Historisk utvikling av verdipapirreglene

Verdipapirhandelen ble først regulert individuelt i de forskjellige delstatene ved århundreskiftet. Lovene i disse delstatene, såkalte blue sky laws, tok sikte på å beskytte investorer mot selgere av tomter i himmelen den blå. Ca. 50 år senere ble det vedtatt en ensartet verdipapirlov som kombinerte forskjellige deler av delstatenes lovgivning. De fleste delstatene har nå innført denne verdipapirloven som egen delstatslov, slik at bestemmelsene som regulerer verdipapirhandelen er sammenlignbare i de 50 delstatene.

Føderal regulering av verdipapirhandelen ble innført under president Roosevelt. Lovgivningen omfatter tre sentrale emner: (1) De forskjellige institusjonene skulle virke i henhold til visse ideelle begreper, det vil si at styremedlemmene skulle kunne stilles til ansvar med mindre de utviste aktsomhet, og personer med tillitsverv skulle holdes ansvarlig for oppfyllelsen av vervet, (2) landets økonomi skulle beskyttes mot den risiko som ligger i verdipapir-handelen, og (3) det skulle sikres tilfredsstillende opplysninger.

Verdipapirloven av 1933 ble vedtatt som reaksjon på Sammenbruddet i 1929 og den Store Nedgangskonjunktur, og trakk opp den føderale regjeringens rolle i å beskytte investorer. Loven av 1933 var i det vesentlige et system med offentlig konsesjon. Aksjeselskaper kunne beholde sin konsesjon fra delstaten, men måtte også overholde forskjellige føderale bestemmelser for å kunne selge verdipapirer til allmenheten eller drive meglervirksomhet eller fondsforvaltning. De føderale bestemmelsene ble basert på britisk tankegang om tilfredsstillende opplysninger i stedet for mer restriksjonsorienterte blue sky laws. Dette ga borgerne frihet til å foreta sine egne investeringer, men med fordelen å kunne få vite hva de gikk til.

Definisjon av verdipapir

Ifølge loven av 1933 er verdipapir definert i sin alminnelighet som gjeldsbrev, aksje, statskasseveksel, offentlig obligasjon, privat obligasjon, gjeldsbevis, rentebrev eller andel i avtale om overskuddsdeling, pantobligasjon, tegningsbrev, omsetningsaksje, fondsbevis, investeringskontrakt, deponeringsbrev, ideelle andeler i olje-, gass- eller andre mineralrettigheter, eller i sin alminnelighet enhver andel eller dokument som vanligvis forstås som etverdipapir , eller andel i midlertidig attest eller kvittering eller garanti som gir rett til å tegne eller kjøpe ovennevnte verdipapirer. Spørsmål om fortolkning av denne definisjonen dreier seg vanligvis om tre forskjellige papirer: (1) Et papir som teknisk kalles en aksje eller gjeldsbrev men som ikke er utstedt for investeringsformål, (2) spesielle former for investeringspapirer utstedt av finansielle institusjoner, f.eks. forsikringsselskaper eller kredittforeninger, og (3) papirer som tilkjennegir investeringer i forretningsforetak men som ikke har form av aksjer, gjeldsbrev eller andre tradisjonelle verdipapirer.

(Kontrakter for fremtidig levering av verdipapirer er blitt utviklet og handlet på varebørsene istedenfor på fondsbørsene. Da definisjonen av varer i den amerikanske lov om terminhandel med varer omfatter verdipapirer, er slike terminkontrakter basert på enkelte verdipapirer og børsindekser regulert av Commodity Futures Trading Commission (CFTC) istedenfor SEC.)

En aksje kommer nesten alltid under definisjonen av verdipapir. Det foreligger noen begrensede unntak. En aksje i en aksjegård vil for eksempel ikke anses som et verdipapir fordi grunnen til å kjøpe den er utelukkende å erverve en rimelig bolig. Tilsvarende har domstolene anerkjent visse typer gjeldsbrev som noe annet enn verdipapirer, for eksempel et verdipapir sikret ved pantobligasjon på et privathus. På den annen side har salget av et foretak gjennomført ved overføring av alle aksjene i foretaket blitt ansett av Høyesterett som et salg av verdipapirer. I tillegg blir kjøps- og salgsopsjoner ansett som verdipapirer.

