6 Regler om forretningsmetoder og kursmanipulasjon
6.1 Gjeldende rett
6.1.1 Innledning
Vphl. § 5 inneholder regler om god forretningsskikk og forbud mot urimelige forretningsmetoder i verdipapirhandelen, herunder markedsmanipulasjon. Markedsmanipulasjon kan defineres som enhver aktivitet rettet mot et verdipapirmarked i den hensikt å kunstig påvirke prisen på verdipapiret. Regelen om god forretningsskikk og forbudet mot urimelige forretningsmetoder er generalklausuler som bl.a. supplerer spesialreglene i § 6 om innsidehandel og § 9 flg. om kontroll med tegningsinnbydelser ved emisjoner. For fondsmeglerforetak dekker § 18 om god meglerskikk de samme områdene og regelen i § 5 har derfor liten selvstendig betydning for denne type aktører. Forsettelig og uaktsom overtredelse av § 5 er straffebelagt, jf. § 62 annet ledd.
Bestemmelsene i § 5 var nye da verdipapirhandelloven av 1985 ble vedtatt. I forarbeidene (NOU 1978:42 Verdipapirhandel, s. 79-80) ble det lagt vekt på at rettsregler som hovedsakelig retter seg mot mellommannsleddet, ikke er tilstrekkelig til å sikre en ordnet verdipapirhandel. Det ble derfor foreslått en alminnelig regel -en rettslig standard- om at ingen må bruke utilbørlige forretningsmetoder i verdipapirhandelen, og at god forretningsskikk skal iakttas ved markedsføringstiltak i verdipapirhandelen. Det ble uttalt at den praktiske betydningen av generelle regler om god forretningsskikk mv. hovedsakelig består i at de gir et godt grunnlag både for etterkontroll fra de offentlige myndigheters side, og for anvendelse av privatrettslige sanksjoner til fordel for en part som måtte være påført tap ved uakseptable forretningsmetoder. I tillegg til innsideregler var det et særlig behov for rettsregler som forhindrer eller vanskeliggjør bl.a. markedsmisbruk i forbindelse med emisjon av verdipapirer og visse andre utilbørlige forretningsmetoder.
I tillegg til vphl. §§ 5 og 18, rammer enkelte bestemmelser i bl.a. børs- og straffelovgivningen visse former for markedsmanipulasjon og annet markedsmisbruk, som vil bli kommentert underveis.
6.1.2 Vphl. § 5 God forretningsskikk mv.
6.1.2.1 God forretningsskikk
Vphl. § 5 første ledd forutsetter at god forretningsskikk følges ved markedsføring av verdipapirer. Bestemmelsen omfatter henvendelser som rettes til allmennheten eller til enkeltpersoner og som inneholder tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salg eller tegning av verdipapir eller som ellers har til formål å fremme verdipapirhandel.
Den rettslige standarden god forretningsskikk gir føringer av betydning for innholdet i slike henvendelser. De opplysningene som fremgår må være korrekte, slik at eventuelle kjøpere eller selgere kan fatte beslutninger på et mest mulig riktig grunnlag. Kravet om god forretningsskikk legger også føringer på fremgangsmåten som benyttes ved markedsføringen.
Alle typer henvendelser som f.eks. annonser, brosjyrer, sirkulærer samt henvendelser rettet til enkeltpersoner omfattes av bestemmelsen. Henvendelser til enkeltpersoner kan f.eks. være aktuelt ved overtagelsestilbud. Ved pliktige tilbud gjelder imidlertid vphl. §§ 5A til 5C og ved visse frivillige overtagelsestilbud gjelder børsforskriften kap. 7. Tegningsinnbydelser er en spesiell type henvendelser som er underlagt en særskilt kontroll, jf. vphl. § 9. Bestemmelsen om god forretningsskikk har imidlertid en selvstendig betydning for overtagelsestilbud og emisjoner som ikke omfattes av disse bestemmelsene.
6.1.2.2 Urimelige forretningsmetoder
Det følger av vphl. § 5 annet ledd at ingen må benytte urimelige forretningsmetoder i verdipapirhandelen. I motsetning til god forretningsskikk-standarden i første ledd som gjelder ved henvendelser til allmennheten eller enkeltpersoner om kjøp, salg eller tegning av verdipapirer, gjelder den rettslige standard i annet ledd for verdipapirhandel generelt. Som nevnt har bestemmelsen liten selvstendig betydning for fondsmeglerforetakene som reguleres av § 18 om god meglerskikk. Bestemmelsen om god meglerskikk er vurdert av utvalget i første delinnstilling, og er foreslått videreført i lovutkastet § 5-2 om god forretningsskikk. Paragraf 5 annet ledd har også liten betydning når det gjelder innsidehandel som er særskilt regulert i § 6 forsåvidt gjelder verdipapirer som er gjenstand for organisert omsetning. Paragraf 5 annet ledd kan tenkes å ramme innsidehandel i verdipapirer som ikke er gjenstand for organisert omsetning.
Ved vurderingen av hvilke forretningsmetoder som er urimelige er det naturlig å ta utgangspunkt i hva som er vanlige forretningsmetoder. Dette er imidlertid ikke til hinder for at forretningsmetoder med en viss utbredelse likevel vurderes som urimelige. Det aktuelle partsforholdet er også av betydning ved vurderingen av om en forretningsmetode er urimelig. Særlige forutsetninger, eller manglende forutsetninger, hos en part vil komme inn ved vurderingen. Et urimelig resultat av verdipapirhandelen er forøvrig ikke avgjørende for vurderingen.
Såvel kontraktsvilkår og kontraktsteknikker som forhold knyttet til en enkeltstående verdipapirhandel, vil kunne anses som slike forretningsmetoder som omfattes av urimelighetsstandarden.
Kredittilsynet har behandlet tre saker som har resultert i anmeldelse for bruk av urimelige forretningsmetoder. Den første saken dreide seg om en banksjef som, mens han på vegne av banken førte forhandlinger med andre selskap om et større oppkjøp av aksjer i en annen bank, for egen regning kjøpte en aksjepost i denne andre banken. Påtalemyndighetene utferdiget et forelegg for brudd på både §§ 5 og 6. Forelegget ble bragt inn for riksadvokaten, som avslo klagen. Vedkommende vedtok til slutt et redusert forelegg.
Kredittilsynets oversendelse av den ene innsidesaken hvor tiltale ble reist, se punkt 4.2.1 over, omfattet i tillegg til en anmeldelse for brudd på § 6 også en anmeldelse for overtredelse av § 5 om bruk av urimelig forretningsmetode. Saken gjaldt to styremedlemmer som handlet i selskapets aksjer på vegne av de foretakene de representerte samtidig som selskapet var i fusjonsforhandlinger. Kredittilsynet la til grunn at dersom vedkommende investorers motiv for å handle de aktuelle aksjene var et ønske om å styrke kursen for å påvirke bytteforholdet/kontantvederlaget ved fusjonsoppgjøret, ville dette være markedsmanipulasjon. Påtalemyndighetene reiste imidlertid kun tiltale for brudd på forbudet mot innsidehandel.
