsaksje kan noteres på egen børs. I Sverige gjelder det forbud mot opptak av børsens egne finansielle instrumenter til notering, men OM Gruppen AB, som eier alle aksjene i Stockholms Fondsbörs AB, er notert på Stockholms Fondsbörs. For å motvirke interessekonflikter i slike situasjoner er det fastsatt særlige regler om Finansinspektionens overvåkning.

Utvalget uttaler (NOU 1999:3 side 193):

«Utvalget ser at børsnotering eller annen organisert omsetning av børsens aksjer vil kunne være en fordel for børsen, inkludert behovet for å kunne tiltrekke seg investorer, men har likevel ikke funnet dette for å være tilstrekkelig tungtveiende i forhold til de viktige hensyn som taler for et slikt forbud. Forbudet vil imidlertid ikke være til hinder for at verdipapirer utstedt av børsen vil kunne noteres på annen børs eller markedsplass.»

Utvalget går som nevnt inn for at en børs skal kunne inngå i konsernforhold med visse andre foretak. Utvalget foreslår at Kongen skal kunne samtykke til at en børs opptar til notering finansielle instrumenter som er utstedt av foretak som inngår i konsernforhold med vedkommende børs. Utvalget viser til at i dagens situasjon, med kun en børs i Norge, ville et forbud mot notering av konsernselskaper medføre at selskapet måtte noteres i utlandet, noe som ville stride mot de hensyn som er anført om verdien av å ha et nasjonalt marked for finansielle instrumenter. Utvalget foreslår at det skal kunne stilles vilkår for slikt samtykke, herunder at slikt foretak skal underlegges særskilt tilsyn fra Kredittilsynet samt at foretaket skal ha opplysningsplikt overfor Kredittilsynet. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 193):

«Etter utvalgets oppfatning vil de interessekonflikter som kan oppstå ved at børsens holdingselskap eller dominerende eiere av børsen for øvrig er notert på vedkommende børs langt på vei kunne avhjelpes ved at tilsynsmyndighetene, som i Sverige, gis en særlig oppgave om å overvåke beslutning om opptak, godkjennelse av prospekt m v, samt vedrørende eierselskapets oppfølgning av plikter som følger av selskapets status som børsnotert selskap. For å kunne gjennomføre en slik tilsynsoppgave må tilsynsmyndighetene gis særlige hjemler for informasjonsinnhenting både fra børsen og eierforetaket. I tillegg må tilsynsmyndighetenes påleggskompetanse også kunne gjøres gjeldende overfor børsen og eierselskapet der disse ikke oppfyller sine plikter. Utvalget finner det mest hensiktsmessig å legge disse oppgavene til Kredittilsynet. Utvalget foreslår at Kongen skal gis myndighet til å fastsette forskrifter for hvordan utøvelsen av disse oppgavene skal organiseres, om løpende kontroll og tilsyn og om å godkjenne vedtak om opptak til børsnotering av finansielle instrumenter utstedt av en slik eier.»

Begrensninger i kretsen av eiere

Utvalget har vurdert, men ikke funnet grunn til å lovfeste begrensninger i hvilke grupper av investorer, brukere eller andre som kan eie aksjer i en børs. Etter utvalgets syn vil slike begrensninger svekke aksjenes omsettelighet og gjøre dem mindre attraktive, noe som igjen vil kunne redusere eller fordyre børsers egenkapitalfinansiering og gjøre det vanskeligere å etablere nye konkurrerende børser. Samlet sett vil dette etter utvalgets syn også kunne gjøre norske børser mindre effektive og konkurransedyktige. Utvalgets forslag vil imidlertid ikke forhindre den enkelte børs fra å ha vedtektsbestemmelser om slike forhold.

Samtykkeklausuler

Utvalget viser til at allmennaksjeloven åpner for at selskapets vedtekter kan inneholde krav om samtykke fra selskapet ved overdragelse av aksjer, jf. allmennaksjeloven § 4-16. Samtykke etter asal. § 4-16 kan bare nektes når det foreligger saklig grunn for det. Utvalget har ikke funnet grunn til å foreslå noen nærmere regulering av dette, og viser til at hver enkelt børs selv må avgjøre om det er hensiktsmessig med slike vedtektsbestemmelser.

Autorisert markedsplass

Utvalget foreslår at det ikke lovfestes generelle eierbegrensningsregler for autoriserte markedsplasser. Utvalget viser til at autorisert markedsplass neppe vil få den samme sentrale samfunnsmessige funksjon som børs, slik at de hensynene som er trukket fram vedrørende eierbegrensning for børs ikke i like stor grad vil gjøre seg gjeldende for autorisert markedsplass. Det vises for øvrig til utvalgets redegjørelse i NOU 1999:3 side 231. På samme måte som for børser har utvalget heller ikke funnet grunn til å gi regler om hvem som kan være eiere av autorisert markedsplass. Utvalget foreslår at det skal gis regler om egnethetsvurdering av eiere med betydelig eierandel i autorisert markedsplass, jf. utvalgsflertallets forslag til egnethetsvurdering av eiere med betydelig eierandel i børs. Som et argument for en egnethetsvurdering av aksjonærer med betydelig eierandel i autorisert markedsplass viser utvalget til at det ikke har foreslått eierbegrensningsregler for autorisert markedsplass. Utvalget foreslår, på samme måte som for børs, at det ikke skal være adgang til å notere en autorisert markedsplass sine egne finansielle instrumenter på vedkommende autoriserte markedsplass, men at Kongen skal kunne gi samtykke til notering av instrumenter utstedt av eventuelle andre foretak som inngår i konsernforhold med vedkommende autoriserte markedsplass. Utvalget viser til begrunnelsen som er gitt for forslaget til den tilsvarende regel for børs.

7.1.3 Høringsinstansenes merknader

Den norske Bankforening, Norges Bank, Norges Fondsmeglerforbund, Norges Forsikringsforbund, Norges Rederiforbund, Norsk Oppgjørssentral ASA, Næringslivets Hovedorganisasjon og Verdipapirsentralenstøtter utvalgets flertall i forslaget om å fastsette en eierbegrensningsregel på 20 prosent. Norges Bank viser til at det er viktig for driften av markedsplassen at eierne kan utøve sin innflytelse slik at man unngår en administrasjonsstyrt institusjon, men at markedet på den annen side kan miste tillit til en markedsplass med for stor eierdominans. Norges Bank mener på denne bakgrunn at et eierbegrensningsnivå på 20 prosent gir en balansert avveining mellom disse argumentene, og støtter derfor flertallets forslag om nivå på eierbegrensningen. Norges Bank viser også til at eierbegrensningen for oppgjørssentraler er satt til 20 prosent.

Aksjesparerforeningen, Kredittilsynet, Oslo Børs, Sparebankforeningen, Arbeids- og administrasjonsdepartementet og Nærings- og handelsdepartementet støtter mindretallet i forslaget om eierbegrensning på 10 prosent. Sparebankforeningen uttaler:

«Sparebankforeningen har merket seg at et samlet utvalg foreslår lovfestede eierbegrensninger. Med en sterkt utbygd konkurranse som vi kan se for oss i fremtiden, synes ikke dette nødvendig. Hvis næringslivet og investorene står ovenfor alternative konkurrerende markedsplasser, vil det være produktene og tjenestene som tilbys som vil være det avgjørende og ikke eierforhold. Vi er imidlertid enig i at det på det nåværende tidspunkt vil være viktig for opprettholdelse av tilliten til verdipapirmarkedet med eierbegrensningsregler, og vi vil støtte mindretallets forslag om en generell eierbegrensning på 10 prosent. Flertallets forslag innebærer etter vår oppfatning ikke en tilstrekkelig garanti mot at enkeltaksjonærer kan få en dominerende innflytelse. Dessuten synes den godkjenningsordning det legges opp til for godkjenning av eiere av mellom 10 og 20 prosent av aksjene å harmonere dårlig med praktisering av eierbegrensningsregler i annen norsk virksomhet.»

