7 Sammendrag og anbefalinger til Olje- og energidepartementet vedrørende statens engasjement i petroleumsvirksomheten - Rapport fra Pareto Securities ASA av 30. november 2000

Pareto Securities har på oppdrag fra Olje- og energidepartementet utredet en rekke forhold forbundet med statens engasjement i petroleumsvirksomheten.

Dette notatet oppsummerer de viktigste anbefalinger og vurderinger Pareto Securities har fremsatt i løpet av oppdragsperioden.

Ansvar:

Denne rapport er utarbeidet av Pareto Securities ASA for Olje- og energidepartementet i forbindelse med den mulige omstrukturering av statens engasjement i petroleumsvirksomheten på norsk kontinentalsokkel. Rapporten er utarbeidet på grunnlag av offentlig tilgjengelig informasjon såvel som muntlig og skriftlig informasjon stillet til rådighet fra departementet. For spesifikke formål forbundet med vurdering av verdipotensialer og feltinformasjon har Pareto vært i direkte kontakt med Statoil. Pareto Securities ASA kan ikke påta seg noe juridisk eller finansielt ansvar for rapportens innhold eller for at de vurderinger den inneholder er komplette eller presise.

Oslo, 30. november 2000

Pareto Securities ASA

Definisjoner:

7.1 Hovedkonklusjoner

I forbindelse med analysen av muligheter for reorganisering av det statlige engasjementet i petroleumssektoren har Pareto forutsatt følgende hovedmålsetninger for engasjementet:

• Staten bør maksimere de forventede inntekter fra det samlede engasjementet

• Staten bør sikre en balansert risikoprofil for sin totale eksponering mot ulike segmenter i økonomien, og mot ulike selskaper

Disse målsetninger søkes oppfylt under hensyntagen til følgende synspunkter:

• Et kommersialisert og konkurranseutsatt eierskap gir bedre forretningsmessig oppfølgning og fleksibilitet enn rent statlig eierskap

• Det er i statens interesse at Statoil utvikles industrielt

• Det er viktig å utvikle slagkraftige aktører på norsk sokkel med optimale incentiver

• Mangfold og konkurranse på norsk sokkel er viktig for å nå hovedmålsetningene

• Det kan være hensiktsmessig for staten å sikre at nasjonale interesser blir ivaretatt gjennom eierskap

Det er vår oppfatning at staten bør utnytte muligheten til å gjøre følgende omlegging av petroleumsvirksomheten:

• Beslutningsprosessene kan i større grad kommersialiseres

• Eierstrukturen på sokkelen kan tilpasses for i større grad å sikre kritisk masse og/eller mangfold og konkurranse

Det er Paretos hovedkonklusjon at eierstruktur har betydning for lønnsomhet og verdiskapning. Besultningsprosessene på norsk sokkel vil over tid bli påvirket positivt av en privatisering av Statoil, en kommersialisering av SDØE-porteføljen og en mulig tilpassning av størrelse på operatør- og deltagerandeler.

På dette grunnlag anbefaler Pareto følgende tiltak:

• Privatisering av Statoil

• Omfattende overførsel av gassreserver til Statoil for å bidra til bedre kommersialisering og ivaretagelse av gassreservene

• Omfattende overførsel av gassreserver til Statoil for å styrke Statoil som selskap og investeringsobjekt

• Overføring til Statoil av andeler i utvalgte oljefelt hvor Statoil er operatør, for å sikre kritisk masse, øke incentiver og styrke selskapet som operatør

• Overførsel av utvalgte andeler i rørledninger fra Statoil til staten slik at Statoils eierandeler blir på nivå med de øvrige kommersielle selskapene

• Utvikling av en SDØE-modell som er effektiv og velegnet til å ivareta og utvikle de resterende statlige eierandeler

• Salg av andeler til tredjeparter for å sikre kritisk masse blant andre operatører og partnere. Derved sikres mangfold og engasjement.

Overførsler til og fra Statoil antas gjennomført før privatisering av Statoil, slik at eiendelenes reelle verdi kan inngå i prisingen av selskapet. Salg av andeler til tredjeparter antas gjennomført som en organisert salgsprosess.

Beregninger antyder at de foreslåtte tiltak vil kunne resultere i potensielle effektivitetsgevinster i størrelsesorden NOK 280 mrd. Av dette kan statens andel av verdiskapningen inkludert fremtidige skatteinntekter ventes å utgjøre omlag NOK 240 mrd. Verdiskapningen kan tenkes relatert til hovedsakelig tre forhold:

• Bedre effektivitet i forbindelse med fremtidig leting, utvikling og drift vil kunne skape nærmere NOK 170 mrd.

• Forbedret lønnsomhet gjennom bedre forretningsmessig utnyttelse av gass på lang sikt forventes å kunne utgjøre opp til NOK 90 mrd.

• Meravkastning på internasjonal anvendelse av kontantstrømmen fra sokkelen forventes å kunne utgjøre om lag NOK 20 mrd.

• For ordens skyld gjør vi oppmerksom på at beregninger presentert i denne rapport er basert på pris-, produksjons- og kostnadsforutsetningene som er benyttet i nasjonalbudsjettet for 2000 (NB 2000). Anslaget for effektivitetsgevinsten på NOK 280 mrd. er imidlertid uavhengig av disse forutsetninger.

7.2 Statens nåværende engasjement i petroleumsvirksomheten

7.2.1 Bakgrunn

Pareto Securities har på oppdrag fra Olje- og energidepartementet utredet en rekke forhold forbundet med statens engasjement i petroleumsvirksomheten.

Dette notatet oppsummerer de viktigste anbefalinger Pareto Securities har fremsatt i løpet av oppdragsperioden.

Norsk oljepolitikk kan over tid betraktes som en suksess. Den nåværende struktur for statens engasjement i petroleumssektoren ble utarbeidet i 1985, da det ble besluttet å skille visse eiendeler fra Statoil og la dem bli eiet direkte av staten (SDØE).

Nærværende prosjekt har som målsetning å beskrive en struktur som etablerer nødvendig fleksibilitet for fremtiden, samtidig som den sikrer ønskelig kontinuitet i forhold til dagens situasjon. Staten må således vurdere flere alternativer i lys av de muligheter og utfordringer dagens situasjon frembyr, herunder:

• Den norske kontinentalsokkelen er en moden ressursbase, som kan stille krav til øket kreativitet og muligens nye incentiver

• Den betydelige volatilitet som internasjonal oljepris er underlagt med påfølgende variabel lønnsomhet, som demonstrert i 1998-99

• Norsk organisasjonsmessig og teknisk kompetanse har utviklet seg

• Norske selskaper søker internasjonalisering og strategisk vekst

• Internasjonal konsolidering og europeisk liberalisering gjennomføres i økende tempo

• Dagens situasjon stiller virksomhetene overfor endrede organisasjons- og ledelsesutfordringer

• Statoils offentlige oppgaver kan utgjøre en konkurransemessig ulempe

• Statoil har begrenset erfaring i forhold til sine internasjonale konkurrenter og mangler en etablert historikk

• Organiseringen og eierstrukturen bør reflektere det risikonivå eierne er villige til å påta seg

• Staten vil ønske å opprettholde fleksibilitet med hensyn til bruk av den kontantstrøm som genereres fra engasjementet på kontinentalsokkelen.

7.2.2 Målsetninger for statens engasjement

Staten har et kompleks sett av målsetninger for sin deltagelse i petroleumssektoren. Industrien bidrar med betydelige inntekter til nasjonen og sikrer velferd, sysselsetting og miljøforbedrende tiltak, så vel som å styrke norsk handel og industri. Fra et velferdssynspunkt søker staten å optimalisere bruken av nasjonens petroleumsreserver ved å styre ressursbruken i et langsiktig perspektiv til det beste for det norske samfunnet totalt sett.

Siden petroleumsvirksomheten utgjør en så betydelig sektor, har det også vært statens målsetning at denne virksomheten ikke i stor grad skal forstyrre verdiskapende landbasert virksomhet, og at norsk økonomi over tid skal bli mindre avhengig av olje- og gassvirksomheten.

I denne rapporten har Pareto antatt at statens målsetning som eier av ressursbasen er å maksimere den langsiktige verdi av nasjonens petroleumsressurser. Statens mål ved valg av strukturmodell vil særlig være rettet mot

1. å maksimere de forventede fremtidige inntekter fra statens samlede engasjement i olje- og gassvirksomheten. Dette vil inkludere

• verdien av netto kontantstrøm fra SDØE

• verdien av egenkapitalen staten eier ide selsksaper som er direkte involvert i uvinning av gass og olje (100% av Statoil og ca. 44% av Norsk Hydro),

• verdien av fremtidige skatter og avgifter som staten mottar på grunnlag av petroleumsvirksomheten, samtidig som at

1. Staten bør hensynta risiko. Det er Paretos oppfatning at Staten ikke bør ha unødvendig stor eksponering mot sektoren og/eller på selskapsnivå, men bør søke en balansert risikoprofil. Dette innebærer et behov for et mangfold av aktører på sokkelen og at ikke alle statens forventede kontantstrømmer kan disponeres gjennom ett selskapsorgan, én beslutningsenhet eller være rettet ensidig mot én type virksomhet.

7.2.3 Omfang, typer engasjement

Statens portefølje av petroleumsressurser eiet direkte eller gjennom Statoil omfatter olje og gassreserver, leteområder og infrastruktur. Pareto anslår at disse ressursene omfatter mer enn 16 mrd. foe kommersielle reserver, med ca. 25% eiet gjennom Statoil og ca. 75% eiet direkte gjennom SDØE. Porteføljen omfatter videre ca. 6 mrd. foe tekniske reserver, hvorav omtrent 40% eies gjennom Statoil og 60% eies direkte gjennom SDØE. Se figur 7.1.

Knapt halvparten av de kommersielle reservene utgjør olje. Mer enn 90% av de tekniske reservene er gass.

Figur 7.2 viser vårt anslag på fordelingen av reservene mellom SDØE og Statoil på feltbasis. SDØE er en betydelig eier av kommersiell gass gjennom felt som Troll og Åsgard, men også Snøhvit (under evaluering) og Ormen lange (nytt funn). Videre bør det påpekes at SDØE ikke har noen eierinteresser i Statfjordfeltet eller i Statpipe. Vårt anslag på fordelingen av de statlige eierandelene i transportsystemene fremgår av figur 7.3.

7.2.4 Verdier

Dersom man legger til grunn forutsetningene presentert i nasjonalbudsjettet for 2000, anslår vi at verdien av petroleumssektoren er ca. NOK 1.300 mrd. 1 Størsteparten av denne verdien (ca. 87% eller NOK 1.130 mrd.) ventes å tilfalle staten gjennom statens eierskap og gjennom skattesystemet. 2

Statens totale oppstrømsportefølje gjennom SDØE og Statoil er anslått å ha en nåverdi av fremtidige kontantstrømmer på omtrent NOK 750 mrd. før skatt. Knapt 75% av verdiene er eiet gjennom SDØE og vel 25% gjennom Statoil. I tillegg kontrollerer Statoil en portefølje av andre forretningsvirksomheter.

I kap. 10 gjennomgås verdiene og effektene av de foreslåtte endringer.

7.3 Risiki

7.3.1 Forholdet mellom eierskap, risiko og innflytelse

Staten har en betydelig risiko knyttet til sine omfattende engasjementer rettet mot oljesektoren. Dette gjelder både som eier av SDØE, som eier av Statoil og Norsk Hydro og gjennom skattesystemet. For å begrense denne eksponeringen har staten ved flere anledninger 3 uttrykt ønske om å gjøre norsk økonomi mindre avhengig av petroleumsvirksomheten på sikt.

Dette taler for en betydelig overførsel av SDØE-andeler til andre deltagere i oljevirksomheten og en stor privatisering av Statoil (i prinsippet 100%). Derved kan verdiene realiseres og reinvesteres i andre selskaper og sektorer.

Et eventuelt ønske om å sikre norsk innflytelse over virksomheten, både i forbindelse med Statoil og norsk sokkel for øvrig, kan imidlertid tale for en mer begrenset privatisering. Dette vil i praksis begrense statens reelle mulighet for å diversifisere seg bort fra sokkelrisikoen gjennom overføring av SDØE med etterfølgende privatisering.

Dette kan tale for at det kan være fordelaktig for staten å opprettholde en grad av direkte eierskap, men å søke diversifisering gjennomført gjennom en høstningsstrategi, hvor kontantstrømmen tas ut og investeres i annen virksomhet underveis (ref. Petroleumsfondet).

7.3.2 Behovet for differensierte tiltak for å begrense risiko

Uansett graden av privatisering av SDØE og Statoil, vil staten gjennom sine skatteinntekter ha en meget stor eksponering mot norsk sokkel. Dermed er staten likevel direkte eksponert mot de tradisjonelle risikoelementer som påvirker denne virksomheten; herunder olje- og gasspriser, produksjonsvolumer, leteresultater etc.

En av målsetningene ved en omorganisering vil være å redusere denne risikoen. Det er derfor viktig å utforme en optimal modell for eierskapet generelt for norsk sokkel. Det antas i denne sammenheng at flere virkemidler kan brukes:

• Privatisering av eierandeler og Statoil for å sikre best mulig eieroppfølgning.

• Kommersialisering av kritiske eierandeler, som f.eks. gass.

• Sikre at viktige spillere på sokkelen har kritisk masse for sin totale virksomhet og for sin andel i de enkelte lisenser, noe som vil gi styrkede incentiver og beslutningsdyktighet.

• Sikre mangfold og tilstrekkelig konkurranse, for å unngå at den selskapsspesifikke risikoen blir for stor.

Dette taler for å velge en differensiert politikk, med bruk av et utvalg av virkemidler. Figur 7.5 antyder at overførsel av eierandeler til Statoil vil redusere statens totale risiko inntil en viss grad, deretter begynner risikoen igjen å øke ved ytterligere overførsler.

