18 Enkelte endringer i verdipapirhandelloven

18.1 Innledning

I brev til Finansdepartementet av 21. desember 2000 foreslo Oslo Børs at det innføres en ny flaggegrense på 5 prosent i verdipapirhandelloven (vphl.) § 3-2 første ledd.

I brev til Finansdepartementet av 21. november 2000 foreslo Norsk Oppgjørssentral (NOS) å endre definisjonen av oppgjørsvirksomhet i vphl. § 1-5 (tidligere § 1-6).

Forslaget fra Oslo Børs og NOS ble sendt på høring ved departementets brev 6. februar 2001.

I brev til Finansdepartementet 9. april 2001 forslo Kredittilsynet en endring av vphl. § 9-4 tredje ledd slik at det gis unntak fra clearingplikten for kjøpsretter der utstedelsen oppfyller nærmere forskriftsbestemte vilkår. Forslaget ble sendt på høring ved departementets brev 7. desember 2001.

18.2 Endring av flaggereglene i verdipapirhandelloven § 3-2

18.2.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 3-2 første ledd at erverv som fører til at erververens andel av aksjer og/eller rettigheter til aksjer som er notert på norsk børs når opp til eller passerer 1/10, 1/5, 1/2, 2/3 eller 9/10 av aksjekapitalen eller en tilsvarende andel av stemmene i selskapet, straks skal meldes til børsen av erververen når avtale er inngått. Tilsvarende gjelder ved avhendelse som medfører at andelen reduseres til eller passerer de fastsatte grensene, jf. vphl. § 3-2 annet ledd. Prosentsatsene er i hovedsak basert på EØS-reglene som svarer til rådsdirektiv 2001/34/EF (tidligere rådsdirektiv 88/627/EØF). Det er gitt nærmere regler om meldingens innhold i vphl. § 3-3.

I andre europeiske land er det vanlig med en flaggegrense ved 5 pst eller lavere, selv om det ikke er noen EØS-forpliktelser som krever dette.

Gjeldende rett og utenlandsk rett er nærmere omtalt i Oslo Børs» høringsbrev.

18.2.2 Nærmere om forslaget

Oslo Børs mener for det første at offentlighetens og markedets behov for informasjon om selskapers eierforhold bare i begrenset grad ivaretas gjennom det offentlige aksjeeierregisteret, som er basert på Verdipapirsentralens registre. Oslo Børs fremholder bl.a.:

«For det første angir aksjeeierregisteret bare den formelle aksjonæren. Reelle aksjonærer som gjennom opsjonskontrakter eller andre rettigheter har rett til å kjøpe aksjene fra den oppførte eier vil ikke fremkomme i registeret. For aksjemarkedet er det nokså uinteressant å vite at for eksempel banker og investeringsforetak formelt står som eiere av store aksjeposter, når man vet at disse bare er parkeringsplass for den reelle eieren. Denne svakheten gjelder enten den reelle eier bevisst skjuler sitt eierskap, eller har andre grunner for å etablere en slik konstruksjon. Heller ikke eiere av konvertible obligasjoner eller tegningsretter står oppført i aksjeeierregisteret.

En annen svakhet med aksjeeierregistret som opplysningskilde er at utenlandske aksjonærer ikke trenger å la seg registrere. Allmennaksjeloven § 4-10 gir utenlandske aksjonærer mulighet for å la en forvalter (nominee) føres inn i aksjeeierregisteret i stedet for aksjonæren (såkalt forvalterregistrering). Aksjeeierregisteret vil i disse tilfellene kun inneholde navn og adresse på forvalteren og at denne er forvalter av de aktuelle aksjene. Det reelle innsynet blir nokså begrenset når drøyt en tredel av aksjene på Oslo Børs eies av utenlandske aksjonærer. Bakgrunnen for at utlendinger kan la seg registrere gjennom forvaltere er at mange utlendinger ellers ville finne det så byrdefullt å opprette vps-konto i Norge og orientere seg om det norske systemet at de da heller ville unnlate å handle norske aksjer. Riktignok har forvalterne plikt til å gi opplysninger om hvem som er rette eier hvis myndighetene eller selskapet spør. Slik opplysningsplikt foreligger imidlertid ikke overfor øvrige aksjonærer, ansatte eller andre. Dessuten leder slike forespørsler fra selskapet eller myndighetene ofte til utenlandske selskaper som selv har ukjente eiere. Siden aksjebøkene i mange land er hemmelige kan også nordmenn skjule seg bak selskaper som er registrert i Monaco, Liberia, eller andre land med begrenset innsyn i aksjebøkene.

Aksjeeieregisteret gir heller ikke opplysninger hvis en registrert aksjeeier tilhører en gruppe av aksjonærer som opptrer samordnet. Dette kan være selskaper i samme konsern eller personer i samme familie som profilerte investorer. Det kan også være andre som gjennom avtaler har forpliktet seg til å samarbeide om å utøve innflytelse i selskapet. Flagging skal som tidligere nevnt skje på konsolidert basis, mens slik gruppetilhørighet ikke vil fremgå av aksjeeierregisteret.»

For så vidt gjelder hensyn for og i mot en lavere flaggegrense, uttaler Oslo Børs bl.a.:

«En lavere flaggeterskel vil for det første øke gjennomsiktigheten i markedet og gi alle aktører lik informasjon om identitet og eierandel til de aksjonærer som er betydelige eiere, men likevel holder seg under 10%. Slik informasjon kan i enkelte tilfelle være klart kursrelevant. Et eksempel er der en stor aktør med strategisk interesse for selskapet kjøper seg raskt opp mot 10% av aksjene og tilsvarende der en slik aktør selger seg ned fra i underkant av 10% og helt ut av selskapet. Det er et grunnleggende hensyn for børshandel at markedsaktørene i størst mulig grad har tilgang på lik og samtidig kursrelevant informasjon.

For det annet vil slik utjevning av informasjon bidra til å øke tilliten til både selskapene spesielt og markedsplassen generelt. Den usikkerhet som en stor ukjent aksjonær kan skape både for selskapet selv, øvrige aksjonærer, ansatte, lokalmiljø og allmennheten for øvrig kan reduseres gjennom å senke terskelen for flaggeplikt. Flere konkrete saker, herunder Orkla-saken har vist at det kan skape betydelig usikkerhet for de nevnte gruppene å ha nederste flaggegrense så høyt som på 10%. Slik usikkerhet fører gjerne til at ressurser benyttes på andre ting enn det som er samfunnsøkonomisk nyttig. I tillegg kan svekket tillit til markedsplassen føre til lavere aktivitetsnivå blant investorene og dårligere tilgang på risikokapital for selskapene.

For det tredje vil Norge gjennom å senke første terskel for flaggeplikt nærme seg flaggeregelene slik de praktiseres i de fleste øvrige land i Europa. Det er vanskelig å se hvorfor det norske verdipapirmarkedet skal være mindre åpent på dette området enn ellers i Europa. Med den internasjonalisering vi ser innenfor børs- og verdipapirmarkedet er det et selvstendig hensyn at Norge bør ha regler som ikke avviker for mye i forhold til de markeder som er mest nærliggende å sammenligne seg med. Mange utlendinger ser gjerne på Skandinavia som et marked i denne forbindelse slik at det blir særlig viktig å harmonisere våre regler med reglene i Sverige og Danmark.

