9 Resultatbaserte lederlønninger

9.1 Innledning

I debatten om resultatbaserte lederlønninger er det særlig tre betenkeligheter som har blitt fremhevet. For det første har verdien av konkrete ordninger for de aktuelle ledere blitt sett på som betenkelig. For det andre har det blitt pekt på egenskaper, særlig knyttet til opsjonslignende ordninger, som gir ledere insentiver til å drive virksomheten med større risiko. For det tredje har det blitt pekt på at aksjeverdibaserte ordninger kan gi insentiver til å begå finansielle misligheter.

Utvalgets utgangspunkt har vært at størrelsen på utbetalinger fra ordningene, og konkrete ordningers risikoegenskaper, ligger utenfor mandatet. I vurderingen av tiltak knyttet til resultatbaserte lederlønninger, har utvalget således i hovedsak vurdert betenkeligheten knyttet til insentivene til å begå finansielle misligheter. Utvalget har herunder vurdert om enkelte av opplysningspliktene vedrørende ytelser til ledende personer eller deres nærstående i store foretak (regnskapsloven § 7-31b) også bør gjelde for mindre foretak. På bakgrunn av at mandatet forutsetter at utredningen skal vurdere rekommandasjonene 2004/913/EF om ytelser til ledende personer og 2005/162/EF om uavhengige styremedlemmer og styrekomiteer, har utvalget imidlertid også funnet grunn til å særskilt vurdere om sammenhengen som er anført mellom finansielle misligheter og resultatbaserte lederlønninger kan tilsi ytterligere tiltak. Utvalget vil i den forbindelse presisere at det er en nær sammenheng mellom de tre typene betenkeligheter som er nevnt ovenfor. Blant annet vil det at det er større gevinstmuligheter, eller at det er tatt større risiko, også kunne bidra til å forsterke eventuelle insenstiver til å begå finansielle misligheter. Utvalget har, i den grad det ut fra foreliggende informasjon har vært mulig, tatt slike sammenhenger i betraktning i helhetsvurderingene i det følgende.

9.2 Gjeldende rett

Opplysningskrav vedrørende ytelser, lån og sikkerhetsstillelse til ledende personer følger av lov 17. juli 1998 nr. 56 om årsregnskap m.v. (regnskapsloven) §§ 7-44 og 7-45 for små foretak, jf. § 1-6, §§ 7-31, 7-31b og 7-32 for store foretak, jf. § 1-5 og §§ 7-31 og 7-32 for foretak som verken er store eller små («øvrige foretak»).

Krav til opplysninger om ledende personer gis i regnskapsloven § 7-31. Det oppstilles tilleggskrav for store foretak i regnskapsloven § 7-31b. Etter regnskapsloven § 7-31 skal det opplyses om følgende:

«Det skal opplyses om de samlede utgifter til henholdsvis lønn, pensjonsforpliktelser og annen godtgjørelse til daglig leder og medlemmer av styret og bedriftsforsamlingen.

Det skal opplyses om arten og omfanget av forpliktelser til å gi daglig leder eller leder av styret særskilt vederlag ved opphør eller endring av ansettelsesforholdet eller vervet. Tilsvarende gjelder avtaler om bonuser, overskuddsdelinger, opsjoner og lignende til fordel for daglig leder eller leder av styret.

Det skal gis opplysninger om den regnskapspliktiges forpliktelser knyttet til tegningsretter, opsjoner og tilsvarende rettigheter som gir ansatte eller tillitsvalgte rett til tegning, kjøp eller salg av aksjer eller grunnfondsbevis.

Når en eller flere opplysninger som nevnt i første eller annet ledd ikke gis fordi den regnskapspliktige ikke har hatt utgifter til lønn, pensjonsforpliktelser eller annen godtgjørelse til daglig leder, medlem av styret eller bedriftsforsamlingen, skal det opplyses særskilt om dette.»

Etter regnskapsloven § 7-31b skal store foretak gi følgende tilleggsopplysninger:

«Store foretak skal opplyse om samlet godtgjørelse og andre fordeler som er gitt til de enkelte ledende ansatte og de enkelte medlemmene av henholdsvis styret, kontrollkomiteen og andre valgte selskapsorganer med unntak av bedriftsforsamlingen.

Det skal videre gis opplysninger for hver person omfattet av første ledd som har hatt ansettelsesforhold eller verv for selskapet i løpet av regnskapsåret spesifisert i samsvar med tredje til sjette ledd.

Opplysninger om godtgjørelse eller honorarer skal minst omfatte:

1. den totale lønn vedkommende har mottatt eller opptjent for tjenester ytt i løpet av regnskapsåret, herunder eventuelle møtehonorarer vedtatt av generalforsamlingen,

2. godtgjørelse og fordeler vedkommende har mottatt fra foretak i samme konsern,

3. godtgjørelse i form av overskuddsdeling eller bonusutbetalinger og grunnen til at slike ytelser er gitt,

4. betydelig eller vesentlig tilleggsgodtgjørelse for spesielle tjenester utenfor de normale funksjoner for en leder,

5. betalt eller skyldig vederlag til hver tidligere administrerende direktør og styreleder i regnskapsåret i forbindelse med avslutning av vedkommendes ansettelsesforhold eller verv, og

6. beregnet verdi av totale fordeler i annet enn kontanter som anses som godtgjørelse.

Opplysninger om aksjer, opsjonsrettigheter og opsjonsprogrammer skal minst omfatte:

1. antall aksjeopsjoner som er tildelt eller aksjer som er gitt av foretaket i løpet av regnskapsåret, og vilkårene for å benytte disse,

2. antall aksjeopsjoner som er innløst i løpet av regnskapsåret. For hver av disse skal det opplyses om antall aksjer som er innløst og om innløsningskursen eller verdien av rettighetene i aksjeinsentivordningen ved regnskapsårets slutt,

3. antall aksjeopsjoner som ikke er innløst ved regnskapsårets slutt, innløsningskursen, forfallstidspunktet og hovedbetingelsene for å utøve rettighetene,

4. betingelser for eksisterende aksjeopsjoner i løpet av regnskapsåret.

For ytelsesbaserte pensjonsordninger skal det minst opplyses om endringer i den enkeltes opptjente rettigheter etter ordningen i løpet av regnskapsåret. For innskuddsbaserte pensjonsordninger skal det minst gis opplysninger om innskudd i ordningen som foretaket i løpet av regnskapsåret har betalt eller er blitt skyldig for hver person som er omfattet av første ledd.

Det skal opplyses om lån, forskuddsbetalinger og sikkerhetsstillelser selskapet eller andre selskap i konsernet har gitt til personer som omfattet av første ledd, herunder hvilke vilkår som gjelder, avdragsplan, utestående beløp og rentesatsen.

Allmennaksjeselskaper skal opplyse om innholdet i erklæringen om fastsettelse av lønn og annen godtgjørelse til ledende ansatte, jf. allmennaksjeloven § 6-16a.

Opplysningene etter paragrafen her og i tilfelle også opplysningene etter § 7-31 og § 7-32 første ledd, kan i stedet for i noter gis i en rapport om godtgjørelse til ledende personer. Rapporten skal inngå i årsberetningen.»

Det følger av bestemmelsen at opplysningskravene etter § 7-31b gjelder selskapets «ledende ansatte» mv. Utgangspunktet etter gjeldende rett er at opplysningskravet gjelder personer som reellt sett er ledende ansatte mv.

Utvalget legger til grunn at det normalt vil være samsvar mellom de ledende ansatte som foretaket vurderer som omfattet av opplysningskravet, og de som er ledende ansatte i henhold til hvordan selskapet fremstiller seg utad. Hvilke ansatte som identifiseres som ledende i selskapets eksterne kommunikasjon vil imidlertid bare være et utgangspunkt. I samsvar med Den norske Revisorforenings sirkulære 2000-87 vil det normalt måtte gjennomføres en konkret vurdering. Begrepets innhold kommer til uttrykk i følgende uttalelse i nevnte sirkulær:

«Hvem som skal regnes som «ledende ansatt» må bero på en konkret vurdering i hvert enkelt tilfelle. Det kan imidlertid legges til grunn at personer som dekker ett eller flere av følgende kriterier omfattes av opplysningskravet:

• er medlem av foretakets ledergruppe

• påvirker foretakets operasjonelle beslutninger

• leder sentralt virksomhetsområde

Morselskapets regnskap omfatter også konsernregnskapet. Det kan legges til grunn at «ledende ansatte» i konsernet bare omfatter personer som på konsernnivå anses å ha en ledelsesfunksjon. Dette innebærer at ledende ansatte på datterselskapsnivå ikke nødvendigvis anses å ha en ledende funksjon på konsernnivå.»

I tillegg til nevnte bestemmelser har regnskapsloven også bestemmelser om krav til opplysninger om aksjer eller andeler i selskapet, samt rettigheter til slike som eies av daglig leder, ledende ansatte (for store foretak), og medlemmer av styret og bedriftsforsamlingen, jf. regnskapsloven § 7-42 tredje ledd for små foretak og § 7-26 tredje ledd for øvrige foretak. For store foretak skal det i tillegg gis opplysninger om aksjer eller andeler i selskapet samt rettigheter til slike som eies av nevnte personers nærstående, jf. regnskapsloven § 7-26 fjerde ledd.

Ytterligere krav til regnskapsføring av aksjebasert betaling følger av regnskapsloven § 5-9a. Krav til noteopplysninger om aksjebasert betaling følger av regnskapsloven 7-11a. Bestemmelsene trådte i kraft 1. januar 2005, med virkning for regnskapsår påbegynt 1. januar 2005 eller senere. Det følger av Ot.prp. nr. 89 (2003-2004) punkt 6.6 at begrepet er en oversettelse av begrepet “share-based payment” i IFRS 2. Begrepet “share-based payment” omfatter ved siden av betaling i aksjer, opsjoner mv., også betaling (herunder bonusordninger, såkalte «syntetiske opsjoner» mv.) som beregnes helt eller delvis på grunnlag av verdien til selskapets aksjer. Utvalget benytter i det følgende «aksjeverdibaserte» om denne typen ordninger.

Kravene etter regnskapsloven §§ 5-9a og 7-11a er i utgangspunktet ikke rettet spesielt mot avlønningen til ledende ansatte i foretaket, men hvis foretaket har særskilte programmer for gruppen av ledende ansatte vil kravet i praksis samtidig være et krav knyttet til lederlønninger. Kravene i regnskapsloven er utfylt i regnskapsstandarden NRS 15A utgitt av Norsk Regnskapsstiftelse, som i hovedsak er i samsvar med den internasjonale regnskapsstandarden IFRS 2 utgitt av International Accounting Standards Board (IASB).

Av regnskapsloven § 7-1 annet ledd følger dessuten at det skal gis opplysninger som er nødvendige for å bedømme den regnskapspliktiges eller konsernets stilling og resultat, og som ikke fremgår av årsregnskapet for øvrig. Dette medfører at det i noen tilfeller må gis opplysninger om lederlønninger uten at dette følger direkte av regnskapsloven § 7-31 eller § 7-31b.

Allmennaksjeselskaper skal i henhold til regnskapsloven § 7-31b syvende ledd opplyse om innholdet i erklæringen om fastsettelse av lønn og annen godtgjørelse til ledende ansatte, jf. allmennaksjeloven § 6-16a omtalt nedenfor.

Etter at utvalget ble nedsatt ble det i forbindelse med etterkontrollen av aksjelovgivningen ved lov 15. desember 2006 nr. 88 gjennomført endring i allmennaksjeloven slik at allmennaksjeselskaper fra regnskapsåret 2008 må utarbeide en erklæring om fastsettelse av lønn og annen godtgjørelse til ledende ansatte. Allmennaksjeloven § 6-16a lyder slik:

«(1) Styret skal utarbeide en erklæring om fastsettelse av lønn og annen godtgjørelse til daglig leder og andre ledende ansatte. I vedtektene kan det fastsettes at erklæringen skal utarbeides av et annet organ. Erklæringen skal omfatte lønn og i tillegg godtgjørelse i form av:

1. naturalytelser,

2. bonuser,

3. tildeling av aksjer, tegningsretter, opsjoner og andre former for godtgjørelse som er knyttet til aksjer eller utviklingen av aksjekursen i selskapet eller i andre selskaper innenfor det samme konsernet,

4. pensjonsordninger,

5. etterlønnsordninger,

6. alle former for variable elementer i godtgjørelsen, eller særskilte ytelser som kommer i tillegg til basislønnen.