Den tredje saken dreide seg om tiltale for brudd på bl.a. § 5 første og annet ledd. I denne saken handlet en privat investor aksjer i et selskap samtidig som han arbeidet med å tilrettelegge en emisjon i selskapet. Retten la til grunn at dette ble rammet av vphl. § 5 annet ledd og fant det ikke nødvendig å ta stilling til om første ledd også ville komme til anvendelse. Vedkommende ble idømt bot, samt inndragning av økonomisk vinning.
Fra Kredittilsynets praksis kan også nevnes en annen sak som gjaldt kursmanipulasjon. Et verdipapirfond kjøpte rett før årsskiftet aksjer til en kurs på opptil kr. 98. Dagen før var kursen kr. 70. Verdipapirfondet hadde fra før en stor post i de samme aksjene. Forvaltningsselskap kan verdsette verdipapirporteføljen i verdipapirfondene til markedsverdi. Markedsverdien for børsnoterte aksjer vil være børskursen. Ved å ha kjøpt de siste aksjene til en høy kurs, ble markedsverdien på fondets portefølje av de aktuelle aksjene fastsatt vesentlig høyere enn dersom det siste kjøpet ikke var foretatt. Fondet kunne således vise til en vesentlig bedre avkastning det siste år, enn det ellers ville hatt. Forvaltningsselskapet fikk sterk kritikk fra Kredittilsynet for bl.a. markedsmanipulasjon. Saken ble oversendt politiet for brudd på verdipapirfondloven og tilsynsloven.
6.1.3 Vphl. § 18 God meglerskikk
I henhold til vphl. § 18 skal et fondsmeglerforetak og foretakets tjeneste- og tillitsmenn utøve sin virksomhet i samsvar med god meglerskikk og må ikke opptre på en måte som er egnet til å skape tvil om dets stilling som uavhengig mellomledd. Bestemmelsen er altså en spesialbestemmelse om god forretningsskikk for meglere. Bestemmelsens innhold foreslås med enkelte presiseringer videreført i § 5-2 i lovutkastet i utvalgets første delinnstilling.
Kredittilsynet har behandlet enkelte saker om markedsmanipulasjon hvor meglerforetak eller dets ansatte har vært involvert. I et tilfelle anså Kredittilsynet et fondsmeglerforetaks inngåelse og medvirkning til handler der obligasjoner ble kjøpt av foretaket til klart høyere kurser enn markedskurs og der selger allerede ved salget var forpliktet til å kjøpe obligasjonene tilbake over årsskiftet til noe høyere kurs, for brudd på vphl. § 18. Saken ble anmeldt, og meglerforetaket ble ilagt og vedtok et forelegg som straff samt inndragning av økonomisk vinning. Dersom disse kursene hadde blitt rapportert i markedet og dermed påvirket markedskursen, ville forholdet vært å anse som markedsmanipulasjon.
I en annen sak stilte en megler gjentatte ganger kjøpskurser uten å ha kjøpsoppdrag. Dette bidro til at kursfastsettelsen ikke var grunnlagt på et reelt ønske om å skape omsetning. Saken ble oversendt påtalemyndigheten, og megleren ble ilagt og vedtok et forelegg.
6.1.4 Børsl. § 4-5 og børsforskriften
Det følger av børsl. § 4-5 at kursen på et verdipapir skal gi uttrykk for den aktuelle markedsverdi og at børstyret skal sørge for at kursnoteringen skjer i overensstemmelse med lov, god meglerskikk og god forretningsskikk forøvrig. I henhold til børsforskriften § 22-1 skal foretak med børsnoterte verdipapirer, børsmedlemmer og børsrepresentanter følge god børsskikk. Videre følger det av børsforskriften § 13-2 femte ledd at børsmedlemmer og børsrepresentanter ikke må medvirke til at det offentliggjøres offisielle kurser som ikke gir uttrykk for den aktuelle markedsverdi for verdipapirene.
I forbindelse med ordninger for kursstabilisering ved emisjoner har det vært reist spørsmål om bl.a. forholdet til børsl. § 4-5. Stabiliseringsordninger fører til at kursen på de aktuelle aksjene i en fastsatt periode vil kunne bli kunstig, i den forstand at kjøpsinteresse iht. stabiliseringsordningen ikke er reell, fordi den har støttekarakter. I forbindelse med en konkret sak har Oslo Børs i brev av 22.3.1994 uttalt at dette i seg selv ikke gir grunnlag for at anta at markedsverdien i selskapet ikke er reell. Det uttales videre:
«I forhold til børsloven § 4-5 vil stabilisering snarere være å sammenligne med enhver annen tidsmessig avgrenset kjøpsinteresse eller market making. At kjøpsinteressen på forhånd er angitt til markedet og begrenset i tid, gjør den ikke til et ukvalifisert element i dannelsen av markedsverdien.»
Ordningen reiser også spørsmål om kursstabiliseringen innebærer en form for ulovlig kursmanipulering iht. vphl. § 5. Om disse spørsmålene uttaler Børsen følgende:
«Grenselinjen mot ulovlig kursmanipulasjon i.h.t. verdipapirhandelloven § 5 er likevel ikke langt unna. For Børsen er det avgjørende at ordningen blir praktisert på en tilfredsstillende måte m.h.t. forhåndsvarsel, arms-lenght fra andre aktører, omfang og periode. Det er også et poeng at ordningens formål er å legge forholdene til rette for en langsiktig markedsutvikling, som ikke skal hemmes av en overaktiv gruppe av aksjetegnere. En ordning som utelukkende skal bidra til en naturlig overgang mellom en emisjonskurs i førstehåndsmarkedet og den langsiktige markedskurs i annenhåndsmarkedet, kan – riktig håndtert – vanskelig sies å være motstridende til hensiktene bak børsloven § 4-5.»
Generelt er det altså viktig at det ved ordninger for kursstabilisering ved emisjoner gis tilstrekkelig informasjon om de tiltak som iverksettes.
6.1.5 Strl. § 273 og § 274
Enkelte former for markedsmanipulasjon rammes av straffeloven. Det gjelder den gruppen av tilfeller av markedsmanipulasjon som består i avgivelse av ufullstendig eller villedende informasjon for kunstig å påvirke prisen på verdipapirene.
Strl. § 273 første ledd lyder:
«Den som sprer uriktige eller villedende opplysninger for å påvirke priser på varer, verdipapirer eller andre gjenstander, eller medvirker hertil, straffes med fengsel inntil 4 år. Bøter kan anvendes sammen med fengselsstraffen. Under særdeles formildende omstendigheter kan bøter anvendes alene.»
I forarbeidene til endringsloven til bestemmelsen av 1951 uttales følgende:
«Det som søkes rammet ved dette straffebud er den forbrytelse å fremkalle prisendringer ved falske opplysninger. Naturligvis er hensikten da oftest også den at prissettingen skal utnyttes økonomisk ved spekulasjon. Men det kreves ikke for at handlingen skal kunne straffes. Det er her tale om en almenfarlig forbrytelse, som regelmessig er diktert av den mest utpregede vinnesyke og som kan ha meget vidtrekkende økonomiske følger.» (Ot. prp. nr 75 1948,s. 36.)
