7 Organisering av verdipapirregistre i andre land

7.1 Organisering

Den vanlige internasjonale betegnelsen på verdipapirregistre er Central Securities Depository (CSD). Dette er en betegnelse som gjenspeiler den rolle som slike organisasjoner historisk har hatt, som et sentralt depot hvor fysiske verdipapirer ble oppbevart på vegne av eiere eller markedsaktører. Hovedhensikten har vært og er å kunne legge til rette for en effektiv omsetning av verdipapirene. CSD'ene har ofte forskjellige funksjoner i de forskjellige land:

1. Utsteder verdipapirregister (Issuer CSD): Et register hvor utstedte finansielle instrumenter er registrert, eventuelt med oversikter over eierne, vanligvis på samlekonti.

2. Investor verdipapirregister (Investor CSD): Et register hvor eierne, ev. forvalterne, av finansielle instrumenter er registrert, vanligvis på samlekonti.

3. Sluttinvestorregister (Beneficial owner registers), hvor de reelle eiere har sine innehav registrert. Dette er ofte registre som ligger i ulike foretak (banker, verdipapirforetak, verdipapirregistre, m.m.).

4. Oppgjørssystemer (Securities Settlement Systems): Avregningssystemer for overføring av finansielle instrumenter mot betaling. Oppgjørssystemene er ofte koblet mot sentralbankene.

5. Sentrale motparter (Central Counterpart Clearing House) garanterer for oppfyllelsen av levering av penger og papirer. Dette i motsetning til oppgjørssystemene hvor det er oppgjørsdeltagerne som er ansvarlig i forhold til hverandre. Sentrale motparter er i dag mest benyttet for derivater, men det er en utvikling mot slike systemer også for annenhåndsomsetning av andre typer finansielle instrumenter.

I Norge har VPS alle de ovennevnte funksjoner, med unntak av den sistnevnte, dvs. som sentral motpart. Denne oppgaven dekkes av NOS når det gjelder derivater. NOS har konsesjon til dette etter vphl. kap. 6. Utenlandske investorer benytter seg ofte av forvalterregistrering, så VPS fører bare i begrenset grad registre over de utenlandske sluttinvestorene. Disse registrene ligger pga. forvalterregistrering vanligvis i ulike systemer i flere land.

Funksjonene som CSD er derfor ikke entydig og det er også ulik lovregulering av det som i Norge kalles et rettighetsregister, herunder for hvilket rettsvern som er knyttet til disse rettighetene. Det er to hovedformer for hvordan finansielle instrumenter utstedes. De kan være utstedt i form av fysiske dokumenter, eller som registreringer i et register (dematerialisert). I de land hvor de finansielle instrumentene er utstedt som fysiske dokumenter foregår omsetningen ofte ved at de immobiliseres og at rettighetene til dem knyttes til en elektronisk bokføring. Det er imidlertid ulik regulering av dette i forskjellige land.

Bank of International Settlement definerer et verdipapirregister (CSD) til å være «a facility for holding securities which enables securities transactions to be processed by book entry. Physical securities may be immobilized by the depository or securities may be dematerialized (i.e., so that they exist only as electronic records)» (BIS 1993).

I det følgende er det gitt en oversikt over hvordan virksomhet som CSD organiseres i noen land som det kan være aktuelt å sammenlikne seg med.

7.1.1 Danmark

Værdipapircentralen (VP) er en CSD og oppgjørssystem for det danske verdipapirmarkedet. VP er regulert i lov om værdipapirhandel (lov nr. 1072 av 20. desember 1995). Denne åpner for at VP kan omdannes til et aksjeselskap. En slik omdannelsesprosess pågår for tiden (våren 2000).

I praksis er alle danske finansielle instrumenter som er listet på Københavns Fondsbørs dematerialiserte. Innehav for investorer er vanligvis ført på investorkonti i VP, men de kan også føres på samlekonti. Kontiene føres av en kontofører. Blant annet banker og verdipapirforetak kan være kontoførere. Innehavet til utenlandske investorer er ofte ført i VP i navnet til investorenes forvalterbank. Blant annet banker, verdipapirforetak, kredittforetak og andre CSD'er, kan bli medlemmer i oppgjørssystemet til VP.

