4 Verdipapirmarkedet
4.1 Innledning
Verdipapirmarkedet har de seneste årene vært beskrevet flere ganger i offentlig oppnevnte utvalg; blant annet i Verdipapirhandellovutvalget i NOU 1995:1 og NOU 1996:2 og sist i Børslovutvalget NOU 1999:3. Etter Verdipapirsentrallovutvalgetssyn gir disse fremstillingene fortsatt en dekkende beskrivelse av verdipapirmarkedet. Utvalget har allikevel lagt til grunn at det vil kunne være hensiktsmessig med en kort beskrivelse av verdipapirmarkedet i utredningen om ny verdipapirregisterlov. Utvalgets fremstilling vil ikke være like omfattende som Verdipapirhandellovutvalgets og Børslovutvalgets. For en fyldigere beskrivelse vises det til de ovenfor nevnte utredninger.
4.2 Behovet for et effektivt og velfungerende marked for verdipapirer i Norge
Verdipapirmarkedet er et marked hvor det omsettes finansielle instrumenter. Verdipapirmarkedet kan deles inn i delmarkeder, hvor det benyttes forskjellige instrumenter. Vanligvis skilles det mellom egenkapitalmarkedet, som omfatter aksjer og grunnfondsbevis, og fremmedkapitalmarkedet der obligasjoner og sertifikater er betydningsfulle instrumenter. I tillegg inkluderes normalt derivatmarkedet, som er et marked for instrumenter avledet av verdipapirer eller andre «finansielle fordringer».
Aksje- og obligasjonsmarkedet kan ytterligere deles opp i to ulike nivåer. Utgangspunktet for all videre omsetning av finansielle instrumenter i disse delmarkedene gjøres i førstehåndsmarkedet, som er markedet for nyutstedte aksjer og obligasjoner. I annenhåndsmarkedet kjøpes og selges så de tidligere utstedte verdipapirene. Verdipapirhandellovutvalget gir i NOU 1995:1 Investeringsforetak følgende beskrivelse av de ulike delmarkedene og deres underliggende nivåer (side 22):
«I førstehåndsmarkedet for aksjer [og grunnfondsbevis] kanaliseres risikokapital til bedriftene [og foretakene]. I annenhåndsmarkedet justeres aksjekursene slik at de avspeiler forventet avkastning og risiko. Dette virker tilbake i førstehåndsmarkedene slik at risikokapital kanaliseres til områder med gunstig avkastning og risiko. Obligasjonsmarkedet kanaliserer lånekapital til først og fremst næringslivet og det offentlige. Det er her snakk om store lånevolum og vilkårene for låntaker kan derfor bli bedre enn ved låneopptak i finansinstitusjoner. De ulike lånene prises relativt til den risikofrie rente både etter hvor lett omsettelige obligasjonene er, og i henhold til risikoen knyttet til at låntaker ikke klarer å innfri sine låneforpliktelser. Derivatene bedrer investorenes muligheter for risikostyring fordi de gjør det mulig å skille ut og isolere ulike risikokomponenter. På denne måten kan risiko fordeles innenfor det finansielle system til dem som har best vilje og evne til å bære risikoen til minst kostnad. <...>
For at kapitalmarkedet skal fungere på en optimal måte er det nødvendig at aktiviteten i annenhåndsmarkedet er høy. De børsnoterte selskapene og obligasjonsutstederne er først og fremst interessert i kapitaltilførselen i førstehåndsmarkedet. I annenhåndsmarkedet kan investor avslutte sin investering, og denne muligheten er et vilkår for investeringen i førstehåndsmarkedet. Dårlig likviditet i annenhåndsmarkedet innebærer at det kan bli vanskelig å selge eller kjøpe verdipapirer uten at prisen endres betydelig. Investor vil kreve høyere forventet avkastning i papirer med liten omsetning enn i papirer som lett kan kjøpes eller selges. En sier at likviditetspremien vil øke. Fra samfunnets side er det ønskelig at likviditetspremien ikke blir for høy for da vil færre investeringsprosjekter tilfredsstille avkastningskravet. For å sikre en tilstrekkelig høy likviditet er både kortsiktige og langsiktige aktører viktige.»