Den største vanskelighet med å avgjøre om en investering er et verdipapir oppstår når det ikke foreligger noen aksje, gjeldsbrev, .... eller papir som vanligvis oppfattes som et verdipapir, i forbindelse med innhenting av kapital. I slike tilfeller blir papiret ansett som et verdipapir dersom investor investerer sine penger i et felles foretak og forventer et overskudd utelukkende fra andres arbeide.

De fleste særformer for investeringspapirer som utstedes av finansinstitusjoner, som livsforsikringspoliser, annuiteter og bankers depotbrev er uttrykkelig unntatt fra registreringsbestemmelsene (men ikke bedrageribestemmelsene) i de føderale verdipapirlovene.

Oversikt over de føderale lovene

De føderale verdipapirlovene forvaltes av Securities and Exchange Commission ( SEC). SEC er en uavhengig etat under ledelse av et styre på fem medlemmer (kommisjonen) oppnevnt av presidenten og godkjent av Senatet for tidsrom av fem år. Den forvalter bestemmelsene, utsteder forskrifter og treffer beslutninger. Virksomheten er hjemlet i syv beslektede lover. De første seks lovene ble vedtatt mellom 1933 og 1940, den syvende i 1970. De fleste er blitt stadig endret.

Verdipapirloven av 1933 regulerer utstedelse og omsetning av verdipapirer.

Lov om verdipapirhandel av 1934 dekker handel med verdipapirer etter at de er utstedt. Denne loven medfører kontinuerlig opplysningsplikt ved å kreve at alle verdipapirer som handles på børser blir registrert. Kravet om registrering omfatter visse verdipapirer som handles på OTC-markedet, f.eks. aksjer som innehas av minst 500 personer og som er utstedt av et selskap med minst $ 5 mill. i bruttoformue.

Loven av 1934 gjelder anmodninger om fullmakter til å stemme, tilbud om overtagelse av foretak og ansvar for hurtig gevinst. En viktig side av loven av 1934 er ordningen med selvjustis under generell kontroll av SEC. Det foreligger for tiden fire slags organisasjoner med selvjustis:

• Amerikanske børser

• Den Amerikanske Meglerforening

• Registrerte clearing-sentraler

• Styret for kommunale verdipapirer

Lov om holdingselskaper innen gass og elektrisitet av 1935 gjelder holdingselskaper som leverer elektrisitet og gass og disses datterselskaper, og fastsetter normer for geografisk integrering og selskapsrettslig forenkling.

Lov om forvaltningsavtaler av 1939 supplerer loven av 1933 når en utstedelse omfatter gjeldsbrev. Ifølge loven må en forvaltningsavtale registreres hos og godkjennes av SEC. Loven pålegger forvalteren visse forpliktelser, særlig i tilfelle mislighold, og går ut på å sikre forvalterens uavhengighet både fra utstederen av gjeldsbrevene og garantistene. Investeringsselskapsloven av 1940 regulerer investeringsselskaper, en bransje som fortsetter å ekspandere og utvikle seg.

Samtidig med investeringsselskapsloven av 1940 vedtok Kongressen Lov om investeringsrådgivere av 1940. Loven krever registrering av alle investeringsrådgivere fra investeringskonsulenter, som har både institusjonelle og individuelle investorer som sine kunder, til utgivere av forskjellige markedsbrev.

Til slutt kommer Lov om investorvern av 1970 som sikrer kunder mot meglers insolvens inntil $ 500.000 for hver konto. Loven sikrer inntil $ 100.000 når kravet går ut på kontanter i stedet for verdipapirer. Ifølge denne lov må alle meglere og forhandlere som er registrert hos SEC være medlemmer av et garantifond (SIPC). Dette er ikke en offentlig etat, men overvåkes av SEC.

For å klargjøre uoverensstemmelser mellom disse syv lovene og for å tette igjen diverse hull, ble en kodifisering foreslått for Representantenes Hus i 1980. Selv om forslaget ikke ble vedtatt, fikk det betydelig innflytelse på utviklingen av Verdipapirloven.

Tildeling av verdipapirer

Bestemmelsene om registrering og utstedelse av prospekter i Verdipapirloven av 1933 kan best forstås med bakgrunn i fremgangsmåten for tildeling av verdipapirer i USA. Det foreligger tre grunnformer for den såkalte garantistillelsen, med flere variasjoner:

1. Streng, gammeldags eller reservegaranti. Denne fremgangsmåte går ut på at emisjonshuset averterer verdipapirene og mottar søknader og tegninger på vegne av utstederen etter en kunngjort dato. Når et tilstrekkelig antall søknader er mottatt, skjer det en kunngjøring og listene stenges. Utstederfirmaet kjøper så den del av verdipapirene som ikke er kjøpt av allmenheten og søker å selge disse papirene på egne vegne, som eier.