Etter bestemmelsen er det et vilkår at gjerningsmannen sprer uriktige eller villedende opplysninger i den hensikt å påvirke prisen. I uttrykket sprer ligger det at ikke enhver meddelelse er straffbar. I den nevnte proposisjon s. 37, uttales følgende:
«Gjerningsmannen må være seg bevisst at den opplysning han gir vil nå en større krets av personer. Dette kan imidlertid også være tilfellet om opplysningen bare meddeles en enkelt person, dersom gjerningsmannen går utfra at opplysningen vil bli brakt videre og på denne måte vil få en utbredelse som gjør den skikket til å påvirke markedsprisen.»
Eksempler på denne type handlinger kan være fremsettelse av usanne rykter eller en usann artikkel i et økonomisk tidskrift skrevet i hensikt å påvirke verdien på et selskaps verdipapirer. Såvidt utvalget vet har ingen til nå blitt straffedømt etter strl. § 273 forsåvidt angår manipulering av priser på verdipapirer.
Strl. § 274 rammer de tilfeller der det gis uriktige eller villedende opplysninger i forbindelse med emisjoner/aksjetegning. Paragraf 274 første ledd første punktum lyder:
«Med fengsel inntil 4 år straffes den som i oppfordring til å delta i stiftelse eller utvidelse av aksjeselskap eller annet selskap med økonomisk formål eller om overtagelse av lån til slikt selskap gir uriktige eller villedende opplysninger av betydning for bedømmelsen av foretaket.»
Etter bestemmelsens annet ledd kan også tillitsmann eller funksjonær i selskap som nevnt i første ledd straffes, såfremt han offentliggjør uriktige eller villedende opplysninger av betydning for bedømmelsen av selskapet, eller gir slike opplysninger til selskapets deltagerer eller fordringshavere, noen av dets organer eller til en offentlig myndighet.
I Høyesterett ble en daglig leder i en databedrift dømt etter § 274 første ledd etter at han i forbindelse med en kapitalutvidelse hadde gitt både gale og uriktige opplysninger til utenlandske investorer, se Rt. 1990 s. 641. Flere er blitt straffedømt for overtredelse av § 274 annet ledd. Typisk for disse sakene har vært at det i melding til Foretaksregisteret er uriktig opplyst at aksjekapitalen er fullt innbetalt.
6.2 Utenlandsk rett
6.2.1 Storbritannia
Financial Services Act section 47 omhandler Misleading statements and practices. Bestemmelsen retter seg mot enhver. Det følger av sec. 47 (1) et forbud mot å forsettelig eller uaktsomt gi uttalelser, løfter eller antakelser/prognoser som er villedende, eller holde unna faktiske opplysninger, for det formål å få en annen person til å inngå eller avstå fra en handel, eller å utnytte eller avstå fra å utnytte en rettighet til et verdipapir eller utviser uaktsomhet mht. om dette vil skje. I henhold til sec. 47 (2) er det forbudt for en person å forsettelig foreta eller medvirke til en handling som gir et falskt eller villedende inntrykk av markedet i eller prisen/verdien på et verdipapir, for det formål å få en annen person til å inngå eller avstå fra en handel, eller å utnytte eller avstå fra å utnytte en rettighet som er knyttet til et verdipapir, medmindre han beviser at han hadde rimelig grunn til å tro at dette ikke ville ha slik effekt, jf. unntaket i sec. 48 (3).
Strafferammen er bot eller fengsel i inntil 7 år. Ved mindre alvorlige overtredelser, kan det ilegges bøter eller fengsel i inntil 6 måneder.
Det følger av sec. 48 (7) at sec. 47 (2) ikke får anvendelse på prisstabilisering foretatt i samsvar med SIBs regler om kursstabilisering. Slike regler følger av Appendix 16 (rule 5-47) Stabilisation Rules (Part 10 of The Financial Services (Conduct of Business) Rules 1990. Reglene stiller krav til offentliggjørelse og åpenhet rundt kursstabiliserende ordninger, med bl.a. krav om at markedet i prospekt eller på annen måte gjøres uttrykkelig oppmerksom på ordningen, og at børsen hvor de relevante verdipapirer for eventuelle støttekjøp omsettes, underrettes. Videre har reglene bestemmelser som setter begrensninger for den pris som kan benyttes ved stabiliseringen, bl.a. kan den megler som skal foreta støttekjøp ikke by over emisjonskursen.
6.2.2 Sverige
I den svenske lovgivningen finnes ingen generell regel om forbud mot markedsmisbruk, som rammer enhver, eller en regel om forbud mot markedsmanipulasjon. I SOU 1994:68 Otillbörlig kurspåverkan och vissa insiderfrågor er det imidlertid fremmet et forslag om å innta en egen straffesanksjonert bestemmelse om utillbørlig kurspåvirkning i Lag om handel med finansielle instrument. Forslaget lyder:
«Den som, vid handel på värdepappersmarknaden, i avsikt att påverka priset vid allmänn omsättning på finansiella instrument
sluter avtal eller företar annan rättshandling för skens skull,
i hemlighet förenar överlatelse av finansiella instrument med utfästelse att senare förvärva dessa till visst lägsta pris eller med villkor som begränsar rätten till fortsatt överlatelse eller annars är avsedda att undandra instrumenten allmän omsättning, døms för otillbörlig kurspåverkan till böter eller fängelse i högst två år.
Det samma gäller, om någon vid handel på värdepappersmarknaden i otillbörligt syfte påverkar priset vid allmän omsättning av finansiella instrument genom köp- eller säljavtal, anbud om slutande av sådant avtal eller annan liknande åtgärd.»
Forslaget er til behandling i det svenske finansdepartementet som vil fremme et lovforslag. Pr. 06.11. 95 foreligger ikke proposisjonen.
6.2.3 Danmark
Med hjemmel i fondsbørsloven § 12 har styret ved København Fondsbørs utarbeidet børsetiske regler. Dette regelsettet inneholder bl.a. en bestemmelse om påvirkning av kursdannelsen. Det følger av de børsetiske regler § 11 første ledd at ethvert forsøg på med uhæderlige midler at påvirke kursdannelsen er en overtrædelse af de børsetiske regler. I en kommentar til bestemmelsen heter det at uhederlige midler f.eks. kan være offentliggjørelse eller utbredelse av uriktige, villedende, overdrevne eller tendisiøse opplysninger om selskapet, dets ledelse, dets forhold til konkurrenter, markeder eller myndigheter. Videre følger det av bestemmelsens tredje ledd at Ingen, der i sit professionelle virke informerer om, behandler eller på anden måde omtaler børsnoterede selskaber, må bruge den information de formidler, med det formål at påvirke markedet kunstigt. Det følger av fondsbørsloven § 13 at børsen skal gi melding til Finanstilsynet dersom det oppdages at noen har overtrådt de børsetiske reglene.