Det kan imidlertid også anføres enkelte hensyn mot å innføre en ny og lavere terskel for flaggeplikten:

Større åpenhet om eierskap vil kunne føre til noe lavere aktivitet og handel blant de aktører i markedet som setter hensynet til anonymitet særlig høyt. Dette vil igjen kunne redusere likviditeten i det norske aksjemarkedet. Til dette er å si at lavere flaggeterskel enn 10% ikke har medført store problemer i denne henseende i de europeiske land som har en lavere terskel enn vår. Den eventuelle effekten en senking av flaggeterskelen har på likviditeten i markedet vil, om noen, trolig være svært marginal. Et relevant moment i denne sammenheng er det også at større åpenhet bidrar til økt tillit som igjen har positive effekter på aktiviteten og likviditeten.

Det kan også hevdes at den åpenhet som følger av en lavere minste flaggeterskel kan gjøre det vanskeligere å gjennomføre større oppkjøp av norske børsnoterte selskaper. Oppkjøperen vil ofte være interessert i kjøpe opp et større antall aksjer i målselskapet før det offentliggjøres at det vil komme et tilbud til alle aksjonærene. Ved offentliggjøring av oppkjøpstilbudet vil kursen i målselskapet ofte stige og en tidlig offentliggjøring kan derved gjøre det vanskeligere (og/eller dyrere) å få til et vellykket oppkjøp. I og med at vi har en terskel for flaggeplikt allerede på 10%, samt at også opsjoner og forhåndsaksepter inngår i beregningsgrunnlaget for prosentandelen, er det vanskelig å se at en senking av terskelen vil gjøre det noe særlig vanskeligere å gjennomføre oppkjøp av børsnoterte selskaper. Trolig er det i første rekke reglene om tilbudsplikt som er avgjørende for hvor vanskelig det er å gjennomføre oppkjøp.

Det kan også innvendes at det vil føre til for mye flagging ved en ny flaggegrense i tillegg til de allerede eksisterende flaggegrensene. Dersom det stadig kommer meldinger om eierskifte vil dette kunne gjøre at markedet har vanskeligere for å oppfatte de strategisk viktige eierskiftene samtidig som investorene pålegges byrder som ikke gir noen nytte. Når en ser på hvordan reglene er utformet i de øvrige europeiske land er det vanskelig å se dette som en reell innvending. Som nevnt er det danske regelverket utformet slik at flaggeplikt inntrer ved passering av første 5% av aksjene, samt deretter for hver ny 5%-grense til og med 95%. I tillegg til dette er det flaggeplikt ved passering av grensene 1/3 og 2/3. Sett på denne bakgrunn er det Oslo Børs syn at en ytterligere flaggeterskel ikke vil påføre investorene uoverkommelige byrder eller skape uklare forhold i markedet.»

Oslo Børs foreslår at den nye flaggegrensen bør være 5 pst. Det vises særlig til at en tilsvarende grense gjelder i Sverige og Danmark. Det uttales bl.a.:

«Når det gjelder spørsmålet om på hvilket nivå en ny flaggegrense bør settes, er det etter vår oppfatning av særlig betydning at en får til en harmonisering med det regelverket som gjelder i Sverige og Danmark. Som nevnt oppfattes Skandinavia ofte som ett marked for utenlandske investorer og det har en egenverdi å ha mest mulig like regler på dette området. Gjennom Norex-alliansen vil aksjehandelen på Oslo Børs om et drøyt år foregå på samme handelsplattform som børsene i Stockholm og København i tillegg til Island. Børsene i Norex-alliansen tar i fellesskap sikte på å fremme forslag om harmonisering av børs- og verdipapirrettslige regler, herunder flaggereglene. Dette trekker sterkt i retning av at flaggeterskelen fastsettes til 5 % også i Norge.»

Oslo Børs drøfter særskilt om det bør gjøres endringer i plikten til å melde fra til børsen straks. Det foreslås imidlertid ingen endringer, bl.a. under henvisning til at det ennå ikke er foreslått harmoniserte regler innen NOREX-alliansen på dette punktet.

18.2.3 Høringsinstansenes merknader

Alle høringsinstanser som har avgitt merknader støtter forslaget fra Oslo Børs om å senke terskelen for flaggeplikten. Det fremheves bl.a. at det fremstår som hensiktsmessig å bringe det norske regelverket i overensstemmelse med praksis i andre land, samtidig som en lavere flaggeterskel vil bidra til å øke gjennomsiktigheten i markedet.

Kredittilsynetslutter seg etter en helhetsvurdering til Oslo Børs forslag og uttaler bl.a.:

«I følge Rådsdirektiv 88/627/EØF om opplysninger som skal offentliggjøres ved erverv eller avhendelse av en betydelig eierandel i et børsnotert selskap, skal erverv som medfører at erververen blir innehaver av aksjer som tilsvarer 10 % av stemmerettene i selskapet flagge dette offentlig. Plikten gjelder tilsvarende ved salg som medfører at investor igjen kommer under grensen. Direktivet er et minimumsdirektiv og en rekke land har innført strengere regler enn det som følger av direktivet. Noen land, inkludert Norge, har valgt å knytte flaggeplikten også til selskapskapitalen, noe direktivet åpner for. Videre krever ikke direktivet at opsjoner og liknende rettigheter til aksjer skal medregnes, slik som i Norge. For så vidt gjelder opplysninger om de grensene som praktiseres i de ulike land er det gitt en oversikt i en dansk undersøkelse datert desember 2000 og betegnet «Ekspertundersøgelse vedrørende åbenhet om aktiebesiddelser». Undersøkelsen er utarbeidet på oppdrag fra det danske Finanstilsynet 1. I følge undersøkelsen har land som Sverige, Danmark, Belgia, Østerrike, Holland, Island og Tyskland valgt å la flaggeplikten inntre ved 5 prosent. I Storbritannia og Italia inntrer flaggeplikten allerede ved hhv. 3 prosent og 2 prosent. Teknikken som blir benyttet er noe forskjellig. I enkelte land, slik som Norge, følger flaggeplikten direkte av lov. I andre land suppleres plikten ytterligere i form av regler utstedt av selvregulerende organer. Dette er tilfelle for eksempel i Sverige. Andre land synes å ha tradisjon for å regulere flaggeplikten gjennom selskapsvedtektene.»

Etter Kredittilsynets syn er det ikke gitt at det er hensiktsmessig med en tilsvarende lav terskel i det norske verdipapirmarkedet, og uttaler videre:

«I et lite marked som det norske med forholdsvis høy eierkonsentrasjon, vil et erverv av aksjer på 5 prosent av stemmene eller aksjekapitalen ikke nødvendigvis gi samme innflytelse som i et marked med en større aksjespredning.

Videre vil en senkning av flaggeterskelen trolig medføre langt flere flaggemeldinger enn man har i dag. Også det forhold at rettigheter til aksjer skal medregnes i tillegg til aksjeeie, trekker i denne retningen. Dersom situasjonen i Norge skulle bli slik at det blir en betydelig økning av flaggemeldinger som skal offentliggjøres gjennom de godkjente kanaler, kan dette motvirke formålet om å legge til rette for et ordnet og effektivt verdipapirmarked, jf. vphl. § 1-1. Dette må sees i lys av det som er sagt over om begivenhetenes markedsinteresse. Det vises til at en stadig flom av mindre interessante meldinger kan resultere i at investorer må bruke mer tid på å sortere nyheter som er av genuin interesse. Dessuten kan det, som børsen påpeker, medføre en fare for at viktig informasjon ikke blir oppfattet i markedet. I forbindelse med dette nevnes at en senkning av grensen vil åpne flagging i en helt ny sektor, nemlig finanssektoren. Bakgrunnen er 10 prosent eierbegrensningskravene som finnes i finansieringsvirksomhetsloven § 2-2.

