2 Økonomisk bakgrunn for regulering av verdipapirmarkedene

2.1 Innledning

Utvalget vil foreslå at lovens formål lovfestes, og at formålet er å legge til rette for en effektiv, sikker og ordnet handel med verdipapirer og avledede finansielle instrumenter. Den foreslåtte formuleringen har en klar kobling til fagøkonomiske uttrykk som brukes for å beskrive verdipapirmarkedenes funksjon og virksomhet.

Utvalget har derfor funnet det hensiktsmessig i dette kapitlet å gi en økonomisk beskrivelse av aktiviteten og reguleringsbehovet i verdipapirmarkedene. Ved den senere drøftelsen av enkeltbestemmelser vil utvalget trekke på denne beskrivelsen.

Et verdipapirmarked kan sies å fungere effektivt når prisene i markedet reflekterer den underliggende realøkonomiske verdi bak det enkelte verdipapir (se 2.4.2). En rekke forutsetninger må være oppfylt for at et marked skal være fullt ut effektivt i denne forstand. I praksis vil ikke alle disse forutsetningene kunne være tilfredsstillt. En må derfor nøye seg med å kreve at de er oppfylt i størst mulig grad. Eksempelvis må alle aktører ha tilgang til det som med rimelighet kan kalles kursrelevant informasjon for at prisene som dannes i verdipapirmarkedene skal være riktigst mulig (se 2.5.1.3). Likeledes er et likvid marked, det vil si et marked hvor det hele tiden er mange aktører som er villige til å selge eller kjøpe, en viktig forutsetning for at prisene i markedet skal være riktigst mulig. Et likvid verdipapirmarked krever altså at mange aktører benytter ressurser på å kjøpe og selge aksjer ofte, det som ofte omtales som henholdsvis spekulasjon og arbitrasje, avhengig av om aktørene tar markedsrisiko eller bare jevner ut priser mellom markeder. Virksomhet som market maker (jf. NOU 1995:1 avsn. 3.6.2) har elementer i seg både av spekulasjon og arbitrasje. Slik bruk av ressurser har imidlertid en samfunnsøkonomisk nytte ved å gjøre verdipapirmarkedet likvid, og dermed bidra til riktigst mulig priser i markedet (se 2.4.4).

Spesielt aksjemarkedet har også en viktig funksjon ved å bidra til kontroll med ledelsens disposisjoner i selskap med mange eiere. En måte denne kontrollen fungerer på, er gjennom trusselen om oppkjøp av et selskap med potensial for bedre drift (se 2.4.6 og 2.5.3.5). Reguleringsbestemmelsene i aksjemarkedet vil ha konsekvenser for hvor effektivt en slik kontrollfunksjon kan utøves.

Ordnet handel henspeiler bl.a. på hvordan selve markedsplassen fungerer, noe som igjen vil påvirke hvor riktige prisene i markedet er. Dette begrepet dekker også det kravet at handelen i verdipapirmarkedet skal tilfredsstille alminnelige rettferdighetsnormer. For eksempel skal det ikke være mulig for en aktør å drive en systematisk tapping av verdier fra andre aktører i markedet, enten dette skjer gjennom innsidehandel (2.5.1.4) eller ved ren utnyttelse av en sterk posisjon i markedet (2.4.7). Bestemmelser som tar sikte på å hindre slik adferd, vil som regel også bidra til at markedene fungerer mer effektivt, i den betydningen som er nevnt over. Men, som det påpekes, kan slike bestemmelser i en del tilfeller tenkes å komme i konflikt med ønsket om effektive markeder (2.5.1.4) eller den kontrollfunksjonen aksjemarkedet har overfor bedriftsledelsen (2.5.3.5).

At handelen er sikker kan først og fremst assosieres med selve oppgjørsfunksjonen i verdipapirmarkedene. Aktørene må ha sikkerhet for at betaling for verdipapir finner sted og at papirene faktisk blir levert ved oppgjør. Usikkerhet ved oppgjøret er en kostnad for aktørene som vil bidra til å redusere effektiviteten i markedene. Isolert sett vil handel på en regulert markedsplass innebære mindre usikkerhet rundt oppgjøret enn handel på en ikke-regulert markedsplass (se 2.5.2.4).

2.2 Utviklingen i det norske verdipapirmarkedet

En fyldig gjennomgang av utviklingen i det norske verdipapirmarkedet er gitt i utvalgets første delinnstilling, NOU 1995:1 kapittel 3. Her gis en kort oppdatering av enkelte utviklingstrekk i året som er gått siden første delinnstilling ble utarbeidet.

2.2.1 Aksjemarkedet

Aksjemarkedet bidrar til å reise ny kapital, og til å overføre selskaper fra å ha en lukket eierkrets til en åpen eierkrets gjennom spredningssalg. Dette bedrer muligheten for senere emisjoner. En aksjekapitalutvidelse kan gjennomføres på flere ulike måter. Ved en nyemisjon tilføres selskapet kapital enten direkte ved oppgjør i kontanter eller indirekte ved at selskapet mottar verdier ved å utstede aksjer. Vi regner også grunnfondsbevis som en del av egenkapitalmarkedet. Grunnfondsbevis kan utstedes av sparebanker og gjensidige finansinstitusjoner. Figur 2.1 viser en oversikt over emisjoner med innbetaling i kontanter. Fondsemisjoner og emisjoner med oppgjør i annet enn kontanter som konvertible obligasjoner og oppkjøp eller lignende som er helt eller delvis finansiert med kapitalutvidelser, er holdt utenfor. Fra og med 1991 foreligger også tall for emisjoner som ble gjort rett forut for en børsnotering.

Av figuren fremgår det at tilførselen av risikokapital økte sterkt i 1993 og 1994, men har avtatt noe i 1995. Nedgangen kan ha sammenheng med statens salg av bankaksjer i 1995.

Handelen i annenhåndsmarkedet økte kraftig i 1993 og har siden vært relativt stabil på et høyt nivå. Figur 2.2 viser at omsetningen av aksjer vil øke i 1995 etter en liten nedgang i 1994. Omsetningen av grunnfondsbevis har vist en betraktelig økning de siste årene. Mens det i løpet av hele 1992 ble handlet grunnfondsbevis for 71 millioner kroner, var omsetningen ved utgangen av november 1995 kommet opp i 3,5 milliarder kroner. Den økte omsetningen kan i stor grad skyldes økt tilgjengelighet etter at Sparebankenes Sikringsfond solgte ut sin beholdning i 1994, samtidig som antall sparebanker notert på børsen har økt fra 4 til 10 siden utgangen av 1993.

I løpet av de siste årene har det vært betydelige strukturelle endringer på eiersiden i norske børsnoterte selskaper. Eierstrukturen for grunnfondsbevis og aksjer etter utstedersektor er vist i tabell 2.3. Tabellen gir et øyeblikksbilde 30. september 1995.

Et viktig langsiktig utviklingstrekk har vært at utenlandske investorer har økt sine eierandeler i betydelig grad. Den utenlandske eierandel var 15 prosent i 1985, og var ved utgangen av oktober 1995 over 33 prosent i de norske selskapene. Også det siste året har utviklingen gjort seg gjeldende og siden juni 1994 har utenlandske investorer økt sin eierandel med om lag 4 prosentpoeng. I samme periode har staten og private foretak redusert sine eierandeler. Statens eierandel forventes å reduseres ytterligere som følge av privatisering av forretningsbankene. Fokus Bank ble privatisert i oktober 1995, og det var spredningssalg av en stor del av statens aksjer i Kreditkassen i desember 1995. Aksjesalget i de to forretningsbankene er gjennomført etter at tabell 2.3 er stilt opp, og har tilført staten brutto salgsinntekter på til sammen 3.217 millioner kroner.

Det har vært en stor økning i antall noterte selskaper på Oslo Børs det siste året. Mens det ved utgangen av 1994 var 146 børsnoterte selskaper, var det 159 selskaper ved utgangen av oktober i 1995. Den sterkeste veksten har kommet blant selskaper som noteres på SMB-listen (Børs 2).

2.2.2 Obligasjons- og sertifikatmarkedet

Emisjonsaktiviteten har i 1995 vært konsentrert rundt sertifikatmarkedet. Dette kan til dels skyldes noe ustabile renteforhold og større avstand mellom korte og lange renter i første halvår. Da var det også svært lav aktivitet i annenhåndsmarkedet for obligasjoner. I de første ni månedene av 1995 var brutto emisjonsvolum for sertifikater nesten 140 mrd. kroner. Dette er høyere enn totalt emisjonsvolum i 1994. Brutto emisjoner av obligasjoner beløp seg til ca. 40 mrd. kroner, som er langt lavere enn ved tilsvarende måneder i 1994.

Av tabell 2.2 fremgår det at staten, bankene og kredittforetakene er dominerende låntakere i obligasjonsmarkedet med til sammen nesten 73 prosent av utestående gjeld. Kredittforetakenes andel har falt, mens bankenes andel har økt i løpet av det siste året. De største eierne i dag er forsikringsselskapene og bankene med til sammen godt over halvparten av utestående obligasjonsgjeld. Sentralmyndighetene har redusert sin eierandel i obligasjonsmarkedet, men har fortsatt en stor beholdning av obligasjoner.

Det har skjedd store forandringer i eier- og låntakerstrukturen i sertifikatmarkedet i løpet av det siste året. Av tabell 2.3 fremgår det at staten og private banker pr. 30. september 1995 er de største utstederne av sertifikater. Siden utgangen av juni 1994 er andelen av banksertifikater økt fra 12 til 24 prosent. Det er først og fremst økningen i bank- og statssertifikater som har bidratt til at utestående sertifikatgjeld i samme periode har økt med nesten 64 prosent.

Private banker har nå overtatt rollen som den klart største investoren i sertifikatmarkedet med en eierandel på 43 prosent. Andre store investorer i sertifikatmarkedet er forsikringsselskaper og private foretak. Stats- og trygdeforvaltningen, samt offentlige finansinstitusjoner har i løpet av det siste året redusert sin sertifikatbeholdning betydelig.

Omsetningen av obligasjoner viser frem til 1992 en stabil vekst, mens årsomsetningen ble tredoblet i 1993, jf. figur 2.3. Den høye omsetningen fortsatte i 1994, og til tross for et svakt første halvår, forventes det en ytterligere økning i 1995. Det er stort sett stats- og kredittforetaksobligasjoner som omsettes i annenhåndsmarkedet. Samlet står de for over 90 prosent av omsetningen. Det har vært en kraftig økning i handelen av gjenkjøpsavtaler i obligasjonsmarkedet dvs. avtaler hvor kjøper og selger inngår en avtale om at den selgende part skal kjøpe verdipapiret tilbake til på forhånd avtalt pris og tidspunkt for levering. Fra 1992 til september 1995 er repo-handelens andel av samlet omsetning økt fra 11 til 39 prosent.

Det er flere årsaker til den økte aktiviteten i obligasjonsmarkedet. En viktig forklaring på oppgangen i 1993 var det kraftige rentefallet som ga store kursgevinster. Flere nye åpne statslån med faste auksjonstidspunkter de siste årene har også bidratt positivt til omsetningsøkningen. Økt omsetning har videre ført til lavere spreader som har gjort det billigere for aktørene å gå ut og inn av lånene. Økt bruk av lån med market-makere for banker og kredittforetak har også bidratt til omsetningene. Videre har større standardisering av lånedokumentasjonene samt enklere lånestruktur bidratt positivt. Innføringen av rentederivater som gjør risikostyringen enklere kan også ha virket gunstig inn på det underliggende markedet.

I august 1995 ble det innført en prøveordning med primærhandlere for norske statsobligasjoner. Primærhandlerne stiller forpliktende kjøps- og salgskurser på Oslo Børs for fire store statsobligasjonslån. Det er satt øvre grenser for hvor store forskjellene mellom kjøps- og salgskursene i de enkelte lån skal være. Dette har økt likviditeten i det norske obligasjonsmarkedet. Fra januar 1996 er primærmeglerordningen varig, og Norges Bank har gjort avtale med 10 fondsmeglerforetak, herav 3 norske banker og 1 filial av en utenlandsk kredittinstitusjon.

