8 Virksomhetskrav

8.1 Enkelte fellesspørsmål for børs og autorisert markedsplass

8.1.1 Regelverksstruktur

8.1.1.1 Gjeldende rett

Børsloven regulerer sammen med børsforskrift 17. januar 1994 nr. 30 børsens virksomhet. Børsforskriften er fastsatt av Finansdepartementet med hjemmel i børsloven § 1-6 samt enkelte andre bestemmelser i børsloven, og inneholder blant annet de mer detaljerte regler for opptak til notering, kursnoteringene, prospektkrav mv. Forskriften gir regler på et til dels svært detaljert nivå. I tillegg er det enkelte bestemmelser i verdipapirhandelloven og verdipapirsentralloven av betydning for børsens virksomhet, særlig gjelder dette reglene i verdipapirhandelloven kapittel 2, 3, 4, 5 og 12. Reglene i verdipapirhandelloven kapittel 2, 3, 4, 5 og 12 er omtalt i kapittel 9 om markedstilsyn. Reglene i verdipapirhandelloven kapittel 5 er dessuten omtalt i punkt 8.2.10 om vilkår for opptak til børsnotering av finansielle instrumenter.

Børsloven § 1-6 fastsetter at børsrådet på eget initiativ kan fremme forslag til forskrifter og skal ha rett til å uttale seg om endringer i forskriftene. I tillegg til dette er det en rekke bestemmelser i børsloven, børsforskriften og verdipapirhandeloven som gir børsstyret og børsrådet kompetanse til å fastsette nærmere regler for virksomheten. Blant annet har børsstyret, med hjemmel i børsforskriften § 1-3, jf. børsloven § 1-6, fastsatt regelverk for handel med derivatkontrakter ved Oslo Børs og clearing av handel med derivatkontrakter i Norsk Oppgjørssentral ASA i forskrift av 12. desember 1994 nr. 1230. Videre har børsstyret med hjemmel i børsloven fastsatt Handelsregler for egenkapitalinstrumenter ved Oslo Børs.

Andre markedsplasser enn børs er ikke regulert i børsloven. Verdipapirhandelloven med forskrifter får imidlertid anvendelse dersom virksomheten som autorisert markedsplass omfattes av definisjonen av investeringstjenester i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd.

8.1.1.2 Utvalgets forslag

Børs

Utvalget tar utgangspunkt i at et poeng bak forslaget til endret organisasjonsform for børs har vært å redusere børsens tilknytning til offentlig forvaltning, både for å øke børsers fleksibilitet i forhold til markedets behov og for å legge til rette for at børser skal kunne ha størst mulig fokus på kjernevirksomheten, organisering av kursnoteringene. Etter utvalgets oppfatning kan det i denne sammenheng være hensiktsmessig å redusere de lovpålagte oppgaver som ikke har umiddelbar sammenheng med selve driften av markedsplassen. Utvalget uttaler i denne forbindelse blant annet (NOU 1999:3 side 205):

«Som nevnt i kapittel 15 antar utvalget at norsk børs da vil stå bedre rustet til å møte konkurransen fra utenlandske og uregulerte markeder. Dette innebærer blant annet at børser også bør ha relativt stor frihet til å fastsette egne regler (forretningsvilkår) innenfor de minstekrav lov og forskrifter fastsetter. Børsens egne regler og oppfølgning av disse vil kunne være et konkurranseelement ved siden av priser og effektivitet for øvrig. Børser må derfor kunne fastsette vilkår knyttet til medlemskap og kursnotering som er strengere enn minimumskravene, dersom de anser det som formålstjenlig.»

Utvalget slår fast at fastleggelsen av hvilke oppgaver børser skal ha, og hvordan de skal utføres, må ligge innenfor de minstekrav som stilles til et «regulert marked» og børsnotering av verdipapirer i EØS-reglene som svarer til ulike EU-direktiv. Utvalget viser til omtalen av disse i NOU 1999:3 kapittel 12. Siden dette er folkerettslige forpliktelser, og det i utvalgets utkast er forutsatt at børs skal være privat rettssubjekt, bør direktivkravene etter utvalgets syn oppfylles gjennom lov- og forskriftsbestemmelser. De grunnleggende kravene vil da være like for alle børser. Siden de ulike direktivkravene er omfattende og dels detaljerte, anser utvalget av tekniske grunner det som hensiktsmessig å fastsette hovedregler og prinsipper i loven, og at Kongen gis kompetanse til å gi de nødvendige forskrifter.

Utvalget forutsetter at børs skal fastsette egne regler og forretningsvilkår og uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 209):

«At en børs har fastsatt nødvendige regler og forretningsvilkår, bør være et vilkår for å få konsesjon som børs. Tilsynsorganet må også føre tilsyn med om hver enkelt børs» virksomhet og regler oppfyller minstekravene i lov og forskrift, og er i tråd med ulike krav i EØS-retten. Det bør derfor fastsettes en plikt for børser til å sende inn generelle regler og forretningsvilkår til det organ som har tilsyn med børser, både i forbindelse med konsesjonssøknader og ved senere endringer.»

Utvalget går inn for at reguleringen av børsvirksomhet, herunder forholdet mellom brukere og børs, deles i tre nivåer. For det første foreslås børsloven å fastsette de generelle prinsipper for organisering og drift av børser. Om det nærmere innholdet i børsloven uttaler utvalget følgende (NOU 1999:3 side 209):

«Denne må som i dagens lov angi de nødvendige hovedregler forsåvidt gjelder de enkelte oppgaver og myndighet som børser har overfor brukerne. Loven skal også inneholde forskriftshjemler til fastsettelse av nærmere regler. Ved å gjøre loven til en rammelov, og overlate detaljregulering til forskrifter og standardvilkår, kan reguleringen ha en viss fleksibilitet ved endrede rammebetingelser og behov.»

For det annet foreslår utvalget at Kongen, departementet eller annet organ etter delegasjon, skal fastsette forskrifter som inneholder mer detaljerte regler. Forskriftshjemlene er i utvalgets lovforslag inntatt i de regler som utvalget anser at det kan være behov for å utfylle. Om innholdet i forskriftene uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 209 - 210):

«På dette nivået bør typisk de EU-rettslige kravene oppfylles, som f eks prospektkrav, vilkår for opptak til børsnotering, medlemmers rapporteringsforpliktelser m v. Videre bør de detaljerte reglene om klagenemndens virksomhet og funksjon være regulert i forskrifts form. Om de ulike forskriftene bør samles i en forskrift betegnet som «børsforskrift» som i dag, eller deles opp etter hjemmelsgrunnlag eller lignende, bør være opp til den kompetente myndighet å avgjøre.»

Den resterende regulering av forholdet mellom børsen og dens brukere bør i følge utvalget fastsettes av børsen selv. Utvalget foreslår at det tas inn en bestemmelse som fastsetter at børsen til utfylling av børsloven med forskrifter skal fastsette regler og forretningsvilkår som regulerer rettigheter og plikter for utsteder av børsnoterte finansielle instrumenter og børsmedlemmer, samt om kursnoteringen. Utvalget legger til grunn at det bør være et vilkår for å få konsesjon som børs at foretaket har fastsatt nødvendige regler og forretningsvilkår. Om innholdet i slike regler og forretningsvilkår uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 210):

«Dette nivået vil ha karakter av privatrettslige forretningsvilkår eller standardavtaler, og må være innenfor reguleringen på øvre nivåer. Forretningsvilkårene vil dels kunne gi ytterligere regulering av forhold som er regulert i lov og forskrifter, dels regulere forhold som ikke er direkte regulert der. Eksempelvis vil opptaksdirektivets vilkår for notering av verdipapirer måtte følge av forskrift. Børsen kan fastsette mer detaljerte betingelser der forskriften åpner for det, for eksempel regulere forhold som må inntas i søknad om opptak til notering av verdipapirer. Også forhold som handelsregler, medlemsvilkår, prisstruktur m v, vil kunne fastsettes som forretningsvilkår. Flere av de forhold som i dag er regulert i børsforskriften kan trolig flyttes ned på dette nivået.»

Utvalget viser til ISDs forutsetning om at for at noe skal kunne anses som et regulert marked, må det finnes bestemmelser for markedet som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent og som fastlegger nærmere angitte vilkår for markedet. Etter utvalgets oppfatning må direktivets krav om godkjenning av reguleringen, kunne oppfylles ved at tilsynsmyndigheten gis myndighet til å kreve endringer, dersom reguleringen ikke oppfyller bestemmelser i eller i medhold av lov. På denne bakgrunn foreslår utvalget at børsen skal sende inn sine regler og forretningsvilkår, og endringer i disse, til Kredittilsynet, samt at Kredittilsynet kan kreve disse endret dersom de ikke oppfyller lov eller regler gitt i medhold av lov. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 210):

«Noe krav om formell godkjennelse vil det ikke være. Begrensningene i Kredittilsynets hjemmel til å kreve endringer medfører for eksempel at det i utgangspunktet ikke kan gripes inn overfor børsens prisstruktur, fordi dette ikke er nærmere regulert i lov eller forskrift, utover de generelle krav til nøytralitet og likebehandling m v, jf lovutkastet § 5-1 første ledd. Derimot vil Kredittilsynet kunne kreve endringer i forretningsvilkår om for eksempel vilkår for børsnotering hvis disse er i strid med de minstekrav som vil følge av direktiver og forskrifter.»

Autorisert markedsplass

Som for børser finner utvalget det hensiktsmessig å fastsette de overordnede prinsipper for virksomheten også ved autoriserte markedsplasser i loven.

Videre foreslår utvalget at Kongen skal kunne fastsette nærmere regler til utfylling av lovens bestemmelser. Forskriftshjemlene er i utvalgets forslag til dels i de enkelte bestemmelser som skal kunne utfylles. I tillegg er det foreslått en mer generell forskriftshjemmel om at Kongen skal kunne fastsette nærmere regler om organiseringen av autoriserte markedsplassers virksomhet til utfylling og avgrensning av bestemmelsene i loven her, og om slike markedsplassers overvåkning av markedet. Når det gjelder en autorisert markedsplass» tilsyn med markedsplassen foreslår utvalget at Kongen gis kompetanse til å fastsette om og i hvilken utstrekning enkelte av bestemmelsene, som i utgangspunktet etter loven ikke kommer til anvendelse for autoriserte markedsplasser, likevel skal gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser.

Den resterende regulering av forholdet mellom autoriserte markedsplasser og dens brukere bør i følge utvalget fastsettes av markedsplassen selv. Utvalget foreslår at det tas inn en bestemmelse som fastsetter at markedsplassen til utfylling av børsloven med forskrifter skal fastsette regler og forretningsvilkår som regulerer vilkår for opptak av og rettigheter og plikter for utsteder av finansielle instrumenter som opptas til handel på markedsplassen og for markedsplassens medlemmer, samt om kursnoteringen. Markedsplassen skal forelegge regelverk, forretningsvilkår og standardavtaler, herunder endringer i disse, for Kredittilsynet. Kredittilsynet kan kreve regelverk, forretningsvilkår og standardavtaler endret dersom disse ikke er i overensstemmelse med lov eller bestemmelser gitt i medhold av lov. Utvalget uttaler følgende i sin omtale av forslaget NOU 1999:3 side 233):

«Det følger av investeringstjenestedirektivet at et «regulert marked» skal ha regler om hvordan markedet skal virke, opptak, medlemskap og gjennomsiktighet, se nærmere i kapittel 12.2.2.1 og kapittel 20.4.3. Regelverket skal være gitt eller godkjent av «vedkommende myndigheter». Man kan tenke seg flere ulike reguleringsteknikker for implementeringen av vilkårene i investeringstjenestedirektivet. 1) Myndighetene kan i lov fastsette de konkrete regler. 2) Myndighetene kan lovfeste generelle regler, med forskriftshjemler for de mer detaljerte regler. 3) Myndighetene kan fastsette i lov at det skal være regler i henhold til direktivets definisjon, og gi et offentlig organ myndighet til å godkjenne regelverket. 4) Som for alternativ 3, men slik at vedkommende myndigheter, d v s tilsynsmyndighetene, overvåker at de konkrete reglene som markedsplassen fastsetter, oppfyller mer generelle prinsipper fastsatt i lov eller forskrift og de krav som følger av investeringstjenestedirektivet for «regulerte markeder». Utvalget har vurdert det siste alternativet som den mest hensiktsmessige reguleringsformen. Man oppnår da at grunnprinsippene lovfestes, mens detaljreguleringen er fleksibel, samtidig som myndighetene har innflytelse på hvordan disse konkret blir utformet.

Etter utvalgets forslag gis tilsynsmyndighetene hjemmel til å gripe inn og kreve vilkårene endret, dersom de viser seg å være i strid med bestemmelser gitt i eller i medhold av lov, jf lovutkastet § 6-1 femte ledd.»

8.1.1.3 Høringsinstansenes uttalelser

Oslo Børs gir sin tilslutning til den modell som er valgt for regulering av børsvirksomhet og autoriserte markedsplasser og uttaler i denne forbindelse:

«Det gir en fornuftig struktur ved at reguleringen skjer med børsloven som overordnet rammelov for virksomheten og dens organisering, mens det gis hjemler for nærmere regulering i forskrift. Den mer forretningsmessige delen av virksomheten er overlatt til den enkelte børs eller markedsplass å fastsette nærmere regler for.

Børsvirksomhet er i stadig større grad blitt en konkurranseutsatt virksomhet - særlig på tvers av landegrensene. Ikke minst har de senere års EØS-lovgivning bidratt til dette. Børsvirksomhet befinner seg etter sin natur og basert på de relevante direktivene i skjæringsområdet mellom offentlig forvaltning og privat autonomi. Oslo Børs vil understreke betydningen av den nye konkurransesituasjonen og hensynene til et rasjonelt og effektivt marked.

Ovennevnte tilsier at børsvirksomhet - innefor de rammer loven gir - må gis konkurransedyktige betingelser. I fastsettelsen av nærmere regulering av virksomheten gjennom forskrift må det derfor utvises tilbakeholdenhet med å fastsette særnorske ordninger. En vidtgående forskriftsregulering kan dessuten innebære tap av den fleksibilitet som er nødvendig for å tilpasse seg utviklingen i konkurrerende markeder.

Hensyntatt det samfunnsmessige behov for regulering, bør de norske markedsplassene i så stor grad som mulig gis rom som «selvregulerende institusjoner» til selv å fastsette hensiktsmessige regler og avtalevilkår for virksomheten. «

Oslo Børs understreker videre betydningen av at rammelovgivningen for børsvirksomhet i Norge bør ta utgangspunkt i hva som er minimumsregler etter de relevante EØS-direktivene og peker på at børsvirksomhet er en internasjonal konkurranseutsatt virksomhet. Det bør etter Oslo Børs» syn unngås at det for det norske markedet etableres særordninger som medfører at man i forhold til rammebetingelsene stilles i en dårligere utgangsposisjon enn andre konkurrerende børser. En vesentlig reduksjon av interessen fra internasjonale aktører, vil ifølge Oslo Børs på sikt kunne medføre at det nasjonale fagmiljøet og kompetansen utarmes. Oslo Børs anser at det bør være opp til den enkelte børs selv å sette strengere regler der dette f.eks. anses tjenlig for å bedre tilliten til markedsplassen.

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag til lovteknisk løsning, og uttaler:

«Utvalgets forslag til lovteknisk løsning er etter Kredittilsynets oppfatning hensiktsmessig, idet den åpner for en nødvendig grad av fleksibilitet og imøtekommer den enkelte børs» behov for å fastsette et individuelt internt regelverk. Regelverket som fastsettes av den enkelte børs kan avvike fra øvrige børsers regelverk, og vil således kunne danne grunnlag for konkurranse mht. å oppnå mest mulig effektive markedsplasser som ivaretar brukernes behov. Slike regelverk må imidlertid ligge innenfor de rammer som oppstilles av lov og bestemmelser gitt i medhold av lov. Begrepet «lov» i denne sammenheng kan være både børsloven, verdipapirhandelloven samt annen lovgivning som kommer til anvendelse på virksomheten (f.eks. aksjeselskapslovgivningen).»

Kredittilsynet påpeker at innenfor den systematikken som foreslås av utvalget, er det viktig at det rammeverket som oppstilles i form av lover og forskrifter er tilstrekkelig til å ivareta de samfunnsmessige krav som må stilles til børser, myndighetenes behov for å kunne føre egnet kontroll og tilsyn med virksomheten samt de internasjonale forpliktelsene Norge har påtatt seg blant annet gjennom EØS-avtalen. I denne sammenheng er det ifølge Kredittilsynet særlig viktig å påse at de forskriftshjemler som utvalget foreslår er tilstrekkelige til å ivareta disse behovene.

Under Kredittilsynets drøftelse av utvalgets forslag om Kredittilsynets tilsyn med børsers regler og forretningsvilkår, omtales ikke forholdet til ISD artikkel 1 nr.13. Under omtalen av forslaget til tilsvarende regel for autoriserte markedsplasser stiller imidlertid Kredittilsynet spørsmål ved om forslaget om at markedsplassens regler og forretningsvilkår ikke skal godkjennes, men kan kreves endret av tilsynsmyndigheten er tilstrekkelig i forhold til de krav som stilles et «regulert marked» i ISD. Kredittilsynet uttaler om dette:

«Kredittilsynet vil imidlertid peke på at kravene til et regulert marked iht. ISD art. 1 nr. 13 defineres som et marked hvor det finnes bestemmelser som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent, og som bl.a. fastlegger vilkårene for medlemsskap og vilkårene som et finansielt instrument skal oppfylle for at det kan omsettes på markedet når opptaksdirektivet ikke får anvendelse. Det vises videre til legaldefinisjonen av «regulert marked» i verdipapirhandelloven § 1-3, som bygger på ISD art. 1 nr. 13. I forhold til de autoriserte markedsplassene vil utkastets § 5-6 eller forskrifter i medhold av denne bestemmelsen ikke komme til anvendelse. Det vil kun være markedsplassens egne regler og forretningsvilkår som regulerer vilkårene for medlemsskap og opptak, innenfor rammen av det øvrige regelverk. Det foreslås at tilsynsmyndigheten kan kreve disse endret, uten at dette innebærer noen godkjennelse fra offentlig myndighet. Det er etter Kredittilsynets oppfatning tvilsomt om denne ordningen er tilstrekkelig i forhold til de krav som stilles til et «regulert marked» i investeringstjenestedirektivet.»

Selv om Kredittilsynet etter utvalgets forslag ikke skal foreta noen formell godkjennelse, er det etter Kredittilsynets oppfatning av betydning at Kredittilsynet gis en mulighet til å vurdere børsenes regler og forretningsvilkår (samt eventuelle endringer i disse) før de trer i kraft. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Ved konsesjonssøknader, skal utkast til regler og forretningsvilkår vedlegges søknaden, jf. lovutkastets § 2-3 første ledd. Her vil Kredittilsynet motta regelverket for gjennomgang før konsesjon gis, og endringer vil derved kunne kreves gjennomført før regelverket trer i kraft. Det stiller seg imidlertid noe annerledes ved endringer i allerede fastsatte regler/forretningsvilkår. Ut fra ordlyden i lovutkastets § 5-1 tredje ledd skal slike endringer «innsendes til Kredittilsynet». Det er ikke presisert hvorvidt slik innsending skal skje i forkant eller samtidig med ikrafttredelsen.»

Kredittilsynet foreslår på denne bakgrunn at det inntas i bestemmelsen at innsending må skje senest 4 uker før endringen skal tre i kraft. Det vises til at Kredittilsynet ved dette får mulighet til å gripe inn på et tidlig stadium dersom behovet er til stede uten at det er stilt noe krav om godkjenning på forhånd. Samtidig legger Kredittilsynet til grunn at det at oversendelse må skje før ikrafttredelse ikke utelukker at Kredittilsynet vil kunne pålegge endring av regler/forretningsvilkår som har trådt i kraft.

Konkurransetilsynet, med støtte fra Arbeids- og administrasjondepartementet presiserer at det er spesielt viktig, for brukernes tillit til børsen, at børsens egne standard- og forretningsvilkår er underlagt tilfredsstillende tilsyn.

Aksjesparerforeningen ber departementet vurdere å gi Kredittilsynet hjemmel til å endre Børsens forretningsvilkår også i de tilfellene der de oppfattes som urimelig. Foreningen uttaler i denne forbindelse:

«Foreningen vil dessuten understreke at lovutkastet ikke gir myndighetene noen adgang til å gripe inn eller sette tilside forretningsvilkår som oppfattes som urimelige av brukerne, jfr. § 5-1. Dette til tross for at Oslo Børs «de facto» får en monopolstilling. Foreningen stiller spørsmål om dette er veloverveid? Foreningen understreker at den ikke er tilhenger av unødig myndighetsregulering av aktørene eller verdipapirmarkedene. Likevel er det et faktum at eksempelvis dagens prising av kursinformasjon i realtid, innebærer en reell forskjellsbehandling av meglere/store investorer kontra små investorer/allmennheten. Sistnevnte gruppe utestenges i praksis fra realtidsinformasjon som er for dyr. Det skjer i en tid da ny teknologi gir stadig flere muligheten til å delta i verdipapirmarkedene «online». Foreningen mener derfor at departementet bør vurdere å gi Kredittilsynet hjemmel til å endre Børsens forretningsvilkår også de tilfellene der de oppfattes som urimelig.»

8.1.1.4 Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at fastleggelse av hvilke oppgaver børser og autoriserte markedsplasser skal ha, og hvordan de skal utføres, må ligge innenfor de minstekrav som stilles til et «regulert marked» og andre bestemmelser i EØS-reglene som svarer til de relevante EU-direktiv. Siden de ulike direktivkravene er omfattende og dels detaljerte, vil det av tekniske grunner være hensiktsmessig å fastsette hovedregler og prinsipper i loven og de mer detaljerte regler i forskrift, som foreslått av utvalget.

Den nærmere vurdering av hvor store deler av regelsettet som må inntas i børsloven eller i forskrift for at et direktivkrav kan anses å være oppfylt, må vurderes konkret ved fastsettelsen av de aktuelle bestemmelsene i børsloven og i forskrifter.

Utvalget har lagt til grunn at børs/autorisert markedsplass skal fastsette mer detaljerte regler innenfor lovens minstekrav, for eksempel regulere hvilke forhold som må inntas i søknad om opptak til notering av verdipapirer. Også nærmere handelsregler, ytterligere medlemsvilkår, regulering av prisstruktur mv., vil i følge utvalget kunne inntas i regler og forretningsvilkår utarbeidet av børs eller markedsplass. Departementet slutter seg til utvalgets vurdering på dette punkt. Departementet foreslår som utvalget at børs og autorisert markedsplass til utfylling av børsloven med forskrifter skal fastsette regler og forretningsvilkår om blant annet opptak til kursnoteringen og om rettigheter eller plikter for utstedere og medlemmer. Departementet anser som utvalget at flere av de forhold som i dag er regulert i børsforskriften trolig kan overlates til regulering i markedsplassenes egne regelverk. Det vises til lovforslaget § 5-1 tredje ledd og § 6-4 tredje ledd.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at regler og forretningsvilkår som nevnt skal sendes inn til Kredittilsynet og at Kredittilsynet skal kunne kreve disse endret dersom de ikke oppfyller lov eller regler gitt i medhold av lov. Departementet anser en slik ordning for å være i overensstemmelse med ISD artikkel 1 nr. 3. På bakgrunn av Kredittilsynets høringsuttalelse foreslås det at Kredittilsynet skal kunne fastsette frist for innsending av endring og tillegg i regler og forretningsvilkår før endringen eller tillegget settes i verk. Departementet legger til grunn at Kredittilsynet skal kunne kreve endringer i regler og forretningsvilkår også etter at disse har trådt i kraft, dersom Kredittilsynet i ettertid oppdager at de ikke oppfyller regler gitt i eller i medhold av lov.

Aksjesparernes Forening har bedt departementet vurdere om ikke Kredittilsynet bør få hjemmel til å endre børsers forretningsvilkår ikke bare hvis disse ikke oppfyller lov eller regler gitt med hjemmel i lov, men også hvis de oppfattes som urimelig. Departementet viser til at en børs eller autorisert markedsplass» regler må utformes under hensyn til de generelle prinsipper om blant annet nøytralitet og likebehandling av aktører som fremgår av lovforslaget § 5-1 annet ledd og § 6-4 annet ledd. Dette vil Kredittilsynet måtte ta hensyn til ved vurderingen av børser og autoriserte markedsplassers regler og forretningsvilkår etter lovforslagets § 5-1 tredje ledd og § 6-4 tredje ledd. Videre vises det til at Konkurransetilsynet i medhold av konkurranseloven § 3-10 kan gripe inn mot misbruk av dominerende stilling i et marked, blant annet dersom tilbyder stiller usaklige eller urimelige vilkår for forretningsforbindelser. Også avtaleloven § 36 kan medføre revisjon av urimelige forretningsvilkår i det enkelte tilfelle. Dersom markedsplassen ikke er i en dominerende stilling i markedet antar departementet at den av konkurransemessige hensyn vil være lite tilbøyelig til å operere med forretningsvilkår som oppfattes som urimelige. Departementet antar på denne bakgrunn at synspunktene som er fremmet av Aksjesparernes Forening er tilstrekkelig ivaretatt.

8.1.2 Forvaltningslovens anvendelse

8.1.2.1 Gjeldende rett

Forvaltningsloven § 1 fastsetter at loven gjelder den virksomhet som drives av forvaltningsorganer når ikke annet er bestemt i eller i medhold av lov. Som forvaltningsorgan regnes i forvaltningsloven et hvert organ for stat eller kommune. Privat rettssubjekt regnes som forvaltningsorgan i saker hvor det treffer enkeltvedtak eller utferdiger forskrift. Lov av 19. juni 1970 nr. 69 om offentlighet i forvaltningen (offentlighetsloven) har et tilsvarende virkeområde. I forvaltningsloven § 2 er et vedtak definert som en avgjørelse som treffes under utøving av offentlig myndighet og som generelt eller konkret er bestemmende for rettigheter eller plikter til private personer (enkeltpersoner eller andre private rettssubjekter). Av samme bestemmelse følger det at et enkeltvedtak er et vedtak som gjelder rettigheter eller plikter til en eller flere bestemte personer, mens en forskrift er et vedtak som gjelder rettigheter eller plikter til et ubestemt antall eller en ubestemt krets av personer.

Hverken forvaltningsloven eller børsloven gir direkte svar på om børsens virksomhet omfattes av forvaltningsloven. Til det generelle spørsmål om børsens status uttales det i NOU 1985:33 på side 46 at «De fleste grunner taler imidlertid for å anta at børsen ikke er et forvaltningsorgan ...». Samtidig er det uttrykkelig forutsatt i forarbeidene til børsloven at enkelte av de vedtak børsen treffer må anses å være enkeltvedtak etter forvaltningsloven. I Ot.prp. nr. 83 (1986-87) side 90 heter det:

«Departementet ser det imidlertid heller ikke som nødvendig å foreta noen drøftelse av om børsen er et forvaltningsorgan eller ikke i rettslig forstand. Enkelte av de vedtak børsen treffer må anses å være enkeltvedtak etter forvaltningsloven under enhver omstendighet. Videre vil etter departementets oppfatning børsforskriftene i formell forstand være forskriftsvedtak etter forvaltningsloven § 2c). Disse synspunkter er for øvrig i tråd med Justisdepartementets uttalelse i forbindelse med høringsbehandlingen av utredningen.»

Uttalelsen ble fulgt opp av Finanskomitéen, jf. Innst.O. nr. 20 (1987-88) side 16. Basert på lovgivers forutsetninger er det således lite tvilsomt at børsens avgjørelser av blant annet søknad om børsnotering og børsmedlemskap, strykning og suspensjon av finansielle instrumenter fra notering samt ileggelse av sanksjoner, anses som enkeltvedtak etter forvaltningsloven § 2. Generelle regler gitt av børsen, f. eks. handelsregler etter børsloven § 4-6, er videre å anse som «forskrift» etter forvaltningsloven § 2 første ledd bokstav c. Børsklagenemnden har i forbindelse med en klage behandlet spørsmålet om hvilke av børsens vedtak overfor børsmedlemmer som må anses å være forvaltningsvedtak. I Børsklagenemndens avgjørelse av 27. oktober 1998 heter det blant annet (den vedtaket gjelder er anonymisert):

«For børsens virksomhet foreligger det imidlertid ganske klare holdepunkter for denne avgrensingen gjennom forarbeidene til endringen av den tidligere børslov av 19 juni 1931 nr 19 § 13 ved lov 19 juni 1969 nr 54, jf Ot prp nr 27 (1968-69) s 71, og forarbeidene til nåværende børslov. For børsmedlemmer er forvaltningsvedtak, iallfall først og fremst, vedtak om avslag på søknad om børsmedlemsskap og vedtak om opphør av medlemsskapet, suspensjon og visse advarsler, jf bl a Ot prp nr 83 (1986-87) s 44 - med henvisninger til innstillingen fra børslovkomitéen, s 47, s 58, s 98, s 99 og Innst O nr 90 (1987-88) s 18. Selv om suspensjon og advarsler er forutsatt å være vedtak, er det gjort innskrenkninger i klageretten for disse vedtakene. I børsloven er forusetningen om hva som er vedtak og gjenstand for klage, kommet til uttrykk i § 3-2 (3) siste punktum, jf børsforskriften § 11-1 siste ledd og § 25 - 6 sjette ledd. I tillegg til avgjørelser om medlemsskap og opphør av medlemsskap vil forvaltningsvedtak for børsmedlemmer kunne være mulkt eller overtredelsesgebyr etter børsloven §§ 6-2 og 6-3, jf børsforskriften §§ 25-7 og 25-8. Om klageadgangen her, se Innst O nr 90 (1987-88) s 20-21.

Børsloven og de supplerende regler i børsforskriften, sammenholdt med børslovens forarbeider, angir altså detaljert hva som er forvaltningsvedtak og derved - negativt - hvilke beslutninger som ikke er det. Denne avgrensninger må i utgangspunktet være avgjørende. Skal børsens avgjørelse i en sak som denne, likevel regnes som et forvaltningsvedtak, må det være fordi avgjørelsen har karakter og virkninger som reelt sett ligger nær opp til et det børsloven og børsforskriften regner som forvaltningsvedtak. Her må det i tilfellet være begrunnet i at avstengningen av MAINS-feed innebærer en faktisk utelukkelse for X fra å drive virksomheten som børsmedlem, eller at avstengningen for selskapet har et sanksjonspreg som må sidestilles med vedtak om overtredelsesgebyr etter børslov og børsforskrift.»

8.1.2.2 Utvalgets forslag

Utvalget peker på at den offentlige innflytelse og det offentlige preg som ville trekke i retning av å anse børsen som et forvaltningsorgan etter forvaltningsloven, etter utvalgets forslag blir betydelig redusert i forhold til hva som er tilfelle i dag. Utvalget viser til at den sentrale del av myndighetenes innflytelse over børsen vil skje via regler om eksternt tilsyn og en konsesjonsordning. Det vises også til at børs etter utvalgets forslag vil kunne organiseres som allmennaksjeselskap eller som selveiende institusjon hvor det offentlige ikke oppnevner egnes representanter. Autorisert markedsplass skal etter forslaget organiseres som allmennaksjeselskap. Departementet eller andre offentlige organer vil ikke kunne instruere børser som overordnet forvaltningsorgan hverken i generelle spørsmål eller i enkeltsaker. Videre viser utvalget til at det er lagt opp til at børsens inntekter ikke skal være i form av beskatning eller lov- og forskriftsbestemte avgifter, men fastsettes av børsen som en del av de alminnelige forretningsvilkår, og at det legges opp til at det skal være lettere å etablere alternative børser, enn etter gjeldende lov. Ytterligere viser utvalget til at det for utvalget er sentralt å skille dagens børs fra en rekke av de myndighetsoppgaver børsen har i dag, for å styrke børsers fokus på drift av selve markedsplassen. På denne bakgrunn anser utvalget at det ikke er naturlig å anse børser som «forvaltningsorgan» etter forvaltningsloven § 1.

Utvalget drøfter deretter om de vedtak børsen treffer, for eksempel om opptak, suspensjon og strykning av finansielle instrumenter og opptak og opphør av børsmedlemskap, samt fastsettelse av regler og forretningsvilkår, skal kunne anses som privatrettslige avtaler som børser kan inngå i kraft av sin privatrettslige autonomi eller om dette må anses som enkeltvedtak eller forskrift i henhold til forvaltningsloven.

Utvalget peker på at hvis dette anses som privatrettslige avtaler vil en børs kunne fastsette standardavtaler med vilkår knyttet til notering eller medlemskap som gir børsen myndighet overfor avtalepartene, på samme måte som en bank i kraft av privat autonomi avgjør hvem som kan være lånekunde, og med standardvilkår som gir banken myndighet til å avslutte låneforholdet ved mislighold.

På den annen side vil brukerne av børser, det vil si utstedere og verdipapirforetak, i følge utvalget fortsatt kunne ha et behov for de rettssikkerhetsgarantier forvaltningsloven gir en part. I den grad én børs fortsatt kan forventes å ha en tilnærmet monopolstilling, vil denne børsens avgjørelser kunne ha stor økonomisk betydning for utstedere, verdipapirforetak og investorer. Utvalget anser imidlertid ikke at det at en tilbyder av varer eller tjenester utgjør et faktisk monopol, i seg selv fører til at virksomheten omfattes av forvaltningsloven.

Utvalget viser videre til at enkelte av børsens avgjørelser og regler vil være omfattet av direktiver som Norge er forpliktet til å følge i medhold av EØS-avtalen, og drøfter om dette har betydning for spørsmålet om avgjørelsene og reglene må anses som forvaltningsvedtak. I denne forbindelse uttaler utvalget blant annet følgende (NOU 1999:3 side 223-224):

«Etter direktivet om samordning av vilkårene for opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs (opptaksdirektivet, Rdir 79/279/EØF, se kapittel 12.2.3), skal medlemsstaten påse at verdipapirer ikke blir tatt opp til notering uten at direktivets vilkår er oppfylt, og at utstedere av verdipapirer underlegges direktivets plikter, jf artikkel 3. Om hvem som kan beslutte opptak til notering angir artikkel 9 at:

«1. Medlemsstatene skal utpeke den eller de nasjonale myndigheter som har kompetanse til å treffe avgjørelse om opptak av verdipapirer til offisielle notering på en fondsbørs som er beliggende i eller utøver virksomhet på deres territorium, og påse at dette direktiv gjennomføres. De skal underrette kommisjonen om dette og angi den eventuelle myndighetsfordelingen.

2. Medlemsstatene skal påse at vedkommende myndighet har de nødvendige fullmakter til å utføre sine oppgaver.»

Etter børsprospektdirektivet (Rdir 80/390/EØF, se kapittel 12.2.5) skal medlemsstatene påse at opptak til offisiell børsnotering betinges av at det offentliggjøres et prospekt som skal kontrolleres og godkjennes av den myndighet som er utpekt av medlemsstaten, jf artikkel 18 jf artikkel 3. Medlemsstaten skal også underrette kommisjonen om hvilken myndighet som er utpekt.

Tilsvarende regler om «vedkommende myndigheter» finnes i direktivet om samordning av kravene til prospekt når verdipapirer legges ut til offentlig tegning.

Etter investeringstjenestedirektivets (ISD) (Rdir 93/22/EØF) definisjon av «regulert marked» skal markedet «karakteriseres ved at det finnes bestemmelser som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent», se også i kapittel 12.2.2. Reglene skal etter artikkel 1 nr 13 fastlegge

1. «vilkårene for hvordan markedet skal virke»,

2. vilkårene for adgang til markedet,

3. når opptaksdirektivet (79/279/EØF) får anvendelse, de vilkår for opptak til notering som der er fastsatt

4. og vilkårene som et finansielt instrument skal oppfylle for at det kan omsettes på markedet når opptaksdirektivet ikke får anvendelse

Medlemsstatene skal etter artikkel 22 utpeke de vedkommende myndigheter som skal ivareta de ulike oppgaver direktivet fastsetter, og skal underrette kommisjonen om dette og hvordan oppgavene er fordelt.

Etter ISD skal de utpekte myndighetene «være offentlige myndigheter eller organer, anerkjent etter nasjonal lovgivning eller anerkjent av offentlige myndigheter som er uttrykkelig bemyndiget til dette etter nasjonal lovgivning». Hverken opptaksdirektivet eller børsprospektdirektivet inneholder slike uttrykkelige karakteriseringer av «vedkommende myndighet».»

Utvalget viser til at for at børser skal ha slik kompetanse som angitt i disse direktivene må dette altså besluttes uttrykkelig av det offentlige. Etter utvalgets syn medfører det at myndighetenes tildeling av kompetanse bygger på et offentligrettslig grunnlag at slike beslutninger og regler får et betydelig mer offentlig preg, selv om bruk av kompetansen foregår som ledd i en kommersiell virksomhet og den utøvende myndighet er et privat rettssubjekt. Utvalget viser til at Justisdepartementets Lovavdeling har antatt at typegodkjenning foretatt av privat rettssubjekt som er godkjent av det offentlige som såkalt «meldte organ», er å anse som enkeltvedtak etter forvaltningsloven. Spørsmålet gjaldt gjennomføring av de såkalte produktdirektivene etter EØS-avtalen hvor medlemsstatene gjøres ansvarlig for å melde inn hvilke organer som har rett til å foreta typegodkjenning. Det vises til nærmere omtale av Justisdepartementets uttalelse i utredningen på side 224.

Utvalget antar etter dette at avgjørelser truffet i henhold til kompetanse som tildeles børser som «vedkommende organ» i medhold av ovennevnte direktiver må anses som enkeltvedtak eller forskrift i henhold til forvaltningsloven i den utstrekning det er bestemmende for rettigheter eller plikter for private personer (forvaltningslovens § 2 bokstav a). Utvalget viser til at det har lagt til grunn at direktivkrav skal inkorporeres gjennom lov og forskrift, mens børser kan ha nærmere regler i form av forretnings- eller standardvilkår. Utvalget mener at bare myndighet utøvet med hjemmel i lov eller forskrift vil være omfattet av forvaltningsloven. Etter utvalgets oppfatning vil forvaltningsloven derfor ikke gjelde for børsers øvrige virksomhet, herunder børsens forretningsvirksomhet og eventuelle regler eller forretningsvilkår som børsen måtte fastsette

Når det gjelder de tilfeller hvor børser har forretningsvilkår som er strengere enn hva som følger av loven eller forskrift i medhold av loven, kan det i følge utvalget være vanskelig å skille mellom regler fastsatt i forretningsvilkår og skjønn utøvet i medhold av lov- eller forskriftsbestemmelse. Dette gjelder for eksempel vilkår for opptak til notering, hvor børsen kan fastsette strengere krav f. eks. om minste kursverdi, spredning av aksjer eller den tid virksomheten skal ha bestått for kunne børsnotere sine aksjer. Utvalget legger derfor til grunn at (NOU 1999:3 side 227):

«(...)så lenge en avgjørelse anses som enkeltvedtak etter forvaltningsloven § 2 skal den kunne påklages til klagenemnden. Klagenemnden må da nødvendigvis prøve om vedtaket er lovlig uansett om klagen i utgangspunktet refererer seg til vedtakets forhold til lov eller forskrift eller børsens egne forretningsvilkår.»

At visse deler av børsens virksomhet er å anse som enkeltvedtak innebærer ifølge utvalget at visse av forvaltningslovens saksbehandlingsregler gjelder, med mindre det gis særskilt unntak eller spesialregler. Utvalget viser til at blant annet regler om klagerett, krav om varsling av parter, habilitetsregler, partsoffentlighet og krav til begrunnelse gjelder. Utvalget legger videre til grunn at det følger av offentlighetsloven at børsers saksdokumenter som hovedregel vil være offentlige i den utstrekning børsen utøver forvaltningsmyndighet. Det presiseres imidlertid at disse reglene bare vil gjelde for saksbehandling og vedtak i de konkrete saker som anses som enkeltvedtak, og ikke generelt for børsens øvrige virksomhet, saker, styrearbeid mv.

Utvalget foreslår at de viktigste unntakene fra klageretten som gjelder etter gjeldende lov videreføres. Utvalget viser i denne forbindelse til reglene om suspensjon av finansielle instrumenter fra notering, jf. børsloven § 4-11, første gangs suspensjon av børsmedlem, jf. børsloven § 3-2, og avgjørelser under kursnoteringen, jf. børsloven § 4-6 første ledd. Utvalget viser til forslag om at dagens ordning med en særskilt børsklagenemnd der medlemmene oppnevnes av Kongen, videreføres. Utvalget forutsetter at hverken departementet eller Kredittilsynet vil ha noen instruksjonsmyndighet eller omgjøringsadgang av børsers forvaltningsavgjørelser. Det vises imidlertid til at Kredittilsynet vil ha visse beføyelser i kraft av å være tilsynsmyndighet.

8.1.2.3 Høringsinstansenes merknader

Konkurransetilsynet, med støtte fra Arbeids- og administrasjondepartementet slutter seg til utvalgets vurdering av at den myndighet som børs utøver med hjemmel i lov eller forskrift vil være omfattet av forvaltningsloven, i motsetning til de deler av børsens virksomhet som blir regulert av forretnings- og standardvilkår. Konkurransetilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Konkurransetilsynet er enig med utvalget i at brukere av børsen fortsatt har behov for de rettsgarantier forvaltningsloven gir en part, dette gjelder spesielt ved nektelse ved opptak av verdipapirer til notering. I investeringstjeneste- direktivet (ISD) reguleres blant annet vilkårene for adgangen til markedet. Konkurransetilsynet støtter utvalgets forslag til et system der direktivkrav implementeres gjennom lov og forskrift og hvor børser kan ha nærmere regler i form av forretnings- og standardvilkår. Myndighet utøvet med hjemmel i lov eller forskrift vil være omfattet av forvaltningsloven, i motsetning til de deler av børsens virksomhet som blir regulert av forretnings- og standardvilkår. Eksempelvis vil børsers regler om beregning av indekser eller fastsettelse av pris for ulike tjenester ikke bli regulert av forvaltningslovens saksbehandlingsprosedyrer m.m. Hvis større deler av børsvirksomheten blir regulert av standard- og forretningsvilkår fastsatt av børsene selv, vil de etter Konkurransetilsynets oppfatning kunne være mer fleksible i forhold til endrede konkurranseforhold i markedet.»

