1 Neutral udbyttebeskatning

af Peter Birch Sørensen Center for Forskning i Økonomisk Politik (EPRU) Københavns Universitets Økonomiske Institut

I dette notat skitseres et system for beskatning af aktieindtægt, der i princippet vil være neutralt overfor selskabernes investerings- og finansieringsbeslutninger, aktionærernes beslutning om aktierealisation, og virksomhedernes valg af organisationsform. Systemet er identisk med den såkaldte utbytteskatt med skjerming, der foreslås i denne udredning.

Notatet indledes med en kort beskrivelse af princippet i den foreslåede udbytteskat. I notatets Del II illustreres systemets neutralitetsegenskaber ved hjælp af en række taleksempler. Af forenklingshensyn antages det i denne del af analysen, at investorerne er risikoneutrale. I Del III inddrages usikkerhed og risikoaversion i analysen, og det diskuteres, hvorledes kapitalafkastfradraget og reglerne for tabsfradrag må udformes for at sikre fuld skattemæssig neutralitet. Notatet afsluttes med to tekniske appendix, der indeholder formelle beviser for udbytteskattens neutralitet.

1.1 Utbytteskatt med skjerming efter 'aksjonærmetoden': Hovedprincipper

Den foreslåede udbytteskat pålignes aktieindtægter, der tilfalder personlige aktionærer bosiddende i Norge. Grundprincippet er, at udbytteskatten kun pålægges den del af skatteyderens realiserede aktieafkast, der overstiger hvad han alternativt kunne have opnået ved at investere i obligationer. For hver af de aktieposter (norske eller udenlandske), som skatteyderen ejer, opgøres således en skattepligtig aktieindtægt efter følgende regel:

Skattepligtig aktieindtægt =årets aktieudbytte

+ årets realiserede aktiegevinst

– årets realiserede aktietab

– årets kapitalafkastfradrag

– ubenyttede kapitalafkastfradrag fra tidligere år

Årets kapitalafkastfradrag beregnes som kapitalafkastsatsen (skjermingsrenten) ganget med kapitalafkastgrundlaget. Kapitalafkastsatsen er lig med den markedsrente efter skat, som aktionæren alternativt kunne have opnået ved at investere i (sikre) obligationer. Kapitalafkastgrundlaget udgøres af aktiens regulerede kostpris, der beregnes som den oprindelige kostpris med tillæg af eventuelle ubenyttede afkastfradrag fra tidligere år. Dette er ækvivalent med, at ubenyttede kapitalafkastfradrag fremføres med et rentetillæg svarende til skjermingsrenten. Når aktionæren realiserer sin aktiebeholdning, fradrages de akkumulerede ubenyttede kapitalafkastfradrag i den skattepligtige aktiegevinst.

Systemet kan altså sammenfattes i det princip, at årets skattepligtige aktieindtægt er lig med summen af årets aktieudbytte og årets realiserede nettogevinst på aktien (positiv eller negativ) fratrukket det akkumulerede kapitalafkastfradrag, dvs. årets kapitalafkastfradrag plus de ubenyttede afkastfradrag fra tidligere år. Som det fremgår, indebærer systemet en integreret udbytte- og aktiegevinstbeskatning.

Systemets administration baseres på et centralt aktionærregister. Aktionærerne (eller de finansielle institutioner igennem hvilke de har foretaget deres aktiehandeler) indberetter kostprisen på anskaffede aktier og salgssummen for afhændede aktier til registret, og selskaberne indberetter udbetalte udbytter. For hver aktionær føres i registret en konto for den regulerede kostpris for aktier i det enkelte selskab. Den regulerede kostpris kan beregnes maskinelt som den indberettede kostpris med tillæg af det beregnede kapitalafkast minus de indberettede udbytter. Den regulerede kostpris danner grundlag for beregningen af aktionærens årlige kapitalafkastfradrag.

1.2 Udbytteskattens neutralitetsegenskaber

I dette hovedafsnit begrundes, hvorfor der er behov for at tillade kapitalafkastfradrag ved opgørelsen af den skattepligtige aktieindtægt. Derefter belyses udbytteskattens neutralitetsegenskaber ved hjælp af en række simple taleksempler. Af forenklingshensyn ses der indtil videre bort fra eksistensen af usikkerhed og risikoaversion hos investorerne, dvs. det antages implicit, at investorerne er risikoneutrale. Usikkerhed og risikoaversion vil blive inddraget eksplicit i analysen i hovedafsnit 3.

1.2.1 Er der behov for at tillade kapitalafkastfradrag i en åben økonomi?

Under en traditionel udbyttebeskatning gives der ikke kapitalafkastfradrag ved opgørelsen af skatteyderens skattepligtige aktieindtægt. Formålet med dette afsnit er at sammenligne virkningerne af en traditionel udbytteskat med virkningerne af en udbytteskat med skjerming i en lille åben økonomi som den norske.

En betingelse for maksimering af værdiskabelsen i den private sektor er, at kapitalen på marginalen giver samme afkast i alle anvendelser indenfor næringslivet. Hovedformålet med at tillade et afkastfradrag i aktieindtægten er at sikre, at kombinationen af selskabsskat og personlig skat på aktieindtægt ikke driver kravet til afkastet af selskabsinvesteringer op over afkastkravet til realinvesteringer udenfor selskabssektoren. Argumentet for at tillade afkastfradrag er altså en antagelse om, at en personlig skat på det fulde afkast af aktier i norske virksomheder vil drive kravet til aktieafkastet før skat i vejret og dermed øge norske selskabers kapitalomkostning.

For store børsnoterede selskaber, hvor aktierne omsættes internationalt, kan det imidlertid meget vel tænkes, at den marginale aktieinvestor er bosiddende udenfor Norge. I så fald vil norske børsnoterede selskabers egenkapitalomkostning være bestemt af afkastkravet på det internationale aktiemarked, der selvsagt ikke påvirkes af de norske personskatteregler. Virkningen af at indføre et afkastfradrag i norske aktionærers aktieindtægt vil alene være at gøre aktiebesiddelse mere fordelagtig for norske skatteydere. Sammenlignet med en udbytteskat uden skjerming vil en udbytteskat med skjerming derfor tilskynde norske skatteydere til at placere en større del af deres formue i aktier. Men virkningen af kapitalafkastfradraget på norske børsnoterede selskabers finansieringsomkostning må som nævnt antages at være meget lille, så længe kurserne på deres aktier fortrinsvis er bestemt på det internationale aktiemarked.

For aktier i mindre, ikke-noterede selskaber som ikke handles internationalt, er det formentlig realistisk at antage, at den marginale investor er underkastet norske personskatteregler. Alligevel er det et spørgsmål, om de norske personskatteregler vil have væsentlig indflydelse på finansieringsomkostningen for denne gruppe virksomheder. Hvis ejerne af aktier i små ikke-noterede selskaber opfatter disse aktier som perfekte substitutter for internationalt handlede aktier i store børsnoterede selskaber, så vil det krævede afkast af aktierne i små unoterede selskaber være det samme som afkastet i de store selskaber, hvor aktierne prissættes på det internationale kapitalmarked. Dermed bliver finansieringsomkostningen i de små norske selskaber indirekte bestemt af de marginale investorer i de store internationale virksomheder. En norsk udbytteskat med skjerming vil dermed kun kunne påvirke det krævede afkast af aktier i norske virksomheder i det omfang kapitalafkastfradraget også gives til udenlandske ejere af norske aktier.

Dette ræsonnement forudsætter som sagt, at aktier i små unoterede selskaber er perfekte substitutter for aktier i store børsnoterede selskaber (indenfor samme branche). I praksis er denne forudsætning imidlertid næppe opfyldt, fordi der kan knytte sig særlige motiver til besiddelsen af aktier i små selskaber, såsom et ønske om ejerkontrol med selskabets drift. Endvidere kan risikoegenskaberne ved aktier i små selskaber afvige fra risikoprofilen på aktier i store internationale virksomheder, der har bedre mulighed for at sprede deres investeringer. Derfor er det mest realistisk at antage, at aktier i små unoterede selskaber er ufuldkomne substitutter for aktier i store børsnoterede selskaber, således at afkastkravet til unoterede aktier ikke er entydigt bundet til afkastet af noterede aktier. I denne situation vil de norske personskatteregler få indflydelse på kapitalomkostningen i de mindre norske selskaber, og dermed vil der være behov for at afskærme alternativafkastet af aktiernes værdi mod dobbeltbeskatning for at undgå en forvridning af selskabsinvesteringerne, jævnfør den formelle analyse i appendix B.

Diskussionen ovenfor antyder, at man vil overvurdere effekten af den norske aktieindkomstbeskatning på norske selskabers kapitalomkostning, hvis man ser bort fra det norske aktiemarkeds integration med det internationale marked. Den antyder endvidere, at det primært er eksistensen af ikke-børsnoterede selskaber, der skaber behov for en lempelse af dobbeltbeskatningen af indkomst fra selskabssektoren.

1.2.2 Illustration af udbytteskattens neutralitet overfor selskabernes investerings- og finansieringsbeslutninger

En marginal selskabsinvestering er en investering, der ikke giver noget nettooverskud til selskabets ejere, og som derfor kun lige akkurat kan betale sig. En udbytteskat er neutral overfor selskabernes investeringsomfang, hvis den ikke påvirker det krævede afkast af den marginale investering før udbytteskat. Antag (indtil videre) at aktionærerne ikke har risikoaversion, og at der ikke pålægges udbytteskat. I så fald kan det betale sig for et selskab at investere indtil det punkt, hvor det forventede afkast af den marginale investering efter selskabsskat svarer til den rente efter skat, som aktionærerne alternativt kunne have opnået ved at investere i obligationer frem for i aktier. Når der ikke pålægges udbytteskat, vil selskabet altså kræve, at den marginale selskabsinvestering giver et afkast efter selskabsskat svarende til markedsrenten efter skat. Udbytteskatten vil derfor være neutral, hvis den ikke driver selskabernes afkastkrav op over (eller ned under) renten efter skat.