I 1993 var det en kraftig økning i omsetningen av sertifikater. Etter en liten nedgang i omsetningen i 1994, har det i 1995 igjen vært stor aktivitet i annenhåndsmarkedet for sertifikater. På Oslo Børs noteres bare stats- og lånesertifikater, og det er således slike sertifikater som i særlig grad er gjenstand for annenhåndsomsetning. Lånesertifikater er her definert som sertifikater utstedt av andre enn statsforvaltningen, finansinstitusjoner og utenlandske låntakere, jf. tabell 2.5. Samlet pålydende verdi av børsnoterte sertifikater var pr. 30. september 1995 50,6 mrd. kroner. Ved utgangen av november 1995 var omsetningen av sertifikater på Oslo Børs kommet opp i 196,3 mrd. kroner, hvorav handel i statssertifikater stod for over 70 prosent.

2.2.3 Derivatmarkedet

Det er flere derivatmarkeder, og her omtales bare de børsnoterte derivatene. Utredningens kapittel 11 drøfter reguleringen av Handel med derivater, og i avsnitt 11.2.2 gis det en mer utførlig beskrivelse av børsmarkedet for derivater. OTC-markedet for rente- og valutaderivater og varederivatmarkedet drøftes i henholdsvis avsnitt 11.2.4 og 11.2.5.

Rentefutures med et 10-års statsobligasjonslån som underliggende, ble første gang notert i juni 1993. I dag noteres det rentefutures på tre statslån. Aktiviteten i rentefuturesmarkedet økte sterkt i 1994, med en omsetning på 209.188 rentefutureskontrakter på Oslo Børs. Handelen i rentefutures har avtatt i løpet av 1995. Ved utgangen av september var det omsatt 81.965 rentefutures. Det har imidlertid vært en kraftig økning i omsetningen av futures på aksjeindeksen OBX siden 1994. Ved utgangen av september var det omsatt 8.165 OBX-futures, mens det i hele 1994 ble omsatt 4.151 slike kontrakter.

Opsjonsmarkedet ved Oslo Børs har også tatt seg opp i løpet av 1995. Målt i antall kontrakter var omsetningen ved utgangen av september i 1995 nesten 19 prosent høyere enn for tilsvarende periode i 1994.

2.3 Hvorfor regulere verdipapirmarkedet

Verdipapirmarkedene har vokst frem fordi det er privatøkonomisk gunstig å dele opp store prosjekter i andeler som kan standardiseres og omsettes. Takket være slik oppdeling kan flere og større lønnsomme prosjekter bli gjennomført fordi kapital hentes fra mange aktører. Samtidig blir risikoen fordelt. Standardiseringen muliggjør omsetning av andelene, noe som i de fleste tilfeller vil være nødvendig for å kunne hente kapitalen i første omgang.

Verdipapirmarkedets oppgaver kan ikke bli løst dersom det ikke er aktører som ønsker å tegne, kjøpe eller selge verdipapirer. En avgjørende forutsetning for at noen vil delta i et verdipapirmarked er at de har tillit til at markedet fungerer på en forutsigbar måte. Dette gjelder f.eks. at de aktuelle verdipapirer eksisterer eller vil bli utstedt, at verdipapirene eies av den som hevder å eie dem, at oppgjør skjer til gitt tidspunkt, at eierrettighetene knyttet til et verdipapir varer over tid osv. Mellommannen har en viktig rolle i et velfungerende verdipapirmarked fordi han bl.a. tar ansvaret og risikoen knyttet til oppgjørsfunksjonen. Uten tillit til at markedet fungerer etter gitte retningslinjer, vil risikoen ved å investere i verdipapirer være så høy at den virker negativt på aktiviteten i markedet.

Verdipapirer er mer komplekse enn fysiske varer. Kjøps-/salgsbeslutninger om verdipapirer krever derfor mer omfattende vurderinger basert på et større informasjons-grunnlag. Det trengs betydelig mer informasjon for å vurdere hva en aksje i Norsk Hydro egentlig inneholder enn hva en standard råvare som f.eks. et fat olje inneholder. Det er således nødvendig med mer informasjonsformidling i verdipapirmarkedene for at de skal fungere effektivt, enn hva tilfellet er i de fleste ordinære varemarkeder. Ved å fastlegge regler for informasjon fra selskapene, herunder f.eks. plikten til umiddelbart å gi informasjon om viktige hendelser, gis investorene trygghet for at de har tilgang til et relevant og sammenliknbart beslutningsgrunnlag for sine vurderinger.

Det kan ikke sies noe absolutt om hvor omfattende regelverk man bør ha for organisering og informasjon i et verdipapirmarked. Utilfredsstillende regler vil føre til at investorene krever høy forventet kompensasjon for risiko ved de aktuelle verdipapirer. Har investorene lav tillit til et verdipapirmarked, blir den ekstra avkastning, risikopremien, høy. Den kapital som fremskaffes i det aktuelle markedet vil derved bli dyr for utsteder.

For stor grad av regulering og uhensiktsmessige regler vil påvirke transaksjons-kostnadene og derved kunne virke fordyrende på kapital. Videre vil et omfattende regelverk med en ressurskrevende oppfølging som avviker betydelig fra andre lands markedsplasser, kunne føre til at handelsaktiviteten trekkes mot billigere markedsplasser.

Stabilitet i regelverket er også av betydning for risikopremien. Hyppige og uklart motiverte endringer i rammebetingelser kan føre til økning i risikopremien.

2.4 Betydningen av et velfungerende annenhåndsmarked

2.4.1 Innledning

Kapitalmarkedets viktigste oppgave i samfunnsøkonomien er å sørge for at kapitalen kanaliseres dit den kaster mest av seg. I en moderne økonomi er kapitalmarkedet et marked for fordringer på selskap i form av lån og for eierandeler eller aksjer i selskapet. En aksje i et selskap gir rett til en andel av selskapets overskudd og en rett til å utøve en viss kontroll med selskapet. For at disse markedene skal fungere effektivt, må prisen på fordringene og på aksjene i et bestemt selskap i størst mulig grad reflektere den tilgjengelige informasjon om selskapet. Et selskap hvor realkapitalen har høy avkastning, skal kunne finansiere en ekspansjon ved å hente inn kapital i markedet.

Ved å kjøpe og selge eierandeler i ulike selskap, kan en aktør sørge for å sitte med en diversifisert portefølje av eierandeler. Det er betydelig mindre risiko forbundet med å sitte med en slik portefølje enn det er å sitte med eierandeler bare i ett selskap. Denne muligheten til diversifisering er av stor samfunnsøkonomisk betydning. Prosjekter som har høy samfunnsøkonomisk avkastning, men så stor risiko at ingen enkelt aktør er villig til å ta all risikoen, kan likevel realiseres fordi eierandelene i virksomheten holdes av mange investorer, og risikoen på den måten spres. Disse fordelene ved diversifisering gjelder også for andeler i lån til selskapet, men er av mindre betydning ettersom lån har høyere prioritet og derfor er forbundet med mindre risiko.

I dette avsnittet er det annenhåndsmarkedet for andeler i selskapenes egenkapital – eller aksjemarkedet – som først og fremst blir behandlet. Noen aspekter ved annenhåndsmarkedet for gjeldsfordringer blir behandlet mot slutten av avsnittet.

Før vi går nærmere inn på aksjemarkedets rolle for allokeringen av kapital, skal vi først si litt prinsipielt om hva som bestemmer prisene i dette markedet. Dernest kommer vi inn på faktorer som bidrar til å gjøre prisingen i markedet mest mulig korrekt samfunnsøkonomisk. Blant disse faktorene spiller markedets likviditet en særlig rolle. Til slutt kommer vi inn på den rollen aksjemarkedet kan spille i forbindelse med omstrukturering gjennom for eksempel oppkjøp.

2.4.2 Prisene i aksjemarkedet

Resultatet i et selskap varierer med omsetning og priser på produkt og innsatsfaktorer (lønn, vareinnsats). Før aksjonærene i et selskap blir tildelt noen andel i selskapets inntjening, skal dessuten alle typer kreditorer få sin kontraktsmessige avkastning. Det innebærer at avkastningen på aksjekapitalen i et selskap vil variere mye mer over tid enn avkastningen på lån til selskapet. I tilfelle konkurs har dessuten aksjekapital lavere prioritet enn alle andre fordringer på selskapet. Derfor vil alt i alt risikoen knyttet til aksjer være større enn risikoen knyttet til eventuelle gjeldspapirer selskapet har utstedt. For en vel-diversifisert investor i et perfekt marked vil imidlertid risikoen knyttet til én aksje i det vesentlige avhenge av hvordan avkastningen på aksjen samvarierer med avkastningen på en diversifisert portefølje.

For at investorene i markedet skal være villige til å sitte med den mengden aksjer som er utestående i markedet, må den forventede avkastningen være lik avkastningskravet på aksjen. Avkastningskravet på aksjen er den relevante risikofrie renten pluss en kompensasjon for risikoen ved aksjen.

Prisen aksjen omsettes for, vil da tilpasses slik at den forventede avkastningen på aksjen er lik avkastningskravet. Gitt avkastningskravet vil altså en positiv nyhet som øker et aksjeselskaps forventede avkastning føre til at prisen på selskapets aksjer stiger. Motsatt vil en økning i avkastningskravet, for eksempel på grunn av økt risiko, redusere aksjens pris gitt uendret forventet inntjening for selskapet.

En investor vil basere sin vurdering av et selskaps forventede avkastning og risiko på tilgjengelig informasjon. I følge den utbredte hypotesen om markedseffisiens vil prisen på en aksje i et effektivt marked reflektere all tilgjengelig informasjon, og prisen vil raskt tilpasses ny informasjon. I et fullt ut effisient aksjemarked tenker en seg ikke at prisen på en aksje blir bestemt av skjæringspunktet mellom en stigende tilbudskurve og en fallende etterspørselskurve, slik en gjerne tenker seg at prisen bestemmes i markedet for en vare. I et perfekt aksjemarked skal altså ikke en økning i tilbudet av en aksje i seg selv endre aksjekursen, med mindre økningen i tilbudet også gir informasjon til markedet.

I praksis kan en imidlertid ofte observere at prisen på en aksje faller dersom en stor aktør plutselig ønsker å selge mye av aksjen. Med andre ord ser det altså ut til at det er en fallende etterspørselskurve for aksjen. Det behøver imidlertid ikke være uforenlig med hypotesen om at prisene reflekterer tilgjengelig informasjon. Aktørene i aksjemarkedet vil på ethvert tidspunkt ha noe forskjellig informasjon om et selskap – eller ulike evner til å bearbeide alminnelig tilgjengelig informasjon om selskapet – og følgelig ulike oppfatninger av hva som er selskapets forventede inntjening. Dersom de dessuten har ulik oppfatning av risikoen ved aksjen, vil de også kunne ha noe forskjellig avkastningskrav til aksjen. Gitt slike mulige ulikheter mellom aktørene i markedet vil de opplagt også ha forskjellig betalingsvillighet eller reservasjonspris for aksjen. I et marked hvor aktørene har ulik betalingsvillighet for et gode, vil man kunne observere en fallende etterspørselskurve.

At kursen faller dersom en stor aktør selger seg ut i en aksje kan også ha en annen forklaring: De øvrige investorene i markedet tolker den store investorens salg som et tegn på at han har mottatt negative nyheter om selskapet. Følgelig nedjusterer de sine forventninger om selskapets inntjening, og aksjekursen faller.

Foruten forklaringer av prising basert på rasjonell økonomisk opptreden, påvirkes prisingen i aksjemarkedet av psykologiske og markedstekniske forhold. I enkelte tilfelle kan disse faktorene være helt dominerende.