Oslo Børs anbefaler i sitt brev til departementet av 18. januar 2000 at det gis en klar avgrensning for hvilke av børsens regler og beslutninger som vil være å anse som «enkeltvedtak» eller «forskrift» i forvaltningslovens forstand. Det påpekes i denne forbindelse at en avklaring av i hvilke situasjoner børsen må anses å utøve offentlig myndighet vil ha særlig betydning for saksbehandlingen og prosessen når børsene i Norex-alliansen skal harmonisere sine handelsregler, samt prosessen rundt etterfølgende endringer av de harmoniserte handelsreglene.

Justisdepartementet er enig i at børsen etter utkastet til ny lov ikke er et forvaltningsorgan, og slutter seg i det vesentlige til det som er sagt i NOU 1999:3 side 222-223.

Spørsmålet om de vedtak børsen har kompetanse til å treffe i medhold av utkastets kapittel 5 skal anses som vedtak etter forvaltningsloven, er etter Justisdepartementets oppfatning mer tvilsomt. Vurderingen kan etter Justisdepartementets oppfatning også variere over tid, da et moment i vurderingen vil være om børsen er et faktisk monopol. Dersom det opprettes flere børser i Norge, eller det blir vanligere å omsette norske aksjer på utenlandske børser, vil vurderingen av om børsens vedtak er vedtak etter forvaltningsloven § 2 første ledd bokstav a i følge Justisdepartementet kunne falle annerledes ut. Justisdepartementet anser det imidlertid som noe mer klart at avgjørelser med hjemmel i utkastets §§ 5-12 og 5-13 skal anses som forvaltningsvedtak enn vedtak med hjemmel i de øvrige bestemmelsene i utkastets kapittel 5.

Etter Justisdepartementets syn bør det på grunn av usikkerheten avklares i lovteksten hvilke vedtak som skal anses som enkeltvedtak. Justisdepartementet anser at gode grunner taler for at de vedtak som er nevnt i §§ 5-4 flg. følger forvaltningslovens bestemmelser om enkeltvedtak og viser til at det synes som om dette også er lagt til grunn i lovutkastet.

Om vurderingen av om et vedtak skal anses som forvaltningsvedtak skriver Justisdepartementet blant annet følgende:

«Forvaltningsloven § 2 første ledd bokstav b, jf. bokstav a definerer «enkeltvedtak». Hva som er «forskrift» fremgår av lovens § 2 første ledd bokstav c, jf. bokstav a. Disse definisjonene vil være avgjørende både ved anvendelsen av forvaltningsloven og offentlighetsloven. Det spørsmålet som her særlig kan by på tvil, er om de ulike avgjørelsene treffes «under utøving av offentlig myndighet».»

Justisdepartementet peker på at det er på det rene at også private rettssubjekter kan utøve «offentlig myndighet», og således treffe enkeltvedtak eller utferdige forskrifter. Men utøving av offentlig myndighet krever, som utgangspunkt, et særskilt, offentligrettslig kompetansegrunnlag som må tildeles det private rettssubjektet fra vedkommende kompetente offentlige organ, i første rekke Stortinget som lovgiver. Justisdepartementet uttaler videre om dette:

«Kriteriet «utøving av offentlig myndighet» tar sikte på å avgrense vedtaksbegrepet mot disposisjoner av privatrettslig karakter som foretas av forvaltningsorganet eller det private rettssubjektet.

Dette fremgår blant annet av Ot prp nr 3 (1976-77) s 54, hvor det heter: «Hensikten med ordene er å foreta en sondring mellom de avgjørelser som representerer offentligrettslig myndighetsutøving og de tilfelle hvor det offentliges handlingsgrunnlag i prinsippet er det samme som for private institusjoner (forretningsdrift, serviceytelser).»

Et kjernespørsmål blir etter dette om bestemmelsene i utkastet til lov utgjør selve grunnlaget for børsens ulike avgjørelsestyper, eller om grunnlaget er den private autonomi, slik at loven heller stiller opp begrensninger og en nærmere regulering av utøvingen av den private autonomien. Enkeltvedtak og forskrifter må avgrenses mot avgjørelser som har sitt grunnlag i blant annet forretningvilkår, herunder standardvilkår, som ikke har et særskilt offentligrettslig kompetansegrunnlag.»

Justisdepartementet understreker at det etter omstendighetene kan foreligge «utøving av offentlig myndighet» dersom grunnlaget for kompetansen er typisk offentligrettslig, f.eks. formell lov, selv om slikt grunnlag strengt tatt ikke er nødvendig. Det at det formelle grunnlaget er en formell lov, bidrar til å gi kompetanseutøvelsen et offentligrettslig preg.

Det at EU-direktivene forutsetter at enkelte typer vedtak skal besluttes av det offentlige, er også et moment som i følge Justisdepartementet taler for at vedtak truffet i henhold til denne kompetansen anses som vedtak etter forvaltningsloven § 2 første ledd bokstav a. Etter Justisdepartementets syn er dette imidlertid ikke avgjørende. Det vises til at utgangspunktet er når man etter norsk rettstradisjon skal anse de aktuelle vedtak som utøving av offentlig myndighet.

Om børsers håndhevelse av krav som følger av lov eller forskrift uttaler Justisdepartementet:

«Etter utkastet til lov vil loven og eventuelle forskrifter stille opp nærmere bestemte krav til opptak av børsmedlemmer, samt opphør og suspensjon av medlemskap og opptak til offisiell notering, stryking og suspensjon av finansielle instrumenter. Disse kravene plikter børsen å håndheve. Børsens kompetanseutøvelse skjer under et visst offentlig tilsyn. Disse kravene kunne også ha vært stilt i kraft av børsens private autonomi. Men etter utkastet er kravene oppstilt i et offentligrettslig grunnlag (formell lov og eventuelt forskrifter med hjemmel i lov), de må ikke vedtas avtalerettslig av de enkelte medlemmer av børsen, og kravene kan i mange tilfeller ikke fravikes av børsen. Kravene er også delvis stilt opp ut fra det offentliges ønske om et velfungerende marked for omsetning av finansielle instrumenter. Mye kan således tale for at det er utøving av offentlig myndighet når disse kravene håndheves etter ulike bestemmelser i utkastet kapittel 5.

Vi viser i denne sammenheng til at det er antatt at private salgsorganisasjoner utøver offentlig myndighet når de i medhold av råfiskloven 14 desember 1951 nr 3 godkjenner fiskekjøpere, jf. Ot prp nr 27 (1968-69) s 79 og Innst O XXII (1968-69) s 20 om lovens § 4 slik den tidligere lød. Slike avgjørelser har stor likhet med f eks avgjørelser om medlemskap i en børs, fordi avgjørelsen i realiteten er bestemmende for adgangen til å delta i et marked.»

Dersom de kravene som børsen stiller til medlemmene eller de finansielle instrumentene, ikke følger av loven og heller ikke er gitt som forskrift i medhold av loven, vil håndheving av disse kravene etter Justisdepartementets oppfatning ikke ha det samme preg av offentlig myndighetsutøvelse. Justisdepartementet uttaler i denne forbindelse:

«Dette kan f eks være fastsettelse av ytterligere krav som må oppfylles. Håndhevelse av slike krav vil trolig som utgangspunkt ikke ha et slikt preg av offentlig myndighetsutøvelse at det er tale om enkeltvedtak. Det kan imidlertid hevdes at sammenhengen mellom de kravene som gjelder direkte med grunnlag i loven/forskriften og kravene som primært følger av privatrettslig grunnlag, er så nær at preget av offentlig myndighetsutøving også «smitter over» på de sistnevnte kravene. Dette gjelder særlig i en situasjon hvor børsen er et faktisk monopol, slik at de vilkår som settes blir avgjørende for adgangen til å delta i et børs-marked.»

Justisdepartementet peker også på at visse avgjørelser kan få et offentligrettslig preg ved at de har karakter av en ensidig disposisjon fra børsens side, f. eks. ved suspensjon av børsmedlemskap. Dersom de ensidige disposisjonene har elementer av tvang i seg, vil etter Justisdepartementets syn også dette kunne gi dem et preg av offentlig myndighetsutøvelse.

Når det gjelder avgjørelser som dels bygger på håndheving av krav som er gitt i lov eller i medhold av lov, og som dels bygger på håndheving av krav med et privatrettslig grunnlag, så kan disse ifølge Justisdepartementet anses dels som utøving av offentlig myndighet, dels som privatrettslige disposisjoner. Alternativt kan en se det slik at det må foretas en totalvurdering av avgjørelsen, hvor en legger avgjørende vekt på om preget av offentlig myndighetsutøvelse er det dominerende.

Med hensyn til spørsmålet om regelverk fastsatt av børsen med hjemmel i utkastets § 5-1 tredje ledd, uttaler Justisdepartementet at de samme momenter har relevans ved denne vurderingen som ved vurderingen av om en avgjørelse med hjemmel i bestemmelsene i utkastets kapittel 5 skal anses som enkeltvedtak.

Oslo Børs skriver i brev til departementet av 18. januar 2000 at en antar at regler for gjennomføring av handelen etter sin art ikke kan anses som forskrift og uttaler i denne forbindelse:

«Det er i dag noe tvil knyttet til dette fordi reglene har en formell forankring i børsforskriften kap 13. Reglene er for sikkerhets skyld av Oslo Børs undergitt saksbehandling som forskrift. Etter lovutkastet vil dette være regler fastsatt i kraft av privat autonomi. At børsen har plikt til å ha slike regler etter lovutkastet § 5-1 tredje ledd gjør dem - på samme måte som f eks bankers forretningsvilkår - ikke til forskrift. At bestemmelsen bruker begreper som «til utfylling av denne lov», og «regulerer rettigheter og plikter», kan imidlertid gi indikasjon på at alle bestemmelser som der nevnt er utøvelse av offentlig myndighet og derfor forskrifter.»

Oslo Børs anbefaler på denne bakgrunn at det avklares at handelsregler og forretningsvilkår av forretningsmessig art - også overfor utstedere og medlemmer - ikke anses som forskrifter. Eksempler på dette kan ifølge Oslo Børs være krav til teknisk utstyr hos børsmedlemmer, børsmedlemmers tilgang til informasjon fra handelssystemene, fremgangsmåte ved gjennomføring av handler, priser for å være medlem og handle mv.

8.1.2.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at børser og autoriserte markedsplasser ikke vil være å anse som forvaltningsorgan. Dette er i tråd med Justisdepartementets høringsuttalelse.

Når det gjelder spørsmålet om de avgjørelser som vil bli truffet av børs med hjemmel i lovforslagets kapittel 5 skal anses som enkeltvedtak, slutter departementet seg til Justisdepartementets vurdering av at spørsmålet er tvilsomt og at vurderingen kan variere over tid. Det vises til at det blant annet vil kunne ha betydning om en børs har en faktisk monopolstilling eller ikke. Departementet legger til grunn at f.eks. avgjørelser som går ut på ileggelse av overtredelsesgebyr eller løpende mulkt vil være å betrakte som enkeltvedtak. Når det gjelder øvrige avgjørelser som er fattet med hjemmel i lovforslaget i kapittel 5 er situasjonen mer tvilsom. Departementet finner imidlertid at den betydning mange av disse avgjørelsene vil ha for den det gjelder tilsier at de behandles etter forvaltningslovens regler. Departementet finner det på denne bakgrunn hensiktsmessig å avklare hvilke vedtak truffet av børs forvaltningsloven skal komme til anvendelse for. Det vises til at både Oslo Børs og Justisdepartementet har ansett det viktig med en slik avklaring.

Etter departementets oppfatning er det særlig reglene i forvaltningsloven kapittel III, IV, V, VI og VIII som er aktuelle i denne sammenheng. I kapittel III er det gitt alminnelige regler om saksbehandlingen, i kapittel IV er det gitt regler om saksforberedelse ved enkeltvedtak, i kapittel V er det gitt regler om vedtaket, i kapittel VI er det gitt regler om klage og om omgjøring og i kapittel VIII er det blant annet gitt bestemmelser om virkningen av feil og utsatt iverksetting av vedtak. Det foreslås at bestemmelsen i forvaltningsloven § 13 om taushetsplikt ikke gis anvendelse. Det vises til at det er foreslått en egen bestemmelse om taushetsplikt i børsloven § 3-6. Bestemmelsen er nærmere omtalt i punkt 8.2.4.

Forvaltningslovens regler i kapittel II om ugildhet foreslås ikke gitt anvendelse da det er foreslått en egen bestemmelse om habilitet i børsloven § 3-7, jf. nærmere omtale i punkt 8.2.5.

Det foreslås at departementet skal kunne fastsette nærmere regler om saksbehandlingen.

Departementet foreslår etter dette en bestemmelse med oppregning av hvilke avgjørelser som fattes av børs som skal behandles etter saksbehandlingsreglene i forvaltningsloven. Det vises til lovforslaget § 5-14. Oppregningen er ment å være uttømmende, slik at forvaltningsloven ikke vil komme til anvendelse for andre avgjørelser enn de som er nevnt i § 5-14. Så lenge det er snakk om en avgjørelse av den art som er omhandlet i de bestemmelser som er omfattet av oppregningen, vil det være uten betydning om avgjørelsen bygger på håndheving av krav som er gitt i eller i medhold av børsloven, eller håndheving av krav som fremgår av børsens egne regler og forretningsvilkår. Vedtakene som er nevnt i § 5-14 vil som hovedregel være gjenstand for klage, jf. lovforslaget § 7-1 som er nærmere omtalt i kapittel 10.

I § 5-14 foreslås det at når børs treffer avgjørelser etter børsloven §§ 5-4, 5-5, 5-6, 5-8, 5-9, 5-12 og 5-13 skal de nevnte bestemmelsene i forvaltningsloven få anvendelse. Dette innebærer at en børs avgjørelse om opptak av børsmedlem, suspensjon eller opphør av børsmedlemsskap, opptak til børsnotering, suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra børsnotering, samt ileggelse av overtredelsesgebyr eller løpende mulkt skal behandles etter de nevnte regler i forvaltningsloven. Det samme gjelder avgjørelser børsen treffer i medhold av verdipapirhandelloven kapittel 4 om tilbudsplikt og frivillige tilbud ved oppkjøp og kapittel 5 om prospektkrav ved offentlig tilbud. I gjeldende rett har det vært lagt til grunn at vedtak som nevnt ovenfor er enkeltvedtak etter forvaltningsloven og skal behandles i henhold til denne.

Departementet foreslår at det i forskrift kan fastsettes i hvilken utstrekning forvaltningsloven skal gjelde når autorisert markedsplass treffer avgjørelser, jf. lovforslaget § 6-9. Det vises til at spørsmålet om forvaltningslovens anvendelse på avgjørelser fattet av autoriserte markedsplasser i liten grad er behandlet av utvalget og høringsinstansene. Også her foreslås det at departementet skal kunne fastsette nærmere regler om saksbehandlingen.

Utvalget har lagt til grunn at en børs fastsetting av regler og forretningsvilkår til utfylling av børsloven med forskrifter i henhold til § 5-1 tredje ledd må anses som privatrettslige forretningsvilkår eller standardavtaler og at forvaltningsloven derfor ikke vil gjelde ved fastsettelsen av slike. Justisdepartementet har på sin side uttalt at de samme momenter har relevans ved denne vurderingen som ved vurderingen av om en avgjørelse med hjemmel i bestemmelsene i utkastets kapittel 5 skal anses som enkeltvedtak. Justisdepartementet utelukker med andre ord ikke at slike regler kan være å anse som forskrifter, jf. forvaltningsloven § 2 første ledd c). Justisdepartementet har imidlertid ikke gått nærmere inn på dette spørsmålet i sin høringsuttalelse.

Departementet legger til grunn at flere av de regler og forretningsvilkår børser og autoriserte markedsplasser forutsettes å fastsette vil være av utpreget privatrettslig karakter, slik at det er uaktuelt å anse dem som forskrifter. Andre regler og forretningsvilkår fastsatt av børs eller autorisert markedsplass kan imidlertid etter sitt innhold tenkes å ha mer til felles med forskrifter. Departementet antar at forskjellen i hovedsak vil knytte seg til om børsen eller markedsplassens vedtak om å fastsette slike regler/vilkår må anses å være truffet under utøvelse av offentlig myndighet, eller om det må anses truffet som en privatrettslig disposisjon med bakgrunn i privat autonomi (standardavtale). Det vises til Justisdepartementets høringsuttalelse.

Ut fra det store antall regler og vilkår som kan tenkes fastsatt, antar departementet at det ikke vil være hensiktsmessig å gi nærmere retningslinjer eller bestemmelser i børsloven for hvilke av børsens regler og forretningsvilkår som eventuelt skal anses som forskrift.

Departementet legger på denne bakgrunn til grunn at de nærmere regler og forretningsvilkår som fastsettes av børs eller autorisert markedsplass skal være å anse som privatrettslige regler og vilkår. I denne forbindelse vises det til departementets forslag om at Kredittilsynet skal kunne kontrollere reglene og vilkårene, jf. lovforslaget § 5-1 tredje ledd. Videre vises det til at departementet vil fastsette rammer for børs og autorisert markedsplass» nærmere regler i forskrift. Departementet vil således selv kunne sikre at de fleste spørsmål av mer inngripende karakter reguleres i forskrift. Det vises i denne forbindelse også til at departementet, i motsetning til utvalget, foreslår å videreføre departementets hjemmel til å gi nærmere regler om suspensjon og strykning fra notering, jf. lovforslaget § 5-8 fjerde ledd og § 5-9 annet ledd. Bestemmelsene er nærmere omtalt i punkt 8.3.11.

8.2 Virksomhetsregler for børs

8.2.1 Børsvirksomhet og tilknyttet virksomhet

8.2.1.1 Gjeldende rett

Børsloven § 1-3 fastsetter at en børs bare kan drive slik virksomhet som angitt i børsloven § 1-1 og virksomhet som henger naturlig sammen med dette. Etter børsloven § 1-1 skal en børs forestå regelmessig og offentlig kursnotering i forbindelse med omsetning av finansielle instrumenter. Videre følger det av børsloven § 1-3 at dersom Norges Bank ikke noterer offentlige valutakurser etter lov 24. mai 1985 nr. 28 om Norges bank og pengevesenet, kan børsen etter nærmere regler gitt av Kongen gis tillatelse til å forestå regelmessig og offentlig kursnotering for valuta. Slike regler er ikke gitt.

8.2.1.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at det fastsettes at foretak med konsesjon som børs skal drive børsvirksomhet. Utvalget definerer børsvirksomhet som organisering eller drift av et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering og opptak av finansielle instrumenter til offisiell notering.

Utvalget viser til at det av ulike grunner vil kunne være interessant for børser å drive også annen virksomhet i tillegg til børsvirksomhet. Samtidig vises det til at lovgiver for visse virksomhetstyper, blant annet for Verdipapirsentralen, finansinstitusjoner, forsikringsselskaper, forvaltningsselskaper for verdipapirfond og verdipapirforetak, har lagt til grunn at det er behov for å begrense virksomhetsspekteret. Utvalget peker på at det er ulike begrunnelser for innskrenkningene i de nevnte foretaks frihet til å drive annen virksomhet og uttaler blant annet i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 206):

«Begrunnelsen for slike innskrenkninger i disse foretakenes frihet til å drive annen virksomhet, er lovgivers vurdering av at bank, forsikring, verdipapirfondsforvaltning o s v utøver en funksjon som har så viktige samfunnsmessige sider at kjernevirksomheten skal skjermes mot at ansvar og risiki som kan overføres fra annen virksomhet som går ut over kjernevirksomheten. Spesielt er dette relevant når foretaket er underlagt særskilte krav til ansvarlig kapital og kapitaldekning tilpasset og fastsatt av hensyn til kjernevirksomheten. For børsers vedkommende vises til utvalgets drøftelser i kapittel 19.5 om kapitalkrav for børser.

I tillegg kan virksomhetsbegrensningene begrunnes i behovet for å verne om disse institusjonenes integritet og tillit. Som drøftet under kapittel 15, er en av børsens viktigste konkurransefaktorer den tillit børsen er tiltrodd i finansmarkedet. Dersom børsen driver virksomhet som for eksempel medfører at den er konkurrent til sine kunder, kan det skapes mistanke om at institusjonen tar sidehensyn når den inngår kundeforhold i kjernevirksomheten eller ved betjeningen av sine kunder. Ved å begrense virksomhetsområdet for børsene reduseres således faren for at det kan oppstå habilitetskonflikter.

Spørsmålet har også en begrunnelse i tilsynet med disse institusjonene. Det er kjernevirksomhetens art som er begrunnelsen for at institusjonen er underlagt tilsyn og konsesjonsplikt. For å sikre et effektivt tilsyn, er det en fordel at den virksomhet som er under tilsyn og som er underlagt særregulering drives adskilt fra annen virksomhet. Man oppnår på denne måten en oversiktlig struktur i driften, som gjør det mulig for tilsynsmyndighetene å følge kjernevirksomheten, uten «støy» fra annen integrert virksomhet.»

Utvalget viser til at også dansk og svensk rett inneholder virksomhetsbegrensinger for foretak som driver børsvirksomhet.

Utvalget anser etter dette at det er flere argumenter som taler for at foretak som driver børsvirksomhet bør underlegges virksomhetsbegrensninger.

I motsatt retning taler, etter utvalgets syn, hensynet til at børs skal kunne drive den virksomhet den finner hensiktsmessig. I denne forbindelse vises det til at utvalget legger til grunn at børs bør kunne drives etter forretningsmessig formål. Utvalget legger til grunn at virksomheten må kunne organiseres på en måte som er mest mulig rasjonell og at rammereguleringen ikke må stenge for at børsvirksomheten tillates integrert med virksomhet som ligger nært opptil børsvirksomheten, for derigjennom å kunne dra nytte av for eksempel stordriftsfordeler og strategisk samarbeid.

Utvalget oppsummerer drøftelsen slik (NOU 1999:3 side 206):

«For utvalget er det et klart utgangspunkt at foretak med konsesjon til å drive børsvirksomhet primært skal drive slik virksomhet. På bakgrunn av ovennevnte hensyn om risikoavgrensning, tillit, integritet og tilsyn mener derfor utvalget at en ny børslov bør videreføre regler om virksomhetsbegrensninger, slik at børsen som utgangspunkt ikke kan drive annen virksomhet enn børsvirksomhet. For å sikre rasjonell drift og muligheter for strategisk samarbeide må imidlertid børs fortsatt gis adgang til også å drive virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomheten.»

Utvalget foreslår etter dette å videreføre regelen om at en børs i tillegg til børsvirksomhet bare kan drive annen virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet.

Etter utvalgets vurdering kan en generell drøftelse av hva slags virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet, deles i to kategorier. Den ene kategori er aktiviteter som har preg av å være bivirksomhet til det å være et foretak som driver børsvirksomhet. Som eksempler på slik virksomhet nevner utvalget salg av børsinformasjon, utleie av egne lokaler og av publikasjoner og IT-tjenester. Den andre kategori er virksomhet knyttet til andre deler av verdipapirkjeden enn selve børsvirksomheten. Virksomhet som hverken kan anses å være bivirksomhet til børsvirksomhet eller relatert til verdipapirkjeden for øvrig, vil etter utvalgets oppfatning som et utgangspunkt anses å være såvidt fjernt fra børsvirksomhet at børs ikke bør gis anledning til å drive dette.

Virksomhet som har preg av å være bivirksomhet til børsvirksomheten bør etter utvalgets vurdering kunne drives av en børs. Hvorvidt en bivirksomhet er blitt så omfattende at den ikke lenger anses som tilknyttet, vil ifølge utvalget måtte vurderes konkret.

For så vidt gjelder den andre kategorien, virksomhet som er knyttet til eller utgjør andre ledd i verdipapirkjeden enn børsvirksomhet, viser utvalget til de grunnleggende hensyn ved regulering av børsvirksomhet som er beskrevet i NOU 1999:3 kapittel 15 på side 148 flg. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 207):

«En viktig del av utvalgets begrunnelse for at børs skal kunne organiseres som aksjeselskap, er nettopp at denne organisasjonsformen anses velegnet for eventuell sammenslåing og integrasjon med andre virksomheter m v, jf kapittel 17.2 ovenfor. Utvalget er opptatt av at lovgivningen ikke skal være til hinder for en nærmere integrasjon av de ulike ledd i verdipapirkjeden med sikte på å tilby bedre produkter i markeder og å øke effektivitet og konkurranseevne overfor utenlandske markeder.»

Utvalget peker på at målet om å drive kostnadseffektivt tilsier at det kan oppstå behov for å effektivisere og styrke virksomheten gjennom allianser, samarbeide eller ved integrasjon med andre virksomheter. Utvalget uttaler videre (NOU 1999:3 side 151):

Organisasjonsformen bør ikke være unødig til hinder for slike tiltak, i den nasjonale markedsplassens behov for å styrkes i den internasjonale konkurransen. Dette får videre betydning for hvilke virksomhetsbegrensninger som skal stilles for børser. Danske og svenske børser kan drive både clearing og annen tilstøtende virksomhet. Utvalget legger rent generelt til grunn at børser må kunne ha et vidt virksomhetsområde, forutsatt saklig tilknytning til kjernevirksomheten.»

Utvalget foreslår at Kongen gis myndighet til i tvilstilfelle å avgjøre om virksomhet har naturlig sammenheng med børsvirksomheten. I denne forbindelse uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 207):

«Utvalget erkjenner at avgrensningen av hvilken virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet ikke alltid vil være klar. Hva som er børsvirksomhet, og som har naturlig sammenheng med dette vil kunne variere over tid. Utvalget finner det derfor hensiktsmessig å foreslå at Kongen skal gis myndighet til å avgjøre tvilsspørsmål, se lovutkastet § 5-2 annet ledd.»

Etter utvalgets oppfatning må en børs i utgangspunktet selv kunne velge om virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomheten skal drives integrert innen børsvirksomhetsforetaket eller i datterselskap. På den annen side påpeker utvalget at «virksomhet som henger naturlig sammen med børsvirksomheten kan imidlertid komme i konflikt med de hensyn som ligger til grunn for virksomhetsbegrensningsreglene». Utvalget foreslår derfor at Kredittilsynet skal kunne pålegge børsen å drive den tilknyttede virksomheten i eget foretak. Utvalget uttaler i denne forbindelse blant annet (NOU 1999:3 side 207):

«Utvalget foreslår derfor at Kredittilsynet som tilsynsmyndighet skal kunne gi pålegg om at virksomhet som ikke er børsvirksomhet, skal skilles ut i datterforetak, dersom virksomheten kan medføre risikoeksponering, interessekonflikter eller at tilsynsmessige hensyn tilsier slik utskillelse. Slik utskillelse vil også kunne være aktuelt der den tilknyttede virksomheten i seg selv er konsesjonsbetinget, f eks oppgjørsvirksomhet i henhold til verdipapirhandelloven kapittel 6 (se særskilt drøftelse like nedenfor). Ved å skille ut virksomheten i eget datterselskap unngås det at samme foretak opererer under ulike konsesjonsregimer, noe som kan skape uklare risiko- og tilsynsforhold.».

Utvalget tar etter dette for seg enkelte eksempler på virksomhet knyttet til andre deler av verdipapirkjeden og drøfter hvorvidt disse kan anses å henge naturlig sammen med børsvirksomhet, og hvis det er tilfelle, om slik virksomhet bør kunne drives i samme foretak som børsvirksomheten.

Utvalget legger til grunn at oppgjørsvirksomhet slik dette er regulert i verdipapirhandelloven kapittel 6 må regnes som virksomhet som naturlig henger sammen med børsvirksomhet. Utvalget viser til at slik virksomhet har en nær sammenheng med virksomheten som derivatbørs i det oppgjørsfunksjonen er en forutsetning for derivathandelen på børs. Med hensyn til spørsmålet om børs- og oppgjørsvirksomhet bør kunne drives i samme foretak viser utvalget til NOU 1996:2 Verdipapirhandel, side 181 og 185 hvor Verdipapirhandellovutvalget drøfter dette spørsmålet. Utvalget siterer fra NOU 1996:2 side 181-182 hvor det heter:

«Utvalget vil for øvrig nevne at de krav som er foreslått over ikke bør utelukke at børs driver oppgjørsvirksomhet. Som nevnt over la Finanskomiteens flertall i Innst. O. nr. 75 (1988-89) til grunn at det bør være et skille mellom markedsplass og oppgjørsfunksjon. Utvalget deler ikke uten videre denne vurderingen slik situasjonen er nå. Integrerte løsninger er ikke uvanlig i utlandet, uten at dette så langt utvalget vet har medført spesielle problemer. Ettersom det foreslås at oppgjørsvirksomhet skal organiseres i aksjeselskap, vil børsen som en stiftelse ikke kunne drive slik virksomhet annet enn i datterselskap med mindre departementet gjør unntak fra bestemmelsen. Eventuelle endringer i børsloven faller utenfor utvalgets mandat. Utvalget anser imidlertid at det ikke bør utelukkes at børs kan drive slik virksomhet integrert dersom de i henhold til børsloven sto fritt organisasjonsmessig og dermed kunne organiseres som aksjeselskap. Det påpekes for øvrig at de integrerte handelsplasser og oppgjørsfunksjoner i utlandet kun omfatter derivater. Utvalget er ikke kjent med eksempler på at børser som er handelsplass for både derivater og underliggende instrumenter også utfører oppgjørsfunksjoner for derivathandelen. Manglende eksempler på en slik full integrering, bør imidlertid ikke utelukke at dette kan være hensiktsmessig.

Utvalget antar at virksomhetsbegrensningen i børsloven § 1-3 ikke bør være til hinder for en integrert løsning som nevnt. Utvalget vil allikevel peke på at det med det norske regelverket for etablering av børs og med kun en etablert norsk børs, kunne være hensiktsmessig å lette på vilkårene for å etablere børs for å legge til rette for en reell etableringskonkurranse dersom det anses hensiktsmessig med en integrert løsning. Utvalget antar i denne forbindelse at det i like stor grad ville kunne være interessant for en oppgjørssentral å søke tillatelse til også å være derivatbørs, som for en eksisterende børs å søke tillatelse til også å forestå oppgjøret.»

Børslovutvalget er imidlertid i tvil om oppgjørsvirksomhet skal kunne drives integrert i børsen og konkluderer med at disse to virksomhetstypene etter en konkret vurdering av Kredittilsynet i henhold til lovutkastet § 5-2 tredje ledd bør kunne pålegges drevet i adskilte selskaper. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 208):

«Som et utgangspunkt vil oppgjørsvirksomheten som nevnt ha nær sammenheng med virksomhet som derivatbørs. Dersom kapitalgrunnlaget i børsen er forsvarlig, vil det kunne hevdes at oppgjørsvirksomheten skal kunne drives i børsen. Man har erfaring med slik integrert virksomhet internasjonalt, uten at det er registrert problemer med dette. For aktørene i derivatmarkedet vil en slik integrert virksomhet kunne være formålstjenlig. Transaksjoner kan da gjennomføres i ett system. Det skapes således minst mulig friksjon i transaksjonene. På den en annen side påtar oppgjørssentralen seg en ikke ubetydelig risiko ved å gå inn som part i alle avtalene. Det er også et poeng at oppgjørsvirksomhet er konsesjonspliktig etter verdipapirhandelloven kapittel 6, og at rammebetingelsene for oppgjørsvirksomhet er ulike de rammebetingelser som gjelder for børser, blant annet med særlige krav til ansvarlige kapital. Videre kan bare allmennaksjeselskaper drive oppgjørsvirksomhet. Det vil således bare være børser som er organisert som allmennaksjeselskap som vil kunne drive børs- og clearingvirksomhet i samme organisasjon. Hensynet til klart avgrensede kjernevirksomheter for konsesjonspliktig virksomhet, blant annet av tilsynsmessige hensyn, tilsier at disse to virksomhetstypene etter en konkret vurdering av Kredittilsynet bør kunne pålegges drevet i adskilte selskaper. Ved å skille de to virksomhetene i ulike selskaper vil man videre kunne isolere ulike økonomiske risiki knyttet til de ulike typer virksomhet. Utvalget antar for øvrig at en selskapsrettslig adskillelse av virksomhetene ikke nødvendigvis reduserer effektiviteten i transaksjonskjeden.»

Etter utvalgets syn må også drift av autorisert markedsplass anses å ha naturlig sammenheng med børsvirksomhet. For en børs er dette i følge utvalget aktuelt for verdipapirer som ikke er notert på den samme børsen. Med hensyn til spørsmålet om virksomhet som autorisert markedsplass bør kunne drives i samme foretak som børsvirksomhet uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 208):

«Etter utvalgets oppfatning vil ikke slik virksomhet medføre noen særskilt risiko som tilsier krav om utskillelse i datterforetak. På den annen side tilsier integritetshensynet, og hensynet til en velordnet markedsplass, at virksomheten skilles ut i eget selskap. Man oppnår da klare skiller mellom de to virksomhetene, noe som vil være en fordel for å sikre et effektivt tilsyn med de to markedsplassene.»

Utvalget uttaler videre (NOU 1999:3 side 232):

«Dersom en børs ønsker å drive en autorisert markedsplass ved siden av virksomheten som børs, legger utvalget til grunn at regelverket ikke bør være til hinder for dette. Denne virksomheten bør imidlertid etter utvalgets oppfatning drives i et eget selskap. Se nærmere i kapittel 20.2. Man oppnår da blant annet at kostnads- og inntektsstrømmene isoleres fra fondsbørsvirksomheten. Dette klargjør skillet mellom virksomhetene, også i forhold til risiko.»

Videre legger utvalget til grunn at drift av markedsplass for andre produkter enn finansielle instrumenter, f. eks. valuta eller råvarer, og særlig råvarederivater, må anses som virksomhet som henger naturlig sammen med børsvirksomhet. Utvalget viser i denne forbindelse til at råvarederivater i dag ikke er definert som finansielle instrumenter i den norske verdipapirhandelloven. Samtidig vises det til at råvarederivater med kontantoppgjør i enkelte andre land, blant annet Sverige, er definert som et finansielt instrument, og således underlagt den svenske verdipapirhandelloven. Utvalget viser til at spørsmålet hvorvidt råvarederivater med kontant oppgjør skal regnes som finansielle instrumenter er et aktuelt spørsmål internasjonalt. Utvalget viser også til at Finansdepartementet i september 1998 nedsatte et utvalg som skal utrede spørsmål knyttet til regulering av handel i varederivater. (Det vises til nærmere omtale av varederivatutvalgets arbeid i punkt 2.2 og kapittel 13.) Etter utvalgets syn vil i utgangspunktet driften av en markedsplass for varederivater med kontantoppgjør ligge så nær opp til virksomheten som børs for finansielle instrumenter, at den bør kunne drives av børs. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 209):

«En børs kan med dette tenkes å få rasjonell og kostnadseffektiv utnyttelse av tekniske systemer og annen kompetanse. Forsåvidt gjelder varer med oppgjør i fysisk vare og ikke i kontanter, vil vurderingen i utgangspunktet være det samme dersom det foreligger betryggende systemer for oppgjør m v som børsen kan knytte seg til. Om en slik tilknyttet virksomhet skal kreves organisert i eget foretak, bør vurderes konkret.»

Når det gjelder virksomhet i form av rettighetsregistrering viser utvalget til at Verdipapirsentralen i dag er gitt enerett til rettighetsregistrering av finansielle instrumenter. Utvalget uttaler videre (NOU 1999:3 side 209):

«Verdipapirsentralen er ved lov organisert som en selveiende institusjon i samsvar med den særlige reguleringen i verdipapirsentralloven, og har særskilte begrensninger for hva slags virksomhet sentralen kan drive, jf kapittel 11.2 ovenfor. Det er således i dag en uaktuell problemstilling for utvalget om en børs skal gis anledning til å drive slik rettighetsregistrering. Dersom verdipapirsentralloven som følge av den varslede lovrevisjonen endres slik at integrasjon blir mulig, vil imidlertid problemstillingen likevel bli aktuell. Ut fra utvalgets prinsipielle syn på integrasjon av de virksomheter som utgjør verdipapirkjeden, jf ovenfor, og forutsatt at særlige hensyn knyttet til rettighetsregistrering og rettsvernregulering m v kan ivaretas, herunder eventuell videreføring av VPS som eneste rettighetsregistreringssentral, bør det åpnes for at børs og oppgjørs/rettighetssentral skal kunne drives i samme foretak. Hvorvidt slik virksomhet i tilfelle bør skilles ut i eget datterselskap må vurderes nærmere ut fra de hensyn som er gjengitt ovenfor.»

8.2.1.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet er enig i at børs skal drive med organisering eller drift av et marked med offisiell notering av finansielle instrumenter, og at dette forutsetningsvis skal være foretakets hovedvirksomhet. Kredittilsynet mener imidlertid at dette fremgår klart av lovutkastet § 2-1, jf. § 1-3, i sammenheng med § 5-2. Utkastets § 5-1 første ledd, første punktum om at foretak med konsesjon som børs skal drive børsvirksomhet, bør derfor etter Kredittilsynets oppfatning utgå.

Oslo Børs understreker i sin høringsuttalelse behovet for at børs gis anledning til å drive «tilknyttet virksomhet». I sitt brev av 18. januar 2000 til departementet skriver Oslo Børs at det er avgjørende at en fremtidig regulering gir børsen muligheter til å organisere sin virksomhet på en effektiv og funksjonell måte for å kunne tilby konkurransedyktige priser overfor brukerne. Reguleringen må ifølge Oslo Børs også ha en fleksibilitet hvor børsen kan tilpasse seg strukturendringer i det nasjonale og internasjonale finansmarkedet.

Om avgrensningen av hva som skal anses som tilknyttet virksomhet, skriver Oslo Børs i sin høringsuttalelse:

«Hva som anses som slik «tilknyttet virksomhet» bør ikke vurderes en gang for alle. Begrepet bør være fleksibelt og kunne utvikles i takt med endrede bransje- og konkurransemessige forhold. På bakgrunn av at børs vil være undergitt tilsyn og at det vil gjelde konsesjonskrav for virksomheten, er det neppe hensiktsmessig å oppstille nærmere krav i lov eller forskrift til hvordan virksomhet som anses tilknyttet børsvirksomheten skal være organisert.»

Oslo Børs uttaler videre:

«I denne sammenheng kan særlig vises til organiseringen av børsvirksomheten i Sverige hvor de to viktigste børsene - Stockholm Fondsbörs og opsjonsbørsen OM Stockholm AB samt clearingvirksomheten - drives under samme paraply. Tilsvarende nasjonal integrasjon har vi også sett i Sentral-Europa; for eksempel i Tyskland, Nederland og nå sist i Belgia.»

Kredittilsynet slutter seg til utvalgets generelle vurderinger vedrørende tilknyttet virksomhet og børsers adgang til å tilby slik virksomhet. Kredittilsynet er imidlertid av den oppfatning at tilknyttet virksomhet som refererer seg til andre ledd i verdipapirkjeden, etter omstendighetene vil kunne svekke tilliten til børsens integritet og uavhengighet dersom den medfører økonomisk eller annen risiko av betydning. Kredittilsynet foreslår at dette hensyntas i utformingen av lovteksten ved at hensynet til integritet og uavhengighet inntas som et tilleggsvilkår for å kunne drive tilknyttet virksomhet. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Etter forslaget vil børsen, dersom virksomheten anses som tilknyttet, ha adgang til å utføre denne. Den eneste foreslåtte begrensning, er muligheten til å kreve utskillelse i eget foretak. Kredittilsynet er av den oppfatning at hensynet til integritet og uavhengighet bør inntas direkte i lovteksten, som et tilleggsvilkår for å kunne drive tilknyttet virksomhet, hvorved slik virksomhet kun kan utøves dersom den ikke representerer en slik svekkelse av tilliten til børsens uavhengighet og integritet. Ved anvendelsen av et slikt vilkår vil det være uproblematisk å vurdere dette momentet i forhold til den organisering foretaket velger, herunder opprettelse av egne avdelinger eller datterselskaper, styringsmodeller, internkontroll m.v.»

Når det gjelder utvalgets forslag om at Kredittilsynet skal kunne gi pålegg om at tilknyttet virksomhet drives i eget foretak, uttaler Oslo Børs i sitt brev av 18. januar 2000 til departementet:

«Lovutkastet § 5-2 åpner for at børsen kan drive tilknyttet virksomhet, men sier i annet ledd at Kredittilsynet kan gi pålegg om at den drives i eget foretak. Utredningen kap 20.2 gir i noen grad føringer i retning av at dette bør pålegges. Oslo Børs mener at det krever særlig gode grunner dersom man skal gi et slikt pålegg, og at hensynet til tilsyn og risikobegrensning ikke i seg selv er god nok grunn. De formelle selskapsskillene vil for disse formål kunne erstattes med forsikringsordninger og kontrollsystemer.»

