11 Handel i derivater

11.1 Innledning

11.1.1 Derivatkontrakter

Et derivat er en avtale om en handel som kan eller skal skje på et fremtidig tidspunkt til en pris som fastsettes i dag. Det som skal handles kalles derivatets underliggende aktivum. Verdien av derivatet bestemmes bl.a. av forholdet mellom avtalt pris og markedspris. Etter som verdien avledes av verdier på det underliggende aktivum, har produktene fått navnet derivat (latin for avledning). De ulike derivatene som eksisterer er alle varianter av terminer og opsjoner.

I en terminavtale har både kjøper og selger rett og plikt til å foreta den fremtidige transaksjonen til avtalt pris. Den avtalte prisen settes normalt slik at det ikke foretas betalinger mellom partene på inngåelsestidspunktet. Terminer handles som futures og forwards. Futures er en avtale der det i en bestemt periode skal skje en løpende avregning mellom partene på bakgrunn av endringer i verdien til det underliggende aktivum. Det underliggende aktivumet leveres ikke ved utløpet av avtaleperioden. Forwards er en avtale om levering av det underliggende aktivumet på et fastsatt fremtidig oppgjørstidspunkt.

I en opsjonsavtale har kjøperen av opsjonen rett, men ikke plikt til å kreve avtalen innfridd, mens utstederen har plikt men ikke rett til å innfri opsjonen. Kjøperen betaler et beløp (opsjonspremie) til utstederen ved inngåelsen av kontrakten, som vederlag for retten til å utøve opsjonen. En særlig type opsjoner som har vært i sterk utvikling i det internasjonale markedet de siste årene er såkalte warrants. Tradisjonelle warrants utstedes av selskapet selv på egne aksjer. Oppfyllelse av kontrakten skjer ved utstedelse av nye aksjer. Såkalte covered warrants utstedes av investorer på aksjer de eier i et annet selskap.

I finansmarkedet vil betegnelsen derivat først og fremst benyttes om finansielle kontrakter hvis verdi avhenger av verdien på verdipapirer, valuta eller rente. I tillegg kan betegnelsen benyttes for kontrakter hvis verdi avhenger av verdien på varer. Eksempler på derivatkontrakter er opsjoner, terminer og swapper. En swap er betegnelsen på et byttelån for et nærmere bestemt tidsrom til avtalte kurser/renter. Swappen består av en spot- og en terminforretning knyttet til hverandre.

Den fremtidige transaksjonen som skal foretas i henhold til en derivatkontrakt kan være kjøp eller salg av derivatets underliggende aktivum. Der derivatet har verdipapirer som underliggende vil derivatkontrakten kunne gi rett til tegning av verdipapirer dersom kontrakten er utstedt av det selskap som utsteder de underliggende verdipapirer. Slike tegningsretter er tradisjonelt ikke omtalt som opsjoner eller terminer (men ofte som utsteder warrants). Opsjoner eller terminer som gir rettigheter til kjøp av verdipapirer kan utstedes enten av det selskap som utsteder de underliggende verdipapirene eller av andre personer eller selskaper.

Finansielle derivater er med på å fordele økonomisk risiko i det marked de handles i. For en som allerede har en posisjon i derivatets underliggende aktivum, kan derivater benyttes til å sikre posisjonen mot kursfall. Eksempelvis kan et rentederivat benyttes til å separere renterisikoen på en obligasjon fra kredittrisikoen, og styre renterisikoen for seg. Tilsvarende vil valutarisiko kunne fjernes eller reduseres ved å inngå valutaterminkontrakter, valutaswapper eller valutaopsjoner. Derivater kan også benyttes som et kortsiktig investeringsalternativ hvor sannsynligheten for å oppnå høy prosentvis avkastning eller tap er stor.

Aktørene i finansmarkedet handler derivater i ulike markeder. På Oslo Børs er det etablert handel i standardiserte, børsnoterte opsjoner og terminer. Opsjonene og terminene er avledet av aksjer, obligasjoner og en aksjeindeks. Handelen i dette markedet foretas under medvirkning av en oppgjørssentral.

I valuta- og rentemarkedet handles det terminer, swapper, opsjoner og futures som er avledet av valuta og renter. De største aktørene i dette markedet er de store bankene. Dette markedet omfatter handel foretatt som del av bankenes alminnelige kapitalforvaltning, men også handel som foretas på vegne av kunder og mot kunder. Handelen med derivater i det norske bankmarkedet foretas ikke under medvirkning av oppgjørssentral.

Det er vanskelig å etablere noe klart skille mellom de ulike derivater som handles i de ulike markedene. Eksempelvis vil renteterminer kunne handles som obligasjonsfutures i det standardiserte markedet ved Oslo Børs, eller som en fremtidig renteavtale (FRA) i bankmarkedet. En FRA er en rentekontrakt der to avtaleparter blir enige om å bytte differansen mellom markedsrente og en forhåndsavtalt fast rente, på et fremtidig fastsatt tidspunkt. På bakgrunn av de noe uklare skillene mellom ulike derivater har utvalget valgt å gi en redegjørelsen for det norske derivatmarkedet samt gjeldene rett, inndelt etter hvilket marked de ulike derivatene handles i. Under punkt 11.5 om utvalgets vurderinger behandles de derivater som er avledet av verdipapirer, rente og valuta under ett. Dette på bakgrunn av at slike derivater er foreslått å skulle omfattes av en fremtidig definisjon av finansielle instrumenter, jf. NOU 1995:1. Varederivater behandles i et eget punkt avslutningsvis.

11.1.2 Risikospørsmål knyttet til derivater

Derivater kan gi investorene større fleksibilitet når det gjelder styring av risiko i porteføljen. Instrumentene inneholder imidlertid de samme risikokomponenter som tradisjonelle finansielle instrumenter, dvs. markedsrisiko, oppgjørs- og kredittrisiko, operasjonell risiko og juridisk risiko. Med markedsrisiko menes risiko for verdiendringer som følge av endringer i renter, valutakurser, aksjekurser m.v. Med oppgjørs- og kredittrisiko menes risiko for tap som følge av at en motpart misligholder sine forpliktelser. Som operasjonell risiko regnes risiko knyttet til utilstrekkelige kontrollsystemer, menneskelig svikt m.v. Juridisk risiko er risiko for tap fordi en inngått kontrakt ikke kan gjennomføres på grunn av rettslige forhold.

De nevnte risiki vil ved derivathandel på samme måte som ved handel i andre finansielle instrumenter, kunne medføre systemrisiko, herunder problemer i oppgjørssystemene som kan forplante seg til andre aktører i markedet. Systemrisiko er risiko for forstyrrelser som er i stand til å skape en systemkrise. Som systemkrise regnes en forstyrrelse som i alvorlig grad svekker, og i verste fall fører til sammenbrudd i det finansielle systemet. En slik krise kan oppstå på ulike måter. For å kunne anses som en systemkrise legges det tradisjonelt til grunn at den må kunne medføre svekkelse av minst én av finanssystemets tre nøkkelfunksjoner; kredittallokering, betalingsformidling eller prisingen av finansielle aktiva.

Styringen av markedsrisiko på en stor derivatportefølje kan være svært komplisert og stille store krav til kompetanse og risikokontroll. Det nevnes at Group of Thirty (en selvfinansiert privat organisasjon med eksperter fra forskjellige organisasjoner knyttet til finansmarkedene) har gitt en rekke anbefalinger til derivatbrukere for styrking av risikostyringsteknikker og prosedyrer. Kredittilsynet har i rundskriv 51/94 gitt institusjoner under tilsyn enkelte råd ved eventuell bruk av derivater. Kredittilsynet fremhever som en viktig hovedregel at ingen bør oppta handel med derivatprodukter uten nødvendige kunnskaper og systemer for forsvarlig forvaltning.

Når det gjelder oppgjørsrisikoen knyttet til derivathandel, er situasjonen forskjellig i de tre markeder. Ved handel med børsnoterte derivater må oppgjørsrisikoen anses å være liten fordi handelen normalt foretas gjennom en oppgjørssentral som er motpart for begge parter i kontrakten. Oppgjørssentralen krever sikkerhet for kontraktene i form av margininnbetalinger. Dersom oppgjørssentralen har tilfredsstillende sikkerhetsrutiner og kapitalreserver, vil oppgjørsrisikoen derfor være betydelig redusert. I markedet for rente- og valutaderivater, der bankene er market makere, foregår oppgjøret med kjent motpart, bankene er underlagt soliditetskrav og bankenes kredittvurderingssystemer har så langt ivaretatt bankenes egen oppgjørsrisiko. I OTC-markedet for derivater på aksjer og obligasjoner foregår ikke handelen nødvendigvis med kjent motpart, samtidig som opp­gjørs­sentralens sikringsrutiner ikke er i virksomhet. I dette markedet kan oppgjørsrisikoen etter omstendighetene være betydelig.

Derivater kan være forholdsvis komplekse produkter, og vil derfor kunne være særlig utsatt for risiko knyttet til utilstrekkelige kontrollsystemer, menneskelig svikt, og mangelfull ledelse/styring (operasjonell risiko). Også denne type risiko må antas å være mer begrenset ved handel i børsnoterte derivater enn ved handel utenfor børs. Disse vil være standardisert i en slik grad at det gir bedre muligheter til å etablere tilfredsstillende oppfølgingsrutiner. Utvalget viser for øvrig til at et av problemene i Barings Bank-saken var manglende koordinering og informasjonsutveksling mellom børsene. Dette medførte at Barings Bank kunne bygge opp betydelige posisjoner på flere børser uten at det ble stilt spørsmål ved den risiko som ble pådratt samlet sett. Uavhengig av det ansvar som påligger den enkelte investor, kan det på denne bakgrunn stilles spørsmål ved om det er behov for tilfredsstillende oppfølgingsrutiner ikke bare innen det enkelte omsetningssystem, men også i forhold til handel i flere omsetningssystemer.

Juridisk risiko, dvs. risiko for tap som følge av at en inngått kontrakt ikke kan gjennomføres, vil kunne oppstå f.eks. som følge av manglende dokumentasjon, at en motpart ikke har lovlig rett til å inngå kontrakten, usikkerhet om lovligheten av en kontrakt, eller problemer med å gjennomføre en kontrakt i konkurs eller konkurslignende situasjoner. For derivater med standardisert avtaleutforming må denne risikoen antas å være mindre enn ved ikke-standardiserte kontrakter. Når det gjelder risiko forbundet med gjennomføringen av en kontrakt i konkurssituasjoner, viser utvalget for øvrig til punkt 11.5.5.1 om motregning (netting) under.

De nevnte risiki, er ikke spesielle for derivatmarkedet. Enkelte særtrekk ved derivatmarkedet kan imidlertid tyde på at risikonivået i dette markedet kan være høyere enn i de tradisjonelle finansmarkedene. Plas­sering i derivater krever liten kapitalinnsats i forhold til plasseringer med tilsvarende gevinst- og tapsmuligheter i de underliggende markeder. Spekulasjonsmulighetene er derfor betydelig større for en gitt kapitalinnsats. Dette kan tiltrekke seg aktører som prioriterer gevinstmuligheter på bekostning av risikobegrensning. Market making i derivater synes dessuten å være sterkere konsentrert enn annen handel i finansielle instrumenter bl.a. fordi det er stordriftsfordeler knyttet til handelssystemet og kostnadsmessige fordeler knyttet til sikring av store porteføljer. I en market maker basert handel kan en slik konsentrasjon medføre økt systemrisiko dersom f.eks. en aktørs beslutninger kan påvirke et helt marked. Dersom transaksjoner mellom market makere utgjør en stor andel av totale transaksjoner, kan dette dessuten innebære at market makerne har så store kreditteksponeringer overfor hverandre at mislighold fra en stor aktør medfører alvorlige smitteeffekter på andre aktører. De nevnte virkninger må imidlertid antas å variere avhengig av de aktuelle derivater, herunder om disse er basert på rente, valuta, verdipapirer eller varer. Under normale markedsforhold vil for øvrig økt handel i derivater kunne bidra til økt effektivitet i prising av risiko. Det vises til at derivatmarkedet kan være med på å dempe prisfall fordi forventningene om prisfall diskonteres gjennom utstedelse av salgsopsjoner, og gjennom aktiviteten i futures- og terminmarkedet. I perioder med store prisbevegelser kan det imidlertid tenkes at derivatmarkedene påvirker prisingen i de underliggende markedene, slik at finansmarkedenes sårbarhet overfor prisfall forsterkes. I tillegg til de nevnte forhold kommer at rask produktutvikling og vekst i et marked, vil kunne innebære at myndighetenes oppfølgingsrutiner og aktørenes egne rapporterings- og kontrollsystemer ikke videreutvikles i tilstrekkelig grad. Den operasjonelle risikoen i derivatmarkedene må derfor anses høyere enn i de tradisjonelle finansmarkedene.

De risiki som er nevnt kan være ulike avhengig av hvilke derivater som handles samt hvilke markeder de ulike derivatene handles i.

11.2 Det norske derivatmarkedet

11.2.1 Derivathandel gjennom norske institusjoner

Det norske markedet, herunder norske finansinstitusjoners handel i utlandet, ble undersøkt av Norges Bank i april 1995 som ledd i en global undersøkelse av valuta- og derivatmarkedene. Undersøkelsen er dokumentert av Marianne Sturød i Penger og Kreditt 4/1995. I henhold til undersøkelsen var utestående beholdning pr 31. mars 1995 og handel i april 1995 som vist i tabell 11.1 og 11.2.

Til begge tabellene er å bemerke at rapportører er de fleste banker og fondsmeglere, og den del av handelen på Oslo Børs som gikk gjennom andre enn rapportørene er ikke kommet med i statistikken. Dette innebærer en liten underrapportering av børshandelen (futures og opsjoner).

Tallene over utestående derivatbeholdning viser at det norske derivatmarkedet domineres av handel i valuta- og rentederivater. Det alt vesentligste av denne handelen skjer i OTC-markedet. Kontrakter som omsettes over børs stod for bare 10 prosent av samlet utestående derivatbeholdning ved utgangen av mars 1995. Det noteres ikke valutaderivater på Oslo Børs.

Forholdet mellom utestående beholdning og omsetning er vesentlig høyere i OTC-markedene enn i børsmarkedene. Undersøkelsen viste at forholdet mellom beholdning og omsetning for hele april (17 handelsdager) var henholdsvis om lag 3 og 1,5 for de to markedene. Dette skyldes at en investor som ønsker å redusere den renterisikoen en bestemt beholdning av rentefutures innebærer, kan selge av sin beholdning på børsen. For å redusere en liknende eksponering i FRA-markedet inngår institusjonen en ny kontrakt som oppveier den opprinnelige, helt eller delvis. På denne måten innebærer de to avlastningsteknikkene en ulik utvikling i utestående kontraktsvolum.

Den høye aktiviteten i OTC-markedet skyldes bl.a. at dette markedet har eksistert i langt flere år enn de fleste tilsvarende børsmarkeder. Markedet tilbyr langt flere produkter, og aktørene gis større frihet til valg av kontraktstyper med hensyn til størrelsen på underliggende kontraktsbeløp, løpetid m.m. Dette gir muligheter til å skreddersy kontrakter til for eksempel sikringsformål.

11.2.2 Derivatmarkedet på Oslo Børs

Oslo Børs noterer aksjeopsjoner, aksjeindeksopsjoner, aksjeindeksfutures og obligasjonsfutures. Aksjeopsjonene er basert på de underliggende aksjene Aker A, Bergesen B, Hafslund A, Norsk Hydro, Saga A og Kværner A. Obligasjonsfutures er basert på de underliggende obligasjonslånene S465 (5,75 Norske Stat 1993/2004), S463 (9,5 pst. Norsk Stat 1992/2002) og S462 (9 pst. Norsk Stat 1992/1999). Aksjeindeksopsjoner og aksjeindeksfutures er basert på OBX-indeksen som er en kapitalveiet indeks satt sammen av de 25 mest omsatte aksjeklassene på Oslo Børs. I 1994 ble det omsatt følgende antall kontrakter (med prosentvise endringer fra 1993 i parentes):

En aksjeopsjon skal etter gjeldende regelverk gjelde 100 underliggende aksjer. Aksjeindeksopsjoner og aksjeindeksfutures er basert på indeksen multiplisert med 100. Obligasjonsfutures er basert på underliggende obligasjoner for NOK 1 million. Det gjøres oppmerksom på at den høye prosentvise økningen i antall omsatte obligasjonsfutures må ses på bakgrunn av at handelen startet 18. juni 1993.

Pr. 30. juni 1995 var 25 foretak autorisert som opsjonshandlerforetak. Av disse var fem foretak registrert som market maker i opsjoner (tre i OBX-indeksen og to i aksjeopsjoner), elleve foretak registrert som market maker i obligasjonsfutures og to foretak registrert som market maker i både opsjoner og obligasjonsfutures.

Market makernes handel utgjorde i 1994 37 pst. av handelen i aksjeopsjoner, 34 pst. av handelen i indeksopsjoner og 49 pst. av handelen i obligasjonsfutures. Privatinvestorers handel i derivatmarkedet ved Oslo Børs utgjorde i 1994 ca. 31 pst. av handelen i kjøpsopsjoner og ca. 29 pst. av handelen i salgsopsjoner. Private investorer har således en høyere andel av handelen i derivatmarkedet enn i aksjemarkedet der andel av handelen i 1994 var 6,8 pst.. Pr. 30. juni 1995 var det ca. 450 aktive kunder i dette derivatmarkedet.

Opsjoner og futures notert på Oslo Børs handles i hovedsak gjennom den såkalte blokkordredesken. Et unntak gjelder obligasjonsfutures som handles gjennom handelsstøttesystemet på samme måte som aksjer og obligasjoner. Ved handel over blokkordredesken melder opsjonshandlerforetakene (fondsmeglerforetak eller annet foretak med særskilt tillatelse til å være opsjonshandlerforetak) inn sine ordre pr. telefon til blokkordredeskens ansatte. Blokkordredesken noterer alle innkomne ordre og videreformidler disse via handelsstøttesystemet og over telefon. Når to ordre motsvarer hverandre slutter blokkordredesken handelen. Blokkordredesken har for øvrig en aktiv rolle for å finne motparter til en transaksjon. Blokkordredesken registrerer handelen i handelsstøttesystemet med angivelse av den serie opsjonen eller futuren tilhører, kurs, antall opsjoner og futures, og tidspunkt for registrering. Børsen overfører registrerte handler til VPS og Norsk Opsjonssentral (NOS). Ved mottakelse av slik registrering trer NOS inn i avtalen som part overfor opsjonshandlerforetakene. Opsjonshandlerforetakene registrerer handler de formidler eller foretar i daglig journal i VPS. Ved registreringen blir sluttkunden berettiget og forpliktet overfor NOS som part i handlene. VPS gir samme dag NOS informasjon om registreringen på investorkonto.

VPS utfører de normale kontotjenestene overfor kontoeierne og kontoførerne. I tillegg påtar de seg oppgaver på vegne av NOS knyttet til oppgjørsberegning, innløsning og uttrekning samt avregning ved bortfall av indeks­opsjoner. NOS benytter også VPS' distribusjonssystem for sine rapporter og lister til meglerforetakene.

Derivatmarkedet ved Oslo Børs har ikke hatt den utvikling som ble antatt ved oppstart i 1990. Et unntak er omsetningen av obligasjonsfutures som i utgangspunktet økte sterkt etter oppstart av markedet i 1993. Omsetningen av obligasjonsfutures har imidlertid falt i 1995. Omsetningen i derivatmarkedet på Oslo Børs for øvrig, økte frem til januar 1992. I 1993 stagnerte utviklingen og omsetningen har i årene deretter sunket. Omsetningen synes imidlertid å øke i 1995. Statistikk fra Oslo Børs viser at daglig gjennomsnitt på antall kontrakter pr. 30. september 1995 var 18 pst. høyere enn i 1994. I de fleste land har det i tilsvarende periode vært en sterk vekst i disse markedene. Årsakene til utviklingen i det norske markedet kan være mange, og ulike aktører har ulik oppfatning av hva som har vært de mest begrensende faktorer i utviklingen. Lav likviditet anses som noe av hovedproblemene i det norske markedet. Den lave likviditeten kan delvis begrunnes i at en del store institusjonelle investorer ved oppstart av markedet på Oslo Børs ikke hadde anledning til å handle derivater, samt at flere av disse ikke handler opsjoner og terminer etter at det er lagt til rette for dette i regelverk og rammevilkår. Andre årsaker som har vært nevnt er det gjeldende regelverket og kostnadsnivået.