Hos investorene er det åpenbart at en senkning av terskelen vil kreve skjerpede rutiner og oppfølging. Dette vil særlig gjelde konsernselskaper, og andre, som må flagge på konsolidert basis. Enkelte investorer må innføre helt nye rutiner idet flagging etter gjeldende regler har vært lite aktuelt. Dette gjelder for eksempel fondsforvaltningsselskapene. Hvor tyngende flaggereglene vil oppfattes av den enkelte investor, vil trolig også avhenge av hvor hurtig det stilles krav om at meldingen skal skje. I dag stilles det krav om at meldingen skal skje i samsvar med vphl. § 3-2 første ledds ordlyd, nemlig «straks». Ut fra formålet med bestemmelsen bør det etter Kredittilsynets mening ikke være aktuelt å forlenge denne fristen.»

Kredittilsynet fremhever at det vil kreves mer ressurser til å følge opp bestemmelsen, da det er grunn til å tro at en senking av flaggegrensen vil innebære at bruddene skjer hyppigere.

Kredittilsynet bemerker at det bør vurderes å gjøre flaggeplikten gjeldende for erverv og avhendelse av grunnfondsbevis, og uttaler i den forbindelse:

«Utover dette bemerker Kredittilsynet at Verdipapirlovutvalget ikke fant grunn til å vurdere nærmere å gjøre grunnfondsbevis til gjenstand for flaggeplikt etter vphl. § 3-2, jf. NOU 1996:2 pkt. 7.3.1.2. Bakgrunnen er at finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 om at ingen kan eie mer enn 10 prosent av grunnfondsbevisene, gjennom ulike forskrifter er gjort gjeldende også for slike instrumenter. Dersom flaggeplikten skal gjøres gjeldende allerede ved 5 prosent bør trolig også erverv/avhendelse av grunnfondsbevis inkluderes av flaggeplikten. Det vises til at grunnfondsbevis kan gi en vedtektsfestet rett til innflytelse i foretaket.»

Også Norges Bankstøtter forslaget fra Oslo Børs. Norges Bank fremhever at institusjonene i den norske verdipapirkjeden og aktørene i det norske verdipapirmarkedet ikke bør ha dårligere rammevilkår enn de som gjelder i sammenlignbare land. Etter Norges Banks syn kan en harmonisering av regelverket gjøre det norske verdipapirmarkedet mer attraktiv for utenlandske investorer og dermed være et bidrag til mer velfungerende verdipapirmarkeder. Norges Bank fremholder at et viktig formål med en lavere flaggeterskel er å bedre informasjonen til markedet ved å sørge for større åpenhet om identiteten til aksjonærer som er betydelige eiere. Norges Bank trekker også frem hensynet til selskapet og dets ledelse som argument for å senke flaggeterskelen.

Norges Fondsmeglerforbund har ingen prinsipielle innvendinger mot at det innføres en 5 prosent terskel i Norge og mener at norsk regelverk på dette området i størst mulig grad bør være harmonisert med regelverket i de land som deltar i NOREX-samarbeidet. Etter Fondsmeglerforbundets oppfatning må 5 prosent grensen sees i sammenheng med øvrige forskjeller i regelverket både innen NOREX-land og Europa og uttaler:

«Det er således av avgjørende betydning for vårt standpunkt til innføring av 5 % grensen at det foretas enkelte andre tilpasninger i gjeldende lovgivning, og da særlig knyttet til konsolideringsreglene og fristreglene. Begrunnelsen for dette er dels praktiske grunner, men også fordi et erverv som utløser flaggeplikt ofte blir sett på som en strategisk aksjeinvestering fra erververens side og da særlig knyttet til overskridelse av første flaggegrense - i dag 10 %. Mange aktører vil derfor være varsomme med å nærme seg flaggegrensen for å unngå spekulasjon om det ligger strategiske beslutninger bak ervervet. En første flaggegrense på 5 % kan få den følge at norske finanskonsern vil kunne bli mindre aktive aktører enn de er i dag i norske børsnoterte selskaper, med mindre det gjøres endringer i konsolideringsbestemmelsene.

En rekke av våre medlemsforetak inngår som en del av større finanskonserner, noen som en integrert avdeling av større banker, andre som datterselskaper. Innenfor disse foretak/konserner vil det i tillegg til verdipapirforetaket være flere avdelinger/datterselskaper som opptrer som kjøpere og selgere av aksjer, enten for egen regning og risiko eller på vegne av sine kunder. Dette kan gjelde f eks bankens egenhandel som ledd i egen kapitalforvaltning, forsikringsselskaper som forvalter både egne og kunders midler, verdiapirfondsforvaltning med mer. Felles for disse virksomheter er at de skal drives adskilt fra hverandre og adskilt fra foretakets/morselskapets øvrige virksomhet. Lovgivningen stiller strenge krav til informasjonssperrer slik at det til dels vil være umulig å skaffe en samlet oversikt over beholdninger innenfor de frister som gjelder for flagging i dag uten at man går på akkord med regelverket om informasjonssperrer. I dag er denne type problemstilling gjerne løst ved at de enkelte enheter har en handleramme i % av hvert utstederselskaps aksjekapital slik at summen av disse handlerammer er under 10 %. Med en første flaggeterskel på 10 % er slike handlerammer praktikable for de enkelte enheter, men kan bli uakseptabelt lave dersom det ikke gjøres endringer i konsolideringsreglene, jf nedenfor. Som eksempel vil vi påpeke at verdipapirforetak i banker driver market-makervirksomhet i standardiserte aksjeopsjoner noe som betinger at foretaket også kan «hedge» seg i de underliggende aksjer. Dersom denne type posisjoner skal konsolideres med posisjoner øvrige deler av konsernet besitter, kan handlerammene bli så vidt lave at det neppe er mulig å drive normalt lagt til grunn at dette ikke skal konsolideres med aksjer eiet av selskaper i samme konsern som forvaltningsselskapet. Begrunnelsen for dette er dels at aksjene i slike tilfeller eies av fondet og i andelseiernes interesse og dels at det foreligger effektive informasjonssperrer, jfr Degré:

«Flagging av større aksjeposter i børsnoterte selskaper», (Tidsskrift for forretningsjus 1999 s 244). Dette unntaket synes fornuftig og synes også å være i samsvar med vphl § 3-2 siste ledd jfr. § 1-5. Begrunnelsen kan for så vidt like godt anvendes i forhold til f eks forvaltning av livselskapenes og pensjonskassers midler på vegne av kunder. For oss fremstår det som uklart om slike aksjeinnehav etter dagens regelverk skal konsolideres med aksjeinnehav som øvrige deler av finanskonsern besitter.

EUs storaksjonærdirektiv (88/627/EF) åpner for at det kan gjøres visse unntak fra flaggeplikten, jfr art. 9. Denne unntaksmuligheten er ikke benyttet i dagens norske lovgivning.

Det er helt avgjørende for oss at man benytter den unntaksmulighet som ligger i direktivets art. 9, slik at verdipapirforetakenes handel som ledd i investeringtjenestevirksomhet unntas fra flaggeplikten. Dette er handel som foretas som ledd i markedspleien f eks gjennom marketmakervirksomhet. I Danmark er det gjort unntak for medlemmer av en fondsbørs når besittelsen ikke benyttes til å gripe inn i selskapets forvaltning, jfr storaktionærbekendtgørelsen § 4. I følge «Ekspertundersøgelse vedrørende åbenhed om aktiebesiddelser» utarbeidet av professor Nis Jul Clausen og professor Karsten Ensig Sørensen på oppdrag fra det danske Finanstilsynet, er et slikt unntak på linje med reguleringen i de fleste land, jfr undersøkelsens punkt 5.1 s 26.»

