4 Innsidehandel

4.1 Innledning

Innsidehandel er betegnelsen på handel med verdipapirer foretatt av noen som har presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig, jf. vphl. § 6 første ledd første punktum. Med innsidehandel forstår man den ulovlige innsidehandel, dvs. handel hvor informasjon som nevnt misbrukes. Det siktes altså ikke til såkalte innsideres handel, dvs. handel i verdipapirer foretatt av personer med en særlig tilknytning til utsteder av verdipapirene. Dette er lovlig handel, som forøvrig er omfattet av reglene om meldepliktig verdipapirhandel.

Selve forbudet mot innsidehandel i § 6 første ledd første punktum, er rettet mot enhver. Andre deler av dagens regelverk er i hovedsak rettet mot de såkalte primærinnsidere, dvs. personer som har en slik spesiell tilknytning til utsteder at de normalt vil ha kjennskap til fortrolig kursrelevant informasjon, f.eks. ved et ansettelsesforhold eller et tillitsverv. Disse reglene som omfatter undersøkelses- og klareringsplikt, taushetsplikt, rådgivningsforbud og handleforbud i nærmere angitte perioder, fremgår av §§ 6 første ledd annet til femte punktum, 6 a og 6 b. Det er kjent at mange utstederselskaper, for å sikre at regelverket blir overholdt og dermed unngå negativ publisitet, har etablert interne rutiner. Nødvendigheten av å etablere slike rutiner har vært forsterket av at lovbestemmelsene på enkelte punkter er uklare og har en streng strafferamme. Utvalget antar derfor at det idag er stor grad av bevissthet om innsidehandel blant primærinnsidere.

Utvalget stiller seg mer tvilende til om det er like stor bevissthet om bestemmelsene blant alle de såkalte sekundærinnsiderne, dvs. enhver annen person som kan ha fortrolig kursrelevant informasjon. Fordi fokus frem til nå i stor grad har vært rettet mot primærinnsideres handler, kan det være hensiktsmessig å tilpasse regelverket slik at det blir større grad av balanse i bestemmelser rettet mot de to grupper.

Det følger av utvalgets mandat at utvalget skal foreta den nødvendige avgrensning i sitt arbeid i forhold til spørsmål som nylig har vært realitetsbehandlet. Det vises der bl. a. til de nylig vedtatte reglene om innsidehandel. Utvalget vil i hovedtrekk videreføre gjeldende hovedregel, men med enkelte presiseringer. I tillegg foreslår utvalget enkelte tilpasninger i det øvrige regelverk. Utvalget vil blant annet foreslå å erstatte dagens undersøkelses- og klareringsplikt med en særlig aktsomhetsplikt. Videre foreslår utvalget at handleforbudet i visse perioder oppheves. Utvalget vil også foreslå krav om rapporteringsrutiner for utstederforetak forsåvidt gjelder eksterne rådgivere e.l. som mottar fortrolig kursrelevant informasjon. Det vises i denne sammenheng også til utvalgets gjennomgang i NOU 1995:1 av de bestemmelser som stiller krav til intern organisering i verdipapirforetak, med sikte på å hindre informasjonsflyt mellom de ulike virksomhetsområder (informasjonssperrer/Chinese walls).

4.2 Gjeldende rett

4.2.1 Bakgrunn og oversikt

Før vphl. av 1985 var det i norsk rett ingen lovregler som direkte regulerte innsidehandel. Enkelte av avtalelovens ugyldighetsregler samt regler om selskapers opplysningsplikt overfor sine aksjonærer ville imidlertid kunne være av betydning. I NOU 1978: 42 Verdipapirhandel ble det lagt til grunn at det på bakgrunn av hensynet til en ordnet verdipapirhandel var behov for lovgivning som hindret innsidehandel og annen utilbørlig utnyttelse av fortrolig selskapsinformasjon. Det ble foreslått bestemmelser som bygde på utenlandsk rett. Forslaget inneholdt forebyggende regler (foretaks opplysningsplikt og meldepliktig verdipapirhandel), ugyldighetsregler samt strafferegler. I Ot.prp. nr. 68 (1984-85) ble det i tillegg foreslått en egen forbudsbestemmelse mot innsidehandel. Med loven av 1985 ble det vedtatt både en privatrettslig ugyldighetsregel, jf. § 49, og et straffesanksjonert forbud mot misbruk av fortrolig selskapsinformasjon, jf. §§ 6 og 62.

Kredittilsynet utarbeidet våren 1988 et forslag til omfattende endringer i innsidebestemmelsene basert på de erfaringene man da hadde. Høringsinstansene stilte seg gjennomgående kritiske til forslaget, dels pga. innholdet, og dels pga. at man etter så kort tid skulle endre innsidereglene. Med utgangsgpunkt i den internasjonale rettsutviklingen utarbeidet Finansdepartementet et nytt høringsnotat, som ble sendt på høring 22. november 1990. På bakgrunn av høringsnotatet ble det ved lov av 8. november 1991 nr. 75 om endringer i lov av 14. juni 1985 om verdipapirhandel samt endringer i enkelte andre lover (Innsideregler og emisjonskontroll), vedtatt nye bestemmelser, jf. §§ 6, 6 a og 6 b, som avløste lovens § 6 om misbruk av selskapsinformasjon. Den privatrettslige ugyldighetsregelen i § 49 ble opphevet slik at det er de alminnelige avtalerettslige ugyldighetsregler som gjelder. Ved lovendringen ble det tatt hensyn til EU's Rdir. 89/592 om samordning av bestemmelsene om innsidehandel, slik at dagens bestemmelser anses å oppfylle direktivets krav.

Hovedregelen om forbudet mot innsidehandel følger av § 6 første ledd første punktum. Det følger av bestemmelsen at kjøp eller salg av verdipapirer som er gjenstand for organisert omsetning må ikke foretas av noen som har presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig. Forbudet er således rettet mot enhver. I tillegg er ledende ansatte og tillitsmenn i utstederforetakene underlagt særskilte begrensninger fordi disse ofte har tilgang til fortrolig informasjon som kan ha betydning for kursen på selskapets verdipapirer. Blant annet følger en særlig undersøkelses- og klareringsplikt av § 6 første ledd annet punktum flg. Videre omfattes den samme personkrets av § 6 a om taushetsplikt og forbud mot rådgivning samt § 6 b om forbud mot handel i visse perioder.

I henhold til Finansdepartementets vedtak/forskrift av 10. februar 1992 nr. 84 ble § 6 første ledd første punktum, § 6 a og § 6 b satt ikraft 10. februar 1992. Vphl. § 6 første ledd annet til femte punktum, annet ledd og tredje ledd annet punktum ble satt ikraft 1. mars 1993, jf. vedtak 23. desember 1992 nr. 1196.

Forsettelig eller uaktsom overtredelse av § 6 første ledd første og annet punktum er straffebelagt med bøter eller fengsel inntil seks år, eller begge deler, jf. § 62 første ledd første punktum. På samme måte straffes den som har gitt uriktig klarering som nevnt i § 6 første ledd tredje og fjerde punktum, jf. § 62 første ledd annet punktum Forsettelig eller uaktsom overtredelse av §§ 6 a og 6 b straffes med bøter eller fengsel inntil 1 år, jf. § 62 annet ledd nr. 1.

Det har vært få saker om innsidehandel behandlet av rettsapparatet. Dette kan både skyldes at regelverket virker etter sin hensikt ved at innsidehandel forekommer i liten grad, og at det er vanskelig i praksis å håndheve forbudet. Kun tre saker om brudd på § 6 har vært behandlet av norske domstoler. Den ene saken knyttet seg til forbudet mot innsidehandel i den tidligere § 6. De tiltalte ble frifunnet. Retten vurderte opplysningene som de tiltalte hadde tilgang til, som alminnelig kjent i markedet og at de derfor ikke kunne anses som fortrolig informasjon. Det vises til Oslo byretts dom av 24. juni 1993. Den andre saken gjaldt brudd på klareringsplikten og vil bli nærmere omtalt under punkt 4.2.3. Begge de to nevnte avgjørelser er rettskraftige. I tillegg foreligger en fellende dom fra Bergen byrett om overtredelse av § 6 første ledd første punktum som imidlertid ikke er rettskraftig. Påtalemyndigheten har i en sak utferdiget et forelegg, som ble vedtatt, for brudd på forbudet mot innsidehandel.

I norsk juridisk litteratur er temaet innsidehandel særlig behandlet av Rune Sæbø i hans juridiske doktoravhandling avgitt i mai 1995.

4.2.2 Forbudet mot innsidehandel

4.2.2.1 Anvendelsesområde

Vphl. § 6 har som overskrift Misbruk av presise og fortrolige opplysninger. Det følger av § 6 første ledd første punktum at:

«Kjøp og salg av verdipapirer som er gjenstand for organisert omsetning må ikke foretas av noen som har presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig.»

Det er altså kjøp og salg som omfattes og bestemmelsen retter seg således mot annenhåndsomsetning av verdipapirer. Kredittilsynet har i rundskriv 20/93 presisert at vphl. § 5 annet ledd om at ingen må benytte urimelige forretningsmetoder i verdipapirhandelen, regulerer misbruk av fortrolig informasjon ved utstedelse (førstehåndsomsetning) av verdipapirer. Dette rundskriv er tatt inn som vedlegg 5 til innstillingen.

Videre legger Kredittilsynet til grunn i det nevnte rundskriv at § 6 ikke gjelder ved overgang ved arv eller gave og at bestemmelsen normalt heller ikke omfatter salg til et selskap som eies 100 pst. av selger, eller salg mellom to selskaper som begge er 100 pst. eid av samme eier. Et unntak vil her kunne gjelde for foretak i finanskonsern, jf. finansieringsvirksomhetsl. § 2a-8. I Christiansen og Bjørland, Verdipapirhandelloven, Kommentarutgave, Oslo 1990 s. 133 uttales det at ut fra reelle hensyn bør også byttehandel omfattes.

Med verdipapirer menes bl.a. aksjer, obligasjoner, tegningsretter, verdipapirfondsandeler og opsjoner, jf. vphl. § 1 bokstav a) – g). I Ot. prp. nr. 72 (1990-91) (Innsideregler og emisjonskontroll mv.) legger Finansdepartementet til grunn at utfra sammehengen i lovens legaldefinisjon av terminhandel må også terminkontrakter regnes som verdipapirer. Med dette siktes til terminkontrakter som er beregnet på alminnelig omsetning. I dag er det kun futures som omsettes på Oslo Børs, som omfattes av denne gruppen. Det må imidlertid antas at også inngåelse av øvrige terminkontrakter er omfattet av forbudet, idet selve inngåelsen må betraktes som kjøp/salg av det aktuelle verdipapiret. Det er oppgjørstidspunktet som i hovedsak skiller en slik avtale fra vanlig omsetning. Også senere overdragelse av inngåtte terminavtaler må anses som kjøp eller salg av de underliggende verdipapirer i relasjon til forbudet mot innsidehandel, uavhengig av om selve terminavtalen kan karakteriseres som et verdipapir.

Inngåelse av en ikke standardisert opsjonsavtale, såkalte ad hoc-opsjoner, eller senere kjøp eller salg av en slik kontrakt, kan neppe anses som kjøp og salg av det underliggende verdipapir. En opsjon er en rett og ingen plikt til å kjøpe eller selge det underliggende verdipapiret innen eller på et bestemt tidspunkt. Først når retten etter opsjonen eventuelt utøves skjer selve kjøpet eller salget av det underliggende verdipapir. Det kan imidlertid være grunnlag for å foreta gjennomskjæring ved kjøpsopsjonsavtaler med høy opsjonspremie og lav innløsningskurs, slik at kjøpesummen for de underliggende verdipapirer helt eller for det vesentlige anses erlagt via opsjonspremien. En slik opsjonsavtale vil i realiteten kunne innebære en avtale om et kjøp. Tilsvarende vil en salgsopsjonsavtale med høy innløsningskurs kunne innebære en avtale om et salg.

Begrepet gjenstand for organisert omsetning innebærer en utvidelse i forhold til begrepet børsnotert som ble benyttet i den tidligere § 6. Departementet har i forarbeidene antatt at organisert kursnotering som kontrolleres av myndighetene eller et organ for myndighetene, bør regnes som organisert omsetning. Etter departementets oppfatning vil dette kunne omfatte OTC-lister som oppfyller disse vilkårene. Den nærmere avgrensning må bero på en konkret vurdering av det aktuelle omsetningssystemet der det bl.a. bør legges vekt på Rdir. 89/592 art. 2, hvor det fremgår at innsideregler skal omfatte omsetning på et regulert marked som kontrolleres av offentlig anerkjente myndigheter, der omsetningen er regelmessig og markedet er tilgjengelig for allmennheten. (Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 27.) Finansdepartementet har lagt til grunn at det ikke er andre regulerte verdipapirmarkeder i Norge i dag, enn Oslo Børs.

Regelen er utformet som et generelt handelsforbud rettet mot enhver som besitter innsideinformasjon. På dette punkt er den norske lovgivningen strengere enn direktivet, hvor det kreves at bare en nærmere angitt personkrets skal omfattes. I forbindelse med lovendringen i 1991 fant departementet imidlertid ikke tungtveiende grunner for å innskrenke virkeområdet til kun å overholde de minstekrav direktivet oppstiller. Det ble vist til at man slipper vanskelige avgrensningsspørsmål ved å la den personkrets som omfattes av forbudet være helt generell.

Bestemmelsen får anvendelse overfor den person som foretar kjøp eller salg for egen regning, uten hensyn til om handelen foretas i eget navn eller i fremmed navn, f.eks. ved kjøp gjennom megler. Handel i eget navn, men for fremmed regning vil også i utgangspunktet være omfattet.

Handel i fremmed navn og for fremmed regning skjer f.eks. der en ansatt i et foretak handler verdipapirer på vegne av foretaket. Dette omfattes av vphl. § 6 første ledd første punktum. Ansatte med kjennskap til fortrolige og presise opplysninger som er egnet til å påvirke kursen på det aktuelle verdipapiret vesentlig, kan derfor ikke delta i utførelsen av foretakets verdipapirhandel. Et særlig spørsmål oppstår når en ledende ansatt i foretaket har fortrolig informasjon om et verdipapir, f.eks. fordi han sitter i styret i utstederselskapet, mens en annen ansatt i foretaket handler i papiret. Om denne problemstilling, som også vedrører informasjonsflyten i foretaket, ble det i Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 30 uttalt følgende:

«Før slike situasjoner oppstår vil det være viktig at de aktuelle virksomhetene etablerer tilfredsstillende rutiner som sikrer at investeringsbeslutningene og eventuelle fortrolige opplysninger holdes adskilt. Tilfredsstillende rutiner vil kunne bidra til å svekke en eventuell mistanke om at fortrolig informasjon utnyttes. Også i slike tilfelle vil tilsynsmyndighetene, påtalemyndigheten og eventuelt domstolene måtte foreta en konkret vurdering dersom kjøp eller salg viser seg å være foretatt i en periode hvor fortrolig informasjon forelå.»

I rundskriv 20/93 uttaler Kredittilsynet at i særskilte tilfelle kan ansatte som har fortrolig informasjon rammes av et medvirkningsansvar, jf. vphl. § 62 tredje ledd. Dermed omfattes tilfellet der vedkommende ikke handler selv, men øver innflytelse over hvilke handler som foretas på vegne av foretaket. Den som kun utfører handelen vil i utgangspunktet ikke rammes av forbudet, men vil etter omstendighetene kunne rammes av medvirkningsansvaret.

4.2.2.2 Nærmere om den aktuelle informasjon.

Bestemmelsen omfatter presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene, utstedere av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig. I forbindelse med lovendringen ble bestemmelsen på bakgrunn av Rdir. 89/592 art. 2 utvidet til å omfatte all informasjon som kan være kursrelevant, ikke bare informasjon knyttet til utstederforetak. Tilsvarende ble bestemmelsen endret slik at opplysningene i tillegg til å være fortrolige skal være av presis karakter. Dette må sees som en presisering av at spekulasjoner og rykter ikke anses som informasjon i relasjon til bestemmelsen. Opplysningene anses fortrolige inntil de er offentliggjort, f.eks. gjennom media eller informasjonssystemer, eller på annen måte gjort alminnelig kjent.

Opplysningene må i tillegg til å være presise og fortrolige være egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig. Vesentlighetskravet er en videreføring av den tidligere § 6. Kravet om at opplysningene er egnet til å påvirke innebærer imidlertid en endring fra den tidligere bestemmelsen hvor kravet var at opplysningene kan antas å få vesentlig betydning. Begrunnelsen for endringen var at er egnet fremstår som et mer objektivt kriterium enn kan antas. Det avgjørende er om opplysningene etter en objektiv vurdering på tidspunktet for handelen er egnet til å påvirke kursen, og ikke om de ettertid faktisk gjorde det.

Ved vurderingen av om vesentlighetskravet er oppfylt må det i følge forarbeidene tas utgangspunkt i en konkret skjønnsmessig vurdering, som bl.a. vil avhenge av hva slags kurssvingninger som er normale for denne type verdipapirer. Det er vist til at et kursutslag på et par prosent vil kunne være vesentlig for enkelte typer verdipapir, mens kursen på andre verdipapirer fluktuerer så mye at utslaget må være større før det kan regnes som vesentlig. (Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 67.)

4.2.2.3 Kravet om misbruk

Det følger av overskriften til vphl. § 6 at bestemmelsen rammer misbrukstilfellene. Forbudet må altså leses med en rettsstridsreservasjon, det er ikke enhver bruk av fortrolige opplysninger som skal rammes av forbudet, se Ot. prp. nr 72 (1990-91) s. 30. Et typetilfelle er det nå lovfestede unntaket i § 6 tredje ledd som gjelder handel i opsjoner og terminer. Det følger av bestemmelsen at § 6 første ledd første punktum ikke gjelder kjøp og salg som utsteder eller innehaver av opsjon eller termin foretar i samsvar med og ved utløpet av tidligere inngått opsjon- eller terminkontrakt.

I Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 31 vises det til at dersom vedkommende med innsideinformasjon fullt ut informerer motparten eller forsikrer seg om at motparten er informert, kan man neppe si at det foreligger misbruk av den fortrolige informasjonen. Et annet typetilfelle som ifølge forarbeidene ikke anses å rammes av forbudet, er den situasjon der man selger et verdipapir når man har opplysninger som fremstår som egnet til å påvirke kursen vesentlig i positiv retning, eller kjøper et verdipapir når man har opplysninger som er egnet til å påvirke kursen i negativ retning. Det er imidlertid lagt til grunn at kjøp eller salg av opsjoner og terminer vil være i strid med bestemmelsen når man har fortrolige kursrelevante opplysninger uansett om opplysningene må forventes å bidra til økning eller reduksjon av kursen, se Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 30-31.

I Innst. O. nr. 5 (1991-92) s. 5 legger Finanskomitéen til grunn at en fondsmeglers utførelse av ordre for andre ikke er rettsstridig selv om megler har innsideinformasjon. Det vises der til en situasjon der en fondsmegler blir benyttet som rådgiver ved oppkjøp og således blir underlagt taushetsplikt og ikke kan gi råd, jf. punkt 4.2.4 under om gjeldende rett. Vedkommende megler kan i henhold til forarbeidene likevel gjennomføre vanlig virksomhet i form av kjøp og salg i samsvar med oppdrag fra kunder. I rundskriv 20/93 understreker Kredittilsynet at utførende megler i dette tilfellet kun passivt kan utføre ordre på konkret initiativ fra kunden. Videre legger Kredittilsynet til grunn at megleren ikke kan handle for regning av en kunde på bakgrunn av en generell handelsfullmakt, som f.eks. ved utøving av aktiv forvaltningsservice.

Et annet tilfelle som ifølge forarbeidene ikke kan anses som misbruk er en situasjon hvor to eller flere personer samarbeider om f.eks. et oppkjøp, selv om man vet at de man samarbeider med også handler aksjer og at offentliggjøring av dette forhold ville bidratt til å presse kursen opp, se Ot. prp. nr.72 (1990-91) s.31. Slik virksomhet er tillatt, jf. reglene om tilbudsplikt og flagging som forutsetter slikt samarbeid, se henholdsvis kap. 9 og kap. 7.

Sentralbankens kjøp og salg av rentebærende verdipapirer anses ikke som misbruk, selv om slik handel ofte foregår med kjennskap til forestående endringer i de makroøkonomiske rammebetingelser herunder rentenivå. Slik virksomhet fra myndighetenes side er nødvendig og faller ikke inn under forbudet, se Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 31.

4.2.3 Undersøkelses- og klareringsplikt

Reglene om undersøkelses- og klareringsplikt i vphl. § 6 første ledd annet til femte punktum samt annet ledd lyder:

«Styremedlem, medlem av kontrollkomité, revisor eller ledende ansatt hos utsteder av verdipapirer kan ikke kjøpe eller selge verdipapirer som foretaket har utstedt uten først å ha undersøkt om det foreligger opplysninger som nevnt i første punktum om foretaket. Kjøpet eller salget skal på forhånd klareres av foretakets øverste administrative leder. Foretakets administrative leder skal for eget vedkommende innhente klarering fra sin foresatte (styreleder). Kongen kan gi nærmere regler om fremgangsmåten ved klarering.

Dersom kjøp eller salg som nevnt i første ledd annet punktum forsettlig ikke på forhånd er klarert som angitt i første ledd tredje eller fjerde punktum, og det ikke på annen måte er sannsynliggjort at vedkommende ikke hadde opplysninger som nevnt, skal det legges til grunn at vedkommende hadde opplysninger om utsteder som nevnt i første ledd første punktum.»

For handel med opsjoner og terminer gjelder vphl. § 6 første ledd annet punktum tilsvarende for den som har tilknytning som angitt til det foretak som har utstedt verdipapirene avtalen gjelder, jf. § 6 tredje ledd annet punktum.

Bestemmelsene ble tatt inn i loven under Finanskomiteens behandling av Ot. prp. nr. 72 (1990-91). Finansdepartementet fremmet i proposisjonen et forslag om å endre beviskravene med hensyn til om ledende ansatte og tillitsmenn faktisk har hatt fortrolig kursrelevant informasjon om utstederforetaket. Forslaget innebar at i en situasjon hvor en ledende ansatt eller tillitsmann har handlet og det foreligger presise og fortrolige opplysninger om utsteder som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig, måtte vedkommende bevise, dvs. sannsynliggjøre, at han ikke hadde slike opplysninger. Flere av høringsinstansene gikk imot et slikt forslag.

Under behandlingen i Finanskomiteen mottok komiteen et forslag fra Oslo Børs om å erstatte regelen om omvendt bevisbyrde med en regel om undersøkelsesplikt. Komiteens flertall var av den oppfatning at det istedenfor en generell omvendt bevisbyrde for ledende ansatte og tillitsmenn, burde lovfestes en egen aktsomhetsnorm for denne gruppen. Aktsomhetsnormen ble konkretisert gjennom en plikt til å på forhånd foreta skriftlig klarering hos foretakets øverste administrative leder. Komiteens flertall la til grunn at en slik regel ville gi forutberegnelighet, samtidig som den måtte antas å ha en preventiv effekt i forhold til den gruppen personer som pålegges undersøkelsesplikten. Det ble videre lagt til grunn at bevisproblemer ved eventuelle brudd på undersøkelsesplikten vil bli vesentlig redusert ved at klarering av handelen skal skje skriftlig og ved at det gis hjemmel for å gi forskrifter om det nærmere innholdet av slike klareringer. Videre ble det vist til at formålet med departementets forslag om omvendt bevisbyrde var at ledende ansatte og tillitsmenn skulle etablere betryggende rutiner for handel med verdipapirer utstedt av eget foretak. Dette hensynet ville etter komitéens syn ivaretas av en slik regel om undersøkelsesplikt. (Innst. O. nr. 5 (1990-91) s. 10-11.) På denne bakgrunn ble forslaget om undersøkelsesplikt vedtatt av Stortinget.

Styremedlem, medlem av kontrollkomité, revisor eller ledende ansatt hos utsteder av verdipapirer omfattes av bestemmelsen om undersøkelsesplikt, jf. § 6 første ledd annet punktum Det må antas at § 6 første ledd femte punktum som gir hjemmel for forskrift om fremgangsmåte ved klarering neppe gir hjemmel til å regulere nærmere den personkrets som omfattes av reglene i loven. På denne bakgrunn anbefalte Finansdepartementet i forbindelse med fastsettelse av forskrift 23. desember 1992 om fremgangsmåte ved klarering av verdipapirhandel, at det enkelte foretak utarbeider en skriftlig oversikt over hvilke personer det anser omfattet av klareringsplikten. Foretaket bør ifølge departementet sørge for at oversikten til enhver tid er ajour, samt oversende oversikt og oppdateringer til Oslo Børs, jf. brev av 23. desember 1992 fra Finansdepartementet.

Rundskriv 20/93 omhandler den forståelse Kredittilsynet legger til grunn når det gjelder ledende ansatte og tillitsmenns undersøkelses- og klareringsplikt. I rundskrivet legges det til grunn at bestemmelsen ikke omfatter de tilfelle der verdipapirer skifter eier ved arv eller gave, og at reglene normalt heller ikke omfatter overgang fra den aktuelle person til et selskap som eies 100 pst. av selger, selv om det betales vederlag for papirene. Tilsvarende faller overgang mellom to selskaper som begge er 100 pst. eid av samme eier utenfor. Videre legges det til grunn at bestemmelsene ikke får anvendelse ved utstedelse eller tegning av verdipapirer i forbindelse med emisjoner.

Kredittilsynet uttaler i rundskrivet at bestemmelsene får anvendelse på kjøp eller salg for egen regning uten hensyn til om handelen foretas i eget navn eller i fremmed navn, f.eks. gjennom megler. Videre uttales det at handler foretatt av styremedlem på vegne av foretaket skal klareres. Tilsvarende gjelder der den som handler er ledende ansatt mv. i to foretak og handler i det ene foretakets papirer på vegne av det andre.

Når det gjelder forholdet mellom undersøkelses- og klareringsplikten uttaler Kredittilsynet at undersøkelsesplikten er generell, og i gitte situasjoner kan tenkes å favne videre enn reglene om klareringsplikten. Det vises imidlertid til at Kredittilsynet normalt vil gå ut i fra at undersøkelsesplikten er oppfylt hvis klareringsreglene i § 6 første ledd tredje og fjerde setning og annet ledd samt forskrifter er fulgt.

Kjøp eller salg skal i henhold til bestemmelsene klareres med foretakets øverste administrative leder. Øverste administrative leder skal for eget vedkommende innhente klarering fra styreleder. Det følger av § 1 i forskriften om fremgangsmåte ved klarering at dersom vedkommende som skal gi klarering er forhindret fra å besvare en anmodning om klarering, skal svaret gis av vedkommendes stedfortreder.

Etter forskriftens § 1 annet ledd skal klareringsplikten også gjelde ved handel med opsjoner og terminer for den som har tilknytning som nevnt til det foretak som har utstedt de underliggende verdipapirene. Klareringsplikt gjelder likevel ikke kjøp eller salg som foretas i samsvar med og ved utløpet av tidligere inngått opsjons- eller terminkontrakt.

Anmodning om klarering skal etter forskriftens § 2 skje skriftlig. Anmodningen skal undertegnes og dateres. Bestemmelsen angir nærmere hvilke opplysninger anmodningen skal innholde. Også svaret skal være skriftlig og dateres og undertegnes, jf. § 3. Svar skal gis uten ugrunnet opphold.

Det følger av § 4 at den som skal gi klarering uten ugrunnet opphold må gjennomføre forsvarlige undersøkelser for å bringe på det rene hvorvidt klarering kan gis. Dersom resultatet av slik undersøkelse er at det foreligger presise og fortrolige opplysninger om foretaket som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig, skal anmodningen avslås, jf. § 5.

I forbindelse med fastsettelsen av forskriften uttalte Finansdepartementet i brevet av 23. desember 1992 at det er vanskelig å gi en uttømmende presisering av hvilke undersøkelser som skal være tilstrekkelig for å oppfylle lovens aktsomhetskrav. Departementet la imidlertid til grunn at klarererens aktsomhetsplikt normalt vil være oppfylt dersom følgende fremgangsmåte følges for å bringe på det rene om klarering kan gis:

«Hvis klarereren er den øverste administrative leder, eller i dennes fravær dennes stedfortreder, skal det i denne forbindelse være tilstrekkelig, men ikke nødvendig, at han i fornøden utstrekning:

(i) har sørget for at samtlige ledende ansatte har fått instruks om uten ugrunnet opphold å meddele alle opplysninger som kan være kurssensitive til den øverste administrative leder og/eller hans utpekte faste stedfortreder, eller en av disse hvis det er flere, og et påbud om at disse ledende ansatte gir tilsvarende instruks til sine nærmeste underordnede;

(ii) undersøker hvorvidt han har uavhentet og /eller uåpnet post og gjennomgår slik post;

(iii) hvis han er klar over at en utvikling pågår innen foretaket og som kan føre til kurssensitiv informasjon, undersøker hos rette vedkommende innen foretaket hvilken status utviklingen da har, for derigjennom å bringe på det rene hvorvidt det foreligger kurssensitiv informasjon; og

(iv) forespør den klareringspliktige hvorvidt han er kjent med kurssensitiv informasjon.

Hvis klarereren er styrets formann, eller i dennes fravær dennes stedfortreder, skal det i denne relasjon være tilstrekkelig, men ikke nødvendig, at han iakttar de forholdsregler som er nevnt i (ii) til (iv) ovenfor og forespør de ledende ansatte om de er kjent med at det foreligger informasjon som kan være kurssensitiv.»

Kjøp eller salg regnes bare som klarert dersom det sluttes bindende avtale i løpet av den syvende dagen etter at klareringen er datert, jf. forskriftens § 6. Etter dette tidspunkt må ny klarering innhentes.

Forbudet mot innsidehandel i vphl. § 6 første ledd første punktum gjelder uavhengig av om det er gitt klarering, jf. forskriftens § 7. Forskriften § 9 viser til at den som har gitt uriktig klarering som nevnt i vphl. § 6 første ledd tredje og fjerde punktum kan straffes i henhold til § 62 første ledd.

Det følger av vphl. § 6 annet ledd at dersom kjøp eller salg som nevnt i første ledd annet punktum forsettelig ikke på forhånd er klarert som angitt i første ledd tredje eller fjerde punktum, og det ikke på annen måte er sannsynliggjort at vedkommende ikke hadde opplysninger som nevnt, skal det legges til grunn at vedkommende hadde opplysninger om utsteder som nevnt i første ledd første punktum.

Kredittilsynet har oversendt en sak om overtredelse av klareringsplikten til påtalemyndigheten. Saken gjaldt et styremedlem som solgte aksjer i selskapet høsten 1993 uten å forhåndsklarere med øverste leder. Det ble utferdiget et forelegg som ikke ble vedtatt. Det ble deretter tatt ut tiltale og i byretten ble vedkommende frifunnet, se Trondheim byretts dom av 24. januar 1995. Påtalemyndigheten påanket dommen, men anken ble forkastet ved Høyesteretts kjennelse av 9. oktober 1995. Høyesterett la til grunn at bestemmelsene om undersøkelses- og klareringsplikt får anvendelse uten hensyn til om det foreligger innsideopplysninger som nevnt i § 6 første ledd første punktum. Når det gjaldt spørsmålet om unnlatelse av å innhente klarering i seg selv kan medføre straff, ble det lagt til grunn at det ikke foreligger tilstrekkelig hjemmel for å anse overtredelse av klareringsplikten som straffbar i seg selv. Straffebestemmelsen retter seg kun mot § 6 første ledd første og annet punktum samt den som har gitt uriktig klarering som nevnt i § 6 første ledd tredje og fjerde punktum, jf. § 62 første ledd.

4.2.4 Taushetsplikt, forbud mot rådgivning

Det følger av vphl. § 6 a første ledd at styremedlem, medlem av kontrollkomité, revisor eller ledende ansatt hos utsteder av verdipapirer som er gjenstand for organisert omsetning, ikke må gi presise og fortrolige opplysninger til uvedkommende om verdipapirene eller utstederen av disse som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig. Bestemmelsen bygger på Rdir. 89/592 som pålegger medlemslandene en plikt til å innføre regler om taushetsplikt for personer med spesiell tilknytning til et foretak, og gir mulighet for å innføre det også for andre som mottar innsideinformasjon. I forarbeidene til bestemmelsen ble det lagt vekt på at en offentligrettslig regel om taushetsplikt for presise og fortrolige opplysninger i tiden før informasjonen blir offentliggjort er viktig fordi det hindrer ujevn informasjonsstrøm til forskjellige deltagere i verdipapirmarkedet. Videre heter det at uten en straffesanksjonert taushetsplikt ville det kunne brukes som et forsvarsmiddel mot oppkjøpsforsøk å gi oppkjøpereninnsideinformasjon som gjorde at vedkommende ikke lenger hadde lov til å kjøpe eller selge målselskapets verdipapirer. (Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 32.)

Taushetsplikten omfatter den samme personkretsen som § 6 første ledd annet punktum om undersøkelsesplikt. Ledende ansatte og tillitsmenn i aksjeselskap har forøvrig også meldeplikt etter aksjel. § 8-6 som dekker en mer omfattende gruppe. Taushetspliktbestemmelsen er imidlertid ikke begrenset til aksjeselskaper, men gjelder også personer med tilsvarende posisjoner i andre selskaper. Taushetsplikten gjelder i motsetning til § 6 første ledd første puktum kun opplysninger om verdipapirene eller utstederen av disse, og ikke for andre forhold som er egnet til å påvirke kursen. Taushetsplikten gjelder overfor uvedkommende, og opphører når opplysningene blir offentliggjort eller alminnelig kjent på annen måte. I Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 32 vises det til Finansdepartementets høringsnotat hvor det ble uttalt at det måtte være adgang til vanlig saksbehandling innen foretaket samt å gi opplysninger til utenforstående i den grad det er nødvendig for foretaket. I praksis har det blant annet vært lagt til grunn at når opplysninger gis til potensielle fusjonspartnere, oppkjøpere mv. i samsvar med rutinene i børsforskriften § 5-1 annet ledd, så regnes ikke mottagerne som uvedkommende. I lys av hensynene bak regelen må det antas at gode og forsvarlige rutiner for å hindre spredning av informasjonen vil være relevant ved avgrensningen.

Etter § 6 a annet ledd gjelder en tilsvarende taushetsplikt for personer som på grunn av sin eierandel i utstederforetaket eller på grunn av arbeid eller oppdrag for utsteder har kjennskap til presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene eller utstederen av disse. Personene må for å omfattes av taushetsplikten ha mottatt opplysningene på grunn av sin spesielle tilknytning til utstederforetaket. I merknadene til bestemmelsen, se Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 68, nevnes som eksempler på eierandel: aksjeeie, kommandittandel eller selskapsandel. Videre nevnes som eksempler på relevant arbeid eller oppdrag tjenester som advokat, konsulent eller finansiell rådgiver utfører. Taushetsplikten inntrer dersom vedkommende blir kjent med fortrolig kursrelevant informasjon.

Personer som har taushetsplikt etter § 6 a første og annet ledd kan ikke gi råd om handel med verdipapirer som de har taushetsbelagte opplysninger om, jf. bestemmelsens tredje ledd.

Som nevnt under punkt 4.2.1 er bestemmelsen straffesanksjonert, jf. vphl. § 62 annet ledd nr. 1.

4.2.5 Forbud mot handel i visse perioder

Paragraf 6 b første ledd inneholder et forbud mot å kjøpe eller selge visse verdipapirer i avgrensede perioder for en personkrets tilsvarende den som omfattes av spesialregelen i § 6 første ledd annet punktum om undersøkelsesplikt mv. samt § 6 a om taushetsplikt mv. Verdipapirer som er utstedt av det foretaket vedkommende er tilknyttet, samt opsjoner og terminer til slike verdipapirer, omfattes av handleforbudet, jf. § 6 b første ledd første og annet punktum Det er lagt til grunn i Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 33 at objektive regler som setter klare grenser i bestemte perioder hvor det ofte vil foreligge en del kursrelevant ikke offentliggjort informasjon, kan i disse periodene være et alternativ til det alminnelige forbudet mot innsidehandel.