7.1.2 Sverige

Det er bare en CSD i Sverige, VPC AB. VPCs rettslige monopol ble avskaffet 1. januar 1999 ved den nye kontoföringslagen (1479:1998). VPC har tillatelse fra Finansinspektionen etter kontoföringslagen. VPC AB er et privat aksjeselskap. Eiere er FöreningSparbanken, SEB, Svenska Handelsbanken og Nordbanken med en eierandel på 24,65 prosent hver. Andre verdipapirforetak eier til sammen 1,4 prosent av aksjene. OM gruppen har i en samarbeidsavtale med bankene en opsjon på å kjøpe 11 prosent.

Den vanligste måten å ha finansielle instrumenter på i Sverige, er i dematerialisert form på en individuell investorkonto i VPC. Innmelding av rettsstiftelser m.m. til registeret skjer gjennom en kontofører, som normalt er en bank eller verdipapirforetak. VPC kan selv bestemme om innmeldingen skal skje via kontofører eller på annen måte. Investorene kan også ha sitt innehav på en konto ført av en forvalter. VPC har i tillegg rollen som oppgjørssystem, men er ikke sentral motpart. Oppgjørsvirksomheten er regulert i lov om børs- og clearingvirksomhet.

7.1.3 Finland

Den finske CSD'en heter APK. APK er et privat aksjeselskap, heleiet av Helsinki Exchanges Group Ltd. Oy.

En investor som har dematerialiserte verdipapirer kan i stedet for å ha dem registrert på en konto i APK ha disse registrert hos «registeransvariga», som i realiteten fører underregistre til APK. Blant annet banker og verdipapirforetak kan være «registeransvariga». I tillegg føres det et investorregister i APK. Investorregisteret viser eierforholdene til utstedte finansielle instrumenter. De «registeransvariga» er ansvarlige for å oppdatere investorregisteret. APK oppdaterer daglig eieroversiktene til hvert enkelt aksjeselskap og utfører også tjenester i tilknytning til selskapshendelser. APK fører også investorregistre for andre typer finansielle instrumenter.

Forhold knyttet til registrering og handel med finansielle instrumenter i Finland er regulert i lag om värdeandelssystemet (826/1991), lag om värdeandelskonton (827/1991), värdepappersmarknadslagen kapittel 4a (495/1989 (endret ved lov 321/1998)), lag om aktiebolag (734/1978) og lag om vissa villkor vid värdepappers- och valutahandel (588/1997).

7.1.4 Tyskland

Som en hovedregel er tyske finansielle instrumenter immobilisert og oppbevares i hvelv i sertifikatform. Banker er autorisert til å oppbevare finansielle instrumenter samlet eller for hver enkelt kunde, og har disse normalt innført i elektroniske registre. Bankene har samlekonti i Deutche Börse Clearing AG (DBC) som fører utstederregister og investorregister på vegne av banker og verdipapirforetak, i tillegg til å være oppgjørssentral.

DBC har tillatelse fra German Banking Supervisory Authority til å drive virksomhet som «credit institution». Bruk av DBC er pliktig ved handler på børs, inkludert opsjoner og futures.

DBC har nylig fusjonert med Cedel International (Luxembourg) under navnet Clearstream International og eies nå 50 prosent av Deutsche Börse Group og 50 prosent av Cedel International.

7.1.5 Frankrike

Finansielle instrumenter utstedt i Frankrike er i hovedsak dematerialiserte. De kan registreres i godkjente registre som driver virksomhet som forvaltere eller liknende, eller av utsteder selv. Hovedmengden av finansielle instrumenter som omsettes er registrert på forvalterkonti i Sicovam SA. Sicovam har rolle som utstederregister, investorregister på vegne av banker og verdipapirforetak og oppgjørssystem.

Sicovam SA er et aksjeselskap. Vedtekter og interne regler skal godkjennes av Finansdepartementet. Sicovam er eiet av Banque de France, Bankforeningen (AFECEI) og SBF-Bourse de Paris.

7.1.6 Japan

Det er mange ulike varianter av utstedelse, oppbevaring og omsetning av finansielle instrumenter i Japan, men hovedregelen for de mest omsatte finansielle instrumenter er at det utstedes immobiliserte sertifikater og at forvaltere har samlekonti hos The Central Depository and Book Entry Transfer System of JASDEC. Eierskifter foregår enten ved fysisk levering av papirene eller ved registeroppdatering i JASDEC.

