15 Forvalterregistrering

15.1 Innledning

15.1.1 Kort om forvalterregistrering

Forvalterregistrering i et verdipapirregister innebærer at en investors finansielle instrumenter står på en konto som er registrert i en forvalters navn. En forvalter er som regel en bank eller et verdipapirforetak. Slike konti vil normalt være merket som forvalterkonti slik at det fremgår av verdipapirregisteret at de reelle eiere er andre enn forvalteren. Dette kan ha rettsvirkninger for utøvelsen av rettigheter knyttet til instrumentene. Ordningen skiller seg fra tilfelle der en annen enn rette eier er innført i registeret uten at dette bekjentgjøres for registeret og andre. Vedkommende vil, i motsetning til en forvalter, fremstå som rette eier. Forvalteren må, for å ha oversikt over hvilke investorer som eier hva, selv sørge for å ha et internt register hvor de virkelige eierne av posisjonene på forvalterkontoen framgår. Forvalterordninger vil være regulert i avtaler mellom partene.

15.1.2 Utvalgets mandat

Det følger av utvalgets mandat at utredningen bl.a. skal omfatte en vurdering av «innsyn i VPS-registeret, herunder spørsmål knyttet til forvalterregistrering». Finansdepartementet har senere overfor utvalget presisert at innlendingers adgang til forvalterregistrering av aksjer ikke omfattes av utvalgets mandat. For såvidt gjelder aksjer legger utvalget derfor til grunn at det bare er spørsmålet om forvalterregistrering for utenlandske aksjonærer som hører inn under dets mandat. For andre finansielle instrumenter som er registrert i et verdipapirregister legger utvalget til grunn at mandatet omfatter forvalterregistrering generelt, herunder spørsmålet om norske og utenlandske eiere bør ha plikt til å la seg registrere i rettighetsregisteret under eget navn eller skal kunne velge å la seg registrere via en forvalter.

15.2 Gjeldende rett

15.2.1 Norsk rett

15.2.1.1 Forvalterregistrering av aksjer, tegningsretter og grunnfondsbevis

For aksjer er utgangspunktet etter norsk rett at den reelle eier skal være innført i aksjeeierregisteret. Dette fremgår av allmennaksjeloven (asal.) § 4-4. Forvalterregistrering representerer et unntak fra dette utgangspunktet. Adgangen til forvalterregistrering ble første gang innført i 1985 i forbindelse med opprettelsen av Verdipapirsentralen for å legalisere praksis, jfr aksjeloven av 1976 § 3-14. 1 Før aksjeloven § 3-14 ble gitt i 1985 var det ikke lovlig adgang til forvalterregistrering. Likevel forekom det utstrakt bruk av forvalterregistrering. Justisdepartementet valgte å lovfeste praksis, jf. Ot.prp. nr. 84 (1984-85) s. 33. Det ble bl.a. lagt vekt på at plikt for utenlandske aksjonærer til å være registrert under eget navn i aksjeeierregisteret ville medføre at de ville måtte opprette vpskonto med norsk institusjon som kontofører dersom det ikke ble åpnet for forvalterregistrering. Dette er en konsekvens av den i praksis svært nære sammenhengen mellom verdipapirregisteret og aksjeeierregisteret, som dannes av opplysningene registrert i verdipapirregisteret. En plikt til å stå innført under eget navn i aksjeeierregisteret medfører derfor at aksjeeieren vanskelig kan være forvalterregistrert i verdipapirrgisteret. En løsning der alle utenlandske aksjonærer måtte opprette vpskonto i eget navn ble ansett lite praktisk og kunne bidra til å hemme omsetningen av norske aksjer i utlandet. Løsningen kunne også være i strid med utenlandske bestemmelser om forbud mot at deres valutainnlendinger åpnet konti i utenlandske banker. Alternativet var at utenlandske banker og meglere ble tillatt å være kontoførere i VPS. Dette ble ikke ansett ønskelig.

Asl. av 1976 § 3-14 er videreført tilnærmet uendret i asal. § 4-10. Av bestemmelsen følger at en bank eller annen forvalter som er godkjent av Kongen kan føres inn i aksjeeierregisteret i stedet for en utenlandsk aksjeeier. Aksjeeierregisteret skal inneholde opplysninger om forvalterens navn og adresse og at denne er forvalter av aksjene. Det skal også fremgå hvor mange aksjer forvalteroppdraget til enhver tid omfatter, se asal. § 4-10 annet ledd. Forvalter plikter å gi selskapet og offentlige myndigheter opplysninger om hvem som eier de aksjene forvalteroppdraget omfatter, og om hvor mange aksjer den enkelte eier, jf. asal. § 4-10 fjerde ledd. Forvalter vil normalt ha fullmakt til å råde over investors aksjer med de rettsvirkninger som følger av vpsl. kap. 5. En forvalter kan imidlertid ikke utøve andre rettigheter i selskapet enn retten til å motta utbytte eller andre utdelinger på de aksjer forvalteroppdraget omfatter, herunder tildeling av nye aksjer ved kapitalforhøyelse, se asal. § 4-10 tredje ledd.

Dagens hovedregel etter asal. § 4-10 er at forvalterregistrering bare kan omfatte aksjer notert på utenlandsk børs. Kredittilsynet har imidlertid, i de seneste årene, rutinemessig benyttet sin adgang til å gi unntak fra bestemmelsen, slik at tillatelse til å opptre som forvalter alltid omfatter også aksjer notert på norsk børs og unoterte aksjer.

Aksjelovutvalget uttalte i NOU 1996:3 s. 77 at «adgangen til å utvide adgangen til forvalterregistrering først og fremst vil være aktuelt i forhold til aksjer som er notert på norsk børs og som tilhører utenlandske aksjeeiere». I Ot.prp. nr. 23 (1996-97) på s. 99 la Justisdepartementet til grunn at det fortsatt bør være full åpenhet omkring eierforholdene i norsk næringsliv. Departementet gikk inn for en videreføring av reglene om aksjeeierbok og aksjeeierregister, og fastslo at disse fortsatt skal være tilgjengelig for enhver. Det ble fremhevet at en slik åpenhet hører naturlig hjemme i et demokratisk samfunn og at dette er en viktig forutsetning for at pressen skal kunne avdekke kritikkverdige forhold i næringslivet. Dessuten ble det vist til at bedret informasjonsflyt som oftest er gunstig for markedets samfunnsøkonomiske effektivitet. Stortinget sluttet seg til dette synet i Innst.O. nr. 80 på s. 25. I Ot.prp. nr. 23 (1996-97) heter det blant annet (side 100):

«Som det ble uttalt i Ot prp nr. 36 (1993-94) er departementet av den oppfatning at det er god grunn til å se nærmere på reglene om forvalterregistrering, men at dette bør gjøres gjenstand for en egen utredning. I samråd med Finansdepartementet foreslås det derfor at reglene videreføres uendret i denne omgang, og at man i stedet kommer tilbake med eventuelle forslag om lovendringer ved en senere anledning. Departementet har etter dette ikke fulgt opp Aksjelovutvalgets endringsforslag, uten at dette betyr at departementet går imot forslagene. Enkelte rent lovtekniske endringer er likevel fulgt opp.»

Som nevnt er det bare utenlandske investorer som har adgang til forvalterregistrering av aksjer. Hverken asal. § 4-10 eller forarbeidene angir hvem som skal regnes som utlendinger etter bestemmelsen. Etter langvarig og sikker forvaltningspraksis legges imidlertid domisilprinsippet til grunn. For fysiske personer er dermed bopel avgjørende. For juridiske personer er det naturlig å ta utgangspunkt i hvor selskapet er registrert, eller hvor hovedkontoret ligger. Andre omstendigheter kan imidlertid ha betydning for avgjørelsen.