Norges Fondsmeglerforbund oppfatter utvalgets forslag slik at det åpner for en nærmere integrasjon av børs/oppgjør/clearing. Forbundet støtter forslaget og påpeker at dette er en utvikling man ser i en rekke andre land. Også Nord Pool og Oslo Børs argumenterer for at clearingvirksomhet må kunne drives som en integrert del av børsvirksomheten. Oslo Børs uttaler i denne forbindelse i sitt brev av 18. januar 2000 til departementet:

«Oslo Børs mener uansett det er viktig at en børs som ønsker å tilby et integrert børs- oppgjør og clearingprodukt ikke pålegges å organiseres dette under et felles holdingselskap. Selv om dette ikke konkret er foreslått av utvalget, vil Oslo Børs forsikre seg om at Regjeringens proposisjon ikke vil inneholde noe slikt forslag, eller at Kredittilsynet i medhold av lovutkastet § 5-2 skal kunne gi pålegg om dette. Holdingenheter passer best som et rent porteføljeinstrument hvor eiere søker disposisjonsrett for operativt uavhengige enheter (f.eks. skogindustri, olje og biler) med hver sin administrasjon og hvor lønnsomheten for den ene enheten er helt uavhengig av de to andre og hvor man kan avhende og kjøpe opp nye selskaper uten at det påvirker de andre. Å etablere et holdingselskap innenfor en og samme verdikjede virker uhensiktsmessig. Det er ineffektivt og dyrt, fragmenterer en naturlig og sammenhengende verdikjede og overlater mye av diskusjonene om hvor i verdikjeden man skal tjene penger til styret i holdingselskapet, med andre ord forsøke å gjøre dette til en administrativ sak i stedet for at prisen dannes i skjæringspunktet mellom leverandør og kunde. Slike systemer blir enkeltvis lite konkurranseorienterte og ofte introverte i sin tenkning. En integrert leverandør av handel og oppgjør bør utgjøre én slagkraftig operativ enhet som er i stand til å møte nye konkurranseformer og beholde sin viktige funksjon som en kvalifisert leverandør av verdipapirtjenester på det norske marked til beste for alle børsens aktører. En helt vanlig bedrift skulle eksempelvis aldri legge fakturerings- og inkassofunksjonen i to uavhengige - ikke-eiede - selskaper og uten tilgang til den teknologi slike selskaper trenger. Det skulle gi disse en helt unaturlig sterk stilling over noe som er livsviktig for bedriftens overlevelse, men samtidig en integrert og ganske enkel funksjon.»

Etter Oslo Børs oppfatning bør også virksomhet som autorisert markedsplass kunne drives i samme foretak som børs. I denne forbindelse uttaler Oslo Børs i sitt brev av 18. januar 2000 til departementet:

«Det er forutsatt at det å organisere handel av finansielle instrumenter uten at dette anses som offisiell børsnotering, kan gjøres uten annen konsesjon enn som verdipapirforetak, jf utredningens kap 16.3.3.3 (siste avsnitt s 163). Det fremgår av lovutkastet §§ 6-1 første ledd jf 2-1 tredje ledd og 1-3 annet ledd at det kan gis konsesjon som autorisert markedsplass for slik virksomhet, og at autorisert markedsplass skal drive slik virksomhet. Siden børskonsesjon innebærer mer omfattende krav, vil også børs kunne organisere handel i unoterte instrumenter uten særlig tilleggskonsesjon som verdipapirforetak eller annet. Slik virksomhet til være innenfor virksomhetsbegrensningene i lovutkastet § 5-2. I utredningen kap 20.2 (s 208 annen spalte) kan det se ut som utvalget mener at slik virksomhet må drives i eget foretak.

For norske institusjonelle, offentlige og private investorer er det viktig at børsen har et tilstrekkelig utvalg av investeringsobjekter. Med betydelig avgang av selskaper i form av utenlandske selskaper, kan det bli et problem at børsens tilbud blir for lite med mindre rekrutteringen av nye selskaper sikres. Også for næringslivet selv vil børsnotering øke evnen til vekst og utvikling. Et aktivt og godt marked for unoterte aksjer bl. a. ved at unoterte aksjer tilbys en ordnet omsetning og offentlig oppmerksomhet, kan bidra til å øke rekrutteringen av selskaper til børs. For børsen vil det være unaturlig å utelukke muligheten for å stille sine handelsfasiliteter til rådighet for slike tiltak.»

Oslo Børs påpeker videre at det er av stor konkurransemessig betydning at børsen kan tilby også unoterte instrumenter uten å gjøre dette i et eget foretak. Det vises til at dette er vanlig i andre land. Det vises til at på Stockholmsbørsen er det bare A-listen som er offisiell børsnotering, mens selskaper på O-listen og OTC-listen er opptatt til handel. Videre vises det til at på O-listen og OTC-listen kan selskaper, uten forskrifts- og direktivkravet om treårs historikk, omsettes i samme system og på samme børs som de børsnoterte. Tilsvarende gjelder i følge Oslo Børs for Londonbørsens marked SEAQ International. Oslo Børs ber om at det klargjøres i lovens forarbeider at børs skal kunne tilby også unoterte finansielle instrumenter uten å gjøre dette i eget foretak.

Kredittilsynet slutter seg til utvalgets vurdering av at driften av en markedsplass for varederivater ligger relativt nært opp til virksomhet som børs for finansielle instrumenter. Etter Kredittilsynets syn gjelder dette både markedet for derivatkontrakter med kontant oppgjør og for markedet for kontrakter som forutsetter fysisk levering, dersom det foreligger betryggende systemer for oppgjør. Kredittilsynet viser til at utvalget har lagt til grunn at slik virksomhet kan drives som tilknyttet virksomhet i henhold til lovutkastet § 5-2 og at det må vurderes konkret hvorvidt slik virksomhet skal kreves organisert i eget foretak. Kredittilsynet deler utvalgets syn.

Nord Pool argumenterer for at virksomhet med konsesjon med hjemmel i energilovens § 4-1 ikke må være til hinder for at et selskap kan få konsesjon til å drive børsvirksomhet. Nord Pool uttaler i denne forbindelse:

«NP har i dag konsesjon med hjemmel i energilovens § 4 for å drive organisert markedsplass for handel med fysisk kraft. NP forutsetter at dette ikke er til hinder for å kunne søke om konsesjon for også å kunne notere finansielle instrumenter. NPs fysiske marked er for øvrig allerede et regulert marked med utgangspunkt i energiloven og konsesjonen.»

8.2.1.4 Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at børs skal drive børsvirksomhet slik dette er definert i børsloven, men anser det overflødig å lovfeste dette. Det vises blant annet til at tillatelse som børs kan kalles tilbake dersom foretaket har opphørt å drive virksomhet som børs i mer enn seks måneder, jf. lovforslaget § 2-3 annet ledd a).

Departementet går som utvalget inn for at det i børsloven videreføres begrensninger for hvilken virksomhet som kan drives av en børs. Det vises til lovforslaget § 5-2. Departementet kan i hovedsak slutte seg til utvalgets begrunnelse for å videreføre en slik regel.

Utvalget har foreslått at børs i tillegg til børsvirksomhet bare skal kunne drive virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet. Utvalget legger til grunn at virksomhet som hverken kan anses som bivirksomhet til børsvirksomhet eller relatert til verdipapirkjeden for øvrig, som et utgangspunkt vil bli ansett å være så vidt fjernt fra børsvirksomhet at børs ikke bør gis anledning til å drive dette. Departementet slutter seg til utvalgets vurdering på dette punkt. Departementet er også enig med Oslo Børs i at hva som skal anses å ha naturlig sammenheng med børsvirksomhet ikke bør vurderes en gang for alle. Departementet legger til grunn at begrepet bør være fleksibelt og kunne utvikles i takt med endrede bransje- og konkurransemessige forhold.

Kredittilsynet har i sin høringsuttalelse anført at tilknyttet virksomhet som refererer seg til andre ledd i verdipapirkjeden, etter omstendighetene vil kunne svekke tilliten til børsens integritet og uavhengighet dersom den medfører økonomisk eller annen risiko av betydning. Av denne grunn mener Kredittilsynet at det bør slås fast i børsloven at tilknyttet virksomhet kun kan utøves dersom den ikke representerer en svekkelse av tilliten til børsens uavhengighet og integritet. Kredittilsynets forslag går lenger enn utvalgets forslag idet det også kan stenge for at børsen driver virksomheten gjennom et datterselskap eller i et søsterselskap.

Departementet legger til grunn at begrepet «tilknyttet virksomhet» skal forstås relativt vidt, slik at det blant annet vil kunne omfatte virksomhet knyttet til andre deler av verdipapirkjeden. Departementet antar på denne bakgrunn at det kan være behov for det tilleggsvilkår som er foreslått av Kredittilsynet, og foreslår at børs bare skal kunne drive annen virksomhet som ikke svekker tilliten til børsens integritet og uavhengighet, jf. lovforslaget § 5-2 første ledd.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om at myndighetene i tvilstilfelle avgjør om en virksomhet kan anses å henge naturlig sammen med børsvirksomhet, men foreslår at kompetansen legges til departementet. Departementets kompetanse vil også omfatte det å vurdere om driften kan svekke tilliten til børsens integritet og uavhengighet.

Utvalget har lagt til grunn at det i utgangspunktet bør være opp til børsen å vurdere om virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet skal drives integrert innen børsvirksomhetsforetaket eller i datterselskap. Departementet er enig i dette.

Utvalget har imidlertid foreslått at Kredittilsynet skal kunne pålegge børsen å drive den tilknyttede virksomheten i eget foretak. Oslo Børs har i sin høringsuttalelse argumentert mot dette forslaget. Oslo Børs har i denne forbindelse vist til at det for Oslo Børs er avgjørende at en fremtidig regulering gir børsen muligheter til å organisere sin virksomhet på en effektiv og funksjonell måte for å kunne tilby konkurransedyktige priser overfor brukerne. Videre er det vist til at reguleringen må ha en fleksibilitet hvor børsen kan tilpasse seg strukturendringer i det nasjonale og internasjonale finansmarkedet.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag. Det vises til utvalgets uttalelse om at virksomhet som naturlig henger sammen med børsvirksomhet kan komme i konflikt med de hensyn som ligger til grunn for virksomhetsbegrensningsreglene. Disse hensynene vil måtte stå sentralt ved Kredittilsynets vurdering av om et pålegg om organisering i eget foretak skal gis. Imidlertid må det i vurderingen også legges vekt på de hensyn som taler mot virksomhetsbegrensningsregler, herunder hensynet til at virksomheten skal være konkurransedyktig. Departementet har vurdert å foreslå et generelt krav om at drift av tilknyttet virksomhet i samme foretak som børsvirksomheten skal godkjennes av Kredittilsynet, men har ikke funnet tilstrekkelig grunn til dette. En legger til grunn at Kredittilsynet gjennom sitt tilsyn med børs (det vises til nærmere omtale under kapittel 11) vil ha tilstrekkelig innsyn i virksomheten til å vurdere om det skal kreves utskillelse av virksomhet som ikke er børsvirksomhet enten i datterselskap eller på annen måte, eller om virksomheten skal kunne drives i samme foretak som børsvirksomheten.

Utvalget har tatt for seg en del eksempler på virksomhet knyttet til andre ledd i verdipapirkjeden og drøftet hvorvidt disse kan anses å henge naturlig sammen med børsvirksomhet og i så fall om virksomheten etter utvalgets syn bør kunne drives i samme foretak som børsvirksomhet.

Et av eksemplene som er trukket frem av utvalget er oppgjørsvirksomhet slik dette er regulert i verdipapirhandelloven kapittel 6. Utvalget legger til grunn at slik virksomhet må regnes som virksomhet som naturlig henger sammen med børsvirksomhet i forhold til virksomhetsbegrensningsreglene. Departementet slutter seg til dette.

Departementet anser i likhet med utvalget at det ikke er gitt at oppgjørsvirksomhet bør kunne drives i samme foretak som børsvirksomhet. Utvalget mener at Kredittilsynet etter en konkret vurdering bør kunne kreve at slik virksomhet drives i et eget foretak. Oslo Børs mener på sin side at en børs som ønsker å tilby et integrert børs-oppgjør og clearing produkt ikke må pålegges å organisere dette under et felles holdingsselskap og har bedt om at spørsmålet avklares i forarbeidene til loven. Etter departementets oppfatning bør hovedregelen være at oppgjørvirksomhet drives i et eget foretak. Ved å skille de to virksomhetene i separate selskap vil man kunne isolere ulike risiki knyttet til de ulike typer virksomhet. Det vises til at oppgjørssentraler påtar seg en ikke ubetydelig risiko ved å inngå som part i alle avtalene. Hensynet til klart avgrensede kjernevirksomheter for konsesjonspliktig virksomhet, blant annet av tilsynsmessige hensyn, tilsier også etter departementets oppfatning at de to virksomhetstypene pålegges å drives i separate selskap. Som utvalget kan ikke departementet se at en selskapsrettslig adskillelse av virksomhetene nødvendigvis reduserer effektiviteten i transaksjonskjeden. Departementet foreslår på denne bakgrunn at dersom børs driver oppgjørsvirksomhet etter verdipapirhandelloven kapittel 6, må virksomheten drives i eget foretak, jf, lovforslaget § 5-2 annet ledd. Det foreslås at departementet i forskrift eller enkeltvedtak skal kunne gjøre unntak fra kravet om at oppgjørsvirksomhet skal drives i eget foretak.

Etter departementets syn er det hensiktsmessig å ha en mulighet til å gjøre unntak dersom særlige hensyn som begrunner hovedregelen kan anses tilstrekkelig ivaretatt på andre måter. Dette kan f. eks. tenkes for oppgjørssentral som driver begrenset virksomhet.

Dersom oppgjørsvirksomhet skal drives i et datterselskap til børs forutsetter det dispensasjon fra bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 6-1 som fastsetter at ingen kan eie mer enn 20 prosent av aksjekapitalen i en oppgjørssentral uten dispensasjon fra Finansdepartementet.

Utvalget har lagt til grunn at virksomhet i form av opptak av unoterte finansielle instrumenter til handel på en autorisert markedsplass vil være virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet. Departementet slutter seg til utvalgets vurdering på dette punkt og viser til utvalgets begrunnelse som departementet i hovedsak finner å kunne slutte seg til.

Departementet finner imidlertid ikke uten videre å kunne slutte seg til utvalget i synet på at virksomhet som autorisert markedsplass bør skilles ut som eget foretak, dvs. ikke kunne drives i samme foretak som børsvirksomhet. Departementet kan som utvalget ikke se at drift av autorisert markedsplass innebærer noen særpreget risiko sammenlignet med den risiko som følger med børsvirksomheten, som børsvirksomheten bør skjermes mot. Departementet kan imidlertid heller ikke se at hensynet til børsens tillit og integritet i alle tilfeller bør stenge for at virksomhet som autorisert markedsplass skal kunne drives i samme foretak som børs. Oslo Børs har i sitt brev av 18. januar 2000 til departementet vist til behovet for at børsen har et tilstrekkelig utvalg av investeringsobjekter og at det er av stor konkurransemessig betydning for børsen å kunne tilby også unoterte instrumenter uten å gjøre dette i eget foretak. Det synes for departementet som om drift av autorisert markedsplass i samme foretak som børsvirksomhet kan gi muligheter for en rasjonell ressursanvendelse både hva gjelder tekniske systemer og kompetanse. Departementet antar at heller ikke hensynet til et mest mulig effektivt tilsyn med virksomhetene i alle tilfelle skulle tale avgjørende mot at virksomhet som autorisert markedsplass drives i samme foretak som børsvirksomhet. Det vises til at Kredittilsynet vil måtte forta en konkret vurdering i hvert enkelt tilfelle. Det presiseres at dersom børs skal drive virksomhet som autorisert markedsplass må det søkes særskilt om konsesjon som autorisert markedsplass uavhengig av om driften skjer i samme foretak eller skilt ut i eget foretak. Det må også fremgå tydelig for brukerne når de forholder seg til børsnoterte instrumenter og når de forholder seg til instrumenter som er opptatt på den autoriserte markedsplassen.

Utvalget har lagt til grunn at virksomhet i form av å drive markedsplass for andre produkter enn finansielle instrumenter, herunder valuta, råvarer og råvarederivater, må anses å ha naturlig sammenheng med børsvirksomhet. Utvalget har videre lagt til grunn at drift av en markedsplass for varederivater med kontantoppgjør ligger så nær opp til virksomheten som børs for finansielle instrumenter, at den bør kunne drives av børs. Departementet oppfatter utvalget slik at det mener at slik virksomhet bør kunne drives i samme foretak som børsvirksomheten. For så vidt gjelder varer med oppgjør i fysisk vare og ikke i kontanter, vil vurderingen etter utvalgets oppfatning i utgangspunktet være den samme dersom det foreligger betryggende systemer for oppgjør m v som børsen kan knytte seg til. Om slik virksomhet skal kreves organisert i eget foretak, bør etter utvalgets oppfatning vurderes konkret. Departementet er ikke uenig i de utgangspunkter utvalget gir uttrykk for, men viser til at Kredittilsynet etter en konkret vurdering av det enkelte tilfelle vil kunne pålegge at slik virksomhet drives i eget foretak. Departementet finner i denne forbindelse grunn til å peke på at Varederivatutvalget i NOU 1999:29 har foreslått en endring i verdipapirhandelloven § 1-2 som innebærer at varederivater skal anses som finansielle instrumenter etter verdipapirhandelloven. Som nevnt under punkt 5.1 vil begrepet finansielle instrumenter i børsloven ha det samme innhold som tilsvarende begrep i verdipapirhandelloven. Dersom Varederivatutvalgets forslag gjennomføres, innebærer det at organisering eller drift av markedsplass for varederivater, der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering og eventuelt også opptak av instrumentene til børsnotering, vil bli å anse som virksomhet som henholdsvis autorisert markedsplass eller børsvirksomhet etter børsloven. Departementet viser også til at det i lovforslaget § 1-4 foreslås at departementet i forskrift kan fastsette at børsloven med forskrifter helt eller delvis skal få anvendelse for markedsplasser for varederivater. Forslaget er nærmere omtalt under kapittel 13.

Med hensyn til drift av markedsplass for valuta og varer mv. må det etter departementets oppfatning vurderes konkret hvorvidt dette er virksomhet som henger naturlig sammen med børsvirksomhet og eventuelt om virksomheten bør kunne drives i samme foretak som børsvirksomhet.

Når det gjelder Nord Pools høringsuttalelse om at drift av markedsplass for kraft etter energiloven § 4-1 ikke må være til hinder for at et foretak kan få konsesjon til å drive børsvirskomhet, viser departementet til omtalen i kapittel 13.

Med hensyn til virksomhet i form av rettighetsregistrering, oppstår det spørsmål om det skal åpnes for at børs skal kunne drive slik virksomhet og i så fall på hvilken måte. Verdipapirsentralen er i dag i henhold til Verdipapirsentralloven organisert som en selveiende institusjon og har særskilte virksomhetsbegrensninger. Verdipapirsentralloven er for tiden under vurdering. Ved kgl. res. 11. desember 1998 ble det nedsatt et utvalg for å vurdere endringer i verdipapirsentralloven ut fra hensynet til et sikkert, effektivt og velfungerende verdipapirmarked, herunder oppgjør av handel i finansielle instrumenter. Utvalget avga sin innstilling til departementet 28. april 2000. Departementet anser det derfor ikke for naturlig på dette tidspunkt å gå nærmere inn på spørsmål som involverer virksomhetsbegrensninger for foretak som driver rettighetsregistrering.

Utvalget har i drøftelsen av virksomhetsbegrensninger for autoriserte markedsplasser gitt uttrykk for at en autorisert markedsplass som utgangspunkt ikke bør kunne drive tradisjonell meglervirksomhet, herunder virksomhet der foretaket selv driver egenhandel i de instrumenter som er notert på markedsplassen. I denne forbindelse uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 232):

«Slik virksomhet vil kunne undergrave den forutsetning om integritet og tillit som må ligge til grunn for virksomheten på markedsplassen og omfanget av dette må eventuelt vurderes konkret.»

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at drift av meglervirksomhet kan tenkes å undergrave den forutsetning om integritet og tillit som må ligge til grunn for virksomheten på en autorisert markedsplass. Tilsvarende vil gjelde for en børs. Forslaget om at virksomhet som henger naturlig sammen med børsvirksomhet bare skal kunne drives av en børs eller autorisert markedsplass dersom virksomheten ikke svekker tilliten til integritet og uavhengighet for børsen eller den autoriserte markedsplassen, vil etter en konkret vurdering kunne være til hinder for at børs eller autorisert markedsplass driver slik virksomhet. Følgen kan bli at et verdipapirforetak som utvikler en markedsplass som overskrider grensen for konsesjonsplikt etter børsloven må legge ned eller selge seg ut av en av virksomhetene.

8.2.2 Generelle krav av skjønnsmessig karakter til virksomheten

8.2.2.1 Gjeldende rett

Gjeldende børslov inneholder ingen særskilt bestemmelse hvor det fastsettes generelle krav av skjønnsmessig karakter til utøvelsen av virksomheten.

8.2.2.2 Utvalgets forslag

Utvalget har i utkastets § 5-3 til § 5-13 foreslått nærmere regler for virksomheten, blant annet om kursnoteringene, deltagelse i disse gjennom medlemsskap, opptak til offisiell notering av finansielle instrumenter og utsteders opplysningsforpliktelser. I tillegg foreslår utvalget at det tas inn i børsloven mer skjønnsmessige retningslinjer for børsvirksomhet. Det foreslås en bestemmelse om at virksomheten skal drives i samsvar med lovens formål og med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet, likebehandling av aktører og god gjennomsiktighet i markedet og for å sikre at kursnoteringene gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi. Det er vist til at slike skjønnsmessige krav til virksomheten er inntatt i de svenske og danske lovregler om børsvirksomhet. Utvalget antar at det kan styrke etterlevelsen av slike prinsipper dersom de er lovfestet og ikke bare angitt i forarbeidene som hensyn og målsetninger bak de mer konkrete og detaljerte regler om børsers organisering, myndighet og oppgaver. I tilknytning til kravet om at virksomheten skal sikre at kursnoteringene gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi, viser utvalget til gjeldende børslov § 4-5 som fastsetter at kursen på et finansielt instrument skal gi uttrykk for den aktuelle markedsverdi.

8.2.2.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet slutter seg til utvalgets forslag. Kredittilsynet legger til grunn at de skjønnsmessige krav som er foreslått av utvalget vil få betydning ved tolkning av de øvrige bestemmelsene om børsvirksomhet, samt regler som gis i medhold av disse. Videre antar Kredittilsynet at bestemmelsen også vil legge en ramme for innholdet i børsenes interne regler og forretningsvilkår, som må oppfylle de krav som oppstilles av lov og forskrift. Særlig i forhold til børsenes fastsettelse av interne regler og forretningsvilkår, samt Kredittilsynets gjennomgang og eventuelle krav om endring av disse, er det etter Kredittilsynets oppfatning viktig at de overordnede hensyn som må ivaretas ved børsvirksomhet fremgår direkte av børsloven.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag på dette punkt.

8.2.2.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å lovfeste generelle skjønnsmessige krav til virksomheten i tillegg til konkrete krav til hvordan børsvirksomheten skal utøves. Departementet foreslår således at det fastsettes at virksomheten skal drives med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet og likebehandling av aktører samt for å sikre at markedet har god gjennomsiktighet og at kursnoteringen gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi, jf. lovforslaget § 5-1 første ledd. Bestemmelsen er med visse tekniske endringer i tråd med utvalgets forslag. Departementet legger som Kredittilsynet til grunn at bestemmelsen vil legge en ramme for innholdet i børsens regler og forretningsvilkår og få betydning ved tolkningen av de øvrige bestemmelsene om børsvirksomhet. Det vises til omtalen av Kredittilsynets behandling av børsens regler og forretningsvilkår foran under punkt 8.1.1. Departementet foreslår å ta ut formuleringen i utvalgets forslag om at børsvirksomheten skal drives i samsvar med lovens formål. Departementet anser en slik formulering som overflødig.

8.2.3 Krav til nødvendige systemer til bruk i virksomheten

8.2.3.1 Gjeldende rett

Gjeldende børslov inneholder ikke særskilte krav til systemer til bruk i virksomheten.

8.2.3.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at det fastsettes i børsloven at børs skal ha nødvendige systemer for gjennomføring av handel, kursnoteringer, gjennomsiktighet og informasjonsgivning, i forhold til den måten virksomheten er organisert på.

I begrunnelsen for forslaget viser utvalget til at opptak av verdipapirer og organisering og gjennomføring av kursnotering fortsatt vil være kjernen i børsens virksomhet. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 211):

«Dette innebærer blant annet at børsen må sørge for å ha tilstrekkelig infrastruktur, herunder ressurser og tekniske systemer for å organisere og drive handelen på en hensiktsmessig måte i forhold til den handelsløsning som velges. Dette innebærer ikke at børsen nødvendigvis må drive eller eie alle deler av virksomheten selv, se nærmere omtale i kapittel 16.2.

(...)

I kapittel 14 er det redegjort for de muligheter og utfordringer den teknologiske utvikling innebærer for verdipapirmarkedet. Ny teknologi medfører muligheter for flere til å delta i verdipapirmarkedet, med realtidsinformasjon. Dette medfører i praksis krav til at børsens kursnotering finner sted i handelssystemer med kapasitet til å håndtere store mengder data på en hurtig og effektiv måte.»

Utvalget peker på at teknologibasert handel medfører en fare for systemrisiko. Videre pekes det på børsens samfunnsmessige rolle som nødvendig infrastruktur i kapitalmarkedet. Utvalget uttaler etter dette (NOU 1999:3 side 211):

«Det sier seg selv at et teknologisk sammenbrudd i handelssystem, med fare for smitte til oppgjørssystemer og verdipapirregistreringsordninger, må søkes avverget. Det må derfor stilles strenge krav til igangsetting, drift og kontroll av den teknologi som benyttes i kursnoteringen på en børs.

Utvalget erkjenner at det er vanskelig å regulere seg bort fra systemrisiko forårsaket av teknologiske sammenbrudd. Utvalget vil imidlertid likevel foreslå en generell bestemmelse om at børs skal ha nødvendige tekniske systemer for en effektiv og rettferdig gjennomføring av kursnoteringene. Det vises som eksempel til den danske verdipapirhandelloven § 18 annet ledd der det heter at «Det påhviler den enkelte fondsbørs at sørge for, at de nødvendige værdipapirhandelssystemer og informationssystemer er til rådighed». Hensikten er særlig å sikre tilstrekkelig fokus på den systemtekniske siden hos børsens organer, inkludert kontrollkomitéen, samt hos tilsynsmyndigheten.»

Utvalget legger til grunn at slike systemer kan bestå i elektroniske systemer for handel eller formidling av informasjon, men kan i prinsippet også tenkes organisert som et telefonmarked, gjennom tradisjonelle auksjoner eller børsgulv med fysisk tilstedeværelse. Behovet for systemer vil i følge utvalget særlig avhenge av børsvirksomhetens omfang. Loven bør etter utvalgets syn ikke inneholde begrensninger for dette, så lenge systemene er hensiktsmessige for den virksomhet som gjennomføres eller planlegges gjennomført.

Utvalget foreslår ikke noen plikt for børsen til å knytte seg til systemer for pengeoppgjør eller verdipapirregistrering o.l. I denne forbindelse uttaler utvalget følgende (NOU 1999:3 side 211):

«Om børsen selv finner dette formålstjenlig, vil den kunne gjøre dette. For øvrig vil det i forskrift eller børsens forretningsvilkår måtte stilles krav om at børsmedlemmer har betryggende systemer for oppgjør m v. Dersom loven stilte særskilte krav til tilknytning kunne det være en etableringshindring for den børs som ikke får/ønsker direkte tilknytning til den angitte form for oppgjør eller registrering, samt et hinder for utvikling av nye og sikrere løsninger.»

8.2.3.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet er enig i at børsloven bør stille krav til den tekniske infrastruktur for børser og uttaler i denne forbindelse:

«Ved siden av å gi en generell økt fokus på denne siden av børsvirksomheten, vil bestemmelsen få betydning ved behandling av konsesjonssøknader. Under denne prosessen må søkeren bl.a. gi opplysninger som viser at de lovbestemte krav til børser er oppfylt, jf. utkastets § 2-3 første ledd. Det er i denne sammenheng en klar fordel at kravene til teknisk infrastruktur er lovfestet.»

Kredittilsynet foreslår imidlertid at det også stilles krav til at børser har de nødvendige systemer for gjennomføring av markedsovervåking. I denne forbindelse uttaler Kredittilsynet følgende:

«Ved bruk av elektroniske handelssystemer har antallet og hastigheten på transaksjonene som gjennomføres daglig økt betraktelig. Det er umulig å føre effektiv overvåking og kontroll av handelen i slike handelssystemer uten å ha egnede elektroniske overvåkingssystemer. Kredittilsynet mener det er av avgjørende betydning for tilliten til markedet at børsene pålegges å anskaffe slike systemer for å ivareta sine plikter iht. utkastets § 5-11 første ledd.

Kredittilsynet er kjent med at anskaffelses- eller utviklingskostnadene for slike overvåkingssystemer er høye. Disse kostnadene vil bl.a. kunne medføre at børsens tjenester over en viss tid blir dyrere. Kredittilsynet mener likevel at behovet for elektroniske overvåkingssystemer er en direkte og nødvendig konsekvens av børsenes valg om å benytte elektroniske handelssystemer. Innføring av slike systemer antas etter hvert å medføre reduserte kostnader knyttet til hver enkelt transaksjon. At denne kostnadsreduksjonen dempes ved at børsene pålegges innkjøp av elektroniske overvåkingssystemer, er etter Kredittilsynets oppfatning ikke urimelig. Kredittilsynet mener videre at slike overvåkingssystemer på sikt vil tjene så vel myndighetenes som børsmarkedenes interesser. Økt tillit til markedene medfører bl.a. en styrking av børsenes inntektsgrunnlag.»

8.2.3.4 Departementets vurdering

Departementets slutter seg med visse tekniske endringer til utvalgets forslag om at det fastsettes i børsloven at børs skal ha nødvendige systemer for gjennomføring av handel, kursnoteringer, gjennomsiktighet og informasjonsgivning, jf. lovforslaget § 5-1 annet ledd. Hva som skal anses som nødvendig må vurderes konkret, i forhold til hvordan virksomheten er organisert og virksomhetens omfang. Vurderingen vil måtte foretas i forbindelse med konsesjonsbehandling og senere under tilsynet med børsen.

Kredittilsynet har foreslått at det i tillegg til krav om systemer for gjennomføring av handel, kursnoteringer, gjennomsiktighet og informasjonsgivning, stilles krav til at børser har de nødvendige systemer for gjennomføring av markedsovervåking. Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag. Departementet antar som Kredittilsynet at effektiv overvåking og kontroll av handelen i slike handelssystemer vanskelig kan gjennomføres uten å ha egnede overvåkingssystemer. Departementet viser videre til at markedsovervåking, på samme måte som organisering av kursnoteringene, er en sentral oppgave for børsen.

8.2.4 Taushetsplikt

8.2.4.1 Gjeldende rett

Børsloven § 2-11 første ledd fastsetter at tillits- og tjenestemenn og revisor ved børsen plikter å hindre at noen får adgang eller kjennskap til det som de i stillings medfør får vite om børsens eller andres forretningsmessige eller noens personlige forhold hvis ikke annet følger av børsloven eller annen lov. Vedkommende må heller ikke gjøre bruk av slike opplysninger ved ervervsvirksomhet eller ved kjøp og salg av finansielle instrumenter. Av bestemmelsens første ledd siste punktum følger det at bestemmelsene i forvaltningsloven §§ 13a til 13e får tilsvarende anvendelse. I annet ledd er det fastsatt at taushetsplikten gjelder også etter at vedkommende har sluttet tjenesten eller arbeidet. Ifølge bestemmelsens tredje ledd er taushetsplikt etter første og annet ledd i bestemmelsen ikke til hinder for at opplysninger gis til tilsynsmyndighetene.

Utvalget uttaler om gjeldende rett:

«Bestemmelsen er tolket slik at børsen kan offentliggjøre vedtak som anses som forvaltningsvedtak i henhold til forvaltningsloven § 1 jf § 2, og således er omfattet av offentlighetsloven.»

8.2.4.2 Utvalgets forslag

Utvalget viser til at opptaksdirektivets artikkel 19 stiller krav om at alle som er eller har vært beskjeftiget hos «vedkommende myndigheter», skal være bundet av taushetsplikt. Det fremgår av bestemmelsen at den «skal likevel ikke være til hinder for at vedkommende myndigheter i de forskjellige medlemsstater utveksler de opplysninger som er omhandlet i dette direktiv». I tilfelle omfattes også de utvekslede opplysninger av taushetsplikten. Av direktivets artikkel 19 fremgår at vedkommende myndigheter i tillegg til («med forbehold for») andre tiltak eller straffetiltak, kan offentliggjøre det forhold at en utsteder av børsnoterte verdipapirer ikke oppfyller pliktene etter direktivet.

Utvalget foreslår at taushetspliktbestemmelsen i børsloven § 2-11 i hovedtrekk videreføres, men at den gjøres gjeldende for tillitsvalgte, ansatte og revisor ved børsen.

I forbindelse med forslaget om unntak fra taushetsplikt overfor tilsynsmyndighene uttaler utvalget at en primært sikter til Kredittilsynet, men også til Finansdepartementet som overordnet forvaltningsorgan for tilsyn med og regulering av børsvirksomhet og verdipapirhandel generelt.

Utvalget foreslår en endring i forhold til gjeldende rett ved at det foreslås at Kongen i forskrift eller ved enkeltvedtak skal kunne gjøre unntak fra taushetsplikten overfor annen børs, verdipapirsentral, oppgjørssentral og autorisert markedsplass. I denne forbindelse uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 219):

«Utvalget viser til at børsen for å effektivisere tilsynet med børshandel over landegrensene og bekjempelse av internasjonal kriminalitet som rammer flere børser, har inngått samarbeidsavtaler med andre børser som forutsetter utveksling av informasjon, i den grad dette ikke strider mot lov. For at norsk børs skal kunne motta opplysninger av betydning for tilsyn med overtredelser på norsk børs som er begått på flere børser eller av aktører i utlandet, må norsk børs også kunne avgi opplysninger på forespørsel fra andre børser, hvor de ansatte er underlagt taushetsplikt, uten å komme i strid med taushetspliktbestemmelsen. Utvalget foreslår på denne bakgrunn en hjemmel for Kongen til å fastsette regler, eller dispensere fra taushetsplikten i enkelttilfeller forsåvidt gjelder slik utveksling. Se lovutkastet § 3-9 siste ledd. Det vises i den forbindelse til taushetspliktbestemmelsen i Kredittilsynsloven § 7 med tilhørende forskrift.

Børsen vil også ha behov for å gi informasjon til andre institusjoner i verdipapirkjeden, slik at disse kan bidra i undersøkelser, og derigjennom sette børsen i stand til å se helheten. Forvaltningsloven § 13 b nr 5 omhandler slike forhold innen forvaltningen, d v s utveksling av informasjon mellom forvaltningsorganer for å fremme avgiverorganets oppgaver etter lov forskrift o s v. Hverken Verdipapirsentralen eller oppgjørssentraler er forvaltningsorganer. Selv om børslovens § 2-11 blant annet henviser til forvaltningsloven § 13 b nr 5, er det således ikke klart at børsen kan gi opplysninger til andre i verdipapirkjeden, for å fremme børsens oppgaver etter lov m v. Denne problemstillingen vil også kunne bli aktuell dersom børs integreres med andre institusjoner i verdipapirkjeden, jf kapittel 20.2 ovenfor. På denne bakgrunn foreslås at ovennevnte unntakshjemmel også skal omfatte unntak for slike tilfeller.»

8.2.4.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet uttaler at det anser det som en selvfølge at tillitsvalgte, ansatte og revisor er underlagt lovbestemt taushetsplikt vedrørende andres forretningsmessige eller personlige forhold, samt markedsopplysninger som eksempelvis dybden i markedet.

Med hensyn til utvalgets forslag om at taushetsplikten også skal omfatte interne, selskapsrettslige forhold ved børsen, som ikke kan henføres direkte til den virksomhet som utføres, uttaler Kredittilsynet:

«Kredittilsynet vil vise til at det på andre områder, eksempelvis innen lovgivningen for verdipapirfond, verdipapirforetak, oppgjørssentraler, og forsikringsselskap ikke foreligger noen lovbestemt plikt for de ansatte til å bevare taushet om selskapenes indre forhold. For Verdipapirsentralen, sparebanker og forretningsbanker gjelder det imidlertid taushetsbestemmelser tilsvarende den som er foreslått for børs og autorisert markedsplass. Overtredelse av bestemmelsen er straffesanksjonert, jfr. forslagets § 9-1 tredje ledd.

En slik lovbestemmelse innebærer at det er loven, og ikke selskapets ledelse, som fastsetter rammene for utlevering av informasjon, også om forhold som ikke har tilknytning til virksomheten som sådan. Kredittilsynet er av den oppfatning at børsen/markedsplassen selv bør kunne avgjøre i hvilken utstrekning tillitsmenn, ansatte og revisor skal være underlagt taushetsplikt om forhold som ikke vedrører børsens virksomhet, men som må anses som børsens/markedsplassens interne, selskapsrettslige forhold.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til forslaget.

8.2.4.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om i hovedsak å videreføre taushetspliktbestemmelsen i gjeldende børslov. Bestemmelsen foreslås å gjelde for tillitsvalgte, ansatte og revisor ved børsen. Det vises til lovforslaget § 3-6.

Som Kredittilsynet anser departementet at det ikke er grunn til å fastsette i loven at tillitsvalgte, ansatte og revisor ved børsen har taushetsplikt om børsens eget forhold. Det vises til Kredittilsynets uttalelse på dette punkt som departementet i hovedsak finner å kunne slutte seg til.

Når det gjelder unntaket fra taushetsplikt overfor «tilsynsmyndighetene», slutter departementet seg til at tilsynsmyndighetene i denne sammenheng må forstås som Kredittilsynet og Finansdepartementet.

Utvalget har foreslått at Kongen i forskrift eller ved enkeltvedtak skal kunne gjøre unntak fra taushetsplikten overfor annen børs, verdipapirsentral, oppgjørssentral og autorisert markedsplass. Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til dette forslaget. Departementet slutter seg til utvalgets forslag. Det vises til utvalgets begrunnelse for forslaget som departementet i hovedsak finner å kunne slutte seg til. Departementets foreslår imidlertid at kompetansen etter bestemmelsen legges til departementet i stedet for til Kongen. Videre foreslår departementet at hjemmelen utvides til også å omfatte utenlandske tilsynsmyndigheter.

Etter gjeldende rett er unntakene fra taushetsplikt i forvaltningsloven § 13a - 13e gitt tilsvarende anvendelse. Utvalget har foreslått å videreføre unntakene men slik at det bare får anvendelse for opplysninger som gjelder forvaltningssaker etter forvaltningsloven. Departementet slutter seg til utvalgets forslag, med den endring at uttrykket «forvaltningssaker etter forvaltningsloven» går ut. Departementet mener at de nevnte unntakene bør gis anvendelse for hele børsens virksomhet, som etter gjeldende rett.

8.2.5 Habilitetsregler

8.2.5.1 Gjeldende rett

Det følger av børsloven § 2-9 at medlem av børsrådet eller børsstyret og børsdirektøren ikke må delta i behandlingen eller avgjørelsen av noe spørsmål som har slik særlig betydning for ham selv eller nærstående at han må anses for å ha en fremtredende personlig eller økonomisk særinteresse i saken. Han må heller ikke ta del i behandlingen eller avgjørelsen av noe spørsmål som har fremtredende økonomisk særinteresse for selskap, forening eller annen offentlig eller privat institusjon som han er knyttet til. I lovens § 5-5 tredje og fjerde ledd er det fastsatt at medlemmer av børsråd og børsstyre skal opplyse om sine tillitsverv i børsnoterte allmennaksjeselskaper, samt at slik melding skal føres inn i en protokoll som regelmessig forelegges børsrådets leder og departementet. Protokollen skal legges frem i styremøtene og i børsrådets møter.

For øvrig er en rekke av de vedtak som treffes av børsen ansett som forvaltningsvedtak i henhold til forvaltningsloven § 2. Forvaltningslovens habilitetsregler får således anvendelse.

8.2.5.2 Utvalgets forslag

Utvalget viser til at allmennaksjeselskapsloven, som vil komme til anvendelse på børser etter utkastet til ny børslov inneholder bestemmelser om habilitet. Videre viser utvalget til at forvaltningslovens habilitetsregler vil komme til anvendelse hvor børsen treffer forvaltningsvedtak i forvaltningslovens forstand. Utvalget antar likevel at det vil være hensiktsmessig med en egen habilitetsbestemmelse etter børsloven for å slippe å vurdere hvilke habilitetsregler som i det konkrete tilfelle kommer til anvendelse. I følge utvalget vil de nevnte habilitetsbestemmelser likevel kunne bidra til fortolkning av børslovens bestemmelse.

Utvalget foreslår på denne bakgrunn at det fastsettes at tillitsvalgte og ansatte ved børsen ikke må delta i behandlingen eller avgjørelsen av noe spørsmål som har slik særlig betydning for vedkommende selv eller nærstående at vedkommende må ansees for å ha en fremtredende personlig eller økonomisk særinteresse i saken.

Vedkommende må heller ikke ta del i behandlingen eller avgjørelsen av noe spørsmål som har fremtredende økonomisk særinteresse for selskap, forening eller annen offentlig eller privat institusjon som vedkommende er knyttet til.

Utvalget uttaler følgende om forslaget (NOU 1999:3 side 261):

«Bestemmelsen er omtalt i kapittel 20.4.9 og er i hovedsak en videreføring av gjeldende børslovs § 2-9, dog slik at personkretsen er noe endret. Etter lovutkastet omfattes også børsens ansatte, mens generalforsamlingen ikke omfattes. For generalforsamlingen gjelder allmennaksjeloven § 5-4 fjerde ledd om aksjonærers inhabilitet.»