(2) Erklæringen skal inneholde retningslinjer for fastsettelse av lønn og annen godtgjørelse som nevnt i første ledd for det kommende regnskapsåret. Retningslinjene bør angi hovedprinsippene for selskapets lederlønnspolitikk. Retningslinjene skal angi om det skal kunne gis godtgjørelse i tillegg til basislønn, om det skal settes vilkår eller rammer for slik godtgjørelse, og hva disse i så fall går ut på, samt eventuelle ytelseskriterier eller andre tildelingskriterier. Retningslinjene for ordninger som nevnt i første ledd tredje punktum nr 3 er bindende for styret, hvis ikke noe annet er fastsatt i vedtektene. For øvrig er retningslinjene veiledende, men det kan fastsettes i vedtektene at de skal være bindende. Dersom styret i en avtale fraviker retningslinjene, skal begrunnelsen for dette angis i styreprotokollen.

(3) Erklæringen skal også inneholde en redegjørelse for den lederlønnspolitikken som har vært ført det foregående regnskapsåret, herunder hvordan retningslinjene for lederlønnsfastsettelsen er blitt gjennomført.

(4) Erklæringen skal dessuten gi en redegjørelse for virkningene for selskapet og aksjeeierne av avtaler om godtgjørelse som nevnt i første ledd tredje punktum nr 1 til 6 som er inngått eller endret det foregående regnskapsåret.»

Samtidig som allmennaksjeloven § 6-16a ble innført, ble det også tilføyd et nytt tredje ledd til allmennaksjeloven § 5-6 hvor det oppstilles krav til generalforsamlingens behandling av styrets erklæring om fastsettelse av lønn mv., jf. allmennaksjeloven § 6-16a. Allmennaksjeloven § 5-6 tredje ledd lyder slik:

«(3) Den ordinære generalforsamlingen skal også behandle styrets erklæring om fastsettelse av lønn og annen godtgjørelse til ledende ansatte etter § 6-16a. Det skal holdes en rådgivende avstemning over styrets retningslinjer for lederlønnsfastsettelsen. Retningslinjer om ytelser som nevnt i § 6-16a første ledd tredje punktum nr. 3 skal godkjennes av generalforsamlingen.»

9.3 EØS-rett

Krav til informasjon om ytelser til ledende personer følger av direktiv 78/660/EØF (fjerde selskapsrettsdirektiv) artikkel 43 (1) nr. 12 og 13. Etter artikkel 43 (1) nr. 12 skal det opplyses om:

«honorarer som i regnskapsåret er tilstått medlemmene av administrasjons-, ledelses- eller kontrollorganer for deres verv og alle forpliktelser som er oppstått eller inngått om alderspensjon for tidligere medlemmer av slike organer, med samlet angivelse for hver kategori»

Små foretak (slik de er definert i artikkel 11 i direktivet) kan unntas fra dette kravet. I tillegg gir direktivet i artikkel 43 (3) det enkelte medlemsland mulighet til å unnta fra kravet i artikkel 43 (1) nr. 12 for enkelte tilfeller:

«Medlemsstatene kan unnlate å kreve at det gis opplysninger som nevnt i nr. 1 post 12, når slike opplysninger gir kjennskap til et bestemt medlems forhold.»

Krav til informasjon vedrørende lån og sikkerhetsstillelser følger av artikkel 43 (1) nr. 13:

«forskudd og kreditter som er gitt til medlemmer av administrasjons-, ledelses- eller kontrollorganer, med angivelse av rentesats, hovedvilkår og eventuelt tilbakebetalte beløp samt forpliktelser inngått på deres vegne i form av en eller annen garanti, med samlet angivelse for hver kategori.»

Regnskapsloven §§ 7-31, 7-32, 7-44 og 7-45 gjennomfører disse direktivkravene i norsk rett.

Som nevnt tidligere ga EU-kommisjonen i 2004 en rekommandasjon 2004/913/EF om ytelser til ledende ansatte. Formålet med rekommandasjonen er først og fremst å etablere prosedyrer som sikrer selskapets aksjeeiere innsyn i og innflytelse over selskapets lederlønnspolitikk. Regnskapsloven § 7-31b er en gjennomføring av avsnitt III i rekommandasjonen. Allmennaksjeloven §§ 5-6 og 6-16a er utformet i samsvar med rekommandasjonens hovedprinsipper. Det er imidlertid ikke fastsatt tilsvarende detaljerte krav i loven til erklæringens innhold som følger av rekommandasjonens punkt 3.3 til 3.5. Hva redegjørelsen faktisk skal inneholde, vil kunne variere i de enkelte selskapene og vil også kunne variere over tid. I Ot.prp. nr. 55 (2005-2006) s. 98 vises i den forbindelse til at:

«Om det anses ønskelig med mer detaljerte regler om redegjørelsens innhold i børsnoterte selskaper, mener departementet at det vil være mer hensiktsmessig å regulere dette i «Norsk anbefaling om eierstyring og selskapsledelse» enn i allmennaksjeloven.»

9.4 Nærmere om bakgrunnen for utvalgets vurderinger

I Ot.prp. nr. 55 (2005-2006) om lov om endringer i aksjelovgivningen mv. ble det ved siden av de ovenfor omtalte lovendringer, også gitt en omtale av visse selskapsrettslige problemstillinger i tilknytning til lederlønnsfastsettelse. Omtalen knytter seg blant annet til enkelte betenkeligheter som særlig aksjeverdibasert avlønning gir opphav til (Ot.prp. nr. 55 (2005 -2006) om lov om endringer i aksjelovgivningen mv. s. 80-81):

«Forbindelsen mellom selskapets finansielle resultater og insentivordninger for ledelsen har også en bakside som har fått oppmerksomhet ved utviklingen av prinsipper for god eierstyring og selskapsledelse, særlig etter Enron-skandalen i 2001 og flere liknende saker i USA og Europa. Man har her sett at aksje- og aksjeverdibaserte insentivordninger kan motivere ledelsen til å handle i strid med selskapets interesser, i verste fall ved hjelp av ulovlige handlinger, for å berike seg selv. I USA brukes uttrykket “management fraud”, og i dette ligger at den administrative ledelsen i et selskap begår bedrageri overfor aksjeeierne. Ledelsen har i slike tilfeller bevisst gitt markedet uriktig finansiell informasjon for å blåse opp aksjekursen i selskapet, med det formål å maksimere verdien av sine egne opsjoner og bonuser mv.

Winter-rapporten (omtalt foran i punkt 2.2.2) behandler på denne bakgrunn særlig den interessekonflikten mellom toppledelsen og aksjeeierne som kan oppstå når toppledelsens lønn avledes av selskapets aksjeverdi gjennom slike ordninger. Rapporten fremhever at slike ordninger faktisk overfører den økonomiske gevinsten av selskapets finansielle resultater fra aksjeeierne til toppledelsen. Winter-gruppen drøfter om man på denne bakgrunn burde forby slike avlønningssystemer, men kommer til at et forbud ville være å gå for langt. Gruppen fremhever imidlertid at det er av avgjørende betydning at denne type ordninger er underlagt tilfredsstillende aksjonærinnsyn og aksjonærinnflytelse. Winter-rapporten uttaler om dette i punkt 4.2:

“Remuneration is one of the key areas where executive directors have a conflict of interests. In order to align the interests of executive directors with the interests of shareholders, modern systems of remuneration usually include performance-related remuneration, often through grants of shares, share options or other rights to acquire shares or by payments which vary with the share price. The result is that the remuneration of executive directors to a certain extent is dependent on the share price.

Remuneration through grants of shares and rights to acquire shares does not take away fully the conflict of interests of executive directors and has some negative side effects. To the extent these forms of remuneration allow realisation of profits as a result of short term share price increases, they increase the pressures for executive directors to produce short term positive results according to the time contingency in their remuneration terms. These results may well not be sustainable in the long run. Furthermore, these forms of remuneration lead to a shift of monetary benefits and control rights of shareholders to executive directors. As the share price is related to the reported financial performance of the company, the executive directors, who are also primarily responsible for the accounting for the company’s performance, have an incentive to produce accounts which overstate the performance of the company.

The Group has considered whether remuneration in shares and rights to acquire shares should be prohibited altogether but has rejected this view. The form and level of remuneration of executive directors should be left to the companies and their shareholders themselves, and no particular form of remuneration should be generally prohibited. Within an appropriate regulatory regime, remuneration in shares and rights to acquire shares can still make a useful contribution to the alignment of the interests of executive directors with the interests of the shareholders. However, because of the acute conflicts of interest inherent in such schemes, they must be subjected to appropriate governance controls, based on adequate information rights.”»

Om bakgrunnen for innføringen av allmennaksjeloven § 5-6 tredje ledd og § 6-16a, skrives i Ot.prp. nr. 55 (2005-2006) s. 93:

«[…] Lovforslaget er i tråd med hovedprinsippene i EU-rekommandasjonen om lederlønnsfastsettelse, og reglene vil derfor ikke fremstå som prinsipielt ukjente eller fremmedartede for utenlandske investorer. Også enkelte andre europeiske land har lovregulert lederlønnsfastsettelsen (jf. om dette foran i punkt 15.4).

Enkelte høringsinstanser antyder at problemstillinger knyttet til lederlønnsfastsettelsen og den potensielle interessemotsetningen mellom selskapets ledelse og aksjonærfellesskapet er av mindre betydning i Norge enn i andre land hvor man har sett større skandaler knyttet til dette. Det er nok riktig at noen av de største skandalene har skjedd i land hvor selskapets styre ikke har hatt den samme kontrollfunksjonen overfor ledelsen som det har i Norge. Man har imidlertid også hatt tilfeller, for eksempel i Sverige, som viser at problematikken er relevant også i rettsystemer som er mer like det norske på dette området. Også i slike rettssystemer kan det skje at styret ikke fyller sin kontrollfunksjon på en tilfredsstillende måte for aksjonærfellesskapet, slik at det etableres godtgjørelsesordninger til fordel for den administrative ledelsen som går på tvers av aksjonærfellesskapets interesser.»

Utvalget viser også til at NUES Anbefaling Eierstyring og Selskapsledelse tar for seg spørsmål i tilknytning til lederlønninger. Anbefalingen er blitt oppdatert to ganger siden utvalget ble nedsatt, senest 4. desember 2007. Anbefalingen tar blant annet for seg bruken av kompensasjonsutvalg ved lederlønnsfastsettelse, og inneholder dessuten kapitler om godtgjørelse til styret og til ledende ansatte. Anbefalingen retter seg, som ovennevnte rekommandasjon, i første rekke mot selskaper med aksjer notert på regulert marked. Det følger imidlertid av anbefalingen at den også kan være hensiktsmessig for unoterte selskaper med spredt eierskap, og hvor selskapets aksjer er gjenstand for regelmessig omsetning. Anbefalingen bygger på et «oppfyll eller forklar»-prinsipp, slik at det forutsettes at den enten skal følges eller at det skal begrunnes dersom den fravikes helt eller delvis.

I anbefalingens kapittel 9 om styrets arbeid er det blant annet angitt at styret bør vurdere bruk av styreutvalg for å bidra til grundig og uavhengig behandling av saker som gjelder godtgjørelse til ledende ansatte (kompensasjonsutvalg). Det anbefales at styret informerer om eventuell bruk av et slikt styreutvalg i årsrapporten. Om kompensasjonsutvalgets arbeid heter det:

«Et kompensasjonsutvalgs oppgaver vil naturlig være å forberede:

• Retningslinjer for, og saker om, godtgjørelse for ledende ansatte

• Andre vesentlige personalrelaterte forhold for ledende ansatte»

I kapittel 11 om godtgjørelse til styret angis at denne bør reflektere styrets ansvar, kompetanse, tidsbruk og virksomhetens kompleksitet. Resultatavhengig styregodtgjørelse frarådes, og det anbefales at det ikke utstedes opsjoner til styremedlemmer. Som begrunnelse angis at deltakelse i insentiv- eller opsjonsprogrammer laget for den daglige ledelsen og øvrige medarbeidere vil kunne svekke styrets uavhengighet. Imidlertid bør man i henhold til anbefalingen vurdere å forutsette at deler av styrehonoraret investeres i aksjer til markedskurs.

