1 Innhold og sammendrag

1.1 Utvalgets mandat og sammensetning

Verdipapirhandellovutvalget ble oppnevnt ved kongelig resolusjon 31. januar 1994. Utvalget ble gitt følgende mandat:

«Utvalget skal vurdere verdipapirhandelloven med sikte på modernisering, samordning og revisjon.

Det skal foretas en lovteknisk gjennomgåelse med sikte på en samordning av lovgivningen herunder forskrift gitt i medhold av verdipapirhandelloven.

Det er behov for at lovgivningen vurderes i lys av den internasjonalisering som er foregått i verdipapirmarkedet, samt de erfaringer som foreligger med dagens regler. Det er et mål at lovgivningen får en mest mulig langsiktig og generell karakter. Den bør gi rom for nødvendige tilpasninger til endrede forhold.

Utvalget skal utrede hensiktsmessigheten av og behovet for at fondsmeglerforetak har enerett på å opptre som mellommann mot godtgjørelse ved verdipapirhandel.

Utvalget skal foreta den nødvendige avgrensning i sitt arbeid i forhold til spørsmål som nylig har vært realitetsbehandlet eller utredet. Forsåvidt gjelder spørsmål som nylig har vært realitetsbehandlet vises det spesielt til de nylig vedtatte reglene om innsidehandel og emisjonskontroll. Forsåvidt gjelder utredninger vises det spesielt til NOU 1991:25 om lånefinansierte selskapsovertakelser.

Lovgivningen skal vurderes i forhold til de relevante EF-direktivene.

Utvalget skal utrede de økonomiske-administrative konsekvensene av de forslag som fremmes.

Utvalget skal avgi en delutredning om fondsmeglerforetakenes rammebetingelser og virksomhet, jf. verdipapirhandellovens kapittel 3 (om fondsmegling) og kapittel 4 (om verdipapirhandel gjennom fondsmeglerforetak) innen 10. september 1994.

Utvalget skal avgi sin endelige utredning innen 30. juni 1995.

Utvalget skal avgi sin utredning til Finansdepartementet. Finansdepartementet skal holdes orientert om utvalgets arbeid. Finansdepartementet kan gjøre endringer, utdypninger og tillegg i mandatet.»

Finansdepartementet har i brev av 1. november 1994 antatt at utvalget også bør vurdere hvorvidt opsjoner og terminer på råvarer bør reguleres med hjemmel i verdipapirhandelloven.

Verdipapirhandellovutvalget avga sin første utredning om Investeringsforetak til Finansdepartementet 16. desember 1994. Utredningen er trykket som NOU 1995:1 Investeringsforetak. Utredningen inneholder forslag til nye regler om tillatelse til å yte investeringstjenester og fondsmeglerforetaks (investeringsforetaks) virksomhet.

I denne utredningen, Verdipapirhandellovutvalgets andre utredning, behandles verdipapirhandellovens alminnelige bestemmelser. Verdipapirhandellovutvalget har ved arbeidet med denne utredningen hatt følgende medlemmer:

• Advokat dr. juris Anders Chr. Stray Ryssdal (leder)

• Ekspedisjonssjef Jan Bjørland, Finansdepartementet

• Administrerende direktør Per Broch Mathisen, Norges Fondsmeglerforbund

• Skipsreder Tharald Brøvig, Norges Rederiforbund

• Avdelingsdirektør Eirik Bunæs, Kredittilsynet

• Advokat Arnhild Dordi Gjønnes, Næringslivets Hovedorganisasjon

• Assisterende direktør dr. polit. Gunnvald Grønvik, Norges Bank

• Direktør Alf A. Hageler, Den norske Bankforening og Sparebankforeningen i Norge

• Avdelingsdirektør Tom Hugo-Sørensen, Nærings- og energidepartementet

• Assisterende direktør Nina Lohne, Den norske Bankforening

• Førstekonsulent Tonje Meinich, Justisdepartementet

• Advokat, tidligere direktør ved Oslo Børs Marius Ryel,

• Advokat Torill Wergeland, Norges Forsikringsforbund

Rådgiver Cecilie Ask, Finansdepartementet og advokatfullmektig Ellen C. Solberg, (tidligere inspektør i Kredittilsynet) har vært lovutvalgets sekretærer.

1.2 Utvalgets arbeid

Verdipapirhandellovutvalget har hatt 24 møter i perioden fra 30. januar til 19. desember 1995. Det er avholdt et to-dagers seminar med representanter fra Økokrim, Oslo Børs, Norsk Opsjonssentral, meglerbransjen og advokatbransjen. I tillegg er det avholdt et seminar om derivater, der Statnett Marked A/S orienterte om kraftderivatmarkedet og representanter for den svenske Finansinspektionen orienterte om svensk regelverk. Lovutvalgets leder og sekretariat har gjennomført en 2-dagers befaring i London og en 3 dagers befaring i New York og Washington, der ulike reguleringsspørsmål ble drøftet med representanter for børsene og tilsynsmyndighetene.

Utvalget har mottatt bistand fra Oslo Børs, Norges Fondsmeglerforbund, Kredittilsynet og Norges Bank til utarbeidelse av kapittel 2 om økonomisk bakgrunn for regulering av verdipapirmarkedene. En arbeidsgruppe med representanter fra de nevnte institusjonene har bestått av Per Anders Brodin, Morten Larsen, Bent Vale og Jens Vig jr.