Den lave likviditeten i derivatmarkedet medfører at det blir større forskjell mellom kjøps- og salgskurser (spread) enn det som er vanlig i markeder med høy likviditet. Selv om avgiftsnivået og provisjonssatsene ikke nødvendigvis er høyere i Norge enn i andre land, blir det likevel dyrere å handle derivater i Norge på grunn av stor spread.

I tillegg til det standardiserte markedet har det utviklet seg et stort marked for utstedelse av ikke-standardiserte opsjoner. Som det fremgår under punkt 11.3 om gjeldende rett, vil slike ikke-standardiserte derivater ikke kunne være beregnet på alminnelig omsetning. Disse vil derfor i svært begrenset grad bli omsatt i annenhåndsmarkedet. Pr. 30. juni 1995 besto åpen balanse for ikke-standardiserte opsjoner av kontrakter med til sammen 12.434.243 underliggende aksjer. Totalt var opsjonspremien for de aktuelle kontraktene NOK 108.312.751. De ikke-standardiserte opsjonene knytter seg i meget begrenset grad til de aksjer som det handles standardiserte aksjer på over Oslo Børs. Dette kan tilsi at bruk av det standardiserte markedet og det ikke-standardiserte markedet kan ses som supplerende mekanismer for etablering av rettigheter og plikter i verdipapirmarkedet.

I tillegg til det standardiserte børsmarkedet og de nevnte ikke-standardiserte opsjoner, er det i det norske verdipapirmarkedet i enkelte tilfeller blitt utstedt standardiserte kjøpsretter i forbindelse med spredningssalg av aksjer. Et bestemt antall kjøpsretter med lik løpetid, pris og vilkår for øvrig, er utstedt av en eller en gruppe større aksjonærer, og tilbudt solgt til allmennheten. Slike kjøpsretter omtales internasjonalt som covered warrants.

11.2.3 Samarbeid mellom aktører i det norske og det svenske verdipapirmarkedet

Oslo Børs, Norsk Opsjonssentral, OM Stockholm og OMLX (OM London) er i ferd med å legge siste hånd på et avtaleverk om fremtidig samarbeide. Avtalens formål er å innlede et langsiktig samarbeid for å tilby medlemmene på Oslo Børs og NOS felles handel og clearingtjenester med medlemmer hos OM og OMLX.

Bakgrunnen for dette samarbeidet fra norsk side, er tro på at dette kan gi den ønskede likviditetsøkning i det norske marked – utover den det forventes at norske aktører kan skape alene. I tillegg kommer tro på en økt makedseksponering for norske produkter. Det vises i denne sammenheng til at gjennomsnittlig antall kontrakter i aksjebaserte derivatprodukter i perioden januar – september 1995 var for Oslo Børs: ca 5200, for OM-gruppen ca 83.000.

Samarbeidet vil også gi en ny handelsteknikk. OM's teknologi er utprøvet og moderne og gir etter Oslo Børs' syn effektive handelsprosedyrer for opsjonshandlerne. Det legges opp til et system med integrasjon av ordrebøker og handelsregler kombinert med effektiv bruk av moderne teknologi. Dermed vil norske opsjoner kunne handles i OM og OMLX på linje med svenske og engelske instrumenter.

Avtaleverket består av samarbeidsavtaler om handel og om clearing, prosjektavtale om utvikling av systemer og en drift- og support-avtale om driften av systemet, samt en del noe mer teknisk orienterte avtaler.

Det fremtidige system som betegnes som LEC-systemet, ventes i drift 3. kvartal 1996.

Samarbeidet vil omfatte norske, svenske og engelske derivatprodukter basert på aksjer og aksjeindekser. Avtalene omfatter ikke rente- eller pengemarkedsinstrumenter.

Hver part skal i følge Oslo Børs selv beslutte hvilke instrumenter som skal tas opp til notering på egen børs. Instrumenter som tas opp til notering av alle parter, kalles fellesnoterte instrumenter og er gjenstand for felles handel.

Det er partenes intensjon at Oslo Børs' medlemmer skal handle fellesnoterte instrumenter på Oslo Børs, mens OMs børsmedlemmer skal handle slike instrumenter på OM (og tilsvarende for OMLX). OMs og Oslo Børs' medlemmer skal bare kunne handle slike instrumenter direkte på den annen børs gjennom særskilt medlemskap og direkte teknisk oppkopling mot denne. Det samme gjelder om man vil handle instrumenter som bare er notert på den annen børs.

Partenes regelverk skal harmoniseres så langt dette er praktisk mulig. Krav og vilkår som stilles til market makere i samme instrument skal være de samme uavhengig av om man er market makere på OM eller Oslo Børs, og skal følge reglene i instrumentenes hjemland.

Handelen skal skje i OMs elektroniske børshandelssystem samt via et samarbeid mellom de manuelle handelssystemer hos partene. Det vil for Oslo Børs ikke være noen tekniske oppgaver forbundet med selve markedsplassen, da OM vil ha det fulle ansvaret for operativ drift, vedlikehold og utvikling.

Handelen i de respektive instrumenter vil følge åpningstiden til hjemme-børsen. Således vil all handel i norske instrumenter være stengt på dager hvor Oslo Børs er stengt, f.eks. 17. mai. Markedet vil være åpent for norske instrumenter selv om det svenske markedet er stengt for svenske instrumenter.

Handel foretatt av medlemmer på Oslo Børs skal cleares i NOS, og OMs medlemmers handel skal cleares i OM. Det skal skje informasjonsutveksling mellom OM og NOS/VPS vedrørende clearing og verdipapirregistrering.

OMs nettverk, OMnet, som gir opsjonshandlerne tilgang til systemet, vil fra et knutepunkt på Oslo Børs gi aktørene adgang til markedsplassen. Opsjonshandlerne vil ha arbeidsstasjon med programvare, nettverk og kommunikasjonsenhet, samt linje mot knutepunktet hos Oslo Børs. Det vil også være anledning til å handle over telefon mot Oslo Børs manuelle handleplass, denne vil benytte OM's spesielle programvare utviklet for å utføre oppdrag på vegne av opsjonshandlerne.

11.2.4 Markedet for rente- og valutaprodukter

I valutamarkedet handles følgende instrumenter:

• spot: forretning mellom to banker om kjøp av en valuta mot en annen.

• valutafuture: børsnotert future på store valutaer på enkelte dager i året.

• valutaopsjoner: en ikke-standardisert bilateral avtale (heretter kalt en OTC) som gir en rett, men ikke plikt, til å selge eller kjøpe en valuta til en bestemt kurs innenfor en bestemt periode. Det er også et velfungerende internasjonalt marked for børsnoterte opsjoner på valutafutures.

På rentesiden i bankene handles det i følgende instrumenter:

• innskudd og utlån

• sertifikater og obligasjoner

• terminer: en terminkontrakt er en OTC om utveksling av en valuta mot en annen på et fremtidig tidspunkt. Den norske terminrenten, også kalt swap-renten, bestemmes implisitt av forholdet mellom valutakursen i dag, valutakursen på det angjeldende tidspunktet og dollarrenten i perioden. Man kan også si at gitt valutakursen i dag samt den norske og amerikanske terminrenten, er det definert en valutakurs på et fremtidig tidspunkt. Denne vil, i et perfekt marked, være den samme som kursen som genereres i det børsnoterte markedet for valutafutures. Det eksisterer imidlertid ikke noen future på den norske valutakursen.

• FRA (fremtidig rente avtale): en FRA er en OTC som definerer en rente på et fremtidig tidspunkt. FRA-renten bestemmes av terminrenten.

• korte rentefutures: for en rekke utenlandske valutaer finnes det børsnoterte futures på korte renter. Dette er det samme som en standardisert FRA.

• futures på obligasjoner: en future på en obligasjon er i prinsippet det samme som en kort future. I motsetning til en kort future, har en lang future imidlertid et definert underliggende papir, i form av en statsobligasjon. I likvide markeder benyttes futures langt oftere enn obligasjoner.

• renteswap: en renteswap er en OTC som medfører et bytte av rentestrøm.

• renteopsjoner på obligasjoner, korte og lange futures: en opsjon er en rett, men ikke en plikt, til å selge eller kjøpe et instrument til en gitt kurs før eller på et bestemt tidspunkt. Opsjoner kan enten være OTC eller børsnoterte. Rentecaps og -floors er eksempler på OTC renteopsjoner.

En OTC innebærer at banken påtar seg en kredittrisiko. For et børsnotert instrument, vil en oppgjørssentral påta seg kredittrisikoen mot en løpende justering av en marginkonto.

Av renteinstrumentene over, er det bare innskudd og utlån og sertifikater og obligasjoner som ikke er et off-balance instrument, eller derivat. Off-balance instrumenter kan løst defineres som instrumenter hvor det ikke skjer et kontantutlegg før forretningen gjøres opp. Felles for OTC-instrumentene at de sjelden reverseres direkte, noe som i større utstrekning gjøres for børsnoterte instrumenter. Dersom man ikke skulle ønske å sitte med den eksponeringen man har påtatt seg gjennom for eksempel en FRA-kontrakt, vil man inngå en motsatt forretning med den markedsdeltageren som stiller den beste prisen og ikke gå tilbake til motparten og si at man ønsker å gjøre opp den spesifikke kontrakten. Bruttovolumet av kontrakter blir derfor svært stort.

Det er ikke organisert børshandel i de valuta- og rentederivater som omsettes i bankmarkedet.

En undersøkelse foretatt at Norges Bank i april 1995 viser at omsetningen i det norske valutamarkedet i denne måneden ble målt til USD 129,7 milliarder. Etter at andelen av spottransaksjoner (handel med oppgjør om to virkedager) ble redusert fra nesten 70 pst. i 1989 til 36 pst. i 1992, har denne andelen i 1995 økt til 45 pst.. Samtidig er andelen av termintransaksjoner (handel med utsatt oppgjør og valutabytteavtaler) redusert fra 63,1 pst. i 1992 til 54,4 pst. i 1995. Andelen futures- og valutaopsjonsforretninger er uendret siden 1992, og utgjorde fortsatt bare 0,5 pst. av valutaomsetningen.

Det er ikke fastsatt lovbestemte krav til margininnbetalinger eller lignende sikkerhetsstillelse ved handel i valuta- og rentederivater omsatt utenfor børs i Norge. Soliditetsmessige minstekrav knyttet til bankenes kredittrisiko er ivaretatt gjennom de fastsatte kapitaldekningskrav. Markedsrisikoen skal dekkes gjennom de kapitaldekningskrav som vil fastsettes på bakgrunn av CAD. Enkelte sikkerhetsrutiner ligger også i at bankene normalt opererer med forhåndsklarerte kredittrammer for kunder. I tillegg må bankene påse at engasjementer med enkeltkunder ligger innenfor det som følger av finansieringsvirksomhetsloven § 2-10 med tilhørende forskrifter. Ved handel over et visst nivå vil det vanligvis kreves sikkerhet i form av pantsettelse e.l.

Børsmarkedet for rentederivater er mer aktivt enn for valutaderivater, og nesten 17 prosent av utestående rentederivatkontrakter var handlet over børs. Det norske markedet for obligasjonsfutures har bare eksistert siden juni 1993, og det noteres per i dag futures på tre underliggende statslån. En vesentlig del av norske finansinstitusjoners handel i rentefutures foregår på utenlandske børser. Det handles da i stor grad i tyske eller amerikanske rentefutures på kortsiktige pengemarkedsinstrumenter.

FRA-markedet er det best utviklede av rentederivatmarkedene i Norge. Det begynte å utvikle seg et marked for slike kontrakter våren 1987. Norges Bank har samlet inn frivillig statistikk over FRA-er på norske renter fra august 1989. Først i 1992 fikk markedet et betydelig volum. Norges Banks undersøkelse fra april 1995 omfatter også FRA-er på andre renter og målt i underliggende kontrakts-beløp var samlet utestående verdi per utgangen av mars 1995 nesten USD 143 milliarder. Det er flere årsaker til at det er høy aktivitet i FRA-markedet. De er svært likvide, slik at det er lite kostnader knyttet til FRA-ene. Det er dessuten lav risiko knyttet til dem fordi kontraktene i stor grad er mellom finansinstitusjoner. Dessuten fungerer det underliggende kontraktsbeløpet kun som beregningsgrunnlag for verdien av kontrakten ved forfall. Kontrakten gjøres opp samme dag som den fremtidige renteperioden starter på grunnlag av differansen mellom den avtalte FRA-renten og en valgt referanserente. Lave rentedifferanser og kort gjennomsnittlig renteperiode på kontraktene bidrar dermed til at verdiene som faktisk kommer til oppgjør, utgjør en svært liten andel av det underliggende beløpet.

Det norske OTC-markedet for valutaderivater har utviklet seg kraftig etter en endring i reguleringen av bankenes valutavirksomhet som ble gjennomført som prøveordning for enkelte banker fra november 1978 og på varig basis for alle valutabanker fra april 1980. Norges Bank har publisert statistikk over bankenes netto terminposisjoner mellom kroner og valuta siden desember 1983.

Det har således vært en ikke ubetydelig aktivitet i markedet for rente- og valutaderivater utenom børs i henholdsvis 5 og 15 år, og markedet har i dag, slik det er vist, et stort omfang. Finansinstitusjonenes valutavirksomhet har vært regulert for å begrense valutarisiko, og CAD-reguleringen vil binde egenkapital i forhold til den risiko som tas både for rente- og valutaderivater. For øvrig har det ikke vært reist krav om ytterligere regulering av finansinstitusjonenes virksomhet eller kontraktsforhold i disse markedene.

11.2.5 Varederivatmarkedet

Det er ikke etablert organiserte markeder i tradisjonelle varederivater i Norge. For mange norske bedrifter er imidlertid handel i derivater knyttet til f.eks. olje, metall og korn i utenlandske markeder av stor betydning. Dette gjelder f.eks. Statoil, Statkorn, Norsk Hydro AS og Elkem AS.

Etter ikrafttredelsen av energiloven i 1991 som la grunnlaget for et fritt kraftmarked i Norge, har en fått en fremvekst av kontrakter av finansiell karakter innen kraftmarkedet. Allerede fra 1972 har man i Norge hatt et spotmarked mellom produsenter, større distribusjons- og engrosverk og større industribedrifter med egen kraftproduksjon. Norge var også det land som først åpnet for fri markedsadgang for sluttbrukere uavhengig av størrelse. Norge er derfor blant de første land hvor det har vært grunnlag for et organisert marked for kraftderivater.

Markedet for og handelen i finansielle kontrakter i kraftmarkedet, må ses på bakgrunn av den generelle organiseringen av det norske kraftmarkedet. Statsforetaket Statnett SF har ansvaret for å bygge og drive sentralnettet samt ansvaret for å sikre balanse mellom produksjon og forbruk til enhver tid. Statnett SF's heleide datterselskap Statnett Marked AS er gitt konsesjon etter energiloven § 4-2 til å organisere markeder for fysisk krafthandel og å forestå avregning og oppgjør med tilhørende betingelser. Statnett Marked fungerer som børs og som oppgjørssentral.

Statnett Marked har omsatt kraft på tre ulike markeder; døgnmarkedet, ukemarkedet og regulerkraftmarkedet. Regulermarkedet er et redskap for å justere den kortsiktige balansen mellom produksjon og forbruk i kraftsystemet. I døgnmarkedet foretas det daglig en ordredrevet lukket budrunde. Ukemarkedet har blitt benyttet til prissikring av fremtidige kjøps- og leveranseforpliktelser, og det kan også benyttes alene ut fra forventninger til fremtidig prisutvikling. Kontrakter kan handles hver uke for kjøp og salg inntil 2 år frem i tid. Det er i dette markedet det har utviklet seg rene finansielle kontrakter.

Inntil høsten 1995 kunne innehaver av rettigheter etter finansielle kontrakter i ukemarkedet velge fysisk levering (i spotmarkedet) eller finansiell avregning på leveringstidspunktet. Statnett Marked har fra oktober 1995 etablert et marked for futures-kontrakter der det foretas en kontinuerlig verdivurdering av kontraktene med løpende marginavregning mellom partene i forhold til markedspris, frem til levering. Statnett Marked trer inn som motpart i handelen og har etablert et marginsikkerhetssystem i likhet med det som benyttes for børsnoterte verdipapirderivater.

Det foregår ikke organisert handel i Norge i andre varederivater enn kraftderivater. Norske bedrifter deltar imidlertid som nevnt i handelen av varederivater i utenlandske markeder. Utvalget er ikke kjent med i hvilken grad det i Norge foregår handel utenfor børs i andre varederivater enn kraftderivater. Undersøkelsen av utestående kontrakter som Norges Bank gjennomførte ved utgangen av mars 1995 tyder ikke på at norske institusjoner i særlig grad bistår som mellommann ved handel med slike derivater i utenlandske markeder.

11.3 Gjeldende rett

11.3.1 Opsjoner og terminer som handles på Oslo Børs

11.3.1.1 Innledning

Handel med opsjoner og terminer til verdipapirer er regulert i vphl. kap. 2a, der det er gitt regler om offentlig kursnotering av handelen, samt regler om at handelen skal skje under medvirkning av en oppgjørssentral. Utfyllende regler er gitt i forskrift av 8. desember 1994 nr. 1091 om handel med opsjoner og terminer (opsjonsforskriften), samt standardvilkår for handel med opsjoner og futures ved Oslo Børs og clearing av handel i NOS fastsatt av børsstyret ved Oslo Børs 12. desember 1994. Forsettlig eller uaktsom overtredelse av vphl. kap. 2a med tilhørende forskrifter er straffebelagt, jf. vphl. § 62 annet ledd.

Opsjonsforskriften 8. desember 1994 ble fastsatt av Finansdepartementet på bakgrunn av forslag fra en arbeidsgruppe bestående av Oslo Børs, Norsk Opsjonssentral, Norges Fondsmeglerforbund og Verdipapirsentralen. Forskriften inneholder generelle og offentligrettslige rammer for handelen i verdipapirderivater, mens detaljregler av mer privatrettslig karakter fastsettes av børsstyret i standardvilkårene. Forskriften kan sies å medføre en liberalisering i forhold til tidligere forskrift av 26. mai 1992. Det vises bl.a. til at reglene om sikkerhetsstillelse etter regelverksendringen i hovedsak fastsettes av børsstyret, bl.a. etter forslag fra opsjonssentralen, samt at det tidligere kravet om sikkerhetsstillelse på NOK 15 millioner for market makere nå er opphevet. I tillegg kommer at forskriften er betydelig forenklet.

Finansinstitusjoners og verdipapirfonds adgang til å handle opsjoner og terminer til verdipapirer fremgår av det særlige regelverk som regulerer institusjonenes virksomhet. Disse reglene vil ikke bli omtalt i det følgende.

Det norske regelverket (heretter: opsjonsregelverket) omfatter i hovedsak standardiserte opsjoner og terminer. En nærmere redegjørelse for det generelle virkeområdet for opsjonsregelverket følger i punkt 11.3.1.2. I punkt 11.3.1.3 er det redegjort for enkelte omsettelige opsjoner av typen kjøpsretter, som er unntatt fra opsjonsregelverket, og i punkt 11.3.1.4 gis det en kort redegjørelse for ikke-standardiserte opsjoner og terminer. I punkt 11.3.1.5 gis en kort redegjørelse for det norske regelverkets betydning i relasjon til opsjoner og terminer notert på utenlandsk børs. Utvalget vil deretter gi en nærmere redegjørelse for de mer detaljerte regler når det gjelder børsens organisering av handelen, opsjonssentralens rolle og reglene om sikkerhetsstillelse og oppgjør.

11.3.1.2 Generelt om opsjonsregelverkets virkeområde

Det følger av vphl. § 11a første ledd at Kongen fastsetter hvilke opsjoner eller indeksopsjoner som til enhver tid vil være gjenstand for omsetning. Det er videre stilt krav til at offentlig kursnotering av handel med opsjoner ikke skal kunne forestås av andre enn norsk børs, at børs skal organisere systemene for handel med opsjoner, herunder registrere og fordele ordre, samt at alle kontrakter med opsjoner skal skje under medvirkning av opsjonssentral. Tilsvarende regler for terminer er gitt i forskrift 8. desember 1994 om handel med opsjoner og terminer.

En opsjon er i vphl. § 2 bokstav f) definert som avtale om rett til å kjøpe eller selge et antall verdipapirer til en fastsatt kurs innen eller på et bestemt tidspunkt. Som verdipapir regnes i henhold til vphl. § 1 bokstav e), opsjoner knyttet til verdipapirer som nevnt i bokstavene a) (obligasjoner m.m.) eller b) (aksjer m.m.) og som er beregnet på alminnelig omsetning. Opsjoner regnes dermed som verdipapirer etter verdipapirhandelloven uavhengig av om de er knyttet til norske eller utenlandske verdipapirer. Enkelte avtaler som i utgangspunktet omfattes av definisjon av opsjon, er unntatt fra opsjonsregelverket. Det vises til særskilt omtale i punkt 11.3.1.3 under.