I kapittel 12 om godtgjørelse til ledende ansatte fastslås at styret fastsetter retningslinjer i henhold til loven, og at retningslinjene fremlegges for generalforsamlingen. Det anbefales at retningslinjene bør angi hovedprinsippene for selskapets lederlønnspolitikk, og at eventuell resultatavhengig godtgjørelse i form av opsjons- og bonusprogrammer eller lignende bør knyttes til verdiskapning for aksjeeierne eller resultatutviklingen til selskapet over tid. I kommentarene heter det at resultatavhengig godtgjørelse ikke bør bidra til kortsiktige disposisjoner som kan være skadelige for selskapet, og at det bør vurderes å sette et tak. Det anbefales at resultatavhengige ordninger bør være prestasjonsrettede og forankret i målbare forhold som den ansatte kan påvirke. I kommentarene presiseres at dersom resultatet eller aksjekursen er sterkt påvirket av eksterne forhold, bør styret vurdere å benytte en annen insentivordning som ledende ansatte i større grad kan påvirke. Det oppfordres generelt til varsomhet ved utstedelse av opsjoner.

9.5 Nærmere om sammenhengen mellom finansielle misligheter og resultatbaserte avlønningsordninger

For en mer generell fremstilling av forhold knyttet til lederlønninger vises til Ot.prp. nr. 55 (2005-2006) kapittel 15, s. 80 m.flg. (og særlig de ovenfor siterte avsnitt når det gjelder betenkeligheter ved aksjeverdibaserte avlønningsordninger). Utvalgets intensjon i det følgende er bare å supplere drøftelsen i Ot.prp. nr. 55 (2005-2006) med enkelte nyere forskningsresultater som er særlig relevante ut fra utvalgets mandat, og som ikke er behandlet i proposisjonen.

9.5.1 Nærmere om aksjeverdibasert avlønning

Med aksjeverdibasert avlønning menes her aksjer, opsjoner med aksjer som underliggende og bonusordninger hvor bonusens størrelse helt eller delvis bygger på selskapets aksjekurs (eventuelt aksjeverdi for selskaper med unoterte aksjer; instrumenter som for eksempel «syntetiske opsjoner» mv.).

Aksjeopsjoner gir eieren rett men ikke plikt til å kjøpe en aksje til en forhåndsbestemt kurs. Denne kursen kan konseptuelt settes over, på eller under markedskursen den dagen den blir utstedt, eller kan svinge over tid på grunnlag av utviklingen i en eller flere forhåndsbestemte indikatorer, slik som inflasjonsraten (konsumprisindeksen), aksjeindekser (Oslo Børs’ hovedindeks) eller selskapets kapitalkostnader (rentenivået). Opsjoner som må innløses på et bestemt tidspunkt kalles vanligvis «europeiske», mens opsjoner som kan innløses på et valgfritt tidspunkt innen en gitt innløsningsfrist kalles «amerikanske».

Vanlig 1 i USA og Storbritannia er at innløsningskursen settes til aksjens markedskurs utstedelsesdagen. Ansatteopsjoner i USA gis typisk en løpetid på 10 år, i Storbritannia typisk 7-10 år. Ansatteopsjoner kan typisk ikke innløses øyeblikkelig, men krever en opptjeningstid eller blir innløsbare på grunnlag av at visse prestasjonsmål nås. Prestasjonsmål settes typisk ikke i USA, mens det ofte settes prestasjonskriterier i Storbritannia. Ved avslutning av arbeidsforholdet vil den ansatte typisk ha anledning til å innløse opptjente opsjoner, mens uopptjente opsjoner bortfaller uten kompensasjon.

Med opsjoner menes normalt rettigheter til å få levert (eksisterende) aksjer (som opsjonsutstederen har skaffet i annenhåndsmarkedet; for selskapets del ved tilbakekjøp av egne aksjer). Når aksjeopsjoner brukes som insentivavlønning vil det som oftest være tale om en rett for innehaveren til å få utstedt nye aksjer. Begrepsmessig er det dermed snakk om tegningsretter. Forskjellen på disse typene instrumenter er at utøvelse av vanlige opsjoner ikke får noen virkning for eksisterende aksjeeieres eierandel i selskapet, mens utøvelse av tegningsretter fører til at eksisterende aksjeeieres eierandel blir utvannet ved at det samlede antall utstedte aksjer økes. Et vanlig alternativ til avlønning i form av tegningsretter vil være betaling i form av «opsjoner» med finansiell avregning basert på aksjekursens utvikling. Ved finansiell avregning blir ikke øvrige aksjeeieres eierandeler utvannet på samme måte som ved utstedelse av tegningsretter. Imidlertid reduseres selskapets kapitalisering, slik at den verdimessige virkningen for eksisterende aksjeeiere forutsetningsvis vil være den samme.

Med «ubetingede aksjer» menes at aksjene er opptjent uten betingelser idet avlønningen finner sted, mens det ved avlønning i «betingede aksjer» er satt betingelser, typisk knyttet til at de ikke kan selges eller byttes før en viss tid har gått. Slik utvalget forstår det, gis avlønning i aksjer, både i Norge og internasjonalt 2 , som oftest i form av «betingede aksjer». Dersom arbeidsforholdet avsluttes før betingelsene er oppfylt vil den ansatte typisk miste (retten til å få) aksjene. Betingelsene kan alternativt eller i tillegg være knyttet til at visse prestasjonsmål innfris. Betingede aksjer er vanlig i USA, men mindre utbredt enn opsjoner. I Storbritannia har det typisk vært satt prestasjonsbetingelser, mens det i senere år er blitt mer utbredt å knytte betingede aksjer til en LTIP-ordning (Long term incentive plan), hvor det typisk gis en andel betingede aksjer med én gang, mens den resterende andel gis på grunnlag av en vurdering av hvordan mottakeren har bidratt til å skape verdier for aksjeeierne på grunnlag av på forhånd fastsatte kriterier.

Utvalget bekjent har bruken av de mer tradisjonelle aksjebaserte avlønningsformene (aksjer, opsjoner mv.) i Norge blitt redusert de senere årene. Etter det utvalget forstår er det mange foretak som har gått over til å istedenfor benytte «aksjeverdibaserte bonusordninger», hvor aksjekursen inngår som et av flere elementer i beregningen av en bonus. Utvalget antar at en av grunnene til denne utviklingen er de betenkelighetene (som omtales nærmere nedenfor) som er knyttet til de tradisjonelle aksjebaserte avlønningsformene. Utvalget vil imidlertid påpeke at disse betenkelighetene også – om enn i mer begrenset grad – knytter seg til aksjeverdibaserte ordninger, som på samme måte kan gi et insentiv til å «blåse» opp regnskapstall for å oppnå økt aksjekurs.

9.5.2 Teori om insentivvirkningene av resultatbaserte avlønningsordninger

Den grunnleggende problemstillingen innen teori om foretaksstyring er den såkalte «prinsipal-agent relasjonen» som innebærer at myndighet til å fatte operative beslutninger er delegert fra eiere (prinsipal) med begrenset informasjon til ledere (agent) som har full informasjon, men typisk begrensede (eller ingen) eierinteresser i selskapet. Det er gjennom en omfattende forskning påvist at slike relasjoner kan gi opphav til interessekonflikter. Som begrunnelse er det vist til at de operative beslutningene som er mest egnet til å oppnå de resultatene eierne ønsker ikke nødvendigvis vil føre til de optimale personlige resultatene for lederne som faktisk fatter beslutningene. Dette særlig fordi eiernes instruksjons- og overvåkningsmuligheter begrenses av deres informasjonstilgang.

Bakgrunnen for bruken av resultatbaserte lederlønnsordninger er en forutsetning om at slik avlønning kan bidra til å redusere prinsipal-agentproblemet. Dette søkes oppnådd ved å sørge for at beslutninger som gir eierne gevinst, også vil være fordelaktige for de lederne som skal fatte beslutningene. I henhold til forutsetningen om ledernes «nyttemaksimerende» adferd, anføres at resultatbasert avlønning vil føre til at lederne vil treffe de beslutningene som er gunstigst fra eiernes perspektiv uten et tilsvarende behov for instrukser og overvåkning. Det er blitt anført at aksjeverdibaserte ordninger best vil oppfylle nevnte forutsetning, fordi ledernes avlønning da blir knyttet direkte til et objektivt mål som også best reflekterer resultatoppnåelse for eierne.

Etter flere omfattende finansskandaler er det særlig fra myndighetshold og akademiske miljøer, men også fra næringslivet selv, blitt stilt spørsmål ved om resultatbaserte lederlønnsordninger (og da særlig opsjonsavtaler) kan sies å medføre en uforholdsmessig økning i risikoen for at deltakerne i ordningene begår finansielle misligheter. Det er særlig vist til at markedets verdsettelse av selskapets aksjer i stor grad vil bygge på selskapets finansielle rapportering, og at insentivene knyttet til aksjeverdibaserte avlønningsordninger ikke bare vil være knyttet til beslutninger som kan gi mer lønnsom drift, men også til beslutninger om å rapportere bedre resultater enn driften faktisk gir grunnlag for.

Michael Jensen, Harvard Business School, som var en av de tidligste talsmennene for resultatbaserte avlønningsordninger (og da særlig opsjonsavtaler), har i de senere år belyst alvorlige betenkeligheter ved slike ordninger gjennom en rekke artikler.

I artikler fra 2003 3 og 2004 4 analyserer Jensen (m.fl.) såkalte «ikke-lineære bonusordninger». Utgangpunktet for analysen er en situasjon med asymmetrisk informasjon – underordnede ledere har informasjon som er vesentlig for å kunne sette fornuftige budsjettmål. Jensen 5 (2003) påpeker at når en bedrift anvender bonuser som insentiv til oppnåelse av slike budsjettmål, har lederne interesse i at budsjettmålene ikke settes på grunnlag av denne informasjonen (som forutsetningsvis reflekterer hva lederne faktisk kan forventes å oppnå), men så lavt som mulig uavhengig av hvordan det vil være realistisk for lederen å prestere. Lederne har følgelig en stor interesse i å underkommunisere hva som er mulig, og overdrive utfordringer og vanskeligheter som kan føre til et dårligere resultat. Jensen 6 (2003) viser til at Ichak Adizes uttalte om denne situasjonen:

“The more people lie about how much they cannot do, the more they are rewarded”.

Overordnede ledere som er klar over dette fenomenet, må etter Jensens 7 (2003) oppfatning motvirke det ved å overdrive hvor mye de underordnede kan oppnå. Følgelig har ingen i systemet insentiv til å gi en korrekt fremstilling av hva budsjettet faktisk burde bygge på og settes til. Jensen 8 (2003) skriver:

“Managing the numbers’ as it is often called, is commonly considered part of every top managers job – along with denying that this dishonest behaviour is going on. It shows up at the board of director’s level as management misleads the board, as the board endorses misleading reports to shareholders and other outside constituents, and as managers mislead customers, suppliers and employees about all sorts of important information about the state of the company.”

Jensen 9 (2003) anser at problemet i stor utstrekning skyldes den typiske bonusspesifikasjon, hvor bonusutbetaling gjerne har et innslagspunkt, for eksempel ved oppnåelse av 80 % av budsjett, deretter variabel bonus i henhold til en lineær formel, med bonustak ved oppnåelse for eksempel av 120 % av budsjett. Jensen 10 (2003) demonstrerer at en slik bonusspesifikasjon gir opphav til uheldige insentivvirkninger dersom lederen ligger an til å nå et resultat under 80 % eller over 120 % av målet. Under 80 % er det insentiv til å fatte beslutninger som fører til at lederens resultater enten akkurat kommer over innslagspunktet eller, når det ikke anses realistisk å nå innslagspunktet i det hele tatt, å redusere måloppnåelsen så mye som mulig dersom dette vil hjelpe senere perioders budsjettoppnåelse. Rett under 120 % vil det være insentiv til ikke å øke måloppnåelsen ytterligere, og over 120 % er det insentiv til å redusere måloppnåelsen ned til 120 % dersom slik inntjening kan utskytes til et senere tidspunkt, og dette vil innebære lettere måloppnåelse i en senere periode. Effektene formodes å være større for ansatte som har en relativt kort horisont for sitt ansettelsesforhold, noe som gjerne vil være tilfellet for toppledere.