Reglene om forvalterregistrering gjelder i utgangspunktet bare for allmennaksjeselskaper. I henhold til asl. § 4-4 gjelder registreringsreglene i lov om allmennaksjeselskaper når aksjeselskapers aksjer er registrert i VPS. Asal. § 4-10 om forvalterregistrering regulerer spørsmålet om hvem som skal føres inn i aksjeeierregisteret. Utvalget antar således at regelen må betraktes som en regel om registrering, slik at den kommer til anvendelse for vps-registrerte aksjeselskaper. At asal. § 4-10 er ment å videreføre rettstilstanden etter aksjeloven av 1976 § 3-14 støtter denne tolkningen, idet de eldre regler gjaldt for aksjer registrert i VPS. I aksjeloven av 1976 ble det imidlertid ikke skilt mellom allmennaksjeselskap og aksjeselskap slik tilfellet er etter de nye aksjelovene. I kommentarutgaven til de nye aksjelovene legges det på side 874 til grunn at reglene om forvalterregistrering bare gjelder allmennaksjeselskap. 2 Rettstilstanden synes dermed noe usikker.

Asal. § 4-10 er i § 4-11 gitt tilsvarende anvendelse på registreringer i tegningsrettsregisteret som skal føres i Verdipapirsentralen. Bestemmelsen er også gjort gjeldende for grunnfondsbevis i sparebanker, kredittforeninger og gjensidige forsikringsselskap. 3 For andre finansielle instrumenter er det ikke gitt regler om forvalterregistrering.

Loven angir ikke bestemte krav til forvalteren, men vedkommende må være godkjent av Kongen (myndigheten er delegert til Kredittilsynet). Det er opplyst at Kredittilsynet legger særlig vekt på om vedkommende er under offentlig tilsyn i hjemstaten. En lang rekke institusjoner er gitt tillatelse til å opptre som forvalter i Norge. Det er imidlertid ikke gitt tillatelse til enkeltpersoner. Som vilkår for tillatelsen kreves at forvalteren fører et eierregister som til enhver tid viser hvem som er de reelle eierne av aksjene forvalteroppdraget omfatter. Det kreves videre at norske myndigheter til enhver tid skal ha tilgang til de opplysninger som fremgår av dette eierregisteret. Der forvalter etter sitt hjemlands rett er underlagt sekretessebestemmelser, stilles det også vilkår om at forvalter skal innhente forhåndssamtykke fra hver enkelt kunde til at opplysningene om eierforholdet kan gis til norske myndigheter. Kredittilsynet har i enkelte tilfelle trukket tilbake tillatelsen til å opptre som forvalter. Årsaken har vært manglende evne, eller vilje, til å opplyse om reell eiers identitet.

15.2.1.2 Forvalterregistrering av andre finansielle instrumenter

Andre registrerte finansielle instrumenter kan være obligasjoner, sertifikater, derivater og andeler i verdipapirfond. For finansielle instrumenter som er registrert i VPS, fastslår vpsl. § 4-1 første ledd 2. pkt. at «kontohavers beholdning av fondsaktiver, eventuelt del av beholdning dersom investor har flere konti, ...» skal registreres. Det samme er forutsatt i forskrift 22. mai 1986 nr. 1157 om registrering i Verdipapirsentralen. Forskriftens § 1 fastslår at det, ved åpning av konto, skal registreres en rekke opplysninger om kontohaver, bl.a. navn og adresse, fødselsnummer eller organisasjonsnummer og statsborgerskap. Disse opplysningene skal undergis betryggende kontroll. Er det grunn til å tro at noen søker å opprette konto basert på feilaktige opplysninger, skal vedkommende avvises. Også forskrift av 29. august 1986 nr. 1730 om innkalling av sirkulerende ihendehaverobligasjoner forutsetter at reell eier skal registreres. Et av de viktigste formålene med innføringen av obligatorisk registrering av en rekke instrumenter var for øvrig å lette skattemyndighetenes kontrollmuligheter. Imidlertid er regelverket praktisert slik at det i dag eksisterer vpskonti i registrering i fremmed navn for obligasjoner og sertifikater. Rettstilstanden må betraktes som usikker.

Forvaltningsselskap for verdipapirfond plikter ikke å registrere fondsandeler i VPS. Dette framgår både av vpfl. §§ 6-2 og 6-3 og av vpsl. § 1-3 sammenholdt med vpsl. § 1-2. Imidlertid skal forvaltningsselskapene føre en fortegnelse over andelseierne. Kredittilsynet har lagt til grunn at det foreligger plikt for andelseiere i verdipapirfond til å la seg registrere i andelseierregisteret under eget navn. Plikten utledes av verdipapirfondloven § 6-4 første ledd sammenholdt med forarbeidene. 4 Plikten gjelder uavhengig av om andelene er registrert i VPS eller om andelseierregisteret føres hos foretaket.

Etter gjeldende rett er det plikt til å registrere børsnoterte derivater i Verdipapirsentralen, jf. forskrift 1. desember 1997 nr. 1247 om registrering av opsjoner og terminer mv. i Verdipapirsentralen § 1. I henhold til bestemmelsens annet ledd kan også ikke-børsnoterte derivater registreres. Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS) stiller vilkår om registrering i VPS ved clearing av derivatkontrakter. Registreringen skjer på sluttkundens VPS konto. På kontoen registreres derivatkontrakter og eventuelle andre finansielle instrumenter som benyttes som marginsikkerhet. Kontoen er pantsatt til fordel for NOS.

15.2.2 Utenlandsk rett

15.2.2.1 Generelt

Idet utenlandsk rett stort sett har sammenfallende regler for forvalterregistrering av aksjer og andre finansielle instrumenter omfatter gjennomgangen nedenfor alle typer instrumenter. I de fleste sammenlignbare land er registreringssystemene for finansielle instrumenter bygget på forvalterregistrering. Investorene har sine verdipapirer i depot eller elektronisk registrert hos en eller flere forvaltere, som igjen er registrert i verdipapirregistrene. Den reelle eier er dermed ikke registrert. Dette gjelder blant annet USA, Tyskland og Sveits. I Danmark, Finland, Sverige og Hellas er utgangspunktet at hver investor har konto i eget navn i verdipapirregisteret. Forvalterregistrering kan imidlertid, i varierende omfang, velges. I England har investor adgang til å ha en egen konto i registeret. Investorene føres i så fall inn i registeret under eget navn. For å ha egen konto kreves imidlertid dataforbindelse med registeret, eller avtale med en annen om bruk av vedkommendes dataforbindelse.

Årsaken til at registreringssystemene i de fleste andre land er basert på forvalterregistrering er historisk og praktisk betinget. Tidligere var finansielle instrumenter representert ved fysiske dokumenter. Forvalterregistrering lettet handelen, fordi det ikke var nødvendig med overlevering av de finansielle instrumentene fra kjøper til selger. Det samme gjaldt ved pantsettelser. De fleste land har valgt å beholde systemet med forvalterregistrering selv om systemene i dag kan håndtere registrering på investornivå.

15.2.2.2 Dansk rett

Utgangspunktet i dansk rett er at investor skal ha sin egen verdipapirkonto, jf. værdipapirhandelloven § 6. Både danske og utenlandske investorer kan imidlertid velge om de vil registrere finansielle instrumenter på egne konti, eller ha dem på en samlekonto. Samlekonti skal avmerkes i verdipapirregisteret, jf. værdipapirhandelloven § 72 stk. 2. Det stilles ingen krav til den som kan ha en samlekonto. Også enkeltpersoner kan dermed etablere en samlekonto. Det kreves heller ikke offentlig godkjennelse. Ved forvaltervirksomhet av en viss størrelsesorden forutsettes det i betænkning nr. 1290 1995 (Børsreform II) (side 123) at det vil kreves tillatelse som verdipapirregister.

