3 Beskrivelse av det norske verdipapirmarkedet

3.1 Kort om verdipapirkjeden/annenhåndsmarkedet

3.1.1 Verdipapirkjeden

I arbeidsgruppens rapport 3. november 2016 pkt. 3.1.1 er den norske verdipapirkjeden beskrevet slik:

«En viktig forutsetning for et velfungerende verdipapirmarked er en velfungerende verdipapirkjede. Verdipapirkjeden har i Norge gjerne blitt definert som: «Den transaksjonskjede som foregår fra en investor har lagt inn en ordre, til transaksjonen er registrert i VPS og oppgjør har funnet sted». Verdipapirkjeden beskriver med andre ord handel i annenhåndsmarkedet. Førstehåndsmarkedet, det vil si markedet for utstedelse av nye finansielle instrumenter, er beskrevet under punkt 3.1.3.

Leddene i verdipapirkjeden har tradisjonelt vært handel herunder ordremottak og ordreruting), oppgjør og registrering. Disse funksjonene blir utført av fire grupper: investorer, verdipapirforetak, markedsplass og verdipapirregister. I senere år har det dessuten blitt vanlig at sentral motpart benyttes ved oppgjør av egenkapitalinstrumenter.

Verdipapirkjeden starter ved at investor legger inn ordre hos et verdipapirforetak. Verdipapirforetaket vurderer hvordan ordren bør utføres. En vanlig form for utførelse er at verdipapirforetaket sender ordren til markedsplass. På markedsplassen inngås avtale, eksempelvis ved at verdipapirforetakets ordre matches mot en tilsvarende ordre, og resultatet kommuniseres til verdipapirforetaket. Verdipapirforetaket er også ansvarlig for oppgjøret til kunden, og melder derfor inngåtte handler til verdipapiroppgjørssystemet (normalt driftet av et verdipapirregister) for oppgjør. Dersom handelen gjelder finansielle instrumenter som er clearet av en sentral motpart, sender i tillegg markedsplassen informasjon om den inngåtte handelen til den sentrale motparten. Den sentrale motparten foretar en nettoberegning av sin posisjon mot hver av sine kunder (clearingmedlem) per finansielt instrument (ISIN), og det er disse nettede transaksjonene som blir sendt til verdipapiroppgjørssystemet for oppgjør. De siste leddene i verdipapirkjeden er at de finansielle instrumentene registreres på kjøpers konto i verdipapirregisteret og selger får betaling.»

Arbeidsgruppen viser til at leddene i verdipapirkjeden kan illustreres som følger:

3.1.2 Infrastrukturforetakene og deres rolle i annenhåndsmarkedet:

3.1.2.1 Markedsplasser

Markedsplassene er beskrevet slik i arbeidsgruppens rapport 3. november 2016 pkt. 3.1.2.1:

«Med markedsplasser forstås regulerte markeder, der børser er en underkategori, og multilaterale handelsfasiliteter (MHF). Drift av MHF er en egen investeringstjeneste, jf. verdipapirhandelloven § 2-1 (1) nr. 7, og kan tilbys av verdipapirforetak eller regulerte marked med tillatelse til å yte denne tjenesten.

Det er ikke uvanlig at større verdipapirforetak drifter interne markeder ved at de opptrer som «systematiske internaliserere». Dette gjøres ved at verdipapirforetaket på en organisert, regelmessig og systematisk måte handler for egen regning ved å utføre kundeordre utenfor regulert marked /MHF. Den systematiske internalisereren blir dermed kundens motpart i handelen. Investorer og /eller verdipapirforetak sender også ordre for gjennomføring på det som ofte betegnes «alternative markedsplasser», eksempelvis «broker crossing networks» operert av verdipapirforetak. Norske verdipapirforetak operer pt. ikke som systematiske internaliserere eller alternative markedsplasser, men det er ikke uvanlig at de sender ordrer til utenlandske alternative markedsplasser.

Fjerning av børsmonopolet ved introduksjonen av MiFID-direktivet banet vei for nye og endrede markedsplasser for omsetning av finansielle instrumenter. De tradisjonelle børsene, som tar opp finansielle instrumenter til notering, fikk konkurranse fra markedsplasser som kun foresto annenhåndsomsetning av de samme finansielle instrumentene. Konsekvensen av dette er at finansielle instrumenter registrert i et verdipapirregister kan bli omsatt på mange markedsplasser. Ved siden av innføringen av europeisk pass for regulerte markeder og MHF’er gjennom MiFID, var den teknologiske utviklingen viktig for fremveksten av slike markedsplasser. Den teknologiske utviklingen har gjort det enklere med grensekryssende handel. Ved MiFID ble det dessuten innført krav om at verdipapirforetakene, ved utførelse av kundeordrer, gjennomfører alle rimelige tiltak for å oppnå et best mulig resultat for kunden. Kravet innebærer at verdipapirforetaket kan være forpliktet til å sende ordren til en annen markedsplass enn hovedbørsen. Dette kan også innebære at en kundeordre må fordeles over flere markedsplasser for å sikre best ordreutførelse.

…

Et av målene med den med den vedtatte revisjonen av MiFID, MiFID II/MiFIR reguleringen, er å fange opp de typene av møteplasser for verdipapirhandel som i dag ikke er omfattet av regulering eller som er underregulert, bl.a. for å sikre at markedet har tilstrekkelig tillit og fremme at handelen flyttes fra uregulerte til regulerte markeder.

Multilaterale handelsfasiliteter plikter å legge til rette for effektiv og rettidig gjennomføring av oppgjør. Regulerte markeder skal ha regler og prosedyrer for oppgjør av transaksjoner som gjelder på markedet, jf. børsloven § 26 (2) bokstav e. Oslo Børs stiller i sine opptaksvilkår krav om at de omsettelige verdipapirene er registrert i et verdipapirregister.»

3.1.2.2 Verdipapirregistre og verdipapiroppgjørssystemer

I arbeidsgruppens rapport 3. november 2016 pkt. 3.1.2.2 fremgår følgende om verdipapirregistre og verdipapiroppgjørssystemer:

«Verdipapirregistrenes hovedfunksjon er å registrere finansielle instrumenter og rettigheter til disse. De har dermed en «oppbevaringsfunksjon». Det norske verdipapirregisteret har ofte blitt betegnet som «grunnboken for finansielle instrumenter».

Verdipapirregistrene er også sentrale ved oppgjøret av handler, det vil si selve leveringen av de finansielle instrumentene fra selger til kjøper. De solgte finansielle instrumentene registreres ut av selgers konto og registreres inn på kjøpers konto i verdipapirregisteret.

Oppgjøret av handel gjennom verdipapirforetak skjer normalt gjennom verdipapiroppgjørssystemer, driftet av et verdipapirregister. Betaling mellom verdipapirforetakene skjer normalt også i verdipapiroppgjørssystemet.