Utvalget har innhentet en betenkning fra Erik T. Huitfeldt om amerikansk verdipapirrett. Betenkningen følger som vedlegg 1 til innstillingen. Huitfeldt er advokat i firmaet Nixon, Hargrave, Devans & Doyle i New York. Han var tidligere leder av Kredittilsynets verdipapirseksjon.

1.3 Sammendrag

Verdipapirhandellovutvalget fremlegger i denne utredningen forslag til endringer i lov 14. juni 1985 nr. 61 om verdipapirhandel. Forslaget skal erstatte lovens kapittel 1 (alminnelige bestemmelser), kapittel 2 (om emisjoner) og kapittel 2a (opsjoner til verdipapirer, terminer). I tillegg foreslås det enkelte endringer i lovens regler om tilsyn og sanksjoner.

Utvalgets forslag bygger på de forslag som er fremsatt i NOU 1995:1. Disse forslagene er i hovedsak lagt til grunn i Ot.prp. nr. 15 (1995-96) om lov om endringer i lov 14. juni 1985 nr. 61 om verdipapirhandel mv. Som det fremgår av proposisjonens tittel er det der lagt opp til endringer i gjeldende lov. På bakgrunn av disse endringene, samt de endringer som foreslås i denne utredningen, anser utvalget det mest hensiktsmessig om det gis en ny lov. Utvalget har derfor utarbeidet både forslag til endringer i gjeldende lov og et nytt samlet lovutkast. Begge forslag bygger på de endringsforslag som følger av Ot.prp. nr. 15 (1995-96). Utvalget har lagt til grunn at en ny lovs betegnelse fortsatt bør være lov om verdipapirhandel. Det vises til at dette er en innarbeidet betegnelse. Selv om den sentrale samlebetegnelse i loven er finansielle instrumenter, anses det derfor ikke forbundet med problemer å beholde dagens navn på loven. Det vises for øvrig til at dette er den løsning som også er valgt i svensk lovgivning.

Utvalget har for øvrig foreslått at fondsmeglerforetak i fremtiden betegnes som investeringsforetak. I Ot.prp. nr. 15 er det foreslått å benytte betegnelsen verdipapirforetak. Utvalget vil derfor benytte betegnelsen verdipapirforetak i denne utredningen.

1.3.1 Lovens formål og virkeområde

Utvalget foreslår at det tas inn en formålsbestemmelse i verdipapirhandelloven. Det foreslås at lovens formål skal være å legge til rette for effektiv, sikker og ordnet handel i finansielle instrumenter.

Det foreslås enkelte presiseringer av lovens stedlige og saklige virkeområde. De lovendringer utvalget foreslår bygger fortsatt på det utgangspunkt at loven skal omfatte omsetning av finansielle instrumenter i Norge. Regler til beskyttelse av det norske markedet vil også komme til anvendelse overfor utenlandske investorer som handler i det norske markedet, og i noen grad på handler foretatt i utenlandske markeder. Når det gjelder bestemmelser som i dag knytter seg til børsnoterte verdipapirer eller verdipapirer som er gjenstand for alminnelig omsetning, foreslår utvalget at disse i fremtiden knyttes til verdipapirer notert på norsk børs. For det tilfelle at det i fremtiden opprettes andre regulerte markeder i Norge, foreslår utvalget at de av lovens bestemmelser som gjelder finansielle instrumenter notert på norsk børs, kan gis tilsvarende anvendelse for finansielle instrumenter som omsettes i andre regulerte markeder i Norge.

Utvalget foreslår forøvrig at det kan gjøres unntak fra enkelte av reglene om rammebetingelser for fondsmeglervirksomhet, der norske verdipapirforetak driver virksomhet i utlandet gjennom filial.

1.3.2 Innsidehandel

Utvalget foreslår en videreføring av forbudet mot innsidehandel, med enkelte presiseringer. Det foreslås ingen lempning i strafferammen. Blant annet foreslår utvalget at forbudet i tillegg til å ramme den som foretar kjøp og salg, også gis anvendelse for tilskyndelse til kjøp og salg. Videre foreslås enkelte presiseringer som følge av ny definisjon av finansielle instrumenter og verdipapirer. Forbudet vil gjelde børsnoterte finansielle instrumenter samt ikke standardiserte opsjoner med slike finansielle instrumenter som underliggende.

I samsvar med gjeldende regelverk foreslår utvalget at de såkalte primærinnsidere pålegges en særlig aktsomhetsnorm når de handler verdipapirer utstedt av selskapet. Det er behov for en bestemmelse for ledende ansatte og tillitsmenn som fastlegger de særlige krav som må stilles til deres handlemåte. Det er imidlertid utvalgets syn at dagens undersøkelses- og klareringsplikt i praksis ikke har vist seg hensiktsmessig i forhold til de motiver som lå til grunn for bestemmelsene. Bestemmelsene er for tyngende i forhold til den kontroll-effekt de synes å gi. Utvalget foreslår derfor at undersøkelses- og klareringsplikten erstattes av en særlig aktsomhetsplikt for primærinnsidere.