2.4.3 Aksjemarkedet og allokering av kapital

Prisingen i annenhåndsmarkedet for aksjer skal bidra til at selskap som gir høy inntjening på den eksisterende kapitalen, kan bli tilført mer kapital og på den måten ekspandere, mens selskap som gir liten eller negativ inntjening hindres i å ekspandere.

En måte annenhåndsmarkedet kan bidra til allokering av kapital er følgende: Anta at prisen på aksjen i et selskap stiger på grunn av økt forventet inntjening i selskapet. Anta videre at selskapets ledelse vurderer å ekspandere selskapet ved å hente inn ny aksjekapital, det vil si å foreta en aksjeemisjon. For en gitt innbetaling av aksjekapital må de eksisterende aksjonærene gi fra seg en mindre andel av stemmene i selskapet jo høyere aksjekursen er i forhold til aksjens pålydende. Dermed kan det være mer attraktivt for selskapets eksisterende aksjonærer å godta en aksjeutvidelse dess høyere aksjekursen er i forhold til pålydende.

Dersom investorene i markedet systematisk overvurderer verdien av en aksje, vil det være meget lønnsomt for de eksisterende aksjonærene i selskapet å foreta en aksjeemisjon. På den måten kan de få overført verdier fra nye investorer som tegner seg i nyemisjonen. Men det betyr at et selskap som i virkeligheten ikke har særlig god avkastning på kapitalen kan bli tilført mer kapital. Motsatt dersom investorene i markedet systematisk undervurderer aksjen i forhold til dens sanne verdi. Da vil en emisjon innebære at de eksisterende aksjonærene gir bort verdier. På den måten kan et selskap som egentlig har en høy avkastning likevel hindres i å skaffe seg mer kapital gjennom aksjemarkedet.

For at aksjemarkedet skal kunne utøve allokeringsfunksjonen, må altså prisene på aksjene bli satt riktigst mulig, det vil si at de må reflektere mest mulig informasjon om selskapene. Bedre informasjonsflyt fra et selskap gir således riktigere pris, i den forstand at prisutviklingen på selskapets aksjer reflekterer den underliggende økonomiske utviklingen i selskapet. Riktige priser forutsetter også at prisen ikke manipuleres for eksempel ved at store investorer i en aksje utnytter sin markedsmakt i aksjen overfor mindre aksjonærer.

Annenhåndsomsetningen i aksjemarkedet er meget stor i forhold til det beløpet aksjeselskapene henter inn som ny kapital i aksjemarkedet. I 1994 var totalomsteningen for aksjer på Oslo Børs 124,5 mrd. kroner, mens det ble emittert aksjer for 12,5 mrd. Ettersom det kreves bruk av ressurer for å holde denne omsetningen i gang, kan en spørre seg om like mye kapitaltilførsel hadde vært mulig med mindre annenhåndsomsetning. Det ville nok latt seg gjøre å ha like mye emisjon med mindre aktivitet i annenhåndsmarkedet. Da ville imidlertid aksjeemisjoner vært dyrere ved at de eksisterende eiere måtte slippe inn nye eiere til lavere pris. Dette har sammenheng med aksjemarkedets likviditet.

2.4.4 Likviditeten i aksjemarkedet

Et verdipapir kan sies å være mer likvid dess større sjanse det er for at en aktør i markedet til ethvert tidspunkt kan selge papiret med liten prisrisiko. Jo større aktøren er i markedet for en aksje, jo mer sannsynlig er det at han ikke kan selge hele beholdningen av aksjen uten at prisen synker. Det kan skyldes at den store aktøren står overfor en fallende etterspørselskurve for denne aksjen, eller at hans salg antas å representere en dårlig nyhet om forventet inntjening i selskapet. Jf. diskusjonen i 2.4.2. I prinsippet kan en derfor si at et verdipapir er mer likvid jo mindre prisfall som utløses når en aktør selger en gitt mengde av papiret. I praksis finnes det imidlertid ikke et entydig og operasjonelt mål for hvor likvid et bestemt verdipapir er. Derimot er både spreaden, det vil si forskjellen mellom kjøpskurs og salgskurs, og omsetningsvolumet av et papir gode indikatorer på likviditeten i papiret.

Når markedet for en aksje er meget likvid, kan altså en investor selge aksjen uten at han får et ekstra tap ved at aksjekursen synker, dersom han skulle trenge pengene til andre formål, eller hvis han skulle vurdere andre investeringer som mer interessante. Et likvid verdipapirmarked forutsetter mange aktører som kontinuerlig er villig til å kjøpe eller selge i markedet. Liten omsetning av en aksje gjør det altså vanskeligere for en investor å få solgt aksjene akkurat når man vil. Dermed vil investoren kreve kompensasjon i form av høyere avkastning for å sitte med aksjen, noe som øker kapitalkostnadene for selskapet. Større omsetningsvolum i annenhåndsmarkedet bidrar altså til å redusere selskapenes kapitalkostnader.

Lav likviditet i en aksje kan representere et samfunnsøkonomisk tap ved at det til selskapets kapitalkostnad kommer en ekstra premie som ikke reflekterer underliggende økonomiske forhold ved selskapet.

I et likvid aksjemarked med mange aktører blir det også mindre muligheter for å manipulere aksjeprisene. Det bidrar til riktigere priser i den forstand at de bedre reflekterer de underliggende økonomiske forholdene i selskapene.

Likeledes vil flere informasjonssøkere i aksjemarkedet gjøre det vanskeligere for dem som har eksklusiv tilgang til verdifull informasjon, å holde den for seg selv. Slik sett kan mange aktører i aksjemarkedet bidra til bedre informasjonsflyt og dermed riktigere priser i markedet. Det vil også motvirke den urettferdigheten som ligger i at de som bruker eksklusiv informasjon kan tjene stort på bekostning av andre aktører i markedet.

Et likvid aksjemarked krever at mange aktører benytter ressurser på å kjøpe og selge aksjer ofte, det som ofte omtales som henholdsvis spekulasjon og arbitrasje, avhengig av om aktørene tar markedsrisiko eller bare jevner ut priser mellom markeder. (Se avsn. 2.5.5 for en nærmere forklaring av begrepet arbitrasje.) Virksomhet som market maker (jf. NOU 1995:1 avsn. 3.6.2) har elementer i seg både av spekulasjon og arbitrasje. Slik bruk av ressurser har imidlertid en samsfunnsøkonomisk nytte ved å gjøre verdipapirmarkedet likvid, og dermed bidra til riktigst mulig priser i markedet.

2.4.5 Hvor riktige er prisene i aksjemarkedet?

Ut fra resonnementene over kunne det være fristende å tro at dess flere aktører det er i aksjemarkedet, dess riktigere vil prisene være. Det gjelder imidlertid ikke generelt. Flere investorer handler ikke i aksjemarkedet på grunnlag av faktisk informasjon, men på grunnlag av pseudo-informasjon som diverse rykter eller mindre kvalifiserte råd fra profesjonelle forståsegpåere. Vi kan kalle disse investorene støy-handlere(engelsk: noise traders). Så lenge det er mange små slike støy-handlere og det er tilfeldige rykter eller råd de handler på grunnlag av, vil de til sammen ikke ha noen systematisk innflytelse på aksjeprisene. Problemet er imidlertid at støy-handlerne ofte handler på grunnlag av de samme ryktene eller de samme ukvalifiserte råd. Dermed vil de også bidra til at aksjeprisene systematisk avviker fra det vi har kalt de riktige prisene. Støy-handlere kan i visse tilfelle også gi opphav til såkalte bobler i aksjemarkedet, det vil si perioder hvor prisene stiger eller synker vedvarende uten at det reflekterer noen fundamentale økonomiske forhold.

En måte å motvirke den feilprisingen av aksjer som støy-handlerne gir opphav til, kan være å la de aktørene som sitter med mest faktisk informasjon om de enkelte selskapene, det vil si innsidere, handle friere i aksjen. Spørsmålet om innsidehandel behandles nærmere i punkt 2.5.1.4

Det er flere andre grunner enn eksistensen av støy-handlere som bidrar til feilprising av aksjer. F. eks. kan ulike investorer være underlagt ulike skatteregler eller systemer for verdipapirregulering. En investor som står overfor en helt annen effektiv skattesats enn andre, kan stille helt andre kjøps- eller salgskurser enn de øvrige investorene, selvom de har akkurat det samme informasjonsgrunnlaget og vurderer informasjonen likt. Er det tilstrekkelige mange investorer som på denne måten stiller avvikende priser, vil det opplagt påvirke de prisene det faktisk blir handlet til, og dermed bidra til feilprising.

2.4.6 Oppkjøp og restrukturering

Om et selskap gjennom oppkjøp av aksjer får full kontroll over et annet selskap, kan det på flere måter representere en samfunnsøkonomisk gevinst. For eksempel vil ofte det kjøpende selskapet kunne tilføre det oppkjøpte selskapet en mer effektiv driftsmåte. Om det er stordriftsfordeler i bransjen, vil de to selskapene drives mer effektivt sammen enn hver for seg. Om såkalte breddefordeler realiseres ved oppkjøpet, innebærer det kostnadsfordeler ved produksjon og distribusjon innenfor samme selskap selvom selskapene har forskjellige sluttprodukter. Hvis det kjøpende selskap driver en virksomhet som er langt mer lønnsom enn hva det oppkjøpte selskapet gjør, kan ofte produksjonskapitalen og arbeidskraften som er i det oppkjøpte selskapet, settes inn i den mer lønnsomme virksomhet. På den måten kan bedriftsoppkjøp bidra til en samfunnsøkonomisk ønskelig omstrukturering av næringslivet.

Bedriftsoppkjøp kan også være motivert utfra et ønske om å skaffe seg makt i markedet for selskapets sluttprodukter. Et slikt oppkjøp som kan være privatøkonomisk lønnsomt, vil ikke nødvendigvis være samfunnsøkonomisk ønskelig på grunn av redusert konkurranse i produktmarkedene. Noe spesifikt for selskaper som er finansiert ved aksjer notert på børs, er slike oppkjøp ikke. Det tillegger konkurransemyndighetene gjennom konkurranseloven å stoppe oppkjøp som forhindrer tilstrekkelig konkurranse i produktmarkedene. En bør neppe ta sikte på å regulere denne konkurransen gjennom verdipapirloven.

Det er gjort noen få empiriske studier av bedriftsoppkjøp via aksjemarkedet i Norge. Eckbo og Solibakke (1991) har blant annet undersøkt hvorvidt investorene i det norske aksjemarkedet i perioden 1983 til 1989 forventet at oppkjøp av et selskap bidro til å øke oppkjøpsmålets fremtidige inntjening. De finner støtte for denne hypotesen ved at de, ikke overraskende, finner en systematisk økning i prisen på oppkjøpskandidaten rundt annonsering av et oppkjøpsforsøk. Dette funnet kan vanskelig tolkes som et tegn på at norske aksjeselskaper systematisk er underpriset, slik det ofte er blitt hevdet. Det viser seg nemlig at om oppkjøpsforsøket ikke var vellykket, ble stort sett den initiale prisøkningen reversert. Dersom et selskap var underpriset før annonseringen av et forsøk på oppkjøp, er det ingen grunn til at prisen på selskapet skulle synke tilbake til en for lav pris, hvis oppkjøpet ikke ble noe av. Investorene i markedet skulle jo da ha blitt klar over at verdien av selskapet opprinnelig var for lavt vurdert.

Muligheten for at et selskap kan bli kjøpt av andre og muligens omstrukturert, kan virke som et insentiv for ledelsen i selskapet til å drive mest mulig lønnsom virksomhet. Dette aspektet ved oppkjøp blir nærmere behandlet i under avsnitt 2.5.3.

I et selskap hvor aksjene holdes av én eller noen få aksjonærer, vil ofte disse i utgangspunktet være negativt innstilt til et oppkjøpstilbud fra et annet selskap. De kan være redd for å miste kontrollen over sitt selskap og tap av prestisje. Er derimot aksjen holdt av mange mindre aksjonærer, har de neppe de samme motiver for å motsette seg et oppkjøp. Dess større annenhåndsomsetning det er av aksjen, jo mindre prisøkning risikerer en oppkjøper å forårsake. Det reduserer de finansielle kostnadene forbundet med et oppkjøp. Jo mer likvid aksjen i et selskap er, dess bedre er altså mulighetene for å foreta et oppkjøp av selskapet.