8.2.5.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet reiser spørsmålet om de foreslåtte bestemmelser i tilstrekkelig grad ivaretar hensynet til at børsen, og dens ansatte må nyte den nødvendige tillit med hensyn til nøytralitet i forhold til markedsaktørene. Det vises til at lov om verdipapirhandel i § 8-4 til sammenlikning inneholder en bestemmelse som begrenser den ansattes adgang til å drive annen næringsvirksomhet m.m. Kredittilsynet uttaler videre:

«Slik Kredittilsynet ser det, slår ikke hensynet bak bestemmelsene i verdipapirhandelloven til fullt ut for så vidt gjelder virksomhet som markedsplass, idet forbudet mot styreverv etc. i børsnotert selskap i hovedsak må anses motivert ut fra tillit til at de ansatte ikke nyttiggjør seg av kurssensitiv informasjon på egne eller kunders vegne. Ansatte ved markedsplassen vil, som ledd i kjernevirksomheten ikke handle for kunder. Imidlertid kan slik virksomhet etter omstendighetene kunne drives som tilknyttet virksomhet, jfr. kommentarene til §§ 5-2 og 6-2. Restriksjoner vedrørende erverv av børsnoterte finansielle instrumenter er foreslått i § 3-11.

Kredittilsynet ser det slik at det, ut fra hensyn til integritet og tillit, vil være uheldig om ansatte ved markedsplassen har særlig tilknytning i form av styreverv, bierverv eller vesentlige eierandeler (jfr konserndefinisjonen i allmennaksjeloven § 1-3) i selskaper som utsteder instrumenter som omsettes på den aktuelle markedsplassen. Kredittilsynet er tvilende til om den foreslåtte habilitetsbestemmelse i tilstrekkelig grad vil ivareta hensynet til den tillit som er nødvendig for denne type virksomhet, jfr. også det forhold at det vil være valgfritt for foretaket å organisere seg som autorisert markedsplass eller verdipapirforetak, samt at børsvirksomhet vanskelig lar seg effektivt skille fra virksomheten til en autorisert markedsplass. Rammevilkårene på dette punktet bør derfor, slik Kredittilsynet ser det, være felles for autoriserte markedsplasser, børser og verdipapirforetak.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til forslaget.

8.2.5.4 Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at det er hensiktsmessig å fortsatt ha en egen habilitetsbestemmelse i børsloven. Som utvalget anser departementet at habilitetsbestemmelsene i allmennaksjeloven og forvaltningsloven vil kunne bidra til fortolkning av børslovens bestemmelse.

Departementet slutter seg på denne bakgrunn til utvalgets forslag om at tillitsvalgte og ansatte ved børs ikke må delta i behandlingen eller avgjørelsen av spørsmål som har slik særlig betydning for vedkommende selv eller noen nærstående at vedkommende må anses å ha en fremtredende personlig eller økonomisk særinteresse i saken. Videre slutter departementet seg til forslaget om at vedkommende heller ikke må ta del i behandlingen av noe spørsmål som har fremtredende økonomisk særinteresse for selskap, forening eller annen offentlig eller privat institusjon som vedkommende er knyttet til. Forslaget innebærer i hovedsak en videreføring av gjeldende rett. Det vises til lovforslaget § 3-7. Bestemmelsen foreslås å gjelde for tillitsvalgte og ansatte ved børs. Som utvalget legger departementet til grunn at habilitet for medlemmer i generalforsamlingen vil reguleres av allmennaksjeloven § 5-4 fjerde ledd om aksjonærers inhabilitet.

Kredittilsynet har gitt uttrykk for at det, ut fra hensyn til integritet og tillit, vil være uheldig om ansatte ved markedsplassen har særlig tilknytning i form av styreverv, bierverv eller vesentlige eierandeler (jf. konserndefinisjonen i allmennaksjeloven § 1-3) i selskaper som utsteder instrumenter som omsettes på den aktuelle markedsplassen. Etter Kredittilsynets oppfatning bør rammevilkårene være felles for autoriserte markedsplasser, børser og verdipapirforetak.

Departementet er enig med Kredittilsynet i at det kan være uheldig om ansatte ved børs har særlig tilknytning i form av styreverv eller bierverv i selskaper som utsteder instrumenter som omsettes på den aktuelle børsen. Tilsvarende gjelder etter departementets oppfatning for tillitsvalgte ved børs. Det foreslås på denne bakgrunn at departementet gis adgang til i forskrift å begrense ansatte og tillitsvalgtes adgang til å ha styreverv eller bierverv i selskap hvis finansielle instrumenter er opptatt til handel og notering på vedkommende børs.Etter departementets oppfatning bør departementet kunne fastsette tilsvarende begrensninger for ansatte og tillitsvalgte i foretak i samme konsern som børs. Det vises til lovforslaget § 3-7 annet ledd.

Når det gjelder ansatte og tillitsvalgtes adgang til å ha vesentlige eierandeler i selskap som omsettes på den aktuelle børsen, viser departementet til lovforslaget § 3-8 om eie av finansielle instrumenter.

8.2.6 Eie av finansielle instrumenter mm.

8.2.6.1 Gjeldende rett

Børsloven § 5-5 fastsetter at børsen ikke kan eie aksjer, konvertible obligasjoner eller frittstående tegningsretter. Tilsvarende gjelder for børsdirektøren, børsdirektørens stedfortreder og andre ansatte ved børsen etter børsrådets bestemmelser.

Departementet kan ved forskrift eller i det enkelte tilfelle gjøre unntak fra de nevnte forbud når dette anses ubetenkelig. Bestemmelsen inneholder videre regler om at børsrådet i tvilstilfelle avgjør om et aksjeeie er tillatt, samt om at personer som ikke kan eie aksjer, konvertible obligasjoner eller frittstående tegningsretter på grunn av sin tilknytning til børsen har meldeplikt overfor børsen om salg og erverv av slike finansielle instrumenter som gjelder deres ektefelle eller mindreårige barn eller et selskap hvor de har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2.

Børsrådet ved Oslo Børs har fastsatt regler som regulerer adgangen for ansatte på Oslo Børs og ansatte i selskaper som Oslo Børs eier 50 prosent eller mer av, til å investere i finansielle instrumenter. For børsdirektøren og børsdirektørens stedfortreder er det ikke fastsatt nærmere regler av børsrådet og det er derfor lagt til grunn at disse personene ikke kan eie aksjer, konvertible obligasjoner eller frittstående tegningsretter uten etter dispensasjon fra Finansdepartementet.

Børsloven § 5-5 annet ledd fastsetter at medlemmer av børsstyret og leder og nestleder i børsrådet skal opplyse i hvilken grad de eier børsnoterte aksjer. De skal omgående gi melding til børsen og Kredittilsynet om salg og erverv av aksjer, også i ikke - børsnoterte selskaper. De skal dessuten omgående gi melding om salg og erverv av aksjer, som gjelder deres ektefelle eller mindreårige barn eller et selskap hvor de har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2.

Melding gitt etter de nevnte bestemmelsene skal i henhold til § 5-5 fjerde ledd føres inn i en protokoll som regelmessig forelegges børsrådets leder og departementet. Protokollen skal legges frem i styremøtene og i børsrådets møter.

8.2.6.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at det fastsettes at en børs ikke kan eie finansielle instrumenter som er notert på vedkommende børs, eller rettigheter til slike, med unntak av obligasjoner og sertifikater utstedt av EØS-stat. Utvalget uttaler i denne sammenheng (NOU 1999:3 side 219):

«Utvalget foreslår en videreføring av børsloven § 5-5 om at børsen ikke kan eie aksjer m v, men med visse endringer. Det foreslås således at børsen ikke skal kunne eie finansielle instrumenter som er børsnotert på egen børs eller rettigheter til slike finansielle instrumenter. Utvalget antar at tilliten til børsens uavhengighet eller nøytralitet ikke vil lide om børsen kan investere i statsobligasjoner eller -sertifikater. Disse foreslås derfor unntatt fra forbudet. Det vises til lovutkastet § 3-11. For øvrig bør børsen ha anledning til å plassere eventuell kapital på den måte børsen anser som hensiktsmessig.»

Når det gjelder børsens ansatte, foreslår utvalget at disse bare skal kunne erverve eller avhende finansielle instrumenter, eller rettigheter til slike, i den utstrekning det følger av forskrift fastsatt av Kongen.

Det foreslås videre at Kongen i forskrift skal kunne fastsette begrensninger i tillitsvalgtes adgang til å foreta slike transaksjoner.

Kongen skal etter utvalgets forslag også kunne fastsette forskrift om at ansatte og tillitsvalgte skal melde til børsen eller Kredittilsynet egne handler og handler foretatt av nærstående. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 på side 219-220):

«Restriksjoner på ansattes og tillitsvalgtes handel vil kunne omfatte handel på egne eller andres vegne. Generelt er det imidlertid utvalgets forutsetning at børs fortsatt skal kunne ha styremedlemmer som er ansatte eller tillitsvalgte i verdipapirforetak, forvaltningsselskaper e l. Utvalget vil for øvrig vise til lovforslaget i Ot prp nr 84 (1997-98) om endringer i verdipapirhandelloven og enkelte andre lover om begrensninger i adgangen for ansatte i finansinstitusjoner m v til å foreta handel i finansielle instrumenter for egen regning. Utvalget antar at tilsvarende regler med visse tilpasninger, vil kunne gis anvendelse for børsens ansatte og tillitsmenn.»

8.2.6.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om at en børs ikke skal kunne eie finansielle instrumenter som er notert på vedkommende børs, eller rettigheter til slike, med unntak av obligasjoner og sertifikater utstedt av EØS-stat.

Oslo Børs foreslår at ordet sertifikater i forslag strykes og uttaler i denne forbindelse:

«Det synes unødvendig å nevne sertifikater er særskilt nevnt i første ledd. Sertifikater er etter sin form ihendehaverobligasjoner med kortere løpetid enn 12 måneder og utover at det i forskrift om pliktig registrering av sertifikater i Verdipapirsentralen av 12.des. 1990 nr 977 er en slags legal definisjon, gir ikke angivelsen egen mening. Vphl § 1-2 benytter «obligasjoner og andre gjeldsinstrumenter». Heller ikke børsforskriften kjenner sertifikater.»

I forbindelse med utvalgets forslag til regler om børsens ansatte og tillitsvalgets adgang til å erverve eller avhende finansielle instrumenter, eller rettigheter til slike viser Kredittilsynet til forslaget til nye bestemmelser om ansattes egenhandel i lov om verdipapirhandel, nytt kapittel 2a, jf. Ot.prp. nr. 84 (1997-98) og Innst.O. nr. 57 (1998-99). Kredittilsynet uttaler om dette:

«De foreslåtte endringer er i det vesentlige begrunnet i hensynet til integritet og tillit, men også i hensynet til forsvarlig håndtering av mulige interessekonflikter mellom ansatte og foretaket, og mellom ansatte og foretakets kunder.

Det første hensynet vil gjelde uavkortet også overfor tillits- og tjenestemenn ved en børs/autorisert markedsplass. Når det gjelder håndtering av eventuelle interessekonflikter, er dette et mindre fremtredende hensyn for en ren markedsplass. Som beskrevet ovenfor under kommentarene til § 1-3, er det imidlertid ikke, ut fra det foreliggende forslag, mulig å etablere et rettslig klart skille mellom investeringstjenester og den virksomhet som drives ved børs/autorisert markedsplass. Videre vises det til kommentarene nedenfor i tilknytning til forslagets § 5-2, hvorved det neppe kan utelukkes at en børs/markedsplass kan utføre funksjoner som medfører at hensynet til mulige interessekonflikter tilsier at det gis begrensninger for tillits- og tjenestemenns egenhandel.

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om at det innføres begrensninger for ansattes egenhandel. På bakgrunn av de momenter som nevnt ovenfor, foreslås det at bestemmelsene i forslaget til nytt kap 2a i verdipapirhandelloven i hovedsak bør gjøres anvendelige for tillits- og tjenestemenn ved børs/autorisert markedsplass. Dette bør komme klart til uttrykk i lovteksten. Ettersom rene børser og markedsplasser vil ha en særegen rolle i verdipapirmarkedet, vil det imidlertid ikke være alle de foreslåtte bestemmelsene som er relevante for ansatte i slike foretak. Kredittilsynet mener derfor det er hensiktsmessig at den nærmere tilpastning av regler om ansattes egenhandel fastsettes i forskrift i medhold av utkastets § 3-11 annet ledd, men forutsetter at forskriften vil bygge direkte på bestemmelsene i nytt kap. 2a i verdipapirhandelloven så langt de passer.»

Oslo Børs ser ikke grunn for at det innføres andre krav til ansattes aksjeeie enn hva som gjelder for ansatte i verdipapirforetak. Det bør være opp til den enkelte børs om man ønsker å ha strengere restriksjoner for sine ansatte.

8.2.6.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at en børs ikke skal kunne eie finansielle instrumenter som er tatt opp på vedkommende børs, eller rettigheter til slike, jf. lovforslaget § 3-8. Forbudet mot å eie finansielle instrumenter er altså ikke absolutt som etter gjeldende børslov § 5-5, men er knyttet til om det finansielle instrumentet er opptatt til handel og notering på vedkommende børs. Forslaget har sin bakgrunn i hensynet til tilliten til børs. Som utvalget legger departementet til grunn at tilliten til børsens uavhengighet eller nøytralitet ikke vil svekkes om børsen kan investere i statsobligasjoner eller sertifikater utstedt av en EØS-stat. Disse foreslås derfor unntatt fra forbudet. Oslo Børs har påpekt at sertifikater etter sin form er ihendehaverobligasjoner med kortere løpetid enn 12 måneder og at ordet «sertifikater» derfor bør tas ut av bestemmelsen. Departementet er kjent med at den terminologi som Oslo Børs henviser til ikke nødvendigvis er ensartet i hele EØS-området. Departementet foreslår derfor ingen endring på dette punkt.

Utvalget har uttalt at børs for øvrig bør ha anledning til å plassere eventuell kapital på den måte børsen anser som hensiktsmessig. Departementet slutter seg til uttalelsen fra utvalget på dette punkt, men finner grunn til å peke på bestemmelsen i lovforslaget § 5-2 første ledd hvor det er foreslått at børs i tillegg til børsvirksomhet bare skal kunne drive annen virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet. Etter departementets syn begrenser denne bestemmelsen også børsens omfang av investeringsvirksomhet.

Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om at børsens ansatte bare skal kunne erverve eller avhende finansielle instrumenter, eller rettigheter til slike, i den utstrekning det følger av forskrift. Forskriftskompetansen foreslås lagt til departementet og ikke til Kongen som foreslått av utvalget.

Etter departementets oppfatning tilsier hensynet til børsens tillit at det fortsatt skal gjelde begrensninger i adgangen for børsens ansatte til å erverve eller avhende finansielle instrumenter. Departementet antar at det også kan være en viss fare for interessekonflikter mellom børsens ansatte og børsen, utstedere, børsmedlemmer eller investorer. Det presiseres at børsens ansatte også er ment å omfatte daglig leder ved børsen og eventuell stedfortreder for denne selv om disse ikke lenger er eksplisitt nevnt. Begrensningen for de ansattes eie av finansielle instrumenter eller rettigheter til slike er ikke begrenset til børsnoterte instrumenter. Et skille mellom børsnoterte og ikke børsnoterte instrumenter vil eventuelt kunne følge av de forskrifter som fastsettes. Departementet foreslår for øvrig at formuleringen «eller rettigheter til slike» utgår da den må anses som overflødig.

Utvalget har foreslått at Kongen skal kunne fastsette begrensninger i tillitsvalgets adgang til å erverve eller avhende finansielle instrumenter. Det gjelder ikke slike regler i dag. Departementet anser, som utvalget, at kan det være grunn til å oppstille slike begrensninger. Det vises til begrunnelsen for å begrense ansattes handel i finansielle instrumenter som også har relevans i denne sammenheng. Departementet antar som utvalget at spørsmålet kan reguleres i forskrift. Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om at det skal kunne fastsettes forskrift om at ansatte og tillitsvalgte skal melde til børsen eller Kredittilsynet egne handler og handler foretatt av nærstående. Forskriftskompetansen etter bestemmelsene foreslås lagt til departementet i stedet for til Kongen som foreslått av utvalget. Etter departementets oppfatning bør disse reglene gis tilsvarende anvendelse for både ansatte og tillitsvalgte i foretak i samme konsern som børs.

Kredittilsynet har, som utvalget, gått inn for at bestemmelsene i kapittel 2a i verdipapirhandelloven i hovedsak gjøres anvendelige for tillits- og tjenestemenn ved børs/autorisert markedsplass gjennom de foreslåtte forskriftshjemler. Etter Kredittilsynets oppfatning bør dette komme klart til uttrykk i lovteksten. Departementet er enig i at det er naturlig å ta utgangspunkt i de regler som følger av verdipapirhandelloven kapittel 2a. Dette vil imidlertid kunne vurderes i forbindelse med fastsettelse av en eventuell forskrift.

8.2.7 Kursnotering

8.2.7.1 Gjeldende rett

Regler om kursnoteringene følger i dag dels av børsloven §§ 4-5 og 4-6, dels av børsforskriften kapittel 13, og dels av mer detaljerte handelsregler fastsatt av børsen selv med hjemmel i børsloven og børsforskriften.

Børslovens § 4-5 fastsetter at kursen på et finansielt instrument skal gi uttrykk for den aktuelle markedsverdi. Videre følger det av bestemmelsen at børsstyret skal sørge for at kursnoteringene skjer i overensstemmelse med lov og kravene til god forretningsskikk. I følge børsloven § 4-6 første ledd skal kursnoteringene skje etter utfyllende regler fastsatt av børsstyret. Bestemmelsen fastsetter videre at kursnoteringene ledes og kontrolleres av børsdirektøren eller den han bemyndiger og at børsdirektøren med bindende virkning avgjør alle tvister som oppstår under noteringen og kan beslutte at kursfastsettelsen som ikke fyller vilkårene etter § 4-5 første ledd ikke skal godtas. Børsdirektørens avgjørelser etter denne bestemmelsen kan ikke påklages. Endelig følger det av § 4-6 annet ledd at kurser og omsetningsvolum skal registreres og offentliggjøres, samt at registreringene skal oppbevares i minst 10 år og være offentlig tilgjengelige. De nærmere regler for gjennomføring og offentliggjøring av kursnoteringene og for oppbevaring av registreringene er fastsatt i børsforskriften, jf. børsloven § 4-6 annet ledd.

8.2.7.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at det fastsettes i børsloven at kursnoteringen skal foregå gjennom de kjøpstilbud, salgstilbud og avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til børsen, etter nærmere regler fastsatt av børsen. Utvalget bemerker i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 262) at :

«... det med bestemmelsen ikke er tilsiktet noen regulering av på hvilken måte børsen nærmere velger å organisere kursnoteringene med hensyn til om innlagte ordre skal være bindende eller indikative, om markedet skal være pris- eller ordredrevet og lignende.»

Videre foreslår utvalget at det fastsettes at børsen skal offentliggjøre kursnoteringene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet og oppbevare registrerte og innrapporterte opplysninger i minst 10 år, og holde dem offentlig tilgjengelige. Det foreslås også at Kongen gis hjemmel til å fastsette nærmere regler om kursnoteringene, om børsmedlemmenes rapporteringsplikt og om børsens offentliggjøring av opplysninger registrert eller innrapportert etter denne paragraf. Utvalget viser i begrunnelsen for forslaget blant annet til ISD. I denne forbindelse uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 212):

«Etter investeringstjenestedirektivets (ISD) (Rdir 93/22/EØF) definisjon av «regulert marked» skal markedet «karakteriseres ved at det finnes bestemmelser som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent», jf artikkel 1 nr 13, jf også nærmere beskrivelse ovenfor i kapittel 12.2.2. Reglene skal blant annet fastlegge «vilkårene for hvordan markedet skal virke». Markedet skal også karakteriseres av at «det kreves at alle krav om rapportering og åpenhet fastlagt i direktivets artikkel 20 og 21 er oppfylt».

Medlemsstatene skal etter artikkel 22 utpeke de «vedkommende myndigheter» som skal ivareta de ulike oppgaver direktivet fastsetter, og skal underrette kommisjonen om dette og hvordan oppgavene er fordelt. Etter ISD skal de utpekte myndighetene «være offentlige myndigheter eller organer, anerkjent etter nasjonal lovgivning eller anerkjent av offentlige myndigheter som er uttrykkelig bemyndiget til dette etter nasjonal lovgivning». Hverken opptaksdirektivet eller børsprospektdirektivet inneholder slike uttrykkelige karakteriseringer av «vedkommende myndighet».»

Om børsens offentliggjøring av opplysningene legger utvalget til grunn at offentliggjøringen av opplysningene minimum må oppfylle kravene etter ISD artikkel 21. Videre skriver utvalget (NOU 1999:3 side 262):

«Det bemerkes at bestemmelsen ikke er til hinder for at børsens regelverk om innrapportering og offentliggjøring av kursinformasjon, samt de minimumskrav som Kongen kan fastsette etter fjerde ledd, inneholder nødvendige unntak for formen på og offentliggjøring av innrapportering av for eksempel uvanlig store transaksjoner, omsetninger i spesielt illikvide verdipapirer o s v. Det vises til omtalen av behovet for dette i kapittel 15.4, samt om minimumskrav og unntaksadgang etter investeringstjenestedirektivet i kapittel 12.2.2.3.»

Om fastsettelsen av utfyllende regler for gjennomføringen av kursnoteringen uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 212):

«For øvrig vil utfyllende regler for gjennomføring av kursnoteringene fortsatt tilligge børsen å fastsette i form av forretningsvilkår, men slik at minimumskravene til innrapportering og gjennomsiktighet følger av lov og forskrift. Børsen er trolig på grunn av sin nærhet til markedet nærmest til enhver tid å foreta de avveininger og tekniske beskrivelser som slike regler utgjør. Ulike børser kan da tilpasse de mer detaljerte regler til de tekniske systemer de har, og til egne vurderinger av hva som er hensiktsmessig.»

Utvalget forutsetter at verdipapirforetakenes rapporteringsplikt etter ISD artikkel 20 fortsatt skal være regulert i forskrift etter verdipapirhandelloven, jf. § 12-2 tredje ledd.

8.2.7.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag og uttaler i denne forbindelse:

«Utkastets § 5-3 om kursnoteringene følger den samme lovtekniske løsning som gjeldende børslov § 4-6. Endringer består i at man i lovteksten angir hva som danner grunnlag for kursnotering, og at offentliggjøring må skje på en måte som sikrer god gjennomsiktighet. Utvalget foreslår å fjerne enkelte av de gjeldende bestemmelsene knyttet til gjennomføringen av kursnoteringen, og overlater til børsene å fastsette egne regler for dette. Hjemmelen til å fastsette nærmere regler om kursnoteringer i forskrift er videreført, og utvidet til også å omfatte regler om børsmedlemmenes rapporteringsplikt og om børsens offentliggjøring av opplysninger som er registrert eller innrapportert. Bruk av denne forskriftshjemmelen er bl.a. nødvendig for å oppfylle kravene til nasjonale tiltak vedrørende rapportering og gjennomsiktighet som følger av ISD artikkel 20 og 21.

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag til videreføring av hovedlinjene i gjeldende børslov § 4-6, med de endringer som fremgår av lovutkastets § 5-3.»

Kredittilsynet legger til grunn at det i forbindelse med fastsettelse av forskrifter i medhold av den nye børsloven må foretas en gjennomgang av regelverket i den gjeldende børsforskrifts kapittel 13 for å sikre at kravene som følger av ISD artikkel 20 og 21 er oppfylt.

Konkurransetilsynet med støtte fra Arbeids- og administrasjonsdepartementet påpeker at all tilgjengelig kursinformasjon for markedsaktørene vil kunne være av stor betydning for å få et effisient marked. For at prisene i markedet i størst mulig grad skal avspeile det enkelte verdipapirs realøkonomiske verdi vil det være nødvendig at markedsaktørene får lik og samtidig informasjon.

Etter Konkurransetilsynets oppfatning synes det som om kravet om lik og samtidig informasjon med hensyn til kjøper- og selgerkurser blir ivaretatt i forslaget til ny børslov. Konkurransetilsynet ser det som vesentlig at all kursrelevant informasjon kan gjøres tilgjengelig til aktørene på en måte som sikrer gjennomsiktighet, ikke bare informasjon om kjøper- og selgerpriser.

Konkurransetilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Av børsforskriften følger det at all kursrelevant informasjon skal sendes børsen og offentliggjøres i informasjonssystemet før den formidles gjennom andre kanaler. Kursinformasjonen på Oslo Børs distribueres i dag hovedsakelig etter tre forskjellige tidsmodeller (i) realtidsinformasjon, (ii) 15 minutters forsinkelse og (iii) informasjon ved handledagens slutt. Det er ingen begrensning i hvem som kan motta kursinformasjonen, utover at realtidsinformasjon koster mer enn informasjon med tidsforsinkelse. Selv om det koster mer å fremskaffe og gjøre tilgjengelig realtidsinformasjon, er det Konkurransetilsynets oppfatning at prisen på realtidsinformasjon ikke må fastsettes høyere enn at den dekker kostnadene ved fremskaffelsen. Dette er viktig for å sikre at flere aktører får lik og samtidig informasjon, slik at markedet blir mest mulig effisient.

I Konkurransetilsynets og Kredittilsynets rapport av 2. april 1998 om konkurranseforhold og inntjening i verdipapirforetak ble konkurranseforholdene i det norske verdipapirmarkedet vurdert. En av anbefalingene Konkurransetilsynet og Kredittilsynet kom med i den forbindelse var at Oslo Børs bør vurdere praksisen med 15 minutters tidsforsinkelse av informasjon til allmennheten, med sikte på å gi alle aktørene i verdipapirmarkedet mest mulig lik og samtidig informasjon.»

Også Aksjesparerforeningene tar i sin høringsuttalelse opp spørsmål knyttet til salg av kursinformasjon. Foreningen uttaler følgende om dette:

«Foreningen vil påpeke at utkastet til ny børslov «de facto» gir Oslo Børs en monopolstilling i flere sammenhenger bl.a. til å innhente og bearbeide kursinformasjon, jfr. § 5-3

Salg av kursinformasjon har vært en ikke ubetydelig inntekt for Oslo Børs de senere år. Omdannelsen til allmennaksjeselskap med profittmaksimering som formål, vil skape økt fokus på slike forretningsområder fra nye eiere og børsens styre. Det kan derfor stilles spørsmål om alle varer og tjenester, som springer ut av en lovbestemt monopolstilling, skal kunne selges? Burde eksempelvis ikke kursinformasjon istedenfor gis gratis til alle?»

8.2.7.4 Departementets vurdering

Det foreslås at kursnoteringene skal foregå gjennom de kjøps- og salgstilbud som fremsettes på børs, samt de avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til vedkommende børs, jf. lovforslaget § 5-3. Forslaget er i all hovedsak i tråd med utvalgets forslag.

Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om at det presiseres i loven at børsen skal offentliggjøre kursnoteringene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet samt oppbevare innrapporterte opplysninger og holde dem offentlig tilgjengelige i minst 10 år.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det skal kunne fastsettes nærmere regler om kursnotering, om børsmedlemmenes rapporteringsplikt og om børsens offentliggjøring av opplysninger innrapportert etter § 5-3. Departementet foreslår imidlertid at forskriftskompetansen legges til departementet, og ikke til Kongen som foreslått av utvalget. Forskriftene vil danne ramme for børsens nærmere regler. Som påpekt av Kredittilsynets må en ved fastsettelse av forskriftene sikre at minimumskravene i ISD og andre EØS-forpliktelser er oppfylt.

Konkurransetilsynet og Aksjesparernes Forening har som nevnt stilt spørsmål ved tidsforsinkelsen i offentliggjøringen og prisingen av informasjon om kursnoteringene ved Oslo Børs. Departementet legger til grunn at spørsmålet om en børs har plikt til å offentliggjøre kursnoteringene umiddelbart (i realtid) må bero på en tolkning av den nevnte bestemmelsen i § 5-3 i lovforslaget der blant annet hensynet til børsens mulighet til å få dekket kostnader ved offentliggjøring må tillegges vekt. Dersom opplysninger ikke offentliggjøres i realtid, men bare gis mot godtgjørelse, vil det også kunne bli spørsmål om å vurdere prisfastsettelse og andre vilkår i forhold til bestemmelsene i konkurranseloven. For øvrig vil mange av forslagene i børsloven etter departementets syn kunne bidra til å bedre konkurransen også på dette området. Dette vil også kunne påvirke prisene på kursinformasjon.

8.2.8 Medlemsskap

8.2.8.1 Gjeldende rett

Børsloven § 4-1 fastsetter at deltakelse i kursnotering og handel med finansielle instrumenter på børsen bare kan skje gjennom børsmedlem ved godkjent børsrepresentant. Børsstyret kan i henhold til § 4-1 bestemme at også andre kan delta i kursnoteringene for særlige typer finansielle instrumenter. Denne adgangen er ikke brukt. Videre følger det av § 4-1 at børsstyret kan gi nærmere regler om hvilke krav som skal stilles til deltakerne. Børsstyrets vedtak kan ikke påklages.

Regler om børsmedlemskap er fastsatt i børsloven kapittel 3 og børsforskriften kapittel 11 og 12. Børsforskriften kapittel 11 inneholder regler om vilkår for å bli børsmedlem og om børsrepresentanter. I kapittel 12 er børsmedlemmenes rettigheter og plikter regulert. Oslo Børs har i tillegg fastsatt nærmere bestemte medlemsvilkår, som regulerer avtaleforhold mellom børsen og medlemmene.

I henhold til børsloven § 3-1 kan verdipapirforetak som i henhold til verdipapirhandelloven kan yte investeringstjenester i Norge, etter søknad bli medlem av børsen. Bestemmelsen innebærer at også verdipapirforetak med hovedsete i annen EØS-stat som yter investeringstjenester i Norge direkte fra forretningssted i annen EØS-stat eller gjennom filial i Norge i henhold til verdipapirhandelloven § 7-7, kan være børsmedlem. Tilsvarende gjelder for verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS som har fått tillatelse av Kongen til å yte investeringstjenester i Norge gjennom filial eller direkte fra forretningssted utenfor EØS i henhold til verdipapirhandelloven § 7-8. Av børsloven § 3-1 annet ledd følger det at børsmedlem som hovedregel må delta regelmessig i kursnoteringene ved børsrepresentant, men at børsstyret kan gjøre unntak fra dette kravet. I bestemmelsens tredje ledd er det gitt regler om Norges Bank deltagelse i kursnoteringene.

I følge børsloven § 3-3 første ledd kan et børsmedlem ha én eller flere børsrepresentanter. Børsstyret kan bestemme et høyeste antall representanter for hvert børsmedlem. En børsrepresentant skal i henhold til samme bestemmelse godkjennes av børsstyret. Det er et vilkår for godkjennelse at børsrepresentanten er ansatt hos børsmedlemmet og er skikket til å møte på børsen. Finansdepartementet har i medhold av nevnte bestemmelse fastsatt regler i børsforskriften § 11-4 om nærmere krav til faglige kvalifikasjoner.

I børsloven § 3-4 er det fastsatt at tilsynsmyndighetene uten hinder av taushetsplikt kan gi opplysninger av betydning for børsstyrets vedtak etter reglene i kapittel 3. I § 3-5 er det fastsatt at det i børsforskriftene kan bestemmes at andre enn fondsmeglere kan delta på børsen, herunder i hvilken utstrekning reglene i lovens kapittel 3 får anvendelse på slik deltakelse.

Av børsloven § 4-8 følger det at børsen kan kreve at verdipapirforetak, uten hinder av taushetsplikt, skal gi slike opplysninger som er nødvendig for at børsen kan oppfylle sine plikter etter børsloven og annen lovgivningen. Opplysningsplikten gjelder tilsvarende for ansatte.

8.2.8.2 Utvalgets forslag

Utvalget viser til at ISDs definisjon av regulert marked forutsetter at dette har regler som blant annet fastlegger «vilkårene for adgang til markedet» og uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 212):

«Utvalget foreslår at prinsippet i dagens lov videreføres, men at det i utgangspunktet er opp til børsens egne vilkår eller regler å fastsette de nærmere betingelser.»

Utvalget foreslår at det på samme måte som i dagens børslov fastsettes at bare børsmedlemmer kan delta i den handel og kursnotering som organiseres av børsen.

Videre foreslås det at det i børsloven gis regler om hvem som kan bli børsmedlem. Det foreslås i motsetning til i gjeldende rett at regelverket gjøres uavhengig av om børsmedlemmet er verdipapirforetak. I denne forbindelse uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 212):

«Hver enkelt børs må da fastsette i sine vilkår om bare verdipapirforetak med tillatelse til å drive mellommannsvirksomhet, eller også andre skal kunne aksepteres som medlemmer på børsen, f eks investorer forsåvidt gjelder handel i egen regning, dersom de øvrige vilkår er oppfylt.»

I stedet for et krav til at børsmedlemmet er verdipapirforetak, foreslår utvalget at en børs bare skal kunne oppta medlemmer som har en forsvarlig kapital, formålstjenlig organisasjon, tilstrekkelige tekniske systemer og for øvrig anses skikket til å delta i kursnoteringen i forhold til de forpliktelser medlemskapet innebærer. I tillegg foreslås det krav om at børsmedlem må ha de nødvendige offentlige tillatelser til å drive den virksomhet børsmedlemskapet etter sin art innebærer, og må oppfylle betingelser og plikter knyttet til børsmedlemskapet. Utvalget uttaler om dette (NOU 1999:3 side 212-213):

«Kravet gjelder bare der offentlige tillatelser er påkrevet, slik at det etter dagens lovgivning normalt ikke vil være krav om offentlig tillatelse for investorers eventuelle medlemskap på børs begrenset til handel i egen regning.»

Utvalget uttaler også (NOU 1999:3 side 262):

«Til bestemmelsens annet ledd bemerkes at deltagelse i handel og kursnotering på andres vegne krever konsesjon etter vphl § 7-1, jf § 1-2 første ledd nr 1, eller tilsvarende tillatelse fra foretakets hjemland, jf verdipapirhandelloven §§ 7-7 og 7-8. Dersom et børsmedlem ikke driver annen virksomhet i Norge enn å være børsmedlem, er det antatt at hverken verdipapirhandelloven eller investeringstjenestedirektivet krever at det meldes grenseoverskridende virksomhet. At et medlem skal kunne oppfylle sine forpliktelser knyttet til medlemskapet innebærer blant annet at foretaket skal kunne oppfylle opplysningsplikten etter femte ledd uten å komme i strid med nasjonale taushetspliktregler.»

Sistnevnte er ivaretatt i utvalgets forslag ved at det er foreslått at børs skal gi investeringsforetak med hovedkontor i annen EØS-stat adgang til å delta i handel og kursnotering på like vilkår som andre børsmedlemmer. I omtalen av den tilsvarende regel for autoriserte markedsplasser viser utvalget til at ISD artikkel 15 pålegger norske myndigheter å påse at investeringsforetak med hovedkontor i en EØS-stat har adgang til regulerte markeder i Norge, på lik linje med norske foretak. Det vises til nærmere omtale av dette i NOU 1999:3 kapittel 12.2.2.2.2.

Utvalget foreslår at Kongen skal kunne fastsette nærmere regler om vilkår for medlemskap og medlemmers forpliktelser.

Utvalget foreslår dessuten en videreføring av medlemmenes og deres ansattes opplysningsplikt overfor børsen etter børsloven § 4-8, jf. lovutkastet § 5-4 femte ledd. Opplysningsplikten gjelder etter forslaget, som i gjeldende rett, de opplysninger som er nødvendig for at børsen kan oppfylle sine plikter etter denne lov og annen lovgivning. Det presiseres i lovutkastet at plikten også gjelder børsmedlemmenes tillitsvalgte.

For det tilfelle at børsmedlemmer ikke er underlagt offentlig tilsyn av Kredittilsynet eller tilsvarende myndighet i andre land, f.eks. dersom medlemmet ikke er verdipapirforetak foreslår utvalget en plikt for børsmedlemmet til å gi tilsynsmyndighetene og børsen de opplysninger som måtte bli krevet om forhold som vedrører børsmedlemskapet. Opplysningsplikten gjelder etter forslaget tilsvarende for tillitsvalgte og ansatte hos børsmedlem. For øvrig viser utvalget til at Kredittilsynet kan gi børsen de opplysninger som er nødvendige for børsens utførelse av lovbestemte oppgaver, blant annet i forbindelse med børsmedlemskap, jf. kredittilsynslovens § 7.

Utvalget foreslår at reguleringen av børsmedlemmenes børsrepresentanter går ut av loven. På bakgrunn av at børsrepresentantene ikke lenger møter personlig på børsen for å delta i kursnoteringene, og at verdipapirhandellovens regulering av verdipapirmeglere tar utgangspunkt i verdipapirforetak og ikke enkeltmeglere, er det etter utvalgets syn naturlig at børsloven kun regulerer forholdet til børsens direkte brukere, nemlig medlemsforetakene. Det vises til at medlemsforetakene vil være ansvarlig for at deres ansatte følger de gjeldende regler. Videre vises det til at den enkelte børs i sine forretningsvilkår kunne og måtte stille krav til de av medlemmenes ansatte som skal operere i handelssystemet/delta i kursnoteringene, eller være ansvarlig for dette, f.eks. knyttet til vandel og erfaring.

8.2.8.3 Høringsinstansenes merknader

Konkurransetilsynet med støtte fra Arbeids- og administrasjonsdepartementet slutter seg til at det i den nye børsloven åpnes for fjernmedlemsskap ved at børs skal gi investeringsforetak med hovedkontor i en annen EØS-stat adgang til å delta i handelen og kursnotering på like vilkår som andre børsmedlemmer.

Videre slutter Konkurransetilsynet og Arbeids- og admimistrasjonsdepartementet seg til at også privatpersoner, som ikke opptrer som mellommenn, skal kunne delta i handelen dersom markedsplassen finner dette formålstjenlig.

Konkurransetilsynet uttaler videre:

«I utredningens avsnitt 14.2 fremgår det at konkurransen mellom markedsplassene både er konkurranse om investorenes kapital og handel, og om utstederne. Et økt antall investorer resulterer i større tilgang til risikokapital til utstederne og fører ofte til bedre likviditet, som igjen tiltrekker seg nye investorer. Etter Konkurransetilsynets oppfatning er det investorene det er størst konkurranse om da utstedere i større grad er knyttet til sine hjemmemarkeder. Forhold ved børsvirksomheten som vedrører konkurransen om investorer bør være slik at det foreligger færrest mulig hindringer ved å handle på børser.»

Nord Pool gir i sin høringsuttalelse uttrykk for at en forutsetter at alle kategorier aktører i markedet som oppfyller børslovens krav kan være medlemmer på børsen, herunder at ikke meglerne gis særskilte fortrinn i forhold til direkte aktører.

Kredittilsynet slutter seg til utvalgets forslag om å ta inn i børsloven en angivelse av hvilke vilkår som er avgjørende for børsens behandling av søknader for å bli børsmedlem.

Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Det er bl.a. viktig at man har fått med et krav om at det skal foreligge tilstrekkelige tekniske systemer, i lys av den systemrisiko som kan ligge i feil eller mangler på dette området. Kredittilsynet mener videre det er hensiktsmessig at man har tatt med det noe skjønnsmessige vilkåret om at vedkommende må være skikket til å delta i kursnoteringene, for å kunne fange opp forhold som ikke lar seg spesifisere generelt.»

Om det foreslåtte kravet til at medlemmet skal ha en formålstjenlig organisasjon skriver Kredittilsynet følgende:

«Kredittilsynet antar at organisasjonens formålstjenlighet skal vurderes i forhold til dens ivaretakelse av sine forpliktelser som børsmedlem. Spørsmålet om hva som ligger i dette vilkåret må antas å ha størst aktualitet for søkere som ikke er verdipapirforetak, idet verdipapirforetak vil være underlagt kravene til organisering av virksomheten som følger av verdipapirhandelloven § 9-1. Foretak som søker om børsmedlemskap vil imidlertid ikke nødvendigvis være underlagt lovfastsatte krav til organisering av sin virksomhet. Det vises til at man åpner for både fjernmedlemskap og investorer som børsmedlemmer. For slike søkere kan det være hensiktsmessig med en noe mer presis angivelse av hvilke krav som stilles til organisasjonen. Kredittilsynet ser samtidig at det kan være behov for et vilkår som er fleksibelt i forhold til de ulike typer børsmedlemmer som vil kunne være aktuelle. Den enkelte børs kan innenfor bestemmelsens område selv fastsette nærmere regler om hva som ligger i kravet til formålstjenlig organisasjon i sine forretningsvilkår, dersom behovet er til stede for en slik presisering.»

Kredittilsynet anser at spørsmålet om det bør stilles ytterligere krav til børsmedlemmer som ikke er verdipapirforetak enn de som fremgår av utkastets § 5-4 annet ledd, vil være et av spørsmålene som vil være aktuelle i forbindelse med fastsettelse av nye forskrifter i medhold av utkastets § 5-4 tredje ledd.

Kredittilsynet støtter videre utvalgets forslag om en videreføring av børsmedlemmers opplysningsplikt overfor børser om de opplysninger som er nødvendige for at børsen kan oppfylle sine plikter etter børsloven og annen lovgivning. Av annen lovgivning peker Kredittilsynet særlig på børsenes plikt til å gi Kredittilsynet opplysninger om antatte overtredelser av bestemmelser i verdipapirhandelloven, herunder forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kravet til god forretningsskikk, jf. verdipapirhandelloven § 12-1 tredje ledd. Kredittilsynet påpeker at forslaget er en videreføring av gjeldende rett, med den utvidelse at opplysningsplikten også vil gjelde for børsmedlemmer som ikke er verdipapirforetak.