I det følgende betegnes obligationsrenten efter skat for nemheds skyld som 'alternativafkastet'. Hvis en selskabsinvestering giver et afkast efter selskabsskat svarende til alternativafkastet, og hvis hele selskabets overskud løbende udbetales som udbytte, vil der ikke udløses nogen udbytteskat hos aktionærerne under en udbytteskat med skjerming, hvor der tillades et fradrag for alternativafkastet. Det er derfor oplagt, at en udbytteskat med skjerming ikke vil hæve afkastkravet til den marginale selskabsinvestering, når afkastet løbende udbetales som udbytte.

Hvis selskabet et år undlader at udbetale udbytte og i stedet tilbageholder et overskud svarende til alternativafkastet af den indskudte kapital, vil aktionæren efterfølgende få ret til et ekstra fradrag svarende til det tilbageholdte overskud med tillæg af alternativafkastet. En investering finansieret ved henlæggelser, der lige akkurat giver et afkast efter selskabsskat svarende til alternativafkastet, vil dermed ligeledes blive skjermet mod afkastbeskatning på aktionærens hånd. Aktionæren vil derfor være lige godt stillet, hvad enten selskabet tilbageholder og investerer sit overskud, eller det udbetaler udbytte som aktionæren kan placere i obligationsmarkedet. Også her gælder altså, at skattesystemet er neutralt overfor selskabets investerings- og udbyttepolitik.

Et simpelt taleksempel kan illustrere udbytteskattens neutralitet såvel som dens mekanik. Vi betragter en aktionær, som ved indgangen til år 1 indskyder aktiekapital i et selskab, modtager aktieudbytte ved udgangen af år 1 og et udbytte eller en aktiegevinst ved udgangen af år 2. Selskabets investeringer forudsættes at give et afkast på 5% efter selskabsskat, og dette afkast antages at svare til obligationsrenten efter skat (alternativafkastet). Pointen i eksemplet er at vise, at der ikke udløses skat på aktionærens hånd, sålænge afkastet af selskabets investeringer ikke overstiger, hvad aktionæren kunne have opnået ved en alternativ placering af sin formue.

Taleksemplet forudsætter, at en krones tilbageholdt overskud i selskabet alt andet lige vil udløse en krones stigning i aktiernes værdi, sålænge det henlagte overskud holder sig inden for rammen af alternativafkastet. Denne forudsætning må anses for realistisk, eftersom det foreslåede system netop sikrer, at overskud op til alternativafkastet kan tages skattefrit ud af selskabet. Derfor vil udbyttebeskatningen ikke have negative kapitaliseringseffekter på aktiekursen, sålænge udtag fra selskabet ikke overstiger alternativafkastet.

Nedenstående talopstilling viser selskabets og aktionærens dispositioner.

År 1

År 2

Scenario 1: Aktierne realiseres ultimo år 2

Scenario 2: Alt overskud tages ud som udbytte ultimo år 2

I Scenario 1 antages det, at aktionæren ikke modtager udbytte i år 2, men at han sælger sin aktie ved udgangen af året. Aktien vil på dette tidspunkt have en værdi svarende til den oprindeligt indskudte kapital plus de akkumulerede henlagte overskud, så den realiserede aktiegevinst vil svare til de akkumulerede tilbageholdte overskud. I scenario 2 tages disse overskud i stedet ud som udbytte ved udgangen af år 2. Det ses, at aktionæren i begge tilfælde lige akkurat vil have en skattepligtig aktieindtægt på nul. En selskabsinvestering med en forrentning svarende til markedsrenten vil derfor alene blive belagt med selskabsskat, og aktionæren vil være stillet ens, hvad enten hans indkomst tager form af udbytte eller aktiegevinst. Da der altså ikke udløses udbytteskat af afkastet af den marginale investering, vil skatten være uden virkning på selskabets afkastkrav og vil dermed være neutral overfor investeringsbeslutningen.

I det betragtede eksempel er en del af selskabets investeringer finansieret ved indskud af aktiekapital, mens en anden del er finansieret af det overskud, der tilbageholdes i år 1. Det fremgår, at den forenklede utbytteskat også afskærmer alternativafkastet af den del af investeringen, der er finansieret ved henlæggelser, selvom der ikke foretages RISK-regulering af aktiernes indgangsværdi efter de gældende norske regler. Afskærmingen sker ved, at det ubenyttede afkastfradrag for år 1 indregnes i kapitalafkastgrundlaget for år 2. Aktionærerne behandles altså skattemæssigt ens, hvad enten finansieringen af selskabets investeringer sker ved indskud af aktiekapital eller ved tilbageholdelse af overskud. Udbytteskatten er derfor ligeledes neutral overfor selskabets finansieringsbeslutninger.

I det tekniske appendix A gives et generelt og mere formelt bevis for det neutralitetsresultat, der er illustreret i dette afsnit.

1.2.3 Illustration af udbytteskattens neutralitet overfor omplacering af kapital

En anden attraktiv neutralitetsegenskab ved den foreslåede udbytteskat er, at den ikke 'fastlåser' kapitalen i de eksisterende selskaber, dvs. at den ikke skaber såkaldte indlåsningseffekter. Dette illustreres nedenfor med et taleksempel, hvor kapitalen i udgangspunktet er investeret i selskab A, der har akkumuleret et tilbageholdt overskud ud over normalafkastet. Ejerne kan nu vælge at lade kapitalen stå i selskab A (Scenario 1). Alternativt kan de udtage kapitalen og investere den i selskab B (Scenario 2), eller de kan udtage kapitalen og investere den i kapitalmarkedet (Scenario 3). I alle tre scenarier antages kapitalen at give et afkast på 5% efter almindelig indtægtsskat men før udbytteskat. Satsen for kapitalafkastfradraget (skjermingsrenten) er ligeledes 5%, svarende til renten efter skat, mens udbytteskattesatsen antages at være 28%.

Hvis udbytteskatten er neutral overfor omplacering af kapital, vil den ikke tilskynde ejerne til at vælge een placeringsmulighed frem for en anden. Eksemplet nedenfor viser, at udbytteskatten faktisk er neutral, idet ejerne ender op med samme forbrugsmulighed (samme ultimoformue) i alle tre scenarier, ganske som de ville gøre i en situation uden udbytteskat. Udbytteskatten tilskynder altså ikke til at fastholde kapitalen i selskab A på trods af, at dette selskab har akkumuleret et overnormalt afkast, der beskattes ved udtag.

Situation i selskab A ultimo år 0

Scenario 1: Den oprindelige kapital bliver stående i selskab A

Scenario 2: Kapitalen tages ud af selskab A ultimo år 0 og investeres i selskab B

Scenario 3: Kapitalen tages ud af selskab A ultimo år 0 og investeres i kapitalmarkedet

Ved valg af andre talstørrelser i eksemplet kan man vise, at det på trods af udbytteskatten vil være fordelagtigt at udtage kapitalen fra selskab A i enhver situation, hvor afkastet før udbytteskat er højere udenfor selskabet.

Ligesom udbytteskatten ikke påvirker selskabernes incitament til at omplacere kapital, vil den heller ikke forvride aktionærernes beslutning om at realisere deres aktier. Dette illustreres af nedenstående taleksempel, hvor aktionæren ved udgangen af år nul besidder aktier til en markedsværdi, der ligger over aktiernes regulerede kostpris. Aktionæren har således optjent en latent skattepligtig aktiegevinst, som han enten kan vente med at realisere til udgangen af år 1 (Scenario 1), eller som han kan vælge at realisere straks ved udgangen af år nul for at genplacere nettogevinsten i kapitalmarkedet. I begge situationer antages det, at aktionæren i løbet af år 1 kan opnå et afkast på 5% af sin formue før udbytteskat. I fravær af en udbytteskat vil han således være indifferent mellem at realisere gevinsten straks eller senere. Taleksemplet viser, at han også vil være lige godt stillet i de to scenarier under den foreslåede udbytteskat med skjerming:

Aktionærens situation ultimo år 0

Scenario 1: Aktien holdes til udgangen af år 1

Scenario 2: Aktien sælges ultimo år 0 og provenuet geninvesteres i kapitalmarkedet

Bemærk, at hvis der ikke blev tilladt et kapitalafkastfradrag i den skattepligtige aktiegevinst ultimo år 1, ville aktionæren have en lavere ultimoformue i Scenario 1 end i Scenario 2. Han ville dermed blive tilskyndet til at realisere sine aktier straks. Den deraf følgende transaktionsomkostning (som der af forenklingshensyn er set bort fra i taleksemplet) ville udgøre et samfundsøkonomisk ressourcespild, eftersom der fra et samfundsmæssigt synspunkt ikke er grund til at omplacere kapitalen, da den giver samme afkast før udbytteskat i begge scenarier. Kapitalafkastfradraget er således afgørende for, at udbytteskatten er neutral overfor beslutningerne om aktierealisation.