2.4.7 Noen problemer i forbindelse med oppkjøp

All oppkjøpsvirksomhet krever bruk av realressurser. Så lenge det kjøpende selskapet forventer at fortjenesten ved et oppkjøpsforsøk er større enn kostnadene, vil det ønske å forsøke oppkjøp. I en del tilfeller er imidlertid oppkjøpers forventede fortjeneste bare en ren overføring fra de eksisterende aksjonærene i det oppkjøpte selskapet til det kjøpende selskapet. To eksempler på slike overføringer er det som kalles greenmailing og utnyttelse av markedsmakt overfor resterende aksjonærer.

Ved greenmailing utnytter det kjøpende selskap den motviljen ledelsen i oppkjøpskandidaten har mot å bli kjøpt opp. Oppkjøperen skaffer seg en så stor post i aksjen at ledelsen føler trusselen om oppkjøp. Deretter gis ledelsen et tilbud fra det kjøpende selskapet om å kjøpe tilbake aksjene til en kurs høyere enn det det kjøpende selskapet betalte, mot at oppkjøperen binder seg til ikke å gjøre nye forsøk på å overta selskapet. For å avverge oppkjøpet vil ledelsen ofte være villig til å akseptere et slikt tilbud. Men når de bruker selskapets midler på denne måten er det en ren verdioverføring fra aksjonærene i oppkjøpskandidaten til oppkjøper. Etter dagens aksjelov har et selskap ikke lov å kjøpe sine egne aksjer. Derfor er ikke slik greenmailing aktuelt i Norge. Dersom et selskap derimot kunne kjøpe egne aksjer uten begrensning, men aksjonærene i oppkjøpskandidaten kunne kontrollere ledelsens handel med aksjer utstedt av selskapet på andre måter, ville et slikt forsøk på greenmailing normalt ikke lykkes. I forslaget til reform av aksjeloven (Ot prp 36 (1993-94)) var det foreslått at et selskap kunne kjøpe inntil ti prosent av aksjene i eget selskap. Dette er neppe nok til å kunne kontrollere selskapet, og en ville sannsynligvis heller ikke kunne gjennomføre en greenmailing med en slik begrensning på aksjeeiet.

Ved å kjøpe opp mesteparten av de utestående aksjene i et selskap som fra før har en meget likvid aksje, kan oppkjøperen skaffe seg en sterk markedsmakt som kan utnyttes overfor de aksjonærene som fortsatt sitter med aksjen. Etter et slikt stort oppkjøp, vil annenhåndsomsetningen av aksjen bli betydelig mindre, det vil si at den blir mindre likvid. Det vil føre til et fall i aksjeprisen. Hvis prisen før oppkjøpene begynte, var riktig utfra de underliggende økonomiske forhold i selskapet, vil det si at aksjen nå blir underpriset. Dermed vil de resterende aksjonærene være villig til å selge aksjen til oppkjøperen til en for lav pris, og oppkjøperen skaffer seg en fortjeneste på deres bekostning. Dette bidrar ikke bare til å gjøre oppkjøp uten verdiskapning privatøkonomisk lønnsomt, men kan også sies å være i strid med alminnelige rettferdighetsnormer. Oppkjøp som bare er lønnsomme på grunn av slik utnyttelse av aksjonærer, kan imidlertid forhindres for eksempel ved såkalt tilbudsplikt. Det vil si at når oppkjøper har ervervet en viss andel av aksjene i et selskap, plikter han å gi de resterende aksjonærer tilbud om å selge til minst samme pris som det oppkjøperen har betalt for de aksjene han allerede har kjøpt. I under avsnitt 2.5.3.5 er noen mulige ulemper ved en slik tilbudsplikt nevnt.

I de to tilfellene vi har sett på her, kan altså oppkjøp være privatøkonomisk lønnsomt selvom det ikke skjer noen verdiskapning. Tvert imot det benyttes realressurser på selve transaksjonene, uten at det skapes verdier gjennom effektivisering. Disse typene av oppkjøp er åpenbart ikke samfunnsøkonomisk lønnsomme.

Det finnes også andre måter et kjøpende selskap kan drive verditapping av minoritetsaksjonærene i det oppkjøpte selskapet på. Oppkjøperen kan skaffe seg kontroll over selskapet uten å kjøpe opp alle aksjene og sette inn styre og ledelse som er lojale mot det oppkjøpende selskapet. Gjennom denne ledelsen kan det kjøpende selskapet skaffe seg råvarer eller realkapital fra det selgende selskapet til en pris under markedspris, og på den måten overføre verdier fra de gjenværende minoritetsaksjonærene. En forutsetning for at en slik verditapping skal kunne skje, er imidlertid at det ikke er noen konkurranse mellom potensielle oppkjøpere. Anta, som et ekstremt eksempel, at en oppkjøper på den nevnte måten kan skaffe seg 100 prosent av et selskaps verdi ved bare å kjøpe 67 prosent av selskapets aksjer. I et velfungerende aksjemarked ville imidlertid konkurrerende oppkjøpere som ser den samme muligheten til å utnytte minoritetsaksjonærene, by opp kursen på aksjene. Denne konkurransen mellom potensielle oppkjøpere vil da i prinsippet føre til at oppkjøperen må betale 100 prosent av selskapets verdi for å skaffe seg 67 prosent av aksjene. Dermed blir minoritetsaksjonærene likevel kompensert for en slik mulig verditapping, nettopp på grunn av konkurranse mellom potensielle oppkjøpere.

Hvorvidt det likevel kan foregå en slik overføring av verdier fra minoritetsaksjonærer i forbindelse med oppkjøp i det norske aksjemarkedet, er et empirisk spørsmål. Eckbo og Solibakke (Eckbo, E. og P. B. Solibakke, Bedriftsoppkjøp og internasjonalisering. Beta 2/1991,1 – 24. ) finner ikke støtte for en hypotese om at minoritetsaksjonærene systematisk utnyttes ved oppkjøp. Deres studie tyder heller på at markedsverdien av minoritetsaksjonærenes eierandeler øker ved et vellykket oppkjøp.

2.4.8 Markedet for gjeldspapirer

Dette markedet blir nærmere behandlet i under avsnitt 2.5.4. Her skal det bare nevnes den betydning et annenhåndsmarked har for selskapenes lånekostnad.

Gjeldspapirer har enten avtalt fast rente helt til forfall, eller det er på forhånd bestemt når renten kan justeres. Dess lavere pris papiret omsettes for i annenhåndsmarkedet, dess høyere er den effektive renten på papiret. For at investorene skal være villige til å sitte med hele det utestående i et bestemt papir, må kursen være slik at den effektive rente er lik avkastningskravet på papiret. Dette avkastningskravet vil blant annet avhenge av konkursrisikoen for det utstedende selskapet, og, på samme måte som for aksjer, av hvor likvid papiret er. Større likviditet gir lavere avkasningskrav og følgelig lavere effektiv rente på papiret. Når et selskap skal refinansiere et lån, eller utvide et eksisterende lån, er selskapets marginale lånekostnad lik den effektive renten på selskapets gjeldspapir. Det vil si at dess mer likvid gjeldspapirene er, eller dess større annenhåndsomsetningen er, dess lavere vil, alt annet likt, selskapets marginale lånekostnad være.

2.5 Faktorer som påvirker annenhåndsmarkedet

2.5.1 Prisenes informasjonsinnhold, rettferdige og riktige priser

2.5.1.1 Faktorer som inngår i en investeringsbeslutning

Det er naturlig å skille mellom to former for investeringer. Porteføljeinvesteringer og strategiske investeringer.

Ved porteføljeinvesteringer vil investor normalt vurdere sine investeringer på basis av tre faktorer:

• forventet avkastning

• forventet likviditet

• risiko

Et verdipapirs markedskurs avspeiler markedsaktørenes vurdering av nåverdien av de beløp som i fremtiden vil komme til utbetaling til innehaver av verdipapiret. Det vil si utbytte og proveny ved eventuelt salg, justert for skatt og omkostninger. Nåverdien vil påvirkes av forventninger til verdipapirets likviditet og samlet risiko tilknyttet investeringen.

Bildet for strategiske investeringer kan være mer sammensatt. Ved strategiske investeringer vil investor normalt ønske å øve innflytelse på utstederen av det aktuelle verdipapiret eller andre investorer i samme verdipapir. En strategisk investor kan derfor være villig til å betale en høyere kurs for et verdipapir enn en finansiell investor, for eksempel fordi investoren gjennom fusjon eller nært samarbeid ønsker å oppnå synergivirkninger eller skalafordeler. Et annet motiv kan være å påvirke konkurransesituasjonen i et marked.

Investorer vil normalt sett legge stor vekt på forventninger til verdipapirets likviditet i sine investeringsvurderinger. Ved kortsiktige investeringer vil god likviditet ha særlig stor betydning. Forskjellige forhold vil stimulere aktørenes deltagelse og dermed øke likviditeten i verdipapirmarkedet. En hensiktsmessig lovgivning vil redusere betydningen av andre risikofaktorer enn den spesifikke risiko som er knyttet til det enkelte selskap. Risiko for manglende evne til riktig oppgjør, forfordeling av investorer på grunn av innsidehandel, manipulasjon av markedspriser og forekomst av andre former for urimelige forretningsmetoder kan gjøre et marked og dermed alle verdipapirene der lite attraktive for store grupper av investorer. Motsatt vil markeder med god infrastruktur og godt renommé tiltrekke seg en større krets av investorer. Dette vil isolert sett bidra til bedre likviditet, lavere krav til risikokompensasjon og riktigere og mer stabil prising av verdipapirene.

Også på andre plan kan regulering bidra til å skape et likvid marked, f.eks. ved at forholdene legges til rette for at meglerhus skal kunne drive med market-making, dvs. stille forpliktende kjøps- og salgskurser.

Jo større risikoen vurderes å være, jo høyere vil risikopremien måtte være. Alt annet likt vil dette gi lavere verdier på de noterte verdipapirer. Det er flere reguleringer som kan redusere usikkerhet omkring verdipapirhandel og skape et marked der investor bedre kan forutberegne effekten av sine disposisjoner. Blant dem er regler som bidrar til en korrekt kursfastsettelse til enhver tid, f.eks. en informasjonsplikt for selskaper og øvrige aktører om kurssensitive forhold (jf. 2.5.1.2 nedenfor), en plikt for selskapsledelsen til å likebehandle aksjonærer etc.. Regler om tilbudsplikt overfor minoritetsaksjonærer ved større aksjekjøp kan også bidra til å gjøre det enklere for investor å forutberegne effekten av sine disposjoner, jf. under avsnitt 2.4.7. Slike regler kan redusere risikoen ved å investere i aksjer og gjøre investeringer i aksjene mer attraktive.

2.5.1.2 Informasjonens betydning for verdipapirkursen

For porteføljeinvesteringer vil investor basere sin vurdering av fremtidig avkastning, risiko eller likviditet på relevant informasjon.

Forholdet mellom informasjon og markedskurs har vært gjenstand for betydelig oppmerksomhet i økonomisk teori. Sammenhengen har bl.a. kommet til uttrykk gjennom hypotesen om markedseffisiens. Den går ut på at verdipapirkursen i et effektivt marked reflekterer all tilgjengelig informasjon, og kursen tilpasses raskt ny informasjon som kommer til.

Av dette følger det at aksjekursene i seg selv må være bærere av viktig informasjon. De gir signal om hvor kapitalen bør kanaliseres. Positiv kursutvikling kan være et signal om at selskapet driver virksomheten godt og er på rett vei. Negativ kursutvikling kan derimot være et signal om at selskapet bør omstrukturere og konsentrere seg om markeder der det har komparative fortrinn, og kanskje at det bør skifte ut ledelsen.