Utvalget som har forberedt Børsreform II har foreslått en bestemmelse i Lov om værdipapirhandel § 4 om god verdipapirhandelsskikk. Etter første ledd følger et generelt krav om at enhver verdipapirhandel skal foretas på en redelig måte. I annet ledd er det inntatt et forbud mot uredelig kurspåvirkning som gjelder overfor enhver. Det følger av denne bestemmelsen at uredelig påvirkning af samt uredeligt forsøg på at påvirke kursdannelsen på værdipapirer, der er optaget til notering på en fondsbørs, er i strid med god værdipapirhandelsskik.
6.3 Utvalgets vurderinger
6.3.1 Innledning
For å sikre en ordnet og effektiv verdipapirhandel er det viktig at regelverket kan sikre at alle markedsaktørene opptrer på en måte som ikke undergraver tilliten til markedet. Overfor atferd med klart negativ effekt på verdipapirmarkedet kan det oppstilles klare forbud. Innsidehandel er et eksempel på slik skadelig atferd, og er derfor nærmere regulert gjennom forbudet mot innsidehandel i § 6. Det er imidlertid ikke alle uheldige handlemåter som utgjør klare typetilfeller. For at andre uheldige handlemåter skal kunne fanges opp av loven vil det være nødvendig å benytte såkalte rettslige standarder. Slike standarder utgjør et viktig ledd i den offentlige kontroll med verdipapirmarkedet. Et verdipapirmarkedet er avhengig av tillit dersom det skal fungere godt. Det er derfor viktig at alle parter i verdipapirmarkedet opptrer redelig. Utvalget legger således til grunn at det også i fremtiden vil være behov for generelle etiske standarder som også retter seg mot andre aktører enn verdipapirforetakene. Utvalget ser imidlertid også at en rettslig standard kan skape betydelig rettsusikkerhet. Det vil derfor være en klar fordel om regelverket ved eksempler e.l. kan bidra til å klargjøre standardens innhold.
Utvalget har på denne bakgrunn vurdert å foreslå et eget forbud mot markedsmanipulasjon. Begrepsbruken har imidlertid ikke vært skarp når det gjelder hvilken adferd et forbud mot markedsmanipulasjon vil omfatte. Utvalget vil derfor foreslå særregler om de forhold som direkte relaterer seg til kurser. Det kan ikke utelukkes at det kan finne sted kunstig påvirkning også av andre deler av markedet, f.eks. volum. Utvalget peker på at slik påvirkning vil fanges opp av forbudet mot urimelige forretningsmetoder, som foreslås videreført, dersom det har uredelig hensikt.
Utvalget har drøftet om det er grunn til å videreføre både kravet om god forretningsskikk og forbudet mot urimelige forretningsmetoder idet de langt på vei overlapper hverandre. God forretningsskikk-normen er imidlertid spesielt rettet mot henvendelser om kjøp og salg og omfatter markedsføring av verdipapirer, mens forbudet mot urimelige forretningsmetoder gjelder forretningsmetoder i verdipapirhandelen generelt. Utvalget har funnet det hensiktsmessig å videreføre både kravet om god forretningsskikk og forbudet mot urimelige forretningsmetoder i vphl. § 5, og viser til drøftelsene under.
6.3.2 God forretningsskikk
God forretningsskikk-normer tillegges betydning i en rekke lover, se f.eks. markedsføringsl. § 1, avtalel. § 36 og aksjel. § 11-4. Slike normer stiller alminnelige krav til forsvarlig og hederlig opptreden innen vedkommende yrke. Det vil si at de retter seg mot etisk klanderverdige handlinger hvor grunnlaget for vurderingen er den alminnelige oppfatning i den bransjen det gjelder. Dette gjelder også for vphl. § 5. Hva som oppfattes som akseptabel og god forretningsskikk i verdipapirhandelen utgjør grunnlaget for vurderingen av om § 5 første ledd er overholdt.
Vphl. § 5 første ledd om god forretningsskikk omfatter henvendelser til almenheten og enkeltpersoner om tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salg eller tegning av verdipapirer eller som ellers har til formål å fremme verdipapirhandel. Som nevnt under punkt 6.2.1 var bakgrunnen for vphl. § 5 første ledd et behov for å understreke at god forretningsskikk skal iakttas ved markedsføringstiltak i verdipapirhandelen. Det fremgår videre av forarbeidene at en slik regel har betydning både for emisjoner eller annen organisert markedsføring av verdipapirer, og for organisert oppkjøp av verdipapirer. (NOU 1978:42, s. 80.)
Som nevnt under punkt 6.1.2.1 har kravet om god forretningsskikk betydning både for innholdet i henvendelsene og for fremgangsmåten som benyttes. Henvendelsene skal være korrekte i sitt innhold slik at mottager ikke villedes. Når det gjelder fremgangsmåter for henvendelser, uttales således i NOU 1978:42 s.144 at også § 5 annet ledd om urimelige forretningsmetoder bidrar til å sette rammer for akseptabel fremgangsmåte.
Det foreligger ingen rettspraksis når det gjelder § 5 første ledd om god forretningsskikk. Forøvrig er det vanskelig å si hvilken selvstendig betydning bestemmelsen i praksis har hatt. Det vises imidlertid til at også en rekke andre lovbestemmelser regulerer nærmere, og setter krav til, de henvendelser det her er tale om. Utvalget vil derfor se nærmere på andre bestemmelser både i vphl. og i andre lover som typisk vil dekke det samme området som § 5 første ledd.
For verdipapirforetak er § 18 om god meglerskikk den relevante bestemmelsen for de henvendelser om kjøp, salg eller tegning av verdipapirer som foretakene foretar. Bestemmelsen er som tidligere nevnt vurdert av utvalget i første innstilling, og er foreslått videreført i lovutkastet § 5-2 om god forretningsskikk. Utkastet er gjort mer spesifisert mht. hvilke forhold det skal legges vekt på ved vurderingen av hva som er god forretningsskikk. Blant annet skal verdipapirforetakene for å ivareta kundenes interesser og markedets integritet så godt som mulig, opptre redelig og korrekt i utøvelsen av sin virksomhet, utvise den nødvendige kompetanse, omhu og interesse i sin opptreden og overholde alle bestemmelser som gjelder for utøvelsen av dets virksomhet. Bestemmelsen regulerer således både innholdet i henvendelsene og den fremgangsmåte som foretakene benytter. For den virksomhet som skjer på børsen vises det til børsforskriften § 22-1 hvor det fremgår at god børsskikk skal overholdes. Denne generalklausulen omfatter i tillegg til børsmedlemmer og børsrepresentanter også de børsnoterte foretakene.
Enkelte typer henvendelser er spesielt regulert i vphl. Dette gjelder henvendelser i forbindelse med emisjoner og oppkjøpstilbud. Som nevnt under punkt 6.1.2.1 er de fleste tegningsinnbydelser underlagt en særlig kontroll i vphl. § 9. Finner børsen at tegningsmaterialet f.eks. inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger, kan børsstyret nedlegge forbud mot at emisjonen gjennomføres, jf. § 9 tredje ledd, se forøvrig kap. 10 om emisjonskontroll. For emisjoner som ikke er underlagt emisjonskontroll etter § 9 vises det til at aksjeloven allerede har bestemmelser om opplysningsplikt både ved stiftelse, jf. asl. § 2-1, og ved kapitalforhøyelser, se asl. § 4-1, jf. §§ 4-4 og 4-5. Dersom aksjer skal tegnes av andre enn henholdsvis stifterne eller aksjonærene, gjelder en utvidet opplysningsplikt, jf. § 2-5 annet ledd og § 4-6 tredje ledd. Tegning som ikke skjer i tråd med bestemmelsene er ikke bindende for tegneren, se § 2-5 tredje ledd, jf. § 4-6 tredje ledd. Uriktige eller villedende opplysninger gitt til aksjonærene ved kapitalutvidelser eller eksterne tegnere i forbindelse med både stiftelse og kapitalutvidelser vil som nevnt også kunne rammes av strfl. § 274 første ledd, se punkt 6.1.4.