En indeksopsjon er i vphl. § 2 bokstav g) definert som avtale hvoretter det til fastsatt tid skal skje avregning/oppgjør mellom partene på grunnlag av endringer i en angitt indeksverdi for en bestemt gruppe av verdipapirer. Ved slike opsjoner foretas det ikke levering av underliggende verdipapirer, men kun en avregning i penger. Etter § 1 bokstav f) omfatter verdipapirdefinisjonen indeksopsjoner som er beregnet på alminnelig omsetning.

Som termin regnes i henhold til vphl. § 2 bokstav h) en avtale om levering av et antall verdipapirer til en fastsatt kurs innen eller på et bestemt tidspunkt. Terminer er ikke definert som verdipapir i loven, men terminhandel er i vphl. § 2 bokstav i definert som verdipapirhandel som gjelder terminer.

Det følger av de nevnte bestemmelser at det kun er opsjoner og terminer beregnet på alminnelig omsetning som omfattes av det norske regelverket. Det vises i denne forbindelse til Ot.prp. nr. 78 (1987-88) s. 7 der Finansdepartementet legger til grunn at spesielt utformede opsjoner som ikke er beregnet på alminnelig omsetning ikke vil omfattes av lovens § 1, og at den nærmere avgrensning av lovens rekkevidde vil måtte vurderes og avgjøres konkret etter alminnelige fortolkningsprinsipper.

Finansdepartementet har ikke direkte fastsatt bestemmelser om hvilke opsjoner eller indeksopsjoner som til enhver tid vil være gjenstand for omsetning, jf. vphl. § 11a første ledd. Det er imidlertid fastsatt nærmere regler i opsjonsforskriften om hvilke opsjoner og terminer som kan kursnoteres. Oslo Børs avgjør hvilke opsjoner og terminer som skal kursnoteres på bakgrunn av nærmere krav til de underliggende verdipapirene, fastsatt av departementet i opsjonsforskriften. På bakgrunn av bestemmelsen i vphl. § 11a annet ledd om at børs skal organisere systemene for handel med opsjoner, herunder registrere og fordele ordre, har det i praksis vært lagt til grunn at det kun kan omsettes opsjoner og terminer som er tatt opp til kursnotering og som omsettes under medvirkning av opsjonssentral, jf. imidlertid unntaket som omtalt i punkt 11.3.1.3 under. Opsjoner som ikke er beregnet på omsetning er ofte omtalt som ad hoc-opsjoner.

11.3.1.3 Kjøpsretter mv

Det følger av opsjonsforskriften § 1-1 annet ledd at forskriften ikke gjelder for

1. opsjoner og terminer som er en del av vilkårene etter andre børsnoterte verdipapirer

2. kjøpsretter til aksjer i forretningsbanker utstedt av Statens Banksikringsfond

3. andre kjøpsretter til aksjer etter nærmere bestemmelser av Finansdepartementet.»

Det er videre fastsatt at kjøpsretter som nevnt i bokstav b) og c) behandles på samme måte som tegningsretter, jf. vphl. § 1 første ledd bokstav c).

Tegningsretter i norske aksjeselskaper som noteres på børs, skal etter lov om Verdipapirsentral § 1-2, registreres i VPS. Det er imidlertid forutsatt at kjøpsretter som nevnt over ikke skal behandles som tegningsretter i relasjon til denne bestemmelsen. Det vises i denne forbindelse til at det er fastsatt en egen forskrift 4. mars 1992 nr. 104 om registrering av kjøpsretter. Det følger av forskriften at kjøpsretter til forretningsbankaksjer utstedt av Statens Banksikringsfond kan registreres i Verdipapirsentralen. Det samme gjelder andre kjøpsretter til aksjer etter nærmere bestemmelser av Finansdepartementet.

I motsetning til tradisjonelle børsnoterte opsjoner, vil kjøpsretter som omfattes av unntakene, normalt være kjøpsopsjoner (warrants) utstedt i et gitt antall kontrakter med for øvrig likelydende vilkår med hensyn til innløsningspris og løpetid, og med samme utsteder(e). De kjøpsretter man har sett i det norske markedet har vært basert på at utstederen har en gitt beholdning av de underliggende aksjene som eventuelt båndlegges. Dette i motsetning til de tradisjonelle børsnoterte aksjeopsjonene der opsjonene utstedes gjennom løpende avtaleinngåelser og der det dermed ikke finnes noe forhåndsgitt volum på mengden av opsjoner.

Ettersom kjøpsrettene utstedes av én eller en gruppe utstedere, vil risikoen for investorene knytte seg til denne utsteders oppgjørsevne- og vilje. Det vil ikke være flere ulike utstedere med derav følgende ulik oppgjørsevne som er motpart i kontraktene. Det foreligger derfor ikke det samme behov for at kontraktene inngås under medvirkning av en oppgjørssentral som i det tradisjonelle opsjonsmarkedet. Som sikkerhet for utstederens oppgjørsevne kan de underliggende verdipapirene båndlegges. I utlandet er det imidlertid ikke uvanlig at utsteder ikke innehar de verdipapirene kjøpsretten gjelder. Utsteder i slike tilfeller er normalt finansinstitusjoner. Sikkerheten for oppgjør ligger i finansinstitusjonens soliditet, og kjøpsrettene vil risikoprises bl.a. ut fra finansinstitusjonens rating hos internasjonale ratingbyråer.

11.3.1.4 Ikke-standardiserte opsjoner og terminer

Som følge av at Kredittilsynet ble kjent med at enkelte fondsmeglerforetak hadde medvirket til utstedelse av ikke-standardiserte opsjoner (ad hoc-opsjoner), sendte Kredittilsynet 12. juli 1991 rundskriv til alle fondsmeglerforetakene vedrørende ad hoc-opsjoner og lignende derivater knyttet til verdipapirer. I rundskrivet legges det til grunn at det ikke er tillatt for andre enn børsen å medvirke til å utstede opsjoner på børsnoterte verdipapirer eller på opsjoner som igjen har børsnoterte verdipapirer som underliggende verdipapir, med mindre opsjonen ikke er beregnet på alminnelig omsetning. Ved avgjørelsen av om en opsjon er beregnet på alminnelig omsetning, vil det i henhold til rundskrivet, bl.a. bli lagt vekt på om det eksisterer et omsetningssystem med en viss regularitet og kapasitet, slik at omsetning lett kan skje, samt om opsjonskontrakten inneholder bestemmelser som begrenser omsetningsadgangen. I rundskrivet vises det for øvrig til at såkalte ad-hoc opsjoner og lignende derivater knyttet til verdipapirer vil ha betydning for omsetningen i de underliggende verdipapirene. Kredittilsynet legger derfor til grunn at bestemmelser i verdipapirhandelloven som regulerer de underliggende verdipapirene, også gjelder slike derivater så langt de passer. Aktuelle regler kan f.eks. være bestemmelsene om god meglerskikk, opplysningsplikt og taushetsplikt. Tilsynet anmodet i rundskrivet om at fondsmeglerforetak som direkte eller indirekte medvirker ved utstedelse, omsetning og/eller innløsning av ad hoc-opsjoner, innrapporterer nærmere spesifiserte opplysninger om dette til Oslo Børs. Det ble dessuten understreket at fondsmegleres medvirkning ved avtaler som strider mot lov eller har preg av illojal omgåelse av lov, vil representere brudd på vphl. § 18 om god meglerskikk.

Det nevnte rundskrivet er gitt et tillegg ved Kredittilsynets rundskriv 27. september 1991. Kredittilsynet viser der til en uttalelse fra Næringsdepartementet vedrørende industrikonsesjonsloven § 38 og uttaler i denne forbindelse bl.a. følgende:

«Det er Kredittilsynets oppfatning at fondsmeglerforetak som medvirker til å formidle handel av ad hoc-opsjoner, har en forpliktelse, i henhold til verdipapirhandelloven § 18, til å bidra til en avklaring av konsesjonsspørsmålene knyttet til ad hoc-opsjonen. På bakgrunn av Næringsdepartementets uttalelse om økonomisk utbytte antar Kredittilsynet at dersom innløsningsprisen for en ad hoc-opsjon er vesentlig lavere enn børskurs på den underliggende aksje på det tidspunkt opsjonsinnehaveren erverver opsjonen, må ervervet uansett forelegges konsesjonsmyndighetene i medhold av Industrikonsesjonsloven § 38. Det samme gjelder dersom samme eller tilnærmet samme økonomiske resultat oppnås på annen måte, f.eks. gjennom kombinasjoner av flere opsjoner.

Kredittilsynet vil generelt understreke at også andre elementer i opsjonsavtalen vil kunne være av betydning for vurderingen og vil kunne medføre plikt til å forelegge ervervet for konsesjonsmyndighetene.»

Der opsjonservervet medfører plikt til å forelegge ervervet for konsesjonsmyndighetene, legger Kredittilsynet til grunn at god meglerskikk tilsier at fondsmeglerforetaket bidrar til at det inntas konsesjonsforbehold i kontrakten.

I rundskrivet minner Kredittilsynet for øvrig om at når meglere medvirker ved utstedelse av ad hoc-kjøps­opsjoner, skal disse foreta båndlegging i VPS av de underliggende aksjene. Det er ikke gitt øvrige regler om sikkerhetsstillelse for ad hoc opsjoner. Når det gjelder fremgangsmåten ved båndleggelse viser Kredittilsynet til rundskriv 28/89. Utvalget antar for øvrig at Kredittilsynet vil kunne vurdere båndlegging av kontanter dersom det stilles betryggende beløp.

Bestemmelsen i industrikonsesjonsloven gjelder fortsatt, uavhengig av at lovens diskriminerende bestemmelser ble opphevet i desember 1994. En tilsvarende bestemmelse er innført i ervervsloven § 6. Næringsdepartementets og Kredittilsynets vurderinger må derfor gjelde tilsvarende i forhold til de nye bestemmelsene om meldeplikt etter ervervsloven. Tilsvarende problemstilling som den nevnte har for øvrig vært oppe i forbindelse med finansieringsvirksomhetsloven.

11.3.1.5 Opsjoner og terminer notert på utenlandsk børs

Som nevnt fremgår det av vphl. § 11a at Kongen fastsetter hvilke opsjoner eller indeksopsjoner som til enhver tid vil være gjenstand for omsetning. En fortolkning/presisering av bestemmelsen fremgikk av midlertidig forskrift fastsatt av Finansdepartementet 8. juni 1990 om handel med opsjoner som kursnoteres i utlandet. Forskriften § 1 lød som følger:

«Bestemmelsene i lov om verdipapirhandel § 11a og forskrift for handel med opsjoner av 5. oktober 1989 nr. 3150 er ikke til hinder for at norske fondsmeglerforetak utfører oppdrag som gjelder handel med opsjoner eller indeksopsjoner til utenlandske verdipapirer som kursnoteres ved utenlandsk børs eller lignende organisert opsjonsmarked tilknyttet opsjonssentral (clearing- og oppgjørssentral) godkjent av Kredittilsynet etter tilråding fra Oslo Børs.

Første ledd gjelder også opsjoner knyttet til norske verdipapirer forsåvidt handel skjer gjennom fondsmegler som er opsjonshandlerforetak og kursnoteringen fore­tas av utenlandsk børs som kan likestilles med norsk børs. Kredittilsynet avgjør i tilfelle om en utenlandsk børs omfattes av første punktum.»

Forskriften ble etter forslag fra Kredittilsynet opphevet ved Finansdepartementets vedtak av 8. februar 1994. I brev til Kredittilsynet opplyste departementet at det ved opphevelsen hadde lagt vekt på at Kredittilsynet ikke anser eventuell økt oppgjørsrisiko til hinder for en slik opphevelse, og at det heller ikke var påpekt problemer av tilsynsmessig art. Departementet forutsatte at Kredittilsynet følger utviklingen i fondsmeglerforetakenes handel i opsjoner som kursnoteres i utlandet, herunder eventuell handel i uregulerte markeder, de krav som stilles til sikkerhet mv. Etter dette må foretakene kunne formidle handler i opsjoner notert på utenlandsk børs, herunder opsjoner knyttet til norske verdipapirer. Norske investorer vil for øvrig kunne benytte utenlandske verdipapirforetak i samsvar med de regler som følger av valutaforskriften.

Utvalget antar for øvrig at det må bero på en konkret vurdering i hvilken grad handel i opsjoner og terminer kan anses som slik omsetning i Norge at handelen må organiseres i samsvar med det norske regelverket. I vurderingen vil det være naturlig bl.a. å legge vekt på i hvilken grad derivatene handles gjennom megler i Norge og det norske oppgjørssystemet, samt om derivatet er basert på norske verdipapirer.

11.3.1.6 Børsens organisering av handelen

Det følger av opsjonsforskriften § 3-2 (1) at børsen avgjør hvilke opsjoner og terminer som til enhver tid skal kursnoteres. Børsen velger de underliggende verdipapirer og indekser som opsjoner og terminer skal gjelde, og fastsetter vilkårene som kan avtales for disse. I forskriften § 3-2 (2) er det fastsatt at opsjoner og terminer bare kan gjelde børsnoterte verdipapirer som nevnt i vphl. § 1. Underliggende verdipapirer må dessuten være utstedt i et stort antall, spredt mellom mange eiere og være gjenstand for betydelig omsetning. Børsen kan gjøre unntak fra kravet til spredning mellom mange eiere når det gjelder obligasjoner.

I standardvilkårene § 5-2 (1) fremgår det at følgende grupper av standardiserte opsjoner og terminer er kursnotert ved Oslo Børs:

1. aksjeopsjoner som gjelder 100 underliggende aksjer

2. aksjeindeksopsjoner hvor indeksen multipliseres med 100

3. aksjeindeksfutures hvor indeksen multipliseres med 100

4. obligasjonsfutures som gjelder underliggende obligasjoner for NOK 1 million

Det er gitt en nærmere beskrivelse av de opsjoner og terminer som er børsnotert under punkt 11.2.2 foran.

I henhold til opsjonsforskriften § 1-1 (2) gjelder som nevnt ikke forskriften for:

1. opsjoner og terminer som er en del av vilkårene etter andre børsnoterte verdipapirer

2. kjøpsretter til aksjer i forretningsbanker utstedt av Statens Banksikringsfond

3. andre kjøpsretter til aksjer etter nærmere bestemmelser av Finansdepartementet.»

Kjøpsretter det kan være aktuelt å fastsette unntak for etter bokstav c) kan være kjøpsretter utstedt i forbindelse med et spredningssalg etter emisjon. Dette har bl.a. blitt gjort i forbindelse med reprivatiseringen av bankene.

Nærmere regler om handel og kursnotering ved Oslo Børs er gitt i standardvilkårene kap. 5-7. Aksjeopsjoner, aksjeindeksopsjoner og aksjeindeksfutures handles over børsens blokkordredesk etter reglene i standard­vilkårenes kap. 6. Det er gitt nærmere regler om innmelding og behandling av ordre samt reklamasjon og ansvar for feil. Obligasjonsfutures handles på samme måte som aksjer og obligasjoner, gjennom handelsstøttesystemet, jf. standardvilkårene kap. 7. Det er på samme måte som i kap. 6 gitt regler om ordre og feil og tvister. Handelsreglene er av forholdsvis teknisk karakter idet de er utarbeidet på bakgrunn av den praktiske/tekniske måten en handel gjennomføres på. Med grunnlag i standardvilkårene og opsjonshandleravtalene er en rekke slike forhold nærmere presisert i børsens Handelspraksis for opsjoner og futures notert på blokkordredesken.

11.3.1.7 Opsjonssentralen

Alle kontrakter med børsnoterte opsjoner og terminer skal skje under medvirkning av institusjon som enten er part i alle transaksjoner eller gir garanti for oppfyllelse av inngåtte kontrakter, jf. vphl. § 11a annet ledd og opsjonsforskriften § 5-1, jf. dog § 1-1 annet ledd. Slik institusjon (opsjonssentral) skal godkjennes av Kongen (delegert til Finansdepartementet). Nærmere regler om opsjonssentralens organisering og virksomhet er fastsatt i opsjonsforskriften del V. Opsjonssentral skal organiseres som aksjeselskap med aksjekapital på minst 10 millioner kroner, jf. opsjonsforskriften § 5-2 (2). Med Finansdepartementets godkjennelse kan imidlertid sentralen i stedet organiseres som selveiende stiftelse eller på annen måte. Sentralen skal ha et styre på minst fem medlemmer, som skal sørge for tilfredsstillende organisering og tilsyn med virksomheten, samt en kontrollkomité valgt av generalforsamlingen og godkjent av Kredittilsynet, jf. § 5-2 (3). Kredittilsynet skal for øvrig godkjenne sentralens vedtekter.

I Innst.O. nr. 75 (1988-89) er det uttrykkelig forutsatt at en børs ikke kan drive clearingvirksomhet. Finanskomiteens flertall uttaler på side 4 i innstillingen:

«Flertallet finner ikke grunn til å gå i detaljer om hvorledes den mener opsjonshandelen mest hensiktsmessig bør organiseres her i Norge. Men flertallet legger stor vekt på at de to hovedfunksjoner for en opsjonsbørs – en markedsplass og en oppgjørssentral – organisasjonsmessig bør være atskilt.»

Av hensyn til skillet mellom markedsplass og oppgjørssentral forutsatte finanskomiteens flertall dessuten at børs ikke kan være eier av eller ha andre kommersielle interesser i opsjonssentral.

Det fremgår av opsjonsforskriften § 5-2 (4) at Finansdepartementet kan gi flere tillatelse til å drive virksomhet som opsjonssentral. Har flere opsjonssentraler påtatt seg ansvar for de samme opsjoner og terminer, kan Finansdepartementet pålegge disse å organisere oppgjøret slik at partene i en handel kan bruke hver sin opsjonssentral. Nærmere regler fastsettes i så fall i standardvilkårene. Slike regler er ikke fastsatt, idet det i dag kun eksisterer én norsk opsjonssentral. Ved oppstart av derivathandelen på Oslo Børs var det imidlertid to opsjonssentraler. Disse fusjonerte i februar 1991.

Opsjonssentralen skal organisere oppgjøret mellom partene og er ansvarlig for oppfyllelse ved mislighold, jf. forskriften § 5-3 (1). Sentralen skal også beregne og innkreve sikkerhet. Nærmere regler om clearing i Norsk Opsjonssentral AS fremgår i standardvilkårene del V.

Opsjonssentralen kan kreve avgifter fra opsjonshandlerforetak og investorer som vederlag for sin virksomhet. Finansdepartementet kan gi nærmere regler om avgiftene, jf. forskriften § 5-3 (2). Slike regler er ikke gitt. Opsjonssentralen skal på sin side stille betryggende sikkerhet for ansvar den kan pådra seg ved utøvelsen av virksomheten. Finansdepartementet fastsetter et minstebeløp sikkerheten skal utgjøre. Ved brev av 21. mai 1990 er kravet til sikkerhetsstillelse fastsatt til 40 millioner kroner. I forbindelse med fusjonen mellom de to opsjonssentraler som var etablert da markedet startet, ble kravene oppjustert til 50 millioner kroner.

Opsjonssentralen kan ikke selv eie opsjoner, terminer eller underliggende verdipapirer med mindre det er påkrevet for organisering av oppgjør, jf. § 5-3 (4).

11.3.1.8 VPS-registrering

Det følger av opsjonsforskriften § 4-1 at opsjoner og terminer som kursnoteres ved norsk børs skal registreres i VPS. I Ot.prp. nr. 78 (1987-88) er det vist til at Verdipapirsentralen ble opprettet for å effektivisere rutinene i forbindelse med omsetning av verdipapirer, samt at Verdipapirsentralen nå er det sentrale rettsvernsregister i verdipapirhandelen. Det er videre vist til at en, gjennom Verdipapirsentralens registreringssystemer, har mulighet til å ivareta viktige offentlige kontrollfunksjoner. På denne bakgrunn la departementet til grunn at utstedelse og omsetning av opsjoner, som en del av verdipapirmarkedet, vil måtte registreres i Verdipapirsentralen, og at det vil være hensiktsmessig å utnytte eksisterende system og kommunikasjonsnettverk.

Nærmere regler om registreringen er i gitt i standardvilkårene kap. 8. I henhold til § 8-1 må handelsrepresentanten i løpet av handelsdagen registrere kjøpte og solgte opsjoner og futures i daglig journal i VPS med angivelse av sluttkundens investorkonto. Handel som ikke er registrert på sluttkunden innen fristen, registreres automatisk som handelsrepresentantens egenhandel. Det følger av § 8-2 at sikkerhetskrav beregnes separat for hver VPS-konto kunden har.