2. Fast garanti. Her er fremgangsmåten at utstederen selger emisjonen direkte til en gruppe verdipapirfirmaer. Disse firmaene representeres av en eller flere ledere, hovedgarantister eller representanter, som så selger emisjonen med et påslag til en større salgsgruppe forhandlere. Forhandlerne selger så med nok et påslag til allmenheten. Ifølge Verdipapirloven av 1933 er det bare tillatt å føre forhandlinger mellom utstederen og garantisten før emisjonen registreres. Verdipapirer kan ikke tilbys allmenheten eller endog forhandlere som ikke er garantister før emisjonen er registrert.

3. Beste garanti. Selskaper som ikke er godt innarbeidet kan ha vanskelig for å finne en garantist som vil påta seg risikoen med utstedelsen. Slike selskaper vil derfor vanligvis utstede sine verdipapirer gjennom firmaer som bare påtar seg å gjøre sitt beste. Denne form for utstedelse er til tider foretrukket også av selskaper som er så godt innarbeidet at de kunne klart seg uten garantister, fordi denne fremgangsmåten fører til lavere utstedelsesomkostninger.

Garantistene i USA har tradisjonelt vært spesialiserte banker. Ifølge Bankloven av 1933 kunne ikke forretningsbanker, forvaltningsselskaper eller andre selskaper som mottar innskudd fra allmenheten opptre som garantist etter at forretningsbanker og spesialbanker ble adskilt. Nylig har imidlertid praktiske reformer etter Bankloven gjort det mulig for forretningsbanker å garantere og forhandle verdipapirer gjennom datterselskap i begrenset utstrekning.

Bestemmelser om registrering og prospekter i loven av 1933

Loven av 1933 omhandler hovedsakelig tildeling av verdipapirer. Hovedbestemmelsen finnes i § 5 som krever tilstrekkelige og nøyaktige opplysninger i en registreringserklæring som kunngjøres 20 dager før verdipapirene selges. Garantister og forhandlere må forsyne investorer med et prospekt basert på opplysninger i registreringserklæringen. Det kan ikke utstedes noe tilbud om å selge verdipapirer før registreringserklæringen er blitt innsendt. I tidsrommet mellom registreringen og ikrafttredelsesdagen (vanligvis 20 dager), er det bare tillatt å fremsette muntlige tilbud eller tilbud ved prospekter som oppfyller lovens krav. Verdipapirer kan ikke selges eller leveres i dette tidsrom. Etter ikrafttredelsesdagen kan verdipapirer fritt selges, men et prospekt må ledsage alle postforsendelser av verdipapirer.

Registreringserklæringen består av to deler: Prospektet, som må leveres til samtlige kjøpere av verdipapirene, og Del II, bestående av opplysninger og bilag som ikke behøver leveres til kjøperne, men som er tilgjengelige for gjennomgåelse hos SEC. Grunnformen for registreringserklæringen er Formular S-1.

Tidligere bestemte SEC at registreringserklæringen kun skulle inneholde konkrete opplysninger, f.eks. beskrivelse av nåværende eller tidligere virksomhet og økonomiske oversikter for tidligere perioder. I dag blir emittentene oppfordret til også å ta med prosjekter, økonomiske prognoser og andre opplysninger om fremtiden.

Registreringen

En registreringserklæring trer automatisk i kraft 20 dager etter at den er innsendt til SEC. Når erklæringen har trådt i kraft, kan emittenten fritt selge verdipapirene til allmenheten. SEC har fullmakt til å suspendere eller forsinke ikrafttredelsen enten ved en nektelse eller ved en stoppordre. Alle førstegangsregistranter, men bare ca. 5 pst. av flergangsregistranter, blir grundig kontrollert av SEC.

I mange år antok SEC at en emittent bare kunne registrere verdipapirer som han tok sikte på å selge straks, og ikke kunne registrere verdipapirer slik at de var klare for hurtig salg senere. SEC har endret sitt standpunkt via hylleregistrering. Etter denne bestemmelse kan en emittent registrere verdipapirer for salg når som helst og over et tidsrom på inntil to år, og tilby dem på vilkår som fastsettes etter markedsforholdene og andre faktorer.