Figuren illustrerer en overførsel av SDØE-andeler til Statoil i utgangspunktet vil redusere statens eksponering mot petroleumssektoren. På et visst nivå blir det likevel viktig å iverksette en differensiert politikk for å sikre tilstrekkelig mangfold på norsk sokkel. Ellers vil risikoen for staten igjen øke.

7.3.3 Risiki knyttet til egenkapitalen i Statoil

Ut fra kommersialiseringshensyn, vil det være riktig å overføre en stor del av SDØE- porteføljen til Statoil.

Statoil vil imidlertid naturlig reinvestere en del av sin løpende kontantstrøm i ny virksomhet, for eksempel større nedstrømsengasjement eller utvidet geografisk eksponering, som staten ikke er eksponert mot i dag. Det er derfor grunn til å anta at statens forretningsmessige risiko derfor kan øke noe (både selskapsspesifikk og annen forretningsmessig risiko).

Privatisering avhjelper denne situasjonen ved (i) å realisere deler av SDØE og dermed det totale gjenværende engasjement, og (ii) gjennom forventet bedre eieroppfølgning over tid.

7.3.4 Transaksjonsrisiki

En optimal modell ut fra risikovurderingshensyn vil sannsynligvis inkludere både (i) full privatisering av Statoil og (ii) salg av SDØE. Det kan hevdes at en slik betydelig transaksjon i seg selv vil innebære risiko for at pris i transaksjonen ville bli lavere enn den verdi som staten antas å besitte.

Bevisst bruk av konkurranse i transaksjonsstrukturen vil imidlertid kunne sikre at riktige verdier oppnås, både den verdi staten antas å besitte idag og den merverdi som forventes oppnådd gjennom kommersialiseringen. Slik aktiv konkurranse mellom flere uavhengige og betydelige spillere vil sikre at pris i transaksjonen settes lik verdien på de ulike enheter.

Unntaket fra denne forutsetningen vil være de tilfeller hvor det foreligger asymmetrisk informasjon mellom partene eller frykt for at asymmetrisk informasjon foreligger. Dette ville være situasjonen dersom enten selger eller én av byderne kunne inneha mer informasjon om enhetene eller lisensene enn de andre. F.eks. kunne staten være bekymret for at et oljeselskap skulle inneha mer informasjon om en lisens enn staten selv. I denne situasjonen ville imidlertid konkurransen mellom oljeselskapene sørge for at staten likevel oppnår riktig pris.

I nærværende tilfeller er problemet med asymmetrisk informasjon mest aktuelt med hensyn til skattesystemet, hvor oljeselskapene vil være særdeles sårbare og hvor det er staten som antas å besitte den beste kunnskap om den forventede videre utvikling. F.eks. er det neppe rimelig å anta at private aktører vil verdsette verdien av hele rentefradraget.

Transaksjonsrisikoen må totalt balanseres mot sannsynligheten for å oppnå bedret effektivitet og drift på sokkelen som et resultat av eierforandringen.

7.3.5 Risiki forbundet med Statoils internasjonalisering

Etter Paretos oppfatning er det essensielt for Statoil å kunne videreføre sin internasjonale satsning for å styrke sin posisjon som et ledende lete- og produksjonsselskap. Videre er det viktig for utviklingen av norsk sokkel at Statoil sikres internasjonal erfaring og kompetanse, og at selskapet utvikler en nedstrømsstrategi for gass. For dette formålet må Statoil ha frihet til å kunne investere nedstrøms og i de beste muligheter de finner globalt.

Men under forutsetning av at Statoil er 100% eiet av staten er det Paretos oppfatning at ytterligere investeringer utenfor norsk sokkel vil innebære økende risiko for staten. Slike investeringer vil normalt innebære større politisk og kommersiell risiko enn investeringer på norsk sokkel. Videre vil enhver langsiktig investering gjennomført av Statoil i aktiviteter utenfor norsk sokkel innebære en betydelig ytterligere satsning av statlig kapital på petroleumssektoren.

Som anført i kap. 3.1 har staten et ønske om å redusere Norges avhengighet av petroleumssektoren over tid. For staten å gjennomføre finansielle og forretningsmessige investeringer i internasjonal petroleumsvirksomhet gjennom et heleiet Statoil, stemmer derfor dårlig overens med de risikobetraktninger som er anført foran.

Enhver finansiell og forretningsmessig risiko som måtte være knyttet til slike internasjonale investeringer på Statoils hånd, vil imidlertid kunne bli balansert ved at staten reduserer sin eksponering ved enten å selge ut SDØE-andeler eller redusere sin eierandel i Statoil gjennom privatisering. En privatisering av Statoil vil i tillegg sikre det nødvendige forretningsmessige fleksibilitet samt bidra til at kommersielle interesser over tid påvirker selskapets beslutninger i internasjonalt konkurransedyktig retning.

7.4 Behov for endringer i statens engasjement

I forbindelse med analysen av muligheter for reorganisering av det statlige engasjementet i petroleumssektoren har Pareto forutsatt følgende hovedmålsetninger for engasjementet:

• Staten bør maksimere de forventede inntekter fra det samlede engasjementet

• Staten bør sikre en balansert risikoprofil for sin totale eksponering mot ulike segmenter i økonomien, og mot ulike selskaper

I lys av disse mål, har Staten muligheten til å gjøre følgende omlegging av petroleumsvirksomheten.

• Beslutningsprosessene kan i større grad kommersialiseres.

• Eierstrukturen på sokkelen kan tilpasses for å i større grad sikre kritisk masse og/eller mangfold og konkurranse

Det viktigste tiltak for å kommersialisere beslutningsprosessene på norsk sokkel er etter dette en (del)privatisering av Statoil. I tillegg vil en overførsel/salg av SDØE-andeler til enkelte kommersielle aktører også bidra til å forbedre den økonomiske verdiskapningen. Det er imidlertid ikke gitt at man vil oppnå å kommersialisere beslutningsprosessen i tilstrekkelig grad dersom man overfører SDØE-andeler til Statoil uten å gjennomføre en privatisering.

Det er etter dette et klart behov for å sikre en tilstrekkelig størrelse på operatørandeler for å sikre incentiver, kritisk masse og fokus. I tillegg er det viktig å sikre tilstrekkelig mangfold og konkurranse i virksomheten ved å bevirke at operatørene har incentiver til å allokere noen av sine beste ressurser til å utvikle engasjementer på norsk sokkel. Dette kan bl.a. innebære et behov for å justere størrelsen på de ulike lisensdeltageres og operatørers eierandeler, for å sikre toppledelsens oppmerksomhet og investeringsvilje.

7.4.1 Kommersialisering av petroleumsvirksomheten

Paretos hovedanbefaling er at Statoil bør privatiseres. Hovedargumentet for privatisering er at aksjemarkedet er bedre egnet til å evaluere og disiplinere ledelsen og organisasjonen enn staten som aktiv eller passiv eier. En bedre eieroppfølging kan antas å fremme lønnsomhet på sikt. Videre vil privatiseringen innebære en økt frihet forretningsmessig og finansielt. Dette vil også kunne fremme selskapets evne til å utvikle seg lønnsomt. Til slutt kan det hevdes at et statlig nedsalg i forbindelse med privatisering vil innebære en diversifisering av risiko for staten, da salgsprovenyet vil kunne reinvesteres i andre sektorer. Disse synspunkter er nærmere omtalt i kap. 5.

Argumentene for å overføre SDØE-andeler til Statoil er:

• Fremme den industrielle utviklingen av Statoil

• Forbedre incentivstrukturen for å fremme optimal forvaltning av ressursene

• Gi større fleksibilitet til å utnytte forretningsmuligheter

Argumentene for å selge andeler til andre selskaper er:

• Det er ønskelig å kommersialisere andelene, og en tredjepart kan være i stand til å betale mer enn Statoil

• Sikre mangfold på norsk sokkel

Hovedargumenter for at staten bør velge å opprettholde et visst direkte engasjement fremfor å overføre alle eiendelene til Statoil eller andre oljeselskaper er:

• Ha direkte tilgang til kontantstrømmen fra modne felt etterhvert som kontantstrømmen genereres, og å diversifisere selskapsmessig risiko og sektorrisiko ved å reinvestere kontantstrømmen gjennom Petroleumsfondet. Dette forutsetter at det er mer økonomisk for staten å beholde andeler under direkte eierskap enn å realisere verdiene direkte gjennom salg og/eller gjennom en stor privatisering av Statoil

• Sikre konkurranse og mangfold på norsk sokkel ved å sikre balanse i eierskap på de enkelte felt

• Sikre innflytelse i beslutningsprosesser der ressursmessige hensyn skulle tilsi dette.

7.4.2 Behovet for større operatørandeler

7.4.2.1 Dagens situasjon

Problemstillingen rundt behovet for å styrke operatørandelene på norsk sokkel er svært kompleks.

Det synes å være bred enighet blant oljeselskapene på norsk sokkel om at det er behov for økte eierandeler generelt. Operatørene er spesielt opptatt av operatørandelene. Problemstillingen har imidlertid flere perspektiver:

• Bør staten øke operatørandeler i forbindelse med en restrukturering av det statlige engasjement?

• Bør stemmerettsregler endres?

• Bør staten øke operatørandeler på sikt gjennom nye tildelinger?

• Bør staten oppmuntre til økt handel i eierandeler for at markedsaktørene selv skal oppnå optimale eierstrukturer?

Nedenfor tas det først og fremst utgangspunkt i den første problemstillingen; muligheten til å øke operatørandelene i forbindelse med en eventuell restrukturering av SDØE-porteføljen. Også stemmerettsreglene behandles i denne sammenheng. De andre problemstillingene er ikke berørt eksplisitt. Det er her viktig å ha klart for seg hvordan strukturen på norsk sokkel er i dag:

7.4.2.1.1 Det er få operatører og de to norske selskapene er dominerende

Statoil og Norsk Hydro er i dag operatører for omlag 80% av produksjonen på norsk sokkel, samt 70% av prosjektene som er i produksjon eller under utbygging. Videre er Statoil og Norsk Hydro operatør for over 70% av prosjektene under vurdering i dag. Disse prosjektene står for hele 84% av ressursene.

7.4.2.1.2 Operatørandelene varierer mellom 10% og 40%. Gjennomsnittet utgjør omlag 20% i de største feltene

Tabell 7.1 gir en oversikt over eierandelene på de 20 mest verdifulle felt på norsk sokkel. Operatørandelene varierer, men i gjennomsnitt er denne 20%.

7.4.2.1.3 Ivaretakermodell for SDØE er neppe optimal

Statoil er operatør på de fleste av feltene som er listet i tabellen. Samtidig er SDØE den største aktør, med en gjennomsnittlig eierandel på i underkant av 50%. Statoil er imidlertid ivaretaker for denne porteføljen. Det knytter seg usikkerhet til hvorvidt dagens ivaretakermodell er optimal for staten. Paretos utgangspunkt er at en «kommersialisering» av en del av porteføljen vil skape tilleggsverdier.

7.4.2.1.4 Operatørene har ikke flertall alene, selv uten SDØE-andelen

Operatørandelene utgjør i gjennomsnitt omlag 38% av den «kommersielle eierandelen» (dvs. andelen som ikke er eiet av staten direkte (SDØE). Partnerne har derfor til sammen i gjennomsnitt 62%. Både Statoil og Norsk Hydro som partnere har gjennomsnittlige eierandeler på omlag 13%, tilsvarende ca. 24% av den kommersielle eierandelen. De andre partnerne har en gjennomsnittlig eierandel på omlag 9%, tilsvarende omlag 16% av den kommersielle eierandelen.

7.4.2.1.5 Stemmerettsregler er også med på å begrense operatørens makt

Dagens stemmerettsregler ble i sin tid utformet for å utbalansere Statoils innflytelse i beslutningsprosessen. Reglene forutsetter i hovedsak at vedtak fattes når et flertall av selskapene stemmer for forslaget, dog slik at en viss andel av deltagerinteressene må være i favør av forslaget. Dette betyr f.eks. at Statoil ikke har stemmeflertall alene, og ikke har vetorett (utenom såkalte §10-saker).

7.4.2.2 Generelle argumenter for og imot økte operatørandeler

Etter Paretos skjønn er valg av størrelse på operatørandelen en avveining mellom tre grunnleggende hensyn:

• Behov for økte andeler for å oppnå kritisk masse, utnytte stordriftsfordeler, gi bedre incentiver og skape slagkraft i beslutningsprosesser.

• Behov for et visst mangfold og konkurranse innenfor hver lisens og på sokkelen generelt.

• Eventuelt behov for statlig eierskap for å sikre norsk innflytelse.

Denne avveiningen må nødvendigvis foretas på skjønnsmessig basis.

7.4.2.3 Hensyn som taler for økte operatørandeler

Det er i hovedsak tre hensyn som taler for økte operatørandeler:

• Oppnå kritisk masse og utnytte stordriftsfordeler

• Bedre incentivstruktur for operatøren

• Mer handlingskraft i beslutningsprosessen

7.4.2.3.1 Kritisk masse/stordriftsfordeler

Både de norske og utenlandske selskapene hevder at det er stordriftsfordeler innenfor oppstrømsvirksomhet. Stordriftsfordelene er først og fremst knyttet til bemanningssiden. Norsk Hydro har fått 12 nye operatøroppgaver i løpet av nittitallet. Bemanningssituasjonen på land er nesten uendret i løpet av den samme perioden.

Av hensyn til konkurranse kan det tenkes at myndighetene ikke ønsker å la enkelte selskaper utnytte stordriftsfordeler maksimalt. Dette utelukker imidlertid ikke at både operatører og partnere bør kunne oppnår en viss «kritisk masse» på det økonomiske engasjementet. Uten den nødvendige størrelse vil det være vanskelig for selskapene å allokere knappe ledelses- og tekniske-ressurser til de aktuelle oppgavene.