Handleforbudet gjelder i tidsrommet to måneder før offentliggjøring av styrets forslag til utsteders årsoppgjør, eller to måneder før foreløpig årsoppgjør dersom dette offentliggjøres tidligere, og en måned før offentliggjøring av utsteders delårsrapport. For børsnoterte selskap som offentliggjør forslag til årsoppgjør og to tertialregnskaper vil ledende ansatte og tillitsmenn dermed være avskåret fra å handle med selskapets verdipapirer fire måneder i året. For selskaper med kvartalsregnskap gjelder handleforbudet minimum fem måneder i året. I tillegg gjelder det alminnelige handleforbudet i § 6 første ledd første punktum.

Etter § 6 b første ledd tredje punktum kan Børsstyret i særlige tilfelle tillate kjøp eller salg i de aktuelle tidsrom. I Ot. prp. nr. 72 (1990-91) vises det til at det kan oppstå behov for å gjøre unntak fra handleforbud f.eks. i en situasjon hvor ledelsen i et foretak har behov for å kunne handle aksjer i foretaket i den aktuelle periode for å forsvare seg mot et oppkjøp. Tilsvarende gjelder når ledelsen i de aktuelle perioder ønsker å akseptere et oppkjøpstilbud. Videre legges det til grunn at en plutselig oppstått situasjon hvor vedkommende har behov for å selge sine verdipapirer vil kunne begrunne et unntak.

Kredittilsynet har i en konkret sak lagt til grunn at handelsforbudet også gjelder handel mellom innsidere. Det ble imidlertid vist til Børsstyrets kompetanse til i særlige tilfelle å gi tillatelse til kjøp og salg i forbudsperioden, jf. § 6 første ledd annet punktum.

I § 6 b annet ledd gjøres det unntak fra handelsforbudet for salg av tegningsretter i forbindelse med kapitalforhøyelse, eller kjøp eller salg som utsteder eller innehaver av opsjon eller termin foretar i samsvar med og ved utløpet av tidligere inngått opsjon- eller terminkontrakt. Unntaket for salg av tegningsretter er begrunnet i at ledende ansatte og tillitsmenn som ikke har adgang til å tegne aksjer pga. det objektive handleforbudet ville kunne få en påtvunget reduksjon av verdien på sine aksjeporteføljer til fordel for de andre aksjonærene dersom de skulle være avskåret fra å selge tegningsrettene, se Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 68. Salg av tegningsretter mens man har innsideinformasjon vil imidlertid kunne rammes av § 6 første ledd.

I rundskriv 20/93 legger Kredittilsynet til grunn at § 6 b ikke får anvendelse ved utstedelse eller tegning av verdipapirer i forbindelse med emisjoner og at ledende ansatte derfor kan tegne seg i foretakets emisjon selv om denne finner sted i forbudsperiodene før offentliggjøring av regnskapstallene. Videre legges det til grunn at bestemmelsen ikke får anvendelse på handel for fremmed regning. Det vises eksempelvis til ledende ansatte mv. som deltar i foretakets handel i egne papirer. Kredittilsynet understreker imidlertid at hovedregelen i § 6 første ledd første punktum samt reglene om klareringsplikt i samme ledds annet, tredje og fjerde punktum omfatter handel for fremmed regning.

I samme rundskriv uttaler Kredittilsynet at § 6 b ikke gjelder hvor verdipapirer skifter eier ved arv eller gave og normalt heller ikke ved overgang av en persons verdipapirer til et selskap som eies 100 pst. av selger selv om det betales vederlag for verdipapirene. Det samme gjelder hvis overgangen skjer mellom to selskaper som begge er 100 pst. eid av samme eier.

Som nevnt under punkt 4.2.1 er bestemmelsen straffesanksjonert, jf. vphl. § 62 annet ledd nr. 1.

4.3 Utenlandsk rett

4.3.1 EØS-rett

Direktivet om innsidehandel, Rdir. 89/592, inneholder minimumsregler. Det følger av art. 2 at medlemsstatene skal forby personer med innsideinformasjon på egne eller andres vegne, direkte eller indirekte, å erverve eller avhende verdipapirer fra den eller de utstedere som berøres av opplysningene, ved bevisst å benytte seg av innsideinformasjonen. Forbudet gjelder personer som er medlemmer av utsteders administrasjons-, ledelses- eller kontrollorgan, eiere og andre som har tilgang til innsideopplysninger i forbindelse med sitt arbeid, yrke eller verv. Dersom personer som nevnt er selskap eller andre juridiske personer, skal forbudet gjelde fysiske personer som er med på å treffe avgjørelsen om å foreta en transaksjon på vegne av den juridiske person, jf. art. 2 nr. 2.

I henhold til art. 3 skal medlemstatene forby de nevnte innsidere å bringe innsideinformasjon videre til tredjemann med mindre dette skjer i sammenheng med de oppgaver som normalt faller inn under vedkommendes arbeid, yrke eller verv. Medlemsstatene skal videre forby de nevnte innsidere å anbefale tredjemann å erverve eller avhende, eller gjennom tredjemann å erverve eller avhende verdipapirer.

Forbudet mot innsidehandel i art. 2 skal i henhold til art. 4 også gjøres gjeldende overfor enhver som vet at han har innsideinformasjon når kilden direkte eller indirekte bare kan være en person som nevnt i art. 2.

Innsideinformasjon defineres i art. 1 nr. 1 som opplysninger av en presis karakter som ikke er blitt offentliggjort, som berører én eller flere verdipapirutstedere eller ett eller flere verdipapirer, og som kan få vesentlig innvirkning på kursen på det eller de aktuelle verdipapirene dersom den blir offentliggjort. Både aksjer, obligasjoner og verdipapirer som kan sidestilles med aksjer og obligasjoner samt tegningsretter, opsjoner og terminer som er knyttet til verdipapirer som nevnt, skal omfattes av forbudet. Verdipapirene må i tillegg omsettes på et regulert marked som er under tilsyn av organer godkjent av offentlige myndigheter, som fungerer regelmessig, og som direkte eller indirekte er tilgjengelig for offentligheten, jf. art 1 nr. 2.

4.3.2 Storbritannia

Regler om innsidehandel fremgikk tidligere av the Company Securities (Insider Dealing) Act 1985. Reglene har forholdsvis nylig vært gjenstand for revisjon og fremgår nå av Part V of the Criminal Justice Act 1993 (insider dealing). Loven implementerer Rdir. 89/592 om innsidehandel.

Loven omfatter følgende tre varianter av overtredelse av forbudet mot innsidehandel, jf. section 52:

1. Der en person med innsideinformasjon handler med de verdipapirer informasjonen gjelder (Insider Dealing)

2. Der en person med innsideinformasjon oppfordrer/oppmuntrer en annen person til å handle de verdipapirer informasjonen gjelder (Insider Encouragement)

3. Der en person som har innsideinformasjon gir informasjonen til en annen person i andre tilfelle enn der avgivelse av slik informasjon følger av utøvelsen av vedkommendes arbeid, yrke eller verv (Insider Disclosure).

Enhver person som handler for egen eller fremmed regning og som har innsideinformasjon fra en innsidekilde og vedkommende vet dette, omfattes av forbudet mot innsidehandel. Det følger av section 57 at en person har informasjon fra en innsidekilde dersom han har tilgang til informasjonen:

1. i egenskap av å være styremedlem, ansatt eller aksjeeier hos en utsteder

2. i egenskap av sitt arbeid, stilling eller yrke

3. direkte eller indirekte fra en person nevnt under 1) eller 2).

Innsideinformasjon defineres i section 56 som informasjon som:

«..(a) relates to particular securities or to a particular issuer of securities or to particular issuers of securities and not to securities generally or to issuers of securities generally;

(b) is specific or precise;

(c) has not been made public; and

(d) if it were made public would be likely to have a significant effect on the price of any securities...»

Reglene får anvendelse kun dersom de aktuelle handler er foretatt på et regulert marked eller gjennom en profesjonell mellommann eller at vedkommende selv opptrer som en profesjonell mellommann, jf. section 52 (3).

Bestemmelsene omhandler verdipapirer som noteres på en EØS-børs, eller har sine kurser kvotert på en slik børs. Verdipapirdefinisjonen er vid og omfatter aksjer, obligasjoner mv. og også opsjoner, terminer og såkalte differansekontrakter ( contracts of difference). Valuta- og råvarederivater er ikke omfattet.

Loven angir i section 53 enkelte frifinnelsesgrunner som tiltalte kan påberope seg ( defences). I disse tilfeller ligger bevisbyrden på tiltalte. Det følger av bestemmelsen at det ikke foreligger en overtredelse av loven dersom tiltalte kan vise at han:

1. ikke kunne forvente at handelen skulle resultere i fortjeneste som kan tilskrives prissensitiv informasjon relatert til verdipapiret,

2. hadde rimelig grunn til å tro at informasjonen hadde kommet ut i en slik grad at ingen av partene i handelen ville bli påført ulempe ved ikke å ha informasjonen,

3. ville handlet slik han gjorde uavhengig av den aktuelle informasjonen

4. opptrer i god tro ved utøvelsen av sin virksomhet som market maker eller i sitt arbeid i en market maker virksomhet

5. opptrer i samsvar med reglene om prisstabilisering

6. hadde informasjon som var markedsinformasjon

Tilsvarende gjelder for personer som har oppmuntret/anbefalt en annen til å handle, jf. section 53 (2). I henhold til section 53 (3) vil en person som har gitt insideinformasjon videre ikke være skyldig i innsidehandel dersom vedkommende kan vise at han ikke kunne vente at den andre personen ville handle på bakgrunn av tilgangen på informasjon, eller at det ikke var å forvente at en eventuell handel ville resultere i en fortjeneste som kan tilskrives den prissensitive informasjonen.

Overtredelse av forbudet mot innsidehandel kan straffes med fengsel i inntil 7 år.

I tillegg til lovregler om innsidehandel har London Stock Exchange i sitt regelverk, The Listing Rules, nærmere bestemmelser om primærinnsideres handel med selskapets verdipapirer. The Model Code som følger som vedlegg til kapittel 16 i The Listing Rules som omhandler ledelsen i selskapene, inneholder minimumskrav som de børsnoterte selskapene plikter å gjennomføre i sine interne regler.

The Model Code inneholder i hovedsak regler om at selskapene skal bestemme at styremedlemmer og ledende ansatte samt ansatte med tilgang på fortrolig innsideinformasjon ikke skal foreta kortsiktig handel i selskapets verdipapirer eller handle når de innehar fortrolig prissensitiv informasjon. Videre skal de uansett ikke handle i en periode på to måneder før selskapet gir regelmessig informasjon, eventuelt en måned før dersom selskapet avgir kvartalsrapportering. Enhver handel skal meldes og være forhåndsklarert med styreformann, eventuelt andre styremedlemmer som er tillagt denne oppgaven.

Ved overtredelser av The Model Code har børsen sanksjonsmidler som kan benyttes både overfor selskapet og den aktuelle primærinnsider, jf. kap. 1 i The Listing Rules. Børsen kan bl. a. gi kritikk, og denne kritikken kan offentliggjøres. Ved forsettelige eller gjentatte overtredelser kan børsen gå offentlig ut med en anmodning om at vedkommende bør fratre fra sin stilling, og dersom han forblir i sin stilling, suspendere eller stryke utsteders verdipapirer fra kursnotering. Utvalget har på forespørsel til London Stock Exchange fått opplyst at de antar at bestemmelsene neppe oppleves som særlig tyngende for selskapet og de ansatte. Den utgjør et sikkerhetsnett som beskytter mot aktivitet som kan medføre kritikk av f.eks. tidspunktet for handelen.

4.3.3 Sverige

I Sverige er det vedtatt en egen lov som regulerer innsidehandel, Insiderlagen (SFS 1990:1342) som trådte i kraft 1991. Loven inneholder et forbud mot innsidehandel, men har også regler om meldeplikt for ledende personer i børsnoterte foretak og for offentlige ansatte, se punkt 5.3.2.

Det følger av § 4 at det er forbudt å kjøpe eller selge verdipapirer for egen eller andres regning dersom man har kunnskap om ikke offentliggjorte omstendigheter som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Forbudet gjelder handel på värdepappersmarknaden, dvs. handel på børs eller annen organisert markedsplass eller handel gjennom foretak som yter investeringstjenester, jf. § 2 første ledd nr. 1. I henhold til § 2 første ledd nr. 2 og annet ledd er alle typer verdipapirer omfattet, også opsjoner og terminer. Forbudet omfatter personer som gjennom sin stilling, oppdrag eller arbeid normalt blir kjent med informasjon som ikke er offentliggjort, jf. § 4 første ledd, aksjeeiere som får kjennskap til innsideinformasjon om foretaket, jf. annet ledd, samt andre personer med innsideinformasjon dersom kilden for informasjonen er en person som nevnt i første eller annet ledd, eller informasjonen ellers har kommet ut til uvedkommende, jf. § 4 tredje ledd.

Personer som nevnt i § 4 første og annet ledd kan ikke gi råd eller på annen lignende måte foranledige at andre handler de aktuelle verdipapirene.

I lovens § 5 er det oppregnet en rekke omstendigheter som eksempelvis kan være egnet til å påvirke kursen vesentlig. Oppregningen omfatter både omstendigheter av selskapsspesifikk karakter og omstendigheter knyttet til mere generelle markedsforhold. Også beslutninger foretatt av porteføljeforvaltere eller institusjonelle investorer om kjøp eller salg av verdipapirer og lignende markedsinformasjon regnes som en slik omstendighet.

Paragraf 7 omfatter enkelte unntak fra forbudet i § 4. Blant annet kan fondsmeglerforetak utføre ordinær meglervirksomhet. Videre kan man uten hinder av § 4 kjøpe verdipapirer dersom opplysningen er egnet til å senke kursen eller selge dersom opplysningen er egnet til å påvirke kursen positivt. Dette unntaket gjelder ikke opsjoner og terminer. Bestemmelsen inneholder også enkelte andre unntak.

Strafferammen for overtredelse av forbudet er bøter eller fengsel i inntil to år, i grove tilfeller inntil 4 år.

Den 2. september 1993 ble det av den svenske regjeringen iverksatt et arbeid hvor endringer i insiderlagen skulle vurderes. Utredningen er trykket i SOU 1994:68 Otilbörlig kurspåverkan och vissa insiderfrågor. I utredningen er det blant annet drøftet hvorvidt innsidereglene bør få anvendelse på valuta og valutaderivater. Det foreslås at innsidereglene med visse begrensninger skal få anvendelse også på slike instrumenter.

4.3.4 Danmark

De danske reglene om innsidehandel fremgår av lov om København Fondsbørs. Det følger av fondsbørsloven § 39 a første ledd at køb, salg og tilskyndelse til køb eller salg af et værdipapir må ikke foretages af nogen, der har intern viden, som kan være af betydning for handelen.

Med verdipapir forstås verdipapir av enhver art, herunder finansielle kontrakter, som handles på en børs eller et tilsvarende regulert marked, samt unoterte finansielle kontrakter, som er knyttet til verdipapirer notert på København Fondsbørs, jf. § 39 første ledd nr. 1 og 2.

Intern viden defineres som ikke offentliggjorte opplysninger om utstedere av verdipapirer, verdipapirer eller markedsforhold vedrørende disse, som må antas å få betydning for kursdannelsen på et eller flere verdipapirer hvis opplysningene ble offentliggjort, jf. § 39 annet ledd. Det følger av § 39 tredje ledd at en opplysning anses for offentliggjort når det er skjedd en for markedet generell og relevant videreformidling af denne.

Det følger av § 39 a at foretak som kan delta i handelen over Københavns Fondsbørs' handelsystem ikke må medvirke til å gjennomføre handler hvor de vet eller har en formodning om at den som ønsker å handle har innsideinformasjon. Forbudet mot innsidehandel er ikke til hinder for at de nevnte foretak kan utføre vanlig handel som skjer på vegne av en kunde og som ledd i effektueringen av kundens ordre eller handelen skjer som et normalt ledd i foretakets market maker funksjon i det aktuelle papiret, jf. § 39 a tredje ledd.

I henhold til § 39 b første ledd har den som besitter innsideinformasjon taushetsplikt med mindre videreformidling av informasjonen er et normalt ledd i utøvelsen av vedkommendes beskjæftigelse, erhverv eller funktion. Utstedere av verdipapirer plikter å utarbeide interne regler med det formål å hindre at innsideinformasjon er tilgjengelig for andre enn dem som har behov for denne informasjonen, jf. § 39 b annet ledd. Tilsvarende regler skal utarbeides av offentlige myndigheter og andre virkomheter, herunder pengeinstitutter, børsmæglerselskaber, advokater og revisorer, som ikraft av sin virksomhetsutøvelse regelmessig kommer i besittelse av innsideinformasjon.

Strafferammen for overtredelse av forbudet er fengsel i inntil 1 år og 6 måneder, i forsettelige og særlig grove tilfelle inntil 4 år, jf. § 44 a. I henhold til denne bestemmelsen kan også overtredelse av taushetsplikten straffes med fengsel i inntil 1 år og 6 mnd. Overtredelse av § 39 a annet ledd om forbudet mot å medvirke til handler hvor kunden har innsideinformasjon samt § 39 b annet ledd om plikten til å utabeide interne regler som skal hindre informasjonsflyt kan straffes med bøter, jf. § 44 første ledd.