11.3.1.9 Opsjonshandlerforetak

Foretak som har tillatelse til å drive fondsmegling etter verdipapirhandelloven og forskrifter gitt i medhold av denne, kan drive virksomhet som opsjonshandlerfore­tak, jf. opsjonsforskriften § 2-2 (1). Ettersom utvalget i delinnstilling I har foreslått nye regler om tillatelse og vilkår for å yte investeringstjenester, herunder tjenester knyttet til opsjoner og terminer, vil det ikke her foretas noen gjennomgang av reglene om vilkår for å være opsjonshandlerforetak etter gjeldende rett. Det nevnes imidlertid at opsjonshandlerforetak i henhold til standardvilkårene § 3-1 må inngå opsjonshandler/market maker-avtale med Oslo Børs og clearingavtale med opsjonssentralen, i samsvar med vedlegg til standardvilkårene.

Det vises for øvrig til at ikke bare opsjonshandlerfore­tak men også bank kan forestå oppgjør og sikkerhetsstillelse. Et vilkår er da at banken er knyttet til det norske oppgjørssystemet og har inngått avtale med opsjonssentralen, jf. forskriften §§ 2-1 og 2-3. Nærmere regler om godkjennelse av oppgjørsbank fremgår av standardvilkårene § 4-1.

11.3.1.10 Sikkerhetsstillelse

Utsteder av opsjoner og kjøper og selger av terminer må løpende stille sikkerhet overfor opsjonssentralen for sine forpliktelser ved handel og oppgjør, jf. opsjonsforskriften § 5-4. Sikkerheten for den enkelte type opsjon og termin skal beregnes etter en risk-modell eller en strategibasert modell, etter avgjørelse av opsjonssentralen. Beregning etter en strategibasert modell innebærer at sikkerhetskravet settes i forhold til kroneverdien av en prosentuell endring i underliggende verdi. En hensyntar samtidig kombinasjoner i porteføljen slik at en tar høyde for at kursen ikke samtidig kan gå opp og ned. I en risk basert modell beregnes teoretisk opsjonsverdi i et worst case scenario med endringer i underliggende kurs og volatilitet. Utstedte opsjoners verdi i worst case får en negativ verdi, innehatte en positiv. Dersom netto sikkerhetskrav er negativt, vil dette være porteføljens sikkerhetskrav. Begge modeller er vanlige i andre lands markeder, selv om risk modellen stadig vinner innpass.

Opsjonssentralen beregner daglig kravene til sikkerhet etter nærmere regler i standardvilkårene kap. 10. I standardvilkårene § 10-2 er det fastsatt at utsteder av opsjon og kjøper og selger av future må stille sikkerhet for det generelle marginkravet, som skal være minst:

1. 25 pst. av kursen for underliggende aksjer

2. 15 pst. av kursen for underliggende aksjeindeks

3. 5 pst. av pålydende for underliggende obligasjoner, jf. dog § 10-3 (3) b.»

For utstedt opsjon kreves det i tillegg sikkerhet for opsjonens realverdi. Realverdi for kjøpsopsjon er positiv differanse mellom underliggende aktivums kurs og opsjonens innløsningskurs. Realverdien for salgsopsjon er positiv differanse mellom innløsningskurs og underliggende aktivums kurs. Negativ differanse trekkes fra i det generelle marginkrav, dog slik at det til enhver tid stilles sikkerhet for minst 7 pst. av underliggende aktivums kurs.

Nærmere regler om beregning av sikkerhetskrav der det på samme VPS-konto er registrert annen opsjon eller termin i samme klasse, følger av standardvilkårene § 10-2 (3).

Sikkerheten skal etter forskriften § 5-5 stilles som kontantinnbetaling, garanti eller pantsettelse av verdipapirer etter nærmere regler i standardvilkårene.

Opsjonssentralen kan kreve ytterligere sikkerhet samt stille særskilte krav til sikkerhetsstillelsen når dette anses påkrevet. Kredittilsynet kan pålegge sentralen å stille slike krav når tilsynet anser det påkrevet.

Ved mislighold av forpliktelser som følger av opsjons- og terminhandel kan opsjonssentralen bruke investors sikkerhet til dekning av de misligholdte forpliktelsene, jf. opsjonsforskriften § 5-6. Sentralen kan dessuten bestemme at investors sikkerhet skal brukes til dekning av forpliktelser overfor opsjonshandlerforetak eller bank som forestår oppgjør.

11.3.1.11 Handelsregler mv

Regler om oppgjør samt om innløsning og bortfall av opsjoner/terminer fremgår av standardvilkårene kap. 11 og 12. I vilkårenes del VI er det gitt regler om mislighold og regelbrudd.

11.3.2 Derivater som handles i rente- og valutamarkedet

Det er ikke fastsatt regler om handelsvilkår, børsnotering og oppgjørssystemer mv for derivater som handles i rente- og valutamarkedet slik som for opsjoner og terminer som omfattes av vphl. Det vises til omtalen av denne handelen under punkt 11.2.4.

Det følger av børsloven § 1-3 at børsen etter nærmere regler gitt av Kongen, kan forestå kursnotering av valuta dersom Norges Bank ikke noterer offentlige valutakurser etter sentralbankloven. Verken Norges Bank eller Oslo Børs forestår i dag tradisjonell kursnotering av valuta. Norges Bank noterer imidlertid representative markedskurser basert på informasjon innhentet fra andre sentralbanker.

Valutameglervirksomhet er regulert i forskrift 25. mars 1983 gitt med hjemmel i valutareguleringsloven av 14. juli 1950 nr. 10. Det fremgår av forskriften at Finansdepartementet og Norges Bank kan gi andre enn norske banker tillatelse til å megle spot- og forwardkontrakter, samt innskuddsmegling med utenlandsk valuta. Tillatelse kan bare gå ut på å drive valutamegling mellom norske valutabanker, mellom norske valutabanker og utenlandske banker og mellom utenlandske banker. Forskriften gir ikke anvisning på hvilke vilkår som skal stilles for tillatelse. Søker skal imidlertid opplyse om tiltenkt eierstruktur, hvilke banker det er grunn til å tro at søkeren vil slutte avtaler med, den daglige ledelsens kvalifikasjoner og andre opplysninger som Norges Bank måtte kreve til vurdering av søknaden.

Det er pr. 30. juni 1995 gitt to tillatelser til å drive valutamegling etter den nevnte forskriften.

11.3.3 Varederivater

Det foreligger ingen generell regulering av handel med varederivater. Handel med kraftderivater som er det eneste varederivatet som er gjenstand for organisert omsetning i Norge, er etter det utvalget er kjent med heller ikke særskilt regulert utover at virksomhet som medfører forpliktelser til å levere kraft, forutsetter omsetningskonsesjon etter reglene i energiloven.

Statnett Marked AS har konsesjon fra Norges vassdrags- og energiverk til å organisere krafthandel og forestå avregning og oppgjør. For å bli aktør hos Statnett Marked må det inngås en aktøravtale og/eller en handels- og clearingavtale. Statnett Marked har i henhold til sin konsesjon følgende informasjonsplikt overfor NVE:

«Konsesjonæren plikter å gi Norges vassdrags- og energiverk de opplysninger som er nødvendige for utøvelse av tilsyn med monopolvirksomhet og arbeid med konkurransefremmende tiltak. Konsesjonæren skal uten ugrunnet opphold melde fra til Norges vassdrags- og energiverk om opptreden i konsesjonærens markeder som virker konkurranseregulerende eller på annen måte strider mot gjeldende lover og regler. Dersom konsesjonæren vurderer å ekskludere en av aktørene fra deltagelse på markedsplassen, skal Norges vassdrags- og energiverk informeres om dette på et så tidlig tidspunkt som mulig.»

Også nordiske aktører har handlet på det norske kraftmarkedet i mange år. I St. meld. nr. 11 (1995-96) om organiseringen av krafthandelen med Sverige, foreslår regjeringen endringer som gir like vilkår for svenske og norske aktører i handelen på den norske kraftbørsen. Som et ledd i det videre arbeidet med utviklingen av handelen mellom Norge og Sverige vil Nærings- og energidepartementet vurdere behovet for regelverk også for handel med varederivater og behovet for samordning av regelverket for de norske og svenske aktørene. Også regler for danske, finske og russiske aktører vil bli vurdert i denne sammenheng.

I forbindelse med det nye markedet Statnett Marked har etablert, har Statnett Marked etablert en prosjektgruppe for å vurdere mulige tiltak for bl.a. å skaffe et forretningsmessig grunnlag for megling av standardiserte kraftkontrakter. Prosjektgruppen foreslår at handel i terminer i ukemarkedet kun skal kunne foretas gjennom meglere. For å drive virksomhet som megler foreslås det stilt følgende krav:

• foretaket må ha en egenkapital på minimum NOK 500 000.

• foretaket må ha en garanti på minimum NOK 1 million (skal gi rett til innmelding av kraft for NOK 10 millioner pr. dag).

• meglere må gjennomgå kurs og bli godkjent av Statnett Marked

Prosjektgruppen foreslår ingen virksomhetsbegrensninger for meglere. Av de meglertjenester prosjektgruppen anser nærliggende er nevnt:

• megling på termin og i spotmarkedet

• forvaltning av andres fysiske/finansielle kraftporteføljer

• trading og/eller market making på termin og spotmarkedet

• avregningstjenester

• megling av bilaterale kraftkontrakter

• konsulentvirksomhet herunder analysevirksomhet

Kredittilsynet nedsatte i februar 1995 en arbeidsgruppe som skulle utrede spørsmål knyttet til reguleringen av kraftderivatmarkedet. Arbeidsgruppen besto av representanter fra Statnett Marked, SkanKraft AS og Norsk Opsjonssentral. Kredittilsynet og NVE deltok med observatører på arbeidsgruppen møter. Arbeidsgruppens utredning ble avgitt til Kredittilsynet i september 1995. I utredningen konkluderes det med at et standardisert marked for omsetning av kraftderivater bør være regulert slik:

• Tilsynet bør ta utgangspunkt i hvorledes aktørene er organisert, og NVE bør således ha hovedansvaret for tilsyn av det finansielle kraftmarkedet og dets aktører. Aktører som i dag opererer som egenhandlere eller kundemeglere i kraftmarkedene, vil være under tilsyn av NVE.

• Investeringsforetakene med tillatelse etter den nye investeringsforetaksloven bør gis anledning til å befatte seg med kraftderivater og andre råvarederivater, men vil da generelt være underlagt tilsyn av Kredittilsynet.

• Det må etableres et nært samarbeid mellom NVE og Kredittilsynet om tilsyn av kraftmarkedet.

• Statnett Marked bør selv kunne avgjøre hvorledes selskapet vil organisere sin clearingvirksomhet.

• NOS eller andre clearingorganisasjoner med hjemmel i verdipapirlovgivningen bør gis anledning til å utføre clearing for kraft- og andre råvarederivater.»

Norges Vassdrags- og energiverk har i brev til Statnett Marked AS datert 29. september 1995 opplyst at de ikke har innvendinger til omleggingen av ukemarkedet til et rent finansielt marked. Det er i denne forbindelse uttalt følgende:

«I følge konsesjonens punkt 2.1 skal vesentlige endringer i organisasjon og virksomhet i de organiserte fysiske markedene godkjennes av NVE.

Omleggingen av ukemarkedet til et rent finansielt marked innebærer at Statnett Marked vil drive en vesentlig virksomhet av en annen karakter enn det som omfattes av konsesjonen for fysiske kraftmarkeder. Omleggingen vil derfor kreve en formell godkjenning av NVE.

NVE vil imidlertid ikke ha innvendinger mot den foreslåtte endringen i virksomheten under forutsetning av at Statnett Marked utarbeider et regelverk for den finansielle omsetningen som sikrer at hensynet til den fysiske krafthandelen i døgn- og regulermarkedet ivaretas på en tilfredsstillende måte og i samsvar med vilkårene i konsesjonen gitt i brev av 2. des. 1994. Dette forutsetter at NVE får innsynsrett i regelverket og øvrig virksomhet som er knyttet til den finansielle handelen og at denne handelen underlegges et tilsyn av samme karakter som NVE har for organiseringen av de fysiske kraftmarkedene. Drift av et finansielt kraftmarked innenfor samme selskap som har konsesjon for drift av fysiske kraftmarkeder vil blant annet kreve et oppgjørs- og garantisystem som ikke svekker sikkerheten for oppgjøret i de fysiske kraftmarkedene.»

11.4 Utenlandsk rett

11.4.1 EØS-rett

Derivathandel er ikke særskilt regulert i direktiver som følger av EØS-avtalen. Direktivene om samordning av vilkårene for opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs omfatter ikke derivater. I henhold til CAD skal det imidlertid gis regler om kapitaldekning for posisjonsrisiko, oppgjørs- og motpartsrisiko og andre former for risiko knyttet til derivater som inngår i verdipapirforetakenes handelsportefølje. Det skal også beregnes kapitalkrav for valutavirksomhet for foretakets samlede virksomhet. Risiko som ikke dekkes etter CAD eller Rdir. 89/647 (om kredittinstitusjoners kapitaldekning), men som er av samme type som den som dekkes av disse direktivene, skal dekkes av tilstrekkelig ansvarlig kapital. Derivater basert på verdipapirer, rente eller valuta omfattes for øvrig av de alminnelige bestemmelsene i ISD.

Det er foretatt enkelte undersøkelser/utredninger om derivathandel i regi av EU-kommisjonen. Undersøkelsene omfatter i hovedsak omfanget av slik handel og de ulike medlemslands krav til interne kontrollrutiner og kapitaldekning for kredittinstitusjoner og investeringsforetak som foretar slik handel.

Det pågående arbeidet i EU-kommisjonen knyttet til regelverksutforming for derivater kan pr. oktober 1995 oppsummeres som følger:

• Rådet nådde tidlig i september fram til en felles holdning hva angår direktivforslaget om contractual netting (endring av Solvens-direktivet).

• Europakommisjonens generaldirektorat for indre marked og finansielle tjenester (DG XV) holder på å ferdigstille et Kommisjonsforslag vedrørende kapitalkrav for kredittrisiko knyttet til OTC-derivater i råvarer, edle metaller, etc ( expanded matrix i Solvens-direktivet).

• DG XV er i ferd med å definere et prosjekt for kapitalkrav for markedsrisiko knyttet til råvarederivater (jf. artikkel 13 i CAD). DG XV har foretatt en foreløpig kartlegging av medlemsstatenes syn på dette.

• Kommisjonen etablerte i 1994 en egen ekspertgruppe for derivater. Banking Advisory Committee har bedt denne gruppen se på regnskapsregler for derivater. Det er sendt et spørreskjema til medlemslandene med formål å innhente opplysninger om landenes regnskapspraksis på dette området. Dette vil danne grunnlaget for det videre arbeid, som vil fore­gå i samarbeid med Contact Committee on Accounting. Det er ikke avklart om arbeidet vil ende som et forslag til, eller anbefalinger om regnskapsregler.

• Europa-parlamentet har i lengre tid vært opptatt av spørsmål knyttet til derivater, og særlig i kjølvannet av krisen i Barings Bank. Europa-parlamentet har nylig ferdigstilt en rapport, som reiser en rekke problemstillinger/spørsmål om derivater, blant annet knyttet til regnskap, rapportering, kontrollmekanismer, code of conduct, mv. DG XV har ikke tatt stilling til innholdet i rapporten eller eventuell oppfølging av de spørsmål som reises.

11.4.2 Storbritannia

I Storbritannia foregår handel med derivater avledet av verdipapirer på London International Futures and Options Exchange (LIFFE) og The London Securities and Derivatives Exchange (OMLX). Tidligere noterte også London Stock Exchange derivater. Denne virksomheten er nå overført til LIFFE. LIFFE noterer dessuten råvarederivater. LIFFE er en medlemseiet børs mens OMLX er et heleiet datterselskap av det svenske selskapet OM Gruppen AB. Handler foretatt på LIFFE skjer under medvirkning av oppgjørssentralen London Clearing House. OMLX forestår både handel og oppgjør, med unntak for svenske derivater der oppgjør foretas under medvirkning av OM Stockholm AB.

LIFFE og OMLX er godkjent som autorisert børs av Securities and Investment Board (SIB). I henhold til SIBs regelverk forutsetter slik godkjenning at det er stillet minimumskrav til kapital, regler for beskyttelse av investorer og regler om tilsyn med handelen. Slike bestemmelser fremgår av LIFFEs og OMLXs børsregelverk.

LIFFE og OMLX avgjør hvilke derivatkontrakter de skal ta opp til notering. Ved notering av nye derivater gis det melding til SIB.

Børsmedlemmene på LIFFE er forpliktet til å benytte London Clearing House som oppgjørssentral for børsnoterte derivater. London Clearing House er godkjent som autorisert oppgjørssentral av SIB ut fra tilsvarende forutsetninger som gjelder for autorisasjon som børs. Oppgjørssentralen fastsetter hvilke marginer det til en hver tid krever til sikkerhet for oppfyllelse av kontraktene. Det følger av børsens regler at medlemmene skal kreve minst den tilsvarende marginen fra sine kunder. London Clearing House benytter et risikobasert marginsystem. I systemet inngår parametere som volatilitet, transaksjonshurtighet m.v.

The Securities and Futures Authority (SFA) som er et selvregulerende tilsynsorgan godkjent av Securities and Investment Board, kan i henhold til sitt regelverk gi pålegg om endringer i de marginer London Clearing House krever.

Handel i derivater som ikke er børsnotert, den såkalte OTC-handel, er ikke regulert. LIFFE har anbefalt at de banker som utsteder slike derivater, kontakter det selskapet som utsteder de underliggende verdipapirene samt børsen, før utstedelse foretas. LIFFE har imidlertid ingen sanksjonsmuligheter dersom slik underrettelse ikke gis.

Utvalget er ikke kjent med særskilte regler for handel i valutaderivater, men legger til grunn at slik handel foretas i bankmarkedet på samme måte som i Norge.

11.4.3 Sverige

I den svenske lag om handel med finansiella instrument er derivater definert som finansielt instrument. Dette gjelder uavhengig av om det underliggende aktivum er andre finansielle instrumenter, som verdipapirer, eller om det underliggende aktivum er rente, valuta, eller varer. Det er ingen forutsetning at derivatene er beregnet på omsetning. Også ikke børsnoterte derivater omfattes. De regler som gjelder adgangen til å yte investeringstjenester og fondsmeglerforetaks virksomhet, omfatter dermed varederivater i tillegg til de finansielle instrumenter som er angitt i ISD.

Kursnotering, handel og clearing av derivater avledet av verdipapirer forestås i dag av OM Stockholm AB (OM). I tillegg noterer Stockholm Fondsbørs enkelte opsjoner (covered warrants). Handel i valutaderivater foretas i bankmarkedet. Det eksisterer ikke noe organisert marked for varederivater i Sverige pr. i dag.

Utstedelse og handel med derivater kan etter det svenske regelverket foretas på eller utenfor børs, og med eller uten medvirkning av oppgjørssentral. Opsjoner og terminer kan i henhold til loven tas opp til børsnotering bare dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende objektene.

Det følger av lag (1992:543) om børs og clearingvirksomhet at det kreves tillatelse til å drive virksomhet som autorisert markedsplass/børs eller virksomhet som clearingorganisasjon. Clearingvirksomhet er definert som virksomhet som består i att yrkesmässigt i options- eller terminsavtal träda in som part eller på annat sätt garantera att avtalet fullgörs. Tillatelse til å drive virksomhet som clearingorganisasjon forutsetter bl.a. at fore­taket har kapital, garanti, forsikring eller lignende som gir kundene tilfredsstillende beskyttelse mot tap som kan pådras som følge av oppgjørsvirksomheten. En clearingorganisasjon kan kun ha medlemmer som har betryggende kapital og som for øvrig anses skikket til å delta i clearingen.

Clearingorganisasjonen skal påse at det stilles betryggende sikkerhet for handler som cleares. Sikkerheten skal anses betryggende dersom det kan antas at handelen kan avvikles uten at ytterligere kapital må tilføres. En clearingorganisasjon kan beslutte å efterge kravet på sikkerhet i den grad det er åpenbart at sikkerhet ikke er nødvendig. Slik beslutning skal godkjennes av Finansinspektionen. Regjeringen, eller etter regjeringens bemyndigelse Finansinspektionen, kan fastsette nærmere regler om sikkerhetskravet. Slike regler er ikke fastsatt, men Finansinspektionen fører løpende tilsyn med at den eksisterende svenske clearingorganisasjonen krever betryggende sikkerhet.