Behovet for en viss kritisk masse gjelder både for:

• omfanget av aktiviteten generelt på sokkelen, og

• omfanget av engasjementet innenfor den enkelte lisens

7.4.2.3.2 Bedret incentivstruktur

Økte eierandeler vil sannsynligvis føre til at operatøren får bedre incentiver til å foreta optimale beslutninger og/eller allokere riktige ressurser. Som nevnt i foregående avsnitt er det et klart behov for å sikre «kritisk størrelse». Lønnsomhet målt i avkastning er sannsynligvis ikke nok. Størrelsen på den finansielle eksponeringen sett fra selskapenes side er også viktig.

Ser man imidlertid bort fra behovet for en viss kritisk størrelse, kan argumentasjonen knyttet til incentivstruktur synes å være noe uklar. Nivået på operatørenes eierandel skal i prinsippet ikke påvirke hvorvidt et prosjekt vil fremstå som lønnsomt eller ikke for operatøren. Eierandel skal dermed ikke påvirke hvorvidt et prosjekt vil bli gjennomført eller ikke, og heller ikke valg av løsning.

Pareto vil imidlertid hevde at kombinasjonen av høy marginalskatt (78%) og lave eierandeler i for stor grad er med på å dempe de finansielle konsekvensene for beslutningstakerne av deres gode eller dårlige beslutninger. Det kan derfor tenkes at selskapene vil legge større vekt på andre forhold enn forventet rentabilitet (f.eks. størrelse og aktivitet) og mindre vekt på risiko for tap.

Skjevheter i eierandeler hos beslutningstakerne på tvers av prosjekter kan også tenkes å påvirke investeringsbeslutninger. Dette vil kunne gjelde både for utbyggingsbeslutningen i seg selv, men også for valg av utbyggingsløsning. Utbyggingsbeslutningen kan tenkes påvirket av eierandelen i andre prosjekter dersom det aktuelle utbyggingsprosjektet konkurrerer med et annet om å bli utbygget, til tross for at begge antas å være lønnsomme (f.eks. p.g.a. investeringsbegrensninger). Når det gjelder valg av utbyggingsløsning, kan denne tenkes påvirket av eierandelen i andre prosjekter dersom valg av løsning har konsekvenser for lønnsomheten i de andre prosjektene.

7.4.2.3.3 Mer handlingskraft i beslutningsprosessen

Det kan være ønskelig å styrke slagkraften i beslutningsprosessen i lisensen. Dette kan være fordelaktig dersom dagens stemmerettsregler fører til suboptimale beslutninger eller ubesluttsomhet.

Det er imidlertid viktig å være oppmerksom på at en styrket operatørandel i seg selv ikke er tilstrekkelig i denne sammenheng. Dagens stemmerettsregler ble i sin tid utformet for å utbalansere Statoils innflytelse i beslutningsprosessen. Reglene forutsetter i hovedsak at vedtak fattes når et flertall av selskapene stemmer for forslaget, dog slik at en viss andel av deltagerinteressene må være i favør av forslaget. Dette betyr f.eks. at Statoil ikke har stemmeflertall alene, og ikke har vetorett (utenom såkalte §10-saker).

Ønsker man å styrke operatørenes innflytelse, kan det tenkes at stemmerettsreglene må endres på bekostning av partnerne.

7.4.2.4 Hensyn som taler for å begrense operatørandeler

Det er i hovedsak to hensyn som taler for en viss begrensning av operatørandelen:

• Sikre mangfold/konkurranse på sokkelen

• Hensyn til statlige inntekter/eierskap

7.4.2.4.1 Sikre mangfold/konkurranse på sokkelen

En generell styrking av operatørenes innflytelse og eierandel vil i enkelte tilfeller kunne innebære en svekkelse av partnernes innflytelse og engasjement. Det kritiske spørsmålet er om behovet for mangfold er viktig:

• på sokkelen som helhet, og/eller

• innenfor den enkelte lisens.

Det er liten tvil om at mangfold på sokkelen er viktig for oljesektorens konkurranseevne. Dette betyr at det kan være negative sider ved å styrke dagens operatører dersom det går på bekostning av partnernes innflytelse. Statoil og Norsk Hydro har allerede betydelig innflytelse som operatører for omlag 80% av produksjonen på norsk sokkel og 70% av prosjektene i produksjon eller under utbygging.

Pareto tror at det også er behov for et visst mangfold blant aktørene i den enkelte lisens. Det er klart at operatøren må ha en viss kritiske masse for å kunne sikre det riktige engasjementet i prosjektet. Det samme gjelder imidlertid for partnerne. Disse må også ha en viss økonomisk interesse og innflytelse for at de skal vise engasjement og derved bidra konstruktivt. Dette innebærer mest sannsynlig at en lisens bør ha et begrenset antall deltagere, gjerne 2-4, og at det bør være minst én annen deltager enn operatøren som har en eierandel som kan være i nærheten av operatøren i størrelse.

7.4.2.5 Hensyn til statlige eierskap

Staten kan imidlertid sikre mangfold på sokkel og innenfor lisenser og samtidig styrke operatørene dersom:

• partnerne også blir tildelt eller tilbudt å kjøpe større eierandeler og

• flere utenlandske selskaper blir tildelt operatørskap

Det har vært hevdet at problemet med å tildele større eierandeler til utenlandske aktører er at staten dermed isolert sett vil «gi bort» verdier til utenlandske aksjonærer. Et eventuelt tap må imidlertid vurderes i lys av gevinstene som vil følge av å styrke operatørene og samtidig bidra til å opprettholde et visst mangfold. Det er sannsynligvis store gevinster som kan oppnås ved å «kommersialisere» store deler av SDØE-porteføljen.

Staten vil oppnå å beholde hele verdien av andelen i den utstrekning staten selger andelene til tredjeparter, samtidig som slike salg vil bidra til å bedre strukturen i lisensen.

7.4.2.6 Konklusjon

Pareto mener at operatørandelene bør representere en fornuftig avveining mellom behov for en slagkraftig operatør med optimale incentiver, et visst mangfold i lisensen og et eventuelt behov for å sikre statlig innflytelse. Denne avveiningen må foretas på skjønnsmessig basis.

7.5 Privatisering av Statoil og styrking av selskapet

Nedenfor oppsummeres kort argumentene for og imot

• Privatisering av Statoil og

• Overførsel av SDØE-eiendeler

Det er viktig å være klar over innledningsvis at de to ovenfornevnte problemstillinger påvirker hverandre.

Det er Paretos konklusjon at Statoil bør privatiseres gjennom salg av aksjer i selskapet med påfølgende børsnotering i Norge. Hovedhensikten med dette er å oppnå bedre eieroppfølging fra et mangfold av private aktører gjennom børsen. Dette taler for full privatisering. Den statlige eierandel kan imidlertid også reflektere behovet for å sikre norsk innflytelse. Videre vil den prisen som staten vil kunne oppnå ved nedsalget også ha innflytelse på størrelsen av salget og tempoet.

Selskapet bør imidlertid styrkes før privatisering, slik at det fremstår som et slagkraftig selskap og attraktivt investeringsobjekt. Selskapets strategi bør klargjøres og fokuseres for å sikre optimal prising og mest mulig effektiv utnyttelse av de norske olje- og gassreservene.

7.5.1 Argumentene for og imot privatisering

Hovedargumentet for privatisering er at aksjemarkedet er bedre egnet til å evaluere og disiplinere ledelsen og organisasjonen enn staten som aktiv eller passiv eier. En bedre eieroppfølging kan antas å fremme lønnsomhet på sikt. Videre vil privatiseringen innebære en økt frihet forretningsmessig og finansielt. Dette vil også kunne fremme selskapets evne til å utvikle seg lønnsomt. Til slutt kan det hevdes at et statlig nedsalg i forbindelse med privatisering vil innebære en diversifisering av risiko for staten, da salgsprovenyet vil kunne reinvesteres i andre sektorer.

Argumentene mot privatisering er knyttet opp til prisen staten vil kunne oppnå ved nedsalg, og til verdien av innflytelsen som den norske stat vil kunne tape som følge av lavere eierskap.

Prisspørsmålet knytter seg opp til det faktum at man neppe kan vente å få en pris som fullt ut reflekterer den strategiske verdien av selskapet med mindre man selger en kontrollerende post. Rabatten vil kunne bli enda større i forbindelse med en børsnotering, da det vil foreligge større usikkerhet enn vanlig ettersom investorene ikke vil være fullt ut kjent med selskapet.

Verdien av den faktiske og potensielle innflytelsen som staten besitter i kraft av eierskap kan tenkes å knytte seg opp mot to forhold:

• Det kan foreligge forhold som gjør at et privatisert Statoil ikke nødvendigvis vil opptre i tråd med det som er samfunnsøkonomisk optimalt (f.eks. misbruk av markedsmakt, eksterne virkninger, offentlige goder).

• Offentlig eierskap kan bidra til å sikre at Statoil vil opptre i tråd med nasjonale økonomiske interesser (f.eks. sikre norsk hovedkontor, satsing på forskning og utvikling i Norge, etc.).

Det første forholdet vedrører en relevant problemstilling, men hvor det ikke er gitt at et statlig eierskap er den beste løsning. Statens nåværende politikk går ut på å ivareta hensyn til samfunnsøkonomisk effektivitet ved å overlate forretningsdrift til kommersielle markedsaktører, men ved å korrigere for såkalt markedssvikt gjennom regulering eller skatte- og avgiftssystemet. Staten har begrenset tradisjon med å bruke innflytelse gjennom eierskapet aktivt, selv for 100% statsselskaper. Det kan imidlertid tenkes at det er forretningsområder i Statoil og SDØE-porteføljen som blir vanskeligere å regulere (f.eks. rørledningssystemet) dersom det eies av en stor dominerende privat aktør som Statoil.

Det andre forhold gjelder nasjonale hensyn kontra private interesser. Det kan hevdes at de fleste offentlige selskaper vil la seg påvirke i mer eller mindre grad av offentlige hensyn og politiske mål. Norske mål vil imidlertid ikke nødvendigvis være i overensstemmelse med målene til et privat selskap. Statlig eierskap, enten aktivt eller passivt, vil kunne bidra til at Statoils utvikling har en norsk forankring. Dette vil kunne sikre at Statoil ivaretas og utvikles i tråd med målsetninger for norsk industripolitikk (f.eks. norsk lokalisering av hovedkontor).

Det kan også tenkes at nasjonale økonomiske interesser kan avvike fra private selskapsinteresser. Et eksempel er konflikten mellom å sikre verdiskapningen oppstrøms eller nedstrøms. Det kan tenkes at en privat aktør vil tilpasse seg optimalt ved å øke verdiskapningen nedstrøms i Europa på bekostning av verdiskapningen oppstrøms. Dette kan også være hensiktsmessig fra et europeisk samfunnsøkonomisk perspektiv. Det vil ikke nødvendigvis være hensiktsmessig fra et norsk perspektiv.

7.5.2 Argumentene for og imot overførsel av SDØE-andeler til Statoil

Hovedargumentet for å overføre andelene er å sikre en kommersiell forvaltning av ressursene. Dette vil kunne bidra til å skape verdier. En kommersiell organisasjon vil ha incentivene til å bedre utnytte eiendelene på en økonomisk fornuftig måte. Dagens system innebærer muligens interessekonflikter mellom eieren (staten) og forvalteren (Statoil). Manglende eierskap gir begrensede incentiver for Statoil til å aktivt utnytte forretningsmuligheter.

Selv om incentivstrukturen ikke skulle være et problem, kan manglende eiendomsrett gjøre det praktisk vanskelig for Statoil å utnytte enkelte forretningsmuligheter som vil kunne ligge for eksempel i integrasjon.

Det er videre et argument at staten kan tenkes å overføre SDØE-andeler for å styrke og videreutvikle Statoil industrielt.

Argumentene mot overføring av samtlige SDØE-andeler til Statoil knytter seg til målet om a diversifisere risiko, muligheten av å oppnå større avkastning andre steder, og behovet for mangfold på sokkelen.

Målet om å diversifisere risiko gjelder på sektor- og selskapsnivå. Ved overførsel av SDØE-andeler er verdien som muligens risikeres en forventet kontantstrøm fra SDØE-andelene før skatt. Ved salg av andeler vil staten få godtgjort den forventede verdien av kontantstrømmen etter skatt. Dette vil også gjelde ved salg av aksjer i det overtagende selskap. Diversifiseringsargumentet blir derved mindre avgjørende dersom det skal gjennomføres et betydelig salg eller en stor privatisering av Statoil.

Diversifiseringsbehovet er imidlertid uansett av en viss betydning, da skatteprofilen må kunne antas å bli annerledes som følge av overførselen eller salget. Det overtagende selskap vil kunne skyve på skatten ut i tid gjennom nye investeringer på norsk sokkel, og delvis gjennom utnyttelsen av rentefradraget ved investeringer i andre sektorer og/eller regioner. Derved blir tids- og risikoprofilen på skattestrømmen mer avhengig av det overtagende selskapets strategi.

I denne sammenheng har enkelte hevdet at Statoils adgang til å gjeldsfinansiere virksomhet utenfor sokkelen kombinert med rentefradraget mot særskatt kan tenkes å redusere statens skatteinntekter. Pareto Securities mener imidlertid at skatteinngangen på norsk sokkel er godt beskyttet. Rentefradraget vil kunne påvirke skatteinngangen kun i svært beskjedent grad. Effekten for statens samlede inntekter vil kunne bli fullt ut oppveiet ved at verdien av Statoil øker tilsvarende verdien av rentefradraget. Våre beregninger antyder at under rimelige forutsetninger vil staten kunne miste maksimalt opp mot ca. 1% av verdien av andelene som overføres. Dette må imidlertid vurderes opp mot de potensielle gevinstene som man vil kunne oppnå ved å kommersialisere reservene. Det vises til Paretos rapport 4 for en nærmere gjennomgang av denne problemstilling (overførsel av SDØE-andeler til Statoil og mulige finansielle konsekvenser for verdien av statens formue).