4.4 Utvalgets vurderinger

4.4.1 Innledning

Utvalget viser innledningsvis til kap. 2 om økonomisk bakgrunn for regulering av verdipapirmarkedene og særlig til punkt 2.5.1.4 om hensynene bak reguleringen av innsidehandel. Utvalget legger til grunn at bestemmelser for å motvirke innsidehandel er sentrale for markedets integritet og bør opprettholdes. Etter utvalgets syn er et forbud mot innsidehandel nødvendig for å opprettholde markedsaktørenes tillit til et ordnet og effektivt verdipapirmarked. Beslutninger om kjøp og salg baseres på informasjon om selskapsspesifikke forhold og den generelle økonomiske utvikling. Det er derfor viktig at investorene får lik og samtidig tilgang til relevant informasjon for å vurdere salg eller kjøp av verdipapiret. Dersom enkelte har tilgang på mer informasjon, eventuelt mottar informasjon på et tidligere tidspunkt, enn øvrige aktører og utnytter dette, vil vedkommende kunne skaffe seg en ekstraordinær gevinst eller unngå et ekstraordinært tap. Dette vil kunne føre til at aktører som ikke har samme informasjonstilgang ikke finner det formålstjenelig å plassere sine midler i det norske verdipapirmarkedet. Dårlig fungerende verdipapirmarked kan gjøre det vanskeligere og dyrere for selskapene å reise kapital. Forbud mot innsidehandel, andre forebyggende bestemmelser samt en effektiv håndhevelse, styrker derfor markedets evne til å tiltrekke investorer og bidrar således til økt likviditet. Utvalget viser til at ugyldighetsregelen i avtalelovens § 33 og bedrageriregelen i straffeloven § 270 vil kunne ramme enkelte tilfeller av innsidehandel, men at disse bestemmelsene i praksis ikke kan anses tilstrekkelige eller tilfredsstillende. Blant annet på grunn av de strenge skyldkravene i straffeloven og på grunn av den anonymitet som ofte er knyttet til handler i det organiserte verdipapirmarkedet, er det etter utvalgets syn i tillegg nødvendig med egne bestemmelser om innsidehandel.

Utvalget viser også til at det følger av EØS-avtalen at Norge er forpliktet til å ha et forbud mot innsidehandel m.m., i samsvar med de minimumskrav som følger av Rdir. 89/592 om innsidehandel. De fleste vestlige land med velutviklede verdipapirmarked har slik lovregulering.

Utvalget er kjent med den argumentasjon som har vært fremført om informasjonsverdien ved innsideres handel i aksjemarkedet. Det har særlig vært hevdet at innsidehandel fører til at kurseffekten av relevant kursinformasjon spres raskere enn dersom slik handel er forbudt. Det er i denne forbindelse vist til at innsiderens motpart ikke lider tap, fordi i organiserte marked handles det anonymt og til markedsbestemte priser, slik at vedkommende uansett ville inngått en kontrakt med en annen motpart til samme pris (dvs. dersom innsideren hadde vært avholdt fra å delta i markedet). Til dette siste har det imidlertid igjen vært påpekt at det forhold at innsideren deltar i markedet, påvirker den totale mengde som tilbys eller etterspørres, og gjennom dette igjen den kurs som samtlige aktører handler til. Avhengig av innsideinformasjonens karakter vil andre aktører i gitte situasjoner kunne vinne eller tape på at innsidere har kunnet handle på fortrolig informasjon. Innsiderne vil imidlertid utvilsomt ha en informasjonsfordel, som kan utnyttes til å skaffe en sikrere fortjeneste enn de øvrige markedsdeltakerne kan få.

Etter utvalgets syn er det lite tvilsomt at også aktører med nær tilknytning til de verdipapirutstedende foretak bør kunne delta som aktører i aksjemarkedet. Det må anses som en fordel at styremedlemmer og ledende ansatte kan eie aksjer i de selskap de har tilknytning til. I denne forbindelse legger utvalget også vekt på at handel fra disse aktører, som vil være særlig innsiktsfulle og profesjonelle, kan bidra til at forventninger om et selskaps fremtid bringes ut til markedets øvrige aktører. Dette vil skje både gjennom det volum slike aktører selv handler, og ved at det legges opp til et rapporteringssystem spesielt for innsideres egenhandel. Empirisk forskning i finansmarkedet tyder forøvrig på at primærinnsidere i gjennomsnitt ikke oppnår bedre avkastning enn andre investorer. Det kan tilsi at primærinnsideres handel ikke nødvendigvis har den overfor antatte effekt i markedet. Det kan imidlertid også ses som en naturlig effekt av forbudet mot innsidehandel og reglene om handleforbud. Dersom disse reglene etterleves, vil avkastningsmulighetene for enkeltinvestorer med tilgang til ikke-offentlig selskapsinformasjon selvfølgelig reduseres.

Utvalget har etter en samlet vurdering ikke funnet grunn til å foreslå at forbudet mot innsidehandel modifiseres vesentlig. I denne forbindelse legger utvalget utslagsgivende vekt på at det sentrale formål bak forbudet mot innsidehandel er å bevare tilliten til at omsetningen i norske verdipapirmarked skjer på en ordnet måte, der ingen aktører utnytter en uheldig informasjonsfordel på andres bekostning. Det legges i denne forbindelse vekt på at det er av særlig betydning for et lite land at de sentrale rammebetingelser oppfattes som rettferdige, og også velkjente. Endelig viser utvalget til at EU/EØS-retten fordrer at Norge som andre stater i avtaleområdet har forbud mot innsidehandel. På denne bakgrunn vil utvalget i det følgende gå inn for at hovedtrekkene i gjeldende rett videreføres, men med enkelte presiseringer og endringer.

Som nevnt under punkt 4.2.1 foran ble et generelt forbud mot innsidehandel vedtatt i 1985. Bestemmelsen har senere vært gjenstand for endringer som har gjort forbudet noe mer omfattende, samt utvidet strafferammen fra ett til seks år. I tillegg ble det innført bestemmeløser spesielt rettet mot tillitsmenn og ledende ansatte i utstederforetakene (primærinnsidere) i loven ved siste lovendring i 1991. De nye bestemmelsene omfatter undersøkelses- og klareringsplikt, handleforbud i nærmere angitte perioder, taushetsplikt og rådgivningsforbud.

Hvert år gjennomføres et stort antall transaksjoner i verdipapirmarkedet. I 1994 ble det gjennomført i underkant av 305.000 transjaksjoner i aksjer og grunnfondsbevis, og omlag 82.000 obligasjonstransaksjoner på børsen. Av transaksjonene i aksjer og grunnfondsbevis utgjorde vel 1 pst. transaksjoner i grunnfondsbevis, mens transaksjoner i statsobligasjoner utgjorde om lag 63 pst. av obligasjonstransaksjonene. Det gjennomsnittlige transaksjonsbeløp i aksjemarkedet var om lag NOK 408.000 og NOK 18.75 mill. i obligasjonsmarkedet. Det store transaksjonsantallet gjør det viktig med forutberegnelige, klare og lett tilgjengelige bestemmelser, særlig tatt i betraktning at overtredelser av innsidelovgivningen er belagt med en relativt streng strafferamme. Videre må de utformes på en slik måte at det er mulig å kontrollere og håndheve reglene.

Til tross for at innsidereglene enten er forholdsvis nye eller nylig endret, har utvalget på denne bakgrunn valgt å foreslå enkelte endringer og presiseringer med sikte på et mer hensiktsmessig og lettere tilgjengelig regelverk med bedre balanse mellom reglene rettet mot primær- og sekundærinnsidene. I vurderingen har utvalget lagt vekt på den samlede virkningen av regelsettet knyttet til innsidebestemmelsene. I denne sammenheng inngår også de øvrige bestemmelser i vphl. som tildels har til formål å forebygge innsidehandel, jf. meldepliktsreglene i § 8 og § 7 om opplysningsplikt for foretak. Dersom disse regelsettene virker etter sin hensikt, vil muligheten for innsidehandel rent faktisk være redusert. Disse behandles i henholdsvis kap. 5 og kap. 8.

4.4.2 Forbudet mot innsidehandel

Utvalget foreslår at den sentrale bestemmelsen i § 6 første ledd første punktum fastholdes. Regelen oppfyller kravene i innsidehandeldirektivet og går noe lengre på enkelte punkter. Tolkningen av bestemmelsen er drøftet i punkt 4.2 om gjeldende rett der det henvises til forarbeidene. På grunn av den tvil som har oppstått om tolkningen av enkelte sider ved bestemmelsen, finner utvalget det hensiktsmessig å foreta en gjennomgang av enkelte sentrale deler av ordlyden i den gjeldende bestemmelsen, som ikke er direkte omtalt i bestemmelsens forarbeider.

4.4.2.1 Kravet til innsideinformasjon

Forbudet mot kjøp og salg av verdipapirer i § 6 rammer enhver som har presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene, utstederene av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig. Bestemmelsen omfatter altså i tillegg til opplysninger om verdipapirene eller utstederne også opplysninger om andre forhold. Forbudet gjelder således all informasjon som er kursrelevant i lovens forstand. De typiske og viktigste eksempler på innsideinformasjon vil imidlertid være opplysninger om verdipapirene eller utstederene av disse. Dette kan f.eks være opplysninger om et planlagt kjøp eller salg av en slik karakter at det er egnet til å påvirke kursen vesentlig, opplysninger om økonomiske resultater hos utsteder eller opplysninger om at utsteder har inngått en viktig kontrakt. Eksempler på opplysninger om andre forhold som kan være kursrelevant i lovens forstand er mer generell informasjon om rammebetingelser, f.eks. om renteendringer eller om forslag til endringer i skatteregler.

Det stilles således ikke krav til informasjonens tilknytning til utsteder. Informasjon om egne planer vil imidlertid ikke omfattes av bestemmelsen, selv om offentliggjøring av planen faktisk er egnet til å påvirke kursen vesentlig. For eksempel vil dette gjelde en investor som har til hensikt å gjennomføre handel av en større post, som kan være egnet til å påvirke kursen. Gjennomføringen av denne planen vil ikke være misbruk av innsideinformasjon. For rådgivere som f.eks. benyttes til å gjennomføre en slik plan vil imidlertid planen kunne være innsideinformasjon som ikke kan utnyttes. Det er et spørsmål om unntak for egne planer også bør omfatte utsteders handel i egne aksjer, dersom selskapene ved endringen av aksjeloven gis adgang til å eie egne aksjer. Forbudet mot innsidehandel gjelder også for selskapet. Selskapet vil i utgangspunktet ikke kunne handle dersom beslutningen foretas av noen som har innsideinformasjon. Beslutningen om kjøp eller salg vil imidlertid også kunne påvirke aksjekursen. Uvalget viser til at primærinnsiderne i selskapet kan kjøpe og selge egne aksjer i selskapet, selv om selve handelen kan påvirke aksjekursen og antar at tilsvarende i utgangspunktet må gjelde også for selskapets kjøp og salg av egne aksjer. Det vises til at også selskapet vil ha meldeplikt for slik handel, se punkt 5.4.4. Utstederselskapene har imidlertid opplysningsplikt om forhold som må antas å være kursrelevante. En beslutning i selskapet om å kjøpe eller selge selskapets aksjer må derfor offentliggjøres dersom vilkårene i børsl. § 4-7 og tilhørende bestemmelser i børsforskriften er oppfylt, se punkt 8.1.3. Dersom utstederselskapenes handel i egne aksjer må anses å få noe omfang, antar utvalget at det i børsforskriften, i tråd med det som gjelder i USA, vil inntas mer målrettede regler for dette.

Ved vurderingen av om informasjonen er omfattet av § 6 er det opplysningenes karakter og hvorvidt den er egnet til å påvirke kursen vesentlig som er avgjørende. Det stilles for det første krav til at opplysningene skal være presise. Det fremgår av forarbeidene fra 1991 at kriteriet presis, som er i samsvar med innsidehandeldirektivets begrepsbruk, er ment å avgrense mot spekulasjoner og rykter. Kravet til presise opplysninger betyr ikke at det må være detaljerte eller dokumenterte opplysninger. Er informasjonen i seg selv kurssensitiv må forbudet komme til anvendelse, med mindre den objektivt fremstår som rene rykter og spekulasjoner. Et eksempel er dersom en finansdirektør opplyser at det kommer et bedre resultat enn forventet, uten at vedkommende som mottar informasjonen vet hvor godt resultatet vil bli. Finansdirektørens opplysninger er en type opplysninger som kan være presise nok til å handle på bakgrunn av. Derimot vil generelle rykter om selskapets resultat, uten noen nærmere identifisert kilde, vanskelig kunne sies å være presise nok.

For det andre kreves det at informasjonen skal være fortrolig. Hensikten med dette uttrykket er å avgrense mot opplysninger som er alminnelig kjent eller tilgjengelig, noe de bl.a. vil være når de er offentliggjort, se Ot. prp. nr 72 (1990-91) s. 67. I dansk og svensk rett benyttes henholdsvis uttrykkene ikke offentliggjorte oplysninger og icke offentliggjord omständighet.

Utvalget peker på den ene siden på at f.eks. informasjon som kun foreligger innad i et konsern må anses som fortrolig. På den annen side bør opplysninger som gis aksjonærer på en generalforsamling i et utstederforetak med et ikke ubetydelig antall aksjonærer, neppe anses fortrolige selv om de ikke er alminnelig kjent. Selskapsspesifikk informasjon av vesentlig betydning for kursen bør imidlertid ikke anses alminnelig kjent før informasjonen er offentliggjort i samsvar med de krav som følger av børsregelverket. Det vises i denne forbindelse til at slike opplysninger er underlagt taushetsplikt, se punkt 4.4.5.1 Det vises også til at selskapet har opplysningsplikt forsåvidt gjelder kursrelevant informasjon.

Ved annen kursrelevant informasjon enn den som er knyttet til utstederforetaket, vil det ikke kunne stilles de samme krav til offentliggjøring. Slik informasjon kan utfra de konkrete forhold, anses alminnelig tilgjengelig på annen måte. Eksempelvis vises det til at opplysninger om budsjettmessige forhold som kan være av kursmessig betydning vil fremgå av diverse stortingsdokumenter. Selv om de nevnte dokumenter, herunder de kursrelevante opplysningene, ikke indirekte referert i avisen eller andre media, må opplysningene anses alment tilgjengelig fra det tidspunkt stortingsdokumentene er tilgjengelige. Når det gjelder informasjon som fremkommer gjennom pressen, viser utvalget forøvrig til at det ikke kan forutsettes at kursrelevant informasjon anses ikke-alminnelig tilgjengelig inntil den har fremkommet i norsk presse. Også informasjon som fremkommer f.eks. i utenlandsk avis må i utgangspunktet kunne anses som alminnelig tilgjengelig.

Det er videre et krav etter § 6 at informasjonen er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Når det gjelder kravet egnet til å påvirke kursen er det i forarbeidene lagt til grunn at det avgjørende er om opplysningene etter en objektiv vurdering på tidspunket for handelen er egnet til å påvirke kursen og ikke om de i ettertid faktisk gjorde det, se Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 67. Det er utvalgets syn at det må forligge en realistisk mulighet for kurspåvirkning. Den begrensning som ligger i kravet til vesentlig kurspåvirkning taler for at det normalt kun bør kreves rimelig mulighet for slik påvirkning, for at forbudet skal inntre. Etter utvalgets mening vil det avgjørende være om det foreligger slike opplysninger som, dersom de inngår i beslutningsgrunnlaget for en rasjonell investor, vil være egnet til å påvirke vedkommendes oppfatning eller vurdering av verdien på papirene. Selv om opplysningene er av betydning for investeringsbeslutningen, trenger de likevel ikke å være egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig.

Vesentlighetskravet er omtalt i forarbeidene, se punkt 4.2.2.2. Som det fremgår der refererer vesentlighetskravet seg bl.a. til hvilke kurssvingninger som er normale for denne type verdipapirer. Et vesentlighetskrav følger også av innsidehandeldirektivet og av den svenske loven. I den danske loven benyttes imidlertid uttrykket som må antages at få betydning for kursdannelsen.

I tråd med det som fremgår av forarbeidene, se punkt 4.2.2.2 over, legger utvalget til grunn at det ikke er mulig å angi en nærmere prosentsats for hva som er å anse som et vesentlig kursutslag. Vesentlighetskravet vil måtte sees i sammenheng med hvordan kursene på de enkelte verdipapirer vanligvis fluktuerer. Ved vurderingen bør det etter utvalgets syn tas utgangspunkt i hva en alminnelig rasjonell investor må forstå, og om det fremstår for vedkommende som rimelig sannsynlig at kursen vil påvirkes vesentlig. Utvalget viser til at enkelte omstendigheter er av slik karakter at de typisk vil være informasjon som er egnet til å påvirke kursen vesentlig. Dette gjelder omstendigheter som f.eks. fusjoner, oppkjøp og inngåelse av store kontrakter.

4.4.2.2 Markedsregulering av informasjonstilgangen

Den alminnelige investor må kunne handle når det verdipapirutstedende foretaket har offentliggjort informasjonen. Investor har da skaffet seg informasjon på en måte som i prinsippet står åpent for samtlige investorer. Det forhold at analytikere gjør et godt arbeid er selvfølgelig i seg selv ikke et forhold som kan begrunne handleforbud.

Utvalget har imidlertid vurdert spørsmålet om når opplysningene er offentliggjort i forhold til markedet. Gode grunner kan tale for at personer som har fått kjennskap til informasjon som følge av sin direkte eller indirekte tilknytning til utsteder ikke tillates å handle før informasjonen er absorbert i markedet. Ofte vil informasjonen fra f.eks. selskapene være omfattende og kompliserte slik at det vil ta litt tid før aktørene får tolket innholdet. Utvalget antar imidlertid at slike problemer bør løses gjennom børsregelverket og må dessuten vurderes i forhold til bestemmelsene om god forretningsskikk og forbudet mot urimelige forretningsmetoder.

4.4.2.3 Transaksjoner som omfattes av forbudet

Forbudet omfatter kjøp og salg av verdipapirer som er gjenstand for organisert omsetning. Begrepet gjenstand for organisert omsetning er behandlet i punkt 4.2.2.1. I dag er det kun børsnoterte verdipapirer som er gjenstand for organisert omsetning. I tråd med det som er praktisk i dag foreslår utvalget at forbudet gis anvendelse på børsnoterte verdipapirer. Som nevnt i kap. 3, er det foreslått en definisjon av regulert marked. Som regulert marked regnes i det norske marked pr. i dag, børs opprettet i medhold av børsloven. I likhet med det som er lagt til grunn i innsidehandeldirektivet, er det utvalgets syn at forbudet mot innsidehandel bør gjelde også for verdipapirer som omsettes i annet regulert marked enn børs. Dersom det opprettes slike regulerte markeder i Norge, vil det kunne fastsettes i forskrift at innsidereglene skal gjelde tilsvarende for verdipapirer som omsettes i disse.