Kredittilsynet viser til mindretallets begrunnelse i utredningens kapittel 19.2.3. Kredittilsynet uttaler også:

«Kredittilsynet er av den oppfatning at de momenter som er anført av flertallet for så vidt gjelder at nyetableringer vanskeliggjøres ikke kan tillegges avgjørende vekt, gitt at foretaket uansett vil kunne velge å organisere foretaket som autorisert markedsplass, uten eierbegrensningsregler. Dersom foretaket ønsker status som børs, er det Kredittilsynets oppfatning at hensynet til en børs» rolle i verdipapirmarkedet, samt hensynet til tillit og integritet tilsier at enkeltaksjonærer ikke bør kunne ha dominerende innflytelse i selskapet.»

Oslo Børs har behandlet høringen av utvalgets innstilling i børsstyret, og uttaler:

«Børsstyret er delt i spørsmålet om nivået for eierbegrensningen. Børsstyrets flertall støtter mindretallet i utvalget som går inn for en eiergrense på 10 %. Det vises til mindretallets begrunnelse i utredningen side 193 flg.:

«Avgjørende for mindretallets standpunkt er hensynet til børsens integritet og tillit blant aktørene i markedet. En grense på 20 % kan etter mindretallets oppfatning medføre en dominerende innflytelse i strid med de generelle hensyn bak en eierbegrensning.»

Et mindretall i børsstyret (Børsstyrets leder, Ole Lund) mener at børsens integritet og uavhengighet best ivaretas ved at nivået settes til 5 %, idet en 10 % grense etter hans oppfatning ikke er tilstrekkelig til å ivareta dette hensyn.»

Aksjesparerforeningen i Norge viser til at eierandeler på 20 prosent i praksis lett kan gi dominerende eierinnflytelse og dermed undergrave børsens integritet og allmennhetens tillit til børsen. Foreningen viser videre til at en eierbegrensning på 10 prosent er i tråd med øvrige eierbegrensningsregler for finansinstitusjon.

Norges Fondsmeglerforbund, Norges Forsikringsforbund og Næringslivets Hovedorganisasjon, som alle slutter seg til utvalgets flertall i forslag til eierbegrensning på 20 prosent, støtter forslaget om subjektive egnethetskrav til aksjonærer med eierandeler på mer enn 10 prosent. Kredittilsynet mener det ikke er grunn til å foreslå en egen regel om godkjenning av aksjonærer dersom mindretallets forslag om 10 prosent eierbegrensning velges, men uttaler at «[i] motsatt fall bør bestemmelsen inntas i loven». Oslo Børs anser en regel om krav til egnethet for aksjeeier med betydelig eierandel som unødvendig dersom mindretallets forslag om 10 prosent eierbegrensning blir valgt. Oslo Børs uttaler videre:

«Oslo Børs vil dessuten påpeke at det å innføre en slik regel som innebærer et «subjektivt egnethetskrav», i seg selv er uheldig. Kriteriene for skjønnet er høyst uklare. Det er vanskelig å utøve et skjønn som i alle fall delvis baseres på en forretningsmessig vurdering, jf lovutkastet § 4-2:»..anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket» (vår uthevning). Som ledd i forvaltningen av selskapet inngår vurderinger av forretningsmessig karakter. Det må anses uheldig at Kredittilsynet skal utøve et skjønn hvor forretningsmessige hensyn vil ha en bred plass. I tillegg skal vurderingen baseres på om eieren er egnet til å sikre en «god» forvaltning av selskapet. Hvilke hensyn Utvalget her har tenkt på, fremgår ikke.

Av hensyn til børsens tillit i markedet er en objektiv eierbegrensningsregel langt å foretrekke. Dette gjelder selv om godkjenningen av større eiere legges til et offentlig organ. Innføringen av en slik skjønnsregel er derfor etter Oslo Børs» syn ikke bare overflødig dersom det velges en lavere eiergrense, men i seg selv et selvstendig argument mot å akseptere en så høy eierandel som flertallet går inn for.»

Den norske Bankforening, Norges Forsikringsforbund, Norges Rederiforbund, Norsk Oppgjørssentral ASA, Næringslivets Hovedorganisasjon, Oslo Børs og Sparebankforeningen uttrykker støtte til utvalgets forslag om at det skal kunne gis tillatelse til eierandeler på inntil 30 prosent som ledd i strategisk samarbeidsavtale vedrørende børsvirksomhet. Ingen høringsinstanser har uttrykt uenighet med forslaget. Kredittilsynet har visse merknader til utformingen av bestemmelsen, og uttaler:

«Unntak fra eierbegrensningsreglene kan finne sted bl.a. etter søknad, dersom vilkårene i forslaget § 4-1 tredje ledd er oppfylt. Selv om de angitte vilkår anses å foreligge, forutsetter Kredittilsynet at dispensasjonsadgangen etter bestemmelsen underlagt forvaltningens frie skjønn. I forslaget til ny § 4-1 fjerde ledd om dispensasjon, kommer det direkte til uttrykk at det kan gis vilkår for dispensasjon. Kredittilsynet forutsetter at et slikt vilkår vil kunne være stemmerettsbegrensninger for erverver. Dette vil skape fleksibilitet, hvorved faren for maktkonsentrasjon vil være et betydelig moment ved vurderingen av om slike vilkår skal gis. Kredittilsynet er for øvrig av den oppfatning at det uavhengig av presiseringen av adgangen til å stille vilkår, ville vært rettslig adgang til å stille vilkår for dispensasjon. Dette fordi søker etter bestemmelsen ikke har krav på dispensasjon dersom visse vilkår er oppfylt, men at dispensasjonsadgangen er gjort avhengig av forvaltningens frie skjønn. Av samme grunn er Kredittilsynet av den oppfatning at det også ved dispensasjon etter § 4-1 tredje ledd vil kunne stilles vilkår. Av hensyn til klarhet og konsistens i bestemmelsen, foreslår imidlertid Kredittilsynet at adgangen til å stille vilkår også inntas i § 4-1 tredje ledd.»

Den norske Bankforening og Norsk Oppgjørssentral ASA slutter seg til utvalgets forslag om en generell dispensasjonsadgang fra eierbegrensningsreglene i særlige tilfelle. Ingen av de øvrige høringsinstanser har kommentert forslaget.

Norges Fondsmeglerforbund og Arbeids- og administrasjonsdepartementet støtter utvalgets forslag om forbud mot opptak til notering av egne aksjer eller andre finansielle instrumenter utstedt av børsen, eller finansielle instrumenter knyttet til slike. Norges Fondsmeglerforbund uttrykker også støtte til forslaget om at Kongen skal kunne gi samtykke til opptak til notering av finansielle instrumenter som er utstedt av foretak som inngår i konsernforhold med vedkommende børs. Aksjesparerforeningen i Norge er uenig i utvalgets forslag om forbud mot notering av børsselskapets finansielle instrumenter på egen børs. Foreningen ser relevansen i utvalgets argumenter, men mener Kredittilsynets og kontrollkomiteens virksomhet nettopp i slike sammenhenger vil komme til sin rett og bevare børsens integritet og tillit utad. Aksjesparerforeningen uttaler videre:

«Skal allmennheten få adgang til å kjøpe aksjer i børsens eierselskap, slik foreningen går inn for, [...] må aksjene noteres på Oslo Børs som pr. i dag er den eneste reelle norske markedsplassen. En annen løsning ville slå bena under enhver interesse og deltakelse fra allmennheten til å eie børsens egne aksjer.»