JASDEC er en non-profit organisasjon som er styrt av markedsaktørene; banker, verdipapirforetak, børsene, forsikringsselskaper etc. JASDEC er av Finansdepartementet og Justisdepartementet utpekt til å være den offisielle institusjon for «custody and transfer of securities» under 'Law Concerning Central Depository and Book Entry Delivery of Share Certificates and Other Securities'.

7.1.7 Nederland

Finansielle instrumenter i Nederland utstedes vanligvis som immobiliserte sertifikater. De føres i elektroniske registre i Netherlands Central Institute for Giral Securities Transfer BV, Necigef. Fysisk levering av verdipapirer kan gjøres hvis dette er eksplisitt avtalt.

Necigef er oppgjørssystem og verdipapirregister. Necigef er et heleiet datterselskap av AEX Clearing & Depository og driver virksomhet i henhold til «the Securities Giro Transfer Act» under tilsyn av Finansdepartementet. Necigefs brukere er banker og verdipapirforetak som er registrert som «credit institutions» under the Act on the Supervision of Credit Institutions 1992.

Motpartsoppgjør (clearing) av handler fra AEX-Effectenbeurs foretas av et søsterselskap, AEX-Effectenclearing, mens clearing av derivater gjøres i AEX-Optieclearing. Alle er heleiet av AEX Clearing & Depository NV, som igjen eies av holdingselskapet Amsterdam Exchanges NV.

7.1.8 Sveits

Finansielle instrumenter i Sveits er hovedsakelig utstedt som fysiske dokumenter men lagres ofte som immobiliserte sertifikater i en forvalterbank eller i SEGAINTERSETTLE AG (SIS). Mange sveitsiske banker har alle eller en stor andel av sine kunders finansielle instrumenter i SIS. Immobiliseringen i et kollektivt depot har redusert behovet for fysisk levering/flytting av papirer og gjort overføringer enklere.

SIS er en sveitsisk CSD som er et heleiet datterselskap av Swiss Financial Services Group AG. Aksjonærene i Swiss Financial Services Group AG er ca. 160 lokale og utenlandske finansinstitusjoner som er lokalisert i Sveits. Banker, verdipapirforetak og andre finansinstitusjoner kan være brukere av SIS.

SIS er en del av en integrert infrastruktur for finansmarkedet i Sveits sammen med the Swiss Exchange SWX og the Swiss National Bank's money transfer systems SIC (Swiss Interbank Clearing).

7.1.9 Storbritannia og Irland

CREST er CSD for Storbritannia og Irland. Tidligere lå depot/registreringsfunksjonene og oppgjørsfunksjonene for British Government bonds - kjent som 'gilts' og pengemarkedsinstrumenter til andre institusjoner, men dette er nå samlet i CREST. CREST tilbyr alle tjenester som vanligvis utføres av en CSD, men er ikke en CSD i tradisjonell forstand. CREST er mer et oppgjørssystem, hvor også beholdningene er registrert på deltagerens navn, og ikke kun som samlekonti. Aksjeeierregistrene føres enten av selskapene selv eller på deres vegne av «registrars».

CREST drives av CRESTCo, som er etablert som en institusjon for levering av infrastrukturtjenester for finansmarkedet. Alle deltagere i CREST kan kjøpe aksjer i CRESTCo. Eventuelt overskudd fra driften benyttes til å sette ned prisene. Nåværende aksjonærer består av deltagere fra finansmarkedet som banker, verdipapirforetak, «registrars» og andre finansinstitusjoner.

Det er ingen begrensninger på hvem som kan være medlem av CREST. Banker, verdipapirforetak, forvaltere, investeringsselskaper og privatpersoner er i dag medlemmer.

7.1.10 USA

I USA finnes finansielle instrumenter både i dematerialisert og i immobilisert form. Finansielle instrumenter kan registreres i elektronisk form i en CSD. Dette gjøres hovedsakelig i The Depository Trust Company (DTC). Når et finansielt instrument omsettes, avtaler kjøper og selger om papirene skal leveres i fysisk form eller som overføring mellom konti.

DTC er et selskap som er organisert ifølge the New York Banking Law. Det er en «banking organisation» som definert i loven, et medlem av the Federal Reserve System og en «clearing corporation» som definert i the New York Uniform Commercial Code mv. DTC har fusjonert med the National Securities Clearing Corporation (NSCC), og det samlede selskapet har ansvaret for depot, registrering og oppgjørstjenester for verdipapirmarkedet i USA. Det samlede selskapet opererer nå under navnet The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC).