Norges Fondsmeglerforbund foreslår etter dette følgende:

«Vi forslår at vphl § 3-2 får et nytt siste ledd om at flaggeplikten etter § 3-2 ikke gjelder for verdipapirforetaks erverv og avhendelse foretatt som ledd i investeringstjenestevirksomheten. I tillegg mener vi at det må fremgå at aksjeinnehav som livselskaper besitter på vegne av kunder ikke skal konsolideres med aksjeinnehav som besittes av andre selskaper innen samme konsern.»

Fondsmeglerforbundet viser til fristreglene i direktivet og fremholder at dersom de ovennevnte unntaksmuligheter ikke benyttes, så bør det vurderes å endre tidspunktet for flaggepliktens inntreden. Fondsmeglerforbundet bemerker at det er viktig å ta hensyn til hvem som omfattes av flaggeplikten når grensene senkes, jf. bl.a. vphl. § 1-5 nr. 5 om hvem som anses som nærstående.

Flere høringsinstanser har merknader til kravet om at melding skal gis «straks» avtale om erverv eller avhendelse er inngått. Den norske Advokatforening mener det må vurderes om fristen for å flagge bør være lik fristen i Sverige, som er innen børsåpning dagen etter erverv eller avhendelse. Næringslivets Hovedorganisasjon mener at tidsfristen i det minste ikke bør være strengere enn svenske regler. Økokrim bemerker at det er viktig for den strafferettslige håndhevelse av overtredelser av flaggeplikten at det ikke skapes noen uklarhet eller svekket forutberegnelighet med henhold til fristens lengde. Kredittilsynetsmener at fristen ikke bør forlenges og viser til formålet med bestemmelsen (jf. sitat ovenfor).

Skattedirektoratet bemerker at flaggingsreglene og aksjeeierregisteret ikke kan sees som alternative måter å oppnå gjennomsiktighet på. At aksjeeierregisteret viser de virkelige eierforhold er et fundament for myndighetenes kontroll og ivaretar i tillegg det viktige hensyn til gjennomsiktighet i verdipapirmarkedet. Etter Skattedirektoratets oppfatning kan flaggingsreglene dels ivareta de samme hensyn, men bare supplerende og på et begrenset felt.

18.2.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til Oslo Børs' forslag om å senke den nedre terskelen for flaggegrensen. Departementet er enig i Oslo Børs' vurdering av at en lavere flaggeterskel vil øke gjennomsiktigheten i markedet og legger til rette for at markedsaktørene i størst mulig grad gis tilgang på lik informasjon om identitet mv. om de aksjonærer som eier mer enn 5 prosent. For øvrig vises til at en lavere flaggegrense enn 10 prosent er vanlig i andre EØS-land, herunder andre nordiske land.

Det foreslås i samsvar med forslaget fra Oslo Børs at flaggeplikt inntrer når erververens andel av aksjer passerer 5 prosent (1/20) av aksjekapitalen eller en tilsvarende andel av stemmene i selskapet, jf. vphl. § 3-2 første ledd. Dette gjelder tilsvarende for den som ved avhendelse endrer sin andel av aksjer slik at andelen reduseres til eller passerer denne grensen, jf. vphl. § 3-2 annet ledd. De øvrige terskelverdiene i vphl. § 3-2 første ledd videreføres.

Departementet mener i likhet med Norges Fondsmeglerforbund og Kredittilsynet at en lavere flaggeterskel medfører behov for særlige regler for verdipapirfortak. Formålet med flaggereglene er i hovedsak å gi selskapet og markedet informasjon om erverv som kan påvirke eierstrukturen i selskapet. Dette hensynet er i varierende grad relevant ved reguleringen av verdipapirforetaks handel på vegne av kunder. Det vises for øvrig til EØS-reglene som svarer til rådsdirektiv 2001/34/EF art. 94 (tidligere rådsdirektiv 88/627/EF art. 9), der det åpnes for å gjøre unntak fra flaggeplikten for investeringstjenestevirksomhet. Etter departementets syn reiser imidlertid utformingen av et slikt unntak særskilte problemer. Et generelt unntak knyttet til handel «som ledd» i investeringstjenestevirksomheten vil kunne favne for vidt, særlig i forhold til situasjoner hvor foretaket fremstår utad som reell eier av aksjer, og kan utøve aksjonærrettigheter etter allmennaksjeloven § 4-4. Et alternativ vil kunne være å knytte unntaket til foretakets rett til å utøve aksjonærrettigheter. Departementet viser i den forbindelse til at en lignende løsning synes å være valgt i Danmark, jf. overfor under Fondsforbundets høringsuttalelser. Etter departementets syn krever spørsmålet nærmere utredning enn det de inngitte høringsuttalelser gir grunnlag for å foreta. Videre synes et begrenset unntak fra flaggeplikten for verdipapirforetak å kreve en regulering på et detaljnivå som gjør det unaturlig å regulere forholdet i lovtekst. For øvrig viser departementet til at det er viktig av hensyn til håndhevelse av flaggereglene å unngå uklarheter i rekkevidden av et eventuelt unntak fra flaggeplikten. Departementet foreslår på denne bakgrunn at det gis hjemmel for at departementet kan gi nærmere regler om dette i forskrift, jf. forslag til vphl. § 3-2 nytt åttende ledd.

Det er også reist spørsmål om det bør innføres unntak for flaggeplikten for forsikringsselskap. Departementet kan imidlertid ikke se at hensynene bak flaggereglene gjør seg gjeldende i mindre grad ved forsikringsselskapers handel og vil ikke foreslå et slikt unntak. Det må kunne legges til grunn at forsikringsselskapers og andre finansinstitusjoners handel vil oppfattes som relevant i markedet. Slike institusjoner vil også kunne utøve betydelig aksjonærmakt.

Der det er grunnlag for konsolidering, påligger flaggeplikten den som foretar det siste ervervet som utløser plikten. Det legges til grunn at denne regelen videreføres uten endringer.

Kredittilsynet har i sin høringsuttalelse vist til at grunnfondsbevis ikke er omfattet av flaggereglene. Det følger av forskrift 7. februar 2001 nr. 108 § 15 at eierbegrensningsreglene i finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 gjelder for grunnfondsbevis, slik at ingen kan eie mer enn 10 prosent av grunnfondsbevisene. Det er tidligere antatt at det derfor ikke er hensiktsmessig å pålegge flaggeplikt for erverv og avhendelse av grunnfondsbevis, jf. verdipapirhandellovutvalgets uttalelser i NOU 1996: 2 s. 91. På bakgrunn av at den nedre terskelen senkes til 5 prosent, foreslår departementet at flaggereglene gjøres gjeldende for grunnfondsbevis, jf. forslag til vphl. § 3-2 nytt sjuende ledd.

Det legges til grunn at vphl. § 14-3 tredje ledd om straff for overtredelse av flaggeplikten videreføres, slik at påtalespørsmålet og straffeutmålingen på vanlig måte vil måtte vurderes på bakgrunn av overtredelsens karakter, herunder om overtredelsen kan anses forsettlig eller uaktsom, se nærmere om dette i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 149.

18.3 Endring av definisjonen av oppgjørsvirksomhet i verdipapirhandelloven § 1-5

18.3.1 Gjeldende rett

Det følger av vphl. § 1-5 (tidligere vphl. § 1-6) at oppgjørsvirksomhet er «yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel med finansielle instrumenter som nevnt i vphl. § 1-2 annet ledd nr. 4 til 8 og forpliktelser vedrørende lån av finansielle instrumenter». Vphl. § 1-2 annet ledd nr. 4 til 8 er ulike typer derivater. Definisjonen av oppgjørsvirksomhet dekker således ikke oppgjørsvirksomhet i tilknytning til for eksempel aksjer og obligasjoner.