Overførsel av SDØE-andeler kan ses på som en investering i Statoil dersom man antar at Staten ikke selger aksjer. I lys av den svake avkastningen i oljeindustrien generelt og Statoils noe begrensede erfaring internasjonalt relativt til mange av selskapets konkurrenter, kan det tenkes at andelene bør selges eller høstes gradvis, for så å investere kontantstrøm i andre sektorer og andre selskaper.

En for stor overførsel til Statoil vil kunne gjøre selskapet for dominerende. For å sikre reell konkurranse på sokkelen bør myndighetene tilstrebe en viss grad av mangfold. Dette kan innebære at Staten bør fortsette å eie andeler direkte og/eller at noen selges til andre aktører. Det siste kan også være gunstig prismessig, da det ikke er opplagt at Statoil vil ha størst betalingsvilje og evne.

Vår konklusjon er derfor at det vil være verdiskapende for staten å overføre deler av SDØE-porteføljen til Statoil dersom selskapet privatiseres. Det er imidlertid vår vurdering at det ikke er hensiktsmessig å overføre hele porteføljen. Det er flere hensyn som taler for delvis salg til andre aktører samt en delvis videreføring av SDØE-modellen.

7.5.3 Sammenheng mellom argumentene for privatisering og for overførsel

Avsnittene foran har drøftet hensyn som taler for og imot privatisering samt hensyn som taler for og imot overførsel av SDØE-andeler til Statoil. Det er viktig å være klar over at disse problemstillinger påvirker hverandre. Etter Paretos oppfatning er privatisering viktig da det vil bidra til å sikre en bedre eieroppfølging av den viktigste beslutningstaker på norsk sokkel. Pareto Securities hevder imidlertid at graden av privatisering kan ha betydning for hvorvidt Staten bør overføre en stor portefølje eller ikke.

Dersom Staten velger å gi fra seg negativ kontroll (eierandel mindre enn 1/3) oppnår Staten bl.a. to ting:

• Staten begrenser sin eksponering til sektoren gjennom et omfattende nedsalg. Det blir derved mindre viktig for Staten å opprettholde en omfattende SDØE-portefølje av hensyn til diversifisering av selskaps- og sektorspesifikk risko.

• Den eiermessige oppfølging av Statoil ved hjelp av børsen kan antas å bli svært god da Staten ikke lenger kan stoppe en fusjon og/eller oppkjøp. Dette vil bidra til å sikre maksimal fokus på lønnsomhet i Statoil.

Begge disse momenter taler for en meget omfattende overføring av SDØE-andeler.

Dersom Staten derimot skulle vektlegge behovet for å sikre nasjonal innflytelse og derved velge å opprettholde negativ kontroll (mer enn 1/3) kan man anta følgende:

• Eieroppfølgingen blir ikke optimal, selv om vi antar at den blir bedre enn ved 100% statlig eierskap.

• Nedsalget blir begrenset. Derved blir det et større behov for Staten å søke og diversifisere risiko gjennom andre tiltak.

Disse momenter taler for et noe mindre overføring til Statoil, større salg av enkelte andeler til andre selskaper og/eller at man opprettholder et direkte eierskap i petroleumsaktiviteten for å investere kontantstrømmen i andre sektorer etterhvert som kontantstrømmen blir generert.

7.5.4 Privatiseringsmodeller

Nedenfor oppsummeres kort ulike modeller for privatisering av Statoil.

• Partiell privatisering av Statoil gjennom børsnotering eller partielt salg av Statoil til eller fusjon med tredjepart, eller en kombinasjon av disse.

• Full privatisering av Statoil gjennom børsintroduksjon, salg av Statoil til tredjepart eller en kombinasjon av disse.

• Restrukturering av Statoils eiendeler, inkludert salg eller børsnotering av gitte forretningsområder, eller et salg til eller fusjon av gitte forretningsområder med tredjepart.

7.5.4.1 Partiell privatisering gjennom børsintroduksjon eller salg

En partiell privatisering av Statoil kan gjennomføres gjennom børsintroduksjon, eller gjennom salg til eller fusjon med en tredjepart. En børsintroduksjon vil gi betydelige fordeler i overensstemmelse med Paretos anbefaling.

En fusjon med eller salg til tredjepart ville potensielt kunne lede til betydelige problemer i forbindelse med eiermessig styring og ledelse av selskapet, og ville ikke nødvendigvis føre til det ønskede resultat. Ved evt. salg av majoritetsinteresse kan staten miste kontroll til tredjepart.

Selv om en kombinasjon av de to ovennevnte metoder både kunne gi de ønskede disiplinerende effekter og gi en langsiktig kommitering til en internasjonal allianse, er det sannsynlig at en strategisk investor ville kunne begrense både sitt industrielle bidrag til og den pris han er villig til å betale for et selskap som i hovedsak er statskontrollert.

7.5.4.2 Full privatisering

En full privatisering av Statoil, enten gjennom børsnotering eller salg til tredjepart, ville eliminere enhver eksponering for staten i forbindelse med selskapet, og ville gi full mulighet for å diversifisere risiko. Det er imidlertid usikkert om selskapets fulle potensiale kunne bli realisert omgående. Samtidig kan politiske spørsmål gjøre denne modell mindre attraktiv.

7.5.4.3 Fullt salg av gitte forretningsområder

Salg av forretningsområder som ikke inngår i Statoils kjerneområder bør vurderes løpende, uavhengig av privatiseringsspørsmålet. Dette kan imidlertid ikke ventes å løse noen eiermessige styrings- og ledelsesproblemer, spesielt dersom det finnes en integrert industriell struktur mellom enhetene.

Enkelte forretningsområder kan være egnet til separat børsnotering, selv om Statoil skulle ønske å beholde en eierinteresse i enheten. Denne fremgangsmåte ville eksponere ledelsen i forretningsområdet for disiplinerende påvirkning fra aksjemarkedet, samtidig som det gir forretningsområdet mulighet for å utvikle seg innenfor de krav markedet setter for dets aktivitetsområde. Likevel vil enheten fortsatt kunne være for nært knyttet til Statoil til å kunne bli verdsatt som en komplett uavhengig virksomhet.

Noen av de samme fordeler ville kunne bli oppnådd gjennom et delsalg til en tredjepart. Igjen kan imidlertid den eiermessige styrings- og ledelsesproblematikken rundt selskapet bli betydelig, samtidig som det kan oppstå problemer om habilitet og armlengdes avstand for enkelte beslutningers del.

7.5.5 Konklusjon

Det er Paretos hovedkonklusjon at Statoil bør privatiseres. Eierstrukturen bør imidlertid reflektere et kompromiss mellom ulike mål og hensyn:

• Å styrke eieroppfølging og kommersiell utvikling av Statoil

• Å sikre norsk forankring

• Å diversifisere risiko

• Å fremme en industriell utvikling av Statoil

Full privatisering og børsnotering vil sikre optimal eieroppfølging fra et mangfold av private aktører. Statlig andel bør imidlertid reflektere et evt. behov for å sikre norsk innflytelse. Videre vil prisen Staten vil kunne oppnå ved nedsalg også ha innflytelse på størrelsen av salget og tempoet.

Hvis Statoil privatiseres med statlig negativ kontroll (eierandel større enn 1/3) kan det være hensiktsmessig å begrense overførselen av SDØE-andeler før privatiseringen. Den private eieroppfølging blir noe svekket ved statlig kontroll. Prisen på Statoil ved privatisering vil ikke fullt ut reflektere den strategiske verdien av selskapets underliggende eiendeler. Behovet øker for å søke diversifisering gjennom salg av andeler til andre og/eller høsting av kontantstrøm fra feltene.

Hvis derimot staten ikke anser behovet for å sikre negativ kontroll for å være så stor, kan det være hensiktsmessig med en full privatisering av Statoil over tid. Dette vil kunne tale for en større overførsel av SDØE-andeler. Forpliktelsen til å søke full privatisering vil sikre en optimal kommersiell eieroppfølging. Overførselen bør imidlertid begrenses noe uansett av hensyn til mangfold og konkurranse på sokkelen.

7.5.6 Privatiseringsprosessen

Pareto har gjennomgått en rekke forhold som taler for en privatisering av Statoil. I den utstrekning disse argumenter antas å medføre riktighet og er tilstrekkelig vektige til at en beslutning om privatisering av Statoil blir fattet, er det også klart at de fordeler som privatiseringen skal medføre blir mest verdifull dersom privatiseringen implementeres så snart som mulig. Det er imidlertid også en forutsetning at man tar den tid som er nødvendig for å kvalitetssikre de enkelte beslutninger.

For å oppnå best mulig pris for Statoil i privatiseringsprosessen burde staten ideelt sett selge seg ned til mindre enn 1/3 eierskap. Dette vil gi investorer tillit til at staten som eier ikke ønsker å opprettholde kontroll med selskapet, og at Statoil derfor er fri til å utvikle sin strategi utelukkende basert på kommersielle målsetninger.

Et så omfattende nedsalg anses imidlertid urealistisk på kort sikt. Det er likevel viktig for suksess i salgsprosessen at en tilstrekkelig stor andel legges ut for salg til at staten oppnår troverdighet blant investorer til at den vil la aksjonærenes forhold få den nødvendige oppmerksomhet. I denne sammenheng vil dette innebære et initielt aksjesalg i størrelsesorden 15-30% av aksjekapitalen, kombinert med en villighetserklæring om at privatiseringsgraden vil øke over tid.

Dersom beslutning om modell for restrukturering av de statlige engasjementer og allokering av eierandeler gjennomføres i løpet av 2000, vil den videre prosess kunne gjennomføres raskt. Departementet vil bedre enn Pareto kunne vurdere tidsforbruket for den politiske beslutningsprosess som skal finne sted. Den virkelige gjennomføringstiden vil kunne variere sterkt avhengig nettopp av den politiske prosess som vil finne sted.

Paretos anbefalinger omfatter følgende hovedaktiviteter:

• Beslutning om modell for restrukturering av de statlige engasjementer og allokering av eierandeler. Dersom denne prosessen kan gjennomføres i løpet av 2000, vil den videre prosess kunne gjennomføres raskt.

• Statoil bør oppdatere og evt. justere sin strategi i lys av en eventuell reallokering av det statlige engasjementet for å sikre optimal prising på aksjene og best mulig avkastning av statens totale engasjementer. Denne prosessen bør i størst mulig utstrekning kunne finne sted parallelt med den politiske diskusjon og beslutningsprosess, slik at strategien i hovedsak bør kunne være klar i løpet 2000.

• Juridisk gjennomføring av omstruktureringen av SDØE, inklusiv evt. overføring av eierandeler fra SDØE til Statoil og vice versa, både for felt og infrastruktur, etablering av ivaretakerordning for rest-SDØE. Gjennomføringen bør kunne finne sted innenfor en tidsramme på ca. 6-9 måneder etter de politiske beslutninger er fattet. Alle eiermessige disposisjoner som skal skje uten konkurranse bør gjennomføres i denne fase.

• Due diligence, forberedelse og dokumentasjon gjennomføres/utarbeides parallellt med ovenstående punkt. Dvs. at revisorer, advokater og hovedtilretteleggere vil benytte denne periode til å foreta nødvendige gjennomganger av selskapet, og utarbeide prospekt og salgsmateriell. Denne bør være ferdig omtrent samtidig med overføringen av eiendeler.

• Privatisering av Statoil vil kunne bli gjennomført i løpet av relativt kort tid (2-4 måneder) etter at dokumentasjonen er ferdig. Denne vil altså kunne finne sted allerede våren 2001.

Det er imidlertid viktig å tilpasse fremdriften i forhold til regnskapsavgivelser og andre selskapsspesifikke forhold, samt til den generelle økonomiske utvikling i Norge og internasjonalt.

Så langt frem i tid er det vanskelig å peke på spesielle forhold som skulle tilsi fremskyndelse eller utsettelse av prosessen i forhold til det som ellers er oppnåelig. Uansett vil det være nødvendig å legge frem oppdaterte regnskaper for Statoil. Dette tilsier at en transaksjon vil finne sted i perioden mars-juni eller september-desember. Når tiden nærmer seg vil det være riktig å tilpasse gjennomføringen til utviklingen i internasjonale markeder, såvel oljemarkedet som kapitalmarkedet. Generelt vil en utsettelse alltid føre til øket risiko for utviklingen i markedene. Forberedelsene bør derfor igangsettes så tidlig som mulig, slik at gjennomføringen kan fremskyndes dersom dette er ønskelig.

7.6 Allokeringsmodell for statens aktiva

Ut fra de kommersialiseringshensyn som er beskrevet ovenfor fremlegges en rekke forslag til reallokering og restrukturering av statens eierandeler. Det er imidlertid liten grunn til å anta at disse målsetninger kan oppnås uten at enhetene gjennom de valgte tiltak blir gjort til gjenstand for positiv kommersiell påvirkning gjennom privatisering.

7.6.1 Grunnleggende hensyn

«Kommersialiseringsargumentene» (dvs. forbedret incentivstruktur og større forretningsmessig fleksibilitet gjennom eierskap) er drøftet foran. Det fokuseres spesielt på den potensielle verdien av å overføre olje, gass og rørledningene. Målet er gjennom reorganisering og privatisering å skape en eierstruktur som er i stand til å øke verdiskapningen for staten på sikt.

Pareto har trukket følgende konklusjoner i denne sammenheng:

• Statoil bør styrkes før privatisering, slik at selskapet fremstår som et attraktivt investeringsobjekt.

• En generell overføring av SDØE-porteføljen til Statoil vil ikke nødvendigvis bidra til å øke den samlede verdien av den statlige porteføljen.