7.2 Konkurranseforhold 1

7.2.1 Utviklingstrekk i internasjonal verdipapirhandel

Den globale økonomien og de internasjonale kapitalmarkedene integreres i en økende takt. Mer krevende investorer, hurtig teknologisk utvikling, og reduserte lovmessige hindringer fremmer hurtig vekst i investeringer og kapitalflyt over landegrensene. Denne utviklingen er forsterket gjennom innføringen av EMU. Aktørene i verdipapirmarkedene må tilpasse seg nye markedsområder, økt internasjonal konkurranse og økte krav til kvalitet og effektivitet på tjenestene.

Disse endringene vil kunne få betydelig innvirkning for børser, verdipapirsentraler og andre markedsaktører. Etterhvert som strukturen i markedet endrer seg mot større internasjonale markedsdeltagere, vil den nåværende ineffektivitet ved handel og oppgjør over landegrensene reduseres gjennom standardisering, sentraliserte systemer og nettverksbygging. Det kan bli et økende behov for investeringer i IT og i utvikling av forretningsorienterte tjenester i oppgjørsmarkedet. Små eller ineffektive aktører med lite utviklede tjenester vil kunne få problemer med å overleve i et fremtidig konkurranseutsatt marked.

Selv om Norge har en god lokal infrastruktur i verdipapirmarkedet, vil nåværende aktører være utsatt i den endringsprosess som skjer i det internasjonale markedet.

De viktigste endringene må antas å omfatte følgende områder:

• De europeiske kapitalmarkedene integreres hurtig.

• Dette vil medføre en konsolidering av det europeiske markedet for oppgjørstjenester

• Konsolideringen vil skje gradvis og vil sannsynligvis medføre en nærmere knytning mellom nasjonale verdipapirsentraler som driver lokale oppgjørstjenester og internasjonale oppgjørssentraler. Vi vil nok også se en utvikling mot at nasjonale verdipapirsentraler vil søke å styrke sin konkurransedyktighet gjennom fusjoner/allianser med sentraler i andre land.

• Nettverkseffektene i forbindelse med et økende bruk av internett for finansielle tjenester vil medføre økt konkurranse lokalt og globalt.

7.2.2 Særlig om de europeiske kapitalmarkedene

Det europeiske markedet for handel og oppgjørstjenester har tradisjonelt vært nasjonalt. Grenseoverskridende transaksjoner har vært relativt få, og har krevet betydelige ressurser. Ulik lovgivning og markedspraksis har medført at det har vært nødvendig med spesialkompetanse og mange manuelle operasjoner for å gjennomføre en handel over landegrensene. De store markedsaktørene ser nå ut til å arbeide for å fjerne nasjonale hindringer og å skape mer effektive tjenester for det internasjonale kapitalmarkedet.

En bedring av effektiviteten i handel og oppgjør over landegrensene vil antakelig drives frem av globaliseringen i økonomien bl.a. som følge av at

• investorene blir mer globale og mer krevende. De store investorene blir større både i volum og i antall markeder de investerer i og fra.

• ny teknologi muliggjør ny og forbedret funksjonalitet hva angår kapitalflyten over landegrensene.

• dereguleringen og harmoniseringen av lovgivningen (f.eks. Investeringstjenestedirektivet) åpner opp tidligere beskyttede markeder, som igjen åpner for økt konkurranse.

• effekten av internett vil bidra til at konkurransen øker gjennom et økt tilbud av tjenester og økt informasjon om priser og betingelser.

Euroen må forventes å akselerere denne utviklingen i Europa. Den kan medføre en omfattende rebalansering av porteføljene fra nasjonale investeringer til investeringer i Eurosonen. En slik utvikling vil normalt starte blant de institusjonelle investorene og sannsynligvis fortsette i personmarkedet.

7.2.3 Utviklingstrekk for handel- og oppgjørssystemer

Meglerforetakene ekspanderer regionalt/internasjonalt i økende tempo. Denne utviklingen antas å fortsette, drevet av EMU og behovet for kostnadseffektivitet og internasjonal tilstedeværelse. De største internasjonale investeringsbankene må forventes bli enda mer dominerende i fremtiden. Denne utviklingen skjer også i Norge hvor flere banker og meglere blir en del av et bredere europeisk marked.

Forvalterne ser ut til å bli færre og større. De fem største Global Custodians har allerede i dag en markedsandel på over femti prosent for forvaltning av grenseoverskridende porteføljer. Teknologisk utvikling og investorenes behov vil fremme utviklingen av automatiske transaksjonssystemer til lav pris for handel over landegrensene.