Idag omfattes verdipapirer som nevnt i vphl. § 1 bokstav a) -g) dersom de er gjenstand for organisert omsetning, dvs. børsnoterte. Inngåelse av ikke- standardiserte terminer knyttet til noterte verdipapirer, må antas å være omfattet idet disse må anses som kjøp og salg av de underliggende verdipapirer, se punkt 4.2.2.1. Utvalget legger imidlertid til grunn at dette bør fremgå uttrykkelig av bestemmelsen. Inngåelse og/eller overdragelse av ikke standardiserte-opsjoner faller i dag utenfor forbudet. Etter utvalgets syn må dette karakteriseres som en betydelig svakhet ved gjeldende bestemmelse. Reelle hensyn taler for at også inngåelse og/eller overdragelse av ikke standardiserte-opsjoner med børsnoterte verdipapirer som underliggende, bør være omfattet. Videre vises det til forslaget til ny definisjon av finansielle instrumenter. Det foreslås derfor at forbudet gjøres gjeldende for børsnoterte finansielle instrumenter, og for inngåelse og overdragelse av opsjoner og terminer med slike finansielle instrumenter som underliggende, uavhengig av om disse er standardiserte. Bestemmelsen omfatter opsjoner og terminer selv om det er avtalt differanseavregning og ikke naturaloppfyllelse.

Det følger idag av § 6 tredje ledd at forbudet ikke gjelder kjøp eller salg som utsteder eller innehaver av opsjon eller termin foretar i samsvar med og ved utløpet av tidligere inngått opsjon- eller terminkontrakt. Forsåvidt gjelder terminer vil bestemmelsen neppe ha selvstendig betydning idet inngåelse av en terminkontrakt må ses som inngåelse av bindende avtale om kjøp eller salg som omfattes av forbudet uavhengig av på hvilket tidspunkt kontrakten skal oppfylles. Oppfyllelse på det forhåndsavtalte tidspunkt må kunne skje selv om en av partene i kontrakten får innsideinformasjon i perioden mellom avtaleinngåelsen og oppfyllelsen. Også i forhold til opsjoner vil innsideinformasjon som mottas etter inngåelsen vanskelig kunne misbrukes ved utøvelsen, selv om innehaver av opsjonen har en rett mht utøvelsen. Det vises til at innehaver med innsideinformasjon ikke vil kunne selge opsjonen/stenge posisjonen, eller selge eventuelle verdipapirer som han mottar ved utøvelsen. Utvalget finner likevel grunn til å opprettholde unntaket som en presisering av at forbudet ikke gjelder utøvelse av allerede inngåtte opsjon- eller terminkontrakter i samsvar med og ved utløpet av kontrakten. Utvalget er klar over at misbruk av innsideinformasjon ved utøvelse av en opsjonskontrakt kan tenkes i enkelte tilfelle. Dette kan f. eks. skje gjennom utøvelse av en opsjon som er out of money. En slik opsjon vil normalt ikke utøves fordi verdipapiret kan kjøpes til en lavere kurs eller selges til en høyere kurs i markedet. Dersom innehaver av opsjonen har innsideinformasjon vil han imidlertid ikke kunne handle i verdipapirmarkedet, men kan istedet velge å utøve opsjonen. Utvalget antar at det neppe er særlig praktisk med et slikt misbruk, men vil likevel foreslå at kun en normal utøvelse av tidligere inngåtte opsjon- eller terminkontrakter omfattes av forbudet.

Unntaket gjelder for utøvelse av en opsjon ved utløpet av kontrakten og er således til hinder for utøvelse av en amerikansk opsjon på et tidligere tidspunkt i de tilfelle opsjonsinnehaver har innsideinformasjon. Misbruk av innsideinformasjon ved utøvelse av en slik opsjon før siste bortfallsdag kan tenkes dersom opsjonsinnehaver har rett til, eller kan velge, kontantutløsing. Utvalget vil derfor ikke foreslå endringer i gjeldende regler på dette punkt.

Forbudet i § 6 første ledd første punktum rammer kjøp og salg. Utvalget legger til grunn at kjøp eller salg er foretatt først når avtale er sluttet. Innleggelse av ordre vil i seg selv ikke være å anse som et kjøp eller salg. Videre er det utvalgets syn at i utgangspunktet vil forbudet mot innsidehandel ikke komme til anvendelse dersom en ordre blir trukket tilbake slik at man unnlater å foreta det kjøpet eller salget ordren gjaldt.

Et spørsmål er imidlertid om man plikter å trekke tilbake en ordre dersom man etter å ha lagt den inn får kursrelevant informasjon. I Christiansen/Bjørland kommentarutgave s. 134 legges det til grunn at dersom noen har stående kjøps- eller salgsordre hos et meglerforetak, påhviler det vedkommende å avbryte oppdraget i tilfelle vedkommende får kursrelevant informasjon. Det uttales videre at tilfellet går inn under begrepet kjøp eller salg, og at en annen løsning åpner for omgåelsesmuligheter. Utvalget slutter seg til denne vurderingen. Plikten til å trekke tilbake ordren må etter utvalgets syn imidlertid nyanseres i forhold til om ordren gjelder kjøp eller salg og hvilken vei den aktuelle informasjonen er egnet til å påvirke kursen. Gjelder en ordre et kjøp og man deretter får kursrelevant informasjon som er egnet til å påvirke kursen positivt vil kjøpet i utgangspunktet rammes av § 6 første ledd første punktum. Utvalget er oppmerksom på at det ikke alltid vil være mulig å trekke en ordre tilbake, eksempelvis fordi megler ikke er tilgjengelig eller fordi ordren allerede er delvis effektuert. At det faktisk er gjort et forsøk vil imidlertid tillegges vekt ved vurderingen av om forbudet er overtrådt.

Dersom ordren i et tilsvarende tilfelle gjaldt et salg, vil salget ikke rammes av forbudet, fordi et slikt salg på basis av positiv informasjon ikke er å regne som misbruk. Spørsmålet vil her være om det at man unnlater å foreta salget ved å trekke tilbake ordren innebærer misbruk og bør omfattes av forbudet. Det ville medføre store bevisproblemer dersom slik unnlatelse skulle omfattes av forbudet, selv om meglerforetakenes plikt til å føre ordrejournal ville kunne lette disse noe. Forbudet forutsetter imidlertid et kjøp eller salg, og utvalget legger derfor til grunn at unnlatelser som nevnt ikke bør omfattes. Selv om det i disse tilfellene kan foreligge utnyttelse av innsideinformasjon, vil en bestemmelse som også omfatter unnlatelse være svært vanskelig å håndheve. Utvalget foreslår derfor ingen endring på dette punktet, selv om unnlatelsen av å foreta den påtenkte handel i enkelte tilfeller vil medføre en økonomisk fordel for den aktuelle oppdragsgiver.

Utvalget legger til grunn at kjøp/salg omfattes uavhengig av vederlagets art. Også byttehandel vil derfor omfattes av forbudet mot innsidehandel. Rene gavetransaksjoner vil imidlertid ikke omfattes.

Som nevnt under punkt 4.2.2.1 er det antatt at kjøp og salg ikke omfatter tegning. Kjøp og salg av omsettelige tegningsretter omfattes imidlertid av forbudet. Gode grunner kan tale for at tegning ikke bør omfattes. Behovet vil ikke være like stort i førstehåndsmarkedet som i annenhåndsmarkedet. Ved en emisjon vil tegningsinnbydelsen/prospektet inneholde den nødvendige informasjon i samsvar med vphl. § 9, se lovutkast § 5-4 første og siste ledd. Prospektet innebærer således en beskyttelse mot at utsteder holder tilbake relevante opplysninger. I denne beskyttelsen ligger også en forutsetning om at det ikke skal foreligge innsideinformasjon hos selskapet i forbindelse med tegningsinnbydelsen. Det vises videre til utvalgets forslag om at børsforskriftens bestemmelser om tillegg til prospekt tas inn i loven, jf. lovutkastet § 5-4 annet ledd. Det følger av bestemmelsen at enhver ny omstendighet og enhver vesentlig unøyaktighet som kan få betydning for vurderingen av verdipapirene, som fremkommer eller oppdages mellom tidspunktet for offentliggjøring av prospektet og tidspunktet for tegningsperiodens endelige utløp skal nevnes eller rettes i et tillegg til prospektet.

Utnyttelse av innsideinformasjon vil imidlertid kunne forekomme også ved tegning, f.eks. når en person på tegningstidspunktet vet at et oppkjøpstilbud vil komme og utnytter dette ved tegning. Det kan stilles spørsmål ved om personer med innsideinformasjon skal kunne tegne seg ved en emisjon når de samtidig ikke kan handle tilsvarende verdipapirer i annenhåndsmarkedet.

Innsidehandeldirektivet må antas å rette seg mot annenhåndsmarkedet, jf. følgende uttalelse i fortalen: Annenhåndsmarkedet for verdipapirer spiller en viktig rolle for kapitaltilgangen til næringslivet. For at dette markedet skal kunne virke på en effektiv måte, må alle nødvendige tiltak treffes for å sikre at det fungerer tilfredsstillende.

Utvalget viser også til at ved en emisjon vil hensynet til en motpart ikke gjør seg gjeldende i samme grad. Selskapet er her motpart og normalt vil den som tegner ikke ha selskapsspesifikk innsideinformasjon som selskapet selv ikke har.

Til tross for at innsideinformasjon vil kunne misbrukes ved tegning i enkelte spesielle tilfeller, har utvalget etter en samlet vurdering hvor det blant annet legges stor vekt på gjeldende regler i andre nordiske land, ikke funnet grunn til å foreslå endringer i gjeldende rett på dette punkt. Det vises til at ved misbruk av innsideinformasjon ved tegning, vil bl.a. vphl. § 5 annet ledd om forbud mot urimelige forretningsmetoder, som foreslås videreført, avtalel. § 33 og straffel. § 270, kunne komme til anvendelse.

I dag vil som nevnt kjøp og salg av tegningsretter ikke kunne foretas. Aksjonærer med innsideinformasjon som ikke har kapital til å benytte tildelte tegningsretter vil på bakgrunn av misbruksreservasjonen likevel kunne selge disse på positiv informasjon. Ved negativ informasjon vil vedkommende ikke ønske å tegne, men vil altså heller ikke kunne selge tegningsrettene. I disse tilfellene vil vedkommende kunne gå glipp av en gevinst. Utvalget foreslår ingen endring på dette punkt.

4.4.2.4 Hvilke personer omfattes av forbudet

Forbudet i § 6 omfatter enhver som foretar en transaksjon på bakgrunn av innsideinformasjon, i motsetning til innsidehandeldirektivet som har et noe snevrere anvendelsesområde ved at det der kreves at bare en nærmere angitt personkrets omfattes, se punkt 4.3.1. Utvalget går inn for at et slikt generelt forbud skal videreføres.

Forbudet mot innsidehandel får anvendelse på den person som foretar kjøp eller salg av verdipapirer for egen regning. Dette gjelder uavhengig av om handelen foretas i eget eller fremmed navn. I utgangspunktet rammes også handel i eget navn, men for fremmed regning, med unntak av de tilfeller der megler kun passivt utfører ordre på konkret initiativ fra kunden, se punkt 4.2.2.1. Utvalget viser til at denne forståelsen også er lagt til grunn i fortalen til innsidehandeldirektivet, der det fremgår at det i seg selv ikke kan betraktes som innsidehandel at fondsmeglere med innsideinformasjon utfører oppdrag. Situasjonen kan imidlertid medføre problemer i forhold til rådgivningsforbudet, og forbudet mot tilskyndelse til kjøp og salg som er drøftet under.

I fortalen til direktivet er det i tillegg lagt til grunn at det ikke er å betrakte som innsidehandel at market makere med innsideinformasjon utøver sin normale virksomhet med kjøp og salg av verdipapirer. Tilsvarende antakelse fremgår ikke av forarbeidene til § 6. Utvalget legger til grunn at market maker på samme måte som fondsmegler må kunne kjøpe og selge verdipapirer på initiativ fra kunden. Dersom market maker i disse tilfellene måtte trekke seg som market maker i det aktuelle papiret ville det kunne oppfattes som en indikasjon på at det foreligger innsideinformasjon. Som nevnt under punkt 4.3.4 følger det av dansk rett at forbudet ikke er til hinder for handel som skjer som et normalt ledd i meglers market maker funksjon. Også i den engelske lovgivning følger det at market maker kan utøve sin virksomhet uavhengig av forbudet dersom .... he shows that he acted in good faith.

Market maker vil imidlertid kunne utnytte innsideinformasjon i sin prissetting, f.eks. ved å sette priser som vil øke eller minske market makers beholdning i det aktuelle papiret i gunstig retning. Innenfor et organisert og velfungerende market maker system er imidlertid mulighetene for misbruk av innsideinformasjon mindre enn det som er tilfellet i mer tilfeldig organiserte system. I organiserte systemer vil market maker ha en plikt til hele tiden å stille tovveis kurser og ofte er det gitt en maksimal grense for forskjellen mellom kjøps- og salgskurs ( spread). Det er derfor utvalgets syn at kun i et fungerende marked med et organisert market making system, bør slik virksomhet være unntatt fra forbudet. Med dette forstås et system som er forpliktende og hvor det opptrer flere market makere i samme papir. At systemet er forpliktende innebærer en reell kontraktsrettslig forpliktelse til løpende, toveis kursstillelse og ofte med krav om maksimal grense for forskjellen mellom kjøps- og salgskurs. Videre må forpliktelsen gjelde overfor en tredjemann, f.eks. Norges Bank, børsen eller utsteder. I det norske markedet i dag eksisterer det ikke et slikt system når det gjelder market making i aksjer. Utvalget viser til at verdipapirforetak som driver ulike typer virksomhet, herunder market making, skal ha interne retningslinjer for å hindre informasjonsflyt mellom de ulike virksomhetsområder. Market maker skal derfor normalt ikke ha tilgang til innsideinformasjon.

Handel i fremmed navn og for fremmed regning rammes av forbudet, f.eks. der en ansatt utfører verdipapirhandel for foretaket. Utvalget foreslår å videreføre gjeldende rett forsåvidt gjelder handel i eget navn og for fremmed regning, samt handel i fremmed navn og for fremmed regning. Det vises til Kredittilsynets rundskriv 20/93 og lovens forarbeider, se punkt 4.2.2.1. Når det gjelder verdipapirforetaks meglervirksomhet, der handelen skjer på en kundes vegne og som normalt ledd i effektueringen av kundens ordre, vises det til at slik virksomhet i utgangspunktet ikke vil anses rettsstridig. Et slikt unntak fra forbudet vil i prinsippet også kunne gjelde for andre fullmektiger med en plikt til å gjennomføre et oppdrag. Tilsvarende bør etter utvalgets syn også gjelde virksomhet som skjer som et normalt ledd i foretakets market maker virksomhet, dersom det er etablert et slikt organisert market making system som nevnt over.

I Innsidehandeldirektivets art. 2 nr. 2 fremgår det at ved handel på vegne av juridiske personer som er å anse som innsider etter art. 2 nr. 1 skal forbudet gjelde fysiske personer som er med på å treffe avgjørelsen om å foreta en transaksjon på vegne av en juridisk person. Det er utvalgets syn at dersom vedkommende etter en konkret vurdering må antas å ha vært med på å treffe eller øvet innflytelse på transaksjonsbeslutningen vil vedkommende være omfattet av forbudet mot kjøp/salg eller uansett, tilskyndelse til innsidehandel, se under.

I tilfeller der en annen ansatt i foretaket f.eks. er styremedlem i et utstederforetak, følger det som nevnt under punkt 4.2.2.1 av forarbeidene at det i disse tilfellene er viktig at foretakene har tilfredsstillende rutiner som sikrer at de som fatter investeringsbeslutningene ikke får tilgang til de fortrolige opplysningene. Utvalget antar forøvrig at selskapene selv normalt vil legge opp sin investeringsvirksomhet slik at de ikke blir utsatt for negativ omtale. Som nevnt under samme punkt har Kredittilsynet i sitt rundskriv 20/93 lagt til grunn at en ansatt som har fortrolig informasjon og øver innflytelse over hvilke handler som foretas på vegne av foretaket, i særskilte tilfelle kan rammes av et medvirkningsansvar , jf. § 62 tredje ledd, og at dette kan tenkes selv om den som utfører handelen ikke har kjennskap til den fortrolige informasjonen.

Det er utvalgets syn at i tilfeller der en ansatt representerer et foretak i styret til et utstederforetak og således får innsideinformasjon, er det avgjørende at vedkommende ikke øver innflytelse på eller faktisk påvirker de handler som foretas av foretaket hvor vedkommende er ansatt. Dette ville også kunne medføre brudd på rådgivningsforbudet i § 6 a. Utvalget stiller imidlertid spørsmål ved om medvirkningsansvaret vil omfatte de tilfelle der kjøper/selger f.eks. ikke har kjennskap til den fortrolige informasjonen. Utvalget antar at medvirkningsansvaret forutsetter at den handling det medvirkes til er en overtredelse av straffebudet. Tilfellet vil imidlertid kunne rammes som forsøk på medvirkning. Utvalget har vurdert en endring i tråd med dansk rett. I den danske fondsbørsl. § 39a første ledd følger det at køb, salg og tilskyndelse til køb eller salg må ikke foretages av nogen .... Her rammes altså medvirkning direkte, og forbudet mot rådgivning som jo er en medvirkningshandling omfatter således enhver som har innsideinformasjon, i motsetning til vphl. § 6 a som forøvrig også omfatter en mindre personkrets enn det som følger av direktivets art. 3 b, se punkt 4.4.5.

