9 Tilbudsplikt og regler om frivillige tilbud

9.1 Gjeldende rett

9.1.1 Innledning

Regler om tilbudsplikt er gitt i vphl. §§ 5A-5C. Reglene ble tilføyet loven ved endringslov av 16. juni 1989 nr. 51 som trådte i kraft 6. april 1990. Da lovforslaget ble lagt frem forelå det et direktivforslag fra EU-kommisjonen vedrørende tilbudsplikt. Ettersom forslaget ikke var ferdigbehandlet i EUs organer, ble det i Ot.prp. nr. 53 1988-89 lagt til grunn at det ikke var naturlig å legge for stor vekt på de foreslåtte regler i forbindelse med utformingen av de norske reglene.

I henhold til børsloven § 4-9 (2) kan det gis regler i børsforskriften om tilbudsplikt i visse tilfelle ved erverv av aksjer i børsnoterte selskaper. Slike regler fantes tidligere, men finnes i dag ikke i børsforskriften. Regler om frivillige overtakelsestilbud er imidlertid gitt i børsforskriften av 17. januar 1994 kap. 7. Det er dessuten gitt regler om likebehandling av aksjonærene i børsforskriften § 23-8 og en regel om opplysningsplikt overfor børsen ved mottakelse av tilbud i § 5-2 annet ledd nr. 6.

9.1.2 Tilbudsplikt etter verdipapirhandelloven

9.1.2.1 Hovedregelen om utløsning av tilbudsplikt

Det følger av vphl. § 5A at den som gjennom erverv blir eier av børsnoterte aksjer som representerer mer enn 45 pst. av stemmene i et norsk aksjeselskap, plikter å straks gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet. Lov- eller vedtektsbestemte stemmerettsbegrensninger er uten betydning. Tilbudet skal gjelde også aksjer med begrenset eller ingen stemmerett. Oslo Børs skal avgjøre om et tilbud skal godkjennes.

Den normale ervervsmåten vil være kjøp. Også fusjoner mellom to (eller flere) selskaper vil imidlertid kunne utløse tilbudsplikt dersom fusjonen medfører at det fusjonerte selskapet vil disponere mer enn 45 pst. av stemmene i et børsnotert selskap, jf. Ot.prp. nr. 53 (1988-89) s. 18, eller hvis en aksjonær mottar vederlagsaksjer som gjør at han blir eier av mer enn 45 pst. av stemmene. I tillegg omfattes erverv ved arv, skifte og gave. Oslo Børs har for øvrig i en konkret sak lagt til grunn at tilbudsplikten inntrådte uavhengig av at erververen var et selskap som var datterselskap til selgeren, eiet med mer enn 50 pst. men mindre enn 90 pst. Det ble i saken ikke tatt stilling til situasjonen for et datterselskap som er eiet med mer enn 90 pst.

Tilbudsplikten inntrer fra det tidspunkt avtalen er bindende mellom partene. I praksis har Oslo Børs ansett det som tilstrekkelig at kjøper straks melder til Oslo Børs om tilbud vil komme eller om det vil foretas avhendelse.

Tilbudsplikten gjelder ikke for Statens Banksikringsfond, Statens Bankinvesteringsfond eller for finansinstitusjon som har overtatt aksjer i et selskap for å unngå eller begrense tap på engasjementet, jf. vphl. § 5B annet ledd. Unntaket for finansinstitusjoner er begrunnet i at hensikten med ervervet i slike tilfeller ikke vil være å søke kontroll over selskapet.

Hvis ervervet etter selskapets vedtekter er avhengig av styrets godkjennelse, skal styret anses å samtykke hvis saken ikke er avgjort innen tre uker etter at melding om ervervet er mottatt av selskapet, jf. § 5 A tredje ledd. Tilbudsplikt vil i slike tilfeller ikke utløses før styrets samtykke foreligger eller 3-ukers fristen er utløpt. Hvis erverver er avhengig av myndighetenes samtykke har det derimot ingen betydning for når tilbudsplikt utløses.

9.1.2.2 Konsolidering

I vphl. § 5A annet ledd er det gitt konsolideringsregler. Like med erververens egne aksjer regnes aksjer som eies av vedkommendes ektefelle, mindreårige barn eller personer som vedkommende lever sammen med (jf. bokstav a), selskap hvor vedkommende har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 (jf. bokstav b) og noen vedkommende handler etter avtale med eller for øvrig opptrer i forståelse med (jf. bokstav c). Børsstyret ved Oslo Børs avgjør om det inntrer tilbudsplikt i henhold til konsolideringsregelen.

I Ot.prp. nr. 53 (1988-89) er det lagt til grunn at det forutsetningsvis vil foreligge et særlig tilknytningsforhold mellom aksjonæren og hans ektefelle mv., samt selskaper som aksjonæren dominerer. Det er vist til at tilbudsplikten i disse tilfellene påhviler vedkommende aksjonær som erverver den aksjepost som utløser tilbudsplikten. Dersom det i en oppkjøpssituasjon er et samarbeid mellom flere aksjonærer, vil tilbudsplikt inntre for de samarbeidene aksjonærene i fellesskap, uten hensyn til hvem som er ervervende aksjonær. I Ot.prp. nr. 53 (1988-89) vises det til at en slik felles tilbudsplikt vil være naturlig når det handles etter avtale mellom eller i forståelse med andre aksjonærer. I tilfeller av fordekt samarbeid kan en imidlertid stå overfor en vanskelig bevismessig situasjon, som kan reise flere spørsmål som må avklares i praksis når de oppstår. Det er på denne bakgrunn Oslo Børs er tillagt kompetanse til å avgjøre om det inntrer tilbudsplikt.

Børsklagenemden har i sak 2/92 lagt til grunn at det i relasjon til bokstav c) vil kreves en koordinert opptreden med et felles hovedmål for erverv av aksjer med sikte på en tilstrekkelig kontroll over selskapet. Etter alternativet opptrer i forståelse med er det ifølge Børsklagenemden:

«ikke nok for konsolidering at det må forventes at den ene part ikke vil opptre i strid med den annen eller – positivt – at han vil opptre i overensstemmelse med denne. Det må foreligge en forståelse hos begge parter om samsvarende opptreden. Det er i realiteten en stilltiende avtale mellom partene som kreves.»

Selve etableringen av en gruppe vil ikke utløse tilbudsplikt selv om dannelsen av gruppen fører til at 45 pst. grensen passeres for gruppen som sådan, jf. Ot.prp. nr. 53 (1988-89) s. 25. I en konkret sak har Oslo Børs dessuten lagt til grunn at endringer i grunnlaget for konsolidering heller ikke utløser tilbudsplikt.

9.1.2.3 Overgangsregler mv.

I Ot.prp. nr. 53 s. 29 uttaler departementet at man legger opp til at en aksjonær som har mer enn 45 pst. av stemmene i et selskap som er omfattet av tilbudsplikt, ikke pålegges tilbudsplikt når regelen settes i kraft. Det er videre uttalt at for å få sammenheng i reglene bør imidlertid senere aksjeerverv fra de allerede kontrollerte aksjonærer utløse tilbudsplikt. Dette vil gjelde ethvert erverv som øker vedkommendes samlede eierandel i selskapet. Børsklagenemden har kommet til et annet resultat i sin avgjørelse av 10. mars 1992. Børsklagenemden la til grunn at det ikke var hjemmel for å ilegge tilbudsplikt som følge av ytterligere og senere erverv foretatt av en aksjonær som ved lovens ikrafttredelse i april 1990, eide mer enn 45 pst. av de stemmeberettigede aksjene i et selskap. Tilsvarende er det av Oslo Børs lagt til grunn at tilbudsplikt heller ikke inntrer ved ytterligere erverv i et selskap hvor aksjonæren ved børsopptak allerede hadde mer enn 45 pst.

9.1.2.4 Tilbudet

Et tilbud etter reglene om tilbudsplikt kan i henhold til § 5A fjerde ledd gjøres betinget av at tilbyderen tilsammen blir eier av aksjer med minst to tredjedeler av stemmene i selskapet. I Ot.prp. nr. 53 s. 20 er det vist til at denne regelen vil kunne ha den virkning at dersom tilbyderen kan overbevise en tilstrekkelig stor andel av de øvrige aksjonærene om at tilbudet ikke bør benyttes, vil den økonomiske belastningen av tilbudsplikten begrenses. Det er videre vist til at det kan være grunn til å tro at dette oftere vil være tilfelle ved tilbydere som de øvrige aksjonærene oppfatter som seriøse. Andre betingelser kan ikke stilles for gjennomføringen av tilbudet.

Tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte, eller i tilbudsperioden dersom dette er høyere, jf. § 5A femte ledd. I det siste tilfelle anses nytt tilbud fremsatt. Dersom tilbudsprisen tilfredsstiller de nevnte krav, skal tilbudet godkjennes selv om prisen på det tidspunkt tilbudet fremsettes er lavere eller høyere enn markedsprisen, eller etter andre verdivurderinger.

I tilfeller hvor tilbudsplikten omfatter verdipapirer med f.eks. begrenset stemmerett, som har en avvikende markedsverdi fra full stemmerett, må tilbudsprisen for disse fastsettes slik at det gis et sammenlignbart vederlag med det som skal gis i henhold til hovedregelen, jf. Ot.prp. nr. 53 (1988-89) s. 23. Oslo Børs' avgjørelse av om et tilbud kan godkjennes, vil derfor også kunne omfatte en vurdering av vederlaget. Børsens avgjørelse i saken vil kunne påklages til Børsklagenemnden.

Tilbudet skal angi en frist for aksjeeierne til å akseptere tilbudet (tilbudsperioden), jf. § 5A syvende og åttende ledd. Fristen kan ikke settes kortere enn tre uker og ikke lenger enn seks uker. Fristen regnes fra det tidspunkt Oslo Børs har godkjent tilbudet. Før tilbudsperioden kan tilbyderen fremsette nytt tilbud, dersom tilbudet blir godkjent av Oslo Børs. Selskapets aksjeeiere har rett til å velge mellom tilbudene. I tilfeller der et nytt tilbud fremsettes, forlenges tilbudsperioden med èn uke.

9.1.2.5 Oppgjøret

Oppgjør i henhold til tilbudet skal skje i penger med mindre annet er avtalt, jf. § 5A sjette ledd. Oppgjøret skal i et hvert tilfelle garanteres av bank eller forsikringsselskap etter nærmere regler fastsatt av Oslo Børs. Det fremgår av Ot.prp. nr. 53 s. 23 at bestemmelsen om oppgjør i penger gir en valgrett til selgende aksjonær. Selgende aksjonær vil alltid kunne forlange kontant utløsning, om dette ønskes. Kravet til bank- eller forsikringsgaranti anses ifølge forarbeidene fordelaktig idet det vil medføre en vurdering av oppkjøpet hos garantisten, noe som vil gjenspeiles i den risikopremie som tilbyderen må betale.

Oslo Børs har ikke formelt fastsatt regler om garanti for oppgjøret. Børsen har imidlertid etablert en fast praksis for garantistillelse. I henhold til praksis aksepteres det kun garantier fra norsk bank eller forsikringsselskap eller norsk filial av utenlandsk bank. Børsen har i tillegg akseptert at garanti reelt sett stilles av utenlandsk bank, forutsatt at garantien føres gjennom en norsk bank som står ansvarlig vis à vis aksjonærene. Dette kravet er begrunnet ut fra hensynet til de norske aksjonærene, som vil kunne få problemer med å fremme og inndrive et krav mot garantist i utlandet. Garantier fra selskaper i samme konsern som tilbyder, godtas normalt ikke. Oslo Børs har i en konkret sak lagt til grunn at garantikravet bare gjelder kontantalternativet.

Garantien skal være en selvskyldnergaranti. Garantibeløpet beregnes med utgangspunkt i det samlede antall utestående aksjer i selskapet. Samtlige aksjeklasser skal omfattes, da tilbudet ikke kan begrenses til èn eller flere av disse. Det har i flere tilfeller vært reist spørsmål om reduksjon av garantibeløpet under henvisning til at en eller flere aksjonærer har forsikret tilbyder om at de ikke vil selge sine aksjer under tilbudet. Oslo Børs har ikke akseptert dette, men vist til at børsen ikke bør påta seg noen økonomisk risiko ved å vurdere holdbarheten av slike løfter. Børsen har dessuten lagt til grunn at tilbyderen – hvis løftene er vel dokumenterte – kan forhandle direkte med garantisten om den premiereduksjon dette eventuelt bør innebære. Børsen har i en konkret sak lagt til grunn at nedkvittering av garantien etter utløpet av tilbudsperioden kan godtas der tilrettelegger avgir skriftlig erklæring om det antall aksjer som er akseptert solgt under tilbudet, og at tilrettelegger og utsteder er kjent med at garantien vil kunne bli nedkvittert på basis av det antall som oppgis. Det skal opplyses om det foreligger aksepter eller forsøk på aksepter som er avvist eller omtvistet på annen måte. Tilrettelegger må i disse tilfeller være fondsmeglerforetak som er børsmedlem. Oslo Børs vil også kunne akseptere nedkvittering av garantien med beløp som dokumenteres endelig betalt for aksjer kjøpt under tilbudet.

9.1.2.6 Sanksjoner

Nærmere regler om sanksjoner ved overtredelse av tilbudsplikten er gitt i vphl. § 5C. Aksjeeiere som har plikt til å fremsette tilbud etter § 5A første ledd, uten å gjøre dette, skal innen fire uker avhende aksjer slik at tilbudsplikten faller bort. Fristen regnes fra det tidspunkt aksjene ble ervervet. Overskrides fristen, kan Oslo Børs etter kunngjøring med fire ukers frist i Norsk Lysingsblad la aksjer selge ved offentlig auksjon slik at tilbudsplikten faller bort. Det foreligger ingen praksis med hensyn til slike tvungne nedsalg.

Plikten til avhendelse gjelder bare de aksjer som overstiger 45 pst. grensen. Manglende tilbud innebærer at den tilbudspliktige må selge seg ned uavhengig av om vedkommende innen salgsfristen ønsker å fremsette et tilbud.

Aksjeeiere som forsømmer sin tilbudsplikt etter § 5A første ledd kan, sålenge tilbudsplikten foreligger, ikke utøve andre rettigheter i selskapet enn retten til å heve utbytte for aksjene og til å utøve fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse, med mindre et flertall av alle øvrige aksjonærer samtykker i det. Det er ikke avklart om bestemmelsen gjelder alle aksjene eller bare den del som overstiger 45 pst.-grensen. Samtykke fra et flertall av de øvrige aksjonærene kan f.eks. være aktuelt i tilfelle hvor vedkommende aksjonærs stemmer kreves for å fatte nødvendige vedtak i selskapet. Oslo Børs har i en konkret sak lagt til grunn at adgangen til å kreve tvangsinnløsning av minioritetsaksjonærer etter aksjeloven § 14-9 hører til de rettigheter i selskapet som den tilbudspliktige er avskåret fra å utøve. Dette gjelder både der en aksjeeier forsømmer sin tilbudsplikt, men etter børsens syn også i tilbudsperioden der pliktig tilbud er fremsatt, men ikke avsluttet.

Aksjeeier som forsømmer sin tilbudsplikt kan ilegges daglig mulkt. Mulkten påløper inntil den nevnte avhendelsesplikt er oppfylt. Oslo Børs fastsetter mulktens størrelse. Påløpt mulkt forfaller til betaling ved påkrav og er tvangsgrunnlag for utlegg. Mulkten tilfaller statskassen. I tillegg vil børsen etter omstendighetene kunne stryke et børsnotert selskap fra kursnotering dersom dette forsømmer sin tilbudsplikt.

I henhold til § 5C tredje ledd, kan børsen kreve opplysninger fra fondsmeglerforetak, selskap og personer som kan ha betydning for spørsmålet om tilbudsplikt. Oslo Børs kan pålegge foretak eller person som ikke oppfyller opplysningsplikten, en daglig løpende mulkt inntil plikten er oppfylt.

9.1.2.7 Forskrifter

Kongen kan i henhold til § 5B fastsette nærmere regler for tilbudsplikt etter § 5A. Kompetansen er delegert til Finansdepartementet ved kgl.res. 16. juni 1989 nr. 384. I slik forskrift kan det bestemmes at reglene også skal gjelde ved erverv av aksjer i grupper av aksjeselskaper hvor aksjene ikke er børsnoterte. En forskrift kan i henhold til loven, også omfatte unntak for erverv av aksjer ved arv, skifte, gave eller ved vederlag ved fusjon eller ved inndrivelse av krav mot en skyldner. I Ot.prp. nr. 53 (1988-89) s. 26 er det vist til at det f.eks. vil kunne være aktuelt å fastsette nærmere regler om hvordan tilbudet skal utformes og fremsettes og hva det skal inneholde. Tilsvarende gjelder mer tekniske bestemmelser om beregningen av tilbudsprisen, f.eks. om rentespørsmål.

Forskrifter i henhold til vphl. § 5B er ikke gitt. I forbindelse med ikrafttredelsen av vphl. §§ 5A-5C ble imidlertid utkast til forskrift sendt på høring. I denne forbindelse uttalte Finansdepartementet:

«Oslo Børs skal ved håndhevelsen av tilbudspliktreglene legge til grunn de retningslinjer som fremgår av forskriftsutkastets retningslinjer etter vphl. §§5A-5C.»

De børsnoterte selskapene og børsmedlemmene ble orientert om departementets pålegg i Oslo Børs' rundskriv av 4. april 1990.

Det nevnte forskriftsutkastet inneholdt bl.a. regler om begrensninger i selskapets beslutningsmyndighet i tilbudsperioden og krav til uttalelse om tilbudet fra styret i det selskap hvis aksjer er gjenstand for tilbud. Disse bestemmelsene er antatt å ikke kunne praktiseres før det er gitt tilstrekkelig hjemmel for disse i lov og forskrift. Forskriftsutkastet inneholder imidlertid også regler om hvilke opplysninger som minst skal fremgå av tilbudsdokumentet. Disse retningslinjer er delvis lagt til grunn i Oslo Børs' praksis, forsåvidt de kan ses som tolkninger eller presiseringer av lovbestemmelsene.

9.1.3 Børsforskriftens regler om frivillige tilbud og opplysningsplikt

9.1.3.1 Frivillige tilbud

I børsforskriftens kap. 7 er det gitt regler om frivillige overtakelsestilbud. Overtakelsestilbud er definert som fremsettelse av tilbud om å kjøpe aksjer i et selskap i den hensikt å oppnå vesentlig innflytelse i dette, eller hvis tilbud om kjøp blir akseptert, som vil gi tilbyderen slik innflytelse. Reglene gjelder ikke tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjonærer, med mindre tilbudene fremsettes under ett eller i sammenheng og har samme innhold.

Børsforskriftens nærmere bestemmelser om overtakelsestilbud retter seg mot de børsnoterte selskapene og børsmedlemmene. Børsnoterte selskaper skal følge reglene ved tilbud på alle typer selskaper, med mindre dette er et personlig firma eller ikke har allmennhetens interesse. Tilsvarende skal børsnoterte selskaper som blir søkt overtatt, bidra til å fremme samme fremgangsmåte. Et børsmedlem som bidrar ved overtakelsestilbud skal håndheve regelverket tilsvarende.

Alle aksjonærer som omfattes av tilbudet skal i henhold til forskriften § 7-2 behandles likt og har krav på samme fullstendige informasjon. Oslo Børs har lagt til grunn at tilbyder i utgangspunktet står fritt til å bestemme hvem et tilbud skal omfatte. § 7-2 inneholder nærmere krav til hvilke opplysninger tilbudet skal inneholde. Tilbudet skal begrunnes, og skal så langt det passer angi synspunkter på fremtidig utnyttelse av selskapets ressurser.

I børsforskriften § 7-3 fremgår det at det selskap som kjøpes opp, når overtakelsestilbud er forpliktende fremsatt, bør uttale seg om tilbudet. Bestemmelsen pålegger ingen direkte plikt til å gi slik uttalelse.

Et forpliktende overtakelsestilbud skal uten ugrunnet opphold meddeles børsen, jf. § 7-6. Børsen skal offentliggjøre tilbudet og en eventuell uttalelse fra selskapets styre.

9.1.3.2 Opplysningsplikt

Det følger av børsforskriften § 5-2 annet ledd nr. 6 at børsnoterte selskaper har plikt til å informere børsen om tilbud om kjøp av alle eller en klasse av aksjer utstedt av selskapet eller bytte av slike mot aksjer i annet selskap, så snart det er mottatt. Det skal også opplyses om resultatet av tilbudet.

9.1.4 NOU 1991:25 Lånefinansierte selskapsoppkjøp

Finansdepartementet oppnevnte 7. september 1989 en arbeidsgruppe for å utrede spørsmål i tilknytning til lånefinansierte selskapsovertakelser (LBO-utvalget). Utvalgets innstilling ble fremlagt 22. august 1991, og er trykket som NOU 1991:25.

LBO-utvalget la i sin innstilling til grunn at det ikke var grunnlag for å fremme forslag om materielle begrensninger i adgangen til å gjennomføre selskapsoppkjøp som er basert på en høy grad av lånefinansiering. Betenkeligheter som måtte knytte seg til selskapsoppkjøp med etterfølgende rasjonaliseringstiltak og strukturtilpasninger, ville etter utvalgets syn først og fremst være av næringspolitisk karakter, og forsåvidt reise prinsippielle spørsmål av betydelig rekkevidde som falt utenfor utvalgets mandat. Utvalget kom til at gjeldende regler om tilbudsplikt kan være et utgangspunkt for regler om oppkjøpstilbud generelt, herunder frivillige tilbud. Utvalget vurderte også reglene om tilbudsplikt i lys av erfaringene med regelverket. Det ble i innstillingen fremmet forslag både om visse presiseringer og en viss videre utbygging av reglene om tilbudsplikt. Ved utarbeidelsen av forslagene så utvalget hen til EU-kommisjonens direktiver på området, herunder Forslag til 13. selskapsdirektiv om overtakelsestilbud (siste utkast (10.9.90 COM (90) 416 final-SYN 186)). NOU 1991:25 har vært på høring.

9.2 Utenlandsk rett

9.2.1 EØS-rett

Som nevnt ovenfor har EU-kommisjonen fremmet forslag til eget direktiv om overtakelsestilbud (Forslag til 13. selskapsdirektiv, COM (90)416 final-SYN 186). Medlemslandene har imidlertid ikke kommet til enighet om innholdet i direktivforslaget. Det synes derfor på det rene at utkastet ikke vil bli vedtatt i sin nåværende form. Fra kommisjonshold har det i den senere tid blitt gitt uttrykk for at det er en mulighet for at Kommisjonen vil legge frem et revidert direktivutkast. Selv om revidert utkast skulle bli fremmet, må det antas at et EU-direktiv om overtakelsestilbud ikke blir vedtatt med det første.

9.2.2 Storbritannia

Regler om tilbudsplikt fremgår av The City Code of Take-Overs and Mergers. City Code har regler både om pliktige tilbud og frivillige tilbud. Ved frivillige tilbud er det fastsatt hvordan tilbudet skal gjennomføres for å sikre likebehandling. Plikt til å fremsette tilbud inntrer ved erverv av aksjepost som fører til at erververen får mer enn 30 pst. av stemmene i selskapet, og ved erverv av aksjepost i løpet av 12 måneder som gir mer enn 2 pst. av stemmene dersom vedkommende fra før innehar mellom 30 og 50 pst. av selskapets stemmer. Arv, skifte og gave vil ikke utløse tilbudsplikt med mindre det f.eks. er en gavetransaksjon som fremstår som en konstruksjon for å omgå tilbudspliktreglene. Heller ikke fusjon vil normalt utløse tilsbudsplikt. Fusjon ses på som konsolidering ( coming together) for to aksjonærer. Disse vil imidlertid ha begrenset adgang til videre erverv.

Det er gitt regler om konsolidering og indirekte erverv. Når det gjelder indirekte erverv er det uttalt følgende i kommentarutgaven Weinberg and Blank on Take-overs and Mergers (Note 7 on rule 9.1):

«Occasionally, a person or group of persons aquiring statutory control of a company (which need not to be a company to which the Code applies) will thereby acquire or consolidate control, as defined in the Code of a second company because the first company itself holds a controlling block of shares in the second company, or holds shares which, when aggregated with those already held by the person or group, secure or consolidate control of the second company. The Panel will not normally require an offer to be made under this Rule in these circumstances unless either: –

1. the shareholding in the second company constitutes a substantial part of the assets of the first company; or

2. one of the main purposes of aquiring control of the first company was to secure control of the second company.»

Hvorvidt aksjeinnehavet skal ses som a substantial part av selskapets aktiva etter bokstav a, vil avhenge av ulike momenter. Det antas imidlertid at en prosentmessig avgrensning vil ligge i størrelsesorden 75 pst.

Når tilbudsplikt utløses, plikter erverver å gi de øvrige aksjonærer et kontant-tilbud, lik den høyeste kurs for aksjene siste 12 måneder. The Panel kan gjøre unntak fra denne bestemmelsen på anmodning fra tilbyder i det konkrete tilfellet. I Weinberg and Blank sies det følgende om adgangen til å gjøre unntak:

«Factors which the Panel might take into account when considering an application for an adjusted price include: –

1. the size and timing of the relevant purchases;

2. the attitude of the offeree board;

3. whether shares have been purchased at high prices from directors or other persons closely connected with the offerer or the offeree company; and

4. the number of shares purchased in the preceding 12 months.»

Tilbudet må omfatte alle utestående aksjer. Det gis ingen rett til proratarisk avkorting. Tilbudet kan imidlertid gjøres betinget av at erververen når opp i minst 50 pst. av kapitalen.

The City Code og virksomheten til the Panel on Take-Overs and Mergers som håndhever regelverket, ligger formelt utenfor det regelverket som er etablert gjennom Financial Services Act. Panelet opererer som et selvregulerende subjekt og har ingen rettslige saksjoner til disposisjon. SIB har imidlertid pålagt personer som er autorisert etter reglene i Financial Services Act, å følge City Code. Reglene i City Code vil derfor indirekte kunne håndheves gjennom reglene i Financial Services Act.

9.2.3 Sverige

Det svenske regelverket inneholder ikke regler om tilbudsplikt. Spørsmålet om det skal innføres tilbudsplikt har vært gjort til gjenstand for ulike utredninger som har konkludert noe forskjellig. Det foreligger pr. idag ikke forslag til slike regler. Det følger imidlertid av lag om handel med finansiella instrument at det skal utarbeides prospekt ved tilbud om kjøp av finansielle instrumenter. Prospektet skal sendes Finansinsektionen med søknad om registrering. Etter registrering skal prospektet offentliggjøres.

9.2.4 Danmark

Bestemmelser om tilbudsplikt fremgår i dag av børsetiske regler fastsatt av København Fondsbørs. I den utvalgsinnstilling som ligger til grunn for Børsreform II foreslås det imidlertid at slike regler tas inn i verdipapirhandelloven. I forbindelse med disposisjoner som direkte eller indirekte resulterer i overdragelsen av en aksjepost, som rettslig eller faktisk gir kontroll over et selskap, som har en eller flere aksjeklasser opptatt til notering på en fondsbørs, foreslås det at erververen skal gi alle selskapets aksjonærer mulighet til å avhende sine aksjer på identiske betingelser. Detaljregler om når det foreligger faktisk og rettslig kontroll av en slik art at tilbudsplikt utløses, skal etter forslaget fastsettes av Fondsrådet. Fondsrådet er foreslått som et nyopprettet tilsynsorgan som skal utøve markedstilsynet i stedet for Finanstilsynet.

9.3 Utvalgets vurderinger

9.3.1 Innledning

Som nevnt har LBO-utvalget utredet spørsmål i tilknytning til lånefinansierte selskapsoppkjøp. Utvalgets innstilling er trykket som NOU 1991:25. I verdipapirhandellovutvalgets mandat er det lagt til grunn at utvalget skal foreta den nødvendige avgrensning i sitt arbeid i forhold til spørsmål som nylig har vært realitetsbehandlet eller utredet. Forsåvidt gjelder utredninger er det spesielt vist til NOU 1991:25. LBO-utvalgets utredning ble avgitt kort tid etter at reglene om tilbudsplikt trådte i kraft. De forslag som er fremmet må derfor vurderes på bakgrunn av den praksis som senere er kommet frem når det gjelder effekten av og praktiseringen av tilbudspliktsreglene. Dette utvalget finner også grunn til å peke på at LBO-utvalgets forslag i noen grad må ses på bakgrunn av sin tids erfaringer med selskapsoppkjøp, herunder såkalte lånefinansierte oppkjøp. Det var på denne tiden i stor grad fokusert på uheldige og uvennlige oppkjøp. Verdipapirlovutvalget kan ikke se at utviklingen i årene fra 1991 tilsier at den forholdsvis restriktive grunntanke som følger av LBO-utvalgets forslag, uten videre bør legges til grunn for ny lovgivning i dag. Verdipapirhandellovutvalget har derfor funnet grunn til å vurdere tilbudspliktsreglene på forholdsvis fritt grunnlag utfra den samlede utvikling på området, dvs. i de siste 5 år. Det vil imidlertid refereres til LBO-utvalgets vurderinger underveis.

Verdipapirhandellovutvalget ser ikke behov for særlige regler om såkalte lånefinansierte selskapsoppkjøp. Dette er i samsvar med LBO-utvalgets vurdering. Et unntak er at LBO-utvalget har foreslått at forbudet i aksjeloven §12-10 siste ledd mot å yte lån eller stille sikkerhet for lån med sikte på at låntaker skal erverve aksjer i selskapet, utvides for børsnoterte selskaper til også å gjelde i en viss periode etter at oppkjøpet har funnet sted. Etter Verdipapirlovutvalgets syn bør slike regler eventuelt fremgå av den alminnelige selskapslovgivningen. Verdipapirlovutvalget kan for øvrig ikke se at de senere års erfaringer med selskapsoppkjøp, tilsier at etterfølgende finansbistand fra børsnoterte selskap har ført til spesielle problemer.

Derimot vil utvalget peke på at det er enkelte andre utviklingstrekk som synes mer aktuelle ved vurderingen av tilbudspliktreglene, og da særlig grensen for tilbudsplikt. Dette gjelder det forhold at antall utenlandske aksjonærer og aksjer som er forvalterregistrert, medfører at den reelle kontrollen over selskapene dels kan flyttes til aksjonærer som eier mindre enn 45 pst. og dels til selskapets administrasjon. Dette kan gjøre at markedet for selskapskontroll virker mindre spontant enn det ellers kunne vært grunnlag for. Denne problemstillingen er nærmere drøftet under punkt 9.3.3. Utvalget vil forøvrig peke på at internasjonalisering av børsnotering og registrering av verdipapirer, kan reise tilsvarende spørsmål der utenlandske selskaper er notert på norsk børs. I slike tilfeller vil det regelmessig være vanskelig for aksjonærene i Norge å møte frem på generalforsamlinger i selskapets hjemland. Utvalget har imidlertid notert seg at det i enkelte av selskapene som faller inn under denne kategorien er etablert ordninger der en depotbank kan opptre på generalforsamlingen på de norske aksjonærenes vegne.

Verdipapirhandellovutvalget har vurdert i hvilken grad det overhodet er behov for regler om tilbudsplikt. En rekke land har ikke slike regler, og noe EU-direktiv på området synes ikke å ville bli fastsatt i overskuelig fremtid. Formålet bak de regler vi har i dag er i første rekke hensynet til aksjonærene i et målselskap. Ved kontrollskifte i et børsnotert selskap bør minioritetsaksjonærene gis en mulighet til å trekke seg ut av selskapet. Dette både av hensyn til de endringer et slikt kontrollskifte medfører for de øvrige aksjonærenes innflytelse i selskapet, men også av hensyn til den svekkelse av aksjenes likviditet det kan medføre at en betydelig andel av aksjene besittes av èn aksjonær. Alle aksjonærer bør videre tilbys den samme mulighet og de samme betingelsene for å selge sine aksjer. I dette ligger også at det bør være regler som sikrer alle aksjonærene en andel i den høyere pris – såkalt kontrollpremie – den nye kontrollerende aksjonær ofte er villig til å betale for å kjøpe seg opp til en kontrollerende post.

Som nevnt i kap. 2 kan en oppkjøper, ved å kjøpe opp mesteparten av de utestående aksjene i et selskap som fra før har en meget likvid aksje, skaffe seg en sterk markedsmakt som kan utnyttes overfor de aksjonærene som fortsatt sitter med aksjer. Etter et slikt stort oppkjøp, vil annenhåndsomsetningen av aksjene bli betydelig mindre, det vil si at aksjen blir mindre likvid. Det vil føre til et fall i aksjeprisen. Hvis prisen før oppkjøpene begynte, var riktig ut fra de underliggende økonomiske forhold i selskapet, vil dette medføre at aksjene blir underpriset. Dermed vil de resterende aksjonærene kunne være villig til å selge aksjer til oppkjøperen til en for lav pris, og oppkjøperen kan skaffe seg en fortjeneste på deres bekostning. Dette bidrar ikke bare til å gjøre oppkjøp uten at det kan antas å foreligge noen verdiskapning, privatøkonomisk lønnsomt, men kan også sies å være i strid med alminnelige rettferdighetsnormer.

Utvalget legger til grunn at det fortsatt er behov for regler om tilbudsplikt, som tar sikte på å sikre likebehandling samt hindre at minioritetsaksjonærene i et overtatt selskap lider økonomisk tap som følge av selskapsovertakelsen. Dersom man ikke har regler om tilbudsplikt kan det være tilfeldig hvem som får andel i tilbudsprisen. Regler om tilbudsplikt må også antas å kunne forhindre overtakelser der hensikten kun er å ta ut ressurser av selskapet til fordel for de nye eierne og til ugunst for mindretallsaksjonærene. Når det gjelder hensynet til likebehandling viser utvalget til at det i en overtakelsessituasjon vil være en nærliggende mulighet for at oppkjøperen kan være villig til å betale en overkurs for aksjer i selskapet for å skaffe seg kontroll. De aksjonærer som i en slik situasjon selger til en overkurs, mottar en sitasjonsbestemt fordel som de øvrige aksjonærer ikke får. Det kan anføres at dette ikke svarer til hva som må kreves av likebehandling mellom aksjonærene, og at de øvrige aksjonærene derfor har et rettmessig krav på et utløsningstilbud til tilsvarende kurs. Utvalget viser forøvrig til at tilbudspliktregler ivaretar et offentlig hensyn, ved at de bidrar til å skape den tillit som må anses nødvendig for et velfungerende verdipapirmarked.

På bakgrunn av de hensyn som er nevnt, foreslår utvalget at regler om tilbudsplikt videreføres. Utvalget er ikke kjent med motforestillinger mot prinsippet om tilbudsplikt fra markedsaktørenes side.

9.3.2 Reglenes anvendelsesområde

9.3.2.1 Børsnoterte aksjer

Verdipapirhandellovens regler om tilbudsplikt omfatter den som gjennom erverv blir eier av børsnoterte aksjer. Som børsnoterte aksjer regnes aksjer notert på norsk børs. Oslo Børs har lagt til grunn at reglene gjelder ethver norsk selskap som er notert på Oslo Børs uavhengig av om de også er notert på andre børser. Tilbudspliktreglene vil gjelde uavhengig av om den aksjonær som overskrider tilbudspliktgrensen er norsk eller utenlandsk.

Verdipapirhandellovutvalget foreslår at regler om tilbudsplikt, i likhet med bl.a. reglene om flagging, fortsatt bør gjelde ved erverv av aksjer i norsk aksjeselskap som er notert på norsk børs. I likhet med de øvrige reglene som knytter seg til børsnoterte aksjer eller andre børsnoterte verdipapirer foreslås det at reglene kun skal gjelde selskaper hvis aksjer er børsnotert på norsk børs. Dersom det etableres andre regulerte markeder i Norge, bør tilbudspliktreglene etter utvalgets syn gis anvendelse også på aksjer som omsettes i slikt marked. Det vises til den forskriftshjemmel som er foreslått i kap. 3. Gjeldende bestemmelser om at det i forskrift kan fastsettes at reglene helt eller delvis skal gjelde for selskaper som ikke er børsnoterte, men som har utstedt aksjer som er gjenstand for annen organisert omsetning foreslås på denne bakgrunn opphevet.

Gjeldende regler er som nevnt forstått slik at de kun omfatter norske aksjeselskaper. I en del år ble det i Oslo Børs kursnoteringsavtaler tatt inn bestemmelser om at utenlandske selskaper notert på Oslo Børs skulle fastsette tilbudspliktregler i sine vedtekter. Børsen har gått bort fra denne praksis de siste årene. Verdipapirhandellovutvalget viser til at tilbudspliktreglenes formål er å ivareta interessene til aksjonærer som har investert i det norske markedet, herunder å bidra til den tillit til markedet som anses nødvendig for et velfungerende verdipapirmarked. Dette kunne tilsi at reglene burde gis anvendelse på et hvert selskap hvis aksjer er notert på norsk børs uavhengig av selskapets nasjonalitet. På den annen side viser utvalget til at grensen for tilbudsplikt etter det norske regelverket er fastsatt på bakgrunn av bl.a. de norske aksjereglene. Ettersom de materielle selskapsrettslige reglene kan variere fra land til land, kan det ikke nødvendigvis legges til grunn at det også i utenlandske selskaper er mulig å oppnå kontroll med den samme prosentsats som i norske selskaper. Det vises videre til at håndheving av tilbudspliktreglene vil være vanskelig i forhold til utenlandske selskaper, spesielt dersom selskapets aksjer er notert på flere børser. Eksempelvis vises det til situasjonen der en amerikansk aksjonær overskrider den norske tilbudspliktgrensen i et selskap hvis aksjer er børsnotert både i Norge og i Sverige.

Utvalget har på bakgrunn av de forhold som er nevnt kommet til at tilbudspliktreglene, som etter gjeldende regler, kun bør gjelde i forhold til norske aksjeselskaper. Dersom utenlandske selskaper som omsettes i norsk regulert marked, skulle ønske å innføre tilsvarende regler i selskapets vedtekter, antar utvalget at dette fortsatt vil kunne gjøres innen de rammer børsregelverket fastsetter. Det aktuelle må antas å være at selskapet fastsetter en plikt for styret til å nekte transport av den aksjepost som gjør at tilbudspliktgrensen overskrides, hvis det ikke fremsettes et tilbud til de øvrige aksjonærene. Brudd på styrets plikter vil i tilfelle kunne medføre strykning av selskapet fra børs.

Dersom aksjer i norsk aksjeselskap er børsnotert både i Norge og i utlandet legger utvalget opp til at pliktig tilbud i utgangspunktet bør framsettes etter det norske regelverket. Et slikt utgangspunkt vil imidlertid kunne komme i konflikt med regelverket i andre land aksjene er notert. Det vises i denne forbindelse til at enkelte land har ulike regler avhengig av om den aktuelle børsen anses som et selskaps primær – eller sekundærbørs. Dersom Oslo Børs anses som et selskaps sekundærbørs, vil normalt regelverket i primærbørsens hjemland forutsettes å komme til anvendelse. Tilsvarende regelkonflikter vil kunne oppstå i forbindelse med aksjer børsnotert i Norge og depotbevis børsnotert i utlandet. Verdipapirhandellovutvalget antar at slike regelkonflikter bør finne sin løsning gjennom utvikling av praksis. Det foreslås derfor at børsen kan gjøre unntak fra reglene om tilbudsplikt i tilfeller der et selskap har aksjer som er notert på flere børser.

Verdipapirhandellovutvalget forutsetter på den annen side at reglene om tilbudsplikt ikke skal komme til anvendelse ved erverv av aksjer i norsk aksjeselskap, hvis aksjer bare er omsatt i utenlandsk regulert marked.

9.3.2.2 Stemmerett

Utvalget foreslår i samsvar med LBO-utvalgets utkast en presisering av at tilbudsplikten utløses uavhengig av om de stemmeberettigede aksjene er børsnoterte, dvs. også der de aksjer det er knyttet stemmerett til ikke er børsnoterte, men der det aktuelle selskapet har børsnoterte aksjer. Dette vil være nødvendig for å sikre tilbudsplikt der kontrollen er knyttet til en aksjeklasse som ikke er børsnotert. Erverv av en slik aksjeklasse vil medføre kontrollskifte og dermed begrunne tilbudsplikt.

Tilbudet foreslås, i samsvar med gjeldende rett, å skulle gjelde også aksjer med begrenset eller ingen stemmerett. Dette følger naturlig av at hensikten med reglene bl.a. er å sikre utløsning og likebehandling for alle aksjonærene.

9.3.2.3 Suspensjon mv.

Etter børsloven § 4-11, jf. børsforskriften § 25-1 kan børsstyret dersom særlige grunner tilsier det, vedta suspensjon av notering og handel vedrørende et børsnotert verdipapir. Suspensjon kan vedtas for inntil 3 uker. Utvalget legger til grunn at suspenderte aksjer skal anses som børsnoterte i forhold til tilbudspliktreglene. Tilbudsplikt vil dermed kunne utløses dersom en aksjonær kjøper seg over tilbudspliktgrensen i suspensjonsperioden.

Etter børsforskriften § 25-3 kan børsen vedta såkalt midlertidig strykning av et verdipapir for en periode på inntil 4 måneder dersom det er nærliggende mulighet for at det forhold som betinger strykning kan avklares eller fjernes innen rimelig tid. Forhold som betinger strykning er etter børsforskriftens § 25-2 at verdipapiret ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for børsnotering eller at særlige grunner forøvrig tilsier strykning. I utgangspunktet vil en aksje som er strøket fra børsnotering anses som ikke-børsnotert. Dette er i dag lagt til grunn også i perioder hvor det er vedtatt midlertidig strykning. Det kan imidlertid stilles spørsmål ved om dette kan virke noe urimelig i forhold til tilbudspliktreglene. En aksjonær kan i tilfelle kjøpe seg opp til kontrollerende aksjepost i selskapet i strykningsperioden, og dermed unngå tilbudsplikt selv om selskapet både før og etter ervervet vil være børsnotert. Utvalget antar imidlertid at den nevnte problemstilling vil oppstå i svært få tilfeller. Det antas heller ikke å være noe grunnlag for omgåelse av tilbudspliktreglene, idet vilkårene for strykning vil måtte foreligge også ved midlertidig strykning. Selskapet vil dermed ikke selv kunne beslutte seg strøket.

9.3.3 Prosentgrense for tilbudsplikt

Grensen for tilbudsplikt varierer i de land som har slike regler. I det tidligere nevnte utkast til EU-direktiv er grensen foreslått til en tredjedel av stemmene i selskapet. Utvalget har undersøkt regelverket i ni europeiske land. De land som har regler om tilbudsplikt er Belgia (der kjøpers hensikt er å kontrollere selskapet), Frankrike (33,3 pst.), Italia (der kjøpers hensikt er å kontrollere selskapet), Spania (25 pst.) og Sveits (33,3 pst. i henhold til vedtatt men ikke ikraftsatt lov).

Den norske grensen for tilbudsplikt har sammenheng med eierkonsentrasjonen i norske børsnoterte selskaper. I et lite marked med forholdsvis høy eierkonsentrasjon, vil ikke en tredjedel av stemmene nødvendigvis medføre at faktisk kontroll i selskapet skifter. Utvalget antar at en grense på 45 pst. som i dag, er for høy. I praksis er det grunn til å anta at kontroll som regel vil oppnås på et noe lavere nivå. Dette er bl.a. fordi det tradisjonelt har vært vanskelig å organisere mindre aksjonærer mht. fremmøte og avgivelse av stemmer på generalforsamlinger.

I tillegg kommer at lov- og vedtektsbestemte stemmerettsbegrensninger, utenlandske aksjonærers andel av aksjene, samt forvalterregistrerte aksjer vil kunne påvirke hvilket nivå som rent faktisk gir kontroll. Disse forhold er nærmere omtalt under punkt 9.3.4. Som det fremgår der kan et verdipapirfond ikke avgi stemme for mer enn 5 pst. av den stemmeberettigede kapital i selskapet, selv om fondet kan eie inntil 10 pst. av den stemmeberettigede kapital. Ved forvalterregistrerte aksjer kan ikke forvalteren (eller den uregistrerte men reelle eier) stemme for aksjene. I selskaper der verdipapirfond eier mer enn 5 pst. av den stemmeberettigede kapitalen og/eller der deler av aksjene er forvalterregistrert, må det derfor antas at kontroll kan oppnås ved en lavere prosentandel enn i andre selskaper. Dette fordi en betydelig andel av stemmene av rettslige og faktiske årsaker ikke vil bli benyttet. Det samme kan skje i selskaper der deler av den stemmeberettigede kapitalen er eiet av utlendinger uten at aksjene er forvalterregistrert. Dette fordi utlendingene i liten grad møter frem for å avgi stemme. Det vises i denne sammenheng til at utenlandske investorers eierandel på Oslo Børs har økt fra 18,2 i 1984 til 33 prosent i oktober 1995 (målt som andel av total markedsverdi).

For å belyse de forhold som er nevnt, har utvalget innhentet en oversikt over de 20 største aksjonærene i 12 selskaper notert på Oslo Børs, der største aksjonær eier mellom 40 og 45 pst. av den stemmeberettigede aksjekapitalen. Hensikten med denne oversikten er å vise hvor stor andel av de øvrige stemmer i selskapet som må antas berørt av faktiske og rettslige hindre som nevnt over. Oversikten som er utarbeidet i september 1995 viser at fire av selskapene verken hadde utenlandske eiere, aksjefond med eierandel på mer enn 5 pst. eller forvalterregisterte aksjer. Blant de øvrige selskapene var de nevnte grupper representert som følger:

Som forvalterregistrerte aksjer regnes i oversikten de aksjer som er merket med nominé i VPS-listene. Som utlendinger i oversikten, regnes de utlendinger som kommer i tillegg til dem som har sine aksjer forvalterregistrert. I tilfeller der en majoritetsaksjonær er utlending, er vedkommende holdt utenfor oversikten. Som det fremgår varierer innslaget av de tre typer aksjonærer som er med i oversikten, fra 49,53 pst. til 1,06 pst.. I tillegg til denne oversikten kommer andre selskaper uten en dominerende aksjonær hvor en stor grad av forvalterregistrering gjør at en liten andel av stemmene kan medføre kontroll i selskapet.

Oversikten som gjengitt over tyder på at en del av stemmene i de nevnte selskapene ikke vil bli benyttet, og at det dermed kreves en mindre andel for å oppnå kontroll i selskapene. På den annen side bør det etter utvalgets syn i utgangspunktet utvises forsiktighet med å endre etablerte regler dersom ikke sterke hensyn gjør seg gjeldende. 45 pst. grensen for utløsning av tilbudsplikt ble i sin tid fastsatt etter en skjønnsmessig vurdering, der det bl.a. ble lagt vekt på at kontrollen i mange selskaper kan oppnås med stemmeandeler mellom 40 og 50 pst. I Ot.prp. nr. 53 (1988-89) er det fremhevet at et sentralt hensyn ved utformingen av forslaget er at det ikke skal virke for strengt, men det forutsettes at dette er et spørsmål som må vurderes etter at de nye reglene har virket i noen tid. Utvalget viser forøvrig til at 45 pst. grensen må antas å ha vært kjent i markedet ved innføringen av reglene, i det de skatterettslige reglene om såkalt selgende gruppe var knyttet til den samme grensen.

På bakgrunn av de forhold som nevnt over, vil utvalget foreslå at grensen for tilbudsplikt senkes. Utvalget antar at kontroll i mange tilfeller vil kunne oppnås med 40 pst. av stemmene i et selskap notert på norsk børs. I konkrete tilfelle vil kontroll også kunne oppnås ved en lavere prosentandel. Det er imidlertid ikke mulig å utforme tilbudspliktregler som dekker ethvert tilfelle der den faktiske kontroll skifter. Det må gis en klar grense som markedsaktørene kan innrette seg etter.

En endring i tilbudspliktgrensen på 5 pst., kan synes begrenset. Dersom man ser på hvor stor fremmøteprosenten må være på generalforsamlingen for at en aksjonær skal kunne oppnå flertall blant de tilstedeværende, blir forskjellen imidlertid stor. En aksjonær med 45 pst. av aksjene, vil ha flertall på generalforsamlingen kun dersom mer enn 10 pst. ikke møter. En aksjonær med 40 pst. av stemmene vil ha flertall på generalforsamlingen hvis mer enn 20 pst. ikke møter. I selskap med spredt aksjonærstruktur antar utvalget at en generalforsamling med over 90 pst. frammøte er nesten utenkelig, særlig på bakgrunn av de forhold som er nevnt ovenfor med hensyn til forvaltningsregistrerte aksjer mv., som det rent faktisk ikke stemmes for.

Etter utvalgets syn bør gjeldende tilbudspliktgrense endres i lys av de erfaringer som foreligger. Det vises i denne forbindelse særlig til at den kontrollpremie som forutsettes fordelt på de gjenstående av selskapets aksjonærer, betales for det antall aksjer som er nødvendig for å oppnå økonomisk kontroll i selskapet. Dersom økonomisk kontroll kan forventes på et lavere nivå enn 45 pst., medfører dette at tilbudsprisen som vurderes på bakgrunn av det høyeste vederlag tilbuder har betalt de siste 6 måneder før tilbudet, ikke nødvendigvis vil reflektere den reelt betalte kontrollpremie. At man i dag foretar en endring av grensen for utløsning av tilbudsplikt vil etter utvalgets syn også være i samsvar med forutsetningene da tilbudsplikten ble innført i 1989. Ut fra en samlet vurdering foreslås det etter dette at grensen for utløsning av tilbudsplikt settes til 40 pst.

Utvalget antar at en senkning av tilbudspliktgrensen vil ha gunstige samfunnsmessige virkninger i form av økt tillit til det norske verdipapirmarkedet. Særlig gjelder dette i forhold til mindre investorer samt utenlandske investorer som normalt ikke deltar direkte i selskapets drift. Det anses vanskelig å si noe konkret om mulig virkning på kapitaltilgangen til norske aksjeselskaper. Etter det utvalget er kjent med ble det imidlertid ikke registrert noen negativ virkning på kapitaltilgangen da tilbudspliktgrensen på 45 pst. i sin tid ble innført. Det vises forøvrig til de generelle synspunkter som fremgår i kap. 2.

Utvalget antar at det ikke vil være spesielle omkostningsmessige problemer for selskapene, forbundet med å senke grensen for tilbudsplikt. Det vises til pkt. 9.3.5.7 der det fremgår at innehav av over 40 pst. ikke vil utløse tilbudsplikt ved ikrafttredelse av eventuelle nye regler. Etterfølgende erverv vil imidlertid kunne utløse tilbudsplikt.

9.3.4 Stemmerettsbegrensninger

Etter gjeldende regler er tilbudsplikten knyttet til stemmene i selskapet. Det tas ikke hensyn til om det er knyttet lov-, forskrift- eller vedtektsfestede stemmerettsbegrensninger til aksjene.

Utvalget slutter seg til at tilbudsplikt må knyttes til erverv av de stemmeberettigede aksjene i selskapet, og ikke til erverv av selskapets totale aksjekapital uavhengig av i hvilken grad det er knyttet stemmerett til aksjene. Det er stemmerett som er avgjørende for bl.a. valg til selskapets styrende organer. Utvalget viser også til den begrunnelse som er gitt i Ot. prp. nr. 53.

Utvalget har vurdert i hvilken grad lov- eller vedtektsfestede stemmerettsbegrensninger knyttet til den stemmeberettigede kapital bør tas hensyn til ved vurderingen av om tilbudsplikt skal utløses. Stemmerettsbegrensninger kan ha avgjørende betydning for når en aksjonær oppnår faktisk kontroll i selskapet. I et selskap med 10 pst. stemmerettsbegrensning for den enkelte aksjonær (-gruppe) vil et tilbud, etter gjeldende regler, kunne føre til at tilbyder må betale for inntil 89 pst. av aksjene selv om vedkommende fortsatt står uten kontroll, dersom de øvrige 11pst. av aksjonærene ikke ønsker å selge sine aksjer. Slike generelle begrensninger kan være fastsatt i selskapets vedtekter, eller i lov eller forskrifter, jf. f.eks. finansieringsvirksomhetsloven § 2-4. Når det spesielt gjelder finansieringsvirksomhetsloven § 2-4 antas bestemmelsen for øvrig ikke å medføre problemer av betydning i denne sammenheng, idet stemmerettsbegrensningene normalt vil korrespondere med eierbegrensningsreglene. Det vises i denne forbindelse til at ingen av de bankene som er notert på Oslo Børs har vedtektsfestede stemmerettsbegrensninger utover det som følger av de lovbestemte. Et tiltalls av de øvrige selskapene som er notert på Oslo Børs har fastsatt begrensninger i vedtektene utover det som følger av lovgivningen. Begrensningene er fastsatt i form av prosentgrenser eller som særlige skreddersydde ordninger med f.eks. degressiv stemmerett, og har ofte historiske årsaker. I dag er det imidlertid ikke vanlig med vedtektsfestede stemmerettsbegrensninger i selskaper notert på Oslo Børs.

I tillegg til stemmerettsbegrensninger knyttet til de børsnoterte aksjene, er det fastsatt enkelte regler som knytter stemmerettsbegrensninger til konkrete investorer. Eksempelvis nevnes verdipapirfondloven § 4-7 der det fremgår at et verdipapirfonds plasseringer ikke kan overstige 10 pst. av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapitalen i et selskap. Det fremgår av samme bestemmelse at det uten hensyn til antall aksjer som er ervervet, ikke kan avgis stemme for mer enn 5 pst. av den stemmeberettigede kapital i selskapet. Private aksjonærers sparing i aksjer synes i økende grad å bli kanalisert gjennom verdipapirfond de siste årene. Fraværet av småaksjonærer i de børsnoterte selskapene, forsterker eierkonsentrasjonen i selskapene. Etter det utvalget kan se, forsterkes mulighetene til å oppnå kontroll i selskapet med en forholdsvis lav eierandel, ytterligere når særlige stemmerettsbegrensninger er pålagt enkelte aksjonærer, som f.eks. verdipapirfond.

En overgang til større grad av forvalterregistrering av aksjer etter aksjeloven § 3-14, kan også ha betydning for hvilken aksjepost som vil være nødvendig for å oppnå kontroll i selskapet. Forvalteren kan ikke stemme for de aksjer vedkommende har til forvaltning. Den enkelte aksjonær kan imidlertid til enhver tid overføre aksjene til sin egen VPS-konto og dermed oppnå stemmerett. Utvalget antar at forvalterregistrering i særlig grad vil ivareta praktiske behov for utenlandske aksjonærer som ikke ønsker å benytte sin innflytelse gjennom stemmeretten. Forvalterregistrering av aksjer i børsnoterte selskaper, kan derfor tilsi at kontroll over det aktuelle selskapet kan oppnås med en lavere stemmeandel enn dersom alle aksjer hadde vært registrert på den egentlige eier.

Også samtykkeklausuler kan reise spørsmål i forhold til når tilbudsplikten skal utløses. Utvalget legger imidlertid til grunn at samtykkenektelse i hovedsak ikke medfører problemer, idet det følger av børsforskriften § 2-4 at samtykke bare kan nektes dersom det foreligger skjellig grunn. Børsen kan stryke et selskap fra notering dersom samtykke nektes uten skjellig grunn. Bestemmelsen er praktisert strengt. Det har ikke vært ansett som skjellig grunn å forsøke å hindre et oppkjøp av selskapet, og flere selskaper som har forsøkt dette har vært varslet om mulighetene for strykning. Børsens praksis har her fått tilslutning av Børsklagenemden.

Når det gjelder andre eierbegrensningsbestemmelser viser utvalget for øvrig til at de børsnoterte selskapene har måttet endre sine vedtektsbestemmelser om særskilte eierbegrensninger for utlendinger, typisk gjennom frie og bundne aksjeklasser, som følge av EØS-avtalen. Et mindre antall selskaper har imidlertid generelle eierbegrensninger i vedtektene.

Utvalget anser det svært vanskelig å knytte grensen for tilbudsplikt til den reelle stemmevekt som til enhver tid vil bli utøvet i et selskap. Det eneste faste kriterium tilbudsplikten praktisk sett kan knyttes til, er det antall aksjer det er knyttet stemmerett til. Å hensynta i hvilken grad den enkelte aksjonær rent faktisk vil utnytte den stemmeretten som er knyttet til aksjene, kan vanskelig skje i loven. Utvalget anser det heller ikke praktisk hensiktsmessig å legge opp til et system der den faktiske adgang til å utnytte stemmeretten vurderes konkret i forhold til tilbudsplikten i det enkelte tilfelle. Det vises i denne forbindelse til at stemmerettsbegrensninger av betydning for en tilbyders mulige kontroll i selskapet, vil kunne følge av lov, forskrifter og vedtekter i det børsnoterte selskapet, men også av vedtektene til f.eks. en stiftelse som er aksjonær i selskapet. Heller ikke midlertidig tap av stemmerett etter aksjeloven § 3-4 siste ledd, vil det etter utvalgets syn være praktisk mulig å ta hensyn til i lovregler om når tilbudsplikt skal utløses. Utvalget har for alle de nevnte mulige innskrenkninger av den reelle stemmerett og stemmeinnflytelse, lagt vekt på at konkrete forhold i det aktuelle selskapet vil være avgjørende og at disse vil kunne være utsatt for hyppige endringer. Loven må ha et fast kriterium, ikke minst av hensyn til minioritetsaksjonærenes mulighet til å forutberegne sin rettsstilling. Det vises forøvrig til at selv om stemmeretten er begrenset, vil en aksjonær med mer enn 33 pst. av aksjene normalt ha reell innflytelse gjennom negativ kontroll mht. alle vedtektsendringer o.l., hvor man også har innflytelse ut fra den kapital som er representert på generalforsamlingen.

Utvalget foreslår etter dette ikke endringer i gjeldende regler som knytter tilbudsplikten til stemmene i selskapet. Det vil si at tilbudsplikt utløses uavhengig av om det gjelder generelle stemmerettsbegrensninger i selskapet. Det forhold at kontroll kan oppnås på lavere nivå pga. særskilte begrensninger i enkelte aksjonærers adgang til å eie eller stemme for aksjer, er imidlertid et moment som etter utvalgets syn støtter utvalgets vurdering av at det bør fastsettes en lavere grense for tilbudsplikt enn den som gjelder i dag.

9.3.5 Tilbudsplikt gjennom erverv

9.3.5.1 Generelt om ervervskriteriet

Tilbudsplikt etter gjeldende regler inntrer for den som gjennom erverv blir eier av børsnoterte aksjer som representerer mer enn 45 pst. av stemmene i selskapet. Som erverv regnes i første rekke kjøp. Kjøp omfattes uavhengig av vederlagets art, dvs. at også bytte vil kunne utløse tilbudsplikt.

Ervervskriteriet medfører at tilbudsplikt ikke utløses bl.a. der et selskaps aksjekapital nedskrives, slik at en større aksjonær kommer over 45 pst. av stemmene i selskapet. En slik situasjon vil kunne oppstå dersom det foretas en nedskrivning som ikke fordeles forholdsmessig på selskapets aksjonærer eksempelvis sletting av aksjer innehatt av selskapet selv, jf. aksjeloven § 7-1. Utvalget legger til grunn at hensynene bak tilbudspliktreglene ikke gjør seg gjeldende i et tilfelle som det nevnte, særlig fordi det ikke vil være betalt en kontrollpremie som bør komme de øvrige aksjonærene til gode.

Etter utvalgets syn bør det i utgangspunktet derfor fortsatt stilles et ervervskrav for utløsning av tilbudsplikt, særlig for å sikre forutberegneligheten for mulige tilbydere. Dersom en aksjonær som har overskredet grensen for tilbudsplikt uten at det er foretatt noe erverv, senere erverver ytterligere aksjer, bør imidlertid det senere ervervet utløse tilbudsplikt. Det vises til drøftelsen nedenfor om etterfølgende erverv. Utvalget viser dessuten til drøftelsen under punkt 9.3.8 forsåvidt gjelder eventuell tilbudsplikt som følge av indirekte erverv eller konsolidering.

Utvalget legger til grunn at tilbudsplikt skal utløses uavhengig av om ervervet forutsetter konsesjon eller annen tillatelse. Ervervet må i forhold til slike regler anses å være foretatt på det tidspunkt avtale er inngått. Det vises imidlertid til den særlige regel som foreslås videreført forsåvidt gjelder krav til styresamtykke, jf. punkt 9.3.12.1.

9.3.5.2 Arv, skifte og gave

Etter gjeldende regler kan tilbudsplikt utløses ved erverv i form av både arv, skifte og gave. Ved forskrift kan det imidlertid gjøres unntak for slike erverv. I Ot.prp. nr. 53 (1988-89) er det vist til at erverv ved arv, skifte og gave trolig bare unntaksvis vil kunne resultere i kontroll i større børsnoterte aksjeselskaper. Departementet pekte på at man i vurderingen av om disse ervervsformer skulle kunne utløse tilbudsplikt, står overfor spørsmål av noe mer lovteknisk karakter, idet det er av betydning å motvirke at tilbudsplikt skal kunne svekkes gjennom omgåelsesdisposisjoner. Det ble derfor vist til den nærmere regulering man har mulighet til i forskrift.

Verdipapirhandellovutvalget legger til grunn at det normalt ikke bør utløses tilbudsplikt der tilbudspliktgrensen overskrides ved erverv i form av arv eller gave. Det vises til at det ikke vil foreligge noen kontrollpremie til fordeling på de øvrige aksjonærene i slike tilfeller. Selv om ervervet fører til et kontrollskifte i selskapet, bør det etter utvalgets syn legges avgjørende vekt på de forpliktelser en eventuell utløsning av tilbudsplikt ville påføre mottakeren av arv eller gave. Etter utvalgets syn ville det være uheldig dersom mottaker av arv eller gave skulle påføres de omkostninger en plikt til å fremsette tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet, ville medført. Utvalget finner det videre lite rimelig å skulle forutsette at de aksjer som mottas ved arv eller gave, må selges, for at mottakers samlede aksjeinnehav skal komme under tilbudspliktgrensen. Det vises i denne sammenheng til at både arv og gave normalt vil bero på et personlig forhold mellom giver og mottaker. Normalt vil et slikt forhold vanskelig harmonere med et umiddelbart videresalg av det mottatte. Det vises dessuten til at det ved testamentsarv vil kunne være tatt forbehold om at den mottatte arv ikke skal videreselges.

Dersom erverv ved arv og gave unntas fra tilbudspliktreglene, ser utvalget ikke bort fra at det unntaksvis kan forekomme forsøk på omgåelse ved at et erverv organiseres som mottak av arv eller gave. Slike omgåelser må antas å i første rekke være mulig i forbindelse med forskudd på arv, samt ved gaver. Utvalget antar at det etter omstendighetene kan være grunnlag for å konsolidere giver og mottaker i slike tilfeller. I den grad det ikke kan anses å foreligge konsolideringsgrunnlag, antar utvalget at børsen, i de klare omgåelsestilfeller, bør kunne pålegge tilbudsplikt. Slikt pålegg må eventuelt begrunnes i at de hensyn som unntar arv og gave fra tilbudspliktreglene, ikke anses å være tilstede i det konkrete tilfellet.

Etter det Verdipapirhandellovutvalget er kjent med, er det svært få tilfeller der spørsmålet om tilbudsplikt har oppstått på bakgrunn av erverv ved arv eller gave. Utvalget antar derfor at en eventuell påleggskompetanse i liten grad vil være aktuell å benytte.

Utvalget foreslår etter dette et unntak fra reglene om tilbudsplikt der det ervervet som gjør at grensen for tilbudsplikt overskrides, er aksjer mottatt som arv eller gave. Det vises til drøftelsen nedenfor om senere erverv der tilbudspliktgrensen er overskredet gjennom erverv ved arv eller gave.

Aksjer ervervet ved ektefelleskifte kommer i en noe annen stilling enn aksjer ervervet ved arv eller gave. Et skifte vil normalt ikke ha preg av en ensidig disposisjon fra en giver. Ved et skifte av felleseie mellom ektefeller vil hver av partene ha rett til å beholde eiendeler eller rettigheter vedkommende fullt ut eller for det vesentlige eier, dersom det ikke vil være åpenbart urimelig etter forholdene, jf. ekteskapsloven av 4. juli 1991 § 66. Det ektefellene eier som særeie iht. ektepakt holdes utenfor skiftet. Etter ekteskapslovens system vil det derfor foreligge en presumpsjon for at det hver enkelt av ektefellene mottar i forbindelse med skiftet, er midler vedkommende måtte ses som eier av også da ekteskapet besto. Dette tilsier etter utvalgets syn at det i utgangspunktet ikke bør anses å foreligge noe kontrollskifte der aksjer går fra felleseie til en av ektefellene. Spørsmålet kan stille seg annerledes der en av ektefellene mottar den annen ektefelles aksjer som vederlag for overtakelse av andre av fellesboets eiendeler. Heller ikke i slike tilfeller bør det likevel etter utvalgets syn, kunne utløses tilbudsplikt. I den grad slikt vederlag vil være praktisk for å få gjennomført et felleseieskifte, legger utvalget til grunn at den ektefelle som mottar aksjene ikke bør påføres de omkostninger en tilbudsplikt vil medføre.

Heller ikke ved skifte ser utvalget bort fra at det kan forekomme omgåelsestilfeller der de hensyn som er nevnt ikke gjør seg gjeldende. I likhet med ved erverv ved arv og gave, foreslås det derfor at ervervet i utgangspunktet ikke skal kunne utløse tilbudsplikt, men at børsen kan pålegge tilbudsplikt i særlige tilfeller. Det vises for øvrig til punkt 9.3.7 om konsolidering. De problemstillinger som er tatt opp der vil være aktuelle der begge ektefellene har eiet aksjer i det børsnoterte selskapet og en av ektefellene overtar det samlede antall aksjer på skiftet.

9.3.5.3 Tegning av aksjer

Etter gjeldende regler anses tegning av aksjer som et erverv som kan utløse tilbudsplikt. Utløsning av tilbudsplikt vil i første rekke være aktuelt der det foretas en rettet emisjon eller en offentlig emisjon uten fortrinnsrett, dvs. der generalforsamlingen med flertall som for vedtektsendring har besluttet å fravike reglene om aksjeeiers fortrinnsrett, jf. aksjeloven § 4-2. Utvalget viser til at selskapets aksjonærer i slike tilfeller vil være inneforstått med at utenforstående, eller en av de eksisterende aksjonærene, øker sitt aksjeinnehav i forhold til de øvrige aksjonærene. Som grunnlag for beslutningen skal de i henhold til aksjeloven § 4-1, ha blitt forelagt et begrunnet forslag til beslutning om kapitalforhøyelse. I styrets forslag skal det opplyses hvem som skal ha rett til å tegne de nye aksjene og grunnen til at fortrinnsretten ønskes fraveket. Beslutningen om å forhøye kapitalen skal dessuten bl.a. angi det beløp som skal betales for aksjene, jf. aksjeloven § 4-4 første ledd nr. 6. Disse selskapsrettslige reglene kunne tilsi at det ikke er behov for regler om tilbudsplikt ved tegning av aksjer. Det kunne anføres at hensynet til de øvrige aksjonærene er tilstrekkelig ivaretatt gjennom den beslutningsprosedyre som følger av aksjeloven. Utvalget viser midlertid til at dette kan stille seg annerledes der generalforsamlingen gir styret fullmakt til å forhøye aksjekapitalen etter aksjeloven § 4-8. Aksjonærene vil i prinsippet kunne påvirke hvem emisjonen skal rettes mot og til hvilken pris aksjene skal tegnes. I praksis er det imidlertid ikke vanlig med noen utstrakt spesifisering av en slik styrefullmakt. Hensynet til aksjonærene kan derfor uavhengig av styrebeslutningen, tilsi at det gis mulighet for innløsning etter tilbudspliktreglene på bakgrunn av det kontrollskifte styrefullmakten eventuelt medfører.

Det bør i prinsippet ikke foreligge noen kontrollpremie til fordeling i det nevnte tilfelle, idet eventuell merverdi som betales i forhold til markedsverdi, går inn i selskapet til fordel for alle aksjonærene. En aksjonær vil imidlertid etter de regler som er skissert, kunne oppnå kontrollerende innflytelse i selskapet mot stemmene til 1/3 av aksjonærene. Tilbudspliktreglene er dessuten begrunnet ikke bare i hensynet til fordeling av kontrollpremie, men også i at aksjonærene skal gis mulighet til å tre ut av selskapet ved slikt kontrollskifte.

Utvalget kan ikke se at gjeldende regler om utløsning av tilbudsplikt ved tegning, har skapt problemer. Det foreslås derfor en videreføring av gjeldende rett på dette punktet.

Også forhøyelse av aksjekapitalen der aksjonærene har fortrinnsrett, vil for øvrig kunne medføre at en enkelt aksjonær overstiger grensen for tilbudsplikt. Dette kan skje i tilfeller der fortrinnsretten ikke nyttes fullt ut av alle aksjonærene. Utvalget legger til grunn at reglene om tilbudsplikt heller ikke i slike tilfeller har medført problemer. Dersom en aksjonær uforvarende skulle overskride grensen, fordi vedkommende blir tildelt aksjer som gjør at tilbudspliktgrensen overskrides vil vedkommende kunne velge å selge seg ned under grensen.

Utvalget foreslår etter dette at tilbudsplikt skal inntre der tilbudspliktgrensen overskrides som følge av tegning av aksjer.

9.3.5.4 Erverv av vederlagsaksjer ved fusjon

Etter utvalgets syn kan det stilles spørsmål ved om erverv av vederlagsaksjer ved fusjon bør kunne utløse tilbudsplikt. Etter gjeldende regler har Oslo Børs lagt til grunn at spørsmålet om en fusjon kan utløse tilbudsplikt, må løses forskjellig, avhengig av om det er det overdragende eller overtakende selskapet som er børsnotert. Dersom et ikke-børsnotert selskap fusjoneres med et børsnotert selskap og det ikke-børsnoterte selskapet er overtakende selskap, har Oslo Børs lagt til grunn at det ikke utløses tilbudsplikt selv om en aksjonær i det fusjonerte selskapet når opp i mer enn 45 pst. av aksjene. Dette fordi den aktuelle aksjonær får utdelt vederlagsaksjer i et ikke-notert selskap, og fordi aksjonæren som eier f.eks. 90 pst. i det unoterte selskapet ikke mottar noen nye aksjer, men likevel ender opp med mer enn 45 pst. av aksjene i det fusjonerte selskapet. Selv om det fusjonerte selskapet etter fusjonen anses som børsnotert, har børsen ansett det tvilsomt om den aktuelle aksjonæren kan sies å gjennom erverv ha blitt eier av børsnoterte aksjer i lovens forstand.

Verdipapirhandellovutvalget viser til at fusjonsavtaler etter aksjeloven § 14-4 skal godkjennes av selskapenes generalforsamlinger. Beslutningen krever tilslutning fra minst to tredjedeler såvel av de avgitte stemmer som av den aksjekapital som er representert på generalforsamlingen. I børsforskriften kap. 17 er det nå gitt regler om prospekt ved fusjoner. Det følger av forskriftens § 17-1 at ved fusjon av selskaper med børsnoterte aksjer, skal ett av selskapene utarbeide prospekt som inneholder nærmere spesifiserte opplysninger. Ved fusjon hvor ett av selskapene ikke har børsnoterte akjer, kan børsen frita fra plikten til å utarbeide prospekt når fusjonen ikke har betydning for vurderingen av de børsnoterte aksjene eller når særlige grunner for øvrig tilsier det. Fusjonsprospektet skal etter forskriften § 17-2 offentliggjøres og sendes aksjonærene i de fusjonerende selskapene senest samtidig med innkallingen til generalforsamling for behandling av forslaget til fusjon.

Etter utvalgets syn ivaretar den prosedyre aksjeloven og børsforskriften legger opp til, hensynet til aksjonærene i de to selskapene som ønskes fusjonert. Aksjonærene fatter beslutningen om fusjon på bakgrunn av de opplysninger om selskapet som skal fremgå av prospektet. Aksjonærene behandles likt med hensyn til utbetaling av fusjonsvederlag og det vil ikke foreligge noen kontrollpremie som i henhold til tilbudspliktreglene bør komme minioritetsaksjonærene til gode. I tillegg vises det til at aksjelovens alminnelige minoritetsvernsregler gjelder på vanlig måte. Det vises til § 9-16 som fastsetter at generalforsamlingen ikke kan treffe beslutning som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning, og § 15-1 om erstatningsansvar for bl.a. medlemmer av ledelsen og aksjeeiere for skade som vedkommende uaktsomt eller forsettelig volder selskapet, aksjeeiere eller andre under utøvelsen av sin oppgave. Dersom fusjonen får tilstrekkelig flertall på generalforsamlingen kan ikke utvalget se at det er hensyn som tilsier at minioritetsaksjonærene i det ene av de fusjonerende selskapene skal gis adgang til å trekke seg ut av selskapet etter reglene om tilbudsplikt dersom en tidligere aksjonær i det andre selskapet som følge av utstedelse av vederlagsaksjer når opp i en andel på 40 pst. av aksjene i det fusjonerte selskapet. Vedkommende kontrollerende aksjonær vil som nevnt ha mottatt vederlagsaksjer på samme betingelser som de øvrige aksjonærene. Det vil derfor ikke foreligge noen kontrollpremie som bør fordeles på de øvrige aksjonærene. Utvalget foreslår etter dette at tilbudspliktreglene ikke gis anvendelse der grensen for tilbudsplikt overskrides ved mottak av vederlagsaksjer i forbindelse med fusjon. Med en slik løsning unngås for øvrig den løsning Oslo Børs har lagt til grunn at følger av gjeldende regelverk, nemlig at det avhenger av hvilket selskap som er overtakende eller overdragende om tilbudsplikt vil utløses. Dette uavhengig av om det fusjonerte selskapet videreføres som børsnotert. En forutsetning for utvalgets konklusjon er imidlertid at senere erverv skal utløse tilbudsplikt, jf. drøftelsen under punkt 9.3.5.7.

9.3.5.5 Erverv av aksjer i forbindelse med fusjon

Spørsmålet om utløsning av tilbudsplikt stiller seg annerledes der situasjonen er at et fusjonert selskap blir eier av mer enn 40 pst. av aksjene i et tredje børsnotert selskap som følge av aksjer eiet av det overdragende selskap. I slike tilfeller vil det formelt skje et skifte av kontroll i det tredje børsnoterte selskapet. Fusjonen må etter utvalgets syn ses som et erverv fra det overtakende selskapets side. Dersom det overtakende selskapets egne aksjer i det børsnoterte selskapet sammen med det overdragende selskapets aksjer i det børsnoterte selskapet, overstiger grensen for tilbudsplikt etter fusjonen, vil tilbudsplikt utløses. Dette gjelder også i tilfeller der det overtakende selskap ikke fra før eier aksjer i det børsnoterte selskapet, men der det overdragende selskap allerede eier mer enn 45 pst. av stemmene i selskapet. Utvalget er oppmerksom på at det ved fusjoner der en av de fusjonerende selskapene alene har mer enn 40 pst. av aksjene, vil avhenge av hvilket selskap som er det overdragende selskap, om tilbudsplikt vil utløses. Dersom det overdragende selskapet eier mer enn 40 pst. uten at det tidligere er fremsatt tilbud, vil tilbudsplikt utløses på det overtakende selskaps hånd. Utvalget antar allikevel at fusjon, herunder beslutning om hvilket selskap som skal være det overdragende og overtakende, ikke er egnet til å benyttes til omgåelse av tilbudspliktreglene. Vurderingen av hvilket selskap som skal være det overtakende, må anses å i de alt vesentligste tilfeller, bero på andre hensyn enn utløsning av tilbudsplikt. Det vises forøvrig til at etterfølgende erverv vil utløse tilbudsplikt i de nevnte tilfeller.

Formelt og praktisk sett skjer det et kontrollskifte ved erverv gjennom fusjoner som nevnt. Minioritetsaksjonærene i det børsnoterte selskapet har naturlig nok ingen innflytelse på skiftet av kontroll i disse tilfellene. De alminnelige hensyn bak tilbudspliktreglene, herunder hensynet til fordeling av kontrollpremie, vil derfor kunne gjøre seg gjeldende.

På den annen side vil fusjon mellom to selskaper kunne sies å ha karakter av etablering av et samarbeid som bør løses etter de samme regler som det som gjelder ved slik konsolidering. Utvalget viser til at dette er lagt til grunn i det engelske regelverket.

Utvalget er oppmerksom på at hensynene bak tilbudspliktreglene vil kunne vektlegges forskjellig avhengig av den konkrete fusjon, men har valgt å legge avgjørende vekt på at det for det børsnoterte selskapet og dets øvrige aksjonærer vil fremstå som et kontrollskifte. Utvalget er for øvrig oppmerksom på at det vil kunne være vanskelig å vurdere tilbudsprisen ved erverv gjennom fusjon. Etter utvalgets syn bør man likevel videreføre lovens regel om tilbudsplikt i slike situasjoner. Tilbudsprisen må her som ellers godkjennes av børsen som må gjøre seg opp en begrunnet oppfatning.

I enkelte tilfeller som f.eks. ved fusjon mellom mor og datterselskap vil det kunne stilles spørsmål ved om det faktisk sett skjer et kontrollskifte eller om det kun foretas et skifte av identitet. Dette spørsmålet er behandlet under punkt 9.3.8 om indirekte erverv og konsolidering.

9.3.5.6 Erverv av aksjer i forbindelse med fisjon

Spørsmål knyttet til tilbudsplikt i forbindelse med fisjon, er ikke svært praktisk, idet alle aksjonærer normalt deltar i det utfisjonerte selskapet på lik linje. Uansett antar utvalget at hensynet til aksjonærene i de fisjonerte selskapene er tilstrekkelig ivaretatt gjennom den prosedyre aksjeloven legger opp til samt reglene om prospekter ved fisjoner i børsforskriften kap. 19. Dette gjelder uavhengig av om fisjonen medfører at en aksjonær i det opprinnelige selskapet eller i det utfisjonerte selskapet overskrider grensen på 40 pst. Det vises til at beslutning om kapitalnedsettelse fattes av generalforsamlingen med samme flertall som for vedtektsendring, jf. aksjeloven § 6-1, jf. § 2-2. I enkelte særlige tilfeller kan kapitalnedsettelsen gjennomføres av styret uten forutgående generalforsamlingsbeslutning, jf. aksjeloven § 6-4. Beslutning om å nedsette aksjekapitalen skal bl.a. angi eventuelle utbetalinger utover nedsettingsbeløpet, jf. aksjeloven § 6-1 fjerde ledd.

Ettersom fisjon normalt foretas med forholdsmessig utdeling til aksjonærene, er det som nevnt sjelden det oppstår spørsmål knyttet til tilbudsplikt i forbindelse med fisjon. Utvalget viser for øvrig til at det heller ikke ved fisjon normalt vil foreligge noen kontrollpremie til fordeling blant minioritetsaksjonærene.

I Ot.prp. nr. 36 (1993-94) er det foreslått særskilte regler om fisjon. Bl.a. er det foreslått at det skal kreves tilslutning fra alle de avgitte stemmer og fra hele den aksjekapital som er representert på generalforsamlingen dersom aksjeeierne i det overdragende selskapet ikke skal delta i samme forhold i alle de selskaper som deltar i fisjonen. En eventuell fastsettelse av slike regler vil forsterke de argumenter som er lagt til grunn for vurderingen av at erverv av aksjer i forbindelse med fisjon, ikke bør kunne utløse tilbudsplikt.

Utvalget foreslår etter dette et unntak fra reglene om tilbudsplikt ved erverv av aksjer som mottas som vederlag ved fisjon.

9.3.5.7 Etterfølgende erverv

Som nevnt i punkt 9.1.2.3 har Oslo Børs lagt til grunn at det ikke utløses tilbudsplikt som følge av ytterligere og senere erverv foretatt av en aksjonær som før børsnotering av selskapet hadde mer enn 45 pst. av de stemmeberettigede aksjene. Utvalget legger til grunn at hensynet til aksjonærer som f.eks. tegner seg i en emisjon i forbindelse med børsnotering, er ivaretatt ved at disse er oppmerksomme på eiersituasjonen i selskapet ved emisjonen forut for børsnotering. Etter utvalgets syn er det derfor ikke behov for regler om at senere erverv utløser tilbudsplikt i tilfeller der en aksjonær før børsnotering eier aksjer over tilbudspliktgrensen. Det vises for øvrig til utvalgets drøftelser under punkt 9.3.9 om gjentatt tilbudsplikt.

Tilsvarende problemstilling som nevnt vil kunne oppstå i forbindelse med ikrafttredelse av eventuelle nye regler. Dersom tilbudspliktgrensen senkes fra 45 pst. til 40 pst., legger utvalget til grunn at aksjonærer som innehar mellom 40 pst. og 45 pst. ved reglenes ikrafttredelse, ikke bør pålegges tilbudsplikt. Dette kan åpne for visse muligheter for tilpasninger fra aksjonærenes side i tiden før ikrafttredelsen. Etter utvalgets syn bør derfor ethvert etterfølgende erverv i slike tilfeller, medføre tilbudsplikt. De hensyn som gjør seg gjeldende der tilbudspliktgrensen er overskredet før børsnotering, kan ikke sies å gjøre seg gjeldende i en slik overgangssituasjon. Utvalget er for øvrig oppmerksom på at en eventuell kontrollpremie i slike tilfeller kan være betalt lang tid forut for det siste erverv som utløser tilbudsplikten. Hensynet til minoritetsaksjonærene anses imidlertid ivaretatt ved den bestemmelse utvalget foreslår om at tilbudsprisen skal være minst like høy som markedskursen, jf. punkt 9.3.13.1.

De ovenfor nevnte hensyn kan heller ikke sies å gjøre seg gjeldende når det gjelder aksjonærer som har øket sin andel ut over tilbudspliktgrensen i den periode selskapet har vært børsnotert. De hensyn som ligger til grunn for at enkelte typer erverv ikke foreslås å utløse tilbudsplikt, medfører ikke at tilbudsplikten heller ikke bør inntre ved etterfølgende erverv. Dersom tilbudspliktgrensen er overskredet ved erverv i form av f.eks. arv eller fusjonsvederlag, bør vedkommende aksjonær etter utvalgets syn ha tilbudsplikt ved senere økninger i aksjeinnehavet. Det kan stilles spørsmål ved i hvilken grad det vil foreligge noen kontrollpremie til fordeling i slike tilfeller. Utvalget legger imidlertid avgjørende vekt på at det allerede har skjedd et kontrollskifte i selskapet. Det etterfølgende ervervet kan anses å bekrefte aksjonærens ønske om kontroll og konsoliderer stillingen, uavhengig av om tilbudspliktgrensen er overskredet ved en ervervsmåte som ikke utløser tilbudsplikt. De øvrige aksjonærene bør derfor gis anledning til å få sine aksjer solgt.

Tilbudsplikt ved etterfølgende erverv bør etter utvalgets syn utløse tilbudsplikt uavhengig av omfanget av ervervet. Utvalget er oppmerksom på at det i enkelte tilfeller kan oppstå problemer ved at en aksjonær ikke har en fullstendig oversikt over aksjeinnehavet, slik at tilbudspliktgrensen overskrides med et fåtall aksjer. Dette gjelder spesielt i konsolideringstilfeller. Utvalget viser til at den tilbudspliktige aksjonær i alle tilfeller vil kunne unngå tilbudsplikten ved å selge seg ned under tilbudspliktgrensen. I situasjoner der tilbudspliktgrensen allerede er overskredet som følge av erverv som ikke utløser tilbudsplikt, antar utvalget at det bør være tilstrekkelig at vedkommende aksjonær selger seg ned til det antall aksjer vedkommende hadde før det etterfølgende ervervet. Utvalget har ved sin vurdering lagt vekt på å unngå uheldige utslag i forbindelse med utilsiktede erverv som nevnt over.

9.3.6 Rettigheter til aksjer

Gjeldende regler knytter utløsning av tilbudsplikt til erverv av aksjer til eie. Kjøp av opsjon eller inngåelse av avtaler om rettigheter til aksjer er ikke tilstrekkelig. Ved kjøp i henhold til terminavtale, vil tilbudsplikt utløses på det tidspunkt det foretas en overdragelse av aksjene til eie. Det vises i denne forbindelse til at det vil være forskjell på en tradisjonell termin der eierbeføyelsene går over på et avtalt tidspunkt i fremtiden, og et kjøp der oppgjør er avtalt på et senere tidspunkt.

På bakgrunn av bl.a. LBO-utvalgets forslag, har Verdipapirhandellovutvalget vurdert om rett til å bli eier av aksjer bør likestilles med eiendomsrett til aksjene, og dermed kunne utløse tilbudsplikt. Ved å ta hensyn til slike rettigheter, vil en på den ene side kunne forhindre at tilbyder kjøper rettigheter til en vesentlig del av aksjene før tilbudsplikt utløses. På den annen side er det den faktiske kontroll over selskapet som begrunner tilbudsplikten. Slik faktisk kontroll vil én som kun innehar rettigheter til aksjer ikke ha.

Tilfeller der oppkjøper har behov for å sondere terrenget og dette gir seg utslag i konkrete avtaler som f.eks. opsjoner, må etter utvalgets syn betraktes som en naturlig og nødvendig del av en oppkjøpsstrategi. Det vises til at denne fremgangsmåten har vært benyttet ved flere store selskapsoppkjøp i årene etter fastsettelsen av tilbudspliktreglene, uten at dette etter det utvalget er kjent med, har medført problemer for minioritetsaksjonærene når oppkjøpet først gjennomføres.

Utvalget legger i denne forbindelse til grunn at det, på bakgrunn av tilbudspliktreglenes inngripende virkning, bør utvises varsomhet med å utvide reglenes virkeområde. Utvalget går derfor ikke inn for at rettigheter til kjøp av aksjer skal kunne utløse tilbudsplikt.

På den annen side bør avtaler om rettigheter til kjøp av aksjer omfattes av tilbudsplikten dersom avtalen reelt og økonomisk sett må regnes som et erverv. Dette gjelder enhver avtale om rettigheter til erverv av aksjer som også gjør at innehaveren vil ha slik eierkontroll, og der denne sett i sammenheng med vedkommendes øvrige aksjer medfører at tilbudspliktgrensen overskrides. Utvalget viser for øvrig til at det i enkelte tilfeller vil være grunnlag for å konsolidere utsteder og erverver av en rettighet til aksjene. Som det fremgår under punkt 9.3.8.3. foreslår ikke utvalget at konsolidering i seg selv skal utløse tilbudsplikt uten at en av de konsoliderte parter foretar et erverv av aksjer i det aktuelle børsnoterte selskapet. For å sikre at tilbudsplikt utløses der den faktiske kontrollen over aksjer det er knyttet rettigheter til, gjør at rettighetshaveren i realiteten alene overstiger tilbudspliktgrensen, foreslås det derfor at børsen kan pålegge tilbudsplikt der erverv av det som fremstår som rettigheter til aksjer også må anses som reelt erverv av aksjene.

Utvalget viser til at det i tilfeller der rettigheter ses som reelt erverv, vil kunne oppstå problemer forbundet med fastsettelse av tilbudsprisen. Dersom det i rettighetsavtalen ikke er fastsatt noen fast pris, men f.eks. markedskurs på et fremtidig tidspunkt, og tilbudsplikt pålegges som følge av at rettigheten regnes som et reelt erverv, vil det på tidspunktet for tilbudsplikt ikke foreligge noen pris. Særlig kommer problemet på spissen der vedkommende aksjonær ikke på annen måte har ervervet aksjer de siste 6 månedene. Etter utvalgets syn må det i slike tilfeller være opp til børsen å vurdere tilbudsprisen på bakgrunn av bl.a. markedskursen på tilbudstidspunktet.

Utvalget viser for øvrig til at eventuell tilbudsplikt basert også på rettigheter til aksjer, ville måtte forutsette en grundig gjennomgang av bl.a. hvilke rettigheter som skal omfattes. Videre vil det avhengig av omfanget på f.eks. en opsjonsutstedelse, kunne oppstå tilbudsplikt for flere aksjonærer samtidig.

9.3.7 Konsolidering

Etter vphl. § 5A annet ledd skal like med erververens egne aksjer, regnes aksjer som eies av:

1. vedkommende ektefelle, mindreårige barn eller personer som vedkommende lever sammen med,

2. selskap hvor vedkommende har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2,

3. noen som vedkommende handler etter avtale med eller for øvrig opptrer i forståelse med.

Utvalget går i hovedsak inn for en videreføring av gjeldende konsolideringsbestemmelse. I denne forbindelse har utvalget lagt vekt på at bestemmelsens rekkevidde dels har blitt nærmere avklart gjennom praksis. For øvrig foreslås enkelte presiseringer.

Det foreslås presisert at konsolidering etter det første alternativet skal foretas i forhold til personer som vedkommende lever sammen med i ekteskapslignende forhold. Formuleringen er i samsvar med den som er benyttet andre steder i lovutkastet, og bl.a. i lov 23. desember 1994 nr. 79 om erverv av næringsvirksomhet.

Gjeldende bestemmelse om konsolidering med selskap hvor en aksjonær har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 i et konsern, gir kun grunnlag for konsolidering av morselskapets eierandeler med de eierandeler som eies av datterselskapet. Dersom datterselskapet erverver aksjer i det børsnoterte selskapet som medfører at grensen for tilbudsplikt overskrides på konsernbasis, vil det derfor ikke utløses tilbudsplikt, med mindre de anses konsolidert etter bokstav c). Konsolidering etter bokstav c) må antas å være det normale i slike tilfeller, men det kan ikke utelukkes at datterselskapet i særlige tilfeller må anses å opptre uavhengig av morselskapet. Gjeldende bestemmelse i bokstav b) gir heller ikke grunnlag for konsolidering mellom søsterselskaper. Utvalget foreslår derfor at konsolidering skal foretas mellom alle selskap innen samme konsern.

Utvalget foreslår en videreføring av bestemmelsen om konsolidering med selskaper hvor vedkommende aksjonær har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 2-1 første og annet ledd. Bestemmelsen vil etter utvalgets forslag om konsolidering av selskaper i et konsern, kun ha betydning der vedkommende aksjonær ikke er aksjeselskap. Bestemmelsen foreslås utvidet til også å gjelde der vedkommende aksjonær sammen med noen vedkommende skal konsolideres med etter de øvrige bestemmelsene, har slik innflytelse. I samsvar med konsolideringsbestemmelsen i lov om erverv av næringsvirksomhet, foreslår utvalget dessuten at konsolidering skal foretas i forhold til selskap vedkommende selv, eller noen vedkommende skal konsolideres med etter de øvrige bestemmelsene, har slik innflytelse som nevnt i selskapsloven § 1-2 annet ledd.

Behovet for de presiseringer som foreslått over må ses på bakgrunn av vurderingen av i hvilken grad konsolidering i seg selv skal kunne utløse tilbudsplikt, jf. drøftelsen nedenfor.

Også bestemmelsen i gjeldende § 5A annet ledd bokstav c) om konsolidering som følge av avtaler m.m. med andre aksjonærer, bør etter utvalgets syn presiseres. Som nevnt har Børsklagenemden lagt til grunn at det i realiteten kreves en stilltiende avtale mellom partene for at det skal kunne sies at de opptrer i forståelse med hverandre. Forståelsen etter avtalen bør dessuten omfatte en koordinert opptreden med et felles mål med sikte på en tilstrekkelig kontroll over selskapet.

Utvalget legger til grunn at et samarbeid kun med sikte på selve ervervet, ikke bør kunne medføre konsolidering. Det vises for øvrig til at spørsmålet om utløsning av tilbudsplikt vil kunne variere på bakgrunn av den praktiske gjennomføringen av et koordinert aksjekjøp. Dersom en større aksjonær kun ønsker å forholde seg til en kjøper og denne deretter snur seg rundt for å dele den aktuelle aksjeposten med en annen interessert, vil tilbudsplikt kunne utløses på den formelle kjøpers hånd. Videresalget vil i tilfelle ses som et nedsalg som medfører at tilbudsplikten bortfaller.

Utvalget foreslår at det tas inn en presisering i lovteksten av hvilket samarbeid som skal kunne gi grunnlag for konsolidering. Utvalget har vurdert en lignende formulering som i finansieringsvirksomhetsloven § 2-6 om at like med erververens aksjer skal regnes aksjer som eies av noen som det må antas aksjonæren har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som aksjonær. Tilsvarende formulering er også benyttet i lov om erverv av næringsvirksomhet. Disse formuleringene anses mer presise enn gjeldende konsolideringsbestemmelse i vphl. Etter utvalgets syn ville det være fordel med en ytterligere presisering av at ikke enhver samordnet bruk av aksjonærrettigheter vil gi grunnlag for konsolidering. For eksempel samordnet opptreden i en generalforsamling med sikte på f.eks. skifte av styret, bør ikke i seg selv begrunne konsolidering etter tilbudspliktreglene. En blott og bar felles opptreden vil også falle utenfor ordlyden. Det er mer langsiktige former for samarbeid, som innebærer kontroll over selskapet, som bør begrunne konsolidering. På den annen side kan også et kortsiktig samarbeid med sikte på f.eks. salg av deler av selskapets virksomhet mv., etter omstendighetene være tilstrekkelig til at hensynene bak tilbudspliktreglene gjør seg gjeldende. Etter utvalgets syn bør det som en retningslinje legges til grunn at samarbeid i en enkelt sak i seg selv ikke være nok, med mindre den konkrete saken indikerer at de aktuelle aksjonærene reellt sett har et bredere samarbeid.

Etter utvalgets syn er det ikke mulig å foreta en nærmere spesifisering i loven av hvilket samarbeid som vil kunne utløse tilbudsplikt. Dette må avgjøres konkret ut fra forholdene i det enkelte tilfellet. Utvalget foreslår derfor at det i loven benyttes tilsvarende formulering som i finansieringsvirksomhetsloven § 2-6, dvs. at konsolidering skal foretas i forhold til noen det må antas aksjonæren har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som aksjonær. Det legges til grunn at det i samsvar med børsens praksis skal kreves en stilltiende avtale mellom partene for at disse skal anses å ha et forpliktende samarbeid. Utvalget påpeker forøvrig at det ikke vil være noen forutsetning at det skal foreligge sanksjoner eller sanksjonsadgang for at man skal kunne anse samarbeidet for forpliktende.

Drøftelsen ovenfor omfatter utvalgets vurdering av temaet for når konsolidering skal foretas. I praksis vil det reises spørsmål om hvilke beviskrav som skal stilles ved konsolidering etter bestemmelsen om forpliktende samarbeid. Utvalget viser i denne sammenheng til at det vil være vedtaksmyndigheten som har bevisbyrden for at vilkårene for konsolidering foreligger. Det må dermed foreligge objektive omstendigheter som tilsier at det foreligger et samarbeid som er tilstrekkelig forpliktende til at konsolidering skal foretas.

9.3.8 Utløsning av tilbudsplikt ved konsolidering, indirekte erverv og interne transaksjoner

9.3.8.1 Generelt

Etter vphl. § 5A første ledd utløses tilbudsplikt for den som gjennom erverv blir eier av børsnoterte aksjer som representerer mer enn 45pst. av stemmene i et aksjeselskap. Like med erververens egne aksjer regnes aksjer som eies av noen som nevnt i § 5A annet ledd, jf. punkt 9.3.7 over. Etter Verdipapirhandellovutvalgets syn bør det presiseres i loven at tilbudsplikt skal inntre uavhengig av på hvilken hånd ervervet skjer. Det foreslås derfor at like med en aksjonærs egne aksjer skal regnes aksjer som eies eller erverves av noen av de nevnte. Med de endringer som foreslås i konsolideringsbestemmelsen, vil presiseringen i praksis kun ha betydning i situasjoner der ervervet som medfører at tilbudspliktgrensen overskrides på konsolidert basis, foretas av en aksjonærs mindreårige barn eller selskap hvor vedkommende har innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 eller selskapsloven § 1-2. Tilbudsplikt vil etter utvalgets forslag inntre uavhengig av om den aksjonæren som skal konsolideres med f.eks. et slikt selskap, selv foretar et erverv eller om selskapet foretar dette. Tilsvarende ville gjelde etter de øvrige konsolideringsalternativene også uten en presisering som foreslått. Som det fremgår under punkt 9.3.8.5. foreslår utvalget forøvrig at tilbudsplikten skal påhvile den i den konsoliderte gruppen som foretar det ervervet som gjør at tilbudspliktgrensen overskrides.

Dersom det anses å foreligge grunnlag for å konsolidere flere aksjonærer, er det spørsmål om når tilbudsplikt skal utløses dersom den konsoliderte gruppen har mer enn 40 pst. av aksjene i et børsnotert selskap på det tidspunkt grunnlaget for konsolidering inntrer. Det er dessuten spørsmål om interne overføringer som medfører endringer i aksjeinnehavet for to eller flere medlemmer av gruppen, skal kunne utløse tilbudsplikt. Som nevnt foreslås det klargjort at tilbudsplikt inntrer uavhengig av hvem i den konsoliderte gruppen som foretar det ervervet som medfører at tilbudspliktgrensen overskrides. Den presisiering som er foreslått i denne forbindelse er imidlertid ikke ment å løse spørsmålet om tilbudsplikt skal kunne utløses ved etablering av en konsolidert gruppe, ved interne transaksjoner innen en konsolidert gruppe, eller ved oppløsning av gruppen. Det er disse særspørsmålene som vil bli behandlet i det følgende.

Verdipapirhandellovutvalget vil understreke at tilbudsplikt som følge av konsolideringen i seg selv, etter lovutvalgets syn kan bygge på følgende synspunkter:

1. en i den konsoliderte gruppen kan sies å ha kontroll over de børsnoterte aksjene gruppen eier

2. konsolideringen anses i seg selv å medføre et kontrollskifte i det børsnoterte selskapet uavhengig av om noen enkelt i gruppen kan sies å ha kontroll over gruppens samlede antall aksjer i det børsnoterte selskapet

Synspunktet som nevnt under bokstav a) vil nedenfor behandles under punkt 9.3.8.2 om indirekte erverv. Spørsmålet om konsolidering uten erverv skal kunne utløse tilbudsplikt, uten at det kan anses å foreligge noe indirekte erverv, behandles under punkt 9.3.8.3.

9.3.8.2 Indirekte erverv

LBO-utvalget har foreslått at erverv av eierandeler i et selskap som gir slik innflytelse i selskapet som nevnt i aksjeloven § 1-2, skal regnes som erverv av de aksjer selskapet eier. Et slikt indirekte erverv foreslås altså likestilt med direkte erverv. Det fremgår ikke klart av LBO-utvalgets utredning om forslaget anses som en presisering eller en endring av gjeldende rett. Oslo Børs har imidlertid i en avgjørelse fra sommeren 1995, lagt til grunn at indirekte erverv i et konkret tilfelle ble omfattet av gjeldende regler. I den aktuelle saken kjøpte selskap A 100 pst. av aksjene i selskap C som eide ca. 86 pst. av aksjene i det børsnoterte selskapet B. Selskap C hadde ikke annen vesentlig virksomhet enn aksjene i det børsnoterte B. Oslo Børs uttalte i forbindelse med saken bl.a. følgende:

«Dersom de børsnoterte aksjene er det vesentlige aktivum i det mellomliggende selskap, vil dette selskapet i praksis ikke utøve noen selvstendig innflytelse over det børsnoterte selskapet. Den som eier det mellomliggende selskap, vil også være den reelle eier. Prisen på det mellomliggende selskap, vil også gjenspeile verdien av de børsnoterte aksjene inkludert eventuell overkurs. Hensynene bak tilbudspliktreglene – nemlig minioritetsbeskyttelse ved kontrollovergang – er like relevant for et indirekte erverv av denne type som ved direkte erverv. Dette tilsier at regelen også bør gjelde ved indirekte erverv av denne typen.»

Oslo Børs tok ikke stilling til om resultatet ville blitt det samme ved erverv av f.eks. 51 pst. eller 92 pst. av aksjene i C.

Verdipapirhandellovutvalget legger til grunn at det bør fremgå klart av loven i hvilken grad indirekte erverv skal kunne utløse tilbudsplikt.

Utvalget antar at erverv av aksjer i et selskap som eier aksjer i et børsnotert selskap i enkelte konkrete tilfeller bør anses som et indirekte erverv som kan utløse tilbudsplikt. Dette både for å hindre omgåelser og fordi hensynene bak tilbudspliktreglene alt i utgangspunktet tilsier et slikt resultat. Når det gjelder situasjonen der faren for omgåelse er tilstede, viser utvalget til den situasjon der enkeltaksjonærer eller grupper har mer enn 40 pst. av aksjene i et børsnotert selskap og ønsker å selge disse. Aksjeposten kan være ervervet før selskapet ble børsnotert eller før tilbudspliktreglene trådte i kraft, eller det kan tidligere være fremsatt tilbud i henhold til tilbudspliktreglene. Dersom ikke indirekte erverv omfattes av tilbudsplikten, vil avhender kunne overføre aksjene til et heleiet datterselskap – endog opprettet for formålet – og deretter selge aksjene i datterselskapet uten at dette medfører tilbudsplikt for erververen. Et alternativ i en slik situasjon kunne selvfølgelig være å pålegge tilbudsplikt ved overføringen fra avhender til datterselskapet. Etter utvalgets syn er det imidlertid lite naturlig å anse en slik overføring som skifte av kontroll, idet det reelt sett bare fremstår som en annen organisering av eieren av de børsnoterte aksjene. Fare for omgåelse vil også foreligge i en situasjon der en aksjonær fra før eier 10 pst. av aksjene i et børsnotert selskap og ønsker å kjøpe ytterligere 30 pst. Ved direkte erverv vil dette medføre tilbudsplikt. Dersom det er mulig å kjøpe 30 pst. av aksjene fra en enkelt aksjonær eller en gruppe, vil erverver kunne få selger til å etablere et datterselskap og gjennomføre transaksjonen som nevnt.

I disse tilfeller, dvs. der formålet med organsieringen av en transaksjon er å omgå tilbudspliktreglene, anser utvalget det klart at tilbudsplikt bør utløses som følge av det indirekte ervervet. På den annen side finner utvalget det klart at ikke ethvert kjøp av aksjer i et selskap som igjen eier aksjer i et børsnotert selskap, bør anses som et slikt indirekte erverv som utløser tilbudsplikt. Det avgjørende må være at aksjonæren i det selskap som eier aksjer i det børsnoterte selskapet, har mulighet til å ha reell kontroll over disse aksjene. I en slik sitasjon må det også antas at prisingen av de aksjer vedkommende eier, har vært fastsatt under hensyntagen til selskapets eierandel i det børsnoterte selskapet. Det vil derfor normalt være betalt en kontrollpremie som utfra hensynene bak tilbudspliktreglene, bør komme de øvrige aksjonærene i det børsnoterte selskapet tilgode selv om denne kan være vanskelig å beregne.

LBO-utvalget har foreslått at erverv av eierandeler i et selskap som gir slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2, skal regnes som erverv av de aksjer selskapet eier. Verdipapirhandellovutvalget slutter seg til at tilbudsplikt bør utløses i alle tilfeller hvor den faktiske kontroll skifter i et selskap hvis aksjer er børsnotert. Etter Verdipapirhandellovutvalgets syn må kontrollen anses å skifte ved erverv av mer enn 50 pst. av stemmene i det selskap som eier de aktuelle aksjene. Det vises til at kontroll med selskapets ledelse, og dermed også muligheten til i realiteten å stemme for de børsnoterte aksjene, vil kunne oppnås med en slik prosentandel.

Utvalget antar imidlertid at ikke ethvert kjøp av mer enn 50 pst. av aksjene i et selskap som eier aksjer i det børsnoterte selskapet, bør kunne utløse tilbudsplikt. Oslo Børs la i saken som er referert ovenfor, vekt på at det mellomliggende selskapet ikke hadde annen vesentlig virksomhet enn aksjene i det børsnoterte selskapet. Etter utvalgets syn er dette en fornuftig avgrensning. Erverv av mer enn 50 pst. av aksjene i et selskap med betydelig virksomhet, der aksjer i det børsnoterte selskapet kun er en liten del, bør ikke ses som et kontrollskifte i det børsnoterte selskapet. Det må i slike tilfeller som hovedregel antas at prisen for aksjene i det mellomliggende selskapet i liten grad er influert av aksjene i det børsnoterte selskapet. Spørsmålet om selskapets vesentligste virksomhet består i å eie aksjer i det børsnoterte selskapet vil avhenge av en konkret vurdering i det enkelte tilfellet. I det engelske regelverket er det som nevnt tidligere, lagt til grunn at tilbudsplikt normalt vil inntre der 75 pst. av selskapets aktiva består av de børsnoterte aksjene. Utvalget antar at en lignende grense bør kunne være veiledende for skjønnet også etter den bestemmelse som foreslås i vphl.

Utvalget foreslår etter dette at erverv av mer enn 50 pst. av aksjene i et selskap som i det vesentlige kun eier aksjer i et børsnotert selskap, skal anses som erverv av aksjer i det børsnoterte selskapet. Bestemmelsen vil gjelde både enkeltpersoners, selskapers og konsoliderte gruppers erverv av aksjer i et slikt mellomliggende selskap.

Den vurdering som er foretatt ovenfor gjør seg i stor grad gjeldende ved erverv av en tilsvarende andel i et ansvarlig selskap. Selskapslovens utgangspunkt når det gjelder kontroll over selskapet, er imidlertid et noe annet enn aksjelovens. Etter selskapsloven § 2-12 må samtlige selskapsdeltakere ha stemt for, dersom forslag til beslutning skal anses vedtatt i selskapsmøtet, med mindre annet er bestemt i selskapsavtalen. Loven har heller ingen bestemmelse om adgang til utløsning av minoritetsandelshavere. Lovens bestemmelse om stemmerett kan fravikes i selskapsavtalen, noe utvalget antar er tilfellet i et stort antall selskaper. Sett på bakgrunn av det personlige ansvar som følger av selskapsformen, som selskapsloven bygger på, bør det likevel vises tilbakeholdenhet med å forutsette at en andelshaver har dominerende innflytelse på selskapets disposisjoner. Etter utvalgets syn bør derfor erverv av andel i ansvarlig selskap som eier aksjer i et børsnotert selskap, i utgangspunktet bare utløse tilbudsplikt dersom det ansvarlige selskapet har bare en andelshaver. For i størst mulig grad å unngå omgåelse av tilbudspliktreglene i tilfeller med mer enn en andelshaver, foreslår utvalget imidlertid at det regnes som indirekte erverv også der det er flere andelshavere som regnes som nærstående. Det forutsettes da at ikke selve selskapsdeltakelsen er konsolideringsgrunn.

9.3.8.3 Konsolideringen

LBO-utvalget har foreslått at tilbudsplikt skal utløses der det inntrer forhold som gjør at en eller flere aksjonærer skal konsolideres, uavhengig av om det i denne forbindelse foretas noe erverv.

I konsoliderte grupper der konsolideringen bygger på at en aksjonær i det børsnoterte selskapet har slik kontroll i et selskap som nevnt i aksjeloven § 1-2, vil spørsmålet om utløsning av tilbudsplikt ved konsolidering, bare oppstå der de foreslåtte regler om indirekte erverv ikke kommer til anvendelse. Den problemstilling LBO-utvalget reiser er dermed kun aktuell der vedkommende aksjonær eier mer enn 50 pst. av stemmene, men selskapet har vesentlig virksomhet utover å eie aksjer i et børsnotert selskap. Verdipapirhandellovutvalget antar at etableringen av et konsern reelt kan innebære en slik endring i kontrollen i det børsnoterte selskapet, at tilbudsplikt bør utløses. Det kan anføres at det for selskapets aksjonærer er likegyldig hva som har skjedd først i tid; et aksjeerverv eller forhold som gir grunnlag for konsolidering. På den annen side vil det vanskelig kunne sies å foreligge noen kontrollpremie til fordeling i tilfeller der grunnlaget for konsolidering inntrer etter at de aktuelle selskapene har ervervet aksjer i det børsnoterte selskapet. De børsnoterte aksjene som eies av selskapene i konsernet kan ikke uten videre antas å være reflektert i den pris morselskapet har gitt for sine datterselskaper. På bakgrunn av det krysseierskap som ikke er uvanlig i et lite marked som det norske, legger utvalget til grunn at utløsning av tilbudsplikt ved konsolidering som nevnt, vil kunne motvirke ellers hensiktsmessige omstruktureringer i næringslivet. Utvalget legger avgjørende vekt på dette hensynet, samt det forhold at det normalt ikke vil foreligge noen kontrollpremie til fordeling hos de øvrige aksjonærene i det børsnoterte selskapet. Selv om det også kan argumenteres for at det er foretatt et kontrollskifte, foreslår derfor utvalget at etablering av konsern ikke i seg selv skal kunne utløse tilbudsplikt. Tilsvarende gjelder der andre enn aksjeselskap har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2.

De hensyn som gjør seg gjeldende ved etablering av konsern, gjør seg også gjeldende der en aksjonær i det børsnoterte selskapet har slik innflytelse i et selskap som nevnt i selskapsloven § 1-2. Utvalget legger til grunn at erverv av andeler som representerer mer enn 50 pst. av stemmene i et ansvarlig selskap heller ikke bør kunne utløse tilbudsplikt.

Ved konsolidering som følge av at en eller flere aksjonærer har forpliktende samarbeid når det gjelder å gjøre bruk av rettigheter som aksjonær, er situasjonen en noe annen enn ved konsolidering i tilfellene som nevnt over. Her må det sies å foreligge et kontrollskifte, idet grunnlaget for konsolidering nettopp er et forpliktende samarbeid når det gjelder bruk av aksjonærrettigheter i det børsnoterte selskapet. Selv om det må anses å foreligge et kontrollskifte, anser utvalget det betenkelig og problematisk å pålegge tilbudsplikt ved selve konsolideringen. Det vises til at denne konsolideringsbestemmelsen er foreslått forholdsvis skjønnsmessig utformet. Selv om børsen i noen grad har tidligere praksis å støtte seg på, vil bestemmelsen måtte finne sin utforming gjennom praksis i årene fremover, basert på de retningslinjer lovgiver trekker opp. På denne bakgrunn legger utvalget til grunn at konsolideringen i seg selv fortsatt ikke bør kunne utløse tilbudsplikt. Det vises også til at det heller ikke i tilfeller som nevnt normalt kan antas å foreligge noen kontrollpremie til fordeling på de øvrige aksjonærene i det børsnoterte selskapet.

Når det gjelder konsolidering mellom nærstående, anser utvalget det uaktuelt å la tilbudsplikt inntre som følge av konsolideringen i seg selv. Problemstillingen er kun aktuell der det inngås ekteskap eller ekteskapsliknende forhold. Også her kan det foregå et kontrollskifte. Det vil imidlertid ikke være betalt noen kontrollpremie for de børsnoterte aksjene. Etter utvalgets syn bør begivenheter som de nevnte, ikke under noen omstendighet utløse de forpliktelser som følger av tilbudspliktreglene. Utvalget anser for øvrig faren for omgåelse av tilbudspliktreglene som minimale i den nevnte situasjon.

9.3.8.4 Senere erverv, herunder interne overføringer

Der hvor konsolidering i seg selv av aksjonærer som samlet eier mer enn 40 pst. ikke skal utløse tilbudsplikt, legger utvalget til grunn at ethvert senere erverv som øker gruppens samlede antall aksjer, skal medføre tilbudsplikt. Dette er den løsning som er foreslått også i forhold til reglene om arv, gave, fusjonsvederlag mv. Det understrekes forøvrig at erverv som medfører at èn i den konsoliderte gruppen alene kommer over 40 pst., vil utløse tilbudsplikt etter lovens hovedregel. Dette gjelder uavhengig av om den konsoliderte gruppens totale aksjeinnehav endres.

Som nevnt har Oslo Børs i en konkret sak lagt til grunn at også overføring av en aksjepost i et børsnotert selskap fra et morselskap til datterselskap (eiet mindre enn 90 pst.), utløste tilbudsplikt. Det er såvidt Verdipapirhandellovutvalget er kjent med, ikke tatt stilling til spørsmålet ved overføringer mellom aksjonærer som er konsolidert etter andre regler enn konsernbestemmelsen.

Verdipapirhandellovutvalget ser argumenter for at også interne overføringer innen en konsolidert gruppe bør kunne utløse tilbudsplikt, ettersom ikke selve konsolideringen foreslås å utløse slik plikt. Spørsmålet bør imidlertid vurderes på bakgrunn av hvilke konkrete endringer i eierandeler den interne overføringen medfører.

Utvalget finner det klart at tilbudsplikt skal og vil utløses dersom en enkelt aksjonær i gruppen overstiger 40 pst. grensen alene. Dette gjelder uavhengig av hvilke forhold som ligger til grunn for konsolideringen. Utvalgets syn er på dette punkt i samsvar med Oslo Børs' praksis forsåvidt gjelder konsernforhold. Det vises for øvrig til at en annen løsning ville medført at tilbudsplikt ville måtte inntre ved oppløsning av den konsoliderte gruppen. I motsatt fall ville en eller flere aksjonærer eksempelvis kunne inngå samarbeidsavtale om bruk av aksjonærrettigheter. Dersom det ikke foretas noe erverv i denne forbindelse, og tilbudsplikt ikke utløses, vil en av de konsoliderte aksjonærene deretter kunne overta majoriteten av gruppens aksjer, og samarbeidet kunne oppløses. Dersom majoriteten av gruppens aksjer overstiger 40 pst. av stemmene i selskapet, vil tilbudspliktreglene dermed ikke komme til anvendelse med mindre det interne ervervet eller selve oppløsningen av samarbeidet utløser tilbudsplikt. Utvalget legger til grunn at det i praksis ikke er håndterlig å pålegge tilbudsplikt ved opphør av samarbeid, idet opphøret fullt ut vil avhenge av beslutning hos de aktuelle aksjonærene. En slik beslutning vil være svært vanskelig å overprøve i tilfeller hvor de øvrige deltakerne i gruppen ikke selger seg helt ut av det børsnoterte selskapet. Den skisserte problemstilling er sannsynligvis mindre aktuell ved konsolidering etter bestemmelsen om nærstående personer eller selskaper. Utvalget ser imidlertid ikke bort fra at en også etter disse bestemmelsene vil kunne tenke seg omgåelsestilfeller. Utvalget legger til grunn at det vil følge av lovens hovedregel at tilbudsplikt vil utløses dersom én enkelt aksjonær i en konsolidert gruppe overstiger 40 pst.-grensen alene.

Dersom ingen i gruppen etter overføringen overstiger grensen på individuell basis, kan det i utgangspunktet sies at endringen internt ikke medfører noe kontrollskifte. Dette kan imidlertid stille seg annerledes der noen går ut av gruppen. Eksempelvis vises det til situasjonen der en av deltakerne i gruppen selger hele sin andel til de to andre og deretter går ut av gruppen. Den konsoliderte gruppen er endret og det kan derfor sies å foreligge et kontrollskifte. Det vil også kunne være betalt en kontrollpremie for aksjene i det børsnoterte selskapet. Etter utvalgets syn er det derfor mye som taler for at et slikt internt erverv bør regnes som et erverv etter tilbudspliktreglene. Hensynene bak tilbudspliktreglene, gjør seg etter utvalgets syn spesielt gjeldende ved interne erverv som nevnt, og der konsolideringsgrunnlaget er forpliktende samarbeid om bruk av rettighetene som aksjonær. Vedkommende aksjonær som selger og dermed automatisk trer ut av gruppen, vil i slike tilfeller kunne sies å ha opphørt med samarbeidet allerede da beslutning om salg ble tatt. Det erverv de øvrige i gruppen foretar fremstår derfor ikke umiddelbart som noen intern overføring. Det samme synspunktet kan ikke gjøres gjeldende i forhold til konsolidering av konsern eller selskap hvor noen har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2 eller selskapsloven § 1-2. Ved interne overføringer i slike tilfeller, vil selger inngå i den konsoliderte gruppen inntil aksjene eller andelene i det børsnoterte selskapet er solgt. Dersom intern selger av de børsnoterte aksjene, faktisk blir solgt ut av gruppen i forbindelse med transaksjonen, kan imidlertid de samme hensyn som nevnt ovenfor gjøre seg gjeldende.

En bestemmelse om at det kun er der én av deltakerne trer ut av gruppen, at tilbudsplikt skal kunne utløses, vil kunne virke noe tilfeldig idet tilbudsplikt da kan unngås ved at vekommende selger beholder èn aksje. Utvalget har derfor kommet til at den mest praktiske regel vil være at tilbudsplikt utløses i et hvert tilfelle der det foretas endringer i aksjeinnehavet innen den konsoliderte gruppen som gjør at det oppstår en situasjon der erververen alene eller sammen med en eller flere av gruppens øvrige deltakere passerer grensen på 40 pst. som følge av ervervet.

Utvalget foreslår etter dette at interne overføringer i konsoliderte grupper, skal kunne utløse tilbudsplikt i tilfeller som nevnt.

9.3.8.5 Hvem tilbudsplikten bør påligge i en konsolidert gruppe

Der tilbudsplikt pålegges en konsolidert gruppe, vil det i utgangspunktet være naturlig at tilbudsplikten påhviler den som erverver den siste aksjepost med den følge at 40 pst.-grensen overskrides. Ervervet kan imidlertid gjelde en liten post, og erververen kan samlet ha en beskjeden post innenfor den konsoliderte gruppen. Når grunnlaget for tilbudsplikt først og fremst er konsolidering av flere aksjeeiere, kunne det derfor anføres at det siste ervervet ikke nødvendigvis bør tillegges avgjørende betydning for hvem tilbudsplikten skal påhvile. Dersom gruppen har et dominerende medlem, kan det argumenteres for at tilbudsplikten vanligvis bør påligge dette medlemmet. Eventuelt kunne hovedvekten legges på den eller de som har de største aksjepostene og dermed størst innflytelse over gruppen og over selskapet.

LBO-utvalget foreslår at børsen skal avgjøre hvem tilbudsplikten skal påligge. Verdipapirhandellovutvalget viser til at spørsmålet om hvilket medlem av gruppen som må anses dominerende, eventuelt vil måtte avgjøres etter en konkret vurdering av den aktuelle konsoliderte gruppen. Av hensyn til aksjonærenes forutberegnelighet har Verdipapirhandellovutvalget derfor kommet til at tilbudsplikten bør påhvile den aksjonær som kjøper de siste aksjene som gjør at tilbudspliktgrensen overskrides på konsolidert basis. Eventuelle betenkeligheter ved at vedkommende kan være blant de minst dominerende aksjeeierne i gruppen, må anses ivaretatt ved at vedkommende kan selge de aktuelle aksjene slik at gruppen igjen kommer under grensen for tilbudsplikt. Det vises til at det må være parallellitet mellom det å utløse tilbudsplikt og plikten til å selge seg ned dersom tilbud ikke gis. Utvalget anser det lite naturlig at en dominerende aksjonær som ikke har foretatt det siste ervervet som utløser tilbudsplikt, skal måtte selge sine aksjer slik at gruppen kommer under tilbudspliktgrensen dersom tilbud ikke ønskes fremmet.

9.3.9 Gjentatt tilbudsplikt

På bakgrunn av bl.a. LBO-utvalgets forslag har Verdipapirhandellovutvalget vurdert i hvilken grad det bør innføres gjentatt tilbudsplikt dersom aksjonær som tidligere har gjennomført et pliktig tilbud, senere overstiger en høyere grense. LBO-utvalget foreslo en slik gjentatt tilbudsplikt der vedkommende øker sin andel til mer enn 65 pst.. Det ble vist til at praktiske hensyn taler mot å pålegge tilbudsplikt ved ethvert senere erverv, men at et erverv i visse situasjoner vil kunne påvirke kontrollen over selskapet og minoritetsaksjonærenes stilling i selskapet. Under henvisning til aksjeloven § 9-14 om såkalt vedtektsflertall, foreslo derfor LBO-utvalget at tilbudsplikt også skal inntre når noen er blitt eier av aksjer som tilsammen representerer mer enn 65 pst. av stemmene i et børsnotert selskap.

Verdipapirhandellovutvalget finner det ikke tilstrekkelig begrunnet at ny tilbudsplikt bør utløses når erververen passerer 65 pst. av stemmene og dette ikke skyldes kjøp iht. tilbudsplikt. Majoritetsaksjonæren vil ved passering av 67 pst. av stemmene i selskapet, normalt oppnå rettslig kontroll. I en slik situasjon vil selskapets aksjonærer imidlertid ha hatt mulighet til å selge seg ut i den første tilbudspliktrunden. Eventuelle betenkeligheter ved å komme i en minoritetssituasjon burde da vært hensyntatt av minioritetsaksjonærene tidligere. På dette tidspunkt måtte aksjonærene også regne med at tilbyderen kunne passere 67 pst. av stemmene og dermed oppnådd såkalt vedtektsflertall i løpet av tilbudsperioden. Det må på denne bakgrunn antas at det ikke nødvendigvis betales noen øket kontrollpremie ved å erverve en høyere andel enn 40 pst. Hensynet til fordeling av kontrollpremien, gjør seg derfor ikke nødvendigvis gjeldende etter at det først er gjennomført et pliktig tilbud. Utvalget viser for øvrig til at eventuelle nye aksjonærer må kunne forventes å ha vært klar over eiersituasjonen i selskapet på ervervstidspunktet. Disse synes derfor heller ikke å ha et begrunnet behov for ytterligere beskyttelse.

Etablering av ny tilbudsplikt ved 65 pst. vil kunne påføre oppkjøper en finansiell tilleggsbelastning. Dette vil kunne medføre en reduksjon i antall oppkjøp med det formål å øke erververens stemmeflertall fra simpelt til kvalifisert (dvs. 2/3). En ny tilbudsgrense vil også kunne føre til at den som har mer enn 40 pst. ikke kjøper flere aksjer i selskapet, selv om vedkommende ville vært interessert i dette ut fra bedriftsøkonomiske hensyn. Dette ville kunne medføre at vedtektsflertallet blir liggende lavere enn det ellers ville gjort. Ettersom utvalgets syn er at minioritetsaksjonærenes interesser er tilstrekkelig ivaretatt ved regelen om tilbudsplikt ved passering av 40 pst. av stemmene i selskapet, foreslås det på denne bakgrunn ikke nye regler om gjentatt tilbudsplikt. Det vises for øvrig til aksjeloven § 14-9 om innløsning av minioritetsaksjonærer der et morselskap eier mer enn ni tiendedeler av aksjene i datterselskapet. Denne bestemmelsen vil bli nærmere omtalt under punkt 9.3.19.

9.3.10 Særlige regler for enkelte institusjoner

Utvalget foreslår at unntaket fra tilbudspliktsreglene for finansinstitusjoner som erverver aksjer for å unngå eller begrense tap på engasjement videreføres i noe endret form. I samsvar med LBO-utvalgets forslag foreslås det at unntaket gjøres betinget av at finansinstitusjonen straks gir melding om ervervet til Oslo Børs. LBO-utvalget har lagt til grunn at Oslo Børs bør gis kompetanse til likevel å pålegge institusjonen plikt til innen en fastsatt frist å fremsette tilbud eller avhende aksjer eller rett til aksjer slik at tilbudsplikten bortfaller. Det er vist til at det er behov for en prosedyre for å klargjøre overgangen fra rene dekningstransaksjoner til permanent erverv, og at en slik avklaring bør skje etter at institusjonen har hatt tid til å områ seg.

Det unntaket det her er snakk om gjelder kun aksjer som er overtatt for å unngå eller begrense tap på engasjement. Det hører i første rekke under Kredittilsynets å ha tilsyn med at finansinstitusjonene ikke gjennom aksjeerverv utøver virksomhet i strid med finanslovgivningen, samt at de fastsatte begrensninger i institusjonenes eierandeler i annen virksomhet overholdes. Det vises i denne sammenheng til forretningsbankloven §§ 19 og 24, sparebankloven § 24, finaniseringsvirksomhetsloven § 2-16 og forsikringsvirksomhetsloven §§ 7-1 og 7-2. På bakgrunn av de nevnte regler antar utvalget at det er lite praktisk at finansinstitusjoner i etterkant av en dekningstransaksjon vil beholde over 40 pst. av aksjene i et børsnotert selskap på permanent basis. I den grad dette overhodet skulle være praktisk, slutter imidlertid utvalget seg til at børsen bør kunne gi pålegg om tilbudsplikt eller nedsalg.

Etter gjeldende regler er det gjort unntak fra tilbudspliktreglene for Statens Banksikringsfond og Statens Bankinvesteringsfond. Mandatet har foranlediget at utvalget ikke har tatt stilling til i hvilken grad dette unntaket bør videreføres, idet en slik vurdering antas å høre inn under en mer generell vurdering av de to statlige fondenes virksomhet. Etter utvalgets syn er det imidlertid ikke behov for bestemmelsen på bakgrunn av de hensyn vphl. skal ivareta.

9.3.11 Adgangen til å sette vilkår for tilbudet

Etter gjeldende regler kan det settes som vilkår for et pliktig tilbud at tilbyderen til sammen blir eier av aksjer som representerer to tredjedeler av stemmene i selskapet. Bestemmelsen er tolket slik at det ikke kan settes vilkår om høyere eller lavere stemmeandel enn den nevnte, og at det heller ikke kan settes andre vilkår for tilbudet. Etter utvalgets syn bør adgangen til å sette et slikt vilkår ikke videreføres. Utvalget viser til at utviklingen har vist at behovet for slike vilkår, må anses å kunne ivaretas gjennom muligheten til å fremsette frivillige tilbud. Det vises forøvrig til at dagens regel ikke fremstår som umiddelbart naturlig. Mulighetene for at aksjonærene får oppgjør i henhold til tilbudet, vil svekkes desto høyere forbeholdsgrensen settes. Det burde derfor eventuelt vært anledning til å fastsette forbehold om oppnåelse av inntil 2/3 av stemmene.

Når det gjelder adgangen til å ta andre forbehold i tilbudet, viser utvalget til at et forbud mot å ta forbehold der konsesjon eller annen godkjennelse kreves i henhold til lov eller forskrifter, vil kunne medføre betydelig risiko for tilbyder. Dersom det ikke oppnås konsesjon vil tilbyder måtte selge seg ned igjen, noe som kan medføre økonomisk tap. Denne risikoen vil kunne avhjelpes dersom det er mulig å oppnå forhåndstilsagn om konsesjon. Slike forhåndstilsagn er vanskelig å gi, idet faktum av betydning for om konsesjon skal gis, ofte ikke vil foreligge før tilbudsplikten utløses. Utvalget viser i denne forbindelse også til konkurranseloven § 3-11 der det fremgår at Konkurransetilsynet kan gripe inn mot bedriftserverv innen 6 måneder etter at det er inngått endelig avtale om ervervet. Ervervsdrivende som ønsker å få avklart om det vil bli aktuelt med inngrep, kan melde den endelige avtale om ervervet til Konkurransetilsynet, og dermed utløse en 3 måneders frist for tilsynet til å varsle at inngrep kan bli aktuelt. Utvalget viser for øvrig til at konsesjonsregler kan skape problemer i en oppkjøpssituasjon også dersom den aktuelle konsesjonslov forutsetter at konsesjon skal foreligge før ervervet. Slike regler er kjent fra finanslovgivningen. I slike tilfeller anses likevel problemene av mindre betydning idet konsesjon normalt kreves ved erverv av mer enn 10 pst. av stemmene i selskapet. Konsesjon må derfor foreligge før erverv som utløser tilbudsplikt.

De ulemper manglende adgang til å ta konsesjonsforbehold medfører for tilbyder, må vurderes i forhold til den uthuling av tilbudsplikten et konsesjonsforbehold kan medføre. Utvalget legger til grunn at en aksjonær som f.eks. trenger konsesjon for å eie 50 pst., men anser at vedkommende har tilstrekkelig kontroll med 49 pst., i enkelte tilfeller vil kunne utforme en konsesjonssøknad på en slik måte at konsesjon ikke gis. Et alternativ kan være at tilbyder forsøker å trenere konsesjonssaken slik at mulige selgere ikke finner å kunne opprettholde sin aksept. Utvalget antar at de nevnte situasjoner ikke vil utgjøre normaltilfellene. Etter utvalgets syn bør likevel regelen fortsatt være at det ikke skal kunne tas konsesjonsforbehold i pliktige tilbud. Utvalget viser i denne forbindelse også til drøftelsen av frivillige tilbud i punkt 9.3.17 nedenfor. Det legges til grunn at hensynet til tilbyder er tilstrekkelig ivaretatt ved at vedkommende kan ta konsesjonsforbehold og andre forbehold i et frivillig tilbud. Utvalget viser til at de fleste oppkjøp i det norske markedet starter med frivillige betingede tilbud. Utvalget er ikke kjent med at det i praksis har oppstått avgjørende problemer med at det ikke kan tas slike forbehold i pliktige tilbud, som oftest først utløses etter at et frivillig tilbud er gjennomført. Det legges derfor til grunn at det allerede i dag er, og i fremtiden også bør være, opp til hver enkelt investor å strukturere sitt oppkjøp på en slik måte at dette ikke skaper problemer.

De ovennevnte hensyn gjør seg gjeldende i enda større grad ved andre forbehold enn de som er knyttet til lov- eller forskriftsbestemte krav til konsesjon. Utvalget legger derfor til grunn at det heller ikke skal være adgang til å ta andre forbehold i et pliktig tilbud.

9.3.12 Tilbudet

9.3.12.1 Utløsning av tilbudsplikt

Tilbudsplikten utløses på det tidspunkt en aksjonær gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 40 pst. av stemmene i selskapet. Det avgjørende for utløsning av tilbudsplikt vil derfor være det tidspunkt eierbeføyelsen går over. Tidspunktet for oppgjør vil ikke ha noen selvstendig betydning. Ved erverv gjennom fusjon antar utvalget at registreringen av fusjonen i foretaksregistret må være avgjørende.

Det foreslås en videreføring av gjeldende bestemmelse om at dersom ervervet er avhengig av styrets godkjennelse etter selskapets vedtekter, skal styret anses å samtykket hvis ikke saken er avgjort innen tre uker etter at melding om ervervet er mottatt av selskapet. I slike tilfeller vil ikke de aktuelle aksjene anses ervervet i relasjon til tilbudspliktbestemmelsen, før styrets samtykke foreligger. Det vil derfor ikke foreligge noe erverv som kan utløse tilbudsplikt før samtykke foreligger. Verdipapirhandellovutvalget slutter seg til den begrunnelse som er gitt i Ot.prp. nr. 53 (1988-89) s. 27 for den fastsatte tre-ukersfristen for styrets beslutning. I proposisjonen er det vist til at det anses ønskelig at spørsmålet om godkjenning av et erverv som vil kunne utløse tilbudsplikt, avgjøres raskt. Pliktene etter tilbudsplikt-reglene vil etter dette inntre 3 uker etter ervervet, eller på det tidligere tidspunkt styrets avgjørelse foreligger.

Utvalget viser forøvrig til at det i praksis er begrenset adgang for styret i børsnoterte selskaper til å nekte samtykke. I praksis er det dessuten vanlig at arbeidet med tilbudet starter umiddelbart uavhengig av om ervervet er avhengig av styresamtykke.

9.3.12.2 Melding til børsen

Der tilbudspliktgrensen er overskredet skal det etter gjeldene regler straks gis tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet. Det er ikke fastsatt noen prosedyre for klargjøring av om det vil bli fremsatt tilbud før utløpet av fristen for å avhende aksjer slik at tilbudsplikten faller bort.

Verdipapirhandellovutvalget foreslår at den tilbudspliktige straks skal gi melding til børsen og til selskapet om det vil bli fremsatt tilbud eller om det vil foretas salg slik at tilbudsplikten bortfaller. Det foreslås videre at børsen skal offentliggjøre meldingen. Utvalget legger til grunn at en slik bestemmelse vil ivareta hensynet til markedets behov for en rask avklaring av situasjonen. Dersom melding ikke gis vil det foreligge en forsømmelse som kan gi grunnlag for ileggelse av daglig mulkt. Det vil imidlertid kunne oppstå situasjoner der bakgrunnen for at melding ikke sendes er at vedkommende aksjonær bestrider grunnlaget for tilbudsplikt. Utvalget foreslår en egen bestemmelse om at børsen i slike tilfeller skal treffe vedtak om de spørsmål aksjonærenes innsigelser reiser. Vedtaket vil kunne påklages til børsklagenemden etter de alminnelige regler som gjelder for slike klager.

Etter utvalgets syn vil en bestemmelse som foreslått medføre en bedre avklaring av tvilsspørsmål knyttet til tilbudsplikten, enn en fremgangsmåte der børsen indirekte tar stilling til grunnlaget for tilbudsplikten gjennom et sanksjonsvedtak. Det legges til grunn at børsen i tillegg til selve grunnlaget for tilbudsplikten også tar stilling til den videre prosedyre i saken, herunder eventuelle særlige frister for å fremsette tilbud, bruken av aksjonærrettigheter i perioden inntil tilbud er gitt, mv. En eventuell klage kan gis oppsettende virkning i medhold av de regler som følger av forvaltningsloven. Utvalget antar at hovedregelen bør være at det gis oppsettende virkning i slike tilfeller. Det vises for øvrig til at klager til Børsklagenemnden normalt avgjøres forholdsvis raskt. Det bør forutsettes at klager på vedtak vedrørende tilbudsplikt gis høy prioritet.

Utvalget foreslår ingen uttrykkelig bestemmelse om når tilbud skal fremsettes, men forutsetter at dette i samsvar med gjeldende praksis gjøres uten ugrunnet opphold.

Dersom det ikke fremsettes tilbud i samsvar med meldingen, legger utvalget til grunn at børsen normalt må benytte de sanksjonsmuligheter som foreligger, for å tvinge frem et tilbud. Utvalget viser til at melding om at tilbud vil bli fremsatt i en viss grad kan ses som et tredjemannsløfte som gir de øvrige aksjonærene en berettiget forventning om at de vil gis rett til å få solgt sine aksjer. Markedet vil innrette seg etter meldingen, med de følger det kan få for aksjekursen. Det er derfor utvalgets syn at tilbyder ikke skal kunne trekke seg etter at det er gitt melding om at tilbud vil fremsettes. Utvalget er oppmerksom på at det i praksis kan oppstå særlige tilfeller, der både rimelighetshensyn overfor tilbyder og hensynet til minoritetsaksjonærene, kan tilsi at det gis anledning til nedsalg selv om det er gitt melding om at tilbud vil fremsettes. Utvalget antar at slike særlige tilfeller vil finne sin løsning gjennom børsens praksis.

Dersom det gis melding om at det vil foretas nedsalg, vil hensynet til at aksjonærene har innrettet seg etter meldingen ikke ha den samme vekt som der det er gitt melding om at tilbud vil bli fremmet. Etter utvalgets syn bør det i slike tilfeller gis adgang til å skifte standpunkt innen den frist som er satt for nedsalg, dvs. 4 uker. Fremsettelse av tilbud i denne perioden kan f.eks. være aktuelt dersom det viser seg vanskelig å selge den aktuelle aksjepost til ønsket kurs. Utvalget foreslår etter dette at melding om at tilbud allikevel vil bli fremsatt, eventuelt må sendes børsen innen utløpet av 4-ukers fristen. Dersom ny melding ikke er sendt innen denne fristen, vil det måtte foretas nedsalg. Et eventuelt nytt tilbud må i tilfelle fremsettes etter at nedsalg er foretatt. Utvalget har her lagt vekt på at det av hensyn til markedet bør fastsettes en absolutt grense.

Etter det utvalget er kjent med har ikke gjeldende regler om at tilbudsperioden ikke kan være lengre enn 6 uker og ikke kortere enn 3 uker, skapt problemer i praksis. Bestemmelsen foreslås derfor videreført. Tilsvarende foreslås det en videreføring av gjeldende bestemmelse om at dersom det fremsettes et nytt tilbud i tilbudsperioden, skal denne forlenges. Utvalget foreslår at tilbudsperioden skal forlenges slik at det gjenstår minst to uker til fristens utløp.

9.3.13 Tilbudspris og oppgjør

9.3.13.1 Tilbudspris

Utvalget foreslår en videreføring av bestemmelsen om at tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte, eller i tilbudsperioden. Utvalget foreslår imidlertid en presisering av at betaling av høyere pris i selve tilbudsperioden, anses som nytt tilbud.

Utvalget antar at det normalt ikke vil oppstå tvil mht. hvilket høyeste vederlag tilbyder har betalt de siste 6 måneder. Når det gjelder opsjonspremier er det i Ot.prp. nr. 53 antatt at opsjonspremier ved standardiserte opsjoner reflekterer et markedsbestemt kursnivå og dermed ikke skal inkorporeres i den tilbudspris tilbyder plikter å gi når det er ervervet aksjer ved utøvelse av slike opsjoner. Utvalget slutter seg til denne forståelsen og legger til grunn at det også vil gjelde – som i dag – for ikke-standardiserte opsjoner som er priset på tilsvarende måte. Utvalget er oppmerksom på at det kan være vanskelig å vurdere hva som bør anses som opsjonspremie og fastsatt kurs på de underliggende verdipapirene ved ikke-standardiserte opsjoner. Etter utvalgets syn må det imidlertid tilligge børsen i det konkrete tilfelle å vurdere i hvilken grad elementer i det som oppgis som opsjonspremie bør inngå i grunnlaget for tilbudsprisen. Det vises for øvrig til at en løsning der opsjonspremier skulle inngå i tilbudsprisen, ville være til hinder for nødvendige opsjonsutstedelser som ledd i forberedelsen av et mulig oppkjøp. Utsteder av opsjonen påtar seg en risiko ved å frasi seg muligheten til å velge et eventuelt annet høyere bud og ved ikke å kunne selge aksjen i opsjonsperioden. Den opsjonspremien vedkommende mottar bør derfor ikke føre til en høyere tilbudspris i forhold til de øvrige aksjonærene som ikke har bundet seg opp og tatt risiko på tilsvarende måte.

Utvalget er kjent med at det i forbindelse med betingede frivillige tilbud i enkelte tilfeller er gitt en rentekompensasjon til dekning av eventuelle markedsmessige tap fra enten aksepttidspunktet eller et proforma oppgjørstidspunkt eller utløpet av tilbudsperioden, og frem til oppgjør skjer, etter at betingelsene for tilbudet har bortfalt. Dersom det frivillige tilbudet senere medfører et pliktig tilbud, kan det spørres om rentekompensasjonen skal inngå i den pris tilbyder anses å ha betalt. Utvalget legger til grunn at slik rentekompensasjon ikke skal anses som del av vederlaget dersom den utgjør en reell markedsmessig kompensasjon for likviditetsavsavn fra det tidspunkt oppgjør ville blitt gitt dersom det ikke var tatt forbehold for tilbudet, og frem til tidspunktet for oppgjør. En slik kompensasjon til dekning av reell risiko bør etter utvalgets syn, ikke uten videre komme de aksjonærer til gode som ikke aksepterer et frivillig tilbud, men avventer et pliktig. En slik løsning ville også øke motivasjonen til å passivt avvente de øvrige aksjonærenes utspill, og dermed vanskeliggjøre gjennomføringen av frivillige tilbud.

I samsvar med det som er lagt til grunn i forbindelse med børsens godkjenning av pliktige tilbud, legger utvalget for øvrig til grunn at det ikke skal kunne gis rentekompensasjon fra aksepttidspunktet, dersom dette er før utløpet av tilbudsperioden. Tilbudsperioden er fastsatt for at aksjonærene skal kunne ha tilstrekkelig tid til å vurdere tilbudet. En type hurtigsvarspremie ved at det gis rentekompensasjon fra aksepttidspunktet, vil kunne uthule den beskyttelse som ligger i reglene om tilbudsperioden.

9.3.13.2 Godkjennelse av tilbudspris

Etter gjeldende rett skal tilbudet godkjennes hvis det tilfredsstiller lovens krav, uavhengig av om prisen på det tidspunkt tilbudet fremsettes er lavere enn markedsprisen. LBO-utvalgets flertall la til grunn at børsen ikke skulle være bundet til å godkjenne tilbud basert på minsteprisen, bl.a. fordi det ellers ville være mulig å omgå tilbudspliktreglene ved tidsmessige egnede transaksjoner på forhånd. I utvalgets innstilling ble det antatt at prisen vanligvis neppe bør avvike fra markedskursen på tilbudstiden dersom denne er høyere enn minsteprisen.

Verdipapirhandellovutvalget anser det av stor betydning at en tilbyder på forhånd kan beregne hva tilbudsprisen vil være. En adgang for børsen til å sette tilbudsprisen høyere enn lovens minstekrav, ville ikke skape tilstrekkelig forutberegnelighet for tilbyder. Etter utvalgets syn bør børsens oppgave som markedsplass være å bidra til at de regler som gjelder for markedsplassen overholdes. Reglene om tilbudsplikt er særlig begrunnet i hensynet til likebehandling av aksjonærene. Som påpekt av LBO-utvalgets mindretall vil tilbyder vanligvis ha betalt en viss kontrollpremie for det erverv av eierandel som utløser tilbudsplikten. Det er denne kontrollpremien de andre aksjonærene skal få del i, og ikke nødvendigvis den høyeste pris aksjemarkedet til enhver tid er villig til å betale. Skulle aksjekursen bli høyere enn tilbudsprisen, vil aksjonærene dessuten kunne selge ordinært i markedet til denne kurs.

Uavhengig av det hovedprinsipp som nevnt, kan det etter utvalgets syn foreligge behov for å overprøve en pris i de rene omgåelsestilfeller. Hva som menes med omgåelse i denne forbindelse må imidlertid presiseres kort; Dersom tilbyderen først sikrer seg en kontrollerende aksjepost og betaler den kontrollpremie kjøpet tilsier, og deretter venter i 6 måneder før han kjøper de få gjenstående aksjer som utløser tilbudsplikt og disse kjøpes til markedskurs, bør denne nye markedskursen ligge til grunn for tilbudet uavhengig av om den er lavere enn den kurs de tidligere aksjene er kjøpt på. Tilbyder har påtatt seg en risiko ved å sitte og vente på eventuelle endringer i aksjekursen. Dette kan ikke regnes som en omgåelse. Etter utvalgets syn er det ikke hensyn som tilsier at de øvrige aksjonærene skal gis et høyere tilbud enn det som følger av hovedregelen i et slikt tilfelle.

Spørsmålet om en alternativ tilbudspris kan imidlertid oppstå dersom en tilbyder kjøper den siste posten til lavere kurs enn markedskurs og effekten er at det blir fastsatt en lavere tilbudspris eller der vedkommende aksjonær gis anledning til å kjøpe aksjer til gunstigere pris enn markedskursen på bakgrunn av f.eks. vedkommendes ansettelsesforhold i selskapet. Tilsvarende spørsmål kan oppstå der erverv er foretatt i form av opsjonsinnløsning. Også i slike tilfeller kan det sies at aksjonærene vil kunne selge sine aksjer i markedet fremfor å akseptere tilbudet. Mulighetene for slikt salg vil imidlertid avhenge av bl.a. likviditeten i markedet. Utvalget har på denne bakgrunn vurdert om tilbudsprisen burde fastsettes til den høyeste kurs av det tilbyderen har betalt 6 måneder før tilbudet eller markedskurs på tidspunktet for tilbudet dersom denne er høyere. En ulempe med en slik regel er muligheten for manipulering av markedskursen. Etter utvalgets syn er det likevel en større ulempe hvis man skulle kunne ordne slike siste erverv utenfor markedet.

Utvalget har kommet til at tilbudsprisen bør fastsettes til den høyeste kurs tilbyderen har betalt 6 måneder før tilbudet eller til markedsprisen på det tidspunkt tilbudsplikten inntrer dersom denne klart anses høyere. Det vil høre under børsen å vurdere om den tilbudte pris er i samsvar med lovens krav. Utvalget legger til grunn at utgangspunktet skal være den kurs som er betalt, og at markedskurs bare skal benyttes der det fremstår klart at denne er høyere.

Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende bestemmelse om at nytt tilbud skal anses fremsatt dersom tilbyderen etter at tilbudet er fremsatt og før utløpet av tilbudsperioden har betalt eller avtalt høyere vederlag enn tilbudsprisen.

9.3.13.3 Oppgjør

Utvalget foreslår en videreføring av bestemmelsen om at aksjonærene alltid skal tilbys og kan kreve oppgjør i penger. Aksjonærene vil imidlertid kunne avtale oppgjør i annet enn penger, f.eks. aksjer. Ved oppgjør i annet enn penger vil det kunne oppstå verdsettelsesproblemer. Etter utvalgets syn er aksjonærenes interesser her ivaretatt ved at de kan kreve oppgjør i penger, og at dette skal settes minst like høyt som høyeste vederlag tilbyderen har betalt 6 måneder før tilbudet eller markedskursen på tilbudstidspunktet. Utvalget anser det ikke mulig å fastsette lovregler som sikrer en korrekt verdsetting av et hvert annet formuesgode som kan være del av oppgjøret. Det vises imidlertid til at oppgjør i nyemitterte verdipapirer vil følge reglene om emisjonskontroll i vphl. § 9 flg, jf. utvalgets forslag til nye regler som er omtalt i kapittel 10. Det vises dessuten til den foreslåtte bestemmelse om at tilbudsdokumentet skal inneholde opplysninger om prinsippene som er lagt til grunn for verdsettelsen av formuesgjenstander som tilbys som oppgjør, herunder opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne eller erverve verdipapirer. Bestemmelsen er nærmere kommentert i pkt. 9.3.14. Utvalget viser forøvrig til at det vil være markedsverdien av de formuesgjenstander som tilbys som oppgjør, på det tidspunkt tilbudet fremsettes, som skal legges til grunn for beregningen av vederlaget.

Det følger av gjeldende regler at oppgjøret skal garanteres av bank eller forsikringsselskap etter nærmere regler fastsatt av Oslo Børs. Utvalget anser det hensiktsmessig at kravet til garanti fastsettes utfyllende i loven. Det legges til grunn at det i utgangspunktet ikke kan skilles mellom EØS-foretak og norske foretak, jf. ikke-diskrimineringsprinsippet i EØS-avtalen. Etter utvalgets syn taler imidlertid hensynet til å få effektiv dekning under garantien, for at det forutsettes at garantisten har adgang til å drive virksomhet i Norge. Utvalget legger derfor til grunn at garanti kan stilles av finansinstitusjoner som har adgang til å drive virksomhet i Norge.

Utvalget forutsetter at det etter utløpet av tilbudspliktperioden gis oppgjør uten unødig opphold. I samsvar med Oslo Børs' praksis legges det til grunn at oppgjør bør skje innen en uke til ti dager. Dersom oppgjør ikke gis uten unødig opphold vil dette etter utvalgets syn kunne anses i strid med reglene om god forretningsskikk.

9.3.14 Tilbudsdokumentet

9.3.14.1 Opplysninger i tilbudsdokument

Oslo Børs' kontroll med pliktige tilbud omfatter bl.a. kontroll med at tilbudsdokumentet inneholder visse minimumsopplysninger. Kravet til opplysninger bygger i praksis på bl.a. det utkast til forskrifter som Finansdepartementet i sin tid sendte på høring. Det følger av dette forskriftsutkastet at tilbudsdokumentet særlig skal redegjøre for:

1. organisasjonsform, navn og hjemsted til det selskap hvis aksjer man tilbyr å kjøpe

2. tilbyders navn og adresse. Er tilbyder et selskap skal organisasjonsform, formål, navn, hjemsted og foretaksnummer angis.

3. hvilke aksjer og konvertible obligasjoner i det selskap man tilbyr å kjøpe aksjer, med angivelse av stemmerettigheter/konverteringskurs og tidsrom for konverteringsrett, tidspunkt og kurs for ervervet, som innehas av:

   • tilbudsgiveren

   • andre personer og/eller selskaper som handler for tilbudsgiverens regning

   • selskap som tilbudsgiveren har slik innflytelse i som nevnt i aksjeloven § 1-2

   • personer og/eller selskap som opptrer i overensstemmelse med tilbudsgiveren

   • medlemmene av ledelse og styre i det selskap som gir tilbudet.

4. den pris som tilbys pr. aksje og når betaling skal finne sted og formen på betalingen

5. hvilken hensikt tilbyder har med ervervet av vedkommende selskap, samt hvilke eventuelle særlige fordeler som tenkes tilstått ledelsen i det selskapet man tilbyr å kjøpe aksjer

6. juridiske og skattemessige konsekvenser av tilbudet, herunder eventuelle konsesjonsforhold

7. avtaler vedrørende utøvelse av stemmerett som er knyttet til selskapets aksjer

8. finansieringen av tilbudet

9. skal det som vederlag ytes verdipapirer, skal tilbyderen fremlegge regnskap for de(t) selskap hvis verdipapirer skal benyttes som oppgjørsmiddel. Regnskapet skal ikke være eldre enn 6 måneder. Det skal videre fremlegges minst to uavhengige verdivurderinger som fastsetter verdien på de verdipapirer som tilbys som vederlag.

10. hvilke garantier som iht. verdipapirhandelloven § 5A (6) stilles for oppfyllelse av tilbyders forpliktelser

11. fristen for aksept av tilbudet og hvordan tilbudet skal aksepteres

12. hvorvidt tilbudet er betinget iht. verdipapirhandellovens § 5A fjerde ledd.

I henhold til forskriftsutkastet skal tilbudsdokumentet inneholde en bekreftelse fra advokat og/eller revisor om at de opplysninger som gis er korrekte.

Utvalget legger til grunn at regler om plikt til å utarbeide tilbudsdokument samt krav til informasjon i dokumentet, bør fastsettes i loven. Når det gjelder kravet til opplysninger i tilbudsdokumentet, antar utvalget at gjeldende praksis i hovedsak bør videreføres. Denne er etter det utvalget er kjent med, i stor grad sammenfallende med de krav til opplysninger som ble foreslått av LBO-utvalget. Det foreslås en generell regel om at tilbudsdokumentet skal gjengi tilbudet og gi riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning ved vurderingen av tilbudet. Det foreslås videre en spesifisering av hvilke opplysninger som særskilt skal fremgå av tilbudsdokumentet.

I tilbudsdokumentet skal det for det første angis tilbyders navn og adresse samt organisasjonsform og organisasjonsnummer dersom tilbyder er et foretak.

Det skal i tillegg gis informasjon om og eventuelt med hvem tilbyder er konsolidert. I tilfeller hvor det foreligger konsolideringsgrunnlag skal det dessuten gis opplysninger om eventuelle aksjonæravtaler av betydning for selskapets øvrige aksjonærer.

Videre skal det opplyses hvilke aksjer og lån som nevnt i aksjeloven § 5-1 (konvertible obligasjoner) i det børsnoterte selskapet som eies av tilbyderen eller av noen tilbyderen er konsolidert med. Det skal oppgis tilbudspris, oppgjørsfrist og oppgjørsform, samt hvilke garantier som stilles for oppfyllelse av tilbyders forpliktelser.

Dersom det tilbys oppgjør i annet enn penger, skal det fremgå hvilke prinsipper som er lagt til grunn for verdsettelsen av formuesgjenstandene. Inneholder tilbudet en rett for aksjonærene til å velge oppgjør helt eller delvis i verdipapirer, foreslås det at tilbudsdokumentet skal inneholde opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne eller erverve verdipapirene. For de tilbud om tegning eller kjøp som faller inn under de foreslåtte prospektreglene, vil det måtte utarbeides eget prospekt iht. disse bestemmelsene. Det er imidlertid ikke noe til hinder for at de nødvendige opplysningene gis i ett og samme dokument.

Det skal opplyses hvilken frist som gjelder for aksept av tilbudet og hvordan tilbudet skal aksepteres.

I en del tilfeller vil oppkjøpet foretas i samråd med selskapets ledelse. I slike tilfeller foreslås det at det skal fremgå hvilken kontakt tilbyder har hatt med ledelsen eller styrende organer før fremsettelsen av tilbudet. Det skal dessuten opplyses om særlige fordeler som etter avtale tilstås medlemmer av ledelsen eller styrende organer i selskapet, eller som noen av disse er stilt i utsikt.

Også juridiske og skattemessige konsekvenser av tilbudet skal fremgå av tilbudsdokumentet.

I tillegg til de forholdsvis konkrete opplysninger som er nevnt over, foreslår utvalget at det skal gis opplysninger om hvordan kjøpet av aksjene skal finansieres, samt formålet med å overta kontrollen i selskapet, herunder planer for videre drift, reorganisering mv. av selskapet og det konsern som dette eventuelt inngår i. Det foreslås dessuten at det skal gis opplysninger om den betydning gjennomføringen av tilbudet vil få for de ansatte, herunder de rettslige, økonomiske og arbeidsmessige virkninger. I denne forbindelse viser utvalget til at kravene til tilbudsdokument må utformes og praktiseres på en måte som gjør at ikke reglene i seg selv hindrer oppkjøp ved at tilbyder i for stor grad gis plikt til å offentliggjøre sine planer med oppkjøpet. I mange tilfeller vil oppkjøper investere betydelige ressurser i søke- og budgivningsprosessen, eksempelvis mht. mulig omstrukturering og effektivisering av selskapet. Det er ikke opplagt at andre mulige kjøpere uten videre skal kunne dra nytte av slik informasjon. På den annen side tilsier hensynet til aksjonærene at de gis anledning til å vurdere selskapet ut fra den samme informasjon som tilbyder har hatt tilgjengelig. Etter utvalgets syn bør det her skilles mellom informasjon tilbyder har skaffet seg gjennom alment tilgjengelige kilder, og informasjon vedkommende har fått særskilt tilgang på fra selskapet. Sistnevnte type informasjon må etter utvalgets syn gjøres tilgjengelig for dem tilbudet rettes til, og for verdipapirmarkedet generelt, senest samtidig med fremsettelsen av tilbudet. Dette følger etter utvalgets syn allerede av børsforskriften § 23-8 om likebehandling og § 22-1 om god børsskikk. Tilbyders personlige vurderinger av tilgjengelig informasjon, herunder mulighetene for videre drift av selskapet, reorganisering mv. bør tilbyder i stor grad kunne holde for seg selv. Det samme gjelder elementer i finansieringen av oppkjøpet.

De særskilte opplysninger som ifølge lovforslaget skal fremgå av tilbudsdokumentet, må suppleres med andre opplysninger som utfra det konkrete tilfellet anses av betydning for å kunne vurdere tilbudet. Det vil tilligge børsen å sørge for at de nødvendige opplysninger tas inn i dokumentet på egnet måte.

Den tilbudsplikten påhviler skal underskrive tilbudsdokumentet. I konsoliderte grupper vil tilbud etter eget valg kunne fremsettes felles fra hele eller deler av gruppen, uavhengig av hvem tilbudsplikten formelt påhviler. Dersom tilbudsdokumentet utarbeides av èn av deltakerne i gruppen, vil børsen i medhold av den alminnelige opplysningsplikten som gjelder overfor børsen, kunne forelegge tilbudsdokumentet for de øvrige deltakerne i gruppen for kommentarer. Utvalget foreslår ingen bestemmelse om at tilbudsdokumentet skal inneholde en bekreftelse fra advokat og/eller revisor om at de opplysninger som gis er korrekte.

9.3.14.2 Kontroll med og offentliggjøring av tilbudsdokument

Tilbudsdokumentet foreslås, i samsvar med gjeldende rett, å skulle godkjennes av børsen før tilbud fremsettes eller offentliggjøres.

Av hensyn til oppkjøpers forutberegnelighet legger utvalget til grunn at børsens kontroll skal være begrenset til å påse at tilbudsdokumentet oppfyller lovens krav.

I samsvar med LBO-utvalgets forslag foreslås det presisert at tilbudet etter at det er godkjent, skal gjøres kjent for aksjonærene og de ansatte i selskapet. Plikten til å gjøre tilbudet kjent vil i første rekke påhvile tilbyder. Utvalget finner imidlertid grunn til å påpeke at det må kunne forutsettes at målselskapets styre og ledelse ikke legger praktiske hindringer i veien for at tilbyder skal kunne gi sitt tilbud og at selskapets aksjonærer selv kan få ta standpunkt til dette. Eksempelvis må det forutsettes at målselskapet bidrar med oversikter over aksjonærene og adresseregistere mv., der dette anses nødvendig for tilbyder, mot dekning av faktiske utgifter.

Det er tilbudsdokumentet som skal offentliggjøres og gjøres kjent for aksjonærene og de ansatte i selskapet. Utvalget legger til grunn at tilbudet skal gjøres kjent gjennom en direkte henvendelse til aksjonærene. Tilsvarende gjelder i forhold til de ansatte. Her bør det imidlertid være tilstrekkelig at tilbudet meddeles de ansattes tillitsvalgte.

Etter gjeldende regler har Oslo Børs lagt til grunn at det vil være i strid med god forretningsskikk å sende aksjonærene en kortversjon av tilbudsdokumentet vedlagt akseptformular samt opplysninger om hvor fullstendig tilbudsdokument kan innhentes. Utvalget slutter seg til at en slik fremgangsmåte kan være uheldig. Ettersom det stilles spesifikke krav til hvilke opplysninger som skal fremgå av tilbudsdokumentet, bør det ikke aksepteres fremgangsmåter der aksjonærene oppfordres til å akseptere tilbudet før de har hatt reell oppfordring til å vurdere tilbudet, herunder alle opplysninger som gis i tilbudsdokumentet. På den annen side vil det i selskaper med et stort antall aksjonærer være forbundet med store kostnader å måtte sende fullt tilbudsdokument til alle aksjonærene.

Utvalget har kommet til at det bør kreves at tilbudsdokument sendes til alle aksjonærene i selskapet. Dette for at de skal gis reell mulighet til å vurdere tilbudet. Når det gjelder kostnadene forbundet med slik utsendelse, viser utvalget til at loven stiller krav til prospektets innhold og ikke til presentasjonen av de aktuelle opplysningene. Det vil derfor ikke være nødvendig å utarbeide prospekter i den form man i flere tilfeller har sett i praksis.

9.3.15 Finansiell bistand

LBO-utvalget foreslår et forbud mot at børsnoterte selskaper kan gi lån eller tilsagn om lån eller annen kapitaltilførsel når midlene skal brukes til å betale for aksjer i selskapet som erverves i henhold til frivillige tilbud og tilbud etter tilbudsplikt. Tilsvarende gjelder finansbistand til å innfri, betjene eller sikre lån som skal benyttes til betaling for aksjene. Forbudsbestemmelsen skal gjelde i tiden før tilbud blir fremsatt og i tilbudsperioden. Etter utløpet av tilbudsperioden foreslås finansbistand som nevnt bare å kunne ytes dersom selskapet og tilbyderen først har offentliggjort minst et revidert årsregnskap etter at tilbudet er gjennomført. Forbudet mot bistand etter utløpet av tilbudsperioden foreslås ikke gjort gjeldende for frivillige tilbud som er begrenset slik at gjennomføringen av tilbudet ikke utløser tilbudsplikt.

Forbudet mot ulike former for medvirkning fra selskapets side tar først og fremst sikte på å hindre at kapitalen i selskapet direkte brukes til eller medvirker til at selve oppkjøpet kommer i stand eller til å refinansiere lån opptatt for å sikre gjennomføringen av oppkjøpet, herunder overta slikt lån i den nærmeste tid etter at oppkjøpet har funnet sted. Som nevnt innledningsvis, bør spørsmålet om i hvilken grad selskapet kan yte finansiell bistand løses i medhold av de alminnelige selskapsrettslige regler. Utvalget antar at Aksjelovutvalget vil vurdere aksjeloven § 12-10 i lys av bl.a. LBO-utvalgets utredning.

Det foreslås etter dette ikke særskilte regler i vphl. om selskapenes adgang til å yte finansiell bistand i forbindelse med tilbud om kjøp av selskapets aksjer.

9.3.16 Selskapets plikter i tilbudsperioden

9.3.16.1 Uttalelse fra selskapets styre

Verdipapirhandellovutvalget foreslår at målselskapets styre skal avgi en uttalelse om tilbudet. Det presiseres at det ikke kreves at styrets uttalelse inneholder noen anbefaling til aksjonærene om hvordan disse bør forholde seg til tilbudet. Styret bør ikke tvinges til å ta standpunkt i en situasjon der forskjellige aksjonærgrupperinger, de ansatte, kreditorene mv. kan ha forskjellige interesser, og spørsmålet derfor kan være dårlig egnet for styrevedtak. Som aksjonærenes tillitsmenn og de som presumptivt kjenner selskapet best, bør imidlertid styret i størst mulig utstrekning prøve å gi veiledning til sine aksjonærer.

Styrets uttalelse om tilbudet foreslås å skulle gi opplysninger om bl.a. de ansattes syn og andre forhold av betydning ved vurderingen av om tilbudet bør aksepteres av aksjonærene. Dersom tilbudet er fremsatt av noen som er medlem av styret i selskapet, skal Oslo Børs avgjøre hvem som skal avgi uttalelse på vegne av selskapet. Tilsvarende foreslås å gjelde der tilbudet er fremsatt i forståelse med selskapets styre. En uttalelse fra styret vil i disse tilfellene kunne reise habilitetsmessige spørsmål. Utvalgets forslag er på dette punktet i samsvar med LBO-utvalgets forslag.

Også opplysninger om styremedlemmers og daglig leders egen vurdering av tilbudet i egenskap av aksjonær i selskapet, vil kunne ha interesse for de øvrige aksjonærene. Det foreslås derfor at styrets uttalelse skal inneholde opplysninger om hvorvidt styremedlemmene og daglig leder for egen regning har akseptert eller bestemt seg for å akseptere tilbudet for eget vedkommende. Etter utvalgets syn kan det imidlertid ikke forlanges at styremedlemmene skal ta stilling til tilbudet før tilbudsperioden er ute. Det vil derfor kunne opplyses i uttalelsen om og i tilfelle hvilket standpunkt styremedlemmene og daglig leder har tatt til tilbudet i egenskap av aksjonær i selskapet.

Det foreslås at uttalelsen skal foreligge senest én uke før tilbudsperiodens utløp. Uttalelsen skal forelegges aksjonærene og børsen, samt gjøres kjent for de ansatte.

9.3.16.2 Forbud mot å treffe visse vedtak

Utvalget legger til grunn at det bør fastsettes enkelte begrensninger i målselskapets handlefrihet i oppkjøpsperioden. Tiltak fra selskapets side som forsvar mot et oppkjøp, vil ikke nødvendigvis være i samsvar med aksjonærenes interesser.

LBO-utvalget har foreslått at selskapets vedtaksmyndighet skal begrenses i perioden fra det er underrettet om at tilbud vil gis til resultatet av tilbudet er klart. I den aktuelle perioden foreslås det at selskapets styre eller administrerende direktør ikke kan treffe vedtak om:

1. utstedelse av aksjer eller andre verdipapirer av selskapet eller et datterselskap

2. fusjon av selskapet eller et datterselskap

3. oppløsning av selskapet

4. salg eller kjøp av vesentlige virksomhetsområder i selskapet eller dets datterselskaper, herunder avhendelse eller erverv av datterselskaper, eller andre disposisjoner av vesentlig betydning for arten eller omfanget av virksomheten»

LBO-utvalget foreslo at begrensningene som nevnt ikke skal gjelde disposisjoner som må antas å være ledd i løpende forretningsdrift eller som har hjemmel i dispensasjon fastsatt i forskrift.

Verdipapirhandellovutvalget legger til grunn at de nevnte begrensningene i vedtakskompetansen gjelder tiltak som vanligvis ikke er ledd i løpende forretningsdrift og som normalt vil være vesentlig for selskapets stilling og økonomi. Grensetrekkingen mellom slike tiltak og disposisjoner som er et ledd i en løpende forretningsdrift, kan imidlertid etter omstendighetene være vanskelig. Etter utvalgets syn vil det nok allikevel fremstå forholdsvis klart når et tiltak i praksis er et motstandstiltak fra selskapets styre/ledelse.

Slike tiltak fra ledelsens side vil kunne være begrunnet i ledelsens egeninteresse og i realiteten medføre at selskapets ressurser benyttes til å ivareta disse interessene fremfor aksjonærenes interesser. Utvalget slutter seg derfor til at det bør innføres begrensninger i vedtaksmyndigheten som foreslått av LBO-utvalget.

De vedtak som ikke skal kunne treffes etter LBO-utvalgets forslag, er vedtak som normalt treffes av generalforsamlingen. Generalforsamlingen vil kunne treffe slike vedtak uavhengig av et foreliggende oppkjøpstilbud, og styret vil forsåvidt stå fritt til å innkalle til generalforsamling med forslag om å vedta slike forsvarstiltak. For å sikre at ikke styret og ledelsen blander sine egne og aksjonærenes interesser, bør imidlertid adgangen til å benytte fullmakter disse tidligere har fått fra generalforsamlingen, begrenses. Hensynet til sammenblanding av interesser vil måtte tillegges ulik vekt avhengig av utformingen av den fullmakt generalforsamlingen har gitt. Verdipapirhandellovutvalget anser det ikke nødvendig å inkludere i forbudet ethvert aksjonærgodkjent tiltak som kun krever styre- eller ledelsesvedtak for iverksettelse. Fullmakt fra generalforsamlingen må kunne aksepteres dersom denne godkjennelsen fra aksjonærene uttrykkelig dekker tilfeller der selskapets aksjer tilbys kjøpt opp. Formålet for fullmakten må med andre ord bl.a. være å gi styret mulighet til å sette i kraft visse forsvarstiltak i forbindelse med et oppkjøpstilbud.

Utvalget foreslår at de vedtak som foreslått av LBO-utvalget ikke skal kunne gjennomføres med mindre styrets fullmakt uttrykkelig er angitt å skulle benyttes i situasjoner der det foreligger et oppkjøps-tilbud. De aktuelle tiltak er utstedelse av aksjer eller andre finansielle instrumenter, fusjon av selskapet eller et datterselskap og salg eller kjøp av vesentlige virksomhetsområder, eller andre disposisjoner av vesentlig betydning for arten eller omfanget av virksomheten. Når det gjelder LBO-utvalgets forslag til forbud om vedtak om oppløsning av selskapet, viser Verdipapirhandellovutvalget til at slikt vedtak ikke kan treffes av andre enn generalforsamlingen. Det anses derfor ikke nødvendig med noe forbud i forhold til selskapets styre på dette punktet.

Når det gjelder forbudet mot utstedelse av aksjer eller andre finansielle instrumenter, viser utvalget for øvrig til at dette er en utvidelse av den vedtaksbegrensning som i dag følger av børsloven § 4-9 første ledd. Etter denne bestemmelsen kan styret i et børsnotert aksjeselskap som befinner seg i en overtakelsessituasjon, ikke foreta en rettet emisjon til en eller flere bestemt angitte personer eller foretak på grunnlag av en fullmakt fra generalforsamlingen etter reglene i aksjeloven § 4-8, med mindre fullmakten går ut på dette.

9.3.17 Frivillige tilbud

Frivillige tilbud er i dag ikke underlagt noen generell regulering i vphl.. Børsnoterte selskap som fremmer overtakelsestilbud skal imidlertid følge reglene i børsforskriften kap. 7. Børsnoterte selskaper som blir søkt overtatt skal bidra til å fremme samme fremgangsmåte som følger av børsforskriften. Tilsvarende gjelder for børsmedlem som bidrar ved overtakelsestilbud. Med overtakelsestilbud menes etter børsforskriften fremsettelse av tilbud om å kjøpe aksjer i et selskap i den hensikt å oppnå vesentlig innflytelse i dette, eller hvis tilbud om kjøp blir akseptert, som vil gi tilbyderen slik innflytelse. Reglene gjelder ikke tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjonærer, med mindre tilbudene fremsettes under ett eller i sammenheng og har samme innhold, se nærmere i børsforskriften kap. 7. Utvalget er ikke kjent med at disse kravene har voldt problemer i praksis.

LBO-utvalget foreslo regler om frivillige tilbud som omfattet den som uten å ha tilbudsplikt vil fremsette tilbud om å kjøpe eller på annen måte overta alle aksjer eller alle aksjer med stemmerett i et børsnotert selskap. Tilsvarende skulle etter forslaget gjelde den som vil fremsette tilbud om å overta så mange aksjer i selskapet at tilbudsplikt vil inntre hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det. Etter forslaget skulle slike frivillige tilbud utformes, fremsettes, gjennomføres og for øvrig i all hovedsak være undergitt samme regler som tilbud i henhold til tilbudsplikt. Et unntak skulle være at reglene om tilbudspris bare skulle gjelde tilsvarende når tilbyderen på det tidspunkt det gis melding til børsen, eier eller har rett til å bli eier av aksjer som tilsammen representerer mer enn 15 pst. av stemmene i selskapet, eller tilbyderen i tilbudsperioden betaler eller avtaler høyere vederlag enn tilbudsprisen. LBO-utvalget viste til at kravet til minstepris basert på kjøp foretatt de siste 6 måneder før tilbudet, således gjelder bare for en tilbyder som, hensett til at selskapet er børsnotert, allerede kontrollerer en ganske stor andel av stemmene. Vanligvis må man ifølge LBO-utvalget kunne gå ut fra at kjøp forut for tilbudet foretatt av en slik aksjonær, inngår i en strategi som senere kommer til uttrykk i oppkjøpstilbudet. Minstekravet til tilbudsprisen fører da til at de aksjonærer som får anledning til å selge etter at tilbudet er offentliggjort, blir behandlet likt med dem som tilbyderen tidligere kjøpte av.

Verdipapirlovutvalget legger til grunn at et tilbud til aksjonærer i et børsnotert selskap kan være av en slik art at det i noen grad bør reguleres. Dersom det frivillige tilbudet ikke kan medføre at grensen for tilbudsplikt overskrides, kan det imidlertid spørres om aksjonærene har noe særskilt behov for vern utover det som følger av de alminnelige kjøps- og avtalerettslige regler samt kravene til god forretningsskikk som gjelder for enhver henvendelse om kjøp eller salg av verdipapirer. Utvalget legger i samsvar med LBO-utvalgets vurdering til grunn at det ved tilbud som har preg av å være en markedsmessig henvendelse mer enn en henvendelse overfor enkeltpersoner, bør stilles visse krav til henvendelsen. En slik markedsmessig henvendelse vil normalt være rettet under ett til alle eller større deler av aksjonærene i et selskap. Både antall aksjonærer henvendelsen rettes til og henvendelsens utforming, bør imidlertid ha betydning for vurderingen av henvendelsens karakter. Det bør ikke være avgjørende om en henvendelse rettes til markedet ved offentlig kunngjøring. Også tilbud som fremsettes særskilt overfor enkelte aksjonærer bør ses som markedsmessige henvendelser, dersom tilbudet fremsettes under ett eller i sammenheng og har samme innhold.

Etter utvalgets syn er det de generelle markedsmessige tilbud som bør reguleres. Utvalget legger til grunn at slike markedsmessige henvendelser i første rekke er aktuelle der tilbyder ønsker å kjøpe alle eller store deler av aksjene i et selskap. Dersom det kun er en mindre post som søkes ervervet, må det antas at ervervet mest praktisk foretas ved direkte kontakt med megler eller enkelte aksjonærer. På den annen side vil markedsmessige henvendelser kunne foretas i form av annonsering, der det ikke nødvendigvis tilbys kjøp av større aksjeposter, men der de aksjonærer som aksepterer tilbudet først, får solgt sine aksjer. Utvalget antar imidlertid at dette ikke er særlig praktisk på bakgrunn av de omkostninger som er forbundet med kjøp av mindre aksjeposter gjennom megler og de transaksjonskostnader som vil måtte betales til Verdipapirsentralen. Uavhengig av mulighetene for at det kan fremsettes mer begrensede tilbud som kan ha en markedsmessig karakter, er det utvalgets syn at en regulering av frivillige tilbud bør omfatte markedsmessige tilbud om kjøp av så mange aksjer i selskapet at tilbudsplikt vil inntre hvis tilbudet aksepteres at de som kan benytte det. Utvalgets standpunkt medfører bl.a. at oppkjøp av større aksjeposter gjennom direkte kontakt med megler eller enkelte aksjonærer, ikke vil omfattes av de regler som foreslås nedenfor.

Det foreslås etter dette at reglene om frivillige tilbud skal omfatte tilbud om kjøp av så mange aksjer i et børsnotert selskap at tilbudsplikt vil inntre hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det. Reglene foreslås ikke å omfatte tilbud som rettes særskilt til enkelte aksjonærer, med mindre tilbudene framsettes under ett eller i sammenheng og har samme innhold.

Etter Verdipapirlovutvalgets syn bør frivillige tilbud i minst mulig grad omfattes av regler om vilkår for tilbudet. Det bør være opp til tilbyder å fastsette både pris, eventuelle betingelser og tilbudsperiode. Utvalget har ved sin vurdering lagt vekt på at regelverket ikke bør hindre frivillige tilbud på de vilkår tilbyder finner hensiktsmessig, så lenge tilbyder må følge de alminnelige reglene om tilbudsplikt dersom vedkommende erverver aksjer som medfører at tilbudspliktgrensen overskrides. Det vises dessuten til at alminnelige kjøps- og avtalerettslige regler samt krav til god forretningsskikk, vil komme til anvendelse på tilbudet. Etter utvalgets syn vil kravet til god forretningsskikk medføre visse forpliktelser mht. likebehandling av aksjonærene, med mindre annet er uttrykkelig opplyst i tilbudet. Et slikt likebehandlingsprinsipp bør gjelde de generelle vilkårene for tilbudet, slik som pris og tilbudsperiode. Likebehandlingsprinsippet bør dessuten gjelde ved eventuelle forbehold om bare å erverve en viss prosent av aksjene, slik at avkorting vil kunne foretas. Slik avkorting må i tilfelle skje forholdsmessig, med mindre annet fremgår klart av tilbudet.

Uavhengig av hvilke vilkår tilbyder setter for tilbudet, legger utvalget til grunn at det bør gis regler om hvilken informasjon som skal gis aksjonærene i forbindelse med frivillige overtakelsestilbud som har karakter av en generell henvendelse til markedet. Kravene til informasjon bør etter utvalgets syn derfor være de samme som ved pliktige tilbud.

Tilsvarende gjelder bestemmelsen om at tilbudsdokumentet godkjennes av børsen. Utvalget legger til grunn at også bestemmelsen om at selskapets styre skal avgi en uttalelse om tilbudet, bør gjelde ved frivillige tilbud. Dette er i samsvar med de anbefalinger som idag fremgår av børsforskriften § 7-3.

Utvalget anser det hensiktsmessig at generelle regler om informasjon, kontroll med tilbudsdokument og uttalelse fra selskapets styre ved frivillige tilbud, tas inn i vphl. Det legges til grunn at departementet vil vurdere hvilke tilpasninger som anses nødvendig i børsforskriften.

Ettersom frivillige tilbud ikke foreslås å følge samme regler som pliktige tilbud, vil utvalget presisere at gjennomføringen av et frivillig tilbud ikke fritar for påfølgende tilbudsplikt basert på det erverv tilbudet medfører. Dette bør etter utvalgets syn gjelde uavhengig av om tilbyder blir eier av over 90 pst. av stemmene i selskapet og kan kreve innløsning etter aksjeloven § 14-9. Utvalget har ved sin vurdering lagt avgjørende vekt på at tvangsinnløsning, i mangel av minnelig overenskomst, skjer ved skjønn. Skjønnsretten står fritt til å bestemme prisen som skal fastsettes ut fra verdiene på det senere innløsningstidspunktet. Aksjonærene har ingen garanti for at de gjennom skjønnsrettens avgjørelse får andel i den kontrollpremie tilbyder tidligere har betalt, slik som forutsatt ved fastsettelse av prisen for frivillige tilbud. For minioritetsaksjonærene vil vanligvis ikke skjønnssaken i seg selv påføre saksomkostninger, idet skjønnet normalt skjer på morselskapets kostnad. En skjønnssak kan imidlertid ta svært lang tid, og gir normalt oppgjør på et vesentlig senere tidspunkt enn ved pliktige tilbud. I tillegg kommer at en tvangsinnløsning gir et fremtidig pengekrav mot morselskapet, uten at det gis sikkerhet for kravet slik som ved pliktige tilbud.

Utvalget foreslår forøvrig et unntak fra regelen om at frivillige tilbud vil kunne medføre senere tilbudsplikt, for de tilfeller der det frivillige tilbudet fullt ut er gjennomført etter reglene om pliktig tilbud. Slik er også vphl. § 5A praktisert i dag. En forutsetning foreslås å være at det opplyses i prospektet at dette er gjennomført fullt ut etter reglene om pliktige tilbud og at aksjonærene derfor ikke kan forvente at det fremsettes et pliktig tilbud på et senere tidspunkt.

9.3.18 Opplysningsplikt og sanksjoner

Verdipapirhandellovutvalget foreslår en videreføring av gjeldende regler om opplysningsplikt overfor børsen, samt sanksjoner ved forsømmelse av tilbudsplikten, med enkelte presiseringer.

Som nevnt foran foreslås det presisert at avhendelse av aksjer vil være et alternativ til å fremme tilbud. Slikt nedsalg bør ikke fremstå bare som en sanksjon, som etter gjeldene regler. Salg skal, som etter gjeldende regler, foretas i så stor utstrekning at tilbudsplikten bortfaller. Det foreslås en videreføring av bestemmelsen om at salg skal foretas innen fire uker fra det tidspunkt tilbudsplikten inntrådte.

Aksjeeiere som forsømmer sin tilbudsplikt, foreslås i samsvar med gjeldende regler, å ikke kunne utøve andre rettigheter i selskapet enn retten til å heve utbytte for aksjene og til å utøve fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse. Også andre rettigheter kan imidlertid utøves dersom et flertall av de øvrige aksjonærer samtykker i det. Forsømmelse av tilbudsplikten vil foreligge på det tidspunkt fristen for å selge seg ned er overskredet, dersom det er gitt melding om at slikt salg skal foretas. I perioden frem til salg er foretatt, foreslår utvalget som nevnt foran, begrensninger i adgangen til å utøve aksjonærrettigheter knyttet til de aksjer som overskrider tilbudspliktgrensen.

Dersom det fremmes et tilbud, men tilbudet ikke anses i samsvar med de krav som foreslås når det gjelder tilbudsdokumentet m.v., legger utvalget til grunn at det ikke skal anses å foreligge en slik forsømmelse av tilbudsplikten at aksjonærrettighetene bør begrenses. Utvalget antar at mangler ved tilbudsdokumentet m.v., normalt vil bli rettet opp i samsvar med børsens vurdering. Dersom dette ikke skjer, antar utvalget at tvangsmulkt vil være en mer egnet sanksjon enn tap av aksjonærrettigheter, jf. det som er sagt om løpende mulkt nedenfor. Utvalget foreslår at det fremgår klart av loven at begrensningen i adgangen til å utøve aksjonær-rettighetene, kun gjelder der fristen for å selge seg ned er overskredet. Det legges for øvrig til grunn at begrensningene gjelder den tilbudspliktiges samlede aksjeinnehav og ikke bare den del av aksjene som overstiger grenser for tilbudsplikt.

Dersom fristen for avhendelse overskrides kan Oslo Børs etter gjeldende regler la aksjene selge ved offentlig auksjon slik at tilbudsplikten bortfaller. Bestemmelsen bør etter utvalgets syn endres i samsvar med tvangsfullbyrdelsesloven av 26. juni 1992. Det følger av lovens kapittel 10 at tvangsdekning i verdipapirer skjer ved salg gjennom medhjelper. Som medhjelper oppnevnes et fondsmeglerforetak. Megleren inngår bindende salgsavtale i eget navn og gjennomfører salget etter de regler som gjelder og på den måte som er vanlig ved frivillig omsetning. Utvalget foreslår etter dette at børsen kan selge aksjene etter reglene om tvangssalg så langt de passer. Det foreslås presisert at bestemmelsen i tvangsfullbyrdelsesloven § 10-6, jf. § 8-16 om minste bud som kan godtas, ikke kommer til anvendelse. Ettersom det etter utvalgets forslag ikke skal avholdes noen offentlig auksjon, legges det til grunn at bestemmelsen om kunngjøring i Norsk Lysningsblad kan oppheves. Det anses tilstrekkelig at den tilbudspliktige varsles om at tvangssalg vil bli gjennomført. Utvalget foreslår skjønnsmessig at tvangssalg ikke kan gjennomføres før to uker etter at varsel er sendt. Den tilbudspliktige anses da å ha tilstrekkelig tid til selv å selge aksjene, eventuelt å påklage børsens vedtak til børsklagenemden.

Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende regler om ileggelse av daglig mulkt. Etter vphl. § 5C fjerde ledd kan daglig mulkt ilegges inntil avhendelsesplikten er oppfylt. Etter utvalgets syn bør adgangen til å ilegge slik mulkt ikke begrenses til tilfeller der tilbud ikke fremsettes og aksjene derfor må selges. Også ved forsømmelse av de regler som gjelder gjennomføringen av et tilbud, vil det være behov for sanksjonsmuligheter. Dette gjelder bl.a. ved manglende melding til børsen, ved mangelfulle opplysninger i tilbudsdokumentet og ved mangler knyttet til f.eks. tilbudsprisen og oppgjøret. Utvalget antar at mangler som nevnt, normalt vil bli rettet opp etter en dialog med børsen. Det kan imidlertid ikke ses bort fra at tilbudsplikten kan treneres gjennom at tilbyder ikke retter seg etter de instruksjoner børsen gir. Utvalget foreslår derfor at daglig mulkt skal kunne ilegges der tilbyder forsømmer sine plikter etter reglene om tilbudsplikt. Slik daglig mulkt vil også kunne ilegges ved forsømmelse av de plikter som gjelder for frivillige tilbud.

Det foreslås som nevnt en videreføring av bestemmelsen om at børsen kan kreve opplysninger fra verdipapirforetak, selskap og personer, som kan ha betydning for spørsmål om tilbudsplikt. Også adgangen til å ilegge daglig løpende mulkt til opplysningsplikten er oppfylt, foreslås videreført.

Overtredelsen av vphls regler om tilbudsplikt er i dag ikke straffesanksjonert. Etter utvalgets syn er det ikke grunn til å gjøre endringer i gjeldende regler på dette punkt. Hensynet bak tilbudsplikten og en effektiv håndhevelse av plikten, anses tilstrekkelig ivaretatt ved de ovenfornevnte sanksjoner som er tillagt børsen.

9.3.19 Innløsning av minoritetsaksjonærer

I tilfeller der tilbud er gjennomført og tilbyder har oppnådd mer enn 90 pst. av aksjene, har børsen i praksis gjort det til et vilkår for å stryke selskapet fra børsnotering, at minioritetsaksjonærene får riktig oppgjør iht. innløsningsreglene i aksjeloven. Det er lagt vekt på at minioritetsaksjonærene i et børsnotert selskap skal ha reell mulighet til å avhende sine aksjer før selskapet tas av børs.

Utvalget foreslår i samsvar med LBO-utvalgets utkast et supplement til aksjelovens § 14-9 om minioritetsaksjonærenes rett til å kreve innløsning av sine aksjer. Aksjelovens regler er begrenset til tilfeller hvor ett aksjeselskap alene eier mer enn ni tiendedeler av aksjene i datterselskapet og har en tilsvarende andel av de stemmene som kan avgis på generalforsamlingen i datterselskapet. Den samme innløsningsrett bør etter utvalgets syn gjelde når andre enn aksjeselskap har slik majoritetskontroll. Utvalget kan ikke se at det er grunn til å behandle minioritetsaksjonærene forskjellig avhengig av om majoritetsaksjonær er aksjeselskap, annet foretak eller privatperson. Det foreslås at innløsningsretten skal gjelde der en eller flere aksjonærer som er å anse som en gruppe etter konsolideringsreglene, tilsammen har den nevnte majoritetskontroll. En slik bestemmelse anses nødvendig for å hindre omgåelser av regelen ved at aksjeposter f.eks. fordeles på flere selskaper innen samme konsern. Hensynene til minioritetsaksjonærene gjør seg etter utvalgets syn gjeldende i like sterk grad, uavhengig av om majoritetsaksjonær er ett selskap eller en person, eller om majoritetsaksjonærene utgjør en konsolidert gruppe.

Utvalget antar at det ikke alltid vil være naturlig å legge plikten på den konsoliderte gruppen som sådan, med solidaransvar for medlemmene som resultat. Det antas at innløsningsplikten ikke bør påligge medlemmer av gruppen som kun har en beskjeden aksjepost. Utvalget foreslår derfor at hovedregelen skal være at innløsningskravet påhviler de aktuelle aksjonærene i fellesskap. Børsstyret foreslås imidlertid å kunne bestemme at innløsningsplikten bare skal påhvile en eller noen av disse aksjonærene.

Innløsningsbestemmelsen foreslås gjort gjeldende i selskaper med børsnoterte aksjer. Forsåvidt gjelder konserntilfeller vil bestemmelsen omfatte også tilfeller som etter gjeldende regler faller inn under aksjeloven § 14-9.

Utvalget legger til grunn at de hensyn vphl skal ivareta, er tilstrekkelig ivaretatt ved den foreslåtte bestemmelse. Det forutsettes at aksjelovutvalget vil vurdere om selskapsrettslige hensyn tilsier en videreføring eller eventuelle endringer i aksjelovens regler om innløsning av minoritetsaksjonærer. På bakgrunn av en slik vurdering, kan det for øvrig være naturlig å vurdere en overføring av vphl.'s bestemmelse om innløsningsplikt til aksjeloven. Utvalget antar i denne forbindelse at det kan være hensiktsmessig å vurdere om det bør foretas en symmetrisk behandling av minoritets- og majoritetsaksjonærene. Også majoritetsaksjonærer vil kunne ha behov for å kreve innløsning av de resterende aksjonærene. Utvalget er imidlertid oppmerksom på at en slik innløsningsrett vil kunne skape problemer i forbindelse med bl.a. konsolidering.

Fastsettelse av innløsningssummen etter den innløsningsbestemmelse Verdipapirhandellovutvalget foreslår, foreslås avgjort på samme måte som ved innløsning etter aksjeloven § 14-9, dvs. i mangel av minnelig overenskomst, ved skjønn. Etter aksjelovens regler skal skjønnet foretas på morselskapets kostnad. Tilsvarende bør gjelde i forhold til andre majoritetsaksjonærer.