Også Norges Bank uttrykker skepsis mot utvalgets forslag om forbud mot å børsnotere børsselskapets egne finansielle instrumenter på egen børs, og uttaler blant annet:

«Det er forhold som taler både for og imot børsnotering av egne finansielle instrumenter. Utvalget argumenterer for at det kan svekke børsens uavhengighet, tillit og integritet bl.a. fordi beslutninger om opptak av selskaper til notering, sanksjoner ved brudd på informasjonsplikt og strykning vil tilligge børsen selv. Etter Norges Banks oppfatning kan børsnotering av egne finansielle instrumenter sammenlignes med banker som er kursstillere i egne obligasjonslån og som driver mellommannsvirksomhet ved kjøp og salg av aksjer i egen bank. Det vil neppe være større problemer med at en børs aksepterer at andre stiller kjøps- og salgsordre på børsen gjennom børsens handelssystem. Det er i Norges Banks høringsuttalelse lagt vekt på at Kredittilsynet bør ha det overordnede tilsynet med børsen og at en kontrollkomite, som er uavhengig i forhold til børsens kommersielle virksomhet, burde være tilstrekkelig til å opprettholde børsens uavhengighet og integritet.

Amsterdam børsen planlegger å notere egne aksjer på egen børs når de midlertidige restriksjonene i omsettelighet utløper. OM konsernet i Sverige som bl.a. eier Stockholms Fondsbørs er notert på Stockholms Fondsbørs. Det åpnes for tilsvarende notering av konsernselskap i børslovutvalgets forslag til ny børslov § 4-4. Vi kan ikke se at konsernorganisering endrer problemstillingene ved notering på egen børs i særlig grad. Det viktigste forhold for å tillate slik notering vil være at Kredittilsynet har det overordnede tilsyn. Det bør etter vårt skjønn også tillegges vekt at børsens aksjer i dag ikke kan registreres på andre norske markedsplasser. Et allment eierskap og en noenlunde likvid aksje vil da kreve at børsaksjen registreres på en utenlandsk børs, noe som også strider mot de hensyn som børslovutvalget drøftet under behandlingen av verdien av et nasjonalt marked for finansielle instrumenter. Ikke minst småaksjonærer vil bli skadelidende hvis børsen ikke noteres på en anerkjent markedsplass eller om den noteres i utlandet. Ut fra en samlet vurdering kan ikke Norges Bank se at det bør settes forbud mot å børsnotere børsselskapets finansielle instrumenter på egen børs.»

7.1.4 Departementets vurdering

Eierbegrensninger

Eierbegrensningsregler har som formål å sikre eierspredning i institusjonene, og begrunnelsen for slik eierspredning ligger i behovet for å forhindre maktkonsentrasjon i institusjoner som har vesentlig samfunnsmessig betydning, herunder å sikre en hensiktsmessig konkurransestruktur. Departementet er enig med utvalget i at et hovedhensyn ved regulering av børsvirksomhet er behovet for tillit fra markedsaktørene, og at markedsplassen for å oppnå dette må fremstå som nøytral og med høy integritet. Departementet legger til grunn at børs i Norge vil kunne ha en dominerende posisjon med stor samfunnsmessig betydning. Børsen vil også være en sentral del av infrastrukturen i verdipapirmarkedet. Departementet slutter seg til utvalgets syn på at dersom det er flere likeverdige eiere, vil fokus rettes mot det som er best for markedsplassen, og i mindre grad mot særinteresser. På den annen side vil eierbegrensningsregler kunne redusere mulighetene for aktivt eierskap ved at mulighetene for enkeltaksjonærer til å kunne få større innflytelse, reduseres. Eierbegrensningsregler kan også medføre at et foretak i større grad blir administrasjonsstyrt. Eierbegrensningsregler kan i en viss grad virke hemmende for etableringen av nye foretak, jf. drøftelser i NOU 1999:14 Finansforetak side 107. Departementet slutter seg etter en totalvurdering til utvalgets vurdering av at fordelene ved eierbegrensningsregler må veie tyngre enn de ulemper en slik regulering kan medføre, og slutter seg til utvalgets forslag om å fastsette eierbegrensningsregler for børs organisert som allmennaksjeselskap, jf. lovforslaget § 4-1 første ledd. Etter forslaget vil eierbegrensningsregelen referere seg til kapitalen eller stemmene i foretaket.

I spørsmålet om hvilket nivå eierbegrensningen for børs bør settes på, har utvalget vært delt. Flertallet har foreslått et eierbegrensningsnivå på 20 prosent, mens et mindretall mener at eierbegrensningsnivået bør settes til 10 prosent. Departementet legger i likhet med utvalget til grunn at en eierbegrensning på et nivå under 10 prosent vil hemme muligheten for eierne til å ha reell innflytelse på børsens virksomhet og utvikling og kunne bidra til at børsen blir administrasjonsstyrt. Det er av utvalgets flertall blant annet vist til at eierbegrensningsreglene for finansinstitusjoner, som er på 10 prosent, først og fremst er begrunnet med faren for at sammenvevde eierforhold mellom finansinstitusjoner kan svekke konkurransen og med ønsket om å unngå at enkeltpersoner eller enkeltselskaper kontrollerer et finansforetak og muligheten for uheldig kredittgivning til og annen særbehandling av store aksjonærer og deres forretningsforbindelser, og at disse hensyn ikke gjør seg gjeldende på samme måte når det gjelder børser. Utvalgets flertall mener det er rimelig å anta at mange av de større aksjonærene i en børs vil være strategiske investorer, som i følge flertallet kjennetegnes av at de møter på generalforsamlingen for å utøve sin stemmerett, slik at muligheten for å kunne ha dominerende innflytelse med en mindre aksjepost ikke vil være like aktuell som den kan være i andre virksomheter. Det er av utvalgets flertall også antatt at stramme eierbegrensningsregler vil kunne gjøre det vanskelig å etablere nye børser.

Departementet mener imidlertid at et eierbegrensningsnivå på 20 prosent kan medføre at store aksjonærer kan få dominerende innflytelse i strid med de generelle hensyn bak en eierbegrensning, og slutter seg til utvalgets mindretall i forslaget om en eierbegrensning for børs på 10 prosent. Departementet har lagt vekt på hensynet til børsens stabilitet og tillit blant aktørene i markedet. Departementet viser, i likhet med utvalgets mindretall, til at en børs etter forslaget i mange tilfeller vil måtte ta stilling til spørsmål som kan ha store økonomiske konsekvenser for aktørene. Departementet mener det er av avgjørende betydning at brukerne har tillit til at børsen opptrer nøytralt i forhold til aktørene. Et eierbegrensningsnivå på 20 prosent vil etter departementets syn ikke i tilstrekkelig grad forhindre dominerende innflytelse over selskapet, noe som kan svekke brukernes tillit. Utvalgets mindretall har vist til at en eiergrense på 20 prosent, slik som foreslått av utvalgets flertall, i praksis vil være tilsvarende den grense som etter den nye regnskapsloven angis som grense for «betydelig innflytelse» i forhold til et tilknyttet selskap. Departementet antar at en eierbegrensning på 10 prosent ikke i særlig grad vil redusere enkeltaksjonærenes motivasjon til å delta aktivt i styrende organer, eller være til hinder for å få langsiktige investorer inn på eiersiden. Departementet viser i denne sammenheng til at investorer i børsaksjer kan antas å bli typiske strategiske eiere. Slike eiere vil normalt kjennetegnes ved langsiktige investeringer og interesse for å delta i styrende organer.