Børsene er i ferd med å integreres over landegrensene. Oslo Børs er i ferd med å gå inn i den nordiske børsalliansen Norex som kan medføre en nordisk sentralisering av handel og oppgjørstjenester. En rekke andre initiativ er annonsert, London-Frankfurt alliansen sammen med 8 børsgruppen er eksempler på utviklingen, selv om vi nok ikke ennå har sett hvordan strukturen vil være om noen år. Sist ut er Jiway, et selskap eiet av OM og Morgan Stanley Dean Witter som har til hensikt å bli en ny markedsplass som skal gi enkel tilgang til 6,000 amerikanske og europeiske aksjer med integrerte systemer for handel og oppgjør.

7.2.4 Utviklingstrekk for oppgjørssystemer

Antallet verdipapirsentraler (Central Securities Depository, CSD) har økt kraftig i løpet av det siste tiår. I 1980 var det 13 CSD'er i verden, i 1990 var det 28 og i 1999 er det etablert 102 CSD'er. Veksten har vært særlig stor etter at «the Group of Thirty» i 1989 anbefalte at det burde etableres en CSD i hvert av de nasjonale verdipapirmarkedene. Hovedhensikten med denne anbefalingen var å øke effektiviteten i de lokale verdipapirmarkedene ved å forenkle transaksjons prosessen ved elektronisk bokføring.

Infrastrukturen for oppgjørssystemer har tradisjonelt vært mest integrert i USA. Det siste steg i denne konsolideringsprosessen var integrasjonen mellom Depository Trust Company (DTC) og National Securities Clearing Corporation (NSCC) under et felles holding selskap Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). Til sammen vil dette selskapet gjennomføre oppgjør og ha depot for praktisk talt alle verdipapirtransaksjoner i USA markedet.

Nylig er det lansert tre inititativ for å integrere oppgjørsstrukturen i Europa. The European Central Security Depository Association (ECSDA) har lagt fram en modell for å integrere oppgjørsstrukturen gjennom bilaterale linker mellom nasjonale oppgjørs- og registersystemer.

ECSDA er en ikke-kommersiell gruppe bestående av nasjonale verdipapirregistre (CSD'er) fra land som har betydelige verdipapirmarkeder i Europa. Nåværende medlemmer er fra EU landene pluss Sveits og Norge. ECSDA ble etablert i 1998 og har så langt arbeidet for å legge til rette for sikkert og effektivt oppgjør av verdipapirer over landegrensene. I det siste er også internasjonale CSD'er tatt opp som medlem, senest Clearstream International i februar 2000. Euroclear blir sannsynligvis medlem i april 2000. ECSDA har på den korte tiden nådd sine mål om å utarbeide en modell for grenseoverskridende verdipapiroppgjør. ECSDA Eurolink modellen innebærer byggingen av gjensidige oppgjørslinker mellom nasjonale CSD'er.

Så langt har de linker som er etablert mellom europeiske CSD'er vært «free of payment», dvs. at de kun dekker flyttingen av verdipapirer mellom de involverte CSD'er og ikke betalingssiden. ECSDA har imidlertid utarbeidet modeller og standarder også for «delivery-versus-payment» (DVP) linker som kan være en aktuell oppgjørsløsning for grensekryssende transaksjoner.

Den europeiske sentralbanken benytter et pan-europeisk betalingssystem, TARGET, som gjør det mulig å gjennomføre betalinger i euro i sanntid mellom sentralbankene i EU landene. Parallelt med utviklingen av TARGET har det vært en utvikling av andre europeiske betalingssystemer for å lette grensekryssende handel og oppgjør med verdipapirer.

Antallet linker mellom europeiske CSD'er har økt kontinuerlig. Innen ECSDA har det vært en utvikling fra en teoretisk modell hvor alle skulle være linket opp til hverandre, mot en mer praktisk gjennomføring, hvor det etableres linker til de CSD'ene hvor det er et forretningsmessig grunnlag for å gjøre dette. I praksis vil dette bety at oppgjørslinker vil bli en kombinasjon av direkte linker mellom CSD'er og indirekte løsninger hvor CSD'er kan være tilknyttet gjennom en eller flere større oppgjørssentraler.