På grunn av den betydningen informasjon har for verdipapirets markedsverdi, er dette viet mye oppmerksomhet ved reguleringen av verdipapirmarkedet.

2.5.1.3 Kursrelevant informasjon

Dersom aktørene i annenhåndsmarkedet er informert om kursrelevant informasjon vil dette som tidligere nevnt bidra til en mer korrekt kursfastsettelse til enhver tid. Når kursrelevant informasjon reflekteres i verdipapirkursen, har det mindre betydning for den enkelte investor å innhente og analysere informasjonen. Kursnoteringene brukes som veiledning for riktig kurs. Uten forventninger om et informert marked og derigjennom riktige kurser, er det grunn til å tro at interessen for deltagelse i markedet vil bli svekket. Dette er et viktig argument for å stille krav om at kurssensitiv informasjon gjøres tilgjengelig for markedsaktørene. Et annet viktig argument for et informasjonskrav er at det bidrar til å sikre lik og samtidig informasjon til markedsaktørene.

Verdipapirutstedere vil normalt ha interesse av et velfungerende marked for egne verdipapirer. Dette er imidlertid ikke tilstrekkelig for at foretakets ledelse alltid vil sørge for at markedet får kurssensitiv informasjon hurtigst mulig. Ledelsen kan f.eks. ønske å holde tilbake negativ informasjon for derved å tegne et bedre bilde av selskapet enn hva tilfelle er. Det kan være motivert ut fra ønske om å få tilført selskapet ny kapital, kreditt etc., eller ut fra ledelsens ønske om å utnytte den fortrolige informasjonen til egen vinning.

Med bakgrunn i sammenhengen mellom verdipapirkurs og informasjon kan det således være ønskelig å pålegge selskapene og aktørene en hurtig informasjonsplikt overfor markedet.

Eksempler på slike pålegg kan være:

• Opplysningsplikt for selskapet om artsbestemte opplysninger, f.eks. styrets forslag eller beslutninger om utbytte, forhøyelse eller nedsettelse av aksjekapitalen.

• En opplysningsplikt for foretaket om periodiske regnskapstall, dvs. årsoppgjør og delårsrapporter, eventuelt også meldinger om viktige begivenheter som kan påvirke kursen (såkalte early warnings).

• Meldepliktig verdipapirhandel. Selskapene har en meldeplikt overfor børsen for styremedlemmers, administrerende direktørs og ledende ansattes (dvs. primærinnsideres) verdipapirhandel i eget selskap.

• Flaggingsregler ved større aksjeerverv eller aksjesalg. Her får investor en opplysningsplikt overfor børsen som igjen sørger for at informasjonen blir offentliggjort.

Verdipapirutstederes regnskaper er et viktig grunnlag for å bedømme selskapets økonomiske stilling. Regnskapenes informasjonsverdi avhenger av at bildet regnskapstallene gir er riktig. Det kan derfor være hensiktsmessig å ha en spesiell kontroll med verdipapirutstedende selskapers regnskaper.

Opplysningsplikten har også negative sider. Dersom en har en for streng opplysningsplikt, vil det kunne skade verdipapirutstedende foretak i de tilfeller der hemmeligholdelse av informasjon er en forutsetning for å kunne gjennomføre et prosjekt, f.eks. oppkjøp av et annet foretak. Dette må en ta hensyn til ved utforming av en eventuell opplysningsplikt.

Innhenting, bearbeiding og offentliggjøring av informasjon har også en produksjonskostnad. Dersom man krever offentligjøring av mye informasjon vil kostnadene øke, og for store krav til å offentliggjøre informasjon kan resultere i at virkelig kursrelevant informasjon ikke kommer klart nok til syne.

Det vil derfor være fornuftig å begrense informasjonsplikten til informasjon som normalt eller ofte vil være relevant for investeringsbeslutninger, dvs. kurssensitive opplysninger. Det betyr at den må knyttes til spesifikke opplysninger som normalt eller ofte er kurssensitive, f.eks. opplysninger om erverv av store aksjeposter, opplysninger om periodiske regnskapstall, opplysninger om primærinnsideres verdipapirhandel i egne selskaper etc.. Derfor kan det være hensiktsmessig at informasjonsplikten også knyttes til det mere generelle vilkåret, kurssensitivitet, der det eventuelt oppstilles unntak for spesielle situasjoner.

2.5.1.4 Hensynene bak reguleringen av innsidehandel

Innsidehandel er kjennetegnet ved at forskjellige investorer ved kjøp eller salg av verdipapirer har ulik tilgang til informasjon. Dette betyr ikke at det nødvendigvis foreligger innsidehandel dersom ikke alle som handler har samme kunnskapsnivå. Forskjellig innsikt og vurderinger kan nettopp være bakgrunnen for handel. Transaksjoner gjort på grunnlag av ulike analyser av samme offentlige tilgjengelige informasjon er ikke innsidehandel. Det er derimot handel basert på kurssensitiv informasjon som ikke er alment kjent eller tilgjengelig.

Selv om man pålegger aktørene en omfattende opplysningsplikt, kan det gå tid fra kurssensitiv informasjon foreligger, til informasjonen er offentliggjort i markedet. Som nevnt er det i noen situasjoner legitimt å ikke offentliggjøre kurssensitiv informasjon. Fram til alle har tilgang på den primære informasjon vil forskjeller i kunnskapsnivået blant investorer kunne utnyttes av de som er mest informerte. Det er en utbredt oppfatning internasjonalt at bruk av innsideinformasjon vil undergrave tilliten til verdipapirmarkedet. Tillit til markedet antas å være en forutsetning for å få et likvid marked, og således også en forutsetning for kapitaltilførsel via emisjoner.

Om innsideregulering faktisk har betydning for investorers deltakelse i verdipapirmarkedet er vanskelig å måle. Uavhengig av tillitsargumentet kan det hevdes at innsidehandel bryter med rettferdighetsforestillinger, f.eks. dersom et selskaps ledelse kan redusere konsekvensene av eller til og med profittere på kursfall som skyldes ledelsens gale beslutninger.

Misbruk av innsideinformasjon kan også ramme foretaket på forskjellige måter:

• Foretakets omdømme kan bli skadet.

• Foretakets virksomhet kan bli influert på en uheldig måte ved at ledelsen ønsker å profittere på innsidehandel (jf. ovenfor).

• Muligheten for misbruk av innsideinformasjonen kan gjøre det umulig eller mer kostbart å gjennomføre et prosjekt.

Innsidehandelreguleringens internasjonale utbredelse kan tale for å ha en tilsvarende regulering i nasjonal rett. Dersom kvaliteten på den innenlandske reguleringen på dette området ikke er like gode som i de utenlandske verdipapirmarkeder, kan det bidra til at utenlandske investorer i mindre grad går inn i det norske markedet og at norske investorer i større grad går inn i utenlandske markeder.

Det har også vært framført argumenter som taler mot å regulere innsidehandel. Blant annet har det vært hevdet at verdipapirutstedende foretak bør kunne tillate sine ledende ansatte å utnytte innsideinformasjon som belønning for aktivt arbeid med å bedre foretakets stilling. For aksjonærene kan det være billigere og mer effektivt å avlønne sine ansatte på denne måten. Slik handel vil imidlertid lett gå utover de øvrige aksjonærene i selskapet. Videre har det vært påpekt at innsidehandel bidrar til at kurssensitiv informasjon raskere blir reflektert i prisen og dermed medvirker til å kanalisere kapitalen der den gir best avkastning. Ulempene ved innsidehandel kan dermed betraktes som en kostnad for å få reflektert (innside)informasjon i verdipapirkursen.

2.5.2 Markedsplassfunksjoner

Et velfungerende regulert verdipapirmarked er avhengig av at selve markedsplassen fungerer effektivt og på en tillitvekkende måte til lavest mulige kostnader.

I det følgende vil det bli gitt en nærmere drøfting av ulike markedsplassfunksjoner som kan være av betydning for aktiviteten i annenhåndsmarkedet.

2.5.2.1 Teknologi

Den teknologiske utviklingen har vært en viktig faktor i den økende konkurransen som observeres mellom de forskjellige verdipapirmarkedene. I et økende antall land har de tradisjonelle børsgulvene veket plassen til fordel for elektroniske markedsplasser. Det har også gjort det mulig for institusjoner som ikke har sin bakgrunn i de tradisjonelle børsene, å etablere elektroniske handelsplasser som f.eks. Tradepoint i London.

For børsene innebærer konkurranse fra andre børser og elektroniske markedsplasser at selve handelssystemet har blitt en viktig konkurransefaktor. Et foreldet handelssystem vil lede aktiviteten i annenhåndsmarkedet til andre og mer effektive markedsplasser.

Sett fra en samfunnsøkonomisk synsvinkel kan det argumenteres for at forholdene bør legges til rette for at den regulerte markedsplassen videreføres, særlig med tanke på de ikke-profesjonelle investorene som ikke har den samme markedskunnskapen som de profesjonelle investorene.

2.5.2.2 Kostnader

Både kostnadene for utstedere, meglere og investorer vil kunne påvirke aktiviteten på markedsplassen. Børsenes kostnader vil måtte veltes over på selskapene som noteres, meglere og investorer. Selskapene vil ønske notering på børser med lave noteringsavgifter og god likviditet, samtidig som handelen vil trekkes mot markedsplasser med lave kostnader.

For investorene består kostnadene av direkte kostnader til megler/handelsplass, skatter og avgifter og spreaden dvs. forskjellen mellom kjøps- og salgskurs.

Likviditeten i markedet vil være av stor betydning både for investorenes kostnader og for kostnadene for selskapet med å reise ny kapital, jf. under avsnitt 2.4.4. Lav likviditet fører normalt til høyere spread og dermed høyere kostnader for investorene.

En annen viktig kostnadskomponent for markedsplassen er omfanget av de oppgaver som er tillagt børsen i lover og forskrifter. Oppgavene på dette området vil typisk variere mellom børsene. Børser med få oppgaver vil da typisk ha lavere kostnader enn andre børser. På den annen side kan kostnadene til tilsynsorganene være høyere. Det er således de samlede kostnadene for selskap og investor som påvirker konkurransesituasjonen. Fordelingen mellom institusjonene behøver ikke å være like interessant. Her kan det imidlertid tenkes at deler av tilsyns- og kontrolloppgavene finansieres over skatteseddelen. I så fall vil også selskapenes totale kostnader variere mellom land.

2.5.2.3 Systemet for prissetting

I tillegg til kostnadene ved å handle på markedsplassen, vil systemet for prisfastsettelsen kunne være av betydning for aktivitetsnivået. Det kan skilles mellom to hovedsystemer; et ordredrevet og et prisdrevet system, og mellom kontinuerlig handel og tidsbegrenset handel. Uansett system kan handelen finne sted på et tradisjonelt børsgulv, i elektroniske handelssystemer eller i en kombinasjon av disse.

Historisk sett har børsmarkedene vært lite integrerte. De mange måtene å organisere handelen på har da også ført til at nesten alle børsene har sin spesielle prisdannelsesstruktur, selv om de alle sammen bygger på de samme hovedprinsipper. Mens de europeisk kontinentale børsene i stor grad har vært ordredrevet, har de angloamerikanske systemene i sterkere grad vær prisdrevet. De siste årene har det også vært en trend i retning vekk fra periodiske auksjoner og over i kontinuerlig handel. Den elektroniske handelen har gjort det enklere med kontinuerlig handel.

De ulike investorgruppene i verdipapirmarkedet kan ha ulike ønsker om hvordan handelen skal utføres, men vil generelt ønske å handle i et likvid marked med rettferdige og stabile priser til lavest mulige kostnader.