• Det er imidlertid et behov for å styrke operatørene av lisenser og i en del tilfeller balansere deltagerandelene bedre

• Det er likevel full adgang for staten til å beholde et direkte eierskap gjennom SDØE.

• Det antas å være mulig å utvikle en SDØE-modell som er velegnet til å ivareta de statlige verdiene på olje.

• Behovet for å fullt ut kommersialisere gass er etter vår oppfatning klart større.

• Det kan være mer krevende å etablere en velegnet SDØE-ivaretakermodell for gass enn for olje.

• De europeiske gass- og energimarkedene er inne i en rivende utvikling. Man kan regne med at det vil oppstå en rekke forretningsmessige utfordringer og muligheter i de nærmeste årene. Disse vil sannsynligvis best kunne adresseres ved at ressursene eies av ett eller flere private selskaper.

• Det kan imidlertid være grunner til at staten vil ønske å sikre nasjonale interesser innenfor gassproduksjon og transport ved at ressursene overføres/selges til et selskap hvor staten eier mer enn en tredjedel.

• Infrastrukturen fremstår som et naturlig monopol. Av hensyn til målet om å sikre samfunnsøkonomisk effektivitet, bør intet selskap kunne misbruke markedsmakt. Mangfold og konkurranse må sikres, samtidig som det etableres en offentlig tilsynsmyndighet.

7.6.2 Kriterier for allokering av aktiva

På bakgrunn av ovennevnte mål, argumenter og konklusjoner kan det utarbeides noen underliggende prinsipper for allokering av aktiva til Statoil, tredjeparter eller SDØE:

7.6.2.1 Gass

Andeler som forventes å ha en betydelig høyere verdi i en privat kommersiell forretningsorganisasjon og samtidig ikke kan forventes å bli forvaltet optimalt i en SDØE-modell bør overføres Statoil og/eller tredjepart. Dette er etter vårt skjønn spesielt aktuelt for gass hvor avsetningsspørsmål er hovedutfordring (se kapittel 8).

Dersom det er et behov for å sikre nasjonale interesser, bør andeler overføres til selskaper med statlig innflytelse (eierandel > 1/3). For øvrig bør andeler overføres til en eller et fåtall aktører med størrelse, markedskompetanse og tilstedeværelse. Statoil er etter vårt skjønn i en særstilling innenfor gassproduksjon- og salg på norsk sokkel.

7.6.2.2 Infrastruktur

Statoil vil kunne misbruke markedsmakt dersom selskapet blir en for stor eier av infrastruktur. Samtidig bør det sikres mangfold og balanse på sokkelen samt effektiv regulering. Deler av Statoils portefølje kan overføres til staten, slik at Statoil får et eierskap som er i balanse med de andre kommersielle aktørene.

I tillegg til eierstrukturen bør man vurdere operatør- og driftsmodell. Dette er behandlet i kapittel 9.

7.6.2.3 Sikre kritisk masse og mangfold

Mangfold på tvers av lisensene og innenfor de fleste lisensene må sikres. Samtidig bør operatøren og de andre deltagerne ha meningsfylte eierandeler for å sikre incentiver, kritisk masse og fokus. Dette kan innebære overføring og/eller salg av enkelte andeler til operatøren, de andre deltagere eller til tredjeparter.

Det kunne også tenkes at enkelte av Statoils operatørskap kunne overføres til utenlandske selskaper for å bidra til økt mangfold på sokkelen. Det har Pareto ikke foreslått. Det er imidlertid viktig å sikre interesse fra partnerne på lisensen ved at også partnerne har kritisk masse. Det kan også være riktig å sørge for at deler av SDØE-porteføljen ivaretas av et utenlandsk selskap for a sikre balanse på sokkelen.

7.6.2.4 Letelisenser, prospekter og felt under evaluering og utbygging

Letelisenser, prosjekter under evaluering og prosjekter under utbygging har en status som nødvendigvis innebærer et behov for aktiv kommersiell oppfølging. Det er derfor et betydelig potensiale knyttet til «kommersialisering» av disse andeler. Dette er spesielt viktig for gass, hvor utbygging er ofte avhengig av å sikre avsetning. For oljefelt er hensynet til effektiv forvaltning i større grad ivaretatt dersom man sikrer kritisk masse for operatøren. Men for «marginale» prosjekter vil operatøren sannsynligvis ikke oppnå «kritisk masse» med mindre han har en betydelig eierandel.

7.6.2.5 Modne felt

Det kan synes å være et mindre behov for å foreta kritiske forretningsmessige beslutninger knyttet til drift og utvikling av modne felt. Det er imidlertid klart at beslutningene vil fortsatt kunne ha store økonomiske konsekvenser (f.eks. gjennomføring av tiltak som sikrer økt utvinningsgrad i store felt eller samordning av ledig infrastruktur). Det er derfor også viktig her at man sikrer incentiver ved at operatøren har kritisk masse.

Men i de tilfellene hvor feltene representerer betydelige kontantstrømmer og investeringene er gjennomført, er det rimelig å anta at operatøren vil oppnå «kritisk masse» med en mindre eierandel enn tilfelle ved letelisenser og prospekter under evaluering og utbygging. Videre, er modne oljefelt velegnet for SDØE-modellen da den gir staten direkte tilgang til kontantstrømmen etterhvert som den genereres.

7.6.2.6 Usikkerhet m.h.t. verdi

I enkelte tilfeller vil det kunne vise seg å være vanskelig å trekke en klar konklusjon med hensyn til verdien av «kommersialisering», men staten vil kunne få mer informasjon ved å gjennomføre bilaterale forhandlinger eller åpne salgsprosesser. Selskapenes «bud» vil reflektere deres vurdering av verdiene. Samtidig er prosessen fleksibel, og staten kan la være å selge hvis budene ikke reflekterer statens reservasjonspris (f.eks. nåverdien av forventet kontantstrøm).

Dette taler for at staten vil i første omgang kunne beholde betydelige andeler i felt som har stor økonomisk verdi. Verdien av å kommersialisere disse andeler vil kunne avsløres gjennom forhandlinger.

7.6.2.7 Oppsummering

Paretos modell innebærer en overføring av betydelige andeler i viktige gassfelt til Statoil og felt hvor selskapet er operatør, men med begrenset eierandel. Overførselen bør bli i form av ny egenkapital og kontant betaling finansiert ved gjeldsopptak. Kombinasjonen bør sikre Statoil en optimal kapitalstruktur. Før dette kan gjøres må skattegrunnlaget avklares.

Videre innebærer modellen en overførsel av andeler i utvalgte rørledninger fra Statoil til staten.

Til slutt innebærer modellen salg av utvalgte lisensandeler til tredjepart. Her vil Norsk Hydro kunne være i en særstilling grunnet den statlige eierandelen. I vårt konkrete forslag (se avsnitt 6.4.) har vi primært fokusert på å sikre kritisk masse blant operatører, men det vil også være behov for å sikre mangfold og aktiv deltagelse fra partnerne gjennom salg av SDØE-andeler til internasjonale aktører. Det vil derfor kunne være behov for et større salg enn det som er foreslått i kapittel 6.4. Dette salget vil imidlertid kunne gjennomføres på sikt.

Avslutningsvis kan det nevnes at Statoil i prinsippet vil kunne delta som kjøper i fremtidige salgsrunder. Derfor bør selskapet være velfinansiert for å kunne være en reell deltager i anbudsprosessen. Samtidig er det viktig at selskapet er børsnotert for å sikre at markedsaktører utøver den nødvendige disiplinen på selskapets ledelse. I tillegg er det klart at kriteriene for salget bør foreligge før salget og være så objektive som mulig dersom staten ønsker å sikre en reell interesse blant utenlandske selskaper.

7.6.3 Den statlige porteføljen

Statens portefølje av petroleumsressurser ble presentert i korthet i kapittel 2.4. Dersom man legger til grunn forutsetningene presentert i nasjonalbudsjettet for 2000, kan verdien av virksomheten på norsk sokkel antas å utgjøre omlag NOK 553 mrd. for SDØE-porteføljen og NOK 201 mrd. for Statoil. 5

Omlag 60% av den samlede verdien er knyttet til de 15 største felt på sokkelen. Fordelingen av reservene og verdien knyttet til disse fremgår av figurene 7.9 og 7.10.

I tillegg utgjør verdien av eierandelene i transportsystemer omlag NOK 160 mrd. eller ca. 21% av de totale verdiene i SDØE-porteføljen og i Statoils virksomhet på sokkelen.

7.6.4 Forslag til allokering

Pareto Securities har utarbeidet et konkret forslag til allokering basert på kriteriene skissert i avsnitt 6.2. Forslaget innebærer at det overføres andeler i lisenser til Statoil tilsvarende en nåverdi på noe i underkant av NOK 200 mrd. før skatt. Våre beregninger viser at dette tilsvarer ca. NOK 70 mrd. etter skatt.

Nåverdien av Statoils virksomhet på norsk sokkel kan da antas å utgjøre omlag NOK 400 mrd. før skatt og NOK 140 mrd. etter skatt. Vi kommer tilbake i kapittel 10 til vårt anslag for markedsverdien relativt til denne nåverdiberegning.

Videre er det foreslått at Staten selger utvalgte andeler til tredjeparter. Totalt foreslår vi et salg i første omgang av andeler med en verdi før skatt på ca. NOK 80 mrd. Nåverdien etter skatt antas å utgjøre omlag NOK 26 mrd. Salgsprovenyet (markedsverdien) vil imidlertid kunne utgjøre mer. Dette er drøftet i kapittel 10.

Etter overførsel og salg vil nåverdien av SDØE-porteføljen kunne utgjøre omlag NOK 280 mrd. Etter vår oppfatning er det mulig å utvikle en SDØE-modell som er velegnet til å ivareta de statlige verdiene. Vi gjør imidlertid oppmerksom på at Staten vil kunne velge å realisere ytterligere verdier i fremtiden dersom dette skulle vise seg å være ønskelig.

7.6.5 Allokering av olje- og gassressurser

Paretos forslag til allokering av eierandelene for de 15 mest verdifulle olje- og gassfelt og prospekter er skissert i figurene 7.13 og 7.14 og tabell 6.1. For de resterende felt og lisenser har vi antatt at SDØE-andelene overføres/selges til operatørene. Disse andeler antas å ha en betydelig mindre verdi enn de felt som er beskrevet nedenfor. Risikoen for feilallokering er derfor mindre for disse andeler. Det kan imidlertid tenkes at staten vil kunne oppnå en bedre pris eller få til en bedre fremtidig ressursutnyttelse dersom andre aktører enn operatørene er tilbudt disse andeler. Dette vil kunne gjelde spesielt på letelisenser og på marginale prospekter. Staten kan imidlertid ivareta dette hensyn ved å legge forhold mer til rette for omsetning av andeler mellom aktørene.

7.6.6 Allokering av eierandeler i transportsystemer

Vårt forslag til allokering av eierandeler i transportsystemer er preget av at dagens fordeling er noe skjev (f.eks. Statpipe og Norpipe gass), og at det vil kunne være et fremtidig behov for å sikre en effektiv statlig regulering av infrastruktur. Vårt allokeringsforslag er skissert i figurene 7.15 og 7.16.

Vi foreslår at det overføres andeler fra Statoil til SDØE på Statpipe og Norpipe gass. Videre foreslår vi at Statoils eierandel i Europipe II og Norfra styrkes noe. Statoils eierandel på disse fire systemer blir derved på omlag det samme nivået som på de andre systemene (omlag 15%), Statoils eierandeler vil derved også være mer i balanse med eierandelene til de andre kommersielle aktørene på sokkelen. Staten vil sitte igjen med betydelige eierandeler i infrastruktur. Vi kommer nærmere inn på vår begrunnelse for allokering i kapittel 9.

7.7 Ivaretakermodell for SDØE

Paretos hovedforslag innebærer at det i hovedsak er følgende typer felt som vil befinne seg i SDØE:

• Felt som er relativt modne og som har langsiktig kontantstrøm

• Felt hvor det forventes mindre kritiske forretningsmessige beslutninger i fremtiden

En eventuell SDØE-modell bør bl.a. søke å hensynta følgende problemstillinger:

• Sikre en optimal forretningsmessig forvaltning av statens engasjement

• Begrense omfanget av den statlige organisasjon

• Etablere en effektiv metode for å ivareta det parlamentariske ansvar

Hovedoppgavene som skal ivaretas av en eventuell SDØE-modell vil bl.a. kunne inkludere

• overordnet porteføljestyring (f.eks. kjøp/salg av lisenser) for å sikre overordnet effektivitet

• lisensadministrasjon og drift

• kommersialisering av produsert petroleum (f.eks. gjennom avsetningsavtaler til normpris)

Pareto har skissert ulike modeller for ivaretakelse av SDØE og anser at det vil være mulig å utvikle løsninger for dette formål, men at det faller utenfor Paretos fokus for oppdraget å gjennomføre en fullverdig utredning og vurdering av slike løsninger.

7.8 Gass

I forbindelse med gass, vil valg av organisasjonsstruktur for det statlige engasjementet med tilhørende allokering av SDØE-andeler først og fremst følge av hva slags overordnet markedsførings- og forsyningsmodell som er benyttet på norsk sokkel. Av ressursmessige hensyn har staten valgt en koordinert markedsførings- og forsyningsmodell for gassektoren i Norge (GFU/FU). Pareto forutsetter at denne modellen vil være rådende også i fremtiden. Imidlertid anser Pareto det riktig at det etableres en løsning som er robust for ulike markedsførings- og forsyningsmodeller.

Skulle man legge om til en selskapsbasert markedsførings- og forsyningsmodell en gang i fremtiden, vil det være viktig at gassreservene eies direkte av kommersielle selskaper. Så lenge GFU-ordningen eksisterer, er behovet for kommersialiseringen mindre akutt. Det kan være mer krevende å etablere en velegnet SDØE-ivaretakermodell for gass enn for olje. En naturlig konsekvens av dette er at SDØE-gass bør kommersialiseres ved å overføre SDØE-andeler til Statoil og eventuelle andre selskaper allerede nå.