Euroclear, den største internasjonale CSD i Europa, annonserte sin støtte for en modell for pan-europeisk verdipapiroppgjør som de kalte «Hub and Spokes». Euroclear modellen innebærer en europeisk infrastruktur for verdipapiroppgjør som er basert på én sentral oppgjørsenhet som har forbindelser (linker) til de lokale CSD'er, slik at markedsdeltagerne har en inngangsport til oppgjørsinfrastrukturen. Så langt er det kun SICOWAM i Frankrike av de nasjonale CSD'ene som har besluttet å inngå et samarbeide med Euroclear.

I forhold til ECSDA modellen, vil Euroclears tilnærming innebære et begrenset antall linker mellom CSD'er. Hver nasjonal CSD vil kunne klare seg med å etablere én bilateral DVP link med det sentrale systemet. I tillegg til å behandle globale verdipapirer vil Euroclear tilby kundene å være et sentralt tilnytningspunkt for kundene for oppgjør av lokale verdipapirer. Euroclear vil også tilby tilknytning til ikke-europeiske markeder. I følge deres modell vil de lokale CSD'er (spokes) gjennomføre oppgjør for de lokale markeder. Dessuten vil de lokale CSD'er ha rollen som utstederregister for verdipapirer som utstedes i de nasjonale markedene og holde oversikt over innehav av de lokale verdipapirene på vegne av hele nettverket. Selv om Euroclear modellen innebærer at de nasjonale CSD'er fremdeles har en viktig rolle, er det klar vekt på at den sentrale funksjonen vil være avgjørende i infrastrukturen.

Omtrent samtidig som Euroclears modell ble lansert, annonserte Cedel International og Deutsche Börse Clearing (den tyske CSD), planer for å fusjonere sine virksomheter. Det langsiktige målet for det nye Cedel International ble angitt å være et konsolidert oppgjørssystem for det europeiske markedet, «a European Clearing House» etter mønster av DTCC i USA. I Februar 2000 ble det nye selskapet døpt om til Clearstream International. Nasjonale CSD'er er blitt invitert til delta i integrasjonsprosessen rundt Clearstream Intl. gjennom å etablere elektroniske oppgjørslinker, gjennom å sette ut virksomheten til dem eller ved å fusjonere med Clearstream Intl. Selv om Clearstream åpner for et stegvis samarbeide, tar de sikte på en full konsolidering av oppgjørstrukturen i Europa.

Alle de tre modellene for en integrert europeiske oppgjørsstruktur tar utgangspunkt i den eksisterende infrastruktur, men skiller seg klart fra hverandre i den forventede effekt for strukturen for CSD'ene, både funksjonelt og organisasjonsmessig. ECSDA modellen vil opprettholde en nasjonal infrastruktur for verdipapiroppgjør for de markeder hvor det er behov for dette, Euroclear modellen opprettholder noen oppgaver til nasjonale CSD'er, men gir sentral status til én, mens Clearstream tar sikte på at konsolideringen skal skje innenfor ett foretak. I praksis har de internasjonale CSD'en (ICSD) Europa, Euroclear og Cedel International, gjennom lang tid vært de sentrale oppgjørssystemer i Europa for obligasjonsmarkedet.

På kort sikt er det sannsynligvis ikke stor forskjell i de tre modellene. Alle har som siktemål å løse de generelle utfordringer knyttet til enklere og billigere oppgjør over landegrensene, og alle vil innebære en gradvis sentralisering mot ett eller flere pan-europeiske/globale systemer. Hovedforskjellen ligger på hva slags innfallsvinkel en har til denne utviklingen; skal det etableres «one single system» gjennom en serie av fusjoner eller «one single prosess» gjennom å etablere forpliktende nettverk mellom aktørene.

Markedsmodellen for alliansen av europeiske børser (8 børsgruppen) legger opp til at hver børs skal være i stand til å ta i bruk et system basert på et konsept med sentral motpart som skal gi anonymitet for de investorene som er involvert i en handel med senere oppgjør. Dette vil være en utfordring for de nasjonale børser og CSD'ene som vil måtte forholde seg til dette enten gjennom å samarbeide eller å konkurrere med børsene om dette. For eksempel har Crest i UK sammen med London Clearing House planer om å etablere slik funksjoner for alle handler som blir gjennomført på London Stock Exchange.

