7 Flaggingsplikt (meldeplikt ved erverv og avhendelse av større aksjeposter og rettigheter til slike)

7.1 Gjeldende rett

7.1.1 Innledning

Regler om flaggingsplikt ved erverv og avhendelse av større aksjeposter fremgår av vphl. § 8A. Det er i tillegg gitt forskrift 5. oktober 1989 nr. 1091 om flagging ved erverv av rettigheter til aksjer (opsjoner og konvertible obligasjoner mv.)

Reglene om flagging gjelder aksjer eller rettigheter til aksjer i selskap hvis aksjer noteres på børs.

Vphl. § 8A ble tatt inn i loven ved endringslov 4. desember 1992. Flaggingsbestemmelsen fremgikk tidligere av aksjeloven § 3-9. I forbindelse med at bestemmelsen ble flyttet til vphl. ble det foretatt enkelte endringer på bakgrunn av Rdir. 88/627 om opplysninger som skal offentliggjøres ved erverv eller avhendelse av en betydelig eierandel i et børsnotert selskap. Direktivet er en del av EØS-avtalen.

Bakgrunnen for innføring av flaggingsreglene var i sin tid at det hadde forekommet en del tilfeller hvor enkeltpersoner eller grupper hadde foretatt, eller forsøkt å foreta, skjulte oppkjøp av større aksjeposter i norske selskaper. I Ot.prp. nr. 72 (1984-85) uttaler Justisdepartementet i denne sammenheng:

«Forslaget har til formål å sikre at selskapet og aksjemarkedet straks blir gjort kjent med oppkjøp som endrer eierstrukturen i selskapene.»

I fortalen til Rdir. 88/627 er det vist til at felles regler om meldeplikt bl.a. er fastsatt ut fra følgende betraktninger:

«En politikk på verdipapir-området som tar sikte på at investorene skal gis fyllestgjørende informasjon, er egnet til å gi investorene bedre vern, å øke investorenes tillit til verdipapirmarkedene og på denne måten sikre at markedet fungerer som det skal.

Ved at vernet av investorene gjøres mer ensartet, kan en samordning av denne politikk innenfor Fellesskapet fremme en sterkere integrasjon av medlemsstatenes verdipapirmarkeder og slik bidra til opprettelsen av et reelt europeisk kapitalmarked.

For dette formål bør investorene få informasjon om betydelige eierandeler og om endringer i disse andeler i de selskaper i Fellesskapet hvis aksjer er opptatt til offisiell notering på en fondsbørs som er beliggende eller utøver virksomhet i Fellesskapet.»

7.1.2 Flaggingsplikt ved erverv av aksjer

Fører et aksjeerverv til at erververens andel av aksjer når opp til eller passerer 10, 25, 50 eller 75 prosent av aksjekapitalen, eller av aksjer som representerer en tilsvarende andel av stemmene, i et selskap hvis aksjer noteres på børs, skal erververen straks melde ervervet til selskapet og til børsen, jf. vphl. § 8A første ledd. Tilsvarende meldeplikt har den som ved avhendelse endrer sin andel av aksjekapitalen eller stemmene slik at andelen reduseres til eller passerer prosentsatsene som nevnt.

Oslo Børs har lagt til grunn at kravet om erverv eller avhendelse medfører f.eks. at økning i aksjeinnehav som følge av nedskrivning av aksjekapitalen, ikke omfattes av flaggingsplikten. Det samme gjelder bl.a. redusert eier-/stemmeandel som følge av rettede emisjoner mot andre aksjonærer/investorer.

Flaggingsplikten påligger erververen eller avhenderen av aksjene uavhengig av om vedkommende aksjonær er norsk eller utenlandsk og uavhengig av bosted (domicil). I tilfeller der en aksjonær har satt bort forvaltningen av sin aksjeportefølje f.eks. til et verdipapirforetak, har Oslo Børs lagt til grunn at det vil avhenge av den konkrete forvaltningsavtale om meldeplikten påhviler aksjonæren eller forvalteren.

Det følger av vphl. § 8A tredje punktum at «Like med erververens eller avhenderens egne aksjer, regnes aksjer som eies, eller i tilfelle erverves eller avhendes av:

1. vedkommendes ektefelle, mindreårige barn eller en person som vedkommende lever sammen med,

2. selskap hvor vedkommende har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2, eller

3. noen som vedkommende handler etter avtale med eller for øvrig opptrer i forståelse med.»

Konsolideringsbestemmelsen i pkt. (b) er bl.a. aktuell i finanskonsern der konsernets samlede aksjeinnehav kan være fordelt på f.eks. et skadeforsikringsselskap, en bank og et investeringsselskap. Konsolideringsbestemmelsen i pkt. (c) er i praksis benyttet overfor forvaltningsselskaper for verdipapirfond som forvalter flere fond. Oslo Børs har lagt til grunn at forvaltningsselskapet må gi melding dersom fondenes samlede aksjeinnehav overstiger meldepliktsgrensene. Børsen har for øvrig antatt at konsolidering etter pkt. (c) vil kunne oppstå i forbindelse med forvaltning av aksjer. Eksempelvis er det vist til tilfeller der en forvalter har fått fullmakt til å erverve/avhende aksjer for flere aksjonærer, eller fullmakt fra flere aksjonærer til å møte og avgi stemmene på selskapets generalforsamling.

Melding til selskapet og børsen skal gis straks. Dersom ervervet eller avhendelsen er foretatt etter børsstengning har børsen i praksis godtatt at melding gis innen børsåpning neste dag.