Verdipapirregistrene har en viss plikt til skatterapportering. Værdipapirhandelloven § 87 gir Finanstilsynet rett til å kreve opplysninger fra bl.a. verdipapirregistre og kontoførere i den grad dette er nødvendig for dets virksomhet. Verdipapirregistrenes taushetsplikt etter værdipapirhandelloven § 60 stk. 2-4 går imidlertid foran denne opplysningsplikten. I enkelte tilfeller kan det bli nødvendig med en rettslig kjennelse for å få opplysninger, typisk hvis en privatperson nekter å utlevere opplysninger. Et lovforslag som vil gi Finanstilsynet adgang til opplysninger fra verdipapirregistrene i bl.a. saker om kursmanipulasjon og innsidehandel er våren 2000 til behandling i Folketinget.

I Danmark er det ikke full offentlighet omkring aksjeselskapenes eierforhold. Selv ikke selskapet har krav på å få opplysninger om aksjonærenes identitet. Aksjonærer som erverver mer enn 5 % av selskapet skal imidlertid gi melding til selskapet, og opplysningene om deres identitet skal være allment tilgjengelige, jf. lov om aktieselskaber §§ 28 a og 28 b.

Det er heller ikke innsyn i opplysninger om andre finansielle instrumenter enn aksjer. Dette gjelder både for utstedere og allmennheten.

15.2.2.3 Svensk rett

Utgangspunktet i svensk rett er at rette eier skal innføres i registrene. På 70-tallet ble det imidlertid åpnet adgang til forvalterregistrering for å forenkle håndteringen av den store mengden aksjebrev som ble forvart i depot, bl.a. i bankene. Reglene gjelder i dag alle typer finansielle instrumenter som er registrert i et verdipapirregister. Både utenlandske og svenske investorer kan la seg forvalterregistrere, og et betydelig antall svensk investorer har valgt forvalterregistrering.

Forvalterkonti skal merkes slik at det fremgår at det er tale om et forvalteroppdrag. Det er verdipapirregistrene (pt. bare VPC) i Sverige som godkjenner forvalterne. Forvalteren skal være en juridisk person og tilhøre den gruppen av foretak som kan være kontoførere for andre enn seg selv, dvs. sentralbanker, clearingorganisasjoner, verdipapirregistre og verdipapirforetak. Forvalteren kan være svensk eller utenlandsk. VPC har adgang til å stille vilkår for tillatelsen. Manglende overholdelse av vilkårene kan medføre tilbakekall av tillatelsen.

Ved etterforskning av brudd på innsideregler kan den svenske tilsynsmyndigheten, Finansinspektionen, kreve opplysninger direkte fra forvalterne om hvem som hos dem er registrert som eier. Skattemyndighetene kan dessuten kreve opplysninger fra forvalterne. I motsetning til svenske forvaltere har imidlertid ikke utenlandske forvaltere en lovregulert innberetningsplikt til svenske myndigheter. Det er imidlertid forutsatt i forarbeidene, prp. 1997/98: 160 (side 120 og 126), at verdipapirregisteret skal sette som vilkår for tillatelsen at utenlandske forvaltere gir opplysninger til svenske myndigheter i samme omfang som svenske forvaltere etter loven plikter å gjøre dette.

På begjæring fra verdipapirregisteret plikter både svenske og utenlandske forvaltere å opplyse om rette eiers identitet, og om hvor mange aksjer den enkelte eier. Selskapet kan få opplysningene hos verdipapirregisteret. Verdipapirregisteret plikter å innhente opplysninger om aksjonærene på selskapets begjæring. I særlige tilfeller kan det gjøres unntak fra forvalters plikt til å gi opplysninger til verdipapirregisteret. I forarbeidene til kontoföringslagen er det imidlertid forutsatt at dispensasjonspraksis skal være streng. Dispensasjonshjemmelen er først og fremst tatt med for at utenlandske verdipapirregistre skal kunne bygge linker til de svenske verdipapirregistrene. I henhold til forarbeidene skal dispensasjon i alminnelighet gis dersom det er nødvendig for å oppnå linksamarbeid.

Allmennheten har rett til innsyn i eierforholdene til aksjeselskapene, jf. kontoföringslagen 3. kap. 13 §. Det er ikke gitt regler om allment innsyn i eierforholdene til andre finansielle instrumenter enn aksjer. Alle aksjonærer med mer enn 500 aksjer i et selskap skal innføres i en oversikt over selskapets eiere, som tilsvarer det norske aksjeeierregisteret. Det skal dessuten for hvert aksjeselskap finnes en oversikt hos verdipapirregisteret over aksjonærer med mer enn 500 forvalterregistrerte aksjer. Imidlertid er det ikke nødvendigvis den reelle aksjeeieren som står innført i oversikten, men den som er oppført hos forvalteren som eier av aksjene. Mange av dem som er oppført i oversikten er derfor selv forvaltere. Utskrift av aksjeboken og oversikten over de forvalterregistrerte aksjonærene skal være tilgjengelige for enhver på selskapets hovedkontor og hos verdipapirregisteret. Utskriftene skal ikke være eldre enn 6 måneder.

15.2.2.4 Finsk rett

Hovedregelen i finsk rett er at det er reell eier som skal være registrert. Kun utenlandske investorer har adgang til forvalterregistrering. Finske statsborgere og finske organisasjoner eller stiftelser kan imidlertid forvalterregistrere obligasjoner. Forutsetningen i disse tilfeller er at forvalteren er et utenlandsk verdipapirregister, oppgjørssystem eller depotinstitutt. Departementet kan begrense retten til å forvalterregistrere andre registrerte finansielle instrumenter enn obligasjoner, dersom de ikke er gjenstand for offentlig handel i utlandet.

Det er bare registerførere, Finlands nasjonalbank samt utenlandske sentralbanker og verdipapirforetak som kan være forvaltere. I tillegg kan verdipapirregisteret godkjenne et utenlandsk verdipapirregister, oppgjørssystem eller depotinstitutt som forvalter. Også utenlandske organisasjoner kan godkjennes som forvalter av verdipapirregisteret.

Forvalterkonti skal merkes slik at det fremgår at det dreier seg om et forvalterforhold. For aksjer kan forvalteren ikke utøve andre aksjonærrettigheter enn retten til å motta utbytte, konvertering eller ombytting av det finansielle instrumentet eller deltagelse i emisjoner.

Forvalteren skal på forespørsel gi den finske tilsynsmyndigheten opplysninger om hvem som er den reelle eieren, og om hvor mange finansielle instrumenter vedkommende eier. Er navnet på reell eier ikke kjent for forvalteren, skal det isteden gis informasjon om hvilken representant for den reelle eier som står registrert hos forvalter, og om hvor mange registrerte finansielle instrumenter oppdraget omfatter. I tillegg skal forvalter framlegge en skriftlig erklæring om at den reelle eier ikke er en finsk fysisk eller juridisk person. Det er gjort unntak fra plikten til å frembringe en slik erklæring der forvalter er et utenlandsk verdipapirregister, oppgjørssystem eller depotinstitutt. For andre finansielle instrumenter enn obligasjoner skal denne informasjonen også gis til utsteder. Tilsynsmyndigheten kan gi regler om på hvilken måte opplysningene skal gis.

I Finland er aksjeboken offentlig når det gjelder finske aksjonærer, men ikke når det gjelder utenlandske. Både finske og utenlandske investorer må imidlertid flagge sitt erverv når de har mer enn 5 % av aksjene eller stemmene i et selskap. Det er ikke innsyn i eierforholdene til andre finansielle instrumenter.

15.3 Utvalgets vurderinger

15.3.1 Generelt

Utvalget har tatt utgangspunkt i at det er behov for et effektivt og velfungerende verdipapirmarked i Norge. Dette er bl.a. viktig for norske bedrifters mulighet til å hente inn kapital på rimeligste måte. Verdipapirmarkedet bør være mest mulig likvid. For å oppnå dette er det viktig at et stort antall investorer er i markedet. Utvalgetlegger derfor betydelig vekt på at det norske verdipapirmarkedet oppfattes som attraktivt også av utenlandske investorer. Utenlandske investorer er allerede sterkt inne i det norske markedet og hadde 31. januar 2000 en eierandel på 31,1 % av verdien av aksjene notert på Oslo Børs. Utlendingenes eierandel i obligasjoner er en del lavere med 11,5 % av totalverdiene, men hele 27,2 % av statsobligasjonene. I verdipapirfond registrert i VPS, eier utenlandske investorer 3,3 % av verdiene. Etter utvalgetssyn kan det være uheldig for likviditeten i det norske verdipapirmarkedet om utenlandske investorer reduserer sine investeringer i det norske markedet. Dette gjelder både førstehånds- og annenhåndsmarkedet.