Når det gjelder tilbud om erverv av aksjer i et børsnotert selskap, følger det av vphl. § 5A at pliktige tilbud skal godkjennes av børsen. For visse frivillige tilbud er det i børsforskriften § 7-2 fastsatt nærmere regler for fremsettelse av og innholdet i overtagelsestilbudet. Det vises til punkt 9.3.12 hvor utvalget foreslår at kravene til informasjon i tilbudsdokumentet både ved pliktige og ved frivillige tilbud bør reguleres i loven, og at tilbudsdokumentet også ved frivillige tilbud skal godkjennes av børsen. Etter utvalgets forslag skal tilbudsdokumentet gi riktige og fullstendige opplysninger om forhold av betydning for vurderingen av tilbudet. Videre spesifiseres en rekke forhold som skal angis særskilt.
I tillegg til de regler som er nevnt over, vil bestemmelser i både markedsførings-, kjøps- og avtaleloven sette rammer for fremgangsmåter ved og innholdet i henvendelser om kjøp og salg av verdipapirer. Det følger av markedsføringsl. § 1 at det i næringsvirksomhet ikke må foretas handling som strider mot god forretningsskikk næringsdrivende imellom eller er urimelig i forhold til forbrukere. Det er videre i næringsvirksomhet satt forbud mot villedende forretningsmetoder og utilstrekkelig veiledning i framstillinger (enhver form for meddelelser eller utsagn) som er egnet til å påvirke etterspørselen eller tilbudet av varer, tjenester eller andre ytelser, jf. §§ 2 og 3. En handling anses etter loven som foretatt i næringsvirksomhet enten den er foretatt av den næringsdrivende selv, eller av noen som opptrer på hans vegne, jf. § 19.
Markedsføringsloven gjelder kun i næringsvirksomhet og vil ikke gjelde i de tilfelle der privatpersoner leilighetsvis selger verdipapir. Utenfor næringsvirksomhet vil imidlertid avtalelovens regler om ugyldighet og avtalerevisjon, jf. avtl. §§ 30, 33 og 36, og kjøpsrettslige misligholdsregler, jf. kjl. §§ 18 og 19 (1) a og b, kunne komme til anvendelse. Videre vil det alminnelige kontraktsrettslige prinsipp om lojalitet i kontraktsforhold stille krav til en parts opplysnings- og veiledningsplikt overfor medkontrahenten. Ugyldighets- eller misligholdsbeføyelser vil kunne utløses dersom det gis uriktige eller villedende opplysninger, eller dersom viktige omstendigheter er fortiet.
Utvalget viser etter dette til at markedsføringen av verdipapirer er dekket av en rekke lovbestemmelser. Videre vises det til utvalgets første innstilling, NOU 1995:1 s. 81, hvor utvalget i forbindelse med forslaget om å erstatte uttrykket god meglerskikk med god forretningsskikk, uttalte at vphl. § 5 i realiteten rent innholdsmessig er et forbud mot urimelige forretningsmetoder, og at dersom bestemmelsen videreføres bør dette også gå frem av både lovtekst og overskrift. Utvalget legger til grunn at forbudet mot urimelige forretningsmetoder er den praktisk viktigste bestemmelsen, og at dette bør fremgå av overskriften. Selv om kravet til god forretningsskikk dekkes av andre bestemmelser i vphl. og annen lovgivning, er det etter utvalgets syn likevel nødvendig fortsatt å ha et alminnelig krav til forsvarlig og hederlig opptreden som er rettet mot enhver. En slik bestemmelse bør som i dag fremgå av vphl. Når det gjelder utvalgets forslag til krav om god forretningsskikk for verdipapirforetakene, er det spesifisert nærmere hvilke forhold som særlig skal vektlegges for at foretakene så godt som mulig ivaretar kundenes interesser og markedets integritet. Tilsvarende spesifisering er etter utvalgets syn ikke mulig i forhold til en generell standard for god forretningsskikk som retter seg mot enhver.
Kravet til god forretningsskikk ved henvendelser om kjøp, salg og tegning av verdipapirer foreslås på denne bakgrunn videreført. Utvalget legger til grunn at selv om en rekke tilfeller allerede vil være dekket av andre lovbestemmelser, kan det gi et ønsket signal til markedsaktørene at en slik generell bestemmelse blir stående i vphl. Henvendelser om handel i verdipapirmarkedet vil typisk kunne ha et element av invitasjon til spekulasjon, og det er derfor viktig at det ved slike henvendelser ikke benyttes misvisende eller uriktige opplysninger, press eller andre utilbørlige metoder. Det er også en fordel med en slik bestemmelse av tilsynsmessige hensyn, idet den gir grunnlag for etterkontroll. Bestemmelsen gjøres gjeldende for finansielle instrumenter i tråd med utvalgets forslag til ny definisjon. Utover dette foreslår utvalget ingen endringer i ordlyden.
6.3.3 Urimelige forretningsmetoder
Som nevnt under punkt 6.2.1 er det i forarbeidene uttalt at man i tillegg til innsideregler fant et særlig behov for regler som forhindrer visse andre utilbørlige forretningsmetoder. Det ble videre påpekt at slike regler i praksis gir et godt grunnlag for både etterkontroll fra myndighetenes side, og for anvendelse av privatrettslige sanksjoner til fordel for en part som måtte være påført tap ved en uakseptabel forretningsmetode.
Forbudet mot urimelige forretningsmetoder kommer til anvendelse uavhengig av hvilke aktører som benytter forretningsmetoden og uavhengig av hvilke verdipapirer det gjelder, herunder om verdipapirene er børsnotert. Forbudet mot urimelige forretningsmetoder vil som i dag i forhold til verdipapirforetakene også dekkes av kravet til god meglerskikk. Det selvstendige forbudet mot urimelige forretningsmetoder vil derfor være særlig praktisk for investorenes handlinger i verdipapirmarkedet, noe som også den foreliggende praksis viser, se punkt 6.1.2.2.