En clearingorganisasjon kan kun utføre clearingvirksomhet og virksomhet som har nær tilknytning til denne. Clearingorganisasjonens erverv av aksjer eller andeler i andre foretak krever tillatelse av Finansinspektionen dersom ervervet inngår som et ledd i organiseringen av virksomheten.

11.4.4 Danmark

Københavns Fondsbørs har i dag enerett til å drive børsvirksomhet, herunder børsvirksomhet knyttet til derivater, jf. lov nr. 316 av 4. juni 1986 om Københavns Fondsbørs. Clearing av handlene foretas gjennom Garantifondet for danske opsjoner og futures. Garantifondet er et privat selvfinansiert fond stiftet av Danmarks Nationalbank, Den danske Bankforeningen, Danmarks Sparekasseforening, Foreningen av Børsmæglerselskaber og Sammenslutningen av Børsmæglerselskaber. Fondets virksomhet er ikke lovregulert, men er basert på et regelverk som godkjennes av myndighetene. Endringer av fondets vedtekter, forretningsorden og alminnelige kontraktsbetingelser skal godkjennes av Finanstilsynet.

I Børsreform II foreslås det en ny rammelovgivning for clearingvirksomhet, med regler om formål, krav til tillatelse, adgangskrav, tilsyn, regnskap og revisjon. Det foreslås ingen plikt til at handel i derivater skal foretas under medvirkning av clearingsentral. Clearingvirksomhet kan imidlertid kun foretas av institusjon med særskilt tillatelse. Clearingsentral må etter forslaget organiseres som aksjeselskap. I likhet med for børser foreslås det et krav til minimum DKK 40 millioner i aksjekapital. Etter forslaget vil det kunne fastsettes regler om kapitaldekningskrav for sentralen. I kommentarene til forslaget legges det til grunn at slike krav bør fastsettes dersom sentralen påtar seg risiko som omfattes av CAD eller lignende regler.

Forslaget åpner for øvrig for at børsen kan drive clearingvirksomhet innen samme juridiske person eller i datterselskap. Finanstilsynet vil imidlertid kunne kreve at clearingvirksomheten drives gjennom datterselskap.

Det er foreslått at det skal være opp til clearingsentralen å fastsette etter hvilke kriterier direkte deltakere (medlemmer) skal ha adgang til å kunne foreta clearing av transaksjoner for indirekte deltakere.

11.5 Utvalgets vurderinger

11.5.1 Innledning

I utvalgets første delinnstilling ( NOU 1995:1) er det foreslått en definisjon av finansielle instrumenter i samsvar med ISD. Definisjonen er med enkelte spesisfikasjoner lagt til grunn i Ot. prp. nr. 15 (1995-96) og omfatter bl.a. følgende:

• finansielle terminer og tilsvarende finansielle instrumenter med kontant oppgjør

• fremtidige renteavtaler (FRA)

• rente- og valutabytteavtale samt bytteavtale knyttet til aksjer og aksjeindeks

• opsjoner på kjøp eller salg av ethvert instrument som nevnt i definisjonen, valuta- og renteopsjoner, samt tilsvarende instrumenter med kontant oppgjør

I tillegg til de instrumenter som omfattes av verdipapirhandellovens regler i dag, har utvalget altså foreslått at regelverket også skal omfatte derivater som i dag handles i valuta- og rentemarkedet. I motsetning til i de tradisjonelle verdipapirmarkedene, vil handelen her i hovedsak foretas direkte med en kjent motpart. Etter definisjonen som er foreslått stilles det ikke krav om at derivatene skal være beregnet på alminnelig omsetning. Også ikke-standardiserte derivater vil dermed i utgangspunktet falle inn under definisjonen.

Investeringstjenester knyttet til de instrumenter som omfattes av definisjonen av finansielle instrumenter, vil være underlagt krav til konsesjon, samt lovens regler om rammebetingelser for verdipapirforetaks virksomhet, herunder regler om god forretningsskikk.

Utvalget har tatt som utgangspunkt at handel i finansielle instrumenter så langt det passer bør reguleres likt uavhengig av type instrument. Utover de alminnelige regler for verdipapirforetaks handel i finansielle instrumenter, er det etter utvalgets syn i første rekke behov for regler om sikring av risiko forbundet med handel i derivater, herunder regler som ivaretar allmenne hensyn om bruk av oppgjørssentral. Regler om kursnotering av derivater som omfattes av definisjonen av finansielt instrument, bør etter utvalgets syn følge av de alminnelige regler i børsloven og børsforskriften.

Utvalget foreslår at en rekke av de særskilte bestemmelsene som i dag gjelder for handel i opsjoner og terminer som omfattes av vphl., oppheves. Disse bestemmelsene vil omtales særskilt. Ettersom det kun er opsjoner og terminer basert på verdipapirer som omfattes av reglene i dag, vil de aktuelle drøftelsene bare refererer seg til slike verdipapirderivater. På punkter der utvalget anser at det bør gis særlige regler for derivathandel, vil derivater som omfattes av forslaget til definisjon av finansielt instrument, dvs. derivater basert på verdipapirer, rente og valuta, omtales under ett med mindre annet fremgår. Varederivater vil bli omtalt særskilt i et eget punkt avslutningsvis.

Utvalget viser for øvrig til at forskrift og standardvilkår for handel med opsjoner og terminer nylig har vært gjenstand for revisjon. Etter det utvalget er kjent med har de reviderte reglene blitt godt mottatt i markedet. Det legges derfor til grunn at en del av disse bestemmelsene bør videreføres. Utvalget foreslår imidlertid at enkelte av bestemmelsene tas inn i loven. De regler som i dag fremgår av standardvilkårene forutsettes videreført i form av standardavtaler. Utvalget anser det ikke nødvendig at standardiserte avtalevilkår for derivathandel fastsettes i eller i medhold av loven.

11.5.2 Opphevelse av vphl. § 11a første ledd

Etter vphl. § 11a første ledd fastsetter Finansdepartementet hvilke opsjoner og terminer (med verdipapirer som underliggende) som vil være gjenstand for omsetning. På bakgrunn av de regler som følger av opsjonsforskriften og standardvilkårene har Kredittilsynet lagt til grunn at det ikke er tillatt for andre enn børsen å medvirke til å utstede opsjoner på børsnoterte verdipapirer eller på opsjoner som igjen har børsnoterte verdipapirer som underliggende verdipapir, med mindre opsjonen ikke er beregnet på alminnelig omsetning. Som nevnt under punkt 11.3.1.5 kan imidlertid foretakene formidle handler i opsjoner notert på utenlandsk børs, herunder opsjoner knyttet til norske verdipapirer. Gjeldende regler var i sin tid begrunnet i ønsket om å gå skrittvis fram ved etablering av organiserte markeder for nye finansielle instrumenter. For så vidt gjelder kravet til børsnotering viser finanskomiteens flertall i Innst.O. nr. 75 (1988-89) s. 4, til at handelen dermed vil bli konsentrert om børs som handelsplass og gi aktører mulighet til å handle til samme pris. Videre vil krav til børsnotering etter flertallets mening kunne sikre en sammenhengende prisdannelse på opsjoner og de underliggende verdipapirer.

Det må antas at det i Norge på lik linje med andre land det er naturlig å sammenligne seg med, vil utstedes og omsettes derivater utenfor børs. I tillegg må det antas å være behov for utstedelse av individuelt tilpassede derivater som i praksis ikke vil bli omsatt i annenhåndsmarkedet.

Utvalget kan ikke se at det er behov for å videreføre en plikt til børsnotering av opsjoner og terminer med verdipapirer som er underliggende dersom disse skal være gjenstand for omsetning i annenhåndsmarkedet. Etter utvalgets syn bør det i det norske markedet, på lik linje med i andre land, kunne handles både børsnoterte og ikke børsnoterte opsjoner og terminer på verdipapirer. Utvalget legger i denne forbindelse avgjørende vekt på at det ikke bør være andre vilkår for utvikling av egnede instrumenter i det norske markedet, enn i utenlandske markeder. Den risiko som kan være forbundet med slik handel, kan etter utvalgets syn ivaretas uten krav til børsnotering, i samsvar med det som er vanlig i utenlandske markeder.

Utvalget foreslår etter dette en opphevelse av vphl. § 11a første ledd om at Kongen fastsetter hvilke opsjoner eller indeksopsjoner som til enhver tid vil være gjenstand for omsetning.

11.5.3 Organisert omsetning av derivater som omfattes av definisjonen av finansielt instrument

11.5.3.1 Krav til konsesjon for kursnotering av handler i derivater

Det fremgår av vphl. § 11a annet ledd første punktum, at offentlig kursnotering av handel med opsjoner ikke skal kunne forestås av andre enn norsk børs.

Uavhengig av behovet for å omsette derivater utenfor børs, legger utvalget til grunn at organisert omsetning, herunder offentlig kursnotering av derivater, kun bør foretas av børs opprettet i henhold til børsloven. Etter utvalgets syn hører imidlertid bestemmelsen i vphl. § 11a annet ledd første punktum mest naturlig hjemme i børsloven. Utvalget foreslår etter dette at bestemmelsen i vphl. oppheves. Det legges til grunn at departementet vurderer behovet for eventuelle justeringer i børsloven.

11.5.3.2 Adgang til å forestå kursnotering

Det følger av børsloven § 1-1, jf. § 4-2 at børsen kan forestå offentlig kursnotering av aksjer, obligasjoner og andre verdipapirer, jf. også børsforskriften § 1-1. Etter utvalgets syn bør børsens adgang til å forestå kursnotering utvides til ikke bare å omfatte opsjoner og terminer som i dag omfattes av vphl. § § 11a og 11b, men også andre derivater som omfattes av definisjonen av finansielt instrument. Utvalget antar at en slik utvidelse vil kunne ha liten praktisk betydning i forhold til de derivater som utstedes i bankmarkedet. Det bør imidlertid ikke ses bort fra at enkelte av disse derivatene også kan egne seg for organisert omsetning og kursnotering. Slik omsetning bør da kunne organiseres på børs med konsesjon til å drive børsvirksomhet.

Det følger av børsloven § 4-2 at børsstyret avgjør etter søknad fra utstederen om et verdipapir kan tas opp til notering på børsen. Bestemmelsen er lite tilpasset opptak av derivater (med unntak for enkelte kjøpsretter), idet opptak av slike ikke vil skje på bakgrunn av en utsteders ønske, men etter beslutning av børsen som så utformer de aktuelle derivater og serier av disse. Etter utvalgets syn bør børsloven tilpasses den praktiske fremgangsmåten forsåvidt gjelder kursnotering av derivater.

Det avgjørende for om et derivat bør kunne tas opp til notering, bør etter utvalgets syn være om derivatet kan antas å ha allmenn interesse og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. Et slikt krav generelt følger av børsloven § 4-3 første ledd. Det følger av samme bestemmelse tredje ledd at de nærmere regler om opptak til børsnotering fastsettes i børsforskriften.

I opsjonsforskriften § 3-2 annet ledd er det presisert at underliggende verdipapir må være

1. utstedt i et stort antall

2. spredt mellom mange eiere

3. gjenstand for betydelig omsetning.

Utvalget legger til grunn at denne bestemmelsen bør oppheves og at nærmere regler om børsnotering av derivater, herunder derivater basert på verdipapirer, på lik linje med regler om notering av verdipapirer, bør fastsettes i børsforskriften. Etter utvalgets syn bør de nærmere bestemmelser i børsforskriften bygge på de samme kriterier som i dag fremgår av opsjonsforskriften forsåvidt gjelder derivater basert på verdipapirer. Dette kan gjennomføres ved en overføring av opsjonsforskriftens bestemmelser til børsforskriften. Et alternativ kan dessuten være å benytte formuleringer i samsvar med f.eks. det svenske regelverket som forutsetter at det må fore­ligge en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende objektene. En mer generell formulering som denne må antas å kunne benyttes også når det gjelder derivater basert på rente og valuta.

Utvalget bemerker for øvrig at det i de fleste andre land er vanlig med separate derivatbørser. Børsloven er ikke til hinder for at det opprettes en slik separat børs. Utvalget legger til grunn at regler om organiseringen av børsen ligger utenfor utvalgets mandat, men påpeker at det vil kunne være hensiktsmessig med en gjennomgang av regelverket med tanke på en tilsvarende modernisering som de som er foretatt i Sverige og foreslått i Danmark.

11.5.4 Sikkerhetsstillelse

Utvalget viser innledningsvis til den redegjørelse for risikospørsmål knyttet til derivater som følger av punkt 11.1.2 over.

Enkelte risikokomponenter er omtalt og ivaretatt ved de forslag utvalget fremla i sin første innstilling. Det vises til at utvalget har foreslått en egen bestemmelse om organisering av virksomheten i verdipapirforetak. Interne retningslinjer og instrukser for organiseringen av virksomheten, skal etter forslaget utarbeides av styret og daglig leder. Det er videre foreslått regler om risikobaserte kapitalkrav. Når det gjelder behov for gjennomsiktighet i markedet viser utvalget til at det er foreslått at plikten til å melde handler i børsnoterte finansielle instrumenter tas inn i vphl.

De særtrekk som foreligger når det gjelder handel i derivater og risiko forbundet med slik handel, tilsier etter utvalgets syn at det bør stilles særskilte krav til sikkerhetsstillelse ved slik handel. Som det fremgår i punkt 11.5.5.2 under, foreslår utvalget at handler i børsnoterte derivater, med unntak for enkelte kjøpsretter, skal foretas under medvirkning av en oppgjørssentral. Utvalget legger til grunn at slik oppgjørssentral må stille krav til løpende sikkerhet for de avtaler sentralen trer inn i, eller for øvrig garanterer for oppfyllelse av.

Etter gjeldende forskrift skal opsjonssentralen beregne daglige krav til sikkerhet etter nærmere regler i standardvilkårene. Utvalget legger til grunn at denne bestemmelsen bør endres slik at det i utgangspunktet er fullt ut opp til oppgjørssentralen å beregne nødvendig sikkerhet etter avtale med partene. Kravet til at sikkerheten skal beregnes løpende foreslås imidlertid tatt inn i loven. Utvalget viser til at det avhengig av de konkrete instrumentene, kan være tilstrekkelig med en løpende daglig avregning. Det kan imidlertid også være hensiktsmessig eller nødvendig med en hyppigere avregning.

I den grad oppgjørssentralen etter tilsynsmyndighetenes syn ikke beregner tilstrekkelig sikkerhet, bør det kunne pålegges slik sikkerhet som anses betryggende. Slik påleggskompetanse er i dag tillagt Kredittilsynet etter opsjonsforskriften § 5-4, tredje ledd. Etter utvalgets syn bør det kunne gripes inn ved manglende sikkerhetsberegning både ved pålegg i form av enkeltvedtak og ved forskrift. Forskriftskompetansen bør tilligge departementet som overordnet tilsynsorgan. I henhold til den alminnelige arbeidsfordeling mellom Kredittilsynet og departementet, jf. Kredittilsynsloven § 8, vil en eventuell forskrift gis etter tilråding fra Kredittilsynet. Utvalget antar at adgangen til å pålegge høyere sikkerhetsstillelse i konkrete tilfeller, også etter det fremtidige regelverket bør tilligge Kredittilsynet. Dette av hensyn til tidsperspektivet i forbindelse med akutte krisesituasjoner. Etter det utvalget er kjent med er det etablert rutiner for håndtering av slike krisesituasjoner i dag, mellom Kredittilsynet, Oslo Børs, VPS og NOS. Utvalget foreslår at kompetansen etter loven legges til departementet.

Gjeldende regelverk for børsnoterte derivater bygger i hovedsak på at garanti stilles på investornivå. Etter utvalgets syn har dette systemet klare fordeler. Det vises til at sikkerhetsstillelse på investornivå medfører at hver enkelt investor må stille sikkerhet ut fra sin nettoposisjon i markedet. Ved sikkerhetsstillelse på meglernivå vil sikkerhet stilles for meglers nettoposisjon. Dette vil under ellers like betingelser medføre en lavere sikkerhet, idet utestående og innehatte posisjoner på vegne av ulike kunder kan motregnes (nettes) slik at sikkerhetskravet reduseres. Utvalget legger til grunn at gjeldende ordning i hovedsak bør videreføres. Det foreslås derfor at det i forskrift kan gis bestemmelser om hvem sikkerheten skal stilles av. Spørsmålet om sikkerhet skal stilles på investor- eller meglernivå vil for øvrig i første rekke være praktisk i forbindelse med børsnoterte derivater basert på verdipapirer.

Ettersom utvalget foreslår at det åpnes for frivillig clearing av ikke-børsnoterte derivater jf. punkt 11.5.5.4, vil et system med sikkerhetsstillelse på investornivå for øvrig kunne være vanskelig å videreføre fullt ut. Det vises i denne sammenheng til at sikkerhetsstillelse på investornivå slik det i dag er organisert, i stor grad forutsetter at de aktuelle instrumentene er registrert i Verdipapirsentralen. Utvalget foreslår ingen pliktig registrering av ikke-børsnoterte derivater i VPS. Derivater basert på valuta og rente vil etter gjeldende regler heller ikke kunne registreres i VPS på frivillig basis. Det vil etter utvalgets syn være hensiktsmessig om VPS fikk hjemmel til slik registrering, slik at NOS/VPS kan iverksette et system for sikkerhet dersom det oppstår et marked for slike produkter.

Det foreslås at verdipapirforetakene skal påse at deres kunder stiller minst samme sikkerhet som oppgjørssentralen krever. Bestemmelsen vil i hovedsak få betydning der de aktuelle derivatene ikke er registrert i VPS, eller oppgjørssentralen av andre grunner krever sikkerhetsstillelse på meglernivå. Utvalget legger imidlertid til grunn at bestemmelsen også skal komme til anvendelse i tilfeller der verdipapirforetak formidler handler i utenlandske derivater under medvirkning av utenlandsk oppgjørssentral. Norges Banks derivatundersøkelse fra april 1995 viser at en viss slik handel allerede foregår. Når det gjelder verdipapirforetakenes adgang til å yte kreditt i forbindelse med derivathandel vises det for øvrig til utvalgets forslag i NOU 1995:1, herunder de krav til betryggende sikkerhet som der er foreslått.

Utvalget har vurdert om hensynet til systemkriser tilsier at det fastsettes utfyllende regler om sikkerhetsstillelse også ved handel i ikke-børsnoterte derivater som ikke foretas under medvirkning av oppgjørssentral. Slike regler kan eksempelvis omfatte krav om båndlegging av underliggende verdipapirer eller krav til at det stilles kontantsikkerhet. Utvalget vil peke på at ikke-børsnoterte derivater normalt bare vil være standardisert og gjenstand for omsetning dersom de er utstedt eller garantert av én institusjon. Oppgjørsrisikoen vil dermed bare være knyttet til denne institusjonens vilje og evne til å gjøre opp. Dette i motsetning til handel i børsnoterte derivater, med unntak av covered warrants, der opp­gjørs­risikoen knyttet til de ulike utstedere må ivaretas gjennom medvirkning av en oppgjørssentral. På denne bakgrunn bør det etter utvalgets syn i utgangspunktet være opp til partene å avtale hvilken sikkerhet som skal stilles for de ulike derivatkontraktene. For verdipapirforetak bør det imidlertid fastsettes en generell forsiktighets-standard når det gjelder handel i derivater. Forsiktighetsstandarden bør relateres til den særskilte risiko som kan foreligge i derivatmarkedet, dvs. risikoen for at utsteder av opsjoner eller kjøper og selger av terminer ikke kan oppfylle sine forpliktelser på det fastsatte oppgjørstidspunkt. Det foreslås en generell bestemmelse om at verdipapirforetak ved formidling av handler i derivater skal påse at foretaket selv har tilstrekkelig sikkerhet for oppfyllelse av forpliktelsene etter derivatene. Bestemmelsen vil i praksis bare ha betydning der megler er ansvarlig for oppfyllelse av utstedt opsjonskontrakt eller kjøpt eller solgt termin. Forutsetningen om sikkerhet for oppfyllelse, relaterer seg bare til oppgjøret i henhold til derivatkontrakten. Det foreslås ikke særskilte regler for oppgjør av derivatpremier og omsetning av selve derivatkontrakten e.l.