De fleste finner det byrdefullt å orientere seg i et fremmed marked og et fremmed rettssystem. Utlendinger har dessuten lite kjennskap til hvordan registrering av finansielle instrumenter skjer i Norge. For dem har det dermed stor verdi å kunne overlate de praktiske forholdene knyttet til investeringer i norske finansielle instrumenter til en forvalter. Forvalteren vil bl.a. sikre at investoren får utbetalinger på de finansielle instrumentene og kan delta i aksjeemisjoner. Utvalgetantar også at det har egenverdi for mange utenlandske investorer å benytte seg av det systemet de kjenner fra sitt hjemland, dvs. forvalterregistrering. Forvalterregistrering vil dessuten gi større anonymitet, hvilket mange investorer anser positivt, idet den norske offentlighet om eierskap er mer omfattende enn hva som er vanlig internasjonalt.

Forvalterregistrering kan bidra til at investorer som har finansielle instrumenter registrert i flere registre på en enkel måte får oversikt over sin totale portefølje. Forvalterregistrering kan særlig være fordelaktig hvis investor har investeringer i flere nasjonale markeder. Store forvaltere har som regel et globalt nettverk som gjør at investor kan forholde seg til samme forvalter uansett hva slags investeringer han gjør eller hvor han investerer. Investor unngår dermed å måtte forholde seg til en rekke forskjellige verdipapirregistre. Det har de siste årene blitt betydelig mer vanlig at selv mindre investorer fordeler sine midler globalt, og det er derfor et økende antall investorer som kan dra fordeler av forvalterregistrering.

Forvalterne tilbyr dessuten en del tjenester som verdipapirregistrene og kontoførerne ikke har i sitt tjenestespekter. Dette kan f.eks. være såkalte «crossing» muligheter som innebærer at investorer som bruker samme forvalter kan handle med hverandre til de kurser som noteres i markedet. Videre vil forvaltere normalt også tilby andre tjenester som mellommann ved verdipapirutlån, gjenkjøpsavtaler, sikkerhetsstillelse o.a. Forvaltere vil også kunne gi løpende informasjon om hendelser i markedet og selskapshendelser. Flere av de ovennevnte ytelser er imidlertid ikke direkte knyttet til registreringsfunksjonen, men er servicefunksjoner som kan tilbys uavhengig av om de finansielle instrumentene er registrert på forvalter. Enkelte utenlandske investorer plikter for øvrig etter hjemlandets regler å ha sine investeringer i utenlandske finansielle instrumenter registrert via en forvalter fra hjemlandet. 5

Et problem med forvalterregistrering er at ordningen gjør det vanskeligere å få oversikt over de reelle eierforholdene i norsk næringsliv. Forvalterregistrering vil også innebære problemer for ulike kontrollmyndigheter. Forvalterregistrering vanskeliggjør for det første Kredittilsynets tilsynsoppgaver. Særlig nevnes oppgaver knyttet til kontroll med innsidehandel og markedsmanipulasjon, samt oppgaver knyttet til kontroll med verdipapirforetakene og andre foretak som står under tilsyn. Kredittilsynets og påtalemyndighetens arbeid med å bekjempe hvitvasking av penger blir vanskeliggjort. Også Oslo Børs' mulighet til effektiv markedsovervåking, f.eks. overvåking av overholdelsen av tilbuds-, flagge-, og meldepliktreglene, reduseres. Disse forhold kan ha betydning for tilliten til det norske verdipapirmarkedet. Videre vil også skattemyndighetenes kontroll bli vanskeliggjort. Endelig blir det vanskeligere for namsmyndighetene å få oversikt over debitors eiendeler og få tatt utlegg og arrest i formuesgoder, noe som igjen vil kunne ramme kreditorer. Imidlertid vil tilsynsmyndigheten til en viss grad kunne avhjelpe disse problemene ved hjelp av de konsesjonskrav som stilles til forvalterne.

Grunnen til at kontrollen blir vanskeligere er at myndighetene må henvende seg til hver enkelt forvalter for å få opplysninger om de reelle eierforholdene, i stedet for å henvende seg til verdipapirregisteret. Å innhente opplysningene fra forvalter tar ofte både tid og krever andre ressurser. Tidsfaktoren kan, særlig for Kredittilsynets og påtalemyndighetens oppgaver, være vesentlig. Det har dessuten vist seg at mange forvaltere har problemer med å sikre at de til enhver tid har oversikt over de reelle eierne. Grunnen til dette er at investorene ofte er forvalterregistrert i flere ledd, og at eierskifte i mange tilfelle skjer mellom investorer registrert hos den samme underforvalteren. Ved eierskifte ved forvalterregistering i flere ledd hender det at den forvalteren som er registrert i verdipapirregisteret ikke får vite om eierskiftet.

En forskjell mellom aksjer og andre finansielle instrumenter er at aksjeeierregisteret er offentlig. Etter gjeldende rett, jf. vpsl. §§ 2-14 og 2-15, og utvalget forslag, jf. §§ 10-1 og 10-2 er det ellers ikke allment innsyn i opplysningene registrert i et rettighetsregister. Dette medfører at bare en begrenset krets, bl.a. institusjoner med kontrolloppgaver og rettighetshavere, får tilgang til de opplysninger som er registrert om eiere og rettighetshavere. I tillegg foreslår utvalget i § 10-2 at obligasjonsutstedere skal ha krav på opplysninger om hvem som eier de finansielle instrumentene de har utstedt.

Aksjeeierregisteret er dermed en viktig opplysningskilde både for myndighetene, for aksjeselskapet og for øvrige aksjonærer og allmennheten. For markedet kan det ha betydning å ha innsyn i eierforholdene i aksjeselskapene, blant annet for å få kjennskap til oppkjøpsforsøk. Forvalterregistrering kan være egnet til å foreta oppkjøp uten at det vises i markedet, idet reell eier kan velge å la seg registrere i eget navn kort tid før generalforsamlingen. Forutsetningen er at det ikke foreligger flaggeplikt etter vphl. § 3-2. Selskapet har etter gjeldende rett krav på informasjon om de reelle eierforholdene, men innhenting av opplysningene fra forvalter kan som nevnt ta tid. Aksjeselskapene er videre ansvarlige for korrekt trekk av kildeskatt på utbytte til utenlandske aksjonærer, se skatteloven § 26. mars 1999 nr. 14 § 10-13. Av samme grunner som for skattemyndighetene, vanskeliggjør forvalterregistrering aksjeselskapenes oppgave. Selskapene må langt på vei stole på forvalters opplysninger. Dette medfører risiko for at selskapet trekker gal kildeskatt.

15.3.2 Forvalterregistrering av aksjer

Et samlet utvalglegger til grunn at forvalterregistrering av aksjer dekker et reelt behov for utenlandske investorer. Som nevnt opplever de fleste investorer det tyngende å orientere seg i fremmede markeder og rettssystemer. Det har dermed praktiske fordeler å overlate arbeidet knyttet til investeringer i norske aksjer til en forvalter som besitter kunnskap og erfaring om det norske verdipapirmarkedet og om norsk verdipapirlovgivning. Utvalget antar at et forbud mot forvalterregistrering av aksjer eiet av utlendinger vil kunne medføre redusert interesse for det norske aksjemarkedet, og dermed redusert likviditet i markedet. Utvalget er enig i de tidligere utredninger når det er lagt til grunn at tilførsel av utenlandsk kapital til det norske aksjemarkedet er så viktig at grunnprinsippet om at reell eier må fremgå av verdipapirregisteret må vike. Utvalget foreslår dermed å videreføre regler som gir utenlandske aksjonærer adgang til å benytte forvalterregistrering.