Handleforbudet for primærinnsidere i visse perioder, foreslås opphevet. Det er utvalgets syn at bestemmelsen vanskeliggjør investorers mulighet til å være aktive eiere, idet den medfører at primærinnsidere må avstå fra å handle minst fem måneder i året. Det kan svekke norske foretaks evne til å rekruttere særlig kvalifiserte styremedlemmer. Videre er det lagt vekt på at den informasjon som fremkommer i regnskaper ofte vil være i samsvar med markedets forventninger og derfor relativt sjelden påvirker kursen vesentlig. Utvalget legger til grunn at andre forhold enn regnskapsfremleggelse, f.eks. inngåelse av store kontrakter, fusjoner og oppkjøpstilbud, vil ha vel så stor betydning for kursen på verdipapirene. Det er således utvalgets oppfatning at fordelene vunnet ved et handleforbud i praksis ikke kan sies å ha oppveiet ulempene ved regelen.

Utvalget foreslår å videreføre gjeldende regler om taushetsplikt og rådgivningsforbud, men med enkelte presiseringer. Bestemmelsene er indirekte virkemidler for å hindre innsidehandel og således av forebyggende karakter.

Innsideregelverket er i stor grad rettet mot primærinnsidere. For å sikre større grad av balanse i regelverket foreslår utvalget innført et krav om rapporteringsrutiner for utstederforetak forsåvidt gjelder eksterne rådgivere e.l. som mottar fortrolig informasjon som kan være kursrelevant. Utvalget har lagt til grunn at notoritet om hvem som som har fått informasjon i det enkelte tilfelle, vil lette håndhevingen av forbudet mot innsidehandel. Videre kan et slikt krav til rapportering bidra til at sekundærinnsidere opptrer mer forsiktig og således ha en preventiv effekt.

1.3.3 Meldepliktig verdipapirhandel

Meldepliktsreglene sikrer at verdipapirmarkedet og myndighetene får opplysninger om den handel med selskapets verdipapirer som sentrale personer i selskapet foretar. De gjeldende meldpliktsregler fremgår i dag av aksjeloven og verdipapirhandelloven. Utvalget har lagt til grunn at meldepliktsregler som bedrer informasjonen til markedet vedrørende primærinnsideres handel i selskapets verdipapirer, bør effektiviseres. Det foreslås at meldepliktsbestemmelser som gjelder børsnoterte foretak, i fremtiden fremgår samlet av vphl. Dagens ordning hvor melding gis henholdsvis månedsvis eller hver annen eller tredje måned anses lite hensiktsmessig. Utvalget har derfor foreslått at melding skal gis omgående. For at meldeplikten ikke skal bli unødvendig tyngende har utvalget foreslått at meldeplikten begrenses til egenkapitalinstrumenter og opsjoner og rettigheter knyttet til slike, samt at departementet i forskrift kan fastsette unntak for kjøp og salg av verdipapirer under et fastsatt minstebeløp.

1.3.4 Regler om forretningsmetoder og kursmanipulasjon

For å sikre en ordnet og effektiv verdipapirhandel er det viktig at regelverket har til hensikt å påse at alle markedsaktørene opptrer på en måte som ikke undergraver tilliten til markedet. Utvalget har lagt til grunn at det også i fremtiden vil være behov for generelle etiske standarder som retter seg mot andre aktører enn verdipapirforetakene, og foreslår å videreføre både verdipapirhandellovens krav til god forretningsskikk og forbud mot urimelige forretningsmetoder.

Generalklausulene bør etter utvalgets syn forbeholdes adferd som ikke så lett lar seg beskrive i en lovtekst eller kun skjer sporadisk. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at generalklausulene suppleres og presiseres med en egen bestemmelse om forbud mot kursmanipulasjon. En forutsetning for et effektivt verdipapirmarked er at aktørene har tillit til at handelen skjer til kurser som reflekterer de reelle markedsforhold. Kursmanipulasjon kan føre til at investorene får redusert tillit til prisdannelsen i verdipapirmarkedet. Lovtekniske og håndhevingstekniske hensyn taler etter utvalgets syn for at kursmanipulasjon reguleres direkte, og således kommer i tillegg til generalklausulene. Et spesifisert og straffebelagt forbud mot kursmanipulasjon, vil trolig også kunne ha en preventiv effekt. Det er ved utformingen av forbudet lagt vekt på å gi bestemmelsen et klarest mulig anvendelsesområde. Forbudet skal ramme de handlinger hvor det søkes å uredelig påvirke prisen, eksempelvis ved fiktive handler eller ved spredning av uriktige og villedende opplysninger.

1.3.5 Flaggingsplikt

Gjeldende regler om flaggingsplikt ved erverv og avhendelse av større aksjeposter foreslås i hovedsak videreført. Regler om flagging ved erverv av rettigheter til aksjer, som i dag er fastsatt i forskrift, foreslås tatt inn i loven.

Grensene for utløsning av flaggingsplikt foreslås fastsatt til 10 pst., 20 pst., 1/3, 50 pst., og 2/3. Grensene på 20 pst., 1/3 og 2/3 erstatter dagens grense på 25 pst. og 75 pst. Utvalget har lagt til grunn at en grense på 1/3 og 2/3 vil gi markedet bedre informasjon om når kontrollen over selskapet er i ferd med å skifte.

Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende bestemmelser om flaggingsplikt ved erverv av rettigheter til aksjer i form av opsjoner, tegningsretter og konvertible obligasjoner. Flaggingsplikten foreslås opphevet forsåvidt gjelder andre avtalte begrensninger i en aksjeeiers rådighet over aksjer, eksempelvis panterettigheter, løsningsretter eller forkjøpsretter.