Jensen 11 (2003) viser til at de uheldige bonusspesifikasjonene for eksempel vil ha som virkning at selskaper gis insentiv til å ta maksimale avskrivninger når det er resesjon, for dermed å bygge opp en tapsreserve som kan brukes til å gi inntrykk av enda bedre resultater når konjunkturbildet endrer seg. Tilsvarende viser han til at selskaper når det er høykonjunktur vil bli satt under press for å møte analytikernes og investorenes urealistisk høye, konjunkturbetingede forventninger, og derved ofte vil måtte overdrive resultatene selskapet rapporterer.

Pedersen 12 (2006) viser i en utredning om lederlønninger utarbeidet for NHD til en dansk undersøkelse utført av Finn Schøler, hvor det fremgår at fenomenet som Jensen analyserer også er utbredt i danske bedrifter ved at regnskapstilpasninger (“earnings managment”) brukes for å unngå å rapportere fallende inntjening (eller tap). Pedersen 13 (2006) viser til at det i undersøkelsen påpekes at selskapets ledere også under det danske skatte- og rapporteringsregimet kan kontrollere rapportering og disposisjoner slik at avsetninger og inntjening skaper en mer stabil inntektsstrøm. Pedersen 14 (2006) finner grunn til å tro at resultatet har tilsvarende relevans for Norge. Blant annet på grunnlag av saker som har blitt omtalt i media den senere tiden, finner utvalget ikke grunn til å sette spørsmålstegn ved denne vurderingen.

I artikler fra 2004 15 og 2005 16 drøfter Jensen (m.fl.) et problem han omtaler som «agentproblemet knyttet til overvurderte aksjer». Aksjer kan sies å være «overvurderte» når kursen verdsetter selskapet høyere enn de underliggende verdier gir grunnlag for. Et selskap med overvurderte aksjer vil per definisjon ikke være i stand til å levere resultater som kan forsvare markedets vurdering av selskapet. Problemet har etter Jensen og Murphys 17 (2004) oppfatning nær sammenheng med problemet knyttet til ikke-lineære bonusordninger som er omtalt ovenfor.

I Jensen 18 (2005) vises det til en undersøkelse utført av Hutton hvor analytikernes prediksjoner over mesteparten av et kvartal systematisk er for høye, men gradvis nedjusteres til et nivå hvor prediksjonene rett før rapporteringsdagen systematisk er litt for lave. Jensen 19 (2005) bemerker at prediksjoner som systematisk er for høye over mesteparten av en rapporteringsperiode støtter en høyere langsiktig aksjekurs, mens den nedjusterte kursen like før rapporteringsdatoen gir rom for en liten positiv overraskelse ved kvartalsrapporteringen. Jensen 20 (2005) reiser spørsmål om hvorfor analytikerne ikke klarer å korrigere en systematisk prediksjonsskjevhet. Etter Jensens 21 (2005) beregninger kunne man i undersøkelsesperioden ved korrekte prediksjoner, oppnå en 3 % høyere avkastning enn analytikernes prediksjoner skulle tilsi.

Etter Jensens 22 (2005) oppfatning er den systematiske prediksjonsskjevheten et (blant flere) utslag av at det foregår en tilsvarende prosess mellom toppledelse og styre og mellom selskapet og analytikere/investorer, som den han har anført pågår i selskapet mellom ledere på forskjellige nivåer i en budsjetteringsprosess. Jensen 23 (2005) anfører at det i oppgangstider skjer en overvurdering av selskaper, hvor markedets (analytikernes) positive holdning innebærer at selskapet får tilgang til kapital, ledere får positiv mediaomtale, og hvor aksjeverdibasert avlønning gir økt personlig velstand. Selskapets overvurderte aksjer kan i neste omgang tjene som betalingsmiddel for en oppkjøpsstrategi som kan oppfylle analytikernes forventninger til vekst. Tilgangen til billig kapital gir dessuten anledning til uforholdsmessig store investeringer i høyrisikoprosjekter.

Imidlertid fører slike situasjoner til et sterkt press på ledelsen om å handle slik at selskapets resultater (eventuelt tilsynelatende) oppfyller analytikernes forventninger. Siden overvurderte selskaper per definisjon 24 ikke kan innfri disse forventningene gjennom normal drift (bortsett fra ved de rene slumpetreff), betyr dette at selskapet kommer i en situasjon hvor bare mer aggressiv regnskapsføring og mer aggressive operasjonelle beslutninger kan forhindre rapportering av tap, og markedets uunngåelige straff.

Alternativet for ledelsen vil være å agere tidligere og kommunisere overvurderingen til markedet slik at selskapet blir repriset i samsvar med dets virkelige verdi. Jensen 25 (2005) påpeker imidlertid at det er lite sannsynlig at investorer i selskapet vil se en slik reduksjon av selskapets verdi som en reprising av (overvurderte) verdier de uansett ikke hadde. Tvert imot antar han at en slik reprising sannsynligvis vil bli sett på som et faktisk tap selskapet er blitt påført. Dette tilsier etter Jensens 26 (2005) oppfatning at ledelsen typisk vil bli satt under press for å forsvare selskapets verdi, for eksempel ved å inntektsføre fremtidige inntekter tidligere og kostnadsføre nåværende kostnader senere. Han anfører at dersom lederne istedenfor argumenterte overfor styret som de burde ha gjort, er det stor sjanse for at de ville ha fått sparken.

Jensen 27 (2005) viser dessuten til at «dot-com boblen» tidlig på 2000-tallet illustrerer at problemet vil kunne være enda større om det gjelder en hel sektor og ikke bare et enkelt selskap. Dersom de fleste selskaper innen en sektor er overvurderte, vil det være lett for styret, investorer, analytikere mv. å gi selskapets ledelse skylden for de manglende verdiene med den begrunnelse at konkurrentene klarer å levere resultater som oppfyller markedets forventninger.

Jensen 28 (2005) konkluderer at problemet med undervurderte aksjer (som var utbredt særlig inntil slutten av 1970-tallet) kan løses ved markedsmekanismer, mens det å løse et problem med overvurderte aksjer gjennom markedsmekanismer virker mye mer problematisk. Jensen 29 (2005) viser til at det er vanskelig å se hvordan eksterne investorer skal kunne kjøpe overvurderte aksjer, korrigere verdsettelsen og samtidig tjene penger på transaksjonen.

9.5.3 Empirisk forskning på sammenhengen mellom lederlønninger og finansielle misligheter

Det foreligger en omfattende forskningslitteratur som tar for seg sammenhengen mellom resultatbaserte lederlønninger og de faktiske resultatene som de aktuelle ledere oppnår. Det er også gjort en rekke analyser av risikoegenskapene knyttet til de forskjellige avlønningsinstrumenter. Utvalget tar i dette kapittelet bare for seg den forskningen som gjelder sammenhengen mellom resultatbaserte lederlønninger og finansielle misligheter. For referanser til aktuell litteratur som tar for seg andre forhold vises for eksempel til Jensen og Murphys 30 (2004) artikkel, til Pedersens 31 (2006) utredning og til Thoresens 32 (2001) rapport.

Det er internasjonalt, særlig i USA, gjort flere undersøkelser om sammenhengen mellom resultatbaserte lederlønnsordninger og regnskapsmessige tilpasninger (og herunder regnskapsmanipulasjon). Utvalget kjenner ikke til at det er gjort tilsvarende undersøkelser i Norge.

De fleste amerikanske undersøkelsene tar utgangspunkt i såkalte “financial restatements”, hvor selskaper frivillig eller etter pålegg fra Securities and Exchange Commission 33 (SEC) korrigerer tidligere offentliggjorte regnskaper. Det er i litteraturen presisert at man ikke alene på grunnlag av at det har skjedd en “financial restatement” kan slutte at det har skjedd ulovlig regnskapsmanipulasjon. Utvalget viser i den forbindelse blant annet til at Palmrose og Scholz 34 (2002) fant at bare 11 % av de undersøkte “financial restatements” over den undersøkte perioden førte til en “Accounting and Auditing Enforcement Release” 35 (“AAER”) fra SEC, og bare 38 % førte til sivilt søksmål. Videre fant Agrawal og Chadha 36 (2002) at bare 13 % av “financial restatements” over den undersøkte perioden skjedde på bakgrunn av pålegg fra tilsynsmyndighet, mens 87 % skjedde på selskapets eget initiativ.

Ke 37 (2002) har undersøkt sammenhengen mellom topplederlønninger og to typer adferd som har blitt observert i praksis. Disse to typene adferd omfatter for det første selskapers tendens til å rapportere små økninger i inntjening oftere enn små fall, og for det andre selskapers tendens til å ha lange perioder hvor det konsekvent rapporteres økende inntjening. Ke 38 (2002) fant at selskaper hvor topplederen hadde en høy andel aksjebasert avlønning i form av ubetingede aksjer eller opptjente opsjoner, demonstrerer slik adferd oftere enn andre selskaper. Ke 39 (2002) tolket dette som et utslag av en sammenheng mellom aksjeinsentivordninger og regnskapsmessige tilpasninger 40 (“earnings management”).

Keida 41 (2003) har undersøkt sammenhengen mellom opsjonsordninger og “financial restatements”. Keida fant blant annet at selskaper som opplyser (offentlig) at det skal gjennomføres en “financial restatement”, når dette følges av en negativ aksjekursbevegelse, hadde utstedt ca. 50 % mer opsjoner til sine ledende ansatte i årene før en “financial restatement” ble offentliggjort. Keida 42 (2003) fant også at de ledende ansatte i disse selskapene hadde innløst et uforholdsmessig antall opsjoner i perioden før offentliggjøringen sammenlignet med ledende ansatte i en kontrollgruppe bestående av selskaper innen samme næring og av tilsvarende størrelse. Keida 43 (2003) konkluderte at opsjonsordningene gir lederne insentiver til å anvende mer aggressive fortolkninger av US GAAP. 44

En lignende undersøkelse ble utført av Efendi et al. 45 (2007). Undersøkelsen tok for seg sammenhengen mellom “financial restatements” og insentivene knyttet til toppledernes opsjoner i overvurderte selskaper på slutten av 1990-tallet. Effendi et al. 46 (2007) fant at en betydelig økning i antall “financial restatements” i perioden hadde positiv statistisk sammenheng med insentivene knyttet til topplederes “in-the-money” opsjoner. Effendi et al. 47 (2007) tolket resultatet som et uttrykk for at ledere forsvarer en overvurdert aksjekurs, og tok dette som en verifisering av Jensens ovenfor omtalte teori om agentproblemet knyttet til overvurderte aksjer, jf. omtalen ovenfor.

En undersøkelse om sammenhengen mellom aksjebasert 48 avlønning og regnskapsmanipulasjon (“accounting fraud”) er utført av Erickson et al. 49 (2004). Undersøkelsen er basert på lederlønnsopplysninger i S&P ExecuComp 50 database og AAERs utstedt av SEC. Erickson et al. 51 (2004) fant at selskaper som har fått en (eller flere) AAER har høyere aksjebasert avlønning som andel av total avlønning enn det som er gjennomsnittet blant de undersøkte selskapene, og at også nivået på den aksjebaserte avlønningen er høyere. Erickson et al. 52 (2004) fant imidlertid ingen sammenheng mellom frekvensen av regnskapsmanipulasjon og lønnsnivået i selskapene når det istedenfor ses på fastlønn eller ikke-aksjebaserte bonusordninger. Erickson et al. 53 (2004) fant at resultatenes statistiske signifikans ikke ville endres vesentlig om det korrigeres for faktorer knyttet til selskapenes systemer for foretaksstyring, selskapenes kortsiktige finansieringsbehov mv. Erickson et al. 54 (2004) fant videre at en økning i aksjebasert avlønning som andel av total avlønning tilsvarende ett standardavvik, ville gi en marginal virkning på sannsynligheten for at selskapet hadde blitt tatt for regnskapsmanipulasjon tilsvarende 0,26 prosentpoeng. Dette vil si at en økning i aksjebasert avlønning fra nivået til selskapene som har en bruk av slik avlønning tilsvarende medianen, 55 til et nivå som omfatter ca. 70 % av alle undersøkte selskaper 56 , gir en 68 % økning i sannsynligheten for at selskapet blir anklaget for å ha begått regnskapsmanipulasjon.