Tidsrommet før registrering

Tilbud om å selge eller kjøpe verdipapirer er forbudt før registreringserklæringen er innsendt. Dog kan foreløpige forhandlinger eller avtaler mellom emittent og garantister finne sted før registreringen. Organiseringen av salgsgruppen må imidlertid utsettes til registreringserklæringen er innsendt.

Emittenten kan, før registreringen, varsle om en forestående innbydelse. Varselet må gjøre det klart at innbydelsen bare skjer på basis av et prospekt og er begrenset til seks spesifikke former for informasjon. Varselet kan ikke oppgi kursen.

Ventetiden

I ventetiden (etter at registreringserklæringen er innsendt, men før ikrafttredelsen) kan verdipapirer tilbys men ikke selges. Salgskontrakter som inngås før ikrafttredelsen er ikke bare ugyldige, de er ulovlige.

Muntlige tilbud kan fremsettes når som helst etter registreringen selv om de ikke ledsages av prospekt. Det er videre tillatt å gi tilbud ved varsel, sirkulære eller annonse med opplysning om hvor prospektet kan bestilles, med angivelse av verdipapiret, dets kurs, hvem som kan oppfylle bestillinger, og med andre opplysninger som SEC finner nødvendige eller forsvarlige. Slike annonser er vanligvis innrammet i sort, og kalles derfor gravstensannonser.

Innbydelse kan også skje ved foreløpig prospekt som inneholder de lovbestemte opplysningene. Overskriften Foreløpig prospekt og en notis med lovbestemt tekst må fremgå i rødt på utsiden av omslagssiden.

Perioden etter ikrafttredelsen

Etter at registreringserklæringen er trådt ikraft, er garantister og forhandlere fri til å tilby og selge verdipapirene til allmenheten. Vanligvis må et prospekt utleveres (a) i forbindelse med salg av verdipapirer som er en del av garantistenes originale tildeling som ikke ennå er solgt til allmenheten, og (b) ved videresalg fra forhandler, for et bestemt tidsrom etter begynnelsen av tilbudet på verdipapirer solgt til allmenheten og kjøpt tilbake av forhandleren.

Unntak fra loven av 1933

Loven av 1933 unntar visse verdipapirsalg fra kravet om registrering. For eksempel er transaksjoner som foretas av en annen enn emittenten, garantisten eller forhandleren unntatt fra registreringskravet. Loven definerer hvert av disse begrepene. En garantist er den som kjøper verdipapirer fra emittenten med sikte på å utdele dem, eller tilbyr eller selger verdipapirer for en emittent i forbindelse med en tildeling. En emittent er den som kontrollerer verdipapirer, i betydningen ha rett til å forestå ledelsen av en (juridisk) person, enten ved eiendomsrett til de stemmeberettigede verdipapirene, ved kontrakt eller på annen måte.

Ifølge lovens definisjon er det to slags transaksjoner som anses for å omfatte en garantist, selv om det ikke foreligger noen spesialbank eller andre som utøver den tradisjonelle garantifunksjonen i en formell tegningsinnbydelse.

1. Når en person som kontrollerer en emittent selger emittentens verdipapirer gjennom megler eller forhandler, kan megleren eller forhandleren således opptre som garantist; og

2. når en person har kjøpt verdipapirer direkte fra emittenten og deretter videreselger dem, kan den personen anses for å være garantist.

Et viktig unntak for en vanlig selskapsrettslig emittent som ønsker å reise kapital og unngå registrering er unntaket ifølge § 4(2) for emittentens transaksjoner som ikke omfatter noen offentlig tegningsinnbydelse, de såkalte rettede emisjoner. Et mindre benyttet unntak foreligger for små tilbud, men kravene her er strenge og forhindrer det fra å komme til anvendelse i de fleste transaksjoner.

Forskrift D er et nyere unntak fra registreringskravet og kommer til anvendelse dersom verdipapirene selges bare til akkrediterte investorer, så som banker, forsikringsselskaper, velstående personer osv.

En annen ny bestemmelse er Regel 144A, som tillater ubegrenset videresalg av verdipapirer som aldri er blitt registrert etter loven av 1933, forutsatt at salget skjer til en spesifisert klasse kvalifiserte institusjonelle kjøpere, dvs. institusjoner med mer enn $ 100 mill. i investeringer. Unntaket kan benyttes bare for verdipapirer som ikke handles på noen amerikansk børs eller i NASDAQ-systemet.