Statoil har utviklet en organisasjon med kommersiell og teknisk kompetanse samt omfattende markedstilstedeværelse innenfor gass. Mesteparten av de statlige gassreservene er imidlertid organisert innenfor SDØE-modellen i dag. Selv om vi mener at man skal legge til grunn generelle hensyn som f.eks. å styrke kritisk masse for operatøren ved reorganisering av det statlige engasjementet, er det overordnet viktig for staten i denne sammenheng å sikre en optimal organisering av gassavsetning. Det er derfor Paretos hovedkonklusjon at staten bør overføre en betydelig del av det statlige gassengasjementet til Statoil. Dette vil også styrke Statoil som gasselskap og som investeringsobjekt.

7.8.1 Dagens organisering og sentrale utfordringer

Figur 7.17 beskriver dagens organisering av gassindustrien i Norge. De kommersielle utfordringene er i hovedsak knyttet til behovet for å sikre optimal avsetning. Dette håndteres primært gjennom Gassforhandlingsutvalget (GFU). Olje- og energidepartementet sørger for at hensyn til effektiv samfunnsøkonomisk ressursutnyttelse ivaretas bl.a. ved hjelp av Forsyningsutvalget (FU) og ved hjelp av tildeling av kontrakts- og forsyningsfelt.

Oppstrømssektoren for gass, inkludert transportsystemene, er langsiktig og kapitalintensiv og virksomheten kjennetegnes derfor av betydelig finansiell risiko. GFU- og FU-ordningen er opprettet for å sikre effektiv og samfunnsøkonomisk optimal forsyning. Det er statens ansvar å utnevne kontrakts- og forsyningsfelt og å godkjenne kommersielle avtaler.

EU er i ferd med å liberalisere gassmarkedet ved å åpne for tredjeparts adgang til infrastruktur og muligens tilgang til gassen ved brønnhodet. Dette vil kunne resultere i press på gassprisene, også prisene innefor eksisterende kontrakter på sikt.

Videre er markedet i seg selv i ferd med å utvikle seg med økende innslag av spotsalg.

Statoil har indikert at selskapet ønsker å styrke sin posisjon som gassprodusent og transportør, og utvikle en posisjon nedstrøms i det europeiske energimarkedet. Statoil har imidlertid en noe begrenset tilgang til egen gass relativ til SDØE-porteføljen. Dagens organisering kan tenkes å begrense muligheten for nedstrømsintegrasjon.

Hovedutfordringen for staten er å ivareta ressursmessige hensyn samtidig som man sikrer avsetningsvolumer.

7.8.2 Konsekvenser for organisering av det statlige engasjementet

Selv om vi mener at man ved organisering av det statlige gassengasjementet også skal legge til grunn generelle hensyn som f.eks. å styrke kritisk masse for operatøren, er det overordnet viktig for staten i denne sammenheng å sikre en optimal gassavsetning. Det er derfor Paretos konklusjon at formen på det statlige engasjementet, dvs. allokering av gassandeler i SDØE-porteføljen, først og fremst bør være robust for og uavhengig av strukturen på den overordnede markedsførings- og forsyningsmodell.

Staten har i prinsippet tre hovedvalg:

• Fortsatt direkte eierskap, med en ivaretakerordning for gassporteføljen eventuelt for de enkelte lisensene.

• Overførsel av andelene til Statoil.

• Salg til tredjeparter.

Under GFU-ordningen vil behovet for å restrukturere det statlige engasjementet være begrenset. GFU vil fortsatt ivareta statens interesser på lik linje med interessene til de andre selskapene som eier andeler i gassreservene.

Det er imidlertid viktig å ta høyde for at en selskapsbasert modell vil kunne være aktuell på lang sikt. En naturlig konsekvens av dette er at SDØE-gass bør kommersialiseres allerede nå i forbindelse med en eventuell privatisering av Statoil og reorganisering av det statlige engasjementet.

Men selv under dagens GFU-ordning, er det viktig å ha klart for seg at kombinasjonen av en uoversiktlig incentivstruktur og avsetningsmessige utfordringer på gass, vil kunne bidra til at systemet ikke nødvendigvis sikrer at overordnede norske hensyn vil ivaretas, spesielt etter privatisering av Statoil. Det kan være mer krevende å etablere en velegnet SDØE-ivaretakermodell for gass enn for olje.

Statoil har et betydelig reservegrunnlag og selskapet har utviklet en organisasjon med kommersiell og teknisk kompetanse samt omfattende markedstilstedeværelse innenfor gassektoren. Mesteparten av de statlige gassreservene er imidlertid organisert innenfor SDØE-modellen (se figur 7.18). Fordi det overordnede spørsmål ved organisering av det statlige gassengasjementet er å ivareta hensyn til avsetning, er det Paretos hovedkonklusjon at staten bør overføre en betydelig del av det statlige gassengasjementet til Statoil.

Ressursmessige hensyn tilsier at det kan være behov for staten til å bidra til å sikre muligheten for avsetning av assosiert gass i forbindelse med utbygginger av nye oljefelt. Dagens system ivaretar dette ved at produksjonen fra Troll kan begrenses, og at staten har innflytelse i beslutningsprosessen gjennom Statoil og SDØE. Denne situasjonen kan endres etter en evt. privatisering av Statoil og overførsel av SDØE-andeler. Pareto hevder imidlertid at ovennevnte ressursmessige hensyn kan ivaretas selv om Troll-feltet skulle kommersialiseres fullt ut. Det avgjørende er at eierne av produserende felt med salgskontrakter (les Troll) ikke misbruker markedsmakt, men gir andre produsenter muligheten til å kjøpe seg inn i kontrakter til marginalkostnad. Det kan være behov for en tilsynsmyndighet i denne sammenheng (f.eks. OED). Det sentrale er imidlertid at dette systemet vil kunne fremme samfunnsøkonomisk effektivitet ved å få frem de reelle kostnadene for utbyggeren. Disse forhold bør imidlertid avklares med Statoil dersom Staten tar sikte på å overføre en vesentlig del av Troll-feltet til Statoil.

Avslutningsvis kan det nevnes at Pareto mener at Statoil vil fremstå som et klart mer attraktivt investeringsobjekt for norske og internasjonale investorer dersom selskapet fokuserer på gass og europeisk integrasjon fremfor internasjonal undersøkelse og produksjon. Dette vil sikre en bedre prising ved børsintroduksjon, og etter vår oppfatning, en bedre verdiskapning for eierne på lang sikt.

7.8.3 Oppsummering av alternative løsninger

7.9 Infrastruktur

Eierstrukturen samt operatør- og driftsmodell for infrastruktur bør bidra til å sikre en optimal utnyttelse av det norske forsyningssystemet sett under ett. Statoil er i dag operatør på de fleste rørledninger. Systemet genererer en betydelig kontantstrøm. Samtidig har rørledningene kjennetegn som normalt vil være knyttet til naturlige monopoler. Det er derfor et behov for offentlig regulering av bl.a. prisstrukturen for å sikre samfunnsøkonomisk effektivitet.

Norsk politikk er i hovedsak basert på følgende to prinsipper:

• Staten har forsøkt å opprettholde en balanse i eierskapet gjennomgående fra feltene til rørledningene. Målet har vært å sikre en incentivstruktur som bidrar til effektiv utnyttelse av rørledninger og derved optimal utvikling av ressursgrunnlaget på sokkelen.

• Lisenshaverne har ikke fått lov til å sette for høye tariffer. Prisene har i prinsippet blitt satt slik at avkastningen på rørledningene skal være «normal».

Fordelingen av det statlige engasjementet i rørledningene er ikke balansert. SDØE har ingen interesser i Statpipe, mens Statoil har kun ubetydelige interesser i Europipe II.

En av statens utfordringer er at problemstillingene har blitt mer komplekse etterhvert som sokkelen modnes og flere rørledninger og prosessinfrastruktur kobles sammen. Problemstillingen aktualiseres ytterligere etter hvert som produksjonen fra de større feltene begynner å avta, prosesskapasitet blir ledig og marginale felt blir knyttet opp til forsyningssystemet. Det vil derfor være et klart behov for å tilpasse eierstruktur og operatørmodell i kjølvannet av privatisering av Statoil.

Pareto anbefaler at statens portefølje av andeler i infrastruktur bør rebalanseres. Det foreslås at nivået på Statoils eierandeler bør settes ned til et nivå som er sammenlignbart med de andre kommersielle selskapene.

Videre anbefaler Pareto at operatør- og driftsmodellen tilpasses slik at den sikrer en samfunnsøkonomisk effektiv utnyttelse av infrastrukturen. Driftsavdelingen i Statoil antas å kunne bli utskilt, og det anbefales etablert et uavhengig driftsselskap med egen teknisk og kommersiell organisasjon. Alt operatørskap foreslås overført til driftsselskapet.

Dagens tariffer for bruk av infrastrukturen vil sannsynligvis ikke bli påvirket. Fremtidige tariffer vil kunne fastsettes bl.a. av driftsselskap i tråd med retningslinjer fastsatt av regjering og Storting. Driftsoverskuddet (dvs. tariffinntekter minus driftskostnader og andel av administrasjonskostnader) vil kunne overføres direkte til rørledningseierne.

Pareto anbefaler til slutt at det vurderes å etablere en uavhengig instans som fører tilsyn med systemet.

7.9.1 Alternative modeller

7.9.2 Anbefalt modell

Pareto Securities anbefaler følgende modell:

• Statens portefølje rebalanseres. Nivået på Statoils eierandeler settes ned til et nivå som er sammenlignbart med de andre kommersielle selskapene.

• Operatør- og driftsmodellen bør tilpasses slik at den sikrer en samfunnsøkonomisk effektiv utnyttelse av infrastrukturen.

• Driftsavdelingen i Statoil skilles ut, og det etableres et uavhengig driftsselskap med egen teknisk og kommersiell organisasjon.

• Alle operatørskap overføres til driftsselskapet.

• Tariffer for bruk av dagens infrastruktur vil sannsynligvis ikke påvirkes. Fremtidige tariffer vil kunne fastsettes bl.a. av driftsselskap i tråd med retningslinjer fastsatt av regjering og Storting.

• Driftsoverskuddet (dvs. tariffinntekter minus driftskostnader og andel av administrasjonskostnader) overføres direkte til rørledningseierne.

• Det bør vurderes å etablere en uavhengig instans som kan føre tilsyn med systemet.

Som følge av at driftsselskapet skilles ut fra Statoil har vi indikert at selskapet forblir 100% statseiet. Dette er ikke nødvendig, og kanskje ikke ønskelig. Det administrative selskapet, overvåket av en tilsynsmyndighet, vil kunne sikre en tariffstruktur som ivaretar hensyn til samfunnsøkonomisk effektivitet. Den økonomiske strukturen i systemet vil imidlertid ikke gi driftsselskapet incentiver til å utnytte og utvikle nettet kommersielt. Det kan derfor tenkes at de viktigste oljeselskapene bør være representert på eiersiden og i selskapets styre.

Staten har kontroll over systemet gjennom eierskapet i det administrative selskapet og gjennom regulativorganet. Som følge av dette kan statens eierinteresser i rørledningene realiseres hvis ønskelig. Dette kan gjøres for eksempel på sikt gjennom børsnotering av et holdingselskap som har eierandeler i rørledninger på norsk sokkel.

7.10 Finansielle konsekvenser av omlegningen av statens engasjement

7.10.1 Oppsummering

Dersom man legger til grunn forutsetningene presentert i nasjonalbudsjettet for 2000, kan verdien av petroleumssektoren anslås til ca. NOK 1.300 mrd. 6 Størsteparten av denne verdien (ca. 87% eller NOK 1.130 mrd.) ventes å tilfalle staten gjennom statens eierskap og gjennom skattesystemet. 7

Ved et salg eller overføring av SDØE-andeler til Statoil og andre aktører vil staten konvertere en årlig netto-kontantstrøm fra SDØE til en kontantstrøm bestående av følgende komponenter:

• Proveny ved salg av andeler

• Skatt fra de overtagende selskapene

• En engangsutbetaling ved overførsel av eiendelene til Statoil i.f.b.m. en eventuell refinansiering av Statoil

• Utbytte fra Statoil

• Verdistigning på aksjer i Statoil som gjenspeiler verdien av selskapets tilbakeholdte overskudd.

Videre vil staten kunne motta et proveny i.f.b.m. salg av aksjer i Statoil.

Overførselen og salget vil påvirke den løpende profilen på statens kontantstrøm, men verdien av den statlige formuen vil ikke bli påvirket med mindre restruktureringstiltakene fører til endret effektivitet med hensyn til drift av eksisterende felt og/eller bedre eller dårligere avkastning på fremtidige investeringer. Pareto hevder at en optimal restrukturering i form av kommersialisering og privatisering av beslutningsprosessen på norsk sokkel, vil være verdiskapende. En eventuell reorganisering av det statlige engasjementet vil derfor kunne ha store konsekvenser for verdien av den statlige formuen.

Beregningene presentert i dette kapitlet forutsetter en restrukturering i form av privatisering av Statoil og kommersialisering av SDØE-andeler i tråd med regjeringens forslag. Med disse forutsetninger, antyder beregningene at det vil kunne skapes verdier på sikt opp mot NOK 280 mrd. Av dette kan statens andel av verdiskapningen inkludert fremtidige skatteinntekter ventes å utgjøre omlag NOK 240 mrd.

De økte verdiene vil kunne antas å skyldes tre forhold:

• Bedre effektivitet i forbindelse med fremtidig leting, utvikling og drift vil kunne skape nærmere NOK 170 mrd.

• Forbedret lønnsomhet gjennom bedre forretningsmessig utnyttelse av gass forventes å kunne utgjøre opp til NOK 90 mrd.