Selv om det er muligheter for å oppnå større grad av stordriftsfordeler gjennom integrasjon mellom CSD'er det sannsynlig at det vil være flere sentraler (hubs) i Europa gjennom de neste årene og at mange av de nasjonale CSD'ene vil være intakte. Det vil sannsynligvis ikke være mulig å gjennomføre en drastisk endring av nåværende infrastruktur på kort sikt, både pga. av nasjonale/lokale hensyn og på grunn av investeringene i etablerte systemer. Derfor må det kunne forventes at oppgjørsstrukturen fremdeles vil være fragmentert i Europa gjennom de nærmeste år.

7.2.5 Nettverkseffekter og stordriftsfordeler

Den teknologiske utvikling har i stor grad bidratt til strukturelle endringer i verdipapirmarkedene gjennom de siste tiår. Teknologien har gitt et viktig grunnlag for bruk av moderne handels- og oppgjørssystemer i verdipapirmarkedet. Elektroniske handelssystemer har i stor grad erstattet «børsgulvet» og kontobaserte oppgjørs- og registreringssystemer har erstattet aksjebrev og obligasjoner i papirform. Denne demateraliseringen har vært et viktig bidrag til å effektivisere oppgjørssystemene verden over.

Neste steg i denne utviklingen vil sannsynligvis gå mot en konsolidering av det internasjonale marked for handels- og oppgjørstjenester. Det vil være behov for å bygge opp komplekse oppgjørssystemer for flere markeder, samtidig som det vil være et press for å oppnå lavere transaksjonskostnader, redusert risiko og bedre likviditet. Det vil være viktig å ha volumer til å dekke store investeringer og til å oppnå nettverkseffekter i form av høy likviditet. Det er grunn til å anta at stordriftsfordeler vil være et viktig konkurranseparameter for sentrale oppgjørssystemer og at utviklingen vil bevege seg mot noen få store oppgjørssystemer i Europa.

7.2.6 Effekten av euro

Med introduksjonen av euro som en felles valuta i Europa har strukturen i verdipapirmarkedet endret seg fundamentalt. Den felles valutaen har en direkte påvirkning på noen markedssegmenter ved at valutarisikoen blir eliminert innenfor euroområdet. Med introduksjonen av euro må det forventes at det europeiske verdipapirmarkedet vil få økt global betydning, både gjennom størrelse og som et integrert marked.

7.2.7 Faktorer som motvirker sentralisering

Selv om det er sterke drivkrefter i retning av en global integrasjon og grensekryssende handel i verdipapirmarkedene, er det andre faktorer som gjør at denne utviklingen vil kunne ta tid. Til tross for deregulering og bruk av ny teknologi er det fremdeles kostnader og praktiske hindringer for å knytte seg opp mot et marked i form av kunnskap om lokal regulering, markedspraksis, språk m.m. En annen viktig faktor er knyttet til lokalisering av informasjon. Informasjon kan i utgangspunktet enkelt overføres gjennom elektroniske nettverk. Kompleks informasjon kan imidlertid misforståes gjennom nettverksspredning og det vil kunne være et behov for person til person kontakt.

Ved siden av praktiske problemer, må det nevnes at nasjonale holdninger er en faktor som har en tydelig påvirkning på beslutninger om markedsstrukturen. Nasjonale børser har særlig vært sett på som symboler for nasjonal identitet og bevisene har tradisjonelt støttet et ønske om å beholde en nasjonal infrastruktur. Dette gjelder også annen infrastruktur som oppgjørssystemer, selv om det her ofte er andre faktorer som innsyn, skatterapportering m.m. som har betydning.

Endringene i strukturen i det europeiske verdipapirmarkedet er også blitt forsinket ved mangelen på alternativer til de nåværende markedsplasser. Det har så langt vært en begrenset fremdrift i de europeiske børsenes planer om å etablere et felles marked for store europeiske selskaper. For små og mellomstore selskaper ser det ut til at det i lang tid fremover kun vil være aktuelt med notering og handel via nasjonale markedsplasser. Det er imidlertid tatt flere initiativ til å etablere en slik felles markedsplass. Som nevnt er Jiway et av disse initiativ som etter planene skal lanseres høsten 2000.

7.2.8 Effekten av Internett og nye måter å handle verdipapirer

Undersøkelser viser at mellom 30 og 40 prosent av alle verdipapirtransaksjoner i USA (1999) blir kanalisert gjennom Internett og at 15 prosent av alle aksjetransaksjoner i USA blir gjennomført online. I Norge finnes det ikke sikre tall på aksjehandel over internett, men mye tyder på at denne i februar 2000 ligger på over 20 prosent av antall transaksjoner totalt.