De finansielle instrumentene kan også flyttes fra en konto til en annen direkte i verdipapirregisteret («konto-til-konto-transaksjoner»), uten å gå via verdipapiroppgjørssystemet. Slike konto-til-konto-transaksjoner registreres direkte i verdipapirregisteret av kontofører for den kontoen som instrumentene skal flyttes fra.

Det eneste norske verdipapirregisteret, Verdipapirsentralen ASA («VPS») og dets oppgjørssystem VPO NOK er nærmere beskrevet i henholdsvis kapittel …VPO NOK består av et oppgjør av verdipapir som bokføres i VPS og et tilhørende pengeoppgjør mellom banker i Norges Bank. Oppgjøret er basert på prinsippet om levering mot betaling (Delivery versus Payment, «DvP»). For fullstendighetens skyld nevnes at ved forvalterregistrering er det ikke uvanlig med internoppgjør, der registrering av eierskiftet skjer i underregistre ført av forvalter. …»

3.1.2.3 Sentrale motparter

Sentrale motparter er beskrevet slik i arbeidsgruppens rapport pkt. 3.1.2.3:

«Sentrale motparter ble opprinnelig etablert for derivatmarkedene. Sentrale motparter trer inn som part i avtaler som gjelder handel med eller lån av finansielle instrumenter. Ved å tre inn som part i den opprinnelige avtalen mellom kjøper og selger, jf. verdipapirhandelloven § 2-6, blir den sentrale motparten selger overfor kjøper og kjøper overfor selger. Motpartsrisikoen ved at en av partene misligholder avtalen flyttes dermed over på den sentrale motparten. En slik ordning er sentral for å få et effektivt derivatmarked, ettersom det for derivater kan gå lang tid mellom avtaleinngåelse og oppfyllelse av avtalen. En part i en derivatavtale vil derfor ofte ha behov for å sikre seg mot at den andre avtaleparten i mellomtiden blir insolvent eller av andre årsaker ikke oppfyller sine leveringsplikter.

Motpartsvirksomhet («clearing») kan bare drives av foretak med tillatelse etter verdipapirhandelloven § 13-1 og som oppfyller strenge krav til risikostyring, ansvarlig kapital og tilgjengelig likviditet. For å sikre at den sentrale motparten kan oppfylle sine forpliktelser dersom en av partene misligholder, innhenter den sentrale motparten marginsikkerhet fra clearingmedlemmene.

Bruk av sentrale motparter for handel i omsettelige verdipapirer (typisk aksjer) har blitt mer og mer utbredt i løpet av de siste 15 årene og kan i dag sies å være industristandard for aksjer handlet på markedsplass. Oppgjør av omsettelige verdipapirer skjer normalt to dager etter handelsdag. Den korte oppgjørsperioden, samt at VPO NOK koordinerer levering og betaling (DvP) slik at deltakerne ikke risikerer å gi fra seg egen ytelse uten å få motpartens ytelse, medførte at det lenge ble ansett unødvendig med sentral motpart i det norske markedet. Internasjonale aktørers ønske om en standardisert oppgjørsmodell var en viktig årsak til at Oslo Børs innførte clearing av egenkapitalinstrumenter i 2010.

Oslo Børs har, pr. 1. oktober 2016, avtale med to sentrale motparter om clearing av handler i egenkapitalinstrumenter inngått på dens regulerte markeder: LCH.Clearnet Ltd og SIX x-clear AG. De to sentrale motpartene har inngått samvirkeavtaler, ofte betegnet «interoperabilitet», slik at børsmedlemmene kan få gjort opp handler inngått med børsmedlemmer som benytter en annen sentral motpart enn dem selv. Begge disse sentrale motpartene er deltakere i oppgjørssystemet til VPS, VPS NOK, og gjør opp transaksjonene mot sine motparter der.

VPS-registrerte finansielle instrumenter notert på Oslo Børs handles også på andre markedsplasser. Det vanligste er at handlene inngått på disse markedsplassene cleares via en eller flere sentrale motparter. Dette kan være andre sentrale motparter enn de som clearer for Oslo Børs. Uansett om handlene cleares eller ikke, må de finansielle instrumentene leveres i VPS. Den sentrale motparten deltar enten selv i VPO NOK, eller har inngått avtale med en deltaker («oppgjørsagent») om å gjøre opp på vegne av seg. …»

3.2 Kort om førstehåndsmarkedet

3.2.1 Generelt

Arbeidsgruppen har redegjort slik for førstehåndsmarkedet generelt i rapporten pkt. 3.1.3:

«I førstehåndsmarkedet skjer utstedelse av nye finansielle instrumenter. Førstehåndsmarkedet betegner både første utstedelse av finansielle instrumenter, typisk ved etablering av et aksjeselskap, og utstedelse av flere enheter innen samme finansielle instrument (det vil si med samme ISIN), eksempelvis ved kapitalforhøyelser i et aksjeselskap. Senere omsetning av de utstedte finansielle instrumentene skjer gjennom annenhåndsmarkedet.»

3.2.2 Særlig om norske obligasjoner

I arbeidsgruppens rapport pkt. 3.1.3.1 fremgår følgende om førstehåndsmarkedet for norske obligasjoner:

«Utstedere som ønsker å få tilført lånekapital til foretaket gjennom utstedelse (emisjon) av obligasjoner, kontakter vanligvis en eller flere tilretteleggere (verdipapirforetak). Den eller de tilretteleggerne som får tilslaget, får deretter ansvar for prosessen for utstedelse av lånet. Ved flere tilretteleggere vil normalt én utpekes til å være ansvarlig for utarbeidelse av lånedokumentasjon, fastsettelse av lånebetingelser etc. mens flere deler på totalansvaret for utarbeidelse og distribusjon av informasjonsmateriell, og mottak av tegninger fra investor.

Tilrettelegger(ne) vil foreta en nærmere analyse av utsteder og markedet for å fastsette betingelser for lånet. Deretter utarbeides lånedokumentasjon. Denne vil normalt utarbeides i samarbeide med en tillitsmann, som oppnevnes for å representere långiverne. I denne fasen er det vanlig at det etableres et ISIN og at det utpekes en kontofører utsteder i VPS for instrumentet. Tilrettelegger(ne) kan enten velge å legge lånet ut til offentlig tegning eller ta hele eller deler av emisjonen inn på egen bok for deretter å selge obligasjonene videre til investorer. Alternativt vil tilrettelegger forsøke å plassere hele lånet direkte til utvalgte investorer uten å kjøpe deler av lånet selv. Offentlig tegning har de siste årene ikke vært vanlig markedspraksis i det norske obligasjonsmarkedet. Dersom markedsinteressen er liten, risikerer utsteder at emisjonen kanselleres.