8.2.8.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre hovedregelen i gjeldende børslov om at det bare er børsmedlemmer som kan delta i den handel og kursnotering som organiseres av børsen, jf. lovforslaget § 5-4. Når det gjelder uttalelsen fra Konkurransetilsynet og Arbeids- og administrasjonsdepartementet om at de støtter forslaget om å åpne for fjernmedlemsskap, påpeker departementet for ordens skyld at en slik adgang foreligger også i gjeldende rett.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om ikke å videreføre dagens regel om at bare verdipapirforetak kan tas opp som børsmedlem. Forslaget er, som påpekt av Konkurransetilsynet, i samsvar med et forslag fra Konkurransetilsynet og Kredittilsynet i deres rapport av 2. april 1998. Rapporten fra Konkurransetilsynet og Kredittilsynet hadde sin bakgrunn i en henvendelse fra Arbeids- og administrasjonsdepartementet og Finansdepartementet av 26. januar 1998 hvor de to instansene ble bedt om å vurdere «fondsmeglernes fortjeneste og konkurranseforholdene i det norske verdipapirmarkedet» og om å fremme mulige tiltak for å bedre konkurranseforholdene i det norske verdipapirmarkedet. At også andre enn verdipapirforetak kan bli børsmedlemmer innebærer at også personer og foretak som ikke er underlagt tilsyn av Kredittilsynet etter Kredittilsynsloven § 1 kan bli børsmedlemmer. Ingen av høringsinstansene har hatt motforestillinger til dette. Departementet viser til at børsmedlemmer etter lovforslaget §§ 5-4 siste ledd og 8-2 siste ledd siste punktum vil ha opplysningsplikt overfor henholdsvis børsen og Kredittilsynet og slutter seg på denne bakgrunn til utvalgets forslag.

Utvalget har ikke foreslått å videreføre regelen i børsloven § 4-1 annet punktum om at børsstyret kan bestemme at også andre enn børsmedlem kan delta i kursnoteringene for særlige typer finansielle instrumenter. Departementet kan ikke se at dette er nærmere kommentert av utvalget eller høringsinstansene. I Ot.prp. nr. 83 (1986-87) side 101 heter det om bakgrunnen for denne regelen:

«Imidlertid kan det tenkes at en for særlige typer verdipapirer finner det naturlig også å la andre enn fondsmeglerforetak og Norges bank delta i kursnoteringene. Departementet ønsker derfor ikke å utelukke muligheten for en slik utvikling i fremtiden.»

På bakgrunn av at vilkårene for å bli børsmedlem i utvalgets forslag er gjort uavhengig av om søker er verdipapirforetak, er det etter det departementet kan se ikke lenger behov for en slik unntaksregel.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å ta inn i børsloven en presisering av vilkårene for å bli børsmedlem. Det presiseres at hver enkelt børs med de begrensninger som følger av lovforslaget § 5-1 første ledd vil kunne oppstille ytterligere vilkår for medlemsskap i sine regler og forretningsvilkår. Det foreslås at det fastsettes at børs bare kan oppta medlemmer som har en forsvarlig kapital, formålstjenlig organisasjon og tilstrekkelige tekniske systemer, og som for øvrig anses skikket til å delta i kursnoteringen i forhold til de forpliktelser medlemskapet innebærer. Videre foreslås det at børsmedlem må ha de nødvendige offentlige tillatelser til å drive den virksomhet børsmedlemskapet etter sin art innebærer, og må oppfylle betingelser og plikter knyttet til børsmedlemskapet.

At børsmedlemmer må ha nødvendige offentlige tillatelser, innebærer f. eks. at børsmedlem som er marketmaker vil måtte ha konsesjon etter verdipapirhandelloven § 7-1 første ledd, jf. § 1-2 første ledd nr. 2.

Kredittilsynet har uttalt at vilkåret om en formålstjenlig organisasjon må antas å ha størst aktualitet for søkere som ikke er verdipapirforetak, i det verdipapirforetak vil være underlagt kravene til organisering av virksomheten som følger av verdipapirhandelloven § 9-1. Departementet er ikke uenig med Kredittilsynet i at kravet om en hensiktsmessig organisasjon som regel vil være oppfylt dersom et verdipapirforetak oppfyller de krav til organisering som følger av verdipapirhandelloven. Det kan imidlertid ikke utelukkes at virksomheten som børsmedlem kan stille ytterligere krav til organiseringen og slik sett vil vilkåret også kunne være relevant for denne gruppen av søkere.

Utvalget har foreslått inntatt en presisering av at børs skal gi investeringsforetak med hovedkontor i annen EØS-stat adgang til å delta i handel og kursnotering på like vilkår som andre børsmedlemmer. Departementet slutter seg til utvalgets forslag. Det foreslås imidlertid en teknisk endring i utvalgets forslag ved at begrepet «investeringsforetak med hovedkontor i annen EØS-stat» erstattes med «foretak med hovedkontor i annen EØS-stat som i sitt hjemland har tillatelse til å yte investeringstjenester som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr. 1 til 4». Bestemmelsen gjennomfører ISD artikkel 15 som pålegger norske myndigheter å påse at investeringsforetak med hovedkontor i EØS-stat har adgang til regulerte marked i Norge, på linje med norske foretak.

Når det gjelder utvalgets forslag om at Kongen kan fastsette nærmere regler om villkår for medlemsskap og medlemmenes forpliktelser, foreslår departementet at kompetansen legges til departementet i stedet for til Kongen. For øvrig slutter departementet seg til utvalgets forslag.

Nord Pool har gitt uttrykk for at selskapet forutsetter at alle kategorier aktører i markedet som oppfyller børslovens krav kan være medlemmer på børsen, herunder at ikke meglerne gis særskilte fortrinn i forhold til direkte aktører. Kredittilsynet har i sin høringsuttalelse gitt uttrykk for at spørsmålet om det bør stilles ytterligere krav til børsmedlemmer som ikke er verdipapirforetak enn de som fremgår av utkastets § 5-4 annet ledd, vil være et av spørsmålene som vil være aktuelle i forbindelse med fastsettelse av nye forskrifter i medhold av utkastets § 5-4 tredje ledd. Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre dagens regel om at børsmedlemmet og børsmedlemmets ansatte uten hinder av taushetsplikt plikter å gi børsen opplysninger som er nødvendig for at børsen skal kunne oppfylle sine plikter etter børsloven og annen lovgivning. Opplysningsplikten vil blant annet omfatte opplysninger om børsmedlemmets kapitalforhold og organisasjon for at børsen skal kunne kontrollere at medlemmet fortsatt oppfyller kravene til forsvarlig kapital, formålstjenlig organisasjon, tilstrekkelige tekniske systemer og for øvrig anses skikket til å delta i kursnoteringen i henhold til lovforslaget § 5-4 annet ledd. Det presiseres i lovforslaget at opplysningsplikten også gjelder børsmedlemmenes tillitsvalgte. Dette er i overensstemmelse med tolkningen av bestemmelsen i § 4-8 og representerer derfor ikke en realitetsendring i forhold til gjeldende rett. Det vises for øvrig til at børsmedlemmers opplysningsplikt overfor Kredittilsynet er behandlet i kapittel 11.

Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om ikke å videreføre gjeldende børslovs regler om børsrepresentanter. Som utvalget anser departementet at ettersom børsrepresentantene ikke lenger møter personlig på børsen for å delta i kursnoteringene, og verdipapirhandellovens regulering av verdipapirmeglere tar utgangspunkt i verdipapirforetak og ikke enkeltmeglere, er det naturlig at børsloven kun regulerer forholdet til børsens direkte brukere, nemlig børsmedlemmene.

8.2.9 Opphør og suspensjon av børsmedlemsskap

8.2.9.1 Gjeldende rett

Hvis et børsmedlem ikke lenger tilfredsstiller vilkårene i verdipapirhandelloven § 7-2 opphører medlemsskapet, jf. børsloven § 3-2 første ledd. Av bestemmelsens annet ledd følger det at børsstyret kan bestemme at børsmedlemskapet skal opphøre dersom et børsmedlem opptrer i strid med lov eller forskrifter gitt i medhold av lov, eller for øvrig opptrer i strid med god forretningsskikk eller på annen måte viser seg uskikket som børsmedlem. Under de samme vilkår kan børsstyret suspendere et børsmedlem eller gi en advarsel. Slike vedtak må ha tilslutning fra minst to tredeler av styrets medlemmer. En eventuell suspensjon må i følge bestemmelsens tredje ledd ikke vare lenger enn påkrevet og ikke utover 21 dager. Børsstyret kan imidlertid når særlige grunner tilsier det vedta ny suspensjon for et bestemt tidsrom utover 21 dager. Børsstyrets vedtak om suspensjon av eller advarsel til børsmedlem, unntatt vedtak om ny suspensjon, kan ikke påklages.

8.2.9.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at børs skal kunne beslutte opphør av medlemskapet dersom et medlem ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for medlemskap. Det foreslås å videreføre bestemmelsen om at børs kan bestemme at børsmedlemskapet skal opphøre dersom et medlem opptrer i strid med lov eller forskrifter gitt i medhold av lov, eller for øvrig opptrer i strid med god forretningsskikk eller på annen måte viser seg uskikket som børsmedlem. Også regelen om at børsen på samme vilkår kan suspendere et børsmedlem foreslås videreført. Tilsvarende gjelder regelen om at en suspensjon ikke må vare lenger enn påkrevet og ikke utover 21 dager, samt regelen om at børsen når særlige grunner tilsier kan vedta ny suspensjon for et bestemt tidsrom utover 21 dager. Børsstyrets vedtak om suspensjon av børsmedlem, unntatt vedtak om ny suspensjon, foreslås som i gjeldende børslov unntatt fra klagerett.

Utvalget anser det som unødvendig å videreføre regelen om at børsstyret under de samme vilkår kan gi børsmedlemmet en advarsel. Utvalget legger til grunn at en slik advarsel ikke vil kreve særskilt hjemmel.

Om den nærmere forståelsen av den foreslåtte bestemmelsen uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 262):

«Når det i bestemmelsens første punktum heter at børsen «kan» beslutte opphør av medlemskapet hvis vilkårene for dette ikke lenger foreligger, er det for å klargjøre at mindre og uvesentlige avvik fra vilkårene ikke automatisk skal måtte medføre opphør av medlemskapet dersom mangelen blir rettet innen forsvarlig tid etter børsens konkrete vurdering. Med «dager» i annet ledd menes kalenderdager.»

8.2.9.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om videreføring av hovedprinsippene i gjeldende regelverk på dette området.

Ingen av de øvrige høringsinstanser har merknader til utvalgets forslag.

8.2.9.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at en børs skal kunne beslutte opphør av medlemskapet dersom et medlem ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for medlemskap eller dersom et børsmedlem opptrer i strid med lov eller forskrifter gitt i medhold av lov eller på annen måte viser seg uskikket som børsmedlem. Det vises til lovforslaget § 5-5. Departementet foreslår at alternativet om god forretningsskikk tas ut av forslaget. Det vises til at den tilsvarende formuleringen i gjeldende rett er ment som en henvisning til bestemmelsene om god forretningsskikk i verdipapirhandelloven. Departementet legger til grunn at dette vil følge av det alternativet som fastsetter at medlemskapet kan bringes til opphør dersom medlemmer opptrer i strid med lov.

Utvalget uttaler på side 213 i NOU 1999:3:»det foreslås at børsen også kan treffe slike vedtak dersom børsens forretningsvilkår vesentlig misligholdes». Dette fremgår ikke direkte av utvalgets forslag til lovtekst. Departementet er enig med utvalget i at dersom børsmedlemmet vesentlig misligholder sine plikter i følge regler og forretningsvilkår fastsatt av børsen i medhold av § 5-1 tredje ledd i lovutkastet, bør børsen kunne bestemme at medlemskapet skal opphøre. Det foreslås at dette tas inn i loven.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at børs på de samme vilkår som nevnt ovenfor, skal kunne suspendere et børsmedlem. Departementet slutter seg til utvalgets forslag til nærmere regler om suspensjonsvedtaket. Det foreslås således at suspensjon ikke må vare lenger enn påkrevet og ikke ut over 21 dager. Videre foreslås det at børs når særlige grunner tilsier det skal kunne vedta en ny suspensjon for et bestemt tidsrom ut over 21 dager.

Som utvalget foreslår departementet at vedtak om suspensjon, unntatt vedtak om ny suspensjon, ikke skal kunne påklages. De foreslåtte regler om suspensjon er i hovedsak en videreføring av gjeldende rett.

Som utvalget anser departementet at en regel om at børsen kan ilegge børsmedlemmet en advarsel er overflødig.

8.2.10 Vilkår for opptak til børsnotering av finansielle instrumenter

8.2.10.1 Gjeldende rett

I henhold til børsloven § 4-2 er det børsstyret som avgjør om et finansielt instrument skal tas opp til notering på børsen. Opptak av verdipapirer til notering kan bare foretas i henhold til søknad fra utsteder, mens børsen kan ta opp andre finansielle instrumenter til kursnotering uten søknad. De nærmere regler for regler opptak fremgår av børsloven §§ 4-2 og 4-3, børsforskriften, samt standardvilkårene for handel med derivatkontrakter.

Etter § 4-3 første ledd kan opptak til børsnotering bare skje dersom de finansielle instrumentene antas å ha allmenn interesse og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. Ved avgjørelse av om et verdipapir skal tas opp til kursnotering skal det også legges vekt på foretakets økonomi og andre forhold av betydning for om verdipapiret er egnet til børsnotering. Opptak til kursnotering av finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer kan skje dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende instrumentene. Dersom et allmennaksjeselskap har flere aksjeklasser, må søknad om opptak til børsnotering gjelde alle aksjeklasser, og hver enkelt aksjeklasse må tilfredsstille vilkårene for opptak, jf. § 4-3 annet ledd. Børsstyret kan i særlige tilfelle gjøre unntak fra dette kravet. Det følger av § 4-3 tredje ledd at de nærmere regler om opptak til børsnotering fastsettes i børsforskriftene.

I børsforskriften er det fastsatt vilkår for børsnotering av henholdsvis aksjer, retter til erverv av aksjer, kjøpsrett til aksjer og for obligasjoner i kapitlene 2, 7, 7a og 8. Opptak til børsnotering av verdipapirer er betinget av at det utarbeides og offentliggjøres introduksjonsprospekt etter nærmere regler i børsforskriften. I tillegg fastsetter børsforskriften krav til kursverdi, virksomhetens varighet, og aksjespredning for aksjer og grunnfondsbevis. For obligasjoner stilles det også særlige vilkår, blant annet til lånets minimumsstørrelse og antall børsposter. Det er ikke fastsatt egne regler i børsforskriften for opptak av andre finansielle instrumenter. Slikt opptak vil avhenge av om vilkårene i børsloven § 4-3 er oppfylt.

Bestemmelsene om opptak til notering i børsloven med forskrifter gjennomfører EØS-regler som svarer til børsprospektdirektivet (Rdir. 80/390 EØF) som blant annet fastsetter at medlemsstatene skal påse at opptak til offisiell børsnotering betinges av at det offentliggjøres et prospekt som skal kontrolleres og godkjennes av den myndighet som er utpekt av medlemsstaten, jf. artikkel 18 jf. artikkel 3.

Børsloven og børsforskriften pålegger videre utsteder enkelte andre forpliktelser. Av børsforskriften § 2-4 følger det at børsnoterte aksjer skal være fritt omsettelige. Bestemmelsen gjelder tilsvarende for børsnoterte tegningsretter, jf. børsforskriften § 7-8 og for obligasjoner jf. § 8-3. Disse reglene er fastsatt i medhold av børsloven § 1-6 og § 4-3 tredje ledd. Regler om at utsteder av finansielle instrumenter skal likebehandle innehaverne av deres finansielle instrumenter er gitt i børsforskriften § 23-8 med hjemmel i børsloven §§ 1-6 og 4-3 tredje ledd.

8.2.10.2 Utvalgets forslag

Etter utvalgets forslag er det fortsatt den enkelte børs som skal skal beslutte opptak av finansielle instrumenter til notering. Utvalget har vurdert alternative løsninger der et offentlig organ er tillagt slik kompetanse, men anser dette som lite hensiktsmessig i Norge.

Utvalget uttaler følgende om det regelverket som foreslås (NOU 1999:3 side 213):

«Beslutningskompetansen vil i hovedsak videreføre dagens system, men det antas hensiktsmessig at børser selv kan fastsette noen nærmere vilkår og regler innenfor rammer der hovedprinsippene fastsettes i loven, med de mer detaljerte kravene etter opptaksdirektivet (79/279/ EØF) og børsprospektdirektivet (80/390/EØF) fastlagt i forskrift.»

Utvalget foreslår at gjeldende børslovs vilkår for opptak til notering i hovedsak videreføres, jf. utvalgets utkast til § 5-6. Det foreslås at finansielle instrumenter skal kunne opptas til offisiell notering og handel etter søknad fra utsteder dersom børsen finner at de finansielle instrumenter anses egnet for notering og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. Ved avgjørelsen av om et verdipapir skal tas opp til offisiell notering skal det etter utvalgets forslag også legges vekt på foretakets økonomi og andre forhold av betydning for om verdipapiret er egnet for børsnotering.

Opptak til offisiell notering av finansielle instrumenter som ikke er verdipapir, det vil si derivater, skal etter utvalgets forslag kunne skje dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i det eller de underliggende instrumentene. Utvalget understreker at dette ikke er ment å innebære et krav om at nevnte handel og kursfastsettelse må skje ved samme børs, dersom børsen anser at markedet og børsmedlemmene har forsvarlig informasjonsgrunnlag om slik handel og kursnotering ved en annen børs eller markedsplass.

Når det gjelder begrepene «finansielle instrumenter», og «omsettelige verdipapirer» som undergruppe av førstnevnte, viser utvalget til sin omtale av dette i NOU 1999:3 kapittel 9.3 og verdipapirhandellovens § 1-2.

Utvalget foreslår at utsteder som søker børsnotering av omsettelige verdipapirer skal utarbeide prospekt som skal offentliggjøres før kursnoteringen begynner. Prospektet skal etter forslaget utarbeides i samsvar med nærmere regler som etter forslaget skal fastsettes av Kongen om vilkår for å oppta finansielle instrumenter til offisiell notering, herunder om utarbeidelse og offentliggjøring av prospekt og i samsvar med børsens egne regler og forretningsvilkår. Videre foreslås det at børsen skal kunne bestemme at det skal utarbeides prospekt eller annet informasjonsmateriale også ved opptak av finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer. Utvalget viser i denne forbindelse til at børsprospektdirektivet (Rdir. 80/390 EØF) fastsetter at medlemsstatene skal påse at opptak til offisiell børsnotering betinges av at det offentliggjøres et prospekt som skal kontrolleres og godkjennes av den myndighet som er utpekt av medlemsstaten, jf. artikkel 18 jf. artikkel 3. Videre vises det til at krav til utarbeidelse av prospekt ved offentlige emisjoner finnes i direktivet om samordning av kravene til prospekt når verdipapirer legges ut til offentlig tegning (Rdir. 89/292/EØF). Utvalget legger til grunn at EØS-reglene som svarer til disse direktivene må gjennomføres i nærmere regler fastsatt av Kongen.

Utvalget foreslår videre at Kongen skal fastsette nærmere regler om vilkår for å oppta finansielle instrumenter til offisiell notering, herunder også om utsteders løpende forpliktelser og om utarbeidelse og offentliggjøring av andre opplysninger enn prospekt. Utvalget forutsetter at forskrifter som nevnt vil gjennomføre minimumskravene for opptak til notering i EØS-reglene som svarer til Rdir. 79/279/EØS om samordning av vilkårene for opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs og minimumskravene til prospekt ved opptak til offisiell notering av verdipapirer i Rdir. 80/390/EØF om samordning av kravene til utforming, kontroll og spredning av prospekter som skal offentliggjøres i forbindelse med opptak til offisiell notering på en fondsbørs. Utvalget legger videre til grunn at en i forskrift i medhold av denne bestemmelsen må gjennomføre EØS-forpliktelser vedrørende plikter som påhviler selskaper hvis aksjer eller obligasjoner er opptatt til offisiell notering på en fondsbørs. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 263):

«Om utsteders løpende informasjonsplikt om kursrelevante hendelser og andre forhold og om plikt til periodisk offentliggjøring av regnskapsopplysninger, vises til utkastet § 5-7.

De øvrige forpliktelser som er forutsatt fastsatt i forskrift i medhold av bestemmelsens siste ledd, omfatter også de direktivforpliktelser som ikke følger av § 5-7. Det vises til Rdir 79/279/EØF oversikt C om plikter som påhviler selskaper hvis aksjer er opptatt til offisiell notering på en fondsbørs. Disse omfatter plikt til å børsnotere nyutstedte aksjer i samme aksjeklasse som er notert, plikt til å likebehandle aksjeeiere som befinner seg i samme stilling, plikt til å varsle om planlagte vedtektsendringer m v. Tilsvarende gjelder for utstedere av obligasjoner etter direktivets oversikt D. Disse forpliktelsene omfatter også opprettholdelse av sentrale vilkår for opptak til notering, for eksempel kravet om at de noterte instrumentene skal være fritt omsettelige, jf gjeldende børsforskrift §§ 2-3 og 8-3, jf Rdir 79/279/EØF oversikt A II nr 2 og oversikt B II nr 2. Det vises til omtale i kapittel 20.4.6 og 9.12. «

Videre påpeker utvalget at det følger av opptaksdirektivet at børs plikter til å ha og håndheve regler blant annet om verdipapirers frie omsettelighet og likebehandling for utstedere av børsnoterte instrumenter.

Utvalget foreslår ikke å videreføre bestemmelsen i børsloven § 4-3 annet ledd om at dersom et allmennaksjeselskap har flere aksjeklasser, må søknad om opptak til børsnotering gjelde alle aksjeklasser, og hver enkelt aksjeklasse må tilfredsstille vilkårene for opptak. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 214):

«Bestemmelsen tjener ikke til oppfyllelse av direktivkrav. Denne typen krav er heller ikke vanlig i lovgivningen for konkurrerende børser i andre land. Om den enkelte børs likevel finner at et slikt krav vil være formålstjenlig, vil den kunne fastsette dette i sine standardvilkår.»

8.2.10.3 Høringsinstansenes merknader

Ingen høringsinstanser har gått i mot utvalgets forslag om at det er den enkelte børs som skal treffe beslutning om opptak av finansielle instrumenter til notering.

Nord Pool har påpekt at forslaget kan forstås dithen at det er en utsteder som må foreslå at verdipapirer som ikke er finansielle instrumenter blir tatt opp til notering. Nord Pool er av den oppfatning at børser må kunne beslutte opptak av verdipapirer som ikke er finansielle instrumenter til notering uten etter forslag fra utsteder. Nord Pool foreslår at det tas inn en bestemmelse i § 5-6 om at børsen også etter eget initiativ kan ta opp til offisiell notering finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer, dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende prisfastsettelse i den eller de underliggende instrumentene.

Kredittilsynet påpeker at utvalget har endret ordlyden i lovens vilkår for opptak av finansielle instrumenter til notering i forhold til gjeldende rett, uten å kommentere dette. Kredittilsynet mener at den endrede ordlyden i vilkårene for opptak, i større grad enn etter gjeldende rett, overlater til børsens skjønn hvorvidt et finansielt instrument skal tas opp til notering. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Vilkåret om at børsen finner et instrument egnet til notering er i mindre grad objektivt konstaterbart enn det gjeldende kravet til at instrumentet skal ha allmenn interesse. I så måte leder endringsforslaget muligens til mindre grad av forutberegnelighet. Kredittilsynet vil imidlertid peke på at kriteriet om at et instrument skal ha allmenn interesse ikke nødvendigvis er et hensiktsmessig vilkår ved avgjørelse av søknader om opptak. Det kan for eksempel vises til at det ved notering av statsobligasjoner vil være et begrenset antall investorer som er aktuelle kjøpere i markedet. Det kan således reises spørsmål om vilkåret om allmenn interesse vil være oppfylt for notering av slike finansielle instrumenter. Samtidig er det på det rene at de er egnet for opptak til notering og handel på børs, og at man på ingen måte ønsker å utelukke slik notering.»

Kredittilsynet konkluderer med at utvalgets forslag fremstår som mer hensiktsmessig enn ordlyden i gjeldende børslov § 4-3 og støtter derfor utvalgets forslag. Når det gjelder forslaget om at det ved vurderingen av om et verdipapir skal tas opp til vurdering skal legges vekt på «foretakets økonomi og andre forhold av betydning for om verdipapiret er egnet for børsnotering», påpeker Kredittilsynet:

«Ordlyden synes bl.a. å tilfredsstille de krav til nasjonal lovgivning som følger av opptaksdirektivet (Rådsdirektiv 79/279/EØF), som bl.a. forutsetter at det er hjemmel til å avslå en søknad dersom utstederens situasjon etter avgjørelsesmyndighetens oppfatning «er av en slik art at opptaket er i strid med investorenes interesser», jf. direktivets art. 9. Norges EØS-forpliktelse tilsier således et behov for en vid adgang til å bedømme utstederforetakets egnethet i forhold til de krav som stilles til offisiell notering og handel på børs.»

Kredittilsynet foreslår for øvrig at ordlyden endres slik at det i stedet for «verdipapirer» står «omsettelige verdipapirer». Det vises til verdipapirhandelloven § 1-2 annet og tredje ledd som inneholder en legaldefinisjon av dette begrepet.

En tilsvarende endring foreslås av Kredittilsynet i utvalgets forslag om at finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer, kan opptas til notering dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende instrumentene. Også her bør ordlyden i følge Kredittilsynet endres til å henvise til finansielle instrumenter som ikke er omsettelige verdipapirer, jf. begrunnelsen i forrige avsnitt. På den annen side reiser Kredittilsynet spørsmål ved om ikke også denne avgrensningen er for vid sett i forhold til de vilkår for notering som foreslås. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Iht. legaldefinisjonen i verdipapirhandelloven § 1-2 annet og tredje ledd, vil de ulike typene derivatkontrakter, samt verdipapirfondsandeler og pengemarkedsinstrumenter omfattes. Det er etter Kredittilsynets oppfatning neppe grunnlag for å la denne delen av § 5-6 første ledd omfatte verdipapirfondsandeler og pengemarkedsinstrumenter. Avgrensningen bør således være noe snevrere, og det kan f.eks. henvises til finansielle instrumenter som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4 - 7.»

Kredittilsynet bemerker at om deres forslag følges, står en i den situasjon at verdipapirfondsandeler og pengemarkedsinstrumenter verken omfattes av utkastets § 5-6 første ledd, annet eller tredje punktum. Ved eventuelt opptak av slike instrumenter til notering, henvises man til å foreta en vurdering ut fra vilkårene i bestemmelsens første ledd, første punktum. Denne løsningen kan etter Kredittilsynets oppfatning være akseptabel. Det bemerkes at det foreløpig er lite trolig at disse instrumentene vil bli søkt opptatt til offisiell notering og handel over børs.

Oslo Børs viser til forslaget om at opptak til notering av finansielle instrumenter, som ikke er verdipapirer forutsetter at det må foreligge «en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende instrumentene». I denne forbindelse uttaler Oslo Børs følgende:

«Etter ordlyden kan finansielle instrumenter opptas til børsnotering dersom de «antas egnet for notering og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning». For opptak til kursnotering av finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer skal «det foreligge en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende instrumentene».

Lovteksten antas å stenge for at det noteres terminer på et underliggende som først skal noteres på et senere tidspunkt («when issued terminer»). Disse må antas å falle innunder definisjonen av «finansielle instrumenter» som ikke er «omsettelige verdipapirer» etter verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr 4.

Det oppstår tidvis et behov for å kunne notere denne type instrumenter. Oslo Børs anmoder om at børsloven presiseres til å omfatte også slike instrumenter.

I Sverige ble børsloven endret i 1998 slik at det også kunne opptas opsjoner og terminer dersom «det av ett prospekt [...] fremgår att sådan handel avses ske inom sex månader från offentliggørandet av prospektet».

Ingen av høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag om at utsteder som søker børsnotering av omsettelige verdipapirer, må utarbeide prospekt i samsvar med regler utarbeidet av myndighetene og børsen etter lovutkastet § 5-6 tredje ledd og § 5-1 tredje ledd, som skal offentliggjøres før kursnoteringen begynner. Høringsinstansene har heller ikke merknader til forslaget om at Kongen fastsetter nærmere regler om vilkår for å oppta finansielle instrumenter til offisiell notering, herunder om utsteders løpende forpliktelser og om utarbeidelse og offentliggjøring av prospekt eller at børs til utfylling av børsloven med forskrifter skal fastsette regler og forretningsvilkår som regulerer rettigheter og plikter for utsteder av børsnoterte finansielle instrumenter og børsmedlemmer, samt om kursnoteringen og at slike regler kan inneholde nærmere krav til prospekt, herunder at det skal utarbeides prospekt eller annet informasjonsmateriale også ved opptak av finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer, jf. §§ 5-1 tredje ledd og 5-6 annet og tredje ledd i utvalgets utkast til børslov.

8.2.10.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det skal være den enkelte børs som beslutter opptak av finansielle instrumenter til notering.

Utvalget har gitt uttrykk for at det foreslår at gjeldende børslovs vilkår for opptak videreføres i den nye loven. Som påpekt av Kredittilsynet er ordlyden imidlertid noe endret i forhold til gjeldende lov. Et vilkår om at de finansielle instrumentene «anses egnet for notering» foreslås i stedet for vilkåret i gjeldende børslov § 4-3 om at instrumentene «antas å ha allmenn interesse». Departementet slutter seg til Kredittilsynets påpeking av at dette i noe større grad overlater til børsens skjønn hvorvidt et finansielt instrument skal tas opp til notering. Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det fastsettes som vilkår for opptak av finansielle instrumenter til offisiell notering at instrumentene anses egnet for notering og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning, jf. lovforslaget § 5-6 første ledd. Som omtalt under punkt 5.1 foreslår imidlertid departementet at begrepet opptak til offisiell notering erstattes med begrepet opptak til børsnotering.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre dagens regel om at det ved avgjørelsen av om et verdipapir skal tas opp til notering og handel på børs skal legges vekt på utstederforetakets økonomi. Som foreslått av utvalget mener departementet at det også skal legges vekt på andre forhold av betydning for om verdipapirene er egnet for børsnotering, men departementet finner det ikke nødvendig å si dette eksplisitt i lovteksten slik som utvalget har foreslått. Det vises til at det i departementets lovforslag heter at det «blant annet» skal legges vekt på utstederforetakets økonomi. Departementet foreslår for øvrig, i tråd med Kredittilsynets høringsuttalelse, at ordet «verdipapirer» i bestemmelsen erstattes med «omsettelige verdipapirer» for å bringe ordlyden mer i overensstemmelse med verdipapirhandelloven § 1-2.

Når det gjelder spørsmålet om vilkår for opptak av finansielle instrumenter som ikke er omsettelige verdipapirer slutter departementet seg til Kredittilsynets vurdering og forslår at det henvises til finansielle instrumenter som nevnt i annet ledd nr. 4 til 7, jf. lovforslaget § 5-6 første ledd. Denne løsningen innebærer at verdipapirfondsandeler og pengemarkedsinstrumenter verken omfattes av forslagets § 5-6 første ledd tredje eller fjerde punktum. Hvorvidt slike instrumenter skal opptas til notering vil måtte avgjøres etter bestemmelsens første ledd første punktum.

Med hensyn til spørsmålet om det skal være mulig å ta opp til børsnotering terminer på et underliggende som først skal noteres på et senere tidspunkt («when issued terminer»), slutter departementet seg til Oslo Børs' vurdering. Det foreslås at det fastsettes at børsnotering av finansielle instrumenter som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4 til 7, kan skje dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i det eller de underliggende finansielle instrumentene, eller dersom det av prospekt i henhold til børsloven § 5-6 annet ledd eller verdipapirhandelloven § 5-1 fremgår at slik handel må forventes å skje innen seks måneder fra tidspunktet for offentliggjøring av prospektet, jf. lovforslaget § 5-6 første ledd. Departementet legger til grunn at en adgang til å ta opp slike instrumenter til børsnotering vil kunne lede til en mer riktig verdifastsettelse for de underliggende instrumentene når de tas opp til børsnotering.

Nord Pool har påpekt at slik forslaget er utformet fra utvalgets side synes det som om utsteder må ta initiativ til at finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer skal bli tatt opp til notering, jf. § 5-6 første ledd første punktum i utvalgets lovutkast. Derivatinstrumenter har ikke utsteder i tradisjonell forstand. Instrumentene blir tatt opp til notering ut fra ønsker og behov uttrykt av investorer og børsmedlemmer. Departementet har på bakgrunn av Nord Pools høringsuttalelse klargjort i lovteksten at krav om søknad fra utsteder bare gjelder ved opptak av omsettelige verdipapirer, jf. lovforslaget § 5-6 første ledd. For de tilfeller hvor de omsettelige verdipapirene allerede er børsnotert ved annen børs foreslås det at departementet i forskrift skal kunne fastsette unntak fra kravet om søknad fra utsteder.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at utsteder som søker børsnotering av omsettelige verdipapirer skal utarbeide prospekt i samsvar med regler gitt i forskrift og børsens egne regler og forretningsvilkår som skal offentliggjøres før kursnoteringen begynner, jf. lovforslaget § 5-6 annet ledd.

Departementets slutter seg til utvalgets forslag om at børsen skal kunne bestemme at det skal utarbeides prospekt eller annet informasjonsmateriale også ved opptak av finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer, jf. lovforslaget § 5-6 annet ledd.

Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om at det i forskrift skal kunne fastsettes nærmere regler om vilkår for å oppta finansielle instrumenter til børsnotering, herunder om utsteders løpende forpliktelser og om utarbeidelse og offentliggjøring av prospekt eller andre opplysninger. Departementet foreslår at hjemmelen til å fastsette slike regler legges til departementet i stedet for til Kongen som foreslått av utvalget. Departementet legger som utvalget til grunn at forskriftene vil måtte oppfylle minimumskravene for opptak til notering i EØS-reglene som svarer til Rdir. 79/279/EØF om samordning av vilkårene for opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs (opptaksdirektivet) og minimumskravene til prospekt i Rdir. 80/390/EØF om samordning av kravene til utforming, kontroll og spredning av prospekter som skal offentliggjøres i forbindelse med opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs. Det vises til lovforslaget § 5-6 tredje ledd. Videre legges det til grunn at forskrifter i medhold av denne bestemmelsen må oppfylle forpliktelser i ulike EØS-regler knyttet til plikter som skal legges på selskaper som har utstedt aksjer eller obligasjoner som er opptatt til offisiell notering på en fondsbørs.

Utvalget har vist til at EØS-reglene som svarer til opptaksdirektivet krever at det fastsettes at børs plikter å ha og håndtere regler om verdipapirers frie omsettelighet og likebehandling. Regler om dette er imidlertid ikke inntatt i utvalgets forslag. I gjeldende rett er slike regler inntatt i børsforskriften. Departementet slutter seg til at slike regler fremdeles bør fastsettes i forskrift.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om ikke å videreføre bestemmelsen i børsloven § 4-3 annet ledd om at dersom et allmennaksjeselskap har flere aksjeklasser, må søknad om opptak til børsnotering gjelde alle aksjeklasser, og hver enkelt aksjeklasse må tilfredsstille vilkårene for opptak. Det vises til utvalgets begrunnelse for forslaget som departementet i hovedsak slutter seg til.

8.2.11 Opplysningsplikt for utstedere

8.2.11.1 Gjeldende rett

Utstedere av børsnoterte verdipapirer har en rekke forpliktelser overfor børsen som er regulert i børsloven og i børsforskriften. Sentralt blant disse står informasjonsplikten som grovt sett kan inndeles i tre: løpende informasjon, regnskapsrapportering og krav til prospekt i forbindelse med fusjon og fisjon samt erverv av en viss størrelse.

Hovedregelen om løpende informasjonsplikt følger av børsloven § 4-7. Foretak hvis verdipapirer er notert på børsen, har plikt til å gi børsen opplysninger av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene. Bestemmelsen er gjennom børsforskriften og Børsklagenemndens praksis gitt et mer presist innhold. I henhold til børsforskriften § 5-2 første ledd og § 10-2 første ledd skal selskapet uoppfordret og umiddelbart gi børsen opplysninger, herunder om endringer i forhold som tidligere er meddelt børsen, som må antas å være av ikke uvesentlig betydning for kursen på selskapets aksjer eller obligasjoner. I tillegg er det enkelte forhold som skal opplyses uansett om opplysningene har betydning for kursen eller ikke. Regler om dette er gitt i børsforskriftens §§ 5-2 annet ledd, 5-3, 5-4, 5-5, 6-3 og 6-4 hvor det er aksjer som er børsnotert, og i §§ 10-2 annet ledd, 10-3, 10-4, 10-6, 10-7 og 10-10 hvor det er obligasjoner som er børsnotert. I børsforskriften §§ 6-3 og 6-4 for aksjer og § 10-10 for obligasjoner er det gitt regler om utstederselskapenes plikt til å offentliggjøre årsregnskap, årsberetning og delårsrapporter.

I spesielle tilfelle og når særlige grunner taler for det, kan det bestemmes at opplysninger etter børsloven § 4-7 bare skal gis til børsstyrets leder, børsdirektøren eller børsdirektørens stedfortreder. Nærmere regler om dette er gitt i børsforskriften § 23-2.

Børsloven § 4-4 fastsetter at det skal gis nærmere regler i børsforskriftene om hvilke opplysninger et selskap plikter å gi i forbindelse med en kapitalforhøyelse og i hvilken form disse skal gis. Slike regler er gitt i børsforskriftens kapittel 18 og kapittel 14 og 15.

Med hjemmel i børsloven § 4-7 er det videre i børsforskriften kapittel 17 og 19 fastsatt krav til prospekt ved henholdsvis fusjoner og fisjoner. I kapittel 19a, er det gitt regler om prospekt hvor et selskap hvis aksjer er børsnotert erverver virksomhet eller eiendel av en viss størrelse eller hvor vederlaget er av en viss størrelse.

8.2.11.2 Utvalgets forslag

Utvalget påpeker at flere EU-direktiver inneholder bestemmelser om informasjonsplikt for børsnoterte foretak. Opptaksdirektivet inneholder krav til løpende informasjonsplikt, mens både halvårsdirektivet (Rdir. 82/121/EØF) og opptaksdirektivet stiller krav til offentliggjøring av regnskaper for foretak som har utstedt børsnoterte verdipapirer. Utvalget påpeker videre at etter børsprospektdirektivet (Rdir. 80/390 EØF), skal medlemsstatene påse at opptak til offisiell børsnotering betinges av at det offentliggjøres et prospekt som skal kontrolleres og godkjennes av den myndighet som er utpekt av medlemsstaten, jf. artikkel 18 jf. artikkel 3. Minstekrav til regnskapsrapportering følger i følge utvalget av halvårsdirektivet (Rdir. 82/121/EØF). Det vises til nærmere beskrivelse av direktivene i NOU 1999:3 punkt 2.3 og punkt 12.2.3 og 12.2.4.

Utvalget foreslår at utsteder av børsnoterte finansielle instrumenter skal innsende til børsen og offentliggjøre opplysninger av betydning for en riktig vurdering av de finansielle instrumentene etter nærmere regler fastsatt av Kongen.

Minstekravet for utstederens informasjonsplikt etter opptaksdirektivet er ifølge utvalget at det skal gis opplysninger som gjelder «vesentlige forhold av betydning innenfor dets virksomhetsområde, forhold som ikke er kjent for offentligheten, og som på grunn av sin innvirkning på selskapets aktiva og passiva, dets økonomiske stilling eller dets virksomhet generelt kan føre til betydelige kurssvingninger for selskapets aksjer», jf. opptaksdirektivet oversikt C nr. 5a.

Utvalget viser til at i gjeldende rett er kravet etter børsforskriften og børsklagenemndens praksis knyttet til «opplysninger [...] som må antas å være av ikke uvesentlig betydning for kursen på selskapets aksjer», jf. børsforskriften § 5-2 første ledd. Også for noterte obligasjoner er informasjonsplikten i følge utvalget formulert annerledes i børsforskriften enn i opptaksdirektivet, jf. børsforskriften § 10-2 første ledd og opptaksdirektivet oversikt D nr. 4. Utvalget påpeker i denne forbindelse at det fremgår uttrykkelig av direktivet at medlemsstatene med enkelte unntak kan stille strengere krav.

Om det nærmere innholdet i informasjonsplikten og hvilke krav som må fremgå av forskriften om denne, uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 214):

«Forpliktelsene vil blant annet omfatte plikt til å offentliggjøre opplysninger av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene, samt minstekrav til årsregnskap og delårsrapporter. Forskrifter om dette vil måtte oppfylle ovennevnte direktivkrav, og vil for øvrig kunne fastlegge unntak fra informasjonsplikten og gi børsen adgang til å dispensere fra denne i enkelttilfeller, jf også gjeldende børslov § 4-7 annet punktum og børsforskriften § 23-2 tredje ledd, jf nærmere omtale i kapittel 9.10. Utover det minimum som fastsettes i forskrift vil den enkelte børs kunne stille ytterligere betingelser i sine vilkår så lenge lov og forskrift ikke forhindrer dette. For utstedernes informasjonsplikt foreslås at det gis hjemmel til å fastsette nærmere regler i forskrift. Det vises til lovutkastet § 5-7 første ledd. Unntak fra informasjonsplikten kan inntas i forskriften i den utstrekning dette er i samsvar med de ovennevnte krav etter EØS-direktivene.