Oppgjørsvirksomhet som definert i vphl. § 1-5 er konsesjonspliktig etter lovens § 6-1. Oppgjørsvirksomhet omtales også som «clearing».

18.3.2 Nærmere om forslaget

I sitt brev av 21. november 2000, gjør Norsk Oppgjørssentral (NOS) nærmere rede for forslaget om å utvide definisjonen av oppgjørsvirksomhet. Det uttales bl.a.:

«Det er tradisjonelt sett derivater som har vært underlagt clearing. Dette er i ferd med å endre seg. Internasjonalt arbeides det med at spothandel av aksjer også underlegges clearing. Dette vil skje på samme måte som ved clearet derivathandel, ved at en oppgjørssentral trer inn kontraktene eller på annen måte garanterer for oppfyllelse. Dette benevnes internasjonalt som CCP (Central Counter Party).

Det er både risikomessige og kostnadsmessige fordeler ved CCP for spothandel.

Gjennom CCP reduseres kredittrisiko i oppgjørssystemet ved at risiki en deltaker har mot ulike motparter blir erstattet av én risiko mot CCP'en. CCP muliggjør også netting av transaksjoner på tvers av aktører, produkter (f.eks. aksjer, derivater, verdipapirlån) og oppgjørsperioder. Netting av transaksjoner vil redusere falte handler i oppgjørssystemet som følge av manglende leveranse, siden antall transaksjoner og kjedeeffekter i leveranser reduseres. Sikkerhetsstillelse skjer i forhold til deltakerens totale forpliktelser og gir et mer korrekt bilde av deltakerens eksponering og risiko. I tillegg til deltakernes sikkerhetsstillelse vil CCP'ens gjennomføringsevne av transaksjoner sikres gjennom en tilfredsstillende kapitalbuffer bestående av bla egenkapital og/eller garantier eller forsikringer. Den totale effekten av å introdusere CCP er en redusert risiko for oppgjørssystemet, noe som også vil øke tilliten til markedet.

For deltakerne innebærer netting av transaksjoner og kryssmarginering og sikkerhetsstillelse på tvers av instrumenter reduserte kostnader. Netting gir færre transaksjoner og således lavere transaksjonskostnader. Marginberegning som skjer på kryss av instrumenter innebærer også en nettingeffekt og lavere kapitalbinding i form av sikkerhetsstillelse. Deltakerne vil også få lavere administrative kostnader som følge av «straight through processing» fordi kontaktpunktene mot ulike infrastrukturinstitusjoner reduseres ved CCP.

Oppgjørssentralen Clearnet har i samarbeid med Euronext (sammenslåing av børsene i Amsterdam, Brüssel og Paris) under implementering en CCP-løsning for spothandel av aksjer. Oppgjørssentralen London Clearing House og den britiske verdipapirsentralen Crest har under utarbeidelse en tilsvarende løsning for London Stock Exchange og Tradepoint. Det nye Jiway-systemet (markedsplass i regi av OM-gruppen og Morgan Stanley) bygger også på CCP.

De nordiske børser har nylig inngått NOREX-samarbeidet. I denne forbindelse har NOREX nedsatt en arbeidsgruppe som skal se på oppgjørsløsninger for NOREX-markedet. Arbeidsgruppen har invitert en del oppgjørssentraler i Europa til å gi tilbud på CCP-løsninger for aksjehandelen over NOREX, herunder NOS. NOS arbeider nå med å utforme løsninger og finne internasjonale samarbeidspartnere.

Det vil være en styrke for det norske finansmarkedet dersom en CCP-løsning for aksjehandelen over NOREX ble lagt til Norge i regi av NOS. I motsatt fall er det en mulighet for at også den clearing som NOS i dag forestår av derivater notert på Oslo Børs, kan bli lagt til en ny nordisk oppgjørssentral, og dermed forsvinne ut fra Norge. Muligheten for NOS til å kunne være med på en nordisk CCP-løsning vil derfor være av sentral betydning både for NOS sin fremtid, og for det norske finansmarkedet.

For at NOS skal kunne cleare aksjer, må det foretas en endring i vphl § 1-6 slik at definisjonen av oppgjørsvirksomhet knyttes til finansielle instrumenter som nevnt i vphl § 1-2 andre ledd, og ikke bare til derivatene som nevnt i andre ledd nr 4-7.

Lovens forarbeider inneholder ikke opplysninger som tilsier hvorfor lovteksten ble avgrenset til kun å gjelde derivatene som nevnt i andre ledd nr 4-7. Grunnen kan at vært at det ved lovens tilblivelse ikke var vanlig i Norge eller internasjonalt å cleare annet enn derivater, og at lovteksten ble utformet i samsvar med dette. Det synes ikke å foreligge noen reelle hensyn eller tilsynshensyn som skulle tilsi en slik begrensning.

Lovgivningen både i Sverige og Danmark knytter oppgjørsvirksomhet til clearing av finansielle instrumenter som sådan, uten å begrense dette til derivater. Så vidt NOS har bragt på det rene gjelder tilsvarende også for UK. Foruten hensynet til rettsenhet, vil den ulike lovgivningen også bety et konkurransehindrende moment for norske oppgjørssentraler ved at slike oppgjørsløsninger ikke kan tilbys i konkurranse med andre oppgjørssentraler på det utenlandske marked med sin norske konsesjon. For det norske marked betyr det at det ikke kan tilbys like effektive oppgjørsløsninger som i utlandet. Dette kan bety høyere transaksjonskostnader i det norske marked i forhold til andre markeder, og dermed mindre interesse fra investorer.

Vi vil til slutt påpeke at en CCP-løsning for spottransaksjoner ikke representerer andre risikomomenter enn de som allerede håndteres av NOS. NOS håndterer terminer på aksjer i dag, og en spottransaksjon er ikke annet enn en termin med kort løpetid. Markedsrisikoen ved å tre inn som motpart i terminkontrakter må anses høyere enn for spottransaksjoner etter som løpetiden er lenger og mulighetene for større kursutslag er større. Eventuelt øket total residualrisiko for oppgjørssentralen pga økt transaksjonsvolum dekkes inn gjennom økning av oppgjørssentralens kapital, forsikringer og garantier i samsvar med vphl § 6-2 første ledd.

Når det gjelder det tilsynsmessige aspekt ved en CCP-løsning for spotransaksjoner kan NOS ikke se forhold som er av negativ betydning hverken for tilsynet med oppgjørssentraler eller tilsynet med verdipapirmarkedet.

På denne bakgrunn ber vi om at det foretas en endring i vphl § 1-6 slik at bestemmelsen refererer til finansielle instrumenter som nevnt i vphl § 1-2 annet ledd, uten at dette begrenses til de instrumenter som er nevnt i annet ledd nr 4-7.»

18.3.3 Høringsinstansenes merknader

Samtlige høringsinstanser som har merknader til NOS forslag, er positive til å endre definisjonen av oppgjørsvirksomhet i vphl. § 1-5 slik at den utvides til å omfatte finansielle instrumenter som faller inn under vphl. § 1-2 annet ledd.

Finansnæringens Hovedorganisasjon(FNH) støtter forslaget og fremhever betydningen av at lovbestemte rammebetingelser for aktører i verdipapirmarkedet i Norge og organiseringen av virksomhet i infrastrukturen for dette markedet harmoneres med det som gjelder internasjonalt. FNH viser til at svensk og dansk lovgivning gir adgang for clearingvirksomhet av finansielle instrumenter, uten å begrense dette til derivater. FNH påpeker at de ikke signaliserer noen holdning til spørsmålet om eventuell etablering av en clearingsentral (CCP).