Verdipapirforetakene må i henhold til den foreslåtte forsiktighetsstandarden vurdere behovet for sikkerhetsstillelse konkret i forhold til hvert enkelt kundeforhold. Utvalget legger til grunn at en slik vurdering bør omfatte kundens kredittverdighet, herunder i hvilken grad det er gitt rettidig oppgjør ved andre handler gjennom verdipapirforetaket. Det vil kunne tenkes tilfeller der tidligere kundeforhold i seg selv vil tilfredsstille kravet til betryggende sikkerhet. Utvalget viser i denne forbindelse spesielt til handelen i valuta- og renteinstrumenter som fore­tas i bankmarkedet. Det legges altså ikke opp til at sikkerhet for oppgjøret i et hvert tilfelle skal innebære krav til kontantsikkerhet eller pantsettelse, men at det må foretas en helhetsvurdering basert på bl.a. kundeforhold. Når det gjelder derivater med verdipapirer som underliggende, antar utvalget for øvrig at de krav som stilles i det standardiserte børsmarkedet, bør benyttes som en veiledningsnorm i tilfeller som er sammenlignbare forsåvidt gjelder risiko.

I og med at verdipapirforetakene er under tilsyn, vil Kredittilsynet kunne gi pålegg om retting dersom det ikke kreves tilstrekkelig sikkerhet. Det vises dessuten til utvalgets forslag i NOU 1995:1 (som er lagt til grunn i Ot.prp. nr. 15 1995-96), der det fremgår at foretaket skal ha tilfredsstillende interne rutiner som bl.a. skal sikre at regler om sikkerhet for transaksjoner samt kapitaldekningsregler overholdes.

Utvalget viser for øvrig til at det ved handel i derivater basert på verdipapirer vil kunne oppstå tilfeller der leveringsforpliktelser etter derivatkontrakter overstiger antall utstedte underliggende verdipapirer. For standardiserte børsnoterte aksjeopsjoner er det i standardvilkårene § 11-4 fastsatt at børsen i særlige tilfeller, herunder ved strykning eller langvarig suspensjon av de underliggende aksjene, kan bestemme at det skal gjennomføres pengeoppgjør i stedet for aksjeoppgjør ved innløsning av opsjoner. Bestemmelsen er etter det utvalget er kjent med, fastsatt av hensyn til den uheldige kursutvikling som vil kunne oppstå i tilfeller som nevnt. Utvalget antar imidlertid at bestemmelsen også vil kunne benyttes dersom børsen ser at åpen balanse i aksjeopsjoner overstiger antall utstedte aksjer. Tilsvarende oppgjør vil ikke være sikret når det gjelder ikke-standardiserte aksjeopsjoner og heller ikke standardiserte derivater basert på obligasjoner. Når det gjelder børsnoterte derivater legger utvalget til grunn at det bør være opp til oppgjørssentralen og børsen å vurdere om det er behov for en særskilt bestemmelse om oppgjør i de nevnte tilfeller. Utvalget anser det ikke mulig å lovfeste en tilsvarende regel når det gjelder ikke-standardiserte derivater basert på verdipapirer, med mindre disse registreres i VPS, jf. punkt 11.5.7 under. Det vises til at det ikke vil foreligge noen oversikt over åpen balanse i slike derivater. Eventuelle problemer ved innløsning av slike derivater må derfor løses etter alminnelige kontrakts- og erstatningsrettslige regler. Den nevnte problemstilling er for øvrig ikke aktuell i forbindelse med derivater basert på rente eller valuta.

11.5.5 Oppgjør ved derivathandel

11.5.5.1 Motregning (netting)

Utvalget viser til at en velfunksjonerende oppgjørsordning for derivater i noen grad vil avhenge av en avklaring av juridiske problemstillinger som ligger utenfor utvalgets mandat. Det vises spesielt til spørsmålet om i hvilken grad det kan foretas motregning i konkurstilfelle. Finansielle aktører er sentrale deltakere i et stort antall betalingstransaksjoner. Både ved handel med verdipapirer, derivater og ved betalingsformidling vil aktørene være eksponert for flere typer risiko. Adgangen til å avregne posisjoner netto kan redusere kostnader og risiko, og i løpende normal drift vil likviditetsbehovet i oppgjøret reduseres. Dersom en av partene går konkurs eller blir underlagt tvangsakkord eller offentlig administrasjon, er avregningsavtalens rettslige stilling vesentlig. Basel-komiteen for banktilsyn – som har medlemmer fra sentralbankene i G 10 landene – har anbefalt at de enkelte land innfører lovregler som sikrer dette. EU har også anbefalt slik lovregulering. Dette er nå vedtatt i en rekke sentrale europeiske land samt i USA. Sverige vedtok en slik lovregulering med virkning fra 1. april 1995, og det foreligger et forslag om lovregulering i Danmark i forbindelse med Børsreform II. Norge har ikke lovgivning som regulerer forholdet, og rettstilstanden er i dag uklar.

Kredittilsynet og Norges Bank nedsatte høsten 1993 en arbeidsgruppe som skulle studere motregning av derivatkontrakter i forhold til finansinstitusjonenes kapitaldekningskrav. Gruppen leverte sin rapport i mai 1994 og konkluderte med at hvis avregningsavtalens rettslige stilling er slik at de faktisk reduserer finansinstitusjonenes risiko, er det naturlig at dette også får konsekvenser for kapitaldekningskravet. Det ble påpekt at det var en grunnleggende forutsetning for at slike avtaler kunne gjøres gjeldende overfor et konkursbo. Kredittilsynet nedsatte deretter en ny arbeidsgruppe for å vurdere videre behovet for endringer i norsk lovgivning og eventuelt foreslå lovendringer. Arbeidsgruppen avga sin innstilling til Kredittilsynet 15. desember 1995. Innstillingen var enstemmig. Fra oversendingsbrevet til Kredittilsynet siteres:

«I vurderingen av de rettspolitiske hensyn som gjør seg gjeldende må det tas hensyn til de ulemper og fordeler aktørene og markedet kan oppnå ved en avklaring av de rettslige problemstillinger. Arbeidsgruppen har kommet frem til at fordelene med å innføre en lovgivning som sikrer at avregningsavtaler kan gjøres gjeldende etter sitt innhold også dersom en av aktørene går konkurs, er større enn ulempene. Gruppen foreslår at forholdet reguleres i verdipapirhandelloven.»

Verdipapirhandellovutvalget antar etter dette at Kredittilsynet og eventuelt departementet, på bakgrunn av arbeidsgruppens rapport, vil vurdere eventuelle regelverksendringer forsåvidt gjelder motregningsavtalers juridiske stilling og betydning for kapitaldekningskrav. Det antas videre at nettingproblematikk knyttet til oppgjør av derivater, herunder oppgjør på tvers av landegrenser vil bli vurdert i denne sammenheng. Utvalget finner det etter dette ikke nødvendig å gå nærmere inn på de problemstillinger som er skissert.

11.5.5.2 Krav til at handel i børsnoterte derivater foretas under medvirkning av oppgjørssentral

Utvalget antar at verdipapirforetaks handel (dvs. handel for egen regning og formidling av handel) i børsnoterte derivater bør foretas under medvirkning av en oppgjørssentral, med unntak av enkelte kjøpsretter (covered warrants), jf. nedenfor. Dette gjelder uavhengig av om derivatene er basert på verdipapirer, rente eller valuta. Medvirkning av en oppgjørssentral bidrar ikke bare til å sikre kreditt- og oppgjørsrisiko, men har også en praktisk funksjon i forhold til uttrekning av de parter som skal oppfylle en opsjon eller termin som ønskes innløst. Utvalget kan vanskelig se at børshandel i standardiserte derivater kan gjennomføres på en praktisk måte uten bruk av oppgjørssentral som kan forestå den praktiske gjennomføringen av oppgjøret. Tilgangen til å benytte oppgjørssentral må etter utvalgets syn ses som en særskilt sikring av kvaliteten i det organiserte markedet.

Det må antas at markedsaktørene, dvs. børsen og verdipapirforetakene vil velge å foreta handel i børsnoterte derivater under medvirkning av en oppgjørssentral. Dette kunne tilsi at det ikke er behov for noe påbud om bruk av oppgjørssentral i loven. Utvalget foreslår allikevel at det fremgår av vphl. at verdipapirforetaks handel i børsnoterte derivater skal foretas under medvirkning av oppgjørssentral. Bestemmelsen foreslås tatt inn som nytt ledd i utvalgets tidligere forslag til en egen bestemmelse om handel i børsnoterte finansielle instrumenter, jf. NOU 1995:1, side 93 flg.

11.5.5.3 Bruk av oppgjørssentral ved børsnoterte kjøpsretter

Det følger av opsjonsforskriften § 1-1 annet ledd bokstav c) at forskriften ikke gjelder for andre kjøpsretter til aksjer etter nærmere bestemmelser av Finansdepartementet. I medhold av bestemmelsen vil det som nevnt tidligere kunne gjøres unntak for såkalte covered warrents der kjøpsretter kun utstedes én gang av en investor som eier de underliggende aksjene, og der rettene omsettes på samme måte som ordinære verdipapirer.

Utvalget vil vise til at en av de viktigste forskjellene mellom de standardiserte børsnoterte opsjonene og warrants er at sistnevnte ofte handles uten medvirkning av en oppgjørssentral. Bakgrunnen for dette er at tradisjonelle warrants alltid blir oppgjort mot opprinnelig utstedende selskaps utstedelse av egne aksjer. Det anses som lite sannsynlig at selskapet skal unnlate å utstede aksjer da dette er en markedsmessig priset kapitalkilde. En eventuell manglende oppfyllelse av de juridiske forpliktelsene vil også gjøre ubotelig skade på selskapets finansielle omdømme. Dersom selskapet går konkurs i kontraktens levetid vil for øvrig aksjen være null verdt uansett om en oppgjørssentral forestår oppgjøret eller ei. Omsetningen av tradisjonelle warrants kan derfor sammenlignes med omsetning av vanlige aksjer med tanke på oppgjørsrisiko.

Fremveksten av markedet for covered warrants har imidlertid introdusert nye risiki. Her skjer også oppgjør mot opprinnelig utstedende part, men ved hjelp av f.eks. aksjer denne parten allerede eier i annet selskap. Oppgjørsrisikoen er derfor som for vanlige standardiserte opsjoner, og denne typen warrants er derfor internasjonalt sett ofte handlet under medvirkning av en oppgjørssentral som Cedel eller Euroclear. Dette eliminerer i praksis oppgjørs- og motpartsrisiko for investor.

Etter utvalgets syn vil det ikke være samme behov for medvirkning av oppgjørssentral ved handel i de nevnte warrants selv om disse børsnoteres. Hensynet til kreditt- og oppgjørsrisiko ved slike kjøpsretter, vil kunne ivaretas gjennom båndleggelse av de underliggende verdipapirene, ved margininnbetaling eller annen sikkerhetsstillelse ved utstedelsen av serien eller eventuelt gjennom frivillig bruk av oppgjørssentral. Som nevnt vil det dessuten kunne foreligge tilfeller der den utstedende institusjonens soliditet, f.eks. der finansinstitusjoner utsteder rettene, anses som tilstrekkelig sikkerhet. Det vises til det som er sagt under punkt 11.3.1.3 foran. Utvalget viser dessuten til at børsnotering av kjøpsretter vil være betinget av at utsteder utarbeider et introduksjonsprospekt etter reglene i børsforskriften. Investorene, herunder verdipapirforetakene, må dermed antas å gis tilstrekkelig informasjon til å vurdere utsteders soliditet.

Utvalget antar etter dette at det ikke er behov for å lovfeste et krav om at den løpende handel med børsnoterte kjøpsretter foretas under medvirkning av en oppgjørssentral. Det bør imidlertid stilles krav om at verdipapirforetak påser at det har tilstrekkelig sikkerhet for oppgjør ved handel for egen regning og formidling av handler i kjøpsretter som nevnt. Det vises til drøftelsen under punkt 11.5.4 foran.

Som før nevnt er warrants handlet i stor skala både over børs og OTC. Ofte står store internasjonale banker som utsteder og garantister da som oftest av covered warrants. De største markedene finnes i UK, Sveits, Japan og USA. Warrants har fått en mer standardisert form som et resultat av at omsetningen i vesentlig grad skjer med børs som markedsplass. Fleksibilitet for utsteder og investor er likevel hovedgrunnen til den enorme utviklingen i disse instrumentene, komplett standardisering er derfor en usannsynlig og lite hensiktsmessig utvikling.

Den særlige fleksibilitet warrants tilbyr både utsteder og investor gjør at dette markedet forsatt må forventes å være i vekst. Instrumentet er meget velegnet til både risikosikring, kapitaltilgang og spekulasjon. Disse egenskapene gjør etter utvalgets syn warrants til en nødvendig og effektiv bestanddel i et velutviklet finansmarked.

Utvalget foreslår at det fastsettes et generelt unntak fra kravet til bruk av oppgjørssentral ved omsetning av kjøpsretter til omsettelige verdipapirer utstedt på like vilkår, samtidig og i en gitt mengde.

11.5.5.4 Bruk av oppgjørssentral ved ikke-børsnoterte derivater

Bruk av oppgjørssentral ved utstedelse av ikke-børsnoterte derivater, eller handel med slike i et annenhåndsmarked, anses lite praktisk for de derivater som i hovedsak handles i rente og valutamarkedet. Når det gjelder derivater basert på verdipapirer har det imidlertid vært reist spørsmål om også utstedelse eller handel i såkalte ad hoc derivater bør skje under medvirkning av oppgjørssentral. Utvalget anser ikke dette nødvendig. Det vises i denne sammenheng til at slike derivater ikke nødvendigvis vil være standardiserte og av en slik art at de kan registreres i VPS, jf. bl.a. nærmere omtale under punkt 11.5.7. Dette medfører at slike instrumenter ikke nødvendigvis er egnet til å handles under medvirkning av oppgjørssentral, slik oppgjørsvirksomheten i det norske markedet er organisert i dag.

Et annet spørsmål er om det bør være adgang til å benytte oppgjørssentral ved utstedelse og handel i ikke-børsnoterte derivater basert på verdipapirer. Etter utvalgets syn bør aktørene i verdipapirmarkedet kunne velge å benytte oppgjørssentral uavhengig av om derivatene er børsnoterte. Det vises til at slik bruk vil kunne medføre en øket sikkerhet for oppfyllelse, både i form av standardiserte former for sikkerhetsstillelse, og ved at selve gjennomføringen av oppgjøret forestås av oppgjørssentralen. Det vises dessuten til at bruk av oppgjørssentral kan bidra til en større åpenhet og oversikt i markedet. Slik åpenhet kan både være av betydning for markedsaktørene og for tilsynsmyndighetene. Utvalgets forslag bygger etter dette på at utstedelse og handel i ikke-børsnoterte derivater, kan foretas gjennom oppgjørssentral med særskilt tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet, jf. punkt 11.5.6. Dette vil gjelde uavhengig av om derivatene er basert på verdipapirer, valuta eller rente. Utvalget antar imidlertid at bruk av oppgjørssentral er lite praktisk eller endog uegnet i forbindelse med derivater basert på rente og valuta. Tilsvarende gjelder ved kjøpsretter som utstedes av en eller en gruppe utstedere. Det vil uansett være opp til investorene å velge om de vil benytte seg av de tjenester slik oppgjørssentral tilbyr.

Dersom handelen foretas under medvirkning av en oppgjørssentral, legges det som nevnt til grunn at verdipapirforetaket skal påse at kunden stiller minst den samme sikkerhet som oppgjørssentralen krever, jf. punkt 11.5.4 Dette bør gjelde uavhengig av om oppgjørssentralens medvirkning er påbudt som følge av at derivatene er børsnoterte, eller om det er etablert frivillige oppgjørsordninger for ikke-børsnoterte derivater.

11.5.6 Oppgjørssentral

11.5.6.1 Virksomhet som oppgjørssentral

Det følger av gjeldende regelverk at opsjons- og terminhandel skal foregå under medvirkning av en oppgjørssentral som enten er kontraktspart eller garantist for oppfyllelse av kontraktene og som har tillatelse til å drive slik virksomhet.

Utvalget foreslår som nevnt ingen plikt til å benytte oppgjørssentral annet enn der derivatene er børsnotert (med unntak for covered warrants). Konsesjonsplikten for å drive oppgjørsvirksomhet bør imidlertid videreføres uavhengig av om virksomheten gjelder børsnoterte derivater.

I NOU 1995:1 foreslo utvalget regler om oppgjørssentral i forbindelse med lån av finansielle instrumenter. Som det fremgår i punkt 5.4.8 i utredningen foreslår utvalget at investeringsforetak som låner ut eller inn finansielle instrumenter og som formidler avtaler om lån av finansielle instrumenter, enten må benytte standardiserte låneavtaler godkjent av Kredittilsynet eller må cleare avtalen i oppgjørssentral etter nærmere regler fastsatt av departementet. Oppgjørsvirksomhet må på bakgrunn av dette forslaget antas å i fremtiden ikke bare knytte seg til derivathandel men også til låneordninger. På denne bakgrunn foreslår utvalget at det tas inn en definisjon i loven av hva som skal anses som konsesjonspliktig oppgjørsvirksomhet. De regler som foreslås om virksomhet som oppgjørssentral, organisering mv. fore­slås gjort gjeldende for både det som i dag omtales som opsjonssentraler og for oppgjørssentraler som driver virksomhet i forbindelse med verdipapirlån. Utvalget har tidligere foreslått at nærmere regler om oppgjørssentral som driver virksomhet knyttet til verdipapirlån, fastsettes i forskrift. På bakgrunn av de regler som foreslås nedenfor antar utvalget at den foreslåtte forskriftshjemmel kan tas ut.

De sentrale oppgaver for en oppgjørssentral er etter utvalgets syn å sikre oppfyllelse ved å tre inn som part eller garantist for de aktuelle avtalene. Dette gjelder både avtaler om kjøp og salg av derivater, og avtaler om utlån og innlån av finansielle instrumenter. Utvalget peker for øvrig på at en oppgjørssentral vil kunne ha behov for selv å låne finansielle instrumenter, der dette er nødvendig for å oppfylle sentralens forpliktelser i forbindelse med oppgjør av derivatkontrakter.

Når det gjelder pengeoppgjøret i forbindelse med derivatkontrakter viser utvalget til at dette vil måtte fore­tas av bankene på samme måte som oppgjør ved handel i verdipapirer for øvrig. Selv om bank må forestå den konkrete godskriving og belastning av bankkonti mv., vil imidlertid oppgjøret måtte foretas gjennom et nært samarbeid mellom oppgjørssentral og oppgjørsbank.

Oppgjørsvirksomhet foreslås etter dette definert som yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere oppfyllelse av finansielle instrumenter som nevnt i utvalgets forslag til § 1-2 annet ledd nr. 4-7, eller lån av finansielle instrumenter.

Det legges til grunn at ytelse av investeringstjenester faller utenfor definisjonen av oppgjørsvirksomhet. Dette gjelder uavhengig av om verdipapirforetakene i henhold til loven er ansvarlig overfor oppdragsgiver og den de slutter avtale med, for oppfyllelse av kjøp eller salg det har foretatt. Også den oppgjørsvirksomhet kredittinstitusjonene utfører som ledd i sin alminnelige virksomhet, vil falle utenfor definisjonen, og fortsatt reguleres av de respektive særlover for slike institusjoner. Grensen mot oppgjørsvirksomhet som vil forutsette særskilt tillatelse, vil imidlertid vanskelig kunne fastsettes absolutt. Det vil derfor måtte bero på en konkret vurdering om et verdipapirforetaks eller kredittinstitusjons oppgjørsvirksomhet anses omfattet av den særlige konsesjonsplikten etter de regler som foreslås i vphl.

11.5.6.2 Generelt om virksomhet som oppgjørssentral i det norske markedet

Utvalget antar at det å drive virksomhet som oppgjørssentral i det norske markedet naturlig vil kunne være monopolistisk. Etter utvalgets syn bør det imidlertid ikke legges opp til noe rettslig monopol. Slik situasjonen er i dag antar utvalget at det vil være vanskelig for andre enn den etablerte opsjonssentralen å etablere opp­gjørs­virksomhet i det norske markedet. Dersom f.eks. opsjonssentralen krever avgifter på et slikt nivå at andre anser de kan drive tilsvarende virksomhet med lavere kostnader for markedsaktørene, vil det imidlertid være åpnet for etablering av konkurrerende oppgjørssentraler.

Utvalget vil for øvrig nevne at de krav som er foreslått over ikke bør utelukke at børs driver oppgjørsvirksomhet. Som nevnt over la Finanskomiteens flertall i Innst. O. nr. 75 (1988-89) til grunn at det bør være et skille mellom markedsplass og oppgjørsfunksjon. Utvalget deler ikke uten videre denne vurderingen slik situasjonen er nå. Integrerte løsninger er ikke uvanlig i utlandet, uten at dette så langt utvalget vet har medført spesielle problemer. Ettersom det foreslås at oppgjørsvirksomhet skal organiseres i aksjeselskap, vil børsen som en stiftelse ikke kunne drive slik virksomhet annet enn i datterselskap med mindre departementet gjør unntak fra bestemmelsen. Eventuelle endringer i børsloven faller utenfor utvalgets mandat. Utvalget anser imidlertid at det ikke bør utelukkes at børs kan drive slik virksomhet integrert dersom de i henhold til børsloven sto fritt organisasjonsmessig og dermed kunne organiseres som aksjeselskap. Det påpekes for øvrig at de integrerte handelsplasser og oppgjørsfunksjoner i utlandet kun omfatter derivater. Utvalget er ikke kjent med eksempler på at børser som er handelsplass for både derivater og underliggende instrumenter også utfører oppgjørsfunksjoner for derivathandelen. Manglende eksempler på en slik full integrering, bør imidlertid ikke utelukke at dette kan være hensiktsmessig.