Utvalget foreslår en endring i tråd med dansk rett slik at tilskyndelse til kjøp og salg også omfattes. Medvirkning til en tredjemanns innsidehandel likestilles dermed med egen innsidehandel. I tillegg foreligger det en selvstendig straffbar handling, dersom vedkommende med innsideinformasjon oppfordrer en tredjemann til å handle, uten at tredjemann selv har, eller får, kjennskap til innsideinformasjonen. Både forsettelig og uaktsom medvirkning rammes, men tilsvarende som for egen innsidehandel må det antas at faktisk kunnskap om den relevante informasjonen er en betingelse for uaktsom overtredelse, se punkt 4.4.3.

Utvalget vil likevel opprettholde rådgivningsforbudet i § 6a tredje ledd for å fange opp innsidebaserte råd om ikke å kjøpe eller selge verdipapirer, se punkt 4.4.5.

Det har vært reist spørsmål om vedkommende styremedlem i et utstederforetak har en særskilt plikt til å forhindre at foretaket hvor han er ansatt handler verdipapirer i perioder hvor det foreligger fortrolig informasjon. Utvalget legger til grunn at det ikke foreligger en slik aktivitetsplikt, etter § 6 første ledd første punktum. Det vises imidlertid til at foretaket ved å etablere betryggende informasjonssperrer (Chinese walls) vil kunne redusere mistanke om innsidehandel. Enkelte foretak velger også å avstå fra å handle det aktuelle verdipapir i perioder hvor det foreligger fortrolig informasjon hos en eller flere i foretakets ledelse. En plikt til å motvirke transaksjonsbeslutningen vil også kunne reise problemer i forhold til taushetsplikten.

Forbudet gjelder som nevnt under punkt 4.2.2.3 ikke sentralbankens kjøp eller salg av rentebærende verdipapirer. Utvalget viser til innsidehandeldirektivet art. 2 nr. 4 hvor det fremgår at direktivet ikke gjelder transaksjoner som foretas av en suveren stat, dens sentralbank, eller en annen instans utpekt av staten i denne forbindelse, eller enhver person som handler på deres vegne, som følge av penge-, valuta-, og gjeldsforvaltningspolitikk. Utvalget foreslår at dette unntaket tas inn i loven. Ansatte i offentlige myndigheter er omfattet av § 6 når det gjelder deres egenhandel. Utvalget viser forøvrig til at både Kredittilsynet, Norges Bank og Oslo Børs har interne regler for i hvilken grad de ansatte kan handle verdipapirer og nærmere retningslinjer for den handel som evt. er tillatt. Kredittilsynets og Oslo Børs retningslinjer supplerer henholdsvis tilsynsl. § 7 og børsl. § 5-5.

Når det gjelder statens investeringer gjelder i utgangspunktet de vanlige kjøreregler for aksjonærer også for staten som aksjonær. Staten vil gjennom sine eierinteresser også forestå kjøp og salg av aksjer. Dette gjelder statsaksjeseselskap som kan være både hel- eller deleide av staten. Videre forestår f.eks. både Statens bankinvesteringsfond, Folketrygdfondet og Statens nærings- og distriktsutviklingsfond kjøp og salg av verdipapirer. I disse fondene er investeringsvirksomheten reellt delegert til fondenes styre/ledelse, som må antas å ikke ha spesiell tilgang til innsideinformasjon. Det må antas at staten som juridisk person er underlagt samme bestemmelser som andre juridiske personer. De personer som forestår handel på vegne av staten vil dermed være omfattet av bl.a. forbudet mot innsidehandel. Det har imidlertid ikke vært fremme saker på dette området.

Når det gjelder forholdet til foretaksstraff, jf. strl. § 48 a legger utvalget til grunn at foretaket kan straffes for innsidehandel for transaksjoner foretatt på vegne av foretaket. Foretaksstraff har imidlertid en liten selvstendig plass ved innsidehandel. Selv om foretaksstraff kan inntre ved anonyme og kumulative feil er dette lite praktisk ved innsidehandel som forutsetter at en person innehar og misbruker innsideinformasjon. Det vil si at strl. § 48a, jf. vphl. § 6, ikke kan ramme et foretak hvor en person handlet mens en annen hadde den fortrolige informasjonen. Dette innebærer at foretaksstraff i innsidesaker kun vil ha aksessorisk karakter.

4.4.2.5 Handel på grunnlag av fortrolig informasjon som ikke er rettsstridig

Enhver straffebestemmelse må som kjent leses med en alminnelig rettstridsreservasjon. Overskriften til § 6 Misbruk av presise og fortrolige opplysninger presiserer at det eksisterer en slik rettsstridsreservasjon. Misbruksreservasjonen innebærer at ordlyden i § 6 første ledd første punktum skal tolkes innskrenkende. Tilfeller som faller inn under ordlyden vil ikke rammes dersom det ikke foreligger misbruk av innsideinformasjon.

Utvalget viser til punkt 4.2.2.3 over når det gjelder eksempler på innsidehandel som ikke er å anse som misbruk. I tillegg viser utvalget til at også de tilfeller der det foreligger en lovbestemt plikt for handelen, f.eks. plikt til salg iht. konsesjonslovgivningen, plikt til realisasjon av pant og sikkerheter, ikke vil fremstå som misbruk. Panthaver vil imidlertid normalt ikke ha en slik plikt, men kan ved mislighold velge når pantet skal realiseres. I slike tilfelle er det utvalgets syn at realisering må likestilles med salg, slik at beslutningen om realisering foretatt av noen med innsideinformasjon omfattes av forbudet. For finansinstitusjoner, som har betydelige panterettigheter, vil derfor organisering og interne rutiner for å hindre informasjonsflyt mellom de ulike virksomhetsområdene (informasjonssperrer/Chinese walls), kunne løse slike problemer.

Utvalget har vurdert hvorvidt det er behov for en overskrift som presiserer rettsstridsreservasjonen slik loven nå har. Utvalget har også vurdert om det alternativt bør inntas en rettstridsreservasjon i lovteksten. I det svenske og danske forbudet er det ikke inntatt en rettsstridsreservasjon i ordlyden. § 7 i den svenske loven inneholder imidlertid en oppregning av de tilfeller forbudet ikke får anvendelse på, se punkt 4.3.3. Utvalget vil ikke foreslå endring på dette punkt, og har lagt vekt på at overskriften slik den er i dag virker opplysende og har betydning som rettskildefaktor.

4.4.3 Undersøkelses- og klareringsplikt

For å kunne straffes etter § 6 første ledd første punktum må følgende vilkår være oppfylt; det må være foretatt et kjøp eller salg, det må foreligge presise og fortrolige opplysninger og disse må være egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig. Videre må den person som har handlet ha kjennskap til de kursrelevante opplysningene. I henhold til straffebestemmelsen i vphl. § 62 rammes idag både den forsettelige og uaktsomme overtredelse av § 6 første punktum. Det må likevel antas at faktisk kunnskap om den relevante informasjon er en betingelse også for uaktsom overtredelse. Om vedkommende faktisk har fortrolige opplysninger er et subjektivt kriterium. Dersom vedkommende kunne vært straffet for uaktsomhet hvis han burde hatt opplysningene, men faktisk ikke har slike opplysninger, medfører dette at gjerningsinnholdet i bestemmelsen endres.

Spørsmålet om vedkommende person faktisk hadde kjennskap til den informasjon som forelå vil alltid være vanskelig å bevise. Den effektivisering av forbudet som tilsiktes når uaktsom overtredelse er gjort straffbar, har ikke funnet sted på dette punkt når det fortsatt er en betingelse at vedkommende faktisk har kjent til opplysningene. For å lette håndhevingen av forbudet ønsket Finansdepartementet ved lovendringen i 1991 å lette bevistemaet på dette punkt ved å foreslå et endret beviskrav, dersom tiltalte har en særskilt stilling i utstederforetaket. I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 35-36 uttales følgende:

«Begrunnelsen er at personer i ledelsen i et foretak vanligvis vil være kjent med det som foreligger av fortrolige opplysninger i foretaket. Dersom de kjøper eller selger aksjer når det foreligger kursrelevant informasjon, bør de selv måtte sannsynliggjøre at de ikke hadde informasjon. I uttrykket sannsynliggjøre ligger det at det bare kreves at vedkommende må gjøre det mer sannsynlig at han ikke hadde opplysningene enn at han hadde dem.»

Det ble lagt vekt på at virkningen av en slik regel ville være at ledende ansatte og tillitsmenn i et foretak må etablere betryggende rutiner der det på forhånd klareres at de ikke handler verdipapirer i perioder der det kan foreligge fortrolig kursrelevant informasjon.

Ved behandlingen av lovforslaget i Finanskomitéen gikk flertallet i mot forslaget om omvendt bevisbyrde, og viste til at en slik regel er i strid med det grunnleggende prinsipp i strafferetten om at det skal være opp til påtalemyndigheten å bevise at tiltalte er skyldig, jf. Innst. O. nr. 5 (1991-92) s. 10. Komiteens flertall fremmet istedet forslag om dagens bestemmelse om undersøkelses- og klareringsplikt. Det ble vist til at en regel om undersøkelsesplikt ville ivareta det formål at ledende ansatte og tillitsmenn må etablere betryggende rutiner for handel med verdipapirer utstedt av eget foretak. Primærinnsideres aktsomhetsnorm skulle konkretiseres gjennom en undersøkelsesplikt ved at det på forhånd skulle foretas en skriftlig klarering av foretakets administrerende direktør. Dersom slik klarering forsettelig ikke er innhentet, og det ikke på annen måte er sannsynlig at vedkommende ikke hadde straffbare innsideopplysninger om foretaket, skal det legges til grunn at vedkommende hadde slike opplysninger. (Innst. O. nr. 5 (1991-92) s. 11).

Utvalget legger til grunn at det er viktig med bestemmelser som effektiviserer forbudet mot innsidehandel og som søker å lette de håndhevingsmessige problemer forbundet med forbudet. Det har imidlertid vist seg å være en rekke ulemper knyttet til bestemmelsen om undersøkelses- og klareringsplikt. Bestemmelsene er noe uklare, særlig når det gjelder forholdet mellom undersøkelsesplikten og klareringsplikten, samt om overtredelse av klareringsplikten i seg selv er omfattet av straffebestemmelsen. Ett spørsmål er om undersøkelsesplikten automatisk er oppfylt dersom klarering er foretatt. Som nevnt ovenfor la Finanskomitéen til grunn at klareringsplikten skulle konkretisere undersøkelsesplikten. I Kredittilsynets rundskriv nr. 20/93 er det lagt til grunn at undersøkelsesplikten er generell og i gitte situasjoner kan tenkes å favne videre enn reglene om klareringsplikt, selv om den normalt vil være oppfylt ved å foreta klarering. Det gis imidlertid ingen nærmere retningslinjer for hvilke tiltak en slik videre undersøkelsesplikt innebærer. I den Høyesterettsdommen som er omtalt under punkt 4.2.3, ble det lagt til grunn at undersøkelsesplikten kan gå lenger enn til kun oppfyllelse av klareringsplikten. Videre la retten til grunn at selv om klareringsplikten på bakgrunn av uttalelsene under komiteebehandlingen må være å anse som en del av aktsomhetsnormen, så foreligger det ikke tilstrekkelig hjemmel for å anse overtredelse av klareringsplikten som straffbar i seg selv.

Det synes videre på det rene at gjeldende bestemmelse er tyngende for styremedlemmer og ledende ansatte, og for administrerende direktør i et større foretak vil ordningen kunne fremstå som både vanskelig og tidkrevende. At en eventuell uriktig klarering er straffesanksjonert, kan medføre at administrerende direktør pga. egen risikoaversjon vil avstå fra å gi klarering. Ordningen vil videre kunne bidra til ytterligere å styrke administrerende direktørs og ledelsens posisjon i forhold til aksjonærenes, jf. omtale av kontrollproblematikken under punkt 4.4.4. Det kan tenkes uheldige utslag av reglene ved at administrerende direktør rent faktisk kan blokkere eierskifter ved å nekte å klarere kjøp eller salg av selskapets aksjer som ønskes gjennomført av aksjonærer som er representert i styret, selv om slik oppførsel vil være rettsstridig og kan lede til erstatningsansvar.

Det kan også reises spørsmål om det er hensiktsmessig at man i praksis får en egen type saker som utgjør brudd på klareringsplikt, løsrevet fra innsidehandelforbudet. I tilfeller der det er på det rene at det ikke foreligger innsideinformasjon og derfor ikke et handleforbud etter § 6, kan det fremstå som unødvendig at det offentlige griper inn, f.eks. ved å reise straffesak. Utvalget viser i denne forbindelse til at primærinnsiderne, som ofte har innsideinformasjon, trolig vil være forsiktig med å handle verdipapirer. Det må videre antas at selskapet selv ønsker å beskytte seg mot uheldige transaksjoner som kan medføre fokus mot og negativ omtale av selskapet og dets primærinnsidere ved å innføre egne handleforbud. Denne formen for selvregulering gir grunnlag for å stille spørsmål ved om dagens regelverk er mer omfattende enn nødvendig i forhold til primærinnsidere.

På denne bakgrunn legger utvalget til grunn at det er behov for å endre reglene om undersøkelses- og klareringsplikt. Selv om dagens regler representerer et system aktørene er kjent med, er selve systemet for tyngende. Utvalget har vurdert ulike alternative løsninger. Et alternativ er å oppheve klareringsplikten og kun ha en undersøkelsesplikt, eller omvendt. Det er i det offentliges og markedets interesse å ha bestemmelser som rammer tilfeller av misbruk av innsideinformasjon. Regulering av primærinnsideres handel generelt, utover en informasjonsplikt om handelen, bør etter utvalgets syn overlates selskapet. Når det gjelder den nærmere avgrensning av begrepet primærinnsidere vises det til utvalgets drøftelser i punkt 4.4.7. Næringslivets Aksjemarkedsutvalg har utarbeidet standardreglement for børsnoterte selskap om medarbeideres egenhandel med verdipapirer utstedt av selskapet samt klarering av slik handel. Verdipapirhandellovutvalget viser imidlertid til at bakgrunnen for bestemmelsene var å erstatte et forslag om omvendt bevisbyrde hvor formålet var å lette bevisproblemer og håndheving. Det må også antas at bestemmelsene har bidratt til økt bevissthet hos foretaket og primærinnsiderne når det gjelder deres egenhandel. Det er etter utvalgets syn derfor behov for en bestemmelse for ledende ansatte og tillitsmenn som fastlegger de særlige krav som må stilles til deres handlemåte.

Utvalget foreslår å erstatte dagens undersøkelses- og klareringsplikt med en bestemmelse hvor det fastslås at primærinnsidere har en særlig aktsomhetsplikt når de handler verdipapirer utstedt av selskapet. Med en særlig aktsomhetsplikt mener utvalget at primærinnsiderne aktivt må påse at det ikke foreligger innsideinformasjon, dvs. at de handler under et strengere regime enn andre innsidere. Denne omlegging tar sikte på å hindre at det handles på et tidspunkt hvor det foreligger fortrolig informasjon om foretaket. Overtredelse av aktsomhetsplikten vil typisk kunne foreligge i de tilfelle vedkommende overtrer de plikter som følger av tilknytningsforholdet, f.eks. plikten til å sette seg inn i saker som skal behandles og plikt til etterlevelse av de rutiner som gjelder for det organ man sitter i. Ved tvil kan det være rimelig å rette en henvendelse til foretaket.

Overtredelse av denne bestemmelsen vil etter forslaget medføre straffansvar etter § 62 både ved forsettelig og uaktsom opptreden, men med en lavere strafferamme enn ved overtredelse av forbudet. Det vil si at tilfeller der det foreligger innsideinformasjon på det tidspunktet vedkommende handler og han ikke var aktsom nok, vil han kunne straffes for overtredelse av aktsomhetsplikten. Med en slik regel unngås det at det reises straffesak i tilfeller hvor det er på det rene at det ikke forelå innsideinformasjon på handletidspunktet.

Når det gjelder primærinnsideres handel i foretakets verdipapirer, bør det være i selskapets interesse at denne foregår tilfredsstillende. Foretakene vil derfor kunne utarbeide interne rutiner for slik handel. For å markere viktigheten av slike rutiner foreslår utvalget også en bestemmelse hvor det fremgår at det ved vurderingen av om aktsomhetsplikten er overholdt, skal legges vekt på om det er foretatt undersøkelse og /eller forestått frivillig klarering, dvs å rette en forespørsel til selskapet. Utvalget vektlegger for det første at foretakene nå har innrettet seg så godt som mulig til gjeldende regelverk, slik at regler om undersøkelses- og klareringsplikt evt. kan videreføres i interne rutiner, men da tilpasset foretakenes konkrete og praktiske situasjon og behov. For det andre er det også betryggende for vedkommende som handler å ha klarert handelen, og særlig nyttig i en situasjon hvor det kort tid etter handelen offentliggjøres informasjon om foretaket som påvirker kursen. Dersom klarering er foretatt, vil vedkommende stå sterkere i en eventuell sak. Klarering kan altså bidra til å forhindre mistanke om innsidehandel og til å sikre at man unngår kritikk. Som nevnt over har Næringslivets Aksjemarkedsutvalg utarbeidet standardreglement for børsnoterte selskap om medarbeideres egenhandel med verdipapirer utstedt av selskapet samt klarering av slik handel.

Utvalget legger til grunn at aktsomhetsplikten skal gjelde handel for egen regning uansett om den foretas i eget navn eller i fremmed navn, f.eks. gjennom megler. Videre bør også aktsomhetsplikten få anvendelse på handel for fremmed regning. Tilsvarende er lagt til grunn i Kredittilsynets rundskriv 20/93 når det gjelder undersøkelses- og klareringsplikten. Det vises der til at handler foretatt av styremedlem på vegne av foretaket vil omfattes. Tilsvarende gjelder tilfeller der den som handler er ledende ansatt mv. i to foretak, og vedkommende handler i det ene foretakets papirer på vegne av det andre foretaket. Tilsvarende det som gjelder for forbudet mot innsidehandel, foreslår imidlertid utvalget at også tilskyndelse til kjøp og salg skal være omfattet av aktsomhetsplikten.