Erstatningsansvar for feilaktige opplysninger

Det er vesentlig at registreringserklæringen utarbeides omhyggelig og nøyaktig. Ifølge § 11 medfører det erstatningsansvar for emittenter som gir vesentlig feilaktige opplysninger eller unnlatelser i registreringserklæringen. Denne bestemmelse fastsetter hvem som har rett til å saksøke, hva de må bevise, hvem som kan holdes ansvarlig, og deres eksponering. Bestemmelsen regner også opp visse akseptable begrunnelser og tillater motkrav.

Bestemmelsen fastslår at dersom en registreringserklæring, på den tid den trer ikraft, inneholder uriktige opplysninger av vesentlig betydning eller unnlater å opplyse om vesentlige forhold som pålegges å fremgå av erklæringen eller som er nødvendige for at innholdet av erklæringen ikke skal være villedende, kan alle som har ervervet verdipapirer som er dekket av registreringserklæringen saksøke visse personer med krav på erstatning av differansen mellom kjøpesummen for verdipapiret (men ikke mer enn kursen ifølge innbydelsen) og kjøpesummen som kjøperen betalte eller (dersom han fortsatt eier papiret) dets verdi på den tid søksmålet ble anlagt.

Personer som kan holdes ansvarlige er (a) alle som har undertegnet registreringserklæringen, (b) alle styremedlemmer, (c) alle som har gått med på å bli oppnevnt til styremedlem eller vordende styremedlem, (d) alle revisorer, ingeniører, takstmenn eller andre eksperter som har gått med på å bli nevnt som delaktige i utarbeidelsen eller bekreftelsen av registreringserklæringen, og (e) alle garantistene. Alle disse kan holdes solidarisk ansvarlige.

§ 12 er en sekkebestemmelse som går ut på at enhver som tilbyr eller selger verdipapirer kan bli ansvarlig overfor kjøperen for feilaktige eller mangelfulle opplysninger under transaksjonen, uansett om verdipapiret kommer inn under registreringsbestemmelsene i loven av 1933.

Regulering av børsnoterte selskaper

Børsloven av 1934 sikrer allmenheten adgang til tilstrekkelige opplysninger om selskaper som noteres på børsen. Ifølge § 12 må emittenter som har verdipapirer notert på en amerikansk børs registreres hos SEC. I tillegg må selskap som har samlede aktiva på mer enn $ 5.000.000 og minst 500 aksjonærer registreres ifølge loven av 1934, selv om det ikke noteres på noen amerikansk børs.

Registrering etter loven av 1934 må holdes adskilt fra registrering etter loven av 1933. Et selskap som har registrert verdipapirer etter loven av 1934 må allikevel registrere særskilte tegningsinnbydelser etter loven av 1933. Grunnleggende krav til opplysninger omfatter årsberetning, kvartalsberetning og beretning for måneder hvor det skjer spesielle begivenheter.

Anmodning om stemmefullmakt

Et selskap registrert etter loven av 1934 må oppfylle visse krav for å kunne be om fullmakter fra sine aksjonærer. Detaljerte forskrifter fastsetter hvordan fullmakten skal formuleres og hvilke opplysninger som skal tilstilles aksjonærene. Før generalforsamling må et registrert selskap gi samtlige aksjonærer en fullmakt som inneholder de nødvendige opplysninger, og et fullmaktsformular hvor aksjonæren kan angi sin godkjennelse eller avslag på hvert av forslagene man regner med vil bli forelagt på generalforsamlingen. Gjenparter av fullmakten og fullmaktsformularet må registreres hos SEC på den tid de først postlegges til aksjonærene. SEC har ofte kommentarer til og forlanger endringer i fullmakten før den postlegges.

Oppkjøp av foretak

En kontrollerende posisjon som aksjonær i et børsnotert selskap, kan oppnås ved at kjøperen betaler kontant for aksjene eller at kjøperen utsteder egne verdipapirer i bytte, eller en kombinasjon av disse. Verdipapirer kan erverves ved privat transaksjon, ved kjøp gjennom megler i det åpne marked, eller ved å oppfordre aksjonærene i oppkjøpsobjektet til å tilby sine aksjer, enten til en fast kurs eller mot en pakke verdipapirer fra oppkjøperen. Dette kalles overtagelsestilbud eller oppkjøpstilbud.