Kredittilsynetslutter seg også til forslaget og uttaler:

«Verdipapirforetak har etter verdipapirhandelloven § 11-1 annet pkt oppfyllelsesansvar overfor sin oppdragsgiver og den det har sluttet avtale med. Etter ordlyden i verdipapirhandelloven § 1-6 vil dette være oppgjørsvirksomhet når verdipapirforetaket utfører ordrer om opsjoner og terminer. Kredittilsynet har imidlertid lagt til grunn at utøvelsen av investeringtjenester faller utenfor definisjonen, slik at konsesjonsplikten etter § 6-1 første ledd ikke utløses. Dette er i tråd med utvalgets oppfatning slik den fremkommer i NOU 1996:2 side 181. Tilsvarende er lagt til grunn for oppgjørsvirksomhet kredittinstitusjoner utfører som ledd i sin alminnelige virksomhet.

NOS anfører at oppgjørsvirksomhet i andre finansielle virksomheter i tillegg til derivater vil redusere kredittrisikoen i oppgjøret ved at hver deltaker får oppgjørssentralen som motpart i stedet for flere ulike motparter. NOS anfører videre at netting av transaksjoner vil redusere falte handler i oppgjørssystemet som følge av manglende leveranse. Kredittilsynet slutter seg i hovedsak til disse vurderingene. Inntil NOS' avregningssystem eventuelt blir godkjent som verdipapiroppgjørssystem etter lov om betalingssystemer kapittel 4, er det imidlertid usikkert hvorvidt slik motregning vil kunne gjennomføres dersom en deltaker går konkurs. Tilsvarende usikkerhet gjelder for spørsmålet om sikkerhet en deltaker har stilt overfor oppgjørssentralen kan omstøtes av konkursboet. De særskilte motregningsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 10 gjelder bare for fremtidige renteavtaler, rente- og valutaopsjoner, rente- og valutaterminer, samt rente- og valutabytteavtaler.

Kredittilsynet legger til grunn at det å tre inn som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse avtaler som gjelder omsettelige verdipapirer, verdipapirfondsandeler eller pengemarkedsinstrumenter, må anses som ledd i utøvelse av investeringstjenester, jf. verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr 1 jf 7-1 tredje ledd nr 3. En endring av verdipapirhandelloven § 1-6 som foreslått medfører at oppgjørssentraler med konsesjon etter verdipapirhandelloven § 6-1 første ledd kan drive oppgjørsvirksomhet i disse finansielle instrumentene.

Kredittilsynet forutsetter at verdipapirforetaks ytelse av investeringstjenester innenfor gitt tillatelse ikke vil omfattes av en ny definisjon av oppgjørsvirksomhet i tråd med forslaget fra NOS slik at verdipapirforetakene på samme måte som tidligere kan gjennomføre ordrer i forbindelse med finansielle instrumenter uten at konsesjonsplikt etter verdipapirhandelloven § 6-1 første ledd utløses.»

Også Verdipapirfondenes foreningstøtter forslaget og uttaler:

«Dersom oppgjørssentraler får adgang til å cleare spottransaksjoner av finansielle instrumenter, vil dette kunne bidra til en effektivisering av oppgjørssystemet. Som NOS påpeker i sitt forslag, vil CCP (Central Counter Party) bidra til å redusere kredittrisikoen i oppgjørssystemet, samt muliggjøre netting av transaksjoner som igjen vil bidra til å redusere antall falte handler. Disse forholdene vil kunne bety redusert risiko for oppgjørssystemet, og forhåpentlig også innebære reduserte transaksjonskostnader for deltakerne.»

Den norske Advokatforeningstøtter forslaget, men er i tvil om en lovendring som foreslått er nødvendig. Advokatforeningen viser til vphl. § 6-3 annet ledd som åpner for at oppgjørssentraler kan drive virksomhet som har sammenheng med utøvelsen av oppgjørsvirksomheten og uttaler bl.a.:

«Det må anses relativt åpenbart at clearing av for eksempel «spot transaksjoner» i aksjer har sammenheng med «oppgjørsvirksomhet» slik dette er definert i § 1-6. Det bør av denne grunn kunne være tilstrekkelig at Departementet eller Kredittilsynet avgir en uttalelse om dette som fjerner eventuell tvil på dette punkt.»

Verdipapirsentralen(VPS) er også positive til NOS' forslag om utvidelse av virkeområdet til vphl. § 1-5. Etter VPS' vurdering er imidlertid behovet for en CCP ikke særlig fremtredende.

18.3.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til forslaget fra Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS) om å utvide virkeområdet til vphl. § 1-5 (tidligere § 1-6), slik at definisjonen av oppgjørsvirksomhet utvides til å omfatte oppgjørsvirksomhet med andre finansielle instrumenter enn de som er nevnt i vphl. § 1-2 annet ledd nr. 4 - 7 (derivatkontrakter).

Etter departementets syn vil oppgjørsvirksomhet i tilknytning til andre finansielle instrumenter enn derivater, trolig kunne anses å være tilknyttet virksomhet til konsesjonspliktig oppgjørsvirksomhet etter gjeldende rett, jf. vphl. § 6-1 og § 6-3. Det er således neppe nødvendig med en lovendring for at NOS lovlig skal kunne drive slik virksomhet som beskrevet i forslaget. Departementet vil likevel foreslå en lovendring i samsvar med forslaget, siden oppgjørsvirksomhet i tilknytning til bl.a. aksjer etter departementets syn bør være konsesjonspliktig. Konsesjonsplikt vil sikre at aktørene kan legge til grunn at oppgjørsvirksomheten er av en viss kvalitet, uten at aktørene hver for seg må vurdere oppgjørvirksomhetsaktørenes kvalitet i detalj. Etter departementets syn vil konsesjonsplikt knyttet til virksomhet som består i å tre inn i som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel i bl.a. aksjer, legge forholdene til rette for rasjonell markedsadferd på lik linje med tilsvarende virksomhet i tilknytning til derivater.

Departementet legger i likhet med Kredittilsynet til grunn at ytelse av investeringstjenester faller utenfor definisjonen av oppgjørsvirksomhet, jf. tilsvarende i NOU 1996: 2 s. 181.

18.4 Clearing av kjøpsretter (covered warrants) når utsteder ikke eier underliggende instrument

18.4.1 Gjeldende rett

Etter vphl. § 9-4 tredje ledd skal verdipapirforetaks handel i børsnoterte finansielle instrument som nevnt i § 1-2 annet ledd nr. 4-7 foretas under medvirkning av oppgjørssentral som nevnt i vphl. § 6-1. Dette gjelder ikke for tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde dersom utsteder eier de underliggende instrument.

Gjeldende rett er nærmere omtalt i Kredittilsynets forslag, jf. nedenfor.

18.4.2 Nærmere om forslaget

I brev 9. april 2000 gjør Kredittilsynet nærmere rede for forslaget. Kredittilsynet har vist til en beskrivelse av «warrants» utarbeidet av Oslo Børs i et internt notat 6. oktober 2000 og Kredittilsynet uttaler bl.a.:

«I henhold til beskrivelsen fra Oslo Børs, brukes betegnelsen «warrants» og «covered warrants» om henholdsvis tegningsretter og kjøpsretter. Den problemstillingen som reises av Oslo Børs gjelder imidlertid bare for kjøpsretter. Nedenfor benyttes begrepet «warrants» kun i denne betydningen.