Av andre undersøkte årsaksfaktorer er det bare et kortsiktig behov for ekstern finansiering som finnes å være statistisk signifikant. Et kortsiktig behov for ekstern finansiering finnes imidlertid å øke sannsynligheten for regnskapsmanipulasjon med 1,1 prosentpoeng – hvilket tilvarer en økning på nesten 290 % – og blir dermed i undersøkelsen den vesentligste faktoren for å forklare begåelse av regnskapsmanipulasjon.

Johnson et al. 57 (2007) har undersøkt sammenhengen mellom regnskapsmanipulasjon (“accounting fraud”) og forskjellige former for aksjebasert avlønning. Også her tas det utgangspunkt i lederlønninger innrapportert til S&Ps ExecuComp database og AAERs utstedt av SEC. Johnson et al. 58 (2007) fant at ubetingede aksjer er en vesentlig forklaringsvariabel knyttet til begåelse av regnskapsmanipulasjon.

Når det kontrolleres for diverse faktorer knyttet til forhold ved selskapets systemer for foretaksstyring og forhold knyttet til selskapets administrerende direktør, fant Johnson et al. 59 (2007) imidlertid ingen statistisk signifikant sammenheng mellom betingede aksjer eller opsjoner og ledernes insentiver til å begå regnskapsmanipulasjon.

Fortolkningen til Johnson et al. 60 (2007) er at insentivet til å begå regnskapsmanipulasjon er knyttet til en nært forestående risiko for betydelige aksjekursfall, siden tapspotensialet for den aktuelle leder, vil være vesentlig større med ubetingede aksjer enn med betingede aksjer eller opsjoner. Johnson et al. 61 (2007) viser til at det dessuten er lettere å innkassere gevinsten knyttet til slik manipulasjon, fordi mulighetene til å avhende aksjene ikke er begrenset ved betingelser.

9.6 Utvalgets vurderinger

På bakgrunn av forskningsresultater som foreligger og informasjon som er fremkommet i forbindelse med flere utenlandske selskapsskandaler, anser utvalget det ikke for tvilsomt at det kan være uheldige insentivvirkninger knyttet til visse former for resultatbaserte lederlønnsordninger. Dette gjelder særlig de aksjeverdibaserte ordningene. (Det presiseres for ordens skyld at bare insentivvirkningene knyttet til regnskapsmanipulasjon er undersøkt. Utvalget har ikke særskilt undersøkt i hvilken grad andre uheldige insentivvirkninger oppstår.)

Som nevnt i kapittel 2.2.1, kan det i prinsippet skilles mellom regnskapsmessige vurderinger og tilpasninger som representerer lovlig anvendelse av skjønnsmessige standarder innenfor rammene av god regnskapsskikk (“earnings management”), og andre regnskapsmessige tilpasninger (“accounting fraud”) som må anses å være over grensen for tillatt skjønnsutøvelse og regnskapsføring. Den forskning som er utført knyttet til “restatements” av regnskaper for børsnoterte selskaper i USA, taler for at resultatbaserte lederlønninger er en årsaksfaktor i forbindelse med begge typer regnskapsmessige tilpasninger. Forskningsresultatene tyder også på at bruken av i utgangspunktet ikke-ulovlige regnskapsmessige tilpasninger kan føre til situasjoner som, forsterket av insentivordningene, fører til at det senere blir benyttet lovstridige regnskapstilpasninger. Det forhold at insentivordninger på denne måten bidrar til at lovlighetsgrenser overskrides, tilsier ikke i seg selv at lovlighetsgrensene for regnskapsmessige tilpasninger bør endres. Utvalget har imidlertid, i overenstemmelse med mandatet, utredet om og i hvilken utstrekning uklarhet og skjønnsmessige begreper i gjeldende regelverk kan sies i for stor grad å åpne for at lederlønnsordninger som det kan være knyttet særlig uønskelige insentivvirkninger til, blir benyttet på en uheldig måte.

9.6.1 Presisering av opplysningskravet knyttet til aksjeverdibaserte avlønningsordninger for store foretak

Utvalget er i tvil om i hvilken utstrekning andre former for avlønning som helt eller delvis bygger på utvikling i selskapets aksjeverdi vil kunne være omfattet av opplysningskrav som gjelder «opsjonsrettigheter» eller «opsjonsprogram» etter dagens § 7-31b fjerde ledd. Utvalget viser særlig til at § 7-31b fjerde ledd er forutsatt å skulle gjennomføre punkt 5.4 i rekommandasjon 2004/913/EF om ytelser til ledende ansatte. Det vises til at det i rekommandasjonen punkt 5.4 heter:

«Med hensyn til aktier og/eller rettigheder til at erhverve aktieoptioner og/eller alle andre aktierelaterede incitamentsordninger bør der gives følgende oplysninger:»

Deretter følger nærmere opplysningskrav i rekommandasjonens punkt 5.4 bokstavene a til d som etter sin ordlyd må anses å være identiske med kravene etter § 7-31b fjerde ledd nr. 1 til 4.

Etter utvalgets vurdering bør det presiseres at opplysningskravet i § 7-31b fjerde ledd omfatter de aksjeverdibaserte ordningene. Dette må forutsettes å være i samsvar med forutsetningen etter nevnte rekommandasjon. Uansett om slike ordninger er omfattet av dagens opplysningskrav, er det dessuten utvalgets oppfatning at det er et behov for denne typen opplysninger. Siden slike opplysninger i vesentlig utstrekning forutsettes gitt etter regnskapsloven § 7-31 annet ledd annet punktum, § 7-31b syvende ledd og §§ 5-9a og 7-11a, vil en slik presisering etter utvalgets vurdering ikke medføre noen vesentlig tilleggsbyrde for de regnskapspliktige (i den grad opplysningene ikke var omfattet av dagens opplysningskrav).

Begrepet «aksjebasert betaling» benyttes i regnskapsloven §§ 5-9a og 7-11a. Dette begrepet er ment også å omfatte betaling som helt eller delvis beregnes på grunnlag av verdien til selskapets aksjer, jf. omtalen i punkt 9.2 ovenfor. Selv om «aktiebaseret aflønning» som er benyttet i rekommandasjon 2004/913/EF (jf. overskriften til rekommandasjonens kapittel 6) også klart er forutsatt å omfatte avlønning som ikke direkte bygger på aksjer eller opsjoner, 62 er begrepet «aksjeverdibaserte» etter utvalgets oppfatning mer dekkende for hvilke ordninger som er ment omfattet enn «aksjebaserte».

Utvalget foreslår på denne bakgrunn at § 7-31b fjerde ledd (som foreslås å bli nytt femte ledd i samsvar med forslaget til ny systematikk i bestemmelsene om opplysningskrav knyttet til lederlønninger for regnskapspliktige som er henholdsvis «øvrige» og «store» foretak) endres slik at «aksjer, opsjonsrettigheter og opsjonsprogram», erstattes med «aksjeverdibaserte godtgjørelser». Som følge av dette forslaget foreslår utvalget videre at §§ 5-9a og 7-11a endres slik at «aksjebasert betaling» endres til «aksjeverdibasert betaling». Sistnevnte forslag er ikke ment å skulle medføre noen realitetsendring.

Selv om dagens opplysningskrav etter § 7-31b fjerde ledd skulle omfatte de aksjeverdibaserte ordningene, passer ordlyden når det gjelder de nærmere opplysningskravene etter bestemmelsens nr. 1 til 4 heller ikke helt godt for slike ordninger. På denne bakgrunnen foreslår utvalget en generell språklig redigering av bestemmelsen, og at det inntas tilleggskrav som er bedre tilpasset ordningene som ikke er direkte knyttet til aksjer eller opsjoner, jf. forslaget til endring i regnskapsloven § 7-31b fjerde ledd. Disse tilleggskravene er ment å oppfylle samme behov som opplysningskravene som etter sin ordlyd i dag gjelder aksjeopsjoner, aksjeinsentivordninger mv. Utvalget foreslår videre at det presiseres at opplysningskrav etter denne bestemmelsen som gjelder aksjer, også skal omfatte grunnfondsbevis.

9.6.2 Utvidede opplysningskrav for «mindre» foretak

Etter mandatet skal det vurderes om enkelte av de opplysningskrav som i dag stilles til store foretak også bør gjelde mindre foretak. Utvalget har vurdert om slike opplysningskrav vil være et effektivt tiltak for å motvirke finansielle misligheter. Utvalget har også vurdert om nytteverdien av et utvidet opplysningskrav kan forventes å være større enn kostnadene slike tilleggsplikter eventuelt måtte medføre. I vurderingen må det tas hensyn til hvilke mindre foretak de nye opplysningspliktene skal omfatte, hvilke ledende ansatte det skal gis opplysninger om og hvilke opplysninger som eventuelt skal kreves om slike ledende ansattes avlønningsordninger.

Når det gjelder spørsmålet om hvilke mindre foretak som eventuelt skal pålegges nye opplysningsplikter, finner utvalget at de små foretakene, jf. regnskapsloven § 1-6, ikke bør omfattes. Kostnadene forbundet med en utvidet opplysningsplikt vil etter utvalgets oppfatning kunne medføre en uforholdsmessig ulempe for små foretak, samtidig som slike foretak isolert sett ikke er av en samfunnsmessig betydning som tilsier at nye kostnadskrevende opplysningsplikter kan forsvares. Utvalget viser dessuten til at kompliserte resultatbaserte avlønningsordninger er mindre utbredt i de små foretakene, og at eierstrukturen i slike foretak tilsier at det ofte er større transparens om forhold av betydning for eierne. Utvalgets vurdering er derfor at det for slike foretak på det nåværende tidspunkt ikke er aktuelt å foreslå innføring av nye opplysningsplikter om lederlønninger.

Spørsmålet er så om det bør stilles ytterligere opplysningskrav til gruppen av foretak som verken er små, jf. regnskapsloven § 1-6, eller store, jf. regnskapsloven § 1-5 (heretter omtalt som «øvrige foretak»), og da særlig om enkelte av de opplysningskrav som stilles til store foretak etter utvalgets forslag til femte ledd i regnskapsloven § 7-31b, også bør gjøres gjeldende for øvrige foretak.

I vurderingen av om nye opplysningskrav vil være et effektivt tiltak mot finansielle misligheter, vil utvalget bemerke at opplysninger i seg selv ikke vil forhindre manipulasjon av finansiell informasjon. Imidlertid vil opplysninger gi berørte parter bedre forutsetninger for å kunne vurdere behovet for og virkningen av andre forholdsregler. Forutsetningen er at opplysningene som fremlegges er tilstrekkelige, og at de er tilgjengelige for de grupper som har anledning til og interesse av å motvirke og/eller beskytte seg mot finansielle misligheter.

Utvalget har i sin vurdering sett hen til bakgrunnen for regnskapsloven § 7-31b og allmennaksjeloven § 6-16a. Regnskapsloven § 7-31b og allmennaksjeselskapsloven § 6-16a bygger som nevnt i vesentlig utstrekning på rekommandasjon 2004/913/EF. Rekommandasjonen har sin bakgrunn i Wintergruppens utredning. Rekommandasjonens utgangspunkt når det gjelder fastsettelsen av lederlønnsordninger gis i fortalen nr. 2, hvor det heter:

“The form, structure and level of directors’ remuneration are matters falling within the competence of companies and their shareholders.”

Etter utvalgets syn kan det reises spørsmål om ikke dette utgangspunktet bør kvalifiseres noe når det gjelder ordninger som innebærer vesentlig risiko for tredjeparter. Imidlertid er utvalgets oppfatning at risikoen for misligheter som hovedregel bør bekjempes med andre midler enn ved å innskrenke aksjeeiernes autonomi på dette området. Utvalget viser til at denne friheten er begrunnet i andre hensyn.