Som nevnt innledningsvis er dagens hovedregel etter asal. § 4-10 at forvalterregistrering bare kan omfatte aksjer notert på utenlandsk børs. Kredittilsynet har imidlertid rutinemessig benyttet sin adgang til å gi unntak fra bestemmelsen, slik at tillatelsene til å opptre som forvalter alltid omfatter også aksjer notert på norsk børs og unoterte aksjer. Utvalgetbemerker at behovet for utenlandsk kapital er minst like fremtredende for allmennaksjeselskap hvis aksjer kun er notert på norsk børs, og for allmennaksjeselskap som ikke er børsnotert overhodet. De samme reelle hensyn gjør seg dermed gjeldende for alle disse selskapene. Utvalgetbemerker også at det er prinsipielt uheldig med en hovedregel som kan innebære et konkurransefortrinn for utenlandske børser på bekostning av norsk børs. Utvalgetforslår på denne bakgrunn at adgangen til forvalterregistrering skal gjelde for alle aksjer i allmennaksjeselskap.

For så vidt gjelder aksjeselskaper minner utvalget om at rettstilstanden er usikker. Utvalgetviser til at også aksjeselskaper kan ha behov for tilførsel av utenlandsk kapital. De samme hensynene som for allmennaksjeselskap gjør seg således gjeldende for aksjeselskap som velger å la seg registrere i et verdipapirregister. Utvalgetantar imidlertid at det i langt flere aksjeselskap enn allmennaksjeselskap vil være et ønske om å avskjære forvalterregistrering. Ofte vil hensynet til likviditeten i aksjene være underordnet i forhold til aksjonærens identitet. Utvalget finner at adgangen til forvalterregistrering av aksjer i aksjeselskap ikke bør være generell, men at selskapet bør kunne velge at aksjene kan forvalterregistreres.

Utvalget vil peke på at den avgrensningen som Finansdepartementet har foretatt når det gjelder mandatet, medfører at utvalget foreslår ulike regler for innlendinger og utlendinger. Utvalget tar ikke stilling til om dette er en hensiktsmessig regulering.

De regler som vil gjelde for forvalterregistrering av aksjer adskiller seg fra de regler flertallet foreslår for andre finansielle instrumenter. Reglene om aksjer synes snarere å være knyttet til særskilte forhold vedrørende selskapene og deres virksomhet, enn til aksjer som finansielle instrumenter. Slik flertallet ser det er disse forhold heller forankret i aksjelovene enn i verdipapirregisterloven, og flertallet foreslår at disse reglene hjemles i spesiallovene, slik forholdet i det vesentlige også fremstår i dag.

15.3.3 Forvalterregistrering av andre finansielle instrumenter enn aksjer

Obligasjoner

De hensyn som ble fremhevet ved vedtakelsen av de nye aksjelovene er ikke uten videre like relevante når det gjelder obligasjoner og sertifikater (videre bare benevnt obligasjoner). Aksjer er egenkapitalinstrumenter som gir innehaveren eierbeføyelser i et selskap. Obligasjoner er låneinstrumenter som i utgangspunktet ikke har noen påvirkning på selskapets drift ut over de avtalte lånebetingelser knyttet til obligasjonen. Avhengig av omstendighetene kan store obligasjonsinnehavere også ha innflytelse på selskapets drift.

Hovedtyngden av investorene på obligasjonsmarkedet er store og profesjonelle institusjonelle investorer. Disse vil ofte ha obligasjonsbeholdninger både utenlands og innenlands. Det avgjørende for om de velger å investere i norske obligasjoner er mulighetene for tilfredsstillende avkastning, sammenholdt med risikoen forbundet med investeringen. Mange vil kunne foretrekke forvalterregistrering dersom muligheten foreligger. For mindre utenlandske investorer, antar utvalgetat mulighet til å benytte en forvalter med kompetanse og ressurser til å håndtere de rettslige og praktiske forholdene knyttet til registrering i et verdipapirregister, renteutbetalinger og innfrielser, kan ha betydning. Utvalget antar dessuten at markedet generelt vil kunne fremstå som mer tilgjengelig for utenlandske investorer dersom det er adgang til forvalterregistrering.

Kontrolloppgavene knyttet til omsetningen av obligasjoner vil være mindre enn hva som gjelder for aksjer. Det er ingen flaggingsregler eller regler om tilbudsplikt knyttet til obligasjoner. Bestemmelsene i vphl. kap 2 om innsideregler og markedsmanipulasjon gjelder også for handel i obligasjoner, men betydningen av disse reglene er mindre i obligasjonsmarkedet enn i aksjemarkedet. Dette fordi kurssvingninger for obligasjoner er lavere enn for aksjer, og fordi prisingen av obligasjoner i større grad er avhengig av de generelle markedsforhold enn forholdene i utstederselskapet. Hvitvaskingsreglene og skattemyndighetens kontrollbehov vil imidlertid være de samme. Før innføringen av plikten til VPS-registrering av obligasjoner var det vanskeligere å gjennomføre skattekontroll knyttet til obligasjoner. Hensynet til skattekontroll har imidlertid ingen vekt når det gjelder utenlandske investorer. Utlendinger plikter ikke å skatte til Norge verken for løpende avkastning eller for realisasjonsgevinster. Forvalterregistrering av norske investorer vil også vanskeliggjøre namsmyndighetenes og skifterettens oppgaver, idet det blir vanskelig å få oversikt over skyldneres eiendeler og å få tatt utlegg og arrest i deres formuesgoder. Dette vil også kunne ramme konkurskreditorer. Det bemerkes også at utstedere kan ha interesse av å kjenne større kreditorers identitet.

Utvalgethar etter dette kommet til at noen av de spørsmål som knytter seg til forvalterregistrering står i vesentlig samme stilling for aksjer og obligasjoner, og at det for obligasjoner ikke er forhold som i større grad taler mot forvalterregistrering enn hva forholdet er for aksjer. Utvalget foreslår dermed at det åpnes adgang til forvalterregistrering av obligasjoner for utlendinger på samme måte som det foreslås for aksjer.

Når det gjelder norske investorers adgang til forvalterregistrering er utvalget delt. Flertallet foreslår en adgang til forvalterregistrering av obligasjoner tilhørende innlendinger.

Flertallet (alle unntatt Ask, Kleven og Krokeide) peker på at norske obligasjonseiere i det vesentlige er institusjonelle investorer. Fordyrende og kompliserende forhold vil ha betydning ved valg av investeringsalternativer. Økte kostnader for investorene medfører at utstedere av rentepapirer må øke lånerenten for å være konkurransedyktige. Dette tilsier at markedsmessige forhold for utstedere og investorer må tillegges stor vekt ved vurdering av regelverksendringer i verdipapirkjeden.

Flertallet peker på at også verdipapirregistre møter betydelig internasjonal konkurranse. Det pågår for tiden vesentlige strukturendringer på dette felt i Europa, og de nordiske forhold er under vurdering. Verdipapirregistrenes primære oppgave er å effektivisere håndteringen av verdipapirer i forbindelse med forvaltning og omsetning. Forholdene bør derfor tilrettelegges slik at registrene kan tilby investorer og utstedere vilkår og systemer som er konkurransedyktige. Det er også vesentlig med tanke på eventuelle internasjonale samarbeidsalternativer for norske verdipapirregistre at lovgivningen er harmonisert i forhold til andre sammenlignbare land. Det norske verdipapirmarkedets effektivitet og utvikling som sådan vil også være avhengig av en harmonisering av rammebetingelsene mellom, i første rekke, landene i EØS-området.