4.4.4 Handleforbudet

Finansregnskapet er trolig den viktigste kilden for informasjon om foretakenes økonomiske stilling og utvikling. Ledende ansatte og tillitsmenn får ofte tidlig tilgang til regnskapsinformasjon. I henhold til § 6 b har disse personer derfor ikke adgang til å handle i en nærmere angitt periode før offentliggjøring av regnskapstall. Primærinnsideres handel i denne perioden kan føre til at det oppstår mistanker om innsidehandel. Et handleforbud må derfor antas også å ha betydning for tilliten til markedet. I Ot.prp. nr. 72 (1991-92) s. 33 ble det lagt vekt på at for perioder som nevnt kan objektive regler som setter klare grenser være et alternativ til det alminnelige forbudet mot innsidehandel.

Det har imidlertid fremkommet kritikk av bestemmelsen i de tre årene den har vært i kraft. Det er hevdet at handleforbudet vanskeliggjør investorers mulighet til å være aktive eiere og tilsvarende hindrer at ledelsen i et selskap kan eie verdipapirer selskapet har utstedt. Det er også vist til at den informasjonen som fremkommer i regnskaper ofte samsvarer med markedets forventninger og derfor ikke påvirker kursen. I tillegg har enkelte pekt på at primærinnsideres handel også representerer informasjon til markedet som bidrar til prisdannelsen.

I store børsnoterte selskap som ofte kjennetegnes av at eierskapet er spredt på mange og forholdsvis små aksjonærer, vil den daglige styring og forvaltning av verdiene være tillagt en ledelse som er ansatt av et styre valgt av aksjonærene. For eierne er målet at ledelsen tar beslutninger om investeringsprosjekter mv. som maksimerer verdien av egenkapitalen og dermed også bidrar til å maksimere verdien av aksjonærenes samlede formue. I enkelte situasjoner vil det være i ledelsens interesse å fatte beslutninger der det ikke utelukkende tas slike hensyn. Dette påfører aksjonæren et styrings- og kontrollproblem. Ulike former for kontrollmekanismer kan derfor være viktige for å sikre en effektiv ressursforvaltning i selskaper generelt og er særlig relevant i børsnoterte selskaper. Normalt foregår kontrollen gjennom selskapets styrende organer. Begrensinger i omsetningsadgangen, bl.a gjennom perioder med handleforbud for tillitsmenn, kan tenkes å medføre at aksjonærer vegrer seg for å påta seg styreverv fordi de i minst fem måneder i året vil være avskåret fra å kjøpe og selge aksjer. Bestemmelsen kan dermed bidra til å svekke den kontroll som aktive eiere utøver.

Etter utvalgets syn bør det være en målsetting at de børsnoterte selskapene har aktive eiere. Det bør også være en målsetting at større aksjonærer øver innflytelse i styret heller enn utenfor styret. I den grad store aksjonærer måtte velge å øve innflytelse utenfor styret vil dette være negativt for bedriftsdemokratiet som bygger på ansattes styrerepresentasjon.

Videre er det hevdet at bestemmelsen diskriminerer private investorer. Institusjonelle investorer som er representert i styret til et utstederselskap kan likevel handle dersom de har tilfredsstillende rutiner som sikrer at investeringsbeslutninger og fortrolig informasjon holdes adskilt, se punkt 4.4.2.

Bestemmelsen er av objektiv karakter og har som formål å sette klare grenser. Det har likevel vært reist enkelte tolkningsspørsmål i forbindelse med praktiseringen av bestemmelsen. Blant annet er det noe uklart hva som fyller kravene til et foreløpig årsoppgjør. Børsnoterte selskap fremlegger ofte foreløpige regnskapstall og hverken i lovteksten eller i forarbeidene fremgår det hvilke krav som må oppfylles for at disse skal kunne anses som foreløpig årsoppgjør. Oslo Børs har imidlertid i sitt hefte; Regnskapsspørsmål 1995, antatt at dersom et selskap presenterer foreløpige regnskapstall som tilfredsstiller nærmere angitte krav, vil perioden med handleforbud bestemmes ut fra det tidspunktet selskapet presenterer disse.

De fleste børsnoterte selskaper utarbeider regnskapsinformasjon hver måned for interne formål. Primærinnsidere har derfor ofte løpende tilgang til regnskapsinformasjon. Det gjeldende handleforbudet løser mao. bare delvis problemet med primærinnsidernes tilgang til ikke offentlig kjent regnskapsinformasjon.

Som nevnt vil fremleggelse av årsoppgjør eller delårsrappport ikke gi særlig store utslag på kursen på verdipapirene med mindre resultatet avviker fra markedets forventninger. Utvalget viser til at andre forhold vil kunne ha vel så stor betydning for kursen på verdipapirene, som f.eks. inngåelse av store kontrakter, fusjoner, oppkjøpstilbud mv. Dette er omstendigheter som selskapene på lik linje med regnskapsinformasjon må offentliggjøre i tråd med børsregelverket og som også vil kunne være omfattet av forbudet mot innsidehandel i § 6 første ledd første punktum. Videre antar utvalget at primærinnsidere som ønsker å foreta ulovlig innsidehandel neppe vil gjøre dette i eget navn. Handleforbudet i § 6b vil derfor heller ikke kunne erstatte en effektiv håndhevelse av forbudet mot innsidehandel.

Utvalget foreslår etter en samlet vurdering at § 6 b oppheves. Utvalget har vurdert om det istedet vil være hensiktsmessig å utvide foretakenes opplysningsplikt slik at dersom resultatet avviker mye fra tidligere resultat og fra det markedet forventer bør selskapet opplyse om det, (jf. profit warnings i USA). Det følger imidlertid av børsforskriften § 5-2 at selskapet uoppfordret og umiddelbart skal gi børsen opplysninger, herunder om endringer i forhold som tidligere er meddelt børsen, som må antas å være av ikke uvesentlig betydning for kursen på selskapets aksjer. Utvalget antar at forhold som medfører at resultatet avviker mye fra tidligere eller forventet resultat er opplysninger som faller inn under denne bestemmelsen. Rent faktisk vil dette også innebære at den løpende regnskapsrapportering vil inneholde mindre dramatisk informasjon.

Videre har det for utvalget vært en forutsetning for å foreslå og oppheve handleforbudet at primærinnsidere skal opplyse om sin handel med verdipapirer utstedt av selskapet de er tilknyttet. Godt utbygde og effektive meldepliktsregler gjør behovet for handleforbudsperioder mindre. Det vises i denne sammenheng til kap. 5 og de endringer i meldepliktsregler som der foreslås, bl.a. at den meldepliktige selv skal melde handelen til børsen umiddelbart.

4.4.5 Taushetsplikt og rådgivningsforbud

Som nevnt under punkt 4.2.4 har taushetspliktbestemmelsen i § 6 a første og annet ledd til formål å hindre at noen aktører i verdipapirmarkedet mottar innsideinformasjon før andre. Bestemmelsen er et indirekte virkemiddel for å hindre innsidehandel og er således av forebyggende karakter.

Bestemmelsen omfatter primærinnsidere, se punkt 4.4.7 under, men også andre som på grunn av sin eierandel, oppdrag eller arbeid for utsteder har kjennskap til innsideinformasjon. Personer som omfattes av taushetsplikten i § 6 a første og annet ledd er også underlagt rådgivningsforbudet etter bestemmelsens tredje ledd.

Rådgivningsforbudet har nær sammenheng med taushetsplikten. Taushetsplikten tar sikte på å hindre at innsideinformasjon spres med den risiko at informasjonsmottageren utnytter informasjonen. Uten å bryte taushetsplikten vil man ved å gi råd om å kjøpe eller selge en aksje kunne få den samme virkning som taushetsplikten tar sikte på å hindre.

Det følger av Rdir. 89/592 om innsidehandel art. 3 at medlemslandene plikter å ha bestemmelser om taushetsplikt og forbud mot rådgivning. Art. 3 omfatter bl.a. personer som har adgang til innsideinformasjon i forbindelse med sitt arbeid, yrke eller verv, jf. art. 2 nr. 1 tredje strekpunkt. Utgangspunktet er således at alle ansatte i utstederforetaket er omfattet. Det stilles ikke krav om at den ansatte skal ha en spesiell stilling eller på annen måte være sentralt plassert i selskapet. Utvalget antar at det heller ikke er krav om at den ansatte normalt har tilgang til innsideinformasjon. En ansatt vil være omfattet dersom vedkommende faktisk får innsideinformasjon. Det er noe uklart om § 6 a annet ledd gjennom ordlyden arbeid.... for utsteder... har ment å fange opp ansatte, eller kun tar sikte på eksterne personer med arbeid eller oppdrag for utsteder. Som nevnt under pkt. 4.2.4 er det i forarbeidene som eksempler på relevant arbeid og oppdrag, kun vist til tjenester som advokater, konsulenter eller finansielle rådgivere utfører. For å gjøre det klart at ansatte i utstederforetakene er omfattet foreslår utvalget at taushetsplikten skal gjelde alle ansatte og ikke bare ledende ansatte som etter gjeldende bestemmelse.

Videre vil bl.a. fondsmeglere, andre rådgivere og en rekke offentlige tjenestemenn være omfattet av direktivets art. 2 nr. 1 tredje strekpunkt. Det stilles ikke krav om noen tilknytning til utsteder tilsvarende § 6 a annet ledd som omfatter personer med arbeid eller oppdrag for utsteder. F.eks. vil en megler, som ikke har arbeid eller oppdrag for utsteder, men som får kjennskap til et forestående oppkjøp eller overtagelsesetilbud i forbindelse med sitt arbeid eller yrke som megler, omfattes av art. 3, men ikke av vphl. § 6 a. Utvalget foreslår å endre taushetspliktsbestemmelsen i tråd med direktivets art. 3, jf. art. 2 nr. 1, slik at det ikke stilles krav om tilknytning til utsteder. Taushetsplikten for styremedlemmer mv. i utstederforetakene omfatter presise og fortrolige opplysninger...om verdipapirene eller utstederen av disse som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig. Taushetsplikten for den som pga. sin eierandel i utstederforetaket e.l. omfatter presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene eller utstederen av disse. Her er det altså ikke tatt inn en uttrykkelig bestemmelse om at opplysningene må være egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig. Utvalget legger til grunn at taushetsplikten i både første og annet ledd skal omfatte samme type informasjon som handleforbudet i § 6 første ledd første punktum omfatter etter gjeldende regler. Taushetsplikten vil etter dette omfatte presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig.

Utvalget har foreslått å utvide det generelle forbudet mot innsidehandel til også å omfatte tilskyndelse til kjøp og salg, se punkt 4.4.2.3. Tilskyndelse vil typisk omfatte rådgivning. Ettersom det bare er tilskyndelse til kjøp og salg som omfattes av innsideregelen, vil et selvstendig forbud mot rådgivning i tillegg ha betydning der det gis råd om å avstå fra en handel. Forbudet mot tilskyndelse og rådgivningsforbudet vil særlig kunne få betydning for verdipapirforetak som opptrer både som tilretteleggere og rådgivere for utstederforetak og driver investeringsrådgivning. Som nevnt under punkt 4.4.2.4 kan en megler med innsideinformasjon kun drive passiv megling. Enkelte problemer kan i denne sammenheng oppstå. Dersom en megler ikke gir råd, så kan dette indikere for kunden at det foreligger innsideinformasjon. Denne problematikken understreker hvor viktig det er at verdipapirforetakene har interne rutiner som sikrer at informasjonen ikke flyter fra den del av foretaket som driver rådgivning/tilrettelegging til den delen som driver megling og investeringsrådgivning.

4.4.5.1 Nærmere om taushetsplikt

I tillegg til de endringer i § 6 a som utvalget foreslår, vil utvalget også knytte enkelte kommentarer til taushetspliktbestemmelsens rekkevidde og særlig tolkningen av uttrykket uvedkommende.

Etter børsl. § 4-7 plikter de børsnoterte foretakene å gi børsen opplysninger av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene. Inneholder opplysningene forretningshemmeligheter eller når særlige hensyn tilsier det, kan foretaket gi opplysninger bare til børsstyrets leder, børsdirektøren eller børsdirektørens stedfortreder, og kan pålegge disse taushetsplikt slik at opplysningene ikke kan offentliggjøres, jf. børsforskriften § 23-2 tredje ledd. Det følger videre av denne bestemmelsen at børsen kan ut fra en helhetlig vurdering hvor det tas hensyn til opplysningens kurspåvirkende karakter, markedets behov for opplysningene og foretakets behov for taushetsplikt beslutte at opplysningene skal offentliggjøres på tross av pålegget om taushetsplikt. Taushetsplikten gjelder all kursrelevant informasjon. Ikke all kursrelevant informasjon må offentliggjøres iht. børsregelverket, som f.eks. strategiske beslutninger og budsjetter. Taushetsplikten har således betydning i tiden fra kursrelevant informasjon foreligger og frem til opplysningene er offentliggjort, men også for slik kursrelevant informasjon som ikke er underlagt selskapenes opplysningsplikt.

Taushetsplikten gjelder overfor uvedkommende. Det følger av innsidehandeldirektivet art. 3 nr. 1 at taushetsplikten ikke gjelder når informasjonen gis i sammenheng med de oppgaver som normalt faller inn under vedkommendes arbeid, yrke eller verv. Dette unntaket kan være retningsgivende for tolkningen av begrepet uvedkommende og vil særlig ha betydning for utstedere av verdipapirer, rådgivere som f.eks. fondsmeglerforetak, revisorer og advokater samt for visse aksjonærer. I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 32 vises det til Finansdepartementets høringsnotat hvor det ble uttalt at det måtte være adgang til vanlig saksbehandling i foretaket samt å gi opplysninger til utenforstående i den grad det er nødvendig for foretaket. Bestemmelsen skal således ikke hindre ordinær forretningsmessig drift. For eksempel vil foretaket i en fusjonsprosess måtte kunne gi informasjon til alle som deltar i prosessen, herunder eksterne rådgivere mv.

I henhold til børsforskriften § 5-1 annet ledd skal et selskap som har behov for å gi en potensiell fusjonspartner, erverver eller avhender av verdipapirer i selskapet opplysninger om eller vurderinger av selskapet eller dets virksomhet som ikke er offentlig kjent, melde disse til børsen sammen med opplysning om mottageren av informasjonen. Bestemmelsen legger til rette for at foretaket kan konferere med større eiere om fusjonsplaner, oppkjøp mv. I denne situasjonen vil imidlertid de som mottar informasjonen ikke kunne handle.

Mer generelt legger utvalget til grunn at gjennom en forsvarlig prosedyre kan mottager av innsideinformasjonen gjøres til rette vedkommende. Slike prosedyrer må bidra til å hindre spredning av innsideinformasjon og hindre at mottager selv misbruker den. Særlig viktig i denne sammenheng er prosedyrer for hvem som skal motta informasjonen og for innhentelse av taushetserklæring hvor taushetsplikt ikke følger av vphl. I de fleste praktiske tilfelle må det imidlertid antas at det vil foreligge taushetsplikt etter den foreslåtte bestemmelse om taushetsplikt for personer med innsideinformasjon som følge av eierandel, arbeid og oppdrag. Utvalget vil forøvrig peke på at utstederforetaket må ha anledning til å gi opplysninger der dette er nødvendig innenfor en fornuftig forretningsmessig sfære.

I utgangspunktet er ethvert styremedlem pålagt taushetsplikt. Det har vært reist spørsmål om et styremedlem som representerer et foretak i styret til utstederforetaket har taushetsplikt overfor foretaket han representerer. Det vises til at styreverv er et personlig verv. I enkelte tilfelle vil det imidlertid være slik at en ansatt kan representere sin arbeidsgiver som er aksjeeier. I slike tilfelle vil det være i arbeidsgivers/aksjonærens interesse å konferere med, og å gi retningslinjer til sine styremedlemmer om hvordan de bør stemme i ulike styresaker. Dette vil være nødvendig for å sikre aktiv eierkontroll. Det å gi informasjon til sin arbeidsgiver bør derfor normalt ikke anses for brudd på § 6 a. Det vises til at i slike tilfelle vil også arbeidsgiver bli underlagt taushetsplikt. Videre vil arbeidgiver også være underlagt det generelle handleforbudet. Det vises imidlertid til drøftelsen under punkt 4.4.2.4 om behovet for tilfredsstillende rutiner (informasjonssperrer) for å sikre at de som fatter investeringsbeslutningene ikke får tilgang til de fortrolige opplysningene.

Utvalget legger videre til grunn at taushetsplikten ikke er til hinder for at foretaket oppfyller sin opplysningsplikt i henhold til aksjeloven, jf. f.eks. aksjel. § 9-12 som gjelder i visse tilfelle overfor aksjonærer på generalforsamlingen og § 8-8 som gjelder overfor morselskap. Forutsetningen for å gi aksjonærene opplysninger er imidlertid normalt at børsen og øvrige aksjonærer underrettes samtidig, jf. børsforskriften § 5-3.

Det kan stilles spørsmål rent generelt i hvilken utstrekning ansatte må anses som rette vedkommende. Ansettelsesforhold i seg selv er generelt ikke nok til å gjøre ansatte til rette vedkommende i forhold til den foreslåtte bestemmelse om taushetsplikt. Dette må avgjøres i henhold til om vedkommende har et naturlig og saklig behov for opplysningene på bakgrunn av sin stilling. De ansattes tillitsvalgte vil kunne ha et slikt behov i egenskap av sitt verv. På den annen side vil de ansattes representanter i styret i utgangspunktet omfattes av de samme plikter som andre styremedlemmer. Utvalget viser imidlertid til at dette kan variere på bakgrunn av avtaler i arbeidslivet. Det bør etter utvalgets syn bero på innholdet i det kollektive avtaleverk om det skal anses rettsstridig å gi opplysninger. I de tilfelle foretaket etter lov eller kollektive avtaler mellom partene i næringslivet, plikter å informere om forhold av betydning for de ansatte, vil foretaket kunne gjøre dette uten hinder av taushetspliktbestemmelsen i § 6 a. I øvrige tilfelle antar utvalget at kursrelevante opplysninger kan stilles til rådighet for de ansatte, hvis man følger forsvarlige prosedyrer med hensyn til taushetsplikt og handleforbud som nevnt over.