I et prisdrevet system vil det være en eller flere market makere som har forpliktet seg til å stille bindene priser for kjøp og salg. Fordelen med dette systemet er at investor umiddelbart kan få effektuert sin ordre til en på forhånd kjent pris. I et ordredrevet system vet ikke investor på forhånd til hvilken pris handelen skal omsettes. Investor kan legge inn ordren enten som en markedsordre hvor megler kjøper eller selger til gjeldende markedspris, eller som en limit ordre hvor investor spesifiserer øvre og nedre pris for å gjennomføre transaksjonen. I det siste tilfellet risikerer investor å ikke få utført sin ordre.

I et ordredrevet system vil en større ordre lett kunne føre til prisutslag. I et prisdrevet system vil ikke de andre markedsaktørene se hva som ligger til grunn av kundeordre for market makers prising. Investorgrupper som har preferanser for type handelssystem vil naturligvis søke seg mot de systemene som tilfredsstiller deres ønsker. På Oslo Børs er i dag aksjehandelen hovedsakelig basert på ordrer, mens i obligasjonsmarkedet er omsetningen i stor grad prisdrevet.

På SEAQ International i London vil man kunne handle de mest likvide norske aksjene i et prisdrevet system. Dette trekker i retning av at investorer med preferanser for prisdrevet omsetning vil søke seg til London. Valg av prissystem vil dermed kunne få betydning for aktivitetsnivået.

Synliggjøringen av ordreboken, det være seg i et prisdrevet eller ordredrevet system vil også kunne få markedsmessige konsekvenser. På Oslo Børs er det eksempelvis bare meglerne som kan se alle ordrene i hele ordreboken. Investorene ser bare det aggregerte volumet av de ordrene som ligger inne med beste kjøps- og salgskurs og vil derfor ikke kunne se hvor store volum som ligger til grunn for prisene. I markeder hvor ordreboken er offentlig tilgjengelig for både rene mellommenn, market makere og investorer, blir konkurransen større, noe som kan bidra til å redusere spreaden. For større aktører kan imidlertid en åpen ordrebok gjøre det vanskeligere å skjule sine intensjoner noe som kan føre til dårligere pris. Markedet vil ikke kunne skille hvorvidt større handler er motivert utfra offentlig eller privat informasjon, og kursutslagene vil således kunne bli større enn om ordrene i sterkere grad kunne skjules. Dette kan i neste omgang føre til redusert aktivitet i store ordre. Ved bare delvis offentliggjøring av ordreboken, som f.eks. at bare beste kjøps- og salgskurser vises i ordreboken, blir prisingen mindre presis og det blir vanskeligere å vurdere styrken i spreaden, dvs hvor store volum som ligger bak spreaden. Spreaden vil imidlertid vanligvis bli mindre volatil, slik at delvis offentliggjøring ikke behøver å være en ulempe for investorene.

I mindre likvide aksjer og obligasjoner kan kontinuerlig handel gi så stor spread at aktiviteten blir minimal, både i et ordredrevet og i et prisdrevet system. Et alternativ kan da være å gå over til periodisk handel, dvs. at ordrene samles opp og kun omsettes én eller to ganger i løpet av en dag. Grunnlaget for prisingen blir bedre og spreaden vil reduseres og volatiliteten avtar. For investorene ligger det imidlertid også en kostnad i å måtte vente til neste omsetningsrunde med å handle.

Det synes lite hensiktsmessig å regulere offentlig hvilke prissystem som markedet skal benytte. Det bør være opp til markedsplassen å sørge for at prissystemet er konkurransedyktig i forhold til andre markedsplasser. Likevel vil som nevnt, prissystemet kunne påvirke aktiviteten i markedet, og det er mye som taler for at den enkelte børs vil måtte tilby en større fleksibilitet i måten ordrene utføres på enn hva som hittil har vært praksis. Dagens regelverk som begrenser fondsmeglerforetakenes anledning til å handle aksjer for egen regning har langt på vei regulert aksjehandelen mot et ordredrevet system, se forøvrig NOU 1995:1. Problemstillingen er nærmere drøftet i NOU 1995:1, og lovforslagene der som er lagt fram for Stortinget i Ot.prp. 15(95-96) vil gjøre det enklere å være market maker. Det kan bidra til en overgang til et prisdrevet system.

2.5.2.4 Oppgjør & clearing

Også oppgjørs- og clearingsfunksjoner er av betydning for hvor godt markedsplassen fungerer. Eventuell usikkerhet for at verdipapirene ikke blir levert til avtalt tid og pris, er en kostnad for markedsaktørene og bidrar negativt til handelsaktiviteten. Det er vanlig at enten det offentlige i lover eller forskrifter eller at markedsplassen stiller ulike form for sikkerhetskrav for å redusere risikoen for at handelen ikke kan gjennomføres som avtalt. Handel på ikke-regulerte markedsplasser vil som regel være forbundet med høyere risiko enn handel på regulerte markedsplasser. På en regulert markedsplass vil kredittrisikoen normalt være lavere og gjennomsiktligheten, dvs. muligheten til å vurdere de markedsmessige vilkårene for en transaksjon, som regel være større.

De ulike risikokomponentene i denne sammenheng er markedsrisiko, oppgjørs- og kredittrisiko, operasjonell risiko og juridisk risiko, se forøvrig kapittel 11 om Handel i derivater for en nærmere beskrivelse av de ulike risikofaktorene.

Disse formene for risiki vil være av betydning både i aksje-, obligasjons-, sertifikat- og derivatmarkedet. Enkelte særtrekk i derivatmarkedet kan imidlertid tyde på at risikoen her er noe høyere enn i de tradisjonelle verdipapirmarkedene. Kompleksiteten i produktene kan gjøre det vanskelig å ha både gode interne og offentlige kontroll- og rapporteringssystemer for risikoeksponeringen. Plassering i derivater krever også svært liten kapitalinnsats i forhold til gevinst- og tapsmulighetene i de underliggende markedene. Et annet særtrekk ved derivatmarkedet er at leveringsforpliktelsene kanskje ligger flere måneder frem i tid, noe som krever at sikkerhetskrav må stilles over en lengre periode, jf. punkt 2.5.5.1.

En annen problemstilling er hvorvidt derivatmarkedet øker sannsynligheten for systemrisiko, dvs. at enkeltaktørers atferd kan få store negative effekter på markedet. Det er både i myndighetenes, verdipapirinstitusjonenes og investorenes interesse at denne sannsynligheten blir så lav som mulig. Høy sannsynlighet for systemrisiko trekker i retning av at investeringene går mot markeder hvor systemrisikoen er mindre.

I det norske derivatmarkedet står clearingsentralen Norsk Opsjonssentral AS (NOS) som garantist og motpart i alle transaksjoner i standardiserte/børsomsatte derivater. Motpartsrisikoen er dermed normalt betydelig mindre enn i det ikke-regulerte markedet for ikke-standardiserte derivater, så sant partene ikke her inngår individuelle avtaler med sikte på å redusere motpartsrisikoen. I de bankledete markedene for valuta og rentederivater står bankene for risikovurdering ofte ved å ha handelsgrenser overfor kundene. Prisen for økt sikkerhet i det regulerte markedet, er at NOS mottar en avgift for denne tjenesten. I OTC-markedet for valuta- og rentederivater inngår kostnadene ved risikovurdering i prisene bankene tar.

For investorene innebærer økt sikkerhet en kostnad. Umiddelbart kan det synes rimelig at det bør være opp til investoren om vedkommende ønsker å handle i markeder med eller uten sikkerhetsnett.

Norges Bank gjennomfører pengeoppgjør for handel i derivater på grunnlag av oppgjørsavtaler for hhv. opsjoner og futures med deltakerne i oppgjørene. Pengeoppgjøret for handel i OTC-markedet for rente- og valutaderivater kommer også til oppgjør i Norges Bank som en del av det ordinære interbankoppgjøret.

Pengeoppgjør mellom opsjonshandlerforetakene inkluderer opsjonspremier, opsjonsavgifter og dessuten sluttavregning for indeksopsjoner. Opsjonsoppgjøret gjennomføres ved at deltakernes netto pengeposisjoner beregnes av VPS og overføres til Norges Bank fra VPS på oppdrag fra NOS. Norges Bank krever sikkerhet for dekning av debetsaldi i oppgjøret. Det kreves sikkerhet for pengeposisjonene i form av garantier fra oppgjørsdeltakernes bankforbindelser. Dersom en deltaker ikke har tilstrekkelig garanti for sin debetsaldo i et oppgjør, blir NOS belastet for overtrekket. NOS stiller tilsvarende sikkerhet som meglerne, dvs. i form av en bunngaranti fra en bank.

På vegne av NOS blir den daglige kontantavregningen mellom kjøper og selger ved futureshandel utført som et daglig nettooppgjør i Norges Bank mellom investorenes bankforbindelser (depotbanker). Avregningen av oppgjøret gjennomføres av NOS og sendes elektronisk til Norges Bank via VPS. Det består i å beregne den enkelte depotbanks pengeposisjon på bakgrunn av klientenes futureskontrakter. Futuresoppgjøret i Norges Bank er et rent internbankoppgjør som gjennomføres direkte over depotbankenes foliokonti i Norges Bank. Ved manglende dekning for debetposisjoner i pengeoppgjøret, blir NOS belastet for overtrekket.

2.5.2.5 Sanksjonsmuligheter

Tillit er viktig for aktiviteten i et regulert marked. Et tillitvekkende regelverk er viktig, men en effektiv oppfølging av regelverk med bruk av sanksjoner fra myndighetene og markedsplassen er vel så viktig.

Det er grunn til å tro at overholdelsen av regelverket avhenger av klarheten, sannsynligheten for å bli oppdaget ved overtredelser, samt av reaksjonsformen ved eventuelle overtredelser.

Regelverksoppfølging koster, og det er grenser for hvor mye aktørene på markedsplassen er villige til å betale. I den internasjonale konkurransen mellom markedsplasser er graden av markedsovervåkning en konkurransefaktor.

2.5.3 Aksjemarkedet som et marked for selskapskontroll

Aksjemarkedet skiller seg fra andre verdipapirmarkeder ved at innehav av en aksje gir rett til en andel av kontrollen med et selskap. Det betyr at det systemet og de reglene en har for selskapskontroll i en økonomi også har stor betydning for hvordan annenhåndsmarkedet for aksjer fungerer.

Grovt sett kan en si at det er tre ulike grupper som har interesser i et selskap:

• Selskapets eiere eller aksjonærer ønsker å maksimere verdien av selskapets aksjekapital. Siden de har begrenset ansvar, er det også begrenset hvor mye de kan tape på at selskapet tar stor risiko. Aksjonærene vil imidlertid kunne høste hele gevinsten dersom utfallet av en risikabel satsing blir positivt. En slik avlønningsstruktur gjør at aksjonærene vil være interessert i at selskapet tar for mye risiko i forhold til det som er samsfunnsøkonomisk ønskelig.

• Selskapets kreditorer får tilbakebetalt lån og den avtalte renten så lenge selskapet ikke er konkurs. Bare i det tilfelle at selskapet går konkurs, er verdien av selskapets aktiva av direkte betydning for kreditorene. I motsetning til aksjonærene vil altså kreditorene sitte med ubegrenset risiko for et negativt utfall når selskapet tar risiko. Derimot vil ikke kreditorene ha krav på noen del i den ekstra fortjenesten som følger av en vellykket risikotaking. De vil dermed ha interesse av at selskapet tar for lite risiko i forhold til det samfunnsøkonomisk ønskelige.

• Selskapets daglige ledelse og de øvrige ansatte er i utgangspunktet interessert i å slippe unna med så liten innsats som mulig. De vil videre være interessert i at selskapets verdier brukes på høy avlønning og sikre og trivelige arbeidsplasser for dem selv. For ledelsen kan det i seg selv være et mål at selskapet er stort og gjerne vokser, det gir større prestisje å lede et slikt selskap. Større kontantstrøm i selskapet gir bedriftsledelsen større handlefrihet til å oppnå dette. Men slike goder for ledelsen og de øvrige ansatte vil som oftest hverken være i aksjonærenes eller kreditorenes interesse.