Flertallet vil vise til at ved utarbeidelsen av den svenske kontoföringslagen, pekte den svenske regjeringen på at forvalterregistrering har stor praktisk betydning, og at verdien av å innføre krav om eierregistrering bl.a. av kontrollhensyn ikke er tilstrekkelig stor i forhold til de praktiske ulemper som ville bli følgen av et slikt krav. 6 Tilsvarende ble det ved utarbeidelse av den danske værdipapirhandelloven også lagt vekt på synspunkter som at internasjonaliseringen av handelen med verdipapirer samt utvidelsen av deltakerkretsen i det danske VP, nødvendiggjør et klart rettsgrunnlag for anvendelse av samlekonti. Videre ble det anført at samlekonti er internasjonal standard og at utenlandske virksomheters deltakelse i systemet bl.a. vil avhenge av at det ikke i verdipapirsentralsystemet er innført begrensninger som oppfattes som usedvanlige. Det ble også påpekt at samlekonti kan være nyttige «mellomstasjoner» i avregningen. 7 Flertallet vil også henvise til en rapport fra Nordisk Ministerråd fra 1999 om bl.a. nordisk børssamarbeid hvor det er gjengitt en anbefaling om at de nordiske land harmoniserer sine regler for verdipapirregistre, og at dette særlig gjelder med hensyn til å tillate forvalterregistrering. 8⁰

Flertallet legger også vekt på den stadige utviklingen innen kapitalmarkedene, og at norsk særregulering ikke må hindre norske investorer i å utnytte markedsmuligheter etter hvert som de utvikler seg. Slike hinder kan føre til en svekkelse av det norske kapitalmarkedet.

Flertallet viser videre til at myndighetenes kontrollbehov når det gjelder handel med obligasjoner er vesentlig lavere enn for aksjer. Selv om markedsreglene i vphl. kap. 2 i utgangspunktet får anvendelse også for obligasjoner, har disse en mindre betydning i obligasjonsmarkedet enn i aksjemarkedet. Verken meldepliktsreglene i vphl. kap. 3 eller reglene i vphl. kap. 5 om tilbudsplikt mv. får anvendelse for obligasjoner. Disse forhold utgjør en vesentlig del av myndighetenes kontrolloppgaver knyttet til de finansielle markeder. Innenlandske investorer som ønsker forvalterregistering, av for eksempel skattemessige årsaker, har også i praksis et stort antall investeringsmuligheter uavhengig av om innlendinger kan være registrert på forvalterkonti i VPS.

Frie kapitalbevegelser og eierskap over landegrensene vanskeliggjør kontrollen av slike forhold gjennom nasjonal lovgivning. Verdipapirmarkedene i Norge og svært mange andre land er liberalisert og det er åpnet for fri handel over landegrensene. En effektiv kontroll av denne type internasjonal virksomhet krever internasjonalt samarbeid. Særskilte nasjonale regler om registreringsplikt for investorer i et verdipapirregister vil derfor i begrenset grad løse myndighetenes kontrollbehov. Flertallet viser i denne sammenheng til at når det for eksempel gjelder penger er dette formuesgjenstander som typisk forvaltes av banker som mellommenn. Det foreligger likevel tilfredsstillende systemer for myndighetskontroll. I denne sammenheng vises det også til at det er adgang til forvalterregistrering for innlendinger i de aller fleste land vi kan sammenligne oss med, uten at det foreligger noen indikasjoner på at det i disse landene er mer omfattende skatteunndragelse enn i Norge. Dette til tross for at det i flere av disse landene er høyere kapitalbeskatning enn i Norge.

Flertallet vil også påpeke at en ordning i tråd med mindretallets syn, ved at en investor er registrert i det norske verdipapirregisteret samtidig som en forvalter ivaretar hans behov for internasjonal forvalterregistrering og total porteføljeoversikt, vil kunne føre til økte kostnader for norske investorer i det norske markedet. Dette vil gjøre det norske markedet mindre attraktivt for disse investorene.

Flertallet mener også at manglende adgang for norske investorer til å forvalterregistrere obligasjoner innebærer en forskjellsbehandling i forhold til utenlandske investorer, som kan være uheldig av konkurransemessige årsaker. En slik regel vil etter flertallets oppfatning også innebære en skjerpelse i forhold til dagens rettstilstand.

Flertallets syn er således at det norske regelverket for forvalterregisterering bør harmoniseres i forhold til våre naboland og den internasjonale utviklingen når ikke tungtveiende grunner taler mot dette. I et internasjonalt marked med frie kapitalbevegelser, bør innføring av strengere regulering enn hva som er den gjennomgående internasjonale standarden baseres på en særlig god begrunnelse. Forvalterregistrering er internasjonal praksis, og økt internasjonalisering av investeringene gir investorene i større grad enn tidligere klare økonomiske fordeler av forvalterregistrering. Etter flertallets syn bør det gis adgang til forvalterregistrering av obligasjoner. Muligheten for en noe mindre effektiv skattekontroll er ikke tilstrekkelig tungtveiende til å hindre en internasjonal tilpasning av regelverket for forvalterregistrering. En antar dessuten at skattekontrollen kan ivaretas på en tilfredsstillende måte gjennom muligheten til å innhente opplysninger fra utstedere og forvalter, ut over den enkelte skatteyters plikt til å gi opplysninger.

Verdipapirfondsandeler

Utvalget har også vurdert om det bør foreslås endringer i verdipapirfondloven med sikte på å åpne for forvalterregistrering av verdipapirfondsandeler.

Utvalgetviser til drøftelsene over, og bemerker at mange av de samme hensynene kan gjøre seg gjeldende også her. Selv om verdipapirfondsandeler ikke er børsnotert i dag, gjelder det regler for markedsadferd både for investorene og for forvaltningsselskapene. Kredittilsynets kontrollbehov er således i det vesentlige det samme. Det samme gjelder for skattemyndighetene. Innsynet i eierforholdene har dessuten verdi for forvaltningsselskapet, som er ansvarlig for korrekt skatterapportering, bl.a. ved innløsning av fondsandeler. Hensynet til nams- og skifterettens virksomhet gjør seg også gjeldende.

Forvalterregistrering kan imidlertid i mange tilfeller forenkle administrasjonen for forvaltningsselskapet, særlig for fond som i stor grad tegnes av utlendinger. For utenlandske investorer har forvalterregistrering de samme praktiske fordeler som ved investering i aksjer og obligasjoner. Utvalgetviser imidlertid til at verdipapirfondloven er under revisjon, og anser det på denne bakgrunn ikke naturlig å foreslå endringer i den.

Derivater

Utvalget nevner at det er viktig å ha et velfungerende og aktivt derivatmarked, ikke minst for at investorene skal kunne sikre seg mot tap. Forvalterregistrering av derivatkontrakter vil her som ellers kunne medføre fordeler, bl.a. for utenlandske investorer. Derivatregelverket kan være vanskelig tilgjengelig for utlendinger. Det samme gjelder registreringsrutiner og andre praktiske forhold. Forvalteren vil ivareta disse oppgavene og vil kunne opplyse om risikoforholdene i markedet. Investor vil ikke behøve egen konto i et norsk rettighetsregister og depotkonto i en norsk bank. Forvalter vil dessuten stille sikkerhet i forhold til oppgjørssentralen. Investor vil dermed kunne stille sikkerheten i hjemlandets valuta, eventuelt med finansielle instrumenter som ikke er registrert i det aktuelle verdipapirregisteret. Forvalter kan også nette (motregne) investorenes posisjoner globalt slik at sikkerhet stilles på nettobasis for forvalteren i de ulike markeder. Investorer som opererer i flere markeder vil dessuten kunne forholde seg til en forvalter istedenfor flere ulike oppgjørssentraler og clearingrepresentanter. Det kan ha en egenverdi for det norske verdipapirmarkedet at handel og clearing av derivater kan foregå mest mulig likt det som er vanlig internasjonalt. Utvalget antar således at forvalterregistrering kan bidra til at det norske derivatmarkedet blir tilført utenlandsk kapital og at likviditeten i markedet dermed styrkes.