Utvalget foreslår for øvrig en videreføring av børsens hjemmel etter børsloven § 4-8 til å kreve at utstedere samt deres ansatte, uten hinder av taushetsplikt, skal gi slike opplysninger som er nødvendig for at børsen kan oppfylle sine plikter etter børsloven og annen lovgivning, jf. utvalgets lovutkast § 5-7 tredje ledd. Utvalget foreslår at det presiseres at plikten også gjelder utstederes tillitsvalgte.

8.2.11.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag til bestemmelse om utsteders opplysningsplikt, med de presiseringer og endringer som foreslås i forhold til gjeldende rett. Den foreslåtte presiseringen i bestemmelsens tredje ledd om at opplysningsplikten overfor børs også gjelder for tillitsvalgte i utstederforetakene synes, etter Kredittilsynets oppfatning, hensiktsmessig.

8.2.11.4 Departementets vurdering

Departementet legger som utvalget til grunn at bestemmelsene om utsteders forpliktelser i børslov med forskrifter, som i gjeldende rett, må være i overensstemmelse med krav til utsteders informasjonsplikt i EØS-reglene som svarer til opptaksdirektivet (Rdir. 79/279/EØF) og halvårsrapportdirektivet (Rdir. 82/121/EØF), samt Rdir. 89/298/EØF om samordning av kravene til utforming, kontroll og spredning av det prospekt som skal offentliggjøres når verdipapirene legges ut til offentlig tegning, som kommer til anvendelse både ved noterte og unoterte verdipapirer.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at utsteder skal offentliggjøre og innsende til børsen opplysninger av betydning for en riktig vurdering av de finansielle instrumentene etter nærmere regler gitt i forskrift. Bestemmelsen er en videreføring av gjeldende rett og går lenger enn de minimumskrav til utsteders opplysningsplikt som følger av opptaksdirektivet. Departementet anser det som hensiktsmessig at forskriftskompetansen legges til departementet i stedet for til Kongen, som foreslått av utvalget. Det vises til lovforslaget § 5-7.

Det vil måtte gis nærmere regler både om utsteders løpende informasjonsplikt, plikt til regnskapsrapportering og plikt til å utarbeide prospekt. Videre vil den enkelte børs kunne oppstille ytterligere krav på dette området, jf. lovforslaget § 5-1 tredje ledd. Som utvalget legger departementet til grunn at det vil kunne fastsettes unntak fra informasjonsplikten i den grad dette er i samsvar med de ovennevnte krav etter EØS-regelverket.

For de tilfeller der de omsettelige verdipapirene allerede er børsnotert ved annen børs foreslås det at departementet i forskrift skal kunne fastsette unntak fra reglene om utsteders opplysningsplikt, jf. lovforslaget § 5-6 tredje ledd.

Utvalget har foreslått at det fastsettes i børsloven at utsteder periodevis skal innsende til børsen og offentliggjøre årsregnskap og regnskapsopplysninger etter nærmere regler fastsatt av Kongen. Departementet mener at det neppe er behov for å fastsette nærmere regler om regnskapsrapportering direkte i loven. Det vises til at det i tråd med utvalgets forslag ikke foreslås inntatt nærmere regler om løpende informasjonsplikt og plikt til å utarbeide prospekt i lovteksten. Det foreslås således at denne formuleringen utgår.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre dagens regel om at børs kan kreve at utstedere, samt deres ansatte, uten hinder av taushetsplikt, skal gi slike opplysninger som er nødvendig for at børsen kan oppfylle sine plikter etter loven og annen lovgivning. Det foreslås enkelte tekniske endringer i forhold til utvalgets forslag. Utvalget har for ordens skyld foreslått presisert at plikten også gjelder utsteders tillitsvalgte. Departementet slutter seg til utvalgets forslag.

8.2.12 Strykning fra børsnotering

8.2.12.1 Gjeldende rett

Børsloven § 4-10 fastsetter at børsstyret kan vedta at et finansielt instrument skal strykes fra børsnotering hvis det finansielle instrumentet ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for opptak eller hvis særlige grunner for øvrig tilsier det. Et børsnotert allmennaksjeselskap kan søke børsstyret om at dets aksjer blir strøket fra kursnoteringene hvis generalforsamlingen i selskapet har besluttet dette med flertall som for vedtektsendringer jf. allmennaksjeloven § 5-18 første ledd. Treffer børsstyret vedtak om strykning etter søknad fra selskapet treffes vedtak etter de vanlige flertallsregler. Strykes instrumentene uten søknad, må minst 2/3 av samtlige av børsstyrets medlemmer stemme for strykning for at vedtaket skal være gyldig. Børsstyrets vedtak om strykning skal straks offentliggjøres. Av bestemmelsens fjerde ledd følger det at nærmere regler om strykning av finansielle instrumenter fra kursnoteringene kan fastsettes i børsforskriften. Slike regler er gitt i børsforskriftens § 25-2 og § 25-3. Sistnevnte bestemmelse regulerer midlertidig strykning.

8.2.12.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår en videreføring av dagens regel om at børsen kan vedta at et finansielt instrument skal strykes fra børsnotering hvis det ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for opptak eller hvis særlige grunner for øvrig tilsier det. Som for opptak antar utvalget at det er hensiktsmessig at børser selv kan fastsette nærmere vilkår og regler innenfor rammene av hovedprinsippene fastsatt i loven, med de mer detaljerte kravene etter opptaksdirektivet og børsprospektdirektivet fastlagt i forskrift.

Videre foreslår utvalget at et børsnotert aksjeselskap, som i dag, skal kunne søke børsen om at dets aksjer blir strøket fra kursnoteringene hvis generalforsamlingen i selskapet har besluttet dette med flertall som for vedtektsendringer. Utvalget legger til grunn at bestemmelsen også gir grunnlag for nærmere regulering av såkalt midlertidig strykning. Den nærmere regulering av prosedyre og vilkår for strykning fra børsnotering, forutsettes fastsatt av børsen i henhold til lovutkastet § 5-1 tredje ledd.

I sin nærmere omtale av forslaget uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 218):

«I enkelte av de direktiver som er nevnt ovenfor i kapittel 20.4.7, er det forutsatt at den myndighet som forvalter regelverket er tillagt nødvendige fullmakter til å utføre sine oppgaver. Det vises til opptaksdirektivet artikkel 9 nr. 2 og investeringstjenestedirektivet artikkel 27.

Utvalget anser det som viktig at en børs har effektive virkemidler til å forhindre og forebygge opptreden som er i strid med regelverket. Den enkelte børs bør selv tillegges en skjønnsmessig mulighet til å anvende slike sanksjoner ut fra børsens eget behov for tillit i markedet, og sine forpliktelser etter lov. Dersom det i praksis viser seg at en børs ikke håndhever det regelverk den er tillagt etter loven, vil tilsynsmyndigheten måtte vurdere å treffe tiltak enten direkte overfor markedsaktørene, eller overfor den enkelte børs.»

8.2.12.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet er enig i at det fortsatt bør være børsen som avgjør hvorvidt finansielle instrumenter skal strykes fra notering, og at det derfor er hensiktsmessig at børsen gis adgang til å foreta strykning dersom vilkårene for opptak ikke lenger er oppfylt eller dersom særlige grunner tilsier det.

Kredittilsynet påpeker at lovutvalget har valgt ikke å videreføre kravet til offentliggjøring av vedtak om strykning som følger av gjeldende børslov § 4-10 tredje ledd, uten at dette er nærmere kommentert. Kredittilsynet legger til grunn at avgjørelser om strykning må meddeles markedet umiddelbart. Dette følger blant annet av kravet til likebehandling av aktører og gjennomsiktighet i markedet. Kredittilsynet mener det er en fordel at det fremgår direkte av lovbestemmelsen at avgjørelsen må offentliggjøres straks, og foreslår således at gjeldende børslov § 4-10 tredje ledd, videreføres.

Kredittilsynet påpeker at utvalget ikke har foreslått noen videreføring forskriftshjemmelen i § 4-10 fjerde ledd og at dette ikke er nærmere kommentert fra utvalgets side. Kredittilsynet foreslår at denne forskriftshjemmelen videreføres og viser blant annet til behovet for å presisere bestemmelsens innhold etter mønster av de nevnte bestemmelser i børsforskriften og i forhold til opptaksdirektivets bestemmelser om strykning.

8.2.12.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre gjeldende regel om at børs kan vedta at et finansielt instrument skal strykes fra børsnotering hvis det ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for opptak eller hvis særlige grunner for øvrig tilsier det, jf. lovforslaget § 5-8 første ledd. Som utvalget anser departementet at børs med hjemmel i denne bestemmelsen også vil kunne vedta midlertidig strykning av de finansielle instrumentene.

Departementet slutter seg også til forslaget om å videreføre gjeldende bestemmelse i børsloven § 4-10 om at et aksjeselskap kan søke børsen om strykning. Regelen foreslås gjort generell slik at utsteder av børsnoterte omsettelige verdipapirer kan søke om at instrumentene blir strøket fra notering. Bestemmelsen om at søknad om at aksjer skal strykes fra notering bare kan fremmes dersom generalforsamlingen i utstederselskapet har besluttet dette med flertall som for vedtektsendringer, foreslås også videreført. En lignende regel foreslås for grunnfondsbevis. Det foreslås at søknad om at grunnfondsbevis skal strykes fra børsnotering bare skal kunne fremmes dersom forstanderskapet i sparebanken har besluttet dette etter reglene for vedtektsendring. Det vises til lovforslaget § 5-8.

Kredittilsynet mener at bestemmelsen om at vedtak om strykning straks skal offentliggjøres bør videreføres. Departementet viser til den foreslåtte bestemmelse om at børsvirksomhet skal drives med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet og likebehandling av aktører, samt for å sikre at markedet er gjennomsiktig og at kursnoteringen gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi. Departementet legger til grunn at det følger av denne bestemmelsen at vedtak om strykning skal straks meddeles markedet, og finner på denne bakgrunn ikke grunn til å foreslå en særskilt regel om offentliggjøring.

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om å videreføre en regel om at myndighetene i forskrift kan gi nærmere regler om strykning av finansielle instrumenter. Forskriftskompetansen foreslås lagt til departementet. Det vises til lovforslaget § 5-8 fjerde ledd. Ved fastsettelse av nærmere regler i forskrift vil departementet måtte se hen til regler om strykning i EØS-reglene som svarer til opptaksdirektivet.

8.2.13 Suspensjon

8.2.13.1 Gjeldende rett

Børsloven § 4-11 fastsetter at hvis særlige grunner tilsier det, kan børsstyret vedta suspensjon av notering og handel vedrørende et børsnotert finansielt instrument. I tilfelle hvor børsstyrets vedtak ikke kan avventes uten skadevirkninger, kan børsdirektøren treffe slikt vedtak. I så fall skal børsstyret snarest mulig ta stilling til om suspensjonen skal opprettholdes. Børsen skal straks offentliggjøre vedtak om suspensjon og om opphør av suspensjon. Suspensjonen må ikke vare lenger enn påkrevet og ikke i noe tilfelle utover 21 dager. Børsstyrets vedtak om suspensjon kan ikke påklages. Nærmere regler om suspensjon er gitt i børsforskriften § 25-1 og § 12-4. Av § 12-4 følger det at dersom finansielle instrumenter er suspendert fra kursnotering, kan børsmedlemmer ikke motta ordre, handle, tegne eller medvirke til handel med eller tegning av disse instrumentene. Avtaler som er inngått før suspensjonstidspunktet og hvor prisen er fastsatt, kan likevel gjennomføres i henhold til bestemmelsens annet punktum.

Av verdipapirhandelloven § 9-4 annet ledd følger det at et verdipapirforetak ikke kan utføre investeringstjenester som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr. 1 til 3 i et finansielt instrument som er suspendert fra kursnotering på børs. Avtaler som er inngått før suspensjonstidspunktet og hvor prisen er fastsatt kan imidlertid også etter verdipapirhandelloven § 9-4 annet ledd gjennomføres.

8.2.13.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår en videreføring av dagens regel om at børsen skal kunne suspendere et finansielt instrument fra notering og handel dersom særlige grunner tilsier det. Som for opptak og strykning antar utvalget at det er hensiktsmessig at børsene selv kan fastsette nærmere vilkår og regler innenfor rammene av hovedprinsippene fastsatt i loven, med de mer detaljerte kravene etter opptaksdirektivet og børsprospektdirektivet fastlagt i forskrift.

Utvalget foreslår videre at det som i gjeldende rett fastsettes at suspensjonen ikke kan vare lenger enn nødvendig, og uansett ikke utover 21 dager. Det presiseres i denne forbindelse at 21 dager skal forstås som 21 kalenderdager. Bestemmelsen om at vedtak om suspensjon ikke kan påklages foreslås også videreført.

8.2.13.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter i hovedsak utvalgets forslag til regler om suspensjon av finansielle instrumenter. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Det typiske grunnlaget for suspensjon er at det foreligger fare for skjev informasjonstilgang i markedet ved ulike begivenheter som f.eks. oppkjøp, fusjoner eller «profit warnings». De underliggende forhold som frembringer fare for skjev informasjonstilgang kan således være ulike. Dette tilsier at de lovmessige krav som stilles til suspensjon må være relativt vide. Utvalget har i så måte foreslått at suspensjon kan foretas dersom særlige grunner tilsier det. Hva som kreves for at det foreligger særlige grunner er ikke spesifisert. Som innvending til en slik ordlyd kan det sies at den i liten grad sikrer forutberegnelighet for utstedere og investorer, idet det overlates til børsens skjønn å avgjøre hvorvidt det foreligger særlige grunner. Kredittilsynet mener likevel at det er viktig å beholde suspensjon som et fleksibelt virkemiddel som kan iverksettes av den enkelte børs. Det er i denne sammenheng viktig å poengtere at suspensjon ikke er et sanksjonsmiddel, men et virkemiddel som kan forhindre uønskede konsekvenser av skjev informasjonstilgang i markedet. Fornuftig bruk av suspensjonsadgangen kan bl.a. virke preventivt i forhold til uønsket atferd i markedet, som f.eks. ulovlig innsidehandel.»

Kredittilsynet påpeker at lovutvalget har valgt ikke å videreføre bestemmelsen i gjeldende børslov § 4-11 som fastsetter at børsen straks skal offentliggjøre vedtak om suspensjon og om opphør av suspensjon. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Dette er ikke nærmere begrunnet fra utvalgets side. Kredittilsynet legger til grunn av avgjørelser om strykning må meddeles markedet umiddelbart. Dette følger bl.a. av kravet til likebehandling av aktører og gjennomsiktighet i markedet. Kredittilsynet mener likevel det er en fordel at det fremgår direkte av lovbestemmelsen at avgjørelsen må offentliggjøres straks, og foreslår således at gjeldende børslovs § 4-11 første ledd siste punktum videreføres.»

Kredittilsynet foreslår dessuten en videreføring av dagens regel om at det kan fastsettes nærmere regler om suspensjon i børsforskriften. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Etter Kredittilsynets oppfatning bør hjemmelen til å fastsette nærmere regler i forskrift videreføres. Det vil også etter den nye børsloven være hensiktsmessig å kunne regulere bl.a. virkningene av en suspensjon nærmere.»

Videre anfører Kredittilsynet at tilsynsmyndighetene, dvs. Kredittilsynet, bør gis en særskilt hjemmel til å suspendere finansielle instrumenter fra notering dersom hensynet til utsteder, investorer eller markedet for finansielle instrumentet tilsier det. Kredittilsynet uttaler om dette:

«I tilknytning til utkastets § 5-9 kan det videre reises spørsmål om tilsynsmyndigheten bør kunne suspendere dersom børsen ikke fatter vedtak om suspensjon. Som utvalget påpeker på s. 125 i innstillingen, har den svenske Finansinspektionen kompetanse til å beslutte suspensjon av et finansielt instrument dersom allmennheten ikke har tilgang til informasjon på like vilkår, og børsen unnlater å suspendere. Kredittilsynet mener en tilsvarende kompetanse bør tillegges tilsynsmyndigheten etter den nye børsloven. Ettersom det ikke foreslås at den norske tilsynsmyndigheten skal ha noen generell instruksjonsmyndighet over børser, vil slik kompetanse forutsette at det inntas en særskilt hjemmel i børsloven som sikrer tilsynsmyndigheten den nødvendige kompetanse. Det presiseres at det primært bør være børsens ansvar å vurdere om behovet for suspensjon er til stede. Kredittilsynets adgang til å suspendere må således avgrenses til de tilfeller hvor børsen unnlater å gjøre det, og hvor hensynet til utstedere, investorer eller markedet som helhet tilsier suspensjon.»

Også Norges Bank gir uttrykk for at Kredittilsynet bør gis mulighet til å suspendere finansielle instrumenter når forholdene i markedet tilsier det og børsen har unnlatt å gjøre dette.

8.2.13.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre regelen om at børs kan suspendere et finansielt instrument fra børsnotering dersom særlige grunner tilsier det, jf. lovforslaget § 5-9.

Videre slutter departementet seg til utvalgets forslag om å videreføre regelen om at suspensjonen ikke kan vare lenger enn nødvendig, og uansett ikke utover 21 dager.

Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om å videreføre den gjeldende regel om at vedtak om suspensjon ikke kan påklages.

Kredittilsynet har foreslått å videreføre gjeldende regel om at vedtak om suspensjon straks skal offentliggjøres. Departementet finner, som for strykning, ikke tilstrekkelig grunn til å foreslå en slik regel. Det vises til begrunnelsen under punkt 8.2.12.

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om å videreføre gjeldende bestemmelse om at myndighetene i forskrift kan gi nærmere regler om suspensjon av finansielle instrumenter. Forskriftskompetansen foreslås lagt til departementet.

Departementet finner imidlertid ikke å kunne slutte seg til forslaget fra Kredittilsynet og Norges Bank om at Kredittilsynet bør gis en særskilt hjemmel til å suspendere finansielle instrumenter fra børsnotering. Det vises til at dette er en oppgave som hører inn under kjerneområdet for børsens virksomhet, nemlig å organisere kursnoteringene. Departementet anser at denne kompetansen utelukkende bør ligge til børsen.

8.2.14 Stans av handel og notering

8.2.14.1 Gjeldende rett

Børsloven § 4-12 fastsetter at Kongen i ekstraordinære situasjoner kan vedta at all handel og notering ved børsen skal suspenderes. Såvidt mulig skal børsstyrets uttalelse innhentes før beslutning fattes. I tilfelle hvor Kongens vedtak ikke kan avventes, kan børsstyret treffe slik avgjørelse om suspensjon av handel og notering. Det er ikke gitt nærmere regler om dette i børsforskriften.

8.2.14.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at Kongen i ekstraordinære situasjoner fortsatt skal kunne vedta at all handel og notering ved børsen skal suspenderes. Såvidt mulig skal børsens og Kredittilsynets uttalelse innhentes før beslutning fattes. I tilfelle hvor Kongens vedtak ikke kan avventes, foreslår utvalget at Kredittilsynet eller børsen skal kunne treffe slik avgjørelse.

Utvalget foreslår videre at børsens regler og forretningsvilkår skal kunne inneholde regler om avbrudd i kursnoteringen eller andre tiltak ved store kursbevegelser eller annen unormal kursutvikling i ett, flere eller samtlige noterte finansielle instrumenter. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 263):

«Bestemmelsens annet ledd er ny og åpner for at børsens regler og forretningsvilkår kan inneholde regler om avbrudd i kursnoteringen eller andre tiltak ved store kursbevegelser, unormal kursutvikling i ett, flere eller samtlige noterte finansielle instrumenter. Det kan stilles spørsmål om bestemmelsen er strengt nødvendig ved siden av utkastet § 5-1 tredje ledd, men utvalget har likevel funnet det hensiktsmessig å klargjøre at børsen har slik hjemmel ved siden av bestemmelsene om suspensjon. Behovet for slike avbrudd i noteringen som nevnt i bestemmelsen er særlig knyttet til øket automatisering av handelen, som blant annet kan føre til at store kursbevegelser forsterkes av programmerte handler. I Oslo Børs» gjeldende handelsregler for egenkapitalinstrumenter inneholder hjemmel for å beslutte at automatisk slutning av ordre skal opphøre ved store kursbevegelser.»

8.2.14.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet finner det hensiktsmessig at det foreligger en lovhjemlet adgang til å suspendere all handel og notering i ekstraordinære situasjoner. Kredittilsynet støtter videre forslaget om at det fortsatt bør være Kongen som fatter en slik avgjørelse, etter innhenting av uttalelser fra børsen og Kredittilsynet dersom dette er mulig. Det vises til at suspensjon av all handel og notering er et meget inngripende tiltak overfor investorer som har beholdninger av børsnoterte aksjer, idet tidligere likvide midler gjøres illikvide.

Kredittilsynet anser det hensiktsmessig at også Kredittilsynet eller børsen har hjemmel til å treffe en slik suspensjonsavgjørelse dersom Kongens vedtak ikke kan avventes. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Det bør i bestemmelsen muligens gis uttrykk for en prioritering mellom hhv. Kredittilsynets og børsens avgjørelse, slik at det fortrinnsvis er tilsynsmyndigheten som avgjør spørsmål om stengning dersom Kongens vedtak ikke kan avventes.

Kredittilsynet foreslår derfor at det fastsettes at i tilfelle hvor Kongens vedtak ikke kan avventes, kan Kredittilsynet treffe slik avgjørelse. Dersom Kredittilsynets vedtak ikke kan avventes, kan børsen treffe slik avgjørelse.

Kredittilsynet slutter seg til utvalgets vurdering om at det er hensiktsmessig å foreta en presisering av at børsens regler og forretningsvilkår skal kunne inneholde regler om avbrudd i kursnoteringen eller andre tiltak ved store kursendringer, unormal kursutvikling i ett, flere eller samtlige noterte finansielle instrumenter. Kredittilsynet uttaler:

«Som utvalget selv påpeker, er bestemmelsen muligens overflødig, idet utkastets § 5-1 tredje ledd vil være en tilstrekkelig hjemmel også uten denne presiseringen. Kredittilsynet deler utvalgets syn om at det er hensiktsmessig å foreta en slik presisering i utkastets § 5-10, annet ledd. Det bør imidlertid kommenteres at presiseringen ikke må brukes til antitetisk tolkning av §§ 5-3 til 5-9, idet børsens interne regler også kan inneholde nærmere regler om forhold som reguleres i disse bestemmelsene (selv om dette ikke er uttrykt som i § 5-10, annet ledd).»

8.2.14.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre gjeldende regel om at det i ekstraordinære situasjoner kan vedtas at all notering og handel ved børs skal stanses. Departementet foreslår at kompetansen til å treffe slikt vedtak legges til departementet. Det vises blant annet til at det kan være nødvendig å treffe et slikt vedtak svært raskt, noe som tilsier at det vil være upraktisk å være avhengig av en beslutning i statsråd.

I Ot.prp. nr. 83 (1986-87) er det på side 108 uttalt at § 4-12 har karakter av en beredskaps- og krisefullmakt. På denne bakgrunn antar departementet at det vil være mest aktuelt at et vedtak i tilfelle vil omfatte alle børser i Norge. Slik bestemmelsen er utformet i § 5-10 i departementets forslag er imidlertid ikke ordlyden til hinder for at et vedtak kan omfatte bare en av flere børser.

Som utvalget foreslår departementet at det fastsettes at børsens og Kredittilsynets uttalelse så vidt mulig skal innhentes før vedtak treffes. Videre slutter departementet seg til utvalgets forslag om at dersom departementets vedtak ikke kan avventes, kan Kredittilsynet eller den enkelte børs treffe slikt vedtak. Det vises til at det i slike ekstraordinære situasjoner vil være av betydning at vedtaket treffes raskt. I tråd med Kredittilsynets høringsuttalelse foreslås det at det fastsettes at dersom departementets vedtak ikke kan avventes, kan Kredittilsynet treffe slik avgjørelse og videre at dersom Kredittilsynets vedtak ikke kan avventes, kan børs treffe slik avgjørelse.

Utvalget har foreslått å fastsette særskilt at børs regler og forretningsvilkår etter § 5-1 tredje ledd kan inneholde regler om avbrudd i kursnoteringen eller andre tiltak ved store kursbevegelser, unormal kursutvikling i ett, flere eller samtlige noterte finansielle instrumenter. Departementet anser en slik regel for overflødig i forhold til bestemmelsen i lovforslaget § 5-1 tredje ledd, og foreslår at den sløyfes.

8.2.15 Overtredelsesgebyr for foretak med børsnoterte finansielle instrumenter og børsmedlemmer

8.2.15.1 Gjeldende rett

Børsloven § 6-3 fastsetter at ved brudd på denne lov eller børsforskriftene kan børsstyret etter nærmere regler i børsforskriftene vedta å pålegge det børsnoterte selskapet å betale et overtredelsesgebyr til børsen på inntil 10 ganger årlig kursnoteringsavgift. Av bestemmelsens annet punktum følger at også børsmedlemmer og børsrepresentanter kan ilegges slikt overtredelsesgebyr. Det følger av bestemmelsens siste punktum at Kongen fastsetter overtredelsesgebyrets øvre grense for børsmedlem og børsrepresentant.

I børsforskriften § 25-5 og § 25-8 er det gitt nærmere regler om overtredelsesgebyr for foretak med børsnoterte finansielle instrumenter og børsmedlem. I § 25-9 fjerde ledd er det fastsatt at reglene i § 25-8 om overtredelsesgebyr gjelder tilsvarende for børsrepresentanter og noen som er autorisert til å delta i kursnoteringen, som opptrer i strid med bestemmelser i børsloven eller børsforskriften.

8.2.15.2 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at gjeldende rett videreføres.

I utredningen punkt 21.2 drøfter utvalget lovligheten av at børser kan ilegge overtredelsesgebyr ved omdanning til aksjeselskap med forretningsmessig formål. Det følger av utvalgets drøftelse at det ikke finner Grunnloven § 96 å være til hinder for en slik ordning.

Utvalget legger til grunn at overtredelsesgebyr vil kunne anvendes ved brudd på børsens regelverk enten regelverket tjener til oppfyllelse av lov (eller direktiver), eller stiller krav utover dette. Det vises til at det for verdipapirmarkedet må være hensiktsmessig at børser har effektive virkemidler for håndhevelse av sitt regelverk, uten at konsekvensene er så store som ved strykning av instrumenter eller eksklusjon av børsmedlemmer. Kun for de aller groveste tilfellene må det i følge utvalget antas å være aktuelt med straff. Etter utvalgets syn må disse hensyn gjelde selv om børsen etter eventuell omdannelse vil få et mindre offentligrettslig preg. Det vises til at for en børs som drives etter forretningsmessige prinsipper vil markedsaktørenes tillit være viktig. Det må derfor legges til grunn at børsen anvender sin sanksjonsmyndighet i tråd med formålet. Videre vises det til at alle sider av børsens vedtak om overtredelsesgebyr etter forslaget vil kunne prøves av Børsklagenemnden. Klagenemnden vil således kunne nedsette gebyrer, og vil også kunne oppheve ilagte gebyrer selv om det for så vidt foreligger overtredelser, men hvor klagenemnden likevel ikke anser at det bør ilegges gebyr.

I begrunnelse for forslaget viser utvalget også til opptaksdirektivet artikkel 9 nr. 2 og ISD artikkel 27 hvor det er forutsatt at den myndighet som forvalter regelverket er tillagt nødvendige fullmakter til å utføre sine oppgaver.

Videre skriver utvalget (NOU 1999:3 side 218):

«Utvalget anser det som viktig at en børs har effektive virkemidler til å forhindre og forebygge opptreden som er i strid med regelverket. Den enkelte børs bør selv tillegges en skjønnsmessig mulighet til å anvende slike sanksjoner ut fra børsens eget behov for tillit i markedet, og sine forpliktelser etter lov. Dersom det i praksis viser seg at en børs ikke håndhever det regelverk den er tillagt etter loven, vil tilsynsmyndigheten måtte vurdere å treffe tiltak enten direkte overfor markedsaktørene, eller overfor den enkelte børs.»

I motsetning til gjeldende børslov § 6-3 foreslår ikke utvalget å lovfeste maksimalgrensen for overtredelsesgebyr for utstedere til «inntil 10 ganger årlig kursnoteringsavgift». Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 264):

«Utvalget tilsikter med dette likevel ingen endring av rettstilstanden, men forutsetter at tilsvarende grense kan og vil fastsettes i de forskrifter som gis av Kongen etter bestemmelsen. Imidlertid anser utvalget det som mindre hensiktsmessig at loven skal knytte maksimalgrensen til «årlig kursnoteringsavgift», da både eksisterende børs og nye børser kan tenkes å få en annen avgiftsstruktur eller - modell i forhold til utstedere enn dagens ordning. I så fall kan Kongen i forskrift fastsette tilsvarende grenser relatert til de konkrete løsninger som velges.»

8.2.15.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag å videreføre gjeldende bestemmelser om børs adgang til å ilegge sanksjoner overfor børsmedlemmer. I denne forbindelse uttaler Kredittilsynet blant annet:

«Muligheten til å ilegge overtredelsesgebyr og løpende mulkt er etter Kredittilsynets oppfatning et viktig virkemiddel for effektiv håndheving av børsloven og forskrifter gitt i medhold av loven, i tillegg til de straffesanksjonene som kan idømmes i medhold av utkastets § 9-1. Løsningen åpner for at de mindre alvorlige overtredelsene kan sanksjoneres av børsen, med klageadgang til klagenemnden. Straffesanksjoner vil være særlig aktuelt for de mer alvorlige tilfellene.»

Ingen andre høringsinstanser har hatt kommentarer til denne delen av utvalgets forslag.

8.2.15.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å videreføre gjeldende regel om at børs, ved brudd på børsloven eller forskrifter gitt i medhold av denne, etter nærmere regler i forskrift, kan pålegge utsteder av børsnoterte finansielle instrumenter eller børsmedlemmer å betale et overtredelsesgebyr til børsen. Departementet foreslår at forskriftskompetansen legges til departementet. Etter departementets oppfatning bør adgangen til å ilegge overtredelsesgebyr utvides til også å gjelde ved vesentlige brudd på børsens egne regler og forretningsvilkår, fastsatt i medhold av børsloven med forskrifter. Det vises i denne forbindelse til at en rekke av de forhold som i dag er regulert i børsforskriften, hvor overtredelsene kan medføre at det ilegges overtredelsesgebyr etter gjeldende rett, i forslaget er forutsatt regulert i børsens egne regler og forretningsvilkår. Departementet mener det er viktig at børsen har effektive sanksjoner også ved brudd på slike regler. Departementet finner at en slik regel ikke vil være betenkelig, og viser til at reglene og forretningsvilkårene vil være underlagt Kredittilsynets tilsyn i medhold av § 5-1 tredje ledd jf. nærmere omtale av dette under punkt 8.1.1. Det vises også til at myndighetene etter forslaget skal kunne gi nærmere regler om ileggelse av overtredelsesgebyr, jf. omtale nedenfor.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om at myndighetene skal kunne fastsette overtredelsesgebyrets øverste grense. Departementet anser at forskriftshjemmelen bør utvides noe i forhold til utvalgets forslag. Det foreslås at det på samme måte som i bestemmelsene om strykning og suspensjon fastsettes at departementet kan gi nærmere regler om ileggelse av overtredelsesgebyr. Departementet anser at det blant annet kan være aktuelt å gi nærmere regler om offentliggjøring av vedtaket og om overtredelsesgebyrenes størrelse. Slike regler er i dag gitt i børsforskriften § 25-5 og § 25-8. Som utvalget anser departementet det for overflødig å fastsette en maksimalgrense for overtredelsesgebyr i børsloven. Dette anses heller ikke hensiktsmessig på grunn av eventuelle behov for inflasjonsjustering. Slike regler kan fastsettes i forskrift.

8.2.16 Løpende mulkt for utsteder og børsmedlem

8.2.16.1 Gjeldende rett

Børsloven § 6-2 fastsetter at børsstyret kan pålegge et foretak eller en person som ikke oppfyller sin opplysningsplikt etter børslovens § 4-7 eller § 4-8, en daglig, løpende mulkt, inntil opplysningsplikten er oppfylt. Pålegg om mulkt er tvangsgrunnlag for utlegg. Bestemmelsen åpner for at det i børsforskriften fastsettes bestemmelser om mulktens størrelse, de nærmere vilkår for ileggelse av mulkt, hel eller delvis ettergivelse av ilagt mulkt m.m.

Nærmere regler om løpende daglig mulkt for utsteder av børsnoterte finansielle instrumenter og børsmedlem er gitt i børsforskriften § 25-4 og § 25-7.

8.2.16.2 Utvalgets forslag

Utvalget går inn for at dagens regel om løpende mulkt videreføres. Det foreslås at det fastsettes at børs kan pålegge et foretak eller en person som ikke oppfyller sin opplysningsplikt etter børsloven § 5-4 femte ledd eller § 5-7, en daglig, løpende mulkt, inntil opplysningsplikten er oppfylt. Videre foreslås det som i gjeldende rett at pålegg om mulkt skal være tvangsgrunnlag for utlegg. Utvalget foreslår videre at Kongen på samme måte som i gjeldende rett gis hjemmel til å fastsette bestemmelser om mulktens størrelse, de nærmere vilkår for ileggelse av mulkt, hel eller delvis ettergivelse av ilagt mulkt m.m.

I begrunnelse for forslaget viser utvalget til opptaksdirektivet artikkel 9 nr. 2 og ISD artikkel 27 hvor det er forutsatt at den myndighet som forvalter regelverket er tillagt nødvendige fullmakter til å utføre sine oppgaver. Videre skriver utvalget:

«Utvalget anser det som viktig at en børs har effektive virkemidler til å forhindre og forebygge opptreden som er i strid med regelverket. Den enkelte børs bør selv tillegges en skjønnsmessig mulighet til å anvende slike sanksjoner ut fra børsens eget behov for tillit i markedet, og sine forpliktelser etter lov. Dersom det i praksis viser seg at en børs ikke håndhever det regelverk den er tillagt etter loven, vil tilsynsmyndigheten måtte vurdere å treffe tiltak enten direkte overfor markedsaktørene, eller overfor den enkelte børs.»

8.2.16.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om videreføring av gjeldende bestemmelse om at børs kan pålegge et foretak eller person som ikke oppfyller sin opplysningsplikt etter børsloven en daglig løpende mulkt, inntil opplysningsplikten er oppfylt. I denne forbindelse uttaler Kredittilsynet blant annet:

«Muligheten til å ilegge overtredelsesgebyr og løpende mulkt er etter Kredittilsynets oppfatning et viktig virkemiddel for effektiv håndheving av børsloven og forskrifter gitt i medhold av loven, i tillegg til de straffesanksjonene som kan idømmes i medhold av utkastets § 9-1. Løsningen åpner for at de mindre alvorlige overtredelsene kan sanksjoneres av børsen, med klageadgang til klagenemnden. Straffesanksjoner vil være særlig aktuelt for de mer alvorlige tilfellene.»

Kredittilsynet foreslår at ordlyden i utkastets § 5-13 endres slik at det klart fremgår at løpende mulkt også kan ilegges foretak eller person som misligholder sin opplysningsplikt etter forskrifter gitt i medhold av loven § 5-7.

8.2.16.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg med enkelte presiseringer til utvalgets forslag om å videreføre bestemmelsen i gjeldende lov om at børs kan pålegge et foretak eller en person som ikke oppfyller sin opplysningsplikt etter børsloven, en daglig løpende mulkt, inntil opplysningsplikten er oppfylt. Som Kredittilsynet anser departementet at det bør presiseres i bestemmelsen at adgangen til å ilegge mulkt også gjelder ved overtredelse av forskrifter i medhold av børsloven.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om en videreføring av regelen om at pålegg om mulkt er tvangsgrunnlag for utlegg.

Videre slutter departementet seg til utvalgets forslag om at myndighetene skal kunne gi nærmere regler om ileggelse av løpende mulkt, herunder mulktens størrelse, de nærmere vilkår for ileggelse av mulkt m.m. Departementet anser imidlertid at det er tilstrekkelig at det fastsettes i børsloven at det kan gis nærmere regler om ileggelse av løpende mulkt. Forskriftskompetansen foreslås lagt til departementet i stedet for Kongen.

8.2.17 Forhøyelse av aksjekapitalen - § 4-4 første ledd i børsloven av 1988

8.2.17.1 Gjeldende rett

Børsloven § 4-4 første ledd fastsetter at ved forhøyelse av aksjekapitalen i et børsnotert allmennaksjeselskap skal den nye aksjekapitalen tas opp til børsnotering når det fra selskapet foreligger skriftlig bekreftelse om at kapitalforhøyelsen er registrert i Foretaksregisteret og de nye aksjene er registrert i Verdipapirsentralen.

8.2.17.2 Utvalgets forslag

Utvalget har ikke funnet grunn til å videreføre denne regelen. Utvalget begrunner forslaget med at en slik lovbestemmelse ikke er nødvendig eller hensiktsmessig i en ny lov, og at den heller ikke hensyntar avvikende løsninger for utenlandske aksjeselskaper. Utvalget legger til grunn at den enkelte børs er nærmest til selv å regulere dette i sine standardvilkår.

8.2.17.3 Høringsinstansenes merknader

Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til forslaget

8.2.17.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om ikke å videreføre regelen i gjeldende børslov § 4-4 første ledd. Departementet viser til utvalgets begrunnelse for forslaget som departementet i hovedsak finner å kunne slutte seg til.

8.2.18 Begrensninger i styrets handlefrihet i en overtagelsessituasjon - § 4-9 i børsloven av 1988

8.2.18.1 Gjeldende rett

Børsloven § 4-9 fastsetter at styret i et børsnotert allmennaksjeselskap som befinner seg i en overtagelsessituasjon, ikke kan foreta en rettet emisjon til en eller flere bestemt angitte personer eller foretak på grunnlag av en fullmakt fra generalforsamlingen etter reglene i allmennaksjeloven § 10-14, med mindre fullmakten går ut på dette. Kongen kan gi regler i børsforskriftene om når et aksjeselskap skal anses for å være i en overtagelsessituasjon etter denne bestemmelse.

8.2.18.2 Utvalgets forslag

Utvalget har ikke funnet grunn til å videreføre bestemmelsene, og uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 215):

«Det vises til at verdipapirhandelloven § 4-17 nå inneholder visse begrensninger i selskapets handlefrihet når det foreligger overtakelsestilbud, som er mer vidtgående enn børsloven § 4-9. Riktignok gjelder børsloven § 4-9 også ved frivillige tilbud, mens verdipapirhandelloven § 4-17 bare gjelder ved tilbud som følge av at tilbudsplikten er utløst. Det fremgår av forarbeidene til verdipapirhandelloven § 4-17 at det i høringsrunden ble reist forslag om at bestemmelsene også burde gjelde ved frivillige tilbud, uten at dette ble fulgt opp, jf Ot prp nr 29 (1996-97) side 83 første spalte.»

8.2.18.3 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet er enig i at gjeldende børslov § 4-9 ikke bør videreføres ettersom verdipapirhandelloven § 4-17 nå regulerer de samme forhold.

Oslo Børs anfører i sitt brev av januar 2000 at bestemmelsen bør videreføres, eventuelt også flyttes til verdipapirhandelloven. Oslo Børs begrunner sitt syn på følgende måte:

«Bestemmelsen gir begrensninger i et børsnotert foretaks styres bruk av fullmakt til å utstede nye aksjer, når selskapet befinner seg i en overtagelsessituasjon. Bare hvis fullmakten går ut på at den skal kunne anvendes i en slik situasjon kan styret selv utstede nye aksjer. Styret må ellers innkalle til ekstraordinær generalforsamling. Bestemmelsen hindrer at en fullmakt som kan være gitt med en helt annen situasjon for øyet, blir benyttet som et ledd i en kamp om selskapet, uten at et tilstrekkelig flertall av aksjonærene ønsker dette, jf NOU 1985:33 s 118 og Ot prp nr 83 (1986-87) s 106.

Også verdipapirhandelloven § 4-17 inneholder begrensninger i hvilke forsvarstiltak styret og daglig leder kan foreta uten generalforsamlingens samtykke. Denne bestemmelsen gjelder imidlertid bare når det er utløst pliktig tilbud, og ikke ved andre overtakelsestilbud. I praksis foretas de langt fleste selskapsovertagelser som frivillige tilbud som altså ikke omfattes av reglene for pliktig tilbud. Dette skyldes gjerne at det bare i frivillige tilbud kan oppstilles betingelser f eks om at tilbyder oppnår en viss prosentandel av aksjene i selskapet. Tilbudsplikt utløses først når noen er blitt eier av mer enn 40 % av de stemmeberettigede aksjene i et selskap, jf verdipapirhandelloven § 4-1. Når det frivillige tilbudet er gjennomført og betingelsen om akseptgrad oppnådd må tilbyder fremme pliktig tilbud uten betingelser, jf verdipapirhandelloven § 4-1 siste ledd og § 4-10 tredje ledd. Den beskyttelse verdipapirhandelloven § 4-17 gir aksjonærene i målselskapet, vil altså bare gjelde i et mindretall av de selskapsovertagelser som finner sted. Oslo Børs mener derfor børsloven § 4-9 fyller et svært viktig formål.

For ordens skyld nevnes at det foreliggende utkast til EUs 13. selskapsrettsdirektiv om selskapsovertagelser inneholder bestemmelser som vil kreve slike restriksjoner også ved frivillige tilbud. Etter hva børsen er kjent med skal det nå endelig være politisk enighet om direktivutkastet slik at det nå kan ventes fremmet for Rådet. I det siste utkastet som er av 21. juni 1999 fremgår minstekravene til regler for begrensning av styrets handlefrihet av art 8 nr 1 a) og 2.

De fleste land det er naturlig å sammenligne seg med har uttrykkelig regulering av ledelsens muligheter for å iverksette forsvarstiltak som kan få innflytelse på utfallet av et overtagelsestilbud.»