Samfunnsøkonomisk er målet å maksimere den totale verdien av selskapets aktiva. Hvilket resultat spillet mellom de tre gruppene gir, avhenger selvsagt av hvordan aksjeselskapet er organisert og hvilke regler som gjelder i markedet for fordringer på selskapet. Det er det siste momentet som dette utvalget skal utrede. Likevel kan det som en bakgrunn for utvalgets videre drøftelser være nyttig å skissere to ulike hovedprinsipper for organisering av aksjeselskap og kontroll med ledelsen.

2.5.3.1 Direkte kontroll

Aksjene i et direkte kontrollert selskap er gjerne eid av noen få store aksjonærer som også er direkte representert i selskapets styre, og derigjennom utøver en løpende kontroll med selskapets ledelse.

Den potensielle konflikten mellom eiere og kreditorer er løst ved at det gjerne er selskapets viktigste kreditorer, det vil si banker, som også sitter med eller forvalter de store eierpostene. Innenfor et slikt system er den handelen i selskapets aksjer som finner sted, av liten betydning for kontrollen med selskapets ledelse.

Dette systemet, som ofte kalles bankbasert, er det dominerende i Tyskland og Japan. I disse landene er det ytterst sjelden at et større selskap er gjenstand for såkalt fiendtlig oppkjøp.

2.5.3.2 Indirekte kontroll (markedsbasert kontroll)

I et indirekte kontrollert selskap er aksjene spredt på mange hender og er gjenstand for løpende omsetning på børs. Selskapets gjeld er også i stor grad utstedt i form av omsettelige verdipapirer som holdes av mange aktører. Noe mindre selskap og selskap med lavere kreditt-rating har gjerne sin gjeld i form av lån hos en eller noen få banker. I USA og Storbritannia er ikke-finansielle foretak i stor grad finansiert gjennom et slikt markedsbasert system. Systemet kalles derfor ofte anglo-amerikansk. I land hvor bedriftsfinansieringen er organisert på denne måten forekommer fiendtlige oppkjøp ofte, sammenlignet med land hvor direkte kontroll er det dominerende finansieringssystemet.

I Norge er det anglo-amerikanske systemet dominerende for de større selskapene. Det gjelder imidlertid først og fremst egenkapitalfinansieringen. Gjeldsfinansieringen er i stor grad bankbasert. Derimot har norske banker, i motsetning til f.eks. tyske banker, ikke adgang til å sitte som dominerende eiere i ikke-finansielle foretak. Eierkonsentrasjonen i Norge er klart høyere enn for eksempel i USA.

I det videre er det det anglo-amerikanske systemet som drøftes.

2.5.3.3 Kontrollfunksjonen ved indirekte kontroll

For at et markedsbasert kontrollsystem skal gi et resultat som ligger nærmest mulig maksimering av selskapets totale aktiva må det være velfungerende markeder for

• aksjekapital

• gjeldsinstrumenter

• selskapsledelse

• selskapets endelige produkt.

For dette utvalget er det opplagt de to første markedene som er av mest interesse. Markedet for selskapsledelse har imidlertid også en direkte berøring med verdipapirmarkedene, i og med at det ofte er vanlig å gi ledelsen aksjer i selskapet eller kjøpsopsjoner på selskapets aksjer. På den måten kan ledelsen få et sterkere insentiv til å handle i tråd med eiernes interesser. De bringes også nærmere et mål om maksimering av verdien på selskapets samlede aktiva.

Markedet for gjeldsinstrumenter behandles mer detaljert i under avsnitt 2.5.4. For et selskap som har sin gjeld som omsettelige gjeldspapirer vil markedet for slike instrumenter kunne utøve en viss kontroll med selskapsledelsen. Alle slike gjeldsinstrumenter har begrenset løpetid, slik at selskapet ofte må fornye lån i markedet. Dårlige regnskapsresultater eller andre dårlige nyheter vil bringe den effektive renten på gjeldspapirene oppover og gjøre de nye lånene dyrere. Høyere lånerente og/eller større gjeld gir selskapet mindre kontantstrøm, noe som reduserer ledelsens handlefrihet.

Dersom selskapets gjeld istedet er finansiert ved banklån, vil som regel den eller de få bankene hvor selskapet har sine lån, kunne utøve en mer direkte kontroll med selskapsledelsen. Banken kan for eksempel la være å fornye lån som forfaller, eller øke renten dersom den er misfornøyd med selskapets resultater.

I aksjeselskap med mange små aksjonærer vil eierne i liten grad kunne utøve noen direkte kontroll med ledelsen. Det kan dels skyldes et gratispassasjer-problem dersom aksjonærene er mange nok, og dels at mange av dem ikke har den nødvendige kompetansen. Dersom selskapet hovedsakelig har sine lån som gjeld til noen få banker og ikke som gjeldspapirer, kan bankene istedet utøve kontroll med selskapsledelsen. Har imidlertid selskapet lav gjeldsgrad vil nok kreditor føle sin fordring nokså sikker og ha klart mindre insentiv til å utøve kontroll enn dersom selskapet har høy gjeldsgrad.

Når kontrollen utøves av kreditorene, kan selskapsledelsen tvinges til å ta mindre risiko enn det som er ønskelig for å maksimere selskapets totale verdier.

I et selskap med spredt eierskap og omsettelige aksjer vil aksjemarkedet indirekte utøve kontroll med selskapsledelsen, selvom aksjonærene ikke kan utøve noen direkte kontroll. Kontrollen går dels gjennom den løpende utviklingen i aksjekursen og dels gjennom trusselen om fiendtlig oppkjøp.

2.5.3.4 Kontroll via aksjekursen

Utviklingen i aksjekursen kan disiplinere ledelsen gjennom to kanaler:

• Dersom ledelsen selv sitter med betydelige aksjeposter eller kjøpsopsjoner i selskapets aksjer, er det opplagt i deres interesse at selskapet drives så godt at aksjenes verdi øker.

• Også i de tilfellene hvor selskapsledelsen ikke eier aksjer eller kjøpsopsjoner, er det i selskapsledelsens interesse å holde aksjekursen oppe. Jo høyere kursen er i forhold til pari, jo mindre innflytelse må de eksisterende eierne gi avkall på for å få inn en gitt sum til selskapet gjennom en ny-emisjon. Det kan gjøre eierne mer interessert i en emisjon. Ledelsen kan være interessert i emisjoner siden det gjør det mulig for selskapet å vokse.

Ettersom aksjeemisjoner bare er én kilde til kapitaløkning i børsnoterte norske selskap, er nok den siste kanalen av mindre betydning i forhold til det ledelsens egenbeholdning av aksjer og kjøpsopsjoner kan bety. Gjennom 1993 og 1994 utgjorde aksjeemisjoner 34 pst. av total kapitaløkning i børsnoterte norske selskaper utenom bank og forsikring. (Kilde: Oslo Børs Informasjon)

For at aksjekursen skal virke disiplinerende på ledelsens innsats er det helt avgjørende at alle investorer i aksjemarkedet raskest mulig får informasjon om gode og dårlige nyheter fra selskapet. Slik informasjon kan i prinsippet tilføres markedet på to forskjellige måter:

• Gjennom offentlige kunngjøringer fra selskapsledelsen eller styret, for eksempel revidert regnskap eller meldinger om andre forhold i selskapet.

• Gjennom informasjon om kjøp og salg av selskapets aksjer som de informerte aktørene eller selskapets innsidere foretar seg.

Dess strengere regler en har for innsidernes handel, for eksempel jo lengre perioden med generelt handleforbud for innsidere er, jo mindre informasjon av den siste typen vil tilflyte aksjemarkedet. Det kan med andre orde være en motsetning mellom ønsket om mest mulig informasjon til aksjemarkedet, slik at det blant annet kan virke disiplinerende på ledelsens disposisjoner, og de rettferdighets- og effektivitets-hensyn som tilsier at innsidere bør handle minst mulig i selskapets aksjer, jf. punkt 2.5.1.4.

2.5.3.5 Kontroll via trussel om oppkjøp

Et selskap som drives lite effektivt vil ofte være et interessant oppkjøpsobjekt for investorer som ser muligheter for å få til en bedre drift av selskapet, dersom de får effektiv kontroll over det. Jf. avsnitt 2.4.6. I forbindelse med et slikt oppkjøp blir ofte den sittende ledelsen byttet ut. Derfor kaller de gjerne slike oppkjøp for fiendtlige. Dess større muligheten for slike fiendtlige oppkjøp er, dess bedre innsats vil ledelsen være interessert i å yte for å hindre at potensielle oppkjøpere skal se store muligheter for å bedre selskapets drift.

En høyere aksjekurs gjør oppkjøp av selskapet dyrere. Derfor vil ledelsen være interessert i høy kurs på selskapets aksjer for å redusere interessen fra mulige oppkjøpere.

Regelverk som virker begrensende på oppkjøp eller gjør dem mindre lønnsomme for oppkjøper, vil redusere den disiplinerende effekt slike oppkjøp kan ha på den sittende ledelsen. Eksempel på slikt regelverk kan være regler om tilbudsplikt for en aksjonær eller aksjonærgruppe som i utgangspunktet eier en stor del av selskapets aksjer. Disse reglene er ment å skulle beskytte småaksjonærene ved å bidra til å hindre oppkjøp som kun er lønnsomme for oppkjøper fordi sistnevnte kan være i stand til å skvise verdier ut av gjenværende minoritetsaksjonærer. Jf. under avsnitt 2.4.7. Dess mindre betinget det pliktige tilbudet kan gjøres fra oppkjøper, dess mindre forventet lønnsomhet vil et oppkjøpsforsøk ha.

Sett fra de mindre aksjonærenes side er det altså en viss motsetning mellom muligheten for at oppkjøpstrusler virker disiplinerende på ledelsen og den beskyttelsen småaksjonærene gis mot å tape verdier til en oppkjøper med markedsmakt i aksjen.

I norske finansinstitusjoner kan enkelt-eiere aldri sitte med mer enn 10 prosent av aksjene. Enkelt-eiere som ønsker kontroll må ha 100 prosent av aksjene, og for å kunne utnytte aksjelovens regler om tvangsutløsning av minoritets-aksjonærene må minst 90 prosent erverves. Jo høyere denne minste-andelen settes, jo mindre sjanse er det for å lykkes med et oppkjøpsforsøk overfor en finansinstitusjon. En høyere grense for når minoritetsaksjonærene kan tvangsutløses, vil med andre ord redusere den disiplinerende effekt muligheten for oppkjøp har på ledelsen. I tillegg vil en høy grense gjøre det mer sannsynlig at ledelsen og de ansatte kan utgjøre en blokkerende minoritet ved oppkjøpsforsøk mot en finansinstitusjon. For finansinstitusjoner kan det altså være en viss motsetning mellom den insentiveffekten aksjeeie blant ledelsen og de ansatte kan ha og den disiplinerende effekten av oppkjøpstrusselen.

2.5.4 Sertifikat- og obligasjonsmarkedet

Obligasjonsmarkedet skiller seg i flere aspekter fra aksjemarkedet, og aktiviteten i markedet påvirkes derfor til dels av ulike faktorer. Obligasjonsmarkedet preges for tiden av at staten er den dominerende låntakeren og dermed av stor betydning for aktivitetsnivået i markedet. Statens lånebehov og hvor mye som skal finansieres innenlands, er dermed med på å påvirke tilbudet av lån i markedet.

På etterspørselssiden vil investeringer i aksjer og obligasjoner kunne være substitutter. Et lavt rentenivå med liten sannsynlighet for videre rentenedgang trekker isolert sett i retning av at etterspørselen etter aksjer øker og obligasjoner avtar. Et lavt rentenivå innebærer også at utbetalingene til långiver blir mindre, det vil isolert sett øke den delen av resultatet som tilfaller eierne, og det kan også bidra til økt etterspørsel i aksjemarkedet.