Meldingen skal i henhold til Oslo Børs' praksis omfatte opplysninger om:

• tidspunkt for erverv/avhendelse

• om det er foretatt erverv eller avhendelse

• hvilke type verdipapir meldingen gjelder

• hvilke aksjeinnehav som innehas etter ervervet/avhendelsen.

Den som forsettelig eller uaktsomt unnlater å anmelde erverv eller avhendelse av aksjer, eller gi opplysninger i samsvar med § 8A med tilhørende forskrifter, straffes med bøter, jf. vph. § 62 tredje ledd. Oslo Børs har i et mindre antall tilfeller oversendt saker vedrørende overtredelse av flaggingsplikten, til påtalemyndigheten. I de aktuelle sakene har det vært lagt vekt på at det har foreligget gjentatte og alvorlige brudd på flaggingsplikten. Som alvorlig brudd regnes f.eks. tilfeller der bruddet foretas bevisst for ikke å synliggjøre et oppkjøp.

7.1.3 Flaggingsplikt ved erverv av rettigheter til aksjer

Med hjemmel i (vphl. § 8A annet ledd, tidligere aksjeloven § 3-9) har Finansdepartementet 5. oktober 1989 fastsatt forskrift nr. 1091 om flagging ved erverv av rettigheter til aksjer (opsjoner og konvertible obligasjoner mv.). Det ble foretatt enkelte tekniske endringer i forskriften 23. februar 1994 som følge av de ovenfor nevnte endringer i vphl. § 8A.

Erverv og avhendelse av rettigheter til aksjer skal straks meldes til børsen og selskapet etter samme regler som vphl. § 8A inneholder om melding av erverv eller avhendelse av aksjer, jf. forskriften § 1 første ledd. Som aksjer regnes etter forskriften § 2, børsnoterte aksjer og ikke børsnoterte aksjer utstedt av selskap med børsnoterte aksjer. Med rettigheter til aksjer menes:

1. alle opsjoner til aksjer;

2. konvertible obligasjoner og annen rett til å kreve utstedt aksjer som nevnt i aksjeloven § 5-1;

3. tegningsrettighet;

4. panterett eller annen sikkerhet i aksjer;

5. avtalt løsningsrett, forkjøpsrett eller annen rett knyttet til aksjer som utløses ved erverv, avhendelse eller konvertering av aksjer;

6. annen avtalt begrensning i en aksjeeiers rådighet over aksjer eller utøvelse av sine rettigheter som aksjonær, dog ikke avtale om å skille retten til utbytte fra eierretten.»

Den som i forbindelse med en annens erverv av aksjer gir kursgaranti eller på annen måte påtar seg risiko for verdier av aksjer, anses også å ha rettighet til aksjer, jf. forskriften § 2 fjerde ledd.

Oslo Børs har antatt at avhendelse eller erverv av salgsopsjoner ikke medfører flaggingsplikt. Flaggingsplikt ved erverv av tegningsretter er antatt å være aktuelt når det erverves rettigheter utover det den enkelte aksjonær mottar som følge av den ordinære fortrinnsrett ved kapitalforhøyelser, idet det er først da den relative fordeling mellom aksjonærene endres.

Utgangspunktet er som nevnt at det foreligger flaggingsplikt ved erverv av rettigheter til henholdsvis 10, 25, 50 eller 75 pst. av aksjekapitalen eller av aksjer som representerer en tilsvarende andel av stemmene i selskapet. Tilsvarende gjelder ved avhendelse av rettigheter som medfører at de nevnte grenser passeres. I forskriften § 1 annet ledd er det dessuten presisert at rettigheter til aksjer skal ses i sammenheng med eie av aksjer i relasjon til flaggingsplikten. Det fremgår av bestemmelsen at flaggingsplikt således foreligger ved erverv av aksjer eller rettighet til aksjer når erververen etter ervervet, eier aksjer og rettigheter til aksjer som tilsammen representerer mer enn de andeler som er nevnt i vphl. § 8A.

Ved avgjørelsen av om en finansinstitusjon har flaggingsplikt skal det ikke tas hensyn til erverv eller avhendelse av panterett eller annen sikkerhet i aksjer for lån eller kreditt til kunder, jf. forskriften § 1 tredje ledd. Begrensningen gjelder imidlertid ikke dersom sikkerheten fra en enkelt kunde omfatter aksjer som tilsammen representerer mer enn fem prosent av aksjekapitalen eller stemmene i selskapet. Dette innebærer at det ikke skal foretas noen identifikasjon mellom finansinstitusjonens ulike kunder, med mindre sikkerheten fra den enkelte kunde omfatter aksjer som overstiger den nevnte grense.

7.2 Utenlandsk rett

7.2.1 EØS-rett

Rdir. 88/627 om opplysninger som skal offentliggjøres ved erverv eller avhendelse av en betydelig eierandel i et børsnotert selskap, er en del av EØS-avtalen. Det følger av direktivet at erverv av eierandeler i børsnoterte selskaper som medfører at erververen blir innehaver av 10 pst., 20 pst., 1/3, 50 pst. og 2/3 av stemmeretten i selskapet, skal meldes til selskapet og til vedkommende tilsynsmyndigheter. Grensene på 20 pst. og 1/3 kan erstattes av en grense på 25 pst. Grensen på 2/3 kan erstattes av en grense på 75 pst. Meldeplikten gjelder tilsvarende ved salg som gjør at aksjonæren kommer under de nevnte grenser.