Oslo Børs mener på denne bakgrunn det vil være unaturlig å redusere aksjonærenes beskyttelse ytterligere ved å oppheve børsloven § 4-9. Dette gjelder særlig når det må ventes nye direktivkrav på området. Bestemmelsen hører etter Oslo Børs syn naturlig hjemme i verdipapirhandelloven, og da gjennom en endring i § 4-17 første ledd nr. 1, samt henvisning fra § 4-18 til den nye bestemmelsen.

8.2.18.4 Departementets vurdering

Departementet viser til at spørsmålet om å la verdipapirhandelloven § 4-17 også få anvendelse for frivillige tilbud ble vurdert i Ot.prp. nr. 29 (1996-97), jf. avsnitt 9.2.1.5 på side 83. Dette ble ikke foreslått. Det ble samtidig heller ikke gjort endringer i børsloven § 4-9 første ledd.

Som påpekt av Børslovutvalget får bestemmelsen i verdipapirhandelloven kun anvendelse ved pliktige tilbud. Oslo Børs har vist til at de langt fleste selskapsovertagelser foretas som frivillige tilbud, og at børsloven § 4-9 fyller et svært viktig formål. Departementet viser til det foreliggende utkast til 13. selskapsdirektiv om selskapsovertagelser som vil kreve lignende restriksjoner også ved frivillige tilbud. Det må antas at direktivforslaget blir vedtatt, og at tilsvarende regler vil bli tatt inn i EØS-avtalen. På denne bakgrunn mener departementet at bestemmelsen i § 4-9 bør videreføres. Det vises til lovforslaget § 5-15.

8.3 Virksomhetsregler for autorisert markedsplass

8.3.1 Innledning

Det er ikke gitt regler om autoriserte markedsplasser i gjeldende børslov. Av verdipapirhandelloven § 1-7 følger det imidlertid at departementet kan fastsette at bestemmelser i verdipapirhandelloven som gjelder børsnoterte finansielle instrumenter, helt eller delvis skal gjelde tilsvarende for finansielle instrumenter som noteres på eller omsettes i annet regulert marked som nevnt i lovens § 1-3. I henhold til § 1-3 er et regulert marked i lovens forstand et marked som fungerer regelmessig, som reguleres av bestemmelser gitt eller godkjent av myndighetene om vilkårene for hvordan markedet skal virke, herunder vilkår for adgang til markedet, vilkår for opptak til kursnotering og vilkår for at et finansielt instrument kan omsettes på markedet. Markedet må videre reguleres av krav til rapportering og åpenhet. Verdipapirhandelloven åpner altså for regulering av markedsplasser som ikke er børs. Hjemmelen i verdipapirhandelloven § 1-7 til å gi regler for slike markeder er ikke benyttet. Det vises for øvrig til departementets forslag til endringer i verdipapirhandelloven på dette punkt som er nærmere omtalt under punkt 5.1.

I verdipapirhandelloven er det fastsatt regler som kommer til anvendelse for foretak som yter investeringstjenester. Begrepet investeringstjenester er definert i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd. Som investeringstjenester etter denne bestemmelsen anses blant annet mottak og formidling av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter, samt markedsføring av finansielle instrumenter, dersom tjenestene ytes på forretningsmessig basis. Drift av markedsplass for finansielle instrumenter vil således kunne omfattes av verdipapirhandellovens bestemmelser.

På bakgrunn av at gjeldende rett ikke har regler om autoriserte markedsplasser vil det i de påfølgende punkter ikke bli gitt noen ytterligere redegjørelse for gjeldende rett.

8.3.2 Virksomhet som autorisert markedsplass og tilknyttet virksomhet

8.3.2.1 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår i utkastets § 6-1 første ledd en bestemmelse om at foretak med konsesjon som autorisert markedsplass etter børsloven skal drive virksomhet som autorisert markedsplass som beskrevet i lovutkastet § 1-3 annet ledd. Av utkastet til § 1-3 fremgår at virksomhet som autorisert markedsplass er virksomhet som består i å organisere eller drive marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering av finansielle instrumenter. Definisjonen av autorisert markedsplass skiller seg fra definisjon av børsvirksomhet ved at den ikke omfatter det å oppta finansielle instrumenter til offisiell notering. Av utkastets § 6-1 syvende ledd følger det at Kongen skal kunne gi nærmere bestemmelser til utfylling av bestemmelsene i denne paragraf.

Utvalget foreslår videre at autorisert markedsplass i tillegg til virksomhet som markedsplass bare skal kunne drive annen virksomhet som har naturlig sammenheng med denne virksomheten. I denne forbindelse uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 232):

«Utvalget har vurdert om det skal fastsettes virksomhetsbegrensninger for autoriserte markedsplasser. Hensynet til markedsplassens integritet og risikoforhold kan tilsi en slik begrensing. Som for eierbegrensningsregler må man imidlertid se hen til at en slik regulering, dersom virksomheten ikke er konsesjonspliktig, kan medføre at foretak velger å drive virksomheten uten konsesjon. Under utvalgets forutsetning om at virksomheten er konsesjonspliktig som verdipapirforetak, vil imidlertid verdipapirhandellovens virksomhetsbegrensningsregler i § 8-3 komme til anvendelse.

Etter utvalgets syn må ikke virksomhetsbegrensningsreglene rekke lengre enn det som skal til for å sikre tilliten fra markedsaktørene, slik at utstedere og investorer velger å benytte markedsplassen. Som for verdipapirforetak og børser foreslås at autoriserte markedsplasser, i tillegg til virksomhet som markedsplass, bare skal kunne drive annen virksomhet som har naturlig sammenheng med virksomheten som autorisert markedsplass, jf. lovutkastet § 6-2.»

Utvalget legger til grunn at den konkrete avgrensingen vil måtte vurderes i det enkelte tilfellet. Utvalget gir imidlertid uttrykk for at en autorisert markedsplass som utgangspunkt ikke bør kunne drive tradisjonell meglervirksomhet, herunder der foretaket selv driver egenhandel i de instrumenter som er notert på markedsplassen. I denne forbindelse uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 232):

«Slik virksomhet vil kunne undergrave den forutsetning om integritet og tillit som må ligge til grunn for virksomheten på markedsplassen og omfanget av dette må eventuelt vurderes konkret. Etter omstendighetene kan myndighetene gi tillatelse til slik virksomhet i eget foretak.»

Dersom en børs ønsker å drive en autorisert markedsplass ved siden av virksomheten som børs, legger utvalget til grunn at regelverket ikke bør være til hinder for dette. Denne virksomheten bør imidlertid etter utvalgets oppfatning drives i et eget selskap. Utvalget viser til at man ved dette blant annet oppnår at kostnads- og inntektsstrømmene isoleres fra børsvirksomheten. Dette klargjør i følge utvalget skillet mellom virksomhetene, også i forhold til risiko.

Utvalget foreslår at Kongen i tvilstilfelle skal avgjøre hvorvidt lovens krav om at virksomheten henger naturlig sammen med virksomheten som autorisert markedsplass er oppfylt. Videre foreslår utvalget at Kredittilsynet skal kunne kreve at tilknyttet virksomhet skilles ut i eget datterforetak, dersom blant annet risikoforhold, fare for interessekonflikter eller tilsynsmessige hensyn tilsier dette.

8.3.2.2 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet er enig i at autorisert markedsplass skal drive med organisering eller drift av et marked med offentlig kursnotering av finansielle instrumenter, og at dette forutsetningsvis skal være foretakets hovedvirksomhet. Kredittilsynet mener imidlertid at dette fremgår klart av lovutkastets § 2-1, jf. § 1-3, i sammenheng med § 6-2. Utkastets § 6-1 første ledd bør derfor etter Kredittilsynets syn utgå.

Med hensyn til utvalgets forslag vedrørende virksomhetsbegrensninger for autorisert markedsplass, viser Kredittilsynet til at utvalget har lagt til grunn at tradisjonell megling ikke vil kunne drives av en autorisert markedsplass, herunder egenhandel i de instrumentene som er notert på markedsplassen. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Dette tilsvarer vel i hovedsak virksomhet som er konsesjonspliktig i henhold til verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr. 1 og 2. Kredittilsynet forstår imidlertid utvalget dithen at det i prinsippet skal være mulig for en autorisert markedsplass å yte tjenester som er konsesjonspliktige i henhold til lov om verdipapirhandel.

Det er noe uklart om utvalget mener at virksomhet som faller innenfor vphl § 1-2 første ledd nr. 1 og 2 er tilknyttet eller ikke. Kredittilsynet legger imidlertid til grunn, ut fra utvalgets uttalelser i kap. 22.6, at utvalget prinsipielt sett er av den oppfatning at slik virksomhet vil være tilknyttet virksomhet, men at hensynet til integritet og tillit tilsier at slik virksomhet ikke bør omfatte instrumenter som er notert på markedsplassen. Det er fra utvalgets side antatt at myndighetene etter omstendighetene kan gi tillatelse til at slik virksomhet drives i eget foretak.. Etter forslaget vil imidlertid foretaket, dersom virksomheten anses som tilknyttet, ha krav på å få utføre denne. Den eneste foreslåtte begrensningen er muligheten til å kreve utskillelse i eget foretak.»

Kredittilsynet er enig i at ulike investeringstjenester som omfattes av verdipapirhandelloven § 1-2, og også tilknyttede tjenester i henhold til verdipapirhandelloven § 8-1, i utgangspunktet må kunne anses som tilknyttet virksomhet. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Dette vil bero på arten og omfanget av virksomheten ved markedsplassen og på hvilke investeringstjenester det i tilfelle dreier seg om. Det vises for øvrig til utvalgets uttalelser i kap. 19.2, hvor det fremgår at oppgaver tilknyttet andre ledd i verdipapirkjeden vil måtte anses som tilknyttet virksomhet i forhold til børsvirksomhet.»

I den utstrekning en autorisert markedsplass skulle ønske å tilby tjenester som er konsesjonspliktige i henhold til lov om verdipapirhandel, legger Kredittilsynet til grunn at det også må søkes konsesjon etter verdipapirhandelloven. Kredittilsynet er av den oppfatning at bestemmelsene om tilknyttet virksomhet prinsipielt ikke stenger for muligheten til å inneha konsesjon etter begge lover, og at dette i tilfelle bør komme klarere til uttrykk i lovteksten eller i motivene.

Når det gjelder utvalgets uttalelse om at drift av tradisjonell meglervirksomhet «vil kunne undergrave den forutsetning om integritet og tillit som må ligge til grunn for virksomheten på markedsplassen og omfanget av dette må eventuelt vurderes konkret «, samt at myndighetene etter omstendighetene må kunne «gi tillatelse til slik virksomhet i eget foretak», påpeker Kredittilsynet at foretaket, dersom virksomheten anses som tilknyttet, etter utvalgets forslag vil ha krav på å få utføre denne og at den eneste foreslåtte begrensning er muligheten til å kreve utskillelse i eget foretak. Kredittilsynet foreslår som for børs at det oppstilles som vilkår for å kunne drive tilknyttet virksomhet, det være seg i selskapet eller i datterselskap, at slik virksomhet ikke representerer en svekkelse av tilliten til den autoriserte markedsplassens integritet og nøytralitet. Kredittilsynet påpeker at det ved anvendelsen av et slikt vilkår vil være uproblematisk å vurdere dette i forhold til den organisering foretaket velger, herunder opprettelse av egne avdelinger eller datterselskaper, styringsmodeller, internkontroll mv.

Kredittilsynet foreslår videre at bestemmelsen om annen virksomhet skilles ut som en egen paragraf, da den innholdsmessig skiller seg fra den øvrige delen av bestemmelsen, samt at tilsvarende regel for børs er gitt i en egen bestemmelse.

8.3.2.3 Departementets vurdering

Departementet er enig med utvalget i at autorisert markedsplass skal drive virksomhet som autorisert markedsplass slik dette er definert i børsloven, men anser det overflødig å lovfeste dette. Det vises blant annet til at tillatelse som autorisert markedsplass kan kalles tilbake dersom foretaket har opphørt å drive virksomhet som autorisert markedsplass i mer enn seks måneder, jf. lovforslaget § 2-3 annet ledd bokstav a).

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at autorisert markedsplass i tillegg til virksomhet som markedsplass bare skal kunne drive annen virksomhet som har naturlig sammenheng med denne virksomheten og at Kredittilsynet skal kunne pålegge den autoriserte markedsplassen å drive den tilknyttede virksomheten i eget foretak. Som sagt i tilknytning til den tilsvarende bestemmelsen for børs anser departementet at spørsmålet om hva som henger naturlig sammen med virksomhet som autorisert markedsplass ikke bør vurderes en gang for alle. Departementet legger til grunn at begrepet bør være fleksibelt og kunne utvikles i takt med endrede bransje- og konkurransemessige forhold.

Kredittilsynet har foreslått at det oppstilles som et tilleggsvilkår for at en autorisert markedsplass kan drive tilknyttet virksomhet, at virksomheten ikke representerer en svekkelse av tilliten til markedsplassens uavhengighet og integritet. Tilsvarende regel er i tråd med Kredittilsynets høringsuttalelse foreslått for børs, jf. lovforslaget § 5-2. Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag også når det gjelder autorisert markedsplass. Det vises til begrunnelsen for den tilsvarende regel for børs, jf. punkt 8.2.1 om børsvirksomhet og tilknyttet virksomhet. De samme hensyn gjør seg gjeldende når det gjelder en autorisert markedsplass adgang til å drive tilknyttet virksomhet.

Departementet slutter seg videre til utvalgets forslag om at myndighetene i tvilstilfelle avgjør om virksomheten har naturlig sammenheng med virksomheten som autorisert markedsplass. Myndigheten foreslås imidlertid lagt til departementet. Departementets kompetanse vil som for børs også omfatte det å avgjøre om driften svekker tilliten til den autoriserte markedsplassens integritet og uavhengighet.

Departementet legger til grunn at vurderingen av om virksomhet som henger naturlig sammen med virksomheten som autorisert markedsplass skal kreves utskilt i eget foretak må skje på bakgrunn av de samme hensyn som vurderingen av hvilken tilknyttet virksomhet som kan drives i samme foretak som børsvirksomhet. Det vises til det som er sagt av utvalget om begrunnelsen for virksomhetsbegrensninger i NOU 1999:3 på side 206, samt til punkt 8.2.1 foran.

Utvalget har tatt opp spørsmålet om autorisert markedsplass skal kunne drive tradisjonell meglervirksomhet. Når det gjelder dette og øvrige spørsmål knyttet til hvilke typer tilknyttet virksomhet en autorisert markedsplass kan drive, vises det til omtale av tilsvarende spørsmål for børs, jf. punkt 8.2.1 ovenfor. Etter departementets oppfatning er det i utgangspunktet ikke grunn til å forskjellsbehandle børs og autorisert markedsplass når det gjelder spørsmålet om i hvilken grad foretaket også skal kunne drive annen virksomhet enten i samme foretak som markedsplassvirksomheten eller i eget foretak. Spørsmålet vil imidlertid både for børs og autorisert markedsplass avhenge av en konkret vurdering, der blant annet virksomhetens omfang og betydning må tillegges vekt. Det antas at dette etter omstendighetene vil kunne føre til at den konkrete vurderingen vil kunne falle ulikt ut for de ulike virksomhetstypene.

Som for børs foreslår departementet at dersom en organisert markedsplass driver oppgjørsvirksomhet etter verdipapirhandelloven kapittel 6, må virksomheten drives i eget foretak. Videre foreslås det på samme måte som for børs at departementet i forskrift eller enkeltvedtak skal kunne gjøre unntak fra dette. Det vises til omtalen av den tilsvarende bestemmelse for børs under punkt 8.2.1 som bakgrunn for forslaget.

8.3.3 Generelle krav av skjønnsmessig karakter til virksomheten

8.3.3.1 Utvalgets forslag

Som for børs foreslår utvalget at det i tillegg til de spesifikke krav til markedsplassens virksomhet tas inn mer skjønnsmessige retningslinjer for virksomheten, jf. utvalgets lovutkast § 6-1. Retningslinjene foreslås på samme måte som for børs, formulert som et krav om at virksomheten drives i samsvar med lovens formål og med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet, likebehandling av aktører og god gjennomsiktighet i markedet, samt for å sikre at kursnoteringene gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi. I omtalen av det tilsvarende forslaget for børs har utvalget gitt uttrykk for at det antar at det kan styrke etterlevelsen av slike prinsipper dersom de er lovfestet og ikke bare angitt i forarbeidene som hensyn og målsetninger bak de mer konkrete og detaljerte regler om børsers organisering, myndighet og oppgaver.

I lovutkastet § 6-1 syvende ledd har utvalget foreslått en bestemmelse om at Kongen kan gi nærmere regler til utfylling av bestemmelsene i § 6-1.

8.3.3.2 Høringsinstansenes merknader

Ingen av høringsinstansene har hatt merkader til utvalgets forslag på dette punkt.

Kredittilsynet har imidlertid omtalt utvalgets forslag til tilsvarende regel for børs og sluttet seg til utvalgets forslag. Det vises til omtalen av Kredittilsynets høringsuttalelse under punkt 8.2.2 som må antas å ha relevans også for reguleringen av autoriserte markedsplasser.

8.3.3.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at det i tillegg til konkrete krav til hvordan virksomhet som autorisert markedsplass skal utøves, fastsettes generelle skjønnsmessige krav til virksomheten. Henvisningen til lovens formål er imidlertid etter departementets oppfatning overflødig. Det foreslås at det fastsettes at virksomheten skal drives med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet og likebehandling av aktører, samt for å sikre at markedet har god gjennomsiktighet og at kursnoteringen gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi, jf. lovforslaget § 6-4 første ledd. Bestemmelsen tilsvarer lovforslaget § 5-1 første ledd for børs.

Departementet finner imidlertid ikke å kunne slutte seg til utvalgets forslag om en hjemmel for departementet til å gi nærmere regler til utfylling av bestemmelsen. Slik hjemmel er ikke foreslått i tilknytning til børs, og departementet kan ikke se at det er større behov for en slik hjemmel i tilknytning til autoriserte markedsplasser.

8.3.4 Krav til nødvendige systemer til bruk i virksomheten

8.3.4.1 Utvalgets forslag

Utvalget tar utgangspunkt i at for å kunne drive en forsvarlig markedsplassvirksomhet, må markedsplassen ha tilstrekkelige tekniske systemer. Det vises til at det for børs er foreslått et krav om at børs skal ha nødvendige systemer for gjennomføring av handel, kursnoteringer, gjennomsiktighet og informasjonsgivning, i forhold til den måten virksomheten er organisert på. Utvalget legger til grunn at tilsvarende bør gjelde for autoriserte markedsplasser.

Utvalget foreslår videre en bestemmelse om at Kongen kan gi nærmere regler til utfylling av bestemmelsen.

8.3.4.2 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet har i tilknytning til det tilsvarende forslaget for børs sagt seg enig i at det stilles krav til den tekniske infrastrukturen for børser. Videre har Kredittilsynet foreslått at det stilles krav til at børser har nødvendige tekniske systemer for markedsovervåking. Det vises til nærmere omtale av Kredittilsynets forslag under punkt 8.2.3 om krav til nødvendige systemer til bruk i virksomheten for børs. Tilsvarende krav bør ifølge Kredittilsynet stilles til autoriserte markedsplasser. Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til dette punkt i utvalgets forslag.

8.3.4.3 Departementets vurdering

Departementets slutter seg med visse tekniske endringer til utvalgets forslag om at det fastsettes i børsloven at autoriserte markedsplasser skal ha de systemer for gjennomføring av handel, kursnoteringer, gjennomsiktighet og informasjonsgivning som er nødvendig i forhold til den måten virksomheten er organisert på, jf. lovforslaget § 6-4 annet ledd. Departementet slutter seg videre til Kredittilsynets forslag om at det i tillegg til krav om systemer for gjennomføring av handel, kursnoteringer, gjennomsiktighet og informasjonsgivning, stilles krav til at børser har de nødvendige systemer for gjennomføring av markedsovervåking. Bestemmelsen tilsvarer § 5-1 annet ledd for børs.

Departementet finner ikke å kunne slutte seg til utvalgets forslag om en hjemmel for departementet til å gi nærmere regler til utfylling av bestemmelsen. Slik hjemmel er ikke foreslått i tilknytning til børs, og departementet kan ikke se at det er større behov for en slik hjemmel i tilknytning til autoriserte markedsplasser.

8.3.5 Nærmere regler for drift av autorisert markedsplass - innledning

8.3.5.1 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at det i børslovens kapittel om autoriserte markedsplasser inntas en bestemmelse som fastsetter at en rekke av reglene for børs i lovens kapittel 3, 4 og 5 kommer tilsvarende til anvendelse for autoriserte markedsplasser. Nærmere omtale av de ulike bestemmelsenes anvendelse for autoriserte markedsplasser, er inntatt i punktene nedenfor.

Videre forslår utvalget at det fastsettes at Kongen kan fastsette nærmere regler for organiseringen av autoriserte markedsplassers virksomhet til utfylling og avgrensning av bestemmelsene i loven her samt om slike markedsplassers overvåkning av markedet. Det er i tillegg foreslått en forskriftshjemmel vedrørende autoriserte markedsplassers krav på å få opplysninger fra verdipapirsentral og oppgjørssentral.

8.3.5.2 Høringsinstansenes merknader

Norges Bank gir i sin høringsuttalelse uttrykk for at en autorisert markedsplass etter formålet ikke bør underlegges like strenge regulatoriske krav som en børs.

Næringslivets Hovedorganisajon anfører på den annen side at aktørenes behov for tillit, blant annet gjennom nøytralitet, likebehandling, gjennomsiktlighet og kursnoteringer som gjenspeiler aktuell markedspris, vil være de samme for autorisert markedsplass som for børs.

Kredittilsynet anfører at enkelte av virksomhetsreglene mv. som er foreslått gjort gjeldende kun for børs, også bør gjøres gjeldende for autoriserte markedsplasser. Kredittilsynet uttaler blant annet i denne forbindelse:

«I utgangspunktet mener Kredittilsynet det bør særlige grunner til at det nedfelles ulike rammevilkår for autoriserte markedsplasser og verdipapirforetak, gitt at foretakene står fritt til å velge organisasjonsform. Kredittilsynet mener imidlertid at godkjenningen som «regulert marked» bør tilsi at reguleringen av virksomheten som utøves av de autoriserte markedsplassene går noe lenger enn utvalget har foreslått.

[...]

Ved vurdering av hvilke virksomhetsregler som bør gjelde for autoriserte markedsplasser, mener Kredittilsynet det er av avgjørende betydning at regelverket sikrer slike markedsplasser en høy grad av tillit blant utstederne og investorene.»

8.3.5.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag til lovteknisk løsning. Departementet anser det som hensiktsmessig at det henvises til de ulike bestemmelsene for børs som skal komme tilsvarende til anvendelse for autoriserte markedsplasser, i stedet for at det utformes tilsvarende bestemmelser for autoriserte markedsplasser. Det vises til lovforslaget § 6-8 første ledd.

Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om at det i forskrift skal kunne fastsettes nærmere regler for organiseringen av autoriserte markedsplassers virksomhet. En slik forskriftshjemmel må anses særlig hensiktsmessig på bakgrunn av at den foreslåtte reguleringen av autoriserte markedsplasser er ny. Det kan derfor være et særlig behov for å vurdere de enkelte bestemmelsers anvendelse for autoriserte markedsplasser nærmere etter at loven har trådt i kraft. Det foreslås at det presiseres i lovteksten at slike regler skal kunne utfylle, supplere eller avvike fra regler gitt i eller i medhold av denne lov. Det vises til lovforslaget § 6-8 annet ledd.

Hensynet til investorene tilsier isolert sett at reglene for autoriserte markedsplasser ikke i for stor grad fraviker fra reglene for børs. Et relativt omfattende regelverk for autoriserte markedsplasser vil også kunne fremme tilliten til markedsplassen og derigjennom kunne bedre kapitaltilgangen for de utstedere som ikke oppfyller vilkårene for å bli tatt opp til notering og handel på børs, men som kan tas opp til notering og handel på en autorisert markedsplass. Også hensynet til konkurranse mellom børs og autorisert markedsplass tilsier at reglene for autoriserte markedsplasser ikke i for stor grad fraviker fra reglene for børs. Etableringen av alternative markedsplasser som nyter tillit fra investorer og andre aktuelle aktører vil kunne bli viktige konkurrenter for eventuelle børser som dermed får et incentiv til å utvikle virksomheten ytterligere. Samtidig er hensikten med å åpne for autoriserte markedsplasser å legge til rette for et alternativ til børs. Reguleringen bør derfor ikke være så omfattende at dette formålet ikke oppnås. I de påfølgende kapitler drøftes hvilke regler for børs som skal gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser. Under punkt 8.3.14 om innsidehandel og kursmanipulasjon og punkt 8.3.15 om tilbudsplikt og flagging mv. drøftes hvorvidt atferdsreglene i verdipapirhandelloven, som får anvendelse i tilknytning til børsnoterte finansielle instrumenter, skal gis tilsvarende anvendelse for finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på autorisert markedsplass.

Kredittilsynet har påpekt at siden foretakene etter utvalgets forslag står fritt til å velge mellom å søke konsesjon som autorisert markedsplass eller som verdipapirforetak bør det særlige grunner til for å underlegge autoriserte markedsplasser andre rammevilkår enn verdipapirforetak. På bakgrunn av at departementet anser at verdipapirhandelloven ikke er tilstrekkelig som rammeverk for den virksomhet som drives av autoriserte markedsplasser, og at departementet foreslår at slik virksomhet underlegges konsesjonsplikt, finner departementet ikke å kunne slutter seg til Kredittilsynets uttalelse på dette punkt.

8.3.6 Taushetsplikt

8.3.6.1 Utvalgets forslag

Utvalget har foreslått at bestemmelsen om taushetsplikt for ansatte, tillitsvalgte og revisor ved børs gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser.

8.3.6.2 Høringsinstansenes merknader

Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag på dette punkt.

8.3.6.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at bestemmelsen om taushetsplikt for ansatte, tillitsvalgte og revisor ved børs gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser, jf. lovforslaget § 6-8 jf. § 3-6. Det vises til omtale av den tilsvarende regelen for børs i punkt 8.2.4.

8.3.7 Habilitetsregler

8.3.7.1 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at habilitetsregelen i § 3-10 i utvalgets lovutkast gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser.

8.3.7.2 Høringsinstansenes merknader

Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag på dette punkt.

8.3.7.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg utvalgets forslag om at bestemmelsen om habilitet for tillitsvalgte og ansatte ved børs gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser, jf. lovforslaget § 6-8, jf. § 3-7.

8.3.8 Eie av finansielle instrumenter m.m.

8.3.8.1 Utvalgets forslag

Utvalget har i § 3-11 første ledd i sitt lovutkast foreslått at børs ikke skal kunne eie finansielle instrumenter som er notert på vedkommende børs, eller rettigheter til slike, med unntak av obligasjoner og sertifikater utstedt av EØS-stat. Videre er det i § 3-11 annet ledd i utvalgets lovutkast foreslått at børsers ansatte bare skal kunne erverve eller avhende finansielle instrumenter, eller rettigheter til slike, i den utstrekning det følger av forskrift fastsatt av Kongen, samt at Kongen i forskrift skal kunne fastsette begrensninger i tillitsvalgtes adgang til å foreta slike transaksjoner. Kongen skal etter utvalgets forslag også kunne fastsette forskrift om at ansatte og tillitsvalgte skal melde til børsen eller Kredittilsynet egne handler og handler foretatt av nærstående.

I vurderingen av hvorvidt autoriserte markedsplasser skal underlegges tilsvarende forbud, har utvalget tatt utgangspunkt i hensynet til integritet og tillit til markedsplassene. Disse hensynene tilsier etter utvalgets oppfatning at autoriserte markedsplasser underlegges et forbud mot å eie finansielle instrumenter som er opptatt til handel på vedkommende markedsplass. I motsatt retning taler det i følge utvalget at markedsplassen alternativt vil kunne organiseres som et verdipapirforetak. Et slikt verdipapirforetak vil i følge utvalget kunne eie finansielle instrumenter som omsettes gjennom foretaket. Det vil imidlertid i følge utvalget i så fall være en forutsetning at instrumentene eies som ledd i utøvelse av investeringstjenester, jf. verdipapirhandelloven § 8-5 første ledd nr. 1 (alternativet i nr. 2 er mindre aktuelt i det det her vil være snakk om unoterte instrumenter, som i utgangspunktet ikke kan eies som ledd i alminnelig kapitalforvaltning, jf. annet ledd). Utvalget uttaler videre i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 233):

«Det kan således hevdes at en etablerer av en markedsplass vil velge å ikke søke konsesjon som autorisert markedsplass for å unngå denne begrensningen. Etter utvalgets syn er ikke dette argumentet tilstrekkelig tungtveiende for å ikke etablere en begrensning for markedsplassens eie av instrumenter den selv noterer. For å sikre at konsesjon som autorisert markedsplass blir det kvalitetsstempel som utvalget har som mål, er det sentralt å sikre at uønskede interessekonflikter begrenses i størst mulig grad. Dersom markedsplassen selv har interesser i de instrumenter som er notert, vil uønskede interessekonflikter måtte oppstå. Dette kan medføre uheldige konsekvenser for markedsplassens integritet og således den tillit markedsplassen er avhengig av.»

Utvalget foreslår på denne bakgrunn at § 3-11 første ledd i utvalgets lovutkast også gjøres gjeldende for autoriserte markedsplasser, jf. utvalgets lovutkast § 6-3.

Som for børser foreslår utvalget at det gjøres unntak for obligasjoner og sertifikater utstedt av EØS-stat. Videre mener utvalget at hjemmelen for nærmere regulering av tillitsvalgte og ansattes adgang til å handle finansielle instrumenter, jf. lovutkastet § 3-11 annet ledd, bør gis tilsvarende anvendelse.

8.3.8.2 Høringsinstansenes merknader

Ingen av høringsinstansene har hatt merknader til utvalgets forslag om at autorisert markedsplass ikke skal kunne eie finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på vedkommende markedsplass eller rettigheter til slike. Høringsinstansene har heller ikke hatt merknader til utvalgets forslag om å gi reglene om adgang for børsers ansatte eller tillitsvalgte til å erverve eller avhende finansielle instrumenter eller regelen om at det i forskrift kan fastsettes at ansatte og tillitsvalgte skal melde til børsen eller Kredittilsynet egne handler eller handler foretatt av nærstående, tilsvarende anvendelse.

8.3.8.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å gjøre begrensningene i adgangen for børs og ansatte og tillitsvalgte ved børs til å eie og handle finansielle instrumenter gjeldende for autoriserte markedsplasser, jf. lovforslaget § 6-8 jf. § 3-8. Som utvalget viser departementet til hensynet til markedsplassens integritet og tillit. At disse begrensningene gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser innebærer blant annet at en autorisert markedsplass ikke kan eie finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på vedkommende markedsplass, eller rettigheter til slike, med unntak av obligasjoner og sertifikater utstedt av en EØS-stat. Utvalget har påpekt at en etablerer av en markedsplass vil kunne velge ikke å søke konsesjon som autorisert markedsplass for å unngå denne begrensningen. I og med at departementet foreslår at virksomhet som autorisert markedsplass skal være konsesjonspliktig, er dette argumentet ikke lenger aktuelt.

8.3.9 Kursnotering

8.3.9.1 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at § 5-3 annet til fjerde ledd i utvalgets forslag til lovtekst gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser. Dette innebærer et krav om at den autoriserte markedsplassen skal offentliggjøre kursnoteringene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet og oppbevare registrerte og innrapporterte opplysninger i minst 10 år, samt holde dem offentlig tilgjengelige. I begrunnelsen for forslaget uttaler utvalget blant annet (NOU 1999:3 sidene 233-234):

«For at behovet for en autorisert markedsplass skal kunne møtes må investorene kunne ha en berettiget forventning om at markedsplassen er en «level playing field». Det sentrale er at alle investorer skal få lik informasjon samtidig. Markedsplassen skal være en garantist for at dette skjer. Etter utvalgets oppfatning må det også for autoriserte markedsplasser stilles et generelt krav om offentliggjøring av kursnoteringene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet. (...)

Markedsplassene pålegges således å offentliggjøre de innrapporterte opplysningene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet. Sentralt i denne forbindelse er at reglene om gjennomsiktighet i investeringstjenestedirektivet artikkel 21 oppfylles.»

Videre innebærer utvalgets forslag at Kongen skal kunne fastsette nærmere regler om kursnoteringene, om medlemmenes rapporteringsplikt og om den autoriserte markedsplassens offentliggjøring av opplysninger registrert eller innrapportert etter bestemmelsen. Utvalget gir uttrykk for at det særlig vil være aktuelt å fastsette forskrifter til oppfyllelse av kravene etter ISD. Utvalget peker videre på at regler som nevnt vil kunne variere fra børs til autorisert markedsplass, avhengig av måten handel og kursnotering gjennomføres på, samt typer av medlemmer.

Bestemmelsen i utvalgets lovutkast § 5-3 første ledd om at kursnoteringen foregår gjennom de kjøpstilbud, salgstilbud og avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til børsen etter nærmere regler fastsatt av børsen foreslås derimot ikke gitt anvendelse for autoriserte markedsplass.

8.3.9.2 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet stiller spørsmål ved om ikke hele § 5-3 i lovutkastet om kursnotering for børser bør gis anvendelse for autoriserte markedsplasser og uttaler følgende i denne forbindelse:

«Det fremgår av utkastets § 6-3, første ledd at utvalget foreslår å gjøre § 5-3 annet til fjerde ledd om kursnoteringer gjeldende også for autoriserte markedsplasser. Det forutsettes videre i § 6-1, femte ledd, at markedsplassen skal fastsette regler og forretningsvilkår som bl.a. regulerer kursnoteringen. Sistnevnte bestemmelse er i og for seg en parallell til § 5-3, første ledd i forhold til børser, og det kan spørres om det rent lovteknisk kunne vært hensiktsmessig at man i § 6-3 henviste til hele § 5-3, og samtidig tok bort ordet «kursnoteringen» fra § 6-1 femte ledd.»

Ingen av de øvrige høringsinstansene har hatt merknader til denne delen av utvalgets forslag.

8.3.9.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at autoriserte markedsplasser skal offentliggjøre kursnoteringene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet samt oppbevare innrapporterte opplysninger og holde dem offentlig tilgjengelige i minst 10 år. Det vises til departementets vurdering av den tilsvarende regel for børs under punkt 8.2.7 om kursnotering og bestemmelser i lovforslaget § 5-3 annet og tredje ledd. Forskriftshjemmelen i lovforslaget § 5-3 fjerde ledd bør etter departementets oppfatning også gis anvendelse for autoriserte markedsplasser.

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om å gi bestemmelsen om at kursnoteringen foregår gjennom de kjøpstilbud, salgstilbud og avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til børsen anvendelse for autorisert markedsplass. Det vises til lovforslaget § 6-8, jf. § 5-3 første ledd.

8.3.10 Medlemsskap

8.3.10.1 Utvalgets forslag

Utvalget har ikke funnet grunn til å regulere hvem som til en hver tid skal kunne delta i handelen på markedsplassen. Vilkårene for slik deltakelse vil etter utvalgets syn mest hensiktsmessig kunne reguleres i forretningsvilkår eller standardavtaler. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 234):

«Det vises for så vidt til standardvilkårene for deltakelse i clearing av derivater i Norsk Opsjonssentral, der dette synes å fungere på en tilfredsstillende måte. Det er utvalgets forutsetning at også privatpersoner, som ikke opptrer som mellommenn skal kunne delta i handelen dersom markedsplassen finner dette formålstjenlig.

(...)

«Utvalget viser ellers til det generelle krav til likebehandling i lovutkastet § 6-1 tredje ledd, jf § 6-1 sjette ledd. Dersom opptaksvilkårene ikke ivaretar de overordnede hensyn til et tillitvekkende verdipapirmarked, vil Kredittilsynet kunne gripe inn med nærmere krav.»

Utvalget foreslår på denne bakgrunn heller ingen regler om opphør eller suspensjon av medlemskap på autorisert markedsplass.

Utvalget har heller ikke foreslått regler om medlemmenes opplysningsplikt overfor markedsplassen.

Under henvisning til at ISD artikkel 15 pålegger norske myndigheter å påse at investeringsforetak med hovedkontor i en EØS-stat har adgang til regulerte markeder i Norge på lik linje med norske foretak, foreslår utvalget at det fastsettes i børsloven at autoriserte markedsplasser skal gi investeringsforetak med hovedkontor i annen EØS-stat adgang til å delta i handelen på markedsplassen på like vilkår som andre medlemmer. Forslaget er inntatt i § 6-1 sjette ledd i utvalgets forslag. Utvalget har også foreslått at det fastsettes at Kongen kan gi nærmere regler til utfylling av bestemmelsene i § 6-1, jf. § 6-1 sjette ledd i utvalgets forslag.

8.3.10.2 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet viser til at markedsplassene i henhold til utvalgets forslag er pålagt å fastsette egne regler og forretningsvilkår som sikrer at hensynene i blant annet § 6-1 tredje og fjerde ledd i utvalgets utkast til lovtekst er ivaretatt. Videre vises det til at Kredittilsynet etter forslaget skal ha adgang til å kreve disse endret dersom de generelle vilkårene i loven ikke er oppfylt. Innenfor dette rammeverket gir Kredittilsynet sin tilslutning til utvalgets forslag om ikke å fastsette ytterligere lovkrav til medlemskap på autoriserte markedsplasser.

Kredittilsynet stiller imidlertid spørsmål ved om ordningen med at reglene og vilkårene skal sendes til Kredittilsynet er tilstrekkelig i forhold til bestemmelsen i ISD artikkel 1 nr. 13. Det vises til nærmere omtale av Kredittilsynets merknader om dette under punkt 8.1.1.

Ingen av de øvrige høringsinstansene har merknader til utvalgets forslag om ikke å regulere hvem som til en hver tid skal kunne delta i handelen på markedsplassen.

8.3.10.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om ikke å regulere vilkårene for medlemsskap på autorisert markedsplass i børsloven. Krav til medlemsskap bør fastsettes av den enkelte markedsplass. Det samme gjelder regler om opphør og suspensjon av medlemsskap.

Departementet finner imidlertid ikke å kunne slutte seg til utvalgets vurdering av at det ikke er behov for å regulere medlemmenes opplysningsplikt overfor markedsplassen. Departementet foreslår at bestemmelsen i lovforslaget § 5-7 om opplysningsplikt for børsmedlem gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser, jf. lovforslaget § 6-8. Det vises til nærmere omtale av bestemmelsen i punkt 8.2.8. Det vises til at slike opplysninger vil være nødvendig for at markedsplassen skal kunne oppfylle sine plikter.

Som påpekt av utvalget pålegger ISD artikkel 15 norske myndigheter å påse at investeringsforetak med hovedkontor i en EØS-stat har adgang til regulerte markeder i Norge, på lik linje med norske foretak. Departementet slutter seg på denne bakgrunn til utvalgets forslag om å fastsette at autoriserte markedsplasser skal gi investeringsforetak med hovedkontor i annen EØS-stat adgang til markedsplassen. Det foreslås som for børs en teknisk endring i forhold til utvalgets forslag ved at begrepet «investeringsforetak med hovedkontor i annen EØS-stat» erstattes med «foretak med hovedkontor i annen EØS-stat som i sitt hjemland har tillatelse til å yte investeringstjenester som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr. 1-4». Det vises til lovforslaget § 6-6. Departementet slutter seg også til utvalgets forslag om at myndighetene i forskrift skal kunne gi nærmere regler til utfylling av bestemmelsen. Myndigheten til å gi slik forskrift foreslås imidlertid lagt til departementet i stedet for til Kongen som foreslått av utvalget.

8.3.11 Opptak av finansielle instrumenter, herunder børsnoterte instrumenter, til handel, krav til prospekt, samt strykning og suspensjon

8.3.11.1 Utvalgets forslag

Utvalget har foreslått at autoriserte markedsplasser til utfylling av børsloven med forskrifter skal fastsette regler og forretningsvilkår som regulerer vilkår for opptak av finansielle instrumenter til handel på markedsplassen. Det er således utvalgets utgangspunkt at det skal være opp til vedkommende markedsplass å fastsette opptaksvilkårene. Utvalget påpeker i denne forbindelse at det nettopp er behovet for å kunne oppta finansielle instrumenter som ikke oppfyller opptaksdirektivets vilkår, som begrunner utvalgets forslag om å etablere et regelverk for autoriserte markedsplasser.

Tilsvarende legger utvalget til grunn at de regler og forretningsvilkår som skal fastsettes av utvalget i medhold av § 6-1 tredje ledd i utvalgets forslag skal regulere strykning og suspensjon av finansielle instrumenter fra handelen.

Utvalget viser i denne forbindelse til sitt forslag om at markedsplassen skal forelegge regelverk, forretningsvilkår og standardavtaler, herunder endringer i disse for Kredittilsynet, og at Kredittilsynet kan kreve regelverk, forretningsvilkår og standardavtaler endret dersom disse ikke er i overensstemmelse med lov eller bestemmelser gitt i medhold av lov.