Når et oppkjøpstilbud omfatter et offentlig tilbud på verdipapirer i det kjøpende selskap i bytte med aksjer i oppkjøpsobjektet, må verdipapirene selvfølgelig først registreres etter loven av 1933. Ifølge endringsbestemmelser i loven av 1934 må et oppkjøpstilbud eller overtagelsestilbud oppfylle et antall ytterligere krav. En person (eller gruppe) som blir eier av mer enn 5 pst. av aksjene registrert etter loven av 1934 må innen ti dager registrere både hos emittenten av verdipapirene og SEC, en erklæring som oppgir (a) vedkommende persons bakgrunn, (b) hvordan midlene benyttet for overtagelsen er ervervet, (c) formålet med overtagelsen, (d) antall aksjer som eies, og (e) eventuelle relevante kontrakter, ordninger eller forståelser.

Et oppkjøpstilbud må stå åpent i minst tyve dager, og i minst ti dager etter eventuelle endringer i vilkårene. Et tilbud må være åpent for alle innehavere av aksjeklassen som søkes kjøpt, og samme kurs må betales til alle selgende aksjonærer. Når tilbudet går ut på mindre enn alle aksjene og det overtegnes, må aksjene overtas forholdsmessig. Uttrykket oppkjøpstilbud defineres ikke i loven. Det fortolkes slik at det ikke omfatter kjøp i det åpne marked, selv om kjøpet tar sikte på å oppnå kontroll. Dog er det fortolket slik at det omfatter alle offentlige innbydelser til et selskaps aksjonærer om å selge deres aksjer, selv om det ikke er et fiendtlig tilbud som ledelsen motsetter seg.

Domstolene har knesatt åtte faktorer som må tas i betraktning ved avgjørelsen av om en transaksjon er et oppkjøpstilbud: (1) Aktiv og utbredt oppfordring til aksjonærer, (2) tilbud om å overta en betydelig prosent av emittentens aksjer, (3) tilbud til overkurs, (4) vilkårene i tilbudet er faste og ikke gjenstand for forhandling, (5) tilbudet er betinget av at det oppnås et bestemt antall aksjer, (6) tilbudet står åpent bare for et begrenset tidsrom, (7) aksjonæren presses til å selge sine aksjer, og (8) offentlig meddelelse om oppkjøpsplan som ledsages av hurtig oppbygging av aksjer. Andre domstoler har imidlertid funnet at bestemmelsene om oppkjøpstilbud bare kommer til anvendelse når det er en betydelig risiko for at aksjonærene mangler de opplysninger de trenger for å foreta en forsvarlig vurdering av forslaget.

I tillegg til føderale lover har mer enn 30 delstater vedtatt lover for å regulere overtagelser av selskaper. Disse lovene begunstiger i betydelig grad ledelsen i selskapet som søkes oppkjøpt. Delaware og New York, de to statene som har det største antall selskaper på New York børsen har imidlertid vedtatt lover som ikke forhindrer en oppkjøper fra å erverve aksjer i oppkjøpsobjektet, men forbyr ham å fusjonere med det ervervede selskapet i et bestemt tidsrom etter ervervelsen. Dette gjør det umulig for oppkjøperen å benytte oppkjøpsobjektets midler til å finansiere oppkjøpet.

I tillegg til delstatenes regler har selskaper benyttet tradisjonell selskapsrett i delstaten til å etablere en rekke forsvarstiltak. Rettssaker om disse tiltakene har vanligvis fokusert på om ledelsen hadde rett til beskyttelse etter regelen om forretningsvurdering i sine forsøk på å avverge et oppkjøpstilbud. Domstolene i Delaware, hvor mange av disse sakene ble anlagt, utviklet en forholdsmessighetsprøve, som gikk ut på at styret måtte påvise (a) at de hadde rimelig grunn til å tro at det forelå fare for endringer i selskapets retningslinjer og effektivitet på grunn av en annen persons aksjebesittelse, og (b) at forsvarstiltaket var rimelig i forhold til trusselen.

Ansvar for hurtiggevinst

Den siste av bestemmelsene som gjelder selskaper med verdipapirer registrert etter loven av 1934 krever av alle som direkte eller indirekte eier mer enn 10 pst. av de registrerte verdipapirene, og alle tillitsmenn og styremedlemmer i selskapet som har registrerte verdipapirer, at de registrerer en melding hos SEC (a) når de oppnår slik status, og (b) ved utløpet av hver måned de erverver eller avhender aksjer i selskapet. Selskapet eller en innehaver av verdipapir kan reise sak med krav om gevinsten som er oppnådd av slik person ved kjøp og salg, eller salg og kjøp, av aksjer i selskapet innen et tidsrom på mindre enn seks måneder. Søksmål kan anlegges bare av emittenten eller innehaveren av et verdipapir som reiser sak på vegne av selskapet. Fordi ledelsen i et selskap sjelden vil reise sak mot selskapets aksjonærer, og den økonomiske fordel for den enkelte innehaver av verdipapir som reiser sak på emittentens vegne vanligvis er ubetydelig, vil hovedoppfordringen til å rette seg etter loven være honoraret som domstolen tilkjenner saksøkerens advokat fra gevinsten som tilflyter selskapet.