Hensynet til effektiv myndighetskontroll taler her som ellers mot forvalterregistrering. Dette gjelder både i forhold til Kredittilsynets oppgaver og for skattemyndighetene. Også nams- og skifterettenes oppgaver blir vanskeliggjort. Det vises for så vidt til drøftelsen i pkt. 15.3.1.

Utvalget foreslår derfor at det gis adgang til forvalterregistrering av derivater for utenlandske investorer, på de samme vilkår som for aksjer og med den samme begrunnelse. Når det gjelder adgangen til forvalterregistrering for norske investorer er utvalget delt.

Utvalgets flertall (alle unntatt medlemmene Ask, Kleven og Krokeide) peker på de momenter som ovenfor er nevnt når det gjelder adgangen til forvalterregistrering av obligasjoner også for innlendinger, og foreslår tilsvarende regel også for derivater.

Mindretallets vurderinger

Utvalgets mindretall, medlemmene Ask, Kleven og Krokeide mener at hovedregelen bør være at reell eier av det finansielle instrument skal framgå av selve registeret, dvs. direkte registrering. Mindretallet har likevel ikke merknader til at dagens ordning med adgang til forvalterregistrering av aksjer eiet av utenlandske investorer videreføres og utvides noe. Mindretallet går imidlertid mot utvalgets forslag om forvalterregistreringsordning for andre finansielle instrumenter. Mindretallet stiller seg tvilende til om registrering på navn utgjør et «fordyrende og kompliserende forhold» som vil ha betydning ved vurderingen av om det skal investeres i «norske» instrumenter. Mindretallet viser til at et samlet utvalg har lagt til grunn at det ved investeringer i obligasjoner vil være andre forhold som er avgjørende, nemlig ønske om tilfredsstillende avkastning sammenholdt med risikoen i markedet. Mindretallet bemerker at det ikke foreligger noen dokumentasjon for at registrering på navn i rettighetsregisteret er byrdefullt eller kostbart. Tvert i mot har svenske myndigheter opplyst at forvalterregistrering gjennomgående er en dyrere løsning for investor enn registrering på navn. Utvalgets flertall har vist til at utviklingen internasjonalt går bort fra registreringsplikt. Mindretallet vil framheve at registrering på reell eier, etter det mindretallet har forstått, er situasjonen i Finland og Hellas, samt i en rekke av de framvoksende markeder, som f.eks. Taiwan hvor forvalterregistrering overhodet ikke er tillatt og Brasil hvor forvalterregistrering ikke er tillatt for aksjer, men for obligasjoner. I flere land hvor forvalterregistrering er hovedregelen, reises det dessuten spørsmål ved hensiktsmessigheten av ordningen. Et bærende argument for å tillate forvalterregistrering har vært at investorer i verdipapirmarkedet bør gis størst mulig valgfrihet. Mindretallet reiser spørsmål om maksimal valgfrihet for investorene i seg selv representerer noe sterkt og selvstendig argument mot registreringsplikt. Det må foretas avveininger mellom ulike, og til dels motstridende, interesser investorer imellom, mellom utstedere og investorer og myndighetenes interesser. Det dreier seg i realiteten om hvilke interesser som bør veie tyngst.

Mindretallet bemerker for øvrig at eventuelle praktiske fordeler av å samle oversikten over sin portefølje hos en forvalter, kan løses innenfor rammen av dagens system. Det er ikke noe i veien for at en investor er registrert i Verdipapirsentralen samtidig som en forvalter ivaretar vedkommendes behov for internasjonal forvalterregistrering, total porteføljeoversikt, kontakt med de ulike registre, orientering om selskapshendelser og rådgivning, verdipapirlån m.m. Tilbudet av slike funksjoner er med andre ord ikke knyttet til i hvilken grad investoren er direkte registrert i rettighetsregisteret. Dette er rene tjenestefunksjoner uavhengig av selve registreringsfunksjonen. Idet servicefunksjonene kan tilbys uavhengig av registreringsreglene blir det etter mindretallets syn mindre treffende å knytte diskusjonen om forvalterregistrering opp mot disse funksjonene.

Som nevnt over foreslår ikke mindretallet opphevelse av dagens ordning med forvalterregistering av aksjer tilhørende utenlandske aksjonærer. Mindretallet vil likevel understreke at hensynet til myndighetskontroll taler mot å tillate forvalterregistrering. I forbindelse med undersøkelser av handler er behovet for å avdekke reell eier helt avgjørende. Dette gjelder enten det dreier seg om undersøkelser av mistanke om overtredelser av innsidehandelsforbudet, forbudet mot markedsmanipulasjon, overholdelse av flaggings- og tilbudspliktbestemmelser i verdipapirhandelloven, kontroll med institusjoner under tilsyn som banker, forsikringsselskap og verdipapirforetak, eierbegrensningsregler, hvitvaskingsoperasjoner eller skatteforhold. De ulike forhold som her er nevnt vil ha varierende betydning etter som hvilket finansielt instrument det er tale om. For egenkapitalinstrumenter vil de alle være aktuelle. For obligasjoner vil ikke flagge-, tilbuds- og eierbegrensninger være relevante. Reglene knyttet til innsidehandel og kursmanipulasjon samt hvitvasking og skatteforhold vil imidlertid være like aktuelle. Kredittilsynets praktiske erfaringer viser at det tar betydelig lenger tid å henvende seg til en forvalter for å få opplyst hvem som er reell eier enn å undersøke direkte i registeret. I praksis dreier det seg ofte om forskjellen på å få elektronisk informasjon fra registeret i løpet av få minutter og å få et mer eller mindre tilfredsstillende svar fra forvalteren etter måneder med brevveksling. Umiddelbar tilgang til registeret, og dermed reell eier, gjør det også mulig å foreta undersøkelser uten at det blir kjent. Dette letter selve undersøkelsen og gjør risikoen for stigmatisering av undersøkelsesobjektet mindre. Den økte vektlegging av kontroll med verdipapirmarkedet taler således mot forvalterregistrering. Mindretallet antar for øvrig at registreringsplikt i norske registre, kombinert med pliktig registrering for norske investorer vil legge forholdene langt bedre til rette for effektiv skattekontroll enn den løsning flertallet går inn for. Endelig minner mindretallet om at forvalterregistrering av norske investorer vil vanskeliggjøre namsmyndighetenes og skifterettens oppgaver, idet det blir vanskelig å få oversikt over skyldneres eiendeler og å få tatt utlegg og arrest i deres formuesgoder. Dette vil også kunne ramme konkurskreditorer. Også utstedere, og for den saks skyld andre investorer, kan ha fremtredende interesse av å kjenne i hvert fall større kreditorers identitet. Mindretallet har derfor vanskelig for å se at investorenes behov for forvalterregistrering er av en slik karakter at de veier opp for ulempene registreringen medfører i forhold til overvåkingen av markedet og øvrige kontrollhensyn.

15.4 Utvalgets vurdering av de nærmere regler om forvalterregistrering

15.4.1 Hvem bør ha adgang til å opptre som forvalter

Utvalget har kommet til at det må stilles bestemte krav til dem som skal opptre som forvaltere i norske verdipapirregistre. Etter dagens system kreves det som nevnt at forvalter skal godkjennes, se asal. § 4-10. Utvalgethar vært i tvil om det bør oppstilles et krav om forhåndsgodkjennelse av forvalter, eller om en notifikasjonsregel er tilstrekkelig. Utvalgethar kommet frem til at dagens system med uttrykkelig tillatelse bør opprettholdes. Utvalget har lagt vekt på at Kredittilsynet har opplyst at dagens system fungerer tilfredsstillende. Utvalget antar at de fleste forvaltere fortsatt vil være utenlandske institusjoner. En notifikasjonsregel vil frata myndighetene den umiddelbare kontroll med institusjonene som skal opptre som forvaltere i det norske systemet. En godkjenningsordning gir dessuten god anledning til å presisere vilkårene for virksomheten overfor institusjonen. Den foreslåtte løsning må sees i sammenheng med at utvalgetforeslår sanksjoner mot forvaltere som ikke oppfyller de lovfestede vilkår for utøvelse av virksomheten, herunder sin opplysningsplikt. Som i dag vil imidlertid den umiddelbare reaksjon mot forvaltere som opptrer i strid med vilkårene være å trekke tillatelsen tilbake. Utvalgetønsker ikke å oppstille nærmere kriterier for hvem som skal kunne godkjennes etter denne bestemmelsen.