1.3.6 Opplysningsplikt for foretak

Utvalget foreslår å oppheve verdipapirhandellovens bestemmelse om børsnoterte foretaks plikt til å offentliggjøre konkrete forhold av betydning for kursen på verdipapirene. Bestemmelsen anses ikke nødvendig i tillegg til børsloven § 4-7 og de nærmere regler som er fastsatt i børsforskriften. Utvalget har lagt til grunn at bestemmelser om børsnoterte foretaks informasjonsplikt har en naturlig plass i børslovgivningen.

1.3.7 Tilbudsplikt og regler om frivillige tilbud

Utvalget legger til grunn at det fortsatt er behov for regler om tilbudsplikt med sikte på å sikre likebehandling samt hindre at minoritetsaksjonærene i et overtatt selskap lider økonomiske tap som følge av selskapsovertakelsen.

Reglene om tilbudsplikt foreslås skjerpet ved at prosentgrensen for utløsning av tilbudsplikt senkes fra 45 pst. til 40 pst. Utvalget har i denne forbindelse lagt vekt på at endringer i lov- og vedtektsbestemte stemmerettsbegrensninger, og tendenser til økning i utenlandske aksjonærers andel av aksjer i norske selskaper samt forvalterregistrerte aksjer, vil kunne føre til at kontroll i selskapet kan erverves på lavere nivå enn tidligere. Tilbudsplikten blir derfor enda viktigere av hensyn til minoritetsaksjonærene i selskapet.

Tilbudsplikt foreslås som etter gjeldende regler, å inntre for den som gjennom erverv blir eier av børsnoterte aksjer som representerer mer enn 40 pst. av stemmene i selskapet. Utvalget foreslår imidlertid et unntak for erverv i form av arv, gave og skifteoppgjør. For å hindre eventuelle forsøk på omgåelse av reglene, foreslås det at børsen i særlige tilfelle kan pålegge tilbudsplikt også ved denne type erverv. Utvalget foreslår videre et unntak fra reglene der grensen for tilbudsplikt overskrides ved mottak av vederlagsaksjer i forbindelse med fusjon eller fisjon.

I tilfelle tilbudspliktgrensen er overskredet som følge av ervervstyper det er gjort unntak for, foreslås det at etterfølgende erverv skal utløse tilbudsplikt. Tilsvarende gjelder for aksjonærer som innehar mellom 40 pst. og 45 pst. ved reglenes ikrafttredelse.

Avtaler om rettigheter til kjøp av aksjer bør etter utvalgets syn ikke omfattes av tilbudsplikten. Dersom avtalen reelt og økonomisk sett må regnes som et erverv av aksjene, foreslås det imidlertid at børsen kan pålegge tilbudsplikt.

Utvalget foreslår en klargjøring av lovens konsolideringsbestemmelse. Blant annet foreslås det at konsolidering på bakgrunn av samarbeid med andre aksjonærer, bare skal foretas der det må antas å foreligge et forpliktende samarbeid når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som aksjonær. Tilbudsplikt vil ikke utløses som følge av konsolideringen i seg selv. Et hvert senere erverv som øker den konsoliderte gruppens samlede antall aksjer, vil medføre tilbudsplikt. Også interne overføringer i gruppen foreslås å utløse tilbudsplikt dersom overføringen medfører at erververen alene eller sammen med èn eller flere av de øvrige deltakerne i gruppen passerer tilbudspliktgrensen som følge av ervervet.

Enkelte indirekte erverv foreslås å utløse tilbudsplikt. Dette gjelder ved erverv av mer enn 50 pst. av aksjene i et selskap hvis vesentligste virksomhet består i å eie aksjer i et børsnotert selskap. Tilsvarende foreslås tilbudsplikt å kunne utløses ved erverv av andel i ansvarlig selskap der de eneste andelshaverne er vedkommende selv og personer vedkommende skal konsolideres med.

Gjeldende bestemmelser om at det i et pliktig tilbud kan tas forbehold om at tilbyder blir eier av minst 2/3 av stemmene i selskapet, foreslås opphevet. Utvalget legger til grunn at hensynet til tilbyder er tilstrekkelig ivaretatt ved at vedkommende kan ta konsesjonsforbehold og andre forbehold i et frivillig tilbud.

Utvalget foreslår at tilbudsprisen som i dag fastsettes til den høyeste kurs tilbyder har betalt 6 måneder før tilbudet. Dersom markedsprisen på det tidspunkt tilbudsplikten utløses klart anses høyere, foreslås det at denne legges til grunn for tilbudsprisen.

Det foreslås enkelte særlige plikter for målselskapet i tilbudsperioden. Selskapets styre skal etter forslaget avgi en uttalelse om tilbudet. Selskapets styre eller daglige leder skal ikke kunne treffe vedtak om utstedelse av finansielle instrumenter, fusjon, eller kjøp eller salg av vesentlige virksomhetsområder. Et unntak gjelder der styrets fullmakt uttrykkelig er angitt å skulle benyttes i situasjoner der det foreligger et oppkjøpstilbud.

Frivillige tilbud foreslås å følge enkelte av de samme reglene som pliktige tilbud, der tilbudet gjelder kjøp av så mange aksjer i et børsnotert selskap at tilbudsplikt vil inntre hvis tilbudet aksepteres av de som kan benytte det. De regler som foreslås gitt tilsvarende anvendelse er reglene om opplysninger i tilbudsdokument, børsens godkjennelse av tilbudsdokumentet og uttalelse fra selskapets styre.