Utvalget antar at virksomhetsbegrensningen i børsloven § 1-3 ikke bør være til hinder for en integrert løsning som nevnt. Utvalget vil allikevel peke på at det med det norske regelverket for etablering av børs og med kun en etablert norsk børs, kunne være hensiktsmessig å lette på vilkårene for å etablere børs for å legge til rette for en reell etableringskonkurranse dersom det anses hensiktsmessig med en integrert løsning. Utvalget antar i denne forbindelse at det i like stor grad ville kunne være interessant for en oppgjørssentral å søke tillatelse til også å være derivatbørs, som for en eksisterende børs å søke tillatelse til også å forestå oppgjøret.

Uavhengig av hvilke endringer som eventuelt måtte bli vedtatt både når det gjelder børsvirksomhet og oppgjørsvirksomhet, legger utvalget stor vekt på at det bør være reell konkurranse i det norske markedet mht. etablering av hensiktsmessige løsninger for så vidt gjelder handel i børsnoterte derivater. Dersom det anses hensiktsmessig at børs- og oppgjørsvirksomhet kan drives innen samme konsern eller integrert på annen måte, er det derfor utvalgets syn at de etablerte institusjoner i det norske verdipapirmarkedet, bør ha de samme praktiske muligheter for å etablere slike løsninger på det tidspunkt det eventuelt åpnes for det.

I det følgende har utvalget vurdert hvilke krav som bør stilles for tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet i det norske markedet. De vilkår som foreslås må ses på bakgrunn av de generelle synspunkter som nevnt over.

11.5.6.3 Selskapsform og eierforhold i oppgjørssentral

Det følger av opsjonsforskriften § 5-2 at opsjonssentral skal organiseres som aksjeselskap eller med departementets godkjennelse, som selveiende stiftelse eller på annen måte.

En forutsetning for at konsesjon kan gis bør etter utvalgets syn være at virksomheten er organisert på betryggende måte i en enhet som er egnet å føre tilsyn med. Etter utvalgets syn vil aksjeselskapsformen som en gjennomregulert selskapsform være best egnet i denne henseende. Utvalget foreslår derfor at foretak som vil drive oppgjørsvirksomhet som hovedregel skal organiseres som aksjeselskap. For ikke å utelukke eventuelle andre organisasjonsformer som kan anses hensiktsmessig og som er egnet til å føre tilsyn med, foreslås det at departementet kan gjøre unntak fra kravet til aksjeselskapets form.

Det foreligger i dag ingen harmonisering av regler om oppgjørsvirksomhet innen EØS-området. Det vil derfor heller ikke foreligge noen forpliktelse etter EØS-avtalen til å åpne for at europeiske oppgjørssentraler kan drive virksomhet rettet mot det norske markedet i medhold av tillatelse fra hjemstatsmyndighetene. Etter utvalgets syn kan det imidlertid oppstå spørsmål om det alminnelige ikke-diskrimineringsforbudet i EØS-avtalen tilsier at utenlandske oppgjørssentraler i noen grad bør gis anledning til å drive virksomhet i Norge uten å etablere et norsk aksjeselskap. Dette i tilfelle der oppgjørssentralen er underlagt krav til tillatelse og tilsyn i hjemlandet. Utvalget anser det ikke nødvendig å gå inn på de nærmere vurderinger av EØS-forpliktelsene på dette punktet. Etter utvalgets syn bør det uavhengig av EØS-forpliktelsene kunne åpnes for at utenlandske oppgjørssentraler kan drive virksomhet i Norge dersom de er gitt tillatelse og er underlagt betryggende tilsyn i hjemlandet. Slik virksomhet vil f.eks. kunne være aktuell dersom en utenlandsk oppgjørssentral ønsker å tilby tjenester til norske investorer som en del av sin virksomhet i et utenlandsk marked.

Utvalget foreslår etter dette at Kongen kan fastsette at utenlandsk oppgjørssentral som er gitt tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet og er underlagt myndighetstilsyn i hjemlandet, skal kunne drive oppgjørsvirksomhet i Norge uten hinder av kravet om organisering som norsk aksjeselskap og kravet til kontrollkomité, jf. punkt 11.5.6.4 under.

Utvalget har vurdert om det bør stilles krav til eierforhold i norsk oppgjørssentral, eksempelvis i form av eierbegrensningsregler i samsvar med det som gjelder for finansinstitusjoner, eller i form av krav om godkjennelse av aksjonærer med en viss andel av aksjekapitalen. Etter utvalgets syn vil det av hensyn til markedets tillit til oppgjørssentralen kunne anses hensiktsmessig at alle interessegrupper blant markedsaktørene er eiere i sentralen, fremfor at sentralen eies av f.eks. én aksjonær alene. Spesielt gjelder dette dersom sentralens eier er aktør i verdipapirmarkedet. På den annen side vil eierbegrensningsregler etter utvalgets syn påvirke den reelle etableringskonkurransen, idet slike regler må antas å gjøre det vanskeligere å etablere en oppgjørssentral. Sterk eierkonsentrasjon vil dessuten kunne medføre større evne til å fremskaffe nødvendig kapital f.eks. i forbindelse med likviditetskriser.

Utvalget finner etter en helhetsvurdering ikke grunn til å foreslå ordinære eierbegrensningsregler. I tillegg til de punkter som er nevnt, vises det til at det ikke bør utelukkes hensiktsmessige eierkonstellasjoner som er vanskelige å forutse i dag. Det vises bl.a. til det som er sagt under punkt 11.5.6.2 om integrert børs- og oppgjørsvirksomhet. Det vises dessuten til at utvikling av nye produkter i markedet kan føre til at oppgjørsvirksomhet knyttet til nisjeprodukter, mest effektivt kan drives i regi av f.eks. en bank eller et verdipapirforetak.

Utvalget legger etter dette til grunn at det bør stå åpent for både verdipapirforetak, børsen, industriforetak og andre, å være eier av oppgjørssentral. Dette gjelder uavhengig av aksjonærens nasjonalitet. Det avgjørende bør ikke være hvem som eier foretaket, men at virksomheten drives i betryggende former. I samsvar med det som er foreslått for verdipapirforetak foreslås det imidlertid at tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet kan nektes dersom aksjonær med betydelig eierandel i oppgjørssentralen ikke anses å være egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket. Som betydelig eierandel vil i samsvar med det som gjelder for verdipapirforetakene, regnes direkte eller indirekte eierandel som representerer minst 10 pst. av aksjekapitalen eller stemmene, eller som gjør det mulig å utøve betydelig innflytelse over forvaltningen av selskapet. Utvalget foreslår ikke regler om meldeplikt ved endringer i aksjonærstrukturen slik som det er foreslått for verdipapirforetakene. Eventuelle rapporteringskrav i forbindelse med eierskifte kan pålegges oppgjørssentralen i medhold av kredittilsynsloven. Det vises dessuten til at tillatelse til å drive oppgjørsvirksomhet vil kunne tilbakekalles dersom vilkårene for tillatelsen, herunder aksjonærenes egnethet, ikke lenger er oppfylt.

11.5.6.4 Krav til organisering av oppgjørssentral

Utvalget foreslår en videreføring i loven av opsjonsforskriften § 5-2 (3) om at sentralen skal ha en kontrollkomité valgt av generalforsamlingen. Kontrollkomiteen må ses som et særskilt sikkerhetsorgan som skal påse at virksomheten drives forsvarlig. Utvalget viser til den betydning en oppgjørssentral vil ha i markedet, og legger til grunn at det er behov for et slikt særskilt kontrollorgan i denne type virksomhet. Gjeldende bestemmelse om at kontrollkomiteen skal godkjennes av Kredittilsynet fore­slås opphevet. I stedet foreslås det at generalforsamlingen skal fastsette instruks for kontrollkomiteen og at denne instruksen skal godkjennes av Kredittilsynet. Det foreslås for øvrig en presisering av kontrollkomiteens oppgaver. I samsvar med tilsvarende bestemmelse i forsikringsvirksomhetsloven foreslås det fastsatt at kontrollkomiteen skal føre tilsyn med oppgjørssentralens virksomhet og påse at den følger lover, forskrifter og vilkår, samt vedtekter og vedtak i selskapets besluttende organer.

Ettersom det foreslås at virksomheten må organiseres som aksjeselskap, foreslås det ikke regler om andre selskapsorganer enn kontrollkomité. Regler om selskapsorganer vil fremgå av aksjelovens alminnelige bestemmelser.

Utvalget foreslår at ansatte og tillitsvalgte i opp­gjørs­sentral pålegges taushetsplikt på lik linje med det som gjelder for finansinstitusjoner og verdipapirforetak. Taushetsplikten vil også omfatte ansatte i utenlandsk oppgjørssentral som er gitt tillatelse til å drive virksomhet i Norge.

11.5.6.5 Kapital- og likviditetskrav

Etter gjeldende opsjonsforskrift skal opsjonssentral ha en aksjekapital på minst NOK 10 millioner. I tillegg skal det stilles en sikkerhet på NOK 50 millioner for det ansvar opsjonssentralen kan pådra seg ved utøvelsen av virksomheten.

Risikoen for oppgjørsvirksomhet er avhengig av det antall kontrakter det foretas oppgjør for, risikoen for endringer i verdien av de underliggende finansielle instrumentene, hvilke krav til sikkerhet som stilles i forhold til avtalepartene, samt faren for teknisk eller menneskelig svikt i forbindelse med virksomheten.

Norsk Opsjonssentral AS har i dag interne instrukser som stiller følgende krav til egenkapitalens størrelse:

• egenkapitalen skal dekke ett års drift uten inntekter, slik at selskapet kan bygges ned på kontrollert måte uten at aktører påføres tap.

• egenkapitalen skal dekke tap innen aksjerelaterte derivater beregnet som det største av ulike misligholds-scenarier knyttet til handel, innløsninger og kurssvingninger.

• egenkapitalen skal dekke mislighold innenfor rentederivater beregnet ut fra ekstreme rentebevegelser.

Summen av de tre nevnte punktene skal til enhver tid være dekket av selskapets egenkapital. Pr. 30. juni 1995 har Norsk Opsjonssentral en egenkapital på ca. NOK 55 mill.

Oppgjørssentralens risiko vil i hovedsak bestå i differansen mellom markedskurs og avtalt kurs på innløsningstidspunktet. Etter gjeldende system kreves det en margin på 25 pst. av det underliggende verdipapirets markedsverdi på utstedelsestidspunktet ved utstedelse av opsjoner. Utstedte og innehatte posisjoner kan i en viss grad motregnes, men marginkravet for en utsteder vil aldri settes lavere enn 7 pst. av markedskursen. Sikkerhet for futures stilles etter de samme prinsipper, men her må både kjøper og selger stille sikkerhet, idet begge er forpliktet etter kontrakten. Det kreves i dag en margin på NOK 50.000 pr. underliggende verdi på NOK 1 million. Kontraktene avregnes daglig. Dersom det utbetales midler fra marginkontoen som følge av den daglige avregningen, må kontoen fylles opp igjen på det tidspunkt den er nede i NOK 35.000. Ved utløpet av futureskontrakten har oppgjørssentralen etter dagens system, sikkerhet for at oppgjør av verdipapirer foretas samtidig med oppgjør av pengeforpliktelsene. Sentralens risiko er dermed redusert i forhold til de alminnelige oppgjørsrutinene i VPS. Dersom det oppstår problemer i oppgjøret, har NOS avtale om lån av de underliggende verdipapirene. Slike problemer har foreløpig ikke oppstått.

Utvalget legger til grunn at det i utgangspunktet bør være opp til foretaket som driver oppgjørsvirksomhet å påse at foretaket har tilstrekkelig kapital i forhold til den konkrete virksomhet som drives. Foretaket forutsettes derfor å vurdere sitt kapitalbehov løpende. Behovet for kapital vil avhenge av bl.a. hvilke krav til sikkerhet foretaket stiller i forhold til sine medlemmer/kunder. Utvalget foreslår at det tas inn en bestemmelse i loven om at oppgjørssentral skal ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig i forhold til den virksomhet som drives.

Uavhengig av at det i utgangspunktet bør tilligge oppgjørssentralen å påse at den har en kapital som er tilstrekkelig i forhold til den virksomhet som drives, bør det imidlertid stilles et lovbestemt minimumskrav. Utvalget anser det opplagt at det ikke bør kunne startes og drives oppgjørsvirksomhet med kun den minimums aksjekapital som følger av aksjeloven, uavhengig av omfanget på virksomheten. En oppgjørssentral bør i en slik henseende behandles på linje med bl.a. finansinstitusjoner og verdipapirforetak som alle er pålagt kapitalkrav. Utvalget foreslår etter en skjønnsmessig vurdering at det fastsettes et krav til at foretaket minst skal ha en ansvarlig kapital på NOK 50 millioner. Det vises til at det også for finansinstitusjoner er gitt regler om minste ansvarlige kapital. For finansinstitusjoner fremgår det av forskrift 1. juni 1990 nr. 435 om beregning av ansvarlig kapital, hvilke komponenter som kan inngå i kapitalen. Utvalget legger til grunn at det også for oppgjørssentraler, bør fastsettes nærmere regler om hva som skal regnes som ansvarlig kapital i forskrift. Det foreslås etter dette at oppgjørssentral til enhver tid må ha en ansvarlig kapital på minst NOK 50 millioner, og at nærmere regler om hva som skal regnes som ansvarlig kapital fastsettes i forskrift. Det foreslås imidlertid at departementet kan gjøre unntak fra minimumskravet for oppgjørssentral som driver begrenset virksomhet. Dette anses ønskelig for å motvirke rettslige etableringshindre ved oppstart av ny virksomhet.

I tillegg til et minimumskrav til oppgjørssentralens ansvarlige kapital, anser utvalget det nødvendig at det stilles minimumskrav til selskapets likviditet. Tilgang til likvide midler må anses som en absolutt forutsetning for at oppgjørssentralen skal kunne oppfylle sine forpliktelser ved mislighold fra dets medlemmer/kunder. Etter utvalgets syn kan et likviditetskrav skjønnsmessig fastsettes til minst halvparten av foretakets ansvarlige kapital. Det understrekes at dette vil være et minimumskrav og at det til enhver tid vil være opp til selskapet å påse at det har tilstrekkelige likvide midler ut fra den konkrete virksomhet som drives. Som likvide midler regner utvalget i første rekke bankinnskudd. Tilsvarende gjelder garantier i form av ubetingede trekkrettigheter i kredittinstitusjon. Utvalget legger til grunn at bankinnskudd og garantier både kan, og i en viss grad bør, være knyttet til utenlandske kredittinstitusjoner. Dette for å spre risikoen for bankproblemer i form av enten kapitalproblemer eller eksempelvis bankstreik.

Når det gjelder statsobligasjoner viser utvalget til at likviditeten i det norske markedet er varierende. Utvalget antar derfor at det ikke bør legges til grunn at slike i et hvert tilfelle kan anses tilstrekkelig likvide. Ettersom likviditetskravet foreslås som et absolutt minimumskrav, foreslår utvalget at dette bare kan oppfylles ved midler bestående av bankinnskudd eller ubetingede trekkrettigheter i kredittinstitusjoner. Ved vurderingen av om oppgjørssentral har tilstrekkelig likviditet på bakgrunn av den virksomhet som drives, bør det imidlertid kunne legges vekt på eventuelle plasseringer i statsobligasjoner som kommer i tillegg til det foreslåtte minimumskrav.

Det følger av gjeldende regler i vphl., jf. kredittilsynsloven, at opsjonssentral er under tilsyn av Kredittilsynet. Tilsvarende vil gjelde for oppgjørssentral etter de regler utvalget foreslår. Tilsyn vil føres med bl.a. at kravene til forsvarlig kapital og likviditet er oppfylt. Dersom kravene ikke er oppfylt vil Kredittilsynet kunne gi pålegg om retting. Kredittilsynet kan i medhold av tilsynsloven § 4 nr. 6 dessuten pålegge de institusjoner det har tilsyn med, å ha en høyere ansvarlig kapital enn de lovbestemte minimumskrav.

11.5.6.6 Tilslutning til oppgjørssentral

Det følger av standardvilkårene § 2-2 (1) at som clearingrepresentant kan oppnevnes handelsrepresentant eller et annet opsjonshandlerforetak eller en oppgjørsbank. Handelsrepresentant må være fondsmeglerforetak. Clearingrepresentanten er ansvarlig for sluttkundens samtlige forpliktelser som følge av handel og clearing, herunder for sikkerhetsstillelse og oppgjør. En handelsrepresentant som ikke er clearingrepresentant er kun ansvarlig for sluttkundens forpliktelse til å betale opsjonspremier og handelsavgifter.

Etter utvalgets syn vil det å være deltaker i oppgjørs­ordningen på vegne av andre, være konsesjonspliktig virksomhet som ytelse av investeringstjenster. Det legges derfor til grunn at det kreves konsesjon som verdipapirforetak for å være slik deltaker på vegne av andre.

Etter utvalgets syn bør det være opp til oppgjørssentralen å vurdere om det skal stilles særskilte krav for at verdipapirforetak skal kunne delta i oppgjørsordningen. Det vises imidlertid til at det følger av ISD art. 15 at investeringsforetak med hovedsete i EØS-land skal gis rett til å bli medlemmer av eller tiltre nasjonale clearing- og oppgjørssystemer. Utvalget legger til grunn at foretak med tillatelse til å drive virksomhet som oppgjørssentral ikke på bakgrunn av nasjonalitet kan nekte verdipapirforetak som etter vphl. kan yte investeringstjenester i Norge, adgang til oppgjørsordningen.

Etter utvalgets syn bør det være opp til oppgjørssentralen å avgjøre om også andre enn verdipapirforetak bør kunne være direkte deltakere i oppgjørsordningen for handler de foretar på egne vegne. Etter gjeldende regler og oppgjørssystem er det en del praktiske forhold som er til hinder for at andre enn verdipapirforetak er clearingrepresentant. Det å være clearingrepresentant forutsetter at foretaket også har anledning til å være kontofører i VPS, samt har adgang til å ha oppgjørskonto i Norges Bank. Utvalget ser ikke bort fra at det vil kunne foretas endringer i regelverk og praksis når det gjelder disse forholdene. Det vises dessuten til at et tilsvarende system som etter gjeldende regler, ikke nødvendigvis vil være praktisk dersom det i samsvar med utvalgets forslag skal kunne drives oppgjørsvirksomhet knyttet til ikke-børsnoterte derivater.

Det kan spørres om det overhodet bør åpnes for at de enkelte investorer skal kunne delta direkte i oppgjørsordningen uten å gå gjennom en representant, dvs. i praksis et verdipapirforetak. Fordelen med gjeldende system er at oppgjørssentralen vil ha to subjekter å forholde seg til, clearingrepresentanten og sluttkunden. Sikkerheten i å kunne forholde seg til to rettssubjekter vil imidlertid avhenge av de enkeltes betalingsevne- og vilje. Utvalget legger til grunn at tilstrekkelig sikkerhet kan oppnås gjennom de marginkrav sentralen skal fastsette, og at sentralen må fastsette disse ikke bare på bakgrunn av arten av de finansielle instrumentene, men også på bakgrunn av soliditeten til vedkommende som deltar i oppgjørsordningen. Det vises dessuten til at investorer det kan antas vil være interessert i direkte tilknytning til oppgjørsordningen, sannsynligvis i hovedsak vil være finansinstitusjoner. Disse er underlagt særlige regler om kapitalkrav og tilsyn. De vil derfor ikke stå i noen annen stilling enn det fondsmeglerforetak i dag gjør, forsåvidt gjelder foretakets handel i derivater for egen regning. Etter utvalgets syn bør det anses positivt dersom disse institusjonene kan bidra til å redusere sine transaksjonskostnader gjennom å være direkte deltaker i en oppgjørsordning.