Utvalgetsforslag innebærer at norske verdipapirregistre kan godkjennes av Kredittilsynet som forvalter. De kan dermed føre delregister over finansielle instrumenter som allerede er registrert i et annet norsk verdipapirregister, jf. § 7-3 siste ledd, herunder for aksjer tilhørende norske aksjeeiere. En slik adgang gjør det mulig for investorene å forholde seg til ett verdipapirregister uavhengig av hvilket verdipapirregister utstederen av de finansielle instrumentene har valgt. Ordningen innebærer at de finansielle instrumentene som skal delregistreres blir registrert på en særskilt konto i det verdipapirregisteret hvor de finansielle instrumentene allerede er registrert. Den aktuelle kontoen står i navnet til det verdipapirregisteret som fører delregisteret, og merkes med at det er en forvalterkonto. Følgelig vil investorer som har konto hos verdipapirregisteret som fører delregisteret, være forvalterregistrert i forhold til registeret hvor instrumentene allerede var registrert. Det forutsettes imidlertid at aksjeeierregisteret føres i samsvar med de regler som fremgår av aksjelovene. Forvalterregistrering av aksjer registrert i et annet norsk verdipapirregister som tilhører norske aksjeeiere, forutsetter en endring i allmennaksjeloven.

Et norsk verdipapirregister vil også kunne ha behov for å opptre som forvalter i et utenlandsk verdipapirregister, f.eks. for å muliggjøre grenseoverskridende rettighetsregistrering. Dette forutsetter at denne type forvalterregistrering er mulig i forhold til lovgivningen i det landet der de aktuelle finansielle instrumentene er utstedt.

15.4.2 Forvalters plikt til å gi opplysninger om de reelle eierne

Forvalterregistrering medfører at opplysninger om de reelle eiere ikke finnes i verdipapirregistrene, men i registre ført av forvalter. Tilgang til disse opplysningene er viktig, ikke minst for offentlige myndigheters kontrollvirksomhet. På denne bakgrunn går utvalget inn for at forvalterne skal pålegges plikt til å opplyse om de reelle eiernes identitet. Utvalgetforeslår at opplysningsplikten skal ha samme omfang som verdipapirregistrenes opplysningsplikt. Den som med hjemmel i lov kan kreve opplysninger fra et verdipapirregister, vil dermed også kunne kreve opplysningene fra forvalter. Utvalgetforeslår at Kredittilsynet gis hjemmel til å gi nærmere bestemmelser om hvordan og når de aktuelle opplysningene skal gis.

Utvalgethar vurdert om det bør kunne gjøres unntak fra opplysningsplikten der forvalteren er et utenlandsk verdipapirregister. Utvalgetfinner det som nevnt svært viktig at det legges til rette for at norske verdipapirregistre kan etablere linksamarbeid med utenlandske verdipapirregistre. Utvalget har imidlertid ingen holdepunkter for at forvalters opplysningsplikt om de reelle eierforhold vil representere noen avgjørende hindring for linksamarbeid med verdipapirregistre i andre europeiske land. Utvalget bemerker at verdipapirregistre, i likhet med andre forvaltere, kan innhente samtykke til at opplysningene viderebringes dersom de etter sitt hjemlands rett har taushetsplikt om forholdet. Utvalgetviser til at dispensasjon fra reglene om forvalters opplysningsplikt i realiteten vil medføre at myndighetene avskjæres fra å foreta effektiv kontroll med de reelle eieres virksomhet i verdipapirmarkedet.

15.4.3 Sanksjoner

Aksjelovutvalget foreslo i NOU 1996:3 at det skulle være adgang til tvangssalg av aksjer når forvalter ikke oppfylte sin opplysningsplikt overfor selskapet eller offentlig myndighet, jf. utkastet til ny aksjelov § 3-10. Det samme gjaldt når forvaltere ikke var godkjent eller fikk godkjennelsen trukket tilbake. Forvaltere som ikke var godkjente ville etter forslaget heller ikke ha fullmakt til å motta utbytte eller andre utdelinger på aksjer forvalteroppdraget omfattet, herunder tildeling av nye aksjer ved kapitalforhøyelse. Aksjelovutvalgets forslag om sanksjonshjemler ble ikke fulgt opp i proposisjonen. Årsaken var at Justisdepartementet fant at reglene om forvalterregistrering burde gjøres til gjenstand for en egen utredning. De eldre regler ble dermed videreført i påvente av en samlet gjennomgang av ordningen. Utvalget finner, i likhet med Aksjelovutvalget, at det bør innføres sanksjoner mot forvalter som opptrer uten tillatelse eller ikke oppfyller vilkårene for tillatelsen, herunder opplysningsplikten vedrørende rette eiers identitet. Utvalgetviser til at manglende sanksjonsmuligheter, i henhold til Kredittilsynets opplysninger, gjør reglene om forvalterregistrering vanskelige å praktisere. Ut fra et håndhevingssynspunkt er forslaget om sanksjonsregler derfor viktig. Det må betegnes som en mangel at gjeldende lovgivning om forvalterregistrering ikke gir myndighetene hjemmel for sanksjoner ved brudd på forvalters plikter.

Utvalgetantar imidlertid at tvangssalg ikke er det mest egnede sanksjonsmiddelet. En slik sanksjon kan få konsekvenser ikke bare for forvalter og de reelle eiere, men også for utsteder når det er tale om større poster. Tvangssalg med påfølgende stengning av kontoen kan også medføre fare for rettstap for innehavere av begrensede rettigheter i de finansielle instrumentene. Tvangssalg er heller ikke i seg selv noe egnet tiltak for å framtvinge opplysninger om investorenes identitet. Utvalgetantar at et mer egnet virkemiddel er sperring av kontoen, slik at forvalter ikke lenger kan disponere over den. Sperring vil medføre at forvalter ikke vil kunne føre finansielle instrumenter ut og inn av konto. Forvalteren vil således ikke kunne foreta kjøp og salg av finansielle instrumenter, og kan ikke motta renter, uttrekninger eller andre utbetalinger. Den viktigste virkningen av sanksjonen er at forvalter nektes adgang til verdipapirbeholdningen. Sperringens funksjon vil primært være å redusere muligheten for å utføre forvalteroppdraget tilfredsstillende. Dette vil gi eierne et incitament til å gi seg til kjenne, slik at de finansielle instrumenter kan registreres på reell eier. I tillegg vil et pålegg om sperring kunne bidra til å fremtvinge avvikling av forvalteroppdraget. Pålegg om sperring synes mindre inngripende enn tvangssalg av aksjene, samtidig som det etter utvalgets syn vil være en effektiv sanksjon som er enkel å administrere.

Ved utforming av hjemmel for å gi pålegg om sperring må det tas hensyn til at formålet med sanksjonen er todelt. Der forvalter nekter å opplyse om hvem som er eier av aksjene, vil sperring kunne benyttes som et middel til å få utlevert opplysningene. Der forvalter opptrer uten tillatelse, er imidlertid et vesentlig siktemål å presse forvalter til å avvikle kontoen. Et pålegg om total sperring av kontoen vil da være lite hensiktsmessig. Utvalget foreslår derfor at hjemmelen utformes slik at kontoen sperres for transaksjoner som ikke er forhåndsgodkjent av tilsynsmyndigheten. Utvalgetforeslår at påbud om sperring av en konto bør gis av Kredittilsynet. Etterlevelse av et slikt påbud vil etter utvalgets syn ikke kunne medføre erstatningsplikt for verdipapirregistrene.