På den annen side vil aksjeeierne normalt være den gruppen som i første rekke vil bli berørt av eventuelle finansielle misligheter. Forholdsreglene som denne gruppen ser seg tjent med å ta, vil i stor grad også vil fungere som en beskyttelse for tredjeparter og samfunnet for øvrig. Det vises i den forbindelse også til Wintergruppens rapport, jf. omtalen ovenfor i kapittel 3.4. Med dette utgangspunkt må det etter utvalgets oppfatning vektlegges at aksjeeierne bør ha kompetanse og informasjon til å gjennomføre de forholdsregler som anses påkrevd for å motvirke ledende ansattes insentiver til å begå regnskapsmanipulasjon. En utvidelse av dagens opplysningskrav vil i så henseende kunne fremstå som hensiktsmessig dersom informasjonen aksjeeierne i dag har ikke anses tilstrekkelig. Også betydningen av opplysningskrav for styrets vurdering av hvilke avlønningsordninger som anses hensiktsmessige vil imidlertid være et relevant moment. Disse hensynene vil måtte veies mot kostnadene ved å måtte fremskaffe opplysningene.

Utvalget har på denne bakgrunn vurdert hvilke endringer i regnskapsloven § 7-31 som kan være aktuelle. Utvalget viser for sin vurdering til at det primært er opplysninger om resultatbaserte avlønningsordninger, og da særlig de aksjeverdibaserte, som gir insentiver til finansielle misligheter, og hvor utvidede opplysningskrav følgelig kan være aktuelt.

Utvalget har sett på følgende mulige endringer i gjeldende opplysningskrav:

• For det første er det vurdert om opplysningskravet etter regnskapsloven § 7-31 bør gjelde flere ledende ansatte enn bare daglig leder og leder av styret.

• For det andre er det vurdert om det bør kreves at opplysningene spesifiseres på den enkelte ledende ansatte og det enkelte styremedlem.

• For det tredje har utvalget vurdert behovet for å gjøre gjeldende enkelte av opplysningskravene vedrørende aksjeverdibaserte avlønningsordninger etter utvalgets forslag til sjette ledd i regnskapsloven § 7-31b også for øvrige foretak.

• For det fjerde har utvalget vurdert om hele eller deler av allmennaksjeloven § 6-16a og/eller § 5-6 tredje ledd også bør omfatte andre foretak enn allmennaksjeselskaper.

Gitt resultatbaserte avlønningsordninger med sammenlignbar utforming og av sammenlignbart omfang, kan det etter utvalgets vurdering i prinsippet forutsettes at insentivvirkningen knyttet til det å begå finansielle misligheter, vil være den samme i mindre foretak som i de større. På den annen side kan man ikke uten videre legge til grunn at avlønningsordningene i mindre foretak nødvendigvis er sammenlignbare med dem som benyttes i større foretak. Det kan være forskjeller både når det gjelder omfang og nærmere utforming. Utvalget legger derfor til grunn at det må vurderes konkret om den enkelte utvidelse vil være formålstjenlig og forholdsmessig.

Etter regnskapsloven § 7-31 annet ledd annet punktum skal det gis opplysninger om avtaler om bonuser, overskuddsdeling, opsjoner og lignende til fordel for daglig leder eller leder av styret. Utvalget har vurdert om opplysningskravet bør utvides til også å gjelde øvrige styremedlemmer og andre ledende ansatte enn daglig leder.

Utvalget legger til grunn at vurderingen gjelder de «ledende ansatte» mv. i de øvrige foretakene som etter gjeldende rett, anses for å være «ledende ansatte» mv. i allmennaksjeselskaper etter allmennaksjeloven § 6-16 a, og i store foretak etter regnskapsloven §§ 7-26 og 7-31b. Utvalget vil imidlertid bemerke at ikke alle øvrige foretak nødvendigvis kan forutsettes å ha ledende ansatte utover daglig leder. I noen selskaper vil styrets leder dessuten kunne utføre daglig leders oppgaver.

Etter utvalgets oppfatning forutsetter aksjeeiernes mulighet for å vurdere risikoen for at manipulasjon vil (har) skje(dd) særlig at det foreligger informasjon om de aksjeverdibaserte insentivordning­ene til ledende ansatte og tillitsvalgte, fordi det særlig er disse personene som vil være i posisjon til å gjennomføre slik manipulasjon. Etter utvalgets vurdering vil rapportering om aksjeverdibaserte avlønningsordninger som omfatter styre og ledende ansatte, kunne danne et bedre grunnlag for å avdekke eller ta forholdsregler mot regnskapsmanipulasjon. Etter utvalgets syn kan en utvidelse av opplysningskravet dessuten medføre en økt oppdagelsesrisiko som også kan virke preventivt. Utvalgets vurdering er at dagens regel kan ha som virkning at den enkelte ledende ansattes reelle insentiver holdes skjult. Utvalget legger dessuten til grunn at en plikt til å spesifisere opplysningene i noen grad vil kunne bidra til å vanskeliggjøre skjulte overføringer, for eksempel hvor enkelte aksje­eiere har stillinger eller verv i selskapet.

Det kan reises spørsmål om den delen av opplysningskravet som gjelder bonuser og overskuddsdelinger bør gjøres gjeldende for styret og ledende ansatte generelt. Etter utvalgets vurdering vil enkelte slike ordninger kunne gi opphav til uheldige insentivvirkninger. Utvalget tenker da særlig på såkalte «ikke-lineære» provisjonsordninger, jf. omtalen av Jensens forskning ovenfor, samt bonusordninger som i hovedsak er basert på regnskapsmessig budsjettoppnåelse e.l. På den annen side vil verdien av de fleste slike ordninger beregnes på grunnlag av kompliserte og sammensatte parametre, hvor den samlede insentivvirkningen når det ses hen til alle tildelingskriteriene, og når det gjelder insentivene til å begå regnskapsmanipulasjon, ofte vil være liten. Etter utvalgets oppfatning vil et opplysningskrav som innebærer at det skal opplyses generelt om slike ordninger ramme for vidt. På denne bakgrunn finner utvalget ikke å ville foreslå at denne delen av opplysningskravet utvides til å omfatte styret og ledende ansatte generelt, men viser til at bonusordninger mv. uansett vil være omfattet av utvalgets forslag til nytt fjerde ledd nedenfor, i den grad de helt eller delvis er aksjeverdibaserte.

Utvalget legger til grunn at foretaket har oversikt over de aksjeverdibaserte insentivordningene det tilbyr sine ansatte. Dette tilsier at tilleggskostnadene knyttet til et utvidelse virkeområdet for opplysningskravet vil være beskjedne. Etter utvalgets syn vil slike opplysninger dessuten ha informasjonsverdi for aksjeeiere og andre regnskapsbrukere også utover bare hensynet til å motvirke finansielle misligheter. Utvalget antar blant annet at større åpenhet kan bidra til å skape økt tillit til selskapets ledelse. Etter en samlet vurdering foreslår utvalget at kravet til opplysninger om aksjeverdibaserte avlønningsordninger gjøres gjeldende for samtlige styremedlemmer og ledende ansatte, jf. forslaget til nytt fjerde ledd i regnskapsloven § 7-31.

9.6.3 Krav til opplysninger om aksjeverdibaserte avlønningsordninger for øvrige foretak

Utvalget har vurdert om øvrige foretak bør pålegges å gi opplysninger om aksjer, opsjonsrettigheter og opsjonsprogrammer, samt om andre aksjeverdibaserte insentivprogram, etter krav helt eller delvis tilsvarende utvalgets forslag til nytt femte ledd i regnskapsloven § 7-31b.

Det kan reises spørsmål om nytteverdien av at øvrige foretak gir disse opplysningene vil være forholdsmessig ut fra formålet om å motvirke finansielle misligheter. Utvalget viser til at en forutsetning for at aksjeverdibaserte avlønningsordninger skal kunne gi insentiv til å begå finansielle misligheter, er at de som deltar i ordningen har muligheter til å oppnå en (uberettiget) vinning. En vesentlig forutsetning for å kunne oppnå slik vinning, er at det eksisterer et marked for omsetning av selskapets aksjer hvor disse raskt og effektivt kan selges til mindre informerte investorer. Utvalget antar at slik avhendelse vil være mest praktisk i et mer anonymisert regulert marked. I unoterte aksjer vil det forutsetningsvis ikke være et likvid marked. Det vil dermed være mindre attraktivt å manipulere regnskaper med henblikk på å skape kortsiktige kurssvingninger.

På den annen side er det etter utvalgets oppfatning et problem at selskapets ledelse og styre (innsidere) har vesentlig bedre forutsetninger for å vurdere selskapets verdi enn utenforstående aksjeeiere. Markedsverdsettelsen som en børsnotering innebærer, vil i så måte være opplysende for slike aksjeeiere. For unoterte selskaper gis ingen slik uavhengig verdsettelse. Selv om gode regnskaper i utgangspunktet må antas å føre til bedre prising av både noterte og unoterte selskapers aksjer, vil man for prisingen av unoterte aksjer ofte være mer avhengig av offentliggjorte regnskapsopplysninger enn tilfellet vil være for de børsnoterte. Dette tilsier etter utvalgets oppfatning at det i aksjeverdibaserte avlønningsordninger kan ligge et vel så stort potensial for ledere også i unoterte selskaper til urettmessig å tilegne seg verdier, uten at disse ordningene blir gjenstand for en reell ekstern vurdering. Mangelen på effektive muligheter for utenforstående til å kunne foreta verdivurderinger av unoterte selskaper, innebærer at det også vil være betydelig større utfordringer knyttet til det å avdekke om det har foregått regnskapsmanipulasjon. I slike selskaper er det derfor av særlig betydning å få opplyst om (og på hvilken måte) det er etablert aksjeverdibaserte avlønningsordninger som kan tenkes å forsterke insentivene til å begå finansielle misligheter.

Aksjeverdibasert avlønning vil i mange tilfeller kunne være hensiktsmessig. Vurderingen av hvorvidt det i det enkelte tilfellet skal benyttes aksjeverdibasert lederavlønning, vil være et ansvar for styre (eventuelt ved en såkalt «kompensasjonskomite») og/eller daglig leder. Etter utvalgets vurdering bør det imidlertid kunne føres en viss eierkontroll med bruken av aksjeverdibaserte avlønningsordninger. Mulighetene til slik eierkontroll forutsetter at eierne har relativt detaljerte opplysninger, blant annet om antall utstedte opsjoner, rettigheter mv.; betingelser om løpetid, innløsningskurs og beregningsgrunnlag; særlige betingelser for å innløse opsjonene eller få utbetalinger fra ordningene, samt gjennomførte endringer i nevnte betingelser. Dette er opplysninger øvrige foretak ikke har noen ubetinget forpliktelse til å gi i henhold til dagens opplysningskrav, jf. regnskapsloven § 7-31.

Utvalget antar at det kunne være naturlig å overlate vurderingen av hvilke opplysninger som skal gis i det enkelte tilfelle til styret på grunnlag av det skjønnsmessige kravet etter regnskapsloven § 7-1 annet ledd. Å foreta en analyse av hvilke virkninger som følger av insentivordninger, og som det derfor må gis opplysninger om etter denne bestemmelsen, vil imidlertid være komplisert og kreve betydelig kompetanse. Ut fra formålet om å legge til rette for mer aktiv eierstyring og å motvirke finansielle misligheter, fremstår det etter utvalgets vurdering som mer hensiktsmessig å istedenfor pålegge de øvrige foretakene å oppfylle krav tilsvarende regnskapsloven § 7-31b fjerde ledd (med nødvendige presiseringer i forhold til de aksjeverdibaserte ordningene som ikke er knyttet til aksjer, opsjoner eller lignende). Utvalget viser til at det for selskaper som ønsker å forholde seg lojalt til regnskapsloven § 7-1 annet ledd vil kunne være mer ressurskrevende å skulle vurdere om og i hvilken grad slike opplysninger kreves med hjemmel i § 7-1, enn å gi opplysningene som konkret er nevnt i regnskapsloven § 7-31b. Innføringen av mer presise og detaljerte krav vil også i noen grad kunne motvirke illojal utnyttelse av en skjønnsmessig regel. Det vises i den forbindelse også til Økokrims brev til Finansdepartementet 8. desember 2004:

«Det er vanskelig å unngå vurderinger, og det er ofte vanskelig å vurdere det usikre «riktig» – selv for lojale lovanvendere. Det er betydelig enklere å informere om underliggende forhold; hva som er usikkert og hvorfor. Lovteknisk bør informasjonsfremleggelsen kunne forbedres betydelig ved enkelte endringer og presiseringer av noteplikten i regnskapet.