1.2.4 Udbytteskatten og forholdet mellem lønmodtagere, selvstændige og aktive aktionærer

Som udgangspunkt er det ønskeligt, at skattesystemet ikke diskriminerer mellem forskellige grupper af skatteydere afhængigt af, om de arbejder som lønmodtagere, som selvstændige næringsdrivende, eller som aktive ejere i eget aktieselskab. Det stiliserede taleksempel nedenfor illustrerer, at selvom den foreslåede udbytteskat formelt behandler de tre grupper af skatteydere forskelligt, så vil alle tre grupper i princippet være lige godt stillet efter skat, når deres kapital- og arbejdsindsats giver samme aflønning før skat, forudsat at skattesatserne er fastsat på en 'passende' måde. Ganske vist sker der en udskydelse af merbeskatningen af den arbejdsindkomst, der opspares i et selskab, men værdien af denne skattekredit neutraliseres af udbytteskatten på udtagstidspunktet.

For at gøre beregningerne mere overskuelige forudsættes nu, at skattesatsen for almindelig indtægt er 30%, at markedsrenten før skat er 10%, og at virksomhedens kapital ligeledes giver et afkast på 10% før overskudsbeskatning. Hvis skatteyderen vælger at organisere sig som selvstændig, beskattes han efter en delingsmodel, hvor kapitalafkastsatsen antages at svare til markedsrenten på 10%. Hvis han i stedet arbejder som aktiv aktionær i sit eget selskab, bliver han underkastet en udbytteskat med et kapitalafkastfradrag på 7%, svarende til markedsrenten efter skat. Endvidere antages, at skattepligtige udbytter behandles som almindelig indtægt, og det forudsættes forenklende, at al arbejdsindtægt pålægges en proportional tillægsskat på 21%, således at arbejdsindtægt i alt beskattes med en sats på 30+21=51% (det mere realistiske tilfælde med progressiv tillægsbeskatning af arbejdsindkomst diskuteres senere). Disse skattesatser sikrer, at den samlede selskabs- og udbytteskat på udbytter ud over alternativafkastet netop svarer til den samlede skat på arbejdsindtægt.

Den skattemæssige neutralitet mellem de tre grupper af skatteydere i nedenstående eksempel ses af, at de alle har samme forbrugsmulighed ultimo år 2 (forbruget i år 1 er for nemheds skyld sat til nul for alle grupper). Neutralitetsresultatet vil også gælde selv om det antages, at en del af indtægten i år 1 tages ud til forbrug, eller selvom man betragter en periode på mere end 2 år.

Scenario 1: Skatteyderen arbejder som selvstændig næringsdrivende, der beskattes efter delingsmodellen År 1

År 2

Scenario 2: Skatteyderen arbejder som aktiv aktionær i eget selskab og underkastes en udbytteskat med skjerming; arbejdsafkastet tages ud som udbytte År 1

År 2

Scenario 3: Skatteyderen arbejder som lønmodtager År 1

År 2

I Scenario 2 ovenfor er det antaget, at den aktive aktionær udtager afkastet af sin arbejdsindsats i form af udbytte. Hvis hans arbejdsafkast i stedet tager form af lønindtægt fra selskabet, vil han imidlertid have nøjagtigt samme forbrugsmulighed, givet at han ligesom før opsparer hele sin disponible indkomst i selskabet i år 1. Dette er illustreret i Scenario 4 nedenfor, hvor den aktive aktionær indskyder sin lønindtægt efter skat som ny aktiekapital i selskabet ved udgangen af år 1. Dette vil øge hans kapitalafkastgrundlag for det følgende år, således at han i år 2 ikke skal betale udbytteskat. Som man ser, vil dette lige akkurat kompensere for det forhold, at der i år 1 skal betales en højere skat sammenlignet med Scenario 2.

Scenario 4: Skatteyderen arbejder som aktiv aktionær i eget selskab, og arbejdsafkastet tager form af løn fra selskabet År 1

År 2

Scenarierne 1 til 4 illustrerer, at aktive aktionærer under en udbytteskat med skjerming i princippet vil have samme forbrugsmuligheder som lønmodtagere og selvstændige, hvad enten deres arbejdsafkast tager form af løn eller udbytte.

Taleksemplerne i dette afsnit bygger som nævnt på den forenklende antagelse, at al arbejdsindtægt beskattes med en rent proportional tillægsskat, og at den samlede selskabs- og udbytteskat ved udtag fra selskabet netop svarer til summen af almindelig indtægtsskat og tillægsskat på arbejdsindtægt. Hvis tillægsskatten på arbejdsindtægt rent faktisk udskrives efter en progressiv skala, som foreslået i denne udredning, vil lønmodtagere og selvstændige tendere at få en lempeligere beskatning end aktive aktionærer, der udtager hele deres arbejdsindkomst i form af udbytte eller aktiegevinst. Aktive aktionærer kan imidlertid undgå at blive overbeskattet relativt til de øvrige grupper ved at udtage deres arbejdsafkast som løn frem for aktieindkomst.

En progressiv tillægsbeskatning af arbejdsindkomst vil således ikke i sig selv medføre en skattemæssig diskrimination mellem aktive aktionærer og andre grupper under en udbytteskat med skjerming, forudsat at de aktive aktionærer frit kan vælge, om de vil udtage indkomst fra selskabet i form af løn eller udbytte.

Taleksemplerne ovenfor tager ikke hensyn til, at selvstændige og aktive aktionærer vil være underlagt forskellige regler for trygdeavgift og arbejdsgiveravgift under det gældende norske regelsæt, og at 'takregler' i delingsmodellen kan medføre, at høje arbejdsafkast hos de selvstændige ikke marginalbeskattes med satsen for arbejdsindtægt. Disse ikke-neutraliteter mellem lønmodtagere, selvstændige og aktive aktionærer er imidlertid ikke en konsekvens af udbytteskatten som sådan, men er en følge af reglerne for trygdeavgift og arbejdsgiveravgift og af reglerne i delingsmodellen.

Scenarierne 1 og 2 viser, at den aktive aktionær ikke har nogen fordel i forhold til den selvstændige, selvom tillægsbeskatningen af aktionærens arbejdsafkast udskydes til udtagstidspunktet. Dette skyldes, at afkastet af kapital akkumuleret indenfor selskabssektoren løbende beskattes som almindelig indtægt med samme sats som afkastet af kapital akkumuleret udenfor selskabssektoren. Der vil dog ikke være fuldstændig skattemæssig neutralitet mellem aktive aktionærer og selvstændige, hvis virksomhederne er delvis afhængige af lånefinansiering, og hvis de er underkastet kreditbegrænsninger i kapitalmarkedet. I så fald vil det være en fordel for den aktive aktionær, at han kan udskyde sin tillægsbeskatning til udtagstidspunktet. Hvis mange selvstændige i praksis er underkastet kreditbegrænsninger, kan det således være et argument for at beskatte selvstændige næringsdrivende efter en udtagsmodel, der følger de samme principper som den foreslåede udbytteskat med skjerming.

1.2.5 Beskatningen af selskabsaktionærer

Den foreslåede udbytteskat med skjerming kan i princippet anvendes for juridiske såvel som for fysiske personer. I så fald vil det være muligt at afskaffe dagens norske godtgørelses- og RISK-system for selskabsaktionærer, idet udbytteskatten vil afskærme aktieudbytter og aktiegevinster i koncernforhold, sålænge moderselskabets aktieindtægt holder sig indenfor rammen af alternativafkastet.

Nedenstående taleksempel viser, hvordan metoden forebygger kædebeskatning af normalafkast i forholdet mellem moder- og datterselskaber. Markedsrenten efter skat antages at være 5%, og vi betragter for overskuelighedens skyld en investeringshorisont på 2 år (selvom neutralitetsresultatet gælder for en vilkårlig investeringshorisont). Moderselskabets eneste funktion er at eje aktier i datterselskabet, og datterselskabets investeringer forudsættes at give et afkast på 5% efter selskabsskat, svarende til alternativafkastet. Der illustreres to scenarier. I det første udbetaler datterselskabet sit akkumulerede overskud som udbytte til moderselskabet ved udgangen af år 2, og moderselskabet videreuddeler udbyttet til sine aktionærer. I Scenario 2 tilbageholder datterselskabet sit overskud, men moderselskabet realiserer sine aktier ultimo år 2 og uddeler gevinsten som udbytte til sine aktionærer.

Datterselskab

Moderselskab

Moderselskabets aktionærer

Scenario 1: Datteren udbetaler akkumuleret overskud som udbytte til moderen ultimo år 2. Moderen videreuddeler udbyttet til sine aktionærer

Scenario 2: Datter tilbageholder overskud i år 2. Moder realiserer aktier i datter ultimo år 2 og uddeler gevinsten som udbytte til sine aktionærer

Der kan tænkes mange andre kombinationer af udbytte og realisation i de tre led i ovenstående kæde, men den foreslåede udbytteskat vil under alle omstændigheder sikre, at der ikke udløses skat, så længe indkomststrømmene indenfor koncernen ikke overstiger skjermingsrenten.

Ud fra et formelt juridisk ligestillingssynspunkt kan det forekomme attraktivt at beskatte såvel personlige aktionærer som selskabsaktionærer efter den foreslåede metode. En udbytteskat på den del af selskabernes afkast, der overstiger skjermingsrenten, vil også give et større provenu fra selskabssektoren end dagens norske godtgørelses- og RISK-system. På den anden side er det en ulempe, at det foreslåede system indebærer en kædebeskatning af sådanne merafkast, der kanaliseres fra datterselskaber til moderselskaber indenfor en koncern. Dette kan føre til, at virksomhederne undlader at udskille aktiviteter i selvstændige selskaber, selvom dette i fravær af udbytteskatten ville være hensigtsmæssigt. Hvis man vil undgå denne forvridningseffekt, kan man vælge at videreføre dagens godtgørelses- og RISK-system for selskabsaktionærer og alene indføre udbytteskat med skjerming for personlige aktionærer.