Regler mot svik

Et av de alvorligste misbruk av verdipapirmarkedet på den tid loven av 1934 ble vedtatt fant sted gjennom de såkalte pools (sammenslutninger) som drev opp kursen på verdipapirer ved en rekke godt beregnede transaksjoner, hvorpå de ble solgt til allmenheten like før kursen falt. Følgen var at §§ 9 og 10 (a) i loven ble vedtatt for å forby en rekke slike manipulasjoner med børsnoterte verdipapirer. § 9 er detaljert og beskrivende og tar sikte på å regulere konkrete tiltak, som nevnt nedenfor.

Ǥ 9 (a) Det er ulovlig ................

1. i den hensikt å skape et uriktig eller villedende inntrykk av aktiv omsetning av et verdipapir .... eller et uriktig eller villedende inntrykk av markedet for et verdipapir, (A) å foreta en transaksjon med verdipapiret som ikke medfører noen endring i den faktiske eiendomsrett, eller (B) å plassere bestilling på kjøp av verdipapiret med kjennskap til at en bestilling på salg av verdipapiret i vesentlig samme omfang og til i det vesentlige samme kurs, er blitt eller vil bli plassert av eller for de samme eller forskjellige parter, eller ....

2. å foreta, alene eller sammen med andre, en serie transaksjoner med verdipapir .... som skaper faktisk eller tilsynelatende aktiv handel i verdipapiret eller hever eller senker kursen på verdipapiret, i den hensikt å forlede andre til å kjøpe eller selge verdipapiret.

3. Dersom en forhandler eller megler eller annen som selger eller tilbyr for salg eller kjøp et verdipapir, for å forlede noen til å kjøpe eller selge verdipapiret ... ved i alminnelig forretningsdrift å utbre opplysninger som går ut på at kursen på verdipapiret vil eller sannsynligvis vil stige eller falle på grunn av markedstiltak utført av en eller flere personer med sikte på å heve eller senke kursen på vedkommende verdipapir.»

Etter disse bestemmelsene er det ulovlig for en garantist eller annen som deltar i en emisjon å by på eller kjøpe verdipapirene. Det foreligger noen unntak. Denne regelen er beregnet på den vanlige faste garantien. Den kan vanskelig anvendes på uorganiserte tildelinger, som for eksempel når en gruppe aksjonærer tar sikte på å selge verdipapirer fra tid til annen til markedskurser via meglere eller forhandlere på børsen eller på OTC. Stabilisering er ikke tillatt i et slikt tilbud, men det kan være vanskelig å fastslå om det enkelte tilfelle kommer inn under bestemmelsen. I alminnelighet forstås en emisjon som ethvert tilbud som karakteriseres ved størrelsen på innbydelsen og eksistensen av spesielle salgstiltak og salgsmetoder.

Det er tillatt etter loven for selskaper å kjøpe egne aksjer i det åpne marked til sikring av ansattes pensjonsordninger eller overskuddsandeler. Slike kjøp kan påvirke kursen på selskapets aksjer. På grunn av vanskeligheten med å formulere en regel som kunne regulere slik virksomhet valgte SEC å vedta en trygg havn regel, dvs. dersom et selskap oppfylte kravene etter regelen ville det anses for en lovlig transaksjon. Regelen om trygg havn krever at emittentens gjenkjøp (a) foretas gjennom bare én megler eller forhandler, (b) ikke skjer som åpningstransaksjon eller i siste børstime den dagen, (c) ikke foretas til en kurs som overstiger høyeste løpende uavhengige kjøpekurs eller siste uavhengige salgskurs, hvis dette er høyere, og (d) slike kjøp ikke tilsammen overstiger 25 pst. av gjennomsnittlig daglig omsetning i de siste fire ukene.