1.3.8 Prospektkrav ved offentlige tilbud om kjøp eller tegning av finansielle instrumenter

Utvalget foreslår regler om offentlige innbydelser til tegning av verdipapirer og offentlige innbydelser til kjøp av verdipapirer som ikke er børsnotert. Endringen er foreslått på bakgrunn av de forpliktelser som følger av EØS-avtalen.

Gjeldene krav til tegningsinnbydelse foreslås fullt ut erstattet med prospektkrav.

Prospektkravene vil gjelde første gangs tilbud om tegning av omsettelige verdipapirer når tilbudet er rettet til flere enn 50 personer i det norske verdipapirmarkedet og gjelder et beløp større enn 40.000 ECU. Tilsvarende gjelder ved første gangs tilbud om kjøp av omsettelige verdipapirer som ikke er børsnoterte. Dersom tilbud om kjøp av aksjer fremsettes før det er gått 3 måneder fra aksjene ble utstedt, gjelder prospektkravene også der de aktuelle aksjene er børsnotert.

Det foreslås unntak fra prospektkravene for:

• profesjonelle investorer som er registrert hos børsen

• tilbud der verdipapirene bare kan erverves mot et vederlag på minst 40.000 ECU

• obligasjoner utstedt av EØS-stat eller EØS-sentralbanker

• verdipapirer som utstedes ved bruk av rettigheter, som f.eks. konvertible obligasjoner

• verdipapirer som tilbys i forbindelse med fusjon

• euroverdipapirer etter nærmere bestemmelser i forskrift.

I tillegg er det gjort unntak ved tilbud fremsatt av et selskap til selskapets ansatte, når tilbudet er gitt på særlig gunstige vilkår. Det er videre foreslått at børsen helt eller delvis kan frita fra plikten til å offentliggjøre prospekt ved enkelte tilbud som gjelder obligasjoner.

Prospektet skal inneholde de opplysninger, som avhengig av særlige forhold hos tilbyder og arten av de verdipapirer som tilbys er nødvendige for at investorene skal kunne foreta en velfundert vurdering av utsteders økonomiske stilling, resultater og utsikter og av rettigheter knyttet til verdipapirene. Nærmere krav til opplysninger fastsettes i forskrift.

Ved tilbud som gjelder verdipapirer som er eller søkes børsnotert, skal børsen foreta forhåndskontroll av prospektet i samsvar med det som følger av gjeldende regler. Ved tilbud som gjelder verdipapirer som ikke søkes børsnotert skal prospektet sendes børsen for registrering før det offentliggjøres.

Det er foreslått at nærmere regler om prospekter, når det fremsettes tilbud om de samme verdipapirer i flere EØS-stater samtidig eller med korte mellomrom, fastsettes i forskrift.

1.3.9 Derivater

Utvalget har tatt som utgangspunkt at handel i finansielle instrumenter, så langt det passer, bør reguleres likt uavhengig av type instrument. Regler om kursnotering av derivater som omfattes av definisjonen av finansielt instrument, bør etter utvalgets syn følge av de alminnelige regler i børsloven og børsforskriften.

Utvalget legger til grunn at det i Norge på like linje med andre land det er naturlig å sammenligne seg med, bør kunne utstedes og omsettes derivater utenfor børs. Det foreslås derfor en opphevelse av plikten til børsnotering av omsettelige opsjoner og terminer med verdipapirer som underliggende.

Det foreslås at handel med børsnoterte derivater med unntak av enkelte kjøpsretter, skal foretas under medvirkning av en oppgjørssentral. Virksomhet som oppgjørssentral kan ikke drives uten tillatelse fra Kongen. Oppgjørssentral skal etter forslaget ha en ansvarlig kapital på minst 50 millioner kroner. Minst 25 millioner kroner skal til enhver tid bestå av bankinnskudd eller ubetingede trekkrettigheter i kredittinstitusjon.

Utvalget foreslår at det i utgangspunktet skal tilligge oppgjørssentralen å løpende beregne krav til sikkerhet for forpliktelser som sentralen er ansvarlig for. Departementet skal imidlertid kunne pålegge sentralen å kreve ytterligere sikkerhet når dette anses påkrevet. Det foreslås at verdipapirforetakene skal påse at deres kunder stiller minst samme sikkerhet som oppgjørssentralen krever. Dette gjelder uavhengig av om handelen skal foretas under medvirkning av oppgjørssentral fordi derivatene er børsnotert, eller at handelen foretas under slik medvirkning på frivillig basis. Det foreslås for øvrig en generell bestemmelse om at verdipapirforetak ved formidling av handler i derivater, skal påse at foretaket selv har tilstrekkelig sikkerhet for oppfyllelse av forpliktelsene etter derivatene.