Internettmeglerne har et potensiale til å kople seg opp mot det globale markedet, uavhengig av hva børsene gjør. Dette vil kunne øke konkurransen mellom børser og meglere. På den annen side, hvis børsene åpner for direkte tilgang for investorene, kan meglerapparatet miste mye av sin betydning. Dette stiller nye krav til oppgjørsapparatet. Det er grunn til å anta at det vil stilles økte krav til oppgjør av papirer og penger i realtid, over landegrensene og i flere valutaer.

7.2.9 Organisering av børser og verdipapirregistre

Det er gjort undersøkelser som viser at børser som har vært bruker- eller medlemsstyrt tradisjonelt har vært tilbakeholdene med å gjennomføre endringer som har påvirket deres egen virksomhet. I den siste tiden har mange medlemstyrte organisasjoner skilt mellom eierskap og medlemskap og er omdannet til aksjeselskaper. Følgende børser og delvis oppgjørsentraler har fått ny styringsstruktur i løpet av de siste 7 år: Stockholm, Helsinki, København, Amsterdam, Italia, Australia, Hong Kong, Singapore, LIFFE (London International Financial Future and Options Exchange), CBoT (Chicago Board of Trade), Toronto Stock Exchange. New York Stock Exchange (NYSE) og London Stock Exchange (LSE) vurderer for tiden denne muligheten og kan følge etter snart. I tillegg har Euroclear og Clearstream International (tidligere Cedel og Deutsche Börse Clearing) gjort endringer i sin eierstruktur for å være bedre tilpasset en endret konkurransesituasjon.

I noen land har børser og oppgjørssentraler fusjonert. Tyskland, Nederland, Finland, Belgia, Frankrike (felles eiere) og Hellas er eksempler på dette. I de nye markeder hvor børser og oppgjørssentraler er nylig opprettet, er disse virksomheter alle organisert som en del av samme selskapsstruktur. Motivasjonen for å sentralisere infrastrukturen er å øke graden av automatisering gjennom hele verdikjeden. På den annen side, DTCC i USA gjennomfører avregning og oppgjør for alle betydelige markedsplasser i USA.

7.2.10 Konkurransesituasjonen i Norge for verdipapirregistre

Den økte konkurransen vil medføre en endret situasjon for verdipapirregistrene. Behovet for nasjonale registre for skatterapportering og innsyn fra myndighetene vil fremdeles være tilstede, men effekten av disse registerene vil bli mindre etterhvert som investorene handler mer over landegrensene slik at andelen av investeringer i verdipapirer i hjemlandets papirer blir mindre. Denne utviklingen har skjedd for de institusjonelle investorene som har store deler av sine porteføljer i utenlandske papirer og øker i omfang også for private investorer. Meglere, banker og fondsforvaltere tilbyr i økende grad utenlandske produkter til sine kunder. Det er grunn til å tro at økt internetthandel med verdipapirer vil forsterke denne tendensen.

Det antas at det også i fremtiden vil være behov for lokale register- og oppgjørstjenester for norske selskaper og for norske investorer. Tilbyderne av lokale register- og oppgjørstjenester bør ha servicetjenester av høy kvalitet som er tilpasset de lokale behov. Det kan være en viktig fremgangsfaktor for et norsk verdipapirregister å utvikle lokale tjenester for investorer og utstedere ved bygge allianser med tilbydere av finansielle tjenester og å forenkle oppgjørstjenestene for kundene ved å bygge oppgjørslinker til regionale (nordiske) eller internasjonale oppgjørssentraler.

I tillegg til en integrasjon mellom de ulike deler av verdikjeden i markedet, vil det være en aktuell problemstilling å samarbeide med andre verdipapirregistre. Oslo Børs har nå inngått en avtale om å delta i det nordiske børssamarbeidet, NOREX. Det vil bety at oppgjørssystemene i Norden bør effektiviseres i takt med et forventet økende antall handler over landegrensene. Dette kan gjøres ved å bygge oppgjørslinker mellom CSD'ene eller ved å etablere et sentralisert oppgjørssystem, eller en kombinasjon av dette. Etableringen av et felles oppgjørssystem for Skandinavia (S4) er tidligere utredet, men ble besluttet ikke gjennomført. Andre løsninger kan imidlertid være aktuelle for å etablere et nordisk oppgjørssystem.