Taushetspliktbestemmelsen kan ikke være til hinder for at foretakene gir den nødvendige informasjon til sine kreditorer. Det er naturlig i en rekke situasjoner å betrakte kreditorene som rette vedkommende for mottak av taushetsbelagt informasjon. Foretaket selv må avgjøre i det konkrete tilfelle om kreditorene bør gis slik informasjon.

4.4.6 Krav til rapportering av informasjonsmottagere

En rekke av bestemmelsene relatert til innsidehandel er knyttet til primærinnsidere. For å lette håndheving av forbudet mot innsidehandel bør det etter utvalgets syn stilles krav til notoritet rundt hvem som har fått informasjon i det enkelte tilfelle. Dette vil trolig også kunne ha en preventiv effekt ved å bidra til at sekundærinnsidere opptrer forsiktig.

For Kredittilsynet er det ofte viktig i ettertid å kunne se hvem som fikk informasjonen. I forbindelse med f.eks. et oppkjøp vil en rekke rådgivere inneha innsideinformasjon. Dersom Kredittilsynet mistenker noen for å ha handlet før tilbudet ble offentliggjort, er det til stor hjelp å ha oversikt over de som har fått innsideinformasjon. En slik oversikt kan sammenholdes med faktiske transaksjonslister. Idag kan Kredittilsynet med hjemmel i vphl. § 35 tredje ledd kreve de opplysninger fra utstederforetak som anses nødvendig for å avgjøre om det har skjedd overtredelse av bestemmelser gitt i loven eller i medhold av loven. I den enkelte sak kan altså Kredittilsynet kreve å få oversendt slike oversikter som nevnt, se forøvrig utvalgets drøftelse i punkt 12.2.2.3.2. Det vil kunne lette Kredittilsynets arbeid dersom foretakene rapporterer slik informasjon fortløpende. På den annen side kan krav om slik rapportering medføre unødig mye rapportering og arkivering.

Det følger av § 5-1 annet ledd i børsforskriften at et selskap som har behov for å gi en potensiell fusjonspartner, erverver eller avhender av verdipapirer i selskapet opplysninger om eller vurderinger av selskapet eller dets virksomhet som ikke er offentlig kjent, skal melde disse til børsen sammen med opplysning om mottageren av informasjonen. Begrunnelsen for bestemmelsen er at børsen har behov for kjennskap til hvem informasjonen er gitt til, og påse at foretaket har kontroll over den informasjon som gis ut. Er informasjonsspredningen stor vil kanskje børsen etter en helhetsvurdering finne grunn til å pålegge offentliggjøring i tråd med børsforskriften § 23-2 tredje ledd. Det antas at det på bakgrunn av den rapportering som foretas til børsen, foreligger gode rutiner i selskapene for utarbeidelse av oversikter over mottakere av innsideinformasjon. Børsforskriften § 5-1 annet ledd er imidlertid begrenset til potensielle fusjonspartnere samt erverver eller avhender av selskapets verdipapirer. Det er for Kredittilsynet også behov for oversikt over andre eksterne personer med innsideinformasjon, herunder rådgivere, tilretteleggere mv.

Det er utvalgets syn at krav om en slik rapportering kan bidra til økt bevissthet i utstederforetakene i forhold til hvem som får tilgang til innsideinformasjon. Videre antar utvalget at slik rapportering vil ha en preventiv effekt, fordi eksterne personer med innsideinformasjon da kan antas å opptre ekstra varsomt.

Utvalget foreslår derfor en ny bestemmelse i vphl. med krav om at de børsnoterte fortakene skal føre lister over eksterne mottagere av opplysninger som omhandlet i § 6 første ledd første punktum. Det foreslås at listene skal oppbevares i 10 år. Det vises til at foreldelsesfristen for innsidehandel er 10 år, jf. straffel § 67. Videre foreslås det at foretakene i de tilfelle de har plikt til å offentliggjøre den aktuelle informasjonen etter børslov- og forskrift, pålegges å oversende disse listene til børsen samtidig med at informasjonen offentliggjøres eller børsen informeres iht. børsl. § 4-7 annet punktum, jf. børsforskriften § 5-1 annet ledd. Lister skal også føres i de tilfelle der det benyttes rådgivere med tanke på f.eks. en fusjon, men hvor forhandlingene ikke fører frem til noen fusjon og plikt til offentliggjøring dermed ikke utløses. Kredittilsynet og børsen kan dermed innhente listene etter behov.

4.4.7 Primærinnsidere

Utvalget foreslår i samsvar med gjeldende regelverk at såkalte primærinnsidere pålegges en særlig aktsomhetsnorm ved handel i selskapets verdipapirer, meldeplikt knyttet til slik handel, taushetsplikt og rådgivningsforbud.

Etter utvalgets syn er det behov for en nærmere presisering og samordning av hvilke personer som er å regne som primærinnsidere etter de ulike regler. Idag omfattes styremedlem, medlem av kontrollkomite, revisor eller ledende ansatt hos utsteder av begrepet. Når det gjelder meldeplikten i dagens vphl. § 8 er det selskapet som plikter å oversende utdrag av den protokoll som er omhandlet i aksjel. § 8-6. Etter denne bestemmelsen omfattes også medlemmer av bedriftsforsamlingen og representantskapet, mens medlemmer av kontrollkomiteen ikke er omfattet av ordlyden. Utvalget legger til grunn at personkretsen som skal omfattes av aktsomhetsplikten og meldeplikten, bør være identisk og vil derfor foreta en felles drøftelse her. Utvalget viser imidlertid til drøftelsen under punkt 5.4.4 når det gjelder særlige forhold vedrørende personkretsavgrensningen i meldepliktsbestemmelsen. Videre viser utvalget til at avgrensningen har mindre betydning for taushetsplikten og rådgivningsforbudet som omfatter også andre som på grunn av sin eierandel i foretaket eller på grunn av arbeid eller oppdrag får kjennskap til innsideinformasjon.

Det er vanskelig å foreta en uttømmende oppregning av hvilke personer som skal omfattes av bestemmelsene. Avgrensningsproblemer vil uansett alltid kunne oppstå. Dette kan tilsi et behov for en forskriftshjemmel for den nærmere avgrensning. Utvalget legger imidlertid til grunn at forskriftshjemler bør benyttes i minst mulig grad. Det vil gi brukerene en bedre oversikt dersom gjeldende regler fremgår direkte av loven. Forskriftshjemler bør derfor etter utvalgets syn kun benyttes i de tilfeller der det er behov for omfattende detaljerte regler eller hensynet til fleksibilitet tilsier at det bør gis adgang til utfyllende regulering gjennom forskrift. Utvalget foreslår derfor at personkretsen fremgår direkte av loven, men vil foreta en vurdering av de konkrete spørsmål som i praksis har vært reist i forbindelse med avgrensningen.

Det er reist spørsmål om også varamedlemmer og observatører omfattes av de samme regler som styremedlemmer. Varamedlemmer og observatører er i dag omfattet av reglene om meldeplikt, se asl. § 8-6, § 8-1 fjerde ledd. I Næringslivets Aksjemarkedsutvalgs klareringsreglement er også varamedlemmer og observatører omfattet. I den grad disse har tilgang til den samme informasjon som styremedlemmer, taler reelle hensyn for at de bør omfattes. Fordi bestemmelsene er straffesanksjonert er det hensiktsmessig at det fremgår klart av loven at varamedlemmer og observatører omfattes. Utvalget foreslår en slik endring. Som det fremgår i punkt 5.4.7 om meldeplikt foreslår utvalget at det børsnoterte selskapet skal sende oversikt til børsen over de personer som faller inn under definisjonen av meldepliktige. Det vil i utgangspunktet derfor være opp til selskapet å vurdere om varamedlemmer og observatører på bakgrunn av selskapets organisering og praktiske rutiner må anses å ha tilsvarende tilgang til informasjon som medlemmene av styret. Med tilsvarende tilgang til informasjon mener utvalget at tilgangen skal være av samme karakter, men ikke nødvendigvis av samme omfang.

Med ledende ansatt forstås i utgangspunktet en person som har en høy formell stilling i foretaket. Men det viktige må være å sikre at de som normalt får tilgang til fortrolig informasjon omfattes av bestemmelsene. Grensedragningen mellom ledende ansatt og andre ansatte er vanskelig. Flere ansatte som ikke er å betrakte som ledende ansatt i tradisjonell forstand kan likevel ha jevnlig tilgang til innsideinformasjon. F.eks. vil sjefens sekretær kunne ha tilgang til innsideinformasjon i større grad enn f.eks. personaldirektøren. Utvalget legger til grunn at avgrensningen både bør være reell og formell. Det er naturlig med en formell avgrensning slik at de som har innflytelse på selskapets disposisjoner omfattes. Det er imidlertid ikke behov for at personer med en høy formell stilling, men som likevel normalt ikke har tilgang til fortrolig innsideinformasjon skal omfattes. Utvalget foreslår derfor at ledende ansatte som normalt kan antas å få adgang til slik informasjon skal omfattes av bestemmelsene rettet mot primærinnsidere. Utvalget er klar over at ved en slik avgrensning vil ikke alle som har innsideinformasjon på et gitt tidspunkt fanges opp. De regelsett som utvalget foreslår skal rettes mot primærinnsidere har som formål å sikre en særlig aktsomhet ved kjøp og salg av verdipapirer utstedt av selskapet samt en meldeplikt ved slike transaksjoner. For en hensiktsmessig praktisering av disse tilfeller er det behov for en statisk avgrensning. Utvalget viser til at andre ansatte med tilgang til innsideinformasjon, f.eks. en forsker som utvikler et nytt og viktig patent for selskapet, sjefens sekretær mv., vil være underlagt taushetsplikt og rådgivningsforbud, se punkt 4.4.5, samt det generelle forbudet mot innsidehandel. Utvalget foreslår at det gis en hjemmel for Kredittilsynet i tvilstilfelle å avgjøre hvem som skal anses som ledende ansatt.

Utvalget viser til at det i en rekke tilfeller er naturlig at også ledende ansatte i datterselskap omfattes. Dersom f.eks. administrerende direktør i datterselskapet møter i konsernets ledergruppe eller mottar informasjon om konsernet på annen måte eller informasjonen om datterselskapet har vesentlig betydnig for aksjekursen, er det ikke grunn til å unnta disse fra primærinnsidernes plikter.

Tilsvarende bør også gjelde styremedlemmer i datterselskaper. På denne bakgrunn foreslår utvalget at tilknytningskriteriet bør være konsernet, men vil presisere at vilkåret er at disse kan antas å normalt få adgang til innsideinformasjon.

Medlemmer av kontrollkomiteen omfattes idag av innsidebestemmelsen. Når det gjelder meldeplikten er medlemmer av kontrollkomiteen i dag ikke direkte omfattet av asl. § 8-6. Som nevnt under punkt 5.2.2 er det i kommentarutgaven til Christiansen og Bjørland, antatt at disse ut fra en reell vurdering bør omfattes. Utvalget finner det hensiktsmessig at medlemmer av kontrollkomiteen også omfattes av meldeplikten. Kontrollkomiteen er et organ opprettet med hjemmel i særlovgivning som skal føre tilsyn med selskapets virksomhet, jf. f.eks. forsikringsvirksomhetsl. § 5-6. I hovedsak vil den informasjon som kontrollkomiteens medlemmer mottar være informasjon om forhold som ligger noe tilbake i tid og derfor vil kunne være mindre kursrelevant informasjon. Hensynet bak meldeplikten gjør seg imidlertid også gjeldende for kontrollkomiteens medlemmer fordi disse også kan få tilgang til fortrolig informasjon, se f.eks. forsikringsvirksomhetsloven § 5-6 annet ledd hvor det fremgår at komiteen til enhver tid kan kreve bl.a. de opplysninger den mener er nødvendige for at den skal kunne utføre sitt verv. Det vises forøvrig til at Næringslivets aksjemarkedsutvalgs innsidereglement definerer medlemmer av kontrollkomite som meldepliktige innsidere.

Selskapets revisor er idag omfattet av undersøkelses- og klareringsbestemmelsen og meldeplikten. Det følger av revisorloven § 5 og forskrift av 19. september 1990 nr. 766 § 2-1 at revisor kun kan ha eierandel eller aksjeinnehav som er uvesentlig, og at slikt innehav ikke anses for å ha betydning for revisors habilitet. I praksis er det lagt til grunn at eierandel og aksjeinnehav på inntil 2 pst. er å anse som ubetydelig. Utvalget viser til at revisor i sitt arbeid for utstederselskap vil ha tilgang til fortrolig informasjon. Utvalget legger derfor til grunn at revisor fortsatt bør være omfattet av bestemmelsene rettet mot primærinnsidere.

4.4.8 Ugyldighet

Tidligere hadde vphl. i § 49 en regel om privatrettslig ugyldighet. Som nevnt under punkt 4.2.1 ble denne opphevet ved lovendringen i 1991. Bestemmelsen inneholdt en regel om at dersom det må antas at verdipapirer er kjøpt eller solgt i strid med forbudet i § 6, kunne avtalen ikke gjøres gjeldende. Bestemmelsen var å anse som en spesialbestemmelse i forhold til de alminnelige avtalerettslige ugyldighetsreglene.

Utvalget legger til grunn at når det ikke foreligger noen særlig begrunnelse for spesialregler i verdipapirhandelen bør alminnelige avtalerettslige regler komme til anvendelse. Det følger av vphl. § 48 ( som er foreslått videreført i lovutkastet § 6-6 i første delinnstilling) at de alminnelige reglene om avtalers ugyldighet skal gjelde tilsvarende mellom kjøper og selger ved kjøp og salg av verdipapirer gjennom fondsmeglerforetak. Både avtalel. §§ 33 og 36 vil kunne komme til anvendelse selv om det ikke har vært kontakt mellom kjøper og selger. Fordi det går klart frem av loven at de alminnelige ugyldighetsreglene gjelder også der handelen skjer gjennom mellommann, er det utvalgets syn at det ikke er behov for en særskilt ugyldighetsregel ved innsidehandel. Utvalget foreslår ingen endring på dette punkt.

4.4.9 Stedlig virkeområde

Gjeldende forbud mot innsidehandel gjelder verdipapirer som er gjenstand for organisert omsetning. Spørsmålet om innsidehandelreguleringens stedlige virkeområde er ikke direkte behandlet i forarbeidene. I Ot. prp. nr. 72 (1990-91) s. 27 uttaler departementet i forbindelse med begrepet gjenstand for organisert omsetning at organisert kursnotering som kontrolleres av myndighetene eller et organ for myndighetene bør regnes som organisert omsetning, slik at innsidereglene vil gjelde for de verdipapirer som er notert. Som nevnt under pkt. 4.2.2.1 har Finansdepartementet lagt til grunn at det ikke er andre regulerte markeder i Norge i dag, enn Oslo Børs.

Det vises til at innen EØS-området er det gitt felles minimumsregler gjennom innsidehandeldirektivet. Det følger av direktivets art. 5 at medlemsstatene som et minimum skal gjøre forbudet mot innsidehandel og rådgivning, samt taushetsplikten, gjeldende for handlinger som finner sted på vedkommende stats territorium, i den utstrekning de aktuelle verdipapirer omsettes på et marked i en medlemsstat. I alle tilfeller skal hver medlemsstat anse at en transaksjon er foretatt på dens territorium dersom den er foretatt på et marked, som definert i artikkel 1 nr. 2 in fine, som er beliggende eller fungerer på dette territorium. Det vil si et regulert marked som er under tilsyn av organer godkjent av de offentlige myndigheter, som fungerer regelmessig, og som direkte eller indirekte er tilgjengelig for offentligheten.

Som nevnt under punkt 4.4.2.3 foreslår utvalget at forbudet mot innsidehandel gis anvendelse på børsnoterte finansielle instrumenter. Denne endringen har ingen praktisk betydning i dag, idet kun børsnoterte verdipapirer er å anse som gjenstand for organisert omsetning. Videre vises det til den forskriftshjemmel som er foreslått i kap. 3, som gir departementet hjemmel til å fastsette at forbudet mot innsidehandel skal gjelde tilsvarende for verdipapirer som omsettes i regulerte marked.

Utvalget legger til grunn at bestemmelsen gis anvendelse på verdipapirer som omsettes på norsk børs. Dette bør gjelde uavhengig av om handelen faktisk foretas i det norske markedet, og også uavhengig av utsteders, investorers eller megleres nasjonalitet. Dersom verdipapirene omsettes også i regulerte marked i utlandet, bør bestemmelsen komme til anvendelse uavhengig av om handelen effektueres i det norske eller utenlandske markedet.

Verdipapirer som ikke er børsnoterte i Norge, skal etter utvalgets syn ikke reguleres av norske regler. Dersom verdipapirene omsettes i regulert marked i annen EØS-stat, vil hensynet til investorene og markedet anses ivaretatt gjennom regelverket i det land markedet er regulert. Når det gjelder verdipapir omsatt i markeder utenfor EØS-området vises det til at de fleste velutviklede verdipapirmarkeder i dag har forbud mot innsidehandel.

Når det gjelder de tilknyttede regler vises det til at både aktsomhetsplikten, taushetsplikten og rådgivningsforbudet gjelder en nærmere angitt personkrets. Bestemmelsene gjelder i hovedsak personer knyttet til et utstederforetak. Utvalget legger til grunn at disse bestemmelsene gjelder uavhengig av om personen er innlending eller utlending, sålenge vedkommende har den nødvendige tilknytning til et foretak notert på norsk børs.

4.4.10 Sanksjoner og straff

Utvalget har ikke funnet grunn til å foreslå endringer i straffebestemmelsen med unntak av den nødvendige tilpasning som følge av de endringer som er foreslått i bestemmelsen om undersøkelses- og klareringsplikt. Forøvrig vises det til kap.12 angående tilsyn og sanksjoner hvor bl.a. behovet for sivilrettslige sanksjoner drøftes.