Finansdepartementet har bedt utvalget vurdere spørsmålet om det kan være hensiktsmessig at opsjoner og terminer på råvarer reguleres med hjemmel i verdipapirhandelloven. Verdipapirhandellovutvalget legger til grunn at det kan være naturlig å vurdere om de krav som i dag stilles for å drive verdipapirbørs, også bør legges til grunn for virksomhet som finansiell varederivatbørs. Tilsvarende kan det være grunn til å vurdere enkelte handelsregler for varederivater i samsvar med de som gjelder i det organiserte verdipapirmarked. Utvalget legger imidlertid til grunn at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke særlige behov som foreligger i et varederivatmarked, og hvilke tilpasninger i forhold til de regler som gjelder for verdipapirmarkedet som er nødvendige på denne bakgrunn. Ettersom erfaringene med varederivatmarkedet i Norge er svært begrensede, antar utvalget at en slik utredning mest hensiktsmessig kan foretas med utgangspunkt i de erfaringer som nå opparbeides i forbindelse med kraftderivatmarkedet, og på bakgrunn av de særlige hensyn energiloven og eventuelle andre særlover av betydning for vareomsetning, skal ivareta.

Utvalget finner på bakgrunn av de ulike hensyn i ulike markeder, ikke grunn til å foreslå at formidling av handel i varederivater bør anses som konsesjonspliktig ytelse av investeringstjenester. Etter utvalgets syn bør spørsmålet om konsesjonsplikt og vilkår for konsesjon, vurderes på bakgrunn av det konkrete markedet, herunder eventuelle særlige regler som gjelder den aktuelle vare derivatene er basert på. I påvente av en nærmere utredning av disse spørsmålene, vil verdipapirforetakenes eventuelle formidling av handel i kraftderivater, foretas i konkurranse med andre meglerforetak som er underlagt en mindre omfattende regulering. En slik ulik regulering kan etter utvalgets syn ikke begrunne forslag om regulering av varederivatmarkedet før de nærmere behov er vurdert på bakgrunn av de konkrete hensyn som gjør seg gjeldende i de aktuelle varederivatmarkedene.

1.3.10 Tilsyn og sanksjoner

Utvalget har i denne innstillingen vurdert lovens bestemmelser om tilsyn og sanksjoner som i hovedsak er rettet mot andre aktører enn verdipapirforetakene. Departementets overordnede ansvar for tilsynet med verdipapirhandelen foreslås på bakgrunn av ny definisjon av finansielle instrumenter, presisert til å gjelde handelen i finansielle instrumenter.

Utvalget foreslår en særlig opplysningsplikt overfor Kredittilsynet i saker som gjelder overtredelser av forbudene mot innsidehandel og kursmanipulasjon. Opplysningsplikten skal gjelde enhver, men foreslås begrenset i forhold til lovbestemt taushetsplikt samt gjeldende regler til vern mot selvinkriminering. Videre foreslås at Kredittilsynet i alle tilfeller gis adgang til å innhente kontoopplysninger om kunder fra banker og finansieringsforetak.

Bestemmelsen om Kredittilsynets taushetsplikt foreslås videreført. Unntaket fra taushetsplikten som i dag gjelder overfor børsen, foreslås utvidet til også å gjelde overfor VPS og oppgjørssentraler.

Kredittilsynet har i dag ingen sivilrettslige økonomiske sanksjonsmidler. Etter utvalgets syn er det behov for et sivilrettslig supplement til gjeldende regler om straff. Utvalget foreslår adgang til å pålegge vinningsavståelse som et slikt supplement for Kredittilsynet. Bestemmelsen foreslås utformet i samsvar med tilsvarende bestemmelse fastsatt for Konkurransetilsynet.

Straffesanksjonering av de bestemmelser utvalget foreslo i NOU 1995:1 er vurdert i denne innstillingen. Utvalget foreslår i hovedsak en videreføring av straffesanksjonering med en strafferamme på 1 år for overtredelser av de bestemmelser som regulerer verdipapirforetakenes virksomhet og som er av offentligrettslig karakter. Det foreslås en videreføring av strafferammen på inntil 6 år for overtredelse av forbudet mot innsidehandel. Overtredelse av forbudet mot kursmanipulering foreslås å straffes med bøter eller fengsel inntil 3 år, eller begge deler.

1.4 Summary in English

In this report the Committee to review the Norwegian Securities Trading Act presents its recommendations as regards the statute's general rules, rules on new issues of securities, takeovers, insider trading and rules on enforcement and sanctions.

In its previous report ( NOU 1995: 1), the Committee proposed amendments to regulations on securities firms of the same act (verdipapirforetak). Most of the suggested amendments have been taken up by the Ministry of Finance in its proposition to the Norwegian parliament of 17 November 1995 (Ot.prp. nr. 15 (1995-96)).

The current proposals aim to revise the remaining parts of the Securities Trading Act. However, the Committee observes that current proposals taken together with the amendments proposed in the past report, add up to an overall review of the statute so that it would appear appropriate to enact a new statute altogether, and the Committee also presents a draft for such a new statute. Even if the new statute regulates trading in financial instruments, the name – the Securities Trading Act should be kept since it is well known to all market participants.

1.4.1 Statutory purpose and scope

The Committee suggests that the statutory purpose should be set out explicitly in the text. This statutory purpose should be to promote efficient, secure and orderly trading in financial instruments.

As regards statutory scope, all suggestions are tied to the basic proposition that the statute should regulate trading in financial instruments in Norway. This means that rules to protect the Norwegian domestic market should also apply to foreign investors trading in Norway, and must to certain extent also reach trades executed abroad. As regards provisions aimed at listed securities, the Committee proposes that these rules in the future be tied to securities listed on a Norwegian stock exchange. In case other regulated markets surface in the future, the Committee proposes that rules aimed at financial instruments listed on a Norwegian stock exchange, can be extended to reach trading in financial instruments also in other regulated markets in Norway.