Regel 10b-5

§ 10(b) er generalbestemmelsen, beregnet på former for misbruk som ellers kunne omgå lovens bestemmelser. Regel 10b-5 fastslår:

«Det er ulovlig direkte eller indirekte, ved handel mellom delstatene eller ved postverket eller ved bruk av børs,

1. å anvende en innretning, plan eller tiltak for å øve svik,

2. å avgi en uriktig erklæring om et vesentlig faktum eller å unnlate å oppgi et vesentlig faktum som er nødvendig for at erklæringen under de omstendigheter hvori den avgis ikke blir villedende, eller

3. å delta i handling, praksis eller forretningsvirksomhet som øver eller ville øve svik mot eller forledelse av en annen, i forbindelse med kjøp eller salg av verdipapirer.»

Den amerikanske høyesterett har antatt at det til overtredelse av regel 10b-5 kreves påvist at vedkommende opptrådte forsettlig. Kravet om forsettlighet oppfattes av noen domstoler som et krav ikke om at vedkommende opptrådte med hensikt, men at han bare opptrådte hensynsløst. Den omfattende betydning av uttrykket svik mot eller forledelse av en annen gir ikke bare investor krav på beskyttelse, men beskytter også selskap som er blitt forledet til å utstede aksjer mot utilstrekkelig vederlag.

Innsidehandel

En av de viktigste anvendelsene av regel 10b-5 er som sanksjon mot innsidehandel – kjøp eller salg basert på adgang til opplysninger som ikke er tilgjengelige i sin alminnelighet. Regelen forbyr transaksjoner på basis av innside-opplysninger i anonyme børstransaksjoner foruten i individuelle avtaler.

Overtredelse av forbudet mot innsidehandel er basert på seks kriterier. Det må foreligge (1) brudd på forpliktelse, (2) opplysningen må være vesentlig, (3) opplysningen må ikke være alment tilgjengelig, (4) bruddet må være begått av en innsider, (5) innsideren må ha opptrådt med forsett, og (6) det må foreligge årsakssammenheng.

Praksis går ut på at bruddet på forpliktelsen, dvs. sviket eller forledelsen, kan rette seg såvel mot selskapet opplysningene stammer fra som mot personen på den andre siden av markedet. Svik mot personen på den andre siden av markedet er begrenset. Høyesterett har uttalt at når svik anføres å være basert på manglende opplysninger, kan det ikke foreligge svik med mindre det forelå en plikt til å opplyse ... som skriver seg fra et tillitsforhold mellom partene i transaksjonen. Høyesterett uttalte videre at en opplysningsplikt ifølge § 10(b) oppstår ikke som følge av at man innehar markedsopplysninger som ikke er allment tilgjengelige. Bruddet på forpliktelsen og således sviket eller forledelsen er derfor vanligvis rettet mot selskapet opplysningene skrev seg fra, gjennom en ansatts, meglers, advokats eller trykkers brudd på sin taushetsplikt, ved å tilvende seg fortrolige opplysninger fra sin arbeidsgiver. Men å handle etter en innsiders anbefaling som man tilfeldigvis overhører utgjør ikke ulovlig innsidehandel.

Opplysningene anses for vesentlige etter regelen hvis det er opplysninger som kan påvirke vurderingen hos rimelige investorer, herunder spekulative såvel som konservative investorer. Opplysningene anses for ikke allment tilgjengelige før nyhetene rimeligvis kunne forventes å meddeles i media med størst utbredelse. Dette innebærer at opplysningene ikke er allment tilgjengelige når de bare danner et rykte innen finansnæringen eller straks etter at selskapet har offentliggjort opplysningene. En person anses for å være innsider hvis han eller hun er tillitsmann, styremedlem eller større aksjonær. Definisjonen av innsider strekker seg imidlertid lengre, og omfatter alle som mottar vesentlige opplysninger fra et selskap. Den som mottar innside-opplysninger og handler deretter må enten selv ha tilvendt seg opplysningene eller i hvert fall ha visst eller hatt grunn til å vite at opplysningene ikke var allment tilgjengelige og var blitt meddelt ved brudd på taushetsplikten. Det er tilstrekkelig å påvise at innside-opplysningene var en faktor i beslutningen om å kjøpe eller selge verdipapirene.

I de 50 år som er gått siden regel 10b-5 ble vedtatt, har den medført utallige rettssaker med SEC og private. Siden 1975 har det mer konservative flertallet i Høyesterett brått omgjort den tidligere brede fortolkning av regelen og har gått inn for en snevrere fortolkning. Man bør ha dette i tankene når man vurderer regelen fordi loven om innsidehandel har utviklet seg primært på basis av rettspraksis.