Tidspunkt for lånets utstedelse defineres i lånebeskrivelse og lånekontrakt. Fra dette tidspunkt føres instrumentet inn i VPS. Utstedelsen i VPS vil normalt foretas på innbetalingsdato, men forutsetter ikke at hele lånesummen er innbetalt. Noen ganger etableres det et garantikonsortium som garanterer for lånesummen, men dette er ikke lenger vanlig praksis i det norske markedet.

Det typiske er at instrumentene plasseres på VPS-kontoen til tilretteleggerne av kontofører utsteder når instrumentene føres inn i VPS. Når tegningen er gjennomført videreføres disse til tegnerne gjennom verdipapiroppgjørssystemet (vanlige DvP-transaksjoner). Alternativt kan instrumentene plasseres på en konto tilhørende utsteder i VPS og fordeles derfra, men dette er mindre vanlig.»

3.2.3 Særlig om norske aksjer

Når det gjelder førstehåndsmarkedet for norske aksjer, fremgår følgende i arbeidsgruppens rapport pkt. 3.1.3.2:

«For utstedere som ønsker å få tilført ny egenkapital til foretaket gjennom utstedelse av aksjer, starter prosessen med et vedtak i generalforsamlingen (ofte basert på forutgående sonderinger i markedet foretatt av tilrettelegger).

Større foretak vil typisk kontakte en hovedtilrettelegger, evt med flere medtilretteleggere. Tilrettelegger vil foreta en nærmere analyse av utsteder og markedet for å fastsette betingelser for emisjonen. Det utarbeides tegningsmateriale som beskriver emisjonsbetingelsene og tegningsprosessen, og i mange tilfeller også et prospekt etter reglene i verdipapirhandelloven.

Neste steg er at instrumentene legges ut for tegning for eksempel i form av en offentlig emisjon, fortrinnsrettsemisjon eller rettet emisjon. Tegning skjer noen ganger gjennom elektroniske løsninger i VPS («VPS’ tegningsklient»), andre ganger direkte til tilrettelegger (ofte begge deler). Tegning kan skje på fysiske tegningsblanketter, over telefon eller gjennom andre elektroniske media. Reglene for tegning vil være beskrevet i tegningsmaterialet. Etter at tegningsfristen er utløpt skjer tildeling etter kriterier angitt i tegningsmateriale/prospekt. Ved denne tildelingen bestemmes hvem som skal få instrumentene, men det skjer ingen faktisk levering av disse til investorenes verdipapirregisterkontoer.

Kapitalen i foretaket anses forhøyd og aksjene som utstedt når kapitalforhøyelsen er registrert i Foretaksregisteret. Dette forutsetter at innbetaling av innskudd til særskilt konto tilhørende foretaket er skjedd og bekreftet av revisor. Innskuddet må mao. betales før aksjene utstedes. Betalingen vil, dersom VPS’ tegningsklient er benyttet, skje ved at tegnerne har gitt fullmakt til belastning av en bankkonto som registreres ved tegningen. Dette vil typisk bare gjelde en liten andel av tildelingen.

Etter at kapitalen er registrert i Foretaksregisteret sender tilrettelegger en anmodning til kontofører utsteder for det aktuelle ISINet eller direkte til VPS om innføring av de nye aksjene i verdipapirregisteret.

I verdipapirregisteret innføres det nye antallet aksjer og disse fordeles på kontoer i registeret. Hovedregelen er at aksjene fordeles rett på kontoene til de som har fått dem tildelt. Hvis disse ennå ikke har betalt for aksjene, men kapitalutvidelsen er registrert fordi tilretteleggerne har forskuttert betalingen, legges aksjene på kontoen til tilrettelegger og fordeles derfra når denne mottar betaling fra investor. Denne leveringen og betalingen kan skje gjennom verdipapiroppgjørssystemet eller utenfor, avhengig av avtale mellom tilrettelegger og tegnerne.»

3.2.4 Særlig om verdipapirfond

I arbeidsgruppens rapport pkt. 3.1.4 fremgår følgende om førstehåndsmarkedet for verdipapirfond:

«Et verdipapirfond er en selvstendig formuesmasse oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av personer mot utstedelse av andeler i fondet. Verdipapirfondets eiendeler plasseres i finansielle instrumenter og/eller bankinnskudd. Ved kapitalinnskudd får investorene eierskap til en andel i fondet, og formuesmassen eies av investorene (andelseierne) i fellesskap. Et norsk verdipapirfond er et selvstendig rettssubjekt.

Forvaltningen av et verdipapirfond utføres av et forvaltningsselskap som har tillatelse til å drive verdipapirfondsforvaltning. Blant funksjonene forvaltningsselskapene utfører er tegning og innløsning av andeler i fondet og kjøp og salg av finansielle instrumenter på fondets vegne (kapitalforvaltning).

Salg av nyutstedte andeler og innløsning av andeler forestås av forvaltningsselskaper, kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper og av verdipapirforetak med tillatelse til å utføre ordre på vegne av kunde.

Forvaltningsselskapet plikter etter verdipapirfondloven å føre et andelseierregister, dvs et register over hvem som holder andeler i fondet. Fondsandelene kan registreres i et verdipapirregister, som da fører register over andelseierne.

Ved registrering i VPS er forvaltningsselskapet som hovedregel både utsteder, kontofører utsteder og kontofører investor for fondsandelene. Nyutstedte andeler føres direkte inn på den enkelte andelseiers konto i verdipapirregisteret ved utstedelse, og ved innløsning slettes de fra registeret. Uavhengig av om fondet er innført i VPS eller ikke, skal betaling for nyutstedte andeler normalt være mottatt av fondet før andelene kan utstedes.

Registreringen av nyutstedelsen / innløsningen skjer i verdipapirregisteret, men pengene flyttes mellom partene utenfor VPS. Fondsandeler registrert på en VPS-konto kan fritt flyttes til andre VPS-kontoer, enten kontoen tilhører andelseieren selv eller andre. Annenhåndsomsetning av fondsandeler er kun vanlig for ETF-er. ETFer kan gjøres opp i VPS’ verdipapiroppgjørssystem (VPO).»

3.2.5 Særlig om derivater

Følgende fremgår om førstehåndsmarkedet for derivat i arbeidsgruppens rapport pkt. 3.1.5:

«Ved handel i derivater skilles det gjerne mellom standardiserte derivater og OTC-derivater. Standardiserte derivater er de som er tatt opp til handel på et regulert marked, OTC-derivater er derivatavtaler som ikke er tatt opp til slik handel, og der vilkårene gjerne blir fremforhandlet direkte mellom kjøper og selger.

VPS har ikke registrert derivater, med unntak av warrants og andre derivater som er klassifisert som omsettelige verdipapirer.