1.3 Neutral udbyttebeskatning under usikkerhed og risikoaversion

Analysen ovenfor tog ikke eksplicit hensyn til, at afkastet af aktier i praksis typisk vil være usikkert og undertiden negativt, og at investorerne typisk vil have risikoaversion, således at det forventede aktieafkast vil indeholde en risikopræmie i forhold til afkastet af sikre rentebærende fordringer. I dette hovedafsnit og det tilhørende appendix B analyseres, under hvilke betingelser en udbytteskat med skjerming vil være neutral, når der er usikkerhed og risikoaversion. Diskussionen koncentreres fortsat om en model, hvor kapitalafkastgrundlaget udgøres af aktiens kostpris med tillæg af eventuelle ubenyttede kapitalafkastfradrag fra tidligere år (den regulerede kostpris). Analysen fokuserer på hvordan kapitalafkastsatsen og reglerne for tabsfradrag skal fastsættes for at sikre skattemæssig neutralitet.

1.3.1 Neutrale regler for tabsfradrag

Ved udformningen af en udbytteskat med skjerming må der tages stilling til, hvordan et eventuelt ubenyttet kapitalafkastfradrag skal behandles skattemæssigt, hvis aktionæren realiserer sine aktier med tab eller med en begrænset gevinst, således at det akkumulerede ubenyttede afkastfradrag ikke kan rummes i den realiserede aktieindkomst.

Udbytteskatten beskatter det aktieafkast, der overstiger en alternativ forrentning af den regulerede kostpris. Hvis der skal være fuld skattemæssig symmetri, må der derfor gives fuldt fradrag for ethvert beløb, hvormed det akkumulerede ubenyttede afkastfradrag overstiger gevinsten ved aktiens realisation. Der skal altså gives fradrag både i situationer med direkte tab, hvor salgsprisen er mindre end den oprindelige kostpris, og i situationer hvor salgsprisen er mindre end den oprindelige kostpris med tillæg af akkumulerede ubenyttede afkastfradrag. Såfremt tabsfradraget ikke kan rummes indenfor årets aktieindkomst, må det i princippet fremføres med rente til fradrag i fremtidige års aktieindkomst, således at fradragets nutidsværdi bevares. Hvis skattesatsen for aktieindkomst svarer til skattesatsen for almindelig indtægt, kan man eventuelt tillade fradrag for aktietab i såvel almindelig indtægt som i aktuel og fremtidig aktieindkomst, jævnfør afsnit 3.2.

Intuitivt kunne man vente, at en sådan symmetrisk aktieindkomstskat med skjerming vil være neutral, dvs. uden forvridende virkning på det krævede aktieafkast før aktieindkomstskat. Den formelle analyse i det tekniske appendix B bekræfter i vidt omfang denne intuition. Analysen baseres på en variant af den såkaldte Capital-Asset-Pricing model, der er den mest anvendte model til bestemmelse af det forventede afkast af aktier.

Analysen i appendix B er tilpasset en norsk sammenhæng, hvor det er vigtigt at sondre mellem aktier, som kan omsættes internationalt, og aktier som kun omsættes i Norge. Den førstnævnte aktiekategori kaldes for nemheds skyld 'børsnoterede aktier', mens den anden kategori kaldes 'unoterede aktier', selvom den egentlige skillelinje altså går mellem internationalt handlede aktier og aktier, som i praksis kun kan omsættes på det indenlandske marked. Da den norske børs er integreret i det internationale aktiemarked, vil afkastkravet til norske børsnoterede aktier ikke blive mærkbart påvirket af en udbytteskat på norske personlige aktionærer. Problemstilingen er derfor alene, om afkastkravet til unoterede aktier påvirkes af udbytteskatten?

Da afkastet af aktier er usikkert, vil risikoaverse investorer kun holde aktier, hvis det forventede gennemsnitlige aktieafkast indeholder en risikopræmie i tillæg til den risikofri rente, dvs. et tillæg til afkastet af 'sikre' fordringer såsom kortfristede statsobligationer. Ejere af unoterede aktier kan sprede deres samlede formuerisiko ved samtidig at holde en bredt sammensat portefølje af børsnoterede aktier, i det følgende kaldet 'markedsporteføljen'. Hvis ejerne effektivt har diversificeret deres risiko på denne måde, vil den krævede risikopræmie i afkastet af unoterede aktier afhænge af, i hvilken grad besiddelse af unoterede aktier bidrager til at mindske risikoen på ejernes samlede portefølje af børsnoterede og unoterede aktier. Hvis afkastet af unoterede aktier udviser en stærk positiv samvariation med afkastet af markedsporteføljen, bidrager besiddelse af unoterede aktier ikke til at sprede risikoen; tværimod. Risikopræmien på unoterede aktier vil da overstige risikopræmien på markedsporteføljen. Hvis afkastet af en unoteret aktie omvendt udviser en lav grad af samvariation med afkastet af markedsporteføljen - f.eks. fordi indtjeningen i det pågældende aktieselskab er mindre konjunkturfølsom end indtjeningen i det typiske børsnoterede selskab - vil besiddelse af aktien bidrage til at reducere risikoen på ejerens samlede aktieportefølje, og risikopræmien på den unoterede aktie vil da være mindre end præmien på markedsporteføljen.

Mere præcist følger det af analysen i appendix B, at afkastkravet til en unoteret aktie for en ejer med en veldiversificeret portefølje tilnærmelsesvis vil være givet ved ligningen

hvor

betegner det krævede forventede afkast efter skat af den unoterede aktie, i er den risikofri rente efter skat,

er det forventede gennemsnitlige disponible afkast af børsnoterede aktier (det disponible afkast af markedsporteføljen), og β_u er en koefficient, der angiver covariansen (samvariationen) mellem efter-skat afkastet af den unoterede aktie og efter-skat afkastet af markedsporteføljen, sat i forhold til variansen på efter-skat afkastet af den samlede markedsportefølje.

Ligning (1) kan illustrere, hvorfor kapitalomkostningen for et unoteret selskab ikke påvirkes af en symmetrisk aktieindkomstskat med fradrag for det risikofri efter-skat afkast i. Lad

og

betegne de krævede forventede afkast af unoterede henholdsvis børsnoterede aktier før udbytteskat, og lad a angive skattesatsen for aktieindkomst (udbytter plus/minus kursgevinster/kurstab). Når den risikofri efter-skat rente kan fradrages ubegrænset i aktieindkomsten (og eventuelle ubenyttede afkastfradrag kan fremføres med rente, så deres nutidsværdi er uændret), vil de disponible forventede aktieafkast være givet ved

Ved indsættelse af (2) og (3) i (1) finder man at

Ligning (4) angiver det krævede forventede afkast af unoterede aktier før udbytteskat. Det er denne størrelse, der repræsenterer egenkapitalomkostningen for unoterede selskaber. Som allerede nævnt må det krævede afkast

af norske børsnoterede aktier antages at være bestemt af forholdene på de internationale aktiemarkeder, der ikke påvirkes af en udbytteskat på norske personlige aktionærer. Den korte risikofri rente i er bestemt af den norske pengepolitik og er dermed ligeledes uafhængig af udbytteskatten. Koefficienten β_u er som nævnt lig med covariansen mellem nettoafkastet af den unoterede aktie og nettoafkastet af markedsporteføljen, sat i forhold til variansen på nettoafkastet af markedsporteføljen. Udbytteskatten vil reducere covariansen i tælleren og variansen i nævneren i nøjagtigt samme forhold, jævnfør appendix B, og skatten vil derfor ikke påvirke β_u. Dermed følger det af (4), at den symmetriske udbytteskat med skjerming for den risikofri efter-skat rente vil være neutral i forhold til selskabernes investeringsbeslutninger, idet den hverken påvirker afkastkravet til unoterede eller noterede aktier.

Eftersom udbytteskatten beskærer den disponible risikopræmie på unoterede aktier, kan det måske overraske, at den krævede risikopræmie før skat ikke drives i vejret. Imidlertid reducerer den symmetriske udbytteskat også usikkerheden (spredningen) på det disponible afkast. Når aktieafkastet overstiger den risikofri rente, inddrager staten via udbytteskatten en del af merafkastet. Til gengæld dækker staten også via fradragsretten for ubenyttede skjermingsbeløb en tilsvarende del af 'tabet', når aktieafkastet er mindre end den risikofri rente. Som følge af denne risikodeling bliver det ikke mere fordelagtigt at ligge inde med risikofri obligationer frem for aktier, og derfor driver udbytteskatten ikke risikopræmien på aktier i vejret.