På et punkt foreslår imidlertid utvalget at det i børsloven fastsettes vilkår for opptak til handel på autoriserte markedsplasser. Utvalget foreslår at det fastsettes at kravene til prospekt gitt i eller i medhold av verdipapirhandelloven kapittel 5, som refererer seg til tilbud om omsettelige verdipapirer som ikke er eller søkes børsnotert, skal gjelde tilsvarende for prospekt som skal utarbeides ved opptak av finansielle instrumenter til handel på autorisert markedsplass. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 234-235):

«Som nevnt i kapittel 22.2.3 ovenfor kommer ikke opptaksprospektdirektivet (80/390 EØF) til anvendelse for opptak til handel på en autorisert markedsplass. Ved «offentlige emisjoner» av ikke børsnoterte aksjer og obligasjoner gjelder kravene etter emisjonsprospektdirektivet (89/298 EØF), som i Norge er implementert i verdipapirhandelloven §§ 5-1 følgende, jf § 5-8 om registrering av slike prospekter og utvalgets drøftelser av denne oppgaven i kapittel 20.4.7.1. Selv om det ikke foretas en offentlig emisjon eller spredningssalg av de unoterte verdipapirer ved opptak til handel på en autorisert markedsplass, vil opptaket reelt sett innebære at utsteder av verdipapirene i større grad henvender seg til allmennheten.»

I lys av investorenes og markedets behov for nærmere informasjon om verdipapirene, anser utvalget dette som et praktisk og hensiktsmessig minimumskrav ved opptak til handel på en autorisert markedsplass. Dersom det samtidig foretas en offentlig emisjon eller videresalg, legger utvalget til grunn at prospektet vil kunne dekke kravene etter begge regelsettene.

Utvalget foreslår at Kongen ved forskrift skal kunne fastsette tillegg eller unntak fra de nevnte regler i eller i medhold av verdipapirhandelloven.

Utvalget foreslår videre at det tas inn en egen bestemmelse om at autoriserte markedsplasser kan oppta børsnoterte finansielle instrumenter til handel. Markedsplassen skal etter forslaget rapportere gjennomførte transaksjoner i slike finansielle instrumenter til vedkommende børs etter nærmere regler fastsatt av Kongen. Utvalget viser til at hensynet til mest mulig konkurranse mellom markedsplasser for finansielle instrumenter tilsier at likviditeten i markedet bør styres mot de markedsplasser som har de beste vilkårene for markedsaktørene. Dersom den autoriserte markedsplassen er i stand til å trekke likviditet fra børser, må børsene forbedre sin konkurranseevne for å møte denne konkurransen. Om argumenter mot en slik adgang for autoriserte markedsplasser til å ta opp børsnoterte instrumenter til handel, skriver utvalget følgende (NOU 1999:3 side 235):

«Det kan argumenteres mot dette syn at den autoriserte markedsplassene «skummer fløten» av børsens opptaksprosedyrer og markedsovervåkning. Dette er for så vidt riktig. Men hvis man ser på opptak og oppfølgning av et finansielt instrument i forbindelse med børsnotering som en separat tjeneste, til forskjell fra tilrettelegging av omsetningen av det finansielle instrument, vil børsen kunne prise de ulike tjenester hver for seg. Børsen har fått, eller kan ta, betalt for disse tjenestene ved å ta høyde for disse kostnadene i sin fastsetting av utstederavgiftene. For utsteder vil det således være et spørsmål om denne er villig til å la seg notere på børsen til den pris dette har. Den autoriserte markedsplassen vil kunne tiltrekke seg likviditet dersom børsen har et omsetningstilbud som ikke kan konkurrere med den autoriserte markedsplassen. Det er således tilretteleggingen av omsetningen den autoriserte markedsplassen konkurrerer om å tilby.»

Utvalget anser det også som et sentralt poeng i denne sammenheng at det til enhver tid vil være opp til utsteder av et finansielt instrument om instrumentet også skal kunne omsettes på en autorisert markedsplass. Dersom utsteder ser seg tjent med en slik løsning finner utvalget det lite formålstjenlig ikke å tillate dette.

Utvalget viser i denne sammenheng til at det heller ikke i dag er påbudt å foreta alle transaksjoner i børsnoterte finansielle instrumenter på børsen. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 235).

«Utenombørshandler er tillatt, men transaksjonene skal meldes til børsen i medhold av verdipapirhandelloven § 9-4, og børsens handelsregler. Verdipapirforetak kan - uten ytterligere konsesjon - etablere elektroniske systemer mot kunder som reelt sett skaper organisert omsetning av børsnoterte verdipapirer utenom børs. Endelig kan utsteder søke sine verdipapirer notert eller omsatt på børser eller markedsplasser i utlandet. Etter utvalgets oppfatning bør det tilsvarende tillates at børsnoterte finansielle instrumenter tas opp til handel på en autorisert markedsplass, men at omsetninger, for å sikre god gjennomsiktighet i markedet, skal rapporteres til børsen etter nærmere regler, jf. lovutkastet § 6-2 tredje ledd.»

8.3.11.2 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet peker på at markedsplassene etter utvalgets forslag er pålagt å fastsette egne regler og forretningsvilkår som sikrer at hensynene i blant annet utkastets § 6-1 tredje og fjerde ledd er ivaretatt (krav til at virksomheten drives i samsvar med visse nærmere angitte prinsipper og har nødvendige systemer i forhold til den måten virksomheten er organisert på), og at Kredittilsynet etter forslaget har adgang til å kreve disse endret dersom de generelle vilkårene i loven ikke er oppfylt. Innenfor dette rammeverket gir Kredittilsynet sin tilslutning til utvalgets forslag om ikke å fastsette ytterligere lovkrav til opptaksvilkår på autoriserte markedsplasser.

Kredittilsynet peker videre på behovet for at også autoriserte markedsplasser (som børser) med hjemmel i lov kan stryke og suspendere finansielle instrumenter fra notering dersom særlige grunner tilsier det. I denne forbindelse uttaler Kredittilsynet:

«Utvalget foreslår at regler om strykning og suspensjon skal være en del av de opptaksvilkår som den autoriserte markedsplassen selv skal fastsette. Kredittilsynet mener det her bør skilles mellom opptaksvilkår og vilkår for å kreve strykning/suspensjon. Disse virkemidlene er helt sentrale for at en markedsplass skal kunne fungere på en måte som sikrer tillit blant investorene og samfunnet for øvrig. Strykning av et finansielt instrument er nødvendig dersom utstederen eller instrumentet ikke lenger oppfyller vilkårene for notering. Suspensjon er særlig aktuelt der allmennheten ikke har tilgang til informasjon på like vilkår. Det anses som hensiktsmessig at de autoriserte markedsplassene har en uomtvistet rett i medhold av børsloven til å foreta stykning og suspensjon på linje med børser. Kredittilsynet foreslår således at utkastets § 5-8 første ledd og § 5-9 (med de endringer som foreslås under pkt. 4.2.7 og 4.2.8 ovenfor) gjøres tilsvarende gjeldende for autoriserte markedsplasser.»

For øvrig gir Kredittilsynet sin tilslutning til forslaget om at autoriserte markedsplasser skal kunne oppta børsnoterte finansielle instrumenter til handel og at markedsplassen i så fall skal rapportere gjennomførte transaksjoner i slike finansielle instrumenter til vedkommende børs etter nærmere regler fastsatt av Kongen. Kredittilsynet uttaler imidlertid i denne forbindelse:

«Kredittilsynet vil i denne sammenheng understreke at det må være en forutsetning for denne adgangen at det stilles krav til rapportering av transaksjoner som tilsvarer kravet etter verdipapirhandelloven § 9-4 første ledd. Kredittilsynet vil også presisere at bestemmelsene i verdipapirhandelloven kap. 2 - 4 som er relatert til handel i finansielle instrumenter notert på norsk børs, også kommer til anvendelse ved omsetning av disse instrumentene utenom børs, herunder på autoriserte markedsplasser.»

8.3.11.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om ikke å fastsette vilkår i børsloven for opptak av finansielle instrumenter til notering og handel på autoriserte markedsplasser. I motsetning til det som gjelder for børs stiller ikke EØS-reglene krav til opptakskriterier for autoriserte markedsplasser. I lovforslaget § 6-4 tredje ledd er det foreslått at markedsplassen til utfylling av børsloven med forskrifter skal fastsette regler og forretningsvilkår som regulerer vilkår for opptak av finansielle instrumenter til notering og handel på markedsplassen. Reglene og forretningsvilkårene vil som påpekt av Kredittilsynet måtte fastsettes innenfor de rammer og prinsipper som følger av lovforslaget § 6-4 første ledd. Markedsplassens regler og forretningsvilkår skal dessuten innsendes til Kredittilsynet som kan kreve disse endret dersom de ikke oppfyller lov eller forskrifter gitt i medhold av lov, jf. lovforslaget § 6-4 tredje ledd.

Departementet anser det imidlertid som hensiktsmessig med en presisering i børsloven av at opptak av omsettelige verdipapirer til notering og handel ved autorisert markedsplass bare kan skje etter søknad fra utsteder. Det vises til lovforslaget § 6-7 første ledd.

Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag om at bestemmelsene om strykning og suspensjon gis tilsvarende anvendelse for autorisert markedsplass. Departementet finner imidlertid ikke å kunne slutte seg til Kredittilsynets begrunnelse for forslaget. Etter departementets vurdering er det ikke tvilsomt at en autorisert markedsplass ville ha adgang til å fastsette regler og forretningsvilkår om stryking og suspensjon av finansielle instrument fra handelen, og at markedsplassen i medhold av slike regler og forretningsvilkår ville kunne stryke et finansielt instrument fra handelen dersom instrumentet ikke lenger oppfylte vilkårene for opptak til notering og handel. Departementet anser imidlertid at hensynet til utstederne og investorene tilsier at reglene om strykning og suspensjon gis tilsvarende anvendelse for autorisert markedsplass. Det vises til lovforslaget § 6-8 jf. §§ 5-8 og 5-9.

For børs er det i lovforslaget § 5-6 annet ledd bestemt at prospekt ved søknad om opptak til børsnotering skal utarbeides i samsvar med forskrift gitt av departementet med hjemmel i børsloven og i samsvar med børsens egne regler og forretningsvilkår. Departementet foreslår en tilsvarende regel for autoriserte markedsplasser. Det vises til lovforslaget § 6-7 annet ledd. Ved utarbeidelsen av slike forskrifter vil det være naturlig å ta i betraktning at ett prospekt ofte vil skulle tjene både som grunnlag for opptak på autorisert markedsplass og som prospekt ved offentlig tilbud etter verdipapirhandelloven kapittel 5. Det foreslås videre at det som for børs fastsettes at autorisert markedsplass kan bestemme at det skal utarbeides prospekt eller annet informasjonsmateriale også ved opptak av finansielle instrumenter som ikke er omsettelige verdipapirer.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at autoriserte markedsplasser i medhold av børsloven skal kunne oppta børsnoterte finansielle instrumenter til notering og handel, og at markedsplassen i så fall skal rapportere gjennomførte transaksjoner i slike finansielle instrumenter til vedkommende børs etter nærmere regler fastsatt i forskrift, jf. lovforslaget § 6-7 tredje ledd. Det vises til utvalgets begrunnelse for forslaget som departementet i hovedsak finner å kunne slutte seg til. Departementet legger til grunn at regler om medlemmenes plikt til å rapportere til markedsplassen om foretatte handler i finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på autorisert markedsplass vil fastsettes av den enkelte markedsplass i medhold av lovforslaget § 6-4 tredje ledd. Slike regler må anses som en viktig forutsetning for at kursnoteringene skal gjenspeile de finansielle instrumentenes markedsverdi. Det vises for øvrig til at verdipapirhandelloven § 9-4, som fastsetter meldeplikt for verdipapirforetak overfor børs om transaksjoner i børsnoterte instrumenter, gjelder uavhengig av hvor transaksjonen er foretatt.

Kredittilsynet har pekt på at bestemmelsene i verdipapirhandelloven kapittel 2 til 4 som er relatert til handel i finansielle instrumenter notert på norsk børs, også kommer til anvendelse ved omsetning av disse instrumentene utenom børs, herunder på autoriserte markedsplasser. Departementet slutter seg til Kredittilsynets uttalelse.

Departementet foreslår for øvrig at departementet for de tilfeller hvor verdipapirene allerede er opptatt til notering ved en børs, i forskrift skal kunne fastsette unntak fra bestemmelsen om at opptak til notering og handel ved markedsplassen forutsetter søknad fra utsteder.

8.3.12 Utsteders opplysningsplikt

8.3.12.1 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at utkastets § 5-7 første og annet ledd om utsteders opplysningsforpliktelser gis anvendelse også for autoriserte markedsplasser. Dette innebærer på bakgrunn av utvalgets forslag til § 5-7 første og annet ledd, at utsteder av finansielle instrumenter som er opptatt til handel på en autorisert markedsplass skal oversende til markedsplassen og offentliggjøre opplysninger av betydning for en riktig vurdering av de finansielle instrumentene etter nærmere regler fastsatt av Kongen. Videre skal utsteder av instrumentene periodevis oversende til markedsplassen og offentliggjøre årsregnskap og regnskapsopplysninger etter nærmere regler fastsatt av Kongen. I begrunnelsen for forslaget uttaler utvalget følgende (NOU 1999:3 side 234):

«Også for informasjon fra utsteder av betydning for vurderingen av de finansielle instrumentene, er det sentralt at markedsaktørene får lik informasjon samtidig, jf ovenfor og de generelle krav i lovutkastet § 6-1 tredje ledd. Videre vises til forslaget om at de sentrale innsidehandelbestemmelsene i verdipapirhandelloven også skal gjelde i forhold til finansielle instrumenter opptatt til handel på en autorisert markedsplass, jf rett nedenfor. På denne bakgrunn, og som nevnt i kapittel 16.5, forutsettes at reguleringen fastlegger minstekrav til utstedernes løpende informasjonsplikt om kursrelevante forhold. Slike krav stilles også overfor utstedere av verdipapirer opptatt på autoriserte markedsplasser i Danmark og Sverige, se henholdsvis lov om værdipapirhandel § 41 stk. 3 og lag om börs- och clearingverksamhet 7 kapittel 2 § jf 6 kapittel 2 §. Utvalget foreslår således at hjemmelen for fastsettelse av minstekrav til utstederes løpende informasjonsplikt og periodevise regnskapsrapportering i lovutkastet § 5-7 første og annet ledd skal komme tilsvarende til anvendelse, jf lovutkastet § 6-3.»

I følge utvalget vil minstekravene etter omstendighetene kunne avvike fra dem som fastsettes ved børsnotering, for eksempel med hensyn til kravene til regnskapsrapportering.

8.3.12.2 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag og påpeker at de samme behov for informasjonsplikt om kursrelevante forhold gjør seg gjeldende i forhold til autoriserte markedsplassene som for børser.

Kredittilsynet stiller imidlertid spørsmål ved at det i utvalgets forslag ikke er vist til § 5-7 tredje ledd i utvalgets lovutkast om at børsen kan kreve at utstedere av noterte finansielle instrumenter uten hinder av taushetsplikt skal gi slike opplysninger som er nødvendige for at børsen skal oppfylle sine plikter etter børsloven og andre lover. Tilsvarende gjelder i forhold til utsteders ansatte og tillitsvalgte. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Utvalget har ikke gitt noen nærmere begrunnelse for hvorfor det ikke er behov for en slik hjemmel for autoriserte markedsplasser. Kredittilsynet kan ikke se at det er noen grunn til å forskjellsbehandle de to typene markeder på dette punkt. Det vises bl.a. til at autoriserte markedsplasser vil være pålagt å drive markedsovervåking på lik linje med børser. Kredittilsynet foreslår derfor at hjemmelen til å kunne pålegge utstedere og deres tillitsmenn/ansatte opplysningsplikt gjøres tilsvarende gjeldende for autoriserte markedsplasser. Det bør i utkastets § 6-3 derfor henvises til «§ 5-7 om utsteders opplysningsforpliktelser».»

8.3.12.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om å gi bestemmelsen om opplysningsplikt for utstedere tilsvarende anvendelse for autorisert markedsplass. Det vises til lovforslaget § 6-8 jf. § 5-7. Som for børsnoterte instrumenter er en slik regel av avgjørende betydning for at det skal kunne skje en likebehandling av aksjonærene og for at kursnoteringene skal gjenspeile de finansielle instrumentenes markedsverdi. Som utvalget antar departementet at minstekravene etter omstendighetene vil kunne avvike fra dem som fastsettes ved børsnotering. Det vises blant annet til at EØS-reglene som svarer til opptaksdirektivet (Rdir. 79/279/EØF), halvårsdirektivet (Rdir. 82/121/EØF) eller Rdir. 80/390/EØF som regulerer kravene til utforming, kontroll og spredning av prospekter som skal offentliggjøres i forbindelse med opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs, ikke gjelder for autoriserte markedsplasser.

Departementet foreslår at autorisert markedsplass, som børs, gis hjemmel til å kreve at utstedere av omsettelige verdipapirer som er tatt opp til notering og handel på markedsplassen, uten hinder av taushetsplikt skal gi slike opplysninger som er nødvendig for at markedsplassen skal kunne oppfylle sine plikter etter børsloven og annen lovgivning. Det vises til Kredittilsynets høringsuttalelse som departementet kan slutte seg til. Opplysningsplikten bør også i relasjon til autoriserte markedsplasser gjelde tilsvarende for utsteders tillitsvalgte og ansatte.

For de tilfeller der autorisert markedsplass opptar til notering og handel omsettelige verdipapirer som er børsnotert, foreslås det at departementet i forskrift skal kunne fastsette unntak fra reglene om utsteders opplysningsplikt. Det vises til lovforslaget § 6-7 tredje ledd.

8.3.13 Overtredelsesgebyr og løpende mulkt

8.3.13.1 Utvalgets forslag

Utvalget foreslår at §§ 5-12 om overtredelsesgebyr og 5-13 om løpende mulkt i utvalgets lovutkast gis anvendelse for autoriserte markedsplasser.

I begrunnelsen for forslaget uttaler utvalget følgende (NOU 1999:3 side 236):

«Som for børs, se kapittel 20.4.8 ovenfor, anser utvalget det som viktig at en autorisert markedsplass har effektive virkemidler til å forhindre og forebygge opptreden som er i strid med regelverket. Den enkelte autoriserte markedsplass bør selv tillegges en skjønnsmessig mulighet til å anvende slike sanksjoner ut fra markedsplassens eget behov for tillit i markedet, og sine forpliktelser etter lov.»

8.3.13.2 Høringsinstansenes merknader:»

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om å la bestemmelsene om børsenes adgang til å ilegge sanksjoner overfor utstedere av børsnoterte finansielle instrumenter, samt børsmedlemmer, få tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser.

8.3.13.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at bestemmelsene om overtredelsesgebyr og løpende mulkt, som er foreslått videreført for børs, gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser. Som utvalget anser departementet at det er viktig at autoriserte markedsplasser har effektive virkemidler for å forebygge og forhindre opptreden som er i strid med regelverket. Det vises til lovforslaget § 6-8 jf. §§ 5-12 og 5-13.

8.3.14 Innsidehandel og kursmanipulasjon

8.3.14.1 Utvalgets forslag

Utvalget legger til grunn at en autorisert markedsplass omfattes av EØS-reglene som svarer til innsidehandeldirektivet (89/592/EØF) og foreslår derfor at det fastsettes regler for autoriserte markedsplasser som oppfyller direktivets krav.

Utvalget viser til at dagens innsidehandelsregulering i verdipapirhandelloven refererer seg til børsnoterte verdipapirer. For å gi reglene anvendelse på verdipapirer omsatt på et «regulert marked som ikke er fondsbørs, må en i følge utvalget endre verdipapirhandelloven. Alternativt kan Finansdepartementet benytte forskriftshjemmelen i verdipapirhandelloven § 1-7 til å fastsette at reglene helt eller delvis skal gjelde tilsvarende for verdipapirer notert på eller omsatt i et «regulert marked» som definert i verdipapirhandelloven § 1-3. Idet autoriserte markedsplasser eventuelt vil være direkte regulert i lov for så vidt gjelder virksomhetsregler for øvrig, anser utvalget det riktig å fastsette innsidehandelsreglene i lovs form.

I drøftelsen av hvilke av verdipapirhandellovens regler om innsidehandel som bør gis anvendelse i tilknytning til finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på autorisert markedsplass uttaler utvalget følgende (NOU 1999:3 side 236):

«De norske innsidehandelreglene i verdipapirhandelloven §§ 2-1 flg. går dels lenger enn direktivets krav. Grovt sagt medfører direktivet anvendelse av verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd (forbudet mot innsidehandel) og § 2-2 første og annet ledd (taushetsplikt og forbud mot rådgivning). Av de norske reglene som ikke følger av direktivet, kan særlig nevnes reglene om undersøkelsesplikt for primærinnsidere, plikten for foretakene til å føre lister over personer som mottar fortrolige opplysninger (§ 2-2 tredje ledd), reglene om handleforbudsperioder og reglene om meldeplikt for tillitsvalgte og ansatte i utstederselskaper.»

Utvalgets vurdering er at kravene i EØS-reglene som svarer til innsidedirektivet må oppfylles, men at det ikke bør gis regulering om disse forhold utover disse reglenes minimumskrav. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd, samt de tilhørende presiseringer og unntak i fjerde og femte ledd og verdipapirhandelloven § 2-2 første og annet ledd, gis anvendelse for finansielle instrumenter opptatt til handel på en autorisert markedsplass.

Verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd fastsetter at tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk børs eller tilskyndelse til slike disposisjoner, ikke må foretas av noen som har presise og fortrolige opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene vesentlig. Tilsvarende gjelder inngåelse, kjøp, salg eller bytte av opsjon- eller terminkontrakt eller tilsvarende rettigheter knyttet til slike finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner. I § 2-1 fjerde ledd, er det fastsatt at første ledd bare gjelder ved misbruk av presise og fortrolige opplysninger og at bestemmelsen ikke er til hinder for normal utøvelse av tidligere inngått opsjon- eller terminkontrakt ved kontraktens utløp. Av § 2-1 femte ledd følger det at første ledd ikke gjelder disposisjoner som foretas på vegne av en stat, når disposisjonen er et ledd i vedkommende stats penge- og valutapolitikk. Verdipapirhandelloven § 2-2 første og annet ledd fastsetter at den som på grunn av sin eierandel i utstederforetaket, eller på grunn av sitt arbeid, oppdrag eller tillitsverv får kjennskap til opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd, ikke må gi slike opplysninger til uvedkommende eller gi råd om handel med de finansielle instrumentene opplysningene vedrører.

Utvalget foreslår videre at verdipapirhandelloven § 2-6 som forbyr uredelig kurspåvirkning av et finansielt instrument som er notert på norsk børs gis anvendelse for autoriserte markedsplasser. I denne forbindelse uttaler utvalget (NOU 1999:3 side 236):

«Verdipapirhandelloven § 2-6 forbyr uredelig kurspåvirkning av et finansielt instrument som er notert på norsk børs. Investeringstjenestedirektivet stiller ikke konkrete krav om at et «regulert marked» skal være underlagt regulering som forbyr markedsmanipulasjon. Etter utvalgets syn er imidlertid et slikt forbud viktig for tilliten til en autorisert markedsplass og for beskyttelse av investorene.»

Det følger av verdipapirhandelloven § 2-6 annet ledd at som uredelig påvirkning regnes for eksempel å spre uriktige eller villedende opplysninger, eller inngå fiktive avtaler med det formål å få noen til å tegne, kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller rettigheter til finansielle instrumenter eller å avstå fra dette. Øvrige eksempler på uredelig påvirkninger i følge § 2-6 er å påvirke tegningskurs eller å påvirke bytteforholdet ved sammenslåing eller deling av selskaper.

For øvrig påpeker utvalget at verdipapirhandelloven § 2-5 ikke er begrenset til børsnoterte finansielle instrumenter og således også vil gjelde i forhold til finansielle instrumenter som handles på en autorisert markedsplass. § 2-5 fastsetter at ingen må benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter. Videre følger det av denne bestemmelsen at god forretningsskikk skal iakttas ved henvendelser som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner og som inneholder tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salg eller tegning av finansielle instrumenter eller som ellers har til formål å fremme handel i finansielle instrumenter.

Utvalget påpeker at dersom det for øvrig viser seg å være behov for å gi også øvrige bestemmelser i verdipapirhandelloven anvendelse for finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på autorisert markedsplass, kan dette skje ved bruk av departementets hjemmel etter verdipapirhandelloven § 1-7 første ledd.

8.3.14.2 Høringsinstansenes merknader

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag til endringer i verdipapirhandelloven §§ 2-1, 2-2 og 2-6, slik at reglene også gis anvendelse i tilknytning til finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på norsk autorisert markedsplass.

Kredittilsynet slutter seg ikke til utvalgets vurdering av at en ut over direktivets minimumskrav ikke bør gi verdipapirhandellovens innsideregler anvendelse i tilknytning til finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på autorisert markedsplass.

Kredittilsynet påpeker at utvalget ikke gir noen nærmere begrunnelse for hvorfor de ikke har foreslått regler ut over det som anses nødvendig ut fra innsidehandeldirektivets minimumskrav. Etter Kredittilsynets oppfatning er det ikke grunn til å ha noe skille mellom atferdsreglene for henholdsvis børser og autoriserte markedsplasser hva angår kravet til gjennomsiktighet i markedet. Dette tilsier i følge Kredittilsynet blant annet at meldeplikten i henhold til verdipapirhandelloven § 3-1 jf. § 3-3 første ledd, bør få tilsvarende anvendelse for primærinnsidere i foretak som er notert på norske autoriserte markedsplasser.

Kredittilsynet viser i denne forbindelse til Verdipapirhandellovutvalgets uttalelse i NOU 1996:2, side 74 hvor det heter:

«Som nevnt i kapittel 3 er det foreslått en definisjon av «regulert marked». Som regulert marked regnes i det norske markedet pr. i dag børs opprettet i medhold av børsloven. I likhet med det som er lagt til grunn når det gjelder innsidereglene, er det utvalgets syn at meldepliktsreglene bør gjelde også for verdipapirer som omsettes i annet regulert marked enn børs. Dersom det opprettes slike markeder i Norge, vil det kunne fastsettes i forskrift at meldepliktsreglene skal gjelde tilsvarende for verdipapirer som omsettes i disse.»

Hva angår bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1 annet ledd om primærinnsideres undersøkelsesplikt, mener Kredittilsynet at gode grunner tilsier at også den bør få anvendelse for primærinnsidere i foretak som er notert på autoriserte markedsplasser. Bestemmelsen i § 2-1 annet ledd fastsetter at før styremedlem, medlem av kontrollkomité eller revisor tilknyttet utstederforetaket foretar eller tilskynder til tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter som er utstedt av foretaket, skal vedkommende foreta en forsvarlig undersøkelse av om det foreligger opplysninger som nevnt i første ledd om de finansielle instrumentene eller utstederen av disse i foretaket. Tilsvarende gjelder i følge § 2-1 annet ledd annet og tredje punktum for varamedlem og observatør til styret i utstederforetaket, samt for ledende ansatt i foretaket og ledende ansatt og styremedlem i foretak i samme konsern som normalt kan antas å få tilgang til opplysninger som nevnt i første ledd. I følge Kredittilsynet har kravet om at det skal foretas en forsvarlig undersøkelse i forkant av primærinnsideres handler, for de børsnoterte foretakene medført et behov for interne rutiner som sikrer notoritet for at slike undersøkelser faktisk er gjennomført. Etter Kredittilsynets oppfatning viser erfaringene med denne bestemmelsen at den har en forebyggende effekt mot ulovlig innsidehandel. Det er derfor etter Kredittilsynets oppfatning ønskelig at de tilsvarende normene for aktsomhet i forkant av handler følges av primærinnsidere i foretak som er notert på autoriserte markedsplasser.

Verdipapirhandelloven § 2-2 tredje ledd fastsetter at foretak med børsnoterte finansielle instrumenter skal føre lister over personer som mottar opplysninger som nevnt i § 2-1 første ledd og som ikke er ansatt eller tillitsmann i foretaket. Dersom de aktuelle opplysningene skal oversendes børsen etter børsloven § 4-7, skal listen vedlegges oversendelsen. Foretaket plikter å oppbevare listene i minst 10 år. Etter Kredittilsynets oppfatning bør også denne bestemmelsen få anvendelse for foretak som er notert på autoriserte markedsplasser. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Når handel i finansielle instrumenter utstedt av slike foretak vil bli omfattet av forbudet mot ulovlig innsidehandel, vil tilsyns- og påtalemyndighetens behov for å kunne følge informasjonsstrømmen ut fra slike foretak være like mye til stede som i forhold til de børsnoterte foretakene.»

Kredittilsynet støtter utvalgets forslag om ikke å gi bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-3 om forbud mot handel i visse perioder anvendelse for autorisert markedsplass. Verdipapirhandelloven § 2-3 fastsetter at personer som nevnt i § 2-1 annet ledd ikke kan foreta tegning, kjøp, salg eller bytte av børsnoterte finansielle instrumenter utstedt av det foretaket de er tilknyttet i tidsrommet to måneder før offentliggjøring av styrets forslag til utsteders årsregnskap eller to måneder før foreløpig årsregnskap dersom dette offentliggjøres tidligere. Slike disposisjoner kan heller ikke foretas i tidsrommet en måned før offentliggjøring av utsteders delårsrapport. Forbudet gjelder tilsvarende for rettigheter nevnt i lovens § 2-1 første ledd annet punktum. Forbudet er imidlertid ikke til hinder for salg av tegningsretter i forbindelse med kapitalforhøyelse, eller normal utøvelse av tidligere inngått opsjon- eller terminkontrakt ved kontraktens utløp. Det følger av bestemmelsens siste ledd at børsen i særlige tilfelle kan gjøre unntak fra bestemmelsen. Kredittilsynet begrunner sitt syn på følgende måte:

«Forbudet mot handel i visse perioder i verdipapirhandelloven § 2-3 ble videreført fra den gamle verdipapirhandelloven av 1995. Verdipapirhandellovutvalget foreslo at bestemmelsen burde oppheves, og nesten alle høringsinstansene (inklusive Kredittilsynet) støttet verdipapirhandellovutvalgets forslag på dette punkt. Kredittilsynet uttalte i sin høringsuttalelse til Finansdepartementet (datert 26. juni 1996) at de forhold som handleforbudet knytter seg til, best kan ivaretas innenfor den aktsomhetsnormen som følger av kravet til å foreta forsvarlig undersøkelse i forkant av handler. Under henvisning til denne vurderingen, vil Kredittilsynet ikke gå inn for at forbudet mot handel i visse perioder gjøres tilsvarende gjeldende for primærinnsidere i foretak som er notert på autoriserte markedsplasser. Dersom behovet skulle tilsi at man også her bør foreta en likebehandling i forhold til primærinnsidere i børsnoterte foretak, vil departementet kunne fastsette dette i medhold av verdipapirhandelloven § 1-7, første ledd.»

Landsorganisasjonen i Norge er opptatt av at omsetningen av verdipapirer, spesielt aksjer som er notert på Oslo Børs, blir foretatt i de mest betryggende former og uttaler i denne forbindelse:

«Det må således sikres at denne omsetningen foregår under objektive former, hvor ingen aktører kan sikre seg særfordeler. En slik omsetning er avhengig av at det utføres tilsyn og kontroll med de transaksjoner som foretas, både med hensyn til meldeplikt, innsidehandel, handleforbud, kursmanipulasjon og lik informasjonstilgang av selskapets stilling.»

8.3.14.3 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til utvalgets vurdering av at i den grad bestemmelser i verdipapirhandelloven som i dag bare gjelder børsnoterte instrumenter også skal gis anvendelse for finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på autorisert markedsplass, bør dette gjøres ved en endring i den aktuelle bestemmelse i verdipapirhandelloven, i stedet for i forskrift i medhold av verdipapirhandelloven § 1-7. Det vises til lovforslaget § 10-3 nr. 5.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag om at bestemmelsene i verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd og § 2-2 første og annet ledd gis anvendelse for finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på norsk autorisert markedsplass.

Departementet slutter seg til utvalgets forslag og vurdering når det gjelder å gi verdipapirhandelloven § 2-6 om forbud mot kursmanipulering anvendelse i forhold til finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på norsk autorisert markedsplass.

Departementet slutter seg videre til uttalelsen fra utvalget om at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-5 ikke er begrenset til børsnoterte finansielle instrumenter og således også vil gjelde i forhold til finansielle instrumenter som er opptatt til notering og handel på en autorisert markedsplass.

Når det gjelder de øvrige atferdsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 2 og 3 har utvalget ansett at disse ikke bør gis anvendelse for finansielle instrumenter som er opptatt på autorisert markedsplass, men som ikke er eller søkes børsnotert. Kredittilsynet har som nevnt gitt uttrykk for at det ikke er grunn til å ha noe skille mellom atferdsreglene for børser og autoriserte markedsplasser hva angår kravet til gjennomsiktighet i markedet. Departementet mener som Kredittilsynet at også de øvrige adferdsreglene i verdipapirhandelloven kap. 2 og 3 bør komme til anvendelse for finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel ved autoriserte markedsplasser. Departementet legger vekt på at dette vil kunne bidra til å øke tilliten til de autoriserte markedsplassene.

Departementet slutter seg etter dette til Kredittilsynets forslag om at bestemmelsene i verdipapirhandelloven § 3-1 jf. § 3-3 første ledd, endres slik at meldeplikten gis tilsvarende anvendelse for primærinnsidere i foretak hvis finansielle instrumenter er tatt opp til notering og handel på norske autoriserte markedsplasser. Melding som nevnt vil måtte sendes alle børser og autoriserte markedsplasser hvor instrumentet er notert. Videre foreslås det at bestemmelsen i § 3-3 tredje ledd som fastsetter at børsen skal offentliggjøre meldingen, får tilsvarende anvendelse i forhold til finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på autorisert markedsplass.

Departementet slutter seg også til Kredittilsynets forslag om å endre bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-1 annet ledd om primærinnsideres undersøkelsesplikt, slik at den også får anvendelse for primærinnsidere i foretak hvis finansielle instrumenter er tatt opp til notering og handel på norske autoriserte markedsplasser.

Kredittilsynet har anført at også § 2-2 tredje ledd bør få anvendelse for foretak som er notert på autoriserte markedsplasser. Departementet slutter seg til Kredittilsynets forslag og vurdering, og foreslår at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-2 tredje ledd endres slik at den omfatter også foretak hvis finansielle instrumenter er tatt opp til notering og handel på norsk autorisert markedsplass. I de tilfeller hvor de finansielle instrumentene ikke er børsnotert, men er tatt opp til notering og handel på autorisert markedsplass, skal melding etter § 2-2 tredje ledd etter dette sendes den autoriserte markedsplassen.

Utvalget og Kredittilsynet har foreslått at bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 2-3 om forbud mot handel i visse perioder, ikke skal komme til anvendelse for finansielle instrumenter som kun er opptatt til notering og handel på autorisert markedsplass. Departementet er ikke enig i dette. Det vises til det som er sagt ovenfor om at atferdsreglene i verdipapirhandelloven bør komme til anvendelse uavhengig av om de finansielle instrumentene er børsnotert eller opptatt til notering og handel på norsk autorisert markedsplass.

Departementet har valgt en noe annen lovteknisk løsning når det gjelder endringene i verdipapirhandelloven kapittel 2 og 3 enn det utvalget foreslo.

Når det gjelder tilsyn med overholdelsen av de ulike bestemmelsene i verdipapirhandelloven som her er nevnt vises det til nærmere omtale i punkt 9.1.

Departementet viser for øvrig til at et lovforslag til endring i reglene om innsidehandel er sendt på høring ved departementets brev av 21. februar 2000. Dette vil bli behandlet som en egen sak.

8.3.15 Tilbudsplikt og flagging mv.

8.3.15.1 Utvalgets forslag

Utvalget har, med unntak av innsidereglene og bestemmelsen om markedsmanipulasjon, ikke vurdert nærmere hvorvidt de øvrige atferdsreglene i verdipapirhandelloven som omhandler finansielle instrumenter notert på børs, skal gis tilsvarende anvendelse på instrumenter notert på en autorisert markedsplass. Utvalget uttaler i denne forbindelse (NOU 1999:3 side 236):

«Gjeldende regler om tilbudsplikt, frivillige oppkjøpstilbud og flagging i verdipapirhandelloven får bare anvendelse for selskaper notert på norsk børs. I henhold til verdipapirhandelloven § 1-7 kan departementet ved forskrift gi reglene anvendelse også for regulerte markeder.

Verdipapirhandelloven § 1-7 lyder:

«Departementet kan fastsette at bestemmelser i denne lov som gjelder børsnoterte finansielle instrumenter, helt eller delvis skal gjelde tilsvarende for finansielle instrumenter som noteres på eller omsettes i annet regulert marked som nevnt i § 1-3.

Departementet kan fastsette at kompetanse som i denne lov er tillagt børsen, skal tillegges tilsynsmyndighet for annet regulert marked som nevnt i § 1-3.»

Utvalget legger som nevnt ovenfor i 22.2 til grunn at autoriserte markedsplasser skal oppfylle investeringstjenestedirektivets vilkår for regulerte marked, og at disse markedsplassene da vil oppfylle verdipapirhandellovens vilkår for å være et «regulert marked».

Utvalget har, med unntak av innsidereglene og bestemmelsen om markedsmanipulasjon, ikke vurdert nærmere hvorvidt den øvrige reguleringen som i verdipapirhandelloven er gitt anvendelse på finansielle instrumenter notert på børs, skal gis tilsvarende anvendelse på instrumenter notert på en autorisert markedsplass. Etter utvalgets syn ligger denne oppgaven på siden av utvalgets mandat, og vil kreve tildels omfattende vurderinger, jf drøftelse av disse spørsmål i NOU 1996:2 Verdipapirhandel. Videre er Finansdepartementet gitt myndighet til å foreta denne vurderingen. Det er for øvrig ingen EØS-krav om implementering av slike regler for finansielle instrumenter opptatt til handel på regulerte markeder. Utvalget vil imidlertid bemerke at en slik gjennomgang bør vurderes foretatt før en eventuell konsesjon gis til en autorisert markedsplass.»

8.3.15.2 Høringsinstansenes uttalelser

Etter Kredittilsynets oppfatning bør det før børsloven trer i kraft tas stilling til hvorvidt verdipapirhandelloven § 3-2 jf. § 3-3 annet ledd om flaggeplikt, samt verdipapirhandelloven kapittel 4 om pliktige og frivillige tilbud, får anvendelse ved handel i finansielle instrumenter utstedt av foretak som er notert på autoriserte markedsplasser.

Kredittilsynet viser i denne forbindelse til uttalelsene fra Verdipapirhandellovutvalget i NOU 1996:2 hvor følgende er sagt om virkeområdet for de foreslåtte flaggingsreglene og om spørsmålet om forslaget til regler om pliktige og frivillige tilbud bør få tilsvarende anvendelse for aksjer utstedt av foretak notert på regulerte markeder:

(på side 90):

«Utvalget legger til grunn at reglene om flagging ved erverv og avhendelse av en viss andel børsnoterte aksjer skal videreføres. Som nevnt i kapittel 3, er det foreslått en definisjon av «regulert marked». Som regulert marked regnes i det norske markedet pr. i dag, børs opprettet i medhold av børsloven. I likhet med det som er lagt til grunn når det gjelder reglene om innsidehandel, kursmanipulasjon og meldeplikt for ledende ansatte mv, er det utvalgets syn at flaggingsplikten bør gjelde også for aksjer som omsettes i annet regulert marked enn børs. Dersom det opprettes slike regulerte markeder i Norge, vil det kunne fastsettes i forskrift at flaggingsreglene skal gjelde tilsvarende for aksjer som omsettes i disse.»

(på side 105):

«Verdipapirhandellovutvalget foreslår at regler om tilbudsplikt, i likhet med bl.a. reglene om flagging, fortsatt bør gjelde ved erverv av aksjer i norsk aksjeselskap som er notert på norsk børs. I likhet med de øvrige reglene som knytter seg til børsnoterte aksjer eller andre børsnoterte verdipapirer foreslås det at reglene kun skal gjelde selskaper hvis aksjer er børsnotert på norsk børs. Dersom det etableres andre regulerte markeder i Norge, bør tilbudspliktreglene etter utvalgets syn gis anvendelse også på aksjer som omsettes i slikt marked. Det vises til den forskriftshjemmel som er foreslått i kap. 3.»

Kredittilsynet påpeker at Verdipapirhandellovutvalgets uttalelser må leses med det forbehold at utvalget uttalte seg generelt, og at de ikke kjente til børslovutvalgets forslag om regulering av autoriserte markedsplasser.

Etter Kredittilsynets syn må valget av hvorvidt flagging- og tilbudspliktreglene bør få anvendelse for handel i aksjer som er notert på autoriserte markedsplasser, blant annet skje på bakgrunn av en avveining av fordelene og ulempene dette vil medføre. Kredittilsynet uttaler i denne forbindelse:

«Blant de klare fordelene er at regelverket ivaretar hensynet til investorene ved at de gjennom offentliggjøring blir kjent med vesentlige endringer i aksjonærstrukturen, samt at minoritetsaksjonærer sikres et vern ved kontrollskifte i det enkelte foretak. Blant ulempene ved en slik utvidelse av anvendelsesområdet er at den vil redusere forskjellen mellom de autoriserte markedsplassene og børser, ved at begge er underlagt det samme regelverket. Dersom et av motivene for å åpne opp for autoriserte markedsplasser skal være å skape et reelt alternativ til det unoterte markedet, bør det være et mål å begrense reguleringen av markedet til det som anses som helt nødvendig for at det skal fungere på en tillitvekkende måte.»

8.3.15.3 Departementets vurdering

Departementet tar til etterretning at utvalget ikke har vurdert nærmere hvorvidt verdipapirhandellovens regler om flaggingsplikt og tilbudsplikt bør gis tilsvarende anvendelse i relasjon til finansielle instrumenter som er tatt opp til notering og handel på norske autoriserte markedsplasser.

Som utvalget anser departementet at dette spørsmålet krever til dels omfattende vurderinger. Slike regler vil som nevnt av utvalget, kunne gis i medhold av verdipapirhandelloven § 1-7.