Etter forslaget vil erverv av rett til å bli eier av aksjer likestilles med aksjeeie når dette må anses som et reelt erverv av aksjene. Ved praktiseringen av eierbegrensningsreglene for finansinstitusjoner, har Finansdepartementet og Kredittilsynet lagt til grunn at innehav av opsjoner på kjøp av aksjer i visse tilfeller må likestilles med et erverv. Departementet legger til grunn at spørsmålet om likestilling av rett til å bli eier av aksjer og aksjeerverv må vurderes konkret i det enkelte tilfellet. Kredittilsynets praksis i tilknytning til finansieringsvirksomhetslovens eierbegrensningsregler og verdipapirhandellovens regler om tilbudsplikt vil kunne være veiledende i vurderingen av om et slikt erverv foreligger.

Ved en eierbegrensning på 10 prosent anser departementet som utvalget det unødvendig å fastsette regler om subjektive egnethetskrav til større aksjonærer.

Unntak og dispensasjonsadgang

Departementet er enig med utvalget i vurderingen av at eierbegrensningsreglene ikke bør være til hinder for at børsvirksomhet skal kunne organiseres i konsern, og slutter seg til utvalgets forslag om et unntak fra eierbegrensningsregelen som vil gi adgang til at børs kan eies 100 prosent av et selskap som ikke driver annen virksomhet enn å forvalte sine eierinteresser i sine datterselskaper (holdingselskap). Departementet viser til at denne modellen er valgt også for finanskonserner, jf. finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 jf. kap. 2a. Hensynene bak eierbegrensningsregler for børs vil gjøre seg tilsvarende gjeldende for et slikt holdingselskap. Det foreslås derfor at eierbegrensningsregelen for børs skal gjelde tilsvarende for slikt selskap. Departementet er videre enig med utvalget i at et slikt holdingselskap bare skal kunne eie selskaper som driver børsvirksomhet eller virksomhet som har naturlig sammenheng med slik virksomhet. Med hensyn til hva som kan regnes som virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet vises til omtalen i punkt 8.2.1. For å ivareta muligheten til en effektiv oppfølging av eierbegrensningsregelen for et holdingselskap som nevnt, foreslås det at et slikt selskap må ha hovedkontor i Norge.

Departementet finner i likhet med utvalget ikke grunn til å foreslå en egen hjemmel som gir adgang til å dispensere fra eierbegrensningsreglene i oppstartsfasen for en børs.

Departementet mener i likhet med utvalget at eierbegrensningsreglene ikke bør være til hinder for langsiktig strategisk samarbeid eller allianser mellom børser eller mellom børser og foretak som driver virksomhet som har tilknytning til børsvirksomhet. Slike strategiske samarbeidsavtaler eller allianser kan etter departementets syn bidra til å sikre norske børsers konkurranseevne. Departementet foreslår at departementet skal kunne gi tillatelse til at eierandeler svarende til inntil 25 prosent av stemmene eller kapitalen i et børsforetak skal kunne eies av en annen norsk eller utenlandsk børs eller annet foretak som ledd i strategisk samarbeidsavtale mellom foretakene vedrørende børsvirksomheten og så lenge avtalen gjelder. Forslaget er i hovedsak i tråd med utvalgets forslag, men departementet foreslår å begrense eierandelen det kan gis tillatelse til å eie fra 30 prosent til 25 prosent. Departementet viser til at tilsvarende bestemmelse for finansinstitusjoner er tatt inn i finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 annet ledd nr. 10 ved lovendring av desember 1999. Med alternativet «annet foretak» er det mulig å gi tillatelse til foretak som driver virksomhet som har nær sammenheng med børsvirksomhet. I tråd med finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 annet ledd nr. 10 foreslås det at det er en forutsetning at generalforsamlingen i børsen som skal eies, har vedtatt dette med flertall som for vedtektsendring. Forutsetningen for at slik tillatelse skal kunne gis vil være at samarbeidet gjelder børsens kjernevirksomhet.

Kredittilsynet har påpekt at utvalgets forslag til angjeldende bestemmelse ikke presiserer at det kan stilles vilkår for tillatelsen, slik det er foreslått av utvalget når det gjelder den generelle dispensasjonsadgang for særlige tilfelle, jf. nedenfor. Departementet er enig med Kredittilsynet i at bestemmelsen uansett må tolkes slik at det kan stilles vilkår, da adgangen til å gi tillatelse må antas å ligge innenfor forvaltningens frie skjønn. Departementet finner det på denne bakgrunn unødvendig å ta inn i loven at det kan stilles vilkår.

Departementet er enig med utvalget i at det for helt spesielle tilfeller er hensiktsmessig å etablere en unntakshjemmel for dispensasjon fra eierbegrensningsregelen. I denne sammenheng vil det kunne bli spørsmål om i hvilken grad f.eks. utenlandske børser skal kunne kjøpe seg opp i en norsk børs. Utvalget nevner på side 199 i utredningen, som et eksempel på mulig anvendelsesområde for unntakshjemmelen, at det kan tenkes tilfeller der det er ønskelig for et holdingselskap å eie en børs innen et konsernforhold med en eierandel på mindre enn 100 prosent, og det ikke foreligger et strategisk samarbeid. Ved vurderingen av om det skal gjøres unntak fra hovedregelen vil departementet legge vekt på de hensyn som begrunner forslaget om en eierbegrensningsregel på 10 prosent. Departementet mener imidlertid at det på bakgrunn av den raske utviklingen internasjonalt når det gjelder strukturtilpasninger for børser kan være behov for i helt spesielle tilfeller å ha en dispensasjonsadgang som den foreslåtte. Heller ikke her finner departementet det nødvendig å ta inn i loven at det kan stilles vilkår for dispensasjonen, da dispensasjonsadgangen må antas å ligge innenfor forvaltningens frie skjønn. Det vises til lovforslaget § 4-1 første ledd tredje punktum.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag til regler om nedsalg og tvangssalg av aksjer som aksjeeier besitter i strid med eierbegrensningsreglene, men slik at myndigheten etter bestemmelsen legges til departementet, ikke til Kongen som foreslått av utvalget. Departementet slutter seg også til forslaget til regler om begrensninger i aksjeeierens rett til å utøve rettigheter i selskapet inntil salg har funnet sted. Det vises til lovforslaget § 4-1 fjerde og femte ledd.