I notatet fra Oslo Børs heter det:

Kjennetegnene ved warrants vil variere. På bakgrunn av de prospekter for utstedelse av warrants som Oslo Børs har gjennomgått, er det enkelte fellestrekk:

• warrants utstedes i tilknytning til allerede børsnoterte aksjer

• utsteder vil ikke i utgangspunktet ha tilgang til de underliggende instrumenter det er utstedt warrants på

• løpetiden er forholdsvis lang, mellom 1 og 2 år, og kan enten innløses kun på innløsningsdatoen eller under hele perioden

• warrants er utstedt av andre enn det børsnoterte selskapet, normalt en finansinstitusjon (meglerhus)

• det gir en rett til erverv til en forhåndsbestemt pris

• det er en rett for utstederen til kontantoppgjør, men utgangspunktet er fysisk levering av de underliggende aksjene

• det er ingen aksjonærrettigheter tilknyttet warrants

Warrants utstedes normalt av en institusjon (normalt en finansinstitusjon), og omsettes i annenhåndsmarkedet som aksjer. Innløsning skjer mot den opprinnelige utstederen. Risikoen tilknyttet oppgjør av warrants vil være avhengig av utstederens soliditet.»

Kredittilsynet har vurdert om «warrents» skal henføres til vphl. § 1-2 annet ledd nr. jfr. tredje ledd nr. 3 eller til vphl. § 1-2 annet ledd pkt. 7, og uttaler bl.a. om dette:

«Ordlyden i de to definisjonene gir ingen klar anvisning på hvordan «warrants» skal plasseres. «Warrants» vil opplagt måtte anses som opsjon på kjøp av instrument som nevnt i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 1. Det kan ikke leses ut av denne bestemmelsen isolert om det vil være avgjørende for rekkevidden hvorvidt instrumentet normalt omsettes eller om det utstedes av samme utsteder på like vilkår og i store serier. Samtidig vil «warrants» etter omstendighetene også kunne falle innenfor ordlyden i definisjonen av omsettelige verdipapirer som angitt ovenfor.

Warrants er etter sitt innhold en serie med kjøpsopsjoner. Kredittilsynet har ellers generelt sett tolket bestemmelsene verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4-7 dithen at disse må anses som spesialbestemmelser i forhold til definisjonen av omsettelige verdipapirer. Instrumenter som kan henføres til disse bestemmelsene skal følgelig underlegges den regulering som gjelder for slike kontrakter, og skal ikke anses som omsettelige verdipapirer. Denne tolkningen er for øvrig også lagt til grunn i annen lovgivning der skillet mellom omsettelige verdipapirer og derivater er relevant, eksempelvis i verdipapirfondslovgivningen.

Kredittilsynet viser til at både Verdipapirhandellovutvalget og departementet har forutsatt at «warrants» skal anses å falle innenfor § 1-2 annet ledd nr. 7, jfr. henholdsvis uttalelsene i NOU 1996: 2 s. 180 jfr. utkast til bestemmelse i § 9-4, og departementets uttalelser i Ot. prp. 29 s. 111 (1996-97) sammenholdt med utkast til tilsvarende bestemmelse. Knut Bergo konkluderer i sin bok «Børs og verdipapirrett (Oslo, 1998) på s. 49 motsatt, idet han legger til grunn at «warrants» og «covered warrants» er en type tegningsrett som fanges opp av vphl § 1-2 tredje ledd nr. 3. På s. 58 utdypes dette, og hovedbegrunnelsen er knyttet til at det er tale om mengdeinstrumenter. Kredittilsynet er ikke enig i denne konklusjonen, og legger her avgjørende vekt på forholdet mellom § 9-4 tredje ledds første og annet punktum. Første punktum etablerer pliktig clearing for handel i finansielle instrumenter som nevnt § 1-2 annet ledd nr. 4-7. I annet punktum unntas tegningsretter eller kjøpsretter som utstedes på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde, forutsatt at utsteder eier de underliggende verdipapirene. Dette unntaket ville bli meningsløst dersom slike retter i utgangspunktet ikke skal rubriseres inn under en av kategoriene i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr. 4-7.

Kredittilsynet legger derfor til grunn at «warrants» slik de er beskrevet ovenfor, faller inn under vphl § 1-2 annet ledd nr. 7.»

Kredittilsynet omtaler videre forholdet til vphl. § 9-4 siste ledd og uttaler:

«Begrepet «handel» i bestemmelsens første punktum relaterer seg etter Kredittilsynets oppfatning til utstedelsen. For andre børsnoterte derivater enn warrants er dette også eneste form for «handel», da børsnoterte opsjoner og terminer ikke er gjenstand for annenhåndsomsetning. «Warrants» vil imidlertid kunne omsettes i annenhåndsmarkedet. Kredittilsynet ser det likevel slik at clearingplikten også for denne typen finansielle instrumenter knytter seg til utstedelsen, ikke til eventuell senere annenhåndsomsetning av instrumentene. Det vises til at behovet for clearing oppstår i forhold til den som har en plikt til å innløse, ikke i forhold til andre tidligere erververe.

En kjøpsopsjon/kjøpsrett hvor utsteder ikke eier underliggende, slik situasjonen regelmessig vil være ved den type «warrants» som beskrives av Oslo Børs, oppfyller ikke lovens vilkår for å unntas fra plikten til clearing. En kjøpsrett hvor utsteder ikke eier underliggende instrument må derfor handles under medvirkning av oppgjørssentral for å oppfylle lovens vilkår.

Kredittilsynet har vist til utvalgets uttalelser i NOU 1996: 2 s. 180 og departementets uttalelser i Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 112 og uttaler om dette:

«Utvalget konkluderte deretter med at det ikke var behov for å lovfeste et krav om tvungen clearing. Denne konklusjonen ble som vist ovenfor bare delvis fulgt opp av departementet, ved at det ble stillet krav om at utsteder av «warrants» altså må eie de underliggende aksjer eller lignende. Det ble av departementet ikke gitt noen nærmere begrunnelse for hvorfor dette tilleggsvilkåret ble innført.»

Kredittilsynet har videre vist til notatet fra Oslo Børs der det er anført at notering av «warrants» vil fremme aktiviteten og bidra til større likviditet i markedet, samt at det svenske markedet er et eksempel på at notering av «warrants» har hatt en betydelig vekst på få år. Videre heter det:

«Det er et vesentlig poeng at det ikke fremstår som vesentlig dyrere enn i andre markeder. En eventuell clearingplikt for warrants i det norske markedet vil gjøre produktet for dyrt og dermed uinteressant å notere i Norge. Dette kan lede til at slike produkter kanaliseres til andre markeder som igjen kan føre til negative effekter for verdipapirmarkedet for øvrig.

Oslo Børs viser til at motpartsrisikoen kan vurderes og prises, ved at motparten er kjent, i motsetning til hva som er tilfelle for noterte opsjoner for øvrig.

Kredittilsynet har også innhentet en uttalelse fra Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS) av 13. november 2000. NOS uttaler bl.a.:

«Det norske derivatmarkedet er ikke så utviklet som det svenske, hvor det har vært et større retailmarked for derivater i flere år. Dette kan ha betydning for den investorbeskyttelse som en pliktig clearing kan gi. Oppgjørsrisikoen for de aktuelle warrants er avhengig av utsteders soliditet. Profesjonelle aktører vil prise warrants ut fra aksjekurs og kredittrisiko. Warrants i Sverige og andre land er et utpreget retailprodukt rettet mot småinvestorer. NOS stiller seg derfor tvilende til om disse investorene er i stand til å prise inn den kredittrisiko slik Oslo Børs hevder i sitt brev. Vi er også tvilende til at Oslo Børs skal ha noen rolle i å kredittvurdere utstedere av warrants. I et så lite finansmarked som det norske, kan det også være fare for at problemer som skyldes at utsteder ikke kan gjøre opp for seg, kan ha negativ effekt for tilliten til markedet.»