Prisdannelsen i obligasjonsmarkedet skiller seg fra aksjemarkedet ved at den i en stor grad er prisdrevet, dvs. at market makere stiller forpliktende kjøps- og salgskurser. Videre har obligasjonsutstedere lov til å eie egne obligasjoner i motsetning til i aksjemarkedet. Obligasjonsutstedere kan dermed drive markedspleie i egne lån.

På Oslo Børs er handelen i obligasjoner desentralisert, dvs. at aktørene kan handle sine obligasjoner på hjemmekontorene i motsetning til aksjehandelen som krever fysisk tilstedeværelse av meglerne på Oslo Børs. EØS-avtalen åpner dermed for at utenlandske investeringsforetak etter implementeringen av Investeringstjenestedirektivet vil kunne bli fjernmedlemmer i obligasjonshandelen. Utenlandske banker har allerede denne adgangen.

Selskapsinformasjon av kurssensitiv karakter i obligasjonsmarkedet vil typisk være knyttet opp mot sannsynligheten for at obligasjonsutsteder vil kunne oppfylle sine låneforpliktelser eller være knyttet opp mot likviditeten i lånene. Type sikkerhet i lånene vil være av stor betydning i denne sammenheng. Hvis sannsynligheten for at et lån innfris ansees for å være meget stor, behøver således ikke informasjon som er kurssensitiv i aksjemarkedet å påvirke kursene i obligasjonsmarkedet.

2.5.5 Derivatmarkedet

Med derivater menes avledede instrumenter, det vil si investeringsobjekter som er avledet av et annet objekt (underliggende) og som har en verdi som er avhengig av utviklingen i verdien på dette underliggende objektet. Derivater kan være basert på underliggende objekter som aksjer eller andre verdipapirer, råvarer, valuta, renter og verdipapirindekser. Det finnes tre forskjellig hovedtyper derivater, nemlig opsjoner, terminer og swapper.

Handel med derivater har foregått i flere hundre år. De eldste fungerende derivatmarkeder er de for råvarer og jordbruksprodukter. Siden prisene på disse produktene fluktuerer kraftig på verdensmarkedene, er det naturlig at kjøpere og selgere ønsker å sikre seg en fast fremtidig innkjøpspris eller salgspris. Dette kan oppnås ved å inngå en avtale om fremtidig levering til en fastsatt pris.

I likhet med priser på råvarer og jordbruksprodukter fluktuerer prisene (kursene) på verdipapirer over tid. Når en investor foretar en investering i finansmarkedet er dette en beslutning som fattes under usikkerhet med hensyn til verdipapirets kursutvikling i fremtiden. Usikkerhet med hensyn til fremtidig kursutvikling representerer en risikofaktor for investor. Investor kan, uten hensyn til om han er kjøper eller selger, redusere eller eliminere denne risikofaktoren gjennom bruk av avtaler om fremtidige leveranser og avtaler om betingede leveranser. Derivatmarkedet gjør det mulig å foreta en fordeling av eksisterende risiko. Kjøpere og selgere av derivater har ulike motiver for å handle. Investorene kan ha forskjellige motiver ut ifra ulike oppfatninger om fremtiden, ulik risikoaversjon, eller på grunnlag av ulik sammensetning av verdipapirportefølje. En investor som allerede har aksjer kan benytte opsjoner eller terminer til å øke avkastningen på sin portefølje, eller han kan sikre aksjeporteføljen mot kursfall. Ulik risikoaversjon gjør det mulig for én investor å sikre seg mot ugunstig kursutvikling, mens en annen investor påtar seg risiko mot betaling.

Derivater kan brukes til tre forskjellige formål: sikring, risikostyring og spekulasjon. Gjennom sikring kan investor låse avkastningen på en portefølje. En investor som innehar en større obligasjonsportefølje kan av flere årsaker ønske å låse avkastningen på porteføljen til dagens nivå. Dette kan han oppnå ved å selge obligasjoner på termin (rentefutures). En investor kan også benytte derivater til risikostyring. F.eks. kan en porteføljeforvalter benytte rentefutures for å endre renteeksponeringen til en obligasjonsportefølje ved å kjøpe eller selge rentefutures på en enklere måte, og til en lavere kostnad enn om dette skulle vært gjort i obligasjonsmarkedet. Tilsvarende kan en porteføljeforvalter raskt, effektivt og til lave kostnader endre forholdet mellom investeringer i obligasjonsmarkedet og aksjemarkedet ved hjelp av rentefutures og aksjeindeks-futures. Spekulanter kan benytte derivater som et kortsiktig investeringsalternativ hvor mulighetene til å oppnå høy (prosentvis) avkastning (eller tap) er store. Et velfungerende derivatmarked er avhengig av både spekulanter og sikrere. I tillegg vil det finnes aktører som søkere å utnytte prisdifferanser mellom derivater, og mellom derivater og underliggende verdipapir. De som er raskest ute vil i noen sekunder kunne kjøpe billigere i et marked enn de kan selge det samme papiret for i et annet marked, og dermed oppnå en så godt som sikker fortjeneste. Slik virksomhet kalles arbitrasje. Derivater er spesielt godt egnet for arbitrasjevirksomhet siden investering i derivater krever liten kapitalinnsats sammenlignet med investering i underliggende verdipapir. Arbitrasjevirksomhet medvirker til å redusere feilprisingen av derivater og underliggende verdipapirer, og er således med på å bedre effektiviteten i markedene.

Det er uvisst i hvilken grad handel i derivater påvirker omsetning av underliggende verdipapir i annenhåndsmarkedet. Derivater vil kunne representere et alternativ til handel i underliggende verdipapirer. I hovedsak vil imidlertid derivater representere et supplement til investering i underliggende verdipapir. Ved å kombinere derivater og underliggende kan investor skreddersy sin investering i henhold til den ønskede risikoprofil. Kombinasjonsstrategier i derivater og underliggende kan trekke opp omsetningen i underliggende verdipapir. Et aktivt marked for derivater bidrar dessuten til riktig prissetting av underliggende verdipapir. Handel med derivater krever liten kapitalinnsats sammenlignet med tilsvarende handel i det underliggende verdipapiret. Dette gjør det mulig for investor med samme kapitalinnsats å utøve større innflytelse på markedet ved bruk av derivater enn med tilsvarende kapitalinnsats i det underliggende verdipapir. Over tid antas det at derivater vil medvirke til lavere prisfluktuasjoner (volatilitet) i det underliggende verdipapir. Et fungerende marked for både derivater og underliggende vil kunne gjøre investering i underliggende verdipapir mer attraktivt og dermed kunne bidra til større sparing i risikokapital. På bakgrunn av større annenhåndsomsetning og bedre likviditet i underliggende verdipapirer vil investor kreve en mindre likviditetspremie for å investere i risikokapital. For utsteder av verdipapirer vil lavere likviditetspremie gi lavere kapitalkostnad, og derivatmarkedet vil i så måte ha en positiv effekt også på førstehåndsmarkedet.

Derivaters innvirkning på underliggende verdipapir har vært gjenstand for et stort antall empiriske undersøkelser. Studier utført i blant annet USA og Sverige viser at handel med derivater medvirker til større omsetning i underliggende verdipapir, lavere prisvolatilitet og til en viss reduksjon i avkastningskravet på underliggende verdipapir. En studie utført på norske data av Gjerde og Sættem (Gjerde, Ø., F. Sættem, Aksjeopsjoners innvirkning på underliggende marked: En studie av det norske markedet, SNF-rapport nr. 94/1993, Bergen) konkluderer med at omsetningen i underliggende aksjer økte, samtidig som at forskjellene mellom kjøps- og salgskurs for underliggende aksjer ble redusert når det ble introdusert standardiserte opsjoner på aksjene. Gjerde og Sættem finner ikke at introduksjon av aksjeopsjoner medfører reduksjon i prisvolatilitet eller avkastningskravet på underliggende aksje.

Samhandlingen mellom annenhåndsmarkedet og derivatmarkedet vil være avhengig av hvorvidt derivatene er av standardisert eller ikke-standardisert type. I det standardiserte markedet handles det derivater der avtalevilkårene er forhåndsdefinerte med hensyn til kontraktstørrelse, avtalekurs og forfallstidspunkt. Det vil til enhver tid eksistere mange ulike serier som kan kombineres i henhold til den enkelte investors risikoprofil. De standardiserte derivatene registreres i verdipapirsentralen, og omsettes og noteres på Oslo Børs. Samtidig stiller market makere kontinuerlige priser for kjøp og salg. Dette gjør det enklere for investor å omsette derivatkontrakter. Standardiseringen bidrar til at det totale produktet blir mer attraktivt for investor. Standardiserte derivater eksisterer imidlertid kun på et fåtall underliggende verdipapirer, og investor vil derfor i mange tilfeller ha behov for individuelt tilpassede derivatkontrakter, såkalte ikke-standardiserte derivater, ad-hoc derivater eller OTC-derivater (OTC: Over The Counter). De ikke-standardiserte derivatene vil i liten grad være gjenstand for alminnelig omsetning, og vil således i mindre grad bidra til riktig prissetting av de underliggende verdipapirer. Markedet vil i hovedsak kun tilføres prisinformasjon idet nye avtaler blir inngått.

2.5.5.1 Clearing og oppgjør

Et effektivt derivatmarked med stor omsetning og god likviditet avhengiger av et betryggende clearingsystem.Ved inngåelse av en derivatkontrakt vil investor stå over for risikoen for at motparten ikke oppfyller sine forpliktelser etter avtalen. Motpartsrisikoen kan være betydelig dersom ikke derivatkontrakten cleares i en oppgjørssentral, men i de store derivatmarkedene uten oppgjørssentral er banker en av partene i de aller fleste kontrakter. Bankene er underlagt tilsyn og har lang erfaring med kredittvurdering av kontraktsmotpartene. Også i markedene for aksjederivater vil slike mekansimer gjøre seg gjeldende. Dersom derivatkontrakten cleares i en oppgjørssentral trer oppgjørssentralen inn som part i avtalen. Oppgjørssentralen blir selger overfor kjøperen og kjøper overfor selgeren. På denne måten blir oppgjørssentralen ansvarlig for oppfyllelsen av alle vilkår i avtalene. For å sikre seg mot den risiko som oppgjørssentralen påtar seg ved å tre inn som garantist for oppfyllelse av derivatkontraktene krever oppgjørssentralen at motpartene i handelen stiller sikkerheter (margin) som dekning for deres forpliktelser overfor oppgjørssentralen. Når derivatene cleares i en oppgjørssentral trenger investor bare å kredittvurdere oppgjørssentralen og ikke alle sine motparter. Siden oppgjørssentralen innhenter sikkerheter fra partene blir motpartsrisikoen minimal. Oppgjørssentralen har systemer for daglig oppfølging av posisjonene og innkreving av tilleggssikkerhet. Sentralens marginsystem tillater netting av posisjoner, slik at den enkelte investors sikkerhetskrav reduseres dersom han har posisjoner som helt eller delvis motsvarer hverandre. Forholdet mellom investor, megler, oppgjørssentral, depotbank m.v. er regulert i forskrift, standardvilkår og standardiserte avtaler mellom aktørene. Infrastrukturen rundt systemet for clearing og oppgjør av derivater bidrar til å redusere både den operative/administrative og juridiske risiko i tillegg til motpartsrisikoen. I tillegg bidrar oppgjørssentralen til å gi investor (og tilsynsmyndigheter) større oversikt både over posisjoner og risikoen disse innebærer. Totalt sett bidrar clearing til at derivatproduktet blir sikrere, mer fleksibelt og lettere tilgjengelig for investor. Som nevnt over blir det samlede marked for derivater og underliggende mer attraktivt, noe som igjen har positive innvirkninger på omsetning av underliggende verdipapir i annenhåndsmarkedet.

I dag er det kun de børsnoterte derivatene som er gjenstand for (pliktig) clearing i en oppgjørssentral. Imidlertid er det satt i gang arbeid med å etablere en frivillig ordning for clearing av ikke-standardiserte derivater som megles i verdipapirmarkedet.

Forøvrig vises det til kapitel 11 der de ikke-børsnoterte derivatene omtales.