Stemmerettsbegrensninger

Et mindretall av utvalget mener det er nødvendig å supplere de foreslåtte eierbegrensningsreglene med stemmerettsbegrensninger for å forhindre at enkeltaksjonærer skal kunne få dominerende innflytelse i en børs. Det er blant annet vist til at manglende oppmøte på generalforsamlingen, og muligheten for å etablere flere aksjeklasser, herunder stemmerettsløse aksjer, vil kunne styrke den relative stemmevekt for de aksjonærer som møter på generalforsamlingen. Departementet mener det er hensiktsmessig å fastsette en regel om stemmerettsbegrensninger tilsvarende den som gjelder for finansinstitusjoner etter finansieringsvirksomhetsloven. Departementet slutter seg til mindretallets begrunnelse og viser også til at Banklovkommisjonen har foreslått å videreføre en slik regel for finansforetak. Departementet foreslår at stemmerettsbegrensningene ikke skal gjelde for børs som er heleid datterselskap av holdingselskap etter det foreslåtte unntaket i eierbegrensningsregelen i § 4-1 annet ledd, for eierandel i børs etter det foreslåtte unntaket i § 4-1 tredje ledd om større eierandel i forbindelse med strategisk samarbeidsavtale eller der det er gjort unntak fra eierbegrensningsregelen i medhold av § 4-1 første ledd.

Konsolideringsregler

Utvalget har vist til at det for å forhindre omgåelser av eierbegrensningsreglene er nødvendig å fastsette konsolideringsregler, og foreslår en bestemmelse tilsvarende finansieringsvirksomhetsloven § 2-6 om konsolidering av eierandeler. Departementet slutter seg til utvalgets forslag, men foreslår en justering av utvalgets forslag til lovtekst, slik at avgrensningen av «nærstående» bringes i samsvar med definisjonen av personlig nærstående i allmennaksjeloven § 1-5 nr. 1 og 2. Det vises til lovforslaget § 4-3. Bestemmelsen foreslås også gitt anvendelse i forhold til lovforslaget § 4-2 om stemmerettsbegrensninger. Utvalget har foreslått at Kongen i tvilstilfelle avgjør om aksjer som aksjeeieren ikke eier skal likestilles med egne aksjer. Departementet slutter seg til utvalgets forslag, men mener at hjemmelen bør legges til departementet og ikke til Kongen som foreslått av utvalget.

Forbud mot å børsnotere omsettelige verdipapirer utstedt av vedkommende børs og finansielle instrumenter knyttet til slike

Departementet finner etter en helhetsvurdering at hensynene til børsens uavhengighet, integritet og tillit i markedet tilsier et forbud mot notering av omsettelige verdipapirer utstedt av vedkommende børs eller finansielle instrumenter knyttet til slike. Forslaget anses å være i tråd med utvalgets forslag. Det vises til lovforslaget § 4-4. Det vises til at blant annet beslutninger om opptak, sanksjoner ved brudd på informasjonsplikt, strykning mv. vil tilligge børsen selv.

En tilsvarende løsning er valgt i Sverige. Departementet foreslår videre at departementet skal kunne gi samtykke til at en børs opptar til notering omsettelige verdipapirer som er utstedt av et foretak som inngår i konsernforhold med vedkommende børs, eller omsettelige verdipapirer knyttet til slike. Det vil etter forslaget kunne stilles vilkår for slikt samtykke, herunder at slikt foretak skal underlegges særlig tilsyn fra Kredittilsynet, og at foretaket skal ha opplysningsplikt overfor Kredittilsynet. Departementet antar at enkelte av de hensynene som begrunner forslaget om forbud mot notering av egne omsettelige verdipapirer også kan tale for forbud mot notering av omsettelige verdipapirer utstedt av selskap i samme konsern. Departementet mener imidlertid at forslaget om at det skal kunne stilles vilkår om blant annet særlig tilsyn fra Kredittilsynet vil være tilstrekkelig til at hensynet til børsens tillit kan ivaretas.

Utvalget har foreslått at Kongen skal kunne gi nærmere regler om prosedyrer, beslutning og kontroll vedrørende slikt opptak, løpende notering og om hvordan tilsyn med utsteder og børsen skal gjennomføres. Departementet slutter seg til dette, men foreslår at hjemmelen legges til departementet.

Begrensninger i kretsen av eiere og samtykkeklausuler

Departementet finner i samsvar med utvalgets vurdering ikke grunn til å foreslå begrensninger i hvilke grupper av investorer, brukere eller andre som kan eie aksjer i en børs. Det vises til utvalgets begrunnelse som er referert ovenfor og som departementet i hovedsak kan slutte seg til. Forslaget vil imidlertid ikke være til hinder for at den enkelte børs fastsetter vedtektsbestemmelser om slike forhold. Departementet finner heller ikke grunn til å foreslå særskilte regler om samtykkeklausuler, jf. allmennaksjeloven § 4-16 og utvalgets vurdering ovenfor.

Autorisert markedsplass

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det ikke fastsettes eierbegrensingsregler for autorisert markedsplass. Departementet slutter seg videre til utvalgets vurdering av at det ikke skal gis regler om hvem som kan være eiere av autorisert markedsplass, jf. lovforslaget § 6-2. På bakgrunn av at det ikke foreslås eierbegrensningsregler for autorisert markedsplass, mener departementet at det bør gis regler om egnethetsvurdering av eiere med betydelig eierandel i autorisert markedsplass, jf. lovforslaget § 6-2. Departementet viser til at det gjelder regler om slik egnethetsvurdering for betydelige eierandeler i verdipapirforetak, jf. verdipapirhandelloven § 7-4. Det foreslås regler om konsolidering i tilknytning til bestemmelsen i § 6-2, jf. lovforslaget § 6-3.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om forbud mot notering av finansielle instrumenter utstedt av vedkommende autoriserte markedsplass, og om at det skal kunne gis samtykke til notering av instrumenter utstedt av foretak som inngår i samme konsern som vedkommende autoriserte markedsplass, jf. lovforslaget § 6-8 jf. § 4-4. Etter forslaget vil det således kunne gis samtykke til at aksjene i morselskapet i et konsern organisert som en holdingmodell kan noteres på den autoriserte markedsplass (datterselskapet). Departementet foreslår at myndigheten til å gi samtykke legges til departementet, jf. omtalen ovenfor vedrørende børs.

7.2 Kapitalforhold

7.2.1 Gjeldende rett

I henhold til børsloven § 5-1 kan børsen pålegge utstedere og børsmedlemmer avgifter «[t]il dekning av utgifter til en forsvarlig drift av børsen». Utover dette er det ikke fastsatt regler om børsens kapitalforhold.

7.2.2 Utvalgets forslag

Utvalget mener at børser bør underlegges kapitalkrav, på lik linje med andre sentrale aktører i finansmarkedet, og uttaler (NOU 1999:3 side 202):

«Spørsmålet om hvilke kapitalkrav som skal stilles til en markedsplass må ta utgangspunkt i den rollen markedsplassen har i samfunnet. Markedsplassens sentrale stilling i finansmarkedet tilsier at dennes «helsetilstand» er av betydning for det nasjonale kapitalmarkedets renommé. Dette tilsier at børsen må ha et sterkere sikkerhetsnett enn andre ordinære virksomheter. Børsen vil være et avgjørende element i infrastrukturen. Hvis denne går konkurs og stenger får det betydning langt utover børsen selv (eiere og brukere). Konkursrisikoen kan reduseres ved at det stilles krav til størrelsen på institusjonens kapital. Ved vurderingen av hvilke krav som skal stilles til institusjonens kapital må det imidlertid ses hen til markedsplassens behov for å kunne være konkurransedyktig. Dersom det settes for strenge kapitalkrav, kan dette hemme konkurransedyktigheten ved krav om forrentning av større kapital enn hensiktsmessig.»