Dette neutralitetsresultatet er som nævnt udledt under den forudsætning, at ejerne af aktier i ikke-børsnoterede selskaber spreder deres risiko ved at placere størstedelen af deres nettoformue i børsnoterede aktier. I praksis vil denne forudsætning ofte ikke være opfyldt, f.eks. fordi et ønske om at sikre fuld ejerkontrol kan motivere ejerne af unoterede aktier til at placere hovedparten af deres formue i deres 'eget' selskab. Det absolutte modstykke til en veldiversificeret portefølje er den situation, hvor ejeren af et unoteret aktieselskab har placeret hele sin aktiebeholdning i dette ene selskab. I denne situation følger det af analysen i appendix B, at det krævede forventede afkast af den unoterede aktie før udbytteskat (når der er fradrag for den risikofri efter-skat rente og fuldt tabsfradrag) vil være

hvor

er variansen (dvs. et mål for usikkerheden) på det realiserede aktieafkast før udbytteskat, ρ er et mål for ejerens grad af risikoaversion 1, v_u er den andel af ejerens samlede formue, der er placeret i selskabet, og hvor den resterende andel 1 – v_u af formuen antages placeret i risikofri rentebærende aktiver såsom statsobligationer eller bankindskud. Ligning (5) udtrykker altså, at ejerens krævede afkast af investeringer i eget selskab er lig med den risikofri rente efter skat plus en risikopræmie, der varierer positivt med usikkerheden på afkastet af hans aktier (

) og med den formueandel, han har placeret i sit selskab. På kort sigt må formueandelen v_u antages at være mere eller mindre givet. Det følger da af (5), at indførelse af udbytteskatten a vil reducere ejerens afkastkrav til egenkapitalfinansierede investeringer i eget selskab. Over tid vil dette føre til stigende investeringer i selskabet og dermed en stigning i den formueandel v_u, som ejeren har placeret i selskabet. På langt sigt vil faldet i afkastkravet

derfor blive mindre, men under alle omstændigheder vil udbytteskatten i den her betragtede situation stimulere realinvesteringer i unoterede selskaber. Årsagen er, at den symmetriske beskatning med fuldt tabsfradrag reducerer usikkerheden på afkastet efter skat af investering i egen virksomhed, hvilket tilskynder til øget risikotagning. Antagelsen om fuldt tabsfradrag er vigtig for dette resultat. Hvis der er begrænsninger på tabsfradraget, hæmmes tilskyndelsen til risikotagning. Med stærke begrænsninger på tabsfradraget vil udbytteskatten derfor reducere investeringerne i unoterede selskaber, som nærmere analyseret i appendix B.

Situationerne med fuld diversificering henholdsvis ingen diversificering af aktieporteføljen repræsenterer som nævnt to modstående yderpunkter. De fleste ejere af ikke-noterede selskaber befinder sig formentlig et sted mellem disse yderpunkter. Det tekniske appendix B analyserer derfor også det tilfælde, hvor ejeren har en betydelig del af sin formue placeret i eget selskab, men hvor han også har foretaget en vis risikospredning ved at placere en del af sin formue i børsnoterede aktier. Analysen viser, at en symmetrisk udbytteskat med skjerming og fuldt tabsfradrag i denne situation vil have to modsatrettede virkninger på afkastkravet til ikke-børsnoterede aktier: På den ene side vil udbytteskatten reducere risikoen ved aktiebesiddelse og dermed tilskynde ejeren til at øge sin beholdning af børsnoterede aktier. Den øgede beholdning af børsnoterede aktier betyder, at besiddelse af aktier i eget selskab nu i højere grad bidrager til risikoen på ejerens samlede portefølje, idet der normalt vil være en positiv samvariation mellem afkastet på de to aktiekategorier. Denne forøgelse af risikoen medfører isoleret set en tendens til, at udbytteskatten øger afkastkravet til unoterede aktier. På den anden side medfører udbytteskatten som nævnt en reduktion i efter-skat variansen og covariansen på aktieafkastet, hvilket alt andet lige gør aktiebesiddelse mere fordelagtig i forhold til besiddelse af risikofri aktiver.

På grund af disse modsatrettede effekter er der grund til at antage, at en symmetrisk udbytteskat med skjerming og fuldt tabsfradrag næppe vil have en væsentlig nettoeffekt på afkastkravet til unoterede aktier. Under alle omstændigheder gælder som nævnt, at nettoeffekten vil gå mod nul, jo mere veldiversificeret ejernes porteføljer er. Som en første tilnærmelse forekommer det derfor rimeligt at antage, at en symmetrisk udbytteskat med skjerming for den risikofri efter-skat rente og fuldt tabsfradrag er stort set neutral.

Som nævnt i denne udredning kan man af administrative grunde vælge kun at lægge udbytteskatten på afkastet af aktier i ikke-børsnoterede selskaber. Skatten vil da først og fremmest have den funktion at forebygge, at aktionærer der arbejder i eget selskab kan omdanne højtbeskattet arbejdsindkomst til lavtbeskattet aktieindkomst. Analysen i appendix B viser, at udbytteskatten vil være tilnærmelsesvis neutral, hvad enten den alene lægges på afkastet af ikke-børsnoterede aktier, eller den omfatter både børsnoterede og ikke-noterede aktier.

1.3.2 Er der behov for begrænsninger på retten til fradrag for aktietab?

En udbytteskat med skjerming vil som nævnt kun være (tilnærmelsesvis) neutral, hvis ethvert skattemæssigt aktietab udløser en skattereduktion, der i nutidsværdi svarer til udbytteskattesatsen gange aktietabet. Konkret kan dette opnås ved, at tab på en aktie kan fradrages i årets øvrige aktieindkomst (eventuelt også i den almindelige indtægt, hvis skattesatsen for aktieindkomst svarer til satsen for almindelig indtægt), og at et eventuelt overskydende tab tillades fremført med tillæg af den risikofri efter-skat rente til fradrag i efterfølgende års aktieindkomst. Administrativt vil dette kræve, at der for hver aktionær føres en konto for ubenyttede tabsfradrag.

Ubegrænset tabsfradrag betyder, at tab på én aktie vil kunne modregnes i et eventuelt skattepligtigt afkast af en anden aktie. På marginalen vil det dog stadig være sådan, at en stigning i merafkastet (afkastet ud over skjermingsrenten) på en aktie alt andet lige vil udløse en højere skat, end aktionæren ellers skulle have betalt. Derfor svækkes systemets neutralitetsegenskaber ikke af, at tab på én aktie kan fradrages i merafkastet på andre aktier.

Tabsfradrag indebærer, at staten via skattesystemet deler risikoen ved skatteydernes aktieinvesteringer. En sådan risikodeling kan være ønskelig fra et samfundsøkonomisk effektivitetssynspunkt, da staten har bedre muligheder for at sprede risikoen på sine nettoindtægter end den private sektor. Dette skyldes, at staten via skatte- og overførselssystemet har andel i stort set samtlige indkomststrømme i økonomien.

Det er ikke givet, at en erstatning af dagens norske RISK-system med en udbytteskat med skjerming vil øge risikoen på den norske stats nettoindtægter. RISK-systemet medfører, at den norske stat forpligter sig til at yde et fradrag i de skattepligtige aktiegevinster svarende til de henlagte overskud i norske selskaber. De henlagte overskud svinger over tid, men udsvingene varierer ikke krone for krone med udsvingene i aktiernes markedsværdi, dvs. RISK-systemet sikrer ikke, at de skattepligtige aktiegevinster udvikler sig jævnt og forudsigeligt. Derfor indebærer RISK-fradragene en risikobehæftet fremtidig forpligtigelse for den norske stat. Under en udbytteskat med skjerming erstattes RISK-fradragene med et 'sikkert' (forudsigeligt) fradrag for den risikofri rente. Hvis de enkelte års RISK-fradrag kun i begrænset omfang samvarierer positivt med de enkelte års aktiekursudsving, vil en overgang til udbytteskat med skjerming faktisk mindske den risiko, der knytter sig til den norske stats nettoindtægter. 2

Det bør også fremhæves, at man ud fra neutralitetshensyn ikke behøver at sætte skjermingsrenten højere end den risikofri rente efter skat, hvis man samtidigt tillader fuldt tabsfradrag. Hvis man derimod begrænser retten til tabsfradrag, vil der være behov for at indføre et risikotillæg til skjermingsrenten for at undgå, at udbytteskatten øger afkastkravet til egenkapitalfinansierede investeringer. Det er derfor usikkert, om begrænsninger i retten til tabsfradrag vil give et væsentligt større offentligt provenu, hvis man samtidigt tillægger neutralitetshensyn betydelig vægt.

Skattereformforslaget i denne udredning indebærer, at skattepligtige udbytter og aktiegevinster beskattes som almindelig indtægt. Det kunne derfor være naturligt at give ret til fuldt fradrag for aktietab (inclusive fradrag for ubenyttede skjermingsbeløb) i årets almindelige indtægt for at begrænse omfanget af de tab, som skal fremføres med rente til senere fradrag. På den anden side kunne sådanne liberale regler for tabsfradrag tænkes at føre til uønskede tilpasninger blandt skatteyderne. Man kunne således frygte, at nogle norske aktionærer ville vælge at udnytte det fulde tabsfradrag i Norge for derefter at fraflytte landet med henblik på at undgå norsk skat af senere gevinster.

Under det gældende norske skattesystem har skatteyderne ret til at fradrage aktietab i årets øvrige almindelige indtægt. Kontinuitetshensyn taler dermed for, at man under en udbytteskat med skjerming ligeledes tillader fradragsret for direkte aktietab (defineret som forskellen mellem den oprindelige kostpris og salgsprisen) i den øvrige almindelige indtægt. Samtidigt kunne man for at mindske risikoen for uønskede tilpasninger fastsætte, at ubenyttede skjermingsfradrag ikke kan fradrages i årets almindelige indtægt, men kan fremføres med skjermingsrenten til fradrag i fremtidige skattepligtige aktieindtægter til Norge, som foreslået i denne udredning. Et sådant system vil i princippet sikre fuld neutralitet for alle investorer, der fremover indtjener tilstrækkelige skattepligtige aktieindtægter i Norge til at kunne udnytte det fremførte fradrag. Samtidigt vil systemet mindske risikoen for en udhuling af det norske skattegrundlag som følge af fraflytning.

1.3.3 Illustration af de foreslåede regler for udbyttebeskatning og tabsfradrag

To simple taleksempler kan illustrere mekanikken i de regler for fradrag for aktietab, der er skitseret i det foregående afsnit, og som foreslås i hovedteksten til denne udredning. De to eksempler nedenfor illustrerer samtidigt, hvordan skatteyderens samlede årlige aktieindtægt skal opgøres, når han har indtægt fra flere forskellige aktier.