In order to promote uniformity with local conditions abroad, the Committee on the other hand suggests that some of the rules directed at Norwegian securities firms can be made subject to exemptions when such firms establish branches in other countries. In other words, the Committee relies on the distinction between local regulation of markets, and home state regulations fundamental of securities firms.

1.4.2 Insider trading

The Committee suggests that the ban against illegal insider trading should be extended, but with certain adjustments. The Committee i.a. proposes that the ban not only reach actual trading, but also efforts to urge others to partake in illegal trading. Moreover, a number of adjustments because of the novel statutory definitions of financial instruments and securities are proposed. The ban against insider trading will reach trading in listed financial instruments, as well as in over the counter derivatives based on such instruments.

In accordance with current regulations, the Committee proposes that primary insiders – i.e. high level executives, board members and substitutes – must observe a special duty of care before engaging in actual trading. However, the Committee observes that today's more specific rules are less than adequate, and should be revised in favour of a general duty of care.

The current ban preventing primary insides from trading for specific periods should be abolished. In the Committee's view, this ban represents an undue restriction on investors' ability to participate as active owners, since current regulations require that primary insiders abstain from trading for at least 5 months in the year. Moreover, the Committee, emphasized that accounting information will often be absorbed by the market in advance, so that the actual release of such information rarely influences the stock's price. On the other hand, the Committee notes that other corporate incidents, i.a. the signing of important contracts, mergers and takeovers, will most oftens have as great impact on price fluctuations.

The Committee proposes that the current rules on the duty to observe confidentiality and abstain from giving advice be extended, but with a number of adjustments. These rules aim to prevent insider trading, and are first and foremost prophylactic in character. To achieve a better balance, the Committee proposes that issuers of securities must report also external advisers and other recipients of price sensitive information. The Committee notes that such reporting requirements can aid the enforcement of the ban against insider trading. Moreover, reporting requirements should assure that secondary insiders act cautiously when trading.

1.4.3 Personal reporting requirements

Personal reporting requirements assure that the securities market and the relevant authorities be made aware of high level executives' and board members' trading in corporate securities. Today's reporting requirements are divided between the Joint-Stock Companies Act and the Securities Trading Act. The Committee observes that such reporting requirements improve the level of information in the market, and that they should therefore be made more efficient and placed exclusively in the Securities Trading Act for trading in listed companies. To this end, the Committee proposes that all trades be reported instantly. On the other hand, in order to avoid unnecessary bureaucracy, the Committee observes that only trading in equity instruments, and equity derivatives, should be reported, and moreover that the Ministry may adopt a de minimis rule in subordinated regulations.

1.4.4 Regulation and unfair business practices of price manipulation

To promote orderly and efficient securities trading, it is important to assure that all market participants behave in such a way that their business methods do not undermine the integrity of the market. The Committee observes that there is a need for general ethical business standards directed at other market participants than the securities firms, and extends current requirements that acceptable business methods be followed and that unreasonable business practices be banned.

However, the Committee also observes that these general rules should be supplemented by a more specific ban against price manipulation. In the Committee's view, a central condition for efficiency in the securities markets is that all market participants have faith in the market's ability to produce prices reflecting real market conditions. Against this backdrop, price manipulation could undermine the required level of market integrity. For this reason, the Committee proposes a specific ban against price manipulation, also to be enforced through criminal sanctions. The ban aims at actions and business methods intended to dishonestly influence the stock price, i.a. through fictitious trades or through the dissemination of wrongful and misleading information.

1.4.5 Flag rules

In the main, current rules on the need to report ( flag) the purchase and sale of major blocks of shares are to be extended. In addition, the Committee proposes that the obligation to report purchases of rights to require shares be included in the statute itself. The Committee proposes to abolish the current obligation to flag other types of agreements restricting the right of ownership to shares, such as for instance collateral. The thresholds for triggering flag reporting obligations are to be upon the acquisition of 10%, 20%, 1/3, 50%, or 2/3 of a company's total number of shares outstanding.

1.4.6 Disclosure of material information

The Committee proposes that listed companies' obligation to inform the market of all material information, be transferred from the Securities Trading Act to the Stock Exchange Act.

1.4.7 Mandatory Bid and rules on voluntary bids

The Committee observes that the Mandatory Bid rules will still be required in order to assure equal treatment of shareholders in target companies during a takeover. Moreover, the threshold for triggering the Mandatory Bid requirement is suggested to be lowered from 45% to 40%, since recent statutory developments as well as an increasing presence of foreign shareholders and institutional owner, in the Norwegian market, has made it possible to achieve actual control at lower levels of shareholding than previously.

As today, the Mandatory Bid will be triggered at the acquisition of listed shares representing more than 40% of the votes in the target company. However, statutory exemptions apply to acquisitions in the form of inheritance or through the division of the marital estate after divorce, unless a clear intention to circumvent the rules can be assumed. Moreover, the Committee proposes that securities payments during mergers and demergers be excepted. However, even if the Mandatory Bid obligation is not triggered as a result of such transfers, any subsequent acquisition shall trigger the obligation to make a bid. The acquisition of rights to acquire shares shall not in themself trigger an obligation to make a bid, unless there is reason to believe that such an acquisition is a de facto acquisition of voting rights tied to the underlying shares.