Det har vært et stort fokus på derivater i etterkant av finanskrisen. Her er enigheten på G20 toppmøte i Pittsburgh, om å innføre clearingplikt og andre risikoreduserende tiltak for OTC-derivater, sentral. I EU er dette ivaretatt av EMIR, som regulerer aktører i derivatmarkedet. …»

3.3 Særtrekk ved det norske markedet

3.3.1 Investorkrets

Arbeidsgruppen har i rapport pkt. 3.1.6.1 redegjort slik for investorkretsen i det norske verdipapirmarkedet:

«Det norske verdipapirmarkedet kjennetegnes av å ha en betydelig andel utenlandske investorer, generelt være dominert av institusjonelle investorer, ha betydelig statlig eierskap og ha en liten andel private investorer (privatpersoner). Dette gjelder så vel aksjemarkedet som obligasjonsmarkedet.

Etter innføringen av Euro og en mer harmonisert lovgivning i EU-landene, har institusjonelle investorer i stor grad gått over fra å fokusere på landeksponering i sine investeringsmandater til å se på bransjeeksponering. Dette innebærer at de i større grad fokuserer på hvilke bransjer de bør investere i, og mindre på hvor stor andel av porteføljen som bør være investert i eksempelvis norske aksjer. Oslo Børs profilerer seg blant annet gjennom det de omtaler som sine sterke sektorer, det vil si sektorer der norsk næringsliv har en betydelig posisjon: energi, shipping og sjømat.

Det norske verdipapirmarkedet har et forholdsvis stort antall utenlandske investorer, nevnes at [op. cit.] investorer med internasjonale mandater og investeringer i mange land ofte er opptatt av å ha effektive handels- og oppgjørsprosesser. Det er derfor fordelaktig for dem med likeartede handels- og oppgjørsprosesser i de markedene de er inne i, slik at de kan gjennomføre handel og oppgjør på samme måte uavhengig av hvilket verdipapirregister de finansielle instrumentene er registrert i. Særtilpasninger for enkeltmarkeder vil gi økte kostnader og økt risiko. Dette innebærer at dersom den norske verdipapirkjeden avviker fra de øvrige blir det norske markedet lettere valgt bort, selv om de norske løsningene objektivt sett er likeverdige. Dette gjelder særlig fordi det norske verdipapirmarkedet er lite i internasjonal målestokk.»

3.3.2 Investorkontoer direkte i verdipapirregisteret

Arbeidsgruppen har i rapporten pkt. 3.1.6.2 redegjort slik for den norske ordningen der det er vanlig å ha investorkontoer direkte i et verdipapirregister:

«I de nordiske landene har det vært vanlig at investorene har kontoer i eget navn i verdipapirregistrene. Dette betegnes ofte som «direct holding» og medfører at verdipapirregistrene har et stort antall kontoer. Mange av de verdipapirregistrene som har blitt etablert i de siste årene, eksempelvis i Øst-Europa, er også basert på at investorene har kontoer i eget navn i verdipapirregisteret.

Det er relativt vanlig at verdipapirregistre basert på «direct holding»-modellen også tilbyr bruk av forvalterkontoer (samlekontoer inneholdende finansielle instrumenter tilhørende en eller flere investorer, der selve kontoen står i forvalters navn). Dette gjelder også det norske verdipapirregisteret. Imidlertid forbyr aksjelovene forvalterregistrering for norske aksjeeiere i norske aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper. Dette innebærer at alle norske investorer i norske selskaper registrert i VPS må ha sin egen VPS-konto. Det norske systemet for forvalterregistrering er behandlet lenger nede …

I Europa for øvrig er det derimot vanligst at kun deltakerne i verdipapiroppgjørssystemet, det vil normalt si banker og verdipapirforetak, har kontoer i verdipapirregisteret. Dette betegnes ofte som «indirect holding» og innebærer at verdipapirregistrene kun har et fåtall kontoer. Eksempelvis har det franske verdipapirregisteret Euroclear France 1132 kontoer, det spanske verdipapirregisteret Iberclear totalt 361 kontoer, mens Luxembourg-baserte Lux CSD SA bare har 14 kontoer. Kontoene i verdipapirregisteret står i deltakernes navn, ofte med angivelse av at det dreier seg om en klientkonto. Den enkelte investors verdipapirinnehav fremgår kun av deltakernes egne registre (depotsystemer). VPS har ca 1,2 millioner investorkontoer. Dette er en blanding av enkeltkontoer og forvalterkontoer, hvorav ca 4000 er forvalterkontoer. …»

3.3.3 Forvalterregistrering

I arbeidsgruppens rapport pkt. 3.1.6.3 er det redegjort slik for forvalterregistrering:

«Forvalterregistrering innebærer at en forvalter (nominee) står registrert i verdipapirregisteret i stedet for den reelle eieren. I Norge er det krav om at forvalteren skal ha tillatelse fra Finanstilsynet. Tillatelse gis til foretak som er underlagt betryggende tilsyn og plikter å overholde regler om tiltak mot hvitvasking og finansiering av terrorisme, i hovedsak norske og utenlandske banker, verdipapirforetak og forvaltningsselskaper.

En av grunnene til at forvaltervirksomhet er særskilt lovregulert, er at forvalterregistrering ikke skal hindre norske myndigheter tilgang til opplysninger om reelle eiere av finansielle instrumenter. For eksempel vil Finanstilsynet kunne ha behov for tilgang på opplysninger for kontroll med innsidehandel og markedsmanipulasjon. Også skattemyndighetene og namsmyndighetene har behov for opplysninger om eiere av finansielle instrumenter. Direkteregistrering av reell eier i et verdipapirregister, det vil si på kontoer i reell eiers navn, gir imidlertid i praksis enklere tilgang til informasjon om eierforholdene. Dette gjelder selv om forvalter har samme plikt til å gi opplysninger om reelle eiere som den et verdipapirregister har, jf. verdipapirregisterloven § 6-3 fjerde ledd.

Forvalterregistrering er i utgangspunktet tillatt for alle typer finansielle instrumenter innført i et verdipapirregister, både for norske og utenlandske investorer. Dette fremgår av verdipapirregisterloven § 6-2 første ledd. Når det gjelder aksjer og egenkapitalbevis utstedt av norske selskaper, er imidlertid forvalterregistrering kun tillatt på vegne av utenlandske aksjeeiere. Adgangen til forvalterregistrering av norske aksjer ble drøftet i Ot.prp. nr. 11 (2006–2007) (side 27), der Finansdepartementet konkluderte med at det var et markedsmessig behov for å gi utlendinger adgang til forvalterregistrering. Utenlandske investorer ble vurdert å ha stor betydning for likviditeten i det norske finansmarkedet, samtidig som det var en risiko for at et krav om direkteregistrering kunne ha negativ effekt på utlendingers investeringer i norske selskaper. Det ble ikke vurdert å være tilsvarende markedsmessig behov for å tillate forvalterregistrering for nordmenn.

Forvalteren har fullmakt til å råde over beholdninger på en forvalterkonto i verdipapirregisteret med bindende virkning for investor. Forvalter kan imidlertid ikke ha sine egne finansielle instrumenter registrert på en forvalterkonto som forvaltes av vedkommende. En forvalter kan heller ikke utøve andre rettigheter i aksjer i norske aksje- og allmennaksjeselskaper enn retten til å motta utbytte eller andre utdelinger på de aksjer forvalteroppdraget omfatter, herunder tildeling av nye aksjer ved kapitalforhøyelse. Forvalter har derfor ikke stemmerett på generalforsamling i selskapet.