Kredittilsynets uttaler videre:

«NOS har i sin redegjørelse primært vurdert gjeldende rett, og har, som Kredittilsynet, kommet til at slike instrumenter omfattes av clearingplikten. NOS har ikke uttrykkelig konkludert i forhold til hvorvidt kravet om pliktig clearing av «warrants» bør opprettholdes, men har nøyd seg med å vise til enkelte betenkeligheter, jfr. sitatet ovenfor.

Slik Kredittilsynet ser det, bør ikke norske rammebetingelser svekke norske børsers konkurransedyktighet med mindre det foreligger grunner som tilsier en strengere regulering enn det som gjelder for konkurrerende markedsplasser. Det vises også her til notat fra Oslo Børs av 6. oktober 2000 (vedlegg 2), der også den mulige effekten for likviditeten i underliggende instrumenter berøres. Kredittilsynet legger for øvrig til grunn at et vel fungerende derivatmarked vil kunne virke stabiliserende for kursen i underliggende instrumenter.

En utvidelse av unntaket fra pliktig clearing også for «warrants» der utsteder ikke eier underliggende, vil kunne innebære at investor pålegges å vurdere og prise kredittrisikoen. Hvorvidt denne risikoen blir riktig priset, vil avhenge av markedet for denne typen instrumenter. Det vises her til NOS» synspunkter, hvor det fremheves at institusjonelle investorer nok vil ha bedre forutsetninger for å prise kredittrisiko basert på utsteders soliditet enn en privat investor. NOS viser videre til at det svenske markedet domineres av ikke-institusjonelle (retail) investorer. Kredittilsynet har imidlertid ikke på det nåværende tidspunkt grunnlag for vurdere hvordan et eventuelt norsk marked vil utvikle seg, og kan derfor ikke gi noen antakelser om hvordan kredittrisikoen eventuelt vil bli priset.

Når det gjelder hovedinnsigelsen, prisingen av kredittrisiko, vises det til at slik prising allerede foretas i det norske markedet ved utstedelse av obligasjoner og konvertible obligasjoner. Utstedere av warrants vil for øvrig ofte være institusjoner som også er utstedere av slike instrumenter. Prisingen av kredittrisiko vil da ofte skje på basis av rating av selskapet.

De betenkeligheter som NOS viser til, er slik administrasjonen ser det ikke tilstrekkelige til å begrunne et fortsatt pliktig krav om clearing. Kredittilsynet er derfor av den oppfatning at de konkurransemessige hensyn bør veie tyngst i dette tilfellet, og at hensynet til investorene bør kunne sikres på andre måter enn ved pliktig clearing.

På bakgrunn av den usikkerhet som hersker vedrørende utviklingen av et slikt marked, finner Kredittilsynet imidlertid bare å kunne gå inn for en opphevelse av clearingplikten for børsnoterte «warrants», dersom det samtidig etableres betingelser som må være oppfylt dersom clearing ikke skal finne sted. Eksempler på slike betingelser kan være krav til utsteder, eksempelvis at utsteder skal være underlagt myndighetstilsyn og kapitalkrav.

Det vil også kunne være aktuelt å kreve at underliggende skal være børsnotert, at utsteder helt eller delvis stiller garantier eller har ekstern rating, har kommiterte låneavtaler eller lignende. Slike retningslinjer kan gis i forskrift.

Under slike betingelser er Kredittilsynet av den oppfatning at hensynet til investorene vil bli tilstrekkelig ivaretatt, og at de konkurransemessige hensyn tilsier oppmyking av kravet til pliktig clearing.

(...)

På bakgrunn av de ovennevnte vurderinger, finner Kredittilsynet å ville foreslå en endring av verdipapirhandelloven § 9-4 tredje ledd. Det foreslås å videreføre bestemmelsen om betingelsesløst unntak der utsteder er eier av underliggende. Bestemmelsen foreslås imidlertid supplert med unntak for pliktig clearing der utstedelsen oppfyller nærmere forskriftsbestemte vilkår. Unntaket er søkt formulert slik at en mulig tolkningstvil for så vidt gjelder annenhåndsomsetning unngås. Når unntaket fra første punktum relaterer seg til forhold ved utstedelsen, vil unntaket uansett omfatte både den initielle utstedelsen og senere omsetning.»

18.4.3 Høringsinstansenes merknader

Finansnæringens Hovedorganisasjon, Oslo Børsog Verdipapirsentralenstøtter Kredittilsynets forslag.

Etter Oslo Børs oppfatning er det svært viktig at alle finansielle instrumenter, herunder warrants, kan handles og noteres under de samme rammevilkår som i øvrige jurisdiksjoner. Oslo Børs uttaler bl.a.:

«Når det gjelder krav i forskrift for slike unntak, er det påkrevet at det ikke stilles krav som som gjør unntaket lite attraktivt. Det finnes en rekke warrants med forskjellige typer underliggende - som for eksempel aksjeindekser, valuta, terminkontrakter osv - og med forskjellige former for avkastningsprofiler. Det er viktig at et unntak med tilhørende forskrift gjøres for samtlige former for warrants.»

Oslo Børs viser videre til at warrants også kan utstedes i form av salgsretter. Oslo Børs fremhever at clearing etter gjeldende rett er påkrevet for slike warrants ettersom alternativet om eie av de underliggende verdipapir ikke vil være oppfylt. Oslo Børs viser til at de samme hensyn gjør seg gjeldende for warrants i form av salgsretter som for kjøpsretter, og etter Oslo Børs oppfatning bør unntaket i vphl. § 9-4 tredje ledd gjøres gjeldende også for salgsretter.

Norges Fondsmeglerforbund går i mot Kredittilsynets forslag, og foreslår i stedet at clearingplikten for warrants oppheves ved å fjerne kravet om at utsteder skal eie de underliggende papirer, jf. vphl. § 9-4 tredje ledd. Norges Fondsmeglerforbund mener at vilkår fastsatt i forskrift bl.a. kan medføre en unødvendig begrensning av kretsen av utstedere, og fremhever at kredittrisikoen ved warrants ikke vesentlig skiller seg fra kredittrisikoen ved ordinære gjeldsinstrumenter. Etter Fondsmeglerforbundets oppfatning vil vilkårene for børsnotering og børsregelverket stille de nødvendige krav til utstedelsen og ivareta at investorer får den informasjon som muliggjør korrekt prising av instrumentet.

18.4.4 Departementets vurdering

Departementet slutter seg til Kredittilsynets vurdering av at kjøpsretter (warrants) faller inn under vphl. § 1-2 annet ledd nr. 7, slik at handel i disse instrumenter i utgangspunktet skal foretas under medvirkning av oppgjørssentral.

Det foreligger etter departementets vurdering ikke tilstrekkelige grunner for å opprettholde et pliktig krav om clearing ved omsetning av «warrants». Det hersker imidlertid usikkerhet i forhold til dette markedets videre utvikling, og hvorledes et slikt unntak skal utformes. Departementet slutter seg derfor til Kredittilsynets forslag om at det gis unntak fra clearingplikten der utstedelsen oppfyller nærmere vilkår fastsatt i forskrift av departementet.

Oslo Børs har i sin høringsuttalelse forslått at unntaket fra clearingplikt i vphl. § 9-4 tredje ledd annet punktum gjøres gjeldende for salgsretter. Etter departementets syn bør dette spørsmålet utredes nærmere. Denne vurderingen kan foretas i forbindelse med fastsettelse av forskriftsbestemmelser.