I Eksempel 1 ejer skatteyderen tre aktieposter A, B og C, hvor aktien B giver et skattepligtigt udbytte, mens aktien C realiseres med en gevinst, der ligger under det beregnede kapitalafkast. Princippet i den foreslåede udbytteskat er, at ubenyttet kapitalafkastfradrag på en aktie lægges til aktien kostpris (og dermed implicit fremføres med en rente svarende til kapitalafkastraten), sålænge aktien ikke realiseres. Ved realisation kan et eventuelt ubenyttet kapitalafkastfradrag på en aktie imidlertid fradrages i årets øvrige skattepligtige aktieindtægt. I Eksempel 1 kan det ubenyttede afkastfradrag på den realiserede aktie C derfor fradrages i det skattepligtige udbytte fra aktie B ved opgørelsen af årets samlede skattepligtige aktieindtægt. Framgangsmåden kan illustreres som følger, idet kapitalafkastsatsen antages at være 5%:

Eksempel 1: Skatteyderen ejer tre aktieposter A, B og C, hvoraf aktien C realiseres inden årets udgang Aktiepost A

Aktiepost B

Aktiepost C

Opgørelse af skattepligtig aktieindtægt fra aktiepost A

Opgørelse af skattepligtig aktieindtægt fra aktiepost B

Opgørelse af skattepligtig aktieindtægt fra aktiepost C

Opgørelse af samlet skattepligtig aktieindtægt

Man ser af Eksempel 1, at det ubenyttede kapitalafkastfradrag fra aktie A ikke kan bringes til fradrag i det skattepligtige udbytte fra aktie B, da aktieposten A ikke er blevet realiseret. Udbytterne fra ikke-realiserede aktier beskattes således hver for sig. Denne separate beskatning foreslås for at begrænse mulighederne for utilsigtet udnyttelse af fradragsmulighederne. Hvis ubenyttede afkastfradrag frit kunne overføres mellem forskellige aktieposter, kunne man f.eks. forestille sig, at skatteyderen anvendte et ubenyttet afkastfradrag fra aktie A til at undgå beskatning af udbyttet af aktie B, og at han derefter realiserede begge aktier med gevinst efter at være flyttet til udlandet, hvor hans gevinst ikke kan underkastes norsk beskatning.

Det ses også af Eksempel 1, at aktionæren i kraft af kapitalafkastfradraget får et skattemæssigt tab ved realisation af aktieposten C. Bemærk at de ubenyttede kapitalafkastfradrag fra tidligere år er indregnet i den regulerede kostpris primo året, så den i punkt 23 angivne beregningsmetode for aktiegevinsten sikrer, at den skattepligtige gevinst reduceres med hele det akkumulerede ubenyttede afkastfradrag. Da aktie C er blevet realiseret i årets løb, kan det skattemæssige tab bringes til fradrag i den skattepligtige indtægt fra aktie B. I Eksempel 1 er årets udbytte fra aktie B så stort, at det kan rumme hele det akkumulerede ubenyttede kapitalafkastfradrag fra denne aktie såvel som det skattemæssige tab fra aktie C. Ved årets udgang vil det akkumulerede ubenyttede afkastfradrag for aktie B derfor være nedbragt til 0, jævnfør punkt 25 ovenfor. Ved udgangen af året skal kostprisen for aktie B derfor også nedreguleres med et beløb svarende til de tidligere års akkumulerede ubenyttede afkastfradrag, jævnfør punkt 26. Ved indgangen til det efterfølgende år vil kostprisen for aktie B dermed svare til aktiens oprindelige kostpris.

Hvis skatteyderen i et år realiserer et skattemæssigt aktietab, og han samtidigt har positive skattepligtige indtægter fra flere andre forskellige aktier, kan man starte med at fradrage hans aktietab i afkastet på den aktie, der giver den største skattepligtige indtægt, og derefter fradrage et eventuelt overskydende tab i afkastet fra aktieposten med den næststørste indtægt, og så fremdeles.

I nedenstående Eksempel 2 betragter vi en anden situation, hvor skatteyderen ejer to aktieposter A og B, og hvor det realiserede skattemæssige tab på aktie B er så stort, at det ikke kan rummes i det skattepligtige udbytte fra aktie A. Den del af det nominelle tab (defineret som oprindelig kostpris minus salgspris) som ikke kan rummes i indtægten fra aktie A, vil da kunne fradrages i skatteyderens øvrige almindelige indtægt indenfor samme år, mens den del af det skattemæssige tab, der hidrører fra det ubenyttede kapitalafkastfradrag, vil blive tilskrevet skatteyderens konto for ubenyttede aktietab og vil blive fremført til fradrag i efterfølgende års aktieindtægt med et rentetillæg svarende til kapitalafkastraten.

Eksempel 2: Skatteyderen ejer to aktieposter A og B, hvoraf aktien B realiseres med direkte tab inden årets udgang Aktiepost A

Aktiepost B

Opgørelse af skattepligtig aktieindtægt fra aktiepost A

Opgørelse af skattepligtig aktieindtægt fra aktiepost B

Opgørelse af samlet skattepligtig aktieindtægt

Som det fremgår af eksemplerne skal der i aktionærregistret føres en særskilt konto for hver af skatteyderens aktieposter. Endvidere skal der føres en konto for skatteyderens ubenyttede fremførbare aktietab.

Appendix A Neutralitet af en udbytteskat med kapitalafkastfradrag

I dette tekniske appendix vises formelt, at den i afsnit I beskrevne udbytteskat med kapitalafkastfradrag er fuldt neutral overfor aktieselskabernes investerings- og finansieringsbeslutninger. Analysen inddrager ikke usikkerhed og risikoaversion (se herom i appendix B). Den forudsætter dermed implicit, at investorerne er risikoneutrale og alene fokuserer på de forventede afkastrater.

Notation og forudsætninger

Der benyttes følgende notation:

K

= selskabets kapitalbeholdning

A

= aktionærens kapitalafkastgrundlag

S

= salgssum for aktier

G

= skattepligtig aktiegevinst

g≡A/K

= forholdet mellem afkastgrundlag og kapitalbeholdning

AK AF

= akkumuleret ubenyttet kapitalafkastfradrag

r

= afkast af selskabsinvestering efter almindelig indtægtsskat

i

= markedsrente efter almindelig indtægtsskat (=kapitalafkastsats)

u

= udbyttekvote (andel af selskabsoverskud, der udbetales som udbytte)

a

= skattesats for aktieindkomst

t

= tiden

h

= aktionærens investeringshorisont (tidspunkt for realisation af aktier)

x≡dx/dt

= ændringen over tid i variabel x

Vi betragter en aktionær, der på tidspunkt nul indskyder en krones aktiekapital i selskabet, og som på tidspunkt h realiserer sin aktiebeholdning. Som nævnt i afsnit 2.2 er det umiddelbart klart, at en udbytteskat med skjerming vil være neutral, hvis selskabet udbetaler hele sit overskud som udbytte. Der fokuseres derfor her på en situation, hvor selskabet tilbageholder en del af sit overskud, således at det udbetalte udbytte i hvert år af ejerperioden er mindre end aktionærens beregnede kapitalafkastfradrag. De ubenyttede afkastfradrag lægges til aktionærens afkastgrundlag for de efterfølgende perioder, og på tidspunktet for realisation af aktierne fradrages det akkumulerede ubenyttede afkastfradrag i den skattepligtige aktiegevinst. Vi vil nu vise, at dette skattesystem vil være neutralt i den forstand, at selskabets afkastkrav vil svare til markedsrenten, uanset størrelsen af udbyttekvoten.

Af bekvemmelighedshensyn arbejder vi i kontinuert tid.

Kapitalbeholdning og afkastgrundlag

Da selskabet i hver periode tilbageholder og geninvesterer en andel 1 – u af sit overskud rK, er udviklingen over tid i selskabets kapitalbeholdning givet ved

Den indskudte kapitalbeholdning på tidspunkt nul er én krone, så ifølge (1) vil selskabets kapitalbeholdning på tidspunkt t være lig med

Den løbende regulering af aktionærens kapitalafkastgrundlag (reguleringen af aktiens kostpris) er lig med forskellen mellem det beregnede kapitalafkast iA og det udbetalte udbytte urK:

Det er hensigtsmæssigt at indføre hjælpevariablen

som ifølge (1), (3) og (4) udvikler sig i overensstemmelse med differentialligningen

Den generelle løsning til (5) er

hvor C er en konstant, hvis størrelse er bestemt af initialværdien af g. Da det på tidspunkt nul gælder at A(0) = K(0) = 1, har vi at g(0) = 1 for t = 0. Ved indsættelse af denne initialbetingelse i (6) og løsning for C finder man at

Hermed fås af (6) og (7) den fuldstændige løsning

Resultatet i (8) kan benyttes til at beregne aktionærens akkumulerede ubenyttede afkastfradrag samt hans skattepligtige aktiegevinst.

Det akkumulerede ubenyttede kapitalafkastfradrag og den skattepligtige aktiegevinst

Som vi skal se nedenfor, vil aktionæren ikke blive beskattet af en marginal selskabsinvestering, der kun lige akkurat giver et afkast svarende til markedsrenten. Ved realisation af sin marginale aktiebeholdning vil aktionæren derfor kunne opnå en salgspris svarende til den indskudte kapital plus de akkumulerede tilbageholdte overskud. På marginalen vil udbyttebeskatningen altså ikke have negative kapitaliseringseffekter på aktiekursen, eftersom det akkumulerede marginale bedriftsoverskud kan tages ud af selskabet uden at udløse skat på aktionærens hånd. Følgelig vil den marginale investor på tidspunkt h kunne sælge sine aktier for salgssummen

Den skattepligtige aktiegevinst på tidspunkt h bliver derfor lig med

Det akkumulerede ubenyttede kapitalafkastfradrag er pr. definition lig med forskellen mellem aktiernes regulerede kostpris og den oprindelige kostpris, dvs.