Klarere informasjonsplikter, som supplerer vurderingsplikten, vil være lettere både å oppfylle og håndheve. Regnskapsbrukere eller lesere av andre onformasjonsdokumenter vil derved få bedre informasjon, og selv kunne ta standpunkt til klassifikasjonen. Eller eventuelt be om ytterligere informasjon.»

Det kan reises spørsmål om behovet for å innføre opplysningskravet for gruppen øvrige foretak som helhet når det ses hen til at eierne ofte vil ha tilgang til disse opplysningene uansett, og at hensynet til å beskytte andre interessenter enn eierne i slike foretak ofte vil veie mindre tungt enn i de store foretakene. Utvalget vil til dette bemerke at selv om store eiere som er ledere (eller styremedlemmer) ofte kan forutsettes å ha tilgang til den informasjonen de har behov for, vil andre (mindre eller passive) eiere ikke nødvendigvis ha like god tilgang til disse opplysningene. Som eksempel kan det vises til «familieselskaper», ledet av ett medlem av familien, hvor det ofte kan være andre familiemedlemmer som har en eierandel men som ikke deltar aktivt i selskapets ledelse, og som gjerne vil ha langt mindre informasjon enn de familiemedlemmene som er aktivt involvert i driften av selskapet.

Utvalget viser i den forbindelse også til at det i forskningen 63 om insentivordninger er pekt på at forhold knyttet til hvordan slike ordninger blir fastsatt, kan lede til habilitetsmessige mangler og skjevheter. For det første vil administrasjonen i selskapene gjerne være involvert i forberedelsen og utformingen av forslag til insentivordninger. For det andre vil eksterne konsulenter kunne bli benyttet, hvis habilitet kan være påvirket av ønsker om å bli benyttet til andre konsulentoppdrag eller eventuelt av at de allerede har andre konsulentoppdrag for selskapet. For det tredje vil styrene gjerne også ha medlemmer som er ledere av andre selskaper og dermed indirekte har partsinteresse i bruken og utformingen av aksjeverdibaserte insentivordninger. De nevnte forholdene er i faglitteraturen 64 fremhevet som faktorer som trekker i retning av at insentivordninger kan få et omfang og en utforming som er mer til fordel for lederne personlig enn for selskapet og aksjeeierne. Det kreves en betydelig faglig innsikt for å kunne forstå hvordan insentivordninger basert på bruk av aksjeverdibaserte instrumenter vil kunne fungere under ulike forutsetninger. Anvendelse av slike insentivordninger stiller derfor store krav til styrenes kompetanse, habilitet og aktsomhet både ved utformingen og dimensjoneringen av insentivordningene, og ved oppfølgingen av hvordan ordningene fungerer i praksis.

Nevnte interessekonflikt blir også vurdert i Wintergruppens rapport, 65 jf. omtalen i utredningens punkt 9.4, og har på det grunnlag blitt fremhevet i punkt 2 i fortalen til rekommandasjon 2004/913/EF, hvor det blant annet heter:

«[…] aflønningen [er] et af de centrale områder, hvor bestyrelsesmedlemmer med ledelsesansvar kan have en interessekonflikt, og hvor der bør tages rimeligt hensyn til aktionærernes interesser. Aflønningsordninger bør derfor underkastes passende foranstaltninger til kontrol af ledelsen, der er baseret på tilstrækkelige informationsrettigheder.»

Utvalgets vurdering er på denne bakgrunn at særlige opplysningskrav knyttet til aksjeverdibasert avlønning vil være en «passende foranstaltning». Utvalget viser til at det vil være et reelt behov for denne typen opplysninger når det benyttes slike ordninger i selskaper hvor det er flere enn én eier, og et særlig behov i tilfeller hvor enkelte av eierne deltar i selskapets ledelse. Utvalget legger til grunn at større notoritet om bruken av slike instrumenter, også vil kunne bidra til å skape tillit til at det er tilstrekkelig avstand mellom styre og daglig ledelse ved fastsettelse av lederlønnsavtaler.

Aksjeverdibasert avlønning er en lite kapitalkrevende avlønningsform (ved utstedelse) som, for eksempel i de mer typiske «gründerselskapene», kan fremstå som en hensiktsmessig løsning i en presset kapitalsituasjon. Det vises til at slike selskaper vil kunne ha et reelt behov for å benytte slike former for avlønning i konkurransen om de dyktigste lederne (og andre medarbeidere). Aksjeverdibasert avlønning vil dessuten kunne være det eneste alternativet i perioder med stram økonomi, og vil kunne være påkrevd dersom slik avlønning tilbys av konkurrentene i arbeidsmarkedet.

Selv om utvalget ser at det i mange tilfeller kan være både legitimt og hensiktsmessig å benytte slik avlønning, legger utvalget vekt på at det ikke bør fremstå som en «lettvint» løsning som ukritisk benyttes uten at bruken bygger på forsvarlige vurderinger. Utvalget viser i den forbindelse til henstillingen i NUES’ anbefaling (som angis å være ment for børsnoterte selskaper) om å utvise varsomhet ved bruk av opsjoner og lignende. Utvalget mener at det vil være hensiktsmessig med et opplysningskrav som blant annet kan bidra til at ordningene undergis en grundigere og mer forsvarlig behandling i styrene. Slik utvalget ser det, bør ikke styret benytte denne type ordninger dersom man ikke fullt ut forstår konsekvensene. For å fullt ut forstå konsekvensene vil styret uansett måtte skaffe seg en oversikt over alle relevante betingelser, og det vil da være lite byrdefullt å måtte opplyse om disse i årsregnskapet.

Etter en samlet vurdering er det utvalgets oppfatning at det ikke vil være uforholdsmessig byrdefullt for øvrige foretak å gi de opplysningene som i dag gjelder for store foretak etter regnskapsloven (med de presiseringene som følger av utvalgets forslag til nytt femte ledd i § 7-31b). Utvalget foreslår på denne bakgrunn at det inntas et nytt opplysningskrav i fjerde ledd i regnskapsloven § 7-31 tilsvarende utvalgets forslag til nytt femte ledd i regnskapsloven § 7-31b.

Kravet om å måtte vurdere verdien til aksjeinsentivordningene ved regnskapsårets slutt, jf. regnskapsloven § 7-31b dagens fjerde ledd nr. 3 annet punktum, går etter utvalgets oppfatning utover det som kan anses for å være rene faktaopplysninger. Utvalget viser til at insentivordninger generelt, og opsjonsprogrammer spesielt, bygger på avanserte finansielle instrumenter, og at verdsettelsen vil fremstå som mye mer skjønnsbetont og komplisert hvor instrumentene ikke prises i markedet gjennom regelmessig handel. Utvalget viser dessuten til at bare et fåtall av foretakene i den gruppen det er tale om kan forventes å ha særskilt kompetanse på dette området. Uansett er det utvalgets vurdering at verdien av at slike opplysninger gis vil være betydelig mindre når det ikke er bygget på objektivt konstaterbare markedskurser, men på kompliserte skjønnsmessige verdivurderinger som gir rom for store avvik, jf. også de siterte avsnitt fra Økokrims brev til Finansdepartementet ovenfor. Det er utvalgets vurdering at et krav om å gi slike opplysninger ikke kan forsvares alene ut fra et formål om å motvirke finansielle misligheter. Utvalget foreslår at denne delen av opplysningskravet ikke gjøres gjeldende for de øvrige foretakene, og heller ikke videreføres for de store foretakene. Utvalget viser til at dagens opplysningskrav gir en valgadgang med hensyn til om denne verdivurderingen skal gjennomføres, og at verdivurderingen uansett kan forutsettes å ville være mer byrdefull enn å gi faktaopplysningene som kan gis istedenfor verdivurderingen. Dersom enkelte regnskapsbrukere har behov for informasjon om verdien kan denne beregnes ut fra opplysninger som uansett må gis. Dessuten er det ikke noe i veien for at opplysninger om verdien gis frivillig dersom enkelte regnskapspliktige likevel skulle se det som ønskelig. Utvalget presiserer for øvrig at det fortsatt vil måtte gjennomføres en verdivurdering av foretakets totale bruk av «aksjebasert» betaling etter kravet i regnskapsloven § 5-9a.

9.6.4 Unntak for heleide datterselskaper som ikke er store

Det kan anføres at begrunnelsen for opplysningskravet som utvalget foreslår, har mindre gjennomslagskraft når det gjelder heleide datterselskaper i konsernforhold. Det vises til at morselskapet uansett vil ha tilgang til de opplysningene det er behov for. Det kan argumenteres at det da bør være en sak mellom mor og datter å vurdere hvilke opplysninger som skal gis. Utvalget viser også til at det ved etablering av en selskapsdivisjon ofte vil være et valg mellom å etablere en avdeling eller et heleid datterselskap. Dersom det heleide datterselskapet reelt sett trer istedenfor noe som like gjerne kunne vært en selskapsavdeling, og opplysningskravet ikke omfatter selskapets avdelingsledere, kan det argumenteres at det heller ikke bør gjelde datterselskapets ledere.

Når det gjelder datterselskaper i konsernforhold som ikke er heleide, er saken ikke like klar. På den ene siden vil morselskapet også i tilfeller hvor døtrene ikke er heleide, ha tilgang til alle nødvendige opplysninger. I tillegg kan det argumenteres at morselskapet uansett vil ha bestemmende innflytelse på datterselskapets lederlønnspolitikk. Det kan argumenteres at det ikke er grunnlag for å oppstille et opplysningskrav som skal gjøre det mulig for eksterne (minoritets-) aksjonærer å øve innflytelse på selskapets lederlønnspolitikk når de uansett ikke har mulighet til å tvinge gjennom en avgjørelse mot morselskapets vilje.

På den annen side viser utvalget til at det kan være mange ledende ansatte og/eller styremedlemmer i datterselskapet som også er involvert i ledelsen i morselskapet. Utvalget antar at det i konsernforhold vil være en særlig risiko for uheldige rollemessige sammenblandinger og/eller konsernmessig felles budsjettdisponeringer. For eksempel kan det tenkes tilfeller hvor ytelser i urimelig stor grad kan bli henført til et datterselskap, selv om den ansattes hovedengasjement er i morselskapet. Når det særlig gjelder de aksjeverdibaserte avlønningsordningene, viser utvalget til at disse kan ha som virkning at minoritetens eierandel utvannes. Minoriteten har liten beskyttelse mot slik utvanning, og dette tilsier etter utvalgets vurdering at det bør være særlig betryggende notoritet om slike ordninger.

Utvalget har etter en samlet vurdering kommet til at opplysningskravet om aksjeverdibaserte avlønningsordninger i utgangspunktet bør gjelde datterselskaper som ikke er heleide. Utvalget foreslår imidlertid at det oppstilles et unntak fra hovedregelen for heleide datterselskaper i konsern, jf. forslaget til nytt femte ledd i regnskapsloven § 7-31. Utvalget presiserer at forslaget ikke medfører noen endring for datterselskaper som er store. Slike datterselskaper må uansett gi opplysninger i samsvar med regnskapsloven § 7-31b.

9.6.5 Tilsvarende anvendelse av allmennaksjeloven § 5-6 tredje ledd og § 6-16a

Spørsmålet om virkeområdet for § 6-16a og § 5-6 tredje ledd i allmennaksjeloven ble vurdert i Ot.prp. nr. 55 (2005-2006). Man kom her til at det ikke forelå tilstrekkelige grunner til å pålegge aksjeselskaper en plikt til å gi slike opplysninger. Spørsmålet om erklæringen også burde gjøres gjeldende for andre typer foretak enn aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper ble imidlertid ikke vurdert i denne forbindelse. Således vises i Ot.prp. nr. 55 (2005-2006) s. 109 blant annet til at Sparebankforeningen og Finansforbundet i høringen tok til orde for at reglene som er foreslått for allmennaksjeselskapene, også bør gjøres gjeldende for sparebanker. Om dette skriver departementet:

«Det ligger utenfor emnet for denne proposisjonen å foreslå regler i særlovgivningen. Forslaget følges derfor ikke opp i denne forbindelse.»