Mens begrepet god forretningsskikk i vphl. § 5 første ledd krever forsvarlig og høy standard, er standarden i § 5 annet ledd utformet som en urimelighetsstandard. Ved vurderingen av hva som er urimelige forretningsmetoder må det tas utgangspunkt i hva som er vanlige forretningsmetoder. Innsidehandel vil være en urimelig forretningsmetode som bidrar til å svekke tilliten til verdipapirmarkedet. Innsidehandel i verdipapirer som er gjenstand for organisert omsetning er riktignok særskilt regulert i egne bestemmelser. Forbudet mot urimelige forretningsmetoder kan imidlertid komme til anvendelse på misbruk av innsideinformasjon ved kjøp/salg av verdipapirer som faller utenfor virkeområdet for vphl. § 6. Videre kan det vises til at et tilfelle der en investor innehar en dobbeltrolle som ikke håndteres på en forsvarlig måte, i praksis er blitt ansett som en urimelig forretningsmetode. I den konkrete saken handlet vedkommende aksjer i et selskap samtidig som han arbeidet med å tilrettelegge en emisjon i selskapet. Markedsmanipulasjon utgjør også en urimelig forretningsmetode som er drøftet spesielt under punkt 6.3.4.
Utvalget legger etter dette til grunn at det er behov for en urimelighetsstandard som vil kunne fange opp de tilfeller av markedsmisbruk som det er vanskelig å presisere som klare typetilfeller samt fange opp eventuelle nye uheldige forretningsmetoder som måtte komme. Utvalget foreslår derfor å videreføre § 5 annet ledd om at ingen må benytte urimelige forretningsmetoder, men slik at bestemmelsen gjøres gjeldende for handel i finansielle instrumenter.
6.3.4 Kursmanipulasjon
6.3.4.1 Innledning
Utvalget har vurdert om det generelle forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kravet til god forretningsskikk, bør suppleres og presiseres med en egen bestemmelse om forbud mot kursmanipulasjon. En forutsetning for et effektivt verdipapirmarked er at brukerne har tillit til at handelen skjer til kurser som reflekterer de reelle markedskurser. Kursmanipulasjon kan føre til at kursen på verdipapirene ikke utelukkende gjenspeiler den reelle etterspørsel og tilbud i markedet. Kursmanipulasjon kan derfor føre til at en rekke beslutninger om kjøp og salg av verdipapirer blir fattet på et ufullstendig eller feil grunnlag. Investorene kan i så fall få redusert sin tillit til prisdannelsen i verdipapirmarkedet.
Både kursmanipulasjon og innsidehandel er handlinger som svekker investorenes tillit til verdipapirmarkedets virkemåte. I motsetning til innsidehandel som omfattes av spesialreglene i §§ 6, 6 a og 6 b, er det imidlertid i dag ingen uttrykkelige forbud mot markedsmanipulasjon i vphl.
Kursmanipulasjon vil kunne forekomme i alle markeder og verdipapirer. Generelt er det imidlertid vanskeligere å manipulere kursene i et marked som er likvid og har et stort antall aktører enn det er i et tynt marked. Det norske markedet er relativt sett et lite marked slik at det også er relativt sett lettere å påvirke kursene i dette markedet enn i større markeder, selv om verdipapirene er likvide. I dag dominerer de institusjonelle investorene, som trolig kan påvirke kursene på verdipapirene til også de største selskapene. Enkelte vil derfor hevde at det norske verdipapirmarkedet ikke fungerer like godt som de store utenlandske verdipapirmarkedene. En vesentlig faktor for hvor godt markedet vil fungere er graden av åpenhet i informasjonstilgangen. Bedret informasjonstilgang og informasjonsspredning øker effisiensen i markedet. I effisiente markeder gjenspeiles kun relevant informasjon og det vil derfor være vanskeligere å manipulere prisene. Opplysningspliktregler er viktige fordi slike regler bidrar til å redusere muligheten for kursmanipulasjon. Det vises forøvrig til kap. 2 når det gjelder relevante forhold for kursfastsettelsen i verdipapirmarkedet og betydningen av riktige priser.
Lovtekniske og håndhevingstekniske hensyn taler for at kursmanipulasjon reguleres direkte, dvs kommer i tillegg til lovens generalklausuler. Generalklausulene bør forbeholdes adferd som ikke så lett lar seg beskrive utførlig i en lovtekst eller kun skjer sporadisk. Det kan være et problem for håndhevingen av forbudet mot kursmanipulasjon at gjerningsbeskrivelsen ikke er bedre presisert enn urimelige forretningsmetoder og god meglerskikk/god forretningsskikk. Et spesifisert forbud mot kursmanipulasjon, vil i tillegg trolig også kunne ha en preventiv effekt. Når det gjelder strl. § 273 første ledd og § 274 første ledd vises det til at disse bestemmelsene kun rammer markedsmanipulasjon som skyldes spredning av uriktig og villedende informasjon. Videre vises det til at børsregelverkets bestemmelser vedrørende kontroll med kursdannelsen kun kan anvendes overfor børsmedlemmer og børsrepresentanter.
I reguleringen av mange av de utenlandske verdipapirmarkeder finnes det uttrykkelige forbud mot markedsmanipulasjon i verdipapirlovgivningen. Dette er tilfellet i både England og USA, og i Sverige og Danmark foreligger det forslag til slike bestemmelser, se punkt 6.3.2 og 6.3.3.
På denne bakgrunn vil utvalget foreslå at forbudet mot urimelige forretningsmetoder suppleres og presiseres med et uttrykkelig forbud mot kursmanipulasjon. En slik bestemmelse skal være rettet mot enhver aktør i verdipapirmarkedet og har derfor sin naturlige plass i vphl. Som for innsidereglene foreslår utvalget at forbudet begrenses til børsnoterte finansielle instrumenter. For unoterte finansielle instrumenter vil markedsførings-, avtale- og kjøpsrettslige regler kunne få anvendelse. Som nevnt i kap. 3 er det foreslått en definisjon av regulert marked. Som regulert marked regnes i det norske markedet pr. i dag, børs opprettet i medhold av børsloven. I likhet med det som er lagt til grunn når det gjelder reglene om innsidehandel og meldeplikt for ledende ansatte mv., er det utvalgets syn at forbudet mot kursmanipulasjon bør gjelde også for finansielle instrumenter som omsettes i et annet regulert marked enn børs. Dersom det opprettes slike regulerte markeder i Norge, vil det kunne fastsettes i forskrift at forbudet skal gjelde tilsvarende for finansielle instrumenter som omsettes i disse.
6.3.4.2 Nærmere om anvendelsesområdet
Utvalget har ved utformingen av forbudet lagt vekt på å gi bestemmelsen et nærmere avgrenset anvendelsesområde. En slik avgrensning er vanskelig å foreta. Utvalget har som utgangspunkt for sitt forslag ønsket å ramme de handlinger hvor målet er å uredelig påvirke kursen, hvor kursen ikke ville blitt påvirket dersom det var full åpenhet om handlingen og dens hensikt.
Som nevnt under punkt 6.2.1 kan markedsmanipulasjon defineres som enhver aktivitet rettet mot et verdipapirmarked for å kunstig påvirke prisen på verdipapirene. Aktiviteten kan enten bestå i avgivelse av ufullstendig eller villedende informasjon, eller i en handling utført i den hensikt å kunstig påvirke prisen på verdipapirene. De tilfeller hvor en handel gjennomføres til avtalte kurser og volum, og hvor kjøper og selger selv tar den reelle forretningsmessige risiko knyttet til handelen, skal det i utgangspunktet mye til for å anse transaksjonene som kursmanipulasjon uavhengig av om disse er foretatt til kurser som avviker fra de noterte kursene i markedet. Det kan imidlertid ikke utelukkes at dette vil være kursmanipulasjon.