• Meravkastning på internasjonal anvendelse av kontantstrømmen fra sokkelen forventes å kunne utgjøre om lag NOK 20 mrd.

Etter Paretos skjønn, er følgende betingelser viktige for at forbedringspotensialet skal kunne oppnås:

• Kommersialisering og privatisering av beslutningsprosessen på norsk sokkel.

• Kontinuerlig overvåkning av beslutninger gjennom børsovervåking av Statoil.

• Bedre eiermessig fleksibilitet på gass.

• Mer slagkraftige operatører.

• Forbedret incentivstruktur for beslutningstagerne på sokkelen.

• Økt mangfold og reell konkurranse ved at enkelte utenlandske aktører får anledning til å øke deres eksponering på utvalgte felt.

En delprivatisering vil bidra til å forbedre Statoils og derved sokkelens lønnsomhet. Det kan imidlertid hevdes at børsens evne til å utøve optimal ledelseskontroll neppe vil være fullt ut tilstede dersom staten velger å opprettholde negativt flertall. En optimal restrukturering vil derfor sannsynligvis innebære 100% privatisering av Statoil.

Dersom staten velger å selge mer enn 2/3 av aksjene i Statoil på sikt, vil verdiskapningen kunne utgjøre vesentlig mer enn antydet ovenfor. Dersom man antar at børsprisingen av aktører som Total Fina Elf og Chevron gir uttrykk for et større potensiale for bedring i lønnsomhet, antyder våre beregninger at det vil kunne skapes verdier opp mot NOK 500 mrd. på sikt. Av dette vil statens andel av verdiskapningen kunne ventes å utgjøre omlag NOK 385 mrd.

7.10.2 Nåverdianslaget og børsprising

Nåverdiberegninger er preget av stor usikkerhet. Ulike investorer vil ikke nødvendigvis ha sammenfallende vurderinger med hensyn til sentrale forutsetninger som pris-, produksjons- og kostnadsforhold. Usikkerheten blir forsterket ved at kontantstrømsprofilen som danner grunnlag for nåverdianslaget, neppe kan ventes å være lik fremtidig utbytte. Investorer vil ta hensyn til at en stor del av kontantstrømmen vil bli reinvestert i virksomhet som man ikke kjenner i dag.

Det fremgår av plansjene nedenfor at den årlige kontantstrømmen som antas å bli generert på norsk sokkel sannsynligvis vil bli vesentlig større enn investeringsnivået som er forutsatt i NB 2000. Samtidig er det rimelig å anta at det er mer ressurser å finne og utvinne. Det er derfor rimelig å anta at investerings- og produksjonsnivået neppe vil falle som antatt i NB 2000, og mye av kontantstrømmen vil bli reinvestert. Verdivurderingen bør derfor også ta hensyn til forventninger til lønnsomheten på disse «nye» investeringer.

I nåverdiberegningen skissert ovenfor er avkastningen på disse investeringene forutsatt å være lik kapitalkostnaden (diskonteringssatsen). Disse «nye» investeringsmuligheter vil derfor ikke få noen verdi i nåverdiberegningen.

7.10.2.1 Generelt om prising av børsnoterte oljeselskaper

Aksjekurser vil normalt gjenspeile ulike forventninger til fremtidig lønnsomhet. Innenfor oljeindustrien er det naturlig å legge vekt på nåverdien av den fremtidige kontantstrømmen som kan ventes å bli generert fra selskapenes reservebaser. Det er imidlertid også klart at mye av kontantstrømmen vil bli reinvestert ved at selskapene streber etter å erstatte produserte reserver og søker vekst. Den fremtidige lønnsomheten, og dermed selskapenes verdier, kan derfor antas å være en funksjon av selskapenes markedsmessige- og regionale tilstedeværelse, samt ledelse- og bedriftskultur, i tillegg til etablerte reservegrunnlag.

Ser man på forholdet mellom markedsverdien av selskaper (målt ved børsprising av gjeld og egenkapital) og selskapenes løpende inntjening eller kontantstrøm er det slik at aksjemarkedet verdsetter de store integrerte oljeselskapene langt høyere (10,7x kontantstrøm) enn små uavhengige oppstrømsselskaper (4,9-6,1x kontantstrøm). Dette gjenspeiler investorenes vurdering om at selskaper som BP Amoco, Exxon Mobil, Total Fina Elf og Shell vil oppnå høyere lønnsomhet 8 på fremtidige investeringer.

Legger man til grunn disse ulike forholdstall ved verdsettelse av virksomheten på norsk sokkel får man verdianslag som spriker fra 94% av nåverdianslaget til 205% av nåverdianslaget 9 (se figur 10.4).

7.10.2.2 Prising av virksomhet på norsk sokkel 10

7.10.2.2.1 Norsk Hydro

Basert på børskurs på NOK 310 per aksje, verdsettes Norsk Hydros egenkapital til omlag NOK 83 mrd. på børs. Inkludert netto rentebærende gjeld blir selskapets totale verdi omlag NOK 126 mrd. Pareto antar at virksomheten utenfor norsk sokkel (f.eks. aluminium, landbruk og petrokjemi) har en verdi på nærmere NOK 70 mrd. Det viser seg derfor at børsverdien av virksomheten på norsk sokkel kan antas å utgjøre noe under halvparten av selskapets verdi, eller omlag NOK 56 mrd.

Børsens verdivurdering av selskapets oljevirksomhet kan derved sammenlignes med statens nåverdianslag for Hydros andel av petroleumsformuen (dvs. nåverdien av selskapets norske petroleumsformue basert på OEDs forutsetninger). Nåverdianslaget utgjør ca. NOK 48 mrd. etter skatt. Børsprisingen kan synes derfor å representere en «merverdi» på ca. NOK 8 mrd. eller 18%.

7.10.2.2.2 Saga Petroleum

Et tilsvarende regnestykke kan gjøres for Saga Petroleum, selv om selskapet nå er kjøpt opp. Antar vi at aksjekursen hadde beveget seg i tråd med andre sammenlignbare selskaper kan man anta at selskapets egenkapital i dag ville vært priset til omlag NOK 15 mrd. (tilsvarer NOK 100 per aksje). Inkludert gjeld blir selskapets verdi omlag NOK 29 mrd. Dersom vi antar at virksomheten utenfor norsk sokkel utgjør omlag NOK 6,4 mrd., kan børsverdien av virksomheten på norsk sokkel antas å utgjøre omlag NOK 22,5 mrd. Dette utgjør sammenlignet med statens nåverdianslag for Sagas andel av petroleumsformuen (NOK 19 mrd.) en merverdi på ca. NOK 3,4 mrd. Dette tilsvarer også en «merverdi» på nivået med Hydro prisingen (ca. 18%).

7.10.2.2.3 Europeiske integrerte oljeselskaper og Statoil

Det kan hevdes at et privatisert Statoil vil kunne prises på nivå med andre «sammenlignbare» europeiske integrerte oljeselskaper (f.eks. 7-8x kontantstrøm). Dette forutsetter imidlertid at investorer oppfatter at Statoil vil kunne bli like lønnsom som utvalget av europeiske konkurrenter. For at dette skal skje tror vi at utsiktene for lønnsomhet og effektivitet på norsk sokkel må forbedres gjennom en privatisering og kommersialisering av beslutningsprosessen samt restrukturering av det statlige engasjementet.

Pareto har anslått at en slik prising (7,5x kontantstrøm) vil innebære en selskapsverdi på i underkant av NOK 160 mrd. Dette er i tråd med anslag gjort av andre norske og internasjonale investeringsbanker. Av dette kan verdien av virksomheten på norsk sokkel anslås å utgjøre omlag 65% eller ca. NOK 100 mrd. Dette anslaget på den potensielle børsprisingen av oljeformuen i Statoil kan sammenlignes med statens nåverdianslag på NOK 70 mrd. Anslaget for børsprisingen kan derfor synes å representere en potensiell «merverdi» på NOK 31 mrd. eller 44%.

En «merverdi» på 44% er sammenfallende med merverdien som ble betalt av Norsk Hydro og Statoil ved kjøp av Saga Petroleum i fjor.

7.10.3 Nåverdien basert på NB 2000 undervurderer verdien av norsk sokkel

Børsprisingen av Hydro og Sagas oljevirksomhet kan antas å representere investorenes forventninger til verdien av virksomheten på norsk sokkel. Det er vår erfaring at investorene neppe venter at disse selskaper vil kunne skape betydelige merverdier gjennom investeringer i internasjonal virksomhet. Det følger derfor av prisingen at nåverdianslaget basert på NB 2000 synes å undervurdere verdien av norsk sokkel med omlag 18%. Dette utgjør ca. NOK 235 mrd. Verdien av sokkelvirksomheten før restrukturering blir således nærmere NOK 1.540 mrd. 11

I figur 7.26 har vi forsøkt å «forklare» forskjellen ved å endre en rekke av de forutsetningene som er lagt til grunn i NB 2000. Vi understreker at det kan være andre forhold som er av betydning (f.eks. forventninger om lavere skatt eller høyere avkastning enn 7,0% på de «nye» investeringer). Uansett er det vår konklusjon at denne «merverdien» neppe kan hevdes å representere en reell effektivitetsgevinst.

7.10.4 Potensielle effektivitetsgevinster på NOK 280 mrd.

Prisingen av Saga og Hydro kan antas å reflektere verdien av sokkelvirksomheten før en eventuell restrukturering. Det er imidlertid Paretos oppfatning at det foreligger et betydelig potensiale for verdiskapning, men for at potensialet skal bli realisert må effektiviteten på norsk sokkel forbedres. Dette vil skje på sikt som følge av en privatisering og kommersialisering av beslutningsprosessene samt restrukturering av det statlige engasjementet. I praksis krever dette følgende tiltak:

• Kommersialisering og privatisering av beslutningsprosessen på norsk sokkel.

• Kontinuerlig overvåkning av beslutninger gjennom børsovervåking av Statoil.

• Bedre eiermessig fleksibilitet på gass.

• Mer slagkraftige operatører.

• Forbedret incentivstruktur for beslutningstagerne på sokkelen.

• Økt mangfold og reell konkurranse ved at enkelte utenlandske aktører får anledning til å øke deres eksponering på utvalgte felt.

Det ble hevdet i avsnitt 10.2.2.3 at verdien av Statoil vil kunne overstige dagens nåverdianslag for selskapets oljeformue med 44% dersom utsiktene for lønnsomhet på norsk sokkel kan forbedres opp mot det som er representativt for et utvalg europeiske konkurrenter. Verdipotensialet relativt til nåverdianslaget basert på NB 2000 vil derfor kunne reflektere følgende elementer:

• Verdien av virksomheten på norsk sokkel i dag (+18% relativt til nåverdianslaget)

• Pluss verdien av effektivitetsgevinster som følge av forbedret lønnsomhet (+26% etter skatt. Vi tror at dette vil tilsvare omlag 22% før skatt 12).

Dette betyr at potensielle effektivitetsgevinster vil kunne utgjøre omlag NOK 280 mrd. før skatt. Av dette kan statens andel av verdiskapningen inkludert fremtidige skatteinntekter antas å utgjøre omlag NOK 240 mrd.

De økte verdiene vil etter vår oppfatning kunne skyldes hovedsaklig tre forhold: (i) Bedre effektivitet ved leting, utvikling og drift, (ii) forbedret forretningsmessig utnyttelse av gass og (iii) meravkastning på internasjonal virksomhet. Vi har forsøkt å sannsynliggjøre og kvantifisere potensiale i de påfølgende kapitlene. Våre beregninger indikerer følgende verdiskapningspotensiale:

• Bedre effektivitet i forbindelse med fremtidig leting, utvikling og drift vil kunne skape opp til NOK 170 mrd.

• Forbedret lønnsomhet gjennom bedre forretningsmessig utnyttelse av gass forventes å kunne utgjøre nærmere NOK 90 mrd.

• Meravkastning på internasjonal anvendelse av kontantstrømmen fra sokkelen forventes å kunne utgjøre om lag NOK 20 mrd.

Våre beregninger indikerer derfor et potensiale på NOK 280 mrd. Konklusjonen er således i tråd med prisingspotensialet som er antydet i avsnitt 10.2.2.3.

7.10.4.1 Verdien av økt effektivitet på leting, utvikling og drift: NOK 170 mrd.

Vi anslår at det er rom for en betydelig forbedring av effektiviteten ved leting, utvikling og drift selv innenfor de prosjektene som ligger til grunn i NB 2000. I tillegg tror vi at en privatisering av beslutningsprosessen vil bidra til å forbedre lønnsomheten på lang sikt. Dette er spesielt viktig da den årlige kontantstrømmen som antas å bli generert på norsk sokkel sannsynligvis vil bli vesentlig større enn investeringsnivået som er forutsatt i NB 2000 og det er rimelig å anta at det er mer ressurser å finne og utvinne (se avsnitt 10.2).

7.10.4.1.1 Økt effektivitet på NB 2000 prosjekter: NOK 80 mrd.

Statoil har tidligere antydet at det foreligger et potensiale for økt verdiskapning på norsk sokkel på omlag NOK 135 mrd. Anslaget er basert på en sammenligning av kostnadsnivået på norsk og britisk sokkel utført av konsulentselskapet McKinsey. Det hevdes at en av hovedårsakene til forskjellen i lønnsomhet er at man i UK i de fleste kjerneområdene finner en dominerende operatør med gjennomgående eierandel på 40-60% og 1-2 hovedpartnere med andel på 15-25%. Tilsvarende eierandeler i Norge er vesentlig lavere (17-20% og 11-14%). Statoil fremhever derfor at selskapet må få en styrket posisjon innenfor selskapets kjerneområder dersom effektivitetspotensialet skal realiseres.