Vi ved at

. Ved brug af (2), (8), (10) og (11) finder man ved at sætte t = h at

Nutidsværdien af aktionærens investering og selskabets afkastkrav

For at beregne afkastkravet til den marginale selskabsinvestering må vi beregne nutidsværdien af de indtægtsstrømme, der følger af ationærens kapitalindskud på 1 krone på tidspunkt nul. Denne nutidsværdi NV er lig med nutidsværdien af selskabets udbytter plus nutidsværdien af aktionærens aktiegevinst S( h) – 1, fratrukket nutidsværdien af skatten på aktiegevinsten. Da selskabet i hver periode udbetaler aktieudbyttet urK, bliver den samlede nutidsværdi af aktionærens investering lig med

Ved at indsætte (2) og (12) i (13) får man efter udregning af integralet at

En rationel aktionær vil vedblive at indskyde kapital i selskabet indtil nutidsværdien af indtægterne af den sidst indskudte krone netop er nul, dvs. indtil NV(0) = 0. Ifølge (14) indebærer dette, at selskabet vil vedblive at investere, indtil

dvs. indtil afkastet af den marginale investering netop svarer til markedsrenten. Bemærk at dette neutralitetsresultat gælder uanset størrelsen af udbyttekvoten u, dvs. uafhængigt af selskabets finansierings- og udbyttepolitik, og uanset længden af aktionærens investeringshorisont h.

Ved udledningen af dette resultat har vi bl.a. udnyttet ligning (9), der som nævnt forudsætter at aktionæren ikke beskattes ved realisation af indkomst fra den marginale selskabsinvestering. Af ligningerne (12) og (15) ser vi, at denne forudsætning faktisk er opfyldt. Samtidigt ses af (14), at beskatningen af merafkastet r - i reducerer aktionærens nutidsværdi af de intramarginale investeringer, ganske som man ville forvente. Det offentlige får således andel i den 'rene' profit r - i både via aktionærbeskatningen og via selskabsbeskatningen, men dette opnås uden at forvride investerings- og finansieringsbeslutningerne.

Intuitionen bag dette neutralitetsresultat er forklaret i afsnit 2.2.

Appendix B Aktieindkomstbeskatning under usikkerhed

Dette appendix analyserer virkningen af aktieindkomstbeskatning i den realistiske situation, hvor der er usikkerhed om størrelsen af det realiserede aktieafkast. Analysens formål er at vise, hvordan en skat på aktieudbytter og aktiegevinster påvirker det krævede aktieafkast samt investorernes villighed til risikotagning. Der fokuseres alene på virkningen af aktieindkomstskatten. Det er således underforstået, at den risikofri rente i modellen er renten efter almindelig indtægsskat. Det er ligeledes underforstået, at aktieafkastet før aktieindkomstskat er det afkast, der er til rådighed efter at der er betalt selskabsskat af den underliggende selskabsindkomst.

I størstedelen af analysen antages det, at udbytteskatten hviler på afkastet af både børsnoterede og ikke-børsnoterede aktier. I det afsluttende afsnit undersøges virkningerne af en udbytteskat, der alene hviler på afkastet af unoterede aktier.

Modelgrundlag og notation

Analysen baseres på en variant af den såkaldte Capital-Asset-Pricing Model (CAPM), der er den mest anvendte model til bestemmelse af afkastkravet til aktier. I den her opstillede udgave af modellen indgår der kun tre aktivtyper: 1) En risikofri rentebærende fordring, 2) Aktier i ikke-børsnoterede selskaber (aktietype 1), og 3) Aktier i børsnoterede selskaber (aktietype 2). Afkastet af de to aktietyper er usikkert og ikke fuldt korreleret. Der benyttes følgende notation:

CAPM modellen kan opfattes som en model der beskriver, hvordan risikoinverse investorer vil sammensætte deres portefølje for givne forventede afkast af de forskellige aktiver. Alternativt kan modellen bruges til at udlede de forventede afkastrater, der vil sikre at investorerne er villige til at efterspørge det givne udbud af de forskellige aktivtyper.

I første omgang vælger vi den førstnævnte betragtningsmåde. Vi betragter således en investor, der ved periodens begyndelse skal fordele sin givne initialformue på de tre aktivtyper. Hvis vi normerer initialformuen til 1, vil investorens faktiske disponible formue ved udgangen af perioden per definition være

mens hans forventede ultimoformue er

Investorens nytte af ultimoformuen er U( V), hvor

og

. Den aftagende grænsenytte af formue (

) afspejler, at investoren er risikoavers. Ved at foretage en andenordens Taylor-approksimation af nyttefunktionen omkring V^e fås

Af (3), (2) og (1) følger, at den forventede nytte

ved udgangen af perioden tilnærmelsesvis er lig

Den rationelle investor vil vælge porteføljeandelene v₁ og v₂ således, at den forventede nytte i (4) maksimeres. Førsteordensbetingelserne for løsning af dette optimeringsproblem er

som kan omskrives til

hvor

er graden af absolut risikoaversion, der i det følgende behandles som en konstant parameter. Optimumsbetingelserne (7) og (8) udtrykker, at det forventede disponible afkast af aktier i en given risikoklasse er lig med den risikofri rente efter skat plus en risikopræmie, der varierer positivt med usikkerheden omkring aktietypens eget afkast (

) og med samvariationen mellem aktietypens eget afkast og afkastet af andre aktietyper (

).

Virkningen af en symmetrisk aktieindkomstskat med afkastfradrag og fuldt tabsfradrag

Antag nu, at aktieudbytter og aktiegevinster ud over den risikofri rente i beskattes symmetrisk med skattesatsen a, og at der ved opgørelsen af den samlede aktieindkomst gives fuldt fradrag for ethvert 'tab' i forhold til normalrenten, således at aktionærerne får en skattereduktion med en nutidsværdi på a kroner for hver krone, hvormed den risikofri rente i overstiger det realiserede aktieafkast. Det faktiske og forventede disponible aktieafkast kan dermed skrives som

mens variansen og covariansen på de disponible afkast bliver

Indsættelse af (10) til (13) i (7) og (8) giver

Norge er en lille åben økonomi med frie kapitalbevægelser. Norske investorer har således adgang til at købe udenlandske børsnoterede aktier, ligesom udenlandske investorer har adgang til det norske marked for børsnoterede aktier. Under disse vilkår må man antage, at det krævede afkast af norske børsnoterede aktier i en given risikoklasse stort set er bestemt af forholdene på de internationale aktiemarkeder, der ikke påvirkes af en bopælsbaseret aktieindkomstskat på norske aktionærer. Endvidere gælder, at den risikofri korte rente er eksogent bestemt af pengepolitikken. Endelig gælder, at udbuddet af ikke-børsnoterede norske aktier på kort sigt er prædetermineret af den historisk akumulerede egenkapital i sektoren for ikke-noterede selskaber. På makroplan kan vi derfor betragte størrelsen v₁ som givet på kort sigt. Det forventede afkast må da tilpasse sig således, at efterspørgslen efter ikke-børsnoterede aktier svarer til det givne udbud 3. Investorernes samlede beholdning af børsnoterede aktier v₂ er derimod ikke prædetermineret, eftersom norske aktionærer øjeblikkeligt kan tilpasse deres beholdning af noterede aktier ved at købe eller sælge udenlandske aktier. I en norsk sammenhæng bestemmer modellen (14) og (15) således det forventede (krævede) afkast af ikke-noterede aktier

samt beholdningen af børsnoterede aktier v₂, givet

, v₁ og i, og givet aktiernes risikoegenskaber målt ved

,

og

samt investorernes grad af risikoaversion ρ.

Da

, i og v₁ som sagt er givne størrelser, ser man af (15), at en aktieindkomstskat med skjerming og fuldt tabsfradrag vil øge investorernes beholdning af børsnoterede aktier v₂. Årsagen er, at den symmetriske aktieindkomstskat a reducerer variabiliteten i og dermed usikkerheden omkring efter-skat afkastet af aktier (jævnfør ligningerne (11) til (13)), hvilket tilskynder til øget aktieefterspørgsel på bekostning af efterspørgslen efter risikofri rentebærende aktiver.

Det må antages, at afkastet af aktier i det ”typiske” ikke-noterede selskab samvarierer positivt med afkastet af børsnoterede aktier, således at

. Begrundelsen er, at indtjeningen i de fleste selskaber påvirkes i samme retning af den makroøkonomiske konjunkturcykel. Med denne plausible antagelse ser vi af (14), at aktieindkomstsskatten vil have to modsatrettede virkninger på afkastkravet til ikke-børsnoterede aktier: På den ene side vil stigningen i v₂ tendere at hæve afkastkravet, fordi den større beholdning af børsnoterede aktier betyder, at besiddelse af unoterede aktier nu i højere grad bidrager til risikoen på investorens samlede portefølje, givet den positive samvariation mellem afkastet på de to aktiekategorier. På den anden side medfører aktieindkomstskatten som nævnt en reduktion i efter-skat variansen og covariansen på aktieafkastet, hvilket alt andet lige gør aktiebesiddelse mere fordelagtig.