Nedenfor følger eksempler på typetilfeller av markedsmanipulasjon. Eksemplene er hentet fra det anglo-amerikanske verdipapirmarked. Det er vanskelig å gi en god norsk oversettelse av typetilfellene og utvalget har derfor valgt å benytte den engelske betegnelsen.
Wash sale. Dette er en transaksjon som meldes til markedet men som ikke innebærer en reell endring i eierskapet . Transaksjonen er fiktiv. Kjøper pådrar seg ingen reelle finansielle forpliktelser overfor selger. Målet med slike transaksjoner er å gi et misvisende uttrykk for aktiv handel i verdipapirene.
Matched order. Denne type transaksjoner kjennetegnes ved at det legges inn kjøps- eller salgsordre, samtidig som ordregiver har kunnskap om eller vet at en motsvarende ordre er lagt inn eller vil bli lagt inn på samme tid og til samme volum og pris. I disse tilfellene handler ordregiver enten med seg selv eller med noen han opptrer i forståelse med. Formålet med denne type transaksjoner er også ofte å gi et misvisende inntrykk av aktiv handel.
Pool. Dette er en ordning som innebærer en avtale mellom fler som opptrer i en gruppe for å koordinere kjøp og salg av verdipapiret. En bear pool er en sammenslutning som har som formål å foreta shortsalg for så å kjøpe tilbake verdipapiret til lavere priser. I en bull pool vil deltakerne først kjøpe verdipapiret for så å selge dem til en høyere pris.
Market rigging. Under denne formen for markedsmanipulasjon faller bedrageri og tilfeller av rettsstridig adferd som f. eks. spredning av falske rykter.
Corner. Et typisk tilfelle av denne type markedsmanipulasjon består i at en stor enkeltinvestor eller en gruppe av investorer søker å oppnå kontroll med tilbudet av et verdipapir. Dersom slik kontroll oppnås kan en slik gruppe tvinge investorer som er short i verdipapiret til å stenge sine posisjoner til urimelig høye priser.
Det kan foreligge ulike motiv bak de forskjellige typene av kursmanipulasjon. Ved planer om fusjon av to eller flere selskaper kan f.eks. motivet for kursmanipulasjon være å påvirke bytteforholdet ved fusjonen. Tilsvarende kan det i forbindelse med emisjonsplaner oppstå en situasjon der de eksisterende aksjonærer i selskapet ønsker å påvirke kursen for å holde den noterte kursen over emisjonskursen, eller for å kunne fastsette en høyere emisjonskurs.
I tillegg til et mål om å påvirke kursene direkte for å oppnå en gevinst eller begrense et tap, har det som nevnt forekommet tilfeller der forvaltningsselskap for verdipapirfond har manipulert kurser for å bedre regnskapet til verdipapirfondene. Forvaltningsselskapene kan, i motsetning til andre institusjonelle investorer, verdsette verdipapirporteføljen i verdipapirfondene til markedsverdi. For andre institusjonelle investorer, foretak mv. gjelder laveste verdis prinsipp, som innebærer at urealiserte gevinster ikke kan tas til inntekt i resultatregnskapet, mens urealiserte tap må kostnadsføres umiddelbart. Regnskapet gir viktig informasjon om et selskaps økonomiske utvikling og status. Det er derfor spesielt uheldig dersom den informasjon som fremkommer i regnskapet ikke gir et riktig bilde av selskapets situasjon og utvikling. Denne type kursmanipulering vil også kunne påvirke resultatregnskapet til andre institusjonelle investorer. Slike sammenhenger bidrar også til å begrunne et uttrykkelig forbud mot kursmanipulasjon. Dersom regnskapet til fondet ikke gir et riktig bilde av de reelle verdiene i fondet, vil dette kunne medføre at fondets midler ikke fordeles riktig. De som kjøper andeler på bakgrunn av et slikt regnskap vil betale mer enn de skal. Tilsvarende vil de som på samme tidspunkt går ut av fondet motta mer enn det reellt er grunnlag for.
Et forbud mot kursmanipulasjon bør rette seg mot handlinger som har til hensikt å påvirke kursen. Det vil imidlertid forekomme tilfeller der en handling er foretatt med en slik hensikt, men som likevel ikke bør rammes av forbudet. Dette gjelder bl.a. såkalte kursstabiliserende ordninger. Det er internasjonalt anerkjent at det kan være et behov for å stabilisere kursen både i forkant og i etterkant av en emisjon. Markedet er følsomt i disse kritiske fasene, og kursen kan variere i større grad enn de fundamentale selskapsforhold skulle tilsi. Store kursvariasjoner nært opptil emisjonstidspunktet kan virke uheldig, og derfor bidra til å redusere antallet investorer som ønsker å delta i emisjonen. Kursstabiliserende ordninger sikter mot å stabilisere kursen i en kritisk fase og på forhånd berolige potensielle investorer som ellers ville kunne avholde seg fra å delta. Det vil derfor normalt være både i selskapets og investorenes interesse at kursen holdes stabil en kort periode i tilknytning til emisjonen.
Kursstabiliseringen må imidlertid gjøres kjent for å hindre at markedet villedes. Utvalget viser til at det blant annet i England stilles strenge krav til offentliggjørelse og åpenhet rundt kursstabiliserende ordninger. Utvalget legger til grunn at forutsetningen for at en slik ordning skal kunne aksepteres er at ordningen er satt i system med klare regler for gjennomføringen. Det vises til at Oslo Børs i enkelte tilfelle har godkjent kursstabiliserende ordninger under forutsetning av at disse praktiseres på en tilfredsstillende måte både når det gjelder formål, informasjon, omfang og periode, se punkt 6.1.4.
Det er knyttet en rekke problemer til grensedragningen mellom lovlig og ulovlig kursmanipulasjon. Et av de største problemene er at bak en transaksjon kan det foreligge ulike motiver som ikke lett lar seg avdekke. Ofte vil det kun være selve handlingen som gir indikasjoner på om det finner sted ulovlig kursmanipulasjon. Et slikt handlingsmønster kan imidlertid også dekke helt legitim markedsadferd og/eller være et resultat av tilfeldigheter.
For eksempel kan en langsiktig investor som har stor tro på et selskap, velge å kjøpe seg gradvis opp i selskapet. En slik adferd/handlingsmønster kan føre til at kursen på aksjen i selskapet øker mer enn de underliggende økonomiske forhold skulle tilsi, uten at investoren hadde dette til hensikt. Dersom investoren får et uforutsett likviditetsbehov eller at han mottar negativ informasjon om selskapet, kan han måtte, eller ønske, å redusere sitt aksjeinnehav. Dersom investoren selger seg ut på en høyere kurs vil han få fortjeneste selv om han ikke aktivt har forsøkt å manipulere kurser. Det er ikke grunn til å forby slik adferd.