I likhet med McKinsey ser vi et betydelig potensiale for kosnadsforbedring. Ved å sammenligne kostnadsanslagene som foreligger i NB 2000 med erfaringen på norsk og britisk sokkel samt andre internasjonale anslag, er det vår konklusjon at:

• Det samlede nivået for letekostnader på norsk sokkel bør kunne senkes med inntil 10% uten at reservetilgangen svekkes. Dette vil primært kunne skje dersom leteressursene (f.eks. seismikk- og riggflåten) utnyttes mer effektivt.

• Investeringskostnadene per fat på norsk sokkel har tradisjonelt ligget betydelig over det som er vanlig internasjonalt. Mye av dette kan forklares ved at norsk sokkel er preget av vanskelige forhold. Vi tror imidlertid at en mer effektiv beslutningsprosess samt bedre kommersiell overvåkning av prosjektene bør kunne føre til en forbedring på sikt i størrelsesorden 10%.

• Potensialet for lavere driftskostnader er noe mer begrenset da de største prosjektene allerede er i drift. Det er imidlertid rom for en bedre sammordning innenfor kjerneområdene samt mer effektiv bruk av underleverandører og alternative driftsmodeller. Vi anslår potensialet til å kunne utgjøre opp mot 5%.

• Potensialet for økt haleproduksjon gjennom utnyttelse av ny teknologi er tilstede i dag. Vi tror imidlertid at det er rom for ytterligere forbedringer gjennom mer effektiv bruk av underleverandører og alternative driftsmodeller. For å få til dette må man forbedre incentivstrukturen og beslutningsprosessen på den enkelte lisens.

Vi anslår at potensialet for effektivitetsgevinst relativt til NB 2000 utgjør omlag NOK 80 mrd.

Forbedringene krever styrket operatørskap og forbedret incentivstruktur innenfor og på tvers av lisenser. Vi vil imidlertid understreke at privatiseringen av Statoil etter vår oppfatning er av stor betydning i denne sammenheng. Pareto tror at uten en kommersiell ledelseskontroll av den viktigste aktør på sokkelen, er det neppe mulig å få til en optimal forretningskultur og beslutningsprosess på norsk sokkel.

7.10.4.1.2 Økt lønnsomhet på lang sikt: NOK 90 mrd.

Det vil være spesielt viktig at beslutningsprosessen på norsk sokkel kommersialiseres etterhvert som norsk sokkel blir moden. Vi antydet tidligere at vi ser for oss at aktørene vil søke å opprettholde produksjon gjennom et omfattende lete- og investeringsengasjement. Staten vil delta i form av direkteinvesteringer gjennom det statlige engasjementet og gjennom skattesystemet. Totalt antar vi at det vil kunne «reinvesteres» over NOK 1 000 mrd. av kontantstrømmen som staten forutsetter å få tilgang til i NB 2000 (NOK mrd. 357 i nåverdi-termer).

I utgangspunktet venter man at de «nye» investeringene ikke vil være verdiskapende. Mens funn og utbyggingskostnadene i NB 2000 scenarioet utgjør omlag NOK 42 per fat, kan man anta at nye reserver vil koste vesentlig mer etterhvert. Vi tror at det vil fortsatt være lønnsomhet selv med kostnader opp mot NOK 70 per fat. Antar man at avkastningen blir sammenfallende med kapitalkostnaden/diskonteringssatsen (7,0% i våre beregninger) vil nåverdien av prosjektenes kontantstrøm tilsvare nåverdien av investeringsanslaget.

Pareto hevder imidlertid at det er en betydelige risiko for at avkastningen vil kunne bli vesentlig mindre enn ventet på sikt, ikke minst fordi staten dekker mye av risikoen i dagens system gjennom sitt direkte engasjement og gjennom skattesystemet. Pareto tror derfor at det er rasjonelt å legge til grunn at lønnsomheten vil bli bedret dersom beslutningsprosessen kommersialiseres og privatiseres. I våre beregninger har vi forutsatt lavere driftskostnader (-10%) og investeringsnivå (-15%) i kombinasjon med noe høyere produksjon (+5%). De påfølgende funn- og utbyggingskostnader blir derved lavere (NOK 55 per fat) og avkastning blir bedre (13,8% mot 7,0%). Under disse forutsetningene blir verdiskapningen nærmere NOK 90 mrd. Se figur 7.29.

7.10.4.2 Bedre forretningsmessig utnyttelse av gass: NOK 90 mrd.

Det europeiske gassmarkedet er preget av relativt stor vekst, men samtidig er strukturbildet uklart på grunn av dereguleringen som pågår innenfor EU. Man kan derfor anta at det vil foreligge betydelige markedsmessige utfordringer, men også forretningsmessige muligheter på sikt. Som konsekvens av dette vil det være et stort potensiale for verdiskapning dersom man utformer en struktur på norsk sokkel som er optimalt tilpasset morgendagens marked.

Pareto har anbefalt at Statoil overtar en vesentlig del av statens gassportefølje. Etter vår oppfatning, vil denne løsningen best hensynta fremtidens økte krav til fleksibilitet og kommersialitet. Videre vil selskapet best være i stand til å bidra til optimal gasspris og salgsvolum dersom liberaliseringen i Europa slår ut negativt for produsentlandene. Disse forhold er beskrevet i nærmere detalj i kapittel 8.

Vi antar i våre beregninger at den økte fleksibiliteten som følger med eierskap bør kunne bidra til en økning i avsetning fra og med 2005 på ca. 10% (8,5 mrd. SCM per år). Nåverdien av denne økning i volumer kan antas å utgjøre omlag NOK 50 mrd. forutsatt at volumene kan fremskaffes uten ytterligere investeringer i infrastruktur. Antar man imidlertid at det må gjennomføres betydelige investeringer for å øke produksjons- og transportkapasitet blir nåverdien av de nye volumene NOK 10-20 mrd.

Samtidig tror vi at en sterk kommersiell aktør som Statoil vil kunne bidra til at prisnivået på norsk gass blir noe sterkere enn den ellers ville være. En økning i prisen på omlag 10% eller 7-8 øre per SCM fra og med 2005 vil utgjøre omlag NOK 60-70 mrd. i verdi.

7.10.4.3 Meravkastning på internasjonal anvendelse av kontantstrømmen: NOK 20 mrd.

Statoil har tidligere hevdet at selskapets internasjonale oppstrømsportefølje representerer lønnsomme forretningsmuligheter. Selskapets beregninger viser at nye prosjekter vil kunne ha en nåverdi på NOK 21 mrd.

Med utgangspunkt i Statoils vurderinger kan man anslå at den potensielle verdiskapningen som følge av en kommersialisering av SDØE-porteføljen i kombinasjon med en internasjonal vekst, kan tenkes å utgjøre omlag NOK 28 mrd. 13 Se figur 7.31. Vi har likevel satt potensiale for verdiskapning på det nivået som Statoil anslår (NOK 21 mrd.). Dette skyldes at kun en del av SDØE-porteføljen vil bli overført/solgt til kommersielle selskaper.

Vi gjør oppmerksom på at denne beregningen er basert på Statoils investeringsmuligheter oppstrøms. Det kan imidlertid tenkes at det ligger en potensiell merverdi i.f.b.m. nedstrømsinvesteringer innenfor gassektoren i Europa, og at en restrukturering av eierskapet til ressursene er nødvendig for å få frem eventuelle merverdier. Dette momentet har vi sett bort fra i denne sammenheng, da vi antar at det er dekket i det foregående avsnitt.

Pareto tror at det kan ligge potensielle merverdier i Statoils internasjonale oppstrømsportefølje. Vi gjør oppmerksom på at aksjemarkedet ikke la noe verdi på dette i Saga, og sannsynligvis ikke i Norsk Hydro. Vi tror imidlertid at Statoils utgangspunkt er langt mer interessant. Det er også klart at størrelse også vil kunne bidra til å sikre forretningsmuligheter i internasjonale kjerneområder. Vi vil imidlertid igjen understreke behovet for privatisering for å sikre en optimal eiermessig oppfølging.

Statoil hevder at selskapet ikke er i stand til å gjennomføre disse prosjektene uten at selskapet tilføres en vesentlig del av SDØE bl.a. fordi SDØE-porteføljen antas å sikre det finansielle grunnlag for internasjonal vekst. Dette er Pareto noe mer usikker på. Selskapet bør kunne finansiere en vesentlig del av investeringsrammen med utgangspunkt i sin egen kontanstrøm og låneevne.

7.10.5 Finansielle konsekvenser for Staten

Ved et salg eller overføring av SDØE-andeler til Statoil og andre aktører vil staten konvertere en årlig netto-kontantstrøm fra SDØE til en kontantstrøm bestående av følgende komponenter:

• Proveny ved salg av andeler

• Skatt fra de overtagende selskapene

• En engangsutbetaling ved overførsel av eiendelene til Statoil i forbindelse med en eventuell refinansiering av Statoil

• Utbytte fra Statoil

• Verdistigning på aksjer i Statoil som gjenspeiler verdien av selskapets tilbakeholdte overskudd.

Videre vil staten kunne motta et proveny i forbindelse med salg av aksjer i Statoil.

Overførselen vil påvirke den løpende profilen på statens kontantstrøm, men verdien av den statlige formuen vil ikke påvirkes med mindre en overføring fører til endret effektivitet med hensyn til drift av eksisterende felt og/eller bedre eller dårligere avkastning på fremtidige investeringer. Pareto Securities hevder imidlertid at eierstrukturen i Statoil og på sokkelen vil kunne påvirke fremtidig tiltak og investeringsadferd. Våre beregninger viser at statens andel av effektivitetsforbedringen utgjør omlag NOK 240 mrd.

Bakgrunn for våre beregninger er at det overføres SDØE-andeler med en formuesverdi i.h.t. nåverdiberegningen på omlag NOK 238 mrd. Se figur 7.32. Dette tilsvarer NOK 83 mrd. etter skatt. 14 Markedsverdien antas å utgjøre NOK 120 mrd. Dette tilsvarer et tillegg på 44% relativt til nåverdien som beskrevet ovenfor. 15

I tillegg til å motta proveny fra salg til Norsk Hydro (NOK 27 mrd.) og de andre oljeselskapene (NOK 16 mrd.) vil staten kunne motta proveny i forbindelse med kapitaliseringen av Statoil ved overførsel av SDØE-andeler samt ved salg av aksjer. Dersom vi antar at Statoil låner NOK 15 mrd. på den overførte porteføljen og foretar en tilsvarende engangsutbetaling, samt at staten selger aksjer tilsvarende 33% vil provenyet kunne utgjøre NOK 72 mrd. Den andelen av den statlige formuen som blir realisert ved restrukturering og privatiseringen vil derved utgjøre omlag NOK 116 mrd. Av dette beløpet kan omlag NOK 20 mrd. sies å være realiserte effektivitetsgevinster som følge av restruktureringen. De resterende NOK 96 mrd. utgjør nåverdien av en kontantstrøm som ville ha tilfalt staten på et senere tidspunkt uansett restrukturering.

Tidsprofilen for den statlige kontantstrømmen inkludert effektivitetsgevinster er skissert nedenfor. Etter restruktureringen er kontantstrømmen fra NB 2000 justert for salgsproveny og effektivitetsforbedringer.

Vi gjør oppmerksom på at det ikke er tatt hensyn til vår vurdering at profilen både før og etter er undervurdert med omlag NOK 235 mrd. i nåverdi. (jf. avsnitt 10.3)

7.10.6 Potensialet ved å privatisere Statoil 100%

Anslagene for effektivitetsgevinster som er skissert ovenfor skyldes at lønnsomheten på norsk sokkel antas forbedret etter at det gjennomføres en reorganisering og privatisering av Statoil. Anslaget reflekterer det faktum at effektivitetsgevinstene vil kunne oppnås ved at beslutningsprosessen på norsk sokkel blir mer kommersiell, og at en privatisert Statoil vil kunne bli priset på sikt til en betydelig merverdi i forhold til et verdianslag for selskapets oljeformue under dagens rammebetingelser. Dette forutsetter at Statoil vil kunne bli like lønnsom som selskapets europeiske konkurrenter og derved prises på nivå med disse aktørene (f.eks. 7,5x kontantstrøm).

I dette kapitlet har vi tidligere antatt at staten gjennomfører en restrukturering som stort sett er i tråd med våre anbefalinger. Vi har imidlertid forutsatt at staten velger å opprettholde et negativt flertall i Statoil (beholde mer enn 1/3 av aksjene). Med disse forutsetninger, antyder våre beregninger at det vil kunne skapes verdier på sikt i størrelsesorden NOK 280 mrd. Av dette kan statens andel av verdiskapningen ventes å utgjøre omlag NOK 240 mrd.

En delprivatisering, uansett omfang, vil bidra til å forbedre Statoils og derved sokkelens lønnsomhet relativt til dagens situasjon. Det kan imidlertid hevdes at børsens evne til å utøve optimal ledelseskontroll neppe vil være fullt ut tilstede dersom staten velger å opprettholde negativt flertall. En optimal restrukturering vil derfor sannsynligvis innebære 100% privatisering av Statoil.

Dersom staten velger å selge mer enn 2/3 av aksjene i Statoil på sikt, vil verdiskapningen kunne utgjøre vesentlig mer enn antydet ovenfor. Det er umulig å anslå potensialet, men dersom man antar at børsprisingen av aktører som Total Fina Elf og Chevron gir uttrykk for et større potensiale for bedring av lønnsomhet, antyder våre beregninger at det vil kunne skapes verdier opp mot NOK 500 mrd. på sikt. Av dette kan statens andel av verdiskapningen ventes å utgjøre omlag NOK 385 mrd. Se figur 7.34.

For å kunne få til en verdiskapning i denne størrelsesorden, vil lønnsomheten på fremtidige investeringer på norsk sokkel måtte bli høyere enn tidligere antatt. Hovedforskjellen vil imidlertid sannsynligvis være at investorer vil legge til grunn langt høyere avkastning fra internasjonal- og nedstrømsvirksomhet.