Generelt vil aktieindkomstskatten altså ikke være fuldt neutral i den forstand, at den er uden virkning på afkastkravet til ikke-noterede aktier. Spørgsmålet er imidlertid, om denne ikke-neutralitet vil være kvantitativt væsentlig? For at belyse dette omskriver vi først (14) og (15) til

hvor

måler den relative betydning af ikke-noterede aktier i investorens samlede aktieportefølje. Ved at løse (17) for ρ(1 – a) og indsætte i (16) finder man

Hvis aktionærerne i ikke-noterede selskaber i høj grad har diversificeret deres portefølje med henblik på at sprede deres risiko, vil størrelsen v være tæt på nul både før og efter indførelsen af aktieindkomstskatten. Ifølge (18) vil afkastkravet til unoterede aktier da tilnærmelsesvis være givet ved

Bemærk, at når v er tæt på nul, vil

tilnærmelsesvis angive variansen på den samlede aktieportefølje. Koefficienten β₁ bliver da lig med det velkendte 'beta' fra standardversionen af Capital-Asset-Pricing modellen. Jo lavere værdi denne parameter antager, dvs. jo mindre unoterede aktiers afkast samvarierer med afkastet af den samlede portefølje, jo mere velegnede er unoterede aktier til at bortdiversificere investorens risiko, og jo lavere risikopræmie vil ejerne af unoterede aktier derfor kræve. Det ses, at aktieindkomstskatten ikke optræder i ligning (19), dvs. skatten vil være tilnærmelsesvis neutral, når ejerne af unoterede aktier har en veldiversificeret portefølje. Dette resultat kan også bekræftes ved differentiation af (16) og (17), hvorved man får

Det følger af (20), at aktieindkomstskatten vil være tilnærmelsesvis uden virkning på afkastkravet, når unoterede aktier kun udgør en beskeden del af den samlede portefølje, dvs. når v₁ er tæt på nul.

Virkningen af manglende kapitalafkastfradrag

Det kan have interesse at undersøge, hvilke forvridninger der vil opstå under en traditionel aktieindkomstskat, hvor der ikke tillades et kapitalafkastfradrag. I dette tilfælde bliver den faktiske henholdsvis den forventede disponible aktieindkomst lig med

mens variansen og covariansen på de disponible afkast fortsat vil være givet ved ligningerne (11) til (13). Ved indsættelse af (21) og (22) samt (11) til (13) i (7) og (8) finder man da at (14) og (15) erstattes af

Ved at løse (24) for ρ(1 – a) og indsætte resultatet i (23) får man

For unoterede aktier, hvis afkast har en relativt lav samvariation med afkastet af markedsporteføljen, vil størrelsen α ifølge (26) tendere at være mindre end 1, når aktionæren har en veldiversificeret portefølje hvor v er tæt på nul. Det følger da af første led på højresiden af (25), at det manglende kapitalafkastfradrag vil drive kravet til aktieafkastet før skat i vejret. På den anden side kan α være større end 1, hvis afkastet af den unoterede aktie har en meget kraftig samvariation med afkastet af børsnoterede aktier. I så fald ser man af (25), at aktieindkomstskatten a faktisk vil tendere at reducere afkastkravet, fordi retten til ubegrænset tabsfradrag har stor værdi for aktionæren i denne situation, hvor den unoterede aktie bidrager betydeligt til risikoen på hans samlede portefølje.

Forvridningen som følge af manglende kapitalafkastfradrag består altså ikke i, at afkastkravet til aktier generelt presses i vejret. Effektivitetstabet ved at undlade fradrag for den risikofri rente består derimod i, at incitamentet til risikotagning forvrides, idet kombinationen af skat og tabsfradrag gør højrisikable aktier mere attraktive, hvorimod den gør aktier med begrænset risiko mindre attraktive.

Denne pointe træder endnu klarere frem, hvis vi betragter det andet grænsetilfælde, hvor aktionæren har placeret hele sin aktiekapital i ikke-noterede aktier, således at v₂ = 0. Det følger da af (23), at

Heraf ses, at aktieindkomstskatten vil øge afkastkravet, når risikoen (

) er lille, og reducere afkastkravet når risikoen er stor.

Disse resultater kan sammenlignes med virkningerne af en udbytteskat med kapitalafkastfradrag. I dette tilfælde så vi, at udbytteskatten vil være (tilnærmelsesvis) neutral, når aktionæren har en veldiversificeret portefølje, hvor

, jævnfør ligning (19), hvorimod udbytteskatten altid vil reducere afkastkravet til unoterede aktier, når aktionæren overhovedet ikke diversificerer, jævnfør ligning (5) i afsnit 3.1. Vi kan dermed konkludere, at en udbytteskat med skjerming entydigt vil være mindre forvridende end en traditionel udbytteskat uden skjerming, når aktionærerne har veldiversificerede porteføljer. Når aktionærerne ikke (eller kun i begrænset omfang) diversificerer, vil en udbytteskat med kapitalafkastfradrag generelt stimulere risikotagning, hvorimod en traditionel udbytteskat med fuldt tabsfradrag vil fremme højrisikable på bekostning af lavrisikable investeringer.

Virkningen af manglende tabsfradrag

Begrænsninger i adgangen til at fradrage aktietab vil påvirke afkastkravet. Effekten vil afhænge af den konkrete udformning af begrænsningen på tabsfradraget og af den konkrete sandsynlighedsfordeling for aktieafkastet samt investorens grad af risikoaversion. Det er ikke a priori oplagt, at indførelsen af en aktieindkomstskat med begrænset tabsfradrag vil hæve afkastkravet til unoterede aktier. Begrænsningen på tabsfradraget betyder ganske vist en skærpelse af beskatningen af det gennemsnitlige aktieafkast, men samtidig medfører skatten en reduktion i risikoen ved at mindske variansen på de positive nettoafkast.

For at illustrere dette, betragter vi et meget forenklet eksempel, hvor unoterede aktier med 50% sandsynlighed giver afkastet y₁ før aktieindkomstskat, og hvor de med 50% sandsynlighed giver et afkast på nul. I situationer med positivt afkast beskattes den del af afkastet, der overstiger den risikofrie rente, men i situationer med et afkast på nul gives der ikke fradrag for det tab i, som aktionæren har haft ved at ligge inde med aktier i stedet for (sikre) obligationer. Det følger af disse antagelser, at

hvor ligning (31) følger af, at afkastet af unoterede aktier antages at være uafhængigt af afkastet af børsnoterede aktier. Vi antager, at

. Ved indsættelse af (28) til (31) i (7) finder man, at

Det ses af (32), at aktieindkomstskatten umiddelbart synes at have en tvetydig effekt på afkastkravet, fordi den reducerer variansen

på efter-skat afkastet. I dette konkrete tilfælde kan man dog udlede af (32), at

hvor det positive fortegn kan vises at følge af antagelsen

. I vort forenklede eksempel vil tabsfradragsbegrænsningen altså medføre, at aktieindkomstskatten driver afkastkravet i vejret.

Generelt gælder, at mere vidtgående begrænsninger på adgangen til tabsfradrag øger sandsynligheden for, at en aktieindkomstskat med fradrag for normalafkastet vil hæve afkastkravet til unoterede aktier. Hvis reglerne for tabsfradrag er forholdsvis liberale, er det imidlertid ikke givet, at aktieindkomstskatten vil hæve de unoterede selskabers kapitalomkostning.

Virkningen af at begrænse udbytteskatten til unoterede selskaber

Som nævnt i denne udredning kan man af administrative grunde vælge kun at lægge udbytteskatten på afkastet af aktier i ikke-børsnoterede selskaber. Skatten vil da først og fremmest have den funktion at forebygge, at aktionærer der arbejder i eget selskab kan omdanne højtbeskattet arbejdsindkomst til lavtbeskattet aktieindkomst. Ved at begrænse udbytteskatten til unoterede aktier undgår man også at skabe en skattemæssig forskelsbehandling af egenkapital og fremmedkapital i børsnoterede selskaber.

I dette afsnit analyseres derfor virkningerne på afkastkravet af en udbytteskat med kapitalafkastfradrag, der alene hviler på afkastet af unoterede aktier. Det forudsættes igen, at der gives fuldt tabsfradrag, inclusive fradrag for ubenyttet skjermingsbeløb. De disponible aktieafkast bliver da

og variansen og covariansen på afkastene bliver

Ved indsættelse af (34) til (38) i (7) og (8) får man at

Ved at løse (40) for ρ og indsætte resultatet i (39) finder man at

Det ses, at ligning (41) ikke er helt identisk med ligning (18), der var udledt under antagelse af, at udbytteskatten hviler på både noterede og ikke-noterede aktier. Ved differentiation af (39) og (40) får man imidlertid et udtryk, som er helt identisk med (20). Der vil altså fortsat være modsatrettede effekter af udbytteskatten på afkastkravet, og nettoeffekten vil være den samme som i tilfældet, hvor skatten også pålægges afkastet af noterede aktier.

Ligning (41) implicerer endvidere, at afkastkravet i situationen med en veldiversificeret portefølje (

) fortsat vil være givet ved ligning (19) og dermed vil være (tilnærmelsesvis) upåvirket af udbytteskatten. I det modsatte ydertilfælde helt uden diversificering (v₂ = 0) følger det ligeledes af (39), at afkastkravet til unoterede aktier vil være givet ved

som er identisk med ligning (5) i afsnit 3.1 i hovedteksten til dette bilag. Udbytteskatten vil altså fortsat reducere afkastkravet og fremme risikotagningen i tilfældet uden diversificering, mens den vil være stort set neutral i tilfældet med en veldiversificeret portefølje.

Den overordnede konklusion bliver således, at virkningen af udbytteskatten på afkastkravet i unoterede selskaber ikke påvirkes af, om skatten omfatter alle aktier eller kun unoterede aktier.