Et annet eksempel er det tilfellet der aksjonærer i et selskap som skal foreta en emisjon, kjøper store, eller mange, poster aksjer i selskapet. Dersom kursen stiger vil det kunne fastsettes en høyere emisjonskurs. Foretas det fiktive transaksjoner bør dette rammes. Ved reelle transaksjoner vil det imidlertid oppstå vanskelige grensespørsmål. Dersom kursen etter en emisjon forblir på et høyt nivå, kan det tyde på at kursen i utgangspunktet var lavere enn de underliggende økonomiske forhold skulle tilsi. Kjøpene har således drevet prisen i riktig retning. Faller kursen tilbake til sitt opprinnelige nivå etter emisjonen, vil det måtte antas at den høyere kursen ikke representerte den riktige kursen. Tilsvarende kan reelle kjøp forut for en fusjon være motivert ut fra et ønske om å påvirke bytteforholdet, men de kan også ha legitime motiv.
Det er etter dette utvalgets syn at et forbud må utformes slik at det ikke skapes for stor usikkerhet for markedsaktørene med hensyn til hvilken adferd som er akseptabel og hvilken som ikke er det. Utvalget foreslår derfor at kun uredelig kursmanipulasjon rammes, og vil i tillegg ta inn i lovteksten eksempler på enkelte handlemåter/teknikker som typisk vil være å anse som uredelige. Generelt legger utvalget til grunn at retningslinjene for hva som skal anses som uredelig må bygge på om full åpenhet rundt en transaksjon, ville medført en annen kursutvikling enn den som faktisk ble oppnådd. I relasjon til eksemplene over, vises det til at kurspåvirkningen ikke kan anses uredelig dersom det er gjort klart for markedet at handelen er foretatt utfra forventninger om f.eks. fusjon eller emisjon. Det vises forøvrig til det som er sagt foran om tilfeller av godkjente kursstabilserende ordninger. Det typiske ved slike ordninger er at markedet er informert. Det vises til Oslo Børs uttalelser i tilknytning til kursstabilisering, se punkt 6.1.4. Ved vurderingen av om noen uredelig har påvirket kursen, må det etter dette legges vekt på om den samme kurspåvirkning ville kunne oppnås dersom det var full åpenhet om handlingen, eller motivet bak var offentlig kjent.
Utvalget finner det klart at fiktive handler som f.eks. har som mål å gi et misvisende inntrykk av likviditet i verdipapiret, og dermed påvirke kursen på verdipapiret, vil være eksempel på uredelig kurspåvirkning. Utvalget foreslår at et forbud mot å inngå slike fiktive avtaler tas inn i lovteksten, som et eksempel på forbudt kursmanipulering.
Utvalget foreslår at også spredning av villedende og uriktige opplysninger for å påvirke kursen på et verdipapir tas inn i loven som eksempel på uredelig kursmanipulasjon. For verdipapirer som omsettes i et regulert marked vil bestemmelsen være overlappende med strfl. §§ 273 og 274. Utvalget anser det imidlertid hensiktsmessig at de regler som skal gjelde i disse tilfelle, fremgår samlet av vphl. Dette vil være til veiledning for aktørene i markedet.
Det kan være vanskelig å føre bevis i saker om kursmanipulasjon, da det i noen grad vil være nødvendig å gå inn på markedsaktørenes motiver og sannsynliggjøre at de enkelte transaksjoner inngår i en strategi som må anses uredelig. Vanskelige bevisspørsmål er imidlertid ikke særskilt for saker om kursmanipulasjon, men forekommer ofte i saker om økonomisk kriminalitet. Uansett vil et utrykkelig forbud kunne fange opp de klare tilfeller av kursmanipulasjon, og det må også antas at en slik bestemmelse vil ha preventiv effekt.
Som nevnt under punkt 6.3.4.1 foreslår utvalget at forbudet mot kursmanipulasjon, på samme måte som forbudet mot innsidehandel, begrenses til børsnoterte finansielle instrumenter. Påvirkning av kursen på opsjoner eller andre rettigheter vil ikke omfattes av bestemmelsen med mindre opsjonene eller rettighetene er børsnoterte. Dette gjelder uavhengig av om de underliggende finansielle instrumentene er børsnoterte. Utvalget viser i denne forbindelse til at selv om ikke unoterte derivater omfattes, vil bruk av slike for å manipulere kursen på de underliggende noterte finansielle instrumenter kunne være en metode som rammes av forbudet.
6.3.5 Stedlig virkeområde
Forbudet mot uredelig kursmanipulasjon skal sikre tilliten til kursdannelsen i det norske verdipapirmarkedet. Det er prisdannelsen på finansielle instrumenter børsnotert i Norge som skal beskyttes, og forbudet må derfor komme til anvendelse uavhengig av hvor handelen foretas og uavhengig av om utsteder, investor eller verdipapirforetaket er utenlandske.
Bestemmelsen om forbud mot urimelige forretningsmetoder og krav til god forretningsskikk skal ivareta hensynet til en ordnet verdipapirhandel generelt og er ikke begrenset til omsetning av børsnoterte finansielle instrumenter.
Også disse bestemmelsene vil imidlertid rette seg mot handel i det norske verdipapirmarkedet, jf. nærmere drøftelse i kap. 3.
6.3.6 Straff
Overtredelse av Vphl. § 5 kan straffes med bøter eller fengsel i inntil ett år, jf. § 62 annet ledd nr. 1. Utvalget foreslår å videreføre denne strafferammen forsåvidt gjelder forbudet mot urimelige forretningsmetoder og kravet til god forretningsskikk. Det vises imidlertid til utvalgets drøftelse i punkt 12.2.3.2 vedrørende kravet til god forretningsskikk rettet mot verdipapirforetakene. I samsvar med det som foreslås der, legger utvalget til grunn at kun grove eller gjentatte overtredelser skal være straffebelagt.
Når det gjelder forbudet mot kursmanipulasjon vises det til at strafferammen for innsidehandel er 6 års fengsel. Det kan være detaljer i de faktiske forhold som avgjør om vedkommende gjør seg skyldig i kursmanipulasjon, innsidehandel eller begge forhold. Dette kan tale for at strafferammen bør være den samme for overtredelse av forbudet mot kursmanipulasjon, som den som gjelder for overtredelser av forbudet mot innsidehandel. På den annen side har vi i Norge i dag liten erfaring med den type adferd som ligger til grunn for den foreslåtte bestemmelse om kursmanipulasjon. Inntil det er etablert en viss praksis med hensyn til hvilke forhold som vil rammes av bestemmelsen, legger utvalget derfor til grunn at det ikke bør fastsettes en strafferamme på 6 år slik som for innsidehandel. Det vises i denne forbindelse til at det ved fastsettelsen av innsidereglene også ble vist en viss tilbakeholdenhet med hensyn til strafferammen, som den gang ble satt til ett år. Etter en skjønnsmessig vurdering foreslår utvalget en strafferamme på 3 år for overtredelse av forbudet mot kursmanipulasjon. Dette innebærer en betydelig skjerpelse i forhold til dagens regler, idet tilsvarende forhold i dag straffes med inntil 1 års fengsel som overtredelse av vphl. § 5 annet ledd om urimelige forretningsmetoder.