Utvalget viser til at det for aksjeselskaper, allmennaksjeselskaper, finansinstitusjoner, verdipapirforetak, og oppgjørssentraler er gitt både et konkret minstekrav og et forsvarlighetskrav utover minstekravet. Etter utvalgets syn må det ved utformingen av kapitalkravet tas hensyn til at rammebetingelsene skal gjøre det mulig å foreta nyetableringer. Utvalget viser til at et minimumskrav kan være en etableringshindring dersom det settes for høyt, mens kravet på den annen side kan oppfattes som et signal om at det ikke er behov for større kapitalbase enn minimumskravet dersom dette settes for lavt. Utvalget viser til at den danske verdipapirhandellov stiller krav om 40 millioner DKK for den som skal drive børs, og 8 millioner DKK for markedsplasser, mens den svenske børsloven kapittel 2 har et mer generelt forsvarlighetskrav. Utvalget uttaler videre (NOU 1999:3 side 202 flg.):

«Etter utvalgets oppfatning må kapitalkravet fastsettes på bakgrunn av den virksomhetstype, og omfang, som markedsplassen skal drive. Denne virksomheten vil variere mellom ulike markedsplasser. Dette tilsier at kravet bør utformes som en forsvarlighetsnorm i forhold til virksomheten.»

Ved utformingen av normen finner utvalget det naturlig å ta utgangspunkt i aksjelovenes forsvarlighetsstandard i § 3-4, hvor det heter at «Selskapet skal til enhver tid ha en egenkapital som er forsvarlig ut fra risikoen ved og omfanget av virksomheten i selskapet». Samme lovs § 3-5 pålegger i tillegg styret en handleplikt dersom egenkapitalen faller under det minimum som er forsvarlig. I tillegg har allmennaksjeloven et minimumskrav til aksjekapital på 1 million kroner, og aksjeloven et minimumskrav på 100 000 kroner. Utvalget finner det videre naturlig å se hen til verdipapirhandellovens kapitalkrav, og uttaler (NOU 1999:3 side 203):

«Utvalget legger til grunn at «børsvirksomhet» vil omfattes av investeringstjeneste nr 1 i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd, og således i utgangspunktet er konsesjonspliktig etter denne loven. Dette medfører at virksomheten ville måttet oppfylle de kapitalkrav som stilles i verdipapirhandelloven § 8-10 dersom virksomheten ikke hadde vært regulert særskilt i henhold til børsloven.»

Utvalget viser til at etter verdipapirhandelloven § 8-10 skal verdipapirforetak til enhver tid ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig ut fra risikoen ved og omfanget av den virksomhet foretaket driver, herunder den markedsrisiko og kredittrisiko foretaket påtar seg. For verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon, kan ikke den ansvarlige kapitalen i noe tilfelle være mindre enn 730 000 euro.

Utvalget viser også til at banklovkommisjonen i NOU 1998:14 Finansforetak (utkastets § 6-13) har foreslått at et finansforetak til enhver tid skal ha en forsvarlig kapitaldekning ut fra omfanget og risikoen ved foretakets virksomhet. Ved vurderingen av foretaket risiko skal det tas hensyn til kredittrisiko, markeds- og valutarisiko, likviditetsrisiko og annen særlig risiko som foretakets virksomhet er eksponert for.

Utvalget foreslår etter dette at foretak som driver børsvirksomhet til enhver tid skal ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig ut fra omfanget og risikoen ved foretakets virksomhet. Når det gjelder vurderingen av foretakets risiko uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 203):

«Etter utvalgets oppfatning bør ikke den lovfestede normen bli for spesifikk. Det anses likevel hensiktsmessig å nevne de risiki som særlig kan anses aktuelle for børsvirksomhet, jf ovenfor. Utvalget foreslår derfor etter mønster av Banklovkommisjonens forslag til lov om finansforetak § 6-13, å innta disse i lovteksten som veiledende - men ikke uttømmende eksempler - på vurderingene under den generelle normen. Dette vil være virksomhetsrisko, kontraktsrisiko og systemrisiko, se utvalgets forslag til § 4-5. Om likviditetsrisiko, se nedenfor.»

Utvalget viser videre til at verdipapirhandelloven § 8-9 første ledd bestemmer at verdipapirforetak, som ikke er kredittinstitusjon, skal ha en startkapital på et beløp i norske kroner som minst svarer til 730 000 euro (125 000 euro for foretak som bare skal yte enkelte investeringstjenester); at kredittinstitusjoner skal ha en startkapital på et beløp tilsvarende 5 millioner ECU, jf. forretningsbankloven § 5, sparebankloven § 2 og finansieringsvirksomhetsloven § 3-5, som foreslås videreført i NOU 1998:14 Finansforetak. Som nevnt ovenfor legger utvalget til grunn at «børsvirksomhet» i utgangspunktet vil falle inn under verdipapirhandellovens definisjon av investeringstjenester. Dersom børsvirksomhet ikke var underlagt børsloven, ville således virksomheten måtte oppfylle verdipapirhandellovens regler til minimumskapital. På denne bakgrunn foreslår utvalgets flertall (11 medlemmer) at børsvirksomhet underlegges samme minstekapitalkrav som verdipapirforetak. Utvalgets flertall finner ikke grunn til å lovfeste strengere minimumskapitalkrav enn dette, og viser til at børsvirksomhet i sin alminnelighet uten oppgjørs- eller clearingfunksjoner ol. ikke medfører ekstraordinær risikoeksponering og virksomheten ved den enkelte børs kan drives i svært varierende omfang. Det presiseres imidlertid at dette er et formelt minstekrav, og at det faktiske kapitalkravet må fastlegges ut fra hovedregelen om forsvarlig kapitaldekning ut fra omfanget og risikoen ved virksomheten.

Utvalgets mindretall (1 medlem) mener at henvisningen til minimumskravet for verdipapirforetak er lite relevant, i det børsen har helt andre risiki og formål enn et verdipapirforetak. Et minstekrav på kun 730 000 euro vil etter mindretallets syn gi et feil signal til aktørene om den vekt myndighetene tillegger at en børs må ha tilstrekkelige kapitalforhold. Mindretallet foreslår at det ikke settes noe minstekrav, men at kapitalkravet utelukkende baseres på hovedkravet om «forsvarlig kapitaldekning».

Utvalget foreslår at Kongen skal kunne gi nærmere regler om hva som skal regnes som foretakets ansvarlige kapital samt om minstekrav til ansvarlig kapital.

Utvalget mener de samme hensyn som ble trukket frem under vurderingen av kapitalkrav ovenfor også gjør seg gjeldende med hensyn til likviditetskrav, og uttaler (NOU 1999:3 side 204):

«Enhver virksomhet må sørge for å ha tilstrekkelig likviditet, slik at den er beredt til å dekke sine skyldnader ved forfall. Hvorvidt børsene har behov for særskilte likviditetsreserver vil bero på den virksomheten børsen utøver. Etter utvalgets syn vil det imidlertid være et poeng å presisere betydningen av at børsene ikke kommer i likviditetsproblemer. Dersom en slik situasjon inntrer vil børsen kunne møte mistillit, noe som vil være til skade for hele finansmarkedet i Norge. Verdipapirhandelloven § 6-2 tredje ledd fastsetter likviditetskrav for oppgjørssentraler.»