Verdipapirmarkedets hovedoppgave i samfunnsøkonomien er å formidle kreditt og egenkapital. Dette bidrar til kapitaloppbyggingen i samfunnet, og til at kapitalen kanaliseres dit den kaster mest av seg. Verdipapirmarkedet bidrar således til økt effektivitet i fordelingen av samfunnets ressurser. I NOU 1995:1 beskrives videre verdipapirmarkedets samfunnsøkonomiske rolle slik (side 21):
«En helt generell innledning om verdipapirmarkedenes samfunnsmessige betydning kunne ta utgangspunkt i en økonomi med penger (sedler og mynt) som eneste finansobjekt. I en slik økonomi kan konsumenten bruke løpende inntekt til forbruk, realinvesteringer eller finansinvesteringer i form av penger (på kistebunnen). Konsumenter og produsenter kan i en slik økonomi ikke gjennomføre realinvesteringer uten basis i forutgående eller samtidig inntekt. Dersom en i en slik økonomi introduserer finansielle fordringer mellom entreprenøren og konsumenten, enten direkte eller gjennom finansielle mellommenn, gir dette nye muligheter. Konsumenten får tilgang til et nytt (rentebærende) finansielt plasseringsalternativ og private entreprenører får adgang til å gjennomføre lånefinansierte investeringer. Dette framskynder både boligprosjekter og investeringer i produksjonsutstyr, og det bedrer dermed kapitalakkumulasjonen i økonomien. Kreditt innen publikumssektoren blir først allment tilgjengelig når det håndteres av et utviklet kredittformidlingssystem (det vil særlig si banker) med tilstrekkelig tillit. Virkelig store og risikable investeringer vil det imidlertid være vanskelig å finansiere for en enkelt bank. Risikable prosjekter kan finansieres ved egenkapital der private går sammen med begrensede andeler, og store prosjekter ved at långivere (inklusive banker) yter hver sin del av lånet.
Oppdeling i andeler gjør det mulig med større prosjekter fordi investeringer og risiko kan deles. Standardisering av eierdeler til aksjer og av låneandeler til obligasjoner kan gjennomføres. Standardisering til verdipapirer kan bringe kostnadene ned ettersom slike eier- og låneandeler kan omsettes i annenhåndsmarkeder når det foreligger tilstrekkelig allment tilgjengelig informasjon.
Verdipapirmarkedets spesifikke rolle er altså å effektivisere utstedelse og omsetning av
eierandeler i selskapene, - dvs. aksjer mv.
finansielle fordringer, - dvs. obligasjoner mv.
ved at aksjer og fordringer standardiseres i form av verdipapirer, og omsetningen organiseres og sentraliseres på en felles markedsplass.
Via verdipapirmarkedet kan mange, i prinsippet en ubestemt krets, bli deleiere i samme foretak på standardiserte vilkår, dvs. som aksjonærer. På samme måte kan en ubestemt krets bli långivere til samme låntaker, på standardiserte vilkår, dvs. som obligasjonseiere mv. Aksjonærer og obligasjonseiere kan dessuten omsette andelene i annenhåndsmarkedet, i prinsippet til hvem som helst og uten at det skjer noen nærmere avtale med selskapet eller med låntakeren som har utstedt verdipapiret.
Vi kan dermed alt i alt identifisere tre kilder til samfunnsøkonomiske gevinster. Kreditt i privat sektor fremmer kapitalakkumulasjonen, oppdeling av prosjektene muliggjør store og risikable prosjekter, og standardisering av fordringene til verdipapirer reduserer formidlingskostnadene. Disse momentene gjelder også helt eller delvis for andre finansielle fordringer. Den samfunnsøkonomiske nytten av verdipapirer er dermed på mange måter sammenfallende med nytten av andre finansielle fordringer.»
En velorganisert markedsplass, som for eksempel en børs, er nødvendig for å gi investorene tillit til markedet, og bidrar til økt effektivitet i transformasjonen av sparing til investeringer ved at kostnadene i formidlingsprosessen til de utvalgte prosjekter holdes nede. Videre vil registrering i et register som gir rettsvern og legitimasjonsvirkninger øke tilliten i verdipapirmarkedet. Et verdipapirregister vil videre kunne bidra til økt effektivitet ved deltakelse i oppgjøret av handlene med de finansielle instrumenter.
4.3 Andre institusjoner i markedet for verdipapirer
4.3.1 Oslo Børs
Børsvirksomhet er regulert i lov 17. juni 1988 nr. 57 om verdipapirbørs (børsloven). Forslag til ny lov om børsvirksomhet ble 15. desember 1998 lagt frem av et utvalg nedsatt av Finansdepartementet for å utrede alternative modeller for organisering av børsvirksomhet (Børslovutvalget). Børslovutvalgets innstilling er trykket i NOU 1999:3. Innstillingen har vært på høring og Finansdepartementet vil ventelig fremme proposisjon til ny børslov i løpet av våren 2000.
Kjernevirksomheten til en børs vil være drift og organisering av en markedsplass, i denne sammenheng markedplass for omsetning av finansielle instrumenter. I tillegg omfatter børsens oppgaver offentlig myndighetsutøvelse i form av forvaltningsrettslige vedtak, og deltagelse i myndighetenes tilsyn med verdipapirmarkedet.
Aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner vil kunne børsnoteres etter søknad fra utsteder, som typisk vil være allmennaksjeselskaper, sparebanker og obligasjonsutstedende foretak. Standardiserte derivater opptas til notering etter avgjørelse fra Oslo Børs og Norsk Oppgjørssentral ASA.