Melding skal gis innen syv kalenderdager etter transaksjonen. Direktivet inneholder bestemmelser om at stemmerettigheter som innehas av nærmere angitte personer og rettssubjekter skal likestilles med den aktuelle erververs eller avhenders stemmerettigheter ved vurderingen av om det foreligger meldeplikt.

Selskapet eller myndighetene som mottar meldingen skal offentliggjøre denne i hver av medlemsstatene der selskapets aksjer er børsnotert innen ni kalenderdager etter at meldingen er mottatt. Myndighetene kan gjøre unntak fra plikten til offentliggjøring når de anser at spredning av de aktuelle opplysninger er i strid med offentlighetens interesse eller til alvorlig skade for de berørte selskaper. I sistnevnte tilfelle er det en forutsetning at unnlatelse av offentliggjøring ikke kan virke villedende på offentligheten med hensyn til realiteter og omstendigheter som er av betydning for verdipapirene det gjelder.

Medlemsstatene kan fastsette strengere plikter enn de som følger av direktivet, forutsatt at slike plikter gjelder generelt for alle erververe eller avhendere og for alle selskaper eller for samtlige erververe eller avhendere i selskaper innenfor en bestemt kategori.

7.2.2 Storbritannia

Companies Act 1985 har regler om disclosure of interest in shares i part VI. Det følger av paragraf 198 første ledd at:

«Where a person either-

1. to his knowledge acquires an interest in shares comprised in a public company's relevant share capital or ceases to be interested in shares so comprised (wether or not retaining an interest in other shares so comprised), or

2. becomes aware that he has acquired an interest in shares so comprised or that he has ceased to be interested in shares so comprised in which he was previosly interested,

then in certain circumstances he comes under an obligation ( the obligation of disclosure) to make notification to the company (with respect to his interest, if any), in its shares.»

Det følger av paragraf 199 annet ledd at:

«Where a person is interested in shares comprised in relevant share capital, then-

1. if in some or all of those shares he has interests which are material interests, he has a notifiable interest at any time when the aggregate nominal value of the shares in which those material interests subsist is equal to or more than 3 per cent of the nominal value of that share capital; and

2. he has a notifiable interest at any time when, not having such an interest by virtue of paragraph (a), the aggregate nominal value of the shares in which he has interests (whether or not including material interests) is equal to or more than 10 per cent of the nominal value of the relevant share capital.»

Melding til selskapet skal etter paragraf 202 gis innen to dager etter at meldeplikten inntrådte. Det følger av The Listing Rules for London Stock Exchange kap. 9 at de børsnoterte selskapene umiddelbart etter å ha mottatt meldingen skal gi tilsvarende melding til børsen.

7.2.3 Sverige

Det følger av den svenske lag om handel med finansielle instrument at melding om erverv og avhendelse av aksjer i selskap med børsnoterte aksjer skal gis der innehaveren av aksjene oppnår eller faller under 10 pst., 20 pst., 33 1/3 pst., 50 pst. og 66 2/3 pst. av stemmerettighetene. Melding skal i samsvar med Rdir. 88/627 gis til selskapet og den børs aksjene er notert på, innen syv dager etter transaksjonen. Meldingen skal offentliggjøres i samsvar med direktivet. Det er åpnet for unntak fra kravet til offentliggjøring i tilsvarende tilfeller som nevnt i direktivet, dvs. bl.a. der offentliggjøring vil stride mot almenne interesser.

7.2.4 Danmark

Regler om meldeplikt i samsvar med EU-direktivene, fremgår i dag av dansk selskapslovgivning. I den danske betenkningen Børsreform II avgitt av Ervervsministeriet, er reglene foreslått flyttet til verdipapirhandelloven.

Melding etter de regler som foreslås i Børsreform II, skal gis når en aksjonær besitter minst 5 pst. av stemmene i selskapet eller aksjer hvis pålydende verdi utgjør minst 5 pst. av aksjekapitalen, eller når endringer i en meldt besittelse medfører at grenser på 5 pst.'s mellomrom fra 10 til 100 pst. samt grenser på 1/3 eller 2/3 av stemmene eller pålydende verdi nås eller ikke lenger er nådd. Melding skal etter forslaget straks gis til børsen og selskapet. Børsen skal innberette opplysningene til Erhvervs- og Selskabsstyrelsen.

Erhvervs- og Selskabsstyrelsen skal etter forslaget kunne fastsette nærmere regler om meldeplikten.

7.3 Utvalgets vurderinger

7.3.1 Flaggingspliktens omfang

7.3.1.1 Virkeområde

Utvalget legger til grunn at reglene om flagging ved erverv og avhendelse av en viss andel børsnoterte aksjer skal videreføres. Som nevnt i kapittel 3, er det foreslått en definisjon av regulert marked. Som regulert marked regnes i det norske markedet pr. i dag, børs opprettet i medhold av børsloven. I likhet med det som er lagt til grunn når det gjelder reglene om innsidehandel, kursmanipulasjon og meldeplikt for ledende ansatte mv., er det utvalgets syn at flaggingsplikten bør gjelde også for aksjer som omsettes i annet regulert marked enn børs. Dersom det opprettes slike regulerte markeder i Norge, vil det kunne fastsettes i forskrift at flaggingsreglene skal gjelde tilsvarende for aksjer som omsettes i disse.

Gjeldende flaggingspliktbestemmelse er knyttet til aksjer i selskap hvis aksjer noteres på børs. Etter utvalgets syn bør det foretas en presisering av hva som i denne sammenheng regnes som børs.