Utvalget foreslår på denne bakgrunn at det inntas et krav om at børser skal ha en beholdning av likvide midler eller tilgang på slike som anses betryggende ut fra foretakets virksomhet og situasjon i loven. Utvalget foreslår videre at Kongen skal kunne gi nærmere regler om beregning av likvide midler og om hva som kan anses som en betryggende beholdning. Utvalget viser videre til at etter utvalgets forslag til regler om tilsyn med markedsplasser vil Kredittilsynet kunne gripe inn med pålegg om å rette på forholdet dersom børsen ikke oppfyller kravet om betryggende likviditetsreserver.

Autorisert markedsplass

Utvalget foreslår at reglene om krav til ansvarlig kapital og likviditet gjøres gjeldende også for autoriserte markedsplasser. Utvalget mener at de samme hensyn som begrunner slike regler for børs, også vil være relevante for autoriserte markedsplasser. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 232):

«De generelle standarder om ansvarlig kapital og likviditet vil imidlertid måtte fortolkes i forhold til type virksomhet og omfanget av denne. Utvalget presiserer at standardene kan gi ulike krav for børs og autorisert markedsplass.»

7.2.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynetviser til at det er stilt kapitalkrav til børser i flere andre land, for eksempel Danmark, Sverige, Finland og Storbritannia, og anser et lovpålagt kapitalkrav som tillitvekkende. Kapitalkravene må imidlertid etter Kredittilsynets syn ikke være for strenge. Et for strengt kapitalkrav kan etter Kredittilsynets syn hemme konkurranseevnen fordi krav til bufferkapital kan være uhensiktsmessig i forhold til risikoen ved virksomheten. Videre bør kravet etter Kredittilsynets syn ikke settes så høyt at det i uforholdsmessig grad vanskeliggjør nyetableringer.

Norges Fondsmeglerforbund, Norsk Oppgjørssentral ASA og Oslo Børs støtter utvalgets forslag om et minste kapitalkrav på 730 000 euro. Norges Fondsmeglerforbund uttaler:

«Slik lovteksten er formulert vil ikke dette beløpet være tilstrekkelig for Oslo Børs, men utvalget har tatt høyde for at det kan tenkes nyetableringer og at disse eventuelle nyetableringer vil drive børsvirksomhet i mindre omfang slik at kapitalbehovet blir mindre. Blant annet i våre naboland har det blitt etablert små nisjebørser/markedsplasser hvor det finner sted omsetning av små selskaper. Denne typer nisjebørser/markedsplasser er positive for mindre selskaper som ønsker å benytte verdipapirmarkedet for å skaffe risikokapital. På denne måten får også selskapene en erfaring med hvilke krav aktørene stiller til selskaper som omsettes offentlig.»

Norges Bank og Kredittilsynet støtter mindretallets forslag om at det kun fastsettes krav til forsvarlig kapitaldekning, og mener kapitalkravet må baseres på en konkret vurdering av risikoen ved virksomheten og fastsettes skjønnsmessig i henhold til begrepet om forsvarlig kapitaldekning. Norges Bank viser til at verdipapirhandelloven stiller et minimum kapitalkrav for oppgjørssentraler på 50 millioner kroner, men mener at det trolig er større grunn til å lovfeste et slikt kapitalkrav for slike institusjoner fordi de går inn som part i handler. Norges Bank mener at det ikke er noen særlig god parallell med henvisning til verdipapirforetak for å finne hva som er tilstrekkelig kapitalkrav for børser. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Et beløpskrav i samme størrelsesorden som det minstekrav som gjelder for verdipapirforetak, vil kunne gi et feilaktig signal om hvilke kapitalkrav som naturlig følger av risiki forbundet med børsvirksomhet. [...] Et minstekrav bør i tilfelle fastsettes som konsesjonsvilkår ut fra omfanget og arten av børsens virksomhet.

[...]

Når det derimot gjelder autoriserte markedsplasser, er Kredittilsynet av den oppfatning at et beløpsmessig minstekrav må være av en slik størrelse at markedsplassen uansett virksomhetens omfang og risiko for øvrig vil være eksponert for risiko som anses å være dekket av minstebeløpet. I mangel av et annet beslutningsgrunnlag og av harmoniseringshensyn kan det i første omgang synes formålstjenlig å fastsette det beløpsmessige minstekravet likt med det kapitalkrav verdipapirforetak har når det gjelder autoriserte markedsplasser. Beløpsgrensen kan basert på erfaringer senere justeres. Videre kan et beløpsmessig minstekrav stadfeste myndighetenes vektlegging av at markedsplassen uansett virksomhet må ha ansvarlig kapital av en viss størrelse, også for å kunne dekke risiki markedsplassen uansett virksomhetens omfang må være i stand til å innfri. I mangel av andre holdepunkter for fastsettelse av beløpets størrelse, vil et krav i likhet med det minimumskrav som stilles til verdipapirforetak, være hensiktsmessig. Dersom man legger dette til grunn, vil det ikke være behov for i særlige tilfelle å gi adgang til et lavere minstekrav enn det utvalget foreslår. Kredittilsynet legger derfor til grunn at det ikke er behov for at autoriserte markedsplasser i særlige tilfeller gis adgang til å ha et lavere minstebeløp enn 730.000 euro.»

Kredittilsynet har ikke innvendinger mot utvalgets forslag om å lovfeste eksempler på hvilke risiki som er forbundet med børsvirksomhet, men kommenterer utvalgets forslag til terminologi:

«Det foreligger også risiko knyttet til potensielt erstatningsansvar for noens økonomiske tap som følge av uaktsomme eller forsettlige handlinger som fører til feil eller mangler i de tjenester børsen leverer. Særlig feil i handelssystemet kan være en slik aktuell risiko og som kan medføre krav om store erstatningsutbetalinger. Det økonomiske ansvaret knyttet til slike feil kan imidlertid avdempes gjennom forretningsvilkårene og eventuelle forsikringsordninger. Lovutvalget betegner slik risiko som «systemrisiko.» Kredittilsynet vil i stedet foreslå å benytte begrepet «operasjonell risiko» for å skille denne risiko fra det alminnelig brukte begrepet «systemrisiko» i betydningen dominoeffekt innenfor et finansielt system.»

Kredittilsynet foreslår at overskriften «Kapitalkrav» i lovutkastet § 4-5 endres til «Krav til ansvarlig kapital».

Kredittilsynet er uenig med utvalget i forslaget om at forskrift 1. juni 1990 nr. 435 om beregning av ansvarlig kapital bare skal være veiledende for beregning og sammensetning av børsers ansvarlige kapital, og uttaler til dette:

«En børs' ansvarlige kapital bør kunne være sammensatt og beregnet på samme måte som ansvarlig kapital i andre viktige aktører i kapitalmarkedet. Dette vil også gi en forenkling i forhold til forvaltningen av regelverket. Banklovkommisjonen foreslår i sin fjerde delutredning «Finansforetak m.v.» at forskriftens bestemmelser om beregning og sammensetning av ansvarlig kapital skal inngå i ny lov om finansforetak. Dersom dette blir vedtatt, vil forskriften etter dette kun gis direkte anvendelse på oppgjørssentraler og verdipapirforetak. For å sikre at begrepet «ansvarlig kapital» gis samme betydning i alle sammenhenger, bør beregningsforskriften også gis direkte anvendelse på børs og autoriserte markedsplasser. Kredittilsynet er derfor uenig med lovutvalget som foreslår at forskriftens bestemmelser kan være veiledende i den grad det vil være relevant i forhold til en børs» virksomhet. Dersom adgangen i utkastet § 4-5 til i forskrift å gi regler om sammensetning og beregning av ansvarlig kapital blir vedtatt, vil behovet for å regulere dette direkte i forhold til børs være ivaretatt.»