The Committee proposes a number of adjustments to the current group rule. Notably, it is proposed that only if group participants can be assumed to be under an obligation to act in concert, shall their holdings be consolidated. On the other hand, the consolidation in itself shall not trigger an obligation to make a bid. Only later acquisitions increasing the group's total number of shares shall trigger the bid requirement. A number of specific provisions regulating the transfer of shares within the group are also presented. Similary, the acquisition of control through indirect ownership – i.a. through the purchase of shares in a holding company is regulated.

The Committee proposes that the bid price be set at the highest price made during the 6 months before the mandatory bid obligation is bugged, or the market price on the day that the 40% requirement is met.

A number of specific duties for the board of the target company are suggested, i.a. that the board of the target company be required to render its opinion on the bid. Moreover, target company management will be banned from getting involved in particular defence tactics, with the exception of issuance of new shares specifically authorized by the general assembly for a takeover situation.

Voluntary Bids shall be subject to some of the same rules as Mandatory Bids, provided that the Voluntary Bid is intended to acquire more than 40% of the votes of the target company. These are rules on offer document information, offer document approval by the Stock Exchange, as well as the obligations that the target company board state its opinion.

1.4.8 Prospectus requirements

The Committee proposes a new set of rules regulating offers of securities to the public (through issuance of new shares or sales), based on the relevant EU legislation.

Under the Committee's proposals, a prospectus shall be required in case of offerings directed at more than 50 persons in the Norwegian securities market, and involving a greater amount than 40.000 ECU. Similar requirements apply to first offerings of unlisted securities. However, a number of exemptions are suggested – i.a. for offerings to professional investors, offerings of debt instruments issued by EEA states or their central banks, some rights offerings, and offerings of securities as payment during the consummation of a merger. Moreover, offerings to employees shall be exempted provided that the offering is made on particularly favourable conditions, and provided that the relevant information is available at the place of work.

According to the Committee's proposal, the prospectus shall contain information of interest to rational investors aiming to evaluate the offer – i.a. the issuer's economic status, results, plans and shareholder rights. The actual content of the prospectus requirements are to be promulgated in subordinate regulations.

In case of listed securities, or securities aiming to be listed, Stock Exchange supervision is provided for. Securities not intended to be listed are merely to be registered with the Stock Exchange. Finally, rules to harmonize prospectus requirements within the EEA are proposed.

1.4.9 Derivatives trading

In the Committee's view, trading in financial instruments should as far as practically feasible be regulated in the same way, i.e. regardless of what type of instrument is traded. For this reason, the listing requirements should be the same for derivatives, bonds and equities, and these requirements should all be vested in general stock exchange rules.

The Committee assumes that derivatives trading in Norway could take place on or off exchanges, so that the current requirement that transferable options and futures must be listed should be abolished.

Trading in listed derivatives (with the exception of some rights) should require participation by a clearing system. In order to establish a clearing system, a public concession will be required, and the clearing house should be capitalized at minimum NOK 50 mill., with half of that capital at all times consisting of liquid assets.

In the Committee's view, the clearing house itself should calculate the relevant margins from market participants, but the Ministry should be able to intervene in case additional margins or security be required. Moreover, security firms shall be under an obligation to require at least the same margins or security from their customers, as the clearing system itself requires. A general obligation for securities houses to observe that their customers are in possession of sufficient security, is proposed.

The Ministry of Finance has asked the Committee to consider whether trading in derivatives based on non-financial commodities should be regulated through the Securities Trading Act. The Committee notes that stock exchange rules could be made equally applicable to commodities exchanges, and that a number of trading rules could similarly be considered. However, the Committee finds that further studies shall be required in order to establish the regulatory needs of such derivatives markets. Since Norway is currently lacking extensive experience with such markets, such further studies should be based on actual experiences in the currently emerging commodities markets, i.e. in the energy sector.

Since the financial instrument derivatives markets and the commodities derivatives markets exhibit somewhat different characteristics, the Committee does not propose that trading in commodities derivatives be regarded as an investment service, for which a concession requirement according to the Securities Trading Act is required. Concession requirements should be fashioned under the particular needs of each market, and awaiting further studies in these sectors, securities firms shall be under less stringent regulations when trading in commodities derivatives. Since other actors than securities firms are also participating in these markets, such a legal state is likely to stimulate the competition in the commodities derivatives market.

1.4.10 Enforcement and sanctions

In the present report, the Committee reviews rules on enforcement and sanctions directed at market participants other than securities firms.

According to the proposal, the Ministry of Finance will hold the superior regulatory responsibility for the activities in the financial markets. The Banking, Insurance and Securities Commission is responsible for day-to-day supervision. In order to facilitate enforcement, the Committee suggests that the Commission be given access to bank accounts and customer accounts in banks and other creditinstitutions. Moreover, the Commission's powers of investigation in insider trading cases are proposed to be extended, but with the important modification that no person be required to incriminate himself. In all cases, the Commission shall be under a duty of confidentiality with the extention of information to be conveyed to the Stoch Exchange, the Norwegian Securities Registry and clearing systems.

Presently, the Commission does not possess any civil sanctions. In the Committee's view, there is a need for a civil supplement to present criminal rules, and the Commission suggests a rule enabling the Commission to issue proposals for divestiture of profits. Such powers have already been given to the Norwegian Competition Authority. If an out-of-court settlement is not reached, the Commission may refer the case to the civil courts.

Presently, major infringements of the provisions of the Securities Trading Act are criminal violations. With some adjustments, the Commission suggests that these rules be extended.