For finansielle instrumenter registrert i VPS, eventuelt i andre lands verdipapirregistre, skjer forvalterregistrering ved at forvalter oppretter en konto i eget navn i verdipapirregisteret, det vil si en forvalterkonto. Forvalterkontoer i VPS skal merkes spesielt for å gjøre det klart at det dreier seg om kundemidler. Kundenes finansielle instrumenter registreres på denne forvalterkontoen, og forvalter fører et underregister der de enkelte kundenes portefølje fremgår. I enkelte tilfeller opprettes kontoen gjennom andre forvaltere. Det er ikke uvanlig med lange kjeder av forvaltere, der forvalterne ofte er etablert i ulike land.

…

Det er relativt vanlig at investorer bruker samme verdipapirforetak til å handle både VPS-registrerte og andre finansielle instrumenter. Verdipapirforetakene tilbyr i disse tilfellene løsninger for oppbevaring av kundenes finansielle instrumenter, uavhengig av om de er ført i VPS eller i andre registre (for eksempel utenlandske aksjer og verdipapirfondsandeler). Investorene trenger imidlertid ikke benytte sitt vanlige verdipapirforetak til oppbevaring av finansielle instrumenter, men kan eksempelvis benytte en forvalter (normalt en bank eller et verdipapirforetak) som har spesialisert seg på slik oppbevaring. Disse har gjerne utviklet løsninger som gir kunden en samlet oversikt over sine beholdninger, både de som er holdt i depot hos forvalter og de som er holdt direkte på kundens konto i VPS.

Forvalterne tilbyr ofte tjenester som forenkler investorenes ivaretakelse av eierskapet, for eksempel håndtering av selskapshendelser, levering av ligningsopplysninger, håndtering av kildeskatt osv. Dette er tjenester som de fleste verdipapirregistre også leverer til sine kunder. VPS leverer for eksempel tjenester knyttet til håndtering av selskapshendelser og skatt for VPS-registrerte finansielle instrumenter.»

3.4 Om Verdipapirsentralen ASA mv.

3.4.1 Innledning

Arbeidsgruppen har redegjort slik for Verdipapirsentralen ASA i rapporten pkt. 3.2:

«Det er i dag ett foretak som har konsesjon som verdipapirregister etter verdipapirregisterloven § 3-1. Det er Verdipapirsentralen ASA (VPS), som er eid av Oslo Børs VPS Holding ASA.

VPS opererer også et verdipapiroppgjørssystem, VPO NOK, for oppgjør i norske kroner. VPO NOK er godkjent etter betalingssystemloven§ 4-1.

…

Som verdipapirregister forestår VPS registrering av finansielle instrumenter. I tillegg til eierskap til instrumentene, kan begrensede rettigheter i disse registreres i verdipapirregisteret.

Finansielle instrumenter som er registrert i VPS-registeret (verdipapirregisteret operert av VPS) finnes i hovedregel ikke i fysisk forstand, men er dematerialisert. Dette innebærer at de bare eksisterer i det elektroniske verdipapirregisteret i, og rettighetene til instrumentene utledes fra registeret. Finansielle instrumenter innenfor et ISIN er fungible eiendeler på samme måte som penger. Slik det fremgår av verdipapirregisterloven § 2-2 annet ledd kan også finansielle instrument som finnes i fysisk form innføres i VPS-registeret. En forutsetning for dette er at «slikt dokument makuleres, legges i sikker forvaring eller på annen måte sikres mot å komme i omsetning.»

3.4.2 Hvilke finansielle instrumenter som er registrert i VPS mv.

Videre har arbeidsgruppen følgende redegjørelse for hvilke finansielle instrumenter som var innført i VPS da arbeidsgruppens rapport ble avgitt høsten 2016, jf. rapporten pkt. 3.2.3 og 3.2.4:

«Pr i dag er følgende typer finansielle instrumenter registrert i VPS:

• Aksjer i norske allmennaksjeselskaper

• Aksjer i andre aksjeselskaper, norske og utenlandske

• Obligasjoner og sertifikater

• Egenkapitalbevis

• Andre omsettelige verdipapirer, jf. verdipapirhandelloven § 2-2 (2) nr. 3, herunder warrants

• Verdipapirfond, herunder ETF’er

I tillegg til finansielle instrumenter utstedt etter norsk rett, er et relativt stort antall utenlandske finansielle instrumenter innført i VPS i dag. Disse kommer fra en rekke land i og utenfor Europa.

Pr 30. september 2016 var det registrert 1003 aksjer, 2890 obligasjoner, 1169 warrants, 42 egenkapitalbevis og 870 verdipapirfond i VPS.

Det er vanlig at alle de finansielle instrumentene i et ISIN føres inn i verdipapirregisteret og at eierskapet til disse, og til begrensede rettigheter i dem, registreres på kontoer i registeret. Dagens regulering åpner imidlertid også for at en delmengde av et ISIN føres inn i VPS og at det bare er rettigheter til disse instrumentene som er registrert på kontoer i VPS. I sistnevnte tilfelle holdes normalt den totale mengden av instrumentene i et annet register, for eksempel i andelseierregisteret til et verdipapirfond (ofte ført av en transfer agent) eller i et annet verdipapirregister. Dette gjøres i dag ved at VPS bruker en forvalter (typisk en bank), der delmengden står registrert i forvalters navn i «hovedregisteret», og der det også kan være ytterligere ledd mellom forvalteren og «hovedregisteret». Dette er en indirekte link, jf. CSDR artikkel 2(1) nr. 32. Linker beskrives nærmere under kapittel…. Registrering i VPS av en delmengde av et ISIN hvor registreringen i VPS utledes av registreringen i et annet register hvor hele ISINet er innført, omtales i dag som en delregistrering/ sekundærregistrering av instrumentene.»

…

Med mindre annet er bestemt i eller i medhold av lov, kan finansielle instrumenter registreres på enkeltkontoer som tilhører de enkelte investorer, eller på forvalterkontoer for to eller flere investorer, jf. verdipapirregisterloven § 6-2. …»

Arbeidsgruppen har i rapporten pkt. 3.4 vist til at VPS tilbyr en rekke tilleggstjenester,

«…blant annet:

• Årlig rapportering til skattemyndighetene i henhold til ligningsloven kapittel 5 på vegne av utstedere av finansielle instrumenter registrert i VPS,

• internettbaserte selvbetjeningsløsninger for at investorene skal kunne få tegnet eller innløst verdipapirfondsandeler,

• tjenester i tilknytning til gjennomføring av selskapshendelser (corporate actions), bl.a. bistand ved innbetalinger i forbindelse med selskapshendelsen samt ved utbetaling av utbytte, og tjenester i forbindelse med gjennomføring av generalforsamling og obligasjonseiermøter.