Det følger av Rdir. 88/627 art. 1 at medlemsstatene skal anvende direktivet på eierandeler i selskap som er underlagt medlemsstatenes lovgivning, og hvis aksjer er offisielt notert på én eller flere fondsbørser som er beliggende eller utøver virksomhet i én eller flere medlemsstater. Det følger videre av art. 13 at i henhold til direktivet skal vedkommende myndigheter være myndighetene i den medlemsstat hvis lovgivning gjelder for selskapene nevnt i artikkel 1 nr. 1.

Ettersom flaggingsreglene skal ivareta behovet for informasjon til det marked aksjene omsettes i, legger utvalget til grunn at reglene skal gjelde for aksjer som er notert på norsk børs. Dette uavhengig av om aksjene også er notert på utenlandsk børs. Reglene vil dermed komme til anvendelse på norske og utenlandske selskaper med aksjer notert på norsk børs. Flaggingsreglene vil omfatte alle aksjonærene i selskapet uavhengig av nasjonalitet, bosted, eller i hvilket marked den flaggingspliktige transaksjonen foretas.

Dersom aksjene er børsnotert både i Norge og i annen EØS-stat, vil melding iht. Rdir. 88/627 måtte gis til alle de aktuelle børsene. Aksjonærene vil da måtte påse at melding gis i samsvar med de konkrete regler som er fastsatt i den aktuelle EØS-stat. Utvalget er oppmerksom på at dette kan skape problemer avhengig av hvor mange børser aksjene er notert på. Utvalget kan imidlertid vanskelig se at det er praktisk mulig å legge en annen løsning til grunn. Det antas dessuten at børsene i samarbeid vil finne fram til praktiske løsninger i slike situasjoner. Utvalget antar også at det vil kunne finne sted en ytterligere harmonisering innen EØS-området på dette punktet.

Utvalget antar at flaggingsreglene ikke skal omfatte aksjer i norske selskaper som kun er børsnotert i annen EØS-stat. I slike tilfeller bør hensynet til investorene og markedet anses ivaretatt ved at melding om erverv og avhendelse av større aksjeposter må gis det aktuelle markedet i henhold til regelverket i det land markedet er regulert. Norske investorer som har handlet aksjer i utenlandske markeder må kunne forventes å holde seg orientert om den informasjon som gis i det aktuelle markedet.

Vurderingen av anvendelsesområdet for flaggingsreglene, kan stille seg noe annerledes der aksjer i et norsk selskap kun er omsatt i marked beliggende utenfor EØS-området. I slike tilfeller vil det ikke nødvendigvis være fastsatt flaggingsregler i den aktuelle staten. Norske investorer vil derfor ikke være sikret tilsvarende opplysninger i det utenlandske markedet, som det de får i markeder etablert i EØS-stater. Etter utvalgets syn kan imidlertid ikke hensynet til det marked aksjene omsettes i, begrunne at norske regler gis anvendelse i slike tilfeller. Det foreslås derfor ingen særlig bestemmelse om at det norske regelverket skal gis anvendelse på aksjer i norske selskaper som kun er børsnotert i utlandet.

Utvalget nevner forøvrig at det følger av Rdir. 88/627 art. 1 nr. 2 at når erverv eller avhendelse av en betydelig eierandel som nevnt i nr. 1 skjer ved bevis for aksjer, skal dette direktiv gjelde aksjebevisenes ihendehaver og ikke dets utsteder. Utvalget legger til grunn at innehaver av depotbevis børsnotert i utlandet skal gi melding til norsk børs dersom aksjene er notert her. Det vises også til det som er sagt om erverv og avhendelse av rettigheter til aksjer, jf. punkt 7.3.1.3 under.

7.3.1.2 Erverv og avhendelse av eierandeler

Flaggingsplikt etter vphl. § 8A inntrer ved aksjeerverv eller ved avhendelse som medfører at erververens/avhenderens andel av aksjekapitalen eller av aksjer som representerer en tilsvarende andel av stemmene i selskapet, passerer visse fastsatte prosentsatser. Utvalget legger til grunn at enhver ervervsform bør omfattes av flaggingsplikten, herunder erverv som ikke skjer mot vederlag. Det vises i denne sammenheng til Rdir. 88/627 art. 2 der det er fastsatt at i dette direktiv menes mederverv av eierandel ikke bare kjøp av en andel, men også hvilken som helst annen form for erverv av en andel, herunder erverv av en eierandel i ett av tilfellene nevnt i artikkel 7. I samsvar med det som synes lagt til grunn i direktivet, er utvalgets syn at endringer i aksjonærsstrukturen vil være av interesse for verdipapirmarkedet uavhengig av om endringene skyldes ordinært kjøp eller erverv i form av arv eller gave, eller f.eks. gjennom fusjon. Tilsvarende gjelder ved avhendelse. Avhendelse bør omfattes av flaggingsplikten uavhengig av om avhendelse skjer som ordinært salg, eller om det skjer ved f.eks. arv- eller gavedisposisjoner. Utvalget viser forøvrig til at flaggingsplikten ikke kan anses særlig tyngende, idet den kun gir plikt til å melde fra til børsen. Når det gjelder f.eks. reglene om tilbudsplikt, vil spørsmålet om hvilke erverv som skal medføre plikter etter dette regelverket, kunne stille seg annerledes. Utvalget viser til drøftelsene i kapittel 9 om tilbudsplikt.

Vphl. § 8A omfatter ikke grunnfondsbevis, jf. forskrift 19. oktober 1990 nr. 810 om grunnfondsbevis i kredittforeninger, forskrift nr. 809 av samme dato om grunnfondsbevis i sparebanker og forskrift nr. 811 av samme dato om grunnfondsbevis i gjensidige forsikringsselskaper. Forskriften om grunnfondsbevis i sparebanker ble endret 19. april 1995. Endringene hadde som formål å gjøre grunnfondsbevis i sparebanker mer like aksjer i forretningsbanker, sett fra investors side. Det ble bl.a. foretatt endringer i reglene om fondsavsetninger. Etter endringen skal grunnfondskapitalen, overkursfondet og utjevningsfondet tilfalle grunnfondsbeviseierne ved eventuell avvikling av banken, forutsatt at alle kreditorer har fått fullt oppgjør.

Grunnfondsbeviseierenes innflytelse i selskapet vil i hovedsak avhenge av hva som er bestemt i selskapets vedtekter med hensyn til representasjonsrett i generalforsamlingen. I alle de nevnte forskrifter om grunnfondsbevis er det imidlertid bestemt at eierbegrensningsreglene i finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 kommer til anvendelse. Som hovedregel kan dermed ingen eie mer enn 10 pst. av grunnfondsbevisene i et selskap. Utvalget antar på denne bakgrunn at det ikke er behov for å gjøre flaggingsreglene gjeldende for grunnfondsbevis. Det foreslås derfor en videreføring av gjeldende rett på dette punktet.

7.3.1.3 Erverv og avhendelse av rettigheter til aksjer

Plikt til å gi melding om erverv eller avhendelse av rettigheter til aksjer fremgår i dag av forskrift. Etter utvalgets syn bør tilsvarende, men noe mer begrensede bestemmelser tas inn i loven.

Gjeldende forskrift går lenger enn Rdir. 88/627 når det gjelder å fastsette flaggingsplikt ved rettigheter til aksjer. Etter det utvalget er kjent med, stilte de berørte instanser seg i all hovedsak positive til at det også skal gis melding om erverv og avhendelse av rettigheter til aksjer, da forslag til gjeldende forskrift var på høring. Høringsforslaget bygget på at følgende rettigheter skulle meldes:

• standardiserte opsjoner

• konvertible obligasjoner og andre konverteringsretter

• tegningsretter og annen avtale om erverv eller konvertering av aksjer eller av rettigheter til erverv eller konvertering av aksjer

På bakgrunn av forslag fra Kredittilsynet, ble det etter høringsrunden tilføyet at flaggingsplikten skulle omfatte annen avtalt begrensning i en aksjeeiers rådighet over aksjer eller utøvelse av sine rettigheter som aksjonær. Dette alternativet omfatter panteretter, løsningsretter, forkjøpsretter e.l.

Utvalget legger til grunn at det i første rekke er rettigheter til kjøp av aksjer som bør flagges der disse medfører at erververens rettigheter, eventuelt sammen med aksjeeie, overstiger grensene for flaggingsplikten. Dersom slike rettigheter ikke skulle omfattes, ville flaggingsplikten kunne omgås ved å inngå rettighetsavtaler fremfor kjøpsavtaler, slik at markedet ikke ble gitt informasjon om vedkommende aksjonærs reelle interesse i selskapet før vedkommende benyttet kjøpsrettene og nådde opp i en høyere eierandel enn grensen for flaggingsplikt. Utvalget legger vekt på at børsen og markedet skal informeres om den reelle interesse og mulige innflytelse større aksjonærer har i selskapet. Det vises i denne sammenheng til at reglene om tilbudsplikt foreslås knyttet til aksjeinnehav og ikke til rettigheter til aksjer. Markedet bør uavhengig av dette holdes orientert om at mulige oppkjøpere øker sin interesse i selskapet utover grensene for flaggingsplikt.

Utvalget er ikke kjent med at gjeldende bestemmelser om flagging ved erverv og avhendelse av standardiserte opsjoner har medført praktiske problemer. Det foreslås derfor en videreføring av gjeldende regler på dette punkt. Utvalget foreslår også en videreføring av flaggingsplikten for opsjoner uavhengig av om disse er standardiserte. Ikke-standardiserte opsjoner faller etter gjeldende forskrift inn under alternativet rettigheter til erverv. Utvalgets forslag medfører derfor ingen realitetsendring på dette punkt. Det foreslås dessuten at tilsvarende rettigheter til kjøp av aksjer, skal flagges etter de samme bestemmelser. Utvalget viser forøvrig til at terminer som gjelder aksjer skal flagges som et erverv ved inngåelse av terminavtalen. Det vil ikke måtte gis flaggingsmelding på det tidspunkt levering foretas i henhold til avtalen.

Utvalget foreslår at det kun er opsjoner (eller tilsvarende rettigheter) som gir rett til kjøp av aksjer som skal flagges. Etter utvalgets syn er det ikke behov for at rettigheter til salg av aksjer flagges før salget er gjennomført. Det vises til at dette er i samsvar med børsens praksis.

Når det gjelder tegningsretter og konvertible obligasjoner er utvalget kjent med at beregningene av prosentsatsene har medført enkelte praktiske problemer. Dersom prosentsatsene beregnes på bakgrunn av selskapets registrerte aksjekapital, vil disse ikke gi et riktig bilde av den prosentsats vedkommende rettighetshaver vil inneha på det tidspunkt rettigheten utøves og selskapets aksjekapital dermed må forhøyes. Etter utvalgets syn er imidlertid den eneste praktiske løsning at registrert kapital på tidspunktet for utstedelse av tegningsretter eller konvertible obligasjoner, legges til grunn. Dette må gjelde uavhengig av om det i fremtiden eventuelt åpnes for at aksjeselskaper kan utstede frittstående tegningsretter, jf. Ot.prp. nr. 36 (1993-94). Det vises forøvrig til at det allerede i dag er notert utenlandske selskaper på Oslo Børs, som etter hjemlandets selskapslovgivning har anledning til å utstede slike frittstående tegningsretter.

Utvalget legger til grunn at det skal flagges både der rettigheter til aksjer sammen med eventuelt aksjeinnehav, overskrider grensene for flaggingsplikt, og på det senere tidspunkt der rettighetene eventuelt benyttes og aksjeinnehavet alene overskrider grensen. På det tidspunkt rettighetene etter f.eks. konvertible obligasjoner benyttes, vil forøvrig endringer i den registrerte aksjekapitalen, etter omstendighetene medføre at utøvelse av rettigheten likevel ikke fører til at grensene for flaggingsplikt overskrides.

De hensyn som er nevnt når det gjelder opsjoner, tegningsretter og konvertible obligasjoner, gjør seg etter utvalgets syn ikke gjeldende ved andre avtalte begrensninger i en aksjeeiers rådighet over aksjer. Verken etablering av panteretter, løsningsretter eller forkjøpsretter kan etter utvalgets syn ses som en slik særskilt interesse i aksjene at markedet bør gjøres oppmerksom på det. Det vises også til at flagging av panterettigheter, etter det utvalget er kjent med har påført finansinstitusjonene administrative problemer og kostnader som etter utvalgets syn ikke bør være nødvendige. Utvalget kan ikke se at etablering av rettigheter som nevnt vil være praktisk som del av et oppkjøp av selskapets aksjer. Omgåelseshensyn kan derfor ikke tillegges særlig vekt i denne forbindelse. Utvalget foreslår etter dette ingen videreføring av gjeldende bestemmelse om flaggingsplikt ved avtalte begrensninger i en aksjeeiers rådighet over aksjer eller utøvelse av sine rettigheter som aksjonær. Utvalget antar forøvrig at det i eventuelle omgåelsestilfeller kan være aktuelt å anse en begrensning som nevnt, som en rettighet til kjøp eller en reell overdragelse til eie, som omfattes av flaggingsplikten. Tiltredelse av pant eller andre rettigheter vil være et ordinært erverv som kan utløse flaggingsplikt.

De ovenfor nevnte synspunkter gjør seg også gjeldende i forhold til dagens bestemmelse om at den som i forbindelse med en annens erverv av aksjer gir kursgaranti eller på annen måte påtar seg risiko for verdien av aksjer, anses å ha rettighet til aksjer. Utvalget foreslår derfor heller ingen videreføring av denne bestemmelsen.

7.3.1.4 Prosentgrense for flaggingsplikt

Verdipapirhandelloven § 8A er i samsvar med Rdir. 88/627 forsåvidt gjelder i hvilke tilfeller (ved hvilke grenser) melding skal gis. Direktivets hovedregel er at flagging skal foretas ved 10 pst., 20 pst., 1/3, 50 pst. og 2/3. Det er gitt adgang til å anvende en terskel på 25 pst. i stedet for 20 pst. og 1/3. Tilsvarende kan det anvendes en terskel på 75 pst. i stedet for 2/3. Slike grenser er benyttet i det norske regelverket. Det fremgår imidlertid ikke av bestemmelsens forarbeider (Ot.prp. nr. 85 1991-92) hvorfor denne løsningen er valgt. Etter utvalgets syn tilsier aksjelovens regler om stemmerett på generalforsamlingen, at det vil være av større interesse for markedet å motta flaggingsmelding der en aksjonær erverver 1/3 eller 2/3 av aksjekapitalen eller stemmene i selskapet, enn der det erverves 25 pst. eller 75 pst. Det vises til aksjeloven § 9-14 om at beslutning om å endre vedtektene krever tilslutning fra minst to tredjedeler så vel av de avgitte stemmer som av den aksjekapital som er representert på generalforsamlingen. Også reglene om fravikelse av aksjonærenes fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse, jf. § 4-2, beslutning om fusjon, jf. § 14-4 og beslutning om oppløsning, jf. § 13-1, stiller krav til tilslutning fra minst to tredjedeler. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at flaggingsplikten i fremtiden knyttes til de grenser som er direktivets hovedregel. Flagging foreslås etter dette å skulle foretas ved erverv eller avhendelse som medfører en passering av 10 pst., 20 pst., 1/3, 50 pst. og 2/3 av aksjekapitalen eller aksjer som representerer en tilsvarende andel av stemmene i selskapet. Flaggingsmelding foreslås i samsvar med gjeldende regler, også å skulle gis ved avhendelse som medfører at avhenderens andel reduseres til eller passerer de fastsatte prosentsatsene.

Det er selskapets registrerte aksjekapital, jf. aksjeloven § 4-2 annet ledd, som vil være avgjørende i forhold til prosentgrensene. I Ot.prp. nr. 36 (1993-94) om aksjeloven ble det foreslått en adgang for selskapene til under visse forutsetninger å kunne erverve inntil 10 prosent av aksjene utstedt av selskapet. Slike egne aksjer skulle det i henhold til forslaget ikke kunne stemmes for på generalforsamlingen. Dersom det foreslås endringer i norske aksjeselskapers adgang til å erverve egne aksjer, antar utvalget at det avgjørende for prosentgrensen etter flaggingsreglene likevel skal være den registrerte aksjekapitalen. Det vises til at selskapets innehav av egne aksjer vil kunne variere. Dersom det skulle gjøres fradrag i den registrerte kapitalen for aksjer innehatt av selskapet, vil dette medføre at de øvrige aksjonærers flaggingsplikt vil være avhengig av forhold de selv ikke har kontroll eller oversikt over.

7.3.2 Konsolidering

Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende konsolideringsbestemmelse. Det foreslås imidlertid enkelte presiseringer og språklige endringer i samsvar med det som foreslås i andre tilsvarende bestemmelser i loven. Presiseringene er bl.a. foretatt på bakgrunn av tilsvarende bestemmelser i finansieringsvirksomhetsloven som etter utvalgets syn har en mer hensiktsmessig utforming enn vphl. Det vises til omtalen under punkt 3.2.3.2.

7.3.3 Hvem flaggingsplikten påhviler og når melding skal gis

Flaggingsplikten skal, som etter gjeldende bestemmelse, påhvile erververen eller avhenderen av de aktuelle aksjene eller rettighetene. Dette gjelder uavhengig av vedkommende aksjonærs nasjonalitet eller bosted. I tilfeller der det er grunnlag for konsolidering, vil flaggingsplikten påhvile den som foretar det siste ervervet som utløser plikten. Dersom to aksjonærer innen en konsolidert gruppe erverver aksjer på samme tidspunkt og ervervene medfører at grensen for flaggingsplikt overskrides, vil flaggingsplikten påhvile dem begge.

I samsvar med Oslo Børs' praksis legger utvalget til grunn at det vil avhenge av de konkrete avtaler som er inngått, om flaggingsplikten påhviler en aksjonær eller aksjonærens forvalter. Etter utvalgets syn må imidlertid utgangspunktet være at flaggingsplikten påhviler aksjonæren med mindre forvalteren uttrykkelig har påtatt seg å oppfylle denne på vedkommende aksjonærs vegne.

Utvalget legger til grunn at flaggingsplikten for aksjer som erverves eller avhendes av verdipapirfond, påhviler forvaltningsselskapet. Forvaltningsselskapet opptrer på vegne av fondet, som kun er en formuesmasse, og må derfor ses som erverver/avhender i relasjon til flaggingsplikten. Normalt må forvaltningsselskapet vurdere flaggingsplikten iht. summen av aksjer i de fond selskapet forvalter, jf. konsolideringsreglene. Utvalgets forståelse på dette punktet er i samsvar med Oslo Børs' praksis. Det vises forøvrig til at et forvaltningsselskap normalt ikke vil overskride grensene for flaggingsplikt, idet verdipapirfond som forvaltes av samme forvaltningsselskap ikke uten tilsynsmyndighetens samtykke, samlet kan eie mer enn 10 prosent av aksjekapitalen eller den stemmeberettigede kapital i et selskap, jf. verdipapirfondloven § 4-7. Et verdipapirfonds aksjeinnehav skal etter utvalgets syn ikke kunne konsolideres med aksjer innehatt av selskaper i samme konsern som forvaltningsselskapet. Det vises til at verdipapirfondet er en selvstendig formuesmasse, jf. verdipapirfondloven § 1-2.

Melding skal etter gjeldende regler gis straks. Denne bestemmelsen er strengere enn 7-dagers fristen som følger av EØS-forpliktelsene. Utvalget anser det av stor betydning at informasjon om større endringer i aksjonærstrukturen videreformidles til markedet umiddelbart. Det foreslås derfor en videreføring av kravet til at melding skal gis straks. Det foreslås imidlertid presisert at melding skal gis straks etter at avtale om erverv eller avhendelse er inngått. Leverings- og oppgjørstidspunkt vil ikke ha betydning for tidspunktet for flagging.

Utvalget er oppmerksom på at det bl.a. i konsernforhold vil kunne oppstå praktiske problemer i forhold til plikten til å gi flaggingsmelding straks. De ulike deler av konsernet vil måtte påse at de til enhver tid har oversikt over aksjeinnehav som forvaltes av andre selskaper i konsernet. Særlige problemer kan også foreligge internt i en kredittinstitusjon, der det er forutsatt at institusjonens alminnelige kapitalforvaltning skal holdes adskilt fra eventuell fondsmeglervirksomhet. Forsåvidt gjelder finanskonsern, viser utvalget til at disse må oppfylle kapitaldekningskrav på konsolidert basis. Det må derfor kunne forventes at foretakene har interne systemer som sikrer oversikt over det totale aksjeinnehav i konsernet til enhver tid. Systemer/rutiner som sikrer oversikt over konsernets samlede innehav av aksjer og rettigheter til aksjer, bør etter utvalgets syn foreligge også i andre konsoliderte grupper. Flaggingsreglene forutsetter imidlertid ikke rutiner som sikrer fullstendig løpende oppdatering av en konsolidert gruppes aksjeinnehav. Utvalget viser til at dette bl.a. kan være vanskelig i konsern der selskapene er lokalisert i ulike land med ulike tidssoner. Utvalget legger etter dette til grunn at det må bero på de konkrete forhold i en konsolidert gruppe, om kravet om at melding skal gis straks er oppfylt. Det avgjørende må være når foretaket bør vite at flaggingsplikt inntrer og handler deretter.

Dersom et erverv eller en avhendelse foretas etter børsstengning, har børsen i praksis godtatt at melding til børsen kan gis før børsåpning neste dag. Utvalget anser dette som en hensiktsmessig løsning, idet samtidig og dekkende videreformidling til markedsaktørene i praksis vanskelig kan foretas før ved neste dags børsåpning. Ettersom melding til selskapet skal gis umiddelbart, vil informasjon om ervervet/avhendelsen imidlertid kunne tilflyte ulike aktører til ulik tid. De i selskapet som mottar informasjonen vil ha taushetsplikt inntil informasjonen er offentliggjort, dersom informasjonen kan anses å ha betydning for aksjekursen. Også i andre tilfeller anser imidlertid utvalget det av betydning at informasjonen tilflyter aktørene på samme tid.

Etter utvalgets syn vil en skjev informasjonsfordeling best kunne forhindres ved at flaggingsmelding sendes børsen, og at børsen videresender meldingen til selskapet samtidig som denne offentliggjøres. Det foreslås at denne fremgangsmåten fastsettes i loven.

7.3.4 Flaggingsmeldingen

Det foreslås som nevnt en videreføring av bestemmelsen om at melding skal gis til børsen. Dette er i samsvar med Rdir. 88/627.

Etter utvalgets syn bør det presiseres i loven at Børsen skal offentliggjøre meldingen. Etter Rdir. 88/627 skal offentliggjøring foretas i hver av de medlemsstater der selskapets aksjer er børsnotert. Utvalget legger til grunn at norsk børs skal offentliggjøre meldingen i det norske markedet. Dersom de aktuelle aksjene er notert også på andre børser, vil disse børsene måtte offentliggjøre meldinger de mottar etter de regler som gjelder i vedkommende stat. Etter utvalgets syn er det ikke behov for noen nærmere spesifisering av hvordan børsen skal offentliggjøre meldinger.

Verken vphl. eller forskriften om flagging av erverv av rettigheter til aksjer, inneholder bestemmelser om hvilke opplysninger meldingen skal inneholde. I praksis har Oslo Børs lagt til grunn at meldingen skal omfatte:

• tidspunktet for erverv/avhendelse

• om det er foretatt erverv eller avhendelse

• hvilke type verdipapirer meldingen gjelder

• hvilket aksjeinnehav som innehas etter ervervet/avhendelsen.

Det er i praksis ikke stilt krav om at det oppgis til hvilken kurs transaksjonen er foretatt eller hvem som er motpart i transaksjonen.

Utvalget anser det hensiktsmessig at regler om hva meldingen skal inneholde tas inn i loven. Det foreslås en bestemmelse om at meldingen skal inneholde opplysninger om handelen gjelder vedkommende selv eller nærstående, antall aksjer meldingen omfatter, tidspunktet for ervervet/avhendelsen og hvor stor prosentandel av aksjene og stemmene samt rettigheter til slike, vedkommende innehar etter ervervet eller avhendelsen. For rettigheter til aksjer foreslås det at det også skal inntas opplysninger om på hvilket tidspunkt rettighetene kan utløses.

I samsvar med gjeldende praksis antar utvalget at det ikke bør kreves opplysninger om til hvilken kurs transaksjonen er foretatt. Utvalget kan ikke se at det foreligger hensyn som tilsier at offentligheten skal gis tilgang til slike opplysninger. Tilsynsmyndigheten vil etter behov kunne innhente slike opplysninger fra verdipapirforetakene og børsen.

Utvalget kan heller ikke se at det er behov for opplysninger om hvem som er motpart i transaksjonen. Dersom motparten i en transaksjon avhender eller erverver aksjer, eller rettigheter til aksjer, som faller inn under grensene for flaggingsplikten, vil vedkommende ha selvstendig flaggingsplikt for transaksjonen. Dersom transaksjonen gjelder en mindre prosentandel, kan utvalget vanskelig se at offentligheten bør ha noen lovfestet rett til å vite hvem motparten er. Det vises for øvrig til at den flaggingspliktige normalt ikke vil vite hvem motparten er, dersom handelen foretas gjennom verdipapirforetak. Tilsynsmyndighetene vil kunne innhente opplysninger om motpartens identitet fra Verdipapirsentralen og verdipapirforetakene.

7.3.5 Sanksjoner

Det følger av vphl. § 62 tredje ledd at den som forsettlig eller uaktsomt unnlater å anmelde erverv eller avhending av aksje, eller gi opplysning i samsvar med § 8A med tilhørende forskrifter, straffes med bøter. Medvirkning straffes på samme måte.

Det følger av Rdir. 88/627 art. 15 at medlemsstatene skal fastsette passende sanksjoner for det tilfelle at fysiske personer eller rettssubjekter og selskaper som nevnt i artikkel 1 nr. 1 ikke overholder bestemmelsene i dette direktiv.

Etter utvalgets syn er bøtestraff et egnet sanksjonsmiddel i forhold til overtredelse av flaggingsreglene. I samsvar med det som har vært praksis i de senere år, legger utvalget til grunn at det normalt bare vil være ved gjentatte eller grovere brudd på flaggingsreglene, at saken oversendes påtalemyndigheten og det utferdiges forelegg eller reises tiltale. Særlig bør det vektlegges om regelbruddet er skjedd for å skjule nettopp slike kursrelevante viktige eierskifter som reglene tar sikte på å informere markedet om.

Utvalget anser bøtestraff tilstrekkelig som sanksjon ved overtredelse av flaggingsreglene. Andre formaliserte sanksjoner som f.eks. fengselsstraff anses mindre hensiktsmessig.