Handel med børsnoterte aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner over børs skjer med verdipapirforetak som mellommann mellom kjøper og selger av de finansielle instrumenter. Verdipapirforetaket vil på vegne av investor kunne legge inn ordre i børsens elektroniske handelssystem, hvor handlene «matches». Når handlene er utført skrives det sluttseddel til investor, og kjøp og salg meldes til VPS for avregning og oppgjør, herunder for registrering av de finansielle instrumentene på kjøpers vpskonto. Dersom handelen skjer utenfor børsens handelssystem, skal handelen rapporteres til børsen, jf. vphl. § 9-4 første ledd første punktum.
4.3.2 Norsk Oppgjørssentral ASA
Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS) driver oppgjørsvirksomhet etter reglene i vphl. kapittel 6. Med oppgjørsvirksomhet menes yrkesmessig virksomhet som består i å tre inn som part eller på annen måte garantere for oppfyllelse av avtaler som gjelder handel med forskjellige typer derivatkontrakter og forpliktelser vedrørende lån av finansielle instrumenter, jf. vphl. § 1-6.
En oppgjørssentral skal videre organisere oppgjøret mellom partene, jf. vphl. § 6-3. NOS garanterer for oppfyllelse ved å tre inn som sentral motpart ved handel med både børsnoterte og ikke-børsnoterte derivater. Som sentral motpart er NOS kjøper overfor selger og selger overfor kjøper. Alle børsnoterte derivatkontrakter er registrert i VPS, og det skjer en parallell overføring av alle handler som inngås i børsens handelssystem til VPS og NOS. NOS tilbyr videre clearingtjenester ved lån av finansielle instrumenter, jf. vphl. § 8-8.
4.3.3 Norges Bank
Norges Bank er oppgjørsbank for handel med finansielle instrumenter. Norges Bank gjennomfører pengeoppgjøret både for handler som inngår i verdipapiroppgjørssystemet (VPO), jf. kapittel 6.4, og for handler som cleares gjennom NOS.
4.3.4 Banker, verdipapirforetak, forvaltningsselskaper for verdipapirfond mv.
Etter lov 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel (vphl.) § 7-1 kan investeringstjenester bare ytes av selskaper med tillatelse fra Finansdepartementet (delegert til Kredittilsynet). Tillatelse kan gis til kredittinstitusjon eller til allmennaksjeselskap, jf. vphl. § 7-3. Som kredittinstitusjon regnes «foretak hvis virksomhet består i å motta innskudd eller andre tilbakebetalingspliktige midler fra allmennheten og å yte lån for egen regning», jf. lov 10. juni 1988 nr. 40 om finansieringsvirksomhet og finansinstitusjoner § 1-5 nr. 3. Definisjonen er basert på forpliktelser etter EØS-avtalen og er noe videre enn «bankdefinisjonen» som følger av forretningsbankloven og sparebankloven. Etter vphl. § 1-2 første ledd nr. 1 omfattes «mottak og formidling av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter, samt utførelse av slike ordre» av definisjonen av investeringstjenester. Ved utførelse av denne tjenesten vil verdipapirforetak opptre som mellommenn i handel med finansielle instrumenter. Verdipapirforetak vil videre blant annet kunne drive egenhandel som ledd i egen kapitalforvaltning. Etter vpsl. § 3-1 kan banker og verdipapirforetak være kontoførere i VPS. Verdipapirforetak vil også kunne bli børsmedlem etter børsloven § 3-1.
Virksomheten til et forvaltningsselskap for verdipapirfond er regulert i lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond og består i å motta innskudd fra en ubestemt krets av personer for i fellesskap å delta i kjøp av og salg av verdipapirer. Etter lovens § 1-2 er et verdipapirfond «en selvstendig formuesmasse som for det vesentligste består av verdipapirer, oppstått ved kapitalinnskudd fra en ubestemt krets av deltakere». Verdipapirfondet vil være registrert i VPS som eier av verdipapirene som inngår i fondet. Forvaltningsselskaper for verdipapirfond kan etter vpsl. § 3-1 være kontofører «for så vidt gjelder fondsandeler i fond forvaltningsselskapet administrerer».
Et verdipapirmarked forutsetter at det finnes utstedere av finansielle instrumenter. Utstedere vil typisk være aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper for aksjer og obligasjoner, sparebanker for grunnfondsbevis og obligasjoner, og kredittforetak for obligasjoner. I tillegg vil det offentlige kunne være utsteder ved at det legges ut obligasjonslån, som for eksempel statsobligasjoner.
I følge hovedlisten på Oslo Børs den 1. mars 2000 er de største investorene i det norske verdipapirmarkedet følgende (eksl. stats- og trygdeforvaltningen):
Verdipapirfond, 43 mrd. kr.
Livsforsikringsselskaper, 35 mrd. kr.
Pensjonskasser, 11 mrd. kr.
Skadeforsikringsselskaper, 5 mrd. kr.
Forretningsbanker, 4 mrd. kr.
Sparebanker, 1 mrd. kr.