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag til å lovfeste et generelt krav til betryggende likviditetsbeholdning for børser. Kredittilsynet er av den oppfatning at et kvalitativt krav som det foreslåtte, vil være mer hensiktsmessig enn et kvantitativt krav da det i tillegg til å gi større fleksibilitet, lettere vil kunne fange opp den reelle risiko i det enkelte foretak. Kredittilsynet mener imidlertid, sett fra en tilsynsmessig synsvinkel, at et slikt lovfestet krav bør være supplert med en lovhjemmel som gir adgang til å kreve forsvarlig likviditet før problemene blir akutte eller markedsplassen ikke oppfyller kravene til soliditet. Kredittilsynet viser til at den foreslåtte opplysningsplikten i utkastet § 8-2 vil kunne ivareta hensynet til at tilsynsmyndigheten får tilstrekkelig informasjon dersom foretaket ikke kan oppfylle fastsatte kapitalkrav, men er likevel av den oppfatning at man i lovteksten også bør presisere at opplysningsplikten også omfatter det lovhjemlede krav til likviditet.

7.2.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at børser og autoriserte markedsplasser bør underlegges krav til ansvarlig kapital. Departementet er enig med utvalget i at det bør stilles et generelt forsvarlighetskrav til den ansvarlige kapital i børser og autoriserte markedsplasser og foreslår at børs og autorisert markedsplass til enhver tid skal ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig ut fra risikoen ved og omfanget av virksomheten i foretaket, jf. lovforslaget § 4-5 og § 6-8. Departementet viser til at det gjelder et krav til forsvarlig egenkapital for aksje- og allmennaksjeselskaper etter aksjeloven § 3-4 og allmennaksjeloven § 3-4. Vurderingen av hva som er forsvarlig egenkapital etter allmennaksjeloven § 3-4 og forsvarlig ansvarlig kapital etter lovforslaget § 4-5 vil ikke nødvendigvis være den samme. Det vises til at ansvarlig kapital vil kunne bestå av flere elementer enn «egenkapital» som nevnt i allmennaksjeloven. En kan derfor tenke seg situasjoner hvor en til tross for at et foretak har tilstrekkelig ansvarlig kapital, finner at egenkapitalgraden er for lav. Det kan også tenkes situasjoner hvor egenkapitalen anses forsvarlig på bakgrunn av regelen i allmennaksjeloven § 3-4, men at det likevel ikke kan anses som forsvarlig ansvarlig kapital i forhold til lovforslaget § 4-5.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det i loven inntas veiledende, men ikke uttømmende eksempler på hvilke risiki den lovfestede forsvarlighetsstandard for kapitalen skal referere seg til. Utvalget har i sitt forslag formulert disse som «virksomhetsrisiko, kontraktsrisiko og systemrisiko og annen særlig risiko som foretakets virksomhet er eksponert for». Departementet foreslår å bytte ut begrepet «systemrisiko» med begrepet «operasjonell risiko», da begrepet «systemrisiko» fra før er alminnelig brukt om risiko for dominoeffekter innenfor det finansielle system. Det vises til Kredittilsynets høringsuttalelse. Uaktsomme eller forsettelige handlinger som medfører erstatningsansvar for børsen og feil i handelssystemet mv. vil være eksempler på forhold som faller inn under «operasjonell risiko».

Departementet slutter seg til utvalgets mindretall og Kredittilsynet i synet på at det ikke anses hensiktsmessig å lovfeste et beløpsmessig minimumskrav til ansvarlig kapital for børser. Det vises til at omfanget av og risikoen knyttet til børsvirksomhet vil kunne variere fra foretak til foretak. Når det gjelder utvalgets forslag til minstekrav tilsvarende det beløp som gjelder for verdipapirforetak, antar departementet at dette i de fleste tilfeller ikke vil være tilstrekkelig for foretak som driver børsvirksomhet. Departementet viser i denne sammenheng til at de risiki som er forbundet med børsvirksomhet i liten grad er sammenfallende med de som gjelder for verdipapirforetak. Departementet mener i likhet med Kredittilsynet at et slikt krav til minste ansvarlig kapital i tilfelle bør fastsettes som et konsesjonsvilkår.

Departementet mener videre at det heller ikke for autoriserte markedsplasser er hensiktsmessig å fastsette et beløpsmessig minimumskrav til ansvarlig kapital i loven.

Utvalget har foreslått at Kongen skal kunne gi nærmere regler om hva som skal regnes som foretakets ansvarlige kapital, samt om minstekrav til ansvarlig kapital. Departementet slutter seg til dette. Selv om departementet ikke har funnet det hensiktsmessig å foreslå minstekrav til ansvarlig kapital i loven, mener departementet at det bør finnes mulighet til å fastsette et slikt minstekrav i forskrift dersom utviklingen fremover og erfaringer med den nye loven skulle vise at dette blir nødvendig. Departementet foreslår at myndigheten til å gi nærmere regler legges til departementet, i stedet for til Kongen som foreslått av utvalget.

Kredittilsynet er uenig i utvalgets forslag om at forskrift av 1. juni 1990 nr. 435 om beregning av ansvarlig kapital skal være veiledende for beregning og sammensetning av børsens ansvarlige kapital, og mener at denne forskriften bør gis direkte anvendelse på den ansvarlige kapitalen i børs. Departementet er enig med Kredittilsynet i at det i utgangspunktet synes hensiktsmessig at begrepet «ansvarlig kapital» gis samme betydning i ulike sammenhenger, men mener spørsmålet om eventuell direkte anvendelse av nevnte forskrift på børser og autoriserte markedsplasser bør vurderes nærmere ved en eventuell fastsettelse av forskrift i medhold av den foreslåtte forskriftshjemmelen.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det for børser og autoriserte markedsplasser stilles krav om at foretaket skal ha en beholdning av likvide midler, eller tilgang på slike, som anses betryggende ut fra foretakets virksomhet og situasjon. Det vises til lovforslaget § 4-6 og § 6-8. Et slikt krav kommer i tillegg til kravet til ansvarlig kapital. Likvide midler vil blant annet være innskudd og ubetingede trekkrettigheter i kredittinstitusjoner. Det vises til at slike aktiva oppfyller kravene til likviditet for oppgjørssentraler, jf. verdipapirhandelloven § 6-2 tredje ledd. Også andre aktiva vil etter omstendighetene kunne anses som likvide midler. Hva som skal kunne anses som en betryggende beholdning av likvider, vil blant annet være avhengig av foretakets soliditet, kontraktsmotparter, eierforhold og risiko for øvrig. Det foreslås at departementet skal kunne gi nærmere regler om beregning av likvide midler og om hva som skal kunne anses som en betryggende beholdning. Departementet legger til grunn at hjemmelen også gir adgang til å fastsette nærmere hvilke aktiva som i denne sammenheng kan anses som likvide midler. Departementet foreslår videre, på bakgrunn av Kredittilsynets høringsuttalelse, at det i utvalgets forslag til § 8-2 annet ledd om opplysningsplikt overfor Kredittilsynet gjøres en tilføyelse slik at det klart fremgår at opplysningsplikten også omfatter forhold vedrørende foretakets likviditetssituasjon. Det vises til nærmere omtale i kapittel 11.