Utvalget har vurdert om allmennaksjeloven § 5-6 tredje ledd og § 6-16a burde gjøres gjeldende tilsvarende for grunnfondsbevisinstitusjoner. Utvalget antar at behovet når det gjelder institusjoner med grunnfondsbevis notert på et regulert marked vil kunne være noe mindre enn for allmennaksjeselskaper med aksjer notert på regulert marked. Utvalget viser til at grunnfondsbevis, både de noterte og de unoterte, historisk har vært mindre likvide enn aksjer, og at det dermed kan være mindre interessant å benytte grunnfondsbevis som insentivinstrumenter.

På den annen side gjør strukturelle begrensninger, som for eksempel den lovbestemte grensen for grunnfondsbeviseieres innflytelse i institusjonens styrende organer, at det vil være vanskeligere for grunnfondsbeviseiere å involvere seg og øve innflytelse i institusjonen enn hva som vil være tilfellet i et allmennaksjeselskap. Begrensinger i mulighetene for effektiv eierkontroll tilsier etter utvalgets vurdering at notoriteten bør være særlig betryggende. Når det ses hen til at Sparebankforeningen og Finansforbundet i høringen tok til orde for at reglene som er foreslått for allmennaksjeselskaper også burde gjøres gjeldende for grunnfondsbevisinstitusjoner, er det utvalgets oppfatning at allmennaksjeloven § 5-6 tredje ledd og § 6-16a bør gjøres gjeldende for institusjoner med grunnfondsbevis notert på regulert marked. Utvalget forutsetter at dette eventuelt følges opp av departementet ved endring i grunnfondsbevisforskriften.

Når det gjelder institusjoner som ikke har grunnfondsbevis notert på regulert marked, er det utvalgets oppfatning at hensynene som er angitt ovenfor ikke i samme grad gjør seg gjeldende. Utvalget viser dessuten til at mange slike institusjoner er små, og at denne typen krav til opplysninger og saksbehandling vil kunne representere en uforholdsmessig byrde for slike institusjoner. På dette grunnlag er det utvalgets oppfatning at allmennaksjeloven § 5-6 tredje ledd og § 6-16a ikke bør gjøres gjeldende for institusjoner med unoterte grunnfondsbevis.

9.6.6 Utvalgets vurdering av behovet for andre tiltak

Utvalget har vurdert om enkelte resultatbaserte avlønningsformer (og da særlig ansatteopsjoner og/eller opsjonslignende ordninger) burde forbys fullstendig. Spørsmålet om et forbud ble omtalt i Ot.prp. nr. 55 (2005-2006). Det ble der vist til at Wintergruppen konkluderte at det ville gå for langt å forby opsjonsbasert avlønning fullstendig. Spørsmålet om et forbud mot visse typer avlønningsordninger ble imidlertid ikke vurdert utover dette.

Som tidligere antydet har vurderingen av spørsmålet om et forbud mot visse typer avlønning flere dimensjoner. Både rettferdighetsbetraktninger (ut fra størrelsen på konkrete utbetalinger), faren for at slike ordninger kan gi opphav til uønsket risikotaking, samt mulige insentiver til å begå finansielle misligheter, er hensyn som kunne tenkes å begrunne et forbud mot visse ordninger. Utvalgets oppfatning er at en vurdering av utbetalingenes størrelse, og faren for at slike ordninger kan gi opphav til uønsket risikotaking, faller utenfor mandatet. Utvalget har således bare vurdert om forskningen på insentivene til å begå finansielle misligheter i seg selv kan begrunne et forbud mot visse ordninger.

Som tidligere nevnt kan det historisk vises til flere regnskapsskandaler, særlig i USA, hvor opsjonsavtaler har blitt anført som en vesentlig årsaksfaktor. Utvalget vil også vise til den empiri som det er redegjort for tidligere, hvor det er påvist en klar sammenheng mellom opsjonsavtaler og “financial restatements” som amerikanske selskaper har måttet gjennomføre på grunn av regnskapsmessige uregelmessigheter. Etter utvalgets vurdering kan det på denne bakgrunn ikke anses tvilsomt at opsjoner isolert sett kan ha uheldige insentivvirkninger. Utvalget har imidlertid forstått det slik at mange av disse sakene ikke gjelder klare ulovligheter, men regnskapsmessige tilpasninger som er i en gråsone, som likevel kan sies å representere et ex ante lovlig skjønn innenfor US GAAP (i den forstand at det kan sies å representere et «forsvarlig» regnskapsestimat inntil det senere viser seg å ikke slå til). Insentivvirkningene knyttet til tilpasninger som er lovlige innenfor god regnskapsskikk, men som representerer en tvilsom skjønnsutøvelse, er etter utvalgets oppfatning god grunn for foretakene til å utvise varsomhet ved bruk av opsjoner og opsjonslignende instrumenter. Utvalget vil likevel ikke på det nåværende tidspunkt konkludere med at slike insentivvirkninger er tilstrekkelig til i seg selv å begrunne et forbud mot opsjonsordninger.

Utvalget vil bemerke at ikke bare opsjonsordningenes absolutte verdi, men også deres relative størrelse i forhold til fastlønnen, kan være av betydning for i hvilken grad de kan ha utilsiktede virkninger for både beslutningsprosesser og kvaliteten av den finansielle informasjon som selskapene gir. Utvalget bemerker dessuten at opsjonsordninger, på grunn av sine iboende risikoegenskaper, kan antas å ha hatt en forsterkende effekt i finansskandaler man har sett eksempler på. Utvalget viser blant annet til at undersøkelsen til Erickson et al. 66 (2004) kan tas til inntekt for at den vesentligste årsaksfaktoren for de faktiske lovstridige handlingene i stor grad synes å være at det foreligger et mer kritisk, kortsiktig kapitalbehov. Det vises i den forbindelse til at opsjonsordninger generelt medfører insentiver for innehaveren til å drive virksomheten med høyere risiko. Slike ordninger kan således forutsettes å medføre en økt risiko for fremtidige tap, som i sin tur kan øke mulighetene for at det oppstår et fremtidig kritisk, kortsiktig kapitalbehov. Insentivene til å ta større forretningsmessig risiko tilsier at det bør utvises varsomhet ved utstedelse av opsjoner. Imidlertid er det utvalgets oppfatning at det må legges betydelig vekt på selskapenes rett til selv å vurdere om behovet for å etablere et opsjonsprogram veier tyngre enn en eventuelt økt forretningsmessig risiko eierne måtte bli påført. Det vil først og fremst være eierne (ved styret, eventuelt en kompensasjonskomite samt ved behandlingen av lederlønnspolitikken etter allmennaksjeloven § 5-6 tredje ledd) som må ta stilling til hvor stor virksomhetsrelatert risiko lederne bør oppmuntres til å ta. Den eventuelle (indirekte) sammenhengen mellom risikoadferd og forekomsten av finansielle misligheter, er etter utvalgets vurdering ikke tilstrekkelig dokumentert til i seg selv å kunne begrunne et forbud.

Utvalget vil videre peke på at opsjonsavtaler generelt er langt mer utbredt og av vesentlig større betydning for amerikanske topplederes samlede lønninger enn tilsvarende avtaler i Norge, slik at de amerikanske undersøkelsene ikke uten videre kan tas til inntekt for norske forhold. Etter utvalgets vurdering kan undersøkelsene omtalt foran heller ikke ubetinget tas til inntekt for at opsjoner generelt kan anses for å være en utløsende årsaksfaktor i de sakene amerikanske SEC har valgt å påtale i løpet av de aktuelle undersøkelsesperioder.

Utvalget vil etter dette ikke foreslå noe forbud mot opsjoner eller opsjonslignende ordninger, men finner på grunnlag av drøftelsen grunn til å oppfordre til at selskaper (også unoterte) i størst mulig grad følger opp NUES’ anbefaling om godtgjørelser til ledende ansatte, og herunder særlig oppfordringen om å utvise varsomhet ved utstedelse av opsjoner eller lignende til ledende ansatte. Generelt vil utvalget oppfordre de som er ansvarlige for å utforme opsjons- og aksjeverdibaserte bonusprogrammer til å påse at alle insentivvirkninger er nøye vurdert, både ut fra risikoen for finansielle misligheter, og ut fra om den faktiske risikoprofilen til en gitt avlønningsordning gir insentiver til å lede foretaket i overensstemmelse med det som er formålet med å etablere en slik avlønningsordning.

Når det gjelder resultatbaserte bonusordninger (og da særlig de «ikke-lineære») som ikke er aksjeverdibaserte, vil utvalget vise til at det i den ovenfor omtalte forskning ikke har blitt påvist noen klar, statistisk signifikant, sammenheng mellom slike bonusordninger og regnskapsmanipulasjon i USA.

I Johnson et al. 67 (2007) demonstreres en sammenheng mellom ubetingede aksjer og regnskapsmanipulasjon. Utvalget vil bemerke at det er nær sammenheng mellom resultatene til Johnson et al. (2007) og resultatene til Erickson et al. (2004) drøftet ovenfor i punkt 9.5.3. I situasjoner hvor det er et akutt kortsiktig behov for ekstern finansiering, kan opsjoner ofte forutsettes å ha ingen eller begrenset verdi. Opsjonseiere vil i så tilfelle ikke bli påført (ytterligere) tap som følge av at finansiering eventuelt ikke oppnås. Opsjonseiernes insentiver til å begå regnskapsmanipulasjon kan dermed forutsettes å være begrensede i slike situasjoner. Motsetningsvis kan det kortsiktige behovet for ekstern finansiering forventes å innebære en betydelig risiko for aksjekursfall (eventuelt konkurs) dersom finansiering ikke oppnås. Aksjeeiernes insentiver til å begå regnskapsmanipulasjon vil således kunne være betydelig dersom manipulerte regnskaper kan bedre mulighetene for å oppnå finansiering. Det kan på denne bakgrunn reises spørsmål om behovet for tiltak rettet mot aksjeordninger.

På den annen side kan utvalget ikke se at det i undersøkelsen til Johnson et al. 68 (2007) er korrigert for eierskap i (ubetingede) aksjer som ikke i seg selv skyldes avlønningsordningen. Dersom lederne i en vesentlig andel av de selskapene hvor aksjeverdibasert avlønning blir benyttet, også har betydelige eierandeler i selskapet som ikke direkte stammer fra avlønningsordninger vil det, slik utvalget forstår det, kunne være samvirkende årsaksfaktorer som reduserer forklaringsevnen til avlønningsordningen i betydelig grad. Utvalget viser i den forbindelse også til at det både av denne undersøkelsen og andre undersøkelser, jf. omtale ovenfor, fremkommer at den vesentligste statistiske forklaringsfaktoren når det gjelder regnskapsmanipulasjon, er at selskapet har et akutt kortsiktig behov for ekstern kapital. Etter utvalgets syn kan dette som nevnt tyde på at insentivene til å begå regnskapsmanipulasjon som følge av eierandeler i selskapet, i vesentlig grad henger sammen med en sannsynlig fare for store tap, og at eierandeler som er ervervet på annen måte enn ved avlønning vil kunne gi opphav til tilsvarende insentiver. Utvalget mener det er behov for en nærmere kartlegging og analyse av aktuelle årsakssammenhenger ut fra norske forhold før det kan bli aktuelt med tiltak særlig rettet mot aksjeordninger. (Utvalget tar forbehold, som ovenfor, om at risikoegenskapene 69 til forskjellige aksjeordninger ikke særskilt er vurdert.)

Generelt oppfordrer utvalget til økt forskning på de aktuelle årsakssammenhenger, og herunder særlig hvordan de ordninger som faktisk brukes i Norge utformes, i hvor stor grad de er i bruk i forskjellige typer foretak og om det kan påvises at det har vært noen vesentlige forekomster av slike ordninger i regnskapsskandaler man har hatt i Norge. Etter utvalgets oppfatning bør eventuelle strengere reguleringsmessige tiltak rettet mot resultatbaserte lederlønnsordninger kunne baseres på et mer omfattende empirisk grunnlag en det som finnes idag.