VPS er dessuten norsk «National Numbering Agency» for ISIN nummer og CFI-koder (henholdsvis ISO 6166 og ISO 10962). VPS tildeler ISIN for alle typer finansielle instrumenter. Siden 1999 har VPS også tildelt CFI-koder (klassifisering av finansielle instrumenter).»

3.4.3 Kontoførere (registerførere)

Arbeidsgruppen har i rapporten pkt. 3.2.5 redegjort slik for bruken av kontoførere:

«Verdipapirregisterlovens utgangspunkt er at det enkelte verdipapirregister selv velger om det vil benytte «eksterne registerførere» (i rapporten betegnet kontoførere), jf. verdipapirregisterloven § 6-5. VPS blir dermed et sentralt register som benytter seg av desentral registrering.

All kontakt mellom VPS og investorer, rettighetshavere og utstedere skjer via kontoførere. En viktig årsak til denne organiseringen er det store antallet investorkontoer i VPS. VPS har så langt ikke ansett det som hensiktsmessig å håndtere all kundekontakt knyttet til ca. 1,2 millioner kontoer.

Det er to ulike kategorier av kontoførere: kontofører utsteder og kontofører investor. De fleste kontoførerne er banker, forvaltningsselskaper eller verdipapirforetak. Pr 1. oktober 2016 har VPS 150 Kontofører Investor hvorav 32 også er Kontofører utsteder, og 22 Kontofører Fond.

Det er den enkelte investor eller utsteder som velger sin kontofører. …»

3.4.4 Hvordan innføringen av et finansielt instrument i VPS foregår

Arbeidsgruppens rapport pkt. 3.2.6 inneholder følgende fremstilling av hvordan finansielle instrumenter blir innført i VPS:

«Utsteder beslutter om finansielle instrumenter skal innføres i et verdipapirregister. Reglene om dette er beskrevet nærmere i…. Verdipapirregistre skal fastsette nærmere regler om hvem som skal anses som utsteder. Dette er gjort i VPS’ Regelverk for registrering av finansielle instrumenter.

Når utsteder beslutter å innføre aksjene i et eksisterende aksjeselskap i VPS, har utsteder selv et register over de eksisterende eiere av aksjene. For aksjer i norske selskaper er dette en aksjeeierbok, jf. aksjeloven § 4-5. Den totale mengden av aksjer som registreres inn i VPS kan dermed plasseres på kontoer tilhørende de som fremstår som eiere i den aksjeeierboken utsteder overleverer til VPS. For de aksjeeiere som ikke allerede har kontoer i VPS, kan utsteders kontofører opprette kontoer i aksjeeiernes navn. Disse opprettes ofte som såkalte konverteringskontoer. Dette innebærer at eieren av aksjene ikke kan disponere kontoen før vedkommende har oppgitt alle nødvendige opplysninger til kontofører og legitimert seg etter hvitvaskingsregelverket.»

3.4.5 Rettsvirkninger av registreringer i verdipapirregisteret

I rapporten pkt. 3.2.7 har arbeidsgruppen redegjort slik for rettsvirkninger av registreringer i verdipapirregisteret:

«Verdipapirregisterloven inneholder regler om rettsvern for rettigheter registrert i verdipapirregisteret.

Når et finansielt instrument er registrert på en enkeltkonto i VPS, fremstår innehaveren av kontoen som eier av instrumentet (positiv troverdighet). Finansielle instrumenter som er registrert på en forvalterkonto i VPS fremstår ikke som eid av forvalteren, men forvalter har fullmakt til å råde over de finansielle instrumentene med bindende virkning for investor, jf. verdipapirregisterloven § 6-3 første og annet ledd. Forvalterregistrering er nærmere beskrevet i kapittel …

Også andre rettigheter enn eiendomsrett til de finansielle instrumentene kan registreres i verdipapirregisteret, eksempelvis pant og utlegg. Slike begrensede rettigheter kan omfatte hele kontoen, det vil si samtlige finansielle instrumenter registrert på den, eller kun nærmere angitte finansielle instrumenter. Konkurs må registreres på kontoen for å hindre godtroerverv av de finansielle instrumentene på den. I tillegg kan det registreres disposisjonsbegrensinger og fullmakter for andre enn kontohaver til å råde over instrumentene eller kontoen som sådan.

Som det fremgår overfor, innebærer registrering av en rettighet i verdipapirregisteret at innehaveren har rettsvern for denne. Registreringen gir herunder beskyttelse mot konkurrerende rettighetshavere som ikke har registrert sin rettighet eller først fått den registrert senere (negativ troverdighet).

Hvilke rettigheter registreringen i registeret gir innehaveren av en enkeltkonto eller forvalterkonto mot innsigelser fra utstederen av de finansielle instrumentene er i mindre grad regulert i verdipapirregisterloven. Det følger imidlertid av verdipapirregisterloven §7-3 at registrering av en rettighet i andre finansielle instrumenter enn aksjer og egenkapitalbevis avskjærer en del innsigelser fra utstederen. For norske aksje- og allmennaksjeselskap er dette i stor utstrekning regulert i aksjelovene.»

3.4.6 Hvordan registrering av rettigheter i verdipaprirregistere skjer

Arbeidsgruppen har fremstilt registreringen av rettigheter i verdipapirregistret slik i rapporten pkt. 3.2.8:

«Registrering av rettigheter i registeret kan skje på flere måter.

Et alternativ er at den som ønsker å få gjennomført en registrering henvender seg til kontofører for den aktuelle kontoen. Kontofører gjennomfører registreringen ved at de finansielle instrumentene registreres ut av kontoen og inn på kontoen til en annen kontohaver (en konto-til-konto registrering). Registrering av begrensede rettigheter kan på tilsvarende måte skje ved henvendelse til kontofører for den aktuelle kontoen. Regler om hvem som er berettiget til å melde registrering fremgår av verdipapirregisterloven § 6-1. Det følger av VPS’ regelverk at kontofører plikter å sjekke at den som ber om en registrering er berettiget til å kreve dette.

VPS har også etablert en løsning (VPS’ Investortjenester) hvor kontohaver selv kan se hva som er registrert på sin konto. Her kan investor også overføre instrumenter mellom egne kontoer hos samme kontofører.

Eiendomsrett til finansielle instrumenter registrert i VPS kan også overføres gjennom VPS’ verdipapiroppgjørssystem (VPO).»

3.5 Om verdipapiroppgjøret (VPO NOK)

3.5.1 Hovedtrekk

Arbeidsgruppen har beskrevet hovedtrekkene i verdipapiroppgjøret slik i rapporten pkt. 3.3:

«VPO NOK er et verdipapiroppgjørssystem for avregning og oppgjør i norske kroner av transaksjoner i finansielle instrumenter. Systemet opereres av VPS og er godkjent av Finanstilsynet etter lov om betalingssystemer.