I den grad kjøper/selger av derivater gis direkte adgang til å delta i oppgjørsordningen, antar utvalget for øvrig at oppgjørssentralen heller ikke her i utgangspunktet kan forskjellsbehandle investorene på grunnlag av nasjonalitet, jf. EØS-avtalens art. 4. Det legges til grunn at de nevnte EØS-forpliktelser anses oppfylt ved at det ikke fastsettes begrensninger med hensyn til hvem som kan delta i oppgjørsordningen.

Utvalget legger som nevnt til grunn at det bør tilligge opsjonssentralen å fastsette hvilke krav som må oppfylles for at verdipapirforetak eller andre skal kunne være deltaker i oppgjørsordningen. For andre enn verdipapirforetak kan slike krav eksempelvis være kapitalkrav og krav til interne rutiner for risikohåndtering. Utvalget ser for øvrig ikke bort fra at det uavhengig av kapitaldekningskravene, kan være behov for f.eks. en type bunngaranti i likhet med den som i dag stilles for å kunne delta i megleroppgjøret i Norges Bank.

Dersom oppgjørssentralen etter tilsynsmyndighetens syn ikke stiller tilstrekkelige krav til soliditet for deltakerne i oppgjørsordningen, vil myndighetene kunne pålegge økte marginkrav forsåvidt gjelder de aktuelle kundene. Det vises til punkt 11.5.4 foran.

11.5.6.7 Virksomhetsbegrensninger

Det foreslås inntatt en bestemmelse om at oppgjørssentral ikke kan drive annen virksomhet uten at dette har naturlig sammenheng med utøvelsen av oppgjørsvirksomheten.

Som nevnt under punkt 11.5.6.2 antar utvalget at det ikke bør fastsettes regler som er til hinder for at børs- og oppgjørsvirksomhet drives i en integrert enhet. Den fore­slåtte virksomhetsbegrensning vil ikke være til hinder for en slik integrert løsning. Utvalget legger til grunn at oppgjørsvirksomhet knyttet til varederivater vil kunne anses å ha tilknytning til den konsesjonspliktige virksomheten. En forutsetning bør da være at kontraktene er forholdsvis standardiserte. Utvalget legger videre til grunn at et visst omfang av konsulentvirksomhet må antas å ha tilstrekkelig tilknytning til virksomheten.

Etter utvalgets syn bør Kredittilsynet kunne pålegge oppgjørssentral å holde tilknyttet virksomhet adskilt fra oppgjørsvirksomheten. Dette av hensyn til både risikoen for interessekonflikter og behovet for å kunne isolere økonomisk risiko knyttet til ulike typer virksomhet. Det vises i denne sammenheng til at den eksisterende opsjonssentralen i dag yter konsulenttjenester knyttet til oppgjør av kraftderivater, i et eget datterselskap. Utvalget foreslår etter dette at Kredittilsynet kan gi pålegg om organiseringen av virksomheten, herunder at tilknyttet virksomhet skal drives i eget datterselskap. Kredittilsynets vurdering forutsettes foretatt på bakgrunn av den aktuelle virksomhetens omfang og art.

Det følger av opsjonsforskriften § 5-3 (4) at opsjonssentral ikke selv kan eie opsjoner, terminer eller underliggende verdipapirer med mindre det er påkrevet for organsieringen av oppgjør. Etter utvalgets syn bør det opprettholdes begrensninger i foretakenes adgang til å plassere sine midler i verdipapirmarkedet. Det vises til at en oppgjørssentral ikke selv bør være eksponert for kursendringer som kan medføre problemer i oppgjøret. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at gjeldende begrensning i adgangen til å eie opsjoner, terminer eller underliggende verdipapirer tas inn i loven. Det foreslås imidlertid et unntak for statsobligasjoner. Utvalget legger til grunn at risikoen for kursendringer på de statsobligasjoner som er underliggende for derivater, normalt må anses liten. Av hensyn til det alminnelige ikke-diskrimineringsprinsippet som følger av EØS-avtalen fore­slår utvalget at unntaket gjøres gjeldende for obligasjoner utstedt av EØS-stat. Unntaket vil kun ha praktisk betydning der oppgjørsvirksomheten er knyttet til derivater basert på obligasjoner utstedt av EØS-stat.

Den foreslåtte begrensning når det gjelder adgangen til å eie verdipapirer, må anses forholdsvis omfattende når det gjelder norske verdipapirer. Dette fordi en rekke av de norske børsnoterte verdipapirene inngår i de indekser som ligger til grunn for indeks-opsjoner og futures. Av hensyn til oppgjørssentralens eksponering i verdipapirmarkedet generelt, legger utvalget til grunn at det bør vises varsomhet mht. plassering også i andre verdipapirer. I denne sammenheng antar utvalget at en oppgjørssentral vil finne det hensiktsmessig å foreta sine kapitalplasseringer ikke bare i det norske, men også i utenlandske markeder. Dette vil kunne redusere risikoen forbundet med generelle verdifall i et marked. Utvalget foreslår en generell bestemmelse om at oppgjørssentralen skal sørge for en forsvarlig kapitalforvaltning. Sentralens kapital forutsettes plassert på hensiktsmessig og betryggende måte hensett til den virksomhet sentralen driver. Det vil tilligge tilsynsmyndigheten å påse at sentralen sørger for en forsvarlig kapitalforvaltning.

11.5.7 Registrering i VPS

Det følger av opsjonsforskriften § 4-1 at opsjoner og terminer basert på verdipapirer skal registreres i VPS. Som nevnt under punkt 11.3.1.8, la departementet i Ot.prp. nr. 78 (1987-88) til grunn at det også ved utstedelse og omsetning av opsjoner ville være hensiktsmessig å utnytte eksisterende system og kommunikasjonsnettverk i VPS.

Utvalget anser det i utgangspunktet hensiktsmessig at børsnoterte derivater basert på verdipapirer registreres i VPS. Utvalget ser imidlertid ikke bort fra at hensynet til innsyn for myndighetene og åpenhet i markedet, kan ivaretas på andre måter i forbindelse med visse derivater. Eksempelvis vises det til at det ikke foreligger noen plikt til VPS-registrering av kjøpsretter som er unntatt fra reglene i opsjonsforskriften. Det kan for øvrig heller ikke ses bort fra at tilfredsstillende registrering kan oppnås gjennom registrering av derivatene i utenlandske registreringssystemer f.eks. i samarbeid med norsk børs. Hvorvidt tilsynshensyn, herunder hensynet til skattekontroll, kan anses ivaretatt på annen måte enn ved VPS-registrering, bør etter utvalgets syn vurderes konkret. Utvalget kan ikke utelukke at disse hensynene i fremtiden vil kunne ivaretas ved registrering av derivater notert på norsk børs, i norsk eller utenlandsk oppgjørssentral.

Etter utvalgets syn hører regler om rett og plikt til registrering hjemme i VPS-regelverket. Krav til registrering av opsjoner og terminer er som nevnt fastsatt i opsjonsforskriften. Utvalget foreslår at krav til registrering fastsettes i forskrifter etter VPS-loven. Registrering bør som hovedregel kreves der derivatet er børsnotert. Etter utvalgets syn bør det imidlertid åpnes for unntak, bl.a. for kjøpsretter som er børsnotert en kort periode.

Av notoritets- og kontrollhensyn antar utvalget at det vil være hensiktsmessig at også ikke-børsnoterte derivater som omsettes under medvirkning av en oppgjørssentral, kan registreres i VPS. På bakgrunn av de regler som gjelder for aksjer og obligasjoner, legger utvalget til grunn at det ikke er behov eller tilstrekkelige grunner for regler om plikt til VPS-registrering i slike tilfeller.

11.5.8 Virkeområde for reglene om oppgjørssentral

Det vil følge av vphls alminnelige anvendelsesområde at kravet til bruk av oppgjørssentral vil omfatte derivater som noteres på norsk børs. Oppgjørsvirksomhet som gjelder derivater notert på norsk børs vil forutsette særskilt tillatelse etter de regler utvalget foreslår.

Det vil avhenge av en konkret vurdering om oppgjørs­virksomhet for øvrig, dvs. oppgjør knyttet til ikke-børs­noterte derivater skal anses som slik oppgjørsvirksomhet i det norske markedet som forutsetter tillatelse etter vphl. Det avgjørende må etter utvalgets syn være om virksomheten er rettet mot det norske markedet, uavhengig av i hvilket land virksomheten drives fra. Utvalget legger imidlertid til grunn at utenlandske oppgjørssentraler vil kunne utføre tjenester for norske investorer uten tillatelse etter vphl., dersom det er investorene som henvender seg til sentralen. Det er de tilfeller der tjenestene markedsføres i Norge som vil forutsette konsesjon.

11.5.9 Overtredelse og sanksjoner

Etter vphl. § 62 annet ledd nr. 2 straffes den som forsettlig eller uaktsomt overtrer §§ 11a-11b med tilhørende forskrifter, med bøter eller fengsel inntil et år eller begge deler.

Utvalget legger til grunn at overtredelse av reglene om krav til tillatelse for å drive virksomhet som oppgjørssentral, bør være straffebelagt. Tilsvarende gjelder overtredelse av påbudet om at verdipapirforetakene skal handle visse børsnoterte derivater under medvirkning av en oppgjørssentral.

Når det gjelder reglene om oppgjørssentralens kapital og virksomhet, herunder reglene om tilsyn med og beregning av sikkerhet, antar utvalget at disse i tilstrekkelig grad kan håndheves gjennom Kredittilsynets påleggskompetanse samt muligheten til å trekke en tillatelse tilbake. Tilsvarende gjelder reglene om at verdipapirforetakene skal påse at foretaket har tilstrekkelig sikkerhet for oppgjøret. Det vises for øvrig til at overtredelse av pålegg vil være straffbart, jf. straffeloven § 339 nr. 2, samt vphls straffebestemmelser som er omtalt i kapittel 12 om tilsyn og sanksjoner.

Forslaget til en ny bestemmelse om taushetsplikt for oppgjørssentralens ansatte, foreslås straffebelagt i samsvar med det som normalt gjelder for taushetspliktbestemmelser for øvrig i lovverket.

11.5.10 Varederivater

11.5.10.1 Innledning

Finansdepartementet har bedt utvalget vurdere spørsmålet om det kan være hensiktsmessig eller ikke at opsjoner og terminer på råvarer reguleres med hjemmel i verdipapirhandelloven.

Utvalgets forslag til regler om derivater som vil omfattes av definisjonen av finansielt instrument omhandler vilkår for børsnotering av derivater, megleres formidling av handler, herunder krav til sikkerhetsstillelse, samt vilkår for å kunne drive virksomhet som oppgjørssentral. Utvalget tar som utgangspunkt at det i første rekke bør vurderes om tilsvarende regler bør gjøres gjeldende for varederivater.

11.5.10.2 Varebørs

Det følger av børsloven § 1-1 at det med børs forstås en selveiende institusjon som skal forestå regelmessig og offentlig kursnotering i forbindelse med omsetning av aksjer, obligasjoner og andre verdipapirer. En børs kan bare drive virksomhet som nevnt og virksomhet som naturlig henger sammen med dette, jf. § 1-3. Børsloven av 1931 forutsatte at børsen også kunne forestå noteringer for varer. Ved fastsettelsen av 1988-loven la departementet til grunn at det på det tidspunkt ikke var behov for å ha noen varebørs i Norge. Departementet uttalte i Ot.prp. nr. 83 (1986-87) side 33:

«Departementet deler utvalgets vurdering av at det neppe er noe påregnelig behov for å ha varebørs i Norge, og dette spørsmålet drøftes derfor ikke ytterligere i proposisjonen. Dersom det i fremtiden likevel skulle oppstå et behov for en varebørs, mener departementet i likhet med utvalget at det bør gis et eget regelverk for en slik børs.»

Etter det utvalget er kjent med er det kun innen kraftmarkedet det i dag er etablert en varebørs i Norge. Varebørser innen f.eks. tømmer- eller fiskemarkedet vil imidlertid kunne tenkes i fremtiden. Utvalget legger til grunn at en nærmere vurdering av varebørser faller utenfor det det er naturlig å ta opp i en utredning om verdipapirmarkedet.

Det vises i denne sammenheng til at den fysiske kraftbørsen i dag er regulert i egen lov, dvs. energiloven.

11.5.10.3 Varederivatbørs

Heller ikke når det gjelder derivater basert på varer, er utvalget kjent med at det er etablert et børsmarked annet enn for kraftderivater.

Uavhengig av den praktiske situasjonen i det norske markedet i dag, legger utvalget til grunn at det kan være naturlig å vurdere om de krav som i dag stilles for å drive verdipapirbørs, også bør legges til grunn for virksomhet som varederivatbørs. Det vises til at de derivater som omsettes vil ha like egenskaper uavhengig av om disse er basert på varer, verdipapirer, rente eller valuta. Spesielt gjelder dette der derivatene bygger utelukkende på finansiell avregning og ikke levering av den underliggende varen.

I tillegg til regler om vilkår for å drive virksomhet som markedsplass, kan det etter utvalgets syn være grunn til å vurdere enkelte handelsregler for varederivater i samsvar med de som gjelder i det organiserte verdipapirmarkedet. Eksempelvis viser utvalget til vphls regler om god forretningsskikk og forbud mot innsidehandel. Bruk av tilsvarende regler i et varederivatmarked, forutsetter imidlertid enkelte særlige tilpasninger av regelverket. Det vises i denne sammenheng til innsidereglene for derivater som er basert på verdipapirer, er knyttet til i hvilken grad kjøper eller selger av derivatet har fortrolige opplysninger som kan ha betydning for kursen på de underliggende verdipapirene. Det typiske eksempel på slik informasjon vil være informasjon om utsteder av de underliggende verdipapirene. Utstederen har på sin side opplysningsplikt overfor markedet når det gjelder opplysninger som nevnt. En tilsvarende parallellitet mellom fortrolige opplysninger som det ikke kan handles på bakgrunn av og opplysningsplikt i forbindelse med slike opplysninger, er vanskelig å etablere i et varederivatmarked. Utvalget viser i denne forbindelse til at det ikke vil være tradisjonelle utstedere av de varer et varederivat er basert på. I et varemarked består markedet av produsenter, kjøpere og selgere. Aktuelle opplysninger som kan ha betydning for prisen på den underliggende varen vil typisk være en produsents produksjonskapasitet eller en kjøpers behov for varen.

Etter utvalgets syn viser den nevnte problemstilling at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke særlige behov som foreligger i et varederivatmarked, og hvilke tilpasninger i forhold til de regler som gjelder for verdipapirmarkedet som er nødvendige på denne bakgrunn. Ettersom erfaringene med varederivatmarkeder i Norge er svært begrensede, antar utvalget at en slik utredning mest hensiktsmessig kan foretas med utgangspunkt i de erfaringer som nå opparbeides i forbindelse med kraftderivatmarkedet. Den nærmere vurdering av hvilke regler som bør gjelde for dette markedet bør etter utvalgets syn foretas på bakgrunn av bl.a. de særlige hensyn energiloven skal ivareta. Tilsvarende særlige hensyn vil måtte vurderes for andre typer varederivater i den grad den underliggende varen er underlagt særskilt regulering.

11.5.10.4 Megleres formidling av handel i varederivater

Det fremgår av utvalgets delinnstilling I ( NOU 1995:1) at utvalget antar at det vil anses som en del av fondsmeglerforetakenes virksomhet å formidle handler i varederivater. I Ot. prp. nr. 15 (1995-96) uttaler departementet i denne forbindelse:

«Departementet deler imidlertid ikke utvalgets antakelse om at formidling av handel i varederivater, er et typisk eksempel på en tjeneste som kan antas å ha tilknytning til investeringstjenestevirksomheten. Etter departementets syn vil tilknytningen ikke bare avhenge av om handelen foretas i ordnede former. Det vil tillegg måtte foretas en konkret vurdering bl.a. på bakgrunn av derivatets utforming, de underliggende varene og hvordan handelen er organisert. Departementet antar for øvrig at slik virksomhet ikke bør kunne drives før det er fastsatt tilfredsstillende kapitaldekningskrav for risiko forbundet med virksomheten.»

I den grad slik handel vil anses som en del av fondsmeglerforetaks virksomhet, viser utvalget til at lovens regler om god forretningsskikk vil komme til anvendelse på handelen på samme måte som ved formidling av handler med finansielle instrumenter. Det vises dessuten til at kravene til tilstrekkelig erfaring hos foretakets ledelse, samt kravene til tilfredsstillende interne rutiner for organiseringen av virksomheten, må vurderes på bakgrunn av den konkrete virksomhet foretaket driver. Eksempelvis må et foretak som formidler handler i varederivater inneha erfaring og kunnskap om dette markedet, herunder den underliggende varen.

Hensynet til investorene kan etter utvalgets syn tilsi at megling av varederivater underlegges konsesjonsplikt. Hensynet til beskyttelse av investorene er etter utvalgets syn det samme uavhengig av om et derivat er basert på varer eller verdipapirer, så lenge derivatet har en finansiell karakter i likhet med de derivater som faller inn under vphls definisjon av finansielt instrument. Hvilke krav som bør stilles for slik konsesjon, bør imidlertid etter utvalgets syn vurderes på bakgrunn av det marked som utvikler seg, herunder investorstrukturen. Etter utvalgets syn vil en del av de kravene som gjelder for verdipapirforetak, f.eks. etiske krav, være av størst betydning når det ytes tjenester til publikum. Når det gjelder kapitalkrav, viser utvalget til at også disse er fastsatt av hensyn til publikum. Kapitalkrav i verdipapirmarkedet er imidlertid også fastsatt av hensyn til systemkriser. Systemhensyn i et varemarked vil ikke nødvendigvis kunne tillegges den samme vekt som systemhensyn i finansmarkedet. Dette må bero på omfanget og betydningen av det konkrete markedet.

Utvalget finner på bakgrunn av de ulike hensyn i ulike markeder, ikke grunn til å foreslå at formidling av handel i varederivater bør anses som konsesjonspliktig ytelse av investeringstjenester. Etter utvalgets syn bør spørsmålet om konsesjonsplikt og vilkår for konsesjon, vurderes på bakgrunn av det konkrete markedet, herunder eventuelle særlige regler som gjelder den aktuelle vare derivatene er basert på.

Som nevnt er det kun innen kraftmarkedet det er etablert organisert omsetning av varederivater i Norge i dag. Utvalget legger til grunn at meglervirksomhet i denne forbindelse bør underlegges enkelte minimumskrav. Det vises til at slike krav allerede er foreslått av den tidligere nevnte prosjektgruppen nedsatt av Statnett Marked. Denne prosjektgruppen var som nevnt sammensatt av aktører i markedet. Etter det utvalget er kjent med er omfanget av meglervirksomheten i dette markedet lite pr. i dag. Det er så vidt utvalget forstår dessuten noe forskjellig praksis mht. om megler innestår for oppgjøret eller ikke. Utvalget legger til grunn at det bør foretas en nærmere utredning av hvilke krav som bør stilles til meglere i dette markedet og eventuelle andre varederivatmarkeder ut fra de samme hensyn som nevnt i punkt 11.5.10.3 om varebørs. Utvalget er oppmerksom på at i påvente av en slik nærmere utredning, vil verdipapirforetakene formidle handler i kraftderivater i konkurranse med andre meglerforetak som er underlagt en mindre omfattende regulering. Dette kan imidlertid ikke i seg selv begrunne forslag om regulering før de nærmere behov er vurdert på bakgrunn av de konkrete hensyn som gjør seg gjeldende i de aktuelle varederivatmarkedene.

Den risiko et verdipapirforetak påtar seg i forbindelse med handel i varederivater, bør etter utvalgets syn ivaretas på samme måte som risikoen ved handel i andre derivater. Det foreslås derfor at verdipapirforetak også ved formidling av slike derivater skal påse at det har betryggende sikkerhet for oppgjøret.

11.5.10.5 Oppgjørssentral

Utvalget kan ikke se at det er grunn til å fastsette krav om bruk av oppgjørssentral ved handel i varederivater, i større utstrekning enn det som foreslås ved handel i verdipapirderivater. I utgangspunktet bør det imidlertid stilles de samme krav til institusjon som driver virksomhet som oppgjørssentral uavhengig av om virksomheten er knyttet til finansielle instrumenter eller varederivater. På lik linje med spørsmålet om børsnotering og konsesjon for å formidle handler, legger utvalget til grunn at spørsmål knyttet til oppgjørsvirksomhet i varederivatmarkedet, bør vurderes på bakgrunn av den lovgivning som regulerer de aktuelle varene. Etter utvalgets syn bør imidlertid oppgjørssentral med tillatelse etter vphl. kunne drive virksomhet knyttet til varederivater. Oppgjørsvirksomhet knyttet til varederivater, vil etter en konkret vurdering kunne kreves utskilt i eget selskap etter den bestemmelse som er omtalt i punkt 11.5.6.7 over.