I VPO NOK overføres finansielle instrumenter registrert i VPS. Pengesiden gjøres opp i Norges Bank som er oppgjørsbank for systemet. Pr i dag kan alle finansielle instrumenter registrert i VPS, med unntak av verdipapirfond, gjøres opp i VPO NOK. Transaksjoner som gjøres opp i VPS NOK meldes inn i systemet av oppgjørsdeltakerne, Sentrale regler for systemet er gitt i betalingssystemloven i tillegg til i Regelverket for VPO NOK (VPO NOK Regelverket) som er en avtale mellom VPS og oppgjørsdeltakere og likviditetsbanker. Alle oppgjørsdeltakere er også Kontofører Investor og dermed også regulert av VPS’ regelverk og Standardvilkår for registerførere.

Handler kan også gjøres opp utenfor VPO NOK. Dette kalles konto til konto-transaksjoner, og innebærer at de finansielle instrumentene som skal overføres registreres ut av en VPS-konto og inn på en annen VPS-konto. Disse meldes inn til verdipapirregisteret av kontofører for den kontoen som instrumentene overføres fra. Overføringen skjer med umiddelbar virkning, uten tilhørende betaling og utenfor tidspunktene for oppgjør i VPO NOK.

Deltakerne i VPO NOK er typisk banker, verdipapirforetak og sentrale motparter. Disse bruker dette systemet til å gjøre opp transaksjoner seg imellom. Også andre typer foretak, herunder sentralbanker og andre verdipapirregistre kan være deltakere i systemet.»

3.5.2 Om deltakerne og transaksjonene i VPO NOK

Følgende fremgår i arbeidsgruppens rapport pkt. 3.3.2 om deltakerne og transaksjonene i VPO NOK:

«Normalt skjer oppgjøret to dager etter handelsdag. Pr 10. oktober 2016 er det 23 banker som er deltaker i VPO NOK, 11 verdipapirforetak (mange av bankene er også verdipapirforetak, disse inngår ikke i tallet her) og 3 sentrale motparter. Norges Bank er både ordinær deltaker og oppgjørsbank i VPO NOK. Det er ingen verdipapirregistre som deltar direkte i VPO NOK, selv om flere utenlandske verdipapirregistre har kontoer i VPS.

Transaksjoner mellom deltakerne i VPO NOK skjer DvP (delivery vs payment), det vil si at et oppdrag om overføring av finansielle instrumenter bare gjennomføres dersom vederlaget også overføres. Det er VPS som koordinerer at betaling bare skjer dersom de finansielle instrumentene leveres, og vice versa. Betalingen skjer i Norges Bank. VPO gjør det også mulig å levere finansielle instrumenter uten vederlag (free of payment-transaksjoner).

De fleste deltakerne i VPO NOK bruker verdipapiroppgjørssystemet til å gjøre opp transaksjoner de, på egne eller kunders vegne, har inngått som verdipapirforetak. Slike handler gjøres opp enten direkte mot det verdipapirforetaket som var motpart i handelen, mot dette verdipapirforetakets oppgjørsagent (se omtale av denne rollen nedenfor) eller, hvis handelen cleares, mot verdipapirforetakets sentrale motpart. Kundene er investorer som handler finansielle instrumenter via et verdipapirforetak

Sentrale motparter bruker VPO NOK for å gjøre opp transaksjoner som de har trådt inn i som sentral motpart. …

En tredje gruppe deltakere i VPO, oppgjørsagenter bruker oppgjørssystemet til å gjøre opp transaksjoner for verdipapirforetak, banker og sentrale motparter. Dette er kunder som kunne blitt deltaker i VPO NOK selv, men som av ulike årsaker likevel ikke har valgt å bli dette.

Deltakerne kan også bruke verdipapiroppgjørssystemet til å overføre finansielle instrumenter mellom deltakeren og dennes underliggende kunde (som ikke er deltaker i VPO NOK).

Det er kun for transaksjoner mellom deltakerne at det skjer et pengeoppgjør i VPO NOK. Mellom deltakeren og dens underliggende kunde skjer i utgangspunktet overføringen av finansielle instrumenter i verdipapiroppgjørssystemet uten tilhørende betaling. Eventuelle pengeoppgjør skjer utenfor VPO NOK. Slike transaksjoner skjer altså ikke DvP. …»

3.5.3 Pengesiden av verdipapiroppgjøret

Arbeidsgruppen har redegjort slik for pengesiden av verdipapiroppgjøret, jf. rapporten pkt. 3.3.3:

«VPS har en avtale med Norges Bank om at pengesiden av VPO NOK gjøres opp i Norges Bank. For dette formål er det etablert særskilte oppgjørskontoer i Norges Bank (VPO LOM-kontoer). Det er bare banker og sentrale motparter, samt Norges Bank, som i dag har adgang til å ha slik konto i Norges Bank og dermed kan delta direkte i pengeoppgjøret. Verdipapirforetak som er deltaker i VPO NOK, men som ikke selv er bank, må inngå avtale med en såkalt likviditetsbank. Dette er en bank med konto i Norges Bank som påtar seg å gjøre opp verdipapirforetakets transaksjoner i VPO NOK over sin egen VPO LOM-konto. Også banker og sentrale motparter har adgang til, dersom de ønsker det, å bruke en likviditetsbank i stedet for å delta direkte i pengeoppgjøret i Norges Bank. Det er 20 deltakere som deltar direkte på pengesiden av VPO NOK i dag. …»

3.5.4 Nærmere om gjennomføring av verdipapiroppgjøret

I arbeidsgruppens rapport pkt. 3.3.4 er det redegjort slik for gjennomføringen av verdipapiroppgjøret:

«Det er deltakerne som melder inn transaksjoner til oppgjør i VPO NOK. Transaksjoner mellom deltakerne meldes inn av begge partene og matches i VPO NOK. Med matching menes at VPS kontrollerer at begge deltakerne, det vil både kjøper og selger, har lagt inn de samme opplysninger om handelen, eksempelvis samme oppgjørsdag, ISIN, volum og oppgjørsbeløp i NOK. Etter matchingen er transaksjonene bindende for begge parter, og kan (med enkelte unntak) ikke kalles tilbake ensidig.

En transaksjon meldes som regel inn av deltakeren på handelsdag (ofte betegnet «T» for «trade date»). Hvis handelen har skjedd på et regulert marked eller en multilateral handelsfasilitet i Europa er oppgjørsdag normalt T+2, det vil si at det følger av markedsplassens regler at transaksjonen skal gjøres opp på den andre dagen etter handelsdagen. Det kan også være avtalt kortere eller lenger oppgjørsfrist.

Kommunikasjonen mellom deltakeren i VPO NOK og systemet skjer elektronisk, i hovedsak ved ISO-meldinger. I denne kommunikasjonen inngår meldinger fra VPS om status på transaksjonen, herunder om den er matchet eller om det er forhold som tilsier at den ikke vil bli gjort opp på oppgjørsdag.

VPS gjennomfører to daglige verdipapiroppgjør og sender avregningsresultatet for pengesiden av verdipapiroppgjøret til Norges Bank. …

Det er satt frister for når transaksjoner må være innmeldt, for når pengene skal være satt inn på VPO LOM-kontoer i Norges Bank og for når systemet stenges for å sjekke om det er dekning for transaksjonene og gjennomføre oppgjøret.

Hvert oppgjør består av en multilateral avregning av alle transaksjoner innmeldt av deltakerne. Avregningen inneholder dermed både transaksjoner mellom deltakerne og mellom deltakerne og deres kunde ….

Etter at det er klarlagt hvor mye penger og finansielle instrumenter som er tilgjengelig for oppgjør av de ulike deltakernes posisjoner til det aktuelle oppgjøret, beregner oppgjørssystemets optimaliseringsmodell hvilke transaksjoner som skal gå til oppgjør.

For det tilfelle at en deltaker har for lite finansielle instrumenter tilbyr VPO NOK enkelte smøremidler. Deltakere som ønsker det kan melde seg inn i en låneordning for aksjer som innebærer at oppgjørssystemet, hvis deltakeren har for få aksjer tilgjengelig i Oppgjør 2, generer et lån til deltakeren fra en lånepool levert av en sentral motpart som VPS har avtale med. Deltakere kan også velge å sette opp andre kontoer de disponerer som alternative leveringskontoer det trekkes fra dersom det ikke er dekning på den konto instrumentene egentlig skal trekkes. Sistnevnte ordning kalles «utvidet dekningskontroll». Systemet tilbyr også dellevering for enkelte kontotyper.

De transaksjonene som ikke kan gjennomføres, betegnes ofte som «falte handler». Falte handler skyldes at det ikke er tilstrekkelig med finansielle instrumenter eller penger på de kontoer som deltakeren har opplyst at skal benyttes for oppgjør. Dette gjør det nødvendig med regler om prioritering av transaksjoner der ikke alle kan gjøres opp som forutsatt. Kriterier for prioritering er angitt i VPO NOK Regelverket. Falte handler forskyves til neste oppgjør, det vil si at partene ikke trenger å melde dem inn på nytt.

Etter avregningen oversender VPS resultatet på pengesiden til Norges Bank som bokfører pengesiden av oppgjøret på deltakerbankenes VPO LOM kontoer. Før pengene gjøres tilgjengelig for deltakerne i Norges Bank, foretar VPS bokføringen på de aktuelle papirkontoene i verdipapirregisteret. Løsningen er slik konstruert at pengene ikke gjøres tilgjengelig på kontoer i Norges Bank uten at de finansielle instrumentene flyttes i verdipapirregisteret, og omvendt (DvP). …»

3.5.5 Når deltakerne er bundet, når transaksjoner anses som gjennomført og når rettsvern inntreffer

I rapporten pkt. 3.3.5 har arbeidsgruppen redegjort for blant annet når transaksjoner i verdipapiroppgjøret anses som gjennomført og når rettsvern inntreffer:

«Transaksjonene som meldes inn til oppgjør er bindende for begge parter fra matchingstidspunktet, jf. VPO-regelverket punkt 8.12. Transaksjonene kan deretter ikke lenger tilbakekalles ensidig (med enkelte unntak beskrevet avslutningsvis i dette kapitlet). Heller ikke en deltakers konkursbo/ administrasjonsstyre kan kalle tilbake transaksjonene fra dette tidspunktet. Dette er avtalt med hjemmel i betalingssystemloven § 4-2, som er nærmere beskrevet i kapittel …. Disse reglene innebærer unntak fra enkelte konkursrettslige prinsipper, herunder dekningsloven §§ 7-3 og 8-1, noe som har hjemmel i betalingssystemloven § 4-2.

Dersom det er dekning for transaksjonen, så vil den med andre ord bli gjennomført. Slik det fremgår overfor, er det imidlertid en rekke innmeldte transaksjoner som ikke blir gjennomført fordi det ikke er tilstrekkelig antall finansielle instrumenter eller penger tilgjengelig for å oppfylle dem (falte handler). Det er derfor ikke garantert at matchede transaksjoner faktisk blir gjennomført. Rettsvern for overførselen oppstår først når den er registrert i verdipapirregisteret. …

Oppgjøret skjer først når verdipapirregisteret har stengt for registreringer. Verdipapiroppgjørssystemet kontrollerer da om de finansielle instrumentene som skal leveres i førstkommende oppgjør er tilgjengelig på de angitte kontoene i verdipapirregisteret. Tidspunktet for når verdipapirregisteret påbegynner kontrollen av om det er dekning for de innmeldte transaksjonene er definert som «oppstarten av oppgjøret». Fra dette tidspunktet er det ikke mulig å overføre finansielle instrumenter mellom stengte kontoer i registeret eller å legge inn for eksempel pant eller registrere en konkurs. Dermed gjennomføres alle de transaksjoner som det, ved oppstart av oppgjøret, er dekning for på penge- og papirsiden. Det fremgår av «VPS’ Regelverk for registrering av finansielle instrumenter» punkt 4.8 at slike transaksjoner, det vil si de som faktisk blir gjennomført i verdipapiroppgjøret, har rettsvern fra «oppstarten av oppgjøret». I verdipapirregisteret blir de registrert med tidsstempel for når oppgjøret var gjennomført. Dette gjøres før verdipapirregisteret åpner for andre registreringer.

Selv om utgangspunktet er at deltakerne i VPO NOK ikke ensidig kan trekke tilbake en transaksjon etter matchingstidspunktet, er det gjort unntak for de tilfeller der en av deltakerne misligholder fordi vedkommende enten ikke har tilstrekkelig antall finansielle instrumenter eller penger tilgjengelig for oppgjøret. I de tilfellene kan motparten ensidig kalle transaksjonen tilbake. Denne annulleringsadgangen gjelder fra dagen etter innmeldt oppgjørsdag og frem til den er gjort opp, men ikke mens et oppgjør faktisk pågår. Det er gitt særlige annulleringsregler for deltakere som er sentrale motparter.

Reglene om ensidig annullering beskrevet i foregående avsnitt gjelder ikke der den misligholdende deltaker er en sentral motpart og gjennomfører en sluttavregning mot en av sine motparter. Videre kan den sentrale motparten ensidig kalle tilbake matchede oppdrag dersom dette skjer som følge av en sluttavregning.

Oppdrag som ikke krever matching kan ikke kalles tilbake mens et oppgjør pågår, det vil si fra «oppstarten av oppgjøret». Dette vil typisk gjelde overføringer mellom verdipapirforetak og deres kunder der kunden verken er deltaker